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Document de Recherche

n 2009-18






Dveloppement financier et croissance :
Une synthse des contributions pionnires



Jude C. EGGOH








1
Dveloppement Financier et Croissance : Une
Synthse des Contributions Pionnires


Jude C. EGGOH

Rsum

Lobjectif de cet article est de passer en revue les diffrentes contributions lanalyse de la relation entre la finance et la
croissance conomique ralises depuis Schumpeter (1911) jusqu la fin des annes 80. Lanalyse de cette littrature rvle
que cette dernire a connu au cours du temps de nombreux rebondissements : en effet, aprs les prmisses favorables un lien
positif entre le dveloppement financier et la croissance conomique, la contribution des auteurs dinspiration keynsienne a
montr dans sa grande tendance que le dveloppement financier serait une consquence de la croissance conomique. Mais vers
la fin des annes 70, on assiste un essor de la thorie de libralisation financire avec les travaux de Mac Kinnon (1973)
et Shaw (1973). Toutefois, ce renouveau ne sera que de courte dure, car face aux difficults conomiques (crises financires
et faillites en cascades) la contre attaque de la thorie de libralisation peut tre rsume en trois points essentiels : une version
alternative de lapproche des taux dintrt, le dualisme entre la finance formelle et la finance informelle, et limperfection des
marchs financiers.

Mots cls : Dveloppement financier ; Libralisation financire ; Croissance conomique.
Classification J. E. L. : E44, G21, O16.

Financial Development and Growth: Pioneer
Contributions Review

Abstract

This paper aims to survey the various contributions on the analysis of the relationship between financial development and
economic growth realized since Schumpeter (1911) until the end of the 80s. Indeed, after the first favourable analysis which
suggests a positive nexus between finance and growth, the contributions of Keynesian authors show that financial development
would not be linked with economic growth. But in the 70's, we attend a development of financial liberalization theory with
the works of Mac Kinnon (1973) and Shaw (1973). However, this revival will be only in short run, because in front of
economic difficulties (financial crises and several bankruptcies), some contradictions to the theory of liberalization are led by
three essential points: an alternative view of the interest rates approach, the dualism between formal and informal finance,
and the imperfection of financial markets.

Keywords: Financial development; Financial liberalization; Economic growth.
J. E. L. Classification: E44, G21, O16.

I. Introduction

La littrature thorique sur le rle du secteur financier sur la croissance conomique et ses implications
dans les diffrentes tapes de dveloppement a t largement voque au cours de ces dernires annes.
On peut bien remarquer aujourd'hui, quelle que soit la sensibilit par rapport la problmatique du
dveloppement financier, que le secteur financier est indispensable pour la satisfaction des besoins
conomiques primaires. Il suffit juste d'imaginer un monde sans secteur financier pour s'apercevoir de sa
grande importance. Cependant, il serait intressant de faire remarquer que la tendance de cette littrature
n'est pas reste uniforme dans le temps. En effet, aprs les premiers dveloppements thoriques raliss

Laboratoire dEconomie dOrlans (LEO), Universit dOrlans, Facult de Droit, dEconomie et de Gestion. Rue de Blois
BP : 6739. 45067 Orlans Cedex 2. E.mail : comlanvi-jude.eggoh@univ-orleans.fr.
2
par Schumpeter (1911), l'essor de la thorie keynsienne au cours de la deuxime moiti du XX
me
sicle a
favoris le dveloppement d'une thorie conomique qui rserve peu de place la finance, et la mise en
uvre de politiques inflationnistes incompatibles avec le dveloppement financier.
Le retour en grce de la thorie no-classique dans les annes 70 a favoris l'mergence d'une nouvelle
conception de la finance dans le processus de croissance conomique et de dveloppement. C'est dans ce
contexte qu'on peut inscrire les travaux raliss par Cameron (1972), Goldsmith (1969), Gerschenkron
(1962), Patrick (1966), Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973), qui estiment que le dveloppement financier
est indispensable pour la croissance conomique, et que si des pays sont sous dvelopps ont une
croissance faible, ce serait cause de leur faible niveau de dveloppement financier. Par consquent, ils
prconisent des politiques de libralisation financire comme thrapie au sous dveloppement et la faible
croissance conomique. Ces dveloppements thoriques reurent un cho favorable dans les institutions
internationales (Banque Mondiale et Fonds Montaire International) et furent expriments dans de
nombreux pays en dveloppement. Les rsultats de ces politiques ne se firent pas attendre et le sous
dveloppement conomique et financier a laiss place l'instabilit conomique et aux crises financires.
Face l'chec des premires vagues des politiques de libralisation, de nombreux courants de littrature
laborent dans les annes 80, une analyse critique minutieuse de la thse de Mac Kinnon et Shaw, qui
rvle les limites des politiques de libralisation financire.
L'objectif de ce survey est de passer en revue les diffrentes contributions l'analyse de la relation entre les
secteurs financier et rel. Cette revue prend surtout en compte les travaux raliss depuis Schumpeter
(1911), jusqu'aux dernires contributions thoriques faites vers la fin des annes 80.

Le plan du prsent article est le suivant : d'abord, nous prsentons les premires tentatives danalyse de la
relation entre la finance et la croissance, ensuite la thorie de Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973), ses
prolongements et ses limites ; enfin, la dernire section est consacre l'analyse des ralits conomiques
des politiques de libralisation financire dans les annes 80.

II. Les premiers essais d'analyse de la relation entre la finance et la croissance

La rubrique des premires tentatives d'analyse de la relation entre la finance et la croissance va des
premiers dveloppements thoriques dont les conclusions sont ambigus quant l'impact du
dveloppement financier sur la croissance, aux analyses favorables au dveloppement financier ralises
par les auteurs d'inspiration no-classique.

II. 1. Des premiers dveloppements thoriques...

La littrature sur la relation entre le dveloppement financier et la croissance conomique d'avant Mac
Kinnon (1973), a connu de nombreux rebondissements suivant la prminence du courant thorique de
l'heure. Ainsi, aprs les premires bauches d'ides retrouves chez Bagehot (1873) et Schumpeter (1911),
la domination des dbats conomiques pendant plusieurs dcennies par les auteurs d'inspiration
keynsienne a favoris le dveloppement d'une thorie conomique qui rserve peu de place au
dveloppement financier. Ceci explique le fait que la littrature d'avant les annes 60 dveloppe une
thorie qui va largement dans le sens d'une relation : dveloppement conomique - dveloppement
financier. La remise en cause du consensus keynsien, et le renouveau de la thorie classique vers la fin des
annes 60 a servi de terreau pour l'mergence d'une thse plaidant pour le dveloppement financier qui
conduira dans les annes 70 la thorie de la libralisation financire propose par Mac Kinnon, Shaw et
leurs disciples.

Dans l'histoire des dveloppements thoriques de l'impact du secteur financier sur la croissance
conomique, on retrouve en premire loge les bauches d'ides de Bagehot (1873) qui argumente que le
succs du dveloppement britannique est d la supriorit de son march financier, qui avait une facilit
relative mobiliser l'pargne pour financer les divers investissements long terme. Ainsi, les opportunits
d'accs au financement des entreprises auraient t dcisives pour la mise en place de nouvelles
technologies en Angleterre. Par consquent, le sous-dveloppement conomique serait li l'impossibilit
de mobilisation des ressources, caractristique d'un systme financier atrophi ou quasi inexistant.

Aussi, on ne saurait passer sous silence l'importante contribution de Schumpeter (1911) qui avanait que
3
les services financiers, en particuliers les crdits bancaires taient indispensables pour la croissance
conomique dans la mesure o ils amliorent la productivit en encourageant l'innovation technologique.
De plus, le banquier permet didentifier les entrepreneurs qui ont les meilleures chances de russir la
procdure d'innovation. L'entrepreneur innovateur a besoin de moyens financiers pour mettre en oeuvre
de nouvelles technologies de production, et le rle du banquier est primordial dans le choix de ces
nouvelles technologies. Pour Schumpeter, le dveloppement financier stimule la croissance travers
l'allocation efficace des ressources.
Cependant, il faudra signaler que dans l'approche de Schumpeter, l'accent n'est pas mis sur le processus de
mobilisation de l'pargne mais plutt sur l'octroi du crdit. La banque assure le financement de
l'entrepreneur innovateur par cration montaire (au cas o l'pargne serait insuffisante)
1
, sans s'assurer de
l'existence d'une demande face l'offre d'une part et d'autre part sans pouvoir valuer le risque li
l'activit d'innovation de l'entrepreneur.

A la suite de ces prmisses favorables au secteur financier, Keynes (1936) propose une thorie du
dveloppement diffrente de celle de Bagehot (1873) et de Schumpeter (1911), en mettant l'accent sur le
rle dterminant de l'investissement dans la production globale et l'emploi. L'un des objectifs de la thorie
keynsienne est d'examiner les conditions dans lesquelles les mcanismes montaires peuvent affecter la
dynamique de l'conomie relle. Il apparat donc ce qu'on peut appeler un keynsianisme financier (en
reprenant les termes de Chouchane-Verdier, 2001), dont l'objet est de mettre en vidence les ressorts
financiers de l'investissement. Aussi, contrairement aux no-classiques, Keynes dans sa thorie sur le taux
d'intrt et la prfrence pour la liquidit recommande une baisse des taux d'intrt pour favoriser
l'investissement2. Cependant, il serait intressant de noter que, Keynes fait la diffrence entre l'activit
d'intermdiation financire cense supporter l'investissement et la spculation financire dont le
dveloppement gnre de l'instabilit financire. Il compare les bourses des valeurs aux casinos et
prconise que leurs accs soient rendus difficiles pour l'intrt du public. C'est dans cet ordre d'ides qu'il
faut inscrire la contribution de Minsky (1964) qui estime que les intermdiaires financiers jouent un rle
dterminant dans le dclenchement de l'instabilit financire, puisqu'en leur absence la dtresse financire
des agents conomiques qui enregistrent une baisse de leur revenu ne se transmet pas au reste de
l'conomie.

En effet, la vision de Minsky du secteur financier reste proche sur plusieurs points de celle de Keynes.
Cependant, Minsky affirme que l'investissement est un phnomne essentiellement financier, dont la
ralisation ne dpend pas principalement du taux d'intrt, mais plutt du climat de confiance des affaires
(relation entre le banquier et l'entrepreneur). Un climat des affaires favorable engendre naturellement un
boom conomique, qui peut aussi provoquer de l'instabilit financire selon Minsky. Ainsi, l'essor
conomique accrot l'optimisme et les croyances s'cartent des niveaux convenables d'endettement et de
risque ; les prix des actifs s'lvent et le niveau gnral de la spculation s'accrot
3
. Selon Minsky, la crise
financire rsultant de l'euphorie conomique entrane un resserrement des conditions de financement de
l'investissement, l'accroissement de la prime de risque, la baisse de la valeur des actifs financiers, la faillite
des entreprises et enfin la dpression conomique. Le facteur financier aggravant de la dpression
conomique est le caractre procyclique du crdit
4
. Ainsi, Minsky accorde un rle prpondrant l'Etat
qui doit inverser les anticipations pessimistes des agents, et les prvisions dfavorables des banques, qui en
suspendant les crdits aggravent la situation de l'conomie relle. Par consquent, l'analyse de Minsky
prsente l'intrt d'insister sur le rle de l'incertitude, des anticipations ralises par les agents et du climat
des affaires, sur les dcisions d'investissement.


1
En effet, selon Schumpeter, l'pargne n'est pas une condition ncessaire pour l'octroi de crdit, et il appelle le crdit ralis
par cration montaire crdit essentiel, en opposition au crdit non essentiel nourri par l'pargne.
2
Il faut signaler que Keynes ajoute que l'effet favorable de la baisse des taux d'intrt ne se produira pas si la courbe de
l'efficacit marginale du capital est en dessous du taux d'intrt.
3
Voir Wolfson (2002) et Barnes (2007) pour plus de dtails sur les diffrences squences (tapes) de la thorie de l'instabilit
de Minsky.
4
Le crdit procyclique par opposition au crdit contracyclique, traduit le fait que le crdit soit abondamment distribu en
priode d'expansion conomique, et resserr en priode de rcession.
4
Contrairement la vision classique
5
, Tobin (1965) dans sa thorie montaire de la croissance, montre que
l'quilibre de l'intensit capitalistique (indicateur du niveau de croissance conomique et du taux d'intrt)
est dtermin par les allocations de portefeuilles ralises par les intermdiaires financiers, compte tenu
des facteurs montaires (tels que l'offre de monnaie et la propension pargner) et les choix
technologiques. Ainsi, pour Tobin (1965), les taux d'intrt bas rduiraient la demande d'actifs montaires
au profit du capital productif, ce qui accrot le ratio du capital par travailleur et acclre la croissance
conomique.

Enfin, en ce qui concerne le sens de la causalit entre la finance et la croissance, la rponse des keynsiens
est claire : le dveloppement financier est une rponse du changement de l'offre et de la demande dans le
secteur rel et, dans cette perspective, la finance ne cause pas la croissance mais suit plutt la croissance
comme le formule assez bien Robinson (1952) :
Where enterprise leads finance follows. (Robinson 1952, p. 86).
Au cours des annes 60, la contradiction la thse keynsienne sur le dveloppement sera apporte par
certains auteurs, au nombre desquels on peut citer : Gurley et Shaw (1955, 1967), Goldsmith (1969),
Patrick (1966), Hicks (1969), etc. Ce qui va donner lieu des tudes plus favorables un lien positif entre
la finance et la croissance.

II. 2. ...Vers une analyse favorable au dveloppement financier

Selon Gurley et Shaw (1955), l'aspect financier du dveloppement est parfois nglig parce que le
dveloppement conomique fait souvent rfrence aux questions relatives au bien-tre, au travail, la
production et au revenu. Ils prsentent une thorie classique d'analyse de l'impact des actifs montaires sur
le taux de croissance dans laquelle, ils dressent une critique virulente contre le keynsianisme du fait de la
non prise en compte des aspects financiers du dveloppement. Gurley et Shaw (1955) estiment que le
modle keynsien n'est pas un instrument efficace pour tudier le dveloppement conomique, surtout
dans ses aspects financiers.
Ainsi, le dveloppement a sans doute des fondements financiers, et Gurley et Shaw (1967) montrent que
durant le processus de dveloppement conomique, comme le revenu par tte s'accrot, les pays
exprimentent d'habitude une croissance plus rapide des actifs financiers que de la richesse ou de la
production nationale. Enfin, Gurley et Shaw (1967) identifient deux dterminants du dveloppement
financier savoir : la division du travail et les techniques de transfert de l'pargne en investissement.

Une analyse comparative de la thorie financire du dveloppement de Gurley et Shaw (1955, 1967) est
ralise par Gerschenkron (1962), qui place le rle du secteur bancaire dans le contexte d'conomie arrire o
les pays qui ont besoin d'un secteur financier actif sont ceux qui sont sous dvelopps et par consquent
doivent raliser un dcollage conomique. Ainsi, l'importance du systme bancaire augmente avec le retard
de l'conomie, et le niveau de dveloppement conomique au dbut du processus d'industrialisation
dtermine le rle du secteur bancaire. L'analyse de Gerschenkron (1962) s'inscrit dans le mme ordre
d'ide que Hicks (1969), qui estime que la rvolution industrielle n'est pas associe uniquement la mise
en application des technologies nouvelles dcouvertes mais aussi la rvolution financire qui a favoris
l'accroissement massif des investissements. Il ajoute que la plupart des technologies associes la
rvolution industrielle ont t dcouvertes bien avant, mais n'ont jamais t mises en uvre, parce que leur
adaptation l'chelle commerciale ncessite d'normes investissements illiquides. Ce qui n'est pas possible
en l'absence d'intermdiaire financier.

Le dveloppement financier peut tre subdivis en deux composantes selon Patrick (1966) : il peut
provenir de la demande des services financiers adresse les pargnants et les investisseurs, ce qu'il appelle
demand following, ou de l'offre des services financiers : supply leading. Malgr le fait que l'effet de demand
following implique une causalit allant de la croissance vers la finance et l'effet de supply leading, entrane une
causalit du dveloppement financier vers la croissance, Patrick (1966) avance :
However, the causal nature of this relationship between financial development and economic growth has not been
fully explored either theoretically or empirically. (Patrick 1966, p. 1).

5
Dans la thorie classique, le taux d'intrt et l'intensit capitalistique d'une conomie sont dtermins par la productivit et
l'pargne dcoulant de l'interaction entre la technologie utilise et la propension pargner.
5
Les conclusions de Patrick (1966) ont inspir de nombreuses tudes de causalit sur la relation entre le
dveloppement financier et la croissance, qui ont conduit des conclusions plus ou moins tranches. En
effet, Cameron (1972) va dans le sens d'une relation rciproque entre la croissance conomique et le
dveloppement financier et met en exergue le rle crucial de la qualit des services financiers et l'efficience
avec laquelle ils sont fournis. Pour ce dernier, les intermdiaires financiers servent de vhicule pour
canaliser les fonds des pargnants vers les individus moins averses au risque qui disposent d'une
comptence entreprenariale leur permettant de rendre les fonds disponibles dans le futur. De plus les
intermdiaires financiers fournissent l'incitation aux investisseurs et crent les conditions favorables pour
une allocation plus efficiente des richesses durant les premiers stades de l'industrialisation. Il voque par
ailleurs le rle dterminant des banques dans la majorit des innovations techniques ( l'instar de Hick,
1969) et ajoute que les intermdiaires financiers encouragent les investissements grande chelle du fait de
la baisse des cots lis l'emprunt. Goldsmith (1968) confirme l'effet positif de l'intermdiation financire
sur la croissance conomique travers l'efficacit et le volume de l'investissement. Il ralise l'une des
premires tudes empiriques qui tablit la corrlation entre la finance et la croissance sur 35 pays en coupe
instantane. Les rsultats de Goldsmith montrent que le Japon, l'Italie et la Grande-Bretagne ont des
valeurs d'indicateurs de dveloppement financier plus leves que l'Union Sovitique ; ce qui est
susceptible d'expliquer le niveau respectif de leur richesse.

On peut galement ajouter que le rle des intermdiaires financiers dans une conomie se ramnerait la
rsolution du problme de la double concidence pos par une conomie dans laquelle les changes se
ralisent par le troc. En absence d'intermdiaire financier, il faudrait que le prteur rencontre le demandeur
de crdit qui puisse tre d'accord pour emprunter le montant propos par le prteur, au taux d'intrt et
pour la dure qu'il souhaite ; ce qui n'est toutefois pas vident. Les intermdiaires financiers par contre
permettent de rgler ce problme, en collectant et en centralisant l'pargne des agents excdentaires et en
octroyant des crdits aux agents dficitaires.
L'ambivalence de la littrature sur limportance du secteur financier dans le dveloppement conomique
serait sans doute li au fait que malgr la rfrence au rle de la finance dans l'accumulation du capital et
dans l'accroissement du revenu faite les prcurseurs de la thorie conomique, cet aspect a reu un cho
relativement limit. Aussi, la littrature noclassique enseigne dans sa grande tendance que la finance est
neutre. Cette neutralit se traduit par le fait que la thorie noclassique du consommateur et du producteur
analyse les dcisions de consommation et d'investissement sans faire rfrence la finance et la monnaie.
Malgr le fait que ces dernires permettent de prendre des dcisions dans un cadre intertemporel, elles
sont traites de faon superficielle sous l'hypothse de la perfection du march des capitaux. Les implications de
l'hypothse de neutralit montaire ont conduit au thorme de Modigliani et Miller (1958) : dans le
contexte de la dichotomie noclassique et de la perfection du march des capitaux, la valeur de la firme est
indpendante de sa structure financire c'est--dire de son ratio de dette ou du ratio de dividende.
Modigliani et Miller (1958) construisent une thorie rigoureuse travers un ensemble de propositions qui
dfinissent un march de capitaux parfait. Ils affirment que sur un tel march, il n'y a pas de place pour
l'illusion financire, ce qui signifie que la valeur de la capitalisation globale du revenu net d'une firme ne peut
tre altre par une modification de la rpartition de ce revenu entre les prteurs et les actionnaires. Elle
est exclusivement fonction du risque industriel et commercial attach aux activits de l'entreprise. Aussi, il
faut ajouter que les deux thormes du bien-tre conomique qui constituent en quelque sorte le socle de
base de la thorie conomique, drivent d'un modle o la monnaie et la finance ne jouent aucun rle.
Bien que manquant d'un cadre thorique pertinent et d'valuation empirique concrte, ces
dveloppements thoriques prcurseurs ont t l'origine de dbats acadmiques intenses sur le rle des
politiques financires dans le processus de dveloppement. Toute cette littrature, prnant que le
dveloppement financier est un lment essentiel la croissance conomique a servi de prmisses la
thorie du dveloppement conomique axe sur la libralisation financire de Mac Kinnon (1973) et Shaw
(1973), qui dnoncent les politiques de rpression financire prconises par les keynsiens
6
. Quels sont
les fondements thoriques de la doctrine de Mac Kinnon (1973), Shaw (1973) et de leurs disciples ? En
quoi consiste-t-elle ? Et quelles en sont les implications conomiques ?



6
Il serait intressant de signaler que le terme de rpression financire est contest par les keynsiens qui font la distinction
entre le financement bancaire et le financement par le march, les placements financiers et les activits de spculation.
6
III. L'approche thorique de Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973) et ses prolongements

III. 1. La thorie de la libralisation financire de Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973)

Avec les travaux de Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973), le concept de dveloppement financier prend une
nouvelle envergure, et dpasse le cadre des dbats acadmiques. En effet, Mac Kinnon (1973) avec son
paradigme de rpression financire fait un plaidoyer logieux en faveur des politiques de libralisation
financire dans les pays en dveloppement, qui a reu un cho trs favorable auprs des organisations
internationales comme la Banque Mondiale et le Fonds Montaire International, comme en tmoignent les
politiques de libralisation financire tout va prescrites comme thrapie inluctable pour rgler les
problmes de faible croissance conomique dans les pays en dveloppement.
La rpression financire se caractrise par la fixation des taux d'intrt rels en dessous de leur niveau
d'quilibre de march (taux d'intrt plafonns), des montants levs des rserves bancaires, l'obligation
faite aux banques de financer prioritairement les projets gouvernementaux peu rentables et un niveau
d'inflation lev. Elle est base sur la thorie de la croissance de la prfrence pour la liquidit dveloppe
par Keynes (1936), qui avance que pour assurer le plein emploi, le niveau d'quilibre du taux d'intrt doit
tre infrieur au taux de prfrence de la liquidit. Ainsi les taux d'intrt doivent tre le plus faible
possible afin d'viter la chute des revenus. De plus, la rpression financire va de la main mise de l'Etat sur
le systme financier la pure nationalisation des banques. Cette situation d'oppression financire ne peut que
gnrer selon Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973) de l'inflation couple avec un ralentissement de la
croissance conomique
7
.
Cependant, bien que l'argument avanc par les deux auteurs, se rejoigne dans la finalit il faudra noter des
divergences sur certains points. En effet, selon Mac Kinnon (1973), le faible niveau des taux d'intrt,
dcourage le comportement d'pargne et donc d'investissement des mnages qui prfrent dtenir leurs
actifs sous forme d'encaisses relles. Mac Kinnon (1973) ne s'intresse pas au march du crdit bancaire
mais plutt celui des dpts bancaires. Par contre Shaw (1973), dans son modle d'intermdiation de la dette
s'intresse plus au march du crdit. Contrairement Keynes (1936), o les taux d'intrt affectent la
demande de monnaie, l'quilibre entre l'pargne et l'investissement permet de dterminer le taux d'intrt
selon Shaw (1973). Ainsi, un faible niveau des taux d'intrt servis par les banques en dcourageant
l'pargne, rduit la base de fonds prtable. Ce qui pnaliserait l'investissement et par consquent la
croissance conomique.

L'approche de Mac Kinnon est base sur l'hypothse d'absence de march financier organis, et donc tous
les agents conomiques s'autofinancent, sans qu'il ne soit ncessaire de faire une distinction entre les
pargnants (mnages) et les investisseurs (entreprises). L'augmentation des taux d'intrt va permettre
d'accrotre la capacit de financement (des investissements) des agents conomiques. Ainsi, Mac Kinnon
se situe dans le cadre d'une conomie primitive, sans dveloppement financier et son modle peut tre
peru comme un modle monnaie externe. Le rendement li la dtention de la monnaie, qui n'est rien
d'autre que le taux d'intrt moyen sur les dpts (dans la formulation de Mac Kinnon) joue un rle
important dans l'accroissement de l'investissement. Par contre Shaw (1973) se situe dans le cadre d'un
modle monnaie interne, o le dveloppement financier est dj ralis et la hausse des taux d'intrt servis
sur les dpts motiverait les agents conomiques accrotre leur pargne ; ce qui largirait la capacit
d'octroi de crdit du secteur bancaire. La synthse du modle de Mac Kinnon et Shaw est prsente par la
figure 1.

Hypothse du modle : l'investissement (I) est une fonction dcroissante du taux d'intrt rel (r) et
l'pargne (S) est une fonction croissante du taux de croissance du PIB (g) et du taux d'intrt.
3 2 1
g g g et

r r r
2 1
, o r
*
est le taux d'intrt d'quilibre qui permet d'galiser l'investissement
et l'pargne (I
*
=S
*
). F reprsente la contrainte financire qui se traduit par le maintien du taux d'intrt en
dessous de son niveau d'quilibre.

Interprtations des rsultats du modle : partir du taux de croissance initial
1
g , le niveau
d'investissement est de
1
I pour un plafonnement des taux d'intrt servis sur les dpts bancaires de
1
r .

7
Pour une prsentation dtaille des diffrents modles de rpression financire, Cf. Fry (1982).
7
Pour ce niveau d'investissement, le taux d'intrt crditeur que se fixeraient les banques (si elles taient
libres) serait
3
r .

Figure 1. Les effets de la rpression financire sur lpargne et linvestissement (Fry, 1978)

I
1
I
2
I* S, I
r
1

r
2

r*
r
F
F
I
S(g
1
)
S(g
2
)
S(g
3
)
A B
C D
E
r
3


Pour un niveau de taux d'intrt fix
1
r , on remarque qu'il y a une demande d'investissement
correspondant au segment ) ( AB , qui pourrait se rvler profitable mais reste non satisfaite. En effet, le
plafonnement des taux d'intrt peut conduire les banques adopter un comportement de prudence
(prfrence des projets peu risqus et donc peu rentables) compte tenu de l'incapacit lgale de percevoir
la prime de risque ncessaire au financement des projets plus risqus. Le relchement de la contrainte
financire (passage de F F
) qui se traduit par un relvement des taux d'intrt (
1
r
2
r ) qui a pour
consquence le rationnement des investissements faible rentabilit qui prcdemment taient financs
qui est illustr par la zone hachure de la figure 1. En outre,
2
r correspond une situation
d'administration des taux d'intrt, dont la hausse entrane une rduction de la demande d'investissement
rationne qui passe de ) ( AB ) (CD . Enfin, lorsque le taux d'intrt s'tablit sa valeur d'quilibre
*
r ,
la demande d'investissement non satisfaite et l'administration la baisse des taux d'intrt disparaissent.
L'analyse de Mac Kinnon et Shaw a pour but de montrer qu'une conomie financirement rprime (taux
d'intrt en dessous de leur valeur d'quilibre) rduit l'pargne, fixe l'investissement en dessous de son
niveau optimal et favorise le financement de projets de faibles qualits.

III. 2. Le prolongement de l'approche Mac Kinnon - Shaw et le rle de la politique des
taux d'intrt

A la suite des travaux de Mac Kinnon et de Shaw, un certain nombre d'auteurs tendent l'analyse au-del
de son champ originel avec des spcifications bien prcises. Ainsi, Kapur (1976), Galbis (1977), Vogel et
Buser (1976) dveloppent des modles macroconomiques dans lesquels la rpression financire est
exerce par les autorits nationales qui fixent le taux d'intrt sur les dpts en dessous de sa valeur
d'quilibre sur le march.

Pour Kapur (1976) une politique optimale de stabilisation doit viser un accroissement des taux d'intrt
sur les dpts et maintenir fixe le taux de croissance de masse montaire. Il ajoute que le taux de
rmunration des dpts doit crotre mais il ne peut excder le taux de rendement du capital.
Contrairement la vision de Kapur (1976) selon laquelle l'accroissement des taux d'intrt peut tre peru
comme une politique de stabilisation, et celle plus traditionnelle de Mac Kinnon et Shaw qui prconisent
que la hausse des taux d'intrt entranerait une augmentation de l'pargne, Galbis (1977) met plutt
8
l'accent sur la rallocation de l'pargne entre le secteur traditionnel et le secteur moderne. Il construit un
modle deux secteurs comprenant un secteur traditionnel et un secteur moderne et montre que la
libralisation financire conduit un dplacement de l'pargne du secteur traditionnel vers le secteur
moderne ; ceci aura pour consquence un accroissement de la productivit moyenne des investissements
dans l'conomie puisque le rendement du capital est plus lev dans le secteur moderne que dans le
secteur traditionnel. Par ailleurs, l'effet positif de la libralisation financire sur la croissance se traduit par
une stabilisation des rendements et par consquent du cadre macroconomique selon Vogel et Buser
(1976). En effet, ils dcrivent la rpression financire en termes de variabilit croissante des taux d'intrt
servis sur les dpts et du taux d'inflation. Ainsi, la libralisation financire se traduira non seulement par
une augmentation du rendement des dpts mais aussi par une stabilisation de ces rendements qui
entraneront la baisse du risque attach la dtention de la monnaie.

Ces diffrentes contributions qui confirment le modle thorique de Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973),
bien qu'utilisant des hypothses et des mthodologies diffrentes et mettant en vidence des mcanismes
divers travers lesquels la hausse des taux d'intrt affecte l'conomie relle (politiques de stabilisation
macroconomique et des rendements d'actifs, rallocation de l'pargne) aboutissent la mme conclusion :
la libralisation financire amliore de faon globale la productivit de l'conomie et favorise la croissance.
Ces rsultats thoriques ont t renforcs par des estimations empiriques. En effet, Fry (1980) trouve que
le cot de la rpression financire reprsente environ 0,5 point de croissance conomique pour une baisse
de 1% du taux d'intrt rel sur les dpts en dessous du niveau d'quilibre du march. Dans une autre
tude, Fry (1978) montre l'aide d'une analyse en coupe transversale sur un chantillon de 7 pays
asiatiques, que la hausse des taux d'intrt stimule l'pargne et la croissance conomique. Khatkhate (1982)
obtient des rsultats qui suggrent que la rpression financire s'est traduite par un secteur financier peu
dvelopp, une progression chancelante du PIB et une pression inflationniste leve au Sri Lanka. Aussi,
Athukorala (1998) constate (sur la priode 1955-1995 en Inde) un impact positif du taux d'intrt sur
toutes les formes d'pargne. Par contre, Thirlwall et Warman (1994) montrent que le taux d'intrt affecte
uniquement l'pargne financire au Mexique sur la priode 1960-1990. De Melo et Tybout (1986) trouvent
un lien positif entre le taux d'intrt et l'investissement en Uruguay aprs la libralisation financire, avec
une hausse de l'investissement conscutive aux rformes financires.

Des travaux connexes ceux de l'cole de la libralisation financire montrent que les taux d'intrt
affectent plus l'efficience c'est--dire la qualit des investissements que leur quantit. Les contributions de
Tybout (1983), Gelb (1989) et Cho (1988) sinscrivent dans cet ordre dides.

Enfin pour corroborer la thse de Mac Kinnon (1973), Shaw (1973) et leurs disciples, le Rapport de la
Banque Mondiale 1989, fournit une analyse panoramique de la relation entre la libralisation financire et
le dveloppement, et formule des recommandations allant dans le sens de la libralisation du secteur
financier afin de permettre le dcollage conomique des pays en dveloppement
8
. Malgr son plaidoyer de
la libralisation, le Rapport signale qu'une libralisation financire non contrle peut tre prjudiciable,
mais si elle se droule de faon squentielle, elle produira des bnfices substantiels.
Cependant, nonobstant ces dveloppements thoriques favorables la libralisation financire, on peut
trouver des raisons indpendantes de la rpression financire qui justifient le faible niveau de
dveloppement financier de certains pays. En effet, la faible rentabilit des investissements dans les pays
en dveloppement serait une cause des faibles taux d'intrt. En absence d'un cadre macroconomique
transparent, viable et scuris (caractris par une rduction les problmes d'asymtrie d'information entre
prteurs et emprunteurs), l'augmentation des taux d'intrt sur les dpts va entraner une hausse du
niveau d'pargne mais l'investissement ne va pas suivre. En situation de non ralisation d'investissements
forte rentabilit, la question qui se pose et laquelle ne rpondent pas les partisans de l'cole de la
libralisation financire est : comment les banques vont-elles faire pour rmunrer les dpts, si elles
n'arrivent pas faire des prts ? De nombreuses questions restent galement en suspens que la critique la
thse de Mac Kinnon et Shaw s'attellera mettre en lumire d'une part, et d'autre part rvler les
insuffisances de la thorie de la libralisation financire.


8
Voir Collier et Mayer (1989) pour une prsentation synthtique des grandes lignes et des recommandations du Rapport de la
Banque Mondiale de 1989.
9
IV. Analyse critique des politiques de libralisation financire

Le dbut des annes 80 a t marqu par l'chec des politiques de libralisation financire, qui suscitera
une critique minutieuse de la part des opposants la thorie de Mac Kinnon et Shaw. Cette analyse
critique sera structure en trois tapes : nous prsentons d'abord une version alternative de l'approche des
taux d'intrt, nous voquons ensuite le dualisme entre la finance formelle et la finance informelle et enfin
l'analyse de l'imperfection des marchs financiers.

IV. 1. Une vision alternative de la politique des taux d'intrt

Cette approche vise montrer que, contrairement Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973), la relation entre
les taux d'intrt rels, le niveau d'pargne et d'investissement n'est pas toujours positive suite la
libralisation financire. Dans ce registre, on retrouve les travaux d'un certain nombre d'auteurs
d'inspiration no-keynsienne, qui attaquent l'un des points essentiels de la doctrine financire de Mac
Kinnon (1973) et Shaw (1973), selon lequel l'augmentation des taux d'intrt serait favorable l'pargne,
l'investissement puis la croissance conomique. Dans la droite ligne de la thorie keynsienne,
l'augmentation du taux d'pargne aura un impact dfavorable sur le multiplicateur keynsien et pnalisera
le niveau d'investissement. Contrairement aux no-classiques, l'investissement n'est pas dtermin par le
niveau d'pargne mais plutt par la demande effective, qui n'est rien d'autre selon les termes propres de
Keynes que le produit attendu qui dpend de l'anticipation des entrepreneurs. Aussi pour les keynsiens,
l'investissement dpend ngativement du taux d'intrt.

Morisset (1993) montre que l'accroissement des taux d'intrt n'amliore pas ncessairement le niveau
d'investissement moins que les autorits publiques prennent garde d'assurer que : (i) les dpts bancaires
soient des substituts troits des actifs improductifs (cash et or) et des actifs trangers que des biens
capitaux ; (ii) le secteur financier assure une allocation efficiente du crdit domestique ; (iii) le flux du
crdit domestique au secteur priv ne soit pas absorb par les besoins du secteur public. Il montre que la
libralisation financire peut accrotre les besoins financiers du secteur public et rduire la quantit de
fonds disponible pour le secteur priv (effet dviction).

Selon une tude de Voridis (1993) sur la Grce, les taux d'intrt semblent tre positivement corrls avec
le niveau d'investissement entre 1963 et 1985 qui correspond la priode de rpression financire.
Solimano (1989) montre partir des donnes trimestrielles que les taux d'intrt levs rduisent le profit
qui son tour abaisse l'investissement priv au Chili entre 1977 et 1987. Dailami et Giugale (1991)
trouvent que les taux d'intrt rels affectent ngativement le ratio d'investissement priv au Brsil, en
Core et en Turquie. Les travaux raliss par Demetriades et Devreux (1992), puis Greene et Villanueva
(1991) montrent galement que le niveau de l'investissement ne s'est pas amlior suite laugmentation
des taux d'intrt.

La raction de l'pargne par rapport au taux d'intrt est thoriquement dtermine par l'arbitrage des
agents entre les consommations prsente et future, et est illustre par deux effets : l'effet de substitution et
l'effet revenu. Cependant, les thoriciens de la libralisation financire abordent peu cet aspect ou
tranchent trs rapidement en faveur de l'effet de substitution. Pourtant, cette prdominance de l'effet
substitution est sujette caution du point de vue empirique. Giovannini (1983, 1985) fournit une vidence
empirique (dans 18 pays en dveloppement) de la raction du niveau d'pargne suite une modification
des taux d'intrt. L'estimation du niveau d'pargne en fonction du taux d'intrt montre qu'il n'y a pas un
impact positif de la hausse des taux d'intrt sur le niveau d'pargne. Aussi, dans le cas du Chili par
exemple, Velasco (1988) montre que malgr l'accroissement important de l'intermdiation financire d
la libralisation financire, le taux moyen d'pargne chilien est demeur relativement stable (10,7% en
moyenne sur la priode 1974-1983 contre 12,6% entre 1966 et 1973). Mme Gupta (1984), qui fait
l'apologie de la libralisation financire, ne parvient pas mettre en vidence un impact positif de la hausse
des taux d'intrt sur l'pargne agrge que dans quatre des douze pays qu'il tudie (Pakistan, Philippines,
Sri Lanka et Thalande). Comme le souligne Gonzales-Arrieta (1988), l'augmentation des taux d'intrt
rels semble affecter de manire inverse l'pargne financire (c'est--dire l'pargne constitue sous forme
d'actifs financiers ou montaires) et l'pargne globale. En d'autres termes, la neutralisation rciproque des
deux effets (effet de substitution et effet revenu) expliquerait pourquoi l'on constate gnralement que
10
l'pargne globale demeure inchange aprs la libralisation financire.

Pour Dornbusch et Reynoso (1989), les bnfices prsums de la libralisation financire ne se
matrialiseraient pas dans les faits. Ils estiment que les facteurs financiers seraient dterminants dans la
croissance, lorsque les facteurs conomiques (l'accumulation du capital et l'allocation efficiente des
ressources) sont instables. Pour eux l'augmentation des taux d'intrt serait sans impact rel sur la
performance conomique :
there is no significant gain in economic performance between a situation of stable real interest rate of -1 or 2 percent
(Dornbusch et Reynoso 1989, p. 204).
Dornbusch et Reynoso (1989) estiment que le paradigme de rpression financire semble constitu pour
certains aspects, une parcelle de vrit mais aussi une vaste exagration et remettent en cause certaines
propositions essentielles de la thorie de la libralisation financire : (i) l'impact favorable des taux d'intrt
sur le niveau d'pargne et dinvestissement ; (ii) la corrlation positive entre les indicateurs de
dveloppement financier et la croissance conomique
9
.

Enfin, Beckerman (1988) justifie l'existence des taux d'intrt ngatifs dans les pays en dveloppement par
(i) la trs faible demande d'investissement compte tenu de l'incertitude de l'environnement conomique
dfavorable, (ii) l'abondance du stock d'pargne li la constitution de l'pargne de prcaution et de
spculation et enfin (iii) l'existence des distorsions non financires.

V. 2. Le dualisme entre finance formelle et finance informelle

La contradiction sur la thse de la libralisation financire fonde sur le dualisme entre la finance formelle
et la finance informelle est en partie apporte par les no-structuralistes. En effet, ces derniers rejettent
l'argument souvent avanc selon lequel la structure financire des pays du sud serait la cause du sous
dveloppement. Les no-structuralistes considrent les marchs financiers informels comme un mode de
fonctionnement du systme financier propre aux pays en dveloppement, qui jouent un rle dterminant
dans ces conomies puisqu'ils facilitent les transactions entre les pargnants et les investisseurs. Aussi, ces
auteurs estiment que les rserves obligatoires effectues par les banques commerciales constituent des
fuites du systme financier, et donc les banques ne peuvent pas allouer de manire aussi efficiente
l'pargne que le march financier informel, dans la mesure o ce dernier n'est pas soumis des contraintes
de rserves.

Les no-structuralistes mettent un doute rel sur la mise en uvre effective des politiques de
libralisation financire dans la mesure o Van Wijnbergen (1983, p. 434) affirme :
As a result, a Mac Kinnon style stabilisation policy (an increase in time deposit rates coupled with tight money
growth rules) has to my knowledge never implemented.
Taylor (1983) et Wijnbergen (1982, 1983) avancent trois arguments qui sont spcifiques l'chec des
politiques de libralisation financire dans les pays en voie de dveloppement et montrent l'avantage que
peuvent procurer les conomies non organises : (i) l'existence des normes rglementaires en matire de
rserves obligatoires peut entraner une baisse de l'intermdiation financire ; par contre, sur le march
financier non organis, il n'existe pas d'obligation de rserve. (ii) L'augmentation du taux d'intrt sur les
dpts entranant un changement des actifs du secteur financier informel vers le secteur financier structur
de crdit, peut rduire la demande d'encaisses montaires, ce qui affecterait alors, la baisse l'offre de prts
sur les marchs financiers informels, provoquant ainsi une augmentation du taux d'intrt nominal sur le
march informel. (iii) La hausse des taux d'intrt accrot le cot du capital productif, ce qui conduit une
augmentation du niveau gnral des prix (inflation par les cots) et une baisse de l'investissement et de la
demande relle. De plus, une augmentation de la propension pargner peut faire baisser davantage la
demande effective. Ce qui rduit le taux de croissance de l'conomie.
Cho (1990) fournit une note conceptuelle sur les divergences entre la vision de Mac Kinnon et Shaw et
celle des no-structuralistes sur la libralisation financire. Il conclue que la vision de Mac Kinnon et Shaw
et celle des no structuralistes ne s'opposent pas sur la question de la libralisation financire, mais diffre
sur la mise en uvre : les premiers voulant tendre la finance formelle celle informelle et les seconds la
finance informelle celle formelle.

9
Voir Dornbusch et Reynoso (1989, p. 206), pour une illustration graphique de cette assertion.
11

Aussi, Van Wijnbergen (1983) estime que les problmes d'asymtrie d'information sont quasi inexistants
sur le march informel parce que les prts ne sont accords qu' des individus d'une mme communaut
o l'information circule trs vite.
Malgr les dveloppements thoriques des no-structuralistes, de nombreux lments attestent que le
march du crdit informel ne fournit pas une meilleure intermdiation que les banques : en effet, les no-
structuralistes attribuent le faible niveau d'intermdiation du systme financier l'existence de rserves
institutionnelles. Cependant, il faut signaler que les rserves sont indispensables compte tenu de l'activit
de transformation de maturit des ressources bancaires (les banques effectuent des prts long terme
partir des dpts court terme). Kapur (1992) montre que les fonctions conomiques d'accroissement de
la liquidit et de cration du seigneuriage remplies par les rserves obligatoires sont ignores par les no-
structuralistes. Il ajoute que, lorsqu'on intgre la fonction de seigneuriage des rserves l'analyse, toute la
critique no-structuraliste s'effondre, et l'accroissement de la liquidit conscutive la libralisation a des
effets positifs sur le bien-tre et la croissance. De plus, les activits finances par les prts informels sont
souvent des activits illgales et les prteurs ne sont pas protgs en cas de faillite des emprunteurs. Ceci
rend le march financier informel trs volatile par rapport aux rumeurs sur les faillites. On peut aussi
penser qu'il n'y pas de perte d'intermdiation lie la constitution des rserves obligatoires dans les pays
en dveloppement, car ces dernires sont utilises pour financer les prts gouvernementaux orients vers
les projets prioritaires. Il faut aussi ajouter que la finance informelle ne peut servir qu' de micro projets de
faible envergure, et que pour de grands projets d'investissement et de dveloppement le recours au
financement bancaire est indiscutable.
Christensen (1993) tablit les conditions qui doivent tre remplies pour une viabilit de la finance
informelle savoir : faibles cots de transactions, d'information et de gestion, rserves minima pour
assurer la fonction de transformation financire, les garanties ncessaires en cas de dfaut. Il trouve que
ces conditions ne sont pas remplies par le march financier informel et ajoute qu'une complte
intermdiation financire informelle ne peut exister mme si les agents sont libres de choisir entre la
finance formelle et la finance informelle.

V. 3. Les imperfections des marchs financiers

La troisime catgorie de critiques la politique de libralisation financire de Mac Kinnon et Shaw porte
sur le fait que ces derniers supposent que le march du crdit est purement concurrentiel et donc qu'il ne
peut exister de rationnement lorsque les taux d'intrt sont fixs leur niveau d'quilibre. Stiglitz et Weiss
(1981) furent l'un des premiers auteurs montrer que la remise en cause de cette hypothse compte tenu
du dsquilibre structurel des marchs financiers serait la cause de l'chec des politiques de libralisation
financire. Les marchs financiers ne sont pas aussi parfaits que l'estimerait l'approche dveloppe par
Mac Kinnon et Shaw. Ils sont des marchs particuliers et non comparables avec le march des biens et
services par exemple pour rpondre l'ironique question de Diaz Alejandro (1985, p. 2) :
Are banks special, and really all that different from butcher shop ? Sur les marchs financiers, les crdits sont
changs contre des promesses futures de remboursement. Le non respect de cette promesse accrot le
risque li l'emprunt.

Stiglitz et Weiss (1981) montrent que l'esprance de rendement de la banque crot moins vite que le taux
d'intrt. De ce fait, il n'y a pas de mcanismes comptitifs qui puissent tablir l'galit entre l'offre et la
demande de fonds prtables et le crdit sera en permanence rationn puisque l'offre de fonds prtables est
fonction de l'esprance de rendement tandis que la demande dpend du taux d'intrt. Le taux d'intrt qui
maximise le profit de la banque est infrieur au taux d'intrt d'quilibre et par consquent, certains
emprunteurs seront rationns. En effet, les banques sont proccupes par les intrts du prt, mais aussi le
niveau de risque encouru. Ainsi, le taux d'intrt fix par la banque peut affecter le risque global qu'elle
encoure soit par l'effet de slection adverse qui se traduit par l'exclusion des emprunteurs potentiels ou
soit par l'effet d'incitation. Ces deux effets lis aux problmes d'asymtrie d'information sur les marchs
financiers sont rsolus par les banques selon Stiglitz et Weiss (1981) en rationnant chaque date certains
agents mme si ces derniers sont prts payer des taux d'intrt plus levs. Les banques ne feront donc
pas de crdit puisque la probabilit de dfaut associe aux nouveaux prts est leve.

Bien que le rationnement de crdit la Stiglitz-Weiss (1981) soit une illustration pratique des problmes
12
d'asymtrie d'information sur le march financier, son existence (du rationnement) semble tre un
phnomne intrinsque au fonctionnement du secteur financier selon les auteurs. En effet, Bester (1985)
propose une solution aux problmes de rationnement de crdit en permettant aux banques d'utiliser de
faon comptitive le taux d'intrt et les garanties pour slectionner les emprunteurs ; ce qui n'est pas le
cas chez Stiglitz et Weiss o le rationnement se fait en fonction du taux d'intrt qui maximise le profit de
la banque. De faon spcifique, les emprunteurs moins risqus acceptent des garanties leves contre des
taux d'intrt faibles. Aussi les banques peuvent utiliser les collatraux pour permettre aux entrepreneurs
non risqus de se rvler. L'quilibre de rationnement est souvent mlangeant (le cas de Stiglitz et Weiss,
1981), alors que le mcanisme d'auto-slection propos par Bester (1985) travers les garanties
10
et le taux
d'intrt permet la banque de slectionner le bon risque du mauvais, et d'obtenir un quilibre sparateur
sans rationnement de crdit
11
.

Par contre, Hellwig (1987) montre qu'une lgre modification dans la squence des jeux peut avoir des
implications majeures en ce qui concerne l'quilibre de Bester. Hellwig considre un jeu deux tapes de
Rothschild et Stiglitz (1976) et Wilson (1977) dans un modle comparable celui de Bester, o dans un
premier temps la partie non informe (les banques) offrent des contrats de dettes aux emprunteurs, qui
choisissent parmi les offres disponibles dans un second temps. Les rsultats obtenus montrent que le seul
candidat pour l'quilibre squentiel dans des stratgies pures de cette mise en uvre est l'quilibre
sparateur de Bester (1985). Cependant, si la proportion des bons risques dans la population est leve,
l'quilibre sparateur n'est pas Pareto optimal par rapport l'quilibre mlangeant. Hellwig (1987) tend le
processus un jeu trois tapes, et montre que si dans un premier temps les banques annoncent leur
prfrence en ce qui concerne les taux d'intrt, l'quilibre mlangeant domine l'quilibre sparateur
12
.
Ainsi, l'quilibre de rationnement de Stiglitz et Weiss peut persister malgr l'existence d'un mcanisme
squentiel de slection du risque.

L'asymtrie d'information sur le march peut avoir d'autres consquences que le rationnement de crdit
comme l'voquent les auteurs prcdents. Une contribution intressante a t ralise par De Meza et
Webb (1987), qui va dans ce sens. Les deux auteurs construisent un modle, o l'asymtrie d'information
entre prteurs et emprunteurs n'entrane pas le rationnement de crdit, mais conduit un excs
d'investissement par rapport son niveau socialement admissible. La diffrence fondamentale entre le
modle de De Meza et Webb et celui de Stiglitz et Weiss (1981), est que la rentabilit moyenne des projets
varie dans le premier, alors qu'elle est constante dans le second. Aussi, contrairement Stiglitz et Weiss
(1981), dans le modle de De Meza et Webb, les taux d'intrt levs n'attirent pas les mauvais risques. Par
consquent, ce n'est pas l'asymtrie d'information qui conduit au rationnement du crdit dans le modle de
Stiglitz et Weiss (1981) selon De Meza et Webb, mais plutt la nature du contrat de dette comme le
suggre galement Williamson (1986, 1987).

Cho (1986) ralise une contribution alternative qui justifie en partie l'chec des politiques de libralisation
financire en prenant en compte les imperfections des marchs financiers sans faire rfrence au
rationnement du crdit la Stiglitz et Weiss (1981). En effet, il estime que l'chec des politiques de
libralisation financire est surtout li l'inefficience des marchs boursiers. Cho (1986) avance que le
dficit conomique lui seul ne saurait expliquer les politiques de rpression financire, mais plutt le
faible niveau de dveloppement, les problmes structurels, les imperfections du march boursier et la
prpondrance des prts bancaires dans le financement des entreprises. Il identifie 2 types de contraintes
sur le march du crdit o diffrents taux d'intrt peuvent s'tablir suivant les caractristiques des
emprunteurs : les contraintes exognes qui sont d'ordre lgal ou institutionnel, comme le plafonnement
des taux d'intrt ; les contraintes endognes lies aux cots de l'information qui permettent d'apprhender

10
Il serait intressant de faire remarquer qu'il y a une hypothse sous-jacente au modle de Bester (1985), qui est que les bons
risques disposent de fortes garanties. Cette hypothse, propre tous les modles avec collatraux est discutable.
11
Toutefois, tant donn que le niveau de taux d'intrt dbiteur ne peut tre infini tout comme la richesse des individus
(collatraux), il subsiste des situations pour lesquelles les contrats incitatifs sparateurs cessent d'tre optimaux (Deshons et
Freixas, 1987).
12
Par contre lorsque la squence de rvlation des prfrences est inverse entre les entrepreneurs et la banque dans le modle
de Hellwig (1987), c'est--dire que les entrepreneurs annoncent le montant de garantie qu'elles sont prtes offrir dans un
premier temps ; dans un deuxime temps, compte tenu des garanties offertes par les entrepreneurs, les banques annoncent le
niveau de taux d'intrt. Enfin dans l'tape 3, les entrepreneurs choisissent parmi les contrats comptitifs. Dans ce jeu,
l'quilibre squentiel est l'quilibre sparateur.
13
le risque de chaque client. Pour Cho (1986), mme si la libralisation bancaire supprime le plafonnement
des taux d'intrt et assure la comptitivit bancaire, l'amlioration de l'efficience de l'allocation du capital
n'est pas garantie si les contraintes informationnelles ne sont pas leves. Ces imperfections au niveau du
systme d'information peuvent faire que l'esprance de rendement du prt octroy par la banque une
entreprise i peut tre suprieure celle d'une entreprise j , malgr que l'entreprise j soit plus productive
que l'entreprise i . Cho (1986) conclut qu'en absence de march boursier, si le gouvernement n'est pas
corrompu et a le mme niveau d'information que les agents conomiques, il pourrait accrotre l'efficience
de l'allocation du crdit en obligeant les banques emprunter aux groupes d'entrepreneurs rationns.
Mankiw (1986), montre aussi que l'inefficience dans les mcanismes d'allocation du crdit sur le march
financier due au fait que les emprunteurs ont plus d'information sur leur risque que les prteurs, peut tre
amliore par l'intervention de l'Etat. Il fustige les augmentations de taux d'intrt lies la libralisation
financire en avanant que de faibles variations du taux sans risque peuvent entraner de grandes
modifications dans la prise du risque, dans l'allocation du crdit et dans l'efficience de l'quilibre du
march. Enfin, Mankiw (1986) suggre que les marchs financiers ne peuvent pas fonctionner de faon
libre comme le prconisent certains auteurs et que l'intervention de l'Etat est trs importante, surtout pour
assumer la fonction de prteur en dernier ressort.

V. La ralit conomique des politiques de libralisation financire

V. 1. Des consquences des politiques de libralisation financire

La ralit des politiques du laisser faire en matire financire dans les annes 70 a t diffrente des prophties
de bonnes perspectives prescrites par Mac Kinnon et Shaw. Ds le dbut des annes 70, les taux d'intrt
s'lvent sans prcdent, tmoignant de l'exubrance de la concurrence entre les banques et de la frnsie
dans la prise du risque. Les rsultats ne se firent pas attendre. Le cas du Chili et de nombreux pays
d'Amrique Latine est assez difiant. La faillite des entrepreneurs affaiblit les banquiers, qui leur tour
firent faillite et l'Etat fut oblig de procder de nouvelles vagues de nationalisation des banques dans ces
pays. Comme le soulignent si bien Demetriades et Andrianova (2003, p. 11) :
instead of more growth, there was more unemployment. Instead of more prosperity there was more poverty. Instead of
a better, more developed, financial system there were failed banks that had to be rescued by the government,
tmoignant de la morosit conomique gnre par la libralisation financire.
Diaz-Alejandro (1985), dans son article assez illustratif par le titre : Good-Bye Financial Repression, Hello
Financial Crash prsente un premier diagnostic de l'chec des politiques librales en Amrique du Sud. Il
identifie les causes communes de l'chec des politiques librales dans la plupart des pays, dont les
principales sont :
Le manque de contrle de la part des dposants, qui estiment que l'Etat viendrait la rescousse des
banques quand ces dernires seront en difficult.
La ngligence de la rglementation prudentielle et la conduite laxiste des banques centrales.
Les nouvelles institutions financires attirent la plupart du temps des entrepreneurs qui sont leur
premire exprience et donc qui ont une probabilit de faillite leve.
La libralisation des taux d'intrt et le relchement du contrle bancaire n'ont encourag que
l'intermdiation court terme tandis que l'intermdiation long terme est reste l'tat embryonnaire.
La libralisation financire en Amrique latine ne s'est pas traduite par une augmentation du taux
d'pargne malgr la hausse des taux d'intrt et les investissements ne sont efficients.
Le taux de change fixe, l'afflux des capitaux et les imperfections des marchs financiers ont entran
l'instabilit macroconomique et l'explosion de la dette publique.
A titre illustratif, la Colombie, l'Uruguay et le Venezuela au dbut des annes 70, l'Argentine, le Brsil, le
Chili et le Mexique au milieu des annes 70, la Malaisie vers la fin des annes 70, la Turquie, Isral, les
Philippines et l'Indonsie au dbut des annes 80, encore le Venezuela en 1989 et le Mexique au dbut des
annes 90, puis un grand nombre de pays africains au cours des annes 90 exprimentent les rformes
financires. Comme consquence, le secteur rel des pays concerns a t svrement touch et les
conomies plonges dans de longues rcessions. Dans l'ensemble, la libralisation financire a eu dans les
pays ci-dessus cits des effets dstabilisateurs et a t abandonne. Au cours des annes 90, de srieuses
crises financires ont frapp l'Argentine, l'Equateur, la Thalande, la Russie, la Turquie, l'Uruguay, la
Colombie, le Kenya et la Core du Sud ; dans tous ces pays, l'instabilit financire est lie la rapidit du
14
processus de libralisation financire. Plus particulirement, en ce qui concerne la Core du Sud, la crise de
Novembre 1997, intervient aprs une squence de politiques de libralisation savoir : la drgulation des
taux d'intrt, l'ouverture du march des capitaux, la libralisation des changes avec l'extrieur, l'octroi de
nouvelles licences bancaires et le dmantlement des mcanismes de monitoring gouvernemental (Arestis
et Stein, 2005).

La libralisation financire, au lieu d'entraner le dveloppement financier qui engendrera la croissance
conomique dgnre en instabilit financire dans la plupart des cas. De nombreuses tudes fournissent
l'vidence empirique du lien surprenant entre la libralisation financire et la rcurrence des crises. Ainsi,
Demirg-kunt et Detragiache (1999) concluent que la libralisation financire parat statistiquement
dterminante, puisque 78% des crises bancaires ont lieu au cours de la priode de la libralisation
financire. Aussi, Kaminsky et Reinhart (1999) dans une analyse empirique des crises jumelles trouvent
que la libralisation financire et l'augmentation des possibilits d'accs au march international des
capitaux jouent un rle majeur dans les premires phases du dclenchement des crises jumelles.

Miotti et Plihon (2001) tablissent aussi un lien entre la libralisation financire, la spculation et les crises
bancaires. Ils avancent que les transformations enregistres dans l'activit des banques, dans tous les pays
qui ont procd la libralisation financire, illustrent le poids croissant du capital financier et des oprations
de spculation. Cette situation se traduit par : (i) l'explosion des oprations de hors bilan chez les banques,
qui correspondent des prises de positions spculatives ; (ii) l'acclration du processus de mobilirisation
des actifs bancaires ; (iii) une volution de la structure des rsultats bancaires, marque par une diminution
importante des revenus d'intermdiation au profit des revenus lis aux oprations de march et de
change
13
. Miotti et Plihon (2001) prsentent de faon synthtique les principaux facteurs l'origine des
crises bancaires dans les pays mergents dans le contexte d'un processus de libralisation financire. En
effet, la libralisation financire a deux principaux effets sur l'environnement des banques : elle favorise le
dveloppement des marchs financiers et entrane un accroissement des pressions concurrentielles sur les
banques. Subissant une baisse du rendement de leurs oprations traditionnelles, les banques tentent de
compenser cette rosion en se tournant vers des oprations effets de levier et rendements levs de
nature spculative. Il en rsulte une hausse de la rentabilit court terme des banques, contrepartie d'une
prise de risque importante. Ce comportement est favoris par l'utilisation de nouveaux instruments
financiers (produits drivs) et par le dveloppement des oprations en devises allant de pair avec les
entres de capitaux. Les banques et le systme financier, mal contrls par des dispositifs de surveillance
prudentielle inadapts, sont fragiliss par ces prises de risque excessives qui aboutissent l'mergence de
bulles spculatives et une acclration de la cration montaire. Ainsi, la crise du systme bancaire et
financier apparat comme un processus d'ajustement permettant de corriger les dsquilibres
macroconomiques qui se sont produits la suite de la libralisation financire.

Enfin, Stiglitz (2000) fort de son exprience d'Economiste en Chef la Banque Mondiale, dnonce la
prcocit de la libralisation financire et du march des capitaux, en ce sens que le manque de
rglementation pralable du systme financier serait la base des rcentes crises en Amrique Latine, en
Asie et en Russie. Il met en vidence l'effet dstabilisateur court terme de l'afflux massif des capitaux qui
est loin de gnrer de la croissance conomique. Il souligne aussi le caractre pro-cyclique des flux de
capitaux et remet en cause l'argument selon lequel l'ouverture des marchs financiers permettrait la
diversification et accrotrait la stabilit.
Face cette vague dferlante d'attaques thoriques et de contradiction dans la ralit, Mac Kinnon revient
la charge en redfinissant le cadre thorique de russite de la libralisation financire telle qu'il l'a prne.
Ainsi, Mac Kinnon (1991) souligne que l'origine des problmes est l'incohrence squentielle des rformes.
Il suggre que la libralisation soit prcde de profondes rformes du secteur rel se traduisant par la
privatisation des entreprises d'Etat pour que les prix puissent reflter la ralit conomique des pays. Il
prconise aussi la rduction de l'inflation et du dficit budgtaire avant la mise en uvre des rformes
financires. Il ajoute qu'une rgulation adquate et une supervision du secteur bancaire sont ncessaires
afin de rduire le problme d'ala de moralit. Enfin, il recommande que la libralisation domestique
(drgulation des taux d'intrt et rduction des rserves obligatoires) prcde la libralisation externe
(mouvements des flux de capitaux).

13
Force est de constater qu'on retrouve les mmes symptmes au niveau des dernires crises financires de 2008.
15
V. 2. Vers une refondation de la politique financire

Compte tenu des difficults lies la mise en oeuvre des politiques de libralisation financire, et des effets
dvastateurs conscutifs aux crises financires, il serait intressant de repenser une nouvelle politique
financire pour le dveloppement et la croissance, qui s'articule autour des institutions, et qui va au-del de
l'orthodoxie financire souvent prne. Ainsi, puisque Acemoglu et al. (2002) et Ball (1999) montrent que
les dotations institutionnelles et le bon fonctionnement des institutions favorisent la russite des politiques
macroconomiques, ces dernires (les institutions) peuvent aussi tre dterminant dans le succs des
politiques financires. En effet, compte tenu du fait que la libralisation financire est critique aussi bien
dans ses fondements thoriques, que dans sa mise en uvre, Arestis et Stein (2005) estiment que l'chec
de cette dernire est principalement li des problmes institutionnels.
Arestis et Stein (2005) proposent une vision alternative du systme financier dsagrg en 5 composantes
institutionnelles interactives et oprant dans des contextes institutionnels prcis : (i) la composante
normative qui dite les codes de bonne conduite et encourage la probit dans le secteur bancaire ; (ii) la
composante charge de la supervision qui se concentre sur les rcompenses et les sanctions des diffrents
acteurs du systme financier ; (iii) les rglements, qui constituent le cadre lgal permettent de mettre en
place les rgles d'oprations et d'interactions entre les diffrentes institutions dans le systme financier ; (iv)
la capacit des diffrentes institutions de fonctionner de faon efficace, afin de d'atteindre les objectifs
d'une organisation financire dans les limites des normes et des rgles tablies ; (v) enfin, les organisations
sont des structures financires lgalement reconnues, qui regroupent des personnes soumises aux mmes
rgles et ayant des objectifs communs.
Aussi, la finance institutionnelle base sur les organisations rglementes, prconise par Arestis et Stein
(2005) remet en cause le fait que les mmes politiques de libralisation financire soient identiquement
applicables diffrents pays. Ainsi, puisque les fondements institutionnels sont variables suivant les pays
et le niveau de dveloppement, le fait de mettre ces derniers au cur de la finance permettrait de dfinir
des politiques plus cibles qui auront des effets plus favorables en termes de croissance et de
dveloppement.

V. Conclusion

Cet article consacr la gense des thories sur le dveloppement financier a permis de retracer l'volution
de la littrature sur le rle de la finance dans le processus de dveloppement et de croissance conomique.
Il montre que les annes 70 correspondent un tournant de ce point de vue avec les analyses de Mac
Kinnon (1973) et Shaw (1973) : la libralisation financire serait un lment fondamental afin de sortir les
pays du sous dveloppement conomique. Cependant, le problme que pose ces politiques de
libralisation financire est de vouloir rpondre toutes les questions de dveloppement et d'tre
applicables tous les pays quelle que soit leur situation conomique. On peut penser que dans les annes
70, les auteurs de la thorie de la libralisation financire ont voulu laborer une thorie conomique, facile
comprendre et mettre en oeuvre sans pour autant se proccuper des conditions de son applicabilit.
En effet, certains pays sous dvelopps sont confronts des problmes d'ordre structurel et
institutionnel et n'ont ncessairement pas besoin de libraliser leur systme financier ; ainsi, dans ces pays
les rformes indispensables pour le dveloppement doivent s'effectuer au niveau du secteur rel.
C'est dans ces conditions que les premires vagues de lib
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niveau de dveloppement et qui possdent des capacits de production ; les seuls cas de russite des
politiques libralisation financire unanimement reconnus sont ceux de certains pays asiatiques. Ces pays
prsentaient dj de bonnes perspectives de dveloppement et avaient besoin de financements stables
pour soutenir l'effort de croissance. Par contre dans les autres pays la libralisation financire n'a pas eu les
effets escompts et a plutt contribu la dgradation de la situation conomique de ces pays.
L'ide des prcurseurs d'un dveloppement financier propice la croissance conomique est judicieuse,
mais sa pertinence et sa mise en uvre restent soumises de nombreuses interrogations. C'est fort de cela,
et aussi tenant compte des premires expriences de libralisation financire dans les annes 80, que la
plupart des travaux qui seront raliss partir des annes 90 intgreront le cadre macroconomique dans
l'analyse du rle du dveloppement financier dans la croissance conomique ; tout cela dans le cadre
thorique des modles de croissance endogne.

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