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Michel Jaccard / Erol Baruh*
Capital-risque et financement par tapes
(staged financing)
De nouvelles perspectives suite la rvision du droit de la Srl?
Table des matires
I. Introduction: capital-risque et financement par tapes
1. Le capital-risque, lintersection du droit et de la finance
dentreprise
2. Un outil prouv de gestion des risques dinvestissement:
le staged financing
3. Lobjectif de cette contribution
II. Les solutions possibles
1. La situation initiale
2. Un choix vident: la socit anonyme
3. La (nouvelle) Srl
III. Versements supplmentaires dans le nouveau droit de la Srl:
un instrument attractif disposition des investisseurs?
1. Les avantages
2. Les inconvnients
IV. Deux institutions voisines
1. Les prestations accessoires
2. Les prts dassocis
V. Synthse et conclusion
I. Introduction: capital-risque et
financement par tapes
1. Le capital-risque, lintersection du droit
et de la finance dentreprise
Le fnancement de projets par du capital-risque met
aux prises plusieurs acteurs (investisseurs, socit cible,
entrepreneurs) dont les rles sont clairs et les intrts
connus: pour le capital-risqueur, un retour sur son in-
vestissement fnancier dans une priode donne; pour
la socit, le dveloppement de ses affaires et laugmen-
tation de son revenu; pour les actionnaires fondateurs,
autrement dit les entrepreneurs, lobjectif du maintien
dun (certain) contrle sur les destines de la socit,
puis la ngociation dun rle oprationnel cl et le bn-
fce dun gnreux paquet fnancier incluant des options
sur les parts de la socit. Selon les circonstances et le
cycle de dveloppement de la socit (incubation, amor-
age, dmarrage, consolidation), ces intrts peuvent
tre (presque) convergents ou (fortement) divergents.
Par rapport dautres domaines du droit des affaires,
ces questions font lobjet de nombreuses tudes cono-
miques qui cherchent modliser les comportements et
rduire les risques lis linvestissement
1
.
Limpact des modles conomiques sur les constructions
juridiques utilises dans la pratique est particulirement
visible sur les questions de valorisation des prises de
participations
2
, la ngociation des clauses danti-dilu-
tion ou encore de privilges de liquidation
3
. Par ailleurs
et indpendamment des ngociations lies un fnance-
ment prcis, la structure dinvestissement et son calen-
drier sont galement dicts par des concepts thoriques
conomiques prcis, au premier rang desquels fgure le
fnancement par tapes (staged fnancing).
2. Un outil prouv de gestion des risques
dinvestissement: le staged financing
Le fnancement par tapes est un lment classique des
oprations dinvestissement en capital-risque. Les pro-
jets cibles se caractrisent par un haut degr dincertitu-
de et un risque dchec accru. Leur fnancement est g-
nralement spar en tours successifs. Un mme tour de
fnancement peut galement tre fractionn en plusieurs
phases autonomes, correspondant laboutissement
dun objectif fx lavance (systme de milestones). En
matire de capital-risque, un fnancement unique et im-
mdiat nest optimal ni du point de vue de linvestisseur,
ni de celui des fondateurs
4
.
En chelonnant leur contribution fnancire dans
le temps, les investisseurs disposent dun moyen de
* BCCC Avocats, Genve/Lausanne.
1
Voir par exemple Susheng Wang/Hailan Zhou, Staged fnan-
cing in venture capital: moral hazard and risks, The Journal of
Corporate Finance 2004/1, 131155.
2
Voir dj David Emanuel, A theoretical model for valuing pre-
ferred stock, The Journal of Finance, 38/4 (1983), 11331155.
3
Michael A. Woronoff/Jonathan A. Rosen, Understanding
anti-dilution provisions in convertible securities, Fordham Law
Review 74 (2005), 101134.
4
Gordon Smith, Team production in venture captal investing,
Journal of Corporation Law, 24/4 (1999), 966 ss; Paul Gompers,
Optimal investment, monitoring and the staging of venture capi-
tal, The Journal of Finance, 50/5 (1995), 1461 ss.
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contrle effcace sur lactivit des entrepreneurs
5
. Un tel
mcanisme leur permet dabandonner en temps utile et
en limitant leur perte une opration qui se rvle insuf-
fsamment proftable
6
. Il se justife au vu du confit din-
trts pouvant opposer linvestisseur et lentrepreneur
quant lopportunit de la poursuite dun fnancement
7
.
La menace dabandon du projet par un investisseur as-
soci est un levier dautant plus effcace quil est souvent
considr comme un signal dfavorable pour les tiers in-
tresss par une entre dans le capital de la socit.
A intervalles rguliers, les associs en charge de la ges-
tion doivent recommencer leur travail de persuasion
vis--vis de leurs bailleurs de fonds. Un tel systme les
incite renseigner leurs associs de manire rgulire.
Lobjectivit des informations fournies dans un tel
contexte est certes sujette caution
8
. Il nen demeure pas
moins quun systme de fnancement par tranches per-
met dattnuer le problme dasymtrie de linformation
entre entrepreneur et investisseur en capital-risque
9
.
Les avantages sociaux et patrimoniaux attribus aux in-
vestisseurs en change de leur mise de fonds dpendent
de la valeur que ceux-ci attribuent lentreprise. Lesti-
mation tend saccrotre lorsque la socit arrive au ter-
me des premires phases de dveloppement et commen-
ce disposer dactifs tangibles. Le caractre chelonn
des investissements est alors lavantage des fondateurs.
Il leur permet dviter une dilution excessive et irrm-
diable de leur part sociale ds les premires phases de
lentreprise
10
. Lacceptation dun systme de fnance-
ment chelonn est par ailleurs perue par les investis-
seurs comme une marque de confance de lentrepreneur
quant au caractre ralisable des objectifs fxs.
La mise en place dun tel systme occasionne des cots
de transactions, tant pour lentrepreneur (prparation)
que pour linvestisseur. Le nombre de phases de fnance-
ment ne peut donc tre multipli linfni, chaque tour
de fnancement devant, dans lidal, tre simplement
suffsant pour que la socit atteigne ltape suivante de
son plan daffaires.
3. Lobjectif de cette contribution
Notre objectif est didentifer les solutions juridiques
les plus attractives pour les investisseurs qui souhaitent
fractionner leur apport en capital-risque au cours de la
phase damorage (seed) ou de dmarrage (frst round).
Cette tude se fera la lumire du droit actuel, puis en
analysant plus particulirement les possibilits offertes
par le nouveau droit de la Srl
11
, dont lentre en vigueur
est toujours prvue au 1
er
janvier 2008.
II. Les solutions possibles
1. La situation initiale
Dans une phase damorage (seed) et pour autant quelle
soit dj organise de manire corporative, lentreprise
ne compte encore quun nombre restreint dassocis qui
participent tous activement sa gestion
12
. Eu gard au
risque accru quils encourent, les investisseurs qui sy
associent cherchent sassurer des possibilits spcif-
ques de contrle, dintervention et de sortie. Ils se pr-
munissent, de cette manire, contre un comportement
insatisfaisant (ou opportuniste) des associs fonda-
teurs. Cette constellation dintrts se traduit juridi-
quement par la mise en place dune socit de capitaux.
Sa structure doit nanmoins faire lobjet de correctifs,
sous forme de privilges au bnfce des investisseurs
et dobligations accessoires charge des fondateurs
13
.
Mode spcial de contrle au bnfce des investisseurs,
le fnancement par tapes constitue prcisment lun de
ces correctifs.
Diverses solutions juridiques soffrent aux parties d-
sireuses dutiliser une telle structure de fnancement.
Dans lidal, linvestisseur doit disposer de toute la la-
titude ncessaire pour dcider de sa participation la
prochaine phase de fnancement. Le cadre juridique en-
tourant lopration doit par ailleurs tre suffsamment
fexible pour permettre un rglement satisfaisant des
rapports entre les parties, sans induire de cots exces-
sifs.
5
William A. Sahlman, The structure and governance of venture-
capital organizations, Journal of Financial Economics, 27 (1990),
473 ss.
6
Smith (FN 4), 966967.
7
Tel est par exemple le cas dun entrepreneur ayant un intrt par-
ticulier dordre scientifque ou honorifque la poursuite dune
entreprise non proftable. Voir ce propos Gompers (FN 4),
1464.
8
Francesca Cornelli/Oved Yosha, Stage Financing and the
role of convertible securities, Review of economic studies 70
(2003), 1 ss. Les auteurs notent quun tel systme tend inciter
lentrepreneur concentrer ses efforts sur laccomplissement des
seuls objectifs directement pris en compte dans lvaluation du
passage ltape suivante, au dtriment dune gestion sur le long
terme. Il peut tre tent de biaiser les informations fournies, en
consquence.
9
Elisabeth Cosenza, Co-invest at your own risk: an exploration
of potential remedial theories for breaches of rights of frst refusal
in the venture capital context, American University Law Review
87 (2005), 99; Gompers (FN 4), 1463 ss.
10
Smith (FN 4), 967 ss.
11
Pour les travaux prparatoires, voir le Message du Conseil fdral
du 19 dcembre 2001 concernant la rvision du code des obliga-
tions, FF 2001 2949 ss (ci-aprs Message Srl) et Peter Bckli/
Peter Forstmoser/Jean-Marc Rapp, Rvision du droit de la
Srl, projet du 29 novembre 1996 (ci-aprs Rapport AP-Srl).
12
Roger Groner, Private Equity Recht, Berne 2007, 24.
13
Ulysses Von Salis-Ltolf, Risiko- und Gewinnverteilung bei
privaten Finanzierungen, Rechtlicher Gestaltungsspielraum bei
Finanzierungsvertrgen fr Start-Ups und KMU, SJZ 97 (2001),
213 ss.
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2. Un choix vident: la socit anonyme
Le choix de la forme de la SA pour la socit fnance
est de loin le plus courant. Les actionnaires ne pouvant
tre statutairement tenus des prestations allant au-
del de la seule libration de leurs titres (art. 680, al. 1
CO), lamnagement prcis des rapports entre fonda-
teurs et investisseurs pour ce qui est des contributions
fnancires seffectue en tout cas partiellement dans un
contrat distinct, porte-fort, cautionnement, donation
ou convention dactionnaires
14
.
Or, cette construction ne va pas sans poser de probl-
mes. La question de la mise en uvre des droits et obli-
gations contenus dans une convention dactionnaires,
dont la violation nentrane pas lannulation des dci-
sions prises par les organes de la socit, est un premier
exemple
15
. Certes, des solutions sont proposes, mais
elles sont imparfaites
16
. Rgler le sort dune obligation
contractuelle accessoire rattache une action lorsque
celle-ci est transfre un tiers peut galement prsenter
des diffcults
17
. Le danger de nullit dune convention
dactionnaires conclue pour une dure excessive est un
autre cueil quil convient dviter
18
. De plus, la socit
ne saurait juridiquement tre partie au contrat, alors que
son conseil dadministration est concern au premier
chef par les dcisions dinvestissement, mais seulement
bnfcier, cas chant, dune stipulation pour autrui
(art. 112 CO)
19
. Plus gnralement, la juxtaposition de
documents soumis des rgimes en partie distincts
quant leur validit et leur excution rend les relations
juridiques entre parties moins transparentes. Elle est
propre induire des cots supplmentaires de ngocia-
tion et de rglement des litiges.
En matire de fnancement par tapes, la SA offre plu-
sieurs possibilits aux investisseurs:
a. Une premire solution consiste procder plusieurs
augmentations de capital successives. Un tel procd se
rvle nanmoins lent et coteux, inconvnients qui ne
sont attnus quen partie en recourant laugmenta-
tion de capital autorise, qui nest toutefois pas toujours
ouverte au vu notamment de la limite la moiti du ca-
pital-actions existant (art. 651, al. 2 CO) et la dure
maximale de deux ans (art. 651, al. 1 CO). Par ailleurs,
la mise en uvre de laugmentation dpendra du respect
de la convention dactionnaires, qui en rglera les dtails
et les modalits alors que les principes seront contenus
dans les statuts avec la consquence voque plus haut
quun vote contraire la convention reste valable au plan
du droit des socits.
b. Une libration partielle des actions est une autre voie
envisageable
20
. Il peut sagir dune libration partielle
vritable (solde verser par rapport la valeur nomi-
nale) ou dun versement partiel de lagio seulement (plus
frquent en matire de capital-risque). Les consquen-
ces et les inconvnients sont identiques: le mcanisme
de la libration partielle prive linvestisseur de sa libert
de choix quant la poursuite de son engagement dans
lentreprise. Lobligation de librer la totalit de lap-
port souscrit ne peut en effet tre soumise condition
(art. 630, al. 2 CO). Une remise de la dette relative au
non-vers ncessite une procdure relativement lourde
de rduction de capital
21
et un dfaut dans le paiement
du solde non-vers peut entraner la dchance des
droits de lactionnaire (art. 681 CO). De plus, les ques-
tions de gouvernance sont diffciles rgler (dans les
statuts, un rglement interne au conseil ou une conven-
tion dactionnaires), car il appartient au conseil dadmi-
nistration dappeler le solde non vers (art. 634a CO).
Or, il est probable quun reprsentant des investisseurs
y sige; si les affaires priclitent ou les objectifs ne sont
pas atteints, le confit dintrts est vident.
c. Une solution pratique consiste allouer immdiate-
ment aux investisseurs le nombre dactions correspon-
dant la totalit de leur investissement. Celles-ci sont
entirement libres (avec agio), le prix de souscription
tant toutefois infrieur au montant global de linvestis-
sement envisag. Le solde est vers ultrieurement la
socit sous la forme de versements fonds perdus que
les investisseurs sengagent contractuellement effec-
tuer, toujours certaines conditions (ralisation dob-
jectifs)
22
. En ce sens, on pourrait parler dagio contrac-
tuel.
Pour linvestisseur, lavantage est clair: il obtient la tota-
lit de sa participation sans avoir dbours lintgralit
du prix de souscription et peut, pour le solde verser,
imposer des conditions. Sil ne sexcute pas, la sanction
sera le paiement et non la dchance de ses droits sociaux.
14
Markus Bsiger, Bedeutung und Grenzen des Aktionr-
bindungsvertrages bei personenbezogenen Aktiengesellschaften,
REPRAX 1/2003, 2 ss; Alexander Wyss, Finanzierung von
Jungunternehmen, der Beteiligungsvertrag (1. Teil), ST 6/2006,
426, Olivier Bloch, Les conventions dactionnaires et le droit
de la socit anonyme, Diss. Lausanne 2006, 273.
15
Sur ces questions dexcution, voir par exemple Bloch (FN 14),
84105.
16
Bloch (FN 14), 108134. Voir aussi les exemples (en particulier
de voting trusts) cits par Olivier Arter/Florian S. Jrg,
Stimmbindung mit Aktionrbindungsvertrag, ST 4/2007, 476.
17
Peter Bckli, Les sept principales diffrences entre SA et Srl
avant et aprs la rforme, in: Frdric Rochat/Phidias Fer-
rari (d.), Projets de Srl rvise et de SA prive, Lausanne 1998
(CEDIDAC 37), 96.
18
Theodor Lang, Die Durchsetzung des Aktionrbindungsver-
trags, Diss. Zurich (= SSHW 221) 2003, 48 ss.
19
Philippe Reymond, Quelques rfexions sur les conventions
dactionnaires, in: Franois Dessemontet et al. (d.), Aspects
actuels du droit de la socit anonyme, Lausanne 2005 (CEDI-
DAC 64), 201202 (mentionnant deux dcisions judiciaires).
20
Beat M. Barthold, Rechtliche Gestaltung alternativer Unterneh-
mensfnanzierungen. Private Equity Finanzierungen im Trend,
ST 10/2001, 880.
21
Ulysses von Salis-Ltolf, Private equity Finanzierungsver-
trge: Funktion, Recht, Steuern, Zurich 2002, 75.
22
Wyss (FN 14), 425.
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Sil renonce investir par la suite quand bien mme les
objectifs fxs ont t atteints, sa part de lactif social
sera rduite en proportion; cet effet, il octroiera alors
par exemple aux autres actionnaires des options call sur
une partie de ses titres, charge pour eux de supporter
le risque de non-excution de lengagement contractuel.
Enfn, ces fonds supplmentaires ne sont pas soumis aux
rgles strictes sur la protection du capital social. Ils peu-
vent donc tre, le cas chant, restitus tant prcis
quil parat diffcile dexclure demble le risque que les
articles 678 et 680 CO sappliquent selon les circonstan-
ces
23
. On ajoutera galement que lintgration de nou-
veaux actionnaires, et surtout le transfert de lobligation
de verser des montants fonds perdus en cas de revente
des titres posent des problmes concrets de rdaction
contractuelle qui alourdissent le mcanisme.
Notons encore que lintroduction dune marge de fuc-
tuation de capital, telle quenvisage dans lavant-projet
de rvision du droit de la socit anonyme de 2005
24
,
ne devrait pas modifer lanalyse, en tout cas dans les
hypothses qui nous occupent de jeunes socits un
stade prcoce de leur dveloppement. Certes, la marge
de manuvre du conseil dadministration sen trouve-
rait amliore
25
, mais linstitution est pense avant tout
pour le fnancement de socits tablies sur le march
des capitaux
26
. Par ailleurs, le confit dintrts identif
plus haut pour lappel au solde non-vers se poserait en
termes identiques; enfn, le plafond la moiti du capi-
tal existant est maintenu, seul le temps disposition du
conseil dadministration pour faire usage de la marge de
fuctuation tant port de deux cinq ans (art. 653r AP-
CO). Ainsi, lavant-projet de rvision de la SA ne de-
vrait pas apporter de nouveauts dans le cadre du fnan-
cement par tranches successives au stade de lamorage
ou du dmarrage.
3. La (nouvelle) Srl
A lheure actuelle comme sous le nouveau droit, la Srl
apparat comme un instrument offrant une prvisibi-
lit juridique suprieure pour ce qui est du respect et
de lexcution des droits et des obligations des associs.
A ce jour, il est dj licite dintgrer directement dans
les statuts des rgles leur imposant des obligations an-
nexes. Il sagit dun avantage comparatif de cette forme
de socit par rapport la SA
27
. Parmi ces obligations
statutaires additionnelles fgure notamment lobligation
deffectuer des versements supplmentaires.
Tout comme pour lagio contractuel voqu plus
haut, un associ met des fonds additionnels disposi-
tion dune socit laquelle il participe dj. Une fois
ces versements effectus, le montant global de sa contri-
bution fnancire dpasse non seulement la valeur nomi-
nale de sa part sociale, mais aussi le prix convenu pour
la souscription de ses titres. La prestation de lassoci
nest pas immdiate mais divise en plusieurs tranches,
espaces dans le temps. A premire vue, ce mcanisme
semble donc adquat pour servir de structure un f-
nancement par tapes.
Jusqu prsent, la question ne se posait pourtant pas.
En droit actuel de la Srl, les versements supplmentai-
res permettent, certes, dapporter la socit une cer-
taine fexibilit dans la gestion de ses fonds propres
28
.
Ces versements ne peuvent toutefois servir qu un seul
but, soit lassainissement dun bilan dfcitaire (art. 803,
al. 1 CO)
29
. Ils prsentent certaines similitudes avec une
cl de rpartition des pertes entre associs dune socit
de personnes. Ils peuvent galement tre compars une
garantie personnelle, limite dans son montant, donne
par tout ou partie des associs pour les engagements de
la socit.
La rglementation relative aux versements supplmen-
taires a fait lobjet dune refonte signifcative dans le
cadre du nouveau droit. Leurs conditions dexigibilit,
juges trop restrictives, ont t largies. Larticle 795a,
al. 2 nCO autorise lappel de tels fonds lorsque (i) la
somme du capital social et des rserves lgales nest plus
couverte, (ii) la socit ne peut continuer grer ses af-
faires de manire diligente sans ces moyens additionnels
ou (iii) la socit a besoin de fonds propres pour un mo-
tif prvu par les statuts
30
.
La premire ventualit reprend le systme en vigueur
jusquici. La deuxime est en quelque sorte son prolon-
gement. Elle permet la socit de surmonter un manque
de liquidits, lorsque linsolvabilit sannonce court
terme et quaucun fnancement par des fonds trangers
nest disponible des conditions acceptables.
23
Sur ces questions dlicates, voir par exemple Frank Gerhard,
Private investments in public equity (PIPE) Ein Blick auf PIPE-
Transaktionen in der Schweiz, GesKR 4/2006, 304306 (en ma-
tire de violations de garanties donnes par la socit aux investis-
seurs).
24
Avant-projet du 2 dcembre 2005 concernant la rvision du code
des obligations (Droit de la socit anonyme et droit comptable),
disponible sur le site de lOFJ.
25
Hans Caspar von der Crone, Bericht zu einer Teilrevision des
Aktienrechts: Nennwertlose Aktien, REPRAX 1/2002, 16 ss.
26
Gaudens G. Zindel, Aktienrckkufe und Kapitalherabsetzun-
gen: Flexibilisierungen fr die Praxis, in: von der Crone/Weber/
Zch/Zobl (d.), Neuere Tendenzen im Gesellschaftsrecht, Fest-
schrift fr Peter Forstmoser, Zurich/Ble/Genve 2003, 572 ss,
594.
27
Bckli (FN 17), 90 ss; Peter Forstmoser, Das neue Recht
der Schweizer GmbH, in: Kramer/Nobel/Waldburger (d.),
Festschrift fr Peter Bckli zum 70. Geburtstag, Zrich, 2006,
547.
28
BSK OR II-Amstutz, Art. 803 N 13. Ce devoir peut par exem-
ple ntre impos qu une partie des associs.
29
ZK-von Steiger, Art. 803 N 1 et 7.
30
Sur la gense de cette disposition, voir Fernand Chappuis, Die
Erweiterung der Einsatzmglichkeiten von Nachschssen im
neuen schweizerischen GmbH-Recht, SJZ 103 (2007), 86 ss.
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Le troisime motif dexigibilit est rdig en des termes
plus ouverts
31
. Sappuyant sur le texte de cette disposi-
tion, certains auteurs ont laiss entendre que les verse-
ments supplmentaires pourraient dsormais tre utili-
ss dans une perspective dexpansion de lentreprise
32
.
Il convient dexaminer si une telle utilisation a un sens,
compte tenu des intrts poursuivis par les parties.
III. Versements supplmentaires dans
le nouveau droit de la Srl:
un instrument attractif disposition
des investisseurs?
Que linvestisseur verse la totalit de sa contribution
la souscription de ses parts sociales ou quil procde
un investissement initial moindre coupl avec des ver-
sements supplmentaires, le droit de timbre lmission
est le mme
33
. La restitution des versements supplmen-
taires est soumise limpt anticip et, le cas chant,
limpt sur le revenu
34
. Autant dire que le choix entre
investissement initial global et fnancement chelonn
est fscalement neutre. Cest donc principalement sur le
terrain du droit commercial quil convient danalyser les
avantages et les inconvnients dun investissement par
tranches structur sous forme de versements suppl-
mentaires.
1. Les avantages
En droit de la Srl, lobligation de versements suppl-
mentaires peut tre intgre dans les statuts. Il en va de
mme de loctroi dune option call sur les titres de cer-
tains associs
35
. Cet ancrage statutaire assure le main-
tien du mcanisme en cas de transfert dune part sociale;
cest un avantage considrable par rapport la situation
qui prvaut pour les signataires dune convention dac-
tionnaires dune SA.
Lutilisation des versements supplmentaires mnage
par ailleurs une certaine souplesse aux associs dans la
gestion de leur trsorerie. Par lappel des versements,
la socit sapprovisionne de manire sre et rapide en
capitaux. Inversement, les versements effectus peuvent
tre restitus aux associs sans rduction de capital et
sans appel aux cranciers, dans la mesure o un rviseur
particulirement qualif atteste que la socit dispose
de suffsamment de fonds propres librement disponibles
(art. 795b nCO)
36
.
La Srl offre surtout une marge de manuvre plus vaste
dans lamnagement des relations entre les grants et
lassemble des associs. Il incombe certes aux grants
de requrir les versements supplmentaires
37
, tout com-
me il revient aux administrateurs dune SA de procder
lappel du non-vers sur des actions partiellement lib-
res. Mais contrairement au droit de la SA, la dcision
dappeler les versements supplmentaires, dans le cadre
dune Srl, peut statutairement tre dlgue lassem-
ble des associs. Elle peut tre subordonne au vote af-
frmatif dune majorit qualife des associs
38
. Un droit
de veto peut mme tre octroy certains dentre eux
39
.
Cette dernire solution est particulirement intres-
sante lorsque le choix et la surveillance dun investis-
sement sont assums par un chef de fle (lead investor).
Celui-ci peut tout fait sengager ne pas exercer son
droit dopposition si certaines conditions sont remplies,
comme par exemple laccomplissement satisfaisant et en
temps utiles dune tape du plan daffaires. Un systme
de milestones peut ainsi tre mis en place au travers des
statuts dune Srl.
2. Les inconvnients
Le premier inconvnient de ce procd est quil est
transparent vis--vis des tiers, du moins quant au mon-
tant maximal et aux modalits des versements suppl-
mentaires
40
. Les statuts doivent par ailleurs dcrire de
manire claire les motifs dexigibilit
41
. Il serait sans
doute prfrable, du point de vue des socitaires, de
pouvoir relguer les dtails de lopration dans un r-
glement de lassemble des associs. La doctrine juge
toutefois quun tel procd nest pas admissible, en ltat
actuel du droit
42
.
Plus fondamentalement, un systme de fnancement par
tapes na dintrt pour un investisseur que sil reste li-
bre de retenir une partie de sa contribution fnancire.
Or, la nouvelle rglementation applicable aux verse-
ments supplmentaires ne permet quimparfaitement de
satisfaire cette exigence. Aux termes de larticle 795a,
al. 3 nCO, louverture de la faillite dune Srl rend exi-
31
Lexemple dun appel aux versements supplmentaires servant
fnancer lacquisition dun nouvel immeuble a t voqu au cours
des travaux prparatoires (Message Srl, 2994).
32
Lukas Handschin, Finanzierung und Haftung bei der GmbH
altes und geplantes Recht, in: Christian J. Meier-Schatz (d.), Die
GmbH und ihre Reform Perspektiven aus der Praxis, Zrich
2000, 69. Plus nuanc, Chappuis (FN 30), 88 et 90.
33
Art. 5, al. 2, lit. a LT.
34
Message Srl, 2994.
35
Art. 776a, al. 1 et 2 nCO.
36
Le remboursement temporaire des versements supplmentaires
doit ainsi tre distingu de la suppression ou la diminution de
cette mme obligation qui seffectue en application des rgles sur
la rduction du capital social (art. 795c nCO). A noter que le droit
actuel est plus souple encore, un remboursement pouvant tre ef-
fectu sans formalits (BSK OR II-Amstutz).
37
Art. 795a, al. 1 nCO.
38
Art. 811, al. 1, ch. 1 nCO.
39
Art. 776a, al. 1, ch. 6 nCO. Voir ce sujet Chappuis (FN 30), 91.
40
Art. 776a, al. 1, ch. 1 nCO.
41
Message Srl, 2995.
42
Chappuis (FN 30), 90. Celui-ci se fonde sur une interprtation a
contrario de larticle 796, al. 3 CO, prvoyant expressment cette
facult pour les prestations accessoires.
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gibles les versements encore dus. Cette question, encore
controverse sous lancien droit
43
, a t tranche par le
lgislateur, essentiellement dans une perspective de pro-
tection des cranciers sociaux
44
. Il ne peut tre drog
statutairement cette rgle. Linvestisseur ne peut pas
non plus sy soustraire en quittant la socit. Il reste
solidairement responsable du paiement des versements
supplmentaires encore trois ans aprs sa sortie, si son
successeur ne sen est pas acquitt et si la socit tombe
en faillite
45
.
Considre sous cet angle, la position dun investisseur
qui aurait oppos son droit de veto un appel de ver-
sements supplmentaires apparat pour le moins singu-
lire. La prestation quil sest refus effectuer en raison
des craintes quil nourrissait quant la viabilit de len-
treprise est automatiquement due, si ces mmes crain-
tes viennent se confrmer. Sa situation devient mme
particulirement inconfortable, si lon admet avec une
partie de la doctrine quil occupe, de par son droit de
veto sur une dcision de gestion, une position dorgane
de fait
46
. Il pourrait alors endosser une responsabilit
supplmentaire au titre de larticle 827 nCO. Quant
la situation des associs sans droit de veto ni pouvoir de
gestion, elle nest gure plus favorable. Certains auteurs
ont dmontr de manire convaincante que les associs
grants avaient un intrt personnel procder lappel
des versements, ds que loccasion leur en est donne
47
.
Le systme des versements supplmentaires ne donne
pas non plus entire satisfaction aux associs histo-
riques. De leur point de vue, le principal attrait de cet
instrument est de permettre dviter une dilution ex-
cessive de leur participation. Il est vrai que sous ce qui
sera bientt lancien droit, les versements supplmentai-
res ntaient pas pris en considration dans le calcul du
droit de vote attribu chaque associ (art. 808 CO). Il
nentrait pas non plus en ligne de compte dans le calcul
des dividendes et de la part de liquidation leur revenant
(art. 804 CO). Ce systme na t que partiellement re-
pris dans le nouveau droit. Larticle 798, al. 3 nCO pr-
cise que le montant des versements supplmentaires ef-
fectus est ajout la valeur nominale des parts sociales
pour fxer les dividendes. Il en va de mme en matire
de rpartition du produit de liquidation
48
. Ces deux dis-
positions sont certes de droit dispositif. Elles nen de-
meurent pas moins rvlatrices dune volont daligner
le rgime applicable aux versements supplmentaires sur
celui du capital social partiellement libr (pour la SA,
voir lart. 661 CO).
Tel quil est dsormais conu, le rgime des versements
supplmentaires prvus statutairement profte avant
tout aux cranciers sociaux. Le montant inscrit ce titre
au registre du commerce jouit dune protection analogue
celle du capital social, en particulier quant sa fuc-
tuation et sa libration. A diverses reprises au cours des
travaux prparatoires, il a dailleurs t soulign que les
versements supplmentaires endosseraient, lavenir, les
fonctions jusquici dvolues la libration partielle du
capital social, supprime avec le nouveau droit
49
. Dans
un cas comme dans lautre, les associs disposent libre-
ment dune partie des fonds promis la socit, celle-ci
se rservant toutefois un droit inconditionnel dappeler
le solde.
En pratique, en choisissant les versements supplmen-
taires statutaires, linvestisseur affaiblit sa position,
dans lhypothse o les affaires de lentreprise ne se d-
veloppent pas conformment aux prvisions. Quant aux
associs fondateurs, il leur faut ngocier un rgime d-
rogatoire en matire de dividendes et de rpartition du
produit de liquidation pour tirer un quelconque avanta-
ge de lopration. Les cranciers sociaux, seuls vritables
bnfciaires du modle, ne sont pas parties au contrat
de fnancement. Ils ninfuent donc pas sur sa structure
et son contenu. Autant dire que ce mode de procder ap-
paratra toujours moins intressant (car moins fexible)
quun plan de fnancement agr par les investisseurs et
les associs fondateurs dans un contrat spar
50
.
IV. Deux institutions voisines
1. Les prestations accessoires
Les versements supplmentaires statutaires tant inaptes
porter juridiquement un investissement par tranches
successives, la tentation est grande de se reporter sur
une autre spcifcit du droit de la Srl: les prestations
43
Handschin (FN 32), 72-ss.
44
Message Srl, 2995.
45
Art. 795d nCO.
46
Voir ce sujet Mathieu Blanc, La rpartition des comptences
entre les associs et les grants dans le droit rvis de la Srl, SJZ
2002 (2006), 227; Lukas Handschin/Christof Truniger, Die
neue GmbH, 2
me
d., Zrich 2006, 13, no 82; Gema Olivar
Pascual/Andrea Petra Roth, Organisation der GmbH gemss
revidiertem Recht, ST 6-7/2007, 470.
47
Chappuis (FN 30), 89.
48
Art. 826 nCO.
49
Handschin (FN 32), 66.
50
Cette consquence avait t anticipe par certains participants
la consultation. Ceux-ci invitaient le Conseil fdral supprimer
les dispositions lgales se rapportant aux versements supplmen-
taires, linstrument tant peu usit et ne prsentant pas davan-
tage comparatif par rapport une solution contractuelle. Voir
ce sujet le condens des rponses la procdure de consultation
portant sur le nouveau droit de la Srl, 207 ss. Particulirement
reprsentative cet gard, la prise de position de lUnion suisse
des fduciaires: Auch wenn es sich nur um Kannvorschriften han-
delt, sind diese Bestimmungen unntig. Das Ziel, Gesellschafter
zu Nachschssen und Nebenleistungen zu verpfichten, kann auch
mit vertraglichen Mitteln erreicht werden. Es ist deshalb nicht er-
sichtlich, weshalb bei der Neuregelung des GmbH-Rechts dieser
alte Zopf aus dem bisherigen Recht bernommen werden soll.
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accessoires
51
. Il est vrai que de telles prestations peuvent
tre de nature patrimoniale
52
. Elles peuvent prendre la
forme dune obligation de verser une contribution fxe
ou daccorder une ligne de crdit un taux prfrentiel
53
.
Lunique condition pose par la loi est quelles servent le
but de la socit. Comme les versements supplmentai-
res, les prestations accessoires peuvent tre attaches
lensemble ou une partie seulement des parts sociales.
Ce procd a par ailleurs lavantage de la discrtion, les
associs pouvant relguer les dtails de lopration dans
un rglement
54
.
Aux termes de larticle 796, alina 4 nCO, lobligation
statutaire deffectuer un paiement en espces ou de
fournir une autre prestation de nature patrimoniale est
rgie par les dispositions relatives lobligation def-
fectuer des versements supplmentaires, lorsquaucune
contre-prestation quitable nest prvue et que la pres-
tation sert couvrir un besoin de la socit en fonds
propres. Le but de cette disposition est dviter que les
dispositions protgeant les cranciers sociaux ne soient
ludes en recourant cette institution
55
. Elle remplit
donc une fonction tout fait analogue la disposition
prvue dans lavant-projet de loi au sujet des prts das-
socis accords en remplacement du capital propre
56
.
Cette dernire clause a t supprime sur la base des
rsultats de la consultation. On peut donc sinterroger
sur la lgitimit du maintien de son pendant en matire
de prestations accessoires. Quoi quil en soit, un doute
subsiste quant la porte de larticle 796, alina 4 nCO.
La notion de prestation servant couvrir un besoin de
la socit en fonds propres doit-elle tre interprte de
manire strictement juridique pour nenglober que les
obligations deffectuer des versements fonds perdus?
Ou doit-elle tre considre dun point de vue cono-
mique et couvrir des prestations effectues par un asso-
ci sous forme de prts, mais des conditions de faveur
quil naurait pas accordes un tiers? La rfrence une
contre-prestation quitable fait, notre sens, pencher la
balance pour la seconde solution.
Une chose est sre: cette disposition ne sapplique
quaux obligations prvues statutairement. Les presta-
tions que les associs sengagent effectuer sur la base
de conventions spares ne peuvent pas tre, sur la base
de larticle 796, alina 4 nCO, soumises au rgime des
versements supplmentaires. Il sagit l dun argument
de plus plaidant pour la rglementation des questions de
fnancement en dehors des statuts.
2. Les prts dassocis
Dans les solutions examines jusquici, linvestissement
seffectuait toujours en fonds propres exclusivement.
Dans le cadre dune opration en capital-risque, il est
toutefois loisible aux parties de combiner une prise de
participation initiale dans la socit par linvestisseur
avec un engagement contractuel de poursuivre le fnan-
cement sous forme de prts
57
. Cette structure est parti-
culirement adapte dans un systme de milestones. Les
diffrentes tranches ne deviennent exigibles que si les
conditions fxes dentente entre les parties en matire
davancement du projet viennent chef. En cas de faillite
de la socit, linvestisseur peut valablement renoncer
au versement du solde, au besoin en se fondant sur lar-
ticle 316 CO. Il peut galement concourir avec les autres
cranciers sociaux dans la rpartition du produit de la
liquidation, hauteur des montants dj verss sous
forme de prt.
Lassoci prteur court-il un risque que sa crance en
remboursement soit requalife en capital propre, au mo-
ment de la faillite de la socit? La question a fait lobjet
dabondantes discussions en Allemagne. Une disposition
lgale spcifque traite du cas dun associ octroyant un
prt une Srl une priode o un entrepreneur diligent
laurait dote de fonds propres
58
. Divers litiges ont por-
t sur linterprtation de cette rgle, en prsence dun
contrat de fnancement par tapes, structur sous forme
de prts successifs. Les juridictions saisies ont confrm
quen cas de faillite, les prts dassocis pouvaient tre
requalifs en fonds propres. Les crances en rembour-
sement correspondantes devaient prendre rang aprs
toutes les autres crances. Cette rgle sappliquait aux
montants effectivement verss. Quant aux versements
certes promis dans le cadre dun contrat de fnancement
par tapes, mais que linvestisseur navait pas encore ef-
fectus, il convenait de distinguer: tant que la socit ne
connaissait pas de diffcults fnancires, linvestisseur
pouvait librement renoncer leur versement. Une fois
la crise dclare, une renonciation tait soumise des
exigences plus strictes. Elle ntait possible que si lin-
vestisseur avait subordonn sa prestation future la ra-
lisation dun vnement ou dun projet particulier (ex.
construction dun immeuble) et sil navait pas expres-
sment exclu que son versement puisse servir des fns
dassainissement
59
. Sur cette base, la doctrine note quil
est possible dchapper la requalifcation en spcifant
51
Art. 796 nCO.
52
Herbert Wohlmann, GmbH-Recht, Ble/Francfort 1997, 87.
53
BK-Becker, OR 803, N 2.
54
Art. 796, al. 3 nCO.
55
Message Srl, 2998.
56
Voir ci-dessous ch. IV, 2.
57
Sur ce sujet, voir Ueli Huber, Umqualifzierung von Darlehen im
Konkurs einer Konzerngesellschaft?, SZW 2006, 282 ss; Michael
Hold, Das kapitalersetzende Darlehen im schweizerischen Aktien-
und Konkursrecht, Diss. St-Gall 2000 (SSPHW 60); Christoph
von Greyerz, Kapitalersetzende Darlehen, in: Bckli/Eichen-
berger (d.), Festschrift fr Frank Vischer zum 60. Geburtstag,
Zrich 1983, 547 ss.
58
Art. 32a GmbhG.
59
BGH, arrt du 28 juin 1999, II ZR 272/98 (GmbHR 1999, 911).
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Michel Jaccard / Erol Baruh Capital-risque et financement par tapes (staged financing)
dans le contrat de fnancement que linvestisseur ne par-
ticipe pas aux pertes de la socit
60
.
Quen est-il du droit suisse? Si elle est usuelle en droit
fscal, lassimilation des prts dassocis des fonds pro-
pres est plus rare dans le domaine du droit civil. Cer-
tains auteurs ont certes plaid pour une reprise du mo-
dle allemand
61
. En labsence de base lgale explicite, ils
ont propos de se fonder sur les rgles de labus de droit
(art. 2 et 4 CC). Dautres ont, dans de tels cas, plaid
pour ladmission dune convention tacite de postposi-
tion
62
. Lhypothse dune responsabilit fonde sur la
confance veille par le comportement de linvestisseur
auprs des cranciers sociaux a galement t avance
63
.
Dans une jurisprudence rcente, le Tribunal fdral a
toutefois prcis que la transformation des prts dasso-
cis en capital propre, quel que soit son fondement juri-
dique, ne devait tre admise que dans des cas tout fait
exceptionnels
64
. Cette conclusion simposait dautant
plus que le lgislateur avait renonc, dans le cadre de la
rcente rvision du droit de la Srl, adopter une dispo-
sition spcifquement consacre cette question
65
. Lide
tait et reste trangre au droit suisse. En cas de faillite
de la socit fnance, les chances de voir les conditions
dun contrat de fnancement modifes au dtriment des
investisseurs sont donc, pour lheure, ngligeables.
V. Synthse et conclusion
Le fnancement par tapes est un outil classique de la
fnance dentreprise. Divers montages juridiques per-
mettent de le mettre en uvre. En ltat actuel du droit,
un systme alliant un apport initial dans une SA et une
convention annexe rglant la poursuite de linvestis-
sement sous forme de versements fonds perdus ou de
prts apparat comme la solution optimale.
La rcente rforme du droit de la Srl aurait sans doute
pu changer la donne. Cette forme de socit est mme
de rpondre aux attentes de parties souhaitant organiser
leur collaboration alors que le nombre dassocis est en-
core restreint
66
. Dbarrasse de quelques imperfections,
elle tait susceptible de simposer comme une alterna-
tive intressante la SA au cours des premires phases
dexpansion dune entreprise. Quant au fnancement par
tapes en particulier, linstrument des versements sup-
plmentaires statutaires semblait, premire vue, offrir
une possibilit exploitable pour sa mise en uvre. Un
tel montage, compte tenu du sort rserv aux versements
supplmentaires en cas de faillite de la socit, nest tou-
tefois avantageux ni du point de vue des investisseurs,
ni du point de vue des associs historiques. Dans leur
forme actuelle, ces versements servent exclusivement
protger les cranciers sociaux. On ne saurait y voir
autre chose quune forme de capital social partiellement
libr qui ne dit pas son nom.
Plus regrettable, notre sens, est linterdiction faite
aux associs de prvoir un mode particulier de fnance-
ment par tapes sous forme de prestations accessoires
(art. 796, al. 3 nCO). Lengagement pris par un associ
de fnancer la socit condition que celle-ci atteigne
certains objectifs en matire de performance ne peut,
pour cette raison, tre intgr dans les statuts. Le Tri-
bunal fdral reconnat pourtant la validit (et indirec-
tement lutilit conomique) dun tel engagement, lors-
quil est subordonn une condition prcise et fgure
dans un contrat annexe sign par un associ
67
. Dans les
deux cas, le besoin de protection des cranciers sociaux
est pourtant quivalent.
Trop absolu, larticle 796, alina 3 nCO doit donc,
notre sens, tre interprt restrictivement. Il ne doit
sappliquer quaux prestations accessoires de nature pa-
trimoniale qui sont intgres dans les statuts un mo-
ment o la situation fnancire de la socit aurait jus-
tif lapport de fonds propres. Son application devrait
tre galement exclue lorsque les parties ont subordonn
lexigibilit du paiement la ralisation dune condition
clairement dfnie. Autrement dit, les critres utiliss
par la doctrine et la jurisprudence en matire de requa-
lifcation de prts dassoci en capital propre devraient
tre applicables par analogie.
A ces conditions, la Srl pourrait vritablement jouer
un rle important et se prsenter comme une alternative
crdible la SA pour des investissements en capital-ris-
que.
60
Johannes Weisser, Nachschusspficht von GmbH-Gesellschaf-
tern fr sog. Milestone Payments im Insolvenzfall?, GmbHR
2004, 1370.
61
Von Greyerz (FN 57), 548.
62
Alexander Vogel, Kapitalersetzende Sanierungs-Darlehen
im Konzern, SZW 1993, 301; Lukas Glanzmann, Der Darle-
hensvertrag mit einer Aktiengesellschaft aus gesellschaftsrecht-
licher Sicht, Diss. St. Gall 1996 (SSPHW 45), Berne 1996, 144 et
158; Hold, (FN 57), 194 et 206.
63
Huber (FN 57), 283. Voir galement ZR 104 (2005), Nr. 21.
64
ATF du 2 mars 2006, 5C.226/2005. En lespce, un investisseur
avait vers des fonds une socit sous forme de prts. Son entre
future dans le capital social tait envisage. La socit est nan-
moins tombe en faillite. Le Tribunal a refus dassimiler la cran-
ce en remboursement du prt une crance en remboursement des
apports. Il a relev que ces fonds avaient t verss avant que la
socit ne connaisse des diffcults et dans un but prcis, soit lac-
quisition dune licence. Il navait pas vocation servir de garantie
subsidiaire pour ponger les pertes de la socit.
65
Art. 807c AP-CO. Voir ce sujet Rapport AP-Srl, 43; Hand-
schin (FN 32), 63; Forstmoser (FN 27), 554.
66
Voir sur ce point lanalyse de Dorothea Herren, Ein modernes
Kapitalgesellschaftsrecht fr die Schweiz: Einfhrung in ein Ha-
bilitationsprojekt, GesKR 2-3/2006, 223227.
67
ATF du 2 mars 2006, 5C.226/2005.