Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 57

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Perspectivas para a inflao
Este captulo do Relatrio de Inflao apresenta a
avaliao feita pelo Copom sobre o comportamento da
economia brasileira e do cenrio internacional desde a
divulgao do Relatrio de maro de 2014. O captulo
tambm apresenta anlise das perspectivas para a infao
at o segundo trimestre de 2016 e para o crescimento do
PIB at o primeiro trimestre de 2015. As projees para a
infao so apresentadas em dois cenrios principais. O
primeiro, denominado cenrio de referncia, supe que a
taxa Selic ser mantida inalterada durante o horizonte de
previso, em 11,00% a.a., valor decidido pelo Copom em
sua ltima reunio, em 27 e 28 de maio, e que a taxa de
cmbio permanecer em R$2,25/US$. O segundo cenrio,
denominado cenrio de mercado, utiliza as trajetrias
para a taxa Selic e para a taxa de cmbio que constam
da pesquisa realizada pelo Gerin do Banco Central com
analistas independentes. importante ressaltar que
esses cenrios servem apenas para balizar as decises
de poltica monetria, e suas hipteses no constituem e
nem devem ser vistas como previses do Copom sobre
o comportamento futuro das taxas de juros e de cmbio.
Deve-se observar que as previses aqui divulgadas
utilizam todo o conjunto de informaes disponveis at
a data de corte em 6 de junho de 2014.
As projees de inflao e de crescimento do PIB
divulgadas neste Relatrio no so pontuais. Elas
explicitam intervalos de probabilidade que ressaltam
o grau de incerteza presente at a supracitada data de
corte. As previses de infao dependem no apenas das
hipteses sobre taxas de juros e de cmbio, mas tambm
de um conjunto de pressupostos sobre o comportamento de
variveis exgenas. O conjunto de hipteses considerado
mais provvel pelo Copom utilizado para construir os
cenrios a que o Comit atribui maior peso na tomada
de deciso sobre a taxa de juros. Ao exp-las, o Copom
procura dar maior transparncia s decises de poltica
monetria, contribuindo para sua efccia no controle da
infao, que seu objetivo precpuo.
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6.1 Determinantes da inflao
A infao medida pela variao do IPCA em doze meses
alcanou 6,37% em maio, 0,13 p.p. abaixo da registrada at
maio de 2013. O recuo da infao acumulada em doze meses
refete a menor variao dos preos livres, 7,07% at maio
(8,11% at maio de 2013). J os preos administrados por
contrato e monitorados variaram 4,08% (1,54% at maio de
2013). No conjunto dos preos livres, a variao dos itens
no comercializveis alcanou 7,42% em doze meses, e a dos
comercializveis, 6,67%. Dentre os bens comercializveis,
em doze meses at maio, a infao no segmento de alimentos
e bebidas recuou para 7,67% (13,52% at maio de 2013). Por
sua vez, a infao do setor de servios cerca de um tero da
cesta que compe o IPCA atingiu 8,70% (8,51% at maio
de 2013) e permanece em patamar superior ao da variao
dos preos livres. Em sntese, as informaes disponveis
sugerem certa persistncia da infao, o que refete, em boa
medida, a dinmica dos preos no segmento de servios.
A mdia das variaes mensais das medidas de infao
subjacente calculadas pelo Banco Central deslocou-se
de 0,51% em abril, para 0,54% em maio. Dessa forma, a
variao acumulada em doze meses atingiu 6,52% (0,35 p.p.
acima da registrada em maio de 2013). Especifcamente, o
ncleo por excluso de monitorados e de alimentao no
domiclio passou de 0,41% em abril para 0,42% em maio; o
ncleo por mdias aparadas com suavizao, de 0,56% para
0,64%; o ncleo por mdias aparadas sem suavizao, de
0,50% para 0,58%; e o ncleo por excluso, que descarta dez
itens de alimentao no domiclio, bem como combustveis,
de 0,52% para 0,54%. Por sua vez, o ncleo por dupla
ponderao passou de 0,56% para 0,50%. O ndice de
difuso do IPCA alcanou 66,8% em maio (3,8 p.p. acima
do registrado em maio de 2013), e mdia nos ltimos trs
meses de 69,3% (3,3 p.p. abaixo da mdia observada entre
maro e maio de 2013).
O IGP-DI, que se caracteriza pela maior volatilidade
quando comparado ao IPCA, recuou 0,45% em maio, aps
avanar 0,45% em abril. Assim, a variao atingiu 7,26%
em doze meses at maio (1,06 p.p. acima da variao at
maio de 2013). O principal componente do IGP-DI, o IPA,
variou 7,43% em doze meses at maio, 9,32% no segmento
agropecurio e 6,73% no industrial. Por sua vez, a variao
do IPC, segundo componente mais importante do IGP-DI,
atingiu 6,57% em doze meses at maio (ante 5,96% at
maio de 2013). J o INCC, componente com menor peso no
IGP-DI, aumentou 7,75% em doze meses (0,19 p.p. acima
da variao at maio de 2013), com variao de 8,68% no
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custo de mo de obra e de 6,74% no custo de materiais,
equipamentos e servios.
O indicador coincidente de atividade econmica, IBC-Br,
que fornece estimativa para a produo mensal dos trs
setores da economia, recuou 0,1% em maro, em relao
ao ms anterior, aps fcar estvel em fevereiro, de acordo
com a srie dessazonalizada. Assim, a taxa de crescimento
do IBC-Br nos ltimos doze meses se deslocou para 2,1%.
O PMI para o Brasil apontou, em maio, ritmo moderado de
crescimento no setor de servios e recuo da atividade no
setor industrial.
Os ndices de Confana do Consumidor (ICC), da Indstria
(ICI), de Servios (ICS) e do Comrcio (Icom), calculados
pela FGV, recuaram em maio. O ICC se deslocou para o
menor nvel desde abril de 2009 e permaneceu abaixo da
mdia histrica. O ICI e o ICS tambm se distanciaram de
suas mdias histricas ao registrarem as maiores perdas
pontuais desde dezembro de 2008. Por fm, o Icom registrou
o menor ndice mdio do trimestre da srie histrica iniciada
em maro de 2010. O recuo dos indicadores em geral se
deveu tanto diminuio do grau de satisfao com a
situao presente quanto com o otimismo em relao aos
meses seguintes.
A atividade fabril recuou 0,3% em abril, com resultados
desfavorveis em trs das quatro grandes categorias de uso
e em 12 dos 24 ramos pesquisados, de acordo com a srie de
produo industrial geral dessazonalizada pelo IBGE. Note-
se ainda que a produo geral foi 5,8% inferior registrada
em abril de 2013, mas, no acumulado em doze meses, houve
crescimento de 0,8%. Nessa mesma base de comparao,
aumentou a produo de bens de capital (5,5%), durveis
(1,2%), semidurveis e no durveis (1,7%); mas, por outro
lado, diminuiu a de bens intermedirios (0,3%). No que se
refere ao faturamento da indstria de transformao, de
acordo com dados da CNI, houve crescimento real de 0,7%
no perodo de doze meses at abril, ao mesmo tempo em que
diminuiu em 1,8% no nmero de horas trabalhadas.
O Nuci na indstria de transformao, calculado e
dessazonalizado pela FGV, alcanou 84,3% em maio. Em
termos de distribuio setorial, a utilizao da capacidade
se apresenta mais intensa no de material para construo
(88,8%, de acordo com a srie livre de infuncias sazonais),
e menos no de bens de consumo no durveis (81,7%) e no
de bens de capital (81,7%). No que se refere a estoques,
o indicador para a indstria de transformao, calculado
e dessazonalizado pela FGV, mostrou estabilidade desde
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a divulgao do Relatrio de maro de 2014. Em maio,
9,7% dos estabelecimentos pesquisados apontavam nvel de
estoques excessivo, e 2,9%, nvel de estoques insufciente,
de acordo com a srie livre de infuncias sazonais. Ainda
de acordo com a consulta da FGV, o nvel de estoques
permanece alto nos setores de bens de capital e de bens de
consumo durveis.
O volume de vendas do comrcio varejista restrito retraiu
1,1% em maro, em relao ao mesmo ms do ano anterior,
aps 12 meses de crescimento interanual. No comrcio
ampliado, as vendas diminuram 5,7% na mesma base de
comparao. Dessa forma, a taxa de crescimento das vendas
nos ltimos doze meses foi de 4,5% para o comrcio varejista
restrito e de 3,2% para o comrcio varejista ampliado. Houve
expanso do volume de vendas em trs dos dez segmentos
pesquisados, considerando o ndice sazonalmente ajustado.
Nos prximos meses, a trajetria do comrcio continuar a
ser infuenciada pelas transferncias governamentais, pelo
crescimento da massa salarial e pela expanso moderada
do crdito.
O PIB a preos de mercado cresceu 0,2% no primeiro
trimestre de 2014, aps crescer 0,4% no trimestre anterior,
de acordo com dados dessazonalizados pelo IBGE. Na
comparao com o mesmo trimestre do ano anterior, a taxa
de expanso se deslocou para 1,9% no primeiro trimestre
(de 2,2% no quarto trimestre). Dessa forma, a economia
brasileira cresceu 2,5% nos ltimos quatro trimestres,
com expanso de 2,3% no valor adicionado e de 3,5% nos
impostos diretos. Em termos de componentes, a produo
agropecuria aumentou 4,8%; a industrial, 2,1%; e a do setor
de servios, 2,2% tambm em quatro trimestres.
Sob a tica da demanda agregada, o consumo das famlias
o maior componente recuou 0,1% no primeiro trimestre
de 2014 ante o trimestre anterior, de acordo com dados
dessazonalizados, e 2,2% em relao ao mesmo trimestre
de 2013. Por sua vez, o consumo do governo cresceu 0,7%
na margem e 3,4% em relao ao mesmo trimestre do
ano anterior. J a FBCF recuou 2,1% tanto em relao ao
trimestre anterior quanto em relao ao mesmo trimestre
de 2013. O setor externo teve contribuio negativa para
a taxa de crescimento no primeiro trimestre de 2014, na
medida em que as exportaes recuaram 3,3% em relao
ao trimestre anterior, de acordo com a srie dessazonalizada,
e as importaes cresceram 1,4%; e em comparao ao
primeiro trimestre de 2013, a contribuio tambm foi
negativa, com crescimento de 4,5% das exportaes e de
6,8% das importaes.
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 61
O IBGE divulgou os resultados da PNADC que investiga
domiclios em cerca de 3500 municpios referente
ao primeiro trimestre de 2014, que apontou taxa de
desocupao de 7,1% (8% no mesmo trimestre de 2013).
J de acordo com a PME, que abrange apenas seis regies
metropolitanas, a taxa de desemprego sem ajuste sazonal
alcanou 4,9% em abril (5,8% em abril de 2013). De
acordo com a srie dessazonalizada pelo Banco Central,
a taxa atingiu o mnimo (4,6%) da srie histrica iniciada
em 2002. Cabe notar que a menor expanso da oferta
de mo de obra nos ltimos anos como indicado pelo
menor crescimento da Populao em Idade Ativa (PIA) tem
contribudo sobremaneira para a manuteno das taxas
de desocupao em nveis historicamente baixos. Ainda
de acordo com a PME, o rendimento mdio real habitual
aumentou 2,6% em abril ante abril do ano passado; e a
massa salarial real, 3,6%, na mesma base de comparao.
A disperso de ganhos foi baixa em abril, uma vez que
houve crescimento em todas as regies metropolitanas
analisadas, com destaque para Belo Horizonte (0,4%),
a menor, e Salvador (4,5%), a maior. O emprego formal
celetista continua em expanso, embora com moderao no
ritmo de criao de vagas. Segundo dados divulgados pelo
MTE, foram gerados 678 mil postos de trabalho em doze
meses at abril de 2014 (732 mil at abril de 2013).
Alm do aumento da massa salarial, a disponibilidade de
crdito em grande parte determinada pela estabilidade
macroeconmica, pelo aperfeioamento da infraestrutura
do sistema fnanceiro e por avanos institucionais ocorridos
nos ltimos anos tem sido importante fator de sustentao
do crescimento do consumo das famlias. A propsito, o
saldo total de crdito s pessoas fsicas alcanou R$1.294,2
bilhes em abril, com crescimento nominal de 15,2% em
relao a abril de 2013. Em particular, o crdito habitacional
a pessoas fsicas, fnanciado principalmente com recursos
direcionados, cresceu 30,7% e atingiu R$367,6 bilhes, o que
corresponde a 7,4% do PIB. Os indicadores de inadimplncia
tm mostrado estabilidade na margem e se posicionam em
patamares compatveis com a fase do ciclo.
O saldo de crdito s pessoas jurdicas totalizou R$1.482,9
bilhes em abril (com crescimento de 11,9% em relao
a abril de 2013). A taxa de juros mdia praticada nesse
segmento atingiu 16,0%, 2,0 p.p. maior do que a taxa
mdia observada em abril de 2013. Em particular, o saldo
de emprstimos e fnanciamentos concedidos a pessoas
jurdicas pelo BNDES alcanou R$530,6 bilhes
crescimento de 14,5% em doze meses at abril. Em relao
ao mercado de capitais, o volume de emisses primrias
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de aes registradas na Comisso de Valores Mobilirios
(CVM) atingiu R$17,2 bilhes em 12 meses at abril de
2014, ante R$12,4 bilhes acumulados at abril de 2013.
Por sua vez, os lanamentos de debntures, excludas as
emisses de empresas de arrendamento mercantil (leasing),
alcanaram R$61,1 bilhes nos doze meses at abril de 2014
(ante R$82,5 bilhes no mesmo perodo do ano anterior). No
total, o fnanciamento das empresas no mercado de capitais
mediante emisses de aes, debntures, notas promissrias
e recebveis de direito creditrio atingiu R$109,0 bilhes
nos doze meses at abril de 2014, ante R$120,0 bilhes no
mesmo perodo de 2013.
No que se refere ao comrcio exterior, o saldo da balana
comercial acumulado em doze meses recuou para US$3,1
bilhes em maio (US$7,8 bilhes em maio de 2013).
Concorreram para esse resultado US$239,0 bilhes em
exportaes e US$235,9 bilhes em importaes, com
variaes de 0,4% e 2,4%, respectivamente, em relao ao
perodo de doze meses encerrado em maio de 2013. Em
doze meses at abril, o quantum exportado aumentou 4,7%
e o preo mdio das exportaes recuou 4,3%, enquanto
o quantum importado avanou 4,7% e o preo mdio das
importaes diminuiu 1,4%.
O defcit acumulado em doze meses nas transaes correntes
atingiu US$81,6 bilhes em abril, equivalente a 3,7% do
PIB. Um componente importante foram remessas de lucros
e dividendos, que somaram US$25,5 bilhes em termos
lquidos (US$27,7 bilhes em abril de 2013). J as despesas
sob a rubrica aluguel de mquinas e equipamentos, que,
em grande parte, destinam-se explorao de petrleo e de
minerais alcanaram US$19,9 bilhes em doze meses at
abril (US$18,9 bilhes em abril de 2013). Cabe notar ainda
que as importaes de petrleo e derivados alcanaram,
no mesmo perodo, US$34,6 bilhes (US$32,9 bilhes at
abril de 2013). Por outro lado, os investimentos estrangeiros
diretos tm sido a principal fonte de fnanciamento do
balano de pagamentos e totalizaram US$64,5 bilhes em
doze meses at abril, equivalente a 2,9% do PIB.
Sobre atividade global, desde o Relatrio anterior, indicadores
antecedentes apontam perspectivas de crescimento
compatveis com a tendncia em economias maduras e
emergentes. Nas economias emergentes, entretanto, observa-
se alguma diminuio no ritmo de atividade. Na Europa,
em que pese avanos recentes, altas taxas de desemprego,
aliadas consolidao fscal e a incertezas polticas ainda
constituem elementos de conteno de investimentos e do
crescimento.
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 63
Grfico 6.1 Evoluo das expectativas de mercado
e das metas referentes inflao doze meses frente
2,50
3,50
4,50
5,50
6,50
Jun
2013
Jul Ago Set Out Nov Dez Jan
2014
Fev Mar Abr Mai Jun
%
Meta Gerin
Grfico 6.2 Disperso das expectativas de inflao
para 2014
Frequncia relativa
0
10
20
30
40
50
4,8 5,2 5,6 6 6,4 6,8 7,2
%
06/jun/14 14/mar/14
O preo do barril de petrleo do tipo Brent manteve-se em
patamar prximo a US$110 desde a divulgao do Relatrio
anterior. A complexidade geopoltica que envolve o setor
do petrleo tende a acentuar o comportamento voltil dos
preos, que refexo, tambm, da baixa previsibilidade
de alguns componentes da demanda global e do fato de o
crescimento da oferta depender de projetos de investimentos
de longa maturao e de elevado risco. Em relao s
demais commodities, houve aumento de 0,8% nos preos
das metlicas, e alta de 4,8% nos preos das agrcolas. Na
data de corte de 6 de junho, o ndice de preos baseado em
vinte e duas commodities, divulgado pelo CRB, apresentava
aumento de 2,4% em relao ao registrado na data de corte
do Relatrio de maro de 2014.
A mediana das expectativas dos analistas de mercado
para a taxa de crescimento do PIB em 2014 deslocou-se
de 1,70% para 1,44%, entre 14 de maro, data de corte
do Relatrio anterior, e 6 de junho. Para 2015, a taxa de
crescimento recuou de 2,00% para 1,80%. Nesse mesmo
perodo, a mediana das expectativas para a infao, medida
pela variao do IPCA, deslocou-se de 6,11% para 6,47%
para 2014; e de 5,70% para 6,03%, para 2015. J a infao
projetada para os prximos doze meses passou de 6,12% para
6,01%, como ilustra o Grfco 6.1. Desde a divulgao do
Relatrio de maro de 2014, houve diminuio da disperso
em torno das medidas de tendncia central das expectativas
de infao para 2014, como mostra o Grfco 6.2. O desvio
padro dessas projees caiu para 0,18%.
6.2 Riscos associados e
implementao da poltica
monetria
O Copom trabalha com um conjunto de hipteses sobre o
comportamento das principais variveis macroeconmicas.
Esse conjunto de pressupostos, bem como os riscos a eles
associados, compem o cenrio central com base no qual o
Comit toma decises.
Do lado externo, em linhas gerais, desde o Relatrio
anterior, mantiveram-se inalteradas as perspectivas de
atividade global mais intensa no horizonte relevante para
a poltica monetria, apesar de evidncias ainda apontarem
taxas de crescimento para este ano, em algumas economias
maduras, baixas e abaixo do crescimento potencial. Nos
mercados internacionais, as perspectivas indicam moderao
na dinmica dos preos de commodities, no obstante
64 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
observarem-se presses localizadas de preos na margem,
bem como ocorrncia de focos de volatilidade nos mercados
de moedas. Do lado interno, o cenrio central contempla
ritmo de atividade menos intenso este ano, em comparao
ao de 2013. Outros aspectos relevantes do contexto
domstico so a dinmica do mercado de trabalho e dois
importantes processos de ajustes de preos relativos ora em
curso na economia realinhamento dos preos domsticos
em relao aos internacionais e realinhamento dos preos
administrados em relao aos livres.
No mbito internacional, no obstante permanecer limitado o
espao para utilizao de poltica monetria e prevalecer, ainda
que em menor intensidade do que em anos recentes, cenrio
de restrio fscal, as perspectivas indicam recuperao da
atividade em algumas economias maduras e intensifcao
do ritmo de crescimento em outras. Nos Estados Unidos,
o ritmo de atividade no incio do ano foi impactado por
condies climticas adversas, todavia, persiste a tendncia
de melhora no mercado de trabalho e de recuperao do
mercado imobilirio, em ambiente que combina nveis
moderados de inflao. Na rea do Euro, no obstante
iniciativas recentemente anunciadas pelo BCE, incertezas
sobre a efetividade dessas aes, aliadas a certo ceticismo
quanto solidez do sistema bancrio de algumas economias
da regio, ainda se manifestam na fragilidade do emprego
e dos investimentos. Dessa forma, as perspectivas indicam
crescimento moderado este ano na rea do Euro, com
distribuio assimtrica entre os pases membros. Em relao
a riscos para a atividade global, cabe mencionar os decorrentes
da estratgia de remoo, pelo Federal Reserve, de incentivos
monetrios introduzidos via aes convencionais e no
convencionais de poltica no ps-crise de 2008; bem como
os decorrentes de tenses geopolticas.
O Copom avalia que os desenvolvimentos nas economias
maduras se transmitem para a demanda agregada nas
economias emergentes, em intensidade proporcional, entre
outros, corrente de comrcio e aos fuxos de capitais.
Nesse sentido, eventos recentes de um lado, a melhora no
ritmo de atividade global; de outro, mudanas na inclinao
da curva de juros em importantes economias e focos de
volatilidade nos mercados fnanceiros internacionais so
foras que se contrapem. O Comit tambm destaca a
relevncia da transmisso via canal de expectativas, que afeta
investimentos, no caso dos empresrios; e consumo, no caso
das famlias. Nesse contexto, nota que apesar de avanos no
ambiente global, em particular nas economias maduras, nas
principais economias emergentes o ritmo de atividade no
tem correspondido s expectativas, a despeito da resilincia
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 65
da demanda domstica. Entretanto, indicadores recentes
sugerem que as taxas de crescimento para o conjunto das
economias emergentes tendem a permanecer relativamente
elevadas, mas com distribuio dspar e em patamares
inferiores aos observados em anos recentes.
Em resumo, o Comit avalia que, no horizonte relevante,
esse cenrio de maior crescimento global, combinado com
a depreciao do real, milita no sentido de tornar a dinmica
da demanda externa mais favorvel ao crescimento da
economia brasileira.
O Copom considera que, desde o Relatrio anterior, os
riscos para a estabilidade fnanceira global permaneceram
elevados, em particular, os derivados de mudanas na
inclinao da curva de juros em importantes economias
maduras. Em perodo recente, os preos de seguro contra
default (CDS) de bancos e de soberanos em particular de
economias emergentes e da periferia europeia deslocaram-
se para patamares abaixo das respectivas mdias histricas.
No est claro, entretanto, que esse movimento de
compresso de prmios esteja refetindo adequadamente
os fundamentos econmicos. Uma hiptese alternativa
que seja resultado, essencialmente, da implementao
de medidas no convencionais de poltica monetria em
importantes blocos econmicos. Apesar de identifcar
baixa probabilidade de ocorrncia de eventos extremos, o
Comit pondera que o ambiente nos mercados fnanceiros
internacionais permanece complexo.
Os ndices agregados de preos de commoditites mostram
relativa estabilidade nos mercados internacionais, mas com
comportamento assimtrico dos principais componentes.
Nesse contexto, o IC-Br composto, medido em dlares,
manteve-se nos patamares registrados no incio do ano.
A segmentao do ndice aponta recuo do IC-Br agrcola,
enquanto o IC-Br metais e o IC-Br energia aumentaram;
no caso do ltimo, apesar de o preo do barril de petrleo
tipo Brent haver permanecido ao redor de US$110. O
Comit destaca que, no obstante presses localizadas, as
perspectivas indicam moderao na dinmica dos preos de
commodities. Especifcamente sobre o preo do petrleo,
ressalta que sua infuncia sobre a infao domstica no
se materializa exclusivamente por intermdio do preo local
da gasolina, mas tambm via cadeia produtiva do setor
petroqumico e pelo canal de expectativas de consumidores
e de empresrios.
O Copom pondera que as compras de produtos externos
tendem a contribuir para o arrefecimento das presses
66 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
infacionrias domsticas por meio de dois canais. Em
primeiro lugar, porque esses produtos competem com
os produzidos domesticamente e, assim, impem maior
disciplina aos formadores de preos. Em segundo, porque
as importaes reduzem a demanda nos mercados de
insumos domsticos, concorrem para o arrefecimento de
presses de custos e, por conseguinte, de seus eventuais
repasses para os preos ao consumidor. A esse respeito,
importante adicionar que presses de custos de fatores
no amparadas por ganhos de efcincia contribuem para
reduzir a competitividade das empresas domsticas no
mercado internacional de bens e de servios, em ambiente
global no qual prevalece excesso historicamente elevado
de capacidade ociosa.
No mbito interno, o Copom avalia que o ritmo de expanso
da atividade tende a ser menos intenso este ano, em
comparao ao de 2013, e que, no mdio prazo, mudanas
importantes devem ocorrer na composio da demanda
e da oferta agregada. Nesse contexto, considerando a
variao em doze meses, nota que as taxas de expanso da
absoro interna tm sido maiores do que as do PIB, mas
esto convergindo. Alm disso, no obstante reconhecer que
dados de alta frequncia eventualmente podem apontar em
direo distinta, o Comit observa que o consumo tende a
continuar em expanso em ritmo mais moderado do que o
observado em anos recentes e que os investimentos tendem a
ganhar impulso. No que se refere ao componente externo da
demanda agregada, o cenrio de maior crescimento global,
combinado com a depreciao do real, tende a favorecer
o crescimento da economia brasileira. Pelo lado da oferta,
o Comit avalia que, em prazos mais longos, emergem
perspectivas mais favorveis competitividade da indstria,
e tambm da agropecuria; ao mesmo tempo em que o
setor de servios tende a crescer a taxas menores do que as
registradas em anos recentes.
Na viso do Copom, as mudanas citadas no pargrafo
anterior antecipam uma composio do crescimento de
curto prazo mais favorvel ao crescimento potencial. Nessa
direo tambm apontam avanos em qualifcao da mo
de obra e o programa de concesso de servios pblicos.
Nesse contexto, em prazos mais longos, emergiriam bases
para ampliao da taxa de investimento da economia, para
uma alocao mais efciente dos fatores de produo e,
consequentemente, para que as taxas de crescimento do PIB
retomassem patamares mais elevados. O Comit ressalta,
contudo, que a velocidade de materializao das mudanas
acima citadas e dos ganhos delas decorrentes depende do
fortalecimento da confana de frmas e famlias.
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 67
No mercado de fatores, o Copom pondera que um risco
importante para a infao advm do mercado de trabalho,
que mostra margem estreita de ociosidade. O Comit
reafrma que um aspecto crucial nessas circunstncias a
possibilidade de concesso de aumentos reais de salrios
incompatveis com o crescimento da produtividade, com
repercusses negativas sobre a dinmica da infao. Neste
ponto, cumpre registrar que a teoria no que respaldada
pela experincia internacional ensina que moderao
salarial constitui elemento-chave para a obteno de um
ambiente macroeconmico com estabilidade de preos.
Ainda sobre o mercado de trabalho, o Copom entende
que existem riscos decorrentes da presena, na economia
brasileira, de mecanismos que favorecem a persistncia
da infao, derivados da possibilidade de as negociaes
salariais atriburem peso excessivo infao passada, em
detrimento da infao futura. Nesse contexto, no obstante
a concesso este ano de reajuste para o salrio mnimo
no to expressivo quanto em anos anteriores, bem como
a ocorrncia nos ltimos trimestres de variaes reais de
salrios mais condizentes com as estimativas de ganhos de
produtividade do trabalho, o Comit avalia que a dinmica
salarial ainda permanece originando presses infacionrias
de custos. Entretanto, no horizonte relevante para a poltica
monetria, antecipam-se desenvolvimentos que tendem
a contribuir para o arrefecimento de riscos originados no
mercado de trabalho, como a concesso de menores reajustes
do salrio mnimo e para os salrios de servidores pblicos.
Esses desenvolvimentos tendem a suavizar a dinmica dos
salrios de um modo geral, com repercusses sobre os custos
de produo, sobretudo nos segmentos intensivos em mo
de obra.
Sobre o fator capital, de acordo com as Contas Nacionais
relativas ao primeiro trimestre, a taxa de investimento
recuou pelo segundo trimestre seguido, deslocando-se para
17,8% do PIB no acumulado em doze meses. Por sua vez,
a utilizao da capacidade instalada tem apresentado ligeira
tendncia de recuo e grau de heterogeneidade relativamente
elevado entre os setores.

Em termos de indicadores de ociosidade da economia
como um todo, o Copom nota que, de modo geral, medidas
convencionais de hiato do produto tm se deslocado no
sentido desinfacionrio. De fato, na margem, as taxas
de expanso da atividade tm sido menores do que as
estimativas de crescimento potencial da economia. Alm
disso, considerando as perspectivas de crescimento para
os prximos trimestres (conforme consta na Seo 6.3), o
68 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
Comit avalia que as medidas de hiato tendem a se mostrar
desinfacionrias.
No que se refere poltica fscal, o Copom observa que o
cenrio central para a infao leva em conta a materializao
das trajetrias com as quais trabalha para as variveis
fscais. Para o Comit, a gerao de superavit primrios
compatveis com as hipteses de trabalho contempladas nas
projees de infao, de um lado, contribuiria para arrefecer
o descompasso entre as taxas de crescimento da demanda
e da oferta; de outro, contribuiria para criar uma percepo
positiva sobre o ambiente macroeconmico no mdio e
no longo prazo. Nesse sentido, o indicador fscal utilizado
nas projees de infao (o superavit primrio estrutural)
tenderia a manter certa estabilidade, portanto, com impulsos
fscais (a variao do superavit primrio estrutural entre dois
perodos) de magnitude desprezvel. Em termos de impactos
sobre a demanda agregada, o Comit avalia que se criam
condies para que o balano do setor pblico se desloque
para a zona de neutralidade no horizonte relevante para a
poltica monetria.
O Copom pondera que, diferentemente do ocorrido quando
a solvncia do setor pblico era motivo de preocupao,
hoje no se faz necessria gerao de superavit primrios
de ampla magnitude. Para o Comit, entretanto, superavit
primrios em patamares prximos mdia dos gerados em
anos mais recentes so necessrios para manter a dvida
pblica em trajetria sustentvel. Atendida essa condio,
o Comit entende que o custo de fnanciamento da dvida
pblica tenderia a recuar, com repercusses favorveis
sobre o custo de capital de modo geral, o que estimularia o
investimento privado no mdio e no longo prazo.
O Copom entende que uma fonte de risco para a infao
reside no comportamento das expectativas de infao,
impactadas negativamente nos ltimos meses pelo nvel da
infao corrente, pela disperso de aumentos de preos,
e, sobretudo, por incertezas que cercam a trajetria de
preos (como o da gasolina) e tarifas de servios pblicos
(por exemplo, eletricidade e nibus urbano) com grande
visibilidade.
O Comit destaca que o cenrio central contempla expanso
moderada do crdito, em particular, no caso do segmento de
pessoas fsicas, que tende a crescer em ritmo condizente com
o do crescimento da renda disponvel das famlias. Para o
Copom, a dinmica do mercado de crdito merece ateno,
tanto pelos potenciais impactos sobre a demanda agregada
quanto por riscos macroprudenciais (os quais, diga-se de
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 69
passagem, recuaram em anos recentes) que dela podem
se originar. Alm disso, importa destacar que o Comit
considera oportunas iniciativas no sentido de moderar
concesses de subsdios por intermdio de operaes de
crdito.
O Copom ressalta a ocorrncia, desde o Relatrio anterior,
de dinmica benigna aos preos de ativos domsticos em
geral, que tambm se traduziu em ganhos de estabilidade.
No horizonte relevante para a poltica monetria, entretanto,
o Comit avalia que a averso ao risco e a volatilidade
dos mercados fnanceiros internacionais tendem a reagir
publicao de novos indicadores e/ou sinalizaes feitas
por autoridades que apontem incio ou aprofundamento do
processo de normalizao das condies monetrias em
grandes blocos, em particular, nos Estados Unidos. Dessa
forma, natural esperar que eventuais aumentos de volatilidade
e de averso ao risco nos mercados internacionais, ainda que
parcialmente, sejam transmitidos aos ativos domsticos.
O Copom destaca que, nas economias de mercado, no longo
prazo os preos tendem a apresentar taxas de crescimento
relativamente prximas. Nesse sentido, em linha com
as projees constantes na prxima seo, identifica a
ocorrncia de um processo de realinhamento entre preos
administrados e preos livres.
O Copom lembra, por outro lado, que a taxa Selic foi
elevada em 375 p.b. e que a transmisso das aes de poltica
monetria para a infao ocorre com defasagens. Nesse
processo, diversos canais por exemplo, da demanda, do
crdito, do cmbio, e das expectativas esto envolvidos
e operam no necessariamente com a mesma intensidade e
simultaneamente. A propsito, o Comit nota que, antes de
alcanar os preos, aes de poltica monetria interferem
nas decises de consumo e de investimento de famlias
e de frmas; e que, na presena de nveis de confana
relativamente modestos, a exemplo dos que atualmente
se manifestam, os efeitos das aes de poltica monetria
sobre a inflao tendem a ser potencializados. vista
disso, considerando a experincia brasileira na vigncia
do Regime de Metas, o Comit avalia que a resposta da
economia ao recente ciclo de ajuste da taxa Selic, combinada
s perspectivas para os prximos trimestres, segue em linha
com o que se poderia antecipar. Dito de outra forma, entende
que as informaes disponveis sugerem que os impulsos
monetrios introduzidos na economia ano passado e este
ano tm se propagado normalmente por intermdio dos
principais canais de transmisso, e que assim continuaro
nos prximos trimestres.
70 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
O Copom, em resumo, pondera que presses de custos
salariais e a elevada variao dos ndices de preos ao
consumidor nos ltimos doze meses contribui para que a
infao ainda mostre resistncia. No julgamento do Comit,
tambm concorrem para essa resistncia dois importantes
processos de ajustes de preos relativos ora em curso na
economia realinhamento dos preos domsticos em relao
aos internacionais e realinhamento dos preos administrados
em relao aos livres. O Comit reconhece que esses ajustes
de preos relativos tm impactos diretos sobre a infao e
reafrma sua viso de que a poltica monetria pode e deve
conter os efeitos de segunda ordem deles decorrentes. Para
combater essas e outras presses de preos, destaca que
as condies monetrias foram apertadas e que os efeitos
da elevao da taxa Selic sobre a infao, em parte, ainda
esto por se materializar; bem como que, na presena de
nveis de confana relativamente modestos, os efeitos das
aes de poltica monetria sobre a infao tendem a ser
potencializados.
Diante disso, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a
taxa Selic para 11,00% a.a., sem vis, na reunio de abril; e
mant-la em 11,00% a.a., sem vis, na reunio de maio.
Votaram pela elevao da taxa Selic para 11,00% a.a. em
abril e pela sua manuteno em maio os seguintes membros
do Comit: Alexandre Antonio Tombini (Presidente), Aldo
Luiz Mendes, Altamir Lopes, Anthero de Moraes Meirelles,
Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo, Luiz Awazu Pereira da
Silva, Luiz Edson Feltrim e Sidnei Corra Marques.
O Copom ressalta que a evidncia internacional, no que
ratifcada pela experincia brasileira, indica que taxas de
infao elevadas geram distores que levam a aumentos
dos riscos e deprimem os investimentos. Essas distores se
manifestam, por exemplo, no encurtamento dos horizontes
de planejamento das famlias, empresas e governos, bem
como na deteriorao da confiana de empresrios. O
Comit enfatiza, tambm, que taxas de infao elevadas
subtraem o poder de compra de salrios e de transferncias,
com repercusses negativas sobre a confana e o consumo
das famlias. Por conseguinte, taxas de infao elevadas
reduzem o potencial de crescimento da economia, bem como
de gerao de empregos e de renda.
O Copom avalia que presses infacionrias ora presentes
na economia a exemplo das decorrentes dos processos
de realinhamentos de preos citados anteriormente e de
ganhos salariais incompatveis com ganhos de produtividade
tendem a arrefecer ou, at mesmo, a se esgotarem ao
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 71
longo do horizonte relevante para a poltica monetria. Em
prazos mais curtos, some-se a isso o deslocamento do hiato
do produto para o campo desinfacionrio. Ainda assim, o
Comit antecipa cenrio que contempla infao resistente
nos prximos trimestres, mas, que, mantidas as condies
monetrias, tende a entrar em trajetria de convergncia para
a meta nos trimestres fnais do horizonte de projeo.
O Copom destaca ainda que, em momentos como o atual,
a poltica monetria deve se manter vigilante, de modo a
minimizar riscos de que nveis elevados de infao, como
o observado nos ltimos doze meses, persistam no horizonte
relevante para a poltica monetria.
6.3 Pressupostos e previso de
inflao
De acordo com os procedimentos tradicionalmente
adotados, e levando-se em conta o conjunto de informaes
disponveis at 6 de junho de 2014 (data de corte), o cenrio
de referncia pressupe manuteno da taxa de cmbio
constante no horizonte de previso em R$2,25/US$, e a
meta para a taxa Selic em 11,00% a.a. valor fxado na
reunio do Copom de maio de 2014 ante R$2,35/US$
e 10,75% a.a. considerados no Relatrio de Infao de
maro de 2014.
O cenrio de mercado, por sua vez, incorpora dados da
pesquisa realizada pelo Gerin com um conjunto signifcativo
de instituies at a data de corte. Nesse cenrio, as
expectativas para a evoluo da taxa de cmbio mdia
reduziram-se para 2014 e para 2015, em comparao aos
valores divulgados no Relatrio de maro de 2014. Para o
ltimo trimestre de 2014, a taxa mdia passou de R$2,48/
US$ para R$2,39/US$. Para o quarto trimestre de 2015, os
participantes do mercado projetam taxa de cmbio mdia
de R$2,48/US$, ante R$2,54/US$, valor considerado no
Relatrio anterior. Para o segundo trimestre de 2016, os
participantes do mercado projetam taxa de cmbio mdia
de R$2,53/US$.
No que se refere evoluo da taxa Selic mdia, as
expectativas para o quatro trimestre de 2014 mantiveram-
se em 11,00% a.a. e, para o quarto trimestre de 2015,
deslocaram-se de 12,00% a.a. para 12,08% a.a. Para o
segundo trimestre de 2016, as expectativas indicam taxa
Selic mdia de 11,58% a.a. Essa trajetria para a taxa Selic
mdia consistente com spreads para o swap pr-DI de 360
72 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
dias de 22 p.b. e de 110 p.b., em relao atual meta para
a taxa Selic (11,00% a.a.), no quarto trimestre de 2014 e
2015, respectivamente.
A projeo para a variao do conjunto dos preos
administrados por contrato e monitorados, em ambos os
cenrios, de 5,0% para 2014, mesmo valor considerado
no Relatrio anterior. Essa projeo considera variaes
ocorridas, at maio, nos preos da gasolina (1,4%) e do gs
de bujo (0,7%), bem como as hipteses, para o acumulado
de 2014, de reduo de 3,8% nas tarifas de telefonia fxa
e de aumento de 11,5% nos preos da eletricidade. Os
itens para os quais se dispe de mais informaes foram
projetados individualmente e, para os demais, as projees
se baseiam em modelos de determinao endgena de preos
administrados, que consideram, entre outras variveis,
componentes sazonais, infao de preos livres e infao
medida pelo IGP. De acordo com esses modelos, em ambos
os cenrios, a projeo de reajustes dos itens administrados
por contrato e monitorados de 6,0% para 2015, ante 5,0%
considerados no Relatrio anterior e de 4,5% para 2016,
mesmo valor considerado no ltimo Relatrio.
Considera-se como indicador fscal o superavit primrio
estrutural que deriva das trajetrias de superavit primrio,
tanto para 2014 quanto para 2015, conforme parmetros
estabelecidos na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO)/2014
e no PLDO/2015, respectivamente. Conforme explicitado
nos ltimos Relatrios, para determinado perodo, o impulso
fscal equivale variao do superavit estrutural em relao
ao observado no perodo anterior.
Com base nos pressupostos acima e utilizando o conjunto
de informaes disponveis at a data de corte, foram
construdas projees para a variao acumulada do IPCA
em quatro trimestres, compatveis com as trajetrias de juros
e de cmbio que caracterizam os cenrios de referncia e
de mercado.
A previso central associada ao cenrio de referncia
indica infao de 6,4% em 2014, 0,3 p.p. maior do que a
projetada no Relatrio de maro de 2014, acima do valor
de 4,5% para a meta estabelecida pelo CMN. De acordo
com o Grfco 6.3 e a Tabela 6.1, a projeo parte de
6,5% no segundo trimestre de 2014; desloca-se para 6,6%
no terceiro; e encerra o ano em 6,4%. Para o primeiro
trimestre de 2015, a projeo recua para 6,1%; desloca-se
para 5,9% e 6,0% no segundo e terceiro trimestres de 2015,
respectivamente; e encerra o ano em 5,7%. No primeiro
e segundo trimestres de 2016, a projeo encontra-se em
5,4% e 5,1%, respectivamente.
Grfico 6.3 Projeo da inflao medida pelo IPCA, com
juros constantes de 11,00% a.a. (Cenrio de referncia)
Leque de inflao
Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).
-2
0
2
4
6
8
10
II
2013
III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV I
2016
II
%
(Cenrio de referncia)
Intervalo de probabilidade
Perodo Projeo
central
2014 2 6,3 6,4 6,4 6,5 6,5 6,6 6,5
2014 3 6,1 6,3 6,5 6,6 6,8 7,0 6,6
2014 4 5,8 6,1 6,3 6,5 6,8 7,0 6,4
2015 1 5,4 5,7 6,0 6,3 6,6 6,9 6,1
2015 2 4,9 5,3 5,7 6,0 6,4 6,8 5,9
2015 3 5,0 5,4 5,8 6,1 6,5 6,9 6,0
2015 4 4,7 5,1 5,5 5,9 6,3 6,7 5,7
2016 1 4,4 4,9 5,3 5,6 6,0 6,5 5,4
2016 2 4,0 4,5 4,9 5,3 5,7 6,2 5,1
Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).
Tabela 6.1 Inflao do IPCA, com juros constantes de
11,00% a.a.
50%
30%
10%
Grfico 6.4 Projeo da inflao medida pelo IPCA, com
expectativas de mercado para taxas de cmbio e de juros
Leque de inflao
Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).
-2
0
2
4
6
8
10
II
2013
III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV I
2016
II
%
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 73
Ainda no cenrio de referncia, a probabilidade estimada
de a infao ultrapassar o limite superior do intervalo de
tolerncia da meta em 2014 se situa em torno de 46% e, em
2015, de 30%.
No cenrio de mercado, a previso para a infao acumulada
em 2014 se encontra em 6,4%, mesmo valor projetado
no cenrio de referncia, e 0,2 p.p. maior do que o valor
constante no Relatrio anterior. Conforme o Grfco 6.4
e a Tabela 6.2, a projeo para a infao acumulada em
doze meses, assim como no cenrio de referncia, encerra
o ano de 2014 acima da meta. Especifcamente, a projeo
parte de 6,5% no segundo trimestre de 2014; vai a 6,6% no
terceiro e encerra o ano em 6,4%. A projeo se encontra
em 6,3% no primeiro trimestre de 2015; desloca-se para
6,2% e 6,3% no segundo e terceiro trimestres de 2015,
respectivamente; e encerra o ano em 6,0%. No primeiro e
segundo trimestres de 2016, a projeo encontra-se em 5,5%
e 5,0%, respectivamente.
No cenrio de mercado, a probabilidade estimada de
a infao ultrapassar o limite superior do intervalo de
tolerncia da meta em 2014 situa-se em torno de 48%, e
em 2015, de 38%.
A comparao das trajetrias apresentadas neste Relatrio
com as divulgadas no anterior as ltimas constantes da
Tabela 6.3 , no cenrio de referncia, mostra elevao na
projeo de infao para 2014 e para 2015, e estabilidade
para o primeiro trimestre de 2016. Esse aumento para 2014 e
2015 se deve, em parte, a taxas de infao em meses recentes,
em geral, acima das projees prevalecentes por ocasio da
publicao do Relatrio anterior; e elevao da projeo
dos preos administrados por contrato e monitorados para
2015. No cenrio de mercado, a projeo tambm apresenta
elevao, refetindo, em parte, expectativas de infao
para 2014 e 2015 acima das consideradas por ocasio da
publicao do Relatrio de maro de 2014, alm das razes
mencionadas anteriormente.
O Grfco 6.5 mostra a evoluo da infao acumulada em
doze meses, de acordo com os cenrios de referncia e de
mercado at o segundo trimestre de 2016, e a trajetria de
metas. At maio de 2014, os valores referem-se infao
ocorrida e, a partir de ento, as trajetrias consideram
projees associadas aos respectivos cenrios para a
construo dos valores acumulados. Nos dois cenrios,
as projees indicam infao acumulada em doze meses
partindo de patamar acima da meta, com tendncia de
declnio a partir do terceiro trimestre de 2014, mas se
Perodo
Cenrio de
referncia
Cenrio de
mercado
2014 I 6,0 6,0
2014 II 6,2 6,2
2014 III 6,4 6,4
2014 IV 6,1 6,2
2015 I 6,0 6,1
2015 II 5,8 5,9
2015 III 5,8 5,8
2015 IV 5,5 5,5
2016 I 5,4 5,2
Tabela 6.3 Projees do Relatrio de Inflao de
maro de 2014
Grfico 6.5 Trajetria das metas e projees referentes
inflao acumulada em doze meses
3
4
5
6
7
8
Jun
2013
Set Dez Mar
2014
Jun Set Dez Mar
2015
Jun Set Dez Mar
2016
Jun
%
Meta Cenrio de mercado
Cenrio de referncia
Tabela 6.2 Projeo da inflao medida pelo
IPCA, com expectativas de mercado para as
taxas de cmbio e de juros
1/
Intervalo de probabilidade
50%
Perodo 30% Projeo
10% central
2014 2 6,3 6,4 6,4 6,5 6,5 6,6 6,5
2014 3 6,2 6,3 6,5 6,6 6,8 6,9 6,6
2014 4 5,9 6,1 6,3 6,5 6,8 7,0 6,4
2015 1 5,6 5,9 6,2 6,4 6,7 7,0 6,3
2015 2 5,2 5,6 6,0 6,3 6,7 7,1 6,2
2015 3 5,3 5,7 6,1 6,5 6,9 7,3 6,3
2015 4 4,9 5,3 5,8 6,2 6,6 7,1 6,0
2016 1 4,3 4,8 5,3 5,8 6,2 6,7 5,5
2016 2 3,7 4,2 4,7 5,2 5,7 6,3 5,0
Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).
1/ De acordo com o Gerin.
74 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
posicionando acima da meta em todo o horizonte de
projeo, em ambos os cenrios.
A mdia das estimativas geradas pelos modelos de VAR, para
a infao acumulada em doze meses, consta do Grfco 6.6.
At maio de 2014, os valores se referem infao ocorrida
e, a partir de ento, a previses. Segundo esses modelos, a
projeo de infao apresenta trajetria de elevao at o
terceiro trimestre de 2014, com tendncia declinante a partir
de ento, convergindo para a mdia incondicional ao fnal
do horizonte de projeo.
O Grfco 6.7 mostra o leque de crescimento do produto
construdo com base nas hipteses do cenrio de referncia.
Tendo em vista que o exerccio de projeo do PIB utiliza
duas variveis no diretamente observveis produto
potencial e hiato do produto , os erros de previso
associados a essas projees so consideravelmente maiores
do que os erros contidos nas projees de infao. De acordo
com esse cenrio, o crescimento projetado do PIB acumulado
em quatro trimestres de 1,6% para 2014 (0,4 p.p. menor
do que a estimativa considerada no Relatrio de Infao
anterior), e de 1,8% para o acumulado em quatro trimestres
at o primeiro trimestre de 2015.
Grfico 6.6 Previso de inflao: modelos VAR
Obs.: Inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).
Mdia das projees dos modelos.
3
4
5
6
7
8
Jun
2013
Set Dez Mar
2014
Jun Set Dez Mar
2015
Jun Set Dez Mar
2016
Jun
%
Grfico 6.7 Variao do PIB com juros fixos em
11,00% a.a. (Cenrio de referncia)
Leque do produto
-2
0
2
4
6
8
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
%
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 75
Reviso dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte 2014
Como instrumentos auxiliares ao processo decisrio
de poltica monetria, o Comit de Poltica Monetria
(Copom) utiliza conjunto diverso de ferramentas
para projetar variveis macroeconmicas. No caso
especfco de projeo de infao, desde a introduo
do regime de metas para a infao, em 1999, modelos
semiestruturais de pequeno porte tm sido uma das
principais ferramentas
1
. Assim como em anos anteriores,
tomando como base as revises peridicas mais recentes,
este boxe atualiza as informaes sobre as trs classes de
modelos semiestruturais de pequeno porte: (i) modelos
agregados; (ii) modelo de preos desagregados, para os
segmentos de servios, alimentos e bebidas no domiclio
e produtos industriais; e (iii) modelo CNC, para preos
de bens comercializveis e no comercializveis
2
. Na
estrutura bsica desses modelos, o lado da oferta da
economia constitudo por curvas de Phillips; o da
demanda por uma curva IS que descreve a dinmica do
hiato do produto; e a inclinao da estrutura a termo da
taxa de juros descrita por meio de uma equao que
relaciona a taxa de juros de poltica (Selic) taxa de juros
de longo prazo (swap pr-DI de 360 dias). Note-se que,
nos modelos agregados, h uma curva de Phillips para
a infao de preos livres; no de modelo de preos
desagregados h trs curvas de Phillips adicionais que
descrevem a infao de cada um dos setores (servios,
alimentos e bebidas no domiclio e produtos industriais);
e no CNC, as duas curvas de Phillips adicionais
descrevem a inflao de cada um dos dois setores
(comercializveis e no comercializveis).
1/ O Banco Central tem publicado informaes sobre a estrutura dos seus modelos pequenos, incluindo a descrio original de Bogdanski et al. (2000)
e publicaes posteriores tais como Lima et al. (2011), alm dos boxes Atualizaes nos Modelos de Previso de Infao Utilizados pelo Banco
Central (Relatrio de Infao de junho de 2001), Modelos de Projeo: Atualizao e Aperfeioamentos (Relatrio de Infao de junho de
2011), Reviso dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte 2012 (Relatrio de Infao de junho de 2012) e Reviso dos Modelos de Projeo
de Pequeno Porte 2013 (Relatrio de Infao de junho de 2013).
2/ O modelo de preos desagregados foi inicialmente descrito no boxe Previso de Infao com Curvas de Phillips com Preos Desagregados
(Relatrio de Infao de maro de 2010). O modelo CNC foi inicialmente descrito no boxe: Projeo de Infao Utilizando Modelo Semiestrutural
Desagregado: Bens Comercializveis e No Comercializveis (Relatrio de Infao de setembro de 2012). O Banco Central tambm possui outros
modelos de projeo, incluindo o de preos administrados (Preos Administrados por Contratos e Monitorados: Atualizao dos Modelos de Projeo
e dos Coefcientes de Repasse Cambial, divulgado no Relatrio de Infao de junho de 2012).
76 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
Modelos agregados de pequeno porte
A principal inovao foi a incluso da varivel spread na
curva IS, dada pela diferena entre a taxa mdia de juros
das operaes de crdito com recursos livres e a taxa
Selic. Com isso, agrega-se informao sobre o mercado
de crdito, em linha com sua crescente importncia para
a economia brasileira. O Grfco 1 mostra a evoluo do
spread ao tomador fnal nos ltimos anos.
No que se refere curva de Phillips para a infao de
preos livres, tem-se:
na qual
L
t
a inflao de preos livres do IPCA,
i t t
E
+
a expectativa corrente acerca da infao i
trimestres frente,
t
a infao plena medida pela
variao do IPCA,
*
t
a infao externa medida pela
variao do ndice Commodity Research Bureau (CRB)
expresso em moeda nacional,
t
h uma medida do hiato
do produto,
n
t
Z
,
a varivel de controle n, e
t
um
termo de erro. As variveis de controle so proxies para
choques de oferta, por exemplo, inovaes no preo
internacional do petrleo (em reais) e o descasamento
entre preos no atacado e no varejo. Importante destacar
que os parmetros estimados satisfazem restrio de
verticalidade da curva de Phillips no longo prazo:
1
0
3
0
2
0
1
= + +

> > k
k
j
j
i
i

A curva IS descreve a dinmica do hiato do produto
como funo das suas defasagens, da taxa real de juros,
de variveis fscais, externas e do mercado de crdito,
a saber:
na qual
t
r a taxa de juros real, medida pela taxa de
juros nominal swap pr-DI de 360 dias defacionada pela
expectativa de infao relativa ao perodo de vigncia
do contrato de swap,
t
sup variao do superavit
primrio estrutural,
*
t
y a taxa de crescimento do
produto potencial mundial,
*
t
h a variao do hiato
do produto mundial,
t
spr o spread ao tomador fnal e
t
u um termo de erro.
, ) 1 (
0
,
5
0
4
0
*
3
0
2
0
1 t
m n
n
m t
n
m
l
l t l
k
k t k
j
j t j
i
i t t i
L
t
Z h E

+ + + + + =



>

>

>
+
,
) 2 (
0
6
0
*
5
0
*
4
0
3
0
2
0
1 0
t
n
n t n
m
m t m
l
l t l
k
k t k
j
j t j
i
i t i t
u spr
h y sup r h h
+ +
+ + + + + =

>

>

>

Grfico 1 Spread ao tomador final
Spread do crdito com recursos livres (p.p.)
1/
1/ Em relao Selic.
15
17
19
21
2006 2008 2010 2012 2014
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 77
3/ Cabe ressaltar que o spread modelado na curva de juros diverso daquele introduzido na curva IS. Enquanto o spread ao tomador fnal, includo na
curva IS, dado pela diferena entre a taxa mdia de juros das operaes de crdito com recursos livres e a taxa Selic, o spread modelado na curva
de juros dado pela diferena entre a taxa swap pr-DI de 360 dias e a taxa Selic.
A equao da curva de juros defne o spread entre a taxa
de longo prazo (swap) e a taxa de curto prazo (Selic)
como funo de suas defasagens, da variao da infao
esperada, da dinmica do hiato do produto, e de variveis
de controle, conforme abaixo
3
:
na qual
t
Swp

a taxa swap pr-DI de 360 dias e
t
S


a taxa Selic, ambas nominais;
4
3 +

t t
E a variao da
expectativa de infao em t para o perodo do contrato
de swap considerado;
t
h a variao do hiato do
produto;
n p w S
t
Z
,
corresponde s variveis de controle
da equao, como a variao do prmio de risco medido
pelo Embi Brasil, variaes nos requerimentos de capital
dos bancos e nos recolhimentos compulsrios; e
t
v um
termo de erro. Importante ressaltar que, assim como em
(1), as variveis de controle no afetam o equilbrio de
longo prazo do modelo, pois, por construo, possuem
mdia igual a zero.
Modelo de preos desagregados
semelhana dos modelos agregados, o modelo de
preos desagregados, equaes (4) a (9), tambm passa
a incorporar o spread ao tomador fnal. Nesse modelo,
a economia dividida em trs setores: (i) servios,
(ii) alimentos e bebidas no domiclio, e (iii) produtos
industriais. Dessa forma, so especifcadas trs curvas
de Phillips setoriais, alm da agregada para o conjunto
dos preos livres; bem como so especifcadas uma curva
IS (8) e uma curva de juros (9).
( ) , ) 3 (
0
,
4
0
3
4
3 2
0
1 0 t
m n
n p w S
m t
n
m
k
k t k t t
i
i t i t i t t
v Z h E S Swp S Swp + + + + + =



>
+
>


( ) , 1
4
) 6 (
*
1 2 1
4
1
2 1 1
4
1
I P
t t
I P I P i
i t t
I P
t
I P
i
i
I P
i
I P
t
E
D

+ + + + =

=
+

( )
S
t t
S i
i t
S
t t
S i
S
i t
S
i
i
S
i
S
t
M S
h
E D

+ + + + + =

=

+
=

=

1
2
1
1 1
4
1
1
4
1
2
1
4
) 4 (
( ) ,
2
1 ) 5 (
2
1 *
1 2 1 1 2 1 1
4
1
B A
t
i
i t
B A
t
B A B A
t t
B A
t
B A
i
i
B A
i
B A
t
h
E D + + + + + =

=

+
=
, ) 7 (
I P
t
I P
t
B A
t
B A
t
S
t
S
t
L
t
+ + =
,
3 4 2
) 8 (
1 4
4
2
*
3
5
2
2
2
1
1 1 t t
i
i t
i
i t
i
i t
t t
spr
h sup r
h h + +

+ + + =

=

=

=

( ) , ) 9 (
1 3
4
3 2 1 1 1 0 t t t t t t t t
v h E S Swp S Swp + + + + =
+

78 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
A fm de garantir a consistncia interna do modelo, so
atendidas as seguintes restries:
Nas equaes acima,
I P
t
B A
t
S
t
, , representam
a inflao de servios, de alimentos e bebidas no
domiclio, e de produtos industriais, respectivamente;
D
i
so dummies sazonais;
t
M S a variao do salrio
mnimo;
I P
t
B A
t
S
t
, , so os pesos das respectivas
infaes setoriais na infao de preos livres, tais que
1 = + +
I P
t
B A
t
S
t
; e
t t
I P
t
B A
t
S
t
v e , , , so os
termos de erro das equaes.
Nota-se que, nesta reviso, a taxa de crescimento do
produto potencial mundial no se mostrou signifcativa
no modelo de preos desagregados; bem como o hiato do
produto na curva de Phillips de produtos industriais.
O Grfco 2 apresenta, como exemplo de funo de
reao do modelo, a resposta da infao domstica, via
canal da demanda agregada, a um aumento permanente
de 1 p.p. no superavit primrio estrutural, obtida a partir
do modelo de preos desagregados. Como esperado, h
uma defasagem entre o impulso fscal e a materializao
de seus efeitos sobre a infao. Cabe informar que as
respostas dos preos so de intensidades distintas e no
so sincronizadas nos trs setores.
Modelo de bens comercializveis e no
comercializveis
No modelo CNC, a economia dividida em dois
setores: (i) bens comercializveis e (ii) bens no
comercializveis, portanto, so especifcadas duas curvas
de Phillips setoriais, alm de uma curva agregada para
os preos livres. De acordo com as equaes (10) a (14),
esse modelo tambm incorpora as inovaes contidas
nos modelos com curvas de Phillips agregadas; e, assim
como aqueles, tambm possui uma curva IS e uma curva
de juros.
,
4
1
4
1

=
=
=
i
S
i
i
B A
i
S B A

. 0
4
1
=

= i
I P
i

Grfico 2 Resposta da inflao poltica

fiscal, modelo desagregado
1/
IPCA acumulado em 4 trimestres (p.p.)
1/ Aumento de 1 p.p. no superavit primrio estrutural.
-0,80
-0,40
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Trimestre
Servios Alimentos e Bebidas
Produtos Industriais IPCA Pleno
Junho 2014 | Banco Central do Brasil | Relatrio de Inflao | 79
Deve ser atendida a seguinte restrio:

Nas equaes acima,
C N
t
a inflao de bens
no comercializveis;
C
t

a inflao de bens
comercializveis;
C N
t
o peso da infao de bens
no comercializveis na infao de livres; e
C N
t
,
C
t
,
t
e
t
v so os termos de erro das equaes. As demais
variveis so as mesmas que aparecem nas outras classes
de modelos.
Nota-se que, semelhana do observado no modelo
de preos desagregados, a taxa de crescimento do
produto potencial mundial no se mostrou signifcativa
na curva IS.
O Grfico 3 ilustra a resposta da inflao a uma
desvalorizao de 10% do cmbio. Nota-se que os
impactos setoriais so bastante diferenciados, como
esperado, sendo relativamente intenso no setor de
comercializveis.
Em suma, este boxe atualiza as informaes sobre os
modelos semiestruturais de pequeno porte utilizados pelo
Banco Central aps processo regular de reviso. Dentre
as inovaes, cabe destacar a incorporao na curva IS
de uma medida do spread praticado nas operaes de
crdito com recursos livres.
Referncias
BOGDANSKI, J.; TOMBINI, A.A.; e WERLANG,
S.R.C. (2000). Implementing Infation Targeting in
( ) , 1
6
) 0 1 (
1 1 1 1
6
1
1
4
1
C N
t t
C N
t
C N
t t
C N i
C N
i t
C N
i
i
C N
i
C N
t
M S h E D

+ + + + + =
+
=

=

( ) ,
2
1 ) 1 1 (
2
2
1
*
2 1 1 2 1 1
4
1
C
t t
C i i t C C
t t
C
t
C
i i
C
i
C
t
h E D

+ +

+ + + =

=
+ =
( ) , 1 ) 2 1 (
C
t
C N
t
C N
t
C N
t
L
t
+ =
,
3 4 2
) 3 1 (
1 4
4
2
*
3
5
2
2
2
1
1 1 t t
i
i t
i i t i i t
t t
spr
h
sup r
h h + +

+

+

+ + =

=

= =

( ) . ) 4 1 (
1 3
4
3 2 1 1 1 0 t t t t t t t t
v h E S Swp S Swp + + + + =
+

.
4
1
4
1

=
=
=
i
C N
i
i
C
i
C N C

Grfico 3 Resposta da inflao ao cmbio,
modelo CNC
1/
IPCA acumulado em 4 trimestres (p.p.)
1/ Desvalorizao de 10% da taxa de cmbio.
0,00
0,60
1,20
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Trimestre
No comercializveis Comercializveis
IPCA Pleno
80 | Relatrio de Inflao | Banco Central do Brasil | Junho 2014
Brazil. BCB Working Paper Series, n
o
. 1.
LIMA, E.J.A.; ARAUJO, F.; e SILVA, J.R.C. (2011).
Previso e Modelos Macroeconmicos no Banco
Central do Brasil, in Dez Anos de Metas para a
Inflao no Brasil (1999-2009). http://www.bcb.gov.
br/?LIVRO10ANOSMI.