Informe Económico Mensual

INFORME ECONMICO MENSUAL
1
Anlisis Bancolombia 8 de septiembre de 2014

Entorno internacional
El Banco Central Europeo sorprendi con
medidas monetarias acomodaticias.
El PIB de EE.UU consolid su recuperacin en el
2T14.
EE.UU jalon la mejora de PMI global en agosto.

Actividad real
Los indicadores lderes mostraron una tendencia
positiva al cierre del 2T14.
En julio el desempleo se redujo de acuerdo con
nuestra expectativa.
Mientras que las ventas al por menor se
moderaron en junio, la confianza de
comerciantes y consumidores repunt en julio.
La produccin industrial retrocedi en junio.
Despus del dficit comercial del primer
semestre, en julio retorn el crecimiento de las
exportaciones.

Precios y tasas de inters
En agosto la inflacin sorprendi de nuevo al alza
El fin de las alzas en la tasa repo es inminente.
El crecimiento de la cartera sigui moderndose.

Renta fija y monedas

El peso colombiano y los TES, en
direcciones opuestas.

Renta variable
Las valorizaciones predominaron en los
mercados accionarios internacionales.
Incrementos en la bolsa local coinciden con
crecientes volmenes de negociacin.

Anlisis Grupo Bancolombia
(571) 353 6600
http://investigaciones.bancolombia.com
Bloomberg: BCLI y VBCL


Septiembre 8 de 2014

E
2
Entorno internacional
El Banco Central Europeo sorprendi con
medidas monetarias acomodaticias

El suceso econmico ms importante a nivel global
tuvo a raz de la reunin del Banco Central Europeo
(BCE) del 4 de septiembre. Como respuesta a las
pobres lecturas de actividad econmica y los temores
deflacionarios en la Zona Euro, el BCE recort en 10
pb las tasas de referencia de corto plazo, con lo cual
stas alcanzaron el nivel mnimo histrico desde la
creacin de la entidad.

De esta forma, la tasa de intervencin se situ en
0,05%, mientras que la tasa de depsitos bancarios
continu en terreno negativo (-0,2%). Adems, la
autoridad monetaria europea tambin anunci la
compra de ttulos respaldados con activos, como
medio para expandir la hoja de balance del BCE en
cerca de un billn de euros, y de esta manera
incrementar los niveles de liquidez en la economa
europea. Igualmente, es de recordar que las
operaciones de refinanciacin a largo plazo (TLTRO),
que buscan reactivar los crditos en la regin,
entrarn en vigencia este mes.

A pesar del continuo bajo nivel de la inflacin en la
zona (la variacin de agosto fue 0,3%), y pobre
desempeo en la actividad econmica, especialmente
en las economas lderes de la regin (Alemania e
Italia reportaron una variacin negativa en el PIB en
el 2T14, mientras que Francia no report crecimiento
por segundo trimestre consecutivo), la decisin del
BCE del 4 de septiembre tom por sorpresa al
mercado financiero.

Finalmente, debido al pobre desempeo de las
principales economas de la Zona Euro, las
proyecciones de crecimiento y de inflacin fueron
revisadas a la baja por la entidad.

La variacin esperada del PIB pas de 1% a 0,9% en
2014, y de 1,7% a 1,6% en 2015. De la misma forma,
la estimacin de inflacin para este ao se redujo de
0,7% a 0,6%, y la de 2015 se mantuvo estable en
1,1%.

Grfica 1. Tasas de inters de poltica monetaria en la Zona
Euro (% anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Grfica 2. Crecimiento del PIB de EE.UU.
(var. % trimestral anualizada)


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-0,2 -0,5
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Tasa de Intervencin Tasa de Depsitos Bancarios
3,9
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2,5
-1,5
2,9
0,8
4,6
2,3
1,6
2,5
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2,7
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El PIB de EE.UU consolid su recuperacin en el
2T14

En la ltima semana de agosto se public la segunda
revisin del crecimiento del PIB en el 2T14. De
acuerdo con sta, la economa estadounidense creci
en dicho perodo a un ritmo de 4,2% en trminos
trimestrales anualizados. El resultado estuvo 30 pb
por encima de las proyecciones de los analistas
consultados por Bloomberg y del crecimiento
registrado en la primera revisin (4%).

El retroceso en la acumulacin de inventarios (-0,3%)
con respecto a la lectura preliminar fue contrarrestado
por un incremento adicional de 0,3% en la inversin
privada y un aumento de 0,2% en las exportaciones
netas. Esto sugiere un crecimiento ms robusto, en el
cual las ventas de productos locales fueron revisadas
al alza de 2,3% a 2,8%.

Adicionalmente, el consumo personal creci 2,5% en
el 2T14, superior al del periodo anterior (1,2%). En
efecto, los bienes durables tuvieron un avance de
14,3% y los no durables lo hicieron a un menor ritmo
(1,9%). Por el lado del comercio exterior, las
exportaciones de bienes y servicios se incrementaron
10,1% trimestre anualizado, Por su parte, las
importaciones crecieron 11%, comparadas con un
crecimiento de 2,2% en el primer trimestre. Por
ltimo, el gasto del gobierno federal retrocedi 0,9%
en el 2T14, lo cual fue un crecimiento ms negativo
con respecto al registrado en el 1T14 (-0,1%).

EE.UU jalon la mejora de PMI global en agosto

El ndice PMI global, indicador lder que tiene una alta
correlacin con el crecimiento de la actividad
productiva, pas de 52,4 en julio a 52,6 en agosto de
2014. Este resultado agregado estuvo en buena
medida explicado por la lectura de EE.UU, en donde
en dicho mes el PMI manufacturero lleg a 59, por
encima de la cifra registrada en julio (57,1) y nivel que
refleja una fortaleza notable del sector manufacturero
en ese pas. Por el contrario, China volvi a tener una
lectura poco favorable. Tras una recuperacin el mes
anterior (51,7), para agosto el PMI retrocedi a 50,2.
De forma similar, el ndice PMI de la Zona Euro fue
de 50,7 en agosto, lo que representa un retroceso de
0,11 puntos con respecto al mes anterior.

Grfica 3. ndice PMI manufacturero por regiones
(balance de respuestas)


Grfica 4. Semforo de indicadores lderes de actividad

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, DANE, BanRep, Fedesarrollo, SFC, ANH, XM.

Grfica 5. Tasa de desempleo nacional y urbano a julio de cada ao (%
de la PEA)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

59
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EE.UU Global Zona Euro China
Fecha Valor
PIB YoY(%) 1T14 6.4 5.3 2.9
Consumo de hogares YoY(%) 1T14 5.1 4.4 3.6
Inversin YoY(%) 1T14 16.9 7.4 0.8
Inflacin YoY(%) Agosto 3.02 2.89 2.26
Desempleo urbano (%) Julio 9.9 10.7 10.0
Creacin de empleo Miles Julio 204 297 204
Exportaciones YoY(%) Julio 8.5 -4.1 -6.5
Tradicionales YoY(%) Julio 9.2 -1.3 -3.5
No tradicionales YoY(%) Julio 7.0 -10.7 -13.1
Importaciones YoY(%) Junio 14.9 4.7 -15.5
Consumo YoY(%) Junio 8.2 6.4 -3.6
Bienes de capital YoY(%) Junio 7.3 -3.0 -16.1
Ventas minoristas YoY(%) Junio 3.3 7.8 4.4
Ventas de vehculos Unidades Agosto 27,463 28,459 23,636
Confianza del consumidor Indice Julio 26.7 26.6 25.1
Demanda de energa YoY(%) Julio 5.90 5.31 3.40
Produccin industrial YoY(%) Junio -0.6 2.0 -2.5
Confianza industrial Indice Julio 9.3 0.7 -2.0
Produccin de petrleo Miles de barriles Julio 968 1008 1020
Licencias de construccin YoY(%) Junio 6.2 -4.5 -8.5
Despachos de cemento YoY(%) Julio 8.1 6.2 11.5
Cartera total YoY(%) real Junio 11.0 11.6 13.7
Comercial YoY(%) real Junio 9.7 10.5 13.6
Consumo YoY(%) real Junio 9.6 9.4 11.0
Hipotecaria YoY(%) real Junio 14.6 14.4 11.3
Frente a un
ao atrs
Frente a un
periodo atrs
Indicador Unidad de medida
ltimo dato Un periodo
atrs
Un ao atrs
Positivo pero menor frente al periodo anterior
Mucho ms negativo que el periodo anterior
Mejor frente al periodo anterior
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14.4
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12.0
12.4
11.2
12.1
12.6 12.7
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9.9
9.3
17.6
18.2
17.7
15.2
14.1
12.9
11.2
11.9
12.8
13.3
11.3
11.5
10.0
9.9
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Total nacional
Trece ciudades



E
4
Actividad real
Los indicadores lderes mostraron una tendencia
positiva al cierre del 2T14

A pesar de que las principales variables de actividad
real y financiera sealan que el crecimiento anual de
la economa durante el 2T14 pudo estar por debajo
del 6,4% registrado en el primer cuarto del ao, julio
parece haber sido un mes con un comportamiento
positivo de la economa. En particular, la reduccin
del desempleo, la recuperacin de las exportaciones,
tanto tradicionales como no tradicionales, la fortaleza
de la demanda interna evidenciada en las
importaciones, las ventas de vehculos, las ventas
minoristas y la confianza de los hogares sugieren un
slido desempeo de la actividad productiva en dicho
mes.

Simultneamente, las cifras de cartera indican una
leve moderacin del crecimiento real total, pero una
dinmica de mayor expansin en los prstamos de
consumo e hipotecarios. Por todo lo anterior,
mantenemos nuestra perspectiva de que la economa
habra crecido 4,2% en el 2T14. Esta cifra de
crecimiento del PIB ser revelada por el DANE el 18
de septiembre.

En julio el desempleo se redujo de acuerdo con
nuestra expectativa

En julio la tasa de desempleo urbano se ubic en
9,9%, ligeramente superior a nuestra estimacin de
9,8%, pero inferior al pronstico promedio de los
analistas consultados por Bloomberg (10,2%). La cifra
consolida la tendencia de cadas en la desocupacin
urbana que se ha presentado en los ltimos meses,
ya que la tasa de desempleo hace un ao se ubicaba
en 10,02%.

Buena parte de la cada en el desempleo urbano en
trminos anuales es atribuible a una reduccin en la
oferta laboral. La tasa global de participacin en las
trece principales ciudades se redujo de 68,1% en julio
de 2013 a 67,8% en julio de 2014. Esta cada se
refleja en que la poblacin inactiva aument 2,3%.
Mientras tanto, el ritmo de crecimiento de la poblacin
ocupada se moder a 1,4%, cuando en promedio en
los seis primeros meses de 2014 haba llegado a
2,7%.

Tabla 1. Cifras del mercado laboral a julio


Grfica 6. Ventas al por menor (var. % anual) e ndice de confianza de
los comerciantes de Fedesarrollo (balance de respuestas)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Fedesarrollo.

Concepto jul-13 jul-14 Diferencia var
PET 36,329 36,848 519.6 1.4%
PEA 23,304 23,416 112.4 0.5%
Ocupados 21,001 21,241 239.9 1.1%
Desocupados 2,303 2,175 -127.5 -5.5%
Inactivos 13,025 13,432 407.2 3.1%
TD 9.9% 9% -0.6%
TO 57.8% 58% -0.2%
TGP 64.1% 64% -0.6%
Poblaciones Total Nacional (miles)
Concepto jul-13 jul-14 Diferencia var
PET 16,894 17,158 264 1.6%
PEA 11,503 11,642 139 1.2%
Ocupados 10,350 10,491 141 1.4%
Desocupados 1,153 1,151 -2 -0.2%
Inactivos 5,391 5,517 126 2.3%
TD 10.0% 9.9% -0.1%
TO 61.3% 61.1% -0.1%
TGP 68.1% 67.8% -0.2%
Poblaciones 13 ciudades (miles)
-10%
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ICCO Comercio minorista (Eje Der.)



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Como resultado de ello, la tasa de ocupacin se
redujo de 63,3% a 63,1%.

Los sectores econmicos que continan generando
un mayor puesto de nmeros de trabajo urbanos son
los servicios comunales, sociales y personales
(categora en la que se agrupan las actividades del
sector pblico), la construccin y el comercio. En el
ltimo ao los ocupados en estos sectores se han
incrementado en 140 mil, 37 mil y 24 mil,
respectivamente. Por el contrario, en el mismo
perodo se presentaron destrucciones en puestos de
trabajo en la industria manufacturera (-57 mil), la
agricultura (-12 mil) y la minera (-8 mil).

Mientras que las ventas al por menor se
moderaron en junio, la confianza de los
comerciantes y los consumidores repunt en julio

Las lecturas ms recientes relacionadas con la
actividad comercial han mostrado seales
encontradas. En primer lugar, en junio de 2014 las
ventas al por menor presentaron un incremento
interanual de 2,2%. Entre tanto, las ventas
excluyendo combustibles crecieron 3,3%, variacin
que result muy inferior a nuestro pronstico de
8,1%.

Este menor desempeo de las ventas al detal frente a
lo esperado se explica por las cadas experimentadas
en vehculos (-3,96%), productos farmacuticos (-
3,4%) y artculos para uso domstico (-3,4%).
Consideramos que esta desaceleracin pudo haber
sido causada por factores puntuales, entre ellos los
puentes festivos y el Mundial de Ftbol.

En efecto, las encuestas de opinin de Fedesarrollo
realizadas en julio a consumidores y comerciantes
sugieren una perspectiva positiva. En el caso de los
primeros, su ndice de confianza se ubic en 26,7
durante ese mes. Si bien este nivel representa un
avance frente a lo observado hace un ao (25,1), se
mantuvo casi inalterado en relacin con la lectura del
mes previo (26,6). En cuanto a los comerciantes, el
ndice de confianza pas de 21,8 en julio del ao
pasado a 23,3 en junio a 25 en julio de 2014.

En conclusin, consideramos que en julio podra
verse un repunte en el consumo de los hogares y las
ventas al por menor.

Grfica 7. ndice de confianza del consumidor de Fedesarrollo
(balance de respuestas)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Fedesarrollo.

Grfica 8. Crecimiento de la produccin industrial real sin trilla de caf
(var. % anual)


Grfica 9. Crecimiento del empleo contratado por el sector industrial
(var. % anual)


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ICC MA3
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0.55%
-0.28%
-2.06%
-1.61%
-0.37%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
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Obreros Permanentes Total Permanentes
Empleados Temporales Obreros Temporales
Total Temporales Empleo Total



E
6
Esto es consistente con nuestra perspectiva para
2014, ao en el que esperamos que la demanda
interna sea el principal determinante del crecimiento
del PIB. En concreto, esperamos que el consumo
privado se acelere de 4,2% en 2013 a 4,4% en 2014.
De la misma manera, en el ao completo estimamos
que el sector del comercio se expandira 4,7%, tasa
ms alta que el 4,3% que se present el ao anterior.

La produccin industrial retrocedi en junio

En junio la industria manufacturera registr una cada
de 0,6% frente al mismo mes de 2013, cifra que
contrasta con la notoria reduccin experimentada un
ao atrs (-5,09%). Igualmente, las ventas locales del
sector presentaron un descenso del 2,4% anual.

Es importante mencionar que nuestra estimacin del
desempeo del sector industrial era de un crecimiento
moderado (1,9%), inferior al esperado por el mercado
(3%), lo que indicaba nuestro sesgo bajista en
respuesta a la menor dinmica generada por la
temporada del Mundial de Ftbol. Este hecho se
refleja en la encuesta de los industriales de
Fedesarrollo, en el cual el menor optimismo en junio
(0,7%) se reflej en la percepcin de los pedidos
actuales, compensado por un mayor nivel de
confianza sobre la situacin futura del sector.

Por subsector, se resalta de manera positiva la
expansin en maquinaria de uso especial (26,07%),
as como de la industria de vehculos automotores y
sus motores (24,75%). Este ltimo aport 0,67 pp al
crecimiento de la industria en junio, lo cual no alcanz
a compensar la cada en la industria de refinacin de
petrleo (-15,08% de cada anual y contribucin de -
0,77 pp al total) que se ve afectada por el cierre de la
refinera de Reficar, efecto que podra prolongarse un
tiempo ms.

Finalmente, el empleo contratado en el sector
contina mostrando una tendencia positiva, a pesar
de que el ritmo de aumento anual del empleo
permanente fuera 0,55%, por debajo del promedio de
2014 (0,59%). Nuestra expectativa es que los datos
de junio hayan estado influenciados por factores
temporales, por lo cual es previsible que se presente
una tendencia positiva en los prximos meses.

Tabla 2. Subsectores de la industria manufacturera con el mejor y
peor desempeo en julio de 2014


Grfica 10. Balanza comercial de Colombia en el primer
semestre del ao (USDmn en trminos FOB)


Tabla 3. Exportaciones colombianas en julio (USDmn en trminos FOB)


Orden Sector
Crec.
Anual
1 Maquinaria de uso especial 26.07%
2 Vehculos automotores y sus motores 24.75%
3 Carroceras para v ehculos automotores. 20.65%
4 Aparatos de uso domstico 15.84%
5 Otros tipos de equipo de transporte 14.68%
39 Maquinaria y aparatos elctricos. -12.71%
40 Productos de caucho -14.26%
41 Refinacin del petrleo -15.08%
42 Prendas de v estir, confecciones -15.32%
43 Maquinaria de uso general. -24.54%
995
-9
206
38 261
892
257
-956
1,315
742
2,018
2,9612,838
1,812
-1,213
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4
Rubro 2013 2014 Var %
Total 4,652 5,049 8.5%
Tradicionales 3,283 3,583 9.2%
Caf 156 225 44.9%
Carbn 549 662 20.6%
Petrleo 2,530 2,629 3.9%
Ferroniquel 49 67 37.3%
No tradicionales 1,370 1,466 7.0%



E
7
Despus del dficit comercial del primer
semestre, en julio retorn el crecimiento de las
exportaciones

Las seales del sector externo han sido mixtas. En
efecto, en junio las importaciones colombianas
llegaron a USD4.955mn, lo que representa un
crecimiento interanual de 14,9%. Dentro de las
principales categoras de productos, las que jalonaron
este incremento fueron los bienes intermedios y las
materias primas, que presentaron un aumento de
24,5%. Por su parte, las importaciones de bienes de
consumo crecieron 8,2%, impulsadas por un
incremento de 13,6% en los bienes duraderos.
Finalmente, las compras de bienes de capital del
exterior se expandieron 7,3%.

Con estos resultados, en el primer semestre de 2014
las compras externas del pas exhibieron un
crecimiento de 6,1% y un valor de USD30.593mn.
Como consecuencia, Colombia acumul un balance
negativo en comercio exterior de USD1.189mn en el
primer semestre. Este valor no solo rompe la
tendencia de supervits comerciales observados en
los primeros semestres entre 2008 y 2013, sino que
adems es el balance negativo ms pronunciado en
lo que va del presente siglo. No obstante, las noticias
ms recientes son alentadoras. Durante julio las
ventas al exterior ascendieron a USD5.049mn, un
incremento de 8,5%, el ms alto registrado en lo que
va de 2014. La tendencia fue extendida, ya que se
presentaron variaciones positivas tanto en las
exportaciones tradicionales (9,2%) como en las no
tradicionales (7%).

En el caso de las primeras, se destaca el crecimiento
en el valor exportado de caf (44,9%), ferronquel
(37,3%) y carbn (20,6%). Por su parte, despus de
haber decrecido un 2,7% interanual el mes previo, las
exportaciones de petrleo, el producto ms
representativo de la oferta exportadora colombiana,
crecieron 3,9%. Vale la pena recordar que para todo
2014 prevemos que las exportaciones se reduzcan en
2,7% y que las importaciones crezcan 3,5%, con lo
que el pas registrara un dficit comercial cercano a
los USD800mn. A su vez, este resultado sera
consistente con una ampliacin del balance negativo
de la cuenta corriente desde 3,4% del PIB en 2013 a
4,1% del PIB en 2014.

Tabla 4. Exportaciones colombianas acumuladas entre enero y julio
(USDmn en trminos FOB)


Rubro 2013 2014 Var %
Total 33,938 32,965 -2.9%
Tradicionales 23,605 23,706 0.4%
Caf 1,069 1,299 21.6%
Carbn 3,551 3,775 6.3%
Petrleo 18,572 18,275 -1.6%
Ferroniquel 414 357 -13.9%
No tradicionales 10,332 26,381 155.3%



E
8
Precios y tasas de inters
En agosto la inflacin sorprendi de nuevo al alza

EL DANE inform que entre julio y agosto de 2014 los
precios al consumidor experimentaron un aumento de
0,20%, superior al pronstico del mercado (0,12%) y
por encima de nuestra estimacin (0,05%). El
resultado no solo fue mayor al observado en agosto
de 2013 (0,09%), sino que adems es el incremento
ms pronunciado para este mes desde 2006, cuando
alcanz 0,39%.

En el caso de los alimentos la variacin mensual
alcanz 0,35%, superior a la observada un ao atrs
(0,15%), mientras que los regulados aumentaron
0,36%, 23pbs por encima del reporte de agosto de
2013. El primer grupo aport 0,10pps y el segundo
0,09pps a la variacin del IPC total del mes. Es
importante sealar que el comportamiento de los
alimentos se explica por la afectacin en la oferta en
algunos sectores del pas, debido principalmente a
fenmenos climticos, mientras que la categora de
regulados present alzas explicadas principalmente
por el gas (2,08%) y la energa (0,96%).

Los grupos de bienes transables y no transables
presentaron incrementos mensuales de 0,05% y
0,11%, respectivamente. En el caso de los transables
la correccin del dato negativo de julio pudo
explicarse por la depreciacin reciente del tipo de
cambio, mientras que en los no transables la
aceleracin pudo explicarse por un mayor dinamismo
del arrendamiento efectivo (1,91%) e imputado
(5,95%).

La inflacin 12 meses se ubic por encima del 3%.
Con el resultado de agosto la inflacin anual alcanz
una lectura del 3,02%, el nivel ms alto observado
desde octubre de 2012. De esta manera, se situ
levemente por encima del punto medio del rango
meta del Banco de la Repblica (3,0%). En lo corrido
de 2014 la inflacin lleg a 2,94%, cuando en el
mismo perodo del ao anterior fue de solo 1,86%. Lo
anterior se explica en primer lugar por los alimentos
que en lo corrido de 2014 acumulan un aumento de
4,36%, cuando un ao atrs la lectura del periodo
acumulado enero-junio era apenas 1,71% y en
segundo lugar por los regulados, con un aumento de
3,97% en lo que va de este ao, superior en 279pbs
al aumento en el mismo periodo de 2013.

Tabla 5. Resultados de inflacin en agosto de 2014


Grfica 11. Inflacin total, bsica y meta de inflacin del Emisor


Ponderacin Mes 12 meses
Ao
corrido
Total 100.0% 0.20% 3.02% 2.94%
Alimentos 28.2% 0.35% 3.47% 4.36%
Vivienda 30.1% 0.29% 3.62% 2.92%
Vestuario 5.2% -0.04% 1.48% 0.95%
Salud 2.4% 0.14% 3.68% 2.91%
Educacin 5.7% 0.10% 4.06% 3.92%
Cultura y Esparcimiento 3.1% -0.03% 0.71% -1.21%
Transporte 15.2% 0.01% 2.24% 2.07%
Comunicaciones 3.7% -0.02% 1.44% 1.73%
Otros Gastos 6.4% 0.09% 1.45% 1.69%
Sin alimentos 71.8% 0.14% 2.84% 2.39%
Sin alimentos y regulados 56.5% 0.09% 2.56% 1.94%
Regulados 15.3% 0.36% 3.83% 3.97%
Transables* 26.0% 0.05% 1.57% 1.20%
No transables* 30.5% 0.11% 3.29% 2.48%
ago-14
3.02%
2.84%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
ago-02 ago-04 ago-06 ago-08 ago-10 ago-12 ago-14
Inflacin Total Inflacin sin alimentos
Meta de Inflacin



E
9

Con lo anterior consideramos que existe un riesgo al
alza en nuestra estimacin de inflacin de todo 2014.
El resultado de agosto constituy una sorpresa
importante frente a nuestra estimacin. En efecto, la
inflacin anual volvi a ubicarse por encima del 3%,
nivel que no se sobrepasaba desde octubre de 2012.
Adems, la variacin ao corrido se ubic en 2,94%,
y, sobre este resultado, conviene mencionar que
histricamente en agosto se acumula en promedio el
81,2% de la inflacin total del ao, lo que contrasta
con la cifra observada, la cual representa el 94,8% de
nuestra expectativa de inflacin para todo el ao
(3,1%). Lo anterior sugiere un riesgo al alza en
nuestro escenario estimado que podra ser a lo sumo
de 48pbs, es decir, que en un escenario alcista la
inflacin podra alcanzar 3,58% al cierre del ao. No
obstante lo anterior, en aos anteriores han ocurrido
eventos atpicos que han provocado correcciones a la
baja en los precios, los cuales lucen menos probables
este ao. De esta manera, mantenemos nuestro
escenario central de inflacin de fin de ao en 3,1%,
pero recopilando la informacin del PIB que se
conocer a finales de este mes y de otros indicadores
lderes realizaremos los ajustes pertinentes a nuestra
proyeccin.

El fin de las alzas en la tasa repo es inminente

En su reunin de agosto, la Junta Directiva del Banco
de la Repblica (JDBR) decidi por mayora
incrementar la tasa de intervencin en 25 pbs. Con
esta accin, que estuvo en lnea con nuestra
expectativa, la tasa repo se ubica ahora en 4,5%. De
acuerdo con nuestra lectura del comunicado y la
rueda de prensa posterior a la reunin, creemos que
la autoridad monetaria considera que con el
movimiento de este pasado viernes la tasa de poltica
monetaria est ahora en terreno neutral.

En materia monetaria, la tarea pendiente es la
transmisin de las decisiones recientes del Emisor.
En efecto, la JDBR resalt que los ajustes en la tasa
repo desde abril han tenido hasta ahora un efecto
limitado en las tasas activas y pasivas del mercado
financiero. En buena medida, esta baja transmisin
es atribuible a las condiciones de amplia liquidez
observadas en los ltimos meses.



E
10
En adelante, un cambio en estas circunstancias
podra promover un ajuste ms acelerado de las
tasas de mercado, sin que sea necesario que se siga
incrementando la tasa de intervencin. Las subastas
de depsitos de contraccin a 14 das que el Emisor
viene realizando desde este mes estn encaminadas
a promover dicha correccin en las tasas, y es
previsible que estas acciones se refuercen en el corto
plazo. En ltima instancia, el ajuste en las tasas de
mercado llevara a que se consolidase la moderacin
reciente de la cartera, tendencia en la que la JDBR
percibe que sus decisiones han empezado a
concretarse.

Creemos que el fin del presente ciclo alcista de la
tasa repo es inminente. El inicio de este ciclo en abril
pasado se bas en la necesidad de normalizar la
poltica monetaria, que hasta ese momento estaba en
terreno expansivo. Despus de cinco ajustes
consecutivos, la JDBR ha dejado entrever que ha
cumplido con esta tarea. En consecuencia,
esperamos que en lo que resta del ao solo se
produzca un ajuste adicional en la tasa repo hasta
4,75% si se materializan sorpresas alcistas en
crecimiento o de inflacin. Concretamente, va a ser
relevante el reporte del PIB para el segundo trimestre
que se conocer el 18 de septiembre, as como las
lecturas del IPC en octubre y noviembre, en las que
podran observarse repuntes importantes.

El crecimiento de la cartera sigui moderndose

Las cifras de la Superintendencia Financiera con
corte a junio muestran que la expansin en el saldo
de la cartera total del sistema financiero en dicho mes
fue de 11% interanual en trminos reales, la variacin
ms baja en lo que va de 2014, y consolida la
tendencia de leves desaceleraciones que viene
presentndose desde febrero.

La moderacin ms pronunciada en relacin con el
crecimiento de mayo ocurri en la cartera comercial,
que con una participacin de 56,6% es la modalidad
de crdito ms importante. A junio, el crdito
comercial creci 9,68% anual, tasa inferior a los
promedios mensuales del ao anterior (11,93%) y del
primer semestre del ao (10,78%). Tambin se
evidenci un menor dinamismo en el microcrdito, el
cual pas de crecer 11,26% en mayo a 10,61% en
junio.

Grfica 12. Crecimiento real del saldo de cartera por modalidad (var. %
anual)


11.0%
9.57%
9.68%
14.58%
10.61%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
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1
4
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4
Total Consumo Comercial Hipotecaria Ajustada Microcrdito



E
11
En contraste, se observaron aceleraciones en la
variacin real de la cartera de consumo y la
hipotecaria, que en conjunto pesan 40,3% en el saldo
agregado. La primera de estas categoras creci
9,57% real, que a pesar de ser inferior a su promedio
del ltimo ao (9,82%) es ms alto que el valor de
mayo (9,43%). Entre tanto, el crecimiento real de la
cartera hipotecaria en junio fue de 14,6%, la tasa ms
alta desde marzo de 2012.

Al comparar la tendencia de moderacin en la cartera
con la variacin de los principales agregados
monetarios, apreciamos que a mediados de agosto la
evolucin entre la demanda y la oferta de dinero est
ms alineada frente a lo que se observaba en abril
(grfica 13). Consideramos que este fenmeno, as
como las medidas recientes del Emisor destinadas a
ajustar los niveles de liquidez en el mercado
monetario, conducir a que la transmisin de la
poltica monetaria en las tasas de mercado se acelere
en los prximos meses.

Renta fija y monedas
El peso colombiano y los TES, en direcciones
opuestas

A diferencia de lo ocurrido durante buena parte del
presente ao, en el ltimo mes las tendencias del
mercado cambiario y de deuda pblica local han sido
dispares. De una parte, frente a su cierre de julio el
peso colombiano ha experimentado una cada de
2,3%, y se ubica en este momento cmodamente por
encima de los COP1.900.

Si bien otras monedas andinas, como el peso chileno
y el sol peruano, han mostrado una evolucin similar,
el promedio de las monedas de la regin medido a
travs del ndice LACI se ha fortalecido en el mismo
lapso en 0,1%. Por el contrario, durante el ltimo mes
la curva de TES ha presentado valorizaciones y
aplanamiento, con reducciones superiores a los 20 pb
en las referencias de mayor duracin.

Esta evolucin dispar refleja la variedad de factores
que han influido recientemente en los activos
colombianos.

Grfica 13. Crecimiento de la oferta y la demanda por dinero (var. %
anual)


Grfica 14. Desempeo de las monedas latinoamericanas
(ndice 100 = enero de 2013)


13,9%
10,9%
13,9%
19,3%
13,9%
14,7%
8,0% 13,0% 18,0% 23,0%
Base Monetaria (BM)
Oferta monetaria ampliada (M3)
Cartera Neta Total
Abril Agosto
2.24%
36%
27.4%
7.2%
2%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
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4
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1
4
a
g
o
-
1
4
USDCOP USDBRL USDCLP USDMXN USDPEN



E
12
En cuanto a la tasa de cambio, su aumento reciente
refleja que los factores fundamentales que hemos
venido reseando en informes anteriores, en
particular la ampliacin en el dficit en cuenta
corriente, la moderacin esperada en los flujos de
inversin extranjera y el descenso en los trminos de
intercambio, han empezado a ser incorporados por
parte de los agentes de mercado. Esto es
consecuente con la naturaleza del rgimen de tasa de
cambio flexible que opera en el pas, ya que son
precisamente los movimientos en la tasa de cambio
nominal los llamados a corregir los desequilibrios y
los choques externos que la economa enfrente.

A lo anterior se suma la creciente expectativa en
torno al proyecto de ajuste en el esquema de
medicin de la rentabilidad mnima de los fondos de
pensiones obligatorias, ya que se espera que en las
prximas semanas el Gobierno empiece a socializar
una propuesta en tal sentido. El hecho de que esta
reforma implique una recomposicin de estos
portafolios hacia activos externos se interpreta como
una mayor demanda de divisas por parte de estos
inversionistas en el mediano plazo. No obstante, es
importante aclarar que no se conocen an los detalles
de esta propuesta y que el proceso de ajuste ser
gradual, por lo que en este momento no es posible
estimar la magnitud de este eventual impacto, el cual
solo tendera a materializarse en el mediano plazo.

En contraste, el buen desempeo de la deuda pblica
ha sido el resultado de varios factores. Entre los
globales est que los TES siguen siendo un activo
atractivo en trminos relativos, no solo por las
lecturas positivas de la economa en este ao, sino
tambin porque las rentabilidades de la renta fija en
los mercados desarrollados continan cayendo,
gracias al impulso reciente que el BCE ha dado a los
mercados. Como consecuencia de ello, la demanda
por deuda local por parte de agentes internacionales
ha seguido firme.

En el frente local, los TES se han favorecido por el fin
esperado del ciclo alcista en las tasas de inters
locales despus de la ltima reunin del Banco de la
Repblica, as como por la finalizacin del programa
de subastas de TES para el presente ao.

Grfica 15. EMBI plus spread pases LATAM grado de inversin
(puntos base sobre el Tesoro de EE.UU)


Grfica 16. Evolucin curva de TES tasa fija (% EA)


80
120
160
200
240
280
ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14
p
b
Colombia Brasil Per Mxico
4,313%
4,784%
5,060%
5,810%
5,600%
5,845%
6,250%
6,379%
6,460%
6,799%
6,860%
4,103%
4,830%
5,239%
6,112%
5,855%
6,075%
6,350%
6,675%
6,689% 7,005%
7,114%
3,10%
3,60%
4,10%
4,60%
5,10%
5,60%
6,10%
6,60%
7,10%
7,60%
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2
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2
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-21 5 18 30 26 23 10 30 23 21 25
Var pbs )
29-ago-14 31-jul-14



E
13
Creemos que en septiembre puede continuar este
contraste entre factores positivos y negativos para los
activos locales, lo que conducir a un escenario
predominantemente lateral. Del lado positivo, el
impacto de las acciones recientes del BCE puede
contribuir a mantener contenidas las primas de riesgo
de los mercados emergentes y servir como
contrapeso a un potencial cambio en la orientacin
monetaria en EE.UU. Entre los riesgos est una
posible moderacin en las compras de TES por parte
de inversionistas internacionales, ya que el ajuste
pendiente de la participacin de Colombia en los
ndices GBI-EM de JP Morgan es mucho menor al
observado en los meses anteriores. Adems, a nivel
interno continuar la incertidumbre en torno a la
discusin sobre el incremento en los ingresos del
gobierno nacional, necesario para financiar el
presupuesto de 2015, as como una posible decisin
en torno al pre-financiamiento del plan financiero de
2014.

Renta variable

Las valorizaciones predominaron en los mercados
accionarios internacionales

Luego de un pequeo retroceso el mes anterior, las
bolsas en Estados Unidos y Europa finalizaron en
terreno positivo con lo que, especialmente en el caso
de EE.UU. que sobrepas el umbral de los 2.000
puntos, continuaron sobre la senda creciente que ha
caracterizado al mercado accionario desde mediados
de 2012 en estas regiones. Igualmente, las bolsas
latinoamericanas exhibieron incrementos
significativos, principalmente en Argentina (Merval) y
Brasil (Ibov), mientras que los ndices asiticos ms
importantes culminaron con una moderada correccin
luego de tres meses consecutivos con crecimientos.

En este sentido, el S&P500 finaliz con un
incremento de 3,8% impulsado nuevamente por una
muy buena temporada de reportes corporativos
(2T14) en la cual, con tan solo seis empresas por
reportar, hubo sorpresas positivas tanto en utilidades
como en ventas de forma consolidada, as como de
un fortalecimiento en la mayora de variables
macroeconmicas. Con este nuevo crecimiento, el
ndice acumula una valorizacin de 8,4% en lo corrido
del ao en medio de un panorama econmico
favorable.

Grfica 17. Evolucin curva de TES UVR (% EA)


Grfica 18. Evolucin de ndices burstiles globales (agosto de
2013=100)


Grfica 19. Evolucin ndice S&P 500


2,15%
2,40%
3,87%
3,38%
3,87%
2,03%
2,38%
3,98%
3,50%
3,98%
1,2%
1,7%
2,2%
2,7%
3,2%
3,7%
4,2%
4,7%
F
e
b
-
1
5
M
a
y
-
1
7
M
a
r
-
2
1
F
e
b
-
2
3
M
a
r
-
3
3
-12 -2 11 12 11
Var pbs
29-ago-14 31-jul-14
75
85
95
105
115
125
135
28-Aug-13 28-Dec-13 29-Apr-14 29-Aug-14
S&P500 DJStoxx600
Colcap BOVESPA
2,0%
2,4%
-2,0%
0,3%
0,7%
5,0%
1,1%
3,6%
1,8% 2,1%
-1,5%
4,9%
-3,1%
3,0%
4,5%
2,8%
2,4%
-3,6%
4,3%
0,7%0,6%
2,1%
1,9%
-1,5%
3,8%
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
1.700
1.800
1.900
2.000
2.100
-6%
-3%
0%
3%
6%
9%
ago-12 dic-12 abr-13 ago-13 dic-13 abr-14 ago-14
Retorno Mensual
Puntos (Eje Der.)



E
14

Del mismo modo, luego de acumular dos meses en
lnea con cierres en terreno negativo, el DJStoxx600
(1,8%) retom el comportamiento alcista y alcanz
una valorizacin de 4,2% en 2014, a pesar de que las
crisis geopolticas al interior de Ucrania y de Iraq
continuaron generando incertidumbre y volatilidad.
Hay que tener presente que la decisin que tom el
BCE con respecto a su poltica monetaria durante la
primera semana de septiembre (iniciar un programa
de QE en octubre y disminuir las tasas de
refinanciacin y de depsito hasta 0,05% y -0,2%,
respectivamente), podra generar un incremento en la
liquidez de los mercados europeos, lo cual, bajo un
escenario de estabilidad geopoltica global, debera
impulsar los mercados burstiles en la zona euro.

Por el contrario, los mercados asiticos sostuvieron
una correccin frente al buen desempeo presentado
en los ltimos meses, probablemente debido a que
los resultados de los datos macroeconmicos en
China no alcanzaron las expectativas de los analistas
a pesar de haber exhibido incrementos. En este
sentido, el Nikkei225 retrocedi 1,3%, y acumula una
contraccin de 5,3% en 2014. Por su parte, los
mercados de Latam presentaron un buen
comportamiento durante el mes en el cual todos los
ndices finalizaron con valorizaciones, principalmente
el MERVAL (19,9%), el Ibovespa (9,8%), el COLCAP
(4,5%) y el IPSA (3,1%).

Incrementos en la bolsa local coinciden con
crecientes volmenes de negociacin

El mercado accionario local retom su rumbo
creciente en agosto luego de haber tomado una
pausa el mes anterior. De esta forma, el COLCAP
experiment una valorizacin de 4,5%, impulsado
principalmente por los incrementos en las especies
de Pacific Rubiales (11,4%) y xito (7,8%).
Igualmente, el mercado exhibi por tercer mes
consecutivo un fortalecimiento en el volumen
promedio diario de negociacin, el cual se ubic en
COP183.175mn por encima del promedio registrado
en 2014 (COP166.236mn). En este sentido, el
COLCAP acumul un crecimiento de 10,3% en lo
corrido del ao en medio de un buen panorama
econmico y se posicion como uno de los mercados
accionarios ms rentables no solo de la regin, sino
tambin de la plaza burstil global.

Grfica 20. ndices MILA


Grfica 21. Variaciones mensuales del COLCAP (%)


80
85
90
95
100
105
110
115
ago-13 oct-13 dic-13 feb-14 abr-14 jun-14 ago-14
Colcap IPSA IGBVL
-3,0%
4,0%
2,9%
1,3%
-0,5%
-6,5%
-1,5%
-9,1%
4,2%
11,0%
-0,9%-0,8%
2,8%
-0,7%
4,5%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
jun-13 ago-13 oct-13 dic-13 feb-14 abr-14 jun-14 ago-14



E
15

Para septiembre en el sector de infraestructura
estamos esperando una reactivacin en el
cronograma de licitaciones de las concesiones viales
de 4G, teniendo en cuenta las ltimas resoluciones
publicadas en el SECOP en las cuales se resolva
ordenar la ampliacin de los trminos de suspensin
para los tres proyectos restantes de la primera ola.
Siendo as, 1) la concesin Autopista Conexin Norte
levantar suspensin el prximo 5 de septiembre; 2)
la concesin Autopista Rio Magdalena 2, el 10 de
septiembre; y 3) la concesin Mlalo-Loboguerrero, el
25 de septiembre. Es importante tener en cuenta que
los plazos de suspensin se pueden prorrogar si
existen modificaciones particulares en cada proyecto.

Por el lado del sector cementero esperamos la
publicacin de los reportes de licencias de
construccin el 17 de septiembre, junto con el de
consumo de concreto y cemento en el pas el 16 y 29
de septiembre, respectivamente. Particularmente,
esperamos que la produccin y despacho de cemento
gris exhiba resultados positivos, manteniendo la
tendencia favorable presentada desde junio del
presente ao.

Finalmente, en el sector petrolero esperamos que la
compaa Canacol Energy informe al mercado sobre
los resultados exploratorios obtenidos en los pozos
Pointer-1 y Tigro-1 en LLA-23 y Oso Pardo-2 en
Santa Isabel, que de ser positivos podran impactar el
precio de la accin. Adems a finales del mes, la
compaa dar a conocer su estado de resultados
para el segundo trimestre del ao junto con su reporte
de reservas para el perodo Jul-13 a Jun-14. En este
reporte estamos esperando un buen ratio de
reemplazo de reservas debido a los descubrimientos
hechos por la compaa durante este periodo,
principalmente los realizados en el bloque Llanos 23.

Grfica 22. Volumen de negociacin en el mercado burstil colombiano
(miles de millones de pesos)


50
100
150
200
250
300
350
ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14
Volumen promedio diario de negociacin mensual
Promedio mvil (12 meses)

Septiembre de 2014

16

Venta de Acciones

Alejandro Pea Prieto
Gerente Comercial Acciones
alepena@bancolombia.com.co
+574 6045367

Esteban Posada Posada
esposada@bancolombia.com.co
+574 6045170

Julian David Gmez Duque
juligome@bancolombia.com.co
+574 6045159

Juan Guillermo Hernndez Hoyos
guhernan@bancolombia.com.co
+574 6049811

Alejandro Escobar Escobar
aescobar@bancolombia.com.co
+574 6045166

Mnica Patricia Arenas Lopez
moarenas@bancolombia.com.co
+574 6045346

Venta de Acciones

Andrs Felipe Snchez Quevedo
anfesanc@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext. 15235

Juliana Rodriguez Arvalo
julianro@bancolombia.com.co
+571 3535234 7464300 Ext 37114

Leonardo Gabriel Rueda Diaz
lgrueda@bancolombia.com.co
+571 3535237 - 4886000 ext. 37129

Luis Eduardo Romero Sellares
leromero@bancolombia.com.co
+572 4852789 6440430

William Cesar Avila Romero
wcavila@bancolombia.com.co
575-3695203

Investigacin Econmica

Juan Pablo Espinosa Arango
Gerente de Investigaciones Econmicas
juespino@bancolombia.com.co
+571 7463991 ext. 37313

Alexander Riveros Saavedra
Economista Senior
egrivero@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext. 37303

Henry Alexander Otero Giraldo
Estudiante en Prctica
+571 7463988 ext. 37310
haotero@bancolombia.com.co

Andrs Fernando Beltrn Arteaga
Estudiante en Prctica
+571 7463988 ext. 37316
anfbeltr@bancolombia.com.co

Investigacin en Acciones

Jairo Julin Agudelo Restrepo
Gerente de Investigaciones en Renta Variable
jjagudel@bancolombia.com.co
+574 6047048

Juan Camilo Dauder Snchez
Analista Lder de Petrleo y Energa
jdauder@bancolombia.com.co
+574 6049821

Diego Alexander Buitrago Aguilar
Analista de Energa
diebuit@bancolombia.com.co
+571 7463984 ext. 37307

German Zuiga Saavedra
Analista de Infraestructura e Industria
gzuniga@bancolombia.com.co
+574 6047045

Federico Perez Garcia
Analista Junior de Petrleo y Gas
fedgarci@bancolombia.com.co
+574 6048172

Juan Sebastian Jauregui Lpez
Estudiante en convenio
+571 7463988 ext. 37310
jjairegu@bancolombia.com.co

Juan Esteban Isaza Cadavid
Estudiante en convenio
jueisaza@bancolombia.com.co
(574) 6046496

Asistente de Investigacin

Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
+574 404 3809
claurest@bancolombia.com.co



E
17

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Este informe ha sido preparado por el rea de Anlisis Bancolombia, un rea de investigacin y anlisis del Grupo Bancolombia. No debe ser distribuido, copiado, vendido o alterado sin
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La informacin y opiniones del presente informe constituyen un anlisis a la fecha de publicacin y estn sujetas a cambio sin previo aviso. Por ende, la informacin puede no estar
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En relacin con tales conflictos de inters, declaramos que (i) durante los ltimos 12 meses, Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa y/o Banca de Inversin Bancolombia S.A.
Corporacin Financiera han participado en la estructuracin y/o colocacin de valores de renta variable para Bancolombia S.A. y (ii) el Grupo Bancolombia es beneficiario real del 10% o
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mismo ha sido preparado por nuestra rea de Anlisis Bancolombia con base en estrictas polticas internas que nos exigen objetividad y neutralidad en su elaboracin, as como
independencia frente a las actividades de intermediacin de valores y de banca de inversin.
La informacin contenida en este reporte no se fundamenta, incluye o ha sido estructurada con base en informacin privilegiada o confidencial. Cualquier opinin o proyeccin
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