Financas Empresariais Versao 8-Libre

Finanas Empresariais
Caderno

Antnio Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga
FEP 2010/2011

Nota Prvia: O material aqui apresentado destina-se nica e exclusivamente para fins
acadmicos. Tratando-se de um trabalho amador, no est! livre de erros ou de qualquer outro
tipo de falhas, pelas quais os seus autores no se responsabili"am.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +

ndice
%ap/tulo -: 0nforma1o *inanceira ............................................................................................. 3
0ntrodu1o ............................................................................................................................ 3
Perspectivas de )labora1o e &rupos que Procuram 0nforma1o.......................................... 4
2etermina1o do 3alor da 0nforma1o ................................................................................. 6
Oferta da 0nforma1o ........................................................................................................... 8
%ap/tulo 00 - #n!lise *inanceira ................................................................................................. 11
#n!lise da 0nforma1o *inanceira da )mpresa ...................................................................... 11
#n!lise dos *luxos *inanceiros ............................................................................................ 21
)labora1o do 2ia'n$stico )con$mico-*inanceiro ............................................................... 24
%ap/tulo 000: &esto de %arteiras .............................................................................................. 28
*un14es dos 5ercados *inanceiros ..................................................................................... 28
5odelo de 5ercado ........................................................................................................... 36
Teoria da &esto de %arteiras ............................................................................................. 38
CAPM Capital Asset Princing Model .................................................................................. 42
#rbitra'e Pricin' Theor6 7#PT8 ........................................................................................... 46
%ap/tulo 03 ( )strutura *inanceira da )mpresa ....................................................................... 49
5odelos de Trade-off ......................................................................................................... 50
Pecking order theory de Myers (1977) .............................................................................. 62
Estrutur de c!itis e sin"i#$%o ................................................................................... 62
&!'tu"o ( ) Po"'tic de *i+idendos ................................................................................... 64
Mode"o de ,ordon-.h!iro ............................................................................................. 66
&!'tu"o (/ - 0+"i$%o de e1!ress .................................................................................. 68
Mode"o do 2ree &sh 2"o3 ............................................................................................... 72
4!tic din51ic6Mode"os E(0 e M(0 ........................................................................... 74


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9

Capt!lo 1" #n$orma%o Financeira

#ntrod!%o

O ob:ectivo da disciplina de *inan1as )mpresariais a an!lise do risco a que a empresa
est! su:eita, sendo utili"ada como metodolo'ia de 'esto do risco a metodolo'ia de
Campell & Kraeaw.

Passos da metodolo'ia:
-. 0dentifica1o das fontes de exposi1o ao risco
a. )xemplo: devedores, pre1os das matrias-primas, volatilidade da taxa
de c;mbio, estrutura de custos da empresa.
+. <uantifica1o dos riscos: cria1o de r!cios que nos permitam medir o risco
9. #valia1o do impacto dos riscos na estrat'ia adoptada e na pr$pria empresa
=. >elec1o dos produtos, dos mercados e das estrat'ias de cobertura mais
adequados para os 'erir.

)xemplo: ?ma empresa industrial exportadora est! su:eita ao risco de taxa de c;mbio,
podendo recorrer ao 5ercado Over the Counter para cobrir o risco atravs de um s@ap
de taxas de c;mbio.

1& Parte do Programa
#n!lise dos riscos e da fun1o desempenhada pela informa1o financeira na tomada
de decis4es racionais.

#n$orma%o Financeira ( Procura de informa1o, oferta de informa1o e valor da mesma.
An'lise Financeira ( #n!lise das empresas para a elabora1o do dia'n$stico econ$mico-
financeiro 7estuda os riscos, r!cios financeiros e fluxos financeiros8.
Gest%o de Carteira ( )studo da 'esto dos valores mobili!rios 7estuda as fun14es do mercado,
c!lculo das rentabilidades e modelos de avalia1o dos activos financeiros8.

2& Parte do Programa
#n!lise das fontes de financiamento 7pr$prias ou alheias8, da pol/tica de dividendos e
dos modelos de avalia1o das empresas.

Estr!t!ra Financeira das Empresas ( #presenta as diferentes teorias explicativas da estrutura
de capitais 7teorias trade-off, pecAin' order theor6 e teoria dos sinais8.
Poltica de )i*idendos ( )studa a rela1o entre a pol/tica de dividendos e o valor da empresa.
A*alia%o de Empresas ( #valia1o de empresas se'undo as $pticas est!ticas e din;micas. P4e
em relevo o modelo 2%* 7discounted cash-flo@s8 aplicado aos dividendos e aos *%* 7free cash-
flo@s8.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =

Perspecti*as de Ela+ora%o e Gr!pos ,!e Proc!ram #n$orma%o

#n$orma%o Financeira
Os relat$rios financeiros tBm a finalidade de fornecer informa1o aos accionistas e
credores para a tomada de decis4es racionais de investimento, desinvestimento ou
concesso de crdito. # divul'a1o da informa1o permite C empresa financiar-se pela
emisso de ac14es e obri'a14es.
# assimetria de informa1o entre os participantes no mercado tradu"-se em
elevados custos de transac1o que aumentam a taxa de rentabilidade exi'ida e
diminuem o pre1o actual dos t/tulos.
# informa1o financeira permite avaliar o risco de crdito concedido,
fundamentar as decis4es de investimento e avaliar o desempenho da empresa.

Perspecti*as de ela+ora%o dos relatrios $inanceiros
# elabora1o dos relat$rios financeiros tem obedecido a 9 perspectivas: econ$mica,
informacional e econ$mica num contexto informacional.
-. # perspectiva econ$mica, caracteri"ada pela se'menta1o da actividade da
empresa em per/odos, p4e Bnfase no resultado econ$mico.
# preocupa1o dos diri'entes em prestar contas aos accionistas e
credores esteve sub:acente C elabora1o dos primeiros relat$rios, que
deveriam descrever as receitas e despesas e utili"avam diferentes
tcnicas contabil/sticas 7desvanta'em8.
+. Na aborda'em informacional o resultado econ$mico foi substitu/do pela
aborda'em pelos fluxos, devido C sua maior simplicidade. #lm disso, os
defensores desta aborda'em sustentam que o resultado econ$mico nem
sempre est! bem definido.
9. #ctualmente, os relat$rios financeiros so reali"ados de acordo com uma
aborda'em econ$mica num contexto informacional, sendo sustentado pelos
seus defensores que existem mercados e ambientes de incerte"a em que o
resultado econ$mico est! bem definido.

Gr!pos ,!e Proc!ram a #n$orma%o

#n*estidores

2ecis4es de investimento:
)scolha do pro:ecto ou 'rupo de pro:ectos que maximi"am a sua
utilidade esperadaD
#valia1o do pro:ecto baseada no risco do pro:ecto e nas antecipa14es
dos investidores sobre os resultados futuros.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina E

*actores que condicionam a procura de informa1o:
#titude face ao risco 7F8
#ntecipa14es sobre o estado futuro da nature"a 7-8
%apacidade pessoal de interpreta1o da informa1o 7F8
Pol/tica de 'esto da carteira de t/tulos ( diversifica1o 7-8
)strat'ia de 'esto da carteira de t/tulos ( activa 7F8 ou passiva 7-8

Tipo de 0nvestidores:
0nvestidores particulares, dentro dos quais:
0nvestidores com fracos conhecimentos tcnicos e elevados
recursos monet!rios, que recorrem aos servi1os de
consultadoria e 'estoD
0nvestidores com acesso a informa1o privile'iada no publicada
nos relat$rios financeirosD
0nvestidores que apenas utili"am como informa1o o pre1o de
mercado dos t/tulos.
0nvestidores 0nstitucionais 7bancos, companhias de se'uros, fundos de
pens4esG8
2isp4em de especialistas e de recursos financeiros que no so
acess/veis aos investidores particularesD
Hecolhem as poupan1as individuais e investem em valores
mobili!rios.

-+rigacionistas

Os obri'acionistas analisam o risco da taxa de :uro e de falBncia das empresas.
#nalisam os relat$rios para saberem se as cl!usulas do contrato obri'acionista
foram respeitadas, tais como:
%l!usulas que obri'am a empresa a satisfa"er um certo n/vel de liquide"D
%l!usulas que limitem o valor das necessidades em fundos de maneio
ou exi:am determinadas condi14es quanto C estrutura financeira
7autonomia financeira8.

Tipo de obri'a14es:
%l!ssicas ( 3alores mobili!rios representativos de d/vida de mdio e
lon'o pra"o que conferem ao seu titular o direito de receber :uros
peri$dicos 7cupo8 e o reembolso do capital na maturidadeD
%onvert/veis ( %ontBm uma op1o de converso em ac14es da pr$pria
entidade emitenteD
Troc!veis ( %ontBm uma op1o de converso em ac14es de uma
entidade que no a emitenteD
Obri'a14es com warrants ( %onferem ao titular o direito a subscrever
ac14es, por um pre1o e condi14es previstas no momento de emissoD

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina I

Obri'a14es de taxa vari!vel ( o cupo fun1o de um indexante, como
o pre1o, lucro, taxa de :uroG

.ancos e o!tros Credores"
Os bancos e outros credores procuram a informa1o financeira porque os contractos
de concesso de crdito contBm cl!usulas respeitantes C liquide", estrutura de capitais
e distribui1o de resultados. )stas vari!veis servem para determinar o montante, taxa
de :uro e o per/odo de reembolso do emprstimo.

-!tros gr!pos ,!e proc!ram in$orma/es"
o #nalistas financeiros 7aconselhamento8
o 2iri'entes 7compreender o desempenho da empresa e poder fa"er pro:ec14es8
o Trabalhadores
o %lientes
o *ornecedores
o %oncorrentes
o &overno 7calculo de impostos8

)etermina%o do 0alor da #n$orma%o

A+ordagem )escriti*a
Na aborda'em descritiva 7se'uida, por exemplo, pela American Accounting
Association8, o estudo do valor da informa1o consiste em indicar as qualidades dos
relat$rios financeiros:
Helev;ncia ( se permite ao utili"ador fa"er previs4es mais precisas em rela1o
ao futuro ou se lhe permite compreender em que medida os acontecimentos
econ$micos afectaram os ne'$ciosD
%redibilidade ( a informa1o cred/vel deve ser factual, verdadeira, e no
enviesadaD
3erificabilidade ( Numa data futura, deve ser poss/vel verificar se a informa1o
passada se verificouD
Neutralidade ( >e for descrita de uma forma neutraD
)xactido ( deve ser poss/vel de quantificar:
%omparabilidade ( deve ser medida e relatada de modo semelhante, de modo
a permitir comparar o desempenho de diferentes empresas e avaliar o
desempenho da mesma empresa ao lon'o do tempo.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina J

1!adro Formal da 2eoria Estatstica da 2omada de )ecis%o em Conte3to #ncerto
# se'unda aborda'em, se'uida por 2emsAi 7-KL,8 e Meaver 7-KK-8, insere-se no
quadro formal da teoria estat/stica da tomada de deciso em contexto incerto e est!
estritamente associada C an!lise econ$mica da informa1o
-
.
Os elementos de tomada de deciso so constitu/dos pelos con:untos de todas as
ac14es e estados da nature"a poss/veis, as consequBncias dos mesmos e as fun14es de
utilidade e de probabilidade.

No quadro da teoria estat/stica da tomada de deciso em contexto incerto, a
informa1o s$ tem valor se:
Permitir a reviso das antecipa14es iniciais dos a'entesD
>e o aumento da utilidade resultante da reviso das antecipa14es cobrir o custo
de obter a informa1o.
#ssim, numa situa1o de mercado perfeito, completo e num contexto de incerte"a em
rela1o ao estado futuro da nature"a, o valor duma mensa'em poder ser obtido
atravs da se'uinte expresso:

I. I. = E(u o
m
) E(uo) E(K(m))

O valor actual e o resultado econ$mico so conceitos importantes para a an!lise
econ$mica, ainda que nem sempre este:am bem definidos.
)m mercados perfeitos
+
, completos
9
e de futuro certo, o mecanismo do valor
actual e do resultado econ$mico esto bem definidos, mas a informa1o no
tem valor pois os decisores sabem o que vai acontecer no futuro e a
informa1o no altera as suas antecipa14es iniciais.
)m mercados perfeitos, completos e de futuro incerto, o mecanismo do valor
actual e do resultado econ$mico esto bem definidos e a informa1o tem valor.
)m mercados imperfeitos, incompletos e de futuro incerto, o mecanismo do
valor actual e do resultado econ$mico no tBm sentido, mas a informa1o
extremamente til.

1
0 n7"ise econ81ic 9 n7"ise re"e+nte !r disci!"in
2
Mercdos Per:eitos ) n%o e;iste1 custos de trnsc$%o ne1 i1!ostos
3
Mercdos &o1!"etos ) os t'tu"os s%o di+is'+eis e e;iste u1 !re$o !r todos
<ti"idde es!erd !8s rece!$%o
e inter!ret$%o d 1ensge1
<ti"idde es!erd co1 =se
ns nteci!$>es iniciis
&usto d 1ensge1

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina L

-$erta da #n$orma%o

Factores ,!e in$l!enciam a escol4a das t5cnicas $inanceiras
Os estudos emp/ricos sobre os factores que influenciam na escolha das tcnicas
financeiras utili"am v!rias aborda'ens: entrevista e question!rio, iterativa e positiva.

)ntrevista e question!rio
Os estudos concluem que os diri'entes tomam as suas decis4es analisando:
)conomia de impostosD
%omplexidade administrativaD
0mpacto sobre o pre1o das ac14esD
Procedimentos habituais no ramo de actividade
2esvanta'ens
>inceridade do 'erente que respondeD
#mostra de empresas estudada redu"ida e pouco representativa da
popula1oD
#s respostas so dadas por um nico diri'enteG

#borda'em iterativa
#s decis4es de um diri'ente sobre a altera1o das tcnicas financeiras influenciam e
so influenciadas pelas decis4es de explora1o, investimento e financiamento. )sta
aborda'em situa-se a n/vel descritivo, no estabelecendo li'a1o estat/stica entre os
factores e as tcnicas financeiras. Os estudos que desenvolvem a aborda'em iterativa
apontam os se'uintes factores que condicionam as op14es dos diri'entes na escolha
das tcnicas financeira:
2isposi14es le'ais existentes
%oerBncia com os princ/pios contabil/sticos normalmente aceites
%onsequBncias para a empresa 7impostos devido C altera1o dos resultados,
no custo de financiamento8

#borda'em positiva 7Positive Accounting8:
)stes estudos analisam a associa1o estat/stica entre os factores e as tcnicas
financeiras
=
. Os estudos apontam para uma associa1o entre a dimenso e o
endividamento e a utili"a1o de tcnicas que fa"em diminuir os resultados das

4
(ri7+e" *e!endente ) ?@ (nA de t9cnics Bue di1inue1 o resu"tdo)C (ri7+eis inde!endentes
) (ends (di1ens%o)C i1o=i"i#do6+ends (intensidde c!it"istic)C +ends ds 8 1iores
e1!ress66+ends do sector (concentr$%o)C ?@ D E F G1(ends F G2(/1o=i"i#do6+ends) F
G3(+ends 8 1iores e1!ress6+ends sector) F H. Pr issoI de+er'1os esti1r regress%o e
n"isr os coe:icientes Bunto o sin" e n'+e" de signi:ic5nci.
<1 o=Jecti+o !oss'+e" ser7I !or e;e1!"oI tentr n"isr se s 1iores e1!ress tende1 uti"i#r
t9cnics Bue di1inue1 ou u1ent1 o resu"tdo.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina K

empresas, apontando para a existBncia de custos pol/ticos e de a'Bncia. *actores mais
utili"ados:
2imenso 7medida pelas vendas e activo total8
0ntensidade capital/stica 7medida pelo imobili"ado bruto. vendas8
%oncentra1o 7medida pela ra"o entre as vendas das L maiores empresas e o
total de vendas do ramo8: a revela1o de resultados elevados pode levar os
poderes pblicos a publicarem leis anti-trust e motiva novas entradas no ramo.
Hisco 7medido pelo modelo de mercado ou endividamento8
Participa1o dos diri'entes nos resultados: os estudos prevBem uma correla1o
positiva entre a participa1o dos diri'entes e as tcnicas que aumentam os
resultados.

Foras de reg!lamenta%o e $oras de mercado
#s for1as de re'ulamenta1o e as for1as de mercado influenciam o contedo, forma e
periodicidade dos relat$rios financeiros.

0nstitui14es de re'ulamenta1o: %535 7%omisso do 5ercado de 3alores
5obili!rios8D %N% 7%omisso de Normali"a1o %ontabil/stica8
Nos )?# a >)% 7Securities and Echange Comission8 foi institu/da em -K9= pelo
%on'resso dos )?#. # se'uir a crise financeira de -K+K o %on'resso publicou
duas leis fundamentais: Securities Act 7-K998 ( re'ulamenta a emisso e
coloca1o dos valores mobili!riosD Securities Echange Act 7-K9=8 (
re'ulamenta o funcionamento dos mercados financeiros e a transac1o dos
t/tulos. # >)% foi incumbida de aplicar a nova le'isla1o e de a complementar
com novos re'ulamentos.
Nos )?# o *#>M 7Financial Accounting Standards !oard8 a %omisso
normativa da contabilidade financeira. Or'ani"a1o do sector privado,
independente, criada com o ob:ectivo de estabelecer e aperfei1oar.

Teorias :ustificativas da re'ulamenta1o da informa1o financeira:
*alBncia do mercado
o O mercado no conse'ue s$ por si asse'urar um acesso i'ual de C
informa1o para todos os a'entesD
Teoria econ$mica
o # informa1o financeira o meio atravs do qual se efectua a
transferBncia de rique"a de uns 'rupos para outrosD
)xternalidades
o # consequBncia da escolha de uma ac1o e reali"a1o de um estudo da
nature"a produ" efeitos em outras empresas do mesmo ramo
Os 'estores das menos boas empresas no so incentivados a relevar a
informa1o financeira.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -,

#s for1as de mercado influenciam a publica1o dos relat$rios financeiros.
?m mercado em que os pre1os no transmitem informa1o econ$mica no
desempenha nenhum papel na oferta de informa1o. )stes mercados tendem a
desaparecer devido C assimetria de informa1o e consequente selec1o adversa. Num
mercado semi-forte no sentido da *ama
E
, os diri'entes das boas empresas tBm
interesse em revelar, de forma cred/vel, a qualidade das suas empresas. # estrutura
financeira, a pol/tica de dividendos, a participa1o dos diri'entes no capital da
empresa tBm sido estudadas como sinais.
Os diri'entes so levados a publicar informa1o financeira com os se'uintes
ob:ectivos:
Hedu1o dos custos de a'Bncia
#umento da sua remunera1o
Obten1o de financiamento em condi14es mais favor!veis

5
21K
Mercdo e:iciente so= :or1 :orte no sentido 21K os !re$os re:"ecte1 instnt5ne e
tot"1ente tod in:or1$%o !L="ic e !ri+d dis!on'+eis. Ms tr="hos e:ectudos n%o
!er1ite1 conc"uir Bue os 1ercdos seJ1 ssi1I !ois h7 !ossi=i"idde de o=ter "ucros
tr+9s d in:or1$%o !ri+d.
Mercdo e:iciente so= :or1 se1i-:orte no sentido de 21K os !re$os re:"ecte1
instntne1ente tod in:or1$%o !L="ic dis!on'+e". Estudos e:ectudos !er1ite1
conc"uir Bue os 1ercdos =o"sists s%o e:icientes segundo :or1 se1i-:orte ) Bundo 9
!u="icd in:or1$%o no+I te1 re:"e;o so= os !re$os de u1 :or1 Buse instnt5ne.
Mercdo e:iciente so= :or1 :rc no sentido de 21K os !re$os hist8ricos n%o
!er1ite1 e;!"icr os !re$os :uturos. E;iste1 estudos Bue tent1 !ro+r Bue o 1ercdo
n%o 9 e:iciente so= :or1 :rc.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina --

Capt!lo ## 6 An'lise Financeira

An'lise da #n$orma%o Financeira da Empresa

# an!lise financeira desenvolvida pelos 'estores, fornecedores de capital e outros visa
a elabora1o do dia'n$stico econ$mico e financeiro da empresa. # an!lise financeira
estuda os riscos da empresa, utili"a os r!cios e os mapas de fluxos financeiros 7valor
acrescentado, demonstra14es de ori'ens e aplica14es de fundos, fluxos de caixaG8.

# an!lise da empresa pode ser vista se'undo diferentes perspectivas ou $pticas:

#n!lise )con$mica ( #nalisa a capacidade da empresa em 'erar resultados e
remunerar os capitais dos investidores.
#n!lise *inanceira ( #nalisa a capacidade da empresa para honrar os seus
compromissos de curto, mdio e lon'o pra"o

#n!lise ?nidimensional ( )studa v!rios indicadores ou r!cios de forma
independente.
#n!lise 5ultidimensional ( )studa a distribui1o con:unta dos indicadores ou,
pelo menos, estabelece correla14es entre eles.

#n!lise )st!tica ( )studa os stocAs.
#n!lise 2in;mica ( )studa os fluxos.

#n!lise *undamental ( Maseia-se nos relat$rios financeiros e no estudo da
estrat'ia.
#n!lise Tcnica ( #nalisa o comportamento bolsista 7modelo de mercado,
modelo de equil/brio dos activos financeirosG8

7isco
8

#s empresas esto expostas aos riscos puros, riscos de ne'$cio e riscos financeiros.

7isco do negcio
Hesulta da empresa no conse'uir repercutir no pre1o de venda um aumento dos
pre1os dos inputs, de varia14es inesperadas do pre1o de venda dos produtos ou
mesmo da alavanca'em operacional.

6
Pr este !onto ire1os co1!nhr o cso !r7tico 3 do "i+ro. ?o entntoI este est7 d!tdo
!r ser n"isdo segundo o .?&.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -+

Gra! de Ala*ancagem -peracional ( 5edida do risco de ne'$cio. 5ede a varia1o
percentual dos resultados operacionais provocada por uma varia1o percentual das
quantidades produ"idas e vendidas.

6AO =
R0
R0
=
_
(p c)
|(p c) CF]
_
=
(p c)
(p c) CF
=
F CF
F CF CF
=
HC
R0

Notas sobre o &rau de #lavanca'em Operacional
>e 6AO > 1
7
N O Hesultado Operacional PosiOvo. <uanto mais pr$ximo
da unidade for o valor do &#O, mais redu"ido o risco.
>e 6AO < u N O Hesultado Operacional ne'ativo, pelo que existe um
elevado risco operacional independentemente do valor assumido pelo &#O. No
entanto, a 5ar'em de %ontribui1o positiva.
>e < 0A0 < 1 N O Hesultado Operacional e a 5ar'em de %ontribui1o
so ne'ativos, o que representa uma situa1o muito ne'ativa para a empresa.
0nterpreta1o de &#O P +: ?ma varia1o de -Q nas quantidades produ"idas e
vendidas provoca uma varia1o de +Q nos Hesultados Operacionais.
O &rau de #lavanca'em Operacional tanto maior quanto maior for o peso dos
custos fixos da empresa.

7isco Financeiro
O risco financeiro est! associado C volatilidade dos valores mobili!rios, das taxas de
c;mbio e das taxas de :uro.

Gra! de Ala*ancagem Financeira ( 5ede a varia1o percentual dos resultados l/quidos
resultante de uma varia1o percentual nos resultados operacionais.

0AF =
RI
RI
R0
R0
=
(p c)(1 I)
|(p c) CF I] (1 I)
(p c)
(p c) CF
=
(p c)
|(p c) CF I]
(p c)
(p c) CF
=

=
(p c) CF
(p c) CF I
=
I CI CF
I CI CF I
=
R0
RAI

" # "nterests 7:uros.encar'os financeiros8
$ # $aes 7impostos.taxa de imposto8

7
.itu$%o nor1" ) ,0M N1

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -9

Notas sobre o &rau de #lavanca'em *inanceira:
>e H#0 R , N &#* R -
<uanto mais elevados so os custos financeiros, maior o &#*.

Gra! de Ala*ancagem Com+inada
5edida da combina1o dos riscos operacional e financeiro. 5ede a varia1o
percentual dos resultados l/quidos provocada por uma varia1o percentual das
quantidades produ"idas e vendidas.

0AC =
RI
RI
= _
R0
R0
_ - _
RI
RI
R0
R0
_ = 0A0 - 0AF

Ponto Crtico das 0endas 7!rea% Even Point8
O ponto cr/tico das vendas corresponde Cs quantidades vendidas ou produ"idas para
as quais os rendimentos i'ualam os 'astos vari!veis e fixos. Por outras palavras, o
ponto a partir da qual a empresa passa a ter lucros.
Pode definir-se em quantidade e em valor.

Ponto %r/tico das 3endas em <uantidades 7<8
I CI CF = u - (p c) CF = u - =
CF
p c
=
CF
HC
u

Ponto cr/tico das vendas em valor 7<S8
' = p =
CF
p c
p =
CF
p c
p
=
CF
(p c)
p
=
CF
I CI
I
=
CF
HC
I

O risco a que as empresas esto su:eitas tanto menor quanto maior for a mar'em de
se'uran1a entre as vendas e o ponto cr/tico que, em termos relativos, dada por:

MS =
I '
I
- 1uu%

#ssim, a an!lise de uma empresa do ponto de vista do risco deve ter em conta a
5ar'em de se'uran1a 7a empresa deve trabalhar acima do ponto cr/tico8 e os &raus de
#lavanca'em Operacional e *inanceira 7cu:os valores devem ser pr$ximos de -8.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -=

Notas #mportantes"
Produ1o P 3endas e >ervi1os Prestados F >ubs/dios C explora1o F 3aria1o de
0nvent!rios F Trabalhos para a pr$pria entidade
>e nada for dito em contr!rio considera-se:
o %ustos 3ari!veis P %535% F JEQT*>)
o %ustos *ixos P +EQT*>) F &P F G

9i,!idez

7isco de 9i,!idez
Os indicadores de liquide" permitem avaliar a capacidade da empresa para honrar os
seus compromissos de curto pra"o, tais como o pa'amento das matrias-primas, dos
sal!rios ou de outros servi1os como a ener'ia utili"ada.

9i,!idez Geral
%orresponde ao quociente
Acto Cocntc
Pusso Cocntc

<uando assume um valor superior a - considera-se que a empresa possui uma
boa situa1o financeira de curto pra"o, pelo que ser! capa" de honrar os seus
compromissosD
# principal cr/tica feita a este indicador o facto de no se ter em considera1o
as diferen1as de maturidade do numerador e do denominador. #ssim, a
Uiquide" &eral deve ser complementada com uma an!lise do pra"o de
reali"a1o do activo corrente e do pra"o de exi'ibilidade das d/vidas correntes.

Outros indicadores:

L|qu|dez Reduz|da =
Acti:o Honc:cl
Possi:o Corrcntc

L|qu|dez Imed|ata =
isponibiliJoJcs
Possi:o Corrcntc

7enta+ilidade

Rentah|||dade dax Fendax =
RcsultoJos IiquiJos
IcnJos c Scr:ios PrcstoJos


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -E

Rentah|||dade dax Pruduu =
RcsultoJos IiquiJos
ProJuo

# rentabilidade das vendas ou mar'em das vendas habitualmente utili"ada para
avaliar a rentabilidade de empresas comerciais, enquanto a rentabilidade da produ1o
aplicada sobretudo sobre empresas industriais 7uma ve" que existem varia14es nos
invent!rios de produ1o de um per/odo para o outro8.

Rentah|||dade du act|uu
8
=
RAI0F
Acti:o

# rentabilidade do activo, desi'nada na literatura an'lo-sax$nica por earning power,
exprime a rentabilidade dos recursos aplicados pela empresa em activo corrente e no
corrente. <uando o earning power superior ao custo de financiamento 7isto , C taxa
de rentabilidade dos capitais alheios . taxa de :uro a que a empresa se conse'ue
financiar8, um acrscimo da d/vida permite melhorar a rentabilidade dos capitais
pr$prios.
Nota: H#0&* P Hesultado antes de impostos e 'astos de financiamento P Hesultado
operacional

Rentah|||dade F|nance|ra =
RcsultoJos IiquiJos
Copitois Proprios

# rentabilidade financeira 7ou rentabilidade dos capitais pr$prios ou return on e&uit'8
particularmente til na perspectiva dos accionistas e investidores, permitindo verificar
se a rentabilidade das suas aplica14es adequada ao n/vel de risco. #ssim, o valor da
rentabilidade financeira deve ser comparado com a taxa de rentabilidade de um activo
sem risco 7aproximadamente =Q8 mais um prmio de risco adequado. O c!lculo da
rentabilidade financeira deve ser corri'ido no caso de terem existido aumentos de
capital ou reavalia14es do activo.

2a3a de renta+ilidade das aplica/es $inanceiras
)ste indicador particularmente relevante numa an!lise tcnica da
empresa, permitindo analisar a sua rentabilidade tendo em conta os
dividendos distribu/dos e as mais ou menos valias . 'anhos de capital.

R
t
=
(P
t
P
t-1
+
t
)
P
t-1

8
?u1 situ$%o de testeI este e o !r8;i1o conceito de+er%o ser se1!re e;!"icitdos.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -I

An'lise )!pont
# an!lise 2upont consiste em desdobrar a rentabilidade financeira em diversos
indicadores.

Na #n!lise 2upont >inttica, a rentabilidade dos capitais pr$prios explicada por
condi14es econ$micas 7medidas pela mar'em das vendas e rota1o do activo8 e por
condi14es financeiras ( alavanca'em 7r!cio entre o activo e capitais pr$prios8:

ROF =
RI
IN
-
IN
Acti:o
-
Acti:o
Sit. I(quiJo
=
RcsultoJos I(quiJos
Situo)o l(quiJo

Notas"
2evido Cs economias fiscais, empresas com r!cio de endividamento
7alavanca'em8 superior proporcionam HO) superior.
# Hota1o do activo um r!cio de rentabilidade que permite aferir a 'esto
efica" do activo, permitindo a compara1o entre duas empresas que prossi'am
idBntica actividadeD quanto maior for a rota1o do activo, mais efica" a 'esto
dos activos.
o # rota1o do activo pode ser elevada por causas positivas 7tais como
vendas superiores Cs das concorrentes devido a uma 'esto mais
efica"8, mas tambm por causas menos nobres 7activo redu"ido, que
si'nifica falta de investimentoG8

# #n!lise 2upont 2esenvolvida p4e em evidBncia as trBs !reas que influenciam a
rentabilidade dos capitais pr$prios:

-. Vrea Operacional ( caracteri"ada atravs de dois indicadores:
a. Hentabilidade operacional das vendas:
RAIuP
vN

b. Hota1o dos #ctivos:
vN
Actos

+. Vrea *inanceira
a. )feito dos 'astos de financiamento:
RAI
RAIuP
7quanto maiores forem os
'astos financeiros, maior o impacto ne'ativo sobre a rentabilidade
financeira8
b. #lavanca'em:
Actos
tuu)o (uu
7quanto maior for a alavanca'em, maior
ser! o impacto positivo sobre a rentabilidade financeira8


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -J

9. Vrea *iscal
a. )feito dos impostos:
R
RAI

R0E =
RAI0F
IN
-
IN
Acti:os
-
RAI
RAI0F
-
Acti:os
Sit. I(quiJo
-
RI
RAI
=

=
RAI0F
IN
-
IN
Acti:os
-
RAI
RAI0F
-
Acti:os
Sit. I(quiJo
-
RI
RAI
=
RI
Situoo IiquiJo

Nota: no caso das empresas industriais, deve ser utili"ada a produ1o em alternativa Cs
vendas.

Estr!t!ra o! Endi*idamento

Autunum|a F|nance|ra =
Copitol Proprio
Acti:o

# #utonomia *inanceira exprime a participa1o do capital pr$prio no financiamento do
activo. # existBncia de capitais pr$prios elevados no si'nifica necessariamente que a
empresa este:a a ser bem 'erida, podendo antes si'nificar uma 'esto conservadora
que penali"a a rentabilidade dos capitais pr$prios.

?ma #utonomia *inanceira elevada tem como vanta'ens a facilidade de obten1o de
crdito 7quer em termos de montante quer em termos de custo8, para alm de que
certos pro'ramas de incentivo do 'overno C empresa exi'em a satisfa1o de um r!cio
m/nimo. %ontudo, a uma menor #utonomia *inanceira est! associada uma maior
alavanca'em dos capitais pr$prios e, consequentemente, maior rentabilidade dos
accionistas.

eht tu equ|t rat|u =
Possi:o
Copitois Proprios

7egra do E,!il+rio Financeiro :nimo

RFF =
Copitois Pcrmoncntcs
Acti:o No Corrcntc
=
Copitois Proprios +Possi:o No Corrcntc
Acti:o No Corrcntc


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -L

# fundamenta1o deste r!cio tem por base a re'ra que os capitais utili"ados no
financiamento dos activos devem ter uma maturidade i'ual ou superior C sua vida
econ$mica. O seu valor mede a taxa de cobertura por capitais permanentes das
aplica14es em activo no corrente, pelo que deve ser i'ual ou superior a -.

Acti:o No Corrcntc
Acti:o Iotol

#uxilia a identificar as empresas comerciais e industriais. No caso das empresas
industriais, permite verificar se a intensidade do capital elevada e a:uda a
compreender o esfor1o para renovar ou actuali"ar o parque tecnol$'ico.

#ndicadores de Acti*idade

2empo m5dio de rece+imentos ( indica o tempo mdio, em dias, que os clientes
demoram a pa'ar.

IHR =
Clicntcs
IcnJos c Scr:ios PrcstoJos

2empo m5dio de pagamento ( tempo mdio que concedido C empresa para pa'ar
aos seus fornecedores.

IHP =
ForncccJorcs
Compros + FSE

2empo m5dio de d!ra%o de in*ent'rios ;sociedade comercial<

IHI =
In:cnt*rios
CHIHC

2empo m5dio de d!ra%o de in*ent'rios ;sociedade ind!strial<

IHI =
In:cnt*rios (totol l(quiJo)
(CHIHC +FSE +0ostos com pcssool)


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina -K

-!tros indicadores
&rau mdio de rota1o dos invent!rios 7matria primas8
&rau mdio de rota1o dos invent!rios 7produtos em curso de fabrico e
acabados8
&rau mdio de rota1o dos invent!rios 7mercadorias8

C|c|u de exuurar|a = Ciclo Jc Ncocios + IHR IHP

C|c|u Fcunom|cu = C|c|u de eoc|ux = C|c|u de F|urau =
= tcmpo Jc Juroo Jc motrios primos + tcmpo Jc proJuo +
+ tcmpo Jc stococm Jos proJutos ocoboJos

ecexx|dadex em undu de mane|ru =
= In:cntrios + Contos o Rcccbcr + icrimcntos Acti:os
Contos o Poor icrimcntos Possi:os

Fundu de Mane|u (optico Jo liquiJc) = Acti:o Corrcntc Possi:o Corrcntc

Fundu de Mane|ru (optico Jo oricm Jos copitois) =
= Copitois Proprios + Possi:o No Corrcntc Acti:o No Corrcntc

7%orresponde a uma parta dos capitais permanentes que so aplicados no
financiamento do ciclo de explora1o8

# empresa tem vanta'em em dispor de um *undo de 5aneio adequado, pois isso
permite-lhe:
Wonrar os compromissos no vencimentoD
)scolher o melhor momento para efectuar as transac14es
o Permite obter descontos de pronto pa'amento
%onceder crdito para incrementar as vendas
o Permite conceder um pra"o de pa'amento.crdito mais alar'ado
Tornar medidas de racionali"a1o para asse'urar a sobrevivBncia futura da
sociedade

# empresa pode sobreviver com fundo de maneiro ne'ativo, dependendo do ciclo de
explora1o, do tempo mdio de recebimento e do tempo mdio de pa'amento. ?m
aumento do T5P tradu"-se numa diminui1o das necessidades em fundos de maneio,
enquanto um aumento do T5H provoca um aumento das necessidades em fundo de
maneio.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +,

No caso do fundo de maneio ser insuficiente numa situa1o con:untural, as empresas
devem:
Hedu"ir o tempo mdio de recebimento
#umentar tempo mdio de pa'amento
Hedu"ir existBncias

Numa insuficiBncia estrutural, as empresas devem:
Hedu"ir distribui1o de resultados
Hedu"ir investimento
Transpor d/vidas de curto pra"o para mdio e lon'o pra"o
Heestruturar as empresas 7fus4es, trocas de participa14es e aumentos de
capital...8

#ndicadores .olsistas

Ca|ta||zau u|x|xta = n Jc occs prco Jc coJo oco
o 2!-nos o valor de mercado dos capitais pr$prios.

|u|dendux ur acu =
cnos
N c Accs

|u|dend |e|d =
cnos o Aco
Pco c cuu Aco

Rentah|||dade de uma acu =
(- vuus o Aco cnos o Aco)
Pco c umu Aco

Pauut Rat|u = Portc Jos RcsultoJos IiquiJos occto o i:iJcnJos

Farn|n er xare = RcsultoJos IiquiJos por Aco

Pr|ce earn|n rat|u (PER) =
Pco o cuu Aco
Rcsutuos iuos o Aco

Pr|ce huu ua|ue =
Pco c cuu Aco
vuo Contuistco u Aco

uu Fa|ue er xare =
Cutus Poos
N c Accs
73alor %ontabil/stico da ac1o8


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +-

An'lise dos Fl!3os Financeiros

0alor Acrescentado .r!to
O valor acrescentado bruto exprime a rique"a criada ao lon'o de um per/odo de tempo
atravs da actividade produtiva. Pode ser calculado atravs da $ptica da produ1o,
correspondendo C diferen1a entre o produto final e os consumos intermdiosD ou pela
$ptica da distribui1o, que p4e em evidBncia a distribui1o da rique"a pelos diferentes
'rupos que participaram directa ou indirectamente na actividade da empresa.

3alor acrescentado bruto na $ptica da produ1o P
7F8 Produ1o
7F8 Outros rendimentos e 'anhos
7(8 %usto das mercadorias vendidas e matrias consumidas
7(8 *ornecimentos e servi1os externos
7(8 Outros 'astos e perdas

3alor acrescentado bruto na $ptica da distribui1o P
7F8 &astos com pessoal
7F8 Xuros e 'astos similares suportados 7l/quidos8
7F8 0mpostos sobre o rendimento do per/odo
7F8 2ividendos
7F8 #uto-financiamento
o 7F8 Hesultados l/quidos afectos a reservas
o 7F8 &astos.revers4es de deprecia14es e de amorti"a14es
o 7F8 Provis4es 7aumentos.redu14es8

Os valores obtidos pelas $pticas da produ1o e da distribui1o tBm de ser
necessariamente i'uais, dado que:

RcsultoJo l(quiJo = ProJu)o +0utros rcnJimcntos c onbos CHIHC
FSE 0utros ostos c pcrJos 0ostos com pcssool [uros(liquiJos)
Imposto sobrc o rcnJimcnto Pro:iscs 0ostosrc:crscs Jc Jcprcc.

Y

ProJu)o +0utros rcnJimcntos CHIHC FSE 0utros otos c pcrJos =
= 0ostos com pcssool +[uros(liquiJos) +Imposto sobrc o rcnJimcnto
+i:iJcnJos +Rcscr:os +Pro:is+cs +
0ostos
rc:crs+cs
Jc Jcprcc.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina ++

)emonstra/es de origens e aplica/es de $!ndos

#s demonstra14es das ori'ens e aplica14es de fundos permitem exprimir a
proveniBncia dos recursos e o seu modo de afecta1o entre dois per/odos sucessivos.

%onsideremos, como exemplo, que existem apenas trBs rubricas nas demonstra14es
de ori'ens e aplica14es de fundos: capitais pr$prios, activo e passivo.

-rigens Aplica/es
#umento dos capitais pr$prios Hedu1o dos capitais pr$prios
Hedu1o do activo #umento do activo
#umento do passivo Hedu1o do passivo

-pera%o 1: # constitui1o de uma sociedade d! lu'ar ao lan1amento contabil/stico de
dep$sitos C ordem a dbito e capital social a crdito.
# ori'em dos fundos o capital social, rubrica dos capitais pr$prios que
aumentouD
# aplica1o dos fundos reali"ada nos dep$sitos C ordem, rubrica do activo
que aumentou.

-pera%o 2: # empresa obtm financiamento de uma institui1o financeira, dando
lu'ar ao lan1amento contabil/stico a dbito de dep$sitos C ordem e a crdito de
financiamentos obtidos.
Os fundos so provenientes de financiamentos obtidos, rubrica do passivo que
aumentouD
5ais uma ve", a aplica1o dos fundos em dep$sitos C ordem.

:apas de $l!3os $inanceiros / :apa de $l!3os de teso!raria

# informa1o para a elabora1o dos mapas de fluxos de tesouraria obtida na
demonstra1o de resultados e na varia1o entre dois balan1os consecutivos. )ste
mapa evidencia o modo como os fundos foram 'erados 7ptica das origens de $!ndos8
e quais foram as afecta14es que tiveram 7ptica das aplica/es de $!ndos8. 7-8

Conceitos importantes"
Fl!3o operacional de teso!raria ( fluxos financeiros provenientes da actividade
de explora1o da empresaD corresponde ao cash,-low de explora1o corri'ido
pelas varia14es nas necessidades em fundo de maneio.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +9

Hepresenta os fluxos que a actividade de explora1o liberta para pa'ar
impostos, encar'os financeiros, servi1os da d/vida, distribui1o de
resultados, efectuar investimentoG
Fl!3o corrente de teso!raria ( fluxo operacional de tesouraria dedu"ido de
impostos sobre os lucros.
Fl!3o gerado de teso!raria ( fluxo corrente de tesouraria dedu"ido dos
encar'os financeiros l/quidos.
Fl!3o l,!ido de teso!raria ( fluxo 'erado de tesouraria dedu"ido de varia14es
de emprstimos ou aumentos de capitalD
)ste fluxo permite compreender os meios que ficam C disposi1o da
empresa para investimento, distribui1o de resultados e refor1o das
reservas financeiras de se'uran1a.

:apa de Fl!3os de 2eso!raria

=ptica das origens de $!ndos Ano
Hesultados operacionais
7F8 &astos.revers4es de deprecia14es e de amorti"a14es
7F8 3aria1o de provis4es
Cas46$lo> operacional
7-83aria1o de necessidades em fundo de maneio
7-8 3aria1o de invent!rios
7-8 3aria1o de contas a receber
7F8 3aria1o de contas a pa'ar
Fl!3o operacional de teso!raria
7-8 0mpostos sobre o rendimento do per/odo
Fl!3o corrente de teso!raria
7-8 Xuros e 'astos similares suportados l/quidos
Fl!3o gerado de teso!raria
7F8 *inanciamento externo
7F83aria1o de financiamentos obtidos 7no corrente8
7F83aria1o de financiamentos obtidos 7corrente8
7F8#umento de capital
Fl!3o l,!ido de teso!raria

=ptica das aplica/es de $!ndos
7F8 0nvestimento
7F8 2ividendos
7F8 3aria1o de caixa e dep$sitos banc!rios
Fl!3o l,!ido de teso!raria


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +=

Ela+ora%o do )iagnstico Econmico6Financeiro

-+?ecti*os do diagnstico econmico6$inanceiro
#nalisar a evolu1o dos ne'$cios e a estrutura dos resultados
0nterpretar os r!cios com base no tri;n'ulo rentabilidade e risco, liquide" e
estrutura financeira
)studar os fluxos financeiros

Para analisar a evolu1o dos ne'$cios, deve-se estudar o crescimento anual das vendas
e presta14es de servi1os em termos reais 7isto , comparando a taxa de crescimento
com a taxa de infla1o8 para verificar se a empresa est! em recesso, esta'na1o,
crescimento ou expanso.
No caso pr!tico 9, a empresa teve um crescimento das vendas, o que explica o
aumento do %535% e das *>). Os 'astos com pessoal aumentaram tambm, mas
numa ordem de 'rande"a menor que o crescimento da produ1o.

7ver anexo E ( papel dos indicadores8

%rescimento das vendas e servi1os
prestados

%rescimento da produ1o
%rescimento %535%
%rescimento *>)
%rescimento 'astos com pessoal

#s vendas tiveram uma queda em N-9 e recuperam nos anos se'uintes. # an!lise da
produ1o aponta para uma tendBncia de crescimento da actividade da empresa.
<uanto C estrutura dos custos podemos verificar que os %535, *>) e 0mpostos, como
seria de esperar, acompanham o crescimento das vendas e produ1o enquanto os
'astos com pessoal tiveram um crescimento mais moderado.
)stes estudos fa"em prever uma evolu1o favor!vel dos resultados da empresa.

)studar a estrutura de resultados a partir da conta de resultados para examinar a
evolu1o de HO, H#U e HU. 3erifica-se que a evolu1o dos ne'$cios foi acompanhada
duma evolu1o dos resultados.

Hentabilidade antes de deprecia1o, 'astos de
financiamento e impostos

7G..8
Hesultado l/quido do per/odo

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +E

#nalisar a rentabilidade das vendas, produ1o, )P, HO) para verificar como a empresa
remunera os capitais investidos.

<uando o )arnin' Po@er superior ao custo dos dbitos da empresa, esta
deve aumentar a alavanca'em. Para comentar estes valores temos de
estabelecer um pressuposto: admitindo uma rentabilidade do activo isento de
risco de 9Q e um spread de +Q, a empresa endivida-se a EQ. #dmitindo isto,
)#P superior ao custo de endividamento e a empresa est! em condi14es de
aumentar a alavanca'em e recorrer a capitais alheios, beneficiando os
accionistas.

7ver tabela ( anexo 98

0ndicadores de rentabilidade

HU.H#N

3erifica-se que os r!cios de rentabilidade acompanham a evolu1o favor!vel dos
ne'$cios.
# forma como a empresa remunera os capitais pr$prios elevada 7remunera
bem os investidores8

:odelo CAP:
@

E(R) = R
P
+[|E(R
M
) R
P
)

Hf ( rentabilidade isenta de risco
M ( risco da empresa
Hm P rentabilidade esperada do mercado
[|E(R
M
) R
P
) - prmio de risco

)studar os riscos do ne'$cio e financeiros, atravs do ponto cr/tico das vendas, &#O,
&#*, &#%. O afastamento das vendas em rela1o ao ponto cr/tico permite definir uma
mar'em de se'uran1a.

9
?ot introdut8ri. M Mode"o ir7 ser desen+o"+ido 1is trde.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +I

7ver anexo 9 ( medidas dos riscos8

)xaminar a estrutura financeira da empresa atravs dos r!cios de autonomia
financeira e a re'ra do equil/brio financeiro m/nimo. O r!cio entre os capitais
permanentes e o imobili"ado permite estudar a adequa1o entre os recursos de mdio
e lon'o pra"o e as aplica14es no mesmo per/odo, caso contr!rio a empresa financia
estas aplica14es com recursos financeiros de curto pra"o.

7ver anexo = ( indicadores de estrutura do endividamento8

>e a empresa aumentasse o seu n/vel de financiamento, poderia eventualmente
aumentar a sua rentabilidade financeira 7note-se que o )arnin' Po@er elevado8 (
esta empresa tem uma boa estrutura financeira e existe uma boa adequa1o entre os
recursos de mdio e de lon'o pra"o e as aplica14es no mesmo per/odo de tempo.

# autonomia financeira elevada e a H)*5 satisfat$ria. # empresa tem uma boa
estrutura financeira, com equil/brio entre as ori'ens e aplica14es de mdio e lon'o
pra"o.

Para averi'uar a capacidade da empresa honrar os seus compromissos no curto
pra"oGG 7ver p!'ina -+= ultimo par!'rafo8

3er anexo = ( indicadores de liquide"

#rticular com r!cios de actividade

3er anexo = ( indicadores de actividade

No que di" respeito ao T5P e T5H verifica-se uma estabilidade. #s necessidades em
fundo de maneio aumentaram, o que si'nifica uma maior necessidade de fundos para
financiamento 7nota: no devemos analisar o valor absoluto, temos de ver a sua
percenta'em em rela1o ao volume de vendas ( neste caso, uma ve" que tem
acompanhado, estamos perante uma situa1o positiva.

7*alta texto8

#nexo I 7sobre o valor acrescentado bruto8 ( $ptica da distribui1o


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +J

O mapa de dos fluxos de tesouraria mostra que o fluxo de tesouraria l/quido se tem
mantido praticamente est!vel, apesar da diminui1o dos fluxos intermdios provocada
pelo aumento das existBncias e crdito de curto pra"o. # compensa1o resulta do
aumento do financiamento de curto pra"o.

#nexo L ( ori'ens

# empresa est! essencialmente a recorrer ao financiamento de curto pra"o ( uma das
su'est4es poderia ser recorrer ao financiamento de mdio e lon'o pra"o ( a
alavanca'emd a emrpesa iria aumnetar ( no levaria a problemas em rela1o C
autonomia financeira ( poderia tradu"ir-se numa rentabilidade superior para os
accionistas.

# empresa prepara um futuro competitivo pois o investimento superior Cs
amorti"a14es e ainda distribuir dividendos.

0er ane3o A aplica/es

Concl!s%o:
# an!lise das vendas e da estrutura dos custos aponta para uma tendBncia de
crescimento da actividade da empresa. # empresa apresenta uma boa situa1o
econ$mico-financeira com bom n/vel de remunera1o dos capitais e s$ o risco
operacional se apresenta al'o elevado, boa estrutura financeira a 5.U pra"o e voa
liquide" no curto pra"o. # maior percenta'em da rique"a criada destina-se a 'astos
com pessoal, auto financiamento e pa'amento de impostos. # empresa aposta num
futuro competitivo como se pode ver pelo n/vel de investimento. #tendendo aos
valores elevados do )HP e a autonomia financeira, a empresa teria vanta'ens em
aumentar a alavanca'em 7redu"ir os financiamento de curto pra"o e aumentar os dos
mdios.lon'o pra"o8


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina +L

Capt!lo ###" Gest%o de Carteiras

F!n/es dos :ercados Financeiros

O 5ercado *inanceiro compreende:
5ercado de %apitais ( mercado de mdio e lon'o pra"o onde so
transaccionados t/tulos com maturidade superior a um anoD
5ercado 5onet!rio ( mercado de curto pra"o onde os t/tulo transaccionados
tBm maturidade inferior a um ano.

*un14es do 5ercado *inanceiro:
Permite Cs empresas obterem financiamento atravs da emisso de valores
mobili!rios, tais como ac14es ou obri'a14es 7mercado prim'rio8D
#sse'ura a liquide" e mobilidade da poupan1a 7mercado sec!nd'rio8D
2esempenha a fun1o de avalia1o de t/tulos, uma ve" que o pre1o dos t/tulos
depende das antecipa14es dos investidores quanto C sua rentabilidade e riscoD
2esempenha a fun1o de facilitar a reestrutura1o das empresas atravs de
Ofertas Pblicas de #quisi1o 7OP#8, Ofertas Pblicas de 3enda 7OP38, Ofertas
Pblicas de Troca 7OPT8, ne'ocia14es de blocos de t/tulos, fus4es, etc.

Nota: *#5# 7-KJ,8 classifica os mercados em:
)ficientes sob a forma forte 7os pre1os reflectem instantaneamente toda a
informa1o pblica e privada dispon/vel8D
)ficientes sob a forma semi-forte 7os pre1os reflectem instantaneamente toda
a informa1o Pblica dispon/vel8.
)ficientes sob a forma fraca 7os pre1os no reflectem qualquer informa1o
dispon/vel8.

Classi$ica%o dos mercados $inanceiros
5ercados a pronto:
o )xiste uma quase simultaneidade entre o momento de celebra1o do
contrato e a sua liquida1o 7data valor e data transac1o no distam
mais de dois dias teis8D
5ercados a pra"o:
o )xiste um desa:ustamento entre o momento da celebra1o do contrato
e o momento da sua liquida1o.
o ?ma opera1o de compra e venda a pra"o perfeitamente definida em
rodas as caracter/sticas no momento da celebra1o do contrato.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pe

o # sua liquida1
numa data pos

Contrato For>ard ( acordo d
determinado pre1o. Os co
mercados no or'ani"ados ou
)xemplo:
?ma empresa importa
fa"er um pa'amento d
euro 7 deprecia1o
compra um contracto
d$lares por euro para

Contrato de F!t!ro (
contrato for@ard, mas que n
)xemplo:
?ma empresa portu'u
de comprar um milh
.rent d! ordens ao
mercado de futuros. O
sobre .rent, com liq
representa mil barris.
ordem de bolsa para
liquida1o a #bril.

-!tros E3emplos"
5ercado de produtos
assumem compromiss
5ercados de produtos
condicionadas podem
mercado de op14es.

Oent
osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-
liquida1o 7entre'a dos t/tulos e respectivo pa'am
data posterior.
acordo de compra ou venda de um activo numa dat
. Os contratos for@ard so 'eralmente transac
i"ados ou informais 7mercado over the counter8
importadora portu'uesa sabe que, dentro de trBs m
amento de - milho de d$lares. Heceando uma desv
recia1o meu cara'o8 diri'e-se a uma institui1o
ontracto *or@ard que lhe permite fixar a taxa de c;m
uro para o capital de - milho de d$lares.
um contrato a pra"o com caracter/sticas sem
s que normali"ado e transaccionado em bolsa.
a portu'uesa sabe que, que dentro de dois meses,
m milho de barris de .rent. Heceando uma subida
ens ao seu corrector para comprar um milho
os. O corrector sabe que existe um contrato de f
com liquida1o dentro de dois meses, e que c
il barris. >e'uindo as instru14es do seu cliente, su
lsa para comprar mil contratos de futuros sobre

rodutos derivados a pra"o firme 7o comprador e o
promissos irrevo'!veis8 ( mercados de futuros
produtos derivados a pra"o condicionados 7as opera1
s podem no se concreti"ar por interesse do titular d
p14es.
Gest%o de Carteiras
Oent=i"idde Oisco
*)P +,-,.-- P!'ina +K
o pa'amento8 ocorre
uma data futura a um
transaccionados em
de trBs meses, ter! de
ma desvalori"a1o do
stitui1o financeira e
xa de c;mbio em -.9E
ticas semelhantes ao

meses, vai necessitar
a subida do pre1o do
milho de barris no
rato de futuros no 0%)
e que cada contrato
liente, submete u ma
os sobre .rent, com
or e o vendedor
as opera14es a pra"o
titular do contrato8 (

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9,

# 7enta+ilidade pode ser calculada:
%om base em dados hist$ricosD
%om base em dados previsionais ( baseado em pro:ec14es para o futuro

7enta+ilidades 4istricas

Hentabilidade >imples
Hentabilidade do t/tulo : no per/odo t
R
]t
=
P
]t
P
]t-1
+
]t
P
]t-1

Hentabilidade do 5ercado
-,

R
mt
=
I
t
I
t-1
I
t-1

Hentabilidade Uo'ar/tmica 7ou de capitali"a1o cont/nua8
Hentabilidade do t/tulo : no per/odo t
R
]t
= ln _
P
]t
+
]t
P
]t-1
_
Hentabilidade do 5ercado
--

R
mt
= ln _
I
t
I
t-1
_

Notas"
# rentabilidade simples e a rentabilidade lo'aritmica so semelhantes para
pequenas varia14es.
# rentabilidade lo'aritmica simtrica, isto , uma aplica1o de -,, euros que
'anha E,Q no primeiro ano e perde E,Q no se'undo ano resulta em -,,Z no
final.

)xemplo: temos um activo cotado em -,, unidades monet!rias no momento t. )m tF-
temos um 'anho de E,Q e em tF+ uma perda de E,Q.

10
E;e1!"o de 'ndicesK .PP 500
11
E;e1!"o de 'ndicesK .PP 500

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9-

>e recorrermos Cs rentabilidades simples:

P
],t1
= 1uu (1 +u%) = t1u
P
],t2
= 1u (1 u%) = t7

No entanto, recorrendo C capitali"a1o cont/nua:
P
],t1
= 1uu c
0,5
= t14,7
P
],t2
= 1u c
-0,5
= 1uu

Hecorrendo a dados hist$ricos, a rentabilidade esperada dada pelo valor mdio das
rentabilidades observadas:

r
]
=
1
n
R
]t
n
t=1

O risco 7absoluto8 de um t/tulo pode ser medido atravs da:
3ari;ncia corri'ida, que tradu" o desvio quadr!tico mdio da rentabilidade em
rela1o C sua mdia e que calculado atravs da expresso:
o o
]
2
=
1
n-1
_ (r
]t
r
]
)
2 n
t=1

2esvio-padro corri'ido, que tradu" o desvio mdio da rentabilidade em
rela1o C rentabilidade mdia e que dado por:
o o
]
= _
1
n-1
_ (r
]t
r
]
)
2 n
t=1

Nota: medidas como a vari;ncia ou o desvio padro no tradu"em verdadeiramente a
dimenso do risco de activos com rentabilidades d/spares:
>e considerarmos dois activos com desvio padro i'ual a -Q, ambos tBm o
mesmo risco absoluto. %ontudo, se a rentabilidade esperada do primeiro for
-Q e a do se'undo for -,,Q, ento o primeiro activo apresenta um risco
relativo muito superior.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9+

5edida do risco relativo: coeficiente de varia1o

CI
]
=
o
]
E(r
]
)

7enta+ilidade 4istrica de carteira

Hentabilidade da carteira no per/odo t:

r
t
= R
]t
- w
]t
1
]=1

[
:t
a pondera1o do t/tulo na carteira no per/odo t
-+
.
T P nmero de t/tulos em carteira

Hentabilidade mdia da carteira:

r
= r
]
w
]
=
1
]=1
1
n
r
t
n
t=1

%aso o peso dos t/tulos no se:a constante nos diferentes per/odos, s$ podemos
utili"ar a se'unda f$rmula.

3ari;ncia da %arteira

o
2
= co:(r
]
, r
k
)
1
k=1
1
]=1
w
]
w
k
=
1
n 1
(r
t
r
)
2
n
t=1

%aso particular: 3ari;ncia de dois t/tulos
-9
:

o
2
(R
A
w
A
+R
B
w
) = w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2w
A
w
B
co:(R
A
R
B
)

12
0d1ite-se Bue ess !onder$%o n%o +ri o "ongo dos !er'odos.
13
?otK o
2
Q O
0
D 3
0


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 99

# covari;ncia entre a rentabilidade dos t/tulos : e A :

co:(r
]
, r
k
) =
1
n 1
(R
]t
r
]
)
n
t=1
(R
kt
r
k
)

co:(r
],
r
k
) = p
]k
o
]
o
k
7usando coeficiente de correla1o8

7enta+ilidade .aseada em dados pre*isionais

E3emplo:

)stados da )conomia
T/tulos 1 2 B
- r
--
r
-+
r
-9

+ r
+-
r
++
r
+9

9 r
9-
r
9+
r
99

Probabilidade \- \+ \9

7]-F]+F]9P-8
n
s
= 1
w
s=1

Hentabilidade esperada do t/tulo ::

E(r
]
) = r
]1
n
1
+r
]2
n
2
+r
]3
n
3

*$rmula 'eral:
E(r
]
) = r
]s
n
s
w
s=1

Onde:
[ o nmero de estados da nature"a.economia
H
:s
a rentabilidade do t/tulo : no estado de nature"a s


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9=

3ari;ncia da rentabilidade:

o
]
2
= |r
]s
E(r
]
)]
2
n
s
w
s=1

2esvio padro da rentabilidade

o
]
= _|r
]s
E(r
]
)]
2
n
s
w
s=1

Hentabilidade esperada de uma carteira

E(r
) = E(r
]
)w
]
=
1
]=1
r
s
n
s
w
s=1

No exemplo anterior, se quisermos calcular a rentabilidade da carteira no estado -:

r
1
= r
11
w
1
+r
21
w
2
+r
31
w
3

>e quisermos calcular a rentabilidade da carteira:

E(r
) = r
1
n
1
+ r
2
n
2
+r
3
n
3

3ari;ncia da rentabilidade da carteira

o
2
= co:(r
]
, r
k
) w
]
w
k
= |r
s
E(r
)j
2
n
s
w
s=1
1
k=1
1
]=1

co:(r
]
, r
k
) = |r
]s
E(r
]
)]
w
s=1
|r
ks
E(r
k
)] n
s

Nota: o risco pode ser medido tanto pela vari;ncia como pelo desvio padro, pois
ambos so uma medida da volatilidade da carteira.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9E

Efeito Diversificao

)xiste uma srie de factores que afectam todos os t/tulos em 'eral e que contribuem
para a sua volatilidade ( factores de mercado 7varia14es nas taxas de :uro, choques de
procura ou da oferta, 'uerrasG8. No entanto, :! uma not/cia sobre o conselho de
administra1o ou a destrui1o de stocAs de uma empresa vai afectar apenas essa
empresa ( factores espec/ficos.
# cria1o de uma carteira diversificada permite, assim, diluir o risco espec/fico dos seus
t/tulos, mas no o risco de mercado.

No caso duma carteira com dois t/tulos:

o
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2w
A
w
B
co:(r
A
r
B
) = w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2w
A
w
B
p
AB
o
A
o
B

>e os t/tulos - e + tiverem uma correla1o positiva perfeita 7p
#M
P-8, o desvio padro da
carteira i'ual C mdia ponderada dos desvios padro individuais:

o
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2w
A
w
B
o
A
o
B
= (w
A
o
A
+w
B
o
B
)
2

o
= w
A
o
A
+w
B
o
B

No caso 'eral p
#M
^-, podemos concluir que o desvio padro da carteira sempre
menor que a mdia ponderada dos desvios padro dos t/tulos que a constituem.
)ste efeito, acentuado no caso de p
#M
^ ,, 'enerali"!vel para mais do que dois t/tulos.

>e os t/tulos - e + forem perfeitamente ne'ativamente correlacionados:

o
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
2w
A
w
B
o
A
o
B
= (w
A
o
A
w
B
o
B
)
2
V (w
A
o
A
+w
B
o
B
)
2

&eralmente poss/vel construir uma carteira sem risco a partir de dois activos com
risco ne'ativamente correlacionados de forma perfeita:

w
A
o
A
w
B
o
B
= u -
w
A
w
B
=
o
B
o
A


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9I

)7r8

_

:odelo de :ercado

` um modelo emp/rico baseado no pressuposto de que existe uma rela1o linear entre
a rentabilidade de um t/tulo e a rentabilidade do mercado.

r
]t
= o
]
+[
]
r
mt
+c
]t

O alfa e o beta so par;metros do modelo que podem ser obtidos atravs da sua
estima1o.
O beta do t/tulo uma medida o risco sistem!tico, de mercado ou no diversific!vel.

B
]
=
co:(R
]
, R
m
)
o
m
2
= p
]m
o
]
o
m

Meta R - ( risco sistem!tico acima da mdia 7carteira a'ressiva8 ( as varia14es de
mercado, tanto as positivas como as ne'ativas, so ampliadas.
Meta P - ( risco do mercado 7beta do mercado P -8
Meta ^ - ( risco sistem!tico abaixo da mdia 7carteira defensiva8
Normalmente, considera-se um t/tulo com beta de ,,E com baixo risco de mercado e
com beta de -,L com risco elevado.

e
:t
um termo residual com distribui1o normal, mdia nula e no correlacionado com
a rentabilidade do mercado, com o termo residual de outros t/tulos ou com o termo
residual do mesmo t/tulo ao lon'o do tempo.

Hisco total P risco de mercado F risco diversific!vel 7espec/fico ou no sistem!tico8

o
]
2
= [
]
2
o
m
2
+o
c]
2

G
0

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9J

R
]
= o
]
+[
]
R
m
+c
]

Ior(R
]
) = Ior(o
]
+[
]
R
m
+c
]
)

o
]
2
= [
]
2
Ior(R
m
) +Ior(c
]
) +2[
]
co:(R
m
, c
]
)

o
]
2
= [
]
2
o
m
2
+o
c]
2

Para avaliar uma carteira de activos, apenas o risco sistem!tico relevante, pois
qualquer investidor pode eliminar o risco espec/fico ao formar uma carteira bem
diversificada. Para medir o risco sistem!tico, utili"amos o beta obtido, por exemplo,
atravs do modelo de mercado.

<uando o nmero de t/tulos de uma carteira se aproxima de =,, o risco total tende
para o risco sistem!tico.

O modelo de mercado um modelo de avalia1o que permite:
2ecompor o risco em risco sistem!tico e risco espec/fico
5edir a performance dos 'estores de carteira
*ixar um ob:ectivo de risco para uma carteira
*a"er a compara1o dos resultados da an!lise tcnica com os resultados da
an!lise fundamental
` a base de muitos estudos emp/ricos

O modelo de mercado tem sido utili"ado em trabalhos emp/ricos:

*ama, *ischer, Xensen e Holl calcularam a renta+ilidade anormal com base no
5odelo de 5ercado.

AR
]t
= c
]t
= R
]t
(o
]
+[
]
R
mt
)

#H ( abnormal return
t ( data a que feito o anncio dos dividendos
H:t ( rentabilidade observada
(o
]
+[
]
R
mt
) ( rentabilidade esperada

)feito ne'ativo do anncio de dividendos ( #H^, 7rentabilidade observada menor que
a rentabilidade esperada8

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9L

)feito positivo do anncio de dividendos ( #H R , 7rentabilidade observada maior que
a rentabilidade esperada
-=
8

)sta aborda'em considera que a rentabilidade mdia ou normal dum t/tulo para um
determinado per/odo de tempo, ap$s os a:ustamentos pelo risco e pelas altera14es no
andice de mercado, dada por (o
]
+[
]
R
mt
). O termo residual representa a
rentabilidade anormal.

7enta+ilidade anormal m5dia no perodo t 7Average A.normal /eturn ##H8 (
5todo de Meaver:

AAR
t
=
1
n
AR
]t
, scnJo n o nmcro Jc titulos
n
]=1

7enta+ilidade anormal m5dia ac!m!lada 7Cumulative Average A.normal /eturn
%##H8 ( 5todo de Mall e Mro@n:

CAAR
1
1
1
2
= ARR
t
1
2
t=1
1

O c!lculo da rentabilidade anormal 7#HH ou %##H8 permite saber se o anncio de
dividendos teve ou no impacto sobre a rentabilidade dos t/tulos, e se teve, qual o seu
sinal.

2eoria da Gest%o de Carteiras

Conjunto das oportunidades de investimento e fronteira eficiente

# an!lise que se se'ue baseia-se em dois pressupostos:
# rentabilidade dos t/tulos se'ue uma distribui1o normal
Os investidores so avessos ao risco

)stes pressupostos tBm consequBncias ao n/vel das decis4es dos investidores em
contexto de incerte"a:
# distribui1o da rentabilidade de uma carteira pode ser caracteri"ada por dois
par;metros: rentabilidade esperada e desvio de padroD
Para um dado desvio padro, os investidores preferem carteiras com
rentabilidade esperada superior.

14
0n7"ise R !osteriori

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina 9K

Para uma dada rentabilidade esperada, os investidores preferem carteiras com
menor risco 7desvio padro8.

Con?!nto de -port!nidades de #n*estimento e Fronteira E$iciente 7dois t/tulos8:
#

_
:0 ( carteira de vari;ncia m/nima
C!r*a .;:0<A ( con:unto das oportunidades de investimento. Nenhum
investidor escolheria uma carteira entre M e 7538, pois existem carteira com o
mesmo risco, mas com maior rentabilidade.
C!r*a ;:0<A ( fronteira eficiente ou con:unto eficiente

Nota: o coeficiente de correla1o da rentabilidade dos t/tulos # e M est! definido,
sendo por hip$tese menor que -.

Con?!nto de -port!nidades de #n*estimento e Fronteira E$iciente 7v!rios t/tulos8:

%onsideremos um con:unto de pontos no referencial 7combina14es de rentabilidades
esperadas e de desvios padro8 que representam t/tulos ou carteiras.
Partindo deste con:unto inicial poss/vel criar-se uma infinidade de carteiras que sero
representadas por uma infinidade de ponto e que constituem o con:unto das
oportunidade de investimento.

Oent=i"idde
Es!erd
M(
G
&onJunto ds
M!ortuniddes
de in+esti1ento
2ronteir E:iciente

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =,

Fronteira e$iciente:
Partindo do con:unto das oportunidades de investimento, a fronteira eficiente
formada pelo con:unto das carteiras para as quais no poss/vel aumentar a
rentabilidade esperada para um dado n/vel de risco ou diminuir o risco para uma dada
rentabilidade esperada.
# fronteira eficiente representada por uma curva que limita superiormente o
con:unto das oportunidades de investimento.

C!r*as de indi$erena
Para um dado investidor, uma curva de indiferen1a representa o con:unto de carteiras
com diferentes combina14es de rentabilidade esperada e risco que asse'uram um
determinado n/vel de utilidade.
Propriedades das curvas de indiferen1a:
No se intersectam entre siD
>o positivamente inclinadasD
>o convexas em rela1o C ori'em, uma ve" que C medida que o n/vel de risco
aumenta maior o aumento da rentabilidade exi'ida pelo investidor para
manter a sua utilidade constanteD
>o tanto mais inclinadas quanto maior for a averso ao risco.

Carteira ptima para !m in*estidor ;investimento em activos com risco8

# carteira $ptima composta apenas por activos com risco dada pelo ponto de
tan'encia de uma das curvas de indiferen1a C fronteira eficiente.
# carteira $ptima varia consoante o investidor, uma ve" que o mapa de curvas de
indiferen1a depende das preferBncias individuais, como uma maior ou menor averso
ao risco.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =-

Investimento em activos com risco e activos sem risco

E3emplo"
#plica1o de -Z:
Z,,E, no activo sem risco 7*8
Z,,E, no activo com risco 7#8
)ndividamento de -Z que totalmente aplicado no activo com risco #

[
#
P -,E e [
*
P -,,E 7um ponderador ne'ativo corresponde a short-sellin' ou, no caso
do activo *, a um financiamento8.

E(r
P
) = 1,E(R
A
) +u,R
P
1R
P
= 1,R
A
u,R
P

o
P
= 1,o
A

E(R
P
) = R
P
+
E(R
A
) R
P
o
A
o
P

%ombinando-se uma carteira de activos com risco com o activo sem risco poss/vel
obter um novo con:unto de oportunidades de investimento que proporcionam maior
utilidade ao investidor. # carteira de activos com risco escolhida aquela cu:a recta
que parte de Hf tan'ente C fronteira eficiente ( %arteira de 5ercado 758.

Hf

E(R
P
) = w
A
E(R
A
) + w
P
R
P

w
A
o
A

0
O
2

Endi+id1ento
M

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =+

>e o mercado est! em equil/brio, 5 representa uma carteira de activos na mesma
propor1o que a carteira de mercado.

#ssim, todos os investidores vo investir no activo sem risco e na carteira 5.
# recta H
*
5 7Capital Mar%et 0ine ( %5U ou recta do mercado de capitais8 tradu" a taxa
de rentabilidade esperada de uma carteira eficiente em fun1o do seu desvio padro.

% ( curva de indiferen1a do investidor. O ponto de tan'encia da curva de indiferen1a
com a %5U d! a carteira $ptima para o investidor.

CAPM Capital Asset Princing Model
15

;o! :odelo de e,!il+rio dos acti*os $inanceiros ( :E)AF<

O 5odelo de equil/brio dos activos financeiros estuda a rela1o entre o risco e a taxa
de rentabilidade exi'ida de um activo inserido numa carteira diversificada.
Pressupostos do modelo:
O ob:ectivo dos investidores maximi"ar a rique"a final
#s decis4es dos investidores baseiam-se no bin$mio rentabilidade esperada,
risco.
#s antecipa14es dos investidores em rela1o C rentabilidade e ao risco so
homo'neas.
Os investidores tBm idBntico hori"onte temporal
Os investidores tBm acesso C mesma informa1o
#s carteiras so formadas por activos com risco e por activos sem risco
Todos podem conceder e obter emprstimos C taxa de :uro sem risco
No h! imperfei14es de mercado 7impostos, custos de transac1o8
# quantidade total dos activos fixa e todos so transaccion!veis e divis/veis.

15
Mode"o @e8rico
M
O
2
&
E(O
P
)
S
P
&MT

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =9

Tendo em conta que risco espec/fico de um t/tulo pode ser eliminado atravs da sua
diversifica1o numa carteira, na avalia1o dos activos apenas relevante o risco
sistem!tico.
#ssim, no 5odelo %#P5 a Hentabilidade esperada de um t/tulo : corresponde C soma
de um termo constante 7parcela de rentabilidade no relacionada com o n/vel de risco8
com um prmio de risco 7que corresponde ao produto do pre1o do risco z pelo n/vel
de risco de mercado medido pelo [8.

E(R
]
) = o
]
+z - [
]

No referencial rentabilidade esperada . Meta, os activos devem estar sobre a recta
E(R
]
) = o
]
+z - [
]
.

?m activo que no este:a sobre a recta est! sobrevalori"ado ou subvalori"ado. O
aproveitamento das oportunidades de arbitra'em provoca presso sobre o pre1o que
leva o activo a conver'ir para a recta.

)xemplo:
>e um activo se encontra acima da recta est! subvalori"ado: os investidores
detectam uma oportunidade de arbitra'em e compram o activo, provocando
uma presso para o aumento do pre1o e levando a que a rentabilidade
esperada do activo diminua at que este convir:a para a recta.

2e acordo com o 5odelo, o que representam b e zc

O activo sem risco com rentabilidade H
*
tem, naturalmente, um beta nulo.
Uo'o:
R
P
= o
]
+z [
]
- R
P
= o
]
+z u - o
]
= R
P

Por outro lado, a carteira de mercado com rentabilidade esperada )7H
m
8 tem
um beta i'ual C unidade.
E(R
M
) = o
]
+z [
]
- E(R
M
) = R
P
+z 1 - z = E(R
m
) R
P

#ssim, o 5odelo Capital Asset Pricing Model relaciona a rentabilidade esperada de um
activo com o seu n/vel de risco sistem!tico atravs da se'uinte expresso,
habitualmente conhecida por Securit' Mar%et 0ine 7>5U8:

E(R
]
) = R
P
+|E(R
M
) R
P
] - [
]

Pre$o do risco
Pr91io do risco

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina ==

# >5U pode ainda ser escrita com rentabilidades exi'idas, caso em que a sua
expresso passa a ser dada por:
R
]
= R
P
+|R
m
R
P
] - [
]

7O beta pode ser obtido pelo modelo de mercado8

# recta de mercado do t/tulo ou Securit' Mar%et 0ine exprime a rentabilidade exi'ida
de um activo como a soma da rentabilidade de um activo sem risco com um prmio de
risco. O prmio de risco dado pela diferen1a entre a rentabilidade do mercado e a
rentabilidade do activo sem risco ponderado pelo beta do t/tulo.

O beta duma carteira dado pela mdia ponderada dos betas dos t/tulos que a
constituem.
R
P
= R
P
+|R
M
R
P
] [
P

w
]
R
]
= R
P
+|R
M
R
P
] [
P

w
]
|R
P
+(R
M
R
P
) [
]
] = R
P
+|R
M
R
P
] [
P

R
P
+(R
M
R
P
) w
]
[
]
= R
P
+|R
M
R
P
] [
P

R
P
+(R
M
R
P
) w
]
[
]
= R
P
+|R
M
R
P
] [
P

(R
M
R
P
) w
]
[
]
= |R
M
R
P
] [
P

[
= w
]
[
]
- [
= w
1
[
1
+w
2
[
2
+

Nota
)nquanto na Teoria da &esto de %arteiras a %5U relaciona a rentabilidade de uma
carteira eficiente com o seu risco absoluto 7medido pelo desvio padro8, no 5odelo
%#P5 a >5U relaciona a rentabilidade esperada de um t/tulo inserido numa carteira
diversificada com o seu n/vel de risco de mercado, medido pelo beta.

E$eito da in$la%o so+re a ta3a de renta+ilidade e3igida"
>e:a H
*
P rentabilidade real F taxa de infla1o P +Q F 9Q P EQ
H
m
P KQ
R
]
= % + (9%%) [
1


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =E

>e houver um aumento antecipado da taxa de infla1o para EQ, ento H
*
P +Q F EQ P
JQ e, dado que o prmio de risco no se altera, H
m
P --Q

R
]
= 7% + (11%7%) [
]

?m aumento da taxa de infla1o tradu"-se num aumento da rentabilidade exi'ida. #
>5U sofre uma desloca1o vertical para cima.

E$eito da altera%o da a*ers%o ao risco
>e:a H
*
P EQ, H
m
P KQ
Pre1o do risco P KQ - EQ P =Q

R
]
= %+(9%%) [
]

>e o pre1o do risco aumentar para IQ como consequBncia de os a'entes econ$micos
passarem a ser mais avessos ao risco:
% = R
M
% - R
M
= 11%

R
]
= %+(11%%) [
]

?m aumento da averso ao risco dos investidores provoca um aumento da inclina1o
da recta >5U.

.MT
.MTU
V
J

V
J

O
J

O
J

.MT
.MTU

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =I

Ar+itrage Pricing 24eorC ;AP2<
7ou 5odelo de #rbitra'em pelos Pre1os8

O 5odelo de #rbitra'em pelos Pre1os proposto por Hoss uma 'enerali"a1o do
5odelo %#P5 em que a rentabilidade esperada de um t/tulo uma fun1o linear de
um termo independente e de A factores.
E(R
]
) = R
P
+(o
1
R
P
)[
]1
+(o
2
R
P
)[
]2

Hf a rentabilidade de um activo sem risco
d
:A
corresponde C sensibilidade da rentabilidade do t/tulo i ao factor A e pode ser
estimado da mesma forma que no 5odelo %#P5:
[
]k
=
C0I(R
]
, o
k
)
IAR(o
k
)

o
k
7mdia do factor A transformado numa base orto'onal8 a rentabilidade esperada

de um activo com sensibilidade unit!ria ao factor A e sensibilidade nula a todos os
outros factores.

>e existir um activo com M
:-
P M
:+
P ,, a sua rentabilidade ser! H
*
.
Por outro lado, um activo com M
:-
P - e M
:+
P ,, deve ter rentabilidade esperada
mdia de factor - 7o
1
8, lo'o o epre1o do factorf i'ual a o

1
R
P
.
2e modo an!lo'o, fa"endo M:- P , e M:+ P -, ir/amos ter uma rentabilidade
esperada mdia do factor + 7o
2
).

# expresso E(R
]
) = R
P
+(o
1
R
P
)[
]1
+(o
2
R
P
)[
]2
pode ser representada por
um plano em que no eixo vertical se encontra a rentabilidade esperada do activo e nos
eixos hori"ontais as sensibilidades do activo aos diferentes factores.
)m equil/brio, todos os activos esto neste plano. %aso contr!rio, o activo estar!
subvalori"ado ou sobrevalori"ado e o aproveitamento das oportunidades de
arbitra'em provoca presso sobre o pre1o que leva o activo a conver'ir para o plano.

Hentabilidade )sperada

g
-
g
+


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =J

No 5odelo CAPM consider!mos que existe uma associa1o entre rentabilidade
esperada de um t/tulo numa carteira diversificada e o seu risco de mercado 7que
depende da correla1o entre a rentabilidade do activo e a rentabilidade do mercado,
atravs do beta8.
O 5odelo #PT assume que as rentabilidades dos t/tulos so 'eradas por um con:unto
de factores que caracteri"am o mercado ou o sector industrial.

O 5odelo #PT mais robusto que o %#P5, pois no emite pressupostos acerca da
rentabilidade dos activos, no exi'e averso ao risco, a rentabilidade fun1o de
v!rios factores, no exi'e que a carteira de mercado se:a eficiente e
multidimensional no risco.

%aso as rentabilidades esperadas dos activos no se:am i'uais Cs rentabilidades
obtidas pelo #PT podem sur'ir oportunidades de arbitra'em. Para se obter uma
carteira de arbitra'em necess!rio que se utili"em os mesmos recursos e que se
mantenha o mesmo risco:

w
]
n
]=1
= u, onJc w
]
rcprcscnto o pcrccntocm in:cstiJo no octi:o ].

W
j
positivo quanuo se auquiie o activo k e negativo quanuo se venue o activo j.

_ w
]
[
]k
= u
n
]=1
para cada factor A. )sta condi1o elimina o risco sistem!tico.

#p$s o trabalho de Hoss, outros estudos tBm procurado explicar a rentabilidade dos
t/tulos baseando-se em mltiplas vari!veis:
Taxa de rentabilidade de lon'o pra"oD
Taxa de rentabilidade de curto pra"oD
2imenso da empresa medida pela capitali"a1o bolsistaD
!oo% to mar%et e&uit' 7M).5)8 dado pela rela1o entre o valor contabil/stico
dos capitais pr$prios e o valor de mercado dos capitais pr$priosD
H!cio 7Hesultados.Pre1o8

Modelo rifactorial

*ama e *rench 7-KKI8 propuseram um modelo se'undo o qual a rentabilidade
esperada de um carteira, em excesso da taxa isenta de risco, )7H
:
8-H
*
, explicada pela
sensibilidade da sua rentabilidade a trBs factores:

E(R
]
) R
P
= [
]
|E(R
m
) R
P
] +s
]
E(SHB) +b
]
E(EHI)

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =L

Os coeficientes M:, s:, h: so obtidos por re'resso.

Hentabilidade em excesso da carteira de mercado dedu"ida da rentabildiade
dum activo sem risco, |E(R
m
) R
P
].
2iferen1a de rentabilidades de uma carteira constitu/da por pequenas
empresas e de uma carteira constitu/da por 'randes empresas, >5M 7small
minus bi'8D
2iferen1a de rentabilidades de uma carteira constitu/da por ac14es de alto
.oo%,to,mar%et e&uit' e de uma carteira constitu/da por ac14es de baixo .oo%,
to,mar%et e&uit', W5U 7hi'h minus lo@8

)xemplo: tomemos por exemplo um mercado accionista com mil ac14es. # ordena1o
das ac14es feita pela capitali"a1o bolsista, de forma decrescente. 2ivide-se em cinco
'rupos, sendo que no topo ficam as cem maiores empresas, e no final as cem mais
pequenas. 3amos, ento, ao lon'o do tempo, calcular a rentabilidades dos 'rupos.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina =K

Capt!lo #0 ( Estr!t!ra Financeira da Empresa

Notas pr5*ias
%onforme :! foi referido no cap/tulo 00, quando o Earning Power superior C taxa de
:uro a que a empresa se conse'ue financiar, um aumento do endividamento condu" a
um aumento da rentabilidade dos capitais pr$prios.

Dales D
6 Cost o$ Goods Dold %O&>
E Gross Pro$it &P
6 General Administration and Delling E3pense &#>
E Earning .e$ore #nterests and 2a3es )M0T
6 #nterest 0
E Earning .e$ore 7a3es )MT
6 2a3es Taxes
E Earning A$ter 2a3es )#T

)< P E&uit' 7%apitais Pr$prios8
HO# P /eturn on Asset P )#T.#
HO) P /eturn on E&uit' P )#T.)<
)P P Earning Power P )M0T.#

# P Active
0 P 0nterests
T P Taxes
U P Uevera'e

I = i (A E), sendo i o custo mdio dos dbitos da empresa.
EAI = (EBII I)(1 I), sendo )#T o resultado l/quido.

# rentabilidade financeira 7/eturn on E&uit'8 pode ser escrita como uma fun1o do
Earning Power, da taxa de :uro mdia a que a empresa se financia, da alavanca'em e
da taxa de imposto sobre o rendimento: R0E = (EP, i, I, I)

R0E =
EAI
E
=
|EBII i(A E)](1 I)
E
=

=
|EBII i(A E)]
A
(1 I)
A
E
= _
EBII
A
i 1
E
A
_ (1 I)
A
E
=

= _EP i 1
E
A
_ (1 I) I = |EP I i(I 1)] (1 I) =

= |EP I i I +i] (1 I) = |(EP i) I +i](1 I)


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina E,

?m aumento do n/vel de endividamento provoca uma maior alavanca'em dos capitais
pr$prios, uma ve" que a frac1o do activo financiado por capitais alheios passa a ser
maior.
O aumento da alavanca'em ir! aumentar a rentabilidade financeira da empresa
apenas se o Earning Power for superior ao custo mdio de financiamento.

EnJi:iJomcnto -
I -
R0E sc EP > i

<uando )PPi, o aumento da alavanca'em no tem qualquer efeito sobre a
rentabilidade financeira.

Nesta nota introdut$ria verificamos que, quando o Earning Power superior C taxa
mdia de financiamento, poss/vel aumentar a rentabilidade financeira aumentando o
n/vel de endividamento da empresa, isto , alterando a sua estrutura de financeira. #o
lon'o dos cap/tulos se'uintes iremos analisar as diferentes teorias explicativas da
estrutura de capitais e da sua rela1o com o valor da empresa.
*oram desenvolvidas v!rias teorias que podem ser divididas em:
:odelos de 2rade6o$$
PecFing -rder 24eorC
Estr!t!ra de capitais como !m sinal

:odelos de 2rade6o$$

Os modelos de trade-off procuram determinar uma estrutura de capitais $ptima para a
empresa, examinando os benef/cios fiscais e os riscos do endividamento.

:odelo de Modigliani e Miller

Pressupostos:
No existem impostosD
No existem custos de transac1oD
No existem custos de falBncia nem de a'Bncia N o custo de endividamento da
empresa constanteD
Os indiv/duos podem contrair ou conceder emprstimos C taxa de :uro sem
riscoD
#s empresas emitem dois tipos de t/tulos, obri'a14es e ac14esD
?ma emisso de obri'a14es sempre aplicada na compra de ac14es pr$prias
7aumento do financiamento por capitais alheios8, e uma emisso de ac14es

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina E-

sempre aplicada na amorti"a1o da d/vida 7aumento do financiamento por
capitais pr$prios8D
Os resultados 'erados so distribu/dos na totalidade sob a forma de
dividendosD
Os cash -lows so perptuos e constantes, o que implica que em cada ano o
investimento se:a i'ual ao valor das deprecia14es 7investimento l/quido nulo8D
Todos os participantes antecipam os mesmos resultados operacionais para
cada empresa.

3alor actual de uma perpetuidade:

I
n
=
1 +R
c
+
(1 +R
c
)
2
+
(1 +R
c
)
3
+
(1 +R
c
)
4
+(.)

>oma dos termos de uma pro'resso 'eomtrica de ra"o q:

S
n
= o +o q +o q
2
+o q
3
++o q
n-1

q S
n
= o q +o q
2
+o q
3
++o q
n

q S
n
S
n
= o q
n
o - S
n
(q 1) = o(q
n
1)

S
n
=
o(q
n
1)
q 1

Uo'o, sendo a ra"o i'ual a
1
1R
c

I
n
=
1 +R
c
+
(1 +R
c
)
2
+
(1 +R
c
)
3
+
(1 +R
c
)
4
+(.) +
(1 +R
c
)
n
=
=
1 +R
c
1
(1 +R
c
)
n
1
1
1 +R
c
1
=
1 +R
c
1
(1 +R
c
)
n
1
1 R
c
1
1 +R
c
=
1
(1 +R
c
)
n
1
R
c
=

=
1
R
c
1
R
c
(1 +R
c
)
n

, - + 9 = E
2 2 2 2 2 G

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina E+

Tratando-se de uma perpetuidade:
lim
n -
I
n
=
1
R
c
1
+
=
R
c

)mpresa No #lavancada
O !ree Cas" !lo# o con:unto de cash flo@s 'erados e dispon/veis para uma empresa
se esta no tiver d/vidas e, consequentemente, se no suportar encar'os financeiros. O
-ree cash -low corresponde, ento, ao cash flo@ de uma empresa no alavancada e
pode ser dado pela f$rmula se'uinte:

CF
0
= (P CI CF EP)(1 I) + EP INI

H#0

Hesultado U/quido

P P Proveitos OperacionaisD
%3 P %ustos 3ari!veisD
%* P %ustos *ixos 7excepto
deprecia14es8D
2)P P 2eprecia14esD
0N3 P investimentoD
T P taxa de imposto sobre as
sociedades.

#s deprecia14es constituem um recurso dispon/vel para a empresa, pois apesar de
redu"irem os resultados no tradu"em uma sa/da de dinheiro. %ontudo, a empresa
tem que investir para conse'uir manter a sua capacidade produtiva.

?ma ve" que os cash -lows so perptuos e constantes, 2)P P 0N3.

CF
0
= (P CI CF EP)(1 I) + EP INI
CF
0
= EBII(1 I)

O valor de 5ercado de uma empresa no alavancada 7unleveraged8 corresponde ao
valor actuali"ado dos cash -lows 'erados pela empresa que, no contexto do 5odelo de
Modigliani e Miller1 so perptuos e constantes:

I
0
=
CF
0
K
0
=
EBII(1 I)
K
0

%*
?
o cash -low da empresa no alavancada e h
>?
o custo dos capitais pr$prios da
empresa no alavancada.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina E9

O valor de mercado de uma empresa 73 ( value8 corresponde C soma do valor dos
capitais pr$prios 7> ( share8 com o valor do endividamento 72 ( de.t8.
I = S +
O valor de uma empresa no alavancada i'ual ao valor dos capitais pr$prios 7dado
que no existe qualquer endividamento8: 3
?
P >
?

)mpresa #lavancada
No caso de uma empresa alavancada, o cash -low dispon/vel para os accionistas e
obri'acionistas passa a ser dado pelo cash -low glo.al, que corresponde a:

CF
= (P CI CF EP I)(1 I) + EP INI +I =

= (EBII I)(1 I) +I = EBII(1 I) I +I I +I = EBII(1 I) +I I

CF
= EBII(1 I) + I I

O cash -low dispon/vel para os accionistas e obri'acionistas aumenta quando a
empresa se passa a financiar atravs de capitais alheios, uma ve" que:
CF
> CF
0

No 5odelo de 5odi'liani e 5iller considera-se que o custo dos capitais pr$prios de
uma empresa alavancada i'ual ao custo dos capitais pr$prios de uma empresa no
endividada mais um prmio de risco:
K
= K
0
+(K
0
K
S
(1 I)

h
>U
P custo dos capitais pr$prios de uma
empresa alavancadaD
h
>?
P custo dos capitais pr$prios de uma
empresa no alavancadaD
h
2
P custo de mercado do endividamentoD
> P valor de mercado dos %P 7share8D
2 P valor de mercado de endividamento
7de.t8D

CF
0

Ecito Jc EnJi:iJomcnto
W
.T

W
.<

Custo dos C.P.
*

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina E=

O 3alor de uma empresa alavancada corresponde ao valor actuali"ado de cash flo@s
perptuos, constantes e i'uais a EBII(1 I) +I I.
%ontudo, a taxa de actuali"a1o utili"ada passa a'ora a ser o custo mdio ponderado
dos capitais.

C!sto :5dio Ponderado dos Capitais 7[#%% ( 2eighted Average Cost o- Capital8:
wACC = K
S
I
+K
I
(1 I)
#ssim, o valor da empresa passa a ser dado por:
I =
CF
wACC

:odelo de Modigliani e Miller sem impostos 7-KEL8

S =
EBII K
-
K

%* dispon/vel para accionista: )M0T ( Xuros
Taxa de rentabilidade exi'ida

Nota: para que no existam oportunidades de arbitra'em:

I
= I
0
= I = S
0
=
EBII
K
0
<=> EBII = IK
0

3 P >F2P valor de mercado dos activos da empresa

C!sto m5dio ponderado do capital ;C:PC o! GACC<"

wACC = K
(1 I)
I
+K
S
I

RI = (EBII K
- )(1 I) = EBII(1 I) K
(1 I) -

SubstituinJo K
: wACC = K
0
K
0
- I
I


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina EE

::;1@HA< ;sem #mpostos<
O desenvolvimento do modelo permite tirar os se'uintes conclus4es:
%omo T P , e [#%% P hsu ( hsuTT72.38, temos que: [#%% P hsu e )M0T7--T8 P
)M0T

Proposi1o -: o valor da empresa independente do n/vel do endividamento

O valor de mercado da empresa uma renda perptua e constante:

I
=
|EBII(1 I) +I I]
|wACC]
=
EBII
K
0

I
0
= S
0
=
|EBII(1 I)]
K
0
=
EBII
K
0
- I
= I
0

Proposi1o +: o custo dos %apitais Pr$prios dado por hsu F 7hsu-hd8 T 72.>8

K

|I = u = K
0
+(K
0
K
) -
S

CF
= (EBII K
- ) +K
- = EBII

#ccionistas Obri'acionistas

O custo mdio ponderado dos capitais no afectado pelo n/vel de endividamento (
[#%% Ph
>?
. O valor da empresa alavancada i'ual ao da empresa no alavancada (
numa economia C 55 sem impostos a estrutura financeira da empresa irrelevante.

` um modelo de trade,o-- que procura encontrar o valor m!ximo da empresa
analisando os benef/cios e os riscos de endividamento. Tem duas proposi14es.

Numa economia C 55 sem impostos nem o valor da empresa bem custo mdio
ponderado dos capitais so afectados pela estrutura de capitais da empresa. ) o custo
&usto do &!it"
Ws"
Wsu
Wd (1-@)

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina EI

dos %P da empresa endividada i'ual ao custo dos %P da empresa sem endividamento
F prmio de risco ( no corresponde C realidade.

1& Proposi%o

::;1@8B< ;com impostos so+re o rendimento das sociedades< ( o endividamento
aumenta o valor da empresa porque os :uros so dedut/veis para efeitos fiscais.

hsl

3u hsu [#%%Phsu
hd

CF
0
= |EBII K
- ](1 I) +K
- = EBII(1 I) +K
- - I

#ccionistas obri'acionistas -i termo +i termo

-i termo: o %* da empresa no alavancada, tem um risco i'ual ao da empresa no
alavancada 7hsu8.
+i termo: tem um risco i'ual ao do pa'amento de :uros 7hd8.

I
=
EBII(1 I)
K
0
+
I - K
-
K
= I
0
+I -

3alor da )mpresa cresce com o valor do endividamento 7com impostos8

3
U
P valor da empresa alavancada
3
?
P valor da empresa no alavancada
T P taxa de imposto

I -
I
K

6 :: ;1@8B< com #mpostos
O endividamento aumenta o valor da empresa porque os :uros so dedut/veis para
efeitos fiscais.

("or de 1ercdo do
endi+id1ento d e1!res D *

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina EJ

Proposi%o #"
I
= I
0
+I - ; I
0
= S
0
=
EBII(1 I)
K
0

Nota"

CF
= (EBII I)(1 I) + I = EBII(1 I) +I I(1 I) = EBII(1 I) + IT0

I
=
EBII(1 I)
K
0
+I -
I
K
= I
0
+I
= S
+

O valor de mercado de uma empresa alavancada i'ual ao valor de uma empresa sem
alavanca'em mais os 'anhos de alavanca'em.
O custo mdio ponderado do capital duma empresa alavancada diminui quando o
endividamento aumenta:

3imos que:

wACC = K
(1 I) -
I
+K
-
S
I

Proposi%o ##"
O custo dos capitais pr$prios duma empresa alavancada dado por:
Ksl = Ksu +(K
0
K
S
(1 I)

Numa economia C 5odi'liani e 5iller com impostos, o endividamento aumenta o
valor da empresa 7linearmente8 e diminui o custo mdio ponderado do capital. 2e
acordo com estes autores, o valor da empresa m!ximo com m/nimo dos capitais
pr$prios.

(
(
<
(
T
*ec"i+e - @
*
&ustos de
&!it"
W
.<

W
d
(1-@)
*6(
W
.T
X0&&


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina EL

:odelo de Iamada e :erton :iller ;1@JJ<

Modelo de $amada
O modelo de Wamada combina o %#P5 com o modelo de 55 com impostos, para
obter o custo dos capitais pr$prios de uma empresa alavancada.
No %#P5 a rentabilidade exi'ida dos valores mobili!rios de rendimento vari!vel
decomposta em duas componentes: a rentabilidade de um activo sem risco e prmio
de risco.

R
k
= R
P
+|R
m
R
P
] - [
k

O modelo de Wamada decomp4e o risco de mercado em risco dos ne'$cios e risco
financeiro:

K
s
= R
P
+(R
m
R
P
)[
u
+(R
m
R
P
)[
u
- (1 I
c)
= rcntobiliJoJc Jo octi:o scm risco

+prmio Jc risco Jo ncocio + prmio Jc risco inoncciro =

R
P
+|R
m
R
P
][
u
_1 +(1 I
c
)
S
_

M
U

[
0
=
B
1 +(1 I
c
) -
S

hsl ( custo dos cpaitais pr$prios de uma empresa alavancada
Mu ( beta de uma empresa no alavancada
2 ( valor de mercado do endividamenti
> ( valor de mercado dos capitais pr$prios
Tc ( taxa de imposto sobre as sociedades.

Modelo de Merton Miller %1&''(

O modelo de 5erton 5iller 7-KJJ8 uma extenso do modelo de 55 com impostos
considerando que as pessoas sin'ulares so tributadas com as taxas Ts 7sobre o
rendimento das ac14es8 e Td 7sobre o rendimento das obri'a14es8.

CF
= (EBII I)(1 I
c
)(1 I
s
) +I(1 I
) =

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina EK

EBII(1 I
c
)(1 I
s
) I(1 I
c
)(1 I
s
) +I(1 I
)

EBII(1 I
c
) - (1 I
s
) +I(1 I
) _1
(1 I
c
)(1 I
s
)
1 I
_

-i termo tem um risco i'ual ao de cash flo@ da empresa no alavancada.
+i termo tem um risco i'ual ao dos :uros

I
=
EBII(1 I
c
) - (1 I
s
)
K
0
+
I(1 I
)
K
- _1
(1 I
c
)(1 I
s
)
1 I
_ =

I
0
+_1
(1 I
c
)(1 I
s
)
1 I
_

TT

Modelos de Altman %1&&)( e *ensen e Mec+ling %1&',(
>e'undo os modelos de estrutura financeira estudados anteriormente, o valor da
empresa m!ximo com um m/nimo de cap/tais pr$prios.
5odelo Trade-off que considera os custos de falBncia e a'Bncia:
- custos do incumprimento financeiro 7ou de falBncia8 e custos de a'Bncia.
- 3anta'ens do endividamento:
5enores custos administrativos da emisso de dbito
Taxa de :uro antes de impostos menor que a taxa de rentabilidade exi'ida pelos
accionistas.
- 2esvanta'ens do endividamento
2evido aos custos do incumprimento financeiro e aos custos de a'Bncia as
empresas podem diminuir de valor quando aumentam muito o endividamento.

2etermina1o da estrutura financeira $ptima:
)studo do risco de falBncia:
` corrente associar-se o risco de falBncia com um n/vel de endividamento elevado. O
estudo emp/rico de #ltman 7-KK98, que utili"a a analise em componentes principais e a
an!lise discriminante 7permite ver, dentro de um con:unto de r!cios, quais so aqueles
que permitem separar as emrpesa insolventas das no insolventes ou saud!veis8
analisa a associa1o estat/stica entre a falBncia das empresas e um con:unto de r!cios:

j- P fundo de maneio .activo
j+ P resultados retidos.activo
j9 P )M0T.activo

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina I,

j= P valor de mercado dos capitais pr$prios . valor contabil/stico da d/vida
jE P vendas .activo

)xistiria um k ( score cr/tico abaixo do qual o risco de falBncia elevado, sendo:

Z = oX1 + [X2 + yX + zX4 + 0X

)sta fun1o discriminante optimi"a a separa1o das empresas por 'rupos ( os
par;metros so estimados de maneira a que as empresas em risco de insolvBncia
tenham valor k baixo, e as saud!veis a contrario.

0nsolventes >aud!veis

Nota:
W! estudos que podem ser feitos atravs de uma an!lise univariada ( estuda os r!cios
associados C rentabilidade da empresam, entre outros 7desempenho econ$mico8. No
entanto, h! outras an!lises como a multivariada que considera a distribui1o
estat/stica de um con:unto de vari!veis 7como o #ltman8.

- )studo dos custos de a'Bncia, Xensen e 5ecAlin' 7-KJI8
Para compreender os efeitos dos custos de a'Bncia, se'undo Xsensen e 5ecAlin'
7-KJI8, analisemos o conflito entre accionistas e obri'acionistas.

Os accionistas duma empresa que reali"ou uma emisso de obri'a14es
poderiam ser levados a recorrer a bovos endividamentos e investir em activos
de risco mais elevados beneficiando os accionistas em detrimento dos
obri'acionistas.
Os custos de a'Bncia seriam custos de obri'a1o, de controlo, de perda de
eficiBncia que condu"iriam a um aumento do custo do endividamento.

%onsiderando os custos de incumprimento financeiro e os custos de a'Bncia, o valor
de uma empresa endividada exprime-se por:

I
= I
0
+I - K
]
K
ug

h
fd
( exprime o valor actual do custo de incumprimento financeiroD
h
a'
( exprime o valor actual do custo de a'Bncia

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina I-

3
U
uma fun1o de 2 inicialmente crescente e que se torna decrescente para valores
do endividamento superiores ao n/vel de endividamento $ptimo.
O custo mdio ponderado do capital uma fun1o de 2 inicialmente decrescente e
que se torna crescente para valores de endividamento superiores ao n/vel de
endividamento $ptimo.

3 3
?
F TT2

3
?

27n/vel $ptimo de endividamento8

h
>?

h
2
7--T
%
8
72.38T - endividamento $ptimo

Pie t4eorC de 7oss ;1@@B<

>e'undo Hoss 7-KK98 o cash flo@ 'erado pela empresa afecto aos:
#ccionistas
Obri'acionistas
&overno 7taxas e impostos8
#dvo'ados 7custos de falBncia8

O valor total da empresa :
3 P >FMF&FU

> 7valor dos capitais pr$prios da empresa8,M,&,U ( parcela do valor associada a:
accionistas, obri'acionistas, 'overno e advo'ados.

("or ctu" do
incu1!ri1ento
:innceiro F +"or
ctu" de gYnci
W
.T

X0&&

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina I+

3 P marAeted claims F nonmarAeted claims P 3m F 3n P 7>FM8 F 7&FU8. >e'undo o
modelo de Hoss:
3 permanece inalterado 7no depende da estrutura financeira da empresa8 mas
3m pode variar com a estrutura financeira.
?m aumento de 3m pode ori'inar uma diminui1o de 3n e a estrutura de
capitais determinada de modo a maximi"ar o primeiro e minimi"ar o se'undo.

PecFing order t4eorC de :Cers ;1@JJ<

%ontrariando os modelos de trade-off, que procuram uma estrutura de capitais
$ptima, se'undo este modelo de 56ers, os 'estores revelam preferBncias em rela1o
aos modos de financeiros.

Os 'estores preferem o financiamento atravs de fundos internos:
#doptam a pol/tica de dividendos em fun1o das oportunidades de
investimento mais de modo a que ela no sofra 'randes altera14esD
<uando o cash flo@ superior ao montante das aplica14es, a empresa
amorti"a d/vida e compra t/tulos ne'oci!veis e se inferior vende t/tulos
ne'oci!veis.

# pol/tica de dividendos >ticA6, ou se:a, se'uem os resultados, mas com um
desfasamento, devido ao receio dos 'estores que os resultados no se:am
sustentados.

>e tiverem necessidades de financiamento externo se'uem a sequBncia:
-. %ontraem emprstimosD
+. Hecorrem C emisso de produtos h/bridos 7obri'a14es convert/veis8
9. Hecorrem C emisso de ac14es

Estr!t!ra de capitais e sinaliza%o
Num contexto de assimetria de informa1o a estrutura de capitais pode ser utili"ada
pelos 'estores para sinali"arem ao mercado a qualidade das boas empresas.

%aracter/sticas dum sinal cred/vel:
Ter um custo
Waver a possibilidade de verificar a qualidade do sinal num tempo posterior
%omportar incentivos e penali"a14es


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina I9

Hoss 7-KJJ8
?ma altera1o do n/vel de endividamento interpretada pelo mercado como uma
reviso do fluxo de liquide" futuro.
?ma empresa adopta um n/vel de endividamento elevado se antecipa um fluxo de
liquide" futuro elevado.
>$ existem boas empresas 7#8 e m!s empresas 7M8
?tili"a um sistema de compensa1o para o 'erente, tal que, se o 'erente duma
empresa do tipo # maximi"a o valor esperado da sua remunera1o vai decidir-se por
um n/vel de endividamento que no suport!vel pelas empresas de pior qualidade.
>istema de compensa1o dos diri'entes:

H = (1 +r) - y
0
- I
0
+y
1
- _
I
1
sc (I
1
)
(I
1
I)sc (I
1
< )

>endo:
H m- taxa de :uro sem risco do per/odo
l,,l- ( coeficientes de pondera1o
3,,3- ( valor da empresa no in/cio e fim do per/odo

No contexto do modelo, os investimentos utili"am o montante das dividas para
perceberem se uma empresa do tipo # ou M. >endo 2T o montante de
endividamento m!xcimo que uma empresa do tipo M pode suportar sem declarar
falBncia, ento o mercado percebe que a emrpesa do tipo # se 2 R 2T.

1< )escre*a os principais modelos de trade6o$$ ;2BJ at5 2B@<
55 - ( ver proposi14es - e +
55 + ( ver proposi14es - e +
Wamada - o custo dos capitais pr$prios dado como taxa isenta de risco F
prmio de risco dos ne'$cios F prmio de risco financeiro.
5erton 5iller ( proposi14es - e +
5odelos de trade-off com custos de a'encia e incumprimento financeiro (
quando se introdu"em os custos de a'Bncia e incumprimento, o valor da
empresa m!ximo inicialmente, e depois diminui, sendo o m!ximo o valor
optimo.

2< )escre*a o PecFing -rder

B< )escre*a os contri+!tos de ,!em para a estr!t!ra $inanceira

K< comente a a$irma%o" a poltica de di*idendos 5 sticFC

-lac+ e .c"oles

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina I=

Capt!lo 0 ( Poltica de )i*idendos

Os resultados l/quidos de um exerc/cio podem diferir dos resultados distribu/veis
devido a necessidade de fundos para investimento, constitui1o da reserva le'al ou
fa"er face a resultados transitados ne'ativos.

# pol/tica de dividendos vul'armente adoptada a da estabilidade e previsibilidade
dos dividendos.

O montante dos dividendos , re'ra 'eral, inferior aos resultados l/quidos em anos de
expanso econ$mica e superior a estes em anos de recesso econ$mica.

# proposta de afecta1o dos dividendos, submetida C #ssembleia de #ccionistas, da
competBncia do %onselho de #dministra1o. O %onselho de #dministra1o deve
especificar o tipo, montante, a data ex-dividendos e a data e forma de pa'amentos.

O pa'amento de dividendos equivale a uma liquida1o parcial dos activos de uma
empresa: na data ex-dividendos observa-se uma baixa da cota1o sensivelmente i'ual
aos dividendos por ac1o.

Esta+ilidade dos di*idendos

# pol/tica de estabili"a1o dos dividendos pode ser :ustificada pelo receio que uma
diminui1o dos dividendos possa condu"ir a que os accionistas fa1am uma reviso em
baixa do cash flo@ futuro esperado.

Numa situa1o de resultados l/quidos desfavor!veis a manuten1o do n/vel de
dividendos pode transmitir ao mercado uma viso optimista dos diri'entes sobre os
resultados futuros.

5esmo no caso de a empresa ter resultados superiores ao habitual a preocupa1o
com uma eventual descida no futuro pode levar a um adiamento do aumento dos
dividendos.

Factores da poltica de di*idendos
)strutura accionista: a #ssembleia da #ccionistas que toma a delibera1o final sobre
pol/tica de dividendos.

#s empresas controladas por um pequeno nmero de accionistas recorrem mais ao
autofinanciamento, pelo que tendem a distribuir menos dividendos.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina IE

)ste problema 7controlo da empresa8 sur'e quando os emprstimos banc!rios
e obri'acionistas no so suficientes para financiar os investimentos e as
empresas tBm de recorrer C emisso de ac14es.

3alor informativo do anncio de dividendos: os estudos emp/ricos reali"ados com
empresas cotadas na bolsa tem mostrado que os mercados rea'em positivamente
7ne'ativamente8 a um aumento 7diminui1o8 no esperado dos dividendos.

# necessidade de rendimentos est!veis por parte de certos investidores pode levar a
que al'uns deles vendam as suas ac14es no caso duma baixa de dividendos. Nestas
empresas os diri'entes tBm de tomar em considera1o este factor.

# liquide" da empresa: as empresas rent!veis, em crescimento e com oportunidades
de investimento normalmente pa'am menos dividendos por fa"erem face a problemas
de liquide" e terem de se autofinanciarD as empresas com fracas oportunidades de
investimento, re'ra 'eral, pa'am mais dividendos.

>itua1o fiscal dos accionistas: por ra"4es fiscais, os accionistas podem preferir ser
remunerados sob a forma de mais-valias.

%l!usulas de )mprstimos obri'acionistas.

Formas de Pagamento dos di*idendos

Pa'amento em dinheiro.
Pa'amento em ac14es ordin!rias ou preferenciais sem direito a voto. #s ac14es
so atribu/das na propor1o do capital detido e a opera1o no altera a rique"a
dos accionistas: a participa1o relativa no capital mantm-se. O valor nominal
da ac1o no sofre altera1o.
2istribui1o de dividendos com fraccionamento do nmero de ac14es. Neste
caso o valor nominal de cada ac1o alterado pelo factor de fraccionamento. O
dividendo por ac1o calculado tendo em conta o factor de fraccionamento. #
rique"a do investidor tambm no sofre altera1o. O fraccionamento
corresponde ao dese:o de tornar o pre1o de cada ac1o mais acess/vel
Hecompra de ac14es: quando uma empresa lan1a uma oferta pblica de
recompra de ac14es, o prmio de recompra assinala que as ac14es esto
subavaliadas.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina II

Escolas so+re polticas de di*idendos
0rrelev;ncia da pol/tica de dividendos 7558

2efendem que o valor da empresa depende da sua capacidade para 'erar resultados
operacionais e no do modo como estes so afectos aos accionistas e C empresa.
%oncluem que irrelevante a remunera1o dos accionistas sob a forma de dividendos
ou de 'anhos de capitais.
%oncluem que a pol/tica de dividendos no produ" efeitos sobre o valor das ac14es
nem sobre o custo do capital.

0mpacto positivo dos dividendos sobre o valor das empresas 7&ordon e Uintner8

Os investidores consideram a remunera1o sob a forma de dividendos mais se'ura que
a remunera1o sob a forma de mais-valiasD

:odelo de Gordon6D4apiro

Nota 0ntrodut$ria:

O Hesultado U/quido pode ser afecto a dividendos 7apenas8 ou a dividendos mais
reservas. %om essas reservas, a empresa poder! efectuar investimento, o que se
tradu" num aumento da capacidade produtiva, 'erando aumento dos resultados
l/quidos e dos dividendos.

3alor do mercado dos %apitais Pr$prios:

P
0
=
1
1 +K
s
+
1
(1 +)
(1 +K
s
)^2
+ .. <=> P
0
=
1
K
s

K
s
=
1
P
0
+ = Ji:iJcnJ yiclJ mois

0mpacto ne'ativo dos dividendos sobre o valor das empresas 7U e H8

Por ra"4es de nature"a fiscal, a remunera1o dos investidores atravs de 'anhos de
capital prefer/vel relativamente C distribui1o de dividendosD
Os 'anhos de capital so normalmente tributados a uma taxa inferior C dos
dividendos.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina IJ

Teoria dos dividendos residuais:

# empresa define a pol/tica de investimentos e a sua estrutura financeira e s$ em
fun1o dos resultados 'erados que distribui ou no dividendos.

>inali"a1o e dividendos

Os dividendos so utili"ados pelos diri'entes para transmitir ao mercado um sinal
cred/vel sobre o valor da empresa.

Nota:
)ireito de s!+scri%o: Num aumento de capital por subscri1o, os detentores das
ac14es anti'as possuem uma preferBncia na subscri1o das ac14es novas. )ssa
preferBncia substanciada na existBncia de direitos de subscri1o, que tal como o
nome indica do ao seu detentor o direito de subscrever ac14es no novo aumento de
capital ao pre1o de exerc/cio definido. )stes direitos podem, re'ra 'eral, ser
transaccionados em mercado.
-I

Temos tantos direitos de subscri1o quantas ac14es tivermos

16
2onteK @hink :n.

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina IL

Capt!lo 0# 6 A*alia%o de empresas

0mport;ncia da avalia1o de empresas: fundamenta a tomada de decis4es respeitantes
a: investimento e desinvestimento, planeamento financiamento estrat'ico,
reestrutura1o de empresa ou 'ruposD planeamento fiscal.

#valia1o de empresas:
mptica est!tica ou patrimonial
mptica din;mica ou reditualista
mptica dualista ou mista
mptica dos indicadores bolsistas

=ptica est'tica o! patrimonial

)sta perspectiva tem sub:acente a liquida1o da empresa. O valor da empresa
determinado com base no balan1o e nos seus capitais pr$prios 7situa1o l/quida8 co ou
sem correc14es ao balan1o 7imobili"ado, existBncias, d/vidas de terceiros8.

=ptica dinLmica

)sta $ptica tem sub:acente a ideia que o valor da empresa depende da sua capacidade
para 'erar cash flo@s futuros.
Wabitualmente, este fluxo constitu/do pelos dividendos ou pelos *%* 7*ree %ash
*lo@s8
Para obter os fluxos financeiros parte-se da demonstra1o de resultados e fa"-se uma
pro:ec1o para os per/odos se'uintes.

%onsiderando o caso dos dividendos, de acordo com o modelo 3CF, o valor da
empresa 3, uma fun1o dos dividendos e da taxa de rentabilidade exi'ida:

I
0
= _
t
(1 +K
)
t
n
t=1
+
P
n
(1 +K
)
n

I
0
= P
0
=
1
1 +K
2
(1 +K
s
)
2
++
n
(1 +K
s
)
n
+
P
n
(1 +K
s
)
n

P
n
=
n1
1 +K
n2
(1 +K
s
)
2
+


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina IK

%orresponde ao valor de um activo para um investidor que planeia vendB-lo pelo pre1o
P
n
, ao fim de n per/odos, tendo recebido os dividendos em cada per/odo.
<uando n tende para infinito,

I
0
= _
t
(1 +K
)
t
t=1

Para tornar o modelo aplic!vel habitual fixar hip$teses alternativas para o
comportamento dos dividendos. Pode considerar-se que os dividendos apresentam
um crescimento nominal nulo, crescimento nominal a uma taxa constante,
crescimento real a uma taxa constante, crescimento anormal dos dividendos.

=ptica dinLmica / crescimento nominal n!lo dos di*idendos

0
=
1
= - P
0
=

P
0
=
1 +K
s
+
(1 +K
s
)
2
+

>omando os termos teremos ento:

S
n
=
1 +K
s
+
(1 +K
s
)
2
++
(1 +K
s
)
n

7G.8

S
n
=

(1 +K
s
)
n
K
s

lim
n-
S
n
=
K
s

2 7dividendos por ac1o8, ento P
,
o valor de mercado de cada ac1o.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina J,

=ptica dinLmica / ta3a de crescimento nominal dos di*idendos constante
- 5odelo de &ordon->hapiro

P
0
=
1
K
s
0
(1 +)
K
s

S
n
=
1
1 +K
s
+
1
(1 +)
(1 +K
s
)
2
++
1
(1 +)
n-1
(1 +K
s
)
n

7G8

0
(1 +)
K
s

2- representa os dividenos no final do per/odo - e ' a taxa de crescimento nominal
dos dividenos. ` assumido que a taxa de rentabilidade exi'ida pelo investidor
superior a '.

K
s
=
1
P
0
+ = Ji:iJcnJ yiclJ +

=ptica dinLmica / ta3a de crescimento real dos di*idendos constantes

)qua1o de *isher:

H (1 +r) =
H (1 +r
n
)
1 +i

(1 +r
n
) = (1 +r)(1 +i) - r
n
\ vR

Podemos relacionar a taxa de crescimento nominal com a taxa de crescimento real e
com a taxa de infla1o.:

`
=
= `
@
(& v\)
=
/ (& vR
u
) / (& vR
) /

sendo a taxa de crescimento real dos dividendos e i a taxa de infla1o.

2o mesmo modo para o custo do capital:

(& v
Gu
) / (& v
G
) / = (& v)
=
/ (& vR
u
) / (& vR
) /

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina J-

>endo A a taxa de rentabilidade, em termos reais, exi'ida pelo investidor.

>ubstituindo em:

P
0
= _
t
(1 +K
)
t
t=1

3em:

Z
=
`
(& v\)
=
(& v)
=
=u

) a soma desta srie :

Z
=
`
(& v\)
\

=ptica )inLmica / ta3a de crescimento nominal anormal dos di*idendos
%onsideramos:
-, +, G. N anos com um crescimento anormal
nF-, nF+ ( crescimento constante

%onsidera-se que os dividendos tBm um crescimento anormal de eaf per/odos e a
partir da/ um crescimento normal com uma taxa de crescimento nominal constante
e'f.

Z
=
`
=
(& v
)
=
F
=u
v
`
Fu
(
G
)
/
&
(& v
G
)
F

Note-se que

+
(K
s
t)
representa o pre1o esperado da ac1o no ano eaf.

Para calcular o pre1o no ano "ero este pre1o esperado deve ser multiplicado pelo
factor de actuali"a1o
u
(uK
s
)
c
.

Note-se tambm que no caso de a taxa de actuali"a1o variar nos per/odos de
crescimento anormal, ento o factor de actuali"a1o deve ser alterado:


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina J+

1
(1 +K
s
)
t
- _
1
(1 +K
s
)
c
t
=1
1
(1 +K
s
)
u
- _
1
(1 +K
s
)
u
=1

=ptica dinLmica / ta3a de crescimento nominal anormal dos di*idendos

7G8

:odelo do Free Cas4 Flo>

- 2etermina1o do free cash flo@: $ptica das ori'ens e $ptica das aplica14es.

mptica din;mica ( mtodo discounted cash-flo@ 72*%8 ( calcular o valor da empresa
tendo em considera1o a sua capacidade produtiva de 'erar resultados futuros.

Para o c!lculo utili"amos %* como os dividendos ou *%* 7*ree %ash flo@8.

*%* ( remunera os accionistas e os fornecedores de capitais alheios ( [#%%,
onde obtemos 3
,
: valor de mercado da empresa ou dos seus activos
2ividendos ( ao actuali"ar utili"amos h
>
7custos dos capitais pr$prios8, obtendo-
se assim >
,
: valor da participa1o dos accionistas

=ptica das -rigens
)M0T GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG.GG x
0mposto sobre )M0T GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG. (x
nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn
)M0T ap$s impostos GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG..GGGGGGGG.G. x
#morti"a14es do exerc/cio GG:GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG... F x
Outros %ustos que no se:am despesas 7varia14es das prov8 GGGGGGGG..G. Fx
nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn
%ash flo@ bruto GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG..GGGGGGG...x
#umento dos stocAs GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG... - x
#umento de crdito de curto pra"o GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG.... - x
#umento do dbi de curto pra"o 7excepcto finan., F dif8 G......:....................... F x
0nvestimento em capital fixo GGGGGGGGGGGGGGGGGGG:G:GGGGGGG... - x
3aria1o positiva nos outros activos C explor..GGGGGGGGGG::GGGGGGG.G - x
nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn
j
NFH = INI +ACti:o Corrcntc Possi:o Corrcntc
7tendo em conta o ciclo de explora1o8

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina J9

=ptica das Aplica/es

%ustos financeiros l/quidos GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG.Fx
)conom de impo das desp finan l/qu GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG.. -x
#umentos de emprstim de curto pra"o GGGGGGGGGGGGGGGGGGGG.G -x
#umento dos empr de 5.U pra"o GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG -x
2ividendos distribu/dos GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG.. Fx
#quisi1o de ac14es pr$rpias GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG.. Fx
3aria1o positiva nas disp. ) aplic. *inan. )xcedent. GGGGGGGGGGGGG.G Fx
3aria1o positiva nos outros activos no afectos C explo. GGGGGGGGGGG..Fx

O mtodo semelhante ao utili"ado no casos dos dividendos, utili"ando o custo mdio
ponderado do capital em ve" da taxa de rentabilidade exi'ida, para actuali"ar os
fluxos.

K
u
= wACC =
I
K
(1 t) +
S
I
K

>endo 2 o valor de mercado da d/vida, 3 o valor de mercado da empresa, > o valor de
mercado dos capitais pr$prios e T a taxa de impostos sobre os lucros das empresas.

2 P valor de mercado do endividamento de curto pra"o F valor de mercado do
endividamento de 5.U pra"o F valor de mercado do endividamento por leasin' F valor
de mercado das ac14es preferenciais.

#plicando o modelo dos fluxos anormais, semelhantes ao caso dos dividendos, com
eaf per/odos de crescimento anormal vem:

I = _
FCF
t
(1 +K
u
)
t
u
t=1
_ +
FCF
u1
(K
u
q)
1
(1 +K
u
)
u

em que eqf representa a taxa de crescimento esperado dos *%*, no per/odo normal.

2etermina-se o valor dos capitais pr$prios:

> P 3M ( 2 F TU F #N# P valor de mercado da empresa ( valor de mercado do
endividamento F saldos de tesouraria 7tesouraria l/quida8 ou aplica14es financeiras
excedent!rias F valor dos activos no afectos C explora1o, cu:os rendimentos no
tenham sido en'lobados no *%*.


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina J=

=ptica dinLmica/:odelos E0A e :0A

5odelo com aplica1o semelhante ao *%*. No )3# 7)conomic 3alue #dded8 calcula-se
o fluxo financeiro partindo dos HU e adicionando v!rias rubricas 7despesas financeiras,
dividendos preferenciais, despesas de pesquisa e desenvolvimento8. Neste modelo no
se adicionam as amorti"a14es. O 53# 7marAet 3alue #dded8 corresponde ao valor
actual do )3# esperado.

O )3# representa a diferen1a entre o )M0T ap$s impostos e o custo do capital
necess!rio para 'erar esse )M0T.

)3# P )M0T7--T8 ( [#%%T%

>endo % o custo de capital investido.

-. Porque que utili"amos o custo mdio ponderado do capitalc
O capital foi financiado tanto por capitais pr$prios como por capitais alheios, o que
si'nifica que devemos utili"ar o [#%%.

Normalmente, a expresso anterior refere-se a um determinado ano.

7)3# P )M0T7--T8 ( [#%%T%8
t

+. Porque que isto ser! o 3alor econ$mico acrescentadoc

O activo l/quido uma medida do capital investido. [#%% T % a remunera1o do
capital. # diferen1a d!-nos os resultados l/quidos em excesso do necess!rio para
remunerar os capitais investidos.

P7)M0T-087--T8 F 07--T8 ( [#%% T % P HU F 07--T8 ( [#%% T%

>endo 0 os encar'os financeiros l/quidos

O )3# pode ser determinado a partir dos resultados l/quidos mais os encra'os
financeiros ap$s impostos menos a remunera1o do capital.

Normalmente estimado o )3# da se'uinte forma:


#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina JE

)3#PHU F despesas financeiras ap$s impostos F dividendos preferenciais F interesses
minorit!rios F despesas de 0o2 ( [#%%7activo l/quido F 0o2 capitali"ados8.

9. <ual a rela1o que existe entre a aplica1o deste modelo e o modelo de free
cash flo@c

FCF
t
(1 +K
u
)
t
= C +
EIA
t
(1 +K
u
)
t
n
t=1
n
t=1

=ptica d!alista o! mista
1J

%onsidera as duas $pticaas anteriores: patrimonial e din;mica

3 P >F&

>7valor substancial da empresa8: o valor contabil/stico dos activos e passivos da
empresa normalmente su:eitos a correc14es por via das reavalia14es.

&7&ood@ill ( valor imaterial8

cquoo .27

Ut ( resultado l/quido anual do ano t, adicionado da reserva de reavalia1o criada no
ano t 7aplica1o da taxa de infla1o anual ao valor imobili"ado8

n ( o nmero de anos considerado para o apuramento dos lucros supranormias 7n P
E, normalmente8

3er f$rmulas p!'ina 9+I

=ptica dos indicadores .olsistas
%ota1o bolsista: se o mercado eficiente sob a forma semi-forte, no sentido de *ama,
o pre1o dos t/tulos um indicador no enviesado do valor intr/nseco dos t/tulos.
)sta $ptica dos indicadores bolsistas ou mtodos comparativos consiste na
multiplica1o de uma 'rande"a li'ada C explora1o ou C situa1o patrimonial por um
r!cio obtido no mercado de ac14es para outras empresas com caracter/sticas
semelhantes.

17
?%o !recis1os de s=er s :8r1u"s

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina JI

Os pre1os transmitem toda a informa1o, ou se:a, a informa1o que utili"da para
calcular o pre1o :! est! l! reflectida.

P)H P P,.HU 7pre1o de cada ac1o.HU por ac1o8 P capitali"a1o
-L
.HU
)stimativa do valor de mercado dos capitais pr$prios P P)H mdio T HU
Price .%ash *lo@ P capitali"a1o bolsista.%ash *lo@
%ash *lo@ P HU F amorti"a14es do exerc/cio F varia14es de provis4es
Na perspectiva dos accionistas prefer/vel o %ash *lo@.
Price.%ash 2ividend P pre1o da ac1o . dividendo por ac1o. ` o inverso do dividend
6ield.
Price booA value P %ota1o da ac1o.valor contabil/stico da ac1o. O valor
contabil/stico obtm-se dividendo a situa1o l/quida pelo nmero de ac14es.

)stes indicadores podem servir uma das finalidades:
)stimar o valor de empresas no cotadas, partindo do princ/pio de que as
empresas de rentabilidade e sectores semelhantes devero ter indicadores
equivalentes
#ferir se a cota1o de uma empresa se aproxima dos valores obtidos por estes
/ndices bolsistas
%omplementar outros mtodos de avalia1o

P)H
3anta'ens: fornecer um padro para comparar os pre1os das ac14esD ser mais
f!cil de aplicar a empresas que no distribuem dividendos mas que tBm
resultados positivosD ser mais simples de estimar as vari!veis utili"adas que as
fi'uram nos modelos de actuali"a1o de dividendos
2esvanta'ens: sem fundamenta1o te$ricaD baseiam-se numa rela1o est!vel
entre o valor da empresa e os resultadosD dependem da utili"a1o de
diferentes tcnicas contabil/sticasD podem ser influenciadas por resultados
extraordin!rios

)xemplo:
Ni de ac14es P -,,.,,,

>upondo que i per/odo de crescimento anormal da empresa termina no ano NF=,
utili"e os /ndices bolsistas ou mtodos comparativos para determinar o valor da
empresa. P)H P -,

18
("or de 1ercdo dos c!otis !r8!rios d e1!res

#nt$nio Neto, %arlota %osta e Pedro &on"a'a ( Finanas )mpresariais ( *)P +,-,.-- P!'ina JJ

NF- NF+ NF9 NF=
Taxa de rentabilidade exi'ida E,-Q =,LQ =,JQ =,9Q

?nidades: milhar de euros
NMN
HU =,=,-
%P =JK,,L
2ividendos K-,9
#morti"a14es EJJ,L
3aria1o das provis4es +J

Ob:ectivo: calcular o valor de mercado dos capitais pr$prios

S
N
= PER RI
N

%omo estimar o valor dos Hesultados U/quidos no ano nc
Podemos calcular o valor actuali"ado do resultado l/quido no ano =. No entanto, qual a
taxa a utili"arc 2eve ser aquela adequada ao risco do fluxo financeiro que estamos a
utili"ar ( por exemplo, a taxa de rentabilidade exi'ida pelos accionistas. O $!ndamental
,!e a ta3a de desconto este?a ade,!ada ao riscoP

RI
N
=
RI
n4
1,u1 1,u48 1,u47 1,u4
=
4u4 1uu
1,u1 1,u48 1,u47 1,u4
= 9u

>
N
P HU
N
T-, P 99EKI,,Z

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7mdia do factor A transformado numa base orto'onal8 a rentabilidade esperada

8, lo'o o epre1o do factorf i'ual a o

= (EBII I)(1 I) + I = EBII(1 I) +I I(1 I) = EBII(1 I) + IT0

= rcntobiliJoJc Jo octi:o scm risco

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