1

Riesgo y Rentabilidad
Luis ngel Piazzon Gallo, Ph.D.
Harry Markowitz y la teora de cartera
El prstamo y
endeudamiento amplan
la gama de
posibilidades de
inversin
Muchos inversores
invierten en la cartera
del ndice de mercado .
R
f
R
M
E
n
d
e
u
d
a
m
i
e
n
t
o
P
r

s
t
a
m
o
Rentabilidad
Desviacin tpica ()
Porcentaje
2
2
La relacin entre riesgo y rentabilidad:
CAPM
En un mercado competitivo la prima de riesgo esperada vara en
proporcin directa con beta
Rf
Cartera de mercado
Rentabilidad esperada
por inversin
Beta ()
Letras del
tesoro
Lnea del Mercado
de ttulos
1.0
Rm
) (
f m f i
R R R R + = |
3
Modelo de equilibrio de activos
financieros - CAPM
Supuestos bsicos:
Todos los inversores son adversos al riesgo, y
maximizan el valor esperado de su utilidad.
Los inversores pueden prestar y prestarse cantidades
ilimitadas de dinero a la tasa libre de riesgo.
Expectativas homogneas, todo el mundo tiene la
misma cartera de mercado.
Todos los inversores tienen el mismo horizonte de
inversin, de un periodo.
4
3
Modelo de equilibrio de activos
financieros - CAPM
Supuestos bsicos:
No hay costos de transaccin.
Los retornos son normalmente distribuidos.
Los activos son infinitamente divisibles.
Los precios de los activos de riesgo no pueden ser
influenciados por las acciones de ningn individuo.
Los inversionistas pueden hacer ventas cortas en
forma ilimitada.
Todos los activos son mercadeables, incluyendo el
capital humano.
5
CAPM: Interpretacin
ER
i
= R
f
+ |
i
* (ER
M
R
f
)
Medida de correlacin entre i y M
Prima de Mercado
6
4
Qu ocurre con un ttulo que no
siguiese la lnea de mercado?
Rf
Cartera de mercado
Rentabilidad esperada
por inversin
Beta ()
Lnea del Mercado
de ttulos
1.0
Rm
Accin
A
Accin
B
En equilibrio ninguna
accin puede estar bajo
la lnea de mercado.
En vez de comprar
acciones A, los
inversores preferirn
prestar parte de su
dinero y poner el resto
en la cartera de
mercado.
En vez de comprar B
preferirn endeudarse e
invertir en la cartera de
mercado.
7
Validez del CAPM
Es un mtodo sencillo, y cierto, ya que los
inversionistas exigen rentabilidad extra por
asumir riesgos.
Algunos crticos dicen que la rentabilidad no ha
aumentado con el beta en los aos recientes, ha
estado relacionada con otras medidas, es decir,
el beta no es la nica razn para que las
rentabilidades difieran.
8
5
Validez del CAPM
Las letras del Tesoro de los Estados Unidos
est libre de riesgo de no pago, porque slo
hay una pequea probabilidad de
insolvencia, pero stas no garantizan una
rentabilidad real. Siempre hay un riesgo de
poder adquisitivo.
Los inversionistas no tienen la misma tasa de
inters activa y pasiva, las tasas sobre el
endeudamiento son mayores que las de
prstamos.
9
CAPM
Solo se puede calcular el CAPM
tradicional para aquellos activos que se
coticen en mercados desarrollados, para
mercados emergentes es necesario hacer
ajustes a la frmula tradicional como se
ver ms adelante.
10
6
Data para el clculo del CAPM
tradicional
Rf :
Es la tasa que puede
conseguirse ahora (al
calcular Ke) comprando
bonos del Estado (sin riesgo).
Se debe emplear la tasa (yield o TIR) de Bonos
del Estado a largo plazo (con una duracin
similar a la de los cash flows esperados) en el
momento en que se calcula Ke.
11
Fuente: Yahoo Finance, 30.7.14
Evolucin T-Note (10 aos)
12
7
Data para el clculo del CAPM tradicional
| : www.nyse.com; economtica, yahoo finance
Es importante recordar que los betas que son
observables son apalancados, es decir,
contienen el riesgo de endeudamiento.
13
14
8
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
03/03/2005 03/03/2006 03/03/2007 03/03/2008 03/03/2009 03/03/2010 03/03/2011 03/03/2012
Evolucin histrica del Beta de Duke Energy
(Cotizacin diaria)
1 ao 2 aos 3 aos 5 aos
15
Elaboracin: Propia
Value Line
Reuters
Bloomberg
Personalizado
Data para el clculo del CAPM
tradicional
La prima por riesgo de mercado: Rm-Rf
16
Fuente: Damodaran Online, Enero 2014.
Promedio
aritmtico
Acciones T.Bills T.Bonds
1928-2013 11.50% 3.57% 5.21%
1964-2013 11.29% 5.11% 6.97%
2004-2013 9.10% 1.56% 4.69%
Promedio
geomtrico
Acciones T.Bills T.Bonds
1928-2013 9.55% 3.53% 4.93%
1964-2013 9.89% 5.07% 6.56%
2004-2013 7.34% 1.54% 4.27%
Promedio
Aritmtico
Acciones T.Bills T. Bonds
1928-2009 11.27% 3.74% 5.24%
1960-2009 10.81% 5.33% 7.03%
2000-2009 1.15% 2.74% 6.62%
Promedio
Geomtrico
Acciones T.Bills T. Bonds
1928-2009 9.26% 3.70% 4.97%
1960-2009 9.38% 5.29% 6.64%
2000-2009 -0.96% 2.72% 6.26%
Fuente: www.damodaran.com
Ultima actualizacin, Setiembre 2010
9
17
Algunas teoras alternativas
Las betas del consumo frente a las betas del
mercado:
Douglas Breeden ha desarrollado un modelo en el
cual el riesgo de los ttulos se mide por su
sensibilidad al cambio del consumo de los
inversionistas, ya que la riqueza no es el fin sino
el consumo.
En el CAPM del consumo, la incertidumbre sobre
la rentabilidad de las acciones est conectada
directamente a la incertidumbre sobre el
consumo.
El CAPM de consumo no tiene aplicaciones
prcticas.
18
10
Teora de la valoracin por arbitraje
No parte de una cartera eficiente, sino que
supone que la rentabilidad de cada accin
depende de varios factores:
Rentabilidad =a +b
1
(r
factor1
) +b
2
(r
factor2
)+b
3
(r
factor3
) +... +ruido
Para una accin individual hay dos fuentes de
riesgo:
Uno que proviene de los factores macroeconmicos.
Posibles sucesos especficos de la empresa.
19
Teora de la valoracin por arbitraje
Si se trabaja con un valor de cero para
cada b, la prima de riesgo esperada es
cero. Una cartera diversificada que es
construida para tener 0 de sensibilidad
para cada factor macroeconmico est
esencialmente libre de riesgo.
20
11
CAPM en pases
emergentes
Luis Piazzon Gallo, Ph.D.
Qu es un pas emergente?
Aquellos pases que en mayor o menor
grado comparten lo siguiente:
Grado de educacin formal bajo
PBI per cpita menor que en pases
desarrollados.
La riqueza est mal distribuida.
Adolecen de inestabilidad econmica
y/o poltica.
22
12
Qu funciona diferente en los pases
emergentes?
Informacin escasa y mal distribuida. (el
supuesto mas comn en los modelos es que
todos los participantes en los mercado
financieros cuentan con la misma informacin).
Instituciones poco desarrolladas.
Importancia de monopolios, oligopolios y grupos.
Mercados financieros poco desarrollados.
Contagio
Polticas gubernamentales que desfavorecen el
crecimiento econmico.
23
Qu est cambiando en los pases
emergentes?
Los pases emergentes comienzan a adoptar
sus economas al impacto de los flujos de
capitales internacionales y globalizacin,
para hacer sus naciones ms atractivas a la
inversin extranjera.
Poltica
Macroeconmica
Reforma
bancaria
Reforma de los
mercados de
capitales
24
13
25
Per, pas
emergente
Fuente: Financial
Times, FTSE Global
Equity Index Series
Country
Classification
Recordando la frmula del CAPM
La ecuacin del CAPM es la siguiente:
Donde,
E(Ri) es el rendimiento esperado del activo.
Rf es el rendimiento del activo libre de riesgo.
E(RM) es el rendimiento esperado de la cartera de
mercado
|i es la medida del riesgo del activo i

E(

R
i
) = R
f
+ E(

R
m
) R
f
[ ]
b i
26
14
CAPM tradicional en mercados emergentes?
Ejemplo: Per
Rf: Tasa libre de riesgo en mercados
emergentes?
RM: IGBVL representa el mercado
peruano?
Beta: En un mercado poco lquido, poco
profundo?
27
ndice General de la BVL
Refleja la tendencia promedio de las cotizaciones
de las principales acciones inscritas en la Bolsa,
en funcin de una cartera seleccionada, que
actualmente representa a las 34 acciones ms
negociadas del mercado. Su clculo considera
las variaciones de precios y los dividendos o
acciones liberadas repartidas, as como la
suscripcin de acciones. Tiene como fecha base
30 de diciembre de 1991 = 100.
28
15
29
Empresas que forman el IGBVL
08/2014
Fuente: BVL
Composicin histrica del INCA, 2009-2013
30
2009 (1) 2010 (2) 2011 (3) 2012 (4) 2013 (5)
Compaa de Minas Buenaventura 18.99 14.35 15.13 10.81 4.69
Southern Cooper 9.17 6.68 2.75 2.92
Credicorp 14.41 15.89 13.77 14.25 15.4
Volcan B 11.05 10.42 12.55 12.72 6.86
Cerro Verde 13.32 12.18 14.96 13.58 7.52
Minsur Inv. 4.57 5.63 5.02 3.49 2.39
El Brocal 7.93 5.13 3.68
Bco. Continental 5 5 6.63 8.88
Milpo 5.98 6.22 3.39 2.93
Atacocha "B" 1.34 1.59 0.81
Luz del Sur S.A.A. 3.85
Inretail Per Corp. 1.8
Casagrande 1.93 2.13 2.81 2.35 1.97
Ferreyros 2.53 3.32 5.04
SIDERPERU 1 1.5 0.7
Corp. Aceros Arequipa Inv. 1.1 1.4 1.19 1.02
EDEGEL 1.35 2.34
Austral Group 0.79 0.65
Graa y Montero S.A. 2.37 3.92 4.04 6.22 11.76
Gold Fields La Cima S.A. 1.97 2.02
Refineria La Pampilla S.A.A 0.89 0.82 0.49 0.93
Empresa Agroindustrial Pomalca 0.75
Maple Energy PLC 0.67 0.82 1.31 1.12
Minera Irl Limited 0.42 0.52
IFS 4.86 3.6 4.28 6.5
Alicorp 3.4 3.71 5.2 9.34
Cementos Pacasmayo 1.09 2.96
Ro Alto Mining Limited 2.26
Unin Andina de Cementos S.A.A. 1.84 5.11
Trevali Mining Corporation 0.37
(1) Al 27/11/09; (2) ASet 2010; (3) A16/09/11; (4) Al 8/8/12, (5) Al 8/08/13
Empresa
Peso en INCA (%)
16
Mientras que el S&P500
El Indice S&P 500 fue creado en 1923. En
1926 se convirti en el Indice S&P
Composite e inclua 90 acciones. Su
forma actual data de 1957 cuando se
incluyeron 500 empresas en el ndice.
Siempre se ha calculado como un ndice
ponderado por el valor de mercado de las
empresas que lo constituyen
31
Composicin del ndice SP500
32
Top 10 Holdings 2012-13
(20.87% of Total Assets)
2013 2008
Company % Assets ompany % Assets
Apple Inc. 4.42 Apple Inc. 3.2
Exxon Mobil Corporation Common 3.24 Exxon Mobil Corporation Common 3.06
Microsoft Corporation 1.85 General Electric Company Common 1.75
International Business Machines 1.82 Chevron Corporation Common Stoc 1.68
General Electric Company Common 1.79 International Business Machines 1.61
Chevron Corporation Common Stoc 1.69 Microsoft Corporation 1.55
AT&T Inc. 1.69 Procter & Gamble Company (The) 1.54
Johnson & Johnson Common Stock 1.5 Johnson & Johnson Common Stock 1.53
Wells Fargo & Company Common St 1.44 Google Inc. 1.5
Coca-Cola Company (The) Common 1.43 Pfizer, Inc. Common Stock 1.5
2013 2012
Composicin sectorial del
ndice SP500
17
ndice S&P500
33
Fuente: Yahoo Finance
Clculo del costo de capital
en el Per
Modelo del CAPM Internacional
Modificado:
) (
$ f m meus empus f CIM
R R R r + = | |
34
18
BETA IGBVL/S&P500*
35
*Serie de datos mensual.
Elaboracin: Propia
Estadsticas de la regresin
Coeficiente de
correlacin mltiple 0.616555617
Coeficiente de
determinacin R^2 0.380140829
R^2 ajustado 0.369453602
Error tpico 0.092735786
Observaciones 60
Coeficientes Error tpico Estadstico t Probabilidad
Intercepcin -0.000007 0.012054 -0.000619 0.999509
Variable X 1 1.345761 0.225646 5.964029 0.000000
PERIODO: AGOSTO 2008 - SEPTIEMBRE 2013 / PERIODICIDAD MENSUAL
BETA IGBVL/S&P500= 1.34576 (Regresin) BETA IGBVL/S&P500= 1.34576 (Cov/Var)
36
Fuente: Bloomberg
Elaboracin: Propia
*Elaborado con series histricas mensuales (ventana de 60 meses)
Mayor integracin de los mercados de
capitales suele facilitar la diversificacin,
pero tambin transmitir ms fcilmente la
volatilidad de los mercados desarrollados
hacia los menos desarrollados en pocas de
turbulencia.
Lehman Brothers e
inicio de crisis
subprime
V
a
l
o
r

d
e
l

c
o
e
f
i
c
i
e
n
t
e

B
e
t
a
19
Cmo calcular el CAPM internacional
modificado?
1) Seleccionar un grupo de empresas similares a la
empresa del mercado emergente (ME) en algn pas
de referencia (us).
2) Obtener la beta de dichas empresas (betas
apalancadas) y desapalancarlas.
3) Calcular el promedio de las betas de estas
empresas (|empus)
( )
(

+
=
E
D
t
c
s
A
1 1
|
|
37
Cmo utilizar el CAPM en Per?
4) Obtener la tasa libre de riesgo de los
EEUU, tpicamente, el rendimiento de los
Bonos del Tesoro de los EEUU (Rf).
5) Estimar el rendimiento esperado del
mercado de valores de los EEUU (Rm).
6) Obtener el riesgo sistemtico de la
economa del ME con respecto a los
Estados Unidos (|meus).
38
20
Clculo del costo de capital
en el Per
Modelo del costo de capital con
riesgo pas:
) ( ) (
$ f b f m empus f RP
R R R R R r + + = |
39
Cmo calcular el CAPM con riesgo pas?
1) Seleccionar un grupo de empresas similares
a la empresa de Per en algn pas
desarrollado de referencia.
2) Obtener la beta de dichas empresas (betas
apalancadas) y desapalancarlas.
3) Calcular el promedio de las betas de estas
empresas ( |empus)
( )
(

+
=
E
D
t
c
s
A
1 1
|
|
40
21
Cmo utilizar el CAPM en Per?
4) Obtener la tasa libre de riesgo de los
EEUU, tpicamente, el rendimiento de los
Bonos del Tesoro de los EEUU (Rf).
5) Estimar el rendimiento esperado del
mercado de valores de los EEUU (Rm).
6) Obtener el riesgo de los Bonos Brady del
Per (Rb).
41
Ratings de calificacin crediticia por
agencia
42
22
Calificaciones de riesgo
43
Fuente: Bloomberg
Percepciones de riesgo por pas
44 Fuente: Damodaran, Junio 2012
Country
Local
Currency
Rating
Rating-based
Default Spread
Total
Equity Risk
Premium
Country
Risk
Premium
CDS
Default
Spread
Argentina B3 6.75% 15.88% 10.13% 28.40%
Bolivia Ba3 3.60% 11.15% 5.40% NA
Brazil Baa2 2.00% 8.75% 3.00% 2.50%
Chile Aa3 0.80% 6.95% 1.20% 1.36%
China Aa3 0.80% 6.95% 1.20% 1.77%
Colombia Baa3 2.25% 9.13% 3.38% 1.94%
Ecuador Caa1 8.00% 17.75% 12.00% NA
France Aa1 0.30% 6.20% 0.45% 1.37%
India Baa3 2.25% 9.13% 3.38% NA
Italy Baa2 2.00% 8.75% 3.00% 3.29%
Japan Aa3 0.80% 6.95% 1.20% 1.29%
Korea Aa3 0.80% 6.95% 1.20% 1.29%
Mexico Baa1 1.70% 8.30% 2.55% 1.83%
Peru Baa2 2.00% 8.75% 3.00% 1.98%
Russia Baa1 1.70% 8.30% 2.55% 2.46%
South Africa Baa1 1.70% 8.30% 2.55% 2.91%
Spain Baa3 2.25% 9.13% 3.38% 3.30%
Sweden Aaa 0.00% 5.75% 0.00% 0.48%
Switzerland Aaa 0.00% 5.75% 0.00% 0.54%
United Arab Emirates Aa2 0.60% 6.65% 0.90% 2.91%
United Kingdom Aa1 0.30% 6.20% 0.45% 0.82%
United States of America Aaa 0.00% 5.75% 0.00% 0.50%
Uruguay Baa3 2.25% 9.13% 3.38% NA
Venezuela B1 4.50% 12.50% 6.75% 10.08%
23
Crticas a la inclusin del riesgo-pas
en el clculo de la tasa de descuento
El riesgo-pas no es totalmente
sistemtico y es inestable.
El riesgo-pas no es el mismo para
todos los proyectos.
El riesgo de crdito de un gobierno no
es necesariamente equivalente al
riesgo-pas.
45
Se puede usar CAPM para empresas
pequeas en mercados emergentes?
No
La empresa debe ser grande y cotizar en
BVL
Las empresas proxy seleccionadas de
Estados Unidos son siempre mucho ms
grandes
Con diferente riesgo operativo y financiero.
Se estara subestimando la tasa de
rendimiento requerida
46
24
Prima por falta de liquidez
Cuando la empresa no cotiza en bolsa
Los inversores demandan mayores tasas
de rendimiento
Sabal:
Reduccin de max 50% del valor presente:
E(VP).
47