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BlackScholes Modell

Seit dem Aufsatz von F ISHER B LACK und M YRON S CHOLES1 1973 haben sich die Markte
fur Optionen schneller als die fur jedes andere Finanzprodukt in der Geschichte entwickelt. Damals herrschte noch groe Unsicherheit, wie man u berhaupt eine Option bewerten sollte. Diese
Unsicherheit druckte sich in breiten Margen fur Brief- und Geldkurse aus, welche einen liquiden
Handel behinderte und was wiederum die breiten Margen rechtfertigte.
1

Vgl. [1].

1 BlackScholes Formel

Mit dem Modell von B LACK S CHOLES gelang es erstmals, einen fairen Preis von Optionen
zu bestimmen, wenn auch unter sehr restriktiven Annahmen. Aber gerade die daraus resultierende Einfachheit des Modells hat wohl zu seiner weiten Verbreitung gefuhrt, so da es heute
fur vieles als Standard-Referenz-Modell verwendet wird, und dies obwohl viele der getroffenen
Annahmen in der Realitat verletzt sind.

1 BlackScholes Formel
Bei dem von B LACK und S CHOLES prasentierten Ansatz zur Bewertung von europaischen Aktienoptionen wird ein Portefeuille aus einer Option und einem variablen Anteil einer Aktie gebildet, so da der Gewinn bzw. Verlust der Aktienposition bei einer Veranderung des Aktienkurses
durch den der Optionsposition vollstandig neutralisiert wird. Fur den besonderen Fall, da der
risikolose Zins konstant und die Aktienrenditen mit konstanter Volatilitat normalverteilt sind,
ergibt sich, da die gerade gewahlte Zusammensetzung des Portefeuilles u ber einen infinitesi-

1 BlackScholes Formel

malen Zeitraum risikolos ist und sich sein Wert daher aus Arbitragegrunden mit dem risikolosen
Zinssatz verzinsen mu. Es ergibt sich die sogenannte Black-Scholes Differentialgleichung2 (1)

rDT

@DT 1 2 2 @ DT
T
, @D
;
+ rS
+  S
@T
@S
2
@S 2
2

bei der

DT : den Preis des Derivates mit der Restlaufzeit T ,


S : den Preis der Aktie,
T : die Restlaufzeit,
r : den risikolosen stetigen Zinssatz,
 : die Standardabweichung der erwarteten stetigen Rendite (Volatilitat)
2

Vgl. [1, S. 464] und [4, S. 220].

(1)

1 BlackScholes Formel

bezeichnet. Da der Wert der Optionen am Verfalltag bekannt ist, lat sich mit diesen Randwerten
die Differentialgleichung (1) losen. Ihre Losungen sind die Optionspreisformeln (2).

S N(d1 ) , Xe,rT N(d2 ) ;

Xe,rT N(,d2 ) , S N(,d1 ) :

Dabei bezeichnen ferner

C : den Preis einer europaischen Call Option nach Black-Scholes,


P : den Preis einer europaischen Put Option nach Black-Scholes,
X : den Strikepreis,

N( ) :

die kummulierte Standard-Normalverteilungsfunktion,

(2)

2 Beurteilung der Modellannahmen

d1 =

ln(S=X ) + (r +  2 =2)T

p T
d 2 = d1 ,  T :

(3)

2 Beurteilung der Modellannahmen


Um ein perfektes Hedgeportefeuille zu bilden, kann es notwendig sein, eine nicht ganze Anzahl
von Aktien im Bestand zu haben. Diese Annahme der beliebig teilbaren Wertpapiere bereitet
keine wesentliche Schwierigkeit, da durch eine genugend groe Anzahl von Optionen der Fehler
durch eine ganze Zahl von Aktien beliebig klein gehalten werden kann.
Die Annahme, da Leerverkaufe nicht behindert werden, ist in den USA realistisch, da hier
bei einigen Brokern ohne zusatzliche Kosten Aktien leer verkauft werden konnen, sofern ausreichend Sicherheiten in Form von Anleihen hinterlegt worden sind. In Deutschland ist ein Leerverkauf von Aktien nur moglich, wenn diese sich geliehenen werden. Die dabei entstehenden
Kosten der Wertpapierleihe sind relativ gering.

2 Beurteilung der Modellannahmen

Diese Problematik tritt jedoch nicht in den Fallen auf, in denen man eine Long Position in der
Aktie besitzt. Hier besteht die Short Position namlich aus einer unproblematischen Verkleinerung
der Long Position. Auch tritt die Problematik dann nicht auf, wenn sich nicht mit einer Position
in Aktien, sondern in anderen Derivativen beispielsweise in Optionen langerer Restlaufzeit
gehedgt wird, da die Derivate selbst aus dem Nichts geschaffen und somit stets geliefert
werden konnen.
Zur standigen Anpassung des Hedges wird ein kontinuierlicher Handel vorausgesetzt. Tatsachlich wird der Handel aber, beispielsweise durch das Wochenende, unterbrochen. Der Hedge
kann folglich wahrend dieser Zeit nicht angepat werden. Dieses Problem wird jedoch dadurch
abgeschwacht, da die Kursschwankungen der Aktien im wesentlichen handelsbedingt zu sein
scheinen. Als Zeitma sollten deshalb nicht Kalender-, sondern eher Handelstage verwendet werden.
Schwerwiegender scheint jedoch die Annahme eines Handels ohne Sprunge zu sein, da das
Portefeuille nur fur infinitesimal kleine Kursbewegungen gehedged ist. Kleine Sprunge, die bei-

2 Beurteilung der Modellannahmen

spielsweise aus den von den Borsen vorgegebenen Quotierungsschritten (Tick-Groen) resultieren, bereiten im Gegensatz zu den groeren etwa nach der Bekanntgabe neuer Informationen
kaum Probleme. Bei letzteren konnen jedoch nicht vernachlaigbare Hedgeverluste auftreten.
Deshalb wurden schon relativ fruh sogenannte Jump-Modelle entwickelt, die solche Sprunge
berucksichtigen.3

Auf den Aktienmarkten kommt es in regelmaigen Abstanden zu Ubernahmen,


bei denen die
Aktien des u bernommenen Unternehmen vom Markt verschwinden und somit wertlos werden.
Dies kann vor allem bei langerfristigen Optionen zu einer unerwarteten Verkurzung der Laufzeit
fuhren. Diese vorzeitigen Terminierungen werden im Modell von B LACK und S CHOLES nicht
mit berucksichtigt.
In der Differentialgleichung (1) wird einfachheitshalber angenommen, da der Zinssatz r
konstant ist. Er hangt also weder vom Aktienkurs noch von der Zeit oder dem Vorzeichen des
Wertes der Position ab. Jedoch ist die Annahme einer konstanten und flachen Zinsstrukturkurve
3

Vgl. z.B. [8].

2 Beurteilung der Modellannahmen

ebenso unrealistisch wie die Annahme einer Identitat von Soll- und Habenzins. Es stellt sich
daher bei der Anwendung des Modells die Frage, welcher der am Markt beobachteten Zinssatze
fur das Modell verwendet werden sollte. MERTON4 zeigte, da am besten der Zinssatz eines
Zerobonds gebraucht werden sollte, der dieselbe Restlaufzeit wie die Option besitzt. Da groe
Zinsanderungen auf monatlicher Basis meist deutlich kleiner als 0.75% sind, verandert sich der
Optionspreis vor allem bei Optionen mit kurzer Restlaufzeit bei Zinsanderungen in nur
relativ kleinem Ausma. Die vereinfachende Annahme eines konstanten Zinssatzes begrundet
daher fur Aktienoptionen kein wesentliches Fehlerpotential.
Die Besonderheit der Volatilitat im Black-Scholes Modell ist, da sie der einzige nicht direkt beobachtbare Parameter ist. Da er jedoch als zeitlich konstant angenommener Parameter in
die Optionspreisberechnung einfliet, resultieren daraus zwei Probleme: Die zeitliche Konstanz
bildet ein nur relativ kleines Problem, da in erster Naherung die Wurzel des arithmetischen Mittels der Renditevarianzen verwendet werden kann. Schwieriger ist hingegen seine Ungewissheit.
4

Vgl. [7, S. 164].

2 Beurteilung der Modellannahmen

Denn nur bei einer bekannten Volatilitat kann ein risikoloses Hedgeportefeuille gebildet werden.5
Die Haufigkeit mit der eine Normalverteilung der Aktienkursrenditen angenommen wird,
darf nicht als Indiz fur die Richtigkeit dieser Annahme interpretiert werden. So deuten empirische Untersuchungen darauf hin, da groe Kursschwankungen wahrscheinlicher als angenommen sind (fat tails). Die Normalverteilungsannahme ist jedoch in den Modellen unerlalich, da
sie fur das Herausfallen des Zufalls aus dem gebildeten Portefeuille bzw. der Differentialgleichung (1) verantwortlich ist. Damit mu auch die erwartete Rendite aus den bestimmenden Gleichungen herausfallen, welches eine praferenzfreie Bewertung ermoglicht. Wie problematisch die
Annahme einer Log-Normalverteilung ist, druckt sich meines Erachtens am deutlichsten in der
Selbstverstandlichkeit aus, mit der sie getroffen wird. So wird sie sowohl bei der Bewertung
von Aktien, als auch von DAXOptionen unterstellt. Jedoch stellt der DAX lediglich eine gewichtete Summe von Aktienkursen dar. Die Summe (DAX) log-normalverteilter Zufallsgroen
5

Modelle, die der Ungewissheit bezuglich der Volatilitat Rechnung tragen, wurden beispielsweise in [8], [2] oder
[5] entwickelt.

2 Beurteilung der Modellannahmen

10

(Aktienkurse) ist aber nicht log-normalverteilt. Es wird also mit sich widersprechenden Modellannahmen gerechnet.
Es stellt sich aber auch hier weniger die Frage, ob eine Voraussetzung erfullt ist oder nicht,
sondern vielmehr, ob sich durch eine Verletzung der Annahme das Ergebnis bedeutend a ndert.
Mit anderen Worten: Solange man kein Modell hat, welches die Wirklichkeit besser beschreibt
und dabei ebenso verstandlich und leicht modifizierbar ist, wird bewut mit unvollkommenen
Modellen gearbeitet.6 Die dabei zwangslaufig entstehenden Fehler sollten abgeschatzt werden.
Sie sind mit dafur entscheidend, ob es sich um ein brauchbares oder unbrauchbares Modell handelt.
Wahrend das BlackScholes Modell von einem idealisierten Kapitalmarkt ausgeht, gibt es in
der Realitat Transaktionskosten und Steuern. Die Arbitrage-Argumentation ist deshalb so nicht
6

TOMPKINS ([9, S. 57]) vergleicht das Handeln von Optionen nach Modellen mit dem Fliegen eines Flugzeuges:
Das Modell liefert Instrumente, die einem das Umfeld beschreiben, dennoch kann es niemals den Blick aus
dem Fenster ersetzen.

2 Beurteilung der Modellannahmen

11

gultig, denn es kann kein arbitragefreier Preis, sondern lediglich eine arbitragefreie Preisspanne
berechnet werden.7 Eine Arbitragemoglichkeit ist deshalb von den individuellen Umstanden, wie
etwa der Besteuerung (Steuerarbitrage), abhangig. Die auf den Markten beobachteten Preisspannen sind jedoch geringer als die Kosten der entsprechenden HedgeStrategien. Als Ursache dafur
ist meines Erachtens die Konkurrenz der Finanzintermediare bei der Vermittlung von Optionen
an Anbietern und Nachfragern anzusehen.
Damit das beschriebene HedgePrinzip effektiv durchgefuhrt werden kann, mu die zugrundeliegende Aktie genugend liquide8 sein. Anderenfalls kann das Hedgen einer Short Position in
Optionen eine kleinere Kursschwankung zu einem adversen Trend werden lassen: Zum Hed7

Dabei sollte das Umfeld der Marktteilnehmer mit den gunstigsten Bedingungen zugrunde gelegt werden. Diese
Marktteilnehmer mussen dabei in der (finanziellen) Lage sein, die Arbitrage-Transaktionen in der benotigten
Menge unter unveranderten Konditionen durchzufuhren.

Eine Aktie heit liquide, wenn von ihr groere Mengen ge- und verkauft werden konnen, ohne da dies ihren
Preis beeinflut.

2 Beurteilung der Modellannahmen

12

gen der Position mu die Aktie bei steigenden Aktienkursen nachgekauft und bei fallenden verkauft werden. Damit verstarkt das Hedgen selbst die adverse Kursentwicklung und dies unter
Umstanden so stark,9 da weitere Hedgemanahmen erforderlich werden.
Bei der Bildung des HedgePortefeuilles wurde angenommen, da keine sonstigen Vor- oder
Nachteile durch das Halten der Aktie entstehen. Unternehmen zahlen jedoch regelmaig Dividenden, so da das Halten der Aktie vorteilhaft sein kann. Die Hohe und der Zeitpunkt dieser
Dividenden sind aber in der Regel bekannt10 und stellen daher keine unbekannten Einflufaktoren dar, so da sie durch eine Modifikation der verwendeten Parameter berucksichtigt werden
konnen. Eine gute Approximation kann beispielsweise erreicht werden, indem der Bewertung
zugrunde gelegte Aktienkurs um den Barwert der Dividenden vermindert wird.

9
10

Dies war wahrscheinlich mit eine der Ursachen fur den Borsencrash am schwarzen Montag 1987
Vgl. [6, S. 99100,].

3 Interpretation des Modells

13

3 Interpretation des Modells


Durch die Annahme der Normalverteilung der stetigen Aktienkursrenditen fallt die erwartete
Rendite der Aktie aus der Differentialgleichung (1) heraus. Die Losung der Differentialgleichung
mu deshalb von der erwarteten Rendite und damit von der Risikoeinstellung unabhangig sein.
Wenn aber jede Risikoeinstellung zur gleichen Bewertung fuhrt, kann ohne Beschrankung der
Allgemeinheit Risikoneutralitat11 angenommen werden.
Bei einem im Gleichgewicht befindlichem Kapitalmarkt mussen alle Investitionen insbesondere auch Aktien, Optionen und risikolose Anlagen die gleiche erwartete Rendite besitzen,
sofern Risikoneutralitat herrscht. Konkret bedeutet dies fur eine europaische Call Option, da ihr
heutiger Wert risikolos aufgezinst ihrem erwarteten Wert am Verfalltag entsprechen mu. Mit der
auf Seite 4 eingefuhrten Notation gilt also unter risikoneutraler (rn) Betrachtung
11

Bei Risikoneutralitat werden Investitionsprojekte ausschlielich anhand ihrer erwarteten Rendite bewertet.

3 Interpretation des Modells

C  exp(rT )

14

(E[ ST

j ST {z> X ] , X})  |P(ST{z> X})

(rn) erwarteter Wert des


Calls, sofern im-Geld

(rn) Wahrscheinlichkeit
von im-Geld sein

+0

 P(
| ST{z X})

Wahrscheinlichkeit
der Wertlosigkeit

j ST > X ] , X )  P(ST > X )


(4)
N(d )
=
S  exp(rT ) 1 , X  N(d2 )
(5)
N(d2 )
= S  exp(rT ) N(d1 ) , X  N(d2 ) ;
wobei P() die Wahrscheinlichkeit, E[] den Erwartungswertoperator und ST den unsicheren Ak=

(E[ ST

tienkurs bei Falligkeit der Option bezeichnet. Auf einen Beweis fur die Aquivalenz
des Erwar
tungswertAusdruckes beim Ubergang
von Gleichung (4) in (5) soll hier verzichtet werden, da
es sich hierbei lediglich um langere, formale Umformungen handelt. Die verstandnisfordernde

Beweisidee wird schon durch das Zeigen der Aquivalenz


von
P(ST

> X ) = N(d2 )

(6)

3 Interpretation des Modells

15

deutlich.12 Sie basiert auf der Problemtransformation in realisierte Renditen. Zunachst definiert
man daher die nicht periodisierte kritische Aktienrendite yX u ber die Gleichung (7).

S  eyX

yX

bzw.

= ln (X=S )

(7)

Fur jede nicht periodisierte realisierte Rendite YT , die groer als die kritische Rendite yX ist,

liegt dann der realisierte Aktienkurs ST u ber dem Strikepreis. Es gilt also

ST > X

YT > yX

und damit gilt es, die Beziehung (8) herzuleiten.


P(YT

> yX )

(6)

= N(d2 )

(8)

Die Aktienkursrendite YT ist jedoch annahmegema normalverteilt mit der Standardabweichung

 T und dem Erwartungswert

 = ln(SE =S ) ,  2T=2;
12

Die Herleitung basiert auf [3, S. 210214].

(9)

3 Interpretation des Modells

16

wobei SE den erwarteten Aktienkurs am Verfalltag bezeichnet. Unterstellt man Risikoneutra-

litat, so entspricht der erwartete zukunftige Aktienkurs SE dem momentanen jedoch risikolos
aufgezinst.

SE = SerT

ln(SE =S ) =

rT

(10)

Fur jede (z ; z ) normalverteilte Zufallsgroe Z gilt bekanntermaen die Beziehung


P(Z

> zk ) = P(Z > z + (zk , z ))


= P(Z < z , (zk , z ))
= P(Z

,z )

< 2

 (2 ,z z ) ,k  
z
k
z
=N
  , z z

=N

z

(11)

3 Interpretation des Modells

17

bei der N() die kummulierte StandardNormalverteilung bezeichnet. Setzt man nun (10) in (9)
ein, so folgt die gewunschte Beziehung (8).
P(YT

> yX )

(11)

 (rT , 2T=2) , ln(X=S ) 

= N

 ln(S=X ) + (r ,T 2=2)T 


p
=N
 T
(3)
= N(d2 )

Die hier vorgebrachte Interpretation basiert auf der Risikoneutralitat, da der gebildete Erwartungswert und die Wahrscheinlichkeit der Optionsausubung von der erwarteten Rendite der Aktie
abhangen. Wenn aufgrund von Risikoaversion beispielsweise die erwartete Rendite den risikolosen Zinssatz u bersteigt, dann vergroern sich bei einer Call Option sowohl sein Erwartungswert
als auch seine Ausubungswahrscheinlichkeit. Da jedoch der zukunftige Wert des Calls unsicher
ist, mu nun dieser Wert mit einem risikobehafteten Zinssatz diskontiert werden, um seinen Preis
zu erhalten. Es ergibt sich nun, da die Erhohung im zu verwendenen Zinssatz genau so gro ist,

4 Einflu der Optionsparameter

18

da der Optionspreis unverandert bleibt. Die beiden Veranderungen im zu verwendenen Diskontsatz und im erwarteten Optionswert heben sich also vollstandig auf.

4 Einflu der Optionsparameter


In den Abbildungen 1 bis 8 werden die Einflusse der verschiedenen Parameter auf den Preis
von Call bzw. Put Optionen verdeutlicht. Zur Berechnung wurde eine Volatilitat von 30%, eine
Restlaufzeit von einem Jahr, ein Zinssatz von 6% und ein Aktienkurs von DM
Es wurden jeweils drei Strikepreise (DM 60 (

), DM 50 (

50

) und DM 40 (

unterstellt.13

)) gewahlt, um

den teilweise recht deutlich unterschiedlichen Einflu dokumentieren zu konnen.


13

Selbstverstandlich gilt dies jeweils fur den Parameter nicht, der in der Graphik als Ordinate gewahlt wurde.

4.1

Aktienkurs

19

4.1 Aktienkurs
Die Abbildungen 1 und 2 zeigen den Wert von Call bzw. Put Optionen in Abhangigkeit des
Aktienkurses. Ihr Verlauf ist intuitiv klar: Je tiefer die jeweilige Option jetzt im-Geld liegt, umso
eher lohnt sich ihre Ausubung am Verfalltag und ist deswegen umso teurer. Da eine Option ein
freiwilliges Recht des Inhabers zur Ausubung darstellt, kann selbstverstandlich ihr Preis nicht
negativ sein. Es mag vielleicht zunachst verwundern, da ein am-Geld liegender Call teurer ist
als der entsprechende Put. Aus der Put-Call Paritat wird jedoch unmittelbar klar, da sie den
gleichen Preis beim diskontierten Strikepreis besitzen mussen.

4.2 Volatilitat
Aus den Abbildungen 3 und 4 erkennt man, da mit der Volatilitat auch der Optionspreis steigt.
Dies erstaunt nicht sonderlich, da eine hohere Volatilitat mehr Wahrscheinlichkeitsmasse in die
Extremwerte verlagert und damit eine Ausubung wahrscheinlicher und dies mit einer hoher erwarteten Auszahlung macht.

4.2

Volatilitat

20

Wert
60
50
40
30
20
10
0

Wert

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Aktienkurs

Abbildung 1

Wert eines Calls in Abhangigkeit des


Aktienkurses

50
40
30
20
10
0

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Aktienkurs

Abbildung 2

Wert eines Puts in Abhangigkeit des


Aktienkurses

Uberraschen
konnte zunachst der parallele Verlauf von Call und Put Optionen mit dem gleichen Strikepreis. Dies ist jedoch eine weitere Folgerung aus der Put-Call-Paritat, weil die Diffe-

4.3

Zinssatz

21

renz (Forward) von der Volatilitat unabhangig ist. Ferner konnte der anfangliche fast horizontale
Verlauf verwundern. Dieser ist darauf zuruckzufuhren, da die Optionen fast sicher ausgeubt
oder verfallen werden. Dies gilt auch fur die am-Geld liegenden Optionen, jedoch nicht fur
die Optionen, deren Strikepreis dem aufgezinsten Aktienkurs entspricht. Bei diesen steigen die
Werte fast linear von Anfang an.

4.3 Zinssatz
Die Abhangigkeit des Optionspreises vom Zinssatz ist annahernd linear, jedoch mit positiver
Steigung fur Call und negativer fur Put Optionen (vgl. Abb. 5 und 6). Da mit steigenden Zinsen der Barwert des zu zahlenden bzw. des zu erhaltenen Strikepreises fallt, entspricht dieser
Zusammenhang der Intuition.
Die Preisdifferenzen zwischen den im- oder aus-dem-Geld liegenden Call und Put Optionen
sind bei einem Zinssatz von 0% schwieriger zu erklaren. Sie werden jedoch verstandlich, wenn
man sich vergegenwartigt, da die zu realisierenden Aktienrenditen, um von DM 50 auf DM 40

4.3

Zinssatz

22

Wert
14

12

Wert

10

10

0
0%

Abbildung 3

5% 10% 15% 20% 25% 30%


Volatilitat

Wert eines Calls in Abhangigkeit der


Volatilitat

0
0%

Abbildung 4

5% 10% 15% 20% 25% 30%


Volatilitat

Wert eines Puts in Abhangigkeit der


Volatilitat

4.3

Zinssatz

23

Wert
18

16
Wert

14
12

12

10

10

0
0%

Abbildung 5

4%

8%
12%
Zinssatz

16%

Wert eines Calls in Abhangigkeit des


Zinssatzes

0
0%

Abbildung 6

4%

8%
12%
Zinssatz

16%

Wert eines Puts in Abhangigkeit des


Zinssatzes

4.4

Restlaufzeit

zu fallen, ln(40) , ln(50)

24

 -22%, fur einen Anstieg auf DM 60 jedoch nur ln(60) , ln(50) 

18% betragen. Ein Preis u ber DM 60 ist deshalb wahrscheinlicher als ein Preis unter DM 40.

4.4 Restlaufzeit
Der Einflu der Restlaufzeit ist meines Erachtens mit Abstand am schwierigsten zuganglich.
Wahrend noch verstandlich ist, da mit abnehmender Restlaufzeit der Zeitwert einer Option verschwinden mu, der Wert der Option also gegen ihren inneren Wert14 konvergiert, so erstaunen
doch die unterschiedlichen Verlaufe. Calls scheinen fast gleichmaig u ber die Zeit an Wert zu
verlieren, leicht zunehmend jedoch mit kurzer werdener Restlaufzeit (vgl. Abb. 7). Fur die letzten Tage vor Verfall gilt jedoch ein davon abweichendes Verhalten: Fur im- oder aus-dem-Geld
liegende Optionen gilt ab einem gewissen Zeitpunkt die spatere Ausubung bzw. der spatere Ver14

Der Wert einer Option unterteilt sich definitionsgema in den inneren Wert und in den Zeitwert. Unter inneren
Wert versteht man dabei den Betrag, mit dem die Option momentan im-Geld liegt.

4.4

Restlaufzeit

25

fall als annahernd sicher, so da sie schon vorher ungefahr ihrem inneren Wert entsprechen.15
Ob die am-Geld liegende Option jedoch ausgeubt wird, ist bis zuletzt unsicher und rechtfertigt
damit eine deutlichere Abnahme bis zum Verfalltag. Der Grund fur den u berproportional starken Verfall ist darin zu sehen, da die kleinste Veranderung im Aktienkurs u ber die Ausubung
bzw. den Verfall entscheidet. Die Kosten zur Bildung eines risikolosen Portefeuilles steigen hier
u berproportional an.
Fur Put Optionen ist die Lage a hnlich. Jedoch bewirkt hier der positive Zinssatz zum einen,
da mit zunehmender Restlaufzeit eine Ausubung immer unwahrscheinlicher wird, und zum
anderen, da der Barwert des erhaltenen Strikepreises fallt. Deshalb beginnen die Optionspreise
ab einen gewissen Zeitpunkt an zu fallen. Ein Fallen des Optionspreises ist aber auch fur im-Geld
liegende Put Optionen mit kurzer Restlaufzeit zu beobachten. Diese liegen, gemessen an der
15

Wenn man den Versicherungswert der Option wegen der fast sicheren Ausubung bzw. Verfall vernachlassigt,
dann besteht der Zeitwert der Option nur noch aus einem Zinswert. Dieser druckt den Zinsvorteil aus, der dadurch
entsteht, da der Strikepreis ggf. erst bei der Ausubung bezahlt werden mu.

4.4

Restlaufzeit

26

Wert
28

Wert

10

24
8

20
16

12

8
2

4
0
0

Abbildung 7

2 3 4 5 6 7
Restlaufzeit in Jahren

Wert eines Calls in Abhangigkeit der


Restlaufzeit

0
0

Abbildung 8

2 3 4 5 6 7
Restlaufzeit in Jahren

Wert eines Puts in Abhangigkeit der


Restlaufzeit

4.5

Zusammenfassung

27

Lange ihrer Restlaufzeit, so tief im-Geld, da ihre Ausubung als nahezu sicher gilt und daher
der zwischenzeitliche Zinsgewinn auf den zu erhaltenen Strikepreis (Zinswert) groer ist, als der
Schutz vor einem weiteren Fall des Aktienkurses (Versicherungswert).

4.5 Zusammenfassung
Wie in den vorangegangenen Unterabschnitten gezeigt wurde, sind die Einflusse der verschiedenen Parameter auf Call oder Put unterschiedlich. Die prinzipiellen Zusammenhange werden in
der Tabelle 1 nochmals ubersichtlich

zusammengefat.

Literatur
[1] B LACK , F.,

UND

S CHOLES , M. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of

Political Economics 81 (Mai Juni 1973), 637654.

Literaturverzeichnis

28

Tabelle 1 Ceteris paribus Analyse von Aktienoptionen

Parameter (%) Call-Option Put-Option Begrundung


Aktienkurs

Zinssatz

%
%

Volatilitat

Restlaufzeita

&
%)
&

mehr bzw. eher im- / ausdem-Geld


Versicherungswert steigt
Barwert des Strikepreises
vermindert sich
Versicherungswert steigt

Die Aussagen beziehen sich auf Call Optionen auf Aktien ohne Ausschuttungen. Die Preise europaischer Put
Optionen konnen auch mit zunehmender Restlaufzeit fallen (vgl. Unterabschnitt 4.4).

[2] D OTHAN , M. U. A random volatility correction for the black-scholes options-pricing formula. Advances in Futures and Options Research 3 (1987), 97115.

Literaturverzeichnis

29

[3] G ALITZ , L. Financial Engineering. Financial Times / Pitman Publishing, London, 1994.
[4] H ULL , J. C. Option, Futures, and other Derivatives, dritte Aufl. Prentice Hall, Englewood
Cliffs, NJ, USA, 1997.
[5] H ULL , J. C., UND W HITE , A. An analysis of the bias in option pricing caused by a stochastic
volatility. Advances in Futures and Options Research 3 (1988), 2962.
[6] L INTNER , J. Distribution of income of corporations among dividends, retained earnings,
and taxes. American Economic Review 46, 2 (Mai 1956), 97113.
[7] M ERTON , R. C. Theory of rational option pricing. Bell Journal of Economic and Management Science 4 (1973), 141183.
[8] M ERTON , R. C. Option pricing when underlying stock returns are discontinouos. Journal
of Financial Economics 3, 12 (Januar Marz 1976), 125144.
[9] TOMPKINS , R. Options Explained2 . Macmillan Press Ltd, Hants, England, 1994.