PER:

PER: ESTRATEGIA Y
PERSPECTIVAS 2014
21 de enero de 2014

EQUIPO DE ANLISIS DE INTELIGO:

INTELIGO.RESEARCH@INTELIGOGROUP.COM

RESUMEN

El PBI de Per crecer 5.5% en 2014. A diferencia del ao anterior, la actividad de Minera liderara
el avance, respaldado por la mayor produccin de cobre. El sector Manufactura, sobre todo el
segmento no-primario, tambin repuntara. Por su parte, el sector Construccin debera
desacelerarse ligeramente, mientras que Comercio y Servicios se mantendrn slidos.

El IPC permanecer dentro del rango meta del banco central (+2.0% +/-1.0%) durante el 2014, en un
contexto en el cual la inflacin importada se mantendr presionada a la baja.

Las mejores perspectivas para la economa americana continuarn impulsando la demanda por
dlares de inversionistas institucionales. Ms an, las expectativas respecto a los efectos del tapering
en EE.UU. continuarn presionando a la baja al Nuevo Sol. Sin embargo, el banco central mantendr
un rol activo en el mercado cambiario, mitigando parcialmente la depreciacin del Nuevo Sol.

El gobierno registrar un supervit fiscal de 0.1% del PBI. Los gastos fiscales subirn, toda vez que la
postura expansiva del gobierno impulsar el gasto corriente y de capital. En cuanto al sector externo,
prevemos un dficit de 4.9% del PBI en cuenta corriente para 2014. Pronosticamos una recuperacin
en exportaciones (+6.0%); sin embargo, ello no ser suficiente para reducir el dficit de cuenta
corriente

La utilidad neta de la muestra de Intligo crecer 8.9% en 2014, luego de caer 20.5% en 2013. El
sector Pesca (+126.3%) liderar el crecimiento de las utilidades, toda vez que la utilidad neta de
Exalmar experimentar un fuerte rebote respaldado por mayores cuotas de pesca. El resultado neto
del sector Bancario (+31.0 %) tendr respaldo en el crecimiento de la cartera de crditos, en un
contexto en el cual el BCRP podra continuar utilizando herramientas monetarias con el fin de impulsar
la liquidez del sistema financiero. Del mismo modo, el sector Construccin (+31.7%) ganar terreno,
beneficiado por el dinamismo de la actividad local, la cual seguir impulsando los ingresos. Ms an,
creemos que el slido desempeo del consumo privado brindar soporte a las utilidades del sector
Bienes de Consumo (+20.3%). Respecto al sector Elctrico (+7.5%), esperamos que Enersur tenga un
desempeo sobresaliente este ao. De otro lado, la utilidad neta del sector Minera (-2.8%) se
mantendr rezagado, debido principalmente a los menores precios de los metales preciosos.
Finalmente, los sectores Petrleo & Gas (n.i.) y Agricultura (n.i.) seran los de peor desempeo en
2014 en trminos de resultados netos.

El ndice Selectivo de la BVL debera incrementarse 18.0% en dlares en 2014 (por favor notar que
este estimado ya incluye el retorno desde inicio del ao de 6.0% en el ISBVL). En nuestra opinin, los
inversionistas reconocern que los slidos fundamentos y las buenas perspectivas de la actividad local
deberan reflejarse en el valor del mercado accionario. No obstante, tambin consideramos que los
inversionistas sern selectivos y harn una eleccin de activos muy cuidadosa. En este sentido,
seguimos recomendando una posicin larga en acciones vinculadas a la demanda interna, toda vez
que stas ofrecen perspectivas favorables y valorizaciones atractivas. Nos mantenemos cautos en el
sector Minera, especialmente en aquellas compaas productoras de metales preciosos. Sin embargo,
creemos que Milpo y Volcan son compaas con interesantes perspectivas y proyectos. En suma,
considerando nuestro portafolio balanceado recomendado, nuestras acciones preferidas son:
Credicorp, Unacem, Continental, Enersur, Graa y Montero y Milpo. Por el lado del mercado MILA,
Banco de Chile, Censosud y Falabella en Chile, as como Grupo Argos, Grupo Sura y Davivienda en
Colombia son parte de nuestro portafolio MILA.
En 2014, la curva soberana continuar desplazndose hacia arriba, aunque con diferente
comportamiento por segmentos. En el tramo corto, esperamos una menor volatilidad dado que la
estrategia de reduccin de duracin y la importante presencia de inversionistas off-shore podra limitar
presiones alcistas. En el segmento medio, creemos que la liquidez en algunos papeles y el atractivo de
los rendimientos deberan brindar oportunidades de trading. Finalmente, los bonos en el tramo largo
sern los ms sensibles a los cambios en la tasa de inters.

Esperamos que la FED mantenga su tasa de referencia al tiempo que la economa de EE.UU. retoma
dinamismo y la economa global se recupera. Como consecuencia, la curva del Tesoro seguir
empinndose desde los niveles actuales; no obstante, el movimiento no ser tan drstico como el

ocurrido en 2013. En este escenario, anticipamos que la tasa del Tesoro a 10 aos se site en
3.40%. En cuanto al diferencial soberano peruano, proyectamos un estimado de 130pbs a 12
meses.
INTELIGO SAB

21 de enero de 2014

TABLA DE CONTENIDO
Resumen
Macroeconoma ................................................................................................................................3
Panorama General ......................................................................................................................3
Producto Bruto Interno.................................................................................................................5
Inflacin y Mercado Cambiario ....................................................................................................7
Balance Fiscal .............................................................................................................................8
Balanza en Cuenta Corriente ......................................................................................................9
Entorno Poltico Local ................................................................................................................11
Supuestos Internacionales ........................................................................................................13
Precios de Metales.........................................................................................................................16
Metales Preciosos .....................................................................................................................16
Metales Base .............................................................................................................................17
Mercados Financieros ...................................................................................................................23
Bolsa de Valores de Lima ..........................................................................................................23
Mercado de Renta Fija ..............................................................................................................25
Mercado de Deuda Soberana .............................................................................................31
Mercado de Acciones ................................................................................................................32
Valorizacin por Sector .......................................................................................................35
Minera ..........................................................................................................................37
Construccin .................................................................................................................53
Consumo .......................................................................................................................61
Electricidad ...................................................................................................................63
Petrleo & Gas..............................................................................................................71
Bancos ..........................................................................................................................73
Pesca ............................................................................................................................77
Agropecuario.................................................................................................................79
Ingresos: Tasa de Crecimiento Compuesta Anual por Sector ...........................................82
EBITDA: Tasa de Crecimiento Compuesta Anual por Sector ............................................83
Anlisis de Mltiplos ...........................................................................................................84
Portafolios Recomendados .................................................................................................90
Mercado MILA ................................................................................................................................91
Mercado Comn ........................................................................................................................91
Desempeo por mercado ..........................................................................................................92
Chile ....................................................................................................................................92
Colombia .............................................................................................................................93
Valorizacin ...............................................................................................................................94
Chile ....................................................................................................................................94
Colombia .............................................................................................................................95
Focus List y Portafolio Recomendado MILA .............................................................................96
INTELIGO SAB
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21 de enero de 2014

MACROECONOMA
PANORAMA GENERAL

La economa peruana exhibi una desaceleracin en 2013, cerrando el ao con un crecimiento

del PBI de 5.0% (por debajo del 6.3% registrado en 2012). A diferencia de los dos aos
anteriores, tanto Intligo como el consenso del mercado esperaban una mejor cifra de crecimiento
en 2013 (cerca de 6.0%-6.3%); sin embargo, tuvimos que revisar a la baja nuestro estimado
durante el ao, debido a la cada de los ndices de confianza empresarial y del consumidor, as
como la contraccin observada en exportaciones, debido principalmente a la moderacin de la
economa china. La demanda interna perdi impulso debido al crecimiento menor de lo esperado
del consumo privado (de 5.8% a 5.3%) y el drstico ajuste en la inversin privada (de 13.5% a
4.3%). No obstante, la inversin pblica continu registrando una expansin robusta (+18.5%),
impulsado por el aumento del gasto de los gobiernos locales y regionales. Asimismo, el consumo
pblico se mantuvo en buenos niveles (+5.5%), toda vez que el incremento en los salarios de los
trabajadores del sector pblico entr en vigencia. Adicionalmente, es importante mencionar que la
actividad econmica comenz a mostrar una recuperacin gradual desde octubre, en lnea con la
evolucin favorable de la mayora de indicadores adelantados, especialmente los relacionados
con las expectativas de los consumidores y empresarios.

Por el lado de la oferta, las actividades no-primarias se contrajeron (de 7.0% a 5.2%), reflejando
la desaceleracin de la demanda interna. A pesar de ello, la actividad econmica demostr cierta
resistencia a los choques externos negativos, apoyados por los slidos fundamentos de la
economa peruana, como la consolidacin de la clase media y la sofistificacin de las grandes
compaas en trminos de productividad. En este contexto, la actividad de Construccin (+9.0%)
lider el avance, aunque por debajo de los dos dgitos que el sector mostr en 2012 (+15.1%). El
consumo de cemento, as como el mayor desarrollo de obras pblicas continu respaldando la
actividad durante todo el ao. De la misma manera, los sectores de Servicios (+5.7%) y
Comercio (+5.7%) subieron, impulsados por el mayor dinamismo dentro del subsector de
Financieras y Seguros (+8.9%), y el excelente desempeo de las ventas mayoristas (+5.4%) y
minoristas (+6.6%). Asimismo, el sector de Electricidad & Agua (+5.7%) subi por la mayor
produccin de energa termoelctrica en el cluster de Chilca. Por ltimo, la actividad de
Manufactura (+1.7%) logr cerrar al alza dado que la produccin industrial mostr algunos
signos de recuperacin en el IIS13. En tanto, las actividades primarias tambin avanzaron
durante el ao, aunque a un ritmo ms moderado de lo esperado. Ciertamente, la demanda
externa permaneci rezagada, llevando a los sectores de Minera e Hidrocarburos (+2.9%) y
Agro (+2.6%) a exhibir una expansin dbil. El primer grupo registr un aumento, siguiendo la
mayor produccin de cobre (+7.3%), zinc (+4.9%), plomo (+4.8%) y plata (+3.9%), lo cual
compens la cada en estao (-10.7%) y oro (-6.5%). Igualmente, el sector Agro gan terreno
debido a la mayor produccin en los subsectores de Agricultura (arroz y frutas) y Pecuario
(pollo). Finalmente, la actividad de Pesca (+6.9%) registr una cifra positiva, respaldado por el
mayor consumo humano de pescado y el incremento en la elaboracin de productos congelados
marinos

La tasa de inflacin alcanz 2.86% en 2013, permaneciendo dentro de la banda objetivo del
banco central (1.0%-3.0%). Durante el ao, la inflacin anual fluctu cerca del 3.0%, situndose
temporalmente por encima del nivel superior del rango meta del BCRP (julio y agosto), como
consecuencia de diversos choques de oferta que ejercieron presin al alza sobre la inflacin de
alimentos (frutas, vegetales, pescados y mariscos), as como casos aislados (costo ms alto en
las pensiones escolares) y efectos estacionales. En ese sentido, el grupo de Alquiler de
Vivienda, Combustibles y Electricidad (+4.4%) lider el avance, esencialmente debido al
incremento en los precios de los combustibles y gas natural para los hogares. Adems, las tarifas
residenciales de electricidad fueron ajustadas al alza de acuerdo con la revisin anual de los
precios de electricidad. El grupo de Cuidado de la Salud (+4.3%) escal, respaldado por los
mayores precios de servicios mdicos y el incremento de los productos farmacuticos y mdicos.
De igual forma, el grupo de Transporte & Comunicaciones (+3.4%) aument por los mayores
precios en los pasajes de bus interprovincial y las tarifas areas, especialmente en la temporada
de feriados. Finalmente, los grupos Vestido & Calzado (+2.4%), Alimentos & Bebidas (+2.2%),
Muebles & Mantenimiento de Vivienda (+2.1%) y Otros (+1.9%) cerraron en terreno positivo.
INTELIGO SAB
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21 de enero de 2014

En el frente monetario, despus de ms de 30 meses de mantener una postura neutral, el banco

central (BCRP) redujo su tasa de referencia en 25pbs (de 4.25% a 4.00%) en su reunin de
poltica monetaria de noviembre, sorprendiendo las expectativas del mercado. Segn el BCRP, el
debilitamiento de los indicadores lderes a nivel local junto con la contraccin en las
exportaciones, dada la desaceleracin econmica de nuestros principales socios comerciales, y
los menores precios de las exportaciones guiaron la decisin. En cuanto a medidas de poltica
monetaria, observamos un banco central con dos patrones de comportamiento diferenciado
durante el ao. En primer lugar, la autoridad monetaria continu aumentando los requerimientos
de encaje en nuevos soles y dlares durante los primeros meses del ao, con el fin de contener el
crecimiento del crdito y frenar las especulaciones de los inversionistas no-residentes sobre el
mercado cambiario. No obstante, desde el IIS13 el BCRP empez a reducir sus requerimientos
de encaje, especialmente en soles con el propsito de prevenir un mayor enfriamiento de la
actividad local. A finales de diciembre, el BCRP aument el lmite de inversin en el extranjero
para las empresas del sistema privado de pensiones (AFP) de 36% a 40%, bajo un esquema de
incremento gradual. Es importante resaltar que Drago Kisic, Gustavo Yamada y Francisco
Gonzlez Garca fueron nombrados como directores del BCRP en diciembre. Con ellos, ahora el
directorio esta completo luego de ms de dos aos.

En cuanto al mercado de divisas, el Nuevo Sol se depreci 9.6% respecto al dlar en 2013.
Durante los primeros cuatros meses del ao, la moneda local subi de S/. 2.53 a S/. 2.59. Las
medidas adoptadas por el BCRP en trminos de requerimientos de encaje y el incremento del
lmite de inversin en el extranjero de las AFPs (de 30% a 36%) gatillaron una modesta
depreciacin del Nuevo Sol. Luego, las especulaciones en cuanto a la potencial adquisicin de
Refinera La Pampilla por el gobierno peruano aunado con las expectativas de reduccin del QE3
en EE.UU. exacerbaron las presiones sobre la moneda local, llevando el tipo de cambio a situarse
por encima de S/. 2.80, el nivel ms alto desde mayo de 2011. Esta situacin sbita afect a la
mayora de empresas en la BVL que tienen pasivos en dlares o emitieron deuda en esa
moneda, lo que finalmente golpe la utilidad neta de las empresas. En este escenario, el BCRP
tom un papel ms activo en el mercado spot logrando estabilizar con xito el tipo de cambio
entre 2.79 y 2.82. As, el BCRP vendi cerca de $5.0 mil millones en IIS13 (a pesar que en
trminos anuales el ente emisor cerr como comprador neto) y coloc $3.8 mil millones en
certificados de depsitos reajustables (CDR) durante el ao. Como resultado, el Nuevo Sol cerr
en S/. 2.80.

Las exportaciones peruanas registraron una cada en 2013 (-6.5%) por segundo ao consecutivo,
afectado por los menores trminos de intercambio y el crecimiento menor a lo esperado de
nuestros socios comerciales. La desaceleracin de la economa global tuvo repercusiones en el
volumen de exportaciones tradicionales (aceite de pescado, oro y cobre) y no-tradicionales
(textiles). En ambos casos, stas cerraron a la baja, aunque con un retroceso mayor en las
exportaciones tradicionales (-10.1%) que las no-tradicionales (-3.0%). Por el contrario, las
importaciones (+4.6%) continuaron siendo respaldadas por el dinamismo de la demanda interna.
As, los grupos de bienes de consumo y de capital sobresalieron. Como consecuencia, la balanza
comercial registr un dficit ($331 millones) por primera vez desde 2001. Adicionalmente, los
flujos al exterior por renta de factores (-10.7%) permanecieron en niveles altos pese a que la
cuenta mencionada se contrajo en trminos anuales, llevando a la balanza de cuenta corriente a
reportar un dficit de 4.9% del PBI al cierre del ao. En el sector fiscal, los ingresos corrientes
subieron 3.6%, ayudado por los mayores ingresos por impuestos (+2.9%). La mayor recaudacin
de IGV (+4.8%) junto con el incremento del grupo otros impuestos (+24.0%) contrarrestaron los
menores ingresos por impuesto a la renta (-5.1%). Durante el ao, el sector Minera redujo su
participacin dentro de la recaudacin por impuesto a la renta, debido a los menores precios de
los metales que golpearon severamente el desempeo financiero de las empresas. Los sectores
de Servicios y Comercio constituyen ahora los mayores contribuidores en trminos de
recaudacin de impuesto a la renta. Por otro lado, los gastos fiscales subieron 9.2%, en lnea con
las medidas implementadas por el gobierno a finales del 2012, lo cual benefici a doctores,
policas y militares. De la misma manera, los gastos de capital (+17.6%) continuaron registrando
un fuerte avance, como respuesta a la mayores inversiones de los gobiernos regionales. En
suma, el gobierno registr un supervit de 0.7% del PBI en 2013.

INTELIGO SAB
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En el 2014, esperamos que la economa peruana muestre un mejor desempeo, siguiendo la

recuperacin de la economa global. La demanda interna continuar siendo respaldada por el
dinamismo de la actividad privada, toda vez que la recuperacin de la confianza empresarial en el
IVT13 debera impulsar la inversin privada durante el 2014. De acuerdo con nuestros estimados,
el consumo privado se mantendr relativamente estable (+5.3%). La inversin privada acelerar
su ritmo de expansin (+6.0% vs. 4.3% en 2013), pero se mantendr por debajo del promedio de
los ltimos cuatro aos (+12.9%). Por otro lado, la inversin pblica seguir en niveles altos,
especialmente luego que el gobierno aplic ciertas medidas para mejorar la eficiencia en la
ejecucin de la inversin, as como para mitigar el impacto de las barreras burocrticas
existentes. Por el lado de la oferta, anticipamos que los sectores de Manufactura y Minera
deberan recuperarse en medio de un mejor contexto global, alimentado por un consumo privado
ms slido y la estabilizacin de la economa china. En consecuencia, tanto las exportaciones
tradicionales como no-tradicionales se recuperaran. De hecho, la tasa de crecimiento de las
exportaciones exceder el crecimiento de la economa. En trminos de poltica monetaria, el
BCRP continuar usando sus requerimientos de encaje como principal herramienta,
monitoreando de cerca la data econmica. En nuestro escenario base, prevemos que el banco
central dejar sin cambios su tasa de referencia en 4.0%, considerando solo reducirla si el
panorama econmico empeora. Finalmente, la capacidad del gobierno para resolver las
demandas sociales actuales (seguridad, educacin y servicios de salud pblica) junto con el
manejo poltico de la administracin de Humala para generar seales adecuadas de un entorno
de inversin estable continuarn moldeando el entorno de negocios.
Componentes de la Demanda Interna
Pub. Inv.

48.0%
42.0%
36.0%
30.0%
24.0%
18.0%
12.0%
6.0%
0.0%
-6.0%
-12.0%
-18.0%

15.0%
12.5%
10.0%
7.5%
5.0%
2.5%
0.0%
-2.5%
-5.0%
2006

2007

2008

2009

2010

2011

Consumo Privado

Inversin Privada

Inversin Pblica

Demanda Interna

2012 2013e 2014e

Consumo Pblico

Fuente: BCRP y estimados de Intligo.

PRODUCTO BRUTO INTERNO

Esperamos que el PBI de Per crezca 5.5% en 2014. En contraste con el ao anterior, esperamos
que la actividad de Minera lidere el avance. El sector Construccin debera registrar una leve
desaceleracin, mientras que los sectores de Comercio y Servicios se mantendrn slidos. La
actividad de Manufactura, especialmente el segmento no-primario tambin debera recuperarse.

Agropecuario: La produccin del sector Agropecuario mantendr su tendencia al alza

observada en los ltimos cuatro aos. El desempeo del subsector Agricultura encontrar
soporte en la recuperacin de la demanda global. En ese sentido, los cultivos de arroz, yuca,
papa y pltano sern los principales productos agrcolas que deberan repuntar en trminos de
produccin. Adems, esperamos que los dueos de las plantaciones de caf apliquen medidas
sanitarias para evitar las prdidas de produccin del ao pasado. En cuanto al subsector
Pecuario, la demanda por pollo permanecer en niveles elevados, especialmente en Lima. En
este contexto, considerando una normalizacin en las condiciones de climticas, el sector
Agropecuario debera crecer 4.1%.

INTELIGO SAB
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Pesca: El sector Pesca exhibir un mejor desempeo en 2014, luego que el Ministerio de la
Produccin (PRODUCE) estableci una mayor cuota de anchoveta para la segunda temporada
del ao (noviembre 2013 a enero 2014). Esta mayor cuota aumentar la produccin de harina y
aceite de pescado en el IS14. Asimismo, el fuerte consumo humano junto con la creciente
demanda de productos congelados debera proveer soporte al sector para la segunda parte del
ao. As, el sector Pesca crecer 6.8%.

Minera & Hidrocarburos: El subsector Minera ser la actividad estrella en 2014, toda vez que
la produccin de cobre se expandir significativamente, respaldado por la entrada en operacin
comercial de Toromocho (Chinalco) y Constancia (Hudbay). Creemos tambin que la
estabilizacin de la economa china debera brindar soporte a la produccin de metales
industriales. En la misma lnea, la industria de Petrleo & Gas acelerar su ritmo de crecimiento,
debido al comienzo de operaciones del Lote 67 (Loreto), as como la mayor produccin de gas
natural lquido. En suma, prevemos que el sector Minera & Hidrocarburos reportar un
crecimiento de 8.3%.
Crecim iento del PBI - por sectores
Sector
Agropecuario
Pesca

2011

2012

2013e

2014e

2015e

+3.8%

+5.7%

+2.6%

+4.1%

+4.0%

+29.7%

-11.7%

+6.9%

+6.8%

+3.3%

Minera & Hidrocarburos

-0.2%

+2.2%

+2.9%

+8.3%

+11.5%

Manufactura

+5.6%

+1.5%

+1.7%

+4.0%

+4.5%

Construccin

+3.4%

+15.1%

+9.0%

+8.1%

+8.0%

Comercio

+8.8%

+6.7%

+5.7%

+6.0%

+6.0%

Servicios

+8.3%

+7.1%

+5.8%

+5.8%

+6.0%

Electricidad & Agua

+7.4%

+5.2%

+5.7%

+5.4%

+6.1%

Otros impuestos

+7.1%

+6.5%

+3.4%

+3.6%

+3.6%

PBI

+6.9%

+6.3%

+5.0%

+5.5%

+5.8%

Fuente: BCRP, INEI y estimados de Intligo

Manufactura: Luego de un endeble desempeo en 2013, el sector Manufactura experimentar

una fuerte recuperacin este ao, impulsado por la reactivacin gradual de la demanda externa,
especialmente la relacionada con los productos no-primarios. La esperada aceleracin de la
economa en EE.UU, nuestro segundo socio comercial, y el an alto crecimiento de China
ayudarn a la actividad primaria. De igual manera, la demanda interna debera jugar un rol
importante en los productos no-primarios, toda vez que la clase media seguir incrementando su
consumo. En general, esperamos que el sector Manufactura crezca 4.0% en 2014, por encima
del 1.7% en 2013.

Construccin: El sector Construccin continuar sobresaliendo en trminos de crecimiento,

aunque registrando cierta moderacin en comparacin con el 2012 y 2013. El mercado
inmobiliario se desacerar este ao, puesto que las ventas de nuevas viviendas y los alquileres
de oficinas corporativas dentro del segmento de altos ingresos ya empez a enfriarse desde el
IIIT13. No obstante, el dinamismo en el desarrollo de los proyectos de viviendas en la clase media
se mantiene. Ms an, la construccin de nuevos centros comerciales fuera de Lima y la
ejecucin de obras pblicas emblemticas como: Va Parque Rmac, Metropolitano Tramo 2
(Lnea 1), Lnea 2 y Ramal Av. Faucett Av. Gambetta, Chavimochic y Tramo 2: Longitudinal de
la Sierra (Cajamarca & La Libertad) continuarn impulsando la produccin de cemento y acero.
En este escenario, proyectamos que el sector Construccin crecer 8.1% en 2014.

Comercio: Anticipamos que el sector Comercio crecer 6.0%. Como mencionamos

anteriormente, la solidez del consumo personal tendr un impacto en las ventas mayoristas y
minoristas durante el ao. La industria de consumo masivo contribuir al crecimiento del sector,
siguiendo los planes agresivos de algunas compaas, como las empresas chilenas Cencosud y

INTELIGO SAB
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21 de enero de 2014

Falabella, la firma peruana Inretail, entre otros operadores del sector. Ms an, las rdenes de
bienes duraderos, especialmente la venta de nuevos autos, impulsar el desempeo del sector.

Servicios: El sector Servicios seguir dinmico en 2014. El subsector de Financieras y

Seguros avanzar a un mayor ritmo que en 2013, debido a las medidas adoptadas por el BCRP
(menores requerimientos de encaje). Asimismo, la actividad de Transporte & Comunicaciones
mantendr el mismo dinamismo exhibido el ao pasado. Mientras tanto, la industria de Turismo
crecer, respaldado por el mayor ingreso de los hogares, permitiendo un aumento del turismo
interno. Segn nuestros estimados, el sector Servicios avanzar 5.8%.

Electricidad & Agua: Creemos que el sector de Electricidad & Agua se incrementar 5.4% en
2014. Las empresas de electricidad sern respaldadas por la mayor produccin en los sectores
de Minera y Manufactura. Del mismo modo, la entrada en operaciones de diversos proyectos
hidroelctricos al SEIN contribuir a incrementar el total de produccin de energa. Mientras tanto,
el subsector Agua continuar siendo beneficiado por la expansin y la mejora de la red de agua
potable.
Estimado de crecimiento trimestral del PBI
11.0%
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%

IVT10 IIT11 IVT11E IIT12 IVT12 IIT13E IVT13E IIT14E IVT14E

Fuente: BCRP y estimados de Intligo SAB

INFLACIN Y MERCADO CAMBIARIO

Esperamos que el IPC se mantendr dentro del rango meta del banco central (+2.0% +/-1.0%)
hacia el final del 2014. De acuerdo con nuestros estimados, la inflacin continuar fluctuando muy
cerca de la banda superior de la banda (3.0%) en los prximos meses y se estabilizar a partir del
IIS14. Los precios de alimentos mantendrn un comportamiento estable en medio de condiciones
climticas favorables. Adicionalmente, la inflacin importada seguir su tendencia a la baja,
especialmente en los productos alimenticios. Mientras tanto, los precios de los combustibles
seguirn rezagados, toda vez que la recuperacin de la actividad global tomar forma lentamente
durante el ao. A pesar que anticipamos una leve recuperacin de la economa peruana en
trminos de crecimiento, el hecho de que an se encuentre por debajo de su nivel de PBI
potencial (+6.0%) debera reducir las presiones al alza sobre el IPC, especialmente en un
panorama en el cual las expectativas estn ancladas al objetivo del BCRP. En este escenario,
esperamos que el banco central mantenga su tasa de referencia. No obstante, en nuestra
opinin, el BCRP cuenta con espacio para reducir los requerimientos de encaje en caso la
actividad sigua desacelerndose. En suma, estamos proyectando una tasa de inflacin de fin
de ao de 2.6% para el 2014.

INTELIGO SAB
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21 de enero de 2014

Inflacin Anual
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%

dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
mar-14
jun-14
sep-14
dic-14

0.00%

Fuente: BCRP , INEI y estimados de Intligo

Prevemos que el tipo de cambio Nuevo Sol/Dlar cerrar el ao en 2.85 (+1.9%). Las
mejores perspectivas para la economa americana este ao continuarn impulsando la demanda
por dlares de inversionistas institucionales. Ms an, las expectativas respecto a los efectos del
tapering en EE.UU. continuarn presionando a la baja al Nuevo Sol. A pesar que los
inversionistas ya han interiorizado dicho evento, podramos observar cierta volatilidad en el
mercado cambiario, sobre todo durante el IS14. Igualmente, la reciente medida del BCRP para
incrementar gradualmente el lmite de inversin en el extranjero de las AFPs apunta a la misma
direccin. Sin embargo, consideramos que el banco central mantendr un rol activo tanto en el
mercado spot como en la colocacin de CDR, mitigando parcialmente la depreciacin del Nuevo
Sol. Adicionalmente, los fundamentos de la economa peruana en conjunto con la recuperacin
de las exportaciones debera prevenir una mayor depreciacin de la moneda local
Desempeo del Nuevo Sol (Soles por Dlar)
2009

2010

2011

2012

2013

2014e

Tipo de cam bio (fin de ao)

2.890

2.808

2.695

2.551

2.796

2.850

Variacin %

-8.0%

-2.8%

-4.0%

-5.4%

9.6%

1.9%

Tipo de cam bio (prom edio)

3.012

2.826

2.754

2.637

2.704

2.836

Variacin %

2.9%

-6.2%

-2.6%

-4.2%

2.6%

4.8%

Fuente: BCRP y estimados de Intligo.

BALANCE FISCAL

De acuerdo con nuestras proyecciones, los ingresos fiscales aumentarn 5.3% a/a en 2014. El
aumento de los ingresos por impuestos guiar el avance, respaldado principalmente por la
recuperacin en la recaudacin del impuesto a la renta, especialmente relacionado con las
actividades de demanda interna y una leve recuperacin de las compaas mineras. La
recaudacin del IGV continuar sobresaliendo, toda vez que las medidas de la SUNAT para
forzar el pago de impuestos de los contribuyentes continuar. Es ms, la resiliencia del consumo
privado seguir empujando al alza los ingresos por IGV. En este escenario, la presin tributaria
debera situarse en el mismo nivel del 2013 (16.4% del PBI). Mientras tanto, los gastos fiscales
subirn al tiempo que la orientacin expansiva del gobierno estimular tanto los gastos corrientes
(+13.9%) y como los de capital (+6.0%). Ms an, la inversin de los gobiernos regionales y
locales registrar una cifra de crecimiento similar en 2014. En este contexto, esperamos que el
gobierno registre un supervit fiscal de 0.1% del PBI.
INTELIGO SAB
8

21 de enero de 2014

Balance Fiscal (% del PBI)

4.0%
3.0%

2.9%
2.4%

2.1%

2.0%

2.0%

0.7%

1.0%

0.1%

0.1%

2014e

2015e

0.0%
-0.2%

-1.0%
-1.3%

-2.0%
-3.0%
-4.0%
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013e

Fuente: BCRP y estimados de Intligo

En el 2014, el gobierno continuar emitiendo instrumentos de deuda con el fin de mejorar an

ms el perfil crediticio del pas y extender el vencimiento promedio de la deuda. Las colocaciones
se concentrarn en el mercado de bonos soberanos y en menor medida en Letras del Tesoro,
puesto que el gobierno busca seguir incrementando su exposicin a moneda local (el porcentaje
de deuda denominada en Nuevo Soles ha subido de 14.9% en 2002 a 47.0% en 2013). Sin
embargo, el mayor stock de deuda ser compensado no solo por la mayor actividad econmica
sino tambin por los mayores depsitos del sector pblico. En ese sentido, la deuda bruta y neta
en trminos de PBI seguir disminuyendo. Segn nuestras proyecciones, el ratio deuda pblica
bruta/PBI disminuir de 18.1% en 2013 a 17.4% en 2014. La deuda pblica neta se situar
alrededor de 2.0% del PBI

BALANZA EN CUENTA CORRIENTE

Pronosticamos un dficit de 4.9% del PBI en cuenta corriente para 2014, la misma cifra
observada en 2013, toda vez que el supervit comercial mostrar solo una leve recuperacin. A
pesar que prevemos una recuperacin en las exportaciones (+6.0%), ello no ser suficiente para
reducir el dficit de cuenta corriente. El mejor desempeo de los pases desarrollados traer
cierta mejora, aunque todava ser en un nivel moderado. Las importaciones aumentarn 5.0%,
respaldado por el dinamismo de la demanda interna y la mayor demanda por bienes de capital.
Como resultado, la balanza comercial registrar un leve supervit ($79 millones). Por otro lado,
esperamos un mayor dficit de renta de factores, principalmente debido a un aumento de las
utilidades generadas en el pas por empresas no-residentes, llevando a la cuenta corriente a
registrar un dficit de $10.3 a $10.7 mil millones.
Balanza en Cuenta Corriente (% del PBI)
2.0%
1.0%

0.1%

0.0%
-1.0%
-2.0%

-1.7%

-1.9%

-3.0%
-4.0%

-3.6%
-4.2%

-5.0%
-6.0%

-4.9%

-4.9%

2013e

2014e

-7.0%
2009

2010

2011

2012

2015e

Fuente: BCRP y estimados de Intligo

INTELIGO SAB
9

21 de enero de 2014

Cifras Macroeconmicas Seleccionadas

Per, enero 2014

2009

2010

2011

2012

2013E

2014E

2015E

Producto Bruto Interno (
%)

0.9

8.8

6.9

6.3

5.0

5.5

5.8

Demanda Interna (
%)

-2.8

13.1

7.1

7.3

5.8

5.6

5.7

Inversin Bruta Fija (
%)

-9.2

23.2

5.1

14.9

6.9

8.1

7.8

127.2

153.9

176.8

199.8

207.6

216.0

231.4

4.4

5.2

5.9

6.6

6.8

7.0

7.4

PBI Nominal (Miles de Millones de Dlares)

PBI per cpita (Miles de Dlares)
Inversin Directa Extranjera (Miles de Millones de Dlares)

6.0

8.2

8.2

12.2

11.2

9.9

9.4

-2.7

36.0

0.5

48.2

-8.2

-11.6

-5.1

2.890

2.808

2.695

2.551

2.796

2.850

2.900

-8.0

-2.8

-4.0

-5.4

9.6

1.9

1.8

Indice de Precios al Consumidor (IPC) (
% )

0.2

2.1

4.7

2.7

2.9

2.6

2.8

Resultado del Sector Pblico (% PBI)

-1.3

-0.2

2.0

2.1

0.7

0.1

0.1

Reservas Internacionales (Miles de Millones de Dlares)

33.1

44.1

48.8

64.0

66.9

66.8

66.9

Deuda Pblica Total (% PBI)

26.1

22.3

20.7

19.8

18.1

17.4

16.3

Cuenta Corriente (% PBI)

0.1

-1.7

-1.9

-3.6

-4.9

-4.9

-4.2

% Crecimiento anual
Tipo de Cambio (final de ao)
Tasa de depreciacin

Balanza Comercial (Miles de Millones de Dlares)

% PBI
Exportaciones (Miles de Millones de Dlares)
% Crecimiento anual
Importaciones (Miles de Millones de Dlares)

5.9

6.7

9.3

4.5

-0.3

0.1

1.7

4.6

4.4

5.3

2.3

-0.2

0.0

0.7

26.9

35.6

46.3

45.6

42.7

45.2

49.3

-14.7

32.3

30.1

-1.4

-6.5

6.0

9.0
47.6

21.0

28.8

37.0

41.1

43.0

45.2

% Crecimiento anual

-26.1

37.1

28.3

11.2

4.6

5.0

5.5

Meses de importaciones (Reservas / Importaciones)

18.9

18.4

15.8

18.7

18.7

17.7

16.9

Fuente: B CRP , INEI y estimado s de Intligo .

INTELIGO SAB
10

21 de enero de 2014

ENTORNO POLTICO LOCAL

El panorama poltico para el gobierno de Ollanta Humala ha cambiado drsticamente en 2013,

alcanzando su aprobacin ms baja (28% en octubre) desde el comienzo de su mandato. De
acuerdo con Datum Internacional, la aprobacin presidencial cerr el 2013 en 30% en un contexto
donde el Ejecutivo comenz a mostrar seales de agotamiento. Dado el deterioro de la confianza
hacia el gobierno y escenario econmico global ms desafiante en 2013, los agentes del mercado
redujeron sus expectativas acerca del desempeo de la economa local hacia la mitad del ao.
Desempeo de PBI de Per (a/a)
6.6%
6.3%

Aprobacin del Presidente Ollanta Humala

durante el 2013

6.5%
65.0%

5.9%

6.0%

5.6%

60.0%

5.6%

55.0%

5.5%

57.0%

50.0%

5.0%

59.0%
54.0%

58.0%
52.0%

44.0%

45.0%

4.6%

4.4%

4.5%

40.0%
39.0%

35.0%

4.0%

35.0%

33.0%
31.0%

30.0%

Fuente: INEI

oct-13

IVT13e

sep-13

IIIT13

ago-13

IIT13

jul-13

IT13

jun-13

IVT12

may-13

IIIT12

abr-13

IIT12

feb-13

IT12

ene-13

20.0%

3.0%

30.0%

28.0%

25.0%

nov-13

3.5%

mar-13

6.5%

dic-13

7.0%

Fuente: Datum

En el IS13, el evento principal que captur la atencin de los inversionistas fue la potencial
adquisicin de Refinera La Pampilla por parte del gobierno. A pesar que el Presidente seal que
el gobierno estaba evaluando la posibilidad de participar con una pequea parte del accionariado
junto con otra empresa privada dentro del proceso, el debate por s mismo levant
preocupaciones sobre el potencial retorno de polticas estatistas. Cabe resaltar que pese a la
orientacin pragmtica de Humala en cuanto al manejo de la economa en los dos ltimos aos,
una gran parte de los ciudadanos todava es escptica respecto a sus verdaderas intenciones. En
ese sentido, la SNI (Sociedad Nacional de Industrias), prominentes empresarios y lderes de la
oposicin llevaron a cabo una campaa contra dicho propsito, lo que finalmente oblig al
Ejecutivo a declinar su participacin en el proceso de adquisicin.

Durante el ao, hubo otras situaciones que afectaron el capital poltico de Humala: (i) Rumores
respecto a la futura participacin de Nadine Heredia en las elecciones presidenciales del 2016, (ii)
el frustrado nombramiento del Defensor del Pueblo, los directores del BCRP y miembros del
Tribunal Constitucional, (iii) el escndalo de Alejandro Toledo por el caso Ecoteva (principal aliado
poltico), (iv) cambio de gabinete (Cesar Villlanueva en lugar de Juan Jimnez) y (v) el escndalo
de Csar Meneses (antiguo miembro del servicio de inteligencia de Montesinos). Todos estos
hechos crearon un ambiente que exacerb la cada de la aprobacin de Humala, especialmente
luego de sostener conflictos con las principales fuerzas de la oposicin (el APRA y Fuerza
Popular). El primero se inici por la investigacin conducida por el Congreso con relacin al
mandato anterior del ex-presidente Alan Garca; y el segundo por el indulto humanitario al Padre
de Keiko Fujimori.

En el frente social, la agudizacin de las demandas sociales y la potencial materializacin de

conflictos latentes, los cuales no han cambiado sustancialmente desde nuestra ltima revisin en
junio del 2013, podran perjudicar an ms la ejecucin de diversos proyectos de inversin,
especialmente los relacionados con el sector minero. Asimismo, la falta de claridad en la
implementacin del reglamento de la Ley de Consulta Previa podra agravar las dbiles
relaciones con las comunidades de manera similar a lo registrado en el conflicto de Conga. As, la
administracin de Humala debe continuar mejorando su capacidad de negociar con las
comunidades y compaas mineras con el objetivo de encontrar una solucin que beneficie a
ambas partes. Afortunadamente, la voluntad de dilogo y las medidas adoptadas desde el 2012
apuntan a esa direccin. Como resultado, los casos de conflictos relacionados con medio
ambiente han disminuido en los ltimos meses, toda vez que el departamento de conflictos
sociales, a cargo de Vladimiro Huaroc, comenz a tener cierto xito.
INTELIGO SAB
11

21 de enero de 2014

Evolucin de Conflictos Sociales y de Casos

relacionados con Medio Ambiente
250

160

245

155

240
235

143

145

228

230

140

225

221

220

135
130

125

125

ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
may-12
jun-12
jul-12
ago-12
sep-12
oct-12
nov-12
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13

215
210

150

Conflictos Sociales

120

Medio Ambiente

Fuente: Defensora del Pueblo

En el IVT13, los ndices de confianza del consumidor y empresarial comenzaron a mostrar una
mejora, reflejando una modesta aceleracin de la actividad local. De hecho, desde septiembre
todos los componentes del ndice de confianza del consumidor de Apoyo Consultora subieron,
sealando un panorama ms alentador para el 2014. En nuestra opinin, estos ndices deberan
permanecer en zona de optimismo, aunque no alcanzaran los altos niveles reportados en 2012.
Dada la moderacin de la cifra de crecimiento en los prximos aos y la debilidad del gobierno de
Humala, la poblacin es ahora ms exigente en la rendicin de cuentas y en los resultados
tangibles respecto a los principales problemas que afectan el pas. A pesar de ello, esperamos un
panorama ms calmado en la arena poltica, pero con el riesgo de empeorar si el gobierno sigue
cometiendo los mismos errores del ao pasado.

Para nosotros, existen tres eventos polticos importantes en 2014. El primero es el fallo del
Tribunal Constitucional de la Haya en cuanto a la disputa martima entre Per y Chile. Creemos
que, ms all del resultado final, las relaciones comerciales entre ambos pases no se deberan
ver alteradas. En segundo lugar, los probables cambios en algunos ministerios del gobierno, que
podran incluir al ministro de Economa y Finanzas (Luis Miguel Castilla). Si esto sucediera,
anticipamos que el nuevo gabinete no cambiara la orientacin econmica actual. Finalmente, las
elecciones regionales en octubre podran decidir el futuro de algunas regiones en donde la
inversin privada todava es percibida negativamente entre la poblacin (como Cajamarca, Puno
y Arequipa).

ndice de confianza empresarial y del consumidor

70

80.0

ndice de Confianza del Consumidor de Apoyo Consultora

por componentes (puntos)

60

70.0
Optimista

60.0

50
40

50.0

30

40.0
Pesimista

30.0

20
10

Fuente: BCRP y Apoyo Consultora

Confianza Empresarial (BCRP)

Confianza del Consumidor (Apoyo Consultora)

dic-13

ago-13

dic-12

abr-13

abr-12

ago-12

dic-11

ago-11

dic-10

abr-11

ago-10

dic-09

abr-10

ago-09

dic-08

abr-09

ago-08

dic-07

abr-08

20.0

0
Precios
Fuente: Apoyo Consultoria

Familia
Septiembre

Pas
Octubre

Trabajo
Noviembre

Vivienda
Diciembre

INTELIGO SAB
12

21 de enero de 2014

SUPUESTOS INTERNACIONALES
Estados Unidos
El consumo privado continuar guiando el crecimiento de la actividad en 2014, gracias a la
combinacin de un mayor efecto riqueza, dada la sostenida recuperacin del sector inmobiliario y
en menor medida el buen desempeo del mercado de acciones, y a un mayor efecto ingreso,
como resultado del creciente dinamismo del empleo. Ms an, la ausencia de una ronda de
aumento de impuestos (abismo fiscal) enmarca un entorno mucho ms favorable para que el
gasto de las familias siga ganando impulso. De acuerdo con el ltimo set de encuestas al sector
corporativo, la inversin privada debera repuntar a lo largo del ao. De hecho, los CEO de las
principales firmas del pas esperan que su CAPEX aumente un 12% en el IS14, en medio de
condiciones financieras an favorables.

Mercado Inmobiliario EE.UU.

Ejecuciones

9.5

300,000

9.0

200

250,000

8.5

100

200,000

8.0

150,000

Ejecuciones de Hipotecas

Fuente: Bloomberg

Planillas (miles)

Indice de Precios (Case-Shiller)

dic-13

jun-13

sep-13

dic-12

mar-13

jun-12

sep-12

dic-11

-400

mar-12

-300

6.5

jun-11

-200

7.0
sep-11

oct-13

abr-13

oct-12

abr-12

oct-11

abr-11

oct-10

abr-10

oct-09

abr-09

oct-08

abr-08

50,000
oct-07

120

0
-100

7.5

100,000
135

300

dic-10

150

400

mar-11

165

350,000

jun-10

180

500

400,000

sep-10

195

600

10.0

dic-09

210

Evolucin del Desempleo en EEUU

10.5

mar-10

Indice

Tasa de Desempleo (%)

Fuente: Bloomberg

En el plano monetario, la FED reducir su ritmo de compras mensuales de bonos del Tesoro (de
$45.0 a $40.0 mil millones) y de activos respaldados por hipotecas (de $40.0 a $35.0 mil millones)
empezando desde enero de 2014. Asimismo, en la medida en que las condiciones
macroeconmicas sigan mejorando, la FED aprobara recortes similares en cada una de sus
reuniones en 2014, lo que implica que la FED dara fin al QE3 hacia finales de este ao. En suma,
el 2014 debera ser un buen ao para EE.UU. Esperamos que el PBI crezca 2.6% y la tasa de
desempleo cierre el ao cerca de 6.5%, la tasa ms baja en los ltimos seis aos.
Euro Zona
Tras salir de la doble recesin antes de lo esperado, la economa de la Euro zona volvi a perder
mpetu hacia el final del ao, aunque mantenindose en terreno positivo. Esta dinmica de
recuperacin frgil y accidentada va a mantenerse a lo largo de 2014, dada la persistencia de
divergencias entre las distintas economas del bloque. Alemania continuar liderando la
recuperacin, de la mano de una demanda interna que continuar siendo respaldada por el
avance de la inversin bruta fija. Francia, por su parte, se mantendr relativamente rezagada, toda
vez que las medidas para flexibilizar e impulsar el mercado laboral (tasa de desempleo: 11%)
comenzarn a ser tangibles recin a partir del 2015. Asimismo, Italia y Espaa seguirn luchando
por detener la cada del crdito, mientras que Portugal lograra ponerle fin a tres aos de recesin.

INTELIGO SAB
13

21 de enero de 2014

PMI: Principales economas de la Euro zona

65

Rendimiento de bonos a 10 aos

18

60

40

16

Tramo:
Expansin

35

Espaa

14

55

30

Italia
12

50

10

45

Portugal

25

Grecia

20

40

15

Tramo:
Contraccin

10

35

30

dic-07

dic-08

dic-09

dic-10

Eurozona

dic-11

Alemania

dic-12

Italia

dic-13

Francia

0
dic-09

jun-10

dic-10

jun-11

dic-11

jun-12

dic-12

jun-13

0
dic-13

Fuente: Bloomberg

Fuente: Bloomberg

En trminos de poltica monetaria, el bajo nivel de inflacin (menor a 1.0%) que viene
acompaando a la dbil recuperacin del bloque forzara al BCE a inyectar ms liquidez al
mercado, optando por lo convencional (tasa de referencia a 0%), lo heterodoxo (tasas negativas a
los depsitos), o lo no convencional (nueva ronda de LTROs). En cualquier caso, el objetivo es el
mismo: brindar soporte a la recuperacin y eliminar los riesgos deflacionarios.
Japn
Las medidas implementadas por el Primer Ministro Abe continuarn teniendo un efecto directo
sobre la actividad en 2014, sobre todo a travs de la inversin privada. Ms an, el consumo se
ver impulsado por los mayores salarios, en un contexto en el cual el ratio de oferta de trabajo
respecto al nmero de solicitudes de empleo (job-to-application ratio) se encuentra en un mximo
de cinco aos. Ello contrarrestara en cierta medida el impacto que tendr sobre el ingreso
personal el aumento del impuesto a las ventas (de 5% a 8%) que entrar en vigor el 1ro de abril.
Con el incremento en el impuesto a las ventas, la inflacin dara un salto en 2014, alcanzando
2.6% al cierre del ao, una cifra impensada para la economa nipona. No obstante, el BoJ
continuar ampliando su balance va una mayor compra de activos con la finalidad de mantener la
inflacin por encima de 2.00% ms all del 2014. Con polticas monetarias casi contrapuestas (el
BoJ aumentando estmulo vs. la FED retirando el estmulo), el Yen continuara perdiendo valor
frente al Dlar, lo que calza perfecto dentro del Plan Abenomics de mantener un Yen barato. Ello
no solo brindara soporte al sector exportador, sino tambin presiona al alza el IPC.

Inflacin a/a Japn

Mercado Laboral Japn

6.00

1.10
1.00

5.50

0.90

5.00

0.80
0.70

4.50

0.60

4.00

0.50
0.40

3.50

1.00
0.00
-1.00
-2.00

Tasa de desempleo (%)

Fuente: Bloomberg

Oferta de trabajo/Solicitudes de empleo

Fuente: Bloomberg

INTELIGO SAB
14

dic-13

jun-13

sep-13

dic-12

mar-13

jun-12

sep-12

dic-11

mar-12

jun-11

sep-11

dic-10

mar-11

jun-10

sep-10

dic-09

mar-10

jun-09

sep-09

dic-08

mar-09

jun-08

sep-08

-3.00
mar-08

nov-13

0.20

ago-13

feb-13

may-13

nov-12

ago-12

feb-12

may-12

nov-11

ago-11

feb-11

may-11

nov-10

ago-10

feb-10

may-10

nov-09

ago-09

feb-09

may-09

nov-08

ago-08

feb-08

0.30

may-08

3.00

2.00

21 de enero de 2014

China

dic-13

jun-13

dic-12

jun-12

dic-11

jun-11

dic-10

dic-09

jun-10

dic-08

jun-09

dic-07

jun-08

jun-07

En el IVT13, China moder su ritmo de

PMI Manufactura China
crecimiento respecto al IIIT13, al tiempo que el
60
fuerte aumento de la tasa interbancaria en
58
junio tuvo un efecto rezagado sobre la
56
demanda agregada. El indicador PMI
54
52
manufactura se ha mantenido relativamente
50
estable aunque solo ligeramente por encima
48
46
del nivel de 50. En cuanto a la inflacin, el IPC
44
tambin cedi en noviembre gracias a una
42
moderacin en los precios de alimentos; sin
40
38
embargo, los precios en el sector inmobiliario
han continuado repuntando. Para 2014, se
espera que la economa mantenga un ritmo de
Fuente: Bloomberg
expansin muy cercano al fijado por el
gobierno, cerrando el ao con un crecimiento de 7.3%, una ligera desaceleracin respecto al 2013
(7.6%) toda vez que el Banco Popular de China va continuar tomando acciones para evitar una
escalada mayor a la deseada en los precios de las viviendas. Es importante resaltar que las
reformas econmicas reveladas en el ltimo Congreso del Partido Comunista (noviembre) busca
equilibrar el poder entre el gobierno y el mercado para guiar a la economa a un camino de
crecimiento ms estable. Aunque an no se sabe qu reformas sern aplicadas en el corto plazo o
si algunas sufrirn oposicin de grupos de inters, el mercado las ha percibido como un
catalizador clave para asegurar el crecimiento sostenido del pas en el largo plazo.
Amrica Latina
El comienzo del tapering por parte de la FED junto con la estabilizacin en la tasa de crecimiento
de China confirmaran la recuperacin gradual de la economa global, lo que beneficiar el repunte
moderado de la actividad en Latinoamrica. Si bien las principales economas de la regin cuentan
con balances externos y fiscales manejables salvo Brasil que enfrenta un escenario ms
complicado - el proceso de subida de tasas de inters tendr un impacto en el costo de
financiamiento de las empresas, al igual que la depreciacin de las monedas locales. En el plano
monetario, los bancos centrales an cuentan con espacio para seguir aplicando una postura
expansiva, como lo viene realizando Mxico, Chile y Per, con excepcin de Brasil que afronta
una elevada inflacin.
Per y Chile continuarn liderando el crecimiento en la regin gracias al dinamismo de sus
demandas internas, mientras que Venezuela y Argentina seguirn rezagadas. Por su parte, los
crecientes costos para hacer negocios en Brasil y la mayor percepcin de riesgo mantendrn an
a la economa creciendo por debajo de su nivel potencial por un buen tiempo. En Mxico, la
reformas planteadas por el Presidente Pea Nieto van en la direccin correcta para ganar
competitividad, siendo adems impulsada por el ciclo de recuperacin en EE.UU., lo que
continuar beneficiando al Peso Mexicano. En suma, Latinoamrica pasara de crecer 2.4% en
2013 a 2.9% en 2014.
Tasas de Referencia LatAm

Crecimiento PBI Real LatAm (%)

14.0%

7.0

12.0%

6.0

10.0%

5.0

8.0%

4.0

6.0%

3.0

4.0%

Brasil
Fuente: Bloomberg

Mxico
2012

Chile
2013e

Colombia
2014e

Per

Brasil

dic-13

sep-13

jun-13

mar-13

dic-12

jun-12

Colombia

sep-12

dic-11

mar-12

jun-11
Chile

sep-11

mar-11

dic-10

sep-10

jun-10

0.0

mar-10

0.0%

1.0

dic-09

2.0%

2.0

Per

Fuente: Bloomberg

INTELIGO SAB
15

21 de enero de 2014

PRECIOS DE METALES
METALES PRECIOSOS

El ao pasado revel un cambio en el sentimiento y perspectivas de los inversionistas hacia los

metales preciosos, en particular el oro. En ese sentido, el oro registr su primera cada anual en
13 aos afectado principalmente por i) un escenario de baja inflacin a nivel global, ii) mayores
seales de una recuperacin moderada en EE.UU., las cuales impulsaron mayor apetito por
activos riesgosos, iii) menores preocupaciones sobre una crisis importante en Europa, y iv)
expectativas de una reduccin en el ritmo de compra de activos por parte de la FED, las cuales
finalmente se materializaron en diciembre.

Los comentarios de Bernanke sobre una posible reduccin en el ritmo del programa QE3 iniciaron
en el IIT13 y ciertamente se convirtieron en el foco de atencin durante el resto del ao. Sin
presiones inflacionarias en el corto plazo y ante la posibilidad de que la FED disminuya el tamao
de compras del QE3, el esperado repunte inflacionario ya no era ms un factor que respalde una
fuerte demanda de oro como activo refugio. As, el resultado se vio reflejado en la fuerte cada de
las tenencias de los ETFs durante 2013, a niveles similares a 2009. Asimismo, las expectativas
en torno al recorte de compras tuvieron un impacto en las tasas del Tesoro, especialmente en las
tasas de mediano y largo plazo dado que el panorama para las tasas de corto plazo es diferente y
dependiente de la tasa de fondos de la FED, la cual se espera que se mantenga en niveles
mnimos por lo menos hasta 2015. Ante la anticipada disminucin en la demanda de la FED, los
rendimientos subieron, y dada la ausencia de presiones inflacionarias, las tasas reales tambin
subieron e incrementaron el costo de oportunidad de mantener oro.

70,000

1.5

65,000

ene-14

jul-13

oct-13

abr-13

ene-13

jul-12

oct-12

abr-12

ene-12

Tasa Real US 10 aos - eje der. (invertido)

Fuente: Bloomberg

Aun cuando la FED no inici el recorte en

septiembre, la reaccin del oro fue ciertamente
neutral y el precio no logr sostener una
tendencia alcista fuerte; una seal de que los
inversionistas vieron la decisin de la FED como
una postergacin antes que una suspensin
definitiva. El inicio del denominado tapering era
inminente y pes en el sentimiento de los
inversionistas, a pesar de la volatilidad inducida
por el debate del lmite de deuda y el cierre
parcial del gobierno en octubre.

Desempeo de Metales Preciosos

2,000

60.00

1,800

50.00

1,600

40.00

1,400
30.00

1,200

20.00
10.00
ene-14

nov-13

jul-13

sep-13

may-13

mar-13

Plata ($/oz)
ene-13

ene-11

800

jul-12

Oro ($/oz)

nov-12

1,000

sep-12

Fuente: Bloomberg

50,000

2014

jul-11

2013

oct-11

2012

may-12

2011

abr-11

Oro - eje izq.

2010

mar-12

3.5

2009

55,000

ene-11

600

60,000

nov-11

3.0

ene-12

2.5

800

sep-11

2.0

1,000

2008

75,000

1.0

jul-10

1,200

80,000

0.5

ene-10

1,400

85,000

oct-10

0.0

jul-11

-0.5

1,600

abr-10

-1.0

1,800

ETFs: tenencias de oro

000 onzas troy

90,000

may-11

%
-1.5

mar-11

Precio del Oro vs Tasa Real US

$/oz troy
2,000

Fuente: Bloomberg

Aunque el inicio del tapering deba ocurrir en

cualquier momento, el oro sigui reaccionando negativamente a la publicacin de nuevos
indicadores macroeconmicos que reforzaban la perspectiva de que la economa de EEUU se
estaba recuperando. De hecho, luego del anuncio el 18 de diciembre, el precio del oro retrocedi
acercndose a $1,200 y negoci alrededor de ese nivel por el resto del ao. Adems, la plata
sigui casi el mismo desempeo a pesar de sus usos industriales. Mientras el oro se aproximaba
a $/oz 1,200, la plata se acercaba a $/oz 20.00.
INTELIGO SAB
16

21 de enero de 2014

En el frente fsico, la demanda de oro de China repunt para tomar ventaja de la cada en los
precios; sin embargo, este efecto fue contrarrestado en cierta medida por la moderacin de la
demanda de India como respuesta a las medidas implementadas por el gobierno para restringir
las importaciones de oro. De hecho, segn datos del Consejo Mundial del Oro, China super a
India como el principal consumidor de oro para joyera en el IIIT13. A pesar de la fortaleza de la
demanda fsica de China, el sentimiento pesimista generalizado hacia el oro como inversin
alternativa prevaleci durante 2013 y se reflej en una mayor oferta proveniente de liquidaciones
de inversionistas.
Oro: Balance Oferta/Demanda (TM)
2010

2011

2012

2013e

2014e

2,739

2,839

2,864

2,930

2,903

11

24

1,768

1,649

1,591

1,348

1,159

Oferta
Produccin de mina
Hedging de productores
Re-uso
Desinversin implcita

338

184

4,507

4,499

4,455

4,616

4,270

2,787

2,760

2,613

3,012

3,070

77

457

544

351

275

Barras de oro

886

1,186

945

1,203

925

De-hedging de productores

106

40

50

Inversin implcita

651

97

313

4,507

4,499

4,455

4,616

4,270

Oferta total
Demanda
Fabricacin (inc. joyera)
Compras netas del sector oficial

Demanda Total
Fuente: Thomson Reuters GFMS

En el corto plazo, el oro podra encontrar soporte en la mayor demanda de China, toda vez que la
demanda se mantiene sensible a los precios. Sin embargo, el panorama general para el oro no es
alentador dada la ausencia de presiones inflacionarias importantes y las mejores perspectivas
para las economas avanzadas, las cuales deberan seguir atrayendo la atencin hacia los
mercados de renta variable. Ms an, a pesar que la demanda de plata podra ser respaldada por
el consumo industrial, el precio podra tener dificultades para desasociarse del sentimiento
negativo alrededor del oro.

Metales Preciosos
Precios Promedio

2010

2011

2012

2013

2014e

2015e

Oro $/oz

1,227

1,573

1,669

1,409

1,240

1,200

Plata $/oz

20.24

35.32

31.16

23.81

20.50

21.00

METALES BASE

Las expectativas alrededor del tapering y las preocupaciones respecto al crecimiento de China
guiaron el desempeo de los metales base durante el ao. Luego de seguir una tendencia bajista
hasta mayo, los precios han registrado un movimiento lateral, toda vez que los inversionistas
empezaron a enfocarse en el momento del inicio del tapering por parte de la FED y en la
publicacin de indicadores de actividad en China. Aun cuando los metales base siguieron un
comportamiento similar durante 2013, es importante analizar factores especficos de cada
mercado con miras al 2014.

Cobre:

En 2013, la produccin global de cobre de mina aument gracias al inicio de proyectos; sin
embargo, este escenario de mayor oferta no se vio reflejado directamente en el mercado de cobre
refinado debido a problemas para llevar los concentrados al mercado y la paralizacin de
fundiciones. Por ejemplo, Ro Tinto inici operaciones en su mina Oyu Tolgoi en Mongolia a
mediados de 2013, pero se vio obligada a guardar los concentrados en almacenes de China y en
INTELIGO SAB
17

21 de enero de 2014

la propia mina dado que las fundiciones de China tenan problemas para negociar los permisos
de importacin con la agencia de aduanas. Asimismo, en noviembre, Glencore Xstrata anunci
que el tifn Haiyan afect significativamente su fundicin Pasar en Filipinas y que tomara por lo
menos 4 o 6 semanas para tener la planta lista para operar con normalidad. En este escenario,
los inventarios monitoreados por la Bolsa de Metales de Londres registr una fuerte cada,
reflejando las presiones en el mercado de cobre refinado y brindando soporte al precio del cobre.
No obstante, es importante mencionar que parte de esta cada en los inventarios podra no
reflejar un mayor consumo dado que parte de estos inventarios probablemente habran sido
trasladados a almacenes fuera de bolsa en China.
Cobre

5.00

Inventarios LME

Cobre: Consumo por sector

800

Precio Spot

5%

700

4.50

Elctrico/Electrnica

10%

US$/lb

4.00

500

3.50

400
300

3.00

200
2.50

31%
12%

Construccin
Consumo y uso
general
Transporte
Maquinaria
Industrial

100
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14

2.00

000 toneladas

600

Otros

17%

25%

Fuente: LME

Fuente: Bloomberg

Segn el Grupo Internacional de Estudio del Cobre, se anticipa que el fuerte crecimiento en la
produccin de cobre de mina contine en 2014 y 2015, toda vez que algunos proyectos que han
sido retrasados durante la crisis financiera iniciaran operaciones. De hecho, el inicio de
operaciones de Toromocho, la expansin de Buenavista de Southern Copper en Mxico, y la
expansin de Cerro Verde son ejemplos de mayor produccin. Asimismo, el flujo de concentrados
de cobre hacia refinados debera mejorar este ao al tiempo que las expansiones de planta en
China que iniciaron operaciones a fines de 2013 repunten y la produccin en plantas existentes
se recupere. En ese contexto, el supervit en el mercado de cobre refinado debera
incrementarse en los prximos aos, estableciendo presiones bajistas sobre el precio. Sin
embargo, mirando hacia adelante, luego que la ola actual de produccin adicional entre al
mercado y la demanda gane dinamismo, en lnea con la mejora en el crecimiento econmico
global, el mercado de cobre debera ajustarse nuevamente, especialmente si la tendencia bajista
del precio se materializa y reduce el atractivo de nuevos proyectos.
Cobre: Balance Oferta/Demanda (000 TM)
2010

2011

2012

2013e

2014e

Produccin Mundial

19,003

19,598

20,048

20,730

21,855

Consumo Mundial

19,127

19,736

19,827

20,554

21,410

-124

-138

221

176

445

Balance

Fuente: Thomson Reuters GFMS - Dic iembre 2013

Con todo, tomando en cuenta la esperada mejora en la oferta de cobre refinado, la cual debera
traducirse en un mayor supervit, el perfil del precio del cobre muestra una tendencia bajista.

Plomo:

El panorama para el plomo apunta a un ajuste en el balance global de oferta/demanda en los

prximos aos el cual culminara en dficit. Sin embargo, no hay consenso respecto a cundo
iniciara este periodo de ajuste, toda vez que el Grupo Internacional de Estudio del Plomo y Zinc
(ILZSG) espera que se inicie este ao y otros en 2015. En todo caso, se espera que la demanda
del sector automotriz se mantenga slida en 2014, respaldada por China y EEUU. Por otro lado,

INTELIGO SAB
18

21 de enero de 2014

la produccin global podra incrementarse a un menor ritmo al tiempo que preocupaciones

medioambientales estn llevando a que algunas empresas dejen de producir.
Plomo
Inventarios LME

Precio Spot

US$/TM

20%

500

3,000

400

2,500

300
2,000
200
1,500

Bateras

Otros

100

ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14

1,000

Plomo: Consumo por sector

600

000 toneladas

3,500

80%

Fuente: LME

Fuente: Bloomberg

De hecho, el 31 de diciembre de 2013, Doe Run cerr su planta de fundicin primaria de plomo
Herculaneum en EE.UU. El cierre fue resultado de un acuerdo que la empresa firm con la
Agencia de Proteccin Medioambiental de EE.UU. en 2010. Segn Doe Run, la empresa invirti
millones de dlares en mejoras ambientales; no obstante, nuevas mejoras a la fundicin para
alcanzar las crecientes regulaciones ya no eran econmicamente viables. Herculaneum es la
ltima fundicin primaria de plomo en EE.UU. y su cierre significa que el pas solo tiene
fundiciones secundarias (reciclaje). Otra empresa que estuvo en riesgo de cierre fue Exide
Technologies, la cual en abril recibi una orden para suspender operaciones en su fundicin
secundaria Vernon en medio de acusaciones de contaminacin. Sin embargo, la empresa recibi
en julio un permiso para seguir operando.

Por otro lado, el ILZSG anticipa mayor produccin en Australia, Blgica e India. Respecto a Per,
an hay incertidumbre por la produccin en el complejo metalrgico La Oroya de Doe Run. Segn
Doe Run, los circuitos de zinc y plomo han retomado operaciones, mientras que el circuito de
cobre todava est paralizado, a la espera de completar los requerimientos ambientales que
probablemente tomarn un par de aos. Sin embargo, considerando datos del Ministerio de
Energa y Minas, la produccin de zinc, la cual reanud en 2012, no ha alcanzado los niveles
histricos y la produccin de plomo solo ocurri un par de meses en 2013. Algunas proyecciones
cuentan con el reinicio de La Oroya y el inicio de nuevos proyectos en otros pases para aliviar el
cierre de Herculaneum

Plomo: Balance Oferta/Demanda (000 TM)

2010

2011

2012

2013

2014

Produccin Mundial

9,777

10,455

10,841

11,065

11,504

Consumo Mundial

9,797

10,152

10,649

11,035

11,553

-20

303

192

30

-49

Balance

Fuente: Credit Suisse - Enero 2014

Como mencionamos lneas arriba, no hay un acuerdo sobre cundo el mercado entrar en dficit
(2014 o 2015), pero el precio del plomo eventualmente encontrara soporte en este creciente
ajuste. Por esta razn, el vector de precios muestra una tendencia alcista.

Zinc:

Las expectativas de un ajuste en la oferta han girado en torno al mercado del zinc en los ltimos
aos. A pesar que el cierre de algunas minas ya se ha materializado el ao pasado, se espera
que el mercado de zinc se mantenga en supervit en el mediano plazo, aunque el supervit
INTELIGO SAB
19

21 de enero de 2014

mostrar una tendencia bajista, llevando a que el mercado de refinado sea ms ajustado en el
futuro. Tal como ocurre en el mercado de plomo, no existe consenso respecto al momento; las
perspectivas ms alcistas esperan que ocurra entre 2014 2016 y otros luego de 2019.
Zinc: Balance Oferta/Demanda (000 TM)
2010

2011

2012

2013

2014

Produccin Mundial

12,883

13,121

12,607

13,126

13,650

Consumo Mundial

12,640

12,748

12,350

13,003

13,587

243

373

257

123

63

Balance

Fuente: Thomson Reuters GFM S- Diciembre 2013

En 2013, la produccin de Amrica del Norte sufri del cierre de dos minas en Canad. El
agotamiento de reservas llev a Xstrata a cerrar sus minas Brunswick y Perseverance en el IS13;
sin embargo, la empresa recuper parte de la produccin perdida con operaciones en Australia.
De hecho, la empresa tiene un proyecto de expansin adicional en McArthur River que se espera
sea comisionado en el IS14. Ms adelante, otro cierre importante pendiente es la mina MMG
(Zn/Pb) de Century en Australia. Segn la pgina web de MMG, Century, la cual produce
alrededor de 500,000 TM de zinc al ao, est actualmente en etapa de transicin, al tiempo que
se prepara para el fin de la produccin a tajo abierto de zinc y al cierre del tajo hacia mediados de
2015 (previamente programada para 2016). La empresa est buscando alternativas para reponer
parte de la produccin perdida en Century al enfocarse en nuevos depsitos en Australia y
evaluar prospectos de zinc/plomo/plata a menor escala en la mina Century. Por el lado de la
demanda, se espera que EE.UU. contine respaldando la demanda por zinc en lnea con la
recuperacin de los sectores inmobiliario y automotriz.

Zinc

2,800

Inventarios LME

2,600

1,200

2,400

1,000

US$/TM

2,200
2,000

800

1,800

600

1,600

400

1,400

6%
6%

ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14

4%

Galvanizado

50%

Aleacin de zinc
Latn y bronce
Semi - manufacturas
de zinc

17%

Productos qumicos

200

1,200
1,000

Zinc: Consumo por sector

1,400
Precio Spot

000 toneladas

Otros

17%
Fuente: ILZSG

Fuente: Bloomberg

En este contexto, el precio del zinc encontrara respaldo en un mercado que gradualmente se
volvera ms balanceado en los prximos aos. Sin embargo, la presencia de supervit podra
evitar que los precios registren un fuerte aumento.

Estao:

El desempeo del estao en 2013 fue guiado por noticias de Indonesia, el principal exportador a
nivel mundial. Luego de caer hasta el IS13, el precio repunt luego que el gobierno de Indonesia
introdujo una regulacin forzando a todos los exportadores registrados de estao a negociar en la
bolsa domstica (Indonesia Commodity and Derivatives Exchange ICDX) antes de enviar el
producto. La medida, la cual entr en vigencia el 30 de agosto 2013, gener que algunas
fundiciones en Indonesia, incluyendo PT Timah, declaren la suspensin de envos dado que gran
parte de sus clientes no estaban registrados en la ICDX. Por ejemplo, PT Timah recientemente
levant esta medida toda vez que la transaccin en ICDX est mejorando y existe un mejor canal

INTELIGO SAB
20

21 de enero de 2014

de distribucin. Como resultado de la regulacin impuesta en Indonesia, los inventarios

monitoreados por la LME cayeron de manera importante.
Estao

35,000

Inventarios LME

9%
25

US$/TM

20
25,000
15
20,000

10

15,000

Soldadura

2%

000 toneladas

30,000

5%

52%

Recubrimiento en
estao
Productos qumicos
Latn y bronce

15%

Vidrio

ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14

10,000

Estao: Consumo por sector

30

Precio Spot

Otros

17%
Fuente: LME

Fuente: Bloomberg

En general, se espera que el mercado de estao se mantenga en dficit en los prximos aos al
tiempo que la demanda contina ganando dinamismo y no hay planes inmediatos para aumentar
la produccin de mina considerablemente. Cabe sealar que la demanda por estao viene de
diversas fuentes incluyendo electrnica (celulares, tablets, etc)
Estao: Balance Oferta/Demanda (000 TM)
2010

2011

2012

2013

2014

Produccin Mundial

354

367

349

347

361

Consumo Mundial

368

381

349

352

364

Balance

-14

-14

-1

-5

-3

Fuente: Thomson Reuters GFMS - Diciembre 2013

La siguiente tabla resume el vector de precios de metales base que utilizamos para actualizar
nuestra valorizacin de empresas mineras.
Metales Base
Precios Promedio

2010

2011

2012

2013

2014e

Cobre $/lb

3.42

4.00

3.61

3.33

3.20

2015e
3.10

Zinc $/TM

2,159

2,193

1,947

1,911

2,100

2,225

Plomo $/TM

2,147

2,397

2,062

2,140

2,230

2,300

Estao $/TM

20,408

25,958

21,077

22,265

22,500

23,500

En general, creemos que la publicacin de indicadores econmicos en China continuarn guiando

el sentimiento de los inversionistas hacia el conjunto de metales base y que las regulaciones en
Indonesia requieren ser monitoreadas continuamente. Luego de regular el mercado de estao en
2013, el Parlamento aprob una nueva regulacin que prohbe las exportaciones de mineral sin
tratar a partir del 12 de enero. La medida, la cual tendra un mayor impacto en el mercado de
nquel, busca incrementar el valor de las exportaciones de minerales al permitir que solo mineral
procesado sea vendido al tiempo de impulsar la actividad manufacturera del pas.

Algunas compaas, cuyas principales exportaciones son concentrados y no productos refinados,

estaban preocupadas de que el gobierno no les permita continuar vendiendo sus productos con la
regulacin. Por ejemplo, Freeport estaba buscando aprobacin del gobierno para seguir
vendiendo concentrados de cobre de su mina Grasberg en Indonesia. La empresa produce
concentrados pero solo 40% es procesado en una fundicin local; por ello, Freeport advirti que si
se impone la prohibicin y no obtienen el permiso para continuar exportando, entonces tendran
que recortar la produccin a un 30% o 40% del mximo. Luego de meses de preocupacin, el
gobierno finalmente decidi que las empresas podrn seguir exportando concentrados por tres
INTELIGO SAB
21

21 de enero de 2014

aos mientras cumplan con requisitos mnimos de pureza, y elev el impuesto de exportacin
sobre los envos de concentrados de 20% a 25%, aumentando gradualmente hacia 60% en 2016.
Segn reportes de medios, Freeport ha suspendido las exportaciones de concentrados de
Grasberg desde el 15 de diciembre y no ha retomado los envos a la espera de que el gobierno
clarifique la medida y el alza de impuestos. En este escenario, si las preocupaciones sobre las
exportaciones de Indonesia continan y el esperado incremento en el flujo de produccin de
concentrados a refinados no se materializa, especialmente hacia el IIS14, las proyecciones para
el cobre requerirn una revisin al alza.

INTELIGO SAB
22

21 de enero de 2014

MERCADOS FINANCIEROS
BOLSA DE VALORES DE LIMA

El volumen negociado total de la BVL cay

Composicin del volumen total negociado de la BVL
significativamente en el 2013, alcanzando
(US$millones)
$6.00 mil millones (-21.2%). La actividad 12,000
burstil mostr un dbil desempeo 10,000
durante el ao, en lnea con otros 8,000
mercados emergentes debido a las 6,000
preocupaciones con respecto al dbil
4,000
desempeo de China. En este sentido, la
actividad comercial alcanz su punto ms 2,000
65%
70%
80%
76%
68%
80%
0
bajo en septiembre, en un contexto donde
2008
2009
2010
2011
2012
2013
las preocupaciones generadas por el inicio
Instrumentos de deuda
Acciones
del recorte de estmulo monetario y el Fuente: BVL
cierre parcial de gobierno en EE.UU. alcanzaron su pico, aumentando la percepcin de riesgo
hacia mercados emergentes. Sin embargo, las cifras econmicas mejores a las esperadas de
China en el IIIT13 y la menor incertidumbre respecto al tapering en EE.UU. compensaron
parcialmente la tendencia de los inversionistas extranjeros a reducir sus inversiones en mercados
emergentes, por lo que se observ una ligera recuperacin en el volumen negociado a finales de
ao.

El volumen negociado en renta variable cay 32.9% de $6.11 mil millones en 2012 a $4.10 mil
millones en 2013, representando el 68.3% del volumen total negociado. La disminucin del
volumen total negociado fue explicado principalmente por la fuerte cada de los precios de las
materias primas, as como el buen desempeo de los mercados desarrollados (como EE.UU.,
Europa y Japn) vs. mercados emergentes. No obstante, si excluimos la transferencia de las
acciones de Telefnica Per a Telefnica Latinoamericana Holding por $1.52 mil millones (la
mayor transaccin registrada en la historia de la BVL) la contraccin del volumen negociado del
mercado de renta variable habra sido de 8%. Otras operaciones importantes fueron las de Luz
del Sur y Credicorp, que ascendieron a $61 millones y $34 millones, respectivamente. Adems,
Graa y Montero se convirti en la primera empresa de Ingeniera y Construccin peruana en
listar en la Bolsa de Nueva York. La
OPAs e Incrementos de Capital en 2013
compaa recaud $413 millones a
Monto
Mes
Com paa
Descripcin
travs de la colocacin de 19.5
(en m illiones)
millones de American Depositary
Abril
AFP Integra
Incremento de capital
S/. 670
Shares (ADS) con el objetivo de
Julio
Graa y Montero
emisin de ADS
$ 413
financiar el crecimiento futuro de la
Agosto
Siderperu
Incremento de capital
S/. 310
firma; el precio fue fijado en $21.13.
Diciembre
El Brocal
Incremento de capital
S/. 196
Por otro lado, la siderrgica
Fuente: BVL
Siderperu recibi de su controladora
(Gerdau) una inyeccin de capital de S/. 310.0 millones con el fin de ampliar y modernizar la
planta acerera de Siderperu. Del mismo modo, la compaa minera El Brocal anunci un
incremento de capital por S/. 196.0 millones para financiar los mayores costos de su ampliacin
de la concentradora.

Por su parte, el volumen negociado de la renta fija (+69.3%) registr un aumento significativo de
$515.4 millones en 2012 a $872.6 millones en 2013, ya que los inversionistas institucionales
siguieron mostrando una importante participacin en el mercado secundario, en lnea con la
mayor actividad en el mercado primario en trminos de nuevas emisiones de bonos corporativos.
El nmero de negociaciones se redujo 24.3% en el mercado de renta variable (de 237,137 en
2012 a 179,459 en 2013) y se increment 70.6% en el mercado de renta fija (de 1,212 en 2012 a
2,068 en 2013).

La exposicin de las carteras de las AFPs a la renta variable cay 26.7% a/a en 2013. La
exposicin de las AFP a acciones locales se redujo 32.6%, mientras que sus participaciones en
empresas del extranjero subi de 4.1% a 4.4% del portafolio total. Mientras tanto, su posicin en
INTELIGO SAB
23

21 de enero de 2014

instrumentos de renta fija pas de 44% a 39%. Los FP disminuyeron su exposicin al mercado de
renta fija local de 31.0% a 26.0%; y en la misma lnea, redujeron su exposicin en instrumentos
ligados al gobierno peruano de 17.5% en dic-12 a 14.1% en nov-13.
Por otra parte, la exposicin de las
Portafolio administrado por los Fondos de Pensiones
AFP a mercados de deuda extranjera
100%
cay de 4.8% a 3.9% del portafolio
total.
Ms
especficamente,
la
80%
exposicin
a
deuda
soberana
60%
internacional cay de 1.8% a 1.2%,
debido
principalmente
a
la
40%
incertidumbre
del
escenario
20%
internacional. Por otro lado, las AFP
incrementaron sus depsitos a plazo
0%
dic-08
dic-09
dic-10
nov-11
dic-12
nov-13
fijo de 8.9% en dic-12 a 21.7% en
Otros instrumentos
Depsitos a plazo
Renta Fija
Acciones
nov-13. Durante el 2013, el Banco
Central aument el lmite mximo Fuente: SBS
para las inversiones extranjeras de las AFP de 30% a 36.5%; ms an, a finales de diciembre la
autoridad monetaria aprob aumentar el umbral en 50 pbs cada mes (a partir de enero 2014)
hasta que alcance el 40%. Consideramos que las inversiones en el extranjero se incrementarn
gradualmente durante el IT14 mientras las AFP continuarn beneficindose del mayor set de
alternativas de inversin en el extranjero.

La alta incertidumbre en 2013 con relacin al desarrollo de proyectos de exploracin minera en

Per, como consecuencia de la caida de los precios de los metales preciosos y base, influenci la
composicin de la cartera de los principales inversionistas institucionales en el mercado local. En
este sentido, las AFP y los Fondos Mutuos (FM) redujeron su exposicin a acciones de empresas
mineras. Sin embargo, ambos mostraron distintos puntos de vista con respecto a los sectores
Construccin y Financiero (las AFP sobreponderaron las acciones de construccin y vendieron
acciones financieras, mientras los FM hicieron lo contrario). Adicionalmente, las AFP y FM
incrementaron su exposicin a las acciones ligadas a servicios pblicos y bienes de consumo, al
tiempo que redujeron su participacin en el sector Petrleo & Gas.

% Participacin

Cartera de AFPs por accin-Top 5

(a Ago-2013)

Cartera de Renta Variable de AFP's por sectores

(S/. millones)
Minera
Bancos y Holdings
Financieros

VOLCABC1
8.8%

Construccin
Elctricas

Dic-12

Bienes de Consumo
& Retail

BAP
12.8%

ENERSUC1
8.9%

Ago-13

Petrleo & Gas

ALICORC1
12.4%

Diversas

GRAMONC1
12.1%

Pesca
0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

Fuente: SBS

INTELIGO SAB
24

21 de enero de 2014

Fondos Mutuos por acciones - Top5

(a nov-2013)

Cartera de Renta Variable de Fondos Mutuos por sectores

(S/. millones)
Construccin
Minera

CPACASC1
7.9%

Bancos y Holdings
Financieros
Bienes de Consumo
& Retail

Nov-12

Petrleo & Gas

Nov-13

GRAMONC1
13.0%

UNACEMC1
8.1%

Elctricas
Agro
CONTINC1
8.7%

Pesca
0

100,000

200,000

300,000

BAP
9.8%

400,000

Fuente: SBS

MERCADO DE RENTA FIJA

En 2013, los activos de renta fija registraron un desempeo inferior al de otros tipos de inversin.
Luego de los comentarios de Bernanke en mayo respecto a la posibilidad de reducir el tamao del
QE3, los agentes del mercado descontaron este evento, lo cual llev a la tasa del Tesoro a 10
aos desde 1.62% ese mes a cerca de 3.0% al cierre del ao. Esta situacin tuvo un efecto en las
curvas de rendimiento globales (movimiento al alza), especialmente en mercados emergentes, an
cuando los principales bancos centrales mantuvieron su poltica monetaria laxa. Durante el IIS13,
las perspectivas para EE.UU. y la economa global empezaron a mejorar, llevando a la Gran
Rotacin (flujos de mercados de renta fija hacia mercados de renta variable de economas
desarrolladas). En ese sentido, las tasas de los bonos cerraron al alza, toda vez que los
inversionistas re balancearon sus portafolios hacia activos ms riesgosos.
Como mencionamos lneas arriba, la curva del Tesoro mostr cambios importantes comparados
con los niveles del 2012. Cabe sealar que gran parte de los inversionistas especularon sobre
cundo la FED efectivamente iniciara el tapering. Por esta razn, los administradores de
portafolio redujeron su exposicin a bonos del Tesoro de EE.UU. a largo plazo (mayor riesgo de
duracin), lo cual result en un empinamiento de la curva al final del ao. Aunque la autoridad
monetaria seguira comprando bonos del Tesoro a largo plazo y activos respaldados por hipotecas
(MBS) a un menor ritmo, el movimiento alcista fue lo suficientemente rpido para crear una
importante cada en los precios de los bonos. Debido a preocupaciones sobre un mayor
incremento en el costo de deuda por parte de empresas privadas y la mejora incipiente en el
mercado inmobiliario de EEUU, la Reserva Federal resalt, de manera clara, la diferencia entre la
reduccin en el programa de compra de activos (QE3) y su tasa de referencia, la cual se
mantendra en niveles mnimos (0.00-0.25%) por un largo periodo de tiempo (hasta que la FED
vea una mejora sustancial en la economa). Como resultado, las presiones alcistas sobre la curva
del Tesoro de EE.UU. se moderaron, exhibiendo un comportamiento ms estable desde el IVT13.
Curva de Rendimiento de EE.UU.
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
0
Fuente: Bloomberg

10
Dic-12

15
Jun-13

20

25

30

Dic-13

INTELIGO SAB
25

21 de enero de 2014

Esperamos que la FED mantenga su tasa de referencia estable, en lnea con los recientes
comentarios de los miembros del FOMC, al tiempo que EE.UU. retoma dinamismo y la economa
global se recupera. Como consecuencia, la curva del Tesoro ser impulsada al alza desde los
niveles actuales; no obstante, el movimiento no ser tan drstico como el ocurrido en 2013. En
este escenario, estamos incrementando nuestra tasa libre de riesgo (rendimiento del bono del
Tesoro de EE.UU. a 10 aos) de 3.00% a 3.40%.
En cuanto al mercado de renta fija soberana de Per, el volumen negociado en el mercado
soberano retrocedi en 2013, siguiendo el aumento en los rendimientos a nivel global. Al igual que
en otros pases, la curva soberana peruana se empin toda vez que los inversionistas sobre
ponderaron bonos de menor duracin con el fin de evitar el efecto del esperado aumento en las
tasas de inters. De igual manera, la mejor perspectiva para la economa de EE.UU. gener un
cambio en la preferencia por los activos de inversin, principalmente hacia acciones de EE.UU.
Adems, la moneda local se depreci 9.6% frente al dlar, removiendo parcialmente el atractivo
inicial por el cual los inversionistas entraron previamente a este mercado. En suma, el volumen
negociado alcanz S/. 34.2 mil millones en 2013 (-10.0% a/a). Los bonos soberanos 12AGO2020
y 12SEP2023 fueron los ms negociados.
Aunque la curva soberana se elev, tanto S&P como Fitch Ratings mejoraron la calificacin de
deuda de largo plazo en moneda extranjera (de BBB a BBB+), as como la calificacin de
deuda en moneda local (de BBB+ a A-). Segn estas agencias calificadoras, la mejora refleja el
hecho que el pas ha reducido su vulnerabilidad a los choques externos y ha mejorado su
capacidad para lograr un crecimiento estable de largo plazo. Adems, esto tambin demuestra la
fortaleza de las cuentas externas y fiscales, as como el mejor desempeo en relacin con sus
pares BBB. De hecho, el pragmatismo bajo la administracin de Humala, aunado con el progreso
en las reformas del gobierno sugieren que el riesgo de un marcado distanciamiento de las polticas
econmicas se ha reducido. A pesar de esto, el impacto en el mercado ha sido nulo dado que esta
informacin ya estaba incorporada en las expectativas de los agentes; no obstante, esto constituye
buenas noticias en el mediano plazo. En este contexto, la presencia de no residentes en el
mercado domstico se mantuvo en niveles elevados (entre 55% y 56%), especialmente en el
tramo corto. Adicionalmente, la inflacin anual cerr dentro del rango meta del BCRP (+2.86%), en
un contexto de expectativas ancladas a la meta del banco central.

Curva de Rendimiento Bonos Soberanos

7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
0

5
dic-12

10

15
jun-13

20

25

dic-13

Fuente: Bloomberg

INTELIGO SAB
26

21 de enero de 2014

El gobierno peruano mostr un rol activo en el mercado de renta fija. Las emisiones de deuda
soberanas alcanzaron S/. 3.9 mil millones en 2013, significativamente superiores al 2012 (S/. 2.7
mil millones) y 2011 (S/. 1.1 mil millones). En febrero, el gobierno emiti S/. 1.2 mil millones del
soberano 12SEP2023 con una tasa de 4.20%. Al mismo tiempo, el gobierno coloc S/. 720.3
millones del soberano 12FEB2042 a 5.14%. Los fondos fueron dirigidos al prepago de deuda con
el fin de cambiar deuda en dlares por deuda en moneda local. Asimismo, a mediados de abril, el
Ejecutivo tambin coloc S/. 716.6 millones del soberano 12SEP2013 y S/. 465.0 millones del
soberano 12FEB2042, a 3.99% y 4.98%, respectivamente. Durante el resto del ao, el gobierno
emiti ms bonos soberanos, pero de menor monto. Como se observa, las tasas aumentaron
durante el ao, en lnea con las principales referencias del mercado.
Segn la gua del documento Estrategia de Gestin Global de Activos y Pasivos 2013-2016
publicado por el Ministerio de Economa y Finanzas (MEF) en abril 2013, el gobierno decidi iniciar
la subasta en julio con un nuevo punto de referencia en la curva soberana, el bono 12FEB2029.
De manera similar, el Ejecutivo tambin inici la emisin de notas del Tesoro desde el IIS13 con el
fin de brindar nuevas referencias al mercado, completando sus colocaciones de manera exitosa (la
demanda siempre super la oferta en 2013).

INTELIGO SAB
27

21 de enero de 2014

Emisiones de Deuda del Gobierno (S/. millones)

Fecha

Bono

Moneda

Demanda

Rendimiento

Monto total
adjudicado

Feb-13

12SEP2023

PEN

2,272.8

4.20%

1,184.4

Feb-13

12FEB2042

PEN

1,040.5

5.14%

720.3

Abr-13

12SEP2023

PEN

1,218.5

3.99%

716.6

Abr-13

12FEB2042

PEN

849.0

4.98%

465.0

Jul-13

12AGO2017

PEN

61.5

4.24%

33.8

Jul-13

12FEB2029

PEN

58.3

6.01%

25.0

Jul-13

12FEB2018

PEN

50.3

2.20%

22.5

Jul-13

12FEB2023

PEN

64.5

5.04%

24.4

Jul-13

12AGO2046

PEN

55.5

2.41%

18.5

Jul-13

12FEB2029

PEN

31.3

6.25%

16.3

Ago-13

12FEB2018

PEN

32.0

2.02%

27.5

Ago-13

12AGO2017

PEN

46.7

4.48%

20.7

Ago-13

12AGO2046

PEN

34.3

2.58%

21.3

Ago-13

12FEB2042

PEN

44.3

7.02%

26.0

Ago-13

12FEB2018

PEN

18.0

2.16%

5.0

Sep-13

12AGO2017

PEN

71.6

4.86%

44.3

Sep-13

12AGO2046

PEN

28.0

2.68%

22.0

Sep-13

12FEB2042

PEN

25.5

6.51%

7.1

Sep-13

12FEB2023

PEN

41.0

5.23%

26.2

Oct-13

12AGO2027

PEN

70.6

4.55%

40.1

Oct-13

12FEB2018

PEN

31.0

2.00%

15.0

Oct-13

12FEB2029

PEN

16.6

--

0.0

Oct-13

12SEP2023

PEN

77.0

5.18%

50.0

Oct-13

12FEB2042

PEN

32.0

6.43%

16.0

Oct-13

12AGO2046

PEN

37.5

2.77%

16.7

Nov-13

12AGO2017

PEN

190.0

4.42%

125.0

Nov-13

12FEB2018

PEN

30.0

2.18%

16.0

Nov-13

12FEB2029

PEN

18.0

6.45%

7.0

Nov-13

12FEB2023

PEN

81.0

5.49%

53.8

Nov-13

12FEB2042

PEN

48.5

6.92%

20.0

Nov-13

12AGO2046

PEN

29.0

2.79%

14.0

Dic-13

12AGO2017

PEN

297.0

4.07%

101.3

Dic-13

12FEB2018

PEN

73.6

2.08%

31.7

Dic-13

12FEB2029

PEN

24.3

6.75%

19.8

Fuente MEF

INTELIGO SAB
28

21 de enero de 2014

Emisiones de Letras del Tesoro (S/. millones)

Subasta

Vencimiento

Plazo

Tasa

Monto Adjudicado

03/07/2013

01/10/2013

90 das

3.94%

8.4

03/07/2013

30/03/2014

270 das

3.91%

6.3

17/07/2013

13/01/2014

180 das

3.96%

9.3

17/07/2013

12/07/2014

360 das

4.01%

7.8

07/08/2013

05/11/2013

90 das

4.10%

11.9

07/08/2013

04/05/2014

270 das

4.16%

8.8

21/08/2013

17/02/2014

180 das

4.12%

15.8

21/08/2013

16/08/2014

360 das

4.17%

10.1

03/09/2013

03/12/2013

90 das

4.15%

18.0

03/09/2013

01/06/2014

270 das

4.21%

15.0

17/09/2013

17/03/2014

180 das

4.19%

14.2

17/09/2013

13/09/2014

360 das

4.23%

8.5

09/10/2013

13/01/2014

95 das

4.17%

19.4

09/10/2013

12/07/2014

275 das

4.22%

9.5

22/10/2013

04/05/2014

193 das

4.19%

15.8

22/10/2013

18/10/2014

360 das

4.26%

9.1

05/11/2013

17/02/2014

103 das

4.19%

22.8

05/11/2013

16/08/2014

283 das

4.26%

17.8

19/11/2013

01/06/2014

193 das

4.05%

15.5

19/11/2013

15/11/2014

360 das

4.10%

15.8

03/12/2013

17/03/2014

103 das

3.99%

15.4

03/12/2013

13/09/2014

283 das

4.07%

15.0

17/12/2013

01/06/2014

165 das

3.96%

15.4

17/12/2013

13/12/2014

360 das

4.06%

17.1

Fuente: MEF

INTELIGO SAB
29

21 de enero de 2014

Respecto a la estructura de tenedores de bonos soberanos peruanos, los no residentes, los

fondos privados de pensiones y los bancos representaron 56.5%, 26.5% y 7.1% del total de bonos,
respectivamente.
Principales tenedores de bonos soberanos
100.0%
90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
<2 aos
Otros

Fondos Privados

2-6 aos
Bancos

>6 aos
AFP

No Residentes

Fuente: MEF

Las colocaciones de renta fija corporativas en el mercado domstico alcanzaron S/. 2.6 mil
millones y $865 millones en 2013 toda vez que empresas locales continuaron financindose con
instrumentos de deuda, especialmente en moneda local. Los principales emisores corporativos en
Nuevos Soles fueron BCP y Crediscotia Financiera, en tanto los principales emisores en dlares
fueron Luz del Sur, Hunt Oil y ATN. Es importante mencionar que an cuando el monto total
emitido se ha incrementado en el tiempo, el nmero de emisores experiment una ligera cada.
Principales emisores corporativas 2013
( S/. millones, en ambas monedas)

Hunt Oil

Emisiones corporativos por moneda

886.5

BCP

500.0

34%
Luz del Sur

451.0

66%
ATN

Interbank

Crediscotia Financiera

297.3

S/.
$

285.1

Fuente: Intligo

258.8

Fuente: Intligo

Esperamos un aumento en la colocacin de bonos corporativos, toda vez que la demanda por
instrumentos de deuda se mantendr elevada, en niveles similares a los del ao pasado. Adems,
las empresas continuarn emitiendo deuda en el exterior en un contexto en el cual las tasas de
inters todava estn en niveles bajos y la liquidez en el mercado se est incrementando. Por
ejemplo, con informacin disponible, Compaa Minera Ares perteneciente al Grupo Hochschild
($300 millones) y BCP ($200 millones) emitieron hasta $500 millones en bonos separados en el
mercado internacional en los ltimos das.

INTELIGO SAB
30

21 de enero de 2014

En 2014, la curva soberana continuar desplazndose hacia arriba, aunque con diferente
comportamiento por segmentos. En el tramo corto, esperamos una menor volatilidad dado que la
estrategia de reduccin de duracin y la importante presencia de inversionistas off-shore podra
limitar presiones alcistas. Adems, dado nuestro escenario base en el cual el BCRP mantiene una
poltica monetaria neutral en trminos de su tasa de referencia, el tramo corto de la curva no
mostrara mayores movimientos. En el segmento medio, creemos que la liquidez en algunos
papeles y el atractivo de los rendimientos deberan brindar oportunidades de trading. Finalmente,
los bonos en el tramo largo sern los ms sensibles a los cambios en la tasa de inters (ya
anticipado por el mercado). Cabe notar que las expectativas inflacionarias se mantienen ancladas
dentro del rango meta del BCRP.

Mercado de deuda soberana

El spread soberano peruano, medido por el ndice EMBI+, aument a 159 pbs en 2013 (vs. 114
pbs en diciembre 2012). Diversos factores explicaron el aumento en la percepcin de riesgo hacia
el pas. Primero, las cifras macroeconmicas menores a las esperadas y la decepcionante
perspectiva para la regin y los mercados emergentes en general, gatillaron un menor apetito por
los ttulos de renta fija peruana. Sin embargo, el hecho que el gobierno ha reducido el encaje en
moneda local y extranjera, as como la tasa de inters de referencia de 4.25% a 4.00% para
impulsar la economa deberan continuar mejorando la percepcin de riesgo hacia el pas. En ese
sentido, Standard & Poors y Fitch Ratings elev la calificacin de deuda de largo plazo del pas en
moneda extranjera y local de BBB a BBB+ y de BBB+ a A-, respectivamente. Con estos
resultados y segn Standard & Poors, Per tiene la misma calificacin de Mxico, y se ubica solo
por debajo de Chile (AA-) en Amrica Latina.

Riesgo Pas (EMBI+)

Curva de Rendimiento Bonos Globales

500

7.00

450
6.00

400
350

5.00

300

4.00

250

3.00

200
2.00

150

1.00

100
50
dic-12

feb-13

abr-13

jun-13
LatAm

Fuente: Bloomberg

ago-13

oct-13

dic-13

0.00
0

Per

10
dic-12

15

20
nov-13

25

30

35

40

d ic-13

Fuente: Bloomberg

Consideramos que el SSOT experimentara un sesgo bajista en 2014. El panorama global ms

estable y la perspectiva favorable para el desempeo econmico del Per, aunado con la mejora
en el ratio deuda/PBI, menor dolarizacin del sistema financiero, y la menor deuda extranjera en
dlares brindarn respaldo al EMBI+ Per. No obstante, an persisten riesgos asociados con las
elecciones regionales y municipales que podran afectar la percepcin de riesgo de los
inversionistas, as como conflictos sociales y ambientales en torno a proyectos mineros. En ese
sentido, no descartamos algunos ciclos cortos de volatilidad. As, establecemos nuestro
estimado de diferencial soberano a 12 meses en 130 pbs.

INTELIGO SAB
31

21 de enero de 2014

MERCADO DE ACCIONES
El mercado de renta variable peruano mostr una dramtica cada durante el 2013 (-30.3%),
liderando las prdidas entre los mercados burstiles mundiales, debido principalmente a: i) la
cada de los precios de las materias primas, ii) el crecimiento menor al esperado de China, iii)
desalentadores datos de actividad local y iv) una contraccin en las utilidades de las empresas.
En 2013, las preocupaciones con respecto al presupuesto fiscal y el techo de deuda en EE.UU.
trajeron cierta volatilidad a los ndices de renta variable. Adicionalmente, las conversaciones de
una posible reduccin del programa de estmulo de la FED (el cual fue anunciado en diciembre)
causaron una mayor aversin al riesgo hacia los mercados emergentes entre los agentes de
mercado.
IGBVL Mximo-Minimo-Cierre-Volumen (US$)

Volumen negociado promedio por da (USD MM)

1,000
800

37.3

IGBVL

35.0

600
400

30.0
24.7

25.0

20.6
17.8

20.0

16.1

16.1

8.4

Fuente: Economatica

Volumen (US$)

Cierre

dic-13

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

feb-13

mar-13

dic-12

10.0

24.3

19.9

15.0

200

ene-13

Volumen (Millones)

40.0

5.0

4.8

0.0
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fuente: BVL

En 2013, la recuperacin del sector laboral y el crecimiento del PBI en EE.UU incrementaron la
especulacin de un recorte en el programa de compra de activos; no obstante, como la FED
pospuso la decisin hasta diciembre, los agentes de mercado redujeron su exposicin a la renta
fija, las materias primas y los mercados cambiarios y decidieron alocar ese capital en el mercado
de renta variable, llevando a los ndices S&P 500, Nasdaq y Dow Jones a mximos histricos. En
Europa, la economa comenz a mostrar los primeros signos de recuperacin de la mano de una
activa intervencin del BCE (redujo la tasa de referencia de 0.75% a 025%) y resultados
corporativos mejores a los esperados. Del mismo modo, el mercado de renta variable japons se
benefici de: i) la depreciacin del Yen, ii) el impacto positivo del estmulo monetario por parte del
Banco Central de Japn y iii) el agresivo gasto pblico en infraestructura, todos ellos conocidos
como Abenomics. En cuanto a mercados emergentes, el desempeo econmico de China fue
uno de los principales motivos para el bajo rendimiento de las economas emergentes. En este
sentido, los esfuerzos por cambiar el modelo de crecimiento econmico (de exportaciones a
demanda interna) vino de la mano con una cada en los ndices de manufactura, menores
expectativas de crecimiento econmico y una reduccin de la balanza comercial; sin mencionar
que el gobierno tuvo que hacerle frente a una crisis de crdito debido al aumento inesperado de
la bancarizacin informal. En el mbito local, Standard & Poors reviz al alza la deuda soberana
peruana en moneda extranjera y local de BBB a BBB+ y BBB a A-, respectivamente, con
las perspectivas estables. Dos meses despus, Fitch Rating emiti exactamente la misma
calificacin y perspectiva, reafirmando la slida perspectiva de la economa peruana. En cuanto a
noticias econmicas, el PBI de Per creci menos del 6.3% inicialmente estimado por el BCRP
en 2013 (a noviembre 4.9% y los estimados sealan que cerrara en 5.0%) pero aun as ser uno
de los ms altos crecimientos de la regin. La expansin econmica fue limitada por la actividad
minera; sin embargo, actividades primarias como Construccin y Servicios brindaron cierto
soporte. En suma, los rendimiento en Dlares de los ndices General (-30.3%), Selectivo (-32.6%)
e INCA (-25.9%) fueron negativos en el ao.

Casi todos los sectores mostraron rendimientos negativos. El ndice Agricultura (-48.9%) fue el
ms afectado entre los ndices sectoriales de la BVL. Casagrande (-48.6%) lider la cada, en un
contexto donde la compaa se vio afectada por la menor cotizacin del azcar. En la misma
lnea, el ndice Minera (-47.5%) fue afectado por la menor cotizacin de las materias primas, el
principal catalizador del sector. Las empresas ligadas al oro fueron las ms golpeadas por la
primera cada anual del metal precioso en 13 aos. En este sentido, Buenaventura (-71.5%) y Rio
Alto (-70.5%) colapsaron. Volcan B (-55.8%) tambin retrocedi ante las expectativas de peores
INTELIGO SAB
32

21 de enero de 2014

resultados financieros. Otras empresas como Milpo (-34.1%) y Minsur I (-44.5%) tambin
culminaron a la baja. El ndice Bancos (-7.8%) perdi terreno debido a la cada de Interbank (26.0%), Scotiabank (-22.0%) y Banco Continental (-11.2%), en un contexto donde el crecimiento
del crdito se desaceler durante la mayor parte del ao. Respecto al ndice Diversas (-2.5%),
Graa y Montero (+11.9%) culmin el ao en terreno positivo debido a la adjudicacin de nuevos
proyectos, as como la adquisicin de la empresa chilena DSD Construcciones. A pesar de eso,
IFS (-21.0%), Credicorp (-18.3%) e Inretail (-30.8%) arrastraron al ndice a la baja. La ltima fue
impactada por la publicacin de decepcionantes resultados financieros, los cuales se vieron
afectados por prdidas de tipo de cambio.
Resumen de Fusiones y Adquisiciones 2013*
Mes

Sector

Em presa
Grupo Empresarial

Em presa adquirida o
transaccin realizada

Monto negociado
m illones)

Febrero

Bancos y Holdings
Financieros

Grupo Sura

AFP Integra y Wealth Management S.A.

n.i.

Febrero

Consumo

Alicorp

Pastificio Santa Amalia

$ 95.0

Marzo

Petrleo & Gas

Shell

Repsol

$ 6.6

Marzo

Construccin

Ferreycorp S.A.A.

Mercalsa de C.V.

n.i.

Abril

Construccin

Ferreycorp S.A.A.

Exxon Mobil

n.i.

Abril

Telecomunicaciones

Entel Chile

Nextel del Per (NII Holdings)

$ 400.0

Agosto

Bancos y Holdings
Financieros

AFP Integra y ProFuturo

AFP

AFP Horizonte

$ 514.0

Agosto

Construccin

Graa & Montero

DSD Construcciones y Montajes

$ 41.0

Agosto

Consumo

Intercorp

San Miguel Industrias PET

n.i.

Octubre

Pesca

China Fishery Group

Copeinca

$ 801.9

(en

* Empresas seleccionadas
Fuente: Medios de comunicacin

El ndice Industriales (-17.6%) tambin retrocedi, afectado por el desempeo negativo de

Cementos Pacasmayo (-14.8%), Maple Energy (-58.5%), Aceros Arequipa I (-32.5%), Siderperu (11.3%) y Refinera La Pampilla (-40.0%). Esta ltima gan terreno en un inicio en un contexto
donde el gobierno peruano hizo pblicas sus intenciones de comprar la compaa, pero luego
corrigi por resultados corporativos negativos. Finalmente, el ndice Servicios (+11.3%) fue el
nico en registrar ganancias, impulsado por la fuerte demanda de acciones defensivas en un
entorno de alta incertidumbre. En este sentido, Telefnica (+11.7%), Edelnor (+0.3%) y Edegel
(+3.4%) subieron, impulsados por las mayores tarifas elctricas. En el caso de Enersur (+25.0%),
la compaa se benefici por el primer ao completo de operacin de la planta ChilcaUno
(270MW) y la entrada de Reserva Fra (460MW), las cuales impulsaron las ventas de la empresa
y mejoraron el margen operativo.
Agropecuario

-48.9%

Bancos

Diversas

-2.5%

Casagrande

-48.6%

Bco. Continental

-11.2%

Ferreycorp

-5.8%

-22.0%

Graa & Montero

Agro. Ind. Pomalca

-53.2%

Scotiabank

Tumn

-56.8%

Bco. de Crdito

Industriales
Alicorp
UNACEM

-7.8%

-17.6%
0.0%
6.1%

-1.4%

11.9%

IFS

-21.0%
-18.3%

Interbank

-26.0%

Credicorp

Mineras
Volcan B

-47.5%
-55.8%

Servicios
Luz del Sur

11.3%
-0.8%

Rio Alto

-70.5%

EDEGEL

3.4%

C. Pacasmayo

-14.8%

Minsur

-44.5%

EDELNOR

0.3%

Relapa

-40.0%

Buenaventura

-71.5%

Telefnica

11.7%

En el 2013, los inversionistas redujeron los montos negociados en la BVL, debido a

preocupaciones con respecto al rendimiento de los mercados emergentes. En este contexto, los
inversionistas residentes redujeron los volmenes transados en 13.9%, y entre ellos, los
inversionistas retail (-52.8%) y otros inversionistas (-57.2%) reportaron las mayores cadas. El
comportamiento de los inversionistas no residentes fue igual. La recuperacin de los mercados
desarrollados domin el sentimiento de los inversionistas durante la mayor parte del ao, la
INTELIGO SAB
33

21 de enero de 2014

demanda por mayores retornos motiv a los agentes de mercado a alocar sus recursos en
mercados accionarios desarrollados. Por consiguiente, el volumen negociado de los
inversionistas no residentes retrocedi 49.0%. Adicionalmente, el porcentaje del volumen total
transado cay de 55.5% a 42.5%.
Monto negociado ($ en millones)
Type of investor

2012

2013

P. Natural

2,241.5

1,057.1

Institucionales

1,840.3

2,338.7

27.08

950.9

1,128.4

18.66

AFP
Otros
Total Residentes
P. Natural

-52.84

437.0

186.8

-57.24

5,469.8

4,711.1

-13.87

152.6

25.7

-83.14

6,681.9

299.3

-95.52

Total No-Residentes

6,834.6

3,489.0

-48.95

Volumen negociado

12,304.4

8,200.0

-33.36

Institucionales

Fuente: Cavali

70.00%

% Participacin de los inversionistas dentro del

volumen negociado de la BVL

60.00%
50.00%

55.5%

57.5%

80.0%

% Participacin de los inversionistas dentro del

volumen negociado de la BVL
71.8%

70.0%

44.5%

42.5%

60.0%

54.4%

50.0%

40.00%

40.0%

30.00%

30.0%

20.00%

20.0%

10.00%

23.27%

22.3%

20.2%
8.01%

10.0%
0.0%

0.00%
2012

Residentes

2012

2013

P. Naturales

No Residentes

2013

Institucionales

AFP

Mirando hacia el 2014, creemos que los mercados de renta variable a nivel global continuarn
siendo guiados por lo que suceda en las economas avanzadas. De hecho, los inversionistas han
centrado su atencin en la reduccin del programa de compra de activos de la FED (tapering). En
este sentido, si la economa de EE.UU mantiene el ritmo de recuperacin deberamos esperar
que la FED complete todo el tapering para finales de este ao. Otro evento al cual se debe
prestar atencin es la publicacin de data econmica en Europa, ya que dictar el ritmo de
crecimiento de economas en dificultades como la alemana, francesa, italiana y espaola; lo que
a su vez podra confirmar la tan esperada recuperacin desde la crisis financiera de 2008.
Riesgos potenciales podran aparecer si comenzamos a ver una lateralizacin de dichos
indicadores de crecimiento, lo que significara que la recesin no ha terminado todava.

Respecto a los mercados emergentes, la publicacin de indicadores de actividad en China ser el

evento principal a seguir ya que no solo influenciarn en el precio de las materias primas sino
tambin darn soporte al apetito por activos de mercados emergentes. Esperamos que las
recientes reformas dictadas por el Partido Comunista, junto a la participacin activa del Banco
Popular de China guen la tasa de crecimiento econmico a niveles similares a los dictados por
el gobierno. Bajo este escenario, esperamos que los mercados de Amrica Latina se beneficien
del mayor apetito por riesgo de los agentes de mercado y entre ellos, los mercados que
componen al MILA deberan resaltar respaldados por los slidos fundamentos macroeconmicos,
el desempeo de la demanda interna y el amplio margen para el uso de herramientas monetarias
en caso el panorama externo se deteriore.
INTELIGO SAB
34

21 de enero de 2014

Per no debera ser la excepcin y dada las mejores perspectivas para la actividad local, se
espera que el mercado de renta variable local registre un mejor desempeo que en el 2013.
Desde una perspectiva macroeconmica, la demanda interna debera mostrar un slido
rendimiento. Sin embargo, los inversionistas deberan seguir siendo selectivos a la hora de
evaluar oportunidades de inversin en la BVL. Creemos que las acciones cclicas continuarn
sobresaliendo este ao. No obstante, en comparacin con el ao anterior, somos algo ms
optimistas sobre el sector minero debido al mayor perfil de produccin de algunas compaas.

Valorizacin por Sector

Respecto a nuestra muestra, el sector Petrleo & Gas ser afectado por las presiones a la baja
de los diferenciales de los combustibles en 2014. No obstante, Relapa debera mejorar su
margen bruto debido a la menor volatilidad en los precios del crudo (WTI y Brent). Es importante
resaltar que la compaa an sigue teniendo dificultades para adaptar sus operaciones a la
resolucin ministerial n139-2012. No creemos que esta situacin se revierta en el corto plazo, lo
cual limitara el potencial alcista de la accin.

Esperamos que el sector Pesca recupere terreno durante 2014, toda vez que anticipamos cuotas
por encima del promedio de aos recientes. Ms an, la cuota de la segunda temporada de 2013
(volumen que ser materializado en las ventas del IT14) represent casi tres veces la cuota de la
segunda temporada de 2012 (que afect a las ventas del IT13). Dentro del sector Minera,
mantenemos una perspectiva positiva en Milpo, respaldada por el buen desempeo de su unidad
Cerro Lindo. Volcan tambin recibira un impulso con el inicio de operaciones de la planta de
xidos de Plata en Cerro de Pasco y el proyecto Alpamarca Ro Pallanga hacia fines de IT14.
Asimismo, aunque SCCO muestra un potencial de apreciacin modesto debido a la revisin del
vector de precios del cobre y nuestras expectativas de costos relativamente altos este ao, el
portafolio de proyectos respaldara una tendencia alcista en el perfil de produccin a partir del
segundo semestre de este ao. Adems, creemos importante monitorear la aprobacin de Ta
Mara en los prximos meses debido a que este evento podra ser un catalizador importante para
nuestra valorizacin y para el desempeo de las acciones de SCCO. Por otro lado, el desempeo
financiero de Cerro Verde no sera muy alentador hasta 2015 y el monto de la inversin ejercera
presiones bajistas sobre el flujo de caja; no obstante, con una perspectiva de largo plazo, Cerro
Verde se beneficiar de una mayor escala de operaciones. Finalmente, luego del exitoso inicio de
operaciones de Pucamarca en 2013, consideramos que la estrategia de largo plazo de Minsur de
continuar diversificando su fuente de ingresos, al tiempo que mantiene una slida posicin en el
mercado de estao, ser generando valor en los prximos aos.

Dentro del sector Construccin, esperamos que el dinamismo de la actividad local contine
impulsando el crecimiento de ventas. Esperamos que Ferreycorp tenga un rendimiento superior
en la medida que se desarrollen nuevos proyectos mineros y de infraestructura. En el caso de la
industria cementera, an deberamos observar una alta demanda por cemento por el lado del
segmento autoconstruccin, beneficiando a Cementos Pacasmayo y Unacem. Es importante
mencionar que Graa y Montero mantendr slidos fundamentos pero consideramos que los
inversionistas han incorporado gran parte del valor de la firma en el precio, por ello vemos a GM
como una inversin a largo plazo. En lo que respecta al sector Consumo, los bajos niveles de
consumo privado (comparado con pares regionales) debera representar un importante
catalizador de crecimiento para Inretail y Alicorp (en especial el segmento de bienes de
consumo), sin embargo, el potencial no es tan atractivo como en aos anteriores para la ltima.
Dentro de las empresas elctricas, Enersur debera sobresalir en el ao, respaldado por su
portafolio de proyectos y el incremento de la produccin de energa elctrica. El resto de
compaas en el sector tendr un retorno esperado ms limitado; no obstante, stos an ofrecen
una atractiva oportunidad en trminos de rendimiento por dividendos. Finalmente, nos
mantenemos negativos respecto al sector Agricultura. El precio del azcar continuara cayendo
en lnea con la mayor produccin global, arrastrando a la baja a los ingresos y mrgenes de
Casagrande.

En resumen, considerando nuestros nuevos precios objetivo, nuestro anlisis P/U2014e del ISBVL
(ver la seccin de Anlisis de Mltiplos en la pgina 84) y nuestra perspectiva general para el
INTELIGO SAB
35

21 de enero de 2014

mercado de renta variable local, esperamos que el ndice Selectivo de la BVL rinda 18.0% en
trminos de dlares en 2014 (12% durante lo que resta del ao).

INTELIGO SAB
36

21 de enero de 2014

VOLCAN COMPAA MINERA

PRECIO OBJETIVO: S/. 1.62
CALIFICACIN: COMPRAR+

TESIS DE INVERSIN

Estamos actualizando nuestra cobertura de Volcan

B, estableciendo un precio objetivo fundamental
a 12 meses de S/.1.62 y una calificacin de
COMPRAR+.

En 2013, Volcan enfrent un escenario retador

dado que la cada en el precio de la plata ocurri
cuando los costos an permanecan elevados y los
proyectos estaban an en ejecucin. Sin embargo,
creemos que las acciones han sobre reaccionado a
este escenario, especialmente ahora que la
empresa se dispone a poner en marcha dos
proyectos adicionales. De hecho, el ao pasado,
Volcan concluy la expansin de la planta Animn
en Chungar (a 5,200 tpd) y las plantas
Andaychagua y Victoria en Yauli (a 10,500 tpd).
Asimismo, dado el nuevo escenario de precios, la
empresa ha venido trabajando en medidas de
control de costos que esperamos se reflejen
completamente en los resultados financieros de
este ao.

Creemos que Volcan est en camino de continuar

con su estrategia de crecimiento dado el potencial
para exploracin que incluye objetivos polimetlicos
y de cobre, as como trabajos adicionales en la
Pared Oeste del tajo Ral Rojas. Ms an, la
estrategia
de
Volcan
de
aumentar
su
abastecimiento de energa tambin constituye una
fuente de valor adicional a largo plazo.

-10%

0%

10%

20%

8.9%

1.32

1.54

1.75

1.97

2.19

9.4%

1.27

1.47

1.68

1.89

2.10

9.9%

1.21

1.42

1.62

1.82

2.02

10.4%

1.17

1.36

1.56

1.75

1.95

10.9%

1.12

1.31

1.50

1.69

1.88

Desempeo de Volcan vs. IGBVL vs.

ndice de Minera
120.0
100.0

60.0
40.0

IGBVL
Volcan B

20.0

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

ndice de Minera

may-13

0.0

feb-13

Esperamos que Volcan registre una utilidad neta

consolidada de $206.8 millones al tiempo que las
medidas de reduccin de costos, la contribucin de
xidos y Alpamarca, y el esperado aumento en el
precio del zinc y plomo ayudaran a aliviar el dbil
desempeo de la plata.

ANLISIS DE RIESGOS

Plata $/oz vector de precios

-20%

80.0

PERSPECTIVAS 2014

S/. 1.26
S/. 1.62
-48.3%
28.5%
Comprar+
VOLCABC1
Superior

Anlisis de Sensibilidad de Volcan B (S/.)

mar-13

Respecto a los proyectos entrantes, la planta de

xidos de Plata en Cerro de Pasco y el proyecto
Alpamarca Ro Pallanga (Zn/Pb/Ag) estn
programados para iniciar operaciones a finales del
IT14. Estos proyectos, sumados al nuevo tamao
de operaciones en Yauli y Chungar brindarn
soporte a la produccin en 2014. De hecho,
esperamos que la produccin de plata aumente de
20.4m oz en 2013 a aproximadamente 26.0m oz en
2014, antes de subir a ms de 28.0m oz en 2015,
en lnea con la recuperacin de leyes en Islay y la
contribucin completa de xidos y Alpamarca.
Adems, el proyecto de Piritas de Plata contribuira
con 1.5 2.0 m oz Ag provenientes de stockpiles a
partir de 2016.

Bases de Recomendacin
Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

ene-13

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
2,241,418
Rendimiento por dividendos 2014e
2.0%
Rango de 52 semanas
S/. 1.07 - S/. 2.45
Volumen prom. de 90 das ($ miles)
615.4
Float
53.5%
Capitalizacin burstil ($ millones)
2,291
Precio a Valor en Libro
1.5x

Fuente: Economtica

Mayor volatilidad a la esperada en los mercados de

materias primas y retraso en el inicio de proyectos
son los principales riesgos.
INTELIGO SAB
37

21 de enero de 2014

VOLCAN B

Precio Actual: S/. 1.26

Precio Objetivo: S/. 1.62
Calificacin: COMPRAR+

Volcan: Produccin de plata y concentrados

600

35

500

30

000 TM

20
300
15
200

10

100

0
2012

2013e
Zn

2014e
Pb

Cu

millones oz Ag

25

400

Estado de Ganancias y Prdidas (US$ MM)

2012
Ventas
1,160.8
Utilidad Bruta
424.2
Gastos Operativos
94.8
Utilidad Operativa
329.4
EBITDA
449.4
Utilidad Neta
211.0
UPA
0.05
DPA
0.02

2013e
1,133.8
388.5
98.8
289.7
399.3
181.5
0.04
0.01

2014e
1,202.4
428.7
99.9
328.8
475.7
206.8
0.05
0.01

2015e
1,287.5
488.6
107.8
380.8
542.2
242.7
0.06
0.01

2012
-4.2%
-35.5%
-26.9%
-35.9%
36.5%
28.4%
38.7%
18.2%
52.1%

2013e
-2.3%
-12.1%
-11.1%
-13.9%
34.3%
25.6%
35.2%
16.0%
56.1%

2014e
6.1%
13.5%
19.1%
13.9%
35.7%
27.3%
39.6%
17.2%
58.7%

2015e
7.1%
15.8%
14.0%
17.3%
37.9%
29.6%
42.1%
18.8%
61.5%

2012
574.9
2,643.2
706.1
1,266.3
1,376.9

2013e
165.0
2,705.4
624.7
1,187.1
1,518.3

2014e
131.9
2,873.2
615.8
1,185.3
1,687.9

2015e
243.1
3,070.0
607.2
1,183.2
1,886.9

2012
449.4
-380.8
-115.1
50.8
4.3

2013e
399.3
-587.0
-96.9
4.9
-279.8

2014e
475.7
-334.0
-104.8
0.4
37.3

2015e
542.2
-230.0
-121.3
-2.0
188.9

2012
9.0x
6.1x
1.7x
2.0x
8.0%
15.3%

2013e
10.5x
6.9x
1.5x
2.0x
6.7%
12.0%

2014e
9.2x
5.8x
1.4x
1.9x
7.2%
12.3%

2015e
7.9x
5.1x
1.2x
1.8x
7.9%
12.9%

Crecimiento y Mrgenes
Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

2015e
Ag

Fuente: Volcan, estimados de Intligo

Mrgenes de Volcan
45%

35%

Balance General (US$ MM)

25%

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

15%
2012

2013e

Margen operativo

2014e

2015e

Margen EBITDA

Margen neto

Fuente: Volcan, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Volcan B: Desempeo de los ltimos 12 meses

3.00

4,000

Precio (S/.)

3,000
2.00

2,500

1.50

2,000
1,500

1.00

1,000
0.50

Fuente: Economtica

Volumen

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

mar-13

500
ene-13

0.00

Volumen (US$000)

3,500

2.50

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
38

21 de enero de 2014

SOUTHERN COPPER

PRECIO OBJETIVO: $31.44

CALIFICACIN: MANTENER

TESIS DE INVERSIN

Cobre $/lb vector de precios

-10%

0%

10%

20%

8.4%

23.32

29.03

34.73

40.44

46.15

8.9%

22.10

27.56

33.01

38.47

43.93

9.4%

20.99

26.22

31.44

36.67

41.89

9.9%

19.97

24.99

30.00

35.02

40.03

10.4%

19.03

23.85

28.67

33.49

38.31

120.0

100.0

80.0
60.0
40.0

SCCO

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

jul-13

jun-13

abr-13

ndice de Minera

ago-13

Una mayor cada en el precio del cobre podra

afectar los resultados financieros. Adems,
cualquier retraso en la aprobacin de permisos
para Toquepala podran postergar el proyecto an
ms. Por otro lado, la aprobacin del EIA de Ta
Mara es un riesgo al alza.

IGBVL

20.0
0.0

ANLISIS DE RIESGOS

-20%

Desempeo de Southern Copper vs. IGBVL vs.

ndice de Minera

PERSPECTIVAS 2014
El desempeo financiero ser afectado por la
cada en el precio promedio de cobre. No
obstante, este efecto
ser parcialmente
contrarrestado por la mayor produccin de
Buenavista cuando la nueva planta ESDE se
complete en IS14. As, esperamos que SCCO
registre una utilidad neta de $1.5 mil millones en
2014.

$29.05
$31.44
-29.1%
8.2%
Mantener
SCCO
Superior

Anlisis de Sensibilidad de SCCO ($)

may-13

La audiencia pblica de Ta Mara se realiz en

diciembre y el proyecto finalmente recibi la
aprobacin de la comunidad. A pesar de este
resultado positivo, Ta Mara no est incluida en
nuestra valorizacin y consideraremos su
inclusin una vez que el EIA sea aprobado por el
gobierno y la incertidumbre en torno a su
ejecucin disminuya. En general, Ta Mara es un
catalizador favorable para las acciones de SCCO.

Bases de Recomendacin
Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

feb-13

SCCO est en proceso de desarrollar proyectos

para incrementar la produccin de cobre de
manera considerable en los siguientes aos. En
Mxico, los proyectos se centran en el complejo
de Buenavista e incluyen i) una planta de
molibdeno, completada en 2013, ii) una nueva
concentradora (IS15) con una planta adicional de
molibdeno, y iii) una nueva unidad ESDE (IS14).
En Per, SCCO espera lograr la aprobacin de la
expansin de Toquepala y est completando el
proyecto HPGR que impulsara la recuperacin en
Cuajone. Como resultado, el perfil de produccin
de la empresa muestra una tendencia alcista,
superando el milln de TM Cu en 2016. No
obstante, este agresivo portafolio de proyectos
requiere una fuerte inversin de capital y
esperamos un alto desembolso en 2014.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
845,600
Rendimiento por dividendos 2014e
2.4%
Rango de 52 semanas
$24.85 - $40.80
Volumen prom. de 90 das ($ miles)
25.1
Float
20.0%
Capitalizacin burstil ($ millones)
24,565
Precio a Valor en Libro
4.2x

mar-13

Estamos actualizando nuestro modelo de

valorizacin de Southern Copper (SCCO) con un
precio objetivo fundamental a 12 meses de
$31.44 y una calificacin de MANTENER. La
revisin a la proyeccin del precio del cobre ha
limitado en cierta medida la contribucin favorable
de los prximos proyectos; sin embargo,
mantenemos nuestra perspectiva positiva sobre
SCCO basada en la fortaleza de su perfil de
produccin y larga vida de mina de reservas, las
cuales respaldan nuevas expansiones.

ene-13

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
39

21 de enero de 2014

SOUTHERN COPPER
Precio Actual: $29.05
Precio Objetivo: $31.44
Calificacin: MANTENER

Estado de Ganancias y Prdidas (US$ MM)

2012
Ventas
6,669.3
Utilidad Bruta
3,574.3
Gastos Operativos
149.2
Utilidad Operativa
3,425.1
EBITDA
3,750.9
Utilidad Neta
1,934.6
UPA
2.29
DPA
3.71

Produccin de cobre (000 TM)

1,200
1,000
800
600
400

2013e
5,825.9
2,645.5
145.9
2,499.5
2,877.3
1,598.3
1.89
0.68

2014e
6,132.7
2,573.5
144.7
2,428.7
2,894.2
1,482.6
1.75
0.70

2015e
7,073.3
3,087.9
162.4
2,925.5
3,492.3
1,787.9
2.11
1.06

2012
-2.2%
-5.5%
-4.2%
-17.2%
53.6%
51.4%
56.2%
29.0%
46.1%

2013e
-12.6%
-27.0%
-23.3%
-17.4%
45.4%
42.9%
49.4%
27.4%
50.9%

2014e
5.3%
-2.8%
0.6%
-7.2%
42.0%
39.6%
47.2%
24.2%
54.2%

2015e
15.3%
20.5%
20.7%
20.6%
43.7%
41.4%
49.4%
25.3%
57.9%

2012
2,459.5
10,383.7
4,213.9
5,594.6
4,789.1

2013e
2,436.0
11,410.6
4,203.9
5,597.2
5,813.4

2014e
1,906.7
12,355.9
4,203.9
5,652.9
6,703.0

2015e
2,044.0
13,113.0
4,004.3
5,516.0
7,597.0

2012
3,750.9
-1,051.9
-1,062.3
42.3
1,679.0

2013e
2,877.3
-1,599.2
-780.0
97.2
595.5

2014e
2,894.2
-1,877.8
-832.7
24.9
208.6

2015e
3,492.3
-995.8
-1,016.3
-31.7
1,448.5

2012
12.7x
7.0x
5.1x
3.7x
18.6%
40.4%

2013e
15.4x
9.3x
4.2x
4.2x
14.0%
27.5%

2014e
16.6x
9.2x
3.7x
4.0x
12.0%
22.1%

2015e
13.7x
7.5x
3.2x
3.5x
13.6%
23.5%

200

Crecimiento y Mrgenes

0
2011

2012

2013e

2014e

2015e

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Fuente: SCCO, estimados de Intligo

Ingresos ($ millones)
8,000
7,000
6,000
5,000

Balance General (US$ MM)

4,000
3,000

2012

2013e

2014e

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

2015e

Fuente: SCCO, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

SCCO: Desempeo de los ltimos 12 meses
45.00

1,050

Precio (US$)

40.00

750
35.00

600

30.00

450
300

25.00

Indicadores de Valor

Fuente: Economtica

Volumen

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

mar-13

150

ene-13

20.00

Volumen (US$000)

900

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre

P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
40

21 de enero de 2014

CERRO VERDE
PRECIO OBJETIVO: $28.64
CALIFICACIN: COMPRAR

TESIS DE INVERSIN

Dado que Cerro Verde se est enfocando en la

expansin de la concentradora (de 120,000 tpd a
360,000 tpd), mantenemos la produccin de cobre
relativamente estable hasta la culminacin del
proyecto en 2016. Entonces, la produccin subir
considerablemente contrarrestando el efecto de
menores leyes en la mina. Respecto al costo de
ventas, no asumimos un ahorro importante antes
de la expansin; sin embargo, con la nueva
capacidad, prevemos que Cerro Verde se
beneficiar de economas de escala.

Cobre $/lb vector de precios

-10%

0%

10%

20%

11.8%

22.24

26.52

30.80

35.08

39.36

12.3%

21.41

25.55

29.68

33.82

37.96

12.8%

20.64

24.64

28.64

32.64

36.64

13.3%

19.91

23.78

27.66

31.53

35.40

13.8%

19.22

22.98

26.73

30.48

34.24

120.0
100.0

40.0

Cerro Verde

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ndice de Minera
ago-13

0.0

Cambios en el panorama del cobre, retrasos en la

ejecucin de la expansin o un nuevo aumento en
la inversin nos llevaran a ajustar nuestra
valorizacin. Si la compaa emite deuda, tambin
tendramos que revisar nuestras proyecciones.

IGBVL

20.0

jul-13

60.0

jun-13

abr-13

80.0

ANLISIS DE RIESGOS

-20%

Desempeo de Cerro Verde vs. IGBVL vs.

ndice de Minera

PERSPECTIVAS 2014
El desempeo financiero de Cerro Verde ser
guiado por la cada esperada en el precio
promedio del cobre. En este escenario,
esperamos que la empresa registre una utilidad
neta de $538.3 millones.

$24.20
$28.64
-38.7%
18.3%
Comprar
CVERDEC1
Superior

Anlisis de Sensibilidad de Cerro Verde ($)

may-13

Por otro lado, Freeport ajust el presupuesto total

para el proyecto de $4.4 a $4.6 mil millones y,
considerado el ritmo al cual Cerro Verde invirti el
ao pasado, hemos ajustado nuestra proyeccin
de capex para el periodo 2014-2015, periodo en
el cual los desembolsos sern considerablemente
altos. En este escenario, y considerando la
perspectiva para el cobre, creemos que la
empresa podra emitir deuda este ao; no
obstante, no hemos incorporado este supuesto en
nuestra valorizacin por el momento. Finalmente,
a la par de la ejecucin del proyecto y como parte
de un acuerdo con el gobierno de Arequipa, Cerro
Verde financiar la ingeniera y construccin de
una planta de tratamiento de aguas residuales
(PTAR) que servir a la comunidad de Arequipa y
complementar la oferta de agua existente para la
empresa una vez que la expansin culmine. De
hecho, la compaa recibi la aprobacin del EIA
para esta planta de tratamiento en agosto.

Bases de Recomendacin
Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

feb-13

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
350,056
Rendimiento por dividendos 2014e
0.0%
Rango de 52 semanas
$20.30 - $38.50
Volumen prom. de 90 das ($ miles)
132.8
Float
5.2%
Capitalizacin burstil ($ millones)
8,471
Precio a Valor en Libro
2.1x

mar-13

Estamos actualizando nuestra cobertura de Cerro

Verde, estableciendo un precio objetivo
fundamental a 12 meses de $28.64 y una
calificacin de COMPRAR. Aunque el perfil de
produccin no sera alentador hasta el 2015 y el
panorama para el precio del cobre sera dbil en
el corto plazo, mantenemos nuestra perspectiva
positiva sobre el desempeo a largo plazo de la
empresa.

ene-13

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
41

21 de enero de 2014

CERRO VERDE

Precio Actual: $24.20

Precio Objetivo: $28.64
Calificacin: COMPRAR
Estado de Ganancias y Prdidas (US$ MM)
2012
Ventas
2,127.0
Utilidad Bruta
1,325.5
Gastos Operativos
78.7
Utilidad Operativa
1,246.8
EBITDA
1,342.7
Utilidad Neta
772.1
UPA
2.21
DPA
0.00

Produccin de cobre (millones lb)*

1,200
1,050
900
750
600
450
300
150

2013e
1,710.8
958.6
64.6
894.0
1,002.3
578.5
1.65
0.00

2014e
1,677.0
873.9
58.8
815.1
983.4
538.3
1.54
0.00

2015e
1,656.5
800.2
59.2
741.0
968.7
488.5
1.40
0.00

2012
-15.6%
-22.6%
-20.8%
-28.4%
62.3%
58.6%
63.1%
36.3%
85.3%

2013e
-19.6%
-28.3%
-25.3%
-25.1%
56.0%
52.3%
58.6%
33.8%
87.3%

2014e
-2.0%
-8.8%
-1.9%
-6.9%
52.1%
48.6%
58.6%
32.1%
88.5%

2015e
-1.2%
-9.1%
-1.5%
-9.2%
48.3%
44.7%
58.5%
29.5%
89.3%

2012
1,427.5
4,042.8
0.0
593.1
3,449.7

2013e
1,097.7
4,612.2
0.0
584.1
4,028.2

2014e
662.8
5,159.8
0.0
593.3
4,566.4

2015e
84.7
5,658.0
0.0
603.1
5,054.9

2012
1,342.7
-600.9
-434.5
11.2
318.5

2013e
1,002.3
-1,108.8
-309.6
54.1
-362.0

2014e
983.4
-1,159.0
-264.1
14.4
-425.3

2015e
968.7
-1,309.0
-239.1
12.8
-566.6

2012
11.0x
5.5x
2.5x
4.0x
19.1%
22.4%

2013e
14.6x
7.4x
2.1x
5.0x
12.5%
14.4%

2014e
15.7x
7.5x
1.9x
5.1x
10.4%
11.8%

2015e
17.3x
7.6x
1.7x
5.1x
8.6%
9.7%

Crecimiento y Mrgenes

0
2012

2013e

2014e

2015e

2016e

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

*Ctodos equivalentes
Fuente: Cerro Verde, estimados de Intligo

Utilidades Cerro Verde ($ millones)

1,400
1,200
1,000
800

Balance General (US$ MM)

600
400

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

200
0
2012

2013e

2014e

Utilidad bruta

2015e

Utilidad neta

Fuente: Cerro Verde, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Cerro Verde: Desempeo de los ltimos 12 meses
40.00

1,800

Precio (US$)

1,400
1,200

30.00

1,000
800

25.00

600
400

20.00

Volumen (US$000)

1,600
35.00

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor

Volumen
Fuente: Economtica

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

mar-13

ene-13

15.00

abr-13

200

P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
42

21 de enero de 2014

SOCIEDAD MINERA EL BROCAL

PRECIO OBJETIVO: S/. 11.45

CALIFICACIN: COMPRAR

TESIS DE INVERSIN

Anlisis de Sensibilidad El Brocal (S/.)

Zinc $/TM vector de precios
-10%

0%

10%

20%

8.8%

10.45

11.25

12.06

12.86

13.66

9.3%

10.18

10.96

11.75

12.53

13.32

9.8%

9.92

10.69

11.45

12.21

12.98

10.3%

9.67

10.42

11.16

11.91

12.65

10.8%

9.43

10.16

10.88

11.61

12.34

PERSPECTIVAS 2014

100.0
80.0
60.0
40.0

IGBVL
El Brocal C

20.0

ene-14

ndice de Minera

dic-13

0.0

nov-13

Un nuevo retraso en la expansin es el principal

riesgo para nuestra valorizacin. Por otra parte,
ahorro de costos, mejores leyes y recuperacin
luego de la expansin beneficiaran nuestra
perspectiva sobre El Brocal, especialmente dado
que nuestra valorizacin es sensible a nuestros
supuestos de leyes y recuperacin.

feb-13

120.0

oct-13

ANLISIS DE RIESGOS

Desempeo de El Brocal vs. IGBVL vs.

ndice de Minera

sep-13

El desempeo financiero de El Brocal repuntara

siguiendo la culminacin de la expansin de la
concentradora. Por otro lado, prevemos un
aumento en los gastos financieros de la empresa
toda vez que el Directorio aprob un nuevo
financiamiento con una mayor tasa de inters. Es
resumen, esperamos que la utilidad neta se
ubique en $26.8 millones.

ene-13

-20%

jul-13

Sin mayores noticias de San Gregorio y

Marcapunta Oeste, continuamos excluyndolos
de nuestra valorizacin. De hecho, el ao pasado,
el gasto de exploracin en reas no operativas
retrocedi considerablemente. Finalmente, es
importante mencionar que estamos incluyendo el
aumento de capital realizado en diciembre 2013.

S/. 9.90
S/. 11.45
-73.4%
15.7%
Comprar
BROCALC1
Superior

ago-13

Respecto al costo de ventas, aun esperamos que

el mayor nivel de produccin tenga un impacto
favorable sobre los costos a travs de la dilucin
de costos fijos; sin embargo, en un perfil ms
conservador, no asumimos ajustes importantes en
costos en los prximos aos como respuesta a
las menores leyes.

125,037
1.0%
S/. 9.90 - S/. 35.90
12.6
40.6%
461
1.1x

Bases de Recomendacin
Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

jun-13

La expansin de la concentradora a 18K tpd tom

ms tiempo de lo esperado y, en 2013, el
desempeo operativo fue golpeado por la
volatilidad en los mercados de materias primas. El
proyecto debera culminarse este ao, aunque
con un nuevo plan de produccin, y a su vez
asumimos un progreso gradual hasta el IIT14. El
nuevo plan seala que 7K tpd sern cubiertas con
mineral de cobre de Marcapunta Norte y 11K tpd
con mineral de Colquijirca Tajo Norte (Zn/Pb).
Este plan contrasta con el anterior, 3K tpd Cu/
15K tpd Zn/Pb.

may-13

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2014e
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das ($ miles)
Float
Capitalizacin burstil ($ millones)
Precio a Valor en Libro

abr-13

Estamos actualizando nuestra cobertura sobre El

Brocal, estableciendo un precio objetivo
fundamental a 12 meses de S/. 11.45 y una
calificacin de COMPRAR para las acciones C.
El ajuste al alza en el costo de ventas durante
nuestro horizonte de valorizacin es una de las
principales razones detrs del cambio en nuestro
precio. Aunque la calificacin es COMPRAR,
estimamos importante monitorear el progreso de
la expansin.

mar-13

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
43

21 de enero de 2014

EL BROCAL C

Precio Actual: S/. 9.90

Precio Objetivo: S/. 11.45
Calificacin: COMPRAR
Estado de Ganancias y Prdidas (US$ MM)
2012
Ventas
268.5
Utilidad Bruta
84.4
Gastos Operativos
46.0
Utilidad Operativa
38.4
EBITDA
65.5
Utilidad Neta
24.5
UPA
0.19
DPA
0.25

Ingresos ($ millones)
400
350
300
250
200
150

2013e
181.9
21.4
31.6
-10.2
30.9
-10.6
-0.08
0.04

2014e
274.8
80.4
31.6
48.8
95.5
26.8
0.21
0.04

2015e
332.5
119.9
35.8
84.1
133.0
52.0
0.40
0.08

2012
1.5%
-65.2%
-46.8%
-68.6%
31.4%
14.3%
24.4%
9.1%
68.3%

2013e
-32.3%
n.i.
-52.8%
n.i.
11.8%
-5.6%
17.0%
-5.8%
60.2%

2014e
51.1%
n.i.
208.9%
n.i.
29.3%
17.8%
34.8%
9.7%
63.5%

2015e
21.0%
72.3%
39.3%
94.3%
36.0%
25.3%
40.0%
15.6%
63.0%

2012
23.4
561.0
60.3
177.7
383.3

2013e
75.0
727.9
180.1
289.5
438.4

2014e
12.1
725.7
144.1
265.1
460.6

2015e
39.9
797.5
168.1
295.3
502.2

2012
65.5
-113.3
-14.3
-11.6
-73.7

2013e
30.9
-190.0
3.1
13.0
-143.0

2014e
95.5
-70.3
-15.4
-11.1
-1.3

2015e
133.0
-60.6
-26.8
-7.8
37.8

2012
18.7x
8.6x
1.2x
1.7x
4.4%
6.4%

2013e
n.i.
18.3x
1.1x
2.5x
-1.4%
-2.4%

2014e
17.1x
5.9x
1.0x
1.7x
3.7%
5.8%

2015e
8.8x
4.3x
0.9x
1.4x
6.5%
10.4%

100
50

Crecimiento y Mrgenes
2012

2013e

2014e

2015e

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Fuente: El Brocal, estimados de Intligo

Mrgenes de El Brocal
50%
40%
30%
20%

Balance General (US$ MM)

10%
0%

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

-10%
2012

2013e

Margen operativo

2014e

Margen EBITDA

2015e
Margen neto

Fuente: El Brocal, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

450

35.00

400

30.00

350
300

25.00

250

20.00

200

15.00

150

Volumen
Fuente: Economtica

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

50

0.00

abr-13

100

5.00
mar-13

10.00

Volumen (US$000)

40.00

ene-13

Precio (S/.)

El Brocal C: Desempeo de los ltimos 12 meses

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
44

21 de enero de 2014

COMPAA DE MINAS BUENAVENTURA

PRECIO OBJETIVO: $15.56

CALIFICACIN: COMPRAR+

TESIS DE INVERSIN

Actualizamos
nuestra
valorizacin
de
BVN,
estableciendo un precio objetivo fundamental a 12
meses de $15.56 y una calificacin de COMPRAR+.
Cambios en los precios de los metales y nuestra
reduccin en el mltiplo NAV sobre las operaciones de
metales preciosos de 1.5x a 1.0x explican la revisin. A
pesar de estos cambios, creemos que BVN an ofrece
potencial de apreciacin.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
254,442
Ratio de ADR
1
Rendimiento por dividendos 2014e
0.7%
Rango de 52 semanas
$10.70 - $30.45
Volumen prom. de 90 das ($ miles)
72.1
Float
67.1%
Capitalizacin burstil ($ millones)
3,188
Precio a Valor en Libro
0.8x

Nuestra perspectiva sobre la produccin de plata es

ms alentadora que la de oro, toda vez que la
culminacin de la planta Ro Seco incrementar la
recuperacin en Uchucchacua. Respecto al oro,
asumimos una cada en la produccin de operaciones
directas dada nuestra perspectiva conservadora sobre
Orcopampa por lo menos hasta la prxima
actualizacin de reservas. En cuanto al costo de
ventas, esperamos que BVN contine con los
esfuerzos para reducir costos mientras mejora la
eficiencia de sus unidades en operacin. De hecho, en
2013, BVN suspendi operaciones en tres unidades
pequeas que no eran rentables bajo el nuevo
escenario.
Sin mayores noticias sobre Conga, tambin prevemos
una cada en la produccin de oro de Yanacocha para
este ao, aunque es importante mencionar que
Newmont todava no ha publicado su meta 2014.
Aunque los ingresos de Yanacocha sern afectados
por la menor produccin y precio, no esperamos el
mismo monto de castigo por desvalorizacin de
inventarios que el registrado en 2013.
Creemos que BVN est pasando por un periodo de
ajuste al nuevo escenario de precios. Aunque su
principal enfoque est en sus operaciones actuales,
esperamos que la empresa siga evaluando
oportunidades para generar valor en el largo plazo. Al
respecto, BVN firm un acuerdo con la empresa
mexicana Surutato Mining para explorar un depsito de
Ag/Zn/Pb en Sinaloa. Esperamos mayores noticias al
respecto as como progreso en el proyecto
Tambomayo, el cual no est incluido en nuestra
valorizacin.

Bases de Recomendacin
Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

$12.50
$15.56
-64.8%
24.5%
Comprar+
BVN
Superior

Anlisis de Sensibilidad BVN ($)

Oro $/oz vector de precios
-20%

-10%

0%

10%

20%

8.2%

14.12

15.20

16.27

17.34

18.42

8.7%

13.76

14.83

15.90

16.98

18.05

9.2%

13.42

14.49

15.56

16.63

17.70

9.7%

13.09

14.16

15.23

16.30

17.37

10.2%

12.78

13.85

14.92

15.99

17.05

Desempeo de Buenaventura vs. IGBVL vs.

ndice de Minera
120.0
100.0

PERSPECTIVAS 2014
60.0
40.0

BVN

dic-13

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
45

ene-14

nov-13

oct-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

ndice de Minera
mar-13

Mayor cada en los metales preciosos y dificultades

para seguir reduciendo costos son los mayores
riesgos. Por otro lado, una actualizacin de reservas
en Orcopampa que respalde la produccin de oro ser
favorable para nuestra valorizacin.

IGBVL

20.0
0.0

ANLISIS DE RIESGOS

80.0

feb-13

El desempeo ser afectado por la cada en el precio

del oro y la plata. No obstante, las medidas de
reduccin de costos, mayor produccin de plata,
menores gastos extraordinarios en Yanacocha y una
mejora en El Brocal aliviaran la cada. As, BVN
registrara un resultado neto de $256.6 millones.

ene-13

21 de enero de 2014

BUENAVENTURA

Precio Actual: $ 12.50

Precio Objetivo: $ 15.56
Calificacin: COMPRAR+
Estado de Ganancias y Prdidas (US$ MM)
2012
Ventas
1,563.5
Utilidad Bruta
620.3
Gastos Operativos
117.4
Utilidad Operativa
502.9
EBITDA
626.0
Utilidad Neta
684.7
UPA
2.69
DPA
0.60

Produccin de oro (000 oz)

1,400
1,200
1,000
800
600
400

2013e
1,275.0
252.4
87.9
164.5
323.3
245.7
0.97
0.31

2014e
1,230.5
267.3
88.6
178.8
369.5
256.6
1.01
0.09

2015e
1,261.2
387.5
88.9
298.7
498.9
323.2
1.27
0.14

2012
0.4%
-33.6%
-26.7%
-20.3%
39.7%
32.2%
40.0%
43.8%
86.4%

2013e
-18.5%
-67.3%
-48.3%
-64.1%
19.8%
12.9%
25.4%
19.3%
83.8%

2014e
-3.5%
8.6%
14.3%
4.4%
21.7%
14.5%
30.0%
20.9%
85.0%

2015e
2.5%
67.1%
35.0%
25.9%
30.7%
23.7%
39.6%
25.6%
85.3%

2012
186.7
4,588.7
179.3
624.3
3,964.4

2013e
146.6
4,699.2
299.2
760.9
3,938.3

2014e
81.9
4,690.7
253.2
702.4
3,988.4

2015e
153.8
4,804.7
277.2
707.4
4,097.2

2012
626.0
-442.9
-168.1
-26.7
-11.7

2013e
323.3
-386.9
-51.8
64.1
-51.3

2014e
369.5
-258.9
-56.3
-5.3
49.0

2015e
498.9
-234.1
-94.8
-24.0
146.1

2012
4.7x
5.3x
0.8x
2.0x
14.9%
17.3%

2013e
13.0x
10.3x
0.8x
2.5x
5.2%
6.2%

2014e
12.4x
9.0x
0.8x
2.6x
5.5%
6.4%

2015e
9.9x
6.7x
0.8x
2.5x
6.7%
7.9%

200
0
2012

2013e

2014e

Produccin directa

Crecimiento y Mrgenes

2015e

Yanacocha

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Fuente: BVN, estimados de Intligo

Produccin de plata (millones oz)

21.0
20.5
20.0
19.5
19.0

Balance General (US$ MM)

18.5

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

18.0
17.5
17.0
2012

2013e

2014e

2015e

Fuente: BVN, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

2,000
1,800
1,600

Precio (US$)

30.00
25.00

1,400
1,200
1,000

20.00
15.00

800
600
400

10.00

Volumen
Fuente: Economtica

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

mar-13

0.00

ene-13

5.00

200
0

Volumen (US$000)

BVN: Desempeo de los ltimos 12 meses

35.00

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
46

21 de enero de 2014

COMPAA MINERA ATACOCHA

PRECIO OBJETIVO: S/. 0.105

CALIFICACIN: VENDER

TESIS DE INVERSIN

En 2013, cuando los precios de los metales

empezaron a caer, Atacocha se encontraba con
una estructura de costos elevada que llev a la
compaa a registrar prdidas importantes. No
obstante, a lo largo del ao, Milpo ha logrado
reducir el costo de operacin en efectivo de
Atacocha a pesar que esta unidad an requiere
de gastos para incrementar su base de reservas y
recursos. Cabe resaltar la importancia de los
trabajos de exploracin de Milpo para aumentar la
vida de mina de esta unidad y creemos que la
compaa podra brindar una actualizacin sobre
los resultados de las exploraciones este ao.
La corta vida de mina de Atacocha est limitando
el perfil de produccin dado que no se pueden
planear expansiones sin la base apropiada de
reservas y recursos que las respalden. Por esta
razn,
mantenemos
la
produccin
de
concentrados estable durante nuestro horizonte
de valorizacin. Asimismo, esperamos que las
medidas de reduccin de costos lideradas por
Milpo continen este ao, permitiendo a Atacocha
mejor su desempeo financiero frente al 2013; sin
embargo, no se pueden descartar escenarios de
volatilidad porque la estructura de costos de
Atacocha se mantiene alta. Ms an, es
importante recalcar la sensibilidad de las
proyecciones dada la corta vida de mina.

Bases de Recomendacin
Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

Zinc $/TM vector de precios

-10%

0%

10%

20%

10.4%

0.051

0.079

0.107

0.136

0.164

10.9%

0.050

0.078

0.106

0.134

0.162

11.4%

0.049

0.077

0.105

0.133

0.161

11.9%

0.048

0.076

0.104

0.132

0.159

12.4%

0.048

0.075

0.103

0.130

0.158

120.0
100.0
80.0
60.0
40.0

IGBVL
Atacocha B

20.0

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

ndice de Minera

feb-13

0.0

ene-13

Mayor volatilidad en los precios de las materias

primas es el principal riesgo en nuestra
valorizacin debido a la elevada estructura de
costos de la compaa. Por otro lado, una
actualizacin favorable de las reservas y recursos
que aumente la vida de mina beneficiara nuestra
perspectiva sobre Atacocha.

jun-13

Esperamos
que
los
costos
continen
moderndose este ao, aunque la necesidad de
seguir explorando podra limitar el potencial de
ahorro. En este escenario, el resultado neto de
Atacocha todava cerrara en terreno negativo,
pero las prdidas seran menores que las
registradas en 2013.

ANLISIS DE RIESGOS

-20%

Desempeo de Atacocha vs. IGBVL vs.

ndice de Minera

PERSPECTIVAS 2014

S/. 0.12
S/. 0.105
-50.0%
-12.5%
Vender
ATACOBC1
Superior

Anlisis de Sensibilidad Atacocha (S/.)

abr-13

Indicadores de Mercado
427,550
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2014e
0.0%
Rango de 52 semanas
S/. 0.10 - S/. 0.25
Volumen prom. de 90 das ($ miles)
64.4
25.0%
Float
Capitalizacin burstil ($ millones)
58.2
Precio a Valor en Libro
0.7x

may-13

Actualizamos nuestra cobertura de Atacocha B,

estableciendo un precio objetivo fundamental
a 12 meses de S/. 0.105 y una calificacin de
VENDER. La mejora en el desempeo del costo
de ventas en los ltimos trimestres ha propiciado
la revisin al alza de nuestro precio objetivo; sin
embargo, an mantenemos una postura de
cautela hacia la compaa.

mar-13

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
47

21 de enero de 2014

ATACOCHA B

Precio Actual: S/. 0.12

Precio Objetivo: S/. 0.105
Calificacin: VENDER
Estado de Ganancias y Prdidas (US$ MM)
2012e
Ventas
111.2
Utilidad Bruta
1.4
Gastos Operativos
9.8
Utilidad Operativa
-8.5
EBITDA
23.7
Utilidad Neta
-8.7
UPA
-0.01
DPA
0.00

Produccin de concentrados (000 TM)

100
90
80
70
60
50
40
30

2014e
101.4
9.3
8.7
0.6
26.0
-1.3
0.00
0.00

2015e
105.1
14.2
9.1
5.2
29.1
2.2
0.00
0.00

2012e
-17.5%
n.i.
-56.5%
n.i.
1.2%
-7.6%
21.3%
-7.8%
51.5%

2013e
-11.1%
n.i.
-15.0%
n.i.
0.5%
-8.0%
20.4%
-12.3%
51.7%

2014e
2.6%
n.i.
29.3%
n.i.
9.2%
0.6%
25.7%
-1.3%
51.6%

2015e
3.6%
711.1%
11.9%
n.i.
13.5%
4.9%
27.7%
2.1%
52.4%

2012e
22.3
189.3
22.9
91.9
97.4

2013e
10.5
164.8
12.5
79.6
85.2

2014e
13.0
162.5
12.5
78.6
83.9

2015e
14.2
164.5
12.5
78.4
86.1

2012e
23.7
-14.3
2.4
4.2
16.0

2013e
20.1
-18.0
2.7
-1.0
3.8

2014e
26.0
-20.0
-0.2
-1.2
4.6

2015e
29.1
-24.0
-1.7
-0.5
3.0

2012e
n.i.
2.5x
0.6x
0.5x
-4.6%
-9.0%

2013e
n.i.
3.0x
0.7x
0.6x
-7.4%
-14.3%

2014e
n.i.
2.3x
0.7x
0.6x
-0.8%
-1.6%

2015e
20.0x
2.1x
0.7x
0.6x
1.3%
2.6%

Crecimiento y Mrgenes

20
10

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

0
2012

2013e

2014e

Plomo

Zinc

2015e

Cobre

Fuente: Atacocha, estimados de Intligo

Ingresos ($ millones)
130
120

Balance General (US$ MM)

110
100

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

90
80
70

2012

2013e

2014e

2015e

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Fuente: Atacocha, estimados de Intligo

0.30

300

0.25

250

0.20

200

0.15

150

0.10

100

Volumen
Fuente: Economtica

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

mar-13

50

0.00

ene-13

0.05

Volumen (US$000)

Atacocha B: Desempeo de los ltimos 12 meses

Precio (S/.)

2013e
98.8
0.5
8.4
-7.9
20.1
-12.2
-0.01
0.00

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
48

21 de enero de 2014

COMPAA MINERA MILPO

PRECIO OBJETIVO: S/. 2.97

CALIFICACIN: COMPRAR+

TESIS DE INVERSIN

La expansin de Cerro Lindo ha probado ser una

buena estrategia para Milpo en 2013, permitiendo
a la empresa enfrentar la volatilidad en los precios
de las materias primas al incrementar la
produccin de concentrados y respaldar los
mrgenes. Mantenemos nuestra perspectiva
favorable sobre esta unidad y su contribucin al
desempeo financiero de Milpo en los siguientes
aos. De hecho, Cerro Lindo ha venido
trabajando a plena capacidad en los ltimos
trimestres y ahora creemos que en lugar de
moderar, Milpo mantendr este ritmo de
produccin, propiciando una revisin al alza en
nuestras proyecciones. Para 2014, tambin
prevemos que El Porvenir aumentara su ritmo de
produccin acercndose a su capacidad de 5,600
tpd, mientras que en Atacocha no esperamos
mayores cambios.

Menores precios de metales base afectaran

nuestras proyecciones. Por otro lado, noticias
sobre Pukaqaqa, Hilarin y Magistral nos llevaran
a ajustar nuestro modelo de valorizacin.

10%

2.54

2.81

3.08

3.35

3.62

10.7%

2.49

2.76

3.02

3.28

3.55

11.2%

2.45

2.71

2.97

3.22

3.48

11.7%

2.40

2.66

2.91

3.17

3.42

12.2%

2.36

2.61

2.86

3.11

3.36

20%

Desempeo de Milpo vs. IGBVL vs.

ndice de Minera
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0

IGBVL
Milpo C

20.0

ndice de Minera

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

0.0

jul-13

ANLISIS DE RIESGOS

0%

10.2%

ago-13

Mayor produccin en Cerro Lindo y mayor

reduccin de costos en El Porvenir y Atacocha
respaldarn el desempeo financiero de Milpo
este ao. As, esperamos que la empresa registre
una utilidad neta de $87.1 millones en 2014.

-10%

jun-13

Zinc $/TM vector de precios

-20%

m ay-13

PERSPECTIVAS 2014

S/. 2.28
S/. 2.97
-16.8%
30.1%
Comprar+
MILPOC1
Superior

Anlisis de Sensibilidad Milpo (S/.)

abr-13

Adems de Cerro Lindo, el desempeo de largo

plazo de Milpo ser guiado por los resultados de
los trabajos de exploracin para expandir la vida
de mina de sus operaciones actuales (Atacocha,
El Porvenir), medidas de reduccin de costos
adicionales, las cuales esperamos que continen
este ao, y el desarrollo de su portafolio de
proyectos. Respecto a los costos, Milpo est
trabajando en la integracin operativa de
Atacocha y El Porvenir, medida que traer ahorro
de costos al eliminar gastos redundantes. Ms
an, la empresa est enfocando su estrategia de
crecimiento en los trabajos de exploracin en sus
operaciones de cobre actualmente suspendidas
(Chapi, Ivn) y la revisin de planes de minado
alternativos para los proyectos Greenfield
(Pukaqaqa, Hilarin, Magistral) incluidas en
nuestra valorizacin a travs de su valor in situ
con el fin de ponerlos en produccin pronto; no
obstante, esto sera logrado a menor escala.

Bases de Recomendacin
Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

mar-13

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
1,098,963
Rendimiento por dividendos 2014e
0.0%
Rango de 52 semanas
S/. 1.13 - S/. 3.01
Volumen prom. de 90 das ($ miles)
199.0
Float
31.6%
Capitalizacin burstil ($ millones)
899
Precio a Valor en Libro
1.6x

feb-13

Estamos actualizando nuestro modelo de

valorizacin de Milpo, estableciendo un precio
objetivo fundamental a 12 meses de S/. 2.97
para las acciones C y una calificacin de
COMPRAR+.

ene-13

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
49

21 de enero de 2014

MILPO C

Precio Actual: S/. 2.28

Precio Objetivo: S/. 2.97
Calificacin: COMPRAR+
Estado de Ganancias y Prdidas (US$ MM)
2012
Ventas
691.0
Utilidad Bruta
239.9
Gastos Operativos
135.3
Utilidad Operativa
104.7
EBITDA
276.4
Utilidad Neta
21.2
UPA
0.02
DPA
0.01

Produccin de concentrados (000 TM)*

500
450
400
350
300
250
200
150
100
50

2013e
710.5
270.0
107.1
162.9
319.6
70.9
0.06
0.00

2014e
748.9
293.6
109.1
184.5
341.2
87.1
0.08
0.00

2015e
762.9
312.7
113.3
199.4
356.3
94.7
0.09
0.03

2012
-6.4%
-52.9%
-20.1%
-84.2%
34.7%
15.1%
40.0%
3.1%
48.1%

2013e
2.8%
55.7%
15.6%
234.7%
38.0%
22.9%
45.0%
10.0%
46.0%

2014e
5.4%
13.2%
6.8%
22.8%
39.2%
24.6%
45.6%
11.6%
50.1%

2015e
1.9%
8.1%
4.4%
8.8%
41.0%
26.1%
46.7%
12.4%
52.6%

2012
113.7
1,033.2
249.5
536.4
496.7

2013e
297.8
1,222.3
375.2
660.0
562.3

2014e
361.7
1,295.8
359.2
647.0
648.8

2015e
382.1
1,351.9
354.2
640.9
711.0

2012
276.4
-248.3
-42.9
-8.5
-23.3

2013e
319.6
-157.1
-59.4
-4.8
98.3

2014e
341.2
-157.4
-66.9
-2.2
114.7

2015e
356.3
-189.4
-72.9
-3.0
91.0

2012
42.6x
3.5x
1.8x
1.3x
2.1%
4.3%

2013e
12.7x
3.1x
1.6x
1.3x
5.8%
12.6%

2014e
10.4x
2.9x
1.4x
1.2x
6.7%
13.4%

2015e
9.5x
2.7x
1.3x
1.2x
7.0%
13.3%

Crecimiento y Mrgenes

0
2012

2013e

Plomo

2014e

Zinc

2015e

Cobre

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrim onio/Activos

*Solo incluye la produccin de Cerro Lindo y El Porvenir.

Fuente: Milpo, estimados de Intligo

Milpo: Ingresos consolidados ($ millones)

800

750

Balance General (US$ MM)

700

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrim onio

650

600

2012

2013e

2014e

2015e

Fuente: Milpo, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Fuente: Economtica

Volumen

Precio

Volumen (US$000)

ene-14

0.00

nov-13

150

oct-13

1.00

ago-13

300

jul-13

2.00

jun-13

450

abr-13

3.00

mar-13

600

ene-13

Precio (S/.)

Milpo C: Desempeo de los ltimos 12 meses

4.00

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
50

21 de enero de 2014

MINSUR
PRECIO OBJETIVO: S/. 1.98
CALIFICACIN: COMPRAR

TESIS DE INVERSIN

Actualizamos nuestra cobertura sobre las acciones

de Minsur I, estableciendo un precio objetivo
fundamental a 12 meses de S/. 1.98 y una
calificacin de COMPRAR.

El inicio de operaciones de Pucamarca en 2013

permiti a Minsur aliviar el efecto de la menor
produccin de estao en la mina San Rafael. Se
esperaba que Pucamarca produzca alrededor de
75,000 oz Au por ao; sin embargo, la produccin
super las expectativas y se ubic por encima de las
100,000 oz. Esta sorpresa positiva, aunada con el
bajo costo de produccin, evit una mayor cada en
el resultado neto de Minsur. Esperamos que
Pucamarca contine beneficiando a Minsur en los
prximos aos, aunque la contribucin ser menor
debido al dbil panorama para el oro.

Respecto al estao, no prevemos mayores cambios

en el perfil de produccin de la mina San Rafael,
aunque creemos que los fundamentos sobre el
mercado de estao se mantienen favorables para
Minsur. Por otro lado, la corta vida de mina de San
Rafael nos ha llevado a revisar nuestra proyeccin de
costos al alza, dado que estimamos mayores gastos
de desarrollo y requerimientos de exploracin.

En cuanto a los proyectos, el tratamiento de relaves

en la mina San Rafael (en etapa de pre factibilidad y
no incluido en nuestra valorizacin) aumentara la
produccin de estao en 6,300 TM aproximadamente
por 6 -8 aos a partir de 2016. Adems, a largo
plazo, Minsur ha desarrollado una estrategia de
crecimiento que incluye la consolidacin de la mina
Pitinga (Sb/Nb/Ta) de Taboca y en el futuro impulsar
la produccin de niobio y tantalio, as como
desarrollar el proyecto de cobre Mina Justa, en el
cual Minsur tiene una participacin de 70% a travs
de su subsidiaria Cumbres Andinas. Al respecto,
continuamos tomando la contribucin de subsidiarias
a travs de su valor en libros con un ratio P/BV de
0.7x.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
2,883,001
Rendimiento por dividendos 2014e
3.9%
Rango de 52 semanas
S/. 1.15 - S/. 2.56
Volumen prom. de 90 das ($ miles)
731.4
Float
28.0%
Capitalizacin burstil ($ millones)
1,693
Precio a Valor en Libro
0.8x

Bases de Recomendacin
Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

Anlisis de Sensibilidad Minsur (S/.)

Estao $/TM vector de precios
-10%

0%

10%

11.5%

1.76

1.88

1.99

2.11

2.22

12.0%

1.76

1.87

1.99

2.10

2.22

12.5%

1.76

1.87

1.98

2.10

2.21

13.0%

1.75

1.87

1.98

2.09

2.20

13.5%

1.75

1.86

1.97

2.09

2.20

PERSPECTIVAS 2014

20%

120.0
100.0
80.0
60.0
40.0

Minsur I
ndice de Minera

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

m ay-13

0.0

feb-13

Menores precios de estao y oro son los principales

riesgos para nuestra valorizacin. Asimismo,
dificultad para reponer las reservas y recursos en
San Rafael o para mejorar el desempeo de Taboca
afectaran nuestra perspectiva de largo plazo sobre
Minsur.

IGBVL

20.0

m ar-13

Los ingresos por estao se beneficiarn con el

esperado aumento del precio, aunque los ingresos
totales caern en lnea con la menor contribucin de
Pucamarca dada la proyeccin de precio del oro y
nuestro estimado de menor produccin (80,000 oz).
En este escenario, esperamos que la utilidad neta de
Minsur se ubique en $222.6 millones en 2014.

ANLISIS DE RIESGOS

-20%

Desempeo de Minsur vs. IGBVL vs.

ndice de Minera

ene-13

S/. 1.65
S/. 1.98
-29.8%
20.2%
Comprar
MINSURI1
Superior

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
51

21 de enero de 2014

MINSUR I

Precio Actual: S/. 1.65

Precio Objetivo: S/. 1.98
Calificacin: COMPRAR
Estado de Ganancias y Prdidas (US$ MM)
2012e
Ventas
640.5
Utilidad Bruta
443.7
Gastos Operativos
45.6
Utilidad Operativa
398.1
EBITDA
429.3
Utilidad Neta
261.4
UPA
0.09
DPA
0.05

Produccin de Estao (TM)

26,000
25,500
25,000
24,500
24,000
23,500
23,000

2013e
743.1
448.9
45.1
403.8
462.8
247.2
0.09
0.02

2014e
692.5
397.6
42.6
355.0
414.0
222.6
0.08
0.02

2015e
709.7
414.7
45.7
368.9
428.8
235.4
0.08
0.02

2012e
-21.6%
-35.1%
-33.3%
-36.2%
69.3%
62.2%
67.0%
40.8%
84.4%

2013e
16.0%
1.4%
7.8%
-5.4%
60.4%
54.3%
62.3%
33.3%
85.6%

2014e
-6.8%
-12.1%
-10.6%
-10.0%
57.4%
51.3%
59.8%
32.1%
86.5%

2015e
2.5%
3.9%
3.6%
5.8%
58.4%
52.0%
60.4%
33.2%
87.3%

2012e
91.3
2,367.6
202.3
370.2
1,997.4

2013e
243.3
2,563.4
201.7
368.3
2,195.1

2014e
405.0
2,719.3
201.7
368.3
2,351.0

2015e
561.9
2,882.4
200.0
366.7
2,515.8

2012e
429.3
-128.8
-142.4
25.3
183.5

2013e
462.8
-59.0
-142.9
-27.7
233.2

2014e
414.0
-65.1
-125.6
3.5
226.7

2015e
428.8
-62.1
-130.6
-1.2
235.0

2012e
6.5x
3.8x
0.8x
2.6x
11.0%
13.1%

2013e
6.8x
3.6x
0.8x
2.3x
9.6%
11.3%

2014e
7.6x
4.0x
0.7x
2.4x
8.2%
9.5%

2015e
7.2x
3.9x
0.7x
2.4x
8.2%
9.4%

Crecimiento y Mrgenes

22,500
2012

2013e

2014e

2015e

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrim onio/Activos

Fuente: Minsur, estimados de Intligo

Utilidades de Minsur ($ millones)

500
400
300

Balance General (US$ MM)

200

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrim onio

100
0

2012

2013e

Utilidad bruta

2014e

2015e

Utilidad neta

Fuente: Minsur, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

3.00

Precio (S/.)

2.50
2.00
1.50

Volumen

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

mar-13

0.50

ene-13

1.00

1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0

Volumen (US$000)

Minsur I: Desempeo de los ltimos 12 meses

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
52

21 de enero de 2014

UNACEM

PRECIO OBJETIVO: S/. 4.30

CALIFICACIN: COMPRAR

TESIS DE INVERSIN

La hidroelctrica El Platanal (90% de Unacem)

contina mostrando importantes retornos y la
planta de cementos Drake viene aumentando su
actividad, en lnea con la recuperacin del
mercado
inmobiliario
en
EE.UU.
Por
consiguiente, esperamos una mayor contribucin
de las subsidiarias a la empresa en los prximos
aos.

Analisis de sensibilidad UNACEM(S/.)

Crecim iento Perpetuo
3.8%
4.3%
4.8%
5.3%
7.4%
4.60
5.05
5.68
6.59
7.9%
4.18
4.52
4.96
5.57
8.4%
3.86
4.12
4.30
4.87
8.9%
3.60
3.81
4.05
4.37
9.4%
3.39
3.55
3.75
3.99

W
A
C
C

5.8%
8.05
6.46
5.46
4.79
4.30

130
120
110
100
90
80
IGBVL

70

Unacem

60

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
53

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

Los principales riesgos de nuestra valorizacin

estn representados por un nuevo ciclo de
desaceleracin econmica y la entrada de
nuevos competidores en la zona central de Per.

jun-13

ndice de Demanda Interna de Intligo

50

may-13

Los ingresos de UNACEM mantendrn un slido

ritmo de crecimiento, impulsados por la fuerte
actividad del segmento autoconstruccin y el
desarrollo de proyectos de infraestructura en
Lima. La mayor capacidad productiva tambin
contribuir al incremento de las ventas. As,
Unacem reportara un resultado neto de $123.0
millones en el 2014.

ANLISIS DE RIESGOS

S/. 3.78
S/. 4.30
5.6%
13.9%
Com prar
UNACEMC1
Igual al mercado

Desempeo Unacem vs. IGBVL vs.

ndice de Demanda Interna de Intligo

PERSPECTIVAS 2014

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento de 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

abr-13

La fusin con Cemento Andino trajo eficiencias

operativas ms rpido de lo previsto pero an
creemos que hay espacio para mejoras en
trminos de integracin de la cadena de
suministros y penetracin de marcas. As, los
mrgenes deberan continuar mejorando. Por
otra parte, este ser el primer ao completo
donde todos los hornos se encuentren operando
al 100% y sin importaciones de clinker, lo cual
significa que UNACEM podr cuantificar el
resultado de las inversiones realizadas.

1,646,503
1.4%
S/. 2.68 S/. 4.20
405.8
12.0%
2,215.2
1.8x

mar-13

El desarrollo de proyectos de infraestructura

continuar impulsando el volumen de ventas de
la firma. Esto, sumado al dinamismo del
segmento autoconstruccin y la expansin de la
clase media emergente, darn soporte al
crecimiento de los despachos de cemento de
UNACEM en los prximos aos. Ms an, si
consideramos que el 30% del dficit en
infraestructura ($88 mil millones) se encuentra en
Lima, podemos asumir que esto proporciona a la
compaa un amplio margen de crecimiento en el
largo plazo.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (miles)
Float
Capitalizacin burstil (millones)
Precio a valor en libro

feb-13

Estamos actualizando nuestro modelo de

valorizacin de UNACEM, estableciendo un
valor fundamental a 12 meses de S/. 4.30, con
una calificacin de COMPRAR.

ene-13

21 de enero de 2014

UNACEM

Precio Actual:
S/. 3.78
Precio Objetivo: S/. 4.30
Calificacin: COMPRAR

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

Ventas vs. Margen Bruto

millones $
900

45%

750

45%
44%

600

44%
450
43%
300

43%

150

42%

42%
2012

2013e

2014e

Ventas

2015e

Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Operativos
Utilidad Operativa
EBITDA
Utilidad Neta
UPA
DPA

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Mrgenes y Utilidades
450.0
36.5%
36.0%

300.0

2013e
622.3
269.2
82.9
186.3
222.9
82.1
0.05
0.01

2014e
679.2
298.0
94.8
203.3
240.6
123.0
0.07
0.02

2015e
751.5
335.7
106.5
229.2
267.4
146.8
0.09
0.02

2012
14.0%
14.8%
12.5%
16.7%
42.7%
28.0%
34.3%
20.8%
54.5%

2013e
2.8%
9.8%
7.4%
-35.0%
43.3%
29.9%
35.8%
13.2%
57.8%

2014e
9.1%
9.1%
8.0%
49.8%
43.9%
29.9%
35.4%
18.1%
58.0%

2015e
10.7%
12.8%
11.1%
19.4%
44.7%
30.5%
35.6%
19.5%
58.2%

2012
26.0
2,127.2
681.7
968.4
1,158.8

2013e
33.8
2,109.3
659.3
889.1
1,220.1

2014e
32.1
2,260.7
711.6
948.6
1,312.0

2015e
31.5
2,444.1
776.4
1,022.4
1,421.8

2012
207.5
-116.8
-59.4
4.3
35.6

2013e
222.9
-49.1
-65.2
0.0
108.5

2014e
240.6
-19.6
-71.1
1.7
151.5

2015e
267.4
-19.6
-80.2
1.9
169.4

2012
17.3x
13.7x
1.9x
3.6x
5.9%
10.9%

2013e
26.6x
12.7x
1.8x
3.5x
3.9%
6.7%

2014e
17.8x
11.8x
1.7x
3.2x
5.4%
9.4%

2015e
14.9x
10.6x
1.5x
2.9x
6.0%
10.3%

Crecimiento y Mrgenes

Margen Bruto

Fuente: UNACEM , estimados de Inteligo

2012
605.6
258.7
89.0
169.7
207.5
126.2
0.08
0.02

35.5%

Balance General (US$ MM)

35.0%

150.0

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

34.5%
0.0

34.0%
2012

2013e

U. Bruta

2014e

2015e

U. Neta

Margen EBITDA

Fuente: UNACEM , estimados de Inteligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Desempeo de los ltimos 12 meses
4.30

4,200

4.10

Precio (S/.)

3.70

2,800

3.50

2,100

3.30
3.10

1,400

2.90

700

Volumen
Fuente: Economtica

Precio

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

may-13

ene-13

2.50

mar-13

2.70

Volumen ($000)

3,500

3.90

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en el Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
54

21 de enero de 2014

CEMENTOS PACASMAYO

PRECIO OBJETIVO: S/. 7.31

CALIFICACIN: COMPRAR

TESIS DE INVERSIN

Estamos actualizando nuestra cobertura de

Cementos Pacasmayo (CP), estableciendo un
valor fundamental a 12 meses de S/. 7.31, con
una calificacin de COMPRAR. En trminos del
ADS y considerando un ratio 5 a 1, el precio
objetivo en Nueva York es de $12.82.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos
Rango de 52 semanas
Volumen prom. De 90 das (miles)
Float
Capitalizacin Burstil (millones)
Precio a Valor en Libro

Estamos considerando que los volmenes de

venta continuarn creciendo, en lnea con el
avance del sector construccin en el norte del
Per. Ms an, los despachos de cemento se
vern favorecidos por el desarrollo de proyectos
pblicos y privados. Del mismo modo, el
segmento autoconstruccin debera mantener el
alto requerimiento de cemento en lnea con la
expansin de la clase media emergente.

La nueva planta de cemento en Piura (esperada

para el 2015) aportar 1.6 millones y 1.0 millones
de TM de cemento y clinker, respectivamente. La
mayor capacidad le permitir a la compaa
abastecer a la creciente demanda de cemento y
otros productos similares con mayores eficiencias
operativas.

Fosfatos del Pacfico (FOSPAC) representa el

7.8% de nuestro precio objetivo (S/. 0.51). Se
acaba de culminar el estudio de ingeniera bsica
pero an necesita la aprobacin de Mitsubishi
Corp. (dueo del 30% del proyecto) antes de ser
publicado al mercado. Es importante sealar que
el proyecto Salmueras Sudamericanas no est
incluido en la valorizacin de CP.

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin de sector

531,461
2.4%
S/. 5.57 - S/. 7.71
503.3
15.9%
1292.07
1.7x

S/. 6.46
S/. 7.31
-7.7%
13.2%
Com prar
CPACASC1
Igual al mercado

Anlisis de sensibilidad: Cementos Pacasmayo (S/.)

Crecim iento perpetuo
3.8%
4.3%
4.8%
7.66
8.33
9.24
6.99
7.50
8.16
6.47
7.31
7.36
6.04
7.06
6.74
5.69
6.96
6.24

3.3%
W
A
C
C

7.8%
8.3%
8.8%
9.3%
9.8%

7.13
6.59
6.15
5.79
5.48

5.3%
10.53
9.04
7.99
7.21
6.61

PERSPECTIVAS 2014
Esperamos que los ingresos aumenten alrededor
de 9.6%, guiados por la demanda del segmento
autoconstruccin. En trminos del costo de
ventas, la eficiencia productiva est casi
completa, as que no esperamos cambios
significativos en los mrgenes. En suma,
creemos que CP reportar ganancias de $71.3
millones (+15.2%) en el 2014.

ANLISIS DE RIESGOS

Desempeo Cementos Pacasmayo vs. IGBVL vs.

Indice de Demanda Interna de Inteligo
130
120
110
100
90
80
IGBVL

70

Pacasmayo

60

Fuente: Economtica y estimados de Intligo

INTELIGO SAB
55

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

jun-13

may-13

abr-13

Indice de Demanda Interna de Inteligo

50

mar-13

Los principales riesgos de nuestra valorizacin

son: i) crecimiento econmico menor a lo
esperado, ii) cada en los precios de la roca
fosfrica y la salmuera que podra afectar los
retornos esperados de los proyectos de CP y iii)
la entrada de nuevos competidores al mercado.

ene-13

feb-13

21 de enero de 2014

CEMENTOS PACASMAYO
Precio Actual: S/. 6.46
Precio Objetivo: S/. 7.31
Calificacin: COMPRAR

Crecimiento de los despachos de cementos (000 TM)

350

50%
45%
40%

300
250

35%
30%

200

25%
20%
15%

150
100

Peru

Cementos Pacasmayo

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

0%
2001

0
2000

10%
5%
1999

50

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Margenes y Utilidades

300.0
32.0%
30.0%
28.0%

150.0

26.0%
24.0%
0.0
2012

2013e

U. Bruta

2014e

2015e

U. Neta

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

Margen EBITDA

Fuente: CP, estimados de Intligo

2013e
7.8%
42.7%
37.7%
13.3%
43.1%
25.2%
29.6%
14.0%
67.6%

2014e
9.6%
4.0%
8.0%
15.2%
43.4%
23.9%
29.1%
14.7%
68.5%

2015e
7.3%
9.1%
10.1%
11.7%
44.2%
24.3%
29.9%
15.3%
66.3%

2012 2013e 2014e

24.5
163.3
9.6
836.3 1,033.0 1,076.4
75.6
287.5
287.5
171.7
334.4
338.6
664.6
698.6
737.8

2015e
4.6
1,180.1
343.7
397.7
782.4

3,600

2,800
2,400

7.00

2,000
1,600

6.00

1,200
800

5.00

400

Precio

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

0
may-13

4.00

Volumen (US$000)

3,200

8.00

Volumen

2012
59.4%
17.7%
22.3%
137.7%
39.0%
19.0%
23.1%
13.3%
79.5%

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Desempeo de los ltimos 12 meses

9.00

abr-13

2015e
520.4
290.4
230.1
103.4
126.7
155.5
79.6
0.15
0.06

Balance General (US$ MM)

22.0%

ene-13

2014e
485.1
274.5
210.6
94.5
116.1
141.3
71.3
0.13
0.06

Crecimiento y Mrgenes

millones $

mar-13

2013e
442.6
251.8
190.8
79.2
111.6
130.8
61.9
0.12
0.05

Participacin de mercado

Fuentes: CP, Intligo, INEI

Precio (S/.)

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012
Ventas
410.5
COGS
250.2
Utilidad Bruta
160.3
Gastos Operativos
82.1
Utilidad Operativa
78.2
EBITDA
95.0
Utilidad Neta
54.6
UPA
0.10
DPA
0.03

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en el Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre

2012
95.0
-105.9
-27.4
-24.0
-62.3

2013e
130.8
-115.5
-39.1
-3.2
-26.9

2014e
141.3
-200.0
-40.6
-8.1
-107.4

2015e
155.5
-120.0
-44.3
-6.1
-15.0

2012
22.1x
14.0x
1.8x
2.9x
6.5%
8.2%

2013e
19.5x
10.2x
1.7x
2.7x
6.0%
8.9%

2014e
16.9x
9.4x
1.6x
2.5x
6.6%
9.7%

2015e
15.1x
8.5x
1.5x
2.3x
6.7%
10.2%

Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
56

21 de enero de 2014

FERREYCORP

PRECIO OBJETIVO: S/.2.59

CALIFICACIN: COMPRAR+

TESIS DE INVERSIN
Hemos
actualizado
nuestro
modelo
de
valorizacin de Ferreycorp, estableciendo un
valor fundamental a 12 meses de S/. 2.59, con
una calificacin de COMPRAR+.

El volumen de ventas de Ferreycorp debera

seguir una tendencia al alza debido a la
expansin
de
proyectos
mineros.
Adicionalmente, la mayor presencia de la firma
en sectores como el de Construccin y
Transportes servir a la empresa en trminos de
diversificacin en caso el sector Minera se
desacelere.

La compaa viene realizando importantes

progresos en trminos de control de inventarios y
manejo de activos. Ante ello, deberamos
esperar mejores mrgenes; especialmente el
margen neto, el cual no debera verse afectado
por la volatilidad del tipo de cambio en este
periodo.

Creemos que la incursin en el mercado

internacional tambin contribuir en el aumento
de las ventas y mrgenes, especialmente porque
las nuevas subsidiarias se han consolidado antes
de lo esperado. En el frente local, la adquisicin
de Bucyrus le ha permitido fortalecer su
presencia en el segmento de minera a gran
escala y al mismo tiempo repotenciar el portafolio
de maquinaria, lo que le permitir a la empresa
competir con posibles nuevos ingresos al
mercado.

Pese a que las compaas mineras continuarn

ajustando sus presupuestos para nuevos
proyectos de exploracin, creemos que centrarn
sus gastos de capital en mejorar sus unidades en
marcha y en desarrollar los proyectos que ya
estaban en cartera. Esto representa un importante
catalizador para las ventas de Ferreycorp este
ao. Ms an, el portafolio de proyectos de
infraestructura debera aumentar la demanda de
bienes de capital. En este contexto, Ferreycorp
registrar utilidades por $77.5 millones (+80.9%).

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento de 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

S/. 1.90
S/. 2.59
-13.0%
36.6%
Com prar+
FERREYC1
Igual al mercado

W
A
C
C

Desempeo Ferreycorp vs. IGBVL vs.

ndice de Demanda Interna de Intligo
130
120
110
100
90
80
IGBVL

70

Ferreycorp

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
57

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

jun-13

may-13

n dice de Demanda Interna de Intligo

mar-13

50

feb-13

El potencial empeoramiento de conflictos sociales

en el sector minero tendra un impacto directo en
nuestros estimados de crecimiento. Por otro lado,
una fuerte cada de los precios de las materias
primas podra afectar la demanda por bienes de
capital.

60

abr-13

ANLISIS DE RIESGOS

945,227
3.7%
S/. 1.53 S/. 2.40
730.2
19.3%
639.2
1.2x

Analisis de sensibilidad Ferreycorp (S/.)

Crecim iento Perpetuo
1.9%
2.4%
2.9%
3.4%
3.9%
9.7%
2.68
2.79
2.92
3.07
3.25
10.2%
2.54
2.63
2.74
2.87
3.02
10.7%
2.42
2.50
2.59
2.70
2.83
11.2%
2.31
2.38
2.46
2.56
2.66
11.7%
2.21
2.28
2.35
2.43
2.52

PERSPECTIVAS 2014

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (miles)
Float
Capitalizacin burstil (millones)
Precio a valor en libro

ene-13

21 de enero de 2014

FERREYCORP

Precio Actual: S/. 1.90

Precio Objetivo: S/. 2.59
Calificacin: COMPRAR+

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

Ventas de Ferreycorp por Sectores (US$ millones)

1,600

Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Operativos
Utilidad Operativa
EBITDA
Utilidad Neta
UPA
DPA

1,400
Otros

1,200

Hidrocarburos

1,000

Pesca

800

Agricultura

600

Transporte

400

Gobierno
Construccin

200

Minera

2012

2013e

2014e

2012 2013e 2014e

1,639.2 1,750.8 1,843.4
323.3 376.0 407.3
228.9 243.7 259.9
94.4 132.3 147.4
148.0 212.8 227.5
77.3
42.8
77.5
0.08
0.05
0.08
0.01
0.00
0.01

2015e
1,938.0
429.9
273.2
156.7
235.3
82.8
0.09
0.02

2015e

Crecimiento y Mrgenes
Fuente: Ferreycorp, estimados de Inteligo

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Mrgenes y Utilidades
600

15.0%

450

300

10.0%

150

5.0%
2012

2013e

U. Bruta

2014e

2015e

U. Neta

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

Margen EBITDA

Fuente: Ferreycorp, estimados de Inteligo

2015e
5.1%
6.3%
3.4%
7.0%
22.2%
8.1%
12.1%
4.3%
36.5%

2012 2013e 2014e

60.8 145.6 148.3
1,428.9 1,592.0 1,656.2
591.9 703.4 698.3
929.4 1,062.6 1,072.6
499.4 529.4 583.6

2015e
141.0
1,712.9
696.0
1,087.8
625.1

Desempeo de los ltimos 12 meses

3.00

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

9,000
7,500
6,000
2.00

4,500
3,000

1.50

Precio

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

jul-13

Volumen
Source: Economtica

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

ene-13

mar-13

1,500
0

Volumen $ (000)

2.50
Precio (PEN)

2014e
5.3%
11.4%
6.9%
80.9%
22.1%
8.0%
12.3%
4.2%
35.2%

Balance General (US$ MM)

1.00

2012 2013e
22.1%
6.8%
0.0% 40.1%
11.8% 43.8%
13.0% -44.6%
19.7% 21.5%
5.8%
7.6%
9.0% 12.2%
4.7%
2.4%
35.0% 33.3%

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en el Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre

2012
148.0
-115.0
-33.1
3.5
3.4

2013e
212.8
-93.0
-46.3
-7.5
66.0

2014e
227.5
-93.0
-51.6
-3.1
79.8

2015e
235.3
-93.0
-54.8
-0.9
86.6

2012 2013e 2014e

8.1x 14.7x
8.1x
7.8x
5.5x
5.1x
1.3x
1.2x
1.1x
0.4x
0.4x
0.3x
5.4%
2.7%
4.7%
15.5%
8.1% 13.3%

2015e
7.6x
4.9x
1.0x
0.3x
4.8%
13.3%

Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
58

21 de enero de 2014

GRAA & MONTERO

PRECIO OBJETIVO: S/. 13.12

CALIFICACIN: MANTENER

TESIS DE INVERSIN

Actualizamos nuestra cobertura de Graa &

Montero (GM), determinando un valor
fundamental a 12 meses de S/. 13.12, con una
calificacin de MANTENER. En trminos del
ADS y considerando un ratio 5 a 1, el precio
objetivo en Nueva York es $23.02.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (miles)
Float
Capitalizacin burstil (millones)
Precio a valor en libro

El negocio de Ingeniera & Construccin

continuar siendo el de mayor contribucin a las
ventas de GM ya que esperamos que la empresa
siga firmando nuevos contratos e incrementando
el backlog. En este sentido, GM adquiri DSD
Construcciones y Montajes (DSD) para
incrementar su presencia en Chile. Por otro lado,
el desarrollo de proyectos pblico-privados traer
mayor dinamismo al negocio de Infraestructura.
Con respecto a esto, la expansin de la Va
Expresa, la tercera fase del proyecto
Chavimochic y la segunda fase de la carretera
Ancn-Huacho-Pativilca sern los principales
generadores de valor en el mediano plazo.
Actualmente GM cuenta con un backlog de $4.0
mil millones (ratio backlog/ingresos 2013e es
1.95x), contratos pendientes de firma por $1.0
mil millones y $17 mil millones en proyectos bajo
evaluacin. Creemos que esto asegurar el
crecimiento de la empresa en los prximos aos.
Debido a la caja adquirida a travs de la OPI en
la Bolsa de Nueva York y el bajo nivel del ratio
de apalancamiento, esperamos que GM siga
firmando nuevos contratos y extendiendo su
backlog este ao. Por otro lado, consideramos
que el tamao de GM le permite desarrollar (sin
socios) proyectos de mediana escala en un
rango de $0.5 mil millones y $1.0 mil millones.

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento de 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

660,054
0.8%
S/. 10.31 S/. 12.79
1,127.9
30.0%
2,873.2
3.9x

S/. 12.23
S/. 13.12
2.7%
7.2%
Mantener
GRAMONC1
Igual al mercado

Analisis de sensibilidad de Graa & Montero (S/.)

Crecim iento Perpetuo
3.6%
4.1%
4.6%
14.37
16.02
18.25
12.69
13.92
15.52
12.17
13.12
14.31
10.25
11.00
11.92
9.34
9.94
10.67

3.1%
7.4%
7.9%
8.4%
8.9%
9.4%

W
A
C
C

13.11
11.71
11.40
9.63
8.83

5.1%
21.44
17.69
15.87
13.09
11.57

PERSPECTIVAS 2014

Las ventas crecern en lnea con la mayor

ejecucin del backlog, la mayor participacin en
licitaciones y la contribucin de las subsidiarias
internacionales. En suma, la utilidad neta de GM
se ubicara en $119.8 millones (+8.3%) en 2014.

Desempeo Graa y Montero vs. IGBVL vs.

ndice de Demanda Interna de Intligo
130
120
110
100
90

ANLISIS DE RIESGOS

80
IGBVL

70

Graa y Montero
60

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
59

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

jun-13

may-13

abr-13

ndice de Demanda Interna de Intligo

mar-13

50

feb-13

Los conflictos sociales y la cada de los precios

de las materias primas podran afectar la
inversin privada, golpeando al backlog minero
de la empresa. De otro lado, asuntos legales
podran retrasar el inicio de algunos proyectos.

ene-13

21 de enero de 2014

GRAA Y MONTERO

Precio Actual:
S/. 12.23
Precio Objetivo: S/. 13.12
Calificacin: MANTENER

Ingresos vs. PBI Construccin

20.00%

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012 2013e
Ventas
1,868.5 2,077.4
Utilidad Bruta
254.3 341.1
Gastos Operativos
92.4 128.4
Utilidad Operativa
189.0 212.8
EBITDA
262.7 355.2
Utilidad Neta
103.6 110.6
UPA
0.16
0.17
DPA
0.03
0.03

2,800
2,400

15.00%

2,000
1,600

10.00%

1,200
800

5.00%

400
0.00%

0
2012

2013e

2014e

Ingresos

2015e

450.0

18.0%

400.0

17.0%

350.0

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

15.0%

250.0

14.0%

200.0

13.0%

150.0

Margen EBITDA

16.0%

300.0
S/. MM

12.0%

100.0

10.0%
2013e

Caja
Activos
Dueda financiera
Pasivos
Patrimonio

Fuente: GM, estimados de Intligo

Desempeo de los ltimos 12 meses

7,500

11.70

4,500
3,000

10.85
1,500

Precio

dic-13

ene-14

nov-13

oct-13

sep-13

jul-13

Volumen

ago-13

jun-13

may-13

10.00

Volumen ($000)

6,000

abr-13

2015e
4.4%
7.3%
7.6%
6.3%
16.7%
10.9%
17.6%
5.5%
47.7%

2012 2013e
198.6
45.5
1,801.8 1,626.1
302.0 330.6
1,167.5 903.4
634.3 722.8

2014e
180.5
1,776.5
347.1
957.9
818.6

2015e
164.9
1,901.9
358.1
994.1
907.8

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

12.55

feb-13

2014e
7.1%
10.4%
7.0%
8.3%
16.5%
10.6%
17.1%
5.4%
46.1%

2012
23.4%
9.0%
10.9%
0.3%
13.6%
10.1%
14.1%
5.5%
35.2%

Balance General (US$ MM)

2015e

0.0
2014e

11.0%
2012

50.0

mar-13

2013e
11.2%
12.6%
35.2%
6.8%
16.4%
10.2%
17.1%
5.3%
44.4%

Crecimiento y Mrgenes

EBITDA

Precio (S/.)

2015e
2,321.7
388.8
136.7
252.1
409.0
127.3
0.19
0.06

PBI Construccin

Fuente: GM ,estimados de Intligo

Fuente: Economtica

2014e
2,224.3
368.0
133.1
234.9
380.1
119.8
0.18
0.04

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambios en el Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre

2012
262.7
-320.0
-66.2
-29.3
-152.8

2013e
355.2
-400.0
-74.5
92.5
-26.8

2014e
380.1
-310.6
-82.2
2.0
-10.8

2015e
409.0
-294.9
-88.2
0.6
26.5

2012
27.4x
11.2x
4.5x
1.5x
5.7%
16.3%

2013e
25.6x
8.8x
3.9x
1.4x
6.8%
15.3%

2014e
23.6x
7.9x
3.5x
1.3x
6.7%
14.6%

2015e
22.2x
7.4x
3.1x
1.2x
6.7%
14.0%

Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
60

21 de enero de 2014

ALICORP
PRECIO OBJETIVO: S/. 9.44
CALIFICACIN: MANTENER

TESIS DE INVERSIN

Estamos actualizando nuestro modelo financiero

de
Alicorp,
estableciendo
un
valor
fundamental a 12 meses de S/. 9.44, con una
calificacin de MANTENER. La creciente
demanda por bienes de consumo en Per y la
consolidacin de sus subsidiarias en el
extranjero debern dar soporte al crecimiento de
ventas.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (miles)
Float
Capitalizacin burstil (millones)
Precio a Valor en Libro

La estrategia de crecimiento de Alicorp se

concentra en desarrollar los productos ms
rentables dentro de su portafolio de marcas,
tanto en Per como en la regin. Por ello,
esperamos una consolidacin en el negocio de
bienes de consumo a travs de los segmentos
clave como: pasta, galletas, aceites comestibles
y detergentes. Adicionalmente, las subsidiarias
Pastificio Santa Amalia, Industrias Teal y
Salmofood deberan continuar contribuyendo al
crecimiento del volumen de ventas en los
prximos aos.
En 2013, la firma vendi su divisin de alimentos
para mascotas, y en aos anteriores ya haba
vendido su divisin de helados, lo que significa
que para continuar desarrollando los segmentos
clave la empresa podra continuar con dicha
tendencia en la medida que consideren que
pueden obtener mejores retornos en otras
categoras.
Dicho
esto,
Alicorp
est
concentrando sus esfuerzos en desarrollar un
nuevo centro de distribucin (Lurn) y un almacn
(Chilca). Ms an, la expansin de las plantas de
galletas, pasta y detergente tambin est
planeada por la gerencia.

847,192
2.5%
S/. 8.26 S/. 10.40
1,011.9
54.7%
2,828.7
3.4x

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

6.4%
6.9%
7.4%
7.9%
8.4%

W
A
C
C

S/. 9.30
S/. 9.44
5.6%
1.5%
Mantener
ALICORC1
Inferior

Analisis de sensibilidad Alicorp (S/.)

Crecim iento Perpetuo
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
10.06
11.20
12.73
14.89
8.98
9.84
10.95
12.44
8.13
8.79
9.44
10.71
7.43
7.96
8.61
9.43
6.86
7.29
7.80
8.44

4.5%
18.16
14.54
12.16
10.48
9.23

PERSPECTIVAS 2014

Las ventas de Alicorp crecern alrededor de 10%

en 2014, respaldadas por el mayor volumen de
ventas producto de la consolidacin de sus
subsidiarias. Por otro lado, los mrgenes de la
compaa deberan mostrar mejores resultados,
en lnea con un mejor manejo del costo de
ventas y los gastos operativos. En este contexto,
la utilidad de la empresa alcanzara $152.1
millones (+20.3%) en 2014.

Desempeo Alicorp vs. IGBVL vs.

ndice de Demanda Interna de Intligo
130
120
110
100
90
80

Alicorp

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
61

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

jun-13

may-13

abr-13

ndice de Demanda Interna de Intligo

50

feb-13

Creemos que un enfriamiento del consumo

privado podra afectar nuestras proyecciones.
Asimismo, volatilidad en los mercados de
materias primas agrcolas perjudicara al costo
de ventas. Por otro lado, el potencial anuncio de
una nueva adquisicin representa un riesgo al
alza para nuestra valorizacin.

60

ene-13

IGBVL

70

mar-13

ANLISIS DE RIESGOS

21 de enero de 2014

ALICORP

Precio Actual: S/. 9.30

Precio Objetivo: S/. 9.44
Calificacin: MANTENER

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

Ventas vs. Margen Bruto

Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Operativos
Utilidad Operativa
EBITDA
Utilidad Neta
UPA
DPA

28%

2,550
2,400
2,250
2,100
1,950
1,800
1,650
1,500
1,350
1,200
1,050
900
750
600
450
300
150
0

28%
28%
27%
27%
27%
27%

2013e

2014e

Ventas

2015e

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Margen Bruto

Fuente: Alicorp, estimados de Intligo

Mrgenes y Utilidades
750.0

19.0%
18.0%

600.0

2013e
2,015.6
547.5
366.6
180.9
260.7
126.4
0.15
0.07

2014e
2,204.3
611.7
370.2
241.4
295.4
152.1
0.18
0.08

2015e
2,402.5
671.1
403.5
267.6
327.9
159.8
0.19
0.08

2012
5.1%
-4.7%
-4.3%
6.3%
27.3%
10.8%
12.4%
7.9%
49.2%

2013e
28.4%
7.1%
34.3%
2.5%
27.2%
9.0%
12.9%
6.3%
42.6%

2014e
9.4%
33.5%
13.3%
20.3%
27.7%
11.0%
13.4%
6.9%
41.6%

2015e
9.0%
10.8%
11.0%
5.1%
27.9%
11.1%
13.6%
6.7%
43.9%

2012
174.1
1,503.2
466.2
763.2
740.0

2013e
203.0
1,901.9
719.3
1,092.5
809.5

2014e
175.4
2,146.2
709.5
1,253.2
893.1

2015e
147.3
2,232.2
735.8
1,251.2
981.0

2012
194.1
-158.3
-59.1
-145.8
-169.2

2013e
260.7
-145.6
-63.3
-107.3
-55.5

2014e
295.4
-145.6
-84.5
-47.8
17.4

2015e
327.9
-120.1
-93.7
-48.8
65.3

2012
22.4x
15.7x
3.7x
1.8x
8.2%
16.7%

2013e
21.9x
11.7x
3.4x
1.4x
6.6%
15.6%

2014e
18.2x
10.3x
3.1x
1.3x
7.1%
17.0%

2015e
17.3x
9.3x
2.8x
1.2x
7.2%
16.3%

Crecimiento y Mrgenes

27%
2012

2012
1,569.7
427.8
259.0
168.9
194.1
123.3
0.15
0.07

17.0%
16.0%

450.0

Balance General (US$ MM)

15.0%
300.0

14.0%
13.0%

150.0

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

12.0%

0.0

11.0%
2012

2013e

U. Bruta

2014e

2015e

U. Neta

Margen EBITDA

Fuente: Alicorp, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Desempeo de los ltimos 12 meses
11.00
5,000

3,000

8.00

Precio

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

oct-13

sep-13

jul-13

Volumen

ago-13

jun-13

may-13

0
abr-13

5.00
may-13

6.00

1,000

feb-13

2,000

mar-13

7.00

Volumen ($000)

4,000

9.00

ene-13

Precio (S/.)

10.00

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en el Cap. de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

Fuente: Economtica

INTELIGO SAB
62

21 de enero de 2014

EDEGEL

PRECIO OBJETIVO: S/. 2.87

CALIFICACIN: MANTENER

TESIS DE INVERSIN

El dinamismo de la demanda interna y la mayor

actividad en el sector minero seguirn impulsando
el sector elctrico en los prximos aos. En ese
sentido, Edegel tendr la oportunidad de tomar
ventaja de su posicin estratgica, puesto que la
compaa puede atraer nuevos clientes noregulados y extender los contratos existentes,
especialmente en el sector minera, lo cual
beneficiar los ingresos de la firma.

4.0%

3.23
3.08
3.06
2.82
2.71

3.47
3.30
3.29
3.02
2.90

Desempeo de Edegel vs. IGBVL vs.

ndice de demanda interna de Intligo
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0
IGBVL

70.0

Edegel

60.0

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
63

ene-14

dic-13

nov-13

ndice de Demanda Interna de Intligo

50.0

oct-13

El mayor riesgo sera una desaceleracin mayor a

la esperada de la economa peruana o una cada
en el ritmo de inversiones dentro del sector
minero, especialmente en el sur del pas.
Asimismo, los mayores costos y un retraso del
proyecto Curibamba podra afectar el desempeo
de la empresa.

3.5%

3.03
2.89
2.87
2.65
2.55

sep-13

3.0%

2.85
2.73
2.71
2.51
2.42

ago-13

ANLISIS DE RIESGOS

W
A
C
C

2.5%

2.70
2.59
2.57
2.39
2.30

jul-13

El incremento en el volumen de ventas, sobre

todo de la produccin termoelctrica, junto con los
mayores precios de electricidad darn soporte a
los ingresos de la empresa. El costo de ventas
tambin subir, en lnea con el mayor volumen de
compras de energa en el mercado spot. El
margen bruto debera mostrar una importante
mejora dado el mejor desempeo de la planta de
Ventanilla este ao. En trminos no-operativos, la
empresa registrar mayores gastos financieros,
debido al aumento de la deuda financiera. En este
contexto, Edegel reportar un resultado neto
consolidado de $172.9 millones (+17.9%).

6.7%
7.2%
7.7%
8.2%
8.7%

jun-13

Crecim iento Perpetuo

2.0%

may-13

PERSPECTIVAS 2014

S/. 2.59
S/. 2.87
-1.15%
10.81%
Mantener
EDEGELC1
Inferior

Anlisis de Sensibilidad para Edegel (S/.)

abr-13

La gerencia de Edegel est buscando nuevos

proyectos de energa con el fin de capitalizar una
oportunidad adicional en el mercado elctrico
peruano. Creemos que ello representa un riesgo
al alza para la accin, al tiempo que la compaa
pueda poner en marcha cualquiera de ellos en el
mediano plazo. Adems, es importante mencionar
que hemos actualizado el inicio del proyecto
Curibamba (del IT17 al IT18), as como el
desembolso de la inversin.

2,293,669
6.1%
S/. 2.24 - S/. 2.77
83.0
6.5%
$2,114.4
2.2x

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

mar-13

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2013e
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (miles)
Float
Capitalizacin burstil (millones)
Precio a Valor en Libro

feb-13

Estamos actualizando nuestro modelo de

valorizacin de Edegel, determinando una
calificacin de MANTENER y un precio
fundamental a 12 meses de S/. 2.87. Nuestra
perspectiva a largo plazo para Edegel es
alentadora, ya que esperamos que la produccin
de Edegel aumente, en lnea con la entrada de
nuevos contratos con clientes regulados y noregulados.

ene-13

21 de enero de 2014

EDEGEL
Precio actual: S/. 2.59
Precio objetivo: S/. 2.87
Calificacin: MANTENER

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012e
Ventas
534.8
Utilidad Bruta
208.6
Gastos Operativos
17.4
Utilidad Operativa
191.2
EBITDA
265.0
Utilidad Neta
135.7
UPA
0.06
DPA
0.03

Produccin de Edegel (GWh)

6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000

2014e
603.8
269.5
21.3
248.2
320.0
172.9
0.08
0.06

2015e
625.6
273.5
21.6
251.9
325.2
165.8
0.07
0.06

2012e
11.8%
7.4%
5.5%
24.9%
39.0%
35.7%
49.6%
25.4%
56.8%

2013e
-1.2%
-0.2%
-0.4%
8.0%
39.6%
36.1%
50.0%
27.7%
57.9%

2014e
14.2%
30.1%
21.2%
17.9%
44.6%
41.1%
53.0%
28.6%
59.8%

2015e
3.6%
1.5%
1.6%
-4.1%
43.7%
40.3%
52.0%
26.5%
56.2%

2012e
65.7
1,591.7
307.6
687.1
904.6

2013e
81.2
1,601.2
294.6
674.6
926.6

2014e
34.2
1,593.0
256.2
640.5
952.5

2015e
35.9
1,738.4
371.5
761.0
977.4

2012e
265.0
-23.9
-62.2
15.3
194.3

2013e
264.0
-45.0
-64.8
-15.2
139.0

2014e
320.0
-100.0
-74.5
-5.6
139.9

2015e
325.2
-213.0
-75.6
2.3
38.9

2012e
15.4x
8.7x
2.3x
4.1x
8.5%
15.0%

2013e
14.2x
8.7x
2.2x
3.7x
9.2%
15.8%

2014e
12.1x
7.2x
2.2x
3.5x
10.9%
18.2%

2015e
12.6x
7.1x
2.1x
2.9x
9.5%
17.0%

Crecimiento y Mrgenes

0
2012

2013e
Hidroelctrica

2014e

2015e

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Termoelctrica

Fuente: Edegel, estimados de Intligo

Utilidad y Mrgenes
300.0

54.0%

250.0

53.0%
52.0%

200.0

Balance General (US$ MM)

51.0%

150.0

50.0%

100.0

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

49.0%

50.0

48.0%

0.0

47.0%
2012

2013e

Utilidad Bruta

2014e

2015e

Utilidad Neta

Margen EBITDA

Fuente: Edegel, estimados de Intigo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Desempeo de los ltimos 12 meses

3.00
2.90
2.80
2.70
2.60
2.50
2.40
2.30
2.20
2.10
2.00

3,500

2,500
2,000
1,500
1,000
500

Fuente: Economtica

Volumen

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jun-13

may-13

mar-13

Volumen (US$000)

3,000

ene-13

Precio (S/.)

2013e
528.5
209.1
18.4
190.7
264.0
146.7
0.06
0.05

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
64

21 de enero de 2014

ENERSUR

PRECIO OBJETIVO: S/. 31.47

CALIFICACIN: COMPRAR+

TESIS DE INVERSIN

S/. 25.55
S/. 31.47
21.67%
23.17%
Com prar+
ENERSUC1
Inferior

Anlisis de Sensibilidad para Enersur (S/.)

Crecim iento Perpetuo
6.6%
7.1%
7.6%
8.1%
8.6%

W
A
C
C

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

31.35
29.32
27.11
26.04
22.56

33.81
31.55
29.12
27.96
26.48

36.72
34.18
31.47
30.22
28.60

40.18
37.30
34.25
32.89
31.12

44.40
41.08
37.62
36.13
34.15

Desempeo de Enersur vs. IGBVL vs.

ndice de demanda interna de Intligo
140.0
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0
IGBVL

70.0

Enersur

60.0

dic-13

ene-14

nov-13

oct-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

ndice de Demanda Interna de Intligo

50.0
mar-13

Los ingresos de Enersur aumentarn este ao,

respaldados por los mayores volmenes de
ventas, en respuesta a la creciente demanda
interna. El costo de ventas tambin subir,
aunque a un ritmo ms lento. En trminos nooperativos, la mayor deuda financiera, en lnea
con las inversiones necesarias para el desarrollo
de los proyectos de la empresa, impulsar los
gastos financieros. En este contexto, Enersur
registrar una utilidad neta de $141.1 millones.

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

ANLISIS DE RIESGOS

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin de sector

En cuando a otros proyectos, la empresa

mantiene su cronograma de inversiones. En ese
sentido, su planta hidroelctrica en Ancash
(Quitaracsa) debera comenzar operaciones en el
IVT14.

PERSPECTIVAS 2014

Indicadores de Mercado
224,297
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2013e
3.2%
Rango de 52 semanas
S/. 22.9 - S/. 26.8
Volumen prom. de 90 das (miles)
353.7
Float
4.2%
Capitalizacin burstil (millones)
$2,039.7
Precio a Valor en Libro
3.1x

feb-13

Estamos actualizando nuestro modelo de

valorizacin de Enersur con un precio
fundamental a 12 meses de S/. 31.47 y una
calificacin de COMPRAR+. Nos mantenemos
positivos respecto a la cartera de inversin
agresiva de Enersur y su contribucin a la
generacin de valor. En este reporte, incluimos
nuestra proyeccin en cuanto al comienzo de
operaciones de la nueva planta termoelctrica,
que fue otorgada por Proinversin en noviembre
pasado (proyecto del Nodo Energtico del Sur).
Esta planta est localizada en Ilo, Moquegua y
tendr una capacidad de 600MW. La construccin
requerir una inversin estimada de $500
millones y la entrada en operacin comercial est
planeada para IT17. En primer lugar, el proyecto
operar con diesel B5 en el que Enersur ser
compensado solo con el precio de potencia
(desde IT17 al IT21). En una segunda fase del
proyecto, la compaa invertira otros $400
millones (entre 2018 y 2021) para convertir esta
instalacin (ciclo simple dual) en una planta de
ciclo combinado (+300MW), que debera iniciar
operaciones en IT21. El Gasoducto del Sur
debera estar listo para 2021, lo cual proporciona
espacio a la empresa para gestionar cualquier
riesgo de retraso, toda vez que el gobierno estima
la conclusin del mismo en 2018. En suma, el
total de contribucin del proyecto alcanza S/.
7.30, que representa el 23.2% del precio objetivo.

ene-13

Retraso en la construccin del Gasoducto del Sur

o su completa cancelacin por parte del gobierno.

INTELIGO SAB
65

21 de enero de 2014

ENERSUR
Precio actual: S/. 25.55
Precio objetivo: S/. 31.47
Calificacin: COMPRAR+

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012
Ventas
496.1
Utilidad Bruta
175.8
Gastos Operativos
21.2
Utilidad Operativa
154.6
EBITDA
190.0
Utilidad Neta
100.6
UPA
0.449
DPA
0.124

Ventas de Energa y Potencia ($millones)

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2012

2013e

Clientes Regulados

2014e

Mercado Spot

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Fuente: Enersur, estimados de Intligo

Produccin por fuente (GWh)

10,000
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2012

2014e
681.6
293.1
32.0
261.0
308.4
142.1
0.634
0.317

2015e
740.6
326.4
36.4
290.0
342.5
164.2
0.732
0.366

2012
19.1%
17.0%
14.3%
17.5%
35.4%
31.2%
38.3%
20.3%
40.9%

2013e
25.8%
51.3%
45.9%
34.4%
42.6%
37.5%
44.5%
21.7%
45.9%

2014e
9.3%
11.6%
11.2%
5.1%
43.0%
38.3%
45.2%
20.9%
45.5%

2015e
8.7%
11.1%
11.1%
15.5%
44.1%
39.2%
46.3%
22.2%
46.6%

2012
96.9
1,344.2
664.2
794.1
550.1

2013e
13.8
1,405.4
627.4
760.6
644.8

2014e
42.7
1,574.3
717.4
858.4
715.9

2015e
64.6
1,713.8
770.7
915.8
798.0

2012
190.0
-429.6
-46.2
-19.1
-304.8

2013e
277.3
-143.1
-59.4
-23.6
51.3

2014e
308.4
-175.3
-78.3
3.1
58.0

2015e
342.5
-160.0
-87.0
-5.9
89.6

2012
20.0x
13.8x
3.7x
4.1x
7.5%
18.3%

2013e
14.9x
9.5x
3.1x
3.2x
9.6%
21.0%

2014e
14.1x
8.5x
2.8x
2.9x
9.0%
19.9%

2015e
12.2x
7.7x
2.5x
2.7x
9.6%
20.6%

Crecimiento y Mrgenes

2015e

Clientes Libres

2013e
623.9
265.9
32.0
233.9
277.3
135.2
0.603
0.181

Balance General (US$ MM)

2013e
Gas Natural

2014e

Carbn

Combustibles

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

2015e
Agua

Fuente: Enersur, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Desempeo de los ltimos 12 meses
3,000

27.00

2,500

25.00

2,000

24.00

1,500

23.00
22.00

1,000

21.00

Indicadores de Valor

500

20.00

Fuente: Economtica

Volumen

Precio

ene-14

dic-13

oct-13

sep-13

jul-13

jun-13

abr-13

mar-13

19.00

ene-13

Precio(S/.)

26.00

Volumen (US$000)

28.00

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre

P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
66

21 de enero de 2014

LUZ DEL SUR

PRECIO OBJETIVO: S/. 9.88

CALIFICACIN: MANTENER

TESIS DE INVERSIN

El robusto crecimiento de la demanda interna

continuar
respaldando
la
demanda
de
electricidad en los prximos aos. Los clientes
residenciales liderarn el avance en trminos de
consumo de electricidad. En el caso de los
clientes comerciales, este segmento tambin
jugar un rol importante dado el desarrollo de
centros comerciales y tiendas por departamento.
La entrada en operacin de 98MW de la planta de
Santa Teresa I impulsar los ingresos de la
compaa y mejorar los mrgenes. De acuerdo
con la gerencia, Santa Teresa I iniciara
operaciones en el IVT14. Como mencionamos en
anteriores reportes, la decisin de LdS de entrar
en el segmento de generacin es una estrategia
agresiva que apunta a diversificar las fuentes de
ingresos de la compaa. Por lo tanto, el potencial
de generacin de valor a largo plazo se
incrementa, toda vez que el crecimiento de LdS
no estar limitado por su rea de concesin en
Lima.

7.4%
7.9%
8.4%
8.9%
9.4%

W
A
C
C

2.8%

3.3%

3.8%

10.62
10.02
9.39
9.06
8.66

11.25
10.58
9.88
9.52
9.09

11.97
11.22
10.44
10.05
9.57

12.81
11.96
11.08
10.65
10.13

Desempeo de Luz del Sur vs. IGBVL vs.

ndice de demanda interna de Intligo
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0

Luz del Sur

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
67

ene-14

ene-13

dic-13

ndice de Demanda Interna de Intligo

50.0

nov-13

60.0

oct-13

IGBVL

sep-13

70.0

ago-13

ANLISIS DE RIESGOS
El principal riesgo de nuestra valorizacin es una
desaceleracin
de
la
actividad
local,
particularmente en el consumo privado. En cuanto
al proyecto de Santa Teresa, el riesgo es un
mayor retraso en la ejecucin de la inversin, lo
que puede retrasar el inicio de previsto de las
operaciones.

2.3%

10.06
9.53
8.95
8.64
8.27

jul-13

Los ingresos de la firma subirn debido al

incremento en el volumen de ventas,
especialmente en los clientes residenciales y
comerciales, as como la entrada de operaciones
de Santa Teresa I, que compensarn la revisin a
la baja en el Valor Agregado de Distribucin
(VAD). El costo de ventas tambin aumentar, en
lnea con las mayores compras de energa,
aunque a un ritmo ms lento. En ese sentido,
esperamos que el margen bruto muestre una
mejora. En trminos no-operativos, la mayor
deuda financiera llevar al alza los gastos
financieros. En este escenario, LdS registrar una
utilidad neta de $114.2 (+9.8%) en 2014.

Crecim iento Perpetuo

1.8%

jun-13

S/. 9.07
S/. 9.88
-6.49%
8.93%
Mantener
LUSURC1
Inf erior

Anlisis de Sensibilidad para Luz del Sur (S/.)

may-13

PERSPECTIVAS 2014

486,951
5.8%
S/. 8.58 - S/. 9.94
757.9
7.0%
$1,572.0
3.0x

Bas es de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

abr-13

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2013e
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (miles)
Float
Capitalizacin burstil (millones)
Precio a Valor en Libro

mar-13

Estamos actualizando nuestro modelo de

valorizacin de Luz del Sur (LdS), fijando un
precio fundamental a 12 meses de S/. 9.88 y
una calificacin de MANTENER.

feb-13

21 de enero de 2014

LUZ DEL SUR

Precio actual: S/. 9.07
Precio objetivo: S/. 9.88
Calificacin: MANTENER

Utilidad & mrgenes

300.0

35.0%

250.0

30.0%
25.0%

200.0

20.0%

150.0

15.0%

100.0

10.0%

50.0

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012
Ventas
717.8
Utilidad Bruta
211.8
Gastos Operativos
43.6
Utilidad Operativa
168.1
EBITDA
192.0
Utilidad Neta
107.4
UPA
0.22
DPA
0.17

2013e
749.6
192.5
36.4
156.0
181.3
104.0
0.21
0.17

2014e
811.0
223.8
48.2
175.6
202.4
114.2
0.23
0.19

2015e
884.9
258.7
51.3
207.4
235.8
137.2
0.28
0.23

2012
12.8%
7.2%
6.6%
3.2%
29.5%
23.4%
26.7%
15.0%
48.9%

2013e
4.4%
-7.2%
-5.6%
-3.2%
25.7%
20.8%
24.2%
13.9%
46.2%

2014e
8.2%
12.5%
11.7%
9.8%
27.6%
21.7%
25.0%
14.1%
44.7%

2015e
9.1%
18.1%
16.5%
20.2%
29.2%
23.4%
26.6%
15.5%
45.9%

2012
7.2
1,014.3
293.0
517.8
496.5

2013e
52.6
1,119.1
367.1
601.8
517.3

2014e
78.3
1,208.8
427.9
668.7
540.1

2015e
84.9
1,236.6
420.4
669.0
567.6

2012
192.0
-102.8
-49.9
-4.8
34.5

2013e
181.3
-78.3
-45.7
5.5
62.9

2014e
202.4
-81.1
-52.7
-3.2
65.4

2015e
235.8
-37.7
-62.2
-3.3
132.6

2012
14.4x
9.7x
3.2x
2.2x
10.6%
21.6%

2013e
14.9x
10.3x
3.0x
2.1x
9.3%
20.1%

2014e
13.6x
9.2x
2.9x
1.9x
9.4%
21.1%

2015e
11.3x
7.9x
2.8x
1.8x
11.1%
24.2%

5.0%

0.0

0.0%

2012

2013e

Utilidad bruta

2014e

2015e

Utilidad beta

Margen EBITDA

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Fuente: Luz del Sur, estimados de Intligo

Prdidas de energa de LdS

8.07%
7.88%

7.67%
7.28%

7.11%

7.07%

2008

2009

Crecimiento y Mrgenes

2010

2011

2012

Balance General (US$ MM)

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

2013e

Fuente: Luz del Sur

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Desempeo de los ltimos 12 meses
10.50

2,500

10.00

1,500

8.50

1,000

8.00

Fuente: Economtica

Precio

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

jul-13

Volumen

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

mar-13

7.00

Indicadores de Valor

500

7.50
ene-13

Precio (S/.)

9.00

Volumen (US$000)

2,000

9.50

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en el Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre

P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
68

21 de enero de 2014

EDELNOR

PRECIO OBJETIVO: PEN 5.18

CALIFICACIN: MANTENER

TESIS DE INVERSIN

Estamos actualizando nuestro modelo financiero

de
Edelnor,
estableciendo
un
precio
fundamental a 12 meses de S/. 5.18 y una
calificacin de MANTENER.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2013e
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (miles)
Float
Capitalizacin burstil (millones)
Precio a Valor en Libro

El dinamismo econmico en la zona de concesin

de Edelnor generar un aumento significativo en
la demanda de electricidad en los prximos aos,
pese a la desaceleracin esperada del
crecimiento econmico. Los sectores comercial e
industrial liderarn el avance en trminos de
consumo de electricidad, respaldados por el
desempeo de la inversin privada y la
perspectiva favorable de las compaas retail. De
igual forma, el mayor ingreso familiar promedio
junto con el desarrollo de proyectos de vivienda
multifamiliares en la
zona norte de Lima
continuarn
impulsando
el
consumo
de
electricidad de los clientes residenciales.

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Recomendacin de sector

La predictibilidad de la demanda de Edelnor

aunado a su programa de inversin en el
mantenimiento y la mejora de la eficiencia de su
red de distribucin brindan estabilidad al flujo de
caja de la empresa. Como resultado, proyectamos
que los mrgenes de la firma se mantendrn
estables en nuestro periodo de anlisis.
Un aspecto clave es la atractiva poltica de
dividendos de Edelnor, que tambin es una
importante fuente de valor, toda vez que la
empresa cuenta con uno de los mayores retornos
sobre dividendos entre las empresas elctricas
que cotizan en la BVL.

638,564
5.1%
S/. 4.28 - S/. 5.25
$57.2
5.6%
$1,079.6
2.6x

S/. 4.75
S/. 5.18
-4.62%
9.05%
Mantener
EDELNOC1
Inferior

Anlisis de Sensibilidad para Edelnor (S/.)

1.5%
6.6%
7.1%
7.6%
8.1%
8.6%

W
A
C
C

5.16
4.87
4.73
4.41
4.18

Crecim iento Perpetuo

2.0%
2.5%
3.0%
5.37
5.62
5.93
5.08
5.33
5.62
4.93
5.18
5.46
4.61
4.85
5.13
4.42
4.65
4.92

3.5%
6.29
5.98
5.81
5.47
5.26

PERSPECTIVAS 2014

130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0
IGBVL

70.0

Edelnor

60.0

Fuente Economtica, estimados de Intligo

Crecimiento menor a lo esperado de la economa

peruana.

INTELIGO SAB
69

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

ago-13

jul-13

jun-13

feb-13

abr-13

ndice de Demanda Interna de Intligo

50.0

may-13

ANLISIS DE RIESGOS

Desempeo de Edelnor vs. IGBVL vs.

ndice de demanda interna de Intligo

mar-13

A pesar de la reduccin del VAD, estimamos un

incremento de 5.2% en ingresos dado el mayor
volumen de ventas. En la misma lnea, el costo
de ventas se incrementar. Dado que el
incremento en el costo de ventas exceder el
aumento de ingresos, el margen bruto cerrar a la
baja. Con respecto al desempeo no-operativo,
los gastos financieros subirn debido a la mayor
deuda financiera. En suma, la utilidad neta
disminuir a $88.8 millones (-7.7%) en 2014. Es
importante resaltar que la empresa reconoci un
ingreso especial por las obras del Consorcio Tren
Elctrico ($19.4 millones) en 2013.

ene-13

21 de enero de 2014

EDELNOR

Precio actual: S/. 4.75

Precio objetivo: S/. 5.18
Calificacin: MANTENER

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012e
Ventas
735.3
Utilidad Bruta
191.2
Gastos Operativos
62.6
Utilidad Operativa
128.6
EBITDA
173.3
Utilidad Neta
76.0
UPA
0.12
DPA
0.08

Crecimiento del Volumen de Ventas de Edelnor

6.0%

5.6%

5.0%

4.4%
3.9%

4.0%
3.1%

3.0%

2013e
771.7
209.6
57.7
151.9
198.3
96.2
0.15
0.11

2014e
811.6
215.1
58.1
157.0
204.4
88.8
0.14
0.10

2015e
885.3
234.6
66.3
168.3
217.2
97.0
0.15
0.11

2012e
11.5%
3.9%
4.9%
4.9%
26.0%
17.5%
23.6%
10.3%
38.0%

2013e
4.9%
18.1%
14.4%
26.5%
27.2%
19.7%
25.7%
12.5%
39.8%

2014e
5.2%
3.3%
3.1%
-7.7%
26.5%
19.3%
25.2%
10.9%
41.3%

2015e
9.1%
7.2%
6.2%
9.3%
26.5%
19.0%
24.5%
11.0%
42.8%

2012e
26.1
995.1
338.2
605.0
378.2

2013e
18.4
1,022.4
330.2
603.2
407.0

2014e
13.5
1,050.8
339.4
604.5
433.6

2015e
12.9
1,081.9
335.4
619.1
462.8

2012e
173.3
-103.0
-35.3
49.2
84.2

2013e
198.3
-75.2
-40.1
1.7
84.7

2014e
204.4
-79.6
-47.1
-8.4
69.4

2015e
217.2
-83.1
-50.5
5.5
89.1

2012e
14.0x
7.9x
2.8x
1.5x
7.6%
20.1%

2013e
11.1x
6.9x
2.6x
1.4x
9.4%
23.6%

2014e
12.0x
6.7x
2.5x
1.3x
8.4%
20.5%

2015e
11.0x
6.3x
2.3x
1.2x
9.0%
21.0%

2.0%

Crecimiento y Mrgenes

1.0%
0.0%
2012

2013e

2014e

2015e

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Fuente: Edelnor, estimados de Intigo

Composicin del Volumen de Ventas de

Edelnor - GWh (2013e)

22.3%

Residencial
37.2%

Balance General (US$ MM)

Comercial
Industrial

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

Otros

18.3%
22.2%

Fuente: Edelnor

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Desempeo de los ltimos 12 meses
1,200

5.40

Precio (S/.)

5.00

800

4.80

600

4.60

400

4.40

Indicadores de Valor

200

Fuente: Economtica

Volumen

Precio

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

may-13

abr-13

mar-13

ene-13

4.20
4.00

Volumen (US$000)

1,000

5.20

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en el Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre

P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
70

21 de enero de 2014

REFINERIA LA PAMPILLA

PRECIO OBJETIVO: S/. 0.35

CALIFICACIN: COMPRAR

TESIS DE INVERSIN

Cambios fundamentales dentro del mercado

global de hidrocarburos, como el aumento de
fuentes no convencionales (oil sands y shale gas),
la creciente oferta de petrleo convencional
(especialmente de pases no pertenecientes a la
OPEC), entre otros factores, representan un
escenario desafiante para Relapa en los prximos
aos, toda vez que stos ejercern presin a la
baja sobre los diferenciales de combustibles. En
el frente local, la compaa viene mostrando
dificultades para adaptar sus operaciones a la
resolucin ministerial n139-2012. No creemos
que esta situacin se revierta en el corto plazo,
puesto que la compaa espera operar sus
nuevas unidades de tratamiento para diesel y
gasolina en el IS17. De este modo, tambin
anticipamos que la firma continuar importando
diesel con la nueva especificacin (por debajo de
50ppm), forzando a la empresa a reducir la
cantidad de crudo procesado (menor factor de
utilizacin de su planta de refinera), lo que
seguir golpeando sus mrgenes operativos.
Sentimos cierta preocupacin respecto al
financiamiento del proyecto de adecuacin de la
refinera, ya que no se cuenta con una orientacin
clara al respecto y la empresa no ha publicado
mayor informacin. Adems, asumiendo que la
empresa capte deuda en trminos favorables,
prevemos un mayor estrs en los ratios de
cobertura y apalancamiento de la compaa en
los prximos aos.

Crecim iento Perpetuo

2.0%
10.5%
11.0%
11.5%
12.0%
12.5%

W
A
C
C

2.5%
0.27
0.21
0.16
0.11
0.06

0.10
0.05
n.i.
n.i.
n.i.

3.0%
0.47
0.41
0.35
0.30
0.24

3.5%
0.72
0.65
0.59
0.53
0.47

4.0%
1.03
0.95
0.88
0.81
0.74

Desempeo de Relapa vs. IGBVL vs.

ndice de demanda interna de Intligo
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0
IGBVL

70.0

Relapa

60.0

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
71

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

mar-13

feb-13

ene-13

Los principales riesgos son el incremento de la

volatilidad en los precios de los combustibles y los
mayores costos y retrasos del proyecto de
adecuacin de su refinera.

ago-13

ndice de demanda interna de Intligo

50.0

jul-13

Relapa registrara una prdida por $14.2 millones

en 2014. Los ingresos caern 2.2%, como
resultado de los menores diferenciales de los
combustibles. El costo de ventas seguira el
mismo camino, aunque reportando una cada ms
pronunciada. As, se espera que el margen bruto
se recupere. Igualmente, la deuda financiera
aumentar, en lnea con el comienzo de su
proyecto de adecuacin.

ANLISIS DE RIESGOS

S/. 0.29
S/. 0.35
-41.98%
20.69%
Com prar
RELAPAC1
Igual

Anlisis de Sensibilidad para Relapa (S/.)

PERSPECTIVA 2014

1,244,680
6.1%
S/. 0.29 - S/. 0.57
$87.1
14.4%
$128.5
0.3x

Bases de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Recomendacin de sector

jun-13

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2014e
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (miles)
Float
Capitalizacin burstil (millones)
Precio a Valor en Libro

abr-13

Estamos actualizando nuestro modelo financiero

de Refinera La Pampilla (Relapa), determinando
un precio fundamental de S/. 0.35 y una
calificacin de COMPRAR.

may-13

21 de enero de 2014

RELAPA

Precio actual: S/. 0.29

Precio objetivo: S/. 0.35
Calificacin: COMPRAR

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012 2013e 2014e 2015e
Ventas
4,682.1 4,344.1 4,249.6 4,274.6
Utilidad Bruta
120.4
76.8
83.5
97.5
Gastos Operativos
97.7
96.2
88.8
91.4
Utilidad Operativa
22.7
-19.4
-5.3
6.1
EBITDA
48.2
6.2
24.5
45.0
Utilidad Neta
29.5
-31.9
-14.2
-17.0
UPA
0.02
-0.03
-0.01
-0.01
DPA
0.02
0.01
0.01
0.01

Compras de crudo (miles de barriles)

34,000
32,000
30,000
28,000
26,000
24,000

Crecimiento y Mrgenes

22,000
20,000

2012

2013e
Mercado Externo

2014e

2015e

Crecimiento de Ventas
Crecimiento Utilidad Operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

Mercado Local

Fuente: Relapa, estimados de Intliigo

Venta de productos refinados ($millones)

4,500
4,000
3,500

2012
7.7%
-83.2%
-70.3%
-69.9%
2.6%
0.5%
1.0%
0.6%
37.2%

2013e 2014e
-7.2%
-2.2%
n.i.
n.i.
-87.2% 298.6%
n.i.
n.i.
1.8%
2.0%
-0.4%
-0.1%
0.1%
0.6%
-0.7%
-0.3%
35.4% 30.6%

2015e
0.6%
n.i.
83.4%
n.i.
2.3%
0.1%
1.1%
-0.4%
25.7%

Otros

3,000

Asfalto

2,500

Residuales y VGO

2,000

GLP

1,500

Gasolinas

1,000

Destilados medios

Balance General (US$ MM)

500
0
2012

2013e

2014e

2015e

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

2012 2013e 2014e 2015e

34.7
16.9
25.9
26.2
1,297.5 1,251.3 1,372.0 1,536.4
480.4
438.0
587.2
775.9
814.9
808.7
951.6 1,140.9
482.5
442.6
420.5
395.5

Fuente: Relapa, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

0.58
0.53

0.43
0.38

Fuente: Economtica

Volumen

Precio

ene-14

nov-13

oct-13

ago-13

jul-13

jun-13

abr-13

0.28

feb-13

0.33

ene-13

Precio (S/.)

0.48

2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0

Volumen (US$000)

Desempeo de los ltimos 12 meses

EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en el Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre

2012
48.2
0.9
9.6
-26.3
32.4

2013e
6.2
5.8
-9.4
-90.0
-87.4

2014e
24.5
1.6
1.0
-165.0
-137.9

2015e
45.0
-1.8
1.0
-207.5
-163.3

2012
4.3x
11.6x
0.3x
0.03x
2.3%
6.1%

2013e
n.i.
91.1x
0.3x
0.03x
-2.5%
-7.2%

2014e
n.i.
22.9x
0.3x
0.03x
-1.0%
-3.4%

2015e
n.i.
12.5x
0.3x
0.03x
-1.1%
-4.3%

Indicadores de Valor
P/U
EV/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

INTELIGO SAB
72

21 de enero de 2014

CREDICORP

PRECIO OBJETIVO: $ 152.2

CALIFICACIN: COMPRAR

TESIS DE INVERSIN

Estamos
actualizando
nuestro
modelo
de
valorizacin de Credicorp (BAP), incluyendo nuestros
nuevos supuestos acerca de la economa peruana y
del sistema financiero. Establecemos un precio
objetivo fundamental a 12 meses de $152.2 y una
calificacin de COMPRAR.

Esperamos que la actividad local recobre fuerza en

2014, respaldada por la recuperacin de la economa
global y la renovada solidez de la demanda
domstica. En este contexto, anticipamos que el
sector bancario continuar con su slido ritmo de
crecimiento. Creemos que BCP, en su calidad de
banco comercial ms grande en trminos de crditos
y depsitos, sera el mayor beneficiado en este
contexto de crecimiento. Ms an, los fuertes
fundamentos de la industria peruana (baja
penetracin bancaria, clase media emergente en
crecimiento, incremento del ingreso de la poblacin),
brindarn un significativo margen para un crecimiento
sostenible en el largo plazo.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2014e
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (US$000)
Float
Capitalizacin bursrtil (US$m)
Precio a Valor en libros

79,761
2.2%
$111.9
$164.4
324.8
60.8%
10,532.5
2.8x

Parm etros de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

$132.1
$152.2
-17.4%
15.3%
Com prar
BAP
Igual al mercado

Anlisis de Sensibilidad de Credicorp (US$)

El banco continuar con su estrategia de mejorar su

eficiencia interna, tratando de identificar aquellos
segmentos en los cuales el banco considera es ms
competitivo y puede capturar mayores retornos. Del
mismo modo, esperamos que los negocios de fondo
de pensiones, seguros y banca privada continen
con sus actuales estrategias de crecimiento,
apostando por la solidez de la actividad local.

C
O
K

10.0%
11.0%
12.2%
13.0%
14.0%

Prevemos una expansin de alrededor de 14.6% en

el portafolio de crditos de BAP durante 2014,
permitiendo un avance de 14.3% en el INI, el cual
tambin ser acompaado por un incremento en el
MNI. De otro lado, las provisiones no registrarn
cambios drsticos, toda vez que creemos que la
compaa se siente cmoda con los niveles actuales
del ratio de cobertura. Los gastos operativos
deberan crecer en lnea con el crecimiento de los
crditos y depsitos. En suma, estimamos un
resultado neto de $901 millones (+45.0%) en 2014.

21.0%
210.6
180.9
156.6
143.7
131.2

22.0%
216.8
186.1
160.9
147.6
134.7

Anlisis de Sensibilidad de Credicorp (US$)

Tasa de Crecimiento Perpetuo
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
185.2
193.9
204.3
217.1
163.2
169.0
175.7
183.7
144.2
148.0
152.2
157.1
133.8
136.6
139.8
143.4
123.5
125.5
127.7
130.3

PERSPECTIVAS 2014

ROE Largo Plazo

19.0%
20.0%
198.1
204.3
170.5
175.7
147.9
152.2
135.9
139.8
124.3
127.7

18.0%
191.9
165.3
143.5
132.0
120.8

C
O
K

10.0%
11.0%
12.2%
13.0%
14.0%

6.0%
233.0
193.2
162.8
147.5
133.1

Desempeo de Credicorp vs. IGBVL vs.

ndice de Demanda Interna de Intligo
110.00
100.00

ANLISIS DE RIESGOS

90.00
80.00
70.00

IGBVL
Credicorp

60.00

dic-13

ene-14

nov-13

oct-13

nov-13

sep-13

sep-13

jul-13

ago-13

jul-13

jun-13

may-13

abr-13

feb-13

mar-13

may-13

Indice de Demanda Interna de Intligo

50.00

feb-13

El principal riesgo para nuestra valorizacin es una

nueva desaceleracin de la actividad local, afectada
por un peor contexto econmico global. Ms an,
cierto ruido poltico podra afectar de nuevo la
confianza empresarial y de las familias, moderando el
buen momento de la expansin crediticia. No
obstante, consideramos que el BCRP tiene amplio
margen para reducir tasas de encaje y la tasa de
referencia con el fin de impulsar la liquidez financiera,
de ser necesario.

ene-13

Fuente: Economtica & estimados de Intligo

INTELIGO SAB
73

21 de enero de 2014

CREDICORP
Precio actual: $ 132.1
Precio objetivo: $152.2
Calificacin: COMPRAR

Calidad de Activos Credicorp

210.0%

2.60%

170.0%

2.20%

130.0%

1.80%

90.0%

1.40%

50.0%

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012
Ingreso por intereses Neto
1,612
Prov. para colocaciones
378
Total Otros Ingresos
1,205
Gastos Operativos
1,454
Utilidad Neta
789
UPA
9.89
DPA
2.60

2013e
1,832
443
1,251
1,611
621
7.79
2.02

2014e
2,095
444
1,307
1,691
901
11.29
2.94

2015e
2,420
509
1,458
1,946
1,014
12.71
3.30

2012
21,477
699
372
41,147
24,051
4,168

2013e
24,096
844
524
41,916
27,001
3,715

2014e
27,609
998
630
47,494
30,869
4,178

2015e
31,656
1,164
756
54,057
35,321
4,586

2012
23.4%
75.8%
21.4%
22.5%
11.2%
23.1%
34.5%
43.7%
26.7%

2013e
13.6%
17.3%
3.8%
10.7%
-21.2%
12.2%
20.8%
40.7%
12.3%

2014e
14.3%
0.2%
4.5%
5.0%
45.0%
14.6%
18.2%
20.2%
14.3%

2015e
15.5%
14.7%
11.5%
15.1%
12.6%
14.7%
16.6%
20.0%
14.4%

2012
1.73%
187.7%
-7.8%
89.3%
13.4x
2.5x
2.0%
34.1%
5.02%
2.2%
20.7%
43.6%
15.7%

2013e
2.17%
161.1%
-8.6%
89.2%
17.0x
2.8x
1.5%
23.9%
4.90%
1.5%
15.4%
42.0%
15.0%

2014e
2.28%
158.5%
-8.8%
89.4%
11.7x
2.5x
2.2%
30.6%
5.05%
2.0%
21.7%
38.4%
14.6%

2015e
2.39%
154.0%
-8.9%
89.6%
10.4x
2.3x
2.5%
29.9%
5.08%
2.0%
22.0%
38.3%
14.8%

1.00%
2012

2013e

2014e

2015e

Ratio de Cobertura

Balance General (US$ MM)

Morosidad

30.0%

Colocaciones Brutas
Prov. Riesgos de Incobrab.
Crditos Vencidos
Total Activos
Depsitos y Obligaciones
Patrimonio

20.0%

Crecim iento y Mrgenes

Fuente: Credicorp, estimados de Intligo

ROE

Crec. de Ventas
Crec. Utilidad Operativa
Crec. EBITDA
Crec. Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

10.0%

0.0%
2012

2013e

2014e

2015e

Fuente: Credicorp, estimados de Intligo

Balance General (US$ MM)

Credicorp: Desempeo de 12 meses
170.00

5,000

160.00

3,000

130.00

2,000

120.00
1,000

dic-13

ene-14

nov-13

oct-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

feb-13

100.00

mar-13

110.00

ene-13

Precio (US$)

140.00

Volumen (US$ 000)

4,000

150.00

Indice de Morosidad
Indice de Cobertura
(Ind. Mor.-Prov)/Patrimonio
Colocaciones/Depsitos
P/U (x)
P/VL (x)
Rend. Dividendo
Utilidad Neta/ Ing. por Int.
Margen Neto pot Int.
ROA
ROE
Opex (% ingreso total)
Opex (% activos tot. prom.)

Fuente: Credic orp, estimados de Intligo

Volumen

Precio

Fuente: Economatica

INTELIGO SAB
74

21 de enero de 2014

BANCO CONTINENTAL

PRECIO OBJETIVO: S/. 6.75

CALIFICACIN: COMPRAR

TESIS DE INVERSIN

Pese a cierto deterioro en el ratio de morosidad, toda

vez que la firma incremento su exposicin a segmentos
ms riesgosos (particularmente a los segmentos PYMES
y consumo), el banco logr registrar un an buen ROE
durante 2013. Si en un escenario adverso el banco
mantuvo su alta rentabilidad, creemos que el banco no
tendr problemas para repetir este desempeo en un
escenario ms benigno. Al respecto, las eficiencias
operativas y la buena capacidad de manejo del riesgo
del banco respaldarn su rentabilidad por encima del
promedio. Ms an, esperamos que el banco contine
con la expansin de red de agencias, con el fin de
apoyar el futuro crecimiento de su actividad.
PERSPECTIVAS 2014
El ingreso neto por intereses de Continental se
incrementar cerca de 14%, en lnea con la esperada
expansin de los crditos (+11.4%). El MNI debera
mostrar un nivel similar al de 2013. Las provisiones
continuarn incrementndose, con la finalidad de
mantener la alta calidad de activos del banco, aunque a
un menor ritmo (+10%). Adems, los gastos operativos
avanzarn, toda vez que el banco espera abrir alrededor
de 25 agencias, tanto en 2014 como 2015. En este
escenario, estimamos un resultado neto de $513 en
2014.

S/. 5.70
S/. 6.75
-0.5%
18.5%
Comprar
CONTINC1
Igual al mercado

Anlisis de Sensibilidad de Continental (S/.)

10.0%
C 11.0%
O 0.0%
K 13.0%
14.0%

ROE Largo Plazo

18.5%
20.5%
8.24
8.86
7.20
7.73
6.30
6.75
5.81
6.22
5.33
5.70

16.5%
7.63
6.68
5.85
5.40
4.96

22.5%
9.47
8.25
7.21
6.63
6.07

24.5%
10.09
8.78
7.66
7.04
6.43

Anlisis de Sensibilidad de Continental (S/.)

10.0%
C 11.0%
O 0.0%
K 13.0%
14.0%

3.0%
8.14
7.23
6.42
5.97
5.51

Tasa de Crecimiento Perpetuo

3.5%
4.0%
4.5%
8.47
8.86
9.32
7.46
7.73
8.03
6.58
6.75
6.95
6.09
6.22
6.37
5.60
5.70
5.80

5.0%
9.87
8.39
7.18
6.54
5.92

Desempeo de Continental vs. IGBVL vs.

ndice de Demanda Interna de Intligo
120.00
110.00
100.00
90.00
80.00
70.00

IGBVL
Continental

60.00

dic-13

Fuente: Economtica & estimados de Intligo

INTELIGO SAB
75

ene-14

nov-13

oct-13

nov-13

sep-13

sep-13

jul-13

ago-13

jul-13

jun-13

may-13

Indice de Demanda Interna de Intligo

50.00

abr-13

Un nuevo escenario de moderacin econmica y

eventuales eventos polticos negativos en 2014 podran
reducir la expansin de crditos de Continental.
Adicionalmente, un deterioro ms profundo de la calidad
de activos puede ejercer un poco de presin en los
mrgenes. Sin embargo, el banco est actualmente
adoptando medidas correctivas para solucionar dichos
problemas y asegurar cifras de rentabilidad por encima
del promedio en el largo plazo.

may-13

ANLISIS DE RIESGOS

Parm etros de Recom endacin

Precio actual
Precio objetivo
Rendimiento 12 meses
Potencial de apreciacin
Calificacin
Nemnico
Calificacin del sector

feb-13

2,724,770
4.7%
S/. 4.58
S/. 6.17
252.80
7.76%
5,450
3.2x

mar-13

Esperamos que Continental contine registrando un

desempeo financiero sobresaliente en los prximos
aos, respaldado por la renovada solidez de la
economa local, en un contexto en el cual prevemos que
la economa global consolide su recuperacin. Adems,
los fuertes fundamentos del sector nos permiten ser
optimistas acerca del desempeo positivo de las
acciones bancarias en el largo plazo. En este sentido,
Continental, como el segundo banco ms grande de
Per en trminos de crditos y depsitos, representa
una muy interesante opcin para tomar una posicin
larga en Per.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2014e
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (US$000)
Float
Capitalizacin bursrtil (US$m)
Precio a Valor en libros

feb-13

Estamos actualizando nuestro modelo de valorizacin de

BBVA Continental, incluyendo nuestros nuevos
supuestos de la economa peruana y del sistema
financiero. Establecemos
un precio objetivo
fundamental a 12 meses de S/. 6.75 y una calificacin
de COMPRAR.

ene-13

21 de enero de 2014

BANCO CONTINENTAL
Precio actual: S/. 5.70
Precio objetivo: S/. 6.75
Calificacin: COMPRAR

Calidad de Activos Continental

400.0%

1.80%

300.0%
200.0%

1.40%

100.0%
0.0%

1.00%
2012

2013

2014e

Ratio de Cobertura

2015e
Morosidad

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012
Ingreso por intereses Neto
882
Provisiones para colocaciones
-156
Total Otros Ingresos
229
Gastos Operativos
-385
Utilidad Neta
437
UPA
0.20
DPA
0.10

2013
984
-183
403
-469
458
0.17
0.08

2014e
1,121
-196
426
-480
513
0.19
0.09

2015e
1,278
-219
431
-530
563
0.21
0.10

2012
11,661
-514
138
17,444
11,537
1,484

2013
14,047
-628
239
19,842
13,144
1,716

2014e
15,653
-691
258
21,198
14,223
1,995

2015e
17,537
-821
307
22,778
15,496
2,301

2012
-7.7%
61.0%
9.0%
13.8%
10.3%
10.2%
17.2%
43.4%
7.7%

2013
11.6%
17.0%
76.4%
21.7%
4.7%
20.5%
22.1%
73.1%
13.9%

2014e
13.9%
7.2%
5.6%
2.4%
12.1%
11.4%
10.0%
8.1%
8.2%

2015e
14.0%
11.9%
1.2%
10.3%
9.6%
12.0%
18.9%
18.8%
9.0%

2012
Indice de Morosidad
1.18%
Indice de Cobertura
372.1%
(Indice Mor.-Prov)/Patr.
43.9%
Colocaciones/Depsitos
101.1%
P/U (x)
10.2x
P/VL (x)
3.7x
Rend. Dividendo
4.9%
Utilidad Neta/ Ing. por Int.
49.5%
Margen Neto pot Intereses
6.12%
ROA
2.7%
ROE
31.4%
Fuente: Continental, estimados de Intligo

2013
1.70%
262.6%
50.5%
106.9%
11.9x
3.2x
4.2%
46.5%
4.88%
2.5%
28.6%

2014e
1.65%
267.4%
47.6%
110.1%
10.6x
2.7x
4.7%
45.8%
4.92%
2.5%
27.7%

2015e
1.75%
267.6%
49.0%
113.2%
9.7x
2.4x
5.2%
44.0%
5.20%
2.6%
26.2%

Balance General (US$ MM)

Colocaciones Brutas
Prov. Para Reisgos de Incobrab.
Crditos Vencidos
Total Activos
Depsitos y Obligaciones
Patrimonio

Fuente: Continental, estimados de Intligo

ROE
32.0%
30.0%

Crecim iento y Mrgenes

28.0%

Crec. de Ventas
Crec. Utilidad Operativa
Crec. EBITDA
Crec. Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Patrimonio/Activos

26.0%
24.0%
22.0%
2012

2013

2014e

2015e

Fuente: Continental, estimados de Intligo

Balance General (US$ MM)

Continental: Desempeo de 12 meses

6.50

5,000

Precio (S/.)

3,000
5.50
2,000
5.00

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

Volumen

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

feb-13

mar-13

ene-13

4.50

1,000
0

Volumen (US$ 000)

4,000

6.00

Precio

Fuente: Economatica

INTELIGO SAB
76

21 de enero de 2014

PESQUERA EXALMAR

PRECIO OBJETIVO: S/. 2.00

CALIFICACIN: COMPRAR+

TESIS DE INVERSIN

Estamos actualizando nuestra valorizacin de

Exalmar, estableciendo un precio objetivo
fundamental a 12 meses de S/. 2.00 y una
calificacin de COMPRAR+. En esta actualizacin
incluimos nuevos supuestos acerca de la compaa
y del sector en su conjunto.

Indicadores de Mercado
Cantidad de acciones (000)
Rendimiento por dividendos 2014e
Rango de 52 semanas
Volumen prom. de 90 das (US$000)
Float
Capitalizacin bursrtil (US$m)
Precio a Valor en libros

El sector pesquero mostr un comportamiento ms

estable durante 2013, luego de desplomarse en
2012, en un contexto en el cual el Ministerio de
Pesca increment la cuota de pesca, lo cual a su
vez impuls las expectativas de una normalizacin
de la cuota en los prximos aos. Ms an, 2013
ser recordado como un ao con mucho ruido de
fusiones y adquisiciones, toda vez que varias
compaas asiticas expresaron su inters por
adquirir empresas pesqueras peruanas, lo que se
materializ con la compra de Copeinca por parte de
la china CFG. En este sentido, creemos firmemente
que la demanda de pases de Asia (principalmente
de parte del mercado de acuicultura) continuar
representando un catalizador de generacin de
valor clave para el sector y para Exalmar.
Prevemos una normalizacin en las cuotas de
pesca a partir de este ao. En este sentido,
esperamos una cuota para la primera temporada de
alrededor de 2.5 millones de toneladas y una cuota
para la segunda temporada de 2.0 millones de
toneladas. Por lo tanto, esperamos cierta presin a
la baja en el precio de la harina y aceite de
pescado. Es importante resaltar que la cuota de la
segunda temporada de 2013, que ser vendida
durante 2014, ya representa cerca del 85% de la
cuota procesada en 2013, indicando un mejor
desempeo financiero en 2014.

296,997
0.9%
S/. 1.35
S/. 1.75
110.90
25.9%
165.7
0.9x

Parm etros de Recom endacin

Precio actual

S/. 1.59

Precio objetivo

S/. 2.00

Rendimiento 12 meses

6.0%

Potencial de apreciacin

26.0%

Calificacin

Com prar+

Nemnico

EXALMC1

Calificacin del sector

Superior al mercado

Anlisis de Sensibilidad Exalmar (S/.)

Tasa de Crecimiento Perpetuo
3.0%

4.0%

0.0%

6.0%

7.0%

9.0%

2.87

3.49

3.59

6.00

9.14

A 10.0%

2.23

2.66

2.72

4.14

5.63

C 11.2%

1.68

1.96

2.00

2.86

3.63

C 12.0%

1.39

1.61

1.64

2.28

2.81

13.0%

1.09

1.26

1.28

1.74

2.10

PERSPECTIVAS 2014
Esperamos un incremento de 19% en las ventas,
principalmente debido al mayor volumen de ventas.
El costo de ventas y los gastos operativos tambin
se incrementarn, en lnea con la mayor actividad
de la compaa. Adems, Exalmar mostrar una
mejora en mrgenes, toda vez que el efecto de la
cada de precios ser compensado por el
incremento de la produccin. En suma, estimamos
una utilidad neta de $14.7 millones en 2014.

ANLISIS DE RIESGOS

140.000
IGBVL

Exalmar

120.000
100.000
80.000
60.000

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

40.000
feb-13

El principal riesgo de nuestra valorizacin es una

fuerte correccin en el precio de la harina de
pescado o una cuota de pesca menor a la
esperada. De otro lado, a pesar que los expertos
han virtualmente descartado anomalas climticas
como La Nia y el El Nio, no podemos descartar
eventuales riesgos climticos que podran afectar la
biomasa.

mar-13

Desempeo de Exalmar vs. IGBVL

ene-13

Fuente: Economtica , estimados de Intligo

INTELIGO SAB
77

21 de enero de 2014

EXALMAR

Precio actual: S/. 1.59

Precio objetivo: S/. 2.00
Calificacin: COMPRAR+

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

Volumen de venta harina de pescado y

cuota de pesca
130.0

6.8%

120.0
110.0
6.4%
100.0
90.0
80.0

6.0%
2011

2012

2013e

Volumen de venta (TM)

2012
217.0
59.2

2013e
173.1
43.8

2014e
205.9
53.5

2015e
196.5
51.1

Gastos Operativos
Utilidad Operativa
EBITDA
Utilidad Neta
UPA

20.3
38.9
55.2
19.4
0.07

18.1
25.8
42.4
6.4
0.02

18.9
34.7
52.3
14.5
0.05

17.8
33.3
50.9
14.7
0.05

DPA

0.02

0.01

0.01

0.01

Crec. de Ventas
Crec. Utilidad Operativa

2012
13.5%
-12.6%

2013e
-20.2%
-33.9%

2014e
19.0%
34.6%

2015e
-4.6%
-4.1%

Crec. EBITDA
Crec. Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA

-8.5%
-16.3%
27.3%
17.9%
25.5%

-23.2% 23.3%
-66.9% 126.3%
25.3% 26.0%
14.9% 16.8%
24.5% 25.4%

-2.7%
1.5%
26.0%
16.9%
25.9%

Margen Neto
Patrimonio/Activos

8.9%
49.3%

3.7%
46.3%

7.0%
50.8%

7.5%
54.3%

Caja

2012
15.0

2013e
16.7

2014e
5.6

2015e
3.8

Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio

471.9
184.8
239.5
232.4

499.6
222.8
268.2
231.4

480.5
195.2
236.6
244.0

468.2
172.8
213.8
254.3

2012
55.2
-31.0
-10.5

2013e
42.4
-36.0
3.2

2014e
52.3
-20.0
-7.8

2015e
50.9
-8.0
-7.9

Cambio en Cap. de Trab.

0.9

-17.5

6.3

0.6

Flujo de Caja Libre

14.7

-7.9

30.8

35.5

P/U

2012
10.8x

2013e
32.6x

2014e
14.4x

2015e
14.2x

Valor Empresa/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

6.9x
0.9x
1.0x
8.1%
4.2%

8.9x
0.9x
1.2x
2.8%
1.3%

7.2x
0.9x
1.0x
6.1%
3.0%

7.4x
0.8x
1.1x
5.9%
3.1%

Ventas
Utilidad Bruta

Crecimiento y Mrgenes

2014e

Cuota de pesca (%)

Fuente: Exalmar, estimados de Intligo

ROE
11.0%
9.0%
7.0%

Balance General (US$ MM)

5.0%
3.0%
2011

2012

2013e

2014e

Fuente: Exalmar, estimados de Intligo

Flujo de Caja Libre (US$ MM)

Exalmar Desempeo de 12 meses
800

Precio (S/.)

1.70

600

1.60
400
1.50
200

Volumen

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

feb-13

mar-13

1.30

ene-13

1.40

EBITDA
CAPEX
Impuestos

Volumen (US$ 000)

1.80

Indicadores de Valor

Precio

Fuente: Economtica

Fuente: Exalmar, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
78

21 de enero de 2014

CASA GRANDE
PRECIO OBJETIVO: S/. 12.10
CALIFICACIN: COMPRAR+

TESIS DE INVERSIN

S/. 14.15

38.37

Float

42.91%

Capitalizacin bursrtil (US$m)

222.6

Precio a Valor en libros

0.5x

Parm etros de Recom endacin

Precio actual

S/. 7.53

Precio objetivo

S/. 12.10

Rendimiento 12 meses

-46.0%

Potencial de apreciacin

60.71%

Calificacin

Com prar+

Nemnico

CASAGRC1

Calificacin del sector

Superior al mercado

Anlisis de Sensibilidad Casa Grande (S/.)

Tasa de Crecimiento Perpetuo
1.6%

2.1%

2.6%

3.1%

3.6%

W 11.5%

12.96

13.33

13.75

14.21

14.73

12.0%

12.19

12.52

12.88

13.28

13.73

12.5%

11.50

11.79

12.10

12.45

12.84

13.0%
13.5%

10.87
10.29

11.12
10.51

11.40
10.76

11.70
11.03

12.04
11.32

A pesar de su significativo potencial de apreciacin,

recomendamos esta accin para aquellos inversionistas
con un horizonte de largo plazo y una alta tolerancia al
riesgo debido a su iliquidez.
Desempeo de Casa Grande vs. IGBVL vs.
Precio Internacional del Azcar
120.00
IGBVL

Precio del azcar

80.00

dic-13

ene-14

nov-13

oct-13

sep-13

ene-13

mar-13

60.00

40.00

El principal riesgo para nuestra valorizacin es un

mayor deterioro y volatilidad del precio del azcar.
De otro lado, la ejecucin de la nueva refinera
representa un riesgo al alza.

Casa Grande

100.00

feb-13

Esperamos que los mrgenes de Casa Grande se

deterioren los prximos dos aos, debido principalmente
al desafiante escenario para el precio del azcar, puesto
que no prevemos mejoras significativas en la capacidad
de produccin de azcar y alcohol, por lo menos en el
mediano plazo. Sin embargo, creemos que los
resultados de la compaa mejorarn en el largo plazo,
acompaados por la recuperacin global del precio del
azcar. En suma, estimamos una prdida neta de $2.7
millones en 2014.

ANLISIS DE RIESGOS

S/. 7.53

Volumen prom. de 90 das (US$000)

PERSPECTIVAS 2014

0.0%

Rango de 52 semanas

ago-13

Respecto al proyecto de la nueva refinera, preferimos

no incluirlo an en nuestros estimados, pese a que
recientemente la gerencia de la empresa declar que
estara finalizada a fines de este ao. Es importante
recordar que el proyecto estaba planificado para hace
un aos atrs, pero por temas polticos la construccin
fue postergada.

84,235

Rendimiento por dividendos (2014e)

jul-13

En el largo plazo, prevemos un sostenido (pero lento)

rebote en el precio a partir de 2015/2016, respaldado
por la consolidacin de la recuperacin econmica
global. Para entonces, los principales catalizadores de
valor (crecimiento poblacional, urbanizacin y mayores
niveles de ingreso) recobrarn importancia en la
demanda global de azcar. Del mismo modo, el
incremento del parque automotor representa un
catalizador de valor para la demanda de etanol,
impulsando al alza al precio del azcar en el largo plazo.

Cantidad de acciones (000)

jun-13

Esperamos que la sobreoferta y debelidad de la

demanda en el mercado global de azcar contine
durante 2014, arrastrando a la baja al precio del azcar,
pese a que ya se desplom ms de 30% el ao pasado.
Ms an, la esperada menor demanda esperada por
etanol podra exacervar la cada del azcar, puesto que
se incrementara la produccin de la misma, ampliando
la sobreoferta de mercado.

Indicadores de Mercado

may-13

Estamos actualizando nuestra valorizacin de Casa

Grande, incluyendo los nuevos desarrollos de la
compaa, as como nuestros nuevos supuestos para el
mercado internacional del azcar, determinando un
precio objetivo fundamental a 12 meses de S/. 12.10
y una calificacin de COMPRAR+.

abr-13

Fuente: Economtica, estimados de Intligo

INTELIGO SAB
79

21 de enero de 2014

CASA GRANDE

Precio actual: S/. 7.53

Precio objetivo: S/. 12.10
Calificacin: COMPRAR+

Estado de Prdidas y Ganancias (US$ MM)

2012
2013e
Ventas
179.4
151.2
Utilidad Bruta
71.9
32.2
Gastos Operativos
15.4
17.7
Utilidad Operativa
39.9
13.3
EBITDA
54.0
28.9
Utilidad Neta
34.0
2.5
UPA
0.40
0.03
DPA
0.00
0.00

ROE
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%

2014e
150.4
21.9
18.6
0.8
16.3
-2.7
-0.03
0.00

2015e
150.3
22.8
18.6
-1.0
14.4
-4.3
-0.05
0.00

-1.0%
-2.0%

2012

2013e

2014e

Crecimiento y Mrgenes

2015e

Crec. de Ventas
Crec. Utilidad Operativa
Crec. EBITDA
Crec. Utilidad Neta
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto

Fuente: Casa Grande, estimados de Intligo

35.0%

50.0

30.0%

40.0

25.0%

30.0

20.0%

20.0

15.0%

10.0

10.0%

0.0

5.0%
2012

2013e

2014e

2015e

Fuente: Casa Grande, estimados de Intligo

Margen EBITDA

EBITDA (US$ millons)

Margen EBITDA
60.0

2012
-12.4%
-69.1%
-61.7%
-68.9%
40.1%
22.2%
30.1%
18.9%

2013e
-15.7%
-66.7%
-46.5%
-92.8%
21.3%
8.8%
19.1%
1.6%

2014e
-0.5%
-94.0%
-43.5%
n.i.
14.6%
0.5%
10.8%
-1.8%

2015e
-0.1%
n.i.
-11.8%
n.i.
15.2%
-0.7%
9.6%
-2.8%

2012
6.0
610.6
2.4
185.4
425.2

2013e
3.3
628.3
7.2
207.7
420.7

2014e
2.3
626.7
7.2
208.8
418.0

2015e
19.3
646.9
31.7
233.2
413.7

2012
54.0
-25.1
-6.0
93.9
116.9

2013
28.9
-14.7
-0.7
-3.8
9.7

2014
16.3
-15.5
0.5
1.7
2.9

2015
14.4
-15.4
0.7
-3.3
-3.5

2012
6.6x
6.7x
0.5x
1.2x
7.7%
5.6%

2013e
90.5x
12.5x
0.5x
1.5x
0.6%
0.4%

2014e
n.i.
22.2x
0.5x
1.5x
-0.6%
-0.4%

2015e
n.i.
25.2x
0.5x
1.5x
-1.0%
-0.7%

Balance General (US$ MM)

Caja
Activos
Deuda Financiera
Pasivos
Patrimonio
Flujo de Caja Libre (US$ MM)
EBITDA
CAPEX
Impuestos
Cambio en Cap. de Trab.
Flujo de Caja Libre

Casa Grande: Desempeo de 12 meses

15.00

1,200

800
600

9.00

400

ene-14

dic-13

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

Volumen

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

feb-13

6.00

mar-13

200
0

Volumen (US$ 000)

12.00

ene-13

Precio (S/.)

1,000

Indicadores de Valor
P/U
Valor Empresa/EBITDA
P/VL
P/Ventas
ROA
ROE

Fuente: Casa Grande, estimados de Intligo

Precio

INTELIGO SAB
80

IGUAL

VENDER

81

COMPRAR

El Brocal C

COMPRAR+

Ferreycorp

SUP.

SUP.

COMPRAR+

COMPRAR+

1.59

7.53

9.30

1.90
0

12.23

6.46

3.78

5.70

132.05

9.90

1.26

29.05

1.65

2.28

24.20

12.50

0.12

0.29

4.75

9.07

25.55

2.59

Precio
20 de enero

2.00

12.10

9.44

2.59
0.00

13.12

7.31

4.30

6.75

152.20

11.45
0.00

1.62

31.44

1.98

2.97

28.64

15.56

0.105

0.35

5.18

9.88

31.47

2.87

Precio
objetivo

172,922

222,601

87,062

538,255

256,632

-1,309

-14,169

88,772

114,154

142,146

165,810

235,410

Fuente: estimados de Intligo SAB

94,705

488,480

323,181

2,217

-17,000

97,045

137,243

164,239

14,495

-2,695

152,054

77,458
0

119,815

71,268

122,985

513,165

900,509

26,769
0

206,821

14,707

-4,259

159,771

82,846
0

127,337

79,583

146,808

562,673

1,013,654

52,003
0

242,679

4,861,044 5,292,344 5,957,070

6,406

2,460

126,371

42,821
0

110,603

61,854

82,091

457,662

621,172

-10,551
0

181,545

1,598,304 1,482,633 1,787,937

247,246

70,879

578,457

245,749

-12,205

-31,896

96,198

103,988

135,240

146,651

Estimados de Utilidades
2013e
2014e
2015e

1/ Expresado en US$ (,000). TC utilizado: 2.85

* Denominado en dlares americanos
N.I.: No importante; Neg.: Negativo; E.R.: En revisin
INF.: Desempeo inferior al mercado; IGUAL: Desempeo igual al mercado; SUP.: Desempeo superior al mercado

MUESTRA

Exalmar

Pesca

Casa Grande

Agropecuario

Alicorp C
MANTENER

MANTENER

Graa y Montero

SUP.

COMPRAR

Cementos Pacasmayo C

Bienes de Consumo

COMPRAR

Unacem

INF.

COMPRAR

Banco Continental

Construccin

COMPRAR

Credicorp

IGUAL

COMPRAR+

Volcan B

Bancos

COMPRAR
MANTENER

Southern Copper Corporation

Milpo C

Minsur I

COMPRAR
COMPRAR+

Cerro Verde

COMPRAR+

Buenaventura C

Atacocha B

Minera

Refineria La Pampilla
SUP.

MANTENER

Edelnor C

COMPRAR

MANTENER

Luz del Sur

IGUAL

COMPRAR+

Petrleo & Gas

MANTENER

Enersur

INF.

Elctricas

Recom.
de la accin

Edegel C

Recom.
del sector

1/

Compaa

Estimados 2014

-6.9%

4.4%

N.I.

N.I.

-7.7%

9.8%

5.1%

17.9%

-7.2%

-10.0%

N.I.
0.0%

12.1%

8.3%

15.2%

N.I.

20.3%

-20.5%

-4.1%

1.5%

N.I.

5.1%

7.0%
0.0%

6.3%

11.7%

19.4%

9.6%

12.6%

94.3%
0.0%

17.3%

20.6%

5.8%

8.8%

-9.2%

25.9%

N.I.

N.I.

9.3%

20.2%

15.5%

8.9% 12.6%

-66.9% 126.3%

-92.8%

2.5%

-44.6% 80.9%
0.0%
0.0%

6.8%

13.3%

-35.0% 49.8%

4.7%

-21.2% 45.0%

N.I.
0.0%

-13.9% 13.9%

-17.4%

-5.4%

234.7% 22.8%

-25.1%

-64.1%

N.I.

N.I.

26.5%

-3.2%

34.4%

8.0%

Variacin anual
2013e 2014e 2015e

0.022

0.029

0.149

0.045
0.000

0.168

0.116

0.050

0.168

7.788

-0.081
0.000

0.043

1.890

0.086

0.064

1.652

0.966

-0.012

-0.026

0.151

0.214

0.603

0.064

0.401
0.000

0.057

2.114

0.082

0.085

1.395

1.270

0.002

-0.014

0.152

0.282

0.732

0.072

0.049

-0.032

0.179

0.082
0.000

0.182

0.134

0.075

0.188

0.050

-0.051

0.189

0.088
0.000

0.193

0.150

0.089

0.207

11.290 12.709

0.207
0.000

0.049

1.753

0.077

0.078

1.538

1.009

-0.001

-0.011

0.139

0.234

0.634

0.075

Utilidad/accin
2013e 2014e 2015e

32.5x

90.5x

21.9x

14.7x
0.0x

25.6x

19.5x

26.6x

11.9x

17.0x

N.I.
0.0x

10.5x

15.4x

6.8x

12.7x

14.6x

13.0x

N.I.

N.I.

11.1x

14.9x

14.9x

14.2x

14.4x

N.I.

18.2x

8.1x
0.0x

23.6x

16.9x

17.8x

10.6x

11.7x

17.1x
0.0x

9.2x

16.6x

7.6x

10.4x

15.7x

12.4x

N.I.

N.I.

12.0x

13.6x

14.1x

12.1x

14.2x

N.I.

17.3x

7.6x
0.0x

22.2x

15.1x

14.9x

9.7x

10.4x

8.8x
0.0x

7.9x

13.7x

7.2x

9.5x

17.3x

9.9x

20.0x

N.I.

11.0x

11.3x

12.2x

12.6x

P/U
2013e 2014e 2015e

6.1%

-0.6%

17.0%

13.3%
0.0%

14.6%

9.7%

9.4%

27.7%

21.7%

5.8%
0.0%

12.3%

22.1%

9.5%

13.4%

11.8%

6.4%

-1.6%

-3.4%

20.5%

21.1%

19.9%

18.2%

ROE
2014e

0.9x

0.5x

3.4x

1.2x
0.0x

3.9x

1.7x

1.8x

3.2x

2.8x

1.1x
0.0x

1.5x

4.2x

0.8x

1.6x

2.1x

0.8x

0.7x

0.3x

2.6x

3.0x

3.1x

2.2x

P/VL
2013

21 de enero de 2014

INTELIGO SAB

21 de enero de 2014

INGRESOS: TASA DE CRECIMIENTO COMPUESTA ANUAL POR SECTOR

Construccin

Minera
40.0%

35.2%

2012-2013
30.0%

35.0%
30.0%

2014-2015

2012-2013

29.0%

2014-2015
25.0%

20.0%
10.2%
6.6%

10.0%

3.1%

20.0%

3.6%

15.0%

0.0%
-2.3%

-10.0%

-7.6%

-1.6%

-0.5% -3.3%

-4.6%

-1.9%

10.0%

9.9%

8.4%

10.0%

-9.5%

5.7%

-14.4%

-20.0%

-17.1%

-17.6%

6.3%

5.2%

5.0%
0.8%

0.0%

-30.0%
SCCO

Minsur

BVN

Volcan Atacocha

Cerro
Verde

Milpo

Unacem

Brocal

C. Pacasmayo

Graa

Ferreycorp

Bancos
Elctricas
30.0%
12.0%

2012-2013
25.0%

2012-2013
2014-2015

2014-2015

8.8%

20.0%

10.1%

10.0%

18.4%

8.8%

8.5% 8.7%

8.0%

8.2%
7.1%

14.9%

15.0%

6.0%

5.1%

10.5%

10.0%

4.0%

5.0%

2.0%

2.7%

0.0%

0.0%
BAP

Edegel

Continental

Enersur

Luz del Sur

Edelnor

Otros sectores
15.0%
2012-2013
10.0%

2014-2015

8.2%

9.2%
6.5%

5.0%
0.0%
0.0% -0.8%

-1.1%

-5.0%
-4.9%

-10.0%
-15.0%
-20.0%
-20.0%

-25.0%
Relapa

Alicorp

Exalmar

Casa Grande

INTELIGO SAB
82

21 de enero de 2014

EBITDA: TASA DE CRECIMIENTO COMPUESTA ANUAL POR SECTOR

Construccin

Minera
120.0%

107.4%

100.0%

2012-2013

80.0%

2014-2015

60.0%
50.0%

60.0%

57.5%

2012-2013
2014-2015

40.0%

40.0%
20.0%

70.0%

24.2%

20.3%
5.6%

20.0%

0.0%
-14.3%

-40.0%

-19.4%

-38.5%

10.0%

-23.1%

BVN

Volcan Atacocha

Cerro
Verde

Milpo

5.2%

-10.0%

Brocal

Unacem

C. Pacasmayo

Graa

Ferreycorp

Otros sectores

Elctricas
200.0%

35.0%
29.1%

30.0%

7.3%

-0.3%

-39.2%
-49.9%

Minsur

9.0%

0.0%

-60.0%
SCCO

15.0%
9.5%

-1.7% -3.9%

-3.7%
-15.2%

-20.0%

26.8%

30.0%

16.5%
10.2%

2012-2013
25.0%

170.4%

150.0%

2014-2015

2012-2013
2014-2015

100.0%

20.0%

50.0%
11.0%

11.1%

9.5%

0.0%

9.5%

10.0%
5.0%

5.6% 12.1%

14.1%

15.0%

-16.4%

-50.0%

4.6%

-35.2%
-50.1%

2.5%
0.3%

-100.0%

0.0%
Edegel

Enersur

Luz del Sur

-80.5%

Relapa

Edelnor

Alicorp

Exalmar

Casa Grande

INTELIGO SAB
83

21 de enero de 2014

ANLISIS DE MLTIPLOS

Hemos realizado un anlisis PER basado en la muestra de compaas de Intligo, la cual es un proxy
del ndice ISBVL puesto que representa el 80% del volumen transado de dicho ndice. En lo que
respecta al ratio P/E de los ltimos 12 meses (trailing), nuestra muestra parece estar valorizada
correctamente, toda vez que el ratio P/E se ubica ligeramente por debajo del promedio histrico. El
mercado local accionario ha reaccionado a los decepcionantes reportes de utilidades del sector
Minera, as como a preocupaciones de una mayor desaceleracin econmica en las acciones
ligadas a la demanda interna, cuyas firmas se vieron tambin afectadas por prdidas cambiaras
durante 2013.
Ratio Precio/Utilidad ltimos Doces Meses
105
95
85
75

+1

65

Promedio

55
45

ene-14

jul-13

oct-13

abr-13

ene-13

jul-12

oct-12

abr-12

ene-12

jul-11

oct-11

abr-11

ene-11

jul-10

oct-10

abr-10

ene-10

jul-09

oct-09

abr-09

ene-09

35

-1

Fuente: Bloomberg, estimados de Intligo

Mirando hacia adelante y de acuerdo con nuestros estimados de utilidades de 2014, el ratio P/E
alcanza 14.1x, por debajo del promedio histrico de 14.6x. Esto es un indicativo que el mercado no
ha interiorizado totalmente el valor del desempeo financiero de las compaas de nuestra muestra
durante 2014. En este sentido, basado en nuestro anlisis P/E2014e, podemos inferir que a niveles
actuales el ndice Selectivo tiene un potencial de apreciacin a 12 meses de 3.2%.
Ratio Precio/Utilidad Prximos Doce Meses
21
19
17

+1
Promedio

15
13

oct-13

jul-13

abr-13

ene-13

oct-12

jul-12

abr-12

ene-12

oct-11

jul-11

abr-11

ene-11

jul-10

oct-10

abr-10

ene-10

oct-09

jul-09

abr-09

ene-09

ene-14

-1

11

Fuente: Bloomberg, estimados de Intligo

En suma, considerando nuestro anlisis fundamental (potencial de apreciacin de 13.9%) y la

valorizacin del P/E2014e (potencial de apreciacin de 3.2%) y aplicando un peso de 80% al anlisis
fundamental, podemos concluir que el ndice Selectivo de la BVL puede incrementarse alrededor de
12.0% en dlares en 2014 (18% considerando el ao completo).
INTELIGO SAB
84

21 de enero de 2014

P/U Y EV/EBITDA PRXIMOS DOCE MESES

P/U 2014e
Minsur
Ferreycorp
Volcan
Milpo
Continental
BAP
Edegel
BVN
Edelnor
Luz del Sur
Enersur
Exalmar
Cerro Verde
SCCO
C. Pacasmayo
El Brocal
Unacem
Alicorp
Graa y Montero

EV/EBITDA 2014e
Atacocha
Milpo
Minsur
Ferreycorp
Volcan
El Brocal
Edelnor
Edegel
Exalmar
Cerro Verde
Graa y Montero
Enersur
BVN
SCCO
Luz del Sur
C. Pacasmayo
Alicorp
Unacem
Casa Grande
Relapa

7.6
8.1
9.2
10.4
10.6
11.7
12.1
12.4
13.3
13.6
14.1
14.4
15.7
16.6
16.9
17.1
17.8
18.2
23.6

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

0.0

25.0

2.3
2.9
4.0
5.1
5.8
5.9
6.7
7.2
7.2
7.5
7.9
8.5
9.0
9.2
9.2
9.4
10.3
11.8
22.2
22.9

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

ANLISIS DE COMPARABLES
1. Minera
1.1. Productores de Metales Preciosos

Compaa
BVN

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e
9.0

Per

9.6

12.4

8.2

Yamana Gold

Canad

21.4

22.6

9.1

9.2

Goldcorp

Canad

35.0

25.0

13.1

12.0

Kinross Gold corp

Canad

4.1

14.3

4.2

4.8

Newmont Mining

EE.UU.

10.9

13.1

8.3

7.7

Newcrest Mining

Australia

Promedio

n.d.

29.3

8.9

9.3

16.2

19.4

8.6

8.7

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

1.2. Productores de Cobre

Compaa

Pas

Cerro Verde

Per

15.1

15.7

7.0

7.5

Southern Copper

Per

14.1

16.6

8.5

9.2

Antofagasta Plc

UK

17.6

16.2

4.4

5.5

Freeport McMoRan

EE.UU.

12.8

13.8

8.2

7.5

Grupo Mexico

Mxico

12.5

13.8

6.2

6.8

Jiangxi Copper Co

China

9.8

12.1

8.3

7.9

13.6

14.7

7.1

7.4

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

INTELIGO SAB
85

21 de enero de 2014

1.3. Productores Diversificados

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Milpo

Per

21.3

10.4

3.0

2.9

Volcan

Per

9.4

9.2

6.5

5.8

El Brocal

Per

n.i.

17.1

18.4

5.9

Atacocha

Per

n.i.

n.i.

2.5

2.3

Compaa

Vedanta Resources
Teck Resources
Hindustan Zinc
Boliden

UK

n.d.

32.2

5.5

5.5

Canad

14.7

16.5

6.4

6.7

India

7.9

n.d.

4.6

n.d.

Suecia

16.4

21.1

7.3

7.6

13.9

17.7

6.8

5.2

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Per

7.3

7.6

4.1

4.0

Indonesia

21.5

17.3

7.9

8.6

Malasia

n.d.

6.8

6.1

7.5

14.4

10.6

6.0

6.7

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

1.4. Productores de Estao

Compaa
Minsur
PT Timah
Malaysia Smelting Corp
Promedio

Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

2. Construccin
2.1. Bienes de Capital y Maquinaria

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Per

14.7

8.1

6.3

5.1

CAT

EE.UU.

15.4

16.7

6.6

8.0

Finning

Canad

13.3

14.0

8.3

8.6

Toromont

Canad

14.8

15.4

7.7

8.7

H&E Equipment

EE.UU.

29.1

15.4

6.4

8.7

17.5

13.9

7.1

7.8

Compaa
Ferreycorp

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

INTELIGO SAB
86

21 de enero de 2014

2.2. Ingeniera y Construccin

Compaa
Graa y Montero

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Per

20.0

23.6

8.8

7.9

Caputo

Argentina

5.8

n.d.

7.9

n.d.

Besalco

Chile

25.2

17.5

14.8

11.4

Salfacorp

Chile

8.7

9.1

11.4

10.6

14.9

16.8

10.7

10.0

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

2.3. Cemento

Compaa

Pas

UNACEM

Per

24.5

17.8

10.0

11.8

Cementos Pacasmayo

Per

23.3

16.9

10.4

9.4

Colombia

122.1

46.8

13.6

13.6

Chile

24.7

n.d.

n.d.

n.d.

France

33.0

21.8

8.5

8.5

Cementos Argo
Melon
Lafarge
Heidelberg

Alemania

15.8

14.9

7.0

7.0

Holcim

Suiza

24.0

17.5

8.5

8.5

Titan

Grecia

n.d.

n.d.

12.6

12.6

Italcementi
Cemex LatAm

Italia

n.d.

n.d.

7.7

7.7

Mxico

14.8

13.7

9.2

9.2

35.3

21.3

9.7

9.8

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

3. Bienes de Consumo

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Alicorp

Per

29.8

18.2

11.7

10.3

Nutresa

Colombia

30.6

27.2

n.d.

14.3

Molinos Rio

Argentina

n.d.

n.d.

29.1

37.3

Compaa

Hipermarcas

Brasil

n.d.

33.3

14.4

12.9

Bimbo

Mxico

52.2

39.1

13.8

12.2

37.5

29.4

17.2

17.4

Promedio

Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

INTELIGO SAB
87

21 de enero de 2014

4. Elctricas
4.1. Compaas de Generacin

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Per

15.1

12.1

9.7

7.2

EnerSur

Per

16.5

14.1

10.7

8.5

Colbun

Chile

35.4

37.6

17.9

15.5

Compaa
Edegel

Endesa

Chile

22.2

17.3

9.2

8.8

Enersis

Chile

12.4

12.3

5.7

5.6

Gener

Chile

21.1

11.2

7.0

7.3

Isagen

Colombia

20.5

n.d.

13.5

14.9

20.5

17.4

10.5

9.7

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Per

12.9

12.0

7.4

6.7

Per

14.3

13.6

10.3

9.2

Colombia

16.3

n.d.

n.d.

10.4
n.d.

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

4.2. Compaas de Distribucin

Compaa
Edelnor
Luz del Sur
Energia de Bogota
Chilectra

Chile

8.0

n.d.

12.4

CGE

Chile

21.1

11.2

7.0

7.3

Coelce

Brasil

13.0

15.8

8.0

8.6

CPFL Energia

Brasil

19.8

19.6

9.8

9.1

15.0

14.4

9.2

8.5

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

5. Petrleo & Gas

Compaa
Refinera La Pampilla

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Per

n.i.

n.i.

27.2

22.9

Chevron Texaco

EE.UU.

10.1

10.5

5.5

4.4

Murphy Oil

EE.UU.

10.0

11.6

3.5

3.7

Exxon Mobil

EE.UU.

13.2

13.3

6.7

5.9

Ecopetrol

Colombia

10.0

10.0

6.6

5.1

Petrobras

Brasil

8.4

8.9

7.1

5.9

10.3

10.9

9.4

8.0

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

INTELIGO SAB
88

21 de enero de 2014

6. Bancos

Compaa
Credicorp

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

P/VL
12m

Per

17.0

11.7

2.8

Continental

Per

11.9

10.6

3.2

IFS

Per

12.5

11.5

3.0

Colombia

14.0

12.7

1.7

Davivienda
Bancolombia

Colombia

12.8

12.2

1.6

Banco de Bogot

Colombia

14.4

n.d.

2.5

Banco de Chile

Chile

12.9

13.0

3.0

Santander Chile

Chile

14.8

14.9

2.6

Bradesco

Brasil

10.4

9.9

1.8

Itau

Brasil

10.3

9.9

1.9

13.1

11.8

2.4

Promedio
Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

7. Pesca

Compaa
Exalmar
Nippon Suisan

Pas

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Per

32.5

14.4

8.9

7.2

Japn

n.a.

14.2

12.4

11.8

Holanda

16.3

14.5

9.4

9.6

Omega Protein

EE. UU.

10.2

8.6

3.3

3.4

Austevoll Seafood

Noruega

12.3

12.4

7.3

6.6

Nutreco

China Fishery Group

Hong Kong

Promedio

5.8

6.1

6.3

6.6

15.4

11.7

7.9

7.5

P/U
12m

P/U
2014e

EV/EBITDA
12m

EV/EBITDA
2014e

Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

8. Agricultura

Compaa

Pas

Casa Grande

Per

90.5

n.i.

12.5

22.2

Cartavio

Per

15.5

n.d.

6.5

n.d.

San Jacinto

Per

20.0

n.d.

3.3

n.d.

Sao Martinho

Brasil

25.6

17.3

n.d.

4.8

Cosan

Brasil

n.a.

22.4

n.d.

1.8

Alemania

9.3

11.4

5.3

6.2

32.2

17.0

6.9

8.7

Suedzucker AG
Promedio

Fuente: Bloomberg, Estimados de Intligo

INTELIGO SAB
89

21 de enero de 2014

CARTERAS RECOMENDADAS

Basndonos en nuestros modelos de valorizacin, anlisis de mltiplos y expectativas para el

mercado accionario local, y considerando el perfil riesgo-retorno de nuestra muestra de compaas,
hemos construido dos carteras recomendadas:
o

Balanceada: Este portafolio est an inclinado hacia acciones relacionadas a la demanda

domstica (90% del portafolio). Creemos que los sectores Financiero y Construccin tendrn
desempeos por encima del promedio del mercado durante 2014, debido a sus alentadoras
perspectivas y atractiva valorizacin. De otro lado, hemos decidido reincorporar al sector Minera
en nuestras recomendaciones, toda vez que consideramos que el mercado sobre reaccion el
ao pasado y es posible capturar el potencial de apreciacin de algunas acciones del sector. No
obstante, con la intencin de proteger al portafolio de cambios drsticos, tambin estamos
incluyendo nuestra empresa elctrica favorita, Enersur. De acuerdo con nuestros estimados,
nuestra cartera recomendada tiene un retorno esperado de 17.1%.
Cartera Balanceada de Intligo
Composicin
Credicorp Ltd
Union Andina de Cementos SAA
BBVA Banco Continental SA
Enersur SA
Grana y Montero SA
Cia Minera Milpo SAA

Ret. Esp.

Peso

Distribucin por Sector

15.3%
13.8%
18.4%
23.2%
7.3%
30.3%

20.0%
20.0%
20.0%
15.0%
15.0%
10.0%

Financiero
Construccin
Elctricas
Minera

40.0%
35.0%
15.0%
10.0%

Retorno Esperado

17.1%

Agresiva: Las acciones vinculadas a la demanda interna an cuentan con una porcin
importante del portafolio. Sin embargo, este portafolio tiene una mayor exposicin a acciones de
compaas mineras, con la finalidad de capturar el mayor (pero ms riesgoso) potencial de este
sector. Ms an, estamos tambin incluyendo a Ferreycorp, una compaa con una importante
presencia en el sector Construccin, pero que contina siendo sensible al desempeo del sector
Minera. De acuerdo con nuestros estimados, la cartera agresiva tiene un retorno esperado de
23.6%.
Cartera Agresiva de Intligo
Composicin
Credicorp Ltd
Union Andina de Cementos SAA
Ferreycorp SAA
Enersur SA
Cia Minera Milpo SAA
Volcan Cia Minera SAA

Ret. Esp.

Peso

Distribucin por Sector

15.3%
13.8%
36.3%
23.2%
30.3%
28.6%

20.0%
20.0%
15.0%
15.0%
15.0%
15.0%

Construccin
Minera
Financiero
Elctricas

35.0%
30.0%
20.0%
15.0%

Retorno Esperado

23.6%

INTELIGO SAB
90

21 de enero de 2014

MERCADO MILA
MERCADO COMN

Los ndices del mercado MILA registraron un desempeo negativo durante 2013, principalmente
afectados por la recomposicon de portafolios de inversin globales, debido a la creciente aversin al
riesgo hacia mercados emergentes. Ms an, la desaceleracin en el ritmo de crecimiento del
componente de demanda interna fue un problema comn entre los pases de la regin, exacerbando
la cada de los ndices accionarios. Cabe mencionar que la primera mitad del ao explica largamente
el desempeo anual de los mercados MILA. En ese sentido, el retroceso y la volatilidad del precio de
las materias primas afect en gran medida a los ndices IGBVL (-30.8%) e IGBC (-19.7%) en el IS13,
mientras que el ndice IPSA (-11.6%) no cay tanto como stos, respaldado por su menor beta
comparado con los mercados peruano y colombiano. No obstante, durante la segunda mitad de 2013,
el mercado accionario chileno tuvo un desempeo inferior respecto a sus pares regionales,
registrando una cada de 11.3%, mientras que los ndices IGBC (+1.7%) e IGBVL (+0.8%)
recuperaron algo de terreno. Es tambin importante recordar que la Bolsa de Mxico entr en la
etapa final para la integracin con el MILA, luego de la aprobacin de una serie de reformas
financieras en el pas. En suma, los ndices IPSA (-21.6%), IGBC (-18.4%) e IGBVL (-30.3%)
cayeron. En ese contexto, el ndice S&P MILA 40 perdi terreno (-22.6%) durante 2013.
Evolucin Relativa Indices MILA
115.0
110.0
105.0
100.0
95.0
90.0

31-dic

IGBC

5-dic

IPSA

9-nov

IGBVL

14-oct

18-sep

S&P MILA 40

23-ago

28-jul

2-jul

85.0

IPyC

Fuente: Bloomberg

Las acciones ms negociadas desde el inicio de la plataforma MILA son: S.A.C.I. Falabella ($146.2
millones), Ecopetrol ($13.5 millones), Aguas Andinas ($9.5 millones), Pacific Rubiales ($7.7 millones),
Empresa Nacional de Telecomunicaciones ($7.5 millones), Sigdo Koppers ($5.2 millones), Sonda
($5.2 millones), Nutresa ($4.4 millones), Ferreycorp ($4.1 millones) y Graa y Montero ($2.9
millones). En trminos generales, las acciones ms negociadas desde el lanzamiento de la
plataforma MILA son las chilenas con 78.8%, seguidas por las colombianas con 15.5% y las
peruanas con 5.7%. En suma, el volumen negociado a travs de la plataforma MILA alcanz $140.2
millones durante 2013, lo cual represent un avance de 75.1% a/a.

INTELIGO SAB
91

21 de enero de 2014

DESEMPEO POR MERCADOS INDIVIDUALES

Chile

Durante 2013, el ndice IPSA cay de forma pronunciada, siguiendo la venta masiva que afect a la
mayora de los mercados accionarios de Amrica Latina. La publicacin de dbiles indicadores
econmicos durante el ao y decepcionantes resultados corporativos presionaron a la baja al ndice
IPSA. Adems, la moderacin de la actividad local y la incertidumbre acerca de las medidas
econmicas anunciadas por Michelle Bachelet (como mayores impuestos a las empresas y la
propuesta de una nueva Constitucin) incrementaron las presiones a la baja en el mercado de
acciones chileno. En el plano monetario, el IPC se mantuvo dentro de la meta del banco central
(2.0% - 4.0%), aunque con cierta tendencia al alcista. Sin embargo, la sorpresa vino por la decisin
del banco central de recortar de forma inesperada la tasa de referencia en dos reuniones
consecutivas en el IVT13 (de 5.0% a 4.5%), en lnea con la desaceleracin de la demanda domstica
y el consumo privado.

En el frente corporativo, Latam Airlines (-32.5%) termin a la baja debido a preocupaciones sobre el
incremento en los gastos operacionales luego de la fusin con TAM. Del mismo modo, la compaa
aprob en junio un incremento de capital por aproximadamente 63.5 millones de acciones para
renovar su flota area hacia 2017, lo cual implica una inversin de $11 mil millones. En la misma
direccin, CCU (-20.9%) cay luego que la empresa anunci en mayo un incremento de capital por
aproximadamente $695 millones. En el sector energtico, Enersis (-13.9%) increment en $6 mil
millones su capital con ADSs en el mercado norteamericano a inicios del ao, con el propsito de
financiar su plan de crecimiento en la regin. De otro lado, Falabella (-11.8%) confirm su expansin
en Colombia y Per en el futuro cercano, dada la estrategia de ganar mayor participacin de mercado
en cada pas. As, la firma anunci una inversin de $40 millones para abrir 5 tiendas en 2013 en
Per. Ms an, Falabella estim abrir 40 nuevas tiendas hasta 2015 en Per. Dentro del sector
telecomunicaciones, Entel (-31.4%) cay luego que la mayora de analistas sealaron su
preocupacin acerca de la adquisicin de Nextel Per, argumentando que no se alcanzara una
operacin rentable para la compaa. Pese a esto, la firma se comprometi a una inversin de
aproximadamente $150 millones en Per. Finalmente, Cencosud (-31.8%) experiment una fuerte
cada, toda vez que los inversionistas ponderaron la capacidad de la compaa de lograr xito en su
plan de expansin en Colombia (con la compra de Carrefour) y Brasil, donde el acuerdo entre
Cencosud e Ita respecto a la venta de su negocio de tarjetas de crdito no se materializ. En suma,
el ndice IPSA retrocedi 21.6% en dlares. El volumen total negociado en el ndice IPSA alcanz
40.7 mil millones (+2.1 a/a).
IPSA Mximo-Mnimo-Cierre-Volumen (US$)
6,000

11.0

9.0

3,000

IPSA

4,000

8.0

2,000

7.0

Volumen

Dic-13

Oct-13

Nov-13

Sep-13

Jul-13

Ago-13

Jun-13

Abr-13

May-13

Mar-13

Feb-13

Dic-12

1,000
0

Ganadoras
Corpbanca
Concha y Toro
Banco de Chile
Copec
Aguas

10.0

Ene-13

Volumen (Milliones)

5,000

%
16.8%
7.6%
5.2%
5.1%
3.6%

Perdedoras
La Polar
SQM/B
Salfacorp
ECL
CAP

%
-66.4%
-49.5%
-48.9%
-38.1%
-35.4%

Fuente: Bloomb erg

6.0

Cierre

Fuente: Economatica

Oferta Pblicas Iniciales en 2013

Emisor

Sector

Moller & Prez-Cotapos S.A. Construccin

Fecha
mar-13

Monto
(CLP mil mill.)
26.68

Price
(CLP)
400.0

Fuente: Corpbanca

INTELIGO SAB
92

21 de enero de 2014

Colombia

El mercado accionario colombiano mostr un comportamiento negativo en 2013, en medio de una

mayor aversin al riesgo hacia mercado MILA. Debido a la estructura del ndice colombiano, el
retroceso de Ecopetrol (-34.0%) y Pacific Rubiales (-22.5%) explic la mayora del movimiento bajista
puesto que ambas representan cerca del 40% del ndice. La principal razn para este
comportamiento fue el menor precio promedio del petrleo en 2013 comparado con 2012 (-3.4%), as
como los mayores costos operativos, lo cual a la larga afect a la empresas petroleras colombianas.
En el caso de Ecopetrol, la compaa tambin sufri una huelga en su campo Rubiales en noviembre,
mientras que Pacific Rubiales cay luego de mostrar resultados financieros que no colmaron las
expectativas del mercado. En el plano monetario, el banco central adopt una postura pro rebaja de
tasas al inicio del ao, reduciendo su tasa de referencia en tres veces consecutivas de 4.25% a
3.25%. En opinin de la autoridad monetaria, la economa estaba creciendo por debajo de su
potencial. Luego de una modesta desaceleracin de la demanda domstica en el IS13, la economa
colombiana inici un lento proceso de recuperacin, respaldado por la tendencia positiva del
consumo y la inversin privada.

En el frente corporativo, el anuncio ms importante fue la adquisiicn de Petrominerales (+39.3%) por

parte de Pacific Rubiales por $935 millones. Adicionalmente, Pacific Rubiales propuso a Ecopetrol la
extensin del contrato en Campo Rubiales, el cual culminaba en 2016. Con la extensin, la petrolera
canadiense planea aumentar su produccin del nivel actual de 260,000 bpd a 500,000 bpd. De otro
lado, Avianca (-23.5%) anunci una OPI en el NYSE, con la finalidad de levantar capital por $504
millones ofertando 27.2 millones de ADSs a un precio entre $17 y $20. No obstante, la compaa
levant menos capital del inicialmente esperado. De hecho, los ADS de la firma empezaron a
negociar a $15.0 cada una. Dentro del sector financiero, Bancolombia (-25.8%) anunci la adquisicin
del HSBC Panam por $2.1 mil millones en el IT13. Sin embargo, la compaa se vio afectada por
menores ingresos de su portafolio de renta fija durante el ao, as como por el deterioro de sus
indicadores operativos. En contraste, Banco Davivienda solo se contrajo 5.5%, toda vez que la
compaa continu concentrando sus crditos en el segmento minorista y sus indicadores de
rentabilidad se mantuvieron en buenos niveles. En ese contexto, los ndices IGBC (-18.4%) y
COLCAP (-19.4%) perdieron terreno. El volumen total transado en los ndices IGBC y COLCAP
alcanz $20.9 mil millones (-6.7% a/a) y $21.3 mil millones (-4.9% a/a), respectivamente.
IGBC Mximo-Mnimo-Cierre-Volumen (US$)
3,000

11.0

9.0

1,500
8.0

1,000

7.0

Volumen

dic-13

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

abr-13

may-13

mar-13

feb-13

ene-13

500

IGBC

2,000

Ganadoras

10.0

dic-12

Volumen (Milliones)

2,500

Canacol Energy
Petrominerales
Banco de Bogot
Isagen
Banco Occidente

%
127.8%
52.0%
35.7%
32.6%
30.9%

Perdedoras
Carvajal Empaques
Ecopetrol
BVC
Bancolombia-Pref
Bancolombia

%
-30.5%
-28.0%
-20.8%
-19.1%
-18.3%

Fuente :Bloomberg

6.0

Cierre

Fuente: Economatica

Oferta Pblicas Iniciales en 2013

Monto
Sector
Fecha
(COP mil mill.)
Cementos Argos S.A. Infraestructura
may-13
1,925.00
Emisor

Price
(COP)
7,700.0

Fuente: Serfinco

INTELIGO SAB
93

21 de enero de 2014

VALORIZACIN

En los cuadros siguientes presentamos un resumen de los precios objetivo para las principales
empresas listadas en los mercados accionarios de Chile y Colombia. Estamos considerando la
valorizacin de Corpbanca (Chile) y Serfinco (Colombia) para aquellas compaas cubiertas por estas
dos casas de bolsa. Para algunas acciones, sin embargo, estamos tomando en cuenta el promedio
de los precios objetivo compilados por Bloomberg.
CHILE - RESUMEN DE CALIFICACIONES (CLP)

Precio Actual

Precio Objetivo

Potencial
Apreciacin (%)

159.5
787.9
120.0
269.3
860.8
326.9
685.0

170.0
890.0
160.0
400.0
1,190.0
390.0
935.9

6.6%
13.0%
33.3%
48.6%
38.2%
19.3%
36.6%

14,831.0
9,364.1

14,620.0
13,325.0

-1.4%
42.3%

71.8
30.2
7.4
31,597.0
181.9

84.0
33.0
6.6
34,500.0
228.0

16.9%
9.3%
-10.6%
9.2%
25.3%

503.2
485.0
7,470.0
830.0

850.0
590.0
8,511.0
1,360.0

68.9%
21.6%
13.9%
63.9%

485.0
285.1
118.0

450.0
n.d.
160.0

-7.2%
n.d.
35.6%

2,225.5
6,000.4
1,090.0
952.2

2,800.0
7,500.0
1,300.0
1,034.0

25.8%
25.0%
19.3%
8.6%

1,741.2
4,415.9
360.0
2,820.0
375.0
60.1
969.9

3,050.0
6,000.0
540.0
3,260.0
485.0
n.d.
1,300.0

75.2%
35.9%
50.0%
15.6%
29.3%
n.d.
34.0%

7,196.1
1,172.3

9,450.0
1,542.5

31.3%
31.6%

8,737.0
46.7
32.7

9,245.0
67.0
n.d.

5.8%
43.5%
n.d.

7,000.7
1,289.7
7,150.0

7,850.0
1,850.0
8,800.0

12.1%
43.4%
23.1%

Elctricas
Enersis
Endesa
Colbn
Aes Gener
IAM
Aguas
ECL (*)

Materiales
SQM/B (*)
CAP (*)

Bancos
Banco de Chile
Santander Chile
Corpbanca (*)
BCI
SM-Chile (*)

Construccin
Besalco
Salfacorp
ILC (*)
Sigdo Koppers

Salud
Cruz Blanca
Paz
CFR (*)

Bienes de Consumo y Bebidas

Andina B
CCU
Embonor
Concha y Toro

Comercio y Retail
Cencosud
Falabella
Ripley
Forus
Hites
La Polar
Parque Arauco

Telecomunicaciones
Entel
Sonda (*)

Transporte
Latam Airlnes (*)
SMSAAM
Vapores (*)

Forestal
Copec
CMPC
Antarchile
Fuente: Corpb anca, (*) Bloomb erg

INTELIGO SAB
94

21 de enero de 2014

COLOMBIA - RESUMEN DE CALIFICACIONES (COP)

Precio Actual

Precio Objetivo

Potencial
Apreciacin (%)

1,435.0
3,130.0
8,500.0
5,190.0
12,020.0

1,630.0
2,996.0
10,500.0
7,011.0
15,508.3

13.6%
-4.3%
23.5%
35.1%
29.0%

3,490.0
32,100.0

5,070.0
55,920.1

45.3%
74.2%

15,080.0
8,940.0
19,120.0
18,800.0
3,095.0
3,050.0

16,753.8
10,431.4
25,000.0
25,025.0
5,500.0
n.d.

11.1%
16.7%
30.8%
33.1%
77.7%
n.d.

23,260.0
22,300.0
32,740.0
32,000.0
1,205.0
22,680.0
39,400.0
68,980.0
22.9

33,572.0
33,122.0
54,000.0
52,200.0
1,460.0
32,929.0
41,660.0
69,910.0
32.7

44.3%
48.5%
64.9%
63.1%
21.2%
45.2%
5.7%
1.3%
42.8%

4,425.0
8,070.0
1,315.0
1,430.0

5,595.0
n.d.
1,627.0
1,470.0

26.4%
n.d.
23.7%
2.8%

26,300.0

26,800.0

1.9%

28,100.0

33,300.0

18.5%

442.0

n.d.

n.d.

Elctricas
EEB
Isagen
ISA
Celsia
Canacol Energy (*)

Energa
Ecopetrol
Pacific Rubiales

Materiales
Cemex Latam Holdings (*)
Cemargos (*)
Grupo Argos
Grupo Argos-Pref
Mineros
Carvajal Empaques

Financieras
Bancolombia-Pref
Bancolombia
Grupo Sura-Pref
Grupo Sura
Grupo Aval-Pref (*)
Davivienda
Corficolombiana (*)
Banco de Bogot (*)
BVC

Construccin
Avianca (*)
Odinsa
El Condor (*)
Conconcreto (*)

Bienes de Consumo y Bebidas

Nutresa

Comercio y Retail
xito

Telecomunicaciones
ETB
Fuente: Serfinco, (*) Bloomb erg

INTELIGO SAB
95

21 de enero de 2014

Como en el caso del mercado peruano, esperamos que los mercados chileno y colombiano
recuperen terreno en 2014, respaldados por la recuperacin global y la esperada estabilizacin de la
economa china. Pese a cierta moderacin en el ritmo de crecimiento de la demanda domstica,
creemos que los fundamentos macroeconmicos de largo plazo prevalecern. Los inversionistas
globales reconocern que las economas MILA estn bien manejadas en trminos macroeconmicos,
proporcionando las mejores perspectivas de crecimiento sostenible en la regin.

En Chile, de acuerdo con Corpbanca, las compaas ligadas a la demanda interna liderarn el
desempeo de mercado accionario. En ese sentido, esperamos que la consolidacin de las
operaciones de Falabella y Cencosud impulsen los resultados corporativos durante 2014. En el
sector bancario, Banco de Chile aparece como una buena opcin debido a sus slidos fundamentos.
Al respecto, la cartera morosa y pesada continuarn cayendo, mientras que el ratio de eficiencia est
an en niveles bajos. Ms an, esperamos que su cartera de crditos se incremente en
aproximadamente 10%, por encima del promedio del mercado.

En Colombia, de acuerdo con Serfinco, Grupo Argos tiene un buen potencial de apreciacin debido
a la generacin de valor aadida en el corto plazo por Cemargos y Celsia. En el mediano plazo,
creemos que los negocios de puertos e infraestructura sern uno de los principales catalizadores de
valor de Grupo Argos. Adicionalmente, seguimos a la espera de la posible adquisicin de la
participacin del gobierno en Isagen, la tercera mayor generadora en el pas; este proceso empezara
a fines de enero. De otro lado, tambin recomendamos tomar exposicin en Grupo Sura, debido a
las favorables perspectivas para Sura Asset Management en la regin y el negocio de seguros de
Suramericana en Colombia. Estamos tambin optimistas respecto a la recuperacin de las
compaas que pertenecen a su portafolio de inversiones (compaas del GEA). Finalmente,
Davivienda representa un oportunidad de inversin estructural importante debido al valor aadido
por el negocio de HSBC en Centroamrica.

FOCUS LIST Y CARTERA RECOMENDADA MILA

Sobre la base de estas acciones y nuestros valores preferidos en Per, hemos creado una cartera
recomendada para el mercado MILA:
Cartera MILA
Composicin
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Grupo de Inversiones Surameric

SACI Falabella
Grupo Argos SA/Colombia
Credicorp Ltd
Cencosud SA
Banco Davivienda SA
Banco de Chile
Union Andina de Cementos SAA
Cia Minera Milpo SAA
Enersur SA

Ret. Esp.

Peso

Pais

64.9%
35.9%
30.8%
15.3%
75.2%
45.2%
16.9%
13.8%
30.3%
23.2%

12.6%
12.4%
11.9%
11.2%
10.7%
10.5%
9.9%
8.0%
7.2%
5.6%

COLOMBIA
CHILE
COLOMBIA
PERU
CHILE
COLOMBIA
CHILE
PERU
PERU
PERU

Distribucin por Sector

Financiero
Comercio
Holdings
Construccin
Minera
Elctricas

44.2%
23.1%
11.9%
8.0%
7.2%
5.6%

Retorno Esperado

37.0%

INTELIGO SAB
96

BANCO DE CHILE
CHILE CI

www.bancochile.cl

Sector:
Financiero
Descripcin
Informacin de las acciones
Banco de Chile ofrece servicios de banca minorista y comercial. El Banco Pas
ofrece crditos, prstamos hipotecarios, tarjetas de crdito de marca Moneda
compartida, servicios de intermediacin de instrumentos financieros, fondos ndice
mutuos, factoring, seguros y productos de inversin.
Peso dentro del ndice
Cap. burstil (US$ mil millones)
Acciones en circulacin (milliones)
% Tenencia Institucionales
Calificacin S&P LT LC
Calificacin S&P LT FC

30,000

74.00

25,000

72.00

20,000

70.00

15,000

68.00
66.00

10,000

Volumen

Desempeo relativo al Benchmark

115

CHILE CI

105
95
85
75

Banco de Chile
Banco Santander Chile
Banco de Credito e Inversiones
Bancolombia SA
Banco Davivienda SA
Credicorp Ltd
BBVA Banco Continental SA
Promedio
Fuente: Bloomberg L.P.

16-Ene

17-Dic

17-Nov

18-Oct

18-Sep

19-Ago

20-Jul

20-Jun

21-May

21-Abr

22-Mar

20-Feb

21-Ene

65

Compaa

Ejecutivos y Directorio
Presidente del Directorio
Co- vicepresidente
Co - vicepresidente

17-Dic

16-Ene

18-Oct

18-Sep

19-Ago

Precio

Ratios
Bolsa libro
Precio/Utilidad
ROE
ROA
Utilidad por accin (moneda local)
Div. por accin (moneda local)

IPSA

Principales indicadores financieros (US$m)

Ing. Neto por intereses U12M
Margen Neto por intereses U12M
Resultado Operativo U12M
Resultado Neto U12M
Total de crditos
Ratio de morosidad
Ratio de cobertura

20-Jul

20-Jun

0
21-Abr

5,000

62.00
21-May

64.00

Volumnen (Millones - Moneda Local)

35,000

78.00
76.00

22-Mar

79.82

40,000

80.00

20-Feb

69.01

Desempeo U12M
82.00

21-Ene

71.84
84.00
16.9%
-5.85%
5.19%
-1.76%
2,904.45
67.95%
4.7%
0.86

Precio (Moneda Local)

Indicadores de mercado
Precio actual (moneda local)
Precio objetivo (moneda local)
Potencial de apreciacin
Rango de 52 semanas
Rendimiento 2014
Rendimiento 2013
Rendimiento U12M
Volumen prom. 90 das (US$ 000)
Presencia de mercado
Rendimiento por div.
Beta

CHILE
CLP
IPSA
3.55%
0.00
93,175.04
48.7%
A+
A+

17-Nov

Bloomberg Ticker:

3.01x
12.82x
25.55%
2.16%
5.60
3.35

Pablo Granifo Lavin

Andronico Mariano Luksic Craig
Francisco Aristeguieta Silva

2009
1,204.3
4.29%
533.1
463.5
25,982.0
4.72%
n.a.

2010
1,512.5
4.86%
817.8
743.8
30,696.2
5.46%
n.a.

2011
1,906.7
5.09%
1,005.9
888.0
33,451.0
2.88%
3.28%

2012
1,877.3
4.40%
1,071.7
958.4
39,185.8
3.26%
4.58%

2013
2,137.3
4.68%
1,229.8
1,069.2
40,428.7
3.27%
4.53%

Pas

P/BV

NIM

ROE

ROA

Crditos/
Depsitos

CHILE
CHILE
CHILE
COLOMBIA
COLOMBIA
PERU
PERU

3.01x
2.57x
2.23x
1.65x
1.73x
2.58x
3.42x
2.46x

4.68%
4.90%
3.95%
5.61%
7.61%
5.14%
6.83%
5.53%

25.5%
17.9%
20.4%
12.9%
13.4%
15.2%
30.2%
19.4%

2.2%
1.5%
1.6%
1.4%
1.6%
1.6%
2.5%
1.8%

124.4%
134.0%
120.4%
109.1%
114.6%
89.3%
101.3%
113.3%

S.A.C.I. FALABELLA
FALAB CI

Sector:
Consumo discrecional
Descripcin
S.A.C.I. Falabella posee y opera tiendas por departamento, tiendas de
equipamiento y mejoramiento del hogar, hipermercados y centros comerciales.
La compaa tiene operaciones en Chile, Per, Argentina y Colombia a travs de
sus subsidiarias. La compaa tambin tiene una sucursal financiera que incluye
bancos y operaciones con tarjetas de crdito.

100,000
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0

5,000

5,703.37

4,000
3,000
2,000
1,000

Desempeo relativo al Benchmark

FALAB CI

115
105
95
85

17-Dic

16-Ene

18-Oct

Precio

Ratios
Bolsa libro
Precio/Utilidad
Rentabilidad sobre ventas
ROE
ROA
Utilidad por accin (moneda local)
Div. por accin (moneda local)

IPSA

17-Nov

18-Sep

19-Ago

20-Jul

20-Jun

21-Abr

21-May

22-Mar

Volumen (Millones - Moneda Local)

Desempeo U12M

Volume

125

CHILE
CLP
IPSA
5.13%
19.65
2,406.37
71.1%
BBB
BBB

6,000

20-Feb

4,415.90
6,000.00
35.9%
4,415.90
-6.30%
-3.28%
-13.71%
5,671.64
67.95%
0.7%
1.04

Informacin de las acciones

Pas
Moneda
ndice
Peso dentro del ndice
Cap. burstil (US$ mil millones)
Acciones en circulacin (milliones)
% Tenencia Institucionales
Calificacin S&P LT LC
Calificacin S&P LT FC

21-Ene

Indicadores de mercado
Precio actual (moneda local)
Precio objetivo (moneda local)
Potencial de apreciacin
Rango de 52 semanas
Rendimiento 2014
Rendimiento 2013
Rendimiento U12M
Volumen prom. 90 das (US$ 000)
Presencia de mercado
Rendimiento por div.
Beta

www.falabella.cl

Precio (Moneda Local)

Bloomberg Ticker:

3.45x
25.31x
n.a.
14.07%
4.85%
174.50
32.00

75

Principales indicadores financieros (US$m)

Ventas netas
EBITDA
Ingreso neto
Margen EBITDA
Margen neto
Activos totales
Deuda neta
Deuda neta / EBITDA
Compaa
SACI Falabella
Cencosud SA
Empresas La Polar SA
Cia Brasileira de Distribuicao
Carrefour SA
Wal-Mart de Mexico SAB de CV
InRetail Peru Corp
Promedio
Fuente: Bloomberg L.P.

16-Ene

17-Dic

17-Nov

18-Oct

18-Sep

19-Ago

20-Jul

20-Jun

21-May

21-Abr

22-Mar

20-Feb

21-Ene

65

Ejecutivos y Directorio
Presidente del Directorio
Vice-Presidente del Directorio
Gerente General

Juan Cuneo Solari

Carlo Solari Donaggio
Sandro Solari Donaggio

2009
2,109.0
891.5
439.3
13.09%
6.45%
11,592.6
4,012.5
4.1

2010
2,729.8
1,380.7
812.2
15.98%
9.40%
14,067.3
4,691.7
3.1

2011
2,909.6
1,591.0
876.1
14.96%
8.24%
14,971.7
5,310.3
3.6

2012
3,573.8
1,381.0
764.7
11.49%
6.36%
18,043.9
6,552.6
4.7

2013
3,153.9
1,544.7
870.0
11.93%
6.72%
18,131.0
7,007.3
4.7

Pas

P/BV

P/E

ROE

ROA

Rend. Div.

CHILE
CHILE
CHILE
BRAZIL
FRANCE
MEXICO
PERU

3.45x
1.19x
0.85x
2.76x
2.53x
4.22x
1.57x
2.37x

25.31x
24.68x
0.16x
24.86x
44.85x
24.39x
17.33x
23.08x

14.1%
5.0%
n.a.
11.6%
30.4%
17.7%
9.4%
14.7%

4.8%
2.1%
64.7%
2.9%
4.9%
11.1%
4.1%
13.5%

1.1%
0.5%
n.a.
0.6%
2.1%
2.3%
n.a.
1.3%

CENCOSUD SA
CENCOSUD CI

Sector:
Bienes de consumo bsico
Descripcin
Cencosud SA es una empresa minorista multimarca en Amrica del Sur. La
compaa opera a travs de una serie de formatos, incluyendo supermercados,
tiendas de equipamiento y mejoramiento del hogar, centros comerciales y tiendas
por departamento. Cencosud tiene su sede en Chile y cuenta con operaciones en
Chile, Argentina, Brasil, Colombia y Per.

Desempeo U12M
35,000
30,000

2,500

25,000

2,000

20,000

1,500

15,000

1,000

10,000

500

5,000

CENCOSUD CI

105
95
85
75

17-Dic

16-Ene

18-Oct

Precio

Ratios
Bolsa libro
Precio/Utilidad
Rentabilidad sobre ventas
ROE
ROA
Utilidad por accin (moneda local)
Div. por accin (moneda local)

IPSA

17-Nov

18-Sep

19-Ago

20-Jul

20-Jun

21-Abr

21-May

0
22-Mar

Desempeo relativo al Benchmark

Volumen (Millones - Moneda Local)

3,028.51

40,000

3,000

Volume

115

CHILE
CLP
IPSA
5.06%
0.00
2,828.72
50.5%
n.a.
n.a.

3,500

20-Feb

1,741.20
3,050.00
72.5%
1,686.90
-7.99%
-25.23%
-38.33%
4,113.54
67.25%
0.5%
1.09

Informacin de las acciones

Pas
Moneda
ndice
Peso dentro del ndice
Cap. burstil (US$ mil millones)
Acciones en circulacin (milliones)
% Tenencia Institucionales
Calificacin S&P LT LC
Calificacin S&P LT FC

21-Ene

Indicadores de mercado
Precio actual (moneda local)
Precio objetivo (moneda local)
Potencial de apreciacin
Rango de 52 semanas
Rendimiento 2014
Rendimiento 2013
Rendimiento U12M
Volumen prom. 90 das (US$ 000)
Presencia de mercado
Rendimiento por div.
Beta

www.cencosud.com

Precio (Moneda Local)

Bloomberg Ticker:

1.19x
24.68x
n.a.
4.98%
2.14%
70.56
8.00

65

Principales indicadores financieros (US$m)

Ventas netas
EBITDA
Ingreso neto
Margen EBITDA
Margen neto
Activos totales
Deuda neta
Deuda neta / EBITDA
Compaa
Cencosud SA
SACI Falabella
Empresas La Polar SA
Cia Brasileira de Distribuicao
Carrefour SA
Wal-Mart de Mexico SAB de CV
InRetail Peru Corp
Promedio
Fuente: Bloomberg L.P.

11-Ene

11-Dic

11-Nov

11-Oct

11-Sep

11-Ago

11-Jul

11-Jun

11-May

11-Abr

11-Mar

11-Feb

55

Ejecutivos y Directorio
Presidente del Directorio
Gerente General
Gerente de Finanzas

Horst Paulmann Kemma

Daniel Alberto Rodriguez Cofre
Juan Manuel Parada

2009
2,931.5
789.5
437.8
7.97%
4.42%
11,018.0
2,049.8
2.4

2010
3,786.8
1,042.0
582.2
8.56%
4.78%
13,573.8
3,070.9
2.7

2011
4,289.5
1,376.1
581.5
8.77%
3.71%
14,714.3
4,041.3
3.2

2012
5,401.6
1,505.1
555.4
8.06%
2.97%
20,205.1
6,751.9
4.4

2013
4,802.6
1,524.6
380.8
7.40%
1.85%
18,937.0
4,344.7
3.0

Pas

P/BV

P/E

ROE

ROA

Rend. Div.

CHILE
CHILE
CHILE
BRAZIL
FRANCE
MEXICO
PERU

1.19x
3.45x
0.85x
2.76x
2.53x
4.22x
1.57x
2.37x

24.68x
25.31x
0.16x
24.86x
44.85x
24.39x
17.33x
23.08x

5.0%
14.1%
n.a.
11.6%
30.4%
17.7%
9.4%
14.7%

2.1%
4.8%
64.7%
2.9%
4.9%
11.1%
4.1%
13.5%

0.5%
1.1%
n.a.
0.6%
2.1%
2.3%
n.a.
1.3%

GRUPO ARGOS SA
GRUPOARG CB

50,000
45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0

20,000
15,000
10,000
5,000

Desempeo relativo al Benchmark

GRUPOARG CB

115
105
95
85

17-Dic

16-Ene

Precio

Ratios
Bolsa libro
Precio/Utilidad
Rentabilidad sobre ventas
ROE
ROA
Utilidad por accin (moneda local)
Div. por accin (moneda local)

IGBC

17-Nov

18-Oct

18-Sep

20-Jul

19-Ago

20-Jun

21-Abr

21-May

Volume n (Millones - Moneda Local)

Desempeo U12M

Volumen

125

COLOMBIA
COP
IGBC
3.38%
7.60
645.40
44.7%
n.a.
n.a.

25,000

22-Mar

19,120.00
25,000.00
30.8%
18,300.00
23,735.33
-1.35%
-6.44%
-10.41%
3,155.89
66.85%
0.3%
0.87

Informacin de las acciones

Pas
Moneda
ndice
Peso dentro del ndice
Cap. burstil (US$ mil millones)
Acciones en circulacin (milliones)
% Tenencia Institucionales
Calificacin S&P LT LC
Calificacin S&P LT FC

20-Feb

Indicadores de mercado
Precio actual (moneda local)
Precio objetivo (moneda local)
Potencial de apreciacin
Rango de 52 semanas
Rendimiento 2014
Rendimiento 2013
Rendimiento U12M
Volumen prom. 90 das (US$ 000)
Presencia de mercado
Rendimiento por div.
Beta

www.argos.com.co

21-Ene

Sector:
Materias primas
Descripcin
Grupo Argos es un holding de inversin con sede en Colombia, el cual se centra
principalmente en los sectores de cemento y energa a travs de las filiales
colombianas. La empresa tambin tiene participacin en los sectores: alimenticio,
servicios financieros y compaas de seguro.

Precio (Moneda Local)

Bloomberg Ticker:

1.13x
103.9x
n.a.
1.03%
0.48%
184.02
57.50

75

Principales indicadores financieros (US$m)

Ventas netas
EBITDA
Ingreso neto
Margen EBITDA
Margen neto
Activos totales
Deuda neta
Deuda neta / EBITDA
Compaa
Grupo Argos SA/Colombia
Cemex SAB de CV
Corp Moctezuma SAB de CV
Cimpor Cimentos de Portugal SG
Ultratech Cement Ltd
Indocement Tunggal Prakarsa Tb
Union Andina de Cementos SAA
Promedio
Fuente: Bloomberg L.P.

16-Ene

17-Dic

17-Nov

18-Oct

18-Sep

19-Ago

20-Jul

20-Jun

21-May

21-Abr

22-Mar

20-Feb

21-Ene

65

Ejecutivos y Directorio
Gerente General
Gerente de Finanzas
VP: Asuntos Coporativos

Jos Alberto Velez

Ricardo Andrs Sierra
Camilo Jos Abello

2009
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.

2010
617.3
n.a.
204.9
n.a.
7.18%
12,663.6
2,166.9
n.a.

2011
861.2
932.9
83.2
29.76%
2.66%
13,099.9
2,878.7
3.2

2012
942.8
900.0
191.4
24.21%
5.15%
15,165.5
2,939.2
3.2

2013
1,038.4
980.0
68.3
24.55%
1.71%
14,853.6
2,027.7
2.1

Pas

P/BV

P/E

ROE

ROA

Rend. Div.

COLOMBIA
MEXICO
MEXICO
PORTUGAL
INDIA
INDONESIA
PERU

1.13x
1.35x
3.89x
1.66x
3.06x
3.69x
1.82x
2.37x

103.9x
n.a.
20.26x
n.a.
17.41x
15.88x
17.47x
34.98x

1.0%
-9.6%
18.1%
-19.2%
19.1%
25.3%
11.9%
6.7%

0.5%
-2.8%
14.7%
-4.6%
9.8%
22.1%
4.7%
6.3%

1.2%
n.a.
2.6%
0.6%
0.5%
2.1%
1.4%
1.4%

GRUPO DE INV SURAMERICANA-PF

PFGRUPSU CB

160,000

40,000

140,000

35,000

120,000

30,000

100,000

25,000

80,000

20,000

60,000

15,000

40,000

10,000

20,000

5,000

Desempeo relativo al Benchmark

PFGRUPSU CB

115
105
95
85

17-Dic

16-Ene

18-Oct
Precio

Ratios
Bolsa libro
Precio/Utilidad
Rentabilidad sobre ventas
ROE
ROA
Utilidad por accin (moneda local)
Div. por accin (moneda local)

IGBC

17-Nov

18-Sep

19-Ago

20-Jul

20-Jun

21-May

0
21-Abr

Volumen (Millones - Moneda Local)

Desempeo U12M

Volumen

125

COLOMBIA
COP
IGBC
4.91%
8.98
106.34
n.a.
BBB
BBB

45,000

22-Mar

32,740.00
54,000.00
64.9%
32,740.00
39,313.85
-6.40%
-7.94%
-11.85%
6,746.97
66.85%
0.7%
0.78

Informacin de las acciones

Pas
Moneda
ndice
Peso dentro del ndice
Cap. burstil (US$ mil millones)
Acciones en circulacin (milliones)
% Tenencia Institucionales
Calificacin S&P LT LC
Calificacin S&P LT FC

20-Feb

Indicadores de mercado
Precio actual (moneda local)
Precio objetivo (moneda local)
Potencial de apreciacin
Rango de 52 semanas
Rendimiento 2014
Rendimiento 2013
Rendimiento U12M
Volumen prom. 90 das (US$ 000)
Presencia de mercado
Rendimiento por div.
Beta

www.gruposuramericana.com

21-Ene

Sector:
Financiero
Descripcin
Grupo de Inversiones Suramericana tiene inversiones en compaas lderes
colombianas, as como otras compaas importantes en diversos pases de
Amrica. Este Portafolio se concentra principalmente en inversiones estratgicas
en los sectores: financiero, de seguros, seguridad social y se complementa con
otras inversiones en los sectores: servicios, bienes de consumo (alimentos),
cemento, entre otros.

Precio (Moneda Local)

Bloomberg Ticker:

n.a.
n.a.
n.a.
2.75%
2.52%
n.a.
243.75

75

Principales indicadores financieros (US$m)

Ventas netas
EBITDA
Ingreso neto
Margen EBITDA
Margen neto
Activos totales
Deuda neta
Deuda neta / EBITDA
Compaa
Grupo de Inversiones Surameric
Bancolombia SA
Banco de Chile
Banco Santander Chile
Banco de Credito e Inversiones
Credicorp Ltd
BBVA Banco Continental SA
Promedio
Fuente: Bloomberg L.P.

11-Ene

11-Dic

11-Nov

11-Oct

11-Sep

11-Ago

11-Jul

11-Jun

11-May

11-Abr

11-Mar

11-Feb

65

Ejecutivos y Directorio
Presidente del Directorio
Vice-presidente del Directorio
Gerente de Finanzas

2009
82.3
60.4
208.9
73.41%
253.71%
7,193.0
145.5
2.3

2010
118.9
111.9
367.3
94.15%
308.91%
9,469.0
294.7
2.7

Pas

P/BV

NIM

COLOMBIA
COLOMBIA
CHILE
CHILE
CHILE
PERU
PERU

n.a.
1.65x
3.01x
2.57x
2.23x
2.58x
3.42x
2.58x

n.a.
5.6%
4.7%
4.9%
4.0%
5.1%
6.8%
5.2%

2011
187.8
163.6
180.2
87.10%
95.97%
11,137.7
1,207.1
7.7

Armando Montenegro Trujillo

Hernando Yepes Arcila
Ignacio Calle Cuartas

2012
258.4
190.0
303.9
73.55%
117.63%
12,268.4
408.2
2.1

2013
258.4
190.0
303.9
73.55%
117.63%
12,268.4
408.2
2.1

ROE

ROA

Rend. Div.

2.8%
12.9%
25.5%
17.9%
20.4%
15.2%
30.2%
17.8%

2.5%
1.4%
2.2%
1.5%
1.6%
1.6%
2.5%
1.9%

3.0%
3.2%
4.7%
4.1%
2.7%
2.0%
4.0%
3.4%

BANCO DAVIVIENDA SA
PFDAVVND CB

100,000
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0

26,000
25,000
24,000
23,000
22,000
21,000
20,000

Desempeo relativo al Benchmark

PFDAVVND CB

115
105
95
85
75

Banco Davivienda SA
Banco Santander Chile
Banco de Chile
Banco Santander Chile
Banco de Credito e Inversiones
Credicorp Ltd
BBVA Banco Continental SA
Promedio
Fuente: Bloomberg L.P.

16-Ene

17-Dic

17-Nov

18-Oct

18-Sep

19-Ago

20-Jul

20-Jun

21-May

21-Abr

22-Mar

20-Feb

21-Ene

65

Compaa

Ejecutivos y Directorio
Presidente del Directorio
Vice-Presidente del Directorio
Gerente General
VP: Banca Corporativa

17-Dic

16-Ene

18-Oct

17-Nov

18-Sep

20-Jul

Precio

Ratios
Bolsa libro
Precio/Utilidad
ROE
ROA
Utilidad por accin (moneda local)
Div. por accin (moneda local)

IGBC

Principales indicadores financieros (US$m)

Ing. Neto por intereses U12M
Margen Neto por intereses U12M
Resultado Operativo U12M
Resultado Neto U12M
Total de crditos
Ratio de morosidad
Ratio de cobertura

19-Ago

20-Jun

21-Abr

21-May

19,000

Volumen (Millones - Moneda Local)

Desempeo U12M

Volumen

125

COLOMBIA
COP
IGBC
2.88%
0.00
100.54
n.a.
BBBBBB-

27,000

22-Mar

22,680.00
32,929.00
45.2%
21,856.38
26,010.08
-4.14%
2.99%
-1.77%
4,335.84
66.85%
1.2%
0.54

Informacin de las acciones

Pas
Moneda
ndice
Peso dentro del ndice
Cap. burstil (US$ mil millones)
Acciones en circulacin (milliones)
% Tenencia Institucionales
Calificacin S&P LT LC
Calificacin S&P LT FC

20-Feb

Indicadores de mercado
Precio actual (moneda local)
Precio objetivo (moneda local)
Potencial de apreciacin
Rango de 52 semanas
Rendimiento 2014
Rendimiento 2013
Rendimiento U12M
Volumen prom. 90 das (US$ 000)
Presencia de mercado
Rendimiento por div.
Beta

www.davivienda.com

21-Ene

Sector:
Financiero
Descripcin
Banco Davivienda SA presta servicios bancarios a personas naturales,
familias, medianas y pequeas empresas, as como a empresas constructoras
en Colombia. La compaa ofrece productos y servicios de ahorro e
inversin, tarjetas de crdito y dbito, servicios de transaccin, productos de
seguros, garantas, productos de inversin, servicios de tesorera, y diversas
lneas de crdito.

Precio (Moneda Local)

Bloomberg Ticker:

1.73x
14.0x
13.42%
1.60%
1,619.56
280.00

Carlos Guillermo Arango Uribe

Gabriel Humberto Zarate Sanchez
Efrain Enrique Forero Fonseca
Alvaro Alberto Carrillo Buitrago

2009
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
9,049.0
n.a.
-2.12%

2010
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
11,431.9
n.a.
n.a.

2011
1,102.4
6.78%
782.5
341.5
13,845.2
0.67%
4.11%

2012
1,526.7
7.39%
425.1
380.6
19,489.0
1.06%
n.a.

2013
1,666.7
7.61%
434.8
400.3
20,305.2
n.a.
n.a.

Pas

P/BV

NIM

ROE

ROA

Crditos/
Depsitos

COLOMBIA
CHILE
CHILE
CHILE
CHILE
PERU
PERU

1.73x
2.57x
3.01x
2.57x
2.23x
2.58x
3.42x
2.59x

7.6%
4.9%
4.7%
4.9%
4.0%
5.1%
6.8%
5.4%

13.4%
17.9%
25.5%
17.9%
20.4%
15.2%
30.2%
20.1%

1.6%
1.5%
2.2%
1.5%
1.6%
1.6%
2.5%
1.8%

114.6%
134.0%
124.4%
134.0%
120.4%
89.3%
101.3%
116.9%

Certificacin de los analistas

Los analistas que prepararon este reporte, certifican por este medio que las opiniones expresadas en l reflejan su
posicin personal sobre las compaas analizadas y sus ttulos valores. Los analistas tambin certifican que no han
estado, no estn, y no estarn recibiendo directa o indirectamente alguna compensacin por expresar la opinin
especfica en este reporte.
General
La informacin contenida en este reporte ha sido obtenida de fuentes consideradas como confiables; sin embargo,
Inteligo SAB no garantiza su entereza o exactitud con excepcin de cualquier informacin referida a Inteligo SAB o a
la relacin del analista con el emisor. Inteligo SAB no aceptar ninguna responsabilidad de ningn tipo, por alguna
perdida directa o indirecta resultante del uso de este documento o de su contenido. Las opiniones y las estimaciones
constituyen nuestra opinin a la fecha de la publicacin de este material y estn sujetas a cambios sin previo aviso.
El desempeo pasado no es un indicador de resultados futuros. Los precios de mercado de las acciones o
instrumentos financieros, o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra de los intereses de los
inversionistas. Los inversionistas deben estar advertidos que ellos podran incluso sufrir una prdida en su inversin.
Este material no ha sido concebido como una oferta o solicitud para la compra o la venta de ningn instrumento
financiero. Las opiniones y las calificaciones adjuntas no toman en cuenta las circunstancias, objetivos o
necesidades individuales de los clientes, y no son concebidas como recomendaciones de acciones particulares,
instrumentos financieros o estrategias para clientes especficos. Por lo tanto, los inversionistas deben hacer sus
propias decisiones de inversin considerando dichas circunstancias y deberan obtener tanta asesora especializada
como sea necesaria. Ni este documento ni su contenido forman la base para ningn contrato, compromiso o decisin
de cualquier tipo. El recipiente de este reporte debe tomar sus propias decisiones independientes con respecto a
cualquier accin o instrumento financiero mencionado en este reporte.
Inteligo SAB, as como sus ejecutivos y empleados, pueden tener una posicin en cualquiera de las acciones o
instrumentos financieros referidos directa o indirectamente en este reporte, o en cualquier otro reporte relacionado.
Ellos pueden negociar por su propia cuenta o en representacin de una tercera persona con aquellas acciones o
instrumentos financieros, proporcionar consultora u otros servicios al emisor de las acciones e instrumentos
financieros antes mencionados, a compaas relacionadas con l o a sus accionistas, ejecutivos o empleados. Ellos
tambin pueden tener intereses o realizar transacciones con aquellas acciones, instrumentos financieros o en
inversiones relacionadas antes o despus de la publicacin de este reporte, hasta lo permitido por la ley aplicable.
Metodologa y Sistema de Calificacin
Las calificaciones de Inteligo SAB son establecidos sobre una base de doce meses contra un parmetros de
referencia relevantes. Existen cuatro calificaciones: COMPRAR +: Potencial de apreciacin mayor al retorno normal
ajustado por riesgo del ISBVL; COMPRAR: Potencial de apreciacin mayor a la tasa normal libre de riesgo para
Per; MANTENER: Se espera que la accin mantenga invariable el capital de los inversionistas; VENDER: Se
espera que la accin le cause una prdida de capital al inversionista.
Retorno Esperado accin x < 0%
0% < Retorno Esperado accin x < 11%
11% < Retorno Esperado accin x < 21%
21% < Retorno Esperado accin x

VENDER
MANTENER
COMPRAR
COMPRAR +

El clculo de los precios objetivo de Inteligo SAB se basa en una combinacin de una o ms metodologas
aceptadas generalmente entre los analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a, valorizaciones comparables,
flujos de caja descontados, ya sea totalmente o por partes, o cualquier otro mtodo que pueda ser aplicado. La
determinacin de un precio objetivo no implica ninguna garanta de que este ser alcanzado, dado que esto depende
de otros factores intrnsecos y extrnsecos que afectan tanto el desempeo de la compaa como las tendencias en
el mercado de valores en las cuales se basan.
Restricciones de Seguridad
Ninguna parte de este documento debe ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada por ninguna otra forma o medio (ii)
redistribuida o (iii) citada sin el consentimiento de Inteligo SAB.

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