Hipotecas !

mobiliarias
!ns Pinto
FINANAS IMOBILIRIAS
Ano Lectivo 2007f2008
2007 ISEG-Ins Pinto
Programa
1. Introduo
1.1 Caracterizaao dos Nercados !mobiliarios
1.2 A Eficincia dos Nercados !mobiliarios
1.3 Os Nercados !mobiliarios e suas !nterligaoes ao Nercado Financeiro
1.+ Hierarquia Urbana e Rede Urbana
1.5 Renda Fundiaria e Uso do Solo Urbano
1.6 Analise de Nercado
2. Avaliao Imobiliria e Anlise de Investimentos
2.1 Custo de Capital
2.2 Ntodos de Avaliaao
2.3 Projecao de Fluxos de Caixa
3. Financiamento com Capital Alheio e Investimento Imobilirio
3.1 !mplicaoes Fiscais
3.2 Estrutura de Financiamento
2007 ISEG-Ins Pinto
Programa
4. Hipotecas Imobilirias
+.1 Aspectos !nstitucionais
3.2 Necanica de Funcionamento, Rendibilidade e Avaliaao
5. ndices Imobilirios
5.1 !ntroduao aos ndices de Preos
5.2 ndices baseados em Avaliaoes
5.3 ndices Hednicos
5.+ ndices Hibridos
5.5 ndices baseados em !nvestimentos !ndirectos
5.6 Tcnicas de Ninimizaao dos Efeitos de Alisamento
5. Gesto de Carteiras Imobilirias
6.1 Teoria da Carteira
6.2 Razoes para o !nvestiemento em Activos !mobiliarios
6.3 Activos !mobiliarios em Carteiras Nulti-Classe
6.+ Diversificaao !mobiliaria !nternacional
6.5 Diversificaao !mobiliaria Regional e por Segmento
6.6 Nediao da Performance da Carteira
6.7 Narket Research e a Gestao de Carteiras !mobiliarias
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Mercados Secundrios Imobilirios
1 - Mecanismos de Titularizao:
- Conceito: Por titularizaao de crditos (securitization) entende-se a
agregaao de crditos com vista a sua alienaao por parte do seu detentor
inicial (originador) para a esfera da propriedade de uma entidade
adquirente (o Special Purpose vehicle - SPv), a qual procede a emissao de
valores mobiliarios de divida, colocados junto dos investidores
(normalmente de cariz institucional) para financiar a aquisiao dos crditos.
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Mecanismos de Titularizao
ABS - Asset-Backed Securities
Segundo o DL n +53f99 de 5 de Novembro, as funoes do SPv sao assumidas por dois tipos de
entidades instrumentais os Fundos de Titularizaao de Crditos (FTC) e as Sociedades de Titularizaao
de crditos (STC).
Detentor de
Crditos
(Originator)
Investidores
Finais
Veculo de
Titularizao
Agncias de
Rating
Aquisio
Activos Ttulos
Subscrio
Fonte:adaptado de Pinto e Marques (2007), CMVM
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Mecanismos de Titularizao
- Servio da divida:
Detentor de
Crditos
(Originator)
Investidores
Finais
Veculo de
Titularizao
Crditos
Preo Cesso
Obrigaes
Titularizadas
Encaixe
Emisso
Devedores
C
a
p
i
t
a
l

+

J
u
r
o
s
2007 ISEG-Ins Pinto
Mecanismos de Titularizao
- Transferncia de activos (receivables) para uma SPv - Special Purpose
vehicle.
- Esta entidade vai administrar estes crditos isolando-os do seu proprietario.
- Para financiar a aquisiao, a empresa veiculo procede a emissao e
colocaao de titulos de divida transaccionaveis.
Entre os activos mais utilizados como colateral identificam-se os
crditos hipotecarios na medida em que sao mais homogneos e mais
simples de analisar Nortgage-Backed Securities.
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Mecanismos de Titularizao
- Constituiao da carteira de activos e servio da divida: Existe vantagem
em escolher carteiras homogneas e de grande dimensao.
- Transferncia de activos e venda firme: Os activos sao transferidos do
Originador para a empresa veiculo. Esta emite titulos adquiridos por
investidores institucionais; Esta venda assume geralmente a forma de
venda firme necessaria para retirar os activos da esfera do promotor;
- Requalificaao do crdito: Aos activos titularizaveis esta associado risco
de crdito. A requalificaao do crdito utilizada para reduzir esta
incerteza e limitar a exposiao dos investidores a perdas.
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- Necanismos internos
- Margem Lquida {Excess Spread): montante liquido do recebimento
dos juros sobre os activos subjacentes aps deduzidos o pagamento aos
detentores dos titulos e despesas.
- Margem de Taxa {Yield Spread): diferena entre cupao pago pelo
devedor ao promotor e cupao pago aos detentores dos titulos.
- Fundo de Reserva {Reserve Fund): fundo autnomo criado pelo
emitente dos titulos para fazer face as despesas do depositario, bem
como compensa-lo por eventuais perdas.
- Sobre Garantia {Overcollateralization): requalificaao do crdito
assegurada pela emissao de titulos com um valor nominal inferior ao
valor facial dos activos.
- Subordinao {Subordination): agrupamento dos titulos em classes,
cada uma delas correspondendo a um grau de subordinaao.
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Mecanismos de Titularizao
- Necanismos externos:
- Seguro {surety Bond): politica de seguros estruturada de
modo a reembolsar os titulos emitidos por eventuais perdas
incorridas.
- Garantias de Terceiros (Third-Party or Parental Guarantees):
um terceiro compromete-se a reembolsar o depositario por
eventuais perdas.
- Cartas de Crdito {Letters of Credit): sao emitidas por
instituioes financeiras que mediante o pagamento de uma
comissao, disponibilizam liquidez necessaria para reembolsar o
depositario.
- Swaps de Taxa de Juro e de Cambio (!nterest Rate and Currency
Swaps): swaps de taxa de juro ou de divisas.
- Notaoes de Risco de Crdito (Credit Ratings):sao pedidas notaoes de
risco de crdito para as varias classes de titulos emitidos.
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Mecanismos de Titularizao
- vantagens:
- Emitente:
- obtenao de liquidez transformaao de activos iliquidos em
instrumentos de mercado liquidos e transparentes.
- Fonte de financiamento mais eficiente e de mais baixo custo.
- Remoao dos activos do balano e melhoria a nivel dos racios financeiros
e cumprimento dos requisitos de capital.
- !nvestidores:
- Nenor risco.
- Remuneraao mais elevada quando comparada com outros instrumentos
com idntico nivel de risco.
- Adequaao da carteira do investidor aos seu perfil
- Diversificaao dos activos financeiros.
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Mecanismos de Titularizao
- Desvantagens:
- Complexidade do processo de titularizaao
- Aspectos legais e de regulaao
- Prestaao de garantias
- Planeamento fiscal
- Custos de transacao
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
2 - CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
CNBS are mortgage-backed securities (NBS) based on commercial
mortgages"
Neste caso, os titulos baseiam-se em crditos hipotecarios garantidos
por imveis de uso comercial.
Os CNBS sa emitidos em unidades relativamente pequenas de forma a
facilitar a transacao por um elevado numero de investidores. Nuitos
destes titulos sao transaccionados em bolsa fazendo parte do mercado
obrigacionista.
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- Os CNBS sao assim titulos emitidos tendo como colateral um conjunto
de emprstimos individuais (pool of loans). Geralmente diferentes
classes de titulos, denominadas de tranches, sao emitidas a partir
deste conjunto de crditos. Cada tranche caracterizada por diferentes
direitos sobre os cash flows da carteira de activos subjacente.
Os cash Flows dos crditos hipotecarios sao separados e classificados
em diferentes componentes. Em a cada tranche atribuida uma certa
prioridade em um ou mais das componentes dos cash flows.
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
Tranches duas dimensoes:
- Reembolso dos emprstimos (duraao e risco taxa de juro)
- !ncobraveis (risco de crdito)
No caso dos CNBS, o risco de crdito tem um peso fundamental.
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
-Exemplo CNBS (Geltner and Niller, 2001)
Considere um conjunto de 10 crditos hipotecarios, cada um com um valor
facial de $10 milhoes. A taxa de cupao de 10. Todos os emprstimos
sao de reembolso unico no final, com pagamento anual de juros. Destes 10
emprstimos, 5 deles sao reembolsados exactamente daqui a 1 ano e os
outros daqui a 2 anos. Suponha ainda que o valor actual das propriedades
que garantem estes emprstimos de $ 1+2.857.000 (LTv 70).
2007 ISEG-Ins Pinto
CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
Trs tranches sao emitidas a partir deste conjunto de
crditos:
- Tranche A (Senior Tranche): valor facial de $75 Nilhoes; Esta tranche
emitida ao par com uma taxa de cupao de 8 no mercado de CNBS.
- Tranche B (Junior or Subordinate TranchefFirst-loss Tranche): valor facial
de $25 Nilhoes; Esta tranche emitida com uma taxa de cupao de 10,
vendida a desconto apresentando uma yield de 12.
- !O Tranche (!nterest-only Tranche): recebe o pagamento de juros do
conjunto de crditos que nao atribuido as tranches anteriores, ou seja,
uma tranche residual. Esta tranche vendida a uma yield de 1+
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
Fonte: Geltner & Miller (2001)
2007 ISEG-Ins Pinto
CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
Exemplo CNBS (continuaao): vamos supor que no primeiro ano,
todos os emprstimos cumpriram com o que estava inicialmente
previsto. No entanto, no segundo ano, um dos cinco emprstimos
ainda em vigor incumpriu relativamente ao pagamento dos juros em
divida ($1 Nilhao) e s foi possivel recuperar 50 do valor em divida.
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
Fonte: Geltner & Miller (2001)
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
3 - CMBS Rating and Yields
A Noodys e a Standard8Poors, duas das maiores agncias de rating,
apresentam as seguintes classificaoes de rating:
Fonte: Geltner & Miller (2001)
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- O principal objectivo desta classificaao dar aos investidores uma
ideia do risco de incumprimento associado a cada tranche. Em
principio, duas obrigaoes com ratings semelhantes (atribuido pele
mesma agncia) deverao ter risco de crdito semelhante.
- De AAA a BBB: !nvestment grade. Tradicionalmente, obrigaoes com este
tipo de rating sao aceitaveis para investidores conservadores;
- BB e B: Speculative grade. Existe um risco de incumprimento substancial.
- Abaixo de B (ou obrigaoes sem rating) - Junk bonds: grande probabilidade
de incumprimento ou falta de informaao para classificar estas obrigaoes.
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- Exemplo de uma emissao de CNBS:
Capital Structure
A B C D E F G H I J K L M
Class Rating
Sub
Level
(%) Balance ($)
Coupon
(%)
Price
(%)
Yield
(%)
Spread
(bp)
Bench-
mark
Ave.
Life
(yrs)
Principal
Window
(mos)
Pricing
Scenario
Bond
Proceeds ($)

A1 AAA/Aaa 17.000 171,208,000 4.16 100.21 4.12 30.0 S 5.70 116 0 171,559,792
A2 AAA/Aaa 17.000 658,792,000 4.94 100.49 4.90 32.0 S 9.71 1 0 662,045,156
B AA/Aa2 14.000 30,000,000 5.01 100.50 4.97 39.0 S 9.71 1 0 30,149,951
C A/A2 10.500 35,000,000 5.11 100.51 5.07 49.0 S 9.71 1 0 35,178,014
D A-/A3 9.000 15,000,000 5.19 100.52 5.15 57.0 S 9.71 1 0 15,077,365
E BBB/Baa2 6.500 25,000,000 5.47 100.54 5.43 85.0 S 9.71 1 0 25,135,433
F
(1)
BBB-/Baa3 5.500 10,000,000 5.80 100.43 5.78 120.0 S 9.71 1 0 10,042,815
G BB+/Ba1 4.000 15,000,000 5.24 83.03 7.82 365.0 T 9.71 1 0 12,454,629
H BB/Ba2 3.500 5,000,000 5.24 80.14 8.32 415.0 T 9.71 1 0 4,006,954
J BB-/Ba3 3.000 5,000,000 5.24 70.01 10.27 610.0 T 9.71 1 0 3,500,531
K B+/B1 2.500 5,000,000 5.24 60.67 12.42 825.0 T 9.71 1 0 3,033,722
L B/B2 2.000 5,000,000 5.24 57.80 13.17 900.0 T 9.71 1 0 2,890,186
M B-/B3 1.750 2,500,000 5.24 53.41 14.42 1025.0 T 9.71 1 0 1,335,196
N NR/NR -- 17,500,000 5.24 27.08 27.00 2282.8 T 9.71 1 0 4,738,836
X AAA/Aaa -- 1,000,000,000 W 5.96 6.50 250.0 T 8.88 114 100CPY 59,629,845


Capital Structure
A B C D E F G H I J K L M
Class Rating
Sub
Level
(%) Balance ($)
Coupon
(%)
Price
(%)
Yield
(%)
Spread
(bp)
Bench-
mark
Ave.
Life
(yrs)
Principal
Window
(mos)
Pricing
Scenario
Bond
Proceeds ($)

A1 AAA/Aaa 17.000 171,208,000 4.16 100.21 4.12 30.0 S 5.70 116 0 171,559,792
A2 AAA/Aaa 17.000 658,792,000 4.94 100.49 4.90 32.0 S 9.71 1 0 662,045,156
B AA/Aa2 14.000 30,000,000 5.01 100.50 4.97 39.0 S 9.71 1 0 30,149,951
C A/A2 10.500 35,000,000 5.11 100.51 5.07 49.0 S 9.71 1 0 35,178,014
D A-/A3 9.000 15,000,000 5.19 100.52 5.15 57.0 S 9.71 1 0 15,077,365
E BBB/Baa2 6.500 25,000,000 5.47 100.54 5.43 85.0 S 9.71 1 0 25,135,433
F
(1)
BBB-/Baa3 5.500 10,000,000 5.80 100.43 5.78 120.0 S 9.71 1 0 10,042,815
G BB+/Ba1 4.000 15,000,000 5.24 83.03 7.82 365.0 T 9.71 1 0 12,454,629
H BB/Ba2 3.500 5,000,000 5.24 80.14 8.32 415.0 T 9.71 1 0 4,006,954
J BB-/Ba3 3.000 5,000,000 5.24 70.01 10.27 610.0 T 9.71 1 0 3,500,531
K B+/B1 2.500 5,000,000 5.24 60.67 12.42 825.0 T 9.71 1 0 3,033,722
L B/B2 2.000 5,000,000 5.24 57.80 13.17 900.0 T 9.71 1 0 2,890,186
M B-/B3 1.750 2,500,000 5.24 53.41 14.42 1025.0 T 9.71 1 0 1,335,196
N NR/NR -- 17,500,000 5.24 27.08 27.00 2282.8 T 9.71 1 0 4,738,836
X AAA/Aaa -- 1,000,000,000 W 5.96 6.50 250.0 T 8.88 114 100CPY 59,629,845


Fonte: Geltner & Miller (2001)
2007 ISEG-Ins Pinto
CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- Estrutura mais complexa do que no anterior exemplo. Ha uma grande
variedade de tranches intermdias que contm diferentes niveis de
suporte de crdito (credit support) e de subordinaao.
- As Yields de mercado vao reflectir o risco de incumprimento (credit
rating), assim como a maturidade (reflectindo a yield curve).
- As yields sao geralmente cotadas atravs de um spread em relaao a
obrigaoes do tesouro a 10 anos (10 yr T-Bonds). Hoje em dia, as
tranches das yields das tranches com maior rating sao fixadas em
relaao a um Swapped Libor"
2007 ISEG-Ins Pinto
CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- O rating atribuido a cada tranche funao nao s da natureza e risco
associado ao conjunto de crditos hipotecarios subjacentes, como
tambm ao suporte de crdito de cada tranche.
- Nanter a qualidade do crdito subjacente constante e maiores niveis de
suporte de crdito resultam em rating superiores para uma dada
tranche.
- Um carteira de crdito subjacentes mais heterognea com racios de
LTv superiores pode exigir suporte de crditos superiores para um
rating AA.
- da responsabilidade da agncia de rating definir quanto suporte de
risco necessario para um dado rating para cada tranche da emissao.
O emitente trabalha em conjunto com a agncia para desenharem uma
estrutura para uma determinada emissao.
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- As agncias de rating utilizam
- Tcnicas estatisticas
- !nvestigaao qualitativa (due diligence)
- Bom senso
- O histrico do emitente considerado e a carteira de crditos
hipotecarios subjacentes analisada.
- Nedidas tradicionais como LTv e DCR sao avaliadas.
- S alguns dos crditos hipotecarios de maior peso que sao analisados
individualmente. Geralmente, as agncias de rating utilizam medidas
agregadas (mdias ponderadas).
2007 ISEG-Ins Pinto
CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- Alguns dos factores que sao considerados importantes nesta analise
sao:
- Ndia do LTv e DCR ratio;
- Heterogeneidade nos racios LTv e DCR;
- Tipo de propriedades na carteira de crdito subjacente;
- !dade dos imveis;
- Localizaao das propriedades;
- valor e numero de emprstimos na carteira;
- Naturidade dos emprstimos;
- Condioes dos emprstimos;
- !dade dos emprstimos;
- Estrutura legal.
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CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- CNBS versus Corporate Bond spread
Fonte: Geltner & Miller (2001)
2007 ISEG-Ins Pinto
CMBS - Commercial Mortgage-Backed Securities
- Parece que para ratings de crdito iguais, as yields dos CNBS sao
superiores a obrigaoes comparaveis. Sao titulos diferentes, uma vez
que se deve considerar:
- Risco de pr-pagamento (Prepayment risk): Algumas carteiras de CNBS
tm crditos subjacentes que tm opoes Callable o que leva a um prmio
na yield de forma a fazer fac ao risco de pr-pagamento.
- Riscos de agncia e de extenso: No caso de incumprimento, um
conflito de interesses tende a surgir entre as tranches seniores vs juniores.
- Disponibilidade e qualidade da informao de crdito: geralmente
mais facil obter informaao sobre o risco de crdito de uma unica empresa
cotada em bolsa que emite um emprstimo obrigacionista. Existe maior
dificuldade em obter informaao sobre os diversos crditos subjacentes a
emissao de CNBS.
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
1- Avaliaes ao nvel Macro:
Relembrar algumas das caracteristicas do investimento directo no
imobiliario:
- Transacao do activo como um todo;
- Cada propriedade individual (ou seja o activo transaccionado) unica;
- Cada activo transaccionado pontualmente em intervalos no tempo
irregulares;
- Cada transacao negociada no mercado privado entre um unico vendedor
e comprador.
dificil obter uma informaao clara e precisa sobre o valor de mercado de
uma determinada propriedade num determinado momento no tempo.
!nformaao imperfeita - Ruido aleatrio
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
Exemplo:
( )
= verdadeiro valor no observvel
= melhor estimativa para o verdadeiro valor
C -
= 1.000.000$
1
( ) 900.000 950.000 1.100.000 983.333$
3
C
V
Erro V
C
V
=
= + + =
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ndices Imobilirios
Em termos estatisticos temos dois tipos de erro:
- Ruido aleatrio puro (Lei dos grandes numeros);
- Enviezamento (bias), a componente sistematica do erro:
- Diferenas cross-sectional (Cross-sectional differences): os valores
comparaveis sao obtidos a partir de uma amostra de propriedades
diferentes de uma forma sistematica da propriedade em avaliaao.
- Diferenas temporais (Temporal differences): os valores comparaveis sao
obtidos em momentos do tempo diferentes
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
- Exemplo (Temporal bias):
vamos supor que o avaliador consegue obter comparaveis perfeitos, dois
correspondem a valores actuais e dois a valores do periodo anterior.
Se utilizar apenas os dois comparaveis actuais:
e no caso de utilizar os quatro comparaveis:
( ) ( ) ( ) { }
( )
*
1, 2 , 1, 1,
1, 2 ,
1 1
2 2
1

2
t t t t t t
t t t
V V V C C
C


| | | |
= + = + + +
| |
\ . \ .
| |
= + +
|
\ .
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) { }
( )
*
1, 2, 1, 1 2, 1 1, 1, 1 1, 1 1 1, 1
1 1, 2, 1, 1 2, 1
1 1
4 4
1 1 1

2 2 4
t t t t t t t t t t t t
t t t t t t
V V V V V C C C C
C C




| | | |
= + + + = + + + + + + +
| |
\ . \ .
| | | | | |
= + + + + +
| | |
\ . \ . \ .
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ndices Imobilirios
- A estimativa da avaliaao sofre do enviezamento temporal. O valor de
avaliaao tende a situar-se entre o verdadeiro valor actual e o verdadeiro
valor do periodo anterior.
- Definindo u
t
como o erro de avaliaao (valor estimado-verdadeiro valor) e o
enviezamento (bias) como a estimativa deste erro o enviezamento com os
quatro comparaveis sera:
- Ou seja, ao nivel micro, existe um trade-off entre minimizar o ruido
aleatrio e o enviezamento.
*
1
1
1 1
=
2 2
1 1
=
2 2

t t t
t t t
t t
E E V C
E C E C E C
E C E C

(
= (


| | | |
+ ( ( (
| |
\ . \ .
| | | |
( (
| |
\ . \ .
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ndices Imobilirios
2- Relao entre Valores de Avaliao e de Transaco
O trade-off entre o ruido aleatrio e o enviezamento temporal passa por
encontrar um equilibrio entre estas duas componentes. Quan 8 Quigley (Q2
model) demonstraram que o seguinte modelo ptimo para a estimativa do
valor no imobiliario:
A valor de avaliaao ptimo corresponde a mdia mvel de preos de
transacao
* *
1
*
(1 )
valor ptimo de avaliao
valor indicativo obtido a partir de preos de transaco
( )
=
( ) ( )
s
t t t
t
t
s i
V V V
V
V
Var g
Var g Var

= +
=
=
+
* 2
1 2
(1 ) (1 ) . . . .
t t
t t
V V V V

= + + +
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ndices Imobilirios
3- De valores de Avaliaao para Rendibilidades:
- Efeito do Ruido Aleatrio:
vamos supor que temos uma carteira composta por propriedades que sao
vendidas todas no final do ano e que as propriedades sao todas iguais
ruido branco.
( ) ( )
1
1
1 1 1
Log do valor observado do portfolio
C Log verdadeiro valor do mesmo portfolio
( )
t
t t
t
t
t t t
t t t
t t t t t t t t
V C
V
r V V
r C C
r C C r

=
=
= + + = +
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ndices Imobilirios
Qual o efeito deste tipo de ruido?
- Nao altera o valor esperado
da rendibilidade, mas
aumenta a sua volatilidade ao
longo do tempo;
- Reduz a autocorrelaao de 1
ordem;
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1 11 21 31 41
TIME
True
Noisy
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
- Efeito do desfasamento temporal:
vamos agora supor que temos um numero infinito de propriedades pelo que
o efeito do ruido aleatrio eliminado. vamos agora considerar que metade
das propriedades sao vendidas no final do ano t e que a outra metade sao
vendidas em t-1.
( ) ( )
*
1
* * *
1 1 1 2
1 1 2
1 1
2 2
1 1 1 1
2 2 2 2
1 1
=
2 2
1 1
=
2 2
t t t
t t t t t t t
t t t t
t
V C C
r V V C C C C
C C C C
r

| | | |
= +
| |
\ . \ .
( (
| | | | | | | |
= = + +
| | | | ( (
\ . \ . \ . \ .

| | | |
+
| |
\ . \ .
| | | |
+
|
\ . \
1 t
r
|
.
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
Qual o efeito deste tipo de erro?
- As rendibilidades aparecem agora
alisadas (smoothed) e desfasadas no
tempo.
- Se a rendibilidade verdadeira tiver
aumentado no passado, a
rendibilidade desfasada tendera a
estar subavaliada. A rendibilidade
mdia observada tera tendncia a ser
inferior a rendibilidade mdia
verdadeira;
- Por outro lado, existe uma reduao da
volatilidade aparente da rendibilidade
observada. Neste sentido, o efeito do
desfasamento temporal nas series de
rendibilidades periodicas
denominado de smoothing ou
appraisal smoothing
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1 11 21 31 41
TIME
True
Lagged
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
- Considerando os dois efeitos em
conjunto:
- O efeito do ruido aleatrio sera mais
significativo em portfolios de pequena
dimensao e em indices estimados com
base em regressoes.
- O efeito do desfasamento temporal
sera mais significativo em portfolios
maiores e em indices estimados com
base em valores de avaliaao.
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1 11 21 31 41
TIME
True
Appraised
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
Este tipo de erro de avaliaao pode causar uma srie de problemas:
- Dificuldade em comparar as rendibilidades obtidas no imobiliario com as
rendibilidades de outros activos;
- Enganar-se na performance do investimento imobiliario ex-post;
- Enganar-se no risco do investimento
- Ter informaao desactualizada sobre o mercado imobiliario.
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
4- ndices:
Existem dois tipos de ndices:
- Calculados com base em valores de avaliaao (ex: NCRE!F Property
!ndex a US commercial real estate indices). Estes indices apresentam
diversas dificuldades, nomeadamente sao indices que apresentam um
desfasamento em relaao as variaoes no mercado. Por outro lado,
como vimos, estes indices apresentam o problema do alisamento
(smoothing"), logo as medidas de volatilidade do valor das
propriedades sao subestimadas.
- Calculados com base em valores de transacao. Existem varias
metodologias para estimar estes indices, duas das mais utilizadas sao:
- Ntodo hednico (Hedonic-price" method): Utiliza-se um modelo de
regressao linear em que o valor de uma propriedade depende de
uma serie de caracteristicas tais como a localizaao, tamanho, idade,
tipo de utilizaao... sobretudo utilizado na area residencial.
, 0, 1, 1, , 2, 2, , ,
( ) .....
i t t t i t t i t i t
FV H H = + + + +
2007 ISEG-Ins Pinto
ndices Imobilirios
- Ntodo das vendas repetidas (repeat-sales technique"): Neste caso vai-
se observar a evoluao no preo de transacao de propriedades que se
venderam pelo menos duas vezes, considerando que a propriedade se
mantm em termos de caracteristicas.
- ndices RE!Ts: Este indice baseia-se na avaliaao dos preos de mercado
das acoes dos RE!Ts transaccionadas em bolsa. um indice com maior
liquidez que ira incorporar mais rapidamente e mais eficientemente a
informaao de mercado.
2007 ISEG-Ins Pinto
- N