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+
+
+ =
Fundamento: vlido para projees de longo prazo, horizonte o qual
razovel aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Ki = Custo de Capital de Terceiros
Kd = Ki x (1-t) = custo da dvida aps IR
Lgica do retorno requerido pelo credor:
50
Ki
Taxa Bsica
(taxa livre de risco)
Spread do credor
+
Remunerao pela
espera
(fator tempo)
Remunerao pela
probabilidade de
falncia
(fator risco)
O credor faz um rating
da empresa D/ (D + E) Classificao de Risco Spread
0% 0,30%
10% 0,30%
20% 1,00%
30% 1,50%
40% 2,50%
50% 3,00%
60% 5,00%
70% 6,00%
80% 7,50%
90% 9,00%
AAA
AAA
A+
A-
BB
B+
B-
CCC
CC
C
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TTULO DE DVIDA
Se a dvida for composta por ttulos emitidos no mercado, seu custo determinado
pela YTM (a taxa de juros efetiva calculada pela TIR do fluxo prometido)
Exemplo de um ttulo de dvida:
Valor do Ttulo (VP da Dvida) = VP dos Cupons + VP do Valor de Face
ANUIDADE
0
VP = ?
Cupom = R$100 R$100
R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100
1 2
. . . . . . . . . . . . . .
10
CUPONS
VALOR DE
FACE
R$1.000
R$100
t
i
t
i i i
K
F
k k k
PMT VP
) 1 ( ) 1 (
1 1
+
+
(
+
=
51
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$1.000
$80
Ano 1
Ano 20
$1.000
YTM = Yield to Marurity = TIR = custo bruto efetivo do ttulo
Ki = YTMpara ttulos de dvidas corporativas com mercado
secundrio ativo (com liquidez)
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Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil
e o mercado de
capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
Principais anlises da sade
econmica e financeira de
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
Anlise do capital de giro
e da liquidez segundo o
modelo Fleuriet
Valuation
Valor do dinheiro no tempo e
principais sries financeira
utilizadas em valuation
Modelo de avaliao por
dividendos descontados
dividendos em 1 e 2 estgios;
e modelo de Gordon
Modelo de avaliao pelo
fluxo de caixa descontado
Modelo de avaliao pelo
EVA/MVA
Outros modelos de avaliao
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de Sensibilidade
Anlise de Risco por
Simulao de Monte Carlo
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54
Demonstraes Contbeis EXEMPLO S.A.
CAGR
2006 2007 2008 2009 2010 4
Receita de Vendas de Mercadorias 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756 7,5%
(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404 12,7%
(=) Receita Lquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352 6,1%
(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciao) * 693 735 741 734 744 1,8%
(-) Depreciao alocada ao CPV 127 139 146 221 222 15,0%
(=) Lucro Bruto 246 223 171 268 386 12,0%
(-) Despesas Operacionais 75 77 74 86 95 6,1%
(-) Depreciao alocada s despesas operacionais 37 41 43 67 68 15,9%
(=) EBIT 134 105 54 115 224 13,8%
(-) Despesas Financeiras 54 16 23 296 376 62,3%
(+) Receita Financeira 79 56 70 0 0 -100,0%
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 159 145 101 -181 -151 #NM!
(-) Imposto de Renda 54 49 34 0 0 -100,0%
(=) Lucro (Prejuzo) Lquido 105 95 66 -181 -151 #NM!
DEMONSTRAO DO RESULTADO - HISTRICO
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55
2 2 2 2
1 1 1
1,5 1,5
2,25
Crescimento de
50%
Crescimento de
50%
Crescimento de
50%
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
2
3
4,5
6,75
% 50 1
2
75 , 6
1
1 4 / 1
1 / 1
0
=
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=
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= =
n
primeiro
ltimo
i CAGR
% 17 , 79
1 4
1
2
75 , 6
1
1
Simples Mdia =
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=
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=
n
primeiro
ltimo
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Anlise Horizontal da DRE
56
ANLISE HORITONTAL - DEMONSTRAO DE RESULTADO (%)
2007 2008 2009 2010
Receita de Vendas de Mercadorias 5,6% -1,0% 12,0% 14,0%
(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 16,7% 8,4% 0,0% 27,7%
(=) Receita Lquida de Vendas de Merc. 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%
(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciao) * 6,2% 0,8% -0,9% 1,3%
(-) Depreciao alocada ao CPV 9,4% 5,3% 51,4% 0,3%
(=) Lucro Bruto -9,2% -23,2% 56,4% 44,1%
(-) Despesas Operacionais 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%
(-) Depreciao alocada s despesas operacionais 9,4% 5,3% 55,9% 0,3%
(=) EBIT -21,3% -48,6% 112,8% 94,6%
(-) Despesas Financeiras -69,7% 41,1% 1181,9% 26,8%
(+) Receita Financeira -29,7% 25,2% -100,0% NA
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda -9,0% -30,4% -280,0% -16,3%
(-) Imposto de Renda -9,0% -30,4% -100,0% NA
(=) Lucro (Prejuzo) Lquido -9,0% -30,4% -372,7% -16,3%
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Anlise Vertical da DRE
57
2006 2007 2008 2009 2010
Itens
(=) Receita Lquida de Vendas de Merc. 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
(-) Custo das Mercadorias Vendidas 76,9% 79,7% 83,8% 78,1% 71,4%
(=) Lucro Bruto 23,1% 20,3% 16,2% 21,9% 28,6%
(-) Despesas Operacionais 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%
(-) Depreciao 3,5% 3,7% 4,1% 5,5% 5,0%
(=) EBIT 12,6% 9,6% 5,1% 9,4% 16,6%
(-) Despesas Financeiras 5,1% 1,5% 2,2% 24,2% 27,8%
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 14,9% 13,2% 9,5% -14,8% -11,2%
(-) Imposto de Renda 5,1% 4,5% 3,2% 0,0% 0,0%
(=) Lucro (Prejuzo) Lquido 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%
Anlise Vertical da DRE
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58
Itens (R$ mil) 2006 2007 2008 2009 2010
ATIVO
Ativo Circulante 897 1.081 411 702 2.077
Caixa & Aplicaes Financeiras 555 695 - - 1.262
Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433
Estoques 129 161 188 253 303
Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79
Ativo No Circulante 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647
Realizvel a Longo Prazo 30 30 30 30 30
Ativo Imobilizado+Intangvel Bruto 2.563 2.698 4.208 4.221 4.245
(-) Depreciao/Amortizao Acumulada 533 738 954 1.291 1.628
(=) Imobilizado Lquido 2.031 1.960 3.254 2.931 2.617
Total do ATIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723
PASSIVO
Passivo Circulante 311 320 912 1.052 1.128
Emprstimos para Cob. Caixa (hot money) - - 610 783 783
Fornecedores 81 86 86 86 87
Obrigaes Sociais e Fiscais 36 42 46 46 58
Financiamentos CP 16 10 2 4 64
Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 52 48 33 - -
Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 135
Passivo No Circulante 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595
Exigvel a Longo Prazo 110 167 165 175 611
Financiamentos LP 110 167 165 175 611
Patrimnio Lquido 2.537 2.584 2.617 2.436 2.985
Capital 2.000 2.000 2.000 2.000 2.700
Lucros Acumulados e Reservas 537 584 617 436 285
Total do PASSIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723
BALANO PATRIMONIAL HISTRICO
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Itens 2006 2007 2008 2009 2010
ATIVO
Ativo Circulante 30,3% 35,2% 11,1% 19,2% 44,0%
Caixa, Bancos e Aplicaes de C.P. 18,8% 22,6% 0,0% 0,0% 26,7%
Duplicatas a Receber 6,1% 6,2% 5,1% 10,4% 9,2%
Estoques 4,4% 5,2% 5,1% 6,9% 6,4%
Outros Ativos Circulantes 1,1% 1,1% 0,9% 1,9% 1,7%
Ativo No Circulante 69,7% 64,8% 88,9% 80,8% 56,0%
Realizvel a Longo Prazo 1,0% 1,0% 0,8% 0,8% 0,6%
Ativo Imobilizado+Intangvel Bruto 86,7% 87,9% 113,9% 115,2% 89,9%
(-) Depreciao/Amortizao Acumulada 18,0% 24,0% 25,8% 35,2% 34,5%
Total do ATIVO 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
PASSIVO
Passivo Circulante 10,52% 10,41% 24,69% 28,71% 23,88%
Emprstimos para Cob. Caixa (hot money) 0,00% 0,00% 16,51% 21,38% 16,58%
Fornecedores 2,73% 2,79% 2,34% 2,34% 1,84%
Obrigaes Fiscais 1,22% 1,37% 1,24% 1,25% 1,24%
Financiamentos CP 0,53% 0,34% 0,05% 0,10% 1,37%
Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 1,77% 1,55% 0,90% 0,00% 0,00%
Outros Passivos Circulantes 4,26% 4,35% 3,65% 3,65% 2,86%
Passivo No Circulante
Exigvel a Longo Prazo 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93%
Financiamentos LP 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93%
Patrimnio Lquido 85,76% 84,14% 70,84% 66,51% 63,19%
Capital 67,62% 65,12% 54,13% 54,60% 57,16%
Lucros Acumulados e Reservas 18,14% 19,02% 16,71% 11,91% 6,03%
Total do PASSIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Anlise Vertical do Balano Patrimonial
59
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Demonstrao do Fluxo de Caixa
60
Itens (R$ mil)
2006 2007 2008 2009 2010
a) Fluxo de Caixa Operacional 339 286 250 158 465
EBIT 134 105 54 115 224
(+) Depreciao do perodo 187 205 216 337 338
(=) EBITDA 321 310 270 452 562
(-) Var. NCG -18 25 20 294 97
b) Flx Caixa de Investimentos 220 135 1.509 13 23
(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados 220 135 1.509 13 23
(-) Desembolsos com RLP 0 0 0 0 0
c ) Flx Caixa de Financiamentos -433 -66 -115 -318 821
(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP110 67 0 13 500
(-) Amortizao de Financiamentos (principal) 400 16 10 2 4
(+)Aumento (diminuio) do capital social 0 0 0 0 700
(-) Pagamento de dividendos 35 52 48 33 0
(-) Pagamento de juros 54 16 23 296 376
(-) Pagamento de Imposto de Renda 54 49 34 - -
Supervit (Dficit) de Caixa no Perodo (a - b + c) -314 84 -1.375 -173 1.262
DEMONSTRAO DO FLUXO DE CAIXA
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Indicadores Tradicionais
61
Itens 2006 2007 2008 2009 2010
INDICADORES DE LIQUIDEZ
Liquidez Corrente Ativo Circulante / Passivo Circulante 2,9 3,4 0,5 0,7 1,8
Liquidez Seca (Ativo Circulante - Estoques) / PC 2,5 2,9 0,2 0,4 1,6
Liquidez Geral (AC+Realiz. LP) / (PC+Exigivel LP) 2,1 2,2 0,4 0,6 1,2
Liquidez do Ativo Saldo de Tesouraria / Ativo Total 16,5% 20,7% -17,5% -21,5% 8,8%
INDICADORES DE ESTRUTURA DE CAPITAL
Endividamento (oneroso) (PC + ELP)/ Passivo Total 4,3% 5,8% 21,0% 26,3% 30,9%
Endividamento de CP (oneroso) Dvida CP / Dvida total 12,5% 5,9% 78,7% 81,8% 58,1%
Endividamento de LP (oneroso) Dvida de LP / Dvida total 87,5% 94,1% 98,8% 97,9% 90,4%
INDICADORES DE RENTABILIDADE TOTAL
a) Margem Lquida Lucro Lquido / Rec. Lquia 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%
b) Giro do Ativo Vendas / Ativo Total 0,36 0,36 0,29 0,33 0,29
c) Retorno sobre o Ativo (a x b) Lucro Lquido / Ativo Total 3,5% 3,1% 1,8% -4,9% -3,2%
d) Alavancagem Ativo / Patrimnio Lquido 1,2 1,2 1,4 1,5 1,6
e) Retorno sobre o PL (c x d) Lucro Lquido / Patrimnio Lquido 4,1% 3,7% 2,5% -7,4% -5,1%
HISTRICO
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62
Indicadores Tradicionais (continuao)
Itens 2006 2007 2008 2009 2010
CRIAO DE VALOR
a) Capital Empregado (CE) Ativo Operacional 2.160 2.114 3.428 3.398 3.181
Ativo No Circulante Operacional Todos os ativos de LP que geram Ebit 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647
NCG Dupl a receber + estoque - fornc-obr. fiscais 99 124 144 437 535
a) Margem EBIT aps IR Ebit x (1-t) / Receita Lquida 8,3% 6,3% 3,4% 6,2% 10,9%
b) Giro do ativo operacional Vendas lquidas ano n / CE 0,49 0,52 0,31 0,36 0,42
c) ROCE a x b 4,1% 3,3% 1,0% 2,2% 4,7%
d) CMPC (ou WACC) Custo mdio ponderado de capital 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9%
e) SPREAD c - d -5,8% -6,6% -8,8% -7,6% -5,2%
f) E.V.A. Spread x CE = EVA (124) (142) (187) (262) (177)
CAPACIDADE DE SOLVNCIA
Cobertura de Juros I EBIT / Despesas Financeiras 2,5 6,4 2,3 0,4 0,6
Cobertura de Juros II EBITDA / Despesas Financeiras 5,9 19,0 11,7 1,5 1,5
Cobertura de Juros III Fluxo Cx. Oper. / (Juros + Principal) 0,6 7,4 6,4 6,7 17,3
HISTRICO
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Anlise Dinmica do Capital de Giro
63
2006 2007 2008 2009 2010
(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433
(+) Estoques 129 161 188 253 303
(+) Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79
(-) Fornecedores 81 86 86 86 87
(-) Obrigaes Fiscais 36 42 46 46 58
(-) Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 135
1. (=) Necessidade de Capital de Giro (R$mil) 99 124 144 437 535
Passivo No Circulante ( ELP + PL) 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595
(-) Ativo No Circulante ( RLP + Permanente) 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647
2. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$mil) 586 761 -501 -349 949
3. Saldo de Tesouraria (CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1 487 637 -645 -787 414
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Efeito Tesoura & Liquidez
64
-1.000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1.000
1.200
2006 2007 2008 2009 2010
Efeito Tesoura
3. Saldo de Tesouraria
(CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1
2. Capital de Giro (PNC
menos ANC) (R$mil)
1. (=) Necessidade de
Capital de Giro (R$mil)
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CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO
NCG +
precisa ser financiada
Compra da
Matria-Prima
Incio da
Fabricao
Fim da
Fabricao
Venda do
Produto
Ciclo Operacional
Ciclo Financeiro ou de Caixa
Pagamento a
Fornecedores
Prazo Mdio
de
Pagamento
Prazo Mdio
de
Estocagem
Prazo Mdio
Recebimento
Recebimento
dos Clientes
65
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66
Itens 2006 2007 2008 2009 2010
Informaes da DRE (R$ mil)
Receita de Vendas 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756
Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404
Receita Lquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352
CMV, CSP ou CPV (exceto depreciao) 693 735 741 734 744
Depreciao alocada ao custo de produo 150 164 173 269 270
R$ mil 2006 2007 2008 2009 2010
(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433
(+) Estoques 129 161 188 253 303
(-) Fornecedores 81 86 86 86 87
(-) Obrigaes Fiscais 36 42 46 46 58
Calcular os Prazos Mdios 2006 2007 2008 2009 2010
Prazo mdio de duplicatas a receber 50 50 50 90 90
Prazo mdio de estocagem, 56 65 75 92 109
Prazo mdio de pagamento a fornecedores 43 43 42 43 43
Prazo mdio de obrigaes fiscais 53 53 53 53 52
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67
Ciclo Financeiro em dias de vendas
Trata-se de um importante indicador do
gerenciamento do ciclo de caixa da empresa
Informa quantos dias do ano o faturamento
est comprometido para cobrir a NCG
Quanto maior, menor a liquidez da empresa
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68
NCG
Ciclo Financeiro
em dias
de vendas =
Frmula
X 365 dias
Vendas
Brutas do
ano
2006 2007 2008 2009 2010
Ciclo Financeiro em Dias de Vendas da EXEMPLO S.A. 27 33 38 104 111
Obs.: a NCG da Exemplo S.A. contm outros ativos e passivos circulantes operacionais
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Guia geral para diagnstico
69
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Como melhorar a liquidez
COMO MELHORAR
A TESOURARIA?
Aumentando o
CDG
Administrando
Ativos
Permanentes
Liquidando ativos sem uso
Levantando
Emprstimos de
LP
Com custo menor
Leaseback
Levantando
capital com
proprietrios
Integralizao
IPO
Reduzindo a
NCG
Diminuindo
prazos de
recebimento
Vendas
Demais contas a receber
Diminuindo
prazos de
estocagem
Just in Time
Produtos em processo
Produtos acabados
Sem juros embutidos
Carncia
DecisoEstratgica
Deciso Operacional
Deciso Ttica
Aumentando
prazos com
fornecedores
70
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil
e o mercado de
capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
Principais anlises da sade
econmica e financeira de
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
Anlise do capital de giro
e da liquidez segundo o
modelo Fleuriet
Valuation
Valor do dinheiro no tempo e
principais sries financeira
utilizadas em valuation
Modelo de avaliao por
dividendos descontados
dividendos em 1 e 2 estgios;
e modelo de Gordon
Modelo de avaliao pelo
fluxo de caixa descontado
Modelo de avaliao pelo
EVA/MVA
Outros modelos de avaliao
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de Sensibilidade
Anlise de Risco por
Simulao de Monte Carlo
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Modelos e Mtodos de Avaliao (Damodaran)
Baseado em
Ativos
Fluxo de Caixa
Descontado
Relativos, Compa
rativos
Contigentes
(Opes Reais)
Modelos de Avaliao
Liquidao
Custo de reposio
Estvel
Dois estgios
Trs estgios
tica do
Acionista (PL)
tica da Firma
(Ativos)
Dividendos
FC Acionista
(FCFE)
WACC APV Excesso de Retorno
(EVA, p.e..)
Corrente
Normalizado
Acionista
(PL)
Firma
(Ativos)
Setor
Mercado
Lucros Valor
Contbil
(patrimonial)
Receita Especfico
do
Setor
Opo de
Diferimento
Patentes Reservas
inexploradas
Opo de
Expanso
Empresas
novas
Terrenos
ociosos com
valor
comercial
Opo de
Liquidao
Patrim.
Lquido de
empresas em
dificuldades
Fonte: Damodaran (2006)
72
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Anlise e
Avaliao
Anlise
Histrica
Anlise das
Demonstraes
Financeiras
Indicadores
Econmicos
e
Financeiros
Estudo do
Modelo de
Negcio e Mercado
Projees
Receitas e Custos
Demonstraes
Financeiras
BALANO
RESULTADO
FLUXO DE CAIXA
Indicadores
Econmicos
e
Financeiros
Conjuntura
Econmica
Clculo do Valor
da
Empresa
Estimativa do Valor
Justo da Empresa
Relatrio Final
Simulaes
Preo-alvo
da ao
Anlise
de
Cenrios
Modelo:
Fluxo de Caixa
Descontado
Opes Reais
Definio da Taxa
de
Desconto
73
Processo de avaliao de uma empresa
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Sries financeiras mais usadas
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
+
+
=
N
i
g
g i
FC
VP
1
1
1
1
[ equao 1 ]
[ equao 2 ]
[ equao 3 ]
[ equao 4 ]
74
i
FC
VP
1
=
g i
FC
VP
=
1
|
|
.
|
\
|
+
=
N
i i
FC
VP
) 1 (
1
1
1
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
DDM (modelo de dividendos)
O valor da empresa para o acionista:
Ve = Vo x q
Ve = valor do equity
Vo = valor intrnseco da ao dado pelo DDM
q = quantidade de aes
( )
n
e
n
n
t
t
e
t
k
P
k
D
V
) 1 (
1
1
0
+
+
+
=
=
Como n => , temos:
( )
=
+
=
1
0
1
t
t
e
t
k
D
V
Por que o modelo
considera que n
tende para o
infinito?
Modelo apresentado por John
Burr Williams em 1938
75
Dt = Dividendos esperados
Ke = r = retorno mnimo exigido
Vo =preo justo da ao
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Modelo de Crescimento de Gordon
Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)
assumem que os dividendos cresam a uma
taxa constante infinitamente.
Essa premissa aplicada equao de J.B.
Williams leva ao modelo geral de desconto de
dividendos
Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para
os dividendos
Para qualquer tempo temos:
t
t
g D D ) 1 (
0
+ =
76
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Cont...
Assim, podemos reescrever a equao como:
+
+
+
+
+
+
+
+
+
= ...
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
3
3
0
2
2
0 0
0
e e e
k
g D
k
g D
k
g D
V
Como temos uma progresso geomtrica em
tela, a expresso pode ser simplificada para:
g k
D
g k
g D
V
e e
=
+
=
1 0
0
) 1 (
Qual a restrio
para esta equao?
77
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Exemplos
1) Avaliao com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma
poltica de pagar um dividendo por ao de R$4,00 a cada ano. Se a
poltica continuar ad eternum, qual ser o valor da empresa para o
acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e tambm sabendo-se
que o capital da empresa est dividido em um milho de aes?
Soluo:
25 $
16 , 0
4 $
1
0
R
R
K
D
V
e
= = =
Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ao x 1.000.000 aes =
R$25.000.000,00
Use sempre D1 no
numerado e no D0.
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0
78
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40 $
06 , 0 16 , 0
4 $
1
0
R
R
g k
D
V
e
=
=
50 , 50 $
10 , 0
05 . 5 $
06 , 0 16 , 0
) 06 , 1 ( 4 $ ) 1 (
4 4
1 5
4
R
R R
g k
g D
g k
D
V
e e
= =
+
=
=
2) Avaliao com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo
de R$4 por ao. Os scios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano
de empresas semelhantes a esta. Est previsto que os dividendos iro sofrer
aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual o
valor da empresa para os acionistas se o capital est dividido em um milho de
aes? Se mantido o mesmo cenrio atual, qual ser o valor da empresa daqui a
quatro anos?
Soluo:
Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ao x 1.000.000 aes =
R$40.000.000,00
O valor da ao daqui h quatro anos ser
Que o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50
Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ao x 1.000.000 aes =
R$50.500.000,00
79
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Anlise de Sensibilidade
D1 =0,83
taxa de crescimento g
3,45% 3,70% 3,95% 4,20% 4,45%
T
a
x
a
d
e
d
e
s
c
o
n
t
o
5,95% 33,20 36,89 41,50 47,43 55,33
6,20% 30,18 33,20 36,89 41,50 47,43
6,45% 27,67 30,18 33,20 36,89 41,50
6,70% 25,54 27,67 30,18 33,20 36,89
6,95% 23,71 25,54 27,67 30,18 33,20
g k
D
V
e
=
1
0
80
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Custo de Capital Prprio pelo Modelo de Gordon
g k
D
P V
e
= =
1
0 0
r = retorno requerido = custo de capital prprio
g
P
D
k
e
+ =
0
1
S vale para empresas que se encaixam no
modelo de Gordon
De onde vem o g?
81
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Desvendando o g
1
1
=
t
t t
t
LL
LL LL
g
ROE = retorno sobre o patrimnio lquido (considera-se que ROE mdio = ROE marginal)
LL = lucro lquido
g = taxa de crescimento do lucro lquido =>
t t t
LL LL Lucro do Aumento
1
+ =
Considera-se o lucro retido como nica fonte de financiamento para o crescimento.
Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro
presente para reinvestimentos.
O lucro do ano corrente igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa
dos reinvestimentos.
O aumento no lucro dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:
ROE
t
=
1 t
Retidos Lucros Lucro do Aumento
logo:
ROE LL LL
t t t
+ =
1 1
Retidos Lucros
82
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
ROE ROE
LL
tidos Lucros
g
t
t
=
|
|
.
|
\
|
=
Reteno Taxa
Re
1
ROE
LL
g
t
t
|
|
.
|
\
|
+ = +
1
Retidos Lucros
1 1
t t t t
ROE LL LL + =
1 1
Retidos Lucros
Dividindo-se ambos os lados por LLt-1
t
t
t
t
t
t
t
ROE
LL LL
LL
LL
LL
+ =
1
1
1
1
1
Retidos Lucros
Tambm denominada Taxa de Reinvestimento
ROE g
t
= ento Reinvestim Taxa
Taxa para crescimento
dos Dividendos
83
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Fundamentos econmicos e matemticos
para g na perpetuidade
PIB brasileiro acumular crescimento de 150% at
2030, diz estudo
Por: Marcelo Rossi Poli
19/08/08 - 20h35
InfoMoney
SO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV
(Fundao Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto
Interno Bruto) brasileiro at 2030. De acordo com as projees, os US$
963 bilhes registrados em 2007 passaro para US$ 2,4 trilhes em
2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
+
+
=
N
i
g
g i
FC
VP
1
1
1
1
[ equao 1 ]
84
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Principais cenrios captados pelo DDM
Premissas do DDM
no h financiamento externo na empresa; qualquer expanso deve ser
financiada com os lucros retidos;
a taxa interna de retorno ROE da empresa constante
a taxa de desconto (r) permanece constante.
Estendendo o modelo de Gordon, temos:
) (
) 1 (
1 1
0
ROE TR k
TR LPA
g k
D
V
e e
=
=
b = taxa de reteno de lucro
LPA = lucro por ao
85
Veja aplicao desta
frmula no slide
seguinte
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Resultado para Vo LPA
1
ROE Ke TR g
40,00 R$ 10,00 R$ 30% 25% 0% 0%
40,91 R$ 10,00 R$ 30% 25% 10% 3%
42,11 R$ 10,00 R$ 30% 25% 20% 6%
43,75 R$ 10,00 R$ 30% 25% 30% 9%
46,15 R$ 10,00 R$ 30% 25% 40% 12%
50,00 R$ 10,00 R$ 30% 25% 50% 15%
57,14 R$ 10,00 R$ 30% 25% 60% 18%
75,00 R$ 10,00 R$ 30% 25% 70% 21%
200,00 R$ 10,00 R$ 30% 25% 80% 24%
50,00 -R$ 10,00 R$ 30% 25% 90% 27%
- R$ 10,00 R$ 30% 25% 100% 30%
Resultado para Vo LPA
1
ROE Ke TR g
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 0% 0%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 10% 3%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 20% 6%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 30% 9%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 40% 12%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 50% 15%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 60% 18%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 70% 21%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 80% 24%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 90% 27%
#DIV/0! 10,00 R$ 30% 30% 100% 30%
Resultado para Vo LPA
1
ROE r TR g
33,33 R$ 10,00 R$ 25% 30% 0% 0%
32,73 R$ 10,00 R$ 25% 30% 10% 3%
32,00 R$ 10,00 R$ 25% 30% 20% 5%
31,11 R$ 10,00 R$ 25% 30% 30% 8%
30,00 R$ 10,00 R$ 25% 30% 40% 10%
28,57 R$ 10,00 R$ 25% 30% 50% 13%
26,67 R$ 10,00 R$ 25% 30% 60% 15%
24,00 R$ 10,00 R$ 25% 30% 70% 18%
20,00 R$ 10,00 R$ 25% 30% 80% 20%
13,33 R$ 10,00 R$ 25% 30% 90% 23%
- R$ 10,00 R$ 25% 30% 100% 25%
Quando ROE > Ke => para todo g < Ke
Quando ROE = Ke => para todo g < Ke
Quando ROE < Ke
R$ -
R$ 50,00
R$ 100,00
R$ 150,00
R$ 200,00
R$ 250,00
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Taxa de Reinvestimento - TR
Vo x TR, quando ROE > Ke
R$ 10,00
R$ 15,00
R$ 20,00
R$ 25,00
R$ 30,00
R$ 35,00
R$ 40,00
R$ 45,00
R$ 50,00
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Taxa de Reinvestimento - TR
Vo x TR, quando ROE = Ke
-R$ 10,00
R$ -
R$ 10,00
R$ 20,00
R$ 30,00
R$ 40,00
R$ 50,00
Taxa de Reinvestimento - TR
Vo x TR, quando ROE < Ke
86
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Concluses sobre o quadro anterior
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
87
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Modelo de Dois Estgios
Evoluo da taxa g
tempo
Perodo estvel => + Perodo de alto
crescimento
g
88
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Modelo de Dois Estgios
No perodo de alto crescimento assume-se que g extraordinria
Conceito: assume-se duas taxas g e dois perodos
Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo
prazo gL . O valor Vn ser:
n
e
n
n
t
t
e
t
k
V
k
D
V
) 1 ( ) 1 (
1
0
+
+
+
=
=
t
alto
g D V ) 1 (
0 0
+ =
estvel e
estvel
n
alto
g k
g g D
V
+ +
=
) 1 ( ) 1 (
0
0
89
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Frmula
Vo ser:
n
e
estvel e
estvel
n
alto
n
t
t
e
t
alto
k
g k
g g D
k
g D
V
) 1 (
) (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) 1 (
0
1
0
0
+
+ +
+
+
+
=
=
Onde:
g
alto
= taxa de crescimento g no perodo de alto crescimento
g
estvel
= taxa de crescimento g para o perodo estvel
n = nmero de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem taxa g
s
.
V
0
= valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po)
Ke = r = retorno mnimo exigido
t = perodo de alto crescimento.
90
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Exemplo DDM dois estgios
CIA XYZ
Dividendo corrente (Do): $1,10
gs estimado: 11% prximos 5 anos
gL estimado: 8% para sempre
Mtodo para calcular Ke: ytmdo ttulos de dvida da
empresa + prmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).
91
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Ano Valor Clculo Dt ou Vt
Valor
presente
0 D0 1,10
1 D1 1,10(1,11)
1
1,221 1,103
2 D2 1,10(1,11)
2
1,355 1,106
3 D3 1,10(1,11)
3
1,504 1,109
4 D4 1,10(1,11)
4
1,670 1,112
5 D5 1,10(1,11)
5
1,854 1,115
5 V5 1,10(1,11)
5
*(1,08)/(0,107-0,08) 74,143 44,599
Total 50,144
1
1
) 1 (
+
+
+
=
n e
n n
n
g k
g D
V
Calculando o preo em dois estgios
92
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Frmula Geral
Frmula geral quando payout o mesmo para os dois estgios:
Frmula geral quando payout diferente para os dois estgios:
Substundo Do slide 83 pela frmula da Anuidade
Crescente, temos:
93
( ) ( )
n
e
estvel
estvel
e
estvel
n
alto
alto e
n
e
n
alto
alto
alto alto
alto
k
g k
g g D
g k
k
g
g D
V
) 1 (
) (
1 1
) 1 (
) 1 (
1 ) 1 (
0
0
0
+
+ +
+
(
(
+
+
+
=
=
+
+
n
t
t
e
t
k
g D
1
0
) 1 (
) 1 (
( ) ( )( )
n
e
estvel estvel e
estvel estvel
n
alto
alto e
n
e
n
alto
alto alto
alto alto
alto
k
g k
g Payout g LPA
g k
k
g
Payout g LPA
V
) 1 (
) (
1 1
) 1 (
) 1 (
1 ) ( ) 1 (
0
0
0
+
+ +
+
(
(
+
+
+
=
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Aplicao ao exemplo Cia XYZ
94
( ) ( )
5
5
5
5
0
) 107 , 0 1 (
) 08 , 0 107 , 0 (
08 , 0 1 11 , 0 1 10 , 1
11 , 0 107 , 0
) 107 , 0 1 (
) 11 , 0 1 (
1 ) 11 , 0 1 ( 10 , 1
+
+ +
+
+
+
+
= V
14 , 50 60 , 44 54 , 5
0
= + = V
Ver planilha calculadora Precificao por Dividendos-2estagios.xls
( ) ( )
n
e
estvel
estvel
e
estvel
n
alto
alto e
n
e
n
alto
alto
alto alto
alto
k
g k
g g D
g k
k
g
g D
V
) 1 (
) (
1 1
) 1 (
) 1 (
1 ) 1 (
0
0
0
+
+ +
+
(
(
+
+
+
=
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
tempo
Perodo estvel => + Perodo de alto
crescimento
g
Modelo H
Evoluo da taxa g
95
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Modelo H para Dividendos em 2 estgios
Onde:
g
alto
= taxa de crescimento g inicial
g
estvel
= taxa de crescimento g de longo prazo aps o perodo 2H
V
0
= valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero).
t = perodo de alto crescimento.
H = metade dos anos que cobrem o perodo de alto crescimento (isto , o perodo de alto
crescimento representado por 2H). O termo H derivado da palavra inglesa half
(metade).
Ke = r = retorno mnimo exigido
) (
) ( ) 1 (
0 0
0
estvel e
estvel alto estvel
g k
g g H D g D
V
+ +
=
Este modelo considera uma transio suave da taxa g entre o perodo de
alto crescimento e o perodo estvel
96
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Exemplo
Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.
Dividendos correntes (D0): $1,00.
Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos at chegar a 7,26% para
sempre.
Taxa de retorno mnimo exigido: 12,63% em todo o perodo.
Soluo
H = 16 2 = 8 g
alto
= 29,28% g
estvel
= 7,26%
77 , 52 $
) 0726 , 0 1263 , 0 (
) 0726 , 0 2928 , 0 ( 8 00 , 1 ) 0726 , 1 1 ( 00 , 1
) (
) ( ) 1 (
0 0
0
=
+ +
=
+ +
=
estvel e
estvel alto estvel
g k
g g H D g D
V
Se esta empresa no tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor
aplicando a frmula de Gordon seria:
9739 , 19 $
0726 , 0 1263 , 0
) 0726 , 0 1 ( 00 , 1 ) 1 (
0
0
=
+
=
+
=
estvel e
estvel
g k
g D
V
97
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Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa
Descontado
98
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Principais Modelos de Fluxo de Caixa
99
VALOR
INTRNSECO
DOS ATIVOS
OPERACIONAIS
DVIDAS
ONEROSAS
(DEBT)
VALOR
INTRNSECO DO
CAPITAL
PRPRIO
(EQUITY)
ou
VALOR DA
EMPRESA PARA
O ACIONISTA
Descontado
pelo WACC
Descontado
pelo WACC
= MVA
+
Capital
Empregado
na data-zero
Descontado
pelo Ke
alavancado
Fluxo de Caixa Livre
da Empresa (FCFF)
Fluxo de Lucros
Econmicos (EVA)
Fluxo de Caixa Livre
para o Acionista (FCFE)
$
$
$
%
%
%
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Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)
100
EBIT x (1 t)
(+) Depreciao alocada ao resultado
(-) Desembolsos brutos de capital
(-) Variao da NCG
(=) FCFF (Free Cash Flow to Firm)
= Reinvestimento
No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROE
e Dividendo = LPA x ( 1 TR)
No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCE
Logo, em um modelo mais simplificado podemos ter
FCFF = EBIT(1-t) x (1 - TR), onde TR = g / ROCE
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Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)
101
(+) Lucro lquido do exerccio
(+) Depreciao alocada ao resultado
(-) Desembolso bruto de capital (CAPEX)
(-) Variao da Necessidade de Capital de Giro
(-) Amortizao de dvidas onerosas
(+) Emisso de novas dvidas onerosas
(=) FCFE (Free Cash Flow to Equity)
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Fluxo de EVA
102
EBIT x (1 t )
(-) Custo de capital
(=) EVA
(vide slide 38)
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Maneira rpida de calcular o valor de uma
empresa
Calculando o valor da empresa pelo:
FCFF
FCFE
EVA
APV
103
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Considere os seguintes dados sobre uma empresa
104
PREMISSAS: 0 1 2 Perpetuidade
ROCE ps-IR 25,0% 25,0% 18,0%
Alquota do Imposto de Renda 20% 20% 20% 20%
Dvida sobre valor da empresa 30% 30% 30% 30%
Custo da dvida antes IR em Reais 11,00% 11,00% 11,00%
Ke em R$ 17,66% 17,66% 17,66%
Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional 15% 15% 4%
Obs: usamos apenas 3 anos de projeo para economizar espao na tela
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105
Passo 2: Calcular WACC
1 2 Perp.
Debt 30% 30% 30%
Equity 70% 70% 70%
Kd = Ki x (1-t) 8,8% 8,8% 8,8%
Ke (dado) 17,66% 17,66% 17,66%
WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) 15% 15% 15%
Passo 1: Calcular a taxa de reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE
1 2 Perp.
Taxa de Reinvestimento 15% 25%
= 60%
60% 22,22%
Quatro passos preliminares
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106
Passo 4: Calcular o capital empregado
0 1 2 Perp.
Capital Empregado incio do ano 1.000 1.150 1.322,50
(+) Reinvestimento = NOPAT x TR 150 172,50 52,89
(=) Capital Empregado final do ano 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39
Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpsIRn x Capital Empregadon-1
1 2 Perp.
NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ] 25% x
1000
= 250
25% X
1.150
=287,50
18% x
1.322,50
= 238,05
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes
EBIT = Earning Before Interest and Taxes
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107
Passo 1: Modelar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa pelo formato direto
FCFF = NOPAT x ( 1 Taxa de Reinvestimento )
0 1 2 Perp.
NOPAT 250 287,50 238,05
(-) Reinvestimento (contempla Gastos de
capital lquido da depreciao + NCG)
150 172,50 52,89
(=) FCFF 100 115 185,16
Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC
Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no ltimo ano de projeo
VR = FCFFperp / (WACCperp gperp)
0 1 2 Perp.
FCFF na perpetuidade 185,16
Valor Residual no ltimo ano de projeo 185,16 /
(15% - 4%)
= 1.683,27
(=) FCFF + VR 100 1.798,27
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108
Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano
0 1 2 Perp.
(=) FCFF + VR 100 1.798,27
( ) Fator de desconto 1,15 1,3225
(=) FCFF a valor presente 87 1.359,75
Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.)
Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista
Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0
Valor Operacional da Empresa 1.446,75
(-) Dvida (= 30% do valor operacional da empresa) 434,03
(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,69
Obs.: na prtica quando h outros ativos no operacionais estes so somados a preo contbeis ou de
liquidao ao valor final para o acionista.
Ku = custo mdio ponderado de capital sem efeito fiscal da dvida
Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E)
A vantagem deste mtodo que ele deixa ntido o princpio da
separao: Deciso de Investimento x Deciso de Financiamento
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116
Valor da empresa pelo APV
Passo 1: Calcular Ku de cada perodo
0 1 2 Perp.
% DEBT 30% 30% 30% 30%
% EQUITY 70% 70% 70% 70%
Ke 17,66% 17,66% 17,66% 17,66%
Ki 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%
Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E) 15,66% 15,66% 15,66% 15,66%
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117
Passo 2: Descontar FCFF e Valor Residual pelo Ku
0 1 2 Perp.
FCFF 100 115 185,16
Valor Residual 185,16/(15,66%-
4%) = 1.587,99
FCFF + VR 100 1.702,99 ////
Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377
Valor Presente FCFF+VR 86,46 1.273,07
Valor Operacional da Empresa I 1.359,53
Valor da empresa pelo APV (cont.)
VOE I = parte do valor operacional total da empresa relativa deciso de investimento
=
Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ao,
L
g k
TR L
L
P
e
=
) 1 (
1
g k
ROE
g
L
P
e
|
.
|
\
|
=
1
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Histria de mercado maduro
(EUA mdia 100 anos)
133
ke= custo de capital nominal = 9%aa
g = taxa de crescimento = 5%aa
ROE = 13%
(Fonte: McKinsey
~
|
.
|
\
|
= 15
% 5 % 9
% 13
% 5
1
L
P
P/L mdio histrico
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P/L agregado (EUA)
134
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Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil
e o mercado de
capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
Principais anlises da sade
econmica e financeira de
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
Anlise do capital de giro
e da liquidez segundo o
modelo Fleuriet
Valuation
Valor do dinheiro no tempo e
principais sries financeira
utilizadas em valuation
Modelo de avaliao por
dividendos descontados
dividendos em 1 e 2 estgios;
e modelo de Gordon
Modelo de avaliao pelo
fluxo de caixa descontado
Modelo de avaliao pelo
EVA/MVA
Outros modelos de avaliao
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de
Sensibilidade
Anlise de Risco por
Simulao de Monte
Carlo
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Anlise de Sensibilidade
Conceito: o clculo e anlise da varivel
decisria (Preo-alvo; valor da empresa ou
VPL de um projeto) aps a considerao de
alteraes nas variveis mais importantes do
projeto. Por outras palavras, com este
procedimento mede-se a sensibilidade do
VALOR frente s alteraes mais significativas
do projeto/empresa.
136
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Exemplo de Anlise de Sensibilidade
Imagine o seguinte projeto e suas variveis
Alteraes a
partir do caso-
base
Resultado do VPL (000s)
Unidades
vendidas
Economia
de custo
TMA
-30% $ 10 $78 $105
-20% 35 80 97
-10% 58 81 89
0 82 82 82
+10% 105 83 74
+20% 129 84 67
+30% 153 85 61
137
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A qual varivel o VPL mais sensvel?
-30% -20% -10% Base 10% 20% 30%
82
VPL
(000s)
Unid. vendidas
Economias de
custo
TMA
138
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Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanas,
engenharia, logstica, dia-a-dia, etc;
O momento em que ir acontecer um terremoto uma
incerteza.
Risco:
Risco a incerteza que pode ser mensurada. As
consequncias de um terremoto podem ser medidas
pelos acontecimentos histricos.
Em finanas risco geralmente associado a
probabilidade de perdas de uma riqueza. A
modelagem de risco permite quantificar a chance de
ocorrncia dos eventos desfavorveis e entender
quais so os seus determinantes.
Risco & Incerteza
139
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Anlise de Risco por Simulao
Simulao de Monte Carlo: mtodo
estatstico que trata as variveis do projeto
como probabilsticas, atribuindo a cada
varivel de entrada do modelo uma
distribuio de probabilidade adequada. O
resultado aps N simulaes o VPL em um
histograma com distribuio normal ou
aproximadamente normal. A partir deste
resultado possvel fazer anlises sobre o
risco do projeto.
140
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A idia por trs do mtodo MC
141
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Mecnica da Simulao de Monte Carlo
Unit Sales 10
Sales Price 10.00 $
Total Revenue 100.00 $
Variable Cost/Unit 5.50 $
Total Variable Cost 55.00 $
Total Fixed Cost 20.00 $
Total Cost 75.00 $
Net Revenue 25.00 $
PRODUCT PROFORMA
START HERE
Generate a Random Number
(between 0 and 1)
Recalculate Model and Record
Simulation Result from this Trial
Convert Random Number
to Sampled Value
Input Sampled Value to
Transformation Model
Generate next Random Number
(between 0 and 1)
142
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Exemplo de Simulao de Monte Carlo
aplicada a anlise funtamentalista
PLANILHA
143
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Eficincia econmica, a condio de investimentos serem mais rentveis que o custo de
capital, sinnimo de gerao de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e
crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenmeno do enriquecimento,
contudo, efmero e raro. Os economistas neoclssicos disseram que o lucro seria raro
num ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade
econmica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocnio o mesmo
na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente no existem
financiamentos de valor presente lquido positivo para o aplicador. A economia financeira no
gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato
de o jogo ter soma zero, o poder da competio torna a oportunidade de ganhos anormais
de aplicaes financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente.
Entretanto, onde os ativos forem reais, isto , onde as trocas de perfis de cashflow
ocorrerem por causa de alguma transformao econmica, sempre existiro oportunidades
de valor presente lquido positivo aliceradas em inteligncia inovadora. Algumas dessas
transformaes, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresas
no conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente,
porque a eficincia econmica resulta da constncia de criatividade e talento, recursos
naturais difceis de encontrar.
Graciano S livro O valor das empresas
Para reflexo
144
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Muito Obrigado e Boa Sorte!
Sempre que precisar consulte
www.confianceie.com.br
www.valordaempresa.com.br
145
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