CAPTULO 3 - PGINA 69

MODELOS DE PRECIOS DE ACTIVOS DE CAPITAL

Los MODELO DE PRECIOS DE ACTIVO DE CAPITAL (MPAC) son modelos
que establecen una relacin de equilibrio entre, el RIESGO SISTEMTICO O INEVITABLE y el
RENDIMIENTO ESPERADO, de un activo financiero de riesgo.
Como ya se ha estudiado en el CAPTULO 1, cuando hay inversiones de riesgo, los
inversores requieren que, al rendimiento libre de riesgo se adicione una DETERMINADA PRI-
MA POR RIESGO. En situacin de equilibrio se espera que un una inversin de riesgo propor-
cione una PRIMA POR RIESGO proporcional a su riesgo sistemtico. Mientras mayor sea su
riesgo, mayor tendra que ser su rendimiento esperado.
Los modelos se basan en los siguientes supuestos:
- El mercado presenta una EFICIENCIA FUERTE.
- Ningn INVERSOR es lo suficientemente grande como para afectar los precios.
- No hay costo de transaccin.
- No hay restriccin sobre las inversiones.
- No hay impuestos.
- Todos los INVERSORES basan sus expectativas en un perodo de retencin de las
especies igual a un ao.
- Los inversores son moderadamente aversos al riesgo.

RECTA CARACTERSTICA
Uno de los modelos MPAC, es el que se obtiene determinando la relacin lineal que
hay entre el rendimiento esperado de una determinada accin a, y el rendimiento de la cartera
o portafolio formado con todas la acciones del mercado donde cotiza la especie en cuestin.
El modelo que establece la relacin entre ambos rendimientos se llama RECTA CA-
RACTERSTICA DE LA ACCIN a.
Hay dos tipos de oportunidades de inversin que intervienen en la determinacin de la
RECTA CARACTERSTICA. Por un lado, un ACTIVO LIBRE DE RIESGO cuyo rendimiento se
conoce con certeza y es constante durante el perodo de retencin de la accin. Por otro lado,
est el portafolio formado por todas las acciones disponibles en el mercado, el PORTAFOLIO
DE MERCADO.
Captulo 3
C. CAPRIGLIONI - ADMINISTRACIN FINANCIERA MODELO DE PRECIO DE ACTIVOS DE CAPITAL
CAPTULO 3 PGINA 70

Se llama RENDIMIENTO EN EXCESO DE LA ACCIN a, a la diferencia entre
el rendimiento de la accin a y el rendimiento del activo libre de riesgo .
Se llama RENDIMIENTO EN EXCESO DEL PORTAFOLIO DE MERCADO, a
la diferencia entre el rendimiento del portafolio de mercado m y el rendimiento del activo
libre de riesgo .
Sean:
R: Rendimiento del activo libre de riesgo .
Rm: Rendimiento del portafolio de mercado m.
Ra: Rendimiento de la accin a.
X
t
= Rm
t
R: Rendimiento en exceso del mercado en el momento t.
Y
t
= Ra
t
R: Rendimiento en exceso de la accin a en el momento t.
Generalmente se toma el rendimiento semanal de los ltimos aos como representan-
tes de los rendimientos futuros.
El siguiente diagrama de puntos representa la posible relacin entre los rendimientos
en exceso del portafolio de mercado m y los rendimientos en exceso de la accin a.


Si el promedio de los rendimientos en exceso de la accin a, para cada nivel de los
rendimientos en exceso del portafolio de mercado m, pertenecen a una misma recta, entonces
se supone que la relacin entre el rendimiento en exceso del mercado, X
t
, y el rendimiento en
exceso de la accin a, Y
t
, es lineal.
Y
t
= o + |
a
X
t
+ u
t
(1)


1
o: letra griega llamada alfa
|: letra griega llamada beta
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CAPTULO 3 PGINA 71

La recta o + | X
t
representa el RENDIMIENTO EN EXCESO ESPERADO de la accin a
para cada valor del rendimiento en exceso del mercado.
E(Y
t
/ Xt) =
(Yt / Xt)
= o + |
a
X
t




La ordenada al origen, o, es el valor del rendimiento en exceso esperado de la accin
a, cuando se espera un rendimiento en exceso del portafolio de mercado m igual a cero.
Si se cumplen los supuestos enunciados, en situacin de equilibrio o debera ser igual
a cero, porque, si o fuese positivo, los inversores compraran acciones a y eso hara que au-
mente el precio de la accin a, y consecuentemente disminuya su rendimiento; si o fuese ne-
gativo, los inversores venderan acciones a y eso hara que disminuya el precio de la accin a,
y consecuentemente aumente su rendimiento
(2)
. En ambos casos el valor de o tendera a cero.
La relacin entre el rendimiento en exceso del portafolio del mercado m y el rendi-
miento en exceso de la accin a, se supone que es directa, por lo tanto la pendiente de esta
recta, |, es siempre positiva. A mayor rendimiento en exceso del portafolio de mercado, ma-
yor ser el rendimiento en exceso de la accin a. El valor de | mide la reaccin del rendi-
miento en exceso de la accin a, cuando el rendimiento en exceso del mercado vara en el 1%.
Dado que en situacin de equilibrio o es igual a cero, se tiene:
E(Y
t
/ Xt) =
(Yt / Xt)
= | X
t
(1)

u
t
: variable aleatoria llamada residuo cuya esperanza matemtica es cero
2
Se recuerda que la relacin entre precio y rendimiento de las acciones es inversa. Ver captulo 2.
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CAPTULO 3 PGINA 72

pero como
Y
t
= Ra
t
R
se tiene

(Yt / Xt)
= Rat
- R
donde
Rat
: Rendimiento medio o rendimiento esperado de la accin a en un momento t
Dado que
X
t
= Rm
t
R
reemplazando en (1)
Rat
R = |
a
(Rm
t
R)
Entonces, se tiene la recta
Rat
= R + |
a
(Rm
t
R)
Esta recta es la RECTA CARACTERSTICA de la accin a. Con ella se calcula el ren-
dimiento esperado de la accin a, para un determinado rendimiento en exceso del mercado.
Ntese que:
Si |
a
> 1 la variacin del rendimiento en exceso de mercado provocan una variacin
ms que proporcional en el rendimiento en exceso de la accin a
Si |
a
= 1 la variacin del rendimiento en exceso de mercado provocan una variacin
en la misma proporcin que el rendimiento en exceso de la accin a
Si |
a
< 1 la variacin del rendimiento en exceso de mercado provocan una variacin
en menor proporcin que el rendimiento en exceso de la accin a
Entonces, una |
a
mayor a uno est indicando una gran reaccin del rendimiento en
exceso de la accin a, ante las variaciones del rendimiento en exceso del portafolio del mer-
cado. Si el rendimiento del mercado disminuye provocar una disminucin ms que propor-
cional en el rendimiento esperado de la accin correspondiente a la empresa a. Por lo tanto, |
a

contribuye a la medicin del riesgo sistemtico de la accin correspondiente a la empresa a.
Las inversiones en acciones que presentan una | mayor a 1 se denominan Inversiones
Agresivas. Y las inversiones en acciones con | menor o igual a 1 son Inversiones Defensivas.
Los valores de o y de | se calculan utilizando el mtodo estadstico de Mnimos Cua-
drados que se emplea en Regresin Lineal.
En el siguiente ejemplo, para facilitar los clculos, se tom el rendimiento del portafo-
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CAPTULO 3 PGINA 73

lio de mercado y el rendimiento de una accin en 10 perodos, aun sabiendo que 10 perodos
es poco tiempo como para tener valores confiables, desde un punto de vista estadstico.
Ejemplo 1
En el siguiente cuadro se presentan los rendimientos de la accin de la empresa a S. A. y
del portafolio de Mercado m.

t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ra
t
-2 7,4 6,7 9,3 13 14 13,1 18 21 29
Rm
t
1 7 8 10 11 12 13 15 19 23

Calcule el valor de o
a
y |
a
si el rendimiento de un activo libre de riesgo es 9%.
SOLUCIN
Primero se calculan los rendimientos en exceso del mercado y de la accin a.
t Rm
t
Ra
t

RENDIMIENTO
EN EXCESO DEL
MERCADO
X
t
= Rm
t
- R
t

RENDIMIENTO
EN EXCESO DE
LA ACCIN a
Y
t
= Ra
t
- R
t

1 1 -2 -8 -11
2 7 7,4 -2 -1,6
3 8 6,7 -1 -2,3
4 10 9,3 1 0,3
5 11 13 2 4
6 12 14 3 5
7 13 13,1 4 4,1
8 15 18 6 9
9 19 21 10 12
10 23 29 14 20

De acuerdo a lo estudiado en estadstica, las formulas para el clculo de o y de | son:
|
a
=
n
n

n
t
n
t
t
2
1
2
1


X X
Y X Y X
t
t

=
=
y o = X Y | -
Para facilitar el clculo se recomienda la construccin de la siguiente tabla

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CAPTULO 3 PGINA 74

t X
t
Y
t
X
t
. Y
t
X
2
t
Y
2
t

1 -8 -11 88 64 121
2 -2 -1,6 3,2 4 2,56
3 -1 -2,3 2,3 1 5,29
4 1 0,3 0,3 1 0,09
5 2 4 8 4 16
6 3 5 15 9 25
7 4 4,1 16,4 16 16,81
8 6 9 54 36 81
9 10 12 120 100 144
10 14 20 280 196 400
TOTALES 29 39,5 587,2 431 811,75

9 2
10
29
, = = =

n
X
X ; 95 3
10
5 39
,
,
= = =

n
Y
Y

|
a
= =


2
9 2 10 431
95 3 9 2 10 2 587
,
, , ,
=
9 346
65 472
,
,
1,3625
o = 3,95 1,3625 2,9 = 0,00125 ~ 0
La recta que describe el rendimiento en exceso promedio de la accin a, para cada rendimien-
to en exceso del mercado

(Yt / Xt)
= |
a
X
t

es, entonces

(Yt / Xt)
= 1,3625 X
t

o lo que es lo mismo
Rat
= 9 + 1,3625 (Rm
t
9)

Ejemplo 2
Con los datos del Ejemplo 1 calcule el rendimiento esperado de la accin de la empresa a, si
el rendimiento del portafolio de mercado es igual a 23%.
Solucin
En el Ejemplo1, el rendimiento de un activo libre de riesgo es 9% y se calcul | = 1,3625.
El rendimiento esperado es entonces
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CAPTULO 3 PGINA 75


(Rat / Xt)
= 9 + 1,3625 (23 9) = 28,075
Si el rendimiento en exceso del portafolio de mercado es 14%, entonces se espera un rendi-
miento para la accin de la empresa a igual a 28,075%
Se llama RIESGO DE MERCADO al rendimiento en exceso del mercado.
RM
t
= (Rm
t
R)
Se llama PRIMA POR RIESGO DE MERCADO para la accin a, al rendimiento,
por encima del rendimiento de un activo libre de riesgo, que requiere una persona que invierte
en la accin a.
PRM
a
= |
a
(Rm
t
R)


Conceptualmente, la pendiente de la recta de regresin es el cociente entre la cova-
rianza entre las dos variables y la varianza de la variable explicativa.
Sean
o
a
: Riesgo total de la accin a. (Desvo estndar de los rendimientos de la accin a).
o
m
: Riesgo total del portafolio de mercado. (Desvo estndar de los rendimientos del
portafolio de mercado)
o
(m;a)
: Covarianza entre los rendimientos del portafolio de mercado y los ren-
dimientos de la accin a.
Dado que R es constante, se tiene:
|
a
=
2
) (
m
a ; m
o
o

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CAPTULO 3 PGINA 76

El coeficiente de correlacin entre los rendimientos del portafolio de mercado y los
rendimientos de la accin a es

(m;a)
=
a m
a ; m
o o
o
) (

de donde
o
(m;a)
= o
m
o
a

(m;a)

Entonces se tiene
|
a
=
m
a ; m a
o
o
) (



Ejemplo 3
Un inversor sabe que puede obtener un rendimiento libre de riesgo de 6% y que el portafolio
de mercado tiene un rendimiento de 10%. Calcule el rendimiento que espera de la accin de la
empresa LA PRIMERA S.A. sabiendo que el desvo estndar de los rendimientos es 30%, el
riesgo del portafolio de marcado es 16% y el coeficiente de correlacin es igual a 0,87.
Solucin

(Ra / Xt)
= R + |
a
(Rm R)
R = 6 ; Rm = 10 ; o
m
= 16 ; o
a
= 30 ;
(m;a)
= 0,87
Con estos datos se puede calcular |
|
a
=
m
a ; m a
o
o
) (


entonces
|
a
=
16
87 0 30 ,
= 1,63125
y
(Ra / Xt)
= 6 + 1,63125 (10 6) = 12,525
El rendimiento esperado para la accin de la empresa LA PRIMERA S.A. es 12,525%.
El RIESGO SISTEMTICO ABSOLUTO de la accin correspondiente a la empre-
sa a, es la parte del riesgo total de la accin que est explicada exclusivamente por las varia-
ciones del mercado y se calcula haciendo:
RSA = |
a
o
m
o, despejando en la ecuacin de |
a

RSA = o
a

(m ; a)

Dado que
(m ; a)
es un nmero que est entre cero y uno, el RIESGO SISTEMTICO
ABSOLUTO representa la parte del riesgo total que corresponde al riesgo sistemtico.
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CAPTULO 3 PGINA 77

Entonces, |
a
es
|
a
=
m
a ; m a
o
o
) (

=
m
RSA
o

Esta expresin representa el RIESGO SISTEMTICO RELATIVO de la accin a.
Cuando no haya lugar a confusin se denominar simplemente RIESGO SISTEMTICO.
|
a
= RS

RECTA DEL MERCADO
Cada una de las acciones forman el portafolio de mercado tiene su propia |, o sea su
propio riesgo sistemtico relativo.
En un mercado formado por k acciones, se pueden calcular las k |s, una para cada
accin, y con ellas determinar las correspondientes rectas caractersticas.
Dado un determinado riesgo de mercado, (Rm
t
R), y utilizando la RECTA CARAC-
TERSTICA, se pueden calcular los rendimientos esperados , para cada una de las k acciones.
Entonces, es posible tener los k pares de valores (|
j
;
j
).
Otro de los modelos MPAC es la RECTA DEL MERCADO DE VALORES. Esta
recta est formada por todos los pares de valores de (|
j
;
j
) de cada una de las k acciones que
forman parte del portafolio de mercado, calculados con la RECTA CARACTERSTICA de cada
accin, para un determinado momento t.
La pendiente de la RECTA DEL MERCADO DE VALORES es el riesgo de mercado en el
momento t.
RECTA DEL MERCADO DEVALORES:
j
= R + (Rm
t
R) |
j



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CAPTULO 3 PGINA 78

Ejemplo 4
En un mercado con diez acciones se calcul | para cada una de ellas, cuyos valores se presen-
tan a continuacin.
|
1
= 1,5 ; |
2
= 1,9 ; |
3
= 1,2 ; |
4
= 0,9 ; |
5
= 1,7 ; |
6
= 1,0 ; |
7
= 2,1; |
8
= 2,6 ; |
9
= 1,4 ; |
10
= 0,5
Utilizando las correspondientes rectas caractersticas, calcule el rendimiento esperado de cada
una de cada una de las acciones, si el rendimiento libre de riesgo y el riesgo de mercado en un
determinado momento son:
R = 5% y RM
t
= (Rm
t
R) = 8%
y marque en un grfico los puntos correspondientes a los pares de valores (|
j
;
j
)
Solucin
La RECTA CARACTERSTICA para la j-sima accin del mercado es
j =5 + 8 |
j

entonces los rendimientos esperados para cada | son
1 =5 + 8 1,5 = 17,0 ; 2 =5 + 8 1,9 = 20,2
3 =5 + 8 1,2 = 14,6 ; 4 =5 + 8 0,9 = 12,2
5 =5 + 8 1,7 = 18,6 ; 6 =5 + 8 1,0 = 13,0
7 =5 + 8 2,1 = 21,8 ; 8 =5 + 8 2,6 = 25,8
9 =5 + 8 1,4 = 16,2 ; 10 =5 + 8 0,5 = 9,0
Todos los pares (|
j
;
j
) pertenecen a una misma recta. Esta es la RECTA DEL MERCADO DE
VALORES.
Grficamente


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CAPTULO 3 PGINA 79


La RECTA DEL MERCADO DE VALORES es un modelo terico. Est indicando el ren-
dimiento medio que el mercado espera en situacin de equilibrio, si se cumplen los todos los
supuestos.
Una accin individual est BIEN VALUADA POR EL MERCADO si presenta un
rendimiento, para un determinado riesgo de mercado, que coincida con la RECTA DEL MER-
CADO DE VALORES.
Una accin individual est SUBVALUADA POR EL MERCADO si presenta un ren-
dimiento, para un determinado riesgo de mercado, que est por encima de la RECTA DEL
MERCADO DE VALORES.
Una accin individual est SOBREVALUADA POR EL MERCADO si presenta un
rendimiento, para un determinado riesgo de mercado, que est por debajo de la RECTA DEL
MERCADO DE VALORES.

Ejemplo 5
Las acciones de la empresa LENTES S.A. tienen una | igual a 1,55 y exhibe un rendimiento
igual a 28%. Sabiendo que el rendimiento de un activo libre de riesgo es 7,5% y que el rendi-
miento del portafolio de mercado donde cotizan estas acciones es 15%, indicar si las acciones
de LENTES S.A. estn bien valuadas por el mercado.
Solucin
Para saber si las acciones estn bien valuadas por el mercado hay que determinar la recta del
mercado de valores

j
= R + (Rm
t
R) |
j

Los datos del problema son
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CAPTULO 3 PGINA 80

| = 1,55 ; R = 7,5 ; Rm = 15%
Entonces el rendimiento esperado por el mercado es
= 7,5 + (15 7,5) 1,55 = 19,125
El rendimiento esperado por el mercado es 19,125%. Si el rendimiento de la accin es 28%,
entonces el mercado est subvaluando a las acciones de LENTES S.A.

RIESGO SISTEMTICO DE UN PORTAFOLIO
Cada una de las especies que forman un portafolio tienen su propio RIESGO SIS-
TEMTICO, medido con la pendiente de la recta caracterstica, |. El portafolio en su conjunto
exhibir, entonces, un determinado RIESGO SISTEMTICO medido con un promedio ponde-
rado de los RIESGOS SISTEMTICOS de cada especie.
Sea un portafolio formado por h especies, cada una con su respectivo rendimiento
esperado, riesgo total y riesgo sistemtico.
Sean:
wt: Proporcin del capital total destinado a la especie t. 1
1
=

=
h
t
t
w
t: Rendimiento esperado correspondiente a la especie t.
ot: Riesgo total correspondiente a la especie t.
|t: Riesgo sistemtico correspondiente a la especie t.
El riesgo sistemtico de un portafolio de tamao h es:
|
P
= w
1
|
1
+ w
2
|
2
+ + w
h
|
h


Ejemplo 6
Un inversor construye un portafolio con cuatro especies. La informacin referida a las pro-
porciones del capital total destinadas a cada especie, rendimientos esperados, desvo estndar,
y |, se presentan en el siguiente cuadro.
ESPECIE w
j

j
o
j
|
j

e1
0,10 20,8 18,9 1,11
e2
0,30 29,3 22,5 1,32
e3
0,35 36,4 28,1 1,65
e4
0,25 31,8 20,9 1,23
y los coeficientes de correlacin entre las especies son
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CAPTULO 3 PGINA 81

12
= 0,87 ;
13
= 0,91 ;
14
= 0,73 ;
23
= 0,88 ;
24
= 0,94 ;
34
= 0,79
Con estos datos calcule:
a) El rendimiento medio del portafolio
b) El riesgo total del portafolio
c) El riesgo sistemtico del portafolio
Solucin
De acuerdo a lo estudiado en los pargrafos pertinentes se calcula:
a) El rendimiento medio esperado del portafolio es

P
= w
1

1
+ w
2

2
+ w
3

3
+ w
4

4
= 0,10 20,8 + 0,30 22,5 + 0,35 36,4 + 0,25 31,9 = 31,56
El rendimiento medio del portafolio es:
P
= 31,56
b) El desvo estndar del portafolio es
34 4 3 4 3 24 4 2 4 2 23 3 2 3 2
4 1 4 1 4 1 3 1 3 1 3 1 12 2 1 2 1
2
4
2
4
2
3
2
3
2
2
2
2
2
1
2
1
2 2 2
2 2


o o o o o o
o o o o o o
o o o o
o
w w w w w w
w w w w w w
w w w w
+ + +
+ + + +
+ + + +
=


P



=
+ + +
+ + + +
+ + + +
=
79 0 9 20 1 28 25 0 35 0 2 94 0 9 20 5 22 25 0 30 0 2 88 0 1 28 5 22 35 0 30 0 2
73 0 9 20 9 18 25 0 10 0 2 91 0 1 28 9 18 35 0 10 0 2 87 0 5 22 9 18 30 0 10 0 2
9 20 25 0 1 28 35 0 5 22 30 0 9 18 10 0
2 2 2 2 2 2 2 2
, . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , .
, . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , . , .
, , , , , , , ,


P
o

53767269 22 9466905 507 , , = =
P
o
El riesgo total del portafolio, medido con el desvo estndar, es: o
P
= 22,5376
c) El riesgo sistemtico del portafolio est medido por el promedio ponderado de las betas de
las especies que forman el portafolio.
|
P
= w
1
|
1
+ w
2
|
2
+ w
3
|
3
+ w
4
|
4
= 0,10 1,11 + 0,30 1,32 + 0,35 1,65 + 0,25 1,23 = 1,392
El riesgo sistemtico del portafolio, medido con el promedio ponderado de las b de cada espe-
cie, es: |
P
= 1,392.

PROBLEMAS VARIOS
1) Un inversor puede obtener un rendimiento libre de riesgo del 7%, y un portafolio de mer-
cado con un rendimiento del 12%. Calcular el rendimiento que espera de la accin de una
empresa A, sabiendo que el desvo estndar de los rendimientos es del 28%, el riesgo del por-
tafolio de mercado es del 20% y el coeficiente de correlacin es 0,90.
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CAPTULO 3 PGINA 82

2) Un inversor quiere saber cul ser el rendimiento de una accin de la empresa B, sabiendo
que el rendimiento de un activo libre de riesgo es del 5%, el riesgo sistemtico de la accin es
22,75, el portafolio de mercado tiene un rendimiento del 16% y el riesgo del portafolio de
mercado es del 13%.

3) El rendimiento requerido de un inversor es del 24,2%, la prima por riesgo del mercado para
invertir en la empresa C es 20%.
a) El rendimiento del activo libre de riesgo
b) Si el riesgo sistemtico relativo es de 1,21. Calcular el rendimiento del portafolio de mer-
cado

4) Un inversor sabe que un bono de $2000 cuya duracin es de 4 aos, paga los intereses se-
mestralmente a una tasa efectiva anual del 10%. Dicho inversor, tambin considera que puede
obtener un rendimiento libre de riesgo del 4%, y que el portafolio de mercado tiene un rendi-
miento del 12%. Calcule el precio del bono, considerando que el desvo de los rendimientos
es del 25%, el riesgo del portafolio de mercado es de 18% y el coeficiente de correlacin es
0,94.

5) Un inversor formar un portafolio con 4 especies y tiene la siguiente informacin:
Las participaciones del capital total para cada especie son, w
1
=0,4;w
2
=0,2;w
1
= 0,1;w
1
= 0,3
Los riesgos totales de cada una de las especies son, o
1
=23%; o
2
=34%; o
3
=28% y o
4
=27%
El riesgo del portafolio de mercado es o
M
= 20%
Las correlaciones entre los rendimientos de cada especie y el rendimiento del portafolio de
mercado son,
1;M
= 0,94 ;
2;M
= 0,89 ;
3;M
= 0,71 ;
4;M
= 0,84
Calcule el riesgo sistemtico del portafolio.