1 Finance internationale, 9

me
d. Y. Simon & D. Lautier 1
LES OPERATIONS SUR LE
MARCH DES CHANGES
2 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 2
Couverture :
Protger des crances ou des dettes
(commerciales ou financires) contre le risque
de variation du cours des devises
Spculation :
Tirer profit dune volution anticipe dun taux
de change
Arbitrage :
Tirer un profit sans risque dune divergence
non justifie entre des taux de change
3 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 3
Couverture
Spculation
Arbitrage
Couverture
Spculation
Oprateurs prsents sur
le march des changes
Oprateurs extrieurs
au march des changes
4 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 4
Section 1. Les oprations sur le march des changes
interbancaire au comptant
Section 2. Les oprations sur le march forward
Section 3. Les risques associs aux oprations de
change sur le march interbancaire
Section 4. Les oprations de spculation avec des
contrats futures
Section 5. Les oprations de spculation et darbitrage
avec des options de change
5 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 5
Section 1. Les oprations sur le march des
changes interbancaire au comptant
1.1. Larbitrage spatial
1.2. Larbitrage triangulaire
1.3. La spculation
6 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 6
1.1. Arbitrage spatial
Exemple
A Varsovie : USD 1 = PLZ 4,2429
A Londres : USD 1 = PLZ 4,2450
Dcision :
Achat de dollar Varsovie et vente de dollar
Londres
(- 4,2429 + 4,2450) x USD 1 000 000 = + PLZ 2 100
7 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 7
1.2. Arbitrage triangulaire
Exemple
Cambiste charg de vendre 250 000 yen provenant
dexportations
Taux de change au comptant :
JPY 100 = EUR 0,9190 - 0,9230 Paris
JPY 100 = USD 0,9256 - 0,9372 Tokyo
USD 1 = EUR 1,0110 - 1,0137 Paris et Tokyo
Cots de transaction : 8 euros par opration
8 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 8
1. Quel est, par rapport une transaction directe, le gain
obtenu par le cambiste sil effectue un arbitrage avec
le dollar ?
Transaction directe :
(250 000 x 0,009190) - 8 = 2 289,5 euros
Transaction indirecte :
(250 000 x 0,009256 x 1,0110) - 16 = 2 323,5 euros
Gain associ la transaction indirecte :
2 323,5 - 2 289,5 = 34 euros
9 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 9
2. Rsultat de la vente de 1 000 000 yen?
Transaction directe :
(1 000 000 x 0,009190) - 8 = 9 182 euros
Transaction indirecte :
(1 000 000 x 0,009256 x 1,0110) - 16 = 9 342 euros
Gain associ la transaction indirecte :
9 342 - 9 182 = 160 euros
10 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 10
3. A lissue de la premire phase de larbitrage, le taux
de change USD/EUR se modifie :
1,0110 0,9928
Transaction indirecte :
(250 000 x 0,009256 x 0,9928) - 16 = 2 281 euros
Larbitrage fait perdre au cambiste :
2 289,5 - 2 281 = 8,5 euros
11 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 11
4. Sans modification des taux de change initiaux,
quel est le rsultat pour un achat de 250 000 yen
(importation) ?
Cot dun achat direct de yen Paris :
(250 000 x 0,009230) + 8 = 2 315,5 euros
Transaction indirecte :
(250 000 x 0,009372 x 1,0137) + 16 = 2 391 euros
Gain associ la transaction directe :
2 391 - 2 315,5 = 75,5 euros
12 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 12
1.3. Spculation
1.3.1. Le spculateur dispose dune trsorerie
1.3.2. Le spculateur ne dispose pas de trsorerie
13 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 13
1.3.1. Linvestisseur dispose dune trsorerie
Anticipation de baisse de la monnaie locale
Dcision : vente de la monnaie locale
Anticipation de hausse de la monnaie locale
Dcision : achat de la monnaie locale
15 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 15
Exemple : Anticipation de baisse de la
monnaie locale
Le 1
er
octobre :
Taux du march montaire europen : 3%
Taux du march euro dollar : 2%
Taux de change au comptant : EUR 1 = USD 1,20
Investisseur anticipe une baisse de leuro
La spculation porte sur 10 millions deuros
Le 1
er
novembre :
Taux de change au comptant : EUR 1 = USD 1,10
Linvestisseur solde son opration
16 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 16
Dcisions
Le 1
er
octobre : vente deuro et achat de dollar
Le 1
er
novembre : achat deuro et vente de dollar
Rsultats financiers :
Achat de dollar : 10 000 000 x 1,20 = USD 12 000 000
Placement de dollar :
12 000 000 x 2% x (1/12) = USD 20 000
Vente de dollar :
12 020 000 / 1,1 = EUR 10 927 272,72
Perte en opportunit :
10 000 000 x 3% x (1/12) = - EUR 25 000
Gain : EUR 902 273
17 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 17
1.3.2. Linvestisseur ne dispose pas de trsorerie
Anticipation de hausse de la monnaie locale
En t :
Linvestisseur emprunte la devise trangre
il la vend et achte la monnaie locale
il place la monnaie locale
En t + n :
Linvestisseur vend la monnaie locale
il rembourse lemprunt en devise trangre
18 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 18
Anticipation de baisse de la monnaie locale
En t :
Linvestisseur emprunte la monnaie locale
il la vend et achte la devise trangre
il place la devise trangre
En t + n :
Linvestisseur vend la devise trangre
il rembourse lemprunt en monnaie locale
19 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 19
Taux de change au comptant S :
DKK 10 = DEM 2,80
Taux dintrt 1 mois en couronne danoise :
t
DKK
= 65%
Taux dintrt 1 mois en deutsche mark :
t
DEM
= 5%
Exemple
Anticipation de baisse de la monnaie locale :
Spculation sur la couronne danoise en aot 1992
20 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 20
En t :
Emprunt de DKK 65%
Achat de DEM DKK 10 = DEM 2,80
Placement de ces DEM 5%
En t + 30 :
Vente des DEM
Remboursement de lemprunt en DKK
21 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 21
Montant emprunt en DKK :
X = DKK 1 000 000
Achat de DEM :
1 000 000 x 0,28 = DEM 280 000
Placement des DEM :
En t :
67 , 166 281 DEM
360
30
% 5 1 000 280 =

+
22 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 22
En t + 30 :
Montant rembourser :
Montant disponible en DEM :
DEM 281 166,67
7 , 166 054 1 DKK
360
30
% 65 1 000 000 1 =

+
23 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 23
Hypothse 1 : Baisse de la couronne de 10%
DKK 10 = DEM 2,52
Vente des DEM :
M = DEM 265 650
Rentabilit :
7 , 166 054 1 DKK
252 , 0
1
= M
% 54 , 5 100
000 280
650 265 67 , 166 281
=

24 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 24
Hypothse 2 : Baisse de la couronne de 5%
DKK 10 = DEM 2,66
Vente des DEM :
M = DEM 280 408,34
Rentabilit :
7 , 166 054 1 DKK
266 , 0
1
= M
% 0 100
000 280
34 , 408 280 67 , 166 281

25 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 25
Hypothse 3 : Stabilit de la couronne
DKK 10 = DEM 2,80
Vente des DEM :
M = DEM 295 166,7
Rentabilit :
- 5%
26 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 26
Hypothse 4 : Hausse de la couronne de 5%
DKK 10 = DEM 2,94
Vente des DEM :
M = DEM 309 925
Rentabilit :
- 10%
47 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 47
Section 2. Les oprations sur le march forward
2.1. Les oprations de spculation
2.2. Les oprations darbitrage
48 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 48
2.1. Les oprations de spculation
2.1.1. Opration terme sec
2.1.2. Opration terme sec en prsence dun
soutien du taux terme par la Banque Centrale
49 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 49
Hypothses
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 au comptant
EUR 1 = CHF 1,5660 terme (t + n)
Un spculateur dispose dune limite de 10 000 000
deuros
Dcision en t :
Vente terme de 10 000 000 deuros
2.1.1. Opration terme sec
50 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 50
Rsultats :
H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200 au comptant
(1,5660 - 1,5200) x 10 000 000 = + CHF 460 000
H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 au comptant
(1,5660 - 1,5820) x 10 000 000 = - CHF 160 000
51 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 51
Hypothses
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 au comptant
EUR 1 = CHF 1,5800 terme (t + n)
Un spculateur dispose dune limite de 10 000 000
deuros
Dcision en t :
Vente terme de 10 000 000 deuros
2.1.2. Opration terme sec en prsence dun
soutien du taux terme par la Banque Centrale
52 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 52
Rsultats :
H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200 au comptant
(1,5800 - 1,5200) x 10 000 000 = + CHF 600 000
H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 au comptant
(1,5800 - 1,5820) x 10 000 000 = - CHF 20 000
53 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 53
Rsultats de la banque centrale :
H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200
(-1,5800 + 1,5200) x 10 000 000 = - CHF 600 000
H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820
(-1,5800 + 1,5820) x 10 000 000 = + CHF 20 000
54
Inconvnients des changes fixes :
Possibilit de spculer sans risque et dinduire une
spculation dstabilisante
Avantages des changes fixes :
Cadre stable pour les changes internationaux
Pas de proccupation du risque de change pour
lexportateur et limportateur
Stabilit relative car il peut y avoir des
modifications du taux de change
Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier
55
Inconvnients des changes flottants :
Incertitude sur les rsultats financiers
Mais possibilit de se couvrir
La protection est excellente mais coteuse
Avantages des changes flottants :
Possibilit de spculer mais il y a des risques et des
cots
Les changes flottants empchent toute spculation
dstabilisante
Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier
56
Rgimes de changes fixes :
talon or
talon de change or
Currency board
PEG
Indexation de la monnaie nationale sur une
devise trangre
Adoption dune monnaie trangre comme
monnaie nationale
Rgimes de changes flottants :
Rgime avec flottement libre
Rgime de flottement contrl
Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier
57 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 57
2.2. Les oprations darbitrage
2.2.1. Arbitrage entre le taux au comptant et le
taux terme
2.2.2. Arbitrage entre le taux au comptant et le
taux terme si la banque centrale soutient
le taux de change terme
58 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 58
2.2.1. Arbitrage entre le taux au comptant et le
taux terme
Hypothses :
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 comptant
EUR 1 = CHF 1,5660 terme (t + 30 j)
i = i = 6%
Limite de 10 000 000 euros
Dcisions en t :
- Emprunt de X euros au taux i
- Achat au comptant de francs suisses
- Placement de ces francs suisses au taux i
- Vente terme de francs suisses
59 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 59
Emprunt dun montant X en EUR :
X = EUR 9 950 248,76
Achat au comptant de CHF :
9 950 248,76 x 1,5968 = CHF 15 888 557,22
Rsultat du placement des CHF :
Vente terme de 15 968 000 francs suisses :
000 000 10 EUR
360
30
% 6 1 X =

+
En t :
000 968 15 CHF
360
30
% 6 1 22 , 557 888 15 =

+
44 , 679 196 10 EUR
5660 , 1
000 968 15
=
60 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 60
Remboursement de 10 000 000 deuros
10 196 679,44 - 10 000 000 = EUR 196 679,44
En t + 30 :
% 98 , 1 100
76 , 248 950 9
44 , 679 196
=
61 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 61
Consquences
Sur le march forward :
Baisse du franc suisse
Hausse de leuro
Sur le march au comptant
Hausse du franc suisse
Baisse de leuro
Tendance la rgularisation des cours
62 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 62
2.2.2. Arbitrage entre le taux au comptant et
le taux terme si la banque centrale soutient
le taux de change terme
EUR 1 = CHF 1,5800
Vente terme de 15 968 00 francs suisses :
Gain : + EUR 106 329,11
1,07%
11 , 329 106 10 EUR
5800 , 1
000 968 15
=
63 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 63
Section 3. Les risques associs aux oprations
de change
3.1. Le risque de liquidit
3.2 Le risque de crdit
3.3. Le risque de rglement
3.4. Les limites imposes aux cambistes
64 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 64
3.1 Le risque de liquidit
Dfinition du risque de liquidit
Devises concernes par le risque de liquidit
Manifestations du risque de liquidit
65 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 65
Devises concernes par le risque de liquidit
Devises exotiques
risque potentiel permanent
en cas de crise, le march peut disparatre
Grandes devises internationales
USD, EUR : aucun risque mme en cas de crise
JPY, GBP, CHF, CAD, AUD : il peut y avoir des
manifestations du risque de liquidit en cas de
crise
Le risque de liquidit dpend de limportance
relative de la transaction
66 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 66
Manifestations du risque de liquidit
March au comptant :
accroissement du spread cours acheteur - cours
vendeur
rduction du volume des transactions
asschement du march au comptant
March forward :
accroissement du spread cours acheteur - cours
vendeur
rduction du volume des transactions
raccourcissement des chances
augmentation du report et du dport
67 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 67
3.2. Le risque de crdit
Dfinition du risque de crdit
Risque de crdit sur le march forward
68 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 68
Risque de crdit sur le march forward
En t : trsorier achte terme pour lchance t+90
USD 1 = EUR 0,80
En t+30 : contrepartie fait dfaut
En t+30 : trsorier achte un deuxime forward
- Si USD 1 = EUR 0,75
Gain
- Si USD 1 = EUR 0,90
Perte
69 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 69
3.3. Le risque de rglement
Prsentation du risque de rglement
Le systme CLS (Continuous Linked Settlement)
70 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 70
Prsentation du risque de rglement
Dfinition
Faillite de la banque Herstatt en 1974
Pertes considrables
71 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 71
Le systme CLS
Objectif
Cration en 1997 de CLS Group en troite
coopration avec la BRI
Ouverture par CLS Bank du systme CLS le 9
septembre 2002
39 membres
7 devises
CLS nest pas une banque mais un agent de
rglement
Rglement selon le mode paiement contre
paiement
72 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 72
12 septembre 2008 :
61 banques membres (et actionnaires) de CLS
17 devises
3336 participants utilisant les services des 61
banques
17 septembre 2008 : 1 554 166 instructions de
paiement
Mars 2008 : record de 10 000 milliards de dollars de
flux pour une journe
73 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 73
3.4. Les limites imposes aux cambistes
Limites standards :
position intraday
position overnight
par cambiste
par devise
pour toute la table
Limites plus fines :
position par chance
position par contrepartie
74 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 74
Le livre permet de connatre :
Pour chaque cambiste :
- la position nette du cambiste par chance
- la position nette globale du cambiste
Pour la salle de march :
- la position nette dans une devise par chance
- la position nette globale dans une devise
- la position nette pour toutes les devises
Pour lensemble des salles dans le monde
- la position nette mondiale dans une devise par
chance
- la position nette mondiale dans une devise
- la position nette mondiale pour lensemble des devises
75 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 75
Section 4. Les oprations de spculation
avec des contrats futures
Anticipation de baisse du cours dune devise par
rapport au dollar
Dcision : vente de contrats futures sur la devise
Anticipation de hausse du cours dune devise par
rapport au dollar
Dcision : achat de contrats futures sur la devise
Exemple
76 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 76
Exemple
Le 15 septembre 2008
EUR 1 = USD 1,4050 pour le contrat chance
dcembre 2008
Anticipation de baisse de leuro
Vente de 10 contrats chance dcembre 2008
Le 8 octobre
EUR 1 = USD 1,3662 pour le contrat chance
dcembre 2008
Achat de 10 contrats chance dcembre 2008
Rsultat financier
125 000 x 10 x (1,4050 1,3662) = 48 500 USD
102 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 102
Section 5. Les oprations de spculation et
darbitrage avec des options de change
5.1. Lachat doption dachat
5.2. La vente doption dachat
5.3. Lachat doption de vente
5.4. La vente doption de vente
103 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 103
Prix des options GBP/USD, le 5 juillet
Prix
dex.
Options dachat Options de vente
Juill. Aot Sept. Juill. Aot Sept.
1,500
1,510
1,520
1,75
1,08
0,64
2,55
1,98
1,49
3,14
2,69
2,09
0,38
0,78
1,32
1,18
1,59
2,11
1,79
2,22
2,73
104 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 104
5.1. Lachat doption dachat
Option pour le terme de septembre
106 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 106
Prix des options GBP/USD, le 5 juillet
Prix
dex.
Options dachat Options de vente
Juill. Aot Sept. Juill. Aot Sept.
1,500
1,510
1,520
1,75
1,08
0,64
2,55
1,98
1,49
3,14
2,69
2,09
0,38
0,78
1,32
1,18
1,59
2,11
1,79
2,22
2,73
107 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 107
Option pour le terme de septembre
Prix dexercice = USD 1,5000
5.1. Lachat doption dachat
108 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 108
Prix des options GBP/USD, le 5 juillet
Prix
dex.
Options dachat Options de vente
Juill. Aot Sept. Juill. Aot Sept.
1,500
1,510
1,520
1,75
1,08
0,64
2,55
1,98
1,49
3,14
2,69
2,09
0,38
0,78
1,32
1,18
1,59
2,11
1,79
2,22
2,73
109 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 109
Option pour le terme de septembre
Prix dexercice = USD 1,5000
Prime = USD 0,0314
Risque maximum = USD 0,0314
Point mort = USD 1,5314
Profit maximum = non limit
5.1. Lachat doption dachat
110 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 110
A lchance
H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,60
Profit : 1,60 1,5314 = USD 0,0686
H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,70
Profit : 1,70 1,5314 = USD 0,1686
111
Gain
Perte
S
K
p
Profil des gains et des pertes
0
K+p
45
Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier
113 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 113
5.2. La vente doption dachat
Option pour le terme de septembre
Prix dexercice = USD 1,510
Prime = USD 0,0269
Profit maximum = USD 0,0269
Point mort = USD 1,5369
Risque maximum = Non limit
114 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 114
A lchance
H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,6000
Perte : 1,60 - 1,5369 = USD 0,0631
H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,7000
Perte : 1,70 - 1,5369 = USD 0,1631
115
Gain
Perte
S
K
p
0
Profil des gains et des pertes
K+p
Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier
117 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 117
5.3. Lachat doption de vente
Option pour le terme de septembre
Prix dexercice = USD 1,5200
Prime = USD 0,0273
Risque maximum = USD 0,0273
Point mort = USD 1,4927
Profit maximum = Non limit
118 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 118
A lchance
H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,4500
Profit : 1,4927 - 1,4500 = USD 0,0427
H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,3500
Profit : 1,4927 - 1,3500 = USD 0,1427
119
Profil des gains et des pertes
Gain
Perte
S
K
p
0
K-p
Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier
121 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 121
5.4. La vente doption de vente
Option pour le terme de septembre
Prix dexercice = USD 1,5100
Prime = USD 0,0222
Profit maximum = USD 0,0222
Point mort = USD 1,4878
Risque maximum = Non limit
122 Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier 122
A lchance
H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,4000
Perte : 1,4878 1,4000 = USD 0,0878
H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,3000
Perte : 1,4878 1,3000 = USD 0,1878
123
Profil des gains et des pertes
Gain
Perte
S
K
p
0
K-p
Finance internationale, 9
me
d. Y. Simon & D. Lautier