07/08/2014

Argentina, EUA e eleies

O fato recente mais notvel foi o default da Argentina. Trata-se da combinao de erros histricos (o
endividamento na esteira do currency board), a insistncia em mais do mesmo depois da crise de 2001, uma
reestruturao lenta da dvida externa, a consequente piora da economia, a perda de apoio do governo pelos
expoentes do mercado, uma deciso inesperada da justia dos EUA, indiretamente afetando as condies de
financiamento de um pas. A Argentina foi posta e se colocou numa sinuca. Como no existe instncia desenhada
para solver tal impasse, uma soluo de mercado seria a sada: a compra dos crditos dos holdouts por um
consrcio de interessados. Haja coordenao!
Para ns, alm do contgio de magnitude difcil de estimar, embora saiba-se ser menor do que em outros
carnavais, conta mais o efeito sobre o comrcio: se perda de mpeto j vinha ocorrendo, desacelerao adicional
do crescimento deles ser reforada por piora no financiamento da conta corrente, o que turbina a restrio
comercial e atrapalha nossa indstria.
Outros fatos notveis foram a evoluo da crise na faixa de Gaza, o aparente retorno de sinais de forte
instabilidade no Oriente Mdio e Norte da frica e a oscilao das tenses em torno da questo Ucraniana. Se a
primeira tende a perder fora no curto prazo, embora se mantenha no longo, o segundo e o terceiro so fatores
mais firmes de instabilidade. Mudana na agenda da questo energtica global vem associada e mudana em
alianas estratgicas mais amplas. Veja-se China e Rssia, China e BRIS, China e Argentina. Veja-se a modesta
atuao recente dos EUA no cenrio internacional.
Finalmente, mas no menos importante, os desdobramentos da atividade econmica nos EUA e sua relaes com
os preos dos ativos. O crescimento do PIB no segundo trimestre foi maior do que o esperado e virou o jogo em
relao contrao verificada no primeiro trimestre. Duas ressalvas fazemos ao resultado. Desde logo, a
composio do dado: dos 3,9% de alta, 1,7% vieram da acumulao de estoques. Ademais, e juntando ao anterior,
a queda do incio do ano envolveu forte queda nos estoques. Pode-se dizer que o que o clima tirou no primeiro
trimestre, o clima devolveu no segundo. Noves fora, quase nada de adicional.
O comportamento do mercado de trabalho, por outro lado, foi decepcionante: crescimento abaixo do esperado e
alta na taxa de desemprego. Indicadores menos famosos no indicaram outra coisa: desemprego acima de 27
semanas em alta, ganho real de salrio zero e subemprego em alta.
Por aqui, o fim da Copa do Mundo mostrou um pas mais maduro: a derrota no ofuscou o relativo sucesso do
evento nem fez deslanchar crise de frustrao generalizada. Por outro lado, a percepo da situao econmica
frgil prossegue e se amplifica com os impulsos externos e a proximidade da campanha eleitoral.
A poltica fiscal vai vivendo de medidas pontuais: expectativa sobre o leilo de 4G e efeitos do Refis renovado
versus manuteno de desoneraes em ambiente de contrao da atividade. Poucas vezes um resultado primrio
ter sido to desconsiderado como o deste ano.

07/08/2014

A poltica monetria mantm-se sem reduo do instrumento e indica manuteno da taxa Selic pelo tempo
adequado para ajudar a inflao a encerrar o ano dentro dos limites do regime de meta no horizonte relevante.
No apenas pelos efeitos defasados e cumulativos, mas pelo esgotamento do ciclo de endividamento das famlias,
mesmo que o mercado de trabalho no piore. Mantemos a avaliao de que, dados os riscos indicados abaixo, o
vis ainda de alta adicional da taxa Selic.
Entendemos que as mudanas nas medidas macroprudenciais tm o sentido de minorar riscos no sistema bancrio
e no de estimular a demanda. A zona cinzenta entre uma coisa e outra existe. Mas a liberao de recursos de
compulsrio para concesso de crdito inclui compra de carteiras: nos dois casos, a medida no garante nada,
apenas permite. Concesso de crdito estimula atividade, compra de carteiras redistribui o risco.
verdade que a atividade em queda j vem indicando perda de flego da inflao. De fato, boa parte dos preos
livres responde atividade. Mas h algumas ressalvas importantes. Em primeiro lugar, h preos livres que s
respondem a movimentos amplos e duradouros na atividade: parece ser o que ocorre com os preos dos servios.
Em segundo lugar, outro conjunto de preos livres tambm responde taxa de cmbio. E, como ser visto abaixo,
h boas razes para se esperar desvalorizao do Real.
J os preos administrados... Estes, semelhana daqueles, tambm no devem responder diferentemente a
diferentes resultados da eleio. A mudana nos preos relativos j est em curso, afirma o BC. O que no significa
que esteja por acabar. Os preos dos combustveis vo refletir a combinao de quanto se aposta na Petrobras
como fator de estmulo aos investimentos privados e quanto se aposta no uso inadequado de controles sobre
preos. claro que o financiamento dos investimentos daquela empresa depende ainda de ajustes patrimoniais da
mesma, mudanas que abram espao para alavancagem saudvel.
Outros preos administrados de forte relevncia pelos efeitos de difuso na inflao esto no setor eltrico. Os
reajustes em curso se referem cobertura de custos j incorridos, o que no dispensa o fato de que mais tarifa
ser necessria para viabilizar os custos de gerao mais altos e os custos financeiros da cobertura de caixa atual e
futura.
E no esqueamos que os esperadssimos investimentos em infraestrutura com recursos privados vo depender
tanto do BNDES quanto de tarifas novas (mais rodovias) ou velhas (saneamento), mas ambas em nveis superiores
aos atuais. Nos limites da incerteza regulatria, certamente.
O cmbio valorizado mantm a presso desfavorvel sobre a conta corrente. O Real valorizado, at o FMI estima
Real mais forte do que similares e do que no comeo do ano, ajuda na inflao e atrapalha nos horizontes
adequados atividade produtiva de tradeables. A consolidao de um dficit estrutural em conta corrente
superior aos 2,5% do PIB que se consegue financiar sem grandes sustos pode ser muito perigosa.
Mantemos as linhas gerais de nossas expectativas. A taxa de cmbio vai desvalorizar at o fim deste ano. A
interrupo do programa de swaps do BC devolver volatilidade e direo taxa. A reduo do risco com o avano
da incerteza eleitoral pode ajudar o cmbio, mas o dficit em conta corrente seguiria com mais robustez. E risco.
Tarifas de energia eltrica e preos de combustveis vo conhecer altas nominais em horizonte semelhante. Uma
srie de outras tarifas e preos administrados tambm. A inflao em parte vai ceder por conta da contrao da

07/08/2014

economia, em parte vai se manter pela indexao e em parte vai acelerar pelos reajustes citados. O resultado deve
ser inflao resistente, ainda que a ausncia de choques a leve mais para 6% por uns bons trimestres.
Se a taxa de cmbio no tiver desvalorizao real, o movimento ser contra os produtores de tradeables.
A taxa de juros (Selic) vai ficar em 11%, com vis de alta at o final de 2014.

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