Oliveira, GiulianoContentode PDF

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UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia

ESTRUTURA PATRIMONIAL E PADRO DE RENTABILIDADE
DOS BANCOS PRIVADOS NO BRASIL (1970-2008):
TEORIA, EVIDNCIAS E PECULIARIDADES

Giuliano Contento de Oliveira

Tese de Doutoramento apresentada ao
Instituto de Economia da UNICAMP para
obteno do ttulo de Doutor em Cincias
Econmicas rea de concentrao: Teoria
Econmica, sob a orientao do Prof. Dr.
J os Carlos de Souza Braga.

Este exemplar corresponde ao original
da tese defendida por Giuliano Contento
de Oliveira em 26/02/2009 e orientado
pelo Prof. Dr. Jos Carlos de Souza
Braga.

CPG, 26 / 02 / 2009

___________________________

Campinas, 2009

ii

Ficha catalogrfica elaborada pela biblioteca
do Instituto de Economia/ UNICAMP

Ttulo em Ingls: Balance sheet structure and profitability pattern of private banks in Brazil (1970-2008): theory,
evicences and peculiarities
Keywords : Banks Brazil ; Inflao Brasil.
rea de concentrao : Teoria Economica
Titulao : Doutor em Ciencias Economicas
Banca examinadora : Prof. Dr. J ose Carlos de Souza Braga
Profa. Dra. Simone Silva de Deos
Prof. Dr. J ulio Sergio Gomes de Almeida
Prof. Dr. Carlos Eduardo Ferreira de Carvalho
Profa. Dra. Maria Cristina Penido de Freitas
Data da defesa: 26-02-2009
Programa de Ps-Graduao: Ciencias Economicas

Oliveira, Giuliano Contento de
OL4e Estrutura patrimonial e padro de rentabilidade dos bancos privados no
Brasil (1970-2008): teoria, evidencias e peculiaridades/ Giuliano Contento de
Oliveira. Campinas, SP : [s.n.], 2009.

Orientador : J ose Carlos de Souza Braga.
Tese (doutorado) Universidade Estadual de Campinas, Instituto de
Economia.
1. Bancos Brasil. 2. Inflao Brasil. I. Braga, J ose Carlos de Souza.
II. Universidade Estadual de Campinas. Instituto de Economia. III. Titulo.

iii

Tese de Doutorado

Aluno: GIULIANO CONTENTO DE OLIVEIRA

Estrutura Patrimonial e Padro de Rentabilidade dos Bancos Privados no Brasil (1970-2008):
Teoria, Evidncias e Peculiaridades

Defendida em 26 / 02 / 2009

COMISSO JULGADORA

Prof. Dr. JOS CARLOS DE SOUZA BRAGA
Orientador IE / UNICAMP

Profa. Dra. SIMONE SILVA DE DEOS
IE/UNICAMP

Prof. Dr. JLIO SERGIO GOMES DE ALMEIDA
IE/UNICAMP

Prof. Dr. CARLOS EDUARDO FERREIRA DE CARVALHO
PUC / SP

Profa. Dra. MARIA CRISTINA PENIDO DE FREITAS
FUNDAP

v

Dedico este trabalho a todos aqueles que um dia acreditaram em
mim.

vii
APRESENTAO
Esta tese resultado de um processo de intermitente reflexo acerca do sistema financeiro
nacional, em particular do setor bancrio brasileiro, iniciado em meados da dcada de 1990.
Trata-se, por isso, de um esboo eminentemente incompleto, em razo da constante mutao do
objeto de estudo e dos desafios e limites que ainda se colocam ao autor.
Originalmente, a inteno consistia em focar o estudo no comportamento dos bancos em
contexto de baixa inflao. medida que o trabalho foi avanando, contudo, a anlise histrica
se fez cada vez mais necessria.
Mais do que uma nica resposta, o trabalho procura apresentar ao leitor algumas possveis
vias de entendimento das principais caractersticas de um sistema financeiro historicamente
pouco subserviente ao financiamento do desenvolvimento. E isto, acredito, representa o alcance
de um grande objetivo.
A despeito dos encadeamentos envolvidos entre os captulos, o leitor pode centrar sua
ateno diretamente no tema de seu maior interesse. Acredito, contudo, que a leitura integrada do
trabalho aumenta o peso do argumento que se procurou sustentar.
De modo a tornar a leitura menos truncada e melhorar a diagramao do trabalho, optou-
se pela alocao das tabelas, das figuras e dos quadros (nesta ordem) ao final de cada respectiva
seo. Os dados de balano dos bancos privados utilizados para a elaborao das figuras e das
tabelas com indicadores selecionados esto disponibilizados nos Anexos A e B. Ademais, alguns
temas relevantes, porm apenas suplementares para a sustentao do argumento central, esto
apresentados nos respectivos apndices.
Ottimo divertimento. Campinas, 02/2009

ix
AGRADECIMENTOS
O cumprimento de mais esta etapa, e nesta Instituio em particular, representa para mim
a realizao de um sonho, cujo alcance exigiu a superao de incontveis obstculos, o que teria
sido impossvel sem a ajuda de mestres e amigos e familiares, bem como do apoio institucional e
financeiro da Capes e do Centro Internacional Celso Furtado.
Utilizo esse espao, pois, para agradecer a algumas pessoas e instituies sem as quais a
realizao desta tese teria sido impossvel.
Em primeiro lugar, meus sinceros agradecimentos a todos os professores do IE/Unicamp
com os quais tive a oportunidade de compartilhar ideias e, principalmente, aprender. Foram eles:
Joo Manuel Cardoso de Mello, Ricardo Carneiro, Luciano Coutinho, Mariano Laplane, Carlos
Alonso, Daniela Prates, Luiz Gonzaga Belluzzo, Jos Carlos de Souza Braga, Jlio Gomes de
Almeida, Frederico Mazzucchelli e Macos Antonio Macedo Cintra. Rosangela, Ana Rosa e
Simone de Deos pela compreenso a respeito de minha deciso de deixar tudo de lado para poder
finalizar este trabalho. Simone, ademais, pela ajuda na realizao do resumo.
Registro meus agradecimentos, em especial, a dois amigos e professores do IE/Unicamp:
meu orientador, Jos Carlos de Souza Braga, a disponibilidade, o auxlio sempre que necessrio e
a pacincia, elementos que se mostraram indispensveis para a realizao desta tese; e Marcos
Antonio Macedo Cintra, a leitura do trabalho e as sugestes realizadas; agradeo-lhe, ainda, as
lies e os ensinamentos na ocasio em que tive a oportunidade de lecionar a disciplina
Economia Internacional no curso de graduao do Instituto, no mbito do Programa de Estgio
Docncia realizado em 2008, bem como o apoio incondicional nos momentos mais difceis.
Marcos Antonio ajudou-me a superar as barreiras que se colocaram em um momento crucial para
a realizao de minha tese de doutorado, contribuindo para a superao de minhas fraquezas e me
encorajando a alcanar mais este objetivo. A ambos, os meus mais sinceros agradecimentos.
Ao mestre e amigo Carlos Eduardo Carvalho, minha eterna gratido. Tudo comeou com
um trabalho de pesquisa no mbito de um programa de iniciao cientfica quando realizei o
curso de graduao. Certamente, foi quem mais acreditou em mim durante todo este tempo.
Companheiro de todos os momentos, alegres e tristes, deu-me a oportunidade de mostrar meu
trabalho e meu empenho, minha seriedade e minhas qualidades, alm de realizar trabalhos em
conjunto, fundamentais para meu aprendizado.
x
Prof
a
. Maria Cristina Penido de Freitas, que alm da carta de recomendao
encaminhada quando de meu ingresso no curso de doutorado, cumpriu papel importantssimo
para a realizao desta tese, seja em razo dos excelentes trabalhos realizados sobre o tema, seja
por conta das recorrentes conversas, crticas e sugestes. Sempre disponvel, soube passar com
clareza seu vasto conhecimento sobre o tema dessa tese. Sua ajuda foi, portanto, fundamental
para a realizao do trabalho. Muito Obrigado!
Ao amigo e professor Jos Benedito Zarzuela Maia (Ben), o suporte concedido sempre
que necessrio no que diz respeito aos dados do Banco Central. Registro, ainda, meus
agradecimentos a Maurcio Barreto Campos, a mim apresentado por Ben, com quem tive a
oportunidade de conversar ao telefone sobre os mtodos de consolidao dos balanos das
instituies financeiras no Brasil.
No mbito familiar, em primeiro lugar agradeo a minha to amada esposa, especialmente
a dedicao e a pacincia. Beatriz cumpriu papel decisivo para o alcance deste sonho, ajudando-
me a superar as maiores dificuldades, apoiando-me nos momentos difceis e compartilhando os
frequentes momentos de alegria de nossa to amvel relao. Ao seu lado, alm de tudo ser
possvel, a vida se torna muito mais bela.
Aos meus irmos, Braulio Oliveira e Lisangela Oliveira, os apoios dispensados nos
momentos de indecises e fragilidades. Ao meu irmo, ademais, agradeo a leitura da verso
preliminar do trabalho e as constantes indicaes realizadas em momentos importantes de minha
carreira. Valeu!
Aos meus pais, os recorrentes momentos de amor e carinho. Ao tila e ao Tomazzo, os
momentos de distrao e diverso.
minha famlia, o constante apoio.
Aos amigos do IE/Unicamp, o aprendizado mtuo.
No mbito institucional, ademais, agradeo o apoio financeiro da Capes e do Centro
Internacional Celso Furtado, concedido em diferentes momentos. Sem esse auxlio, tudo seria
muito mais difcil, seno impossvel.
xi
No mbito administrativo do IE/Unicamp, registro os agradecimentos s seguintes
pessoas: Alberto, Cida, Greisiane, Alex e Marinete. Agradeo, tambm, aos funcionrios da
biblioteca. Sem vocs, certamente as coisas teriam sido mais complicadas.

xiii

The peculiar circularity of a capitalist economy [...] has a banking and financial-
system corollary. Not only must the banking and financial system maintain
favorable asset prices and conditions for investment financing now, but the banking
and financing system also must be expected to maintain favorable asset prices and
conditions for investment financing in the future. Because such normal functioning
of the banking and financial system is a necessary condition for the satisfactory
operation of a capitalist economy, disruption of the system will lead to
malfunctioning of the economy.
H. P. Minsky (1986, p.227)

xv
RESUMO
Esta tese discute a estrutura patrimonial e o padro de rentabilidade dos bancos privados no
Brasil no perodo 1970/2008, com nfase no contexto de baixa inflao (1995-2008). Acreditava-
se que a estabilidade monetria mudaria substancialmente o padro de atuao destas instituies,
o qual passaria a ser pautado nas operaes de crdito. Contudo, os indicadores de balano de
grandes bancos privados analisados neste trabalho revelam que isso no aconteceu. O
comportamento dos bancos privados no Brasil em contexto de baixa inflao continuou sendo
ditado pela opo por flexibilidade. Estas instituies continuaram sendo capazes de se
adaptarem a diferentes conjunturas, mantendo seus elevados nveis de rentabilidade. Sustenta-se,
pois, que esse padro de atuao decorre fundamentalmente da combinao de dois fatores: 1)
instabilidade macroeconmica e a consequente prtica de juros bsicos reais elevados; e 2)
indexao dos ttulos pblicos taxa de juros de curto prazo (Selic). Ou seja, de um lado a
estabilidade monetria no Brasil no significou estabilidade macroeconmica; de outro, a lgica
do plano de estabilizao impediu a supresso do arcabouo institucional do regime de alta
inflao, a saber, da moeda indexada. Nestas condies, nos momentos de maior incerteza os
bancos tm a possibilidade de composio de uma carteira de ativos ao mesmo tempo lquida e
rentvel, o que lhes possibilita obter altos ganhos mesmo em conjunturas adversas. A despeito do
fim da alta inflao, as operaes destas instituies continuaram sendo pautadas
majoritariamente no curto prazo, tendo nas operaes com ttulos pblicos o principal suporte
para manter seus nveis elevados de rentabilidade em contextos marcados por adversidades.
Conclu-se, deste modo, que a mudana deste padro de atuao requer a prevalncia de
condies macroeconmicas e institucionais que induzam essas instituies a assumirem maiores
riscos, fazendo do crdito a base de seu padro de rentabilidade.
Palavras-chave: bancos privados; estrutura patrimonial; padro de rentabilidade; preferncia por
liquidez; alta inflao; baixa inflao.

xvii
ABSTRACT
This thesis discusses balance sheet structure and profitability pattern of private banks in Brazil in
the period 1970/2008, with emphasis in the years of low inflation (1995-2008). It was argued that
monetary stability would change private banks behavior, which would so be driven by credit
operations. However, the balance sheet indicators of the big private banks analyzed in this thesis
shows that it didn't happen. The behavior of private banks in Brazil in the context of low inflation
continued to be ruled by a flexibility option. These institutions were able to adapt its balance
sheet structure to different situations maintaining their high levels of profitability. It is argued,
therefore, that this behavior results fundamentally of the combination of two points: 1)
macroeconomic instability and, consequently, the prevalence of high real interest rate; and 2)
indexation of the government bonds to short-term money market rate (Selic). In other words, on
one side the monetary stability in Brazil didn't mean macroeconomic stability; on the other hand,
the logic of the stabilization plan prevented the elimination of the institutional structure of high
inflation regime, that is to say, of the near money. In these conditions, during periods of higher
uncertainty the banks are able to build a portfolio that is at the same time liquid and profitable,
which makes possible to have high profit even in bad periods. In spite of the end of the high
inflation period, the operations of these institutions continued to be focused in short-term, being
the operations with government bonds the main support to high profitability levels even in
adverse situations. The change of this behavior requests the prevalence of macroeconomics and
institutional conditions that induce those institutions to assume larger risks, having credit as the
key-point of their profitability pattern.
Key-words: private banks; balance sheet structure; profitability pattern; liquidity preference;
high inflation; low inflation.
xix
SUMRIO
1 INTRODUO .......................................................................................................................... 1
PARTE 1 ECONOMIA EMPRESARIAL E GESTO ESTRATGICA DE BALANO
DOS BANCOS ............................................................................................................................... 5
2 ECONOMIA EMPRESARIAL: PRINCPIOS, DINMICA E A CENTRALIDADE DOS
BANCOS ........................................................................................................................................ 7
2.1 OS CIRCUITOS INDUSTRIAL E FINANCEIRO ................................................................................ 8
2.2 OS PRINCPIOS DE UMA ECONOMIA MONETRIA DA PRODUO .............................................. 13
2.2.1 Consideraes adicionais sobre a endogenia da oferta de moeda ................................... 30
2.2.2 A centralidade dos bancos nas economias capitalistas .................................................... 37
3 GESTO ESTRATGICA DE BALANO DOS BANCOS ............................................... 49
3.1 DA TEORIA DA PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ TEORIA DA PRECIFICAO DE ATIVOS ............ 49
3.1.1 Liquidez e flexibilidade ................................................................................................... 56
3.2 O COMPORTAMENTO DOS BANCOS NUMA ECONOMIA EMPRESARIAL ....................................... 60
3.2.1 A gesto estratgica de balano dos bancos .................................................................... 60
3.2.2 Os bancos nas fases de expanso e contrao dos negcios ............................................ 74
PARTE 2 O COMPORTAMENTO DOS BANCOS PRIVADOS NO BRASIL
(1970/2008): ESTRUTURA PATRIMONIAL E PADRO DE RENTABILIDADE ........... 85
4 MOEDA INDEXADA, BANCOS EM CONTEXTO DE MODERADA E ALTA
INFLAO E ESTABILIDADE MONETRIA NO BRASIL .............................................. 87
4.1 O ARCABOUO INSTITUCIONAL DA MOEDA INDEXADA: ORIGEM E DESVIRTUAMENTO ............ 88
4.2 ESTRUTURA PATRIMONIAL E PADRO DE RENTABILIDADE DOS BANCOS PRIVADOS NO BRASIL
(DEZ.1971/JUN.1994) ................................................................................................................. 106
4.2.1 O comportamento dos bancos privados nos anos 1970 ................................................. 108
4.2.2 O comportamento dos bancos privados na dcada de 1980 e incio dos anos 1990 ...... 115
4.2.2.1 A importncia dos ganhos inflacionrios para os bancos no Brasil ......................... 117
4.2.2.2 Os bancos privados no perodo 1980/88 .................................................................. 122
4.2.2.3 Evoluo dos indicadores selecionados de solvncia e liquidez, capital e risco e
rentabilidade dos bancos privados (dez.1971/jun.1988) ...................................................... 129
4.2.2.4 Os bancos privados no interregno 1988/94 .............................................................. 133
4.2.3 Balano geral do comportamento dos bancos no interregno dez.1971/jun.1994 .......... 140
4.3 OS LIMITES DA ESTABILIDADE MONETRIA NO BRASIL: INSTABILIDADE MACROECONMICA,
INDEXAO FINANCEIRA E OPO POR FLEXIBILIDADE .............................................................. 161
5 OS BANCOS PRIVADOS EM CONTEXTO DE BAIXA INFLAO (1994-2008) ...... 177
5.1 OS BANCOS PRIVADOS NO BRASIL EM CONTEXTO DE BAIXA INFLAO: TRANSIO,
CONCENTRAO E DESNACIONALIZAO ................................................................................... 178
5.1.1 Transio para o ambiente de baixa inflao: fragilizao e reestruturao ................. 178
5.1.2 Concentrao e desnacionalizao ................................................................................. 197
5.1.3 Sntese ............................................................................................................................ 209
xx
5.2 ESTRUTURA PATRIMONIAL E PADRO DE RENTABILIDADE DOS GRANDES BANCOS PRIVADOS NO
BRASIL (1995-2008) .................................................................................................................. 231
5.2.1 Metodologia e arranjo dos dados ................................................................................... 232
5.2.2 Anlise dos dados e indicadores .................................................................................... 234
5.2.3 Prazos do ativo e do passivo, risco de taxa de juros e classificao da carteira de crdito
de grandes bancos privados no Brasil (1994-2008) ................................................................ 295
5.2.3.1 Metodologia e arranjo dos dados .............................................................................. 295
5.2.3.2 Anlise dos indicadores selecionados ...................................................................... 297
6 GUISA DE CONCLUSO ................................................................................................ 319
REFERNCIAS ........................................................................................................................ 325
APNDICE A O BALANO DE UM BANCO E OS RISCOS ENVOLVIDOS NA
ATIVIDADE BANCRIA ........................................................................................................ 347
APNDICE B INOVAES FINANCEIRAS: CAUSAS PRINCIPAIS, RESULTADOS
E CONSEQUNCIAS ............................................................................................................... 359
APNDICE C OS BALANCETES CONSOLIDADOS DOS BANCOS PRIVADOS NO
BRASIL ...................................................................................................................................... 363
APNDICE D INDICADORES DE ANLISE DE BALANO DE BANCOS ............... 369
APNDICE E PANORAMA GERAL DA ECONOMIA BRASILEIRA NOS ANOS 1980
E INCIO DOS 1990 .................................................................................................................. 375
APNDICE F CONCENTRAO E CONGLOMERAO DO SFN NOS ANOS
1970/80 ........................................................................................................................................ 379
APNDICE G ALGUMAS PARCEIRAS REALIZADAS PELOS GRANDES BANCOS
PRIVADOS NO BRASIL NO PERODO RECENTE .......................................................... 385
ANEXO A DADOS EM R$ CONSTANTES E INDICADORES UTILIZADOS ............ 389
ANEXO B DADOS EM R$ CONSTANTES E INDICADORES DOS BANCOS
PRIVADOS NO BRASIL (DEZ.1995/JUN.2008): BASE 50 MAIORES BANCOS DO
BANCO CENTRAL .................................................................................................................. 447
ANEXO C COMPOSIO DAS CONTAS DO ATIVO E DO PASSIVO DOS BANCOS
PRIVADOS DISPONIBILIZADAS NA BASE 50 MAIORES BANCOS DO BANCO
CENTRAL .................................................................................................................................. 553

xxi
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Inflao no Brasil, IGP-DI acumulado nos ltimos 12 meses (jan.1945-dez.1969) .... 153
Figura 2: Participao dos haveres monetrios e no-monetrios no total de haveres financeiros
no Brasil (1950-1993) .................................................................................................................. 153
Figura 3: Inflao no Brasil, IGP-DI acumulado nos ltimos 12 meses (jan.1970/dez.1985) .... 154
Figura 4: ndice real do crdito ao setor privado no Brasil: jan.1970 a jun.1994 (jan. 1980 = 100)
..................................................................................................................................................... 154
Figura 5: ROE empresas, instituies financeiras e bancos privados no Brasil (1975/1991) .. 155
Figura 6: Imposto inflacionrio e transferncias inflacionrias para os bancos comerciais no
Brasil (1950-92) ........................................................................................................................... 156
Figura 7: Dimenso do sistema bancrio privado no Brasil: nmero de agncias bancrias
(1968/88) ..................................................................................................................................... 156
Figura 8: Composio das receitas de intermediao financeira dos seis maiores bancos privados
no Brasil, em % (1993) ................................................................................................................ 157
Figura 9: Participao das instituies financeiras no PIB.......................................................... 157
Figura 10: ndice real das operaes de crdito dos bancos privados no Brasil (1975-1991) .... 158
Figura 11: ROE e alavancagem dos cinco maiores bancos privados no Brasil (1980/1991) ...... 159
Figura 11 (continuao): ROE e alavancagem dos cinco maiores bancos privados no Brasil
(1980/1991) ................................................................................................................................. 160
Figura 12: ROE bancos privados versus setor produtivo (1990/1993) .................................... 160
Figura 13: Taxa de juros real na economia brasileira - acumulado nos ltimos 12 meses
(jan.1994/jun.2008) ..................................................................................................................... 175
Figura 14: Taxa de juros real mensal na economia brasileira (jul.1987/dez.1999) ..................... 175
Figura 15: ndice real saldo das operaes de crdito (total geral): diferena do IGP-DI de
jul.1994 ........................................................................................................................................ 217
Figura 16: ndice real saldo das operaes de crdito (total ao setor privado): diferena do IGP-DI
de jul.1994 ................................................................................................................................... 217
Figura 17: Crdito e massa real de rendimentos no Brasil (jan.94/dez.97) ................................. 218
Figura 18: Saldo das operaes de crdito por tipo de risco (total geral) ndice real e % do total
(jan.94/dez.97) ............................................................................................................................. 219
Figura 19: Saldo das operaes de crdito por tipo de risco (total ao setor privado) ndice real e
% do total (jan.94/dez.97) ........................................................................................................... 220
Figura 20: Saldo das operaes de crdito por tipo de risco (total s pessoas fsicas) ndice real
e % do total (jan.94/dez.97) ......................................................................................................... 221
Figura 21: Dados e indicadores selecionados do setor bancrio brasileiro ................................. 222
Figura 22: Dimenso e ndices de razo de concentrao do setor bancrio brasileiro .............. 223
Figura 23: Razo de concentrao e IHH do setor bancrio brasileiro ....................................... 224
xxii
Figura 24: Composio do ativo e ROE dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 267
Figura 25: Relao crdito/PIB no Brasil, em % (jun.1988/out.2008) ....................................... 268
Figura 26: Composio do ativo e ROE dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 269
Figura 27: Rentabilidade e alavancagem dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 270
Figura 28: Rentabilidade e alavancagem dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 271
Figura 29: Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital (dez.1995/jun.2008) ......................................................................................................... 272
Figura 30: Receitas de intermediao financeira dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 273
Figura 31: Receitas de crdito com deduo das despesas de arrendamento e proviso, TVM e
ROE dos bancos privados no Brasil por natureza do capital (dez.1995/jun.2008) ..................... 274
ROE dos grandes bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008) ............................................. 275
Figura 33: Ativo permanente dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 276
Figura 34: Ativo permanente dos grandes bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008) ....... 277
Figura 35: Receitas de prestao de servios e ndice de eficincia dos bancos privados no Brasil
por natureza do capital (dez.1995/jun.2008) ............................................................................... 278
Figura 36: Receitas de prestao de servios e ndice de eficincia dos grandes bancos privados
no Brasil (dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................... 279
Figura 37: Receitas operacionais selecionadas dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital (dez.1995/jun.2008) ......................................................................................................... 280
Figura 38: Receitas operacionais selecionadas dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 281
Figura 39: Depsitos e operaes de crdito dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital, em % do passivo total (dez.1995/jun.2008) .................................................................... 282
Figura 40: Depsitos e operaes de crdito dos grandes bancos privados no Brasil, em % do
passivo total (dez.1995/jun.2008) ................................................................................................ 283
Figura 41: Contas selecionadas do passivo dos bancos privados no Brasil por natureza do capital,
em % do passivo total (dez.1995/jun.2008) ................................................................................ 284
Figura 42: Contas selecionadas do passivo dos grandes bancos privados no Brasil, em % do
passivo total (dez.1995/jun.2008) ................................................................................................ 285
Figura 43: Outras contas selecionadas do passivo dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital, em % do passivo total (dez.1995/jun.2008) .................................................................... 286
xxiii
Figura 44: Outras contas selecionadas do passivo dos grandes bancos privados no Brasil, em %
do passivo total (dez.1995/jun.2008) ........................................................................................... 287
Figura 45: Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital, em % do total das despesas de intermediao (dez.1995/jun.2008) ............................... 288
Figura 46: Despesas de intermediao financeira dos grandes bancos privados no Brasil, em % do
total das despesas de intermediao (dez.1995/jun.2008) ........................................................... 289
Figura 47: ndices de solvncia e liquidez dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 290
Figura 48: ndices de solvncia e liquidez dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 291
Figura 49: ndices de capital e risco dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008) ..................................................................................................................... 292
Figura 50: ndices de capital e risco dos grandes bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)
..................................................................................................................................................... 293
Figura 51: Spread bancrio no Brasil depois do Plano Real: total e modalidades de crdito
selecionadas ................................................................................................................................. 294
Figura 52: Indicadores de prazos e riscos do conjunto de nove grandes bancos privados no Brasil
(1994-2008) ................................................................................................................................. 309
Figura 53: Indicadores de prazos e riscos do conjunto de seis grandes bancos privados de varejo
no Brasil (1994-2008) .................................................................................................................. 310
Figura 54: Indicadores de prazos e riscos do conjunto de trs grandes bancos privados de atacado
no Brasil (1994-2008) .................................................................................................................. 311
Figura 55: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado econmico Bradesco, consolidado
societrio (jun.01/jun.08) ............................................................................................................. 312
Figura 56: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado econmico Ita, consolidado
Figura 57: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado econmico Unibanco, consolidado
Figura 58: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado financeiro HSBC (jun.01/jun.08) . 315
Figura 59: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado financeiro Santander (jun.01/jun.08)
..................................................................................................................................................... 316
Figura 60: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado financeiro Citibank (jun.01/jun.08)
..................................................................................................................................................... 317
Figura 61: Rentabilidade do patrimnio - setores produtivos versus grandes bancos privados
(1994/2007) ................................................................................................................................. 318
(1994/2007) ................................................................................................................................. 318

xxv
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Indicadores macroeconmicos selecionados (1968/1994) .......................................... 145
Tabela 2: Contas selecionadas do ativo dos bancos privados no Brasil (dez.1971/jun.1988) .... 146
Tabela 3: Contas selecionadas do passivo dos bancos privados no Brasil (dez.1971/jun.1988) 147
Tabela 4: Receitas inflacionrias dos bancos no Brasil (1990-1995) .......................................... 148
Tabela 5: Indicadores selecionados dos bancos privados no Brasil (dez.1971/jun.1988) ........... 149
Tabela 6: Contas selecionadas do ativo dos bancos privados no Brasil (dez.1988/jun.1994) .... 150
Tabela 7: Contas selecionadas do passivo dos bancos privados no Brasil (dez.1988/jun.1994) 151
Tabela 8: Indicadores selecionados dos bancos privados no Brasil (dez.1988/jun.1994) ........... 152
Tabela 9: Indicadores macroeconmicos selecionados (1990/2008) .......................................... 176
Tabela 10: Composio das receitas dos grandes bancos privados no Brasil (1993-95) ............ 211
Tabela 11: Variao % real das operaes de crdito entre jun./dez.94, por atividade econmica e
natureza do capital dos bancos privados diferena entre os deflatores .................................... 212
Tabela 12: Contas selecionadas do ativo dos bancos privados - % do ativo, R$ bilhes de
dez.2007 e variao real em relao ao semestre imediatamente anterior (jun.94/dez.96) ......... 213
Tabela 13: Contas selecionadas do passivo dos bancos privados - % do ativo, R$ bilhes de
dez.2007 e variao real em relao ao semestre imediatamente anterior (jun.94/dez.96) ......... 214
Tabela 14: Indicadores selecionados dos bancos privados no Brasil (jun.1994/dez.1996) ......... 215
Tabela 15: Participao percentual das instituies do segmento bancrio nos ativos, depsitos,
crdito e patrimnio lquido deste segmento (dez.1993/dez.2006) ............................................. 216
Tabela 16: Gerao e distribuio do valor adicionado das instituies financeiras no Brasil, em
R$ bilhes correntes (1995-2007) ............................................................................................... 260
Tabela 17: Rentabilidade e alavancagem do crdito de sistemas bancrios de pases
desenvolvidos (1995-2007) ......................................................................................................... 261
Tabela 18: Rentabilidade e alavancagem do crdito dos bancos privados no Brasil por natureza
do capital (1995-2007) ................................................................................................................ 262
Tabela 19: Rentabilidade e alavancagem do crdito de sistemas bancrios de pases
desenvolvidos (1995-2007) ......................................................................................................... 263
Tabela 20: Rentabilidade dos bancos privados no Brasil por natureza do capital (1995-2007) . 264
Tabela 21: Relao crdito/ativo total e demais ndices de alavancagem de sistemas bancrios de
pases desenvolvidos (1995-2007) .............................................................................................. 265
Tabela 22: Relao crdito e arrendamento mercantil/ativo total e demais ndices de alavancagem
dos bancos privados no Brasil por natureza do capital (1995-2007) ........................................... 266
Tabela 23: Prazo mdio e participao no total das concesses e do saldo das operaes de
crdito com recursos livres referencial para a taxa de juros, mdias semestrais (jul./dez.2000 a
jan./jun.2008) ............................................................................................................................... 306
xxvi
Tabela 23 (continuao): Prazo mdio e participao no total das concesses e do saldo das
operaes de crdito com recursos livres referencial para a taxa de juros, mdias semestrais
(jul./dez.2000 a jan./jun.2008) ..................................................................................................... 307
Tabela 23 (continuao): Prazo mdio e participao no total das concesses e do saldo das
operaes de crdito com recursos livres referencial para a taxa de juros, mdias semestrais
(jul./dez.2000 a jan./jun.2008) ..................................................................................................... 308

xxvii
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 Instituies que sofreram ajustes depois do Plano Real (1994/98) ........................... 225
Quadro 1 (continuao) Instituies que sofreram ajustes depois do Plano Real (1994/98) .... 226
Quadro 2 Fuses, incorporaes e aquisies no setor bancrio brasileiro (1995/2008) .......... 227
Quadro 2 (continuao) Fuses, incorporaes e aquisies no setor bancrio brasileiro
(1995/2008) .................................................................................................................................. 228
Quadro 3 Grupos estrangeiros no SFN ...................................................................................... 229
Quadro 3 (continuao) Grupos estrangeiros no SFN ............................................................... 230

1

1 INTRODUO
Depois da forte expanso do crdito na dcada de 1970, nos anos 1980 os bancos privados
passaram a assumir um padro de atuao cada vez mais marcado pela alta preferncia por
liquidez. Sob o abrigo da moeda indexada e das receitas proporcionadas pela alta inflao, esta
estratgia lhes permitiu a obteno de altos nveis de rentabilidade. Esperava-se, desse modo, que
a estabilidade monetria induziria essas instituies a adotarem uma estrutura patrimonial calcada
em operaes de prazos mais longos, alm de ensejar um padro de rentabilidade fundado na
concesso de crdito.
Contudo, a despeito das transformaes ocorridas no setor bancrio depois do Plano Real,
a estabilidade monetria no alterou o aspecto estrutural do padro de atuao dos bancos
privados em contexto de alta inflao, a saber, o alto grau de preferncia por liquidez. As receitas
inflacionrias foram substitudas no apenas pelas receitas de prestao de servios e de
operaes de crdito, mas tambm, e no menos importante, pelos ganhos obtidos a partir do
financiamento do setor pblico. Ademais, a maior parte de suas operaes continuou sendo
concentrada no curto prazo. Em razo disso, assim como nos anos 1980 e incio dos 1990, no
contexto de baixa inflao
1
essas instituies continuaram sendo capazes de se adaptarem de
forma rpida e eficiente aos diferentes contextos macroeconmicos, tirando proveito das
oportunidades percebidas de lucro e preservando a rentabilidade mdia do setor em nvel elevado.
Neste sentido, esta tese tem o objetivo geral de analisar a estrutura patrimonial e o padro
de rentabilidade dos bancos privados no Brasil no perodo 1971/2008. nfase particular ser
atribuda ao contexto de baixa inflao, que constitui o principal objetivo especfico deste
trabalho. A escolha do perodo se justifica pelo fato de permitir a referida anlise a partir de uma
perspectiva histrica, tomando-se como contraponto tanto o contexto de inflao moderada (anos
1970), como de alta inflao (1980/jun.94). Alm disso, a extenso do perodo permite
compreender a influncia da institucionalidade da indexao dos ttulos pblicos taxa de juros

1
Por baixa inflao objetiva-se to somente retratar um fenmeno de desinflao abrupta e manuteno do nvel
de preos em patamar bem inferior ao prevalecente no perodo de alta inflao. Em razo disto evitou-se a
utilizao do termo estabilidade econmica, conceito mais amplo que envolve outros predicados alm da
inflao controlada (BRAGA, CINTRA e DAIN, 1995). Ademais, cumpre salientar que o termo carrega as
especificidades histricas e institucionais brasileiras. No significa necessariamente, portanto, a observncia de
aumento de preos ao mesmo nvel do que o verificado nos pases desenvolvidos. Significa, sim, baixas taxas de
inflao quando da comparao com o ritmo de aumento dos preos no Brasil na dcada de 1980 e incio da
dcada de 1990.
2

de curtssimo prazo sobre o padro de atuao dessas instituies, sobretudo depois do Plano
Real. Ou seja, a anlise da estrutura patrimonial e do padro de rentabilidade dos bancos privados
no Brasil requer a discusso da influncia do ambiente macroeconmico e institucional, bem
como as oportunidades de ganhos da decorrentes sobre as decises de balano destas
instituies.
Se por um lado as receitas inflacionrias perderam significativa importncia no perodo
posterior ao Plano Real, por outro a prtica de taxa bsica de juros elevada permitiu a apropriao
das receitas oriundas da aquisio de ttulos pblicos. Deste modo, sustenta-se que o arcabouo
institucional da moeda indexada herdado do regime de alta inflao, articulado com um ambiente
de instabilidade macroeconmica e de juros reais elevados, contribuiu decisivamente para que os
bancos privados no Brasil conseguissem se adaptar lucrativamente s diferentes conjunturas em
contexto de baixa inflao. Contribuiu, ainda, para aguar o desejo por flexibilidade dessas
instituies. Como resultado desse padro de atuao, a eficincia dos bancos quanto
capacidade de gerao de resultados no se traduziu em termos de viabilizao de uma estrutura
de financiamento com prazos e custos compatveis com o crescimento econmico sustentado.
No obstante a transio da alta para a baixa inflao, permaneceu aberta a essas
instituies a possibilidade de continuarem implementando estratgias de balano flexveis,
capazes de coadunar liquidez e rentabilidade, mas agora a partir de uma estrutura de custos muito
mais enxuta do que a observada no perodo de alta inflao resultante do redimensionamento do
setor e da acelerao do processo de incorporao de novas tecnologias, processos que se fizeram
sentir em termos de aumento do grau de eficincia na atividade bancria. Se, de um lado, isto
garantiu a solidez do sistema em perodos de maior instabilidade, ainda que tendo como
contrapartida a fragilizao fiscal e financeira do setor pblico, de outro, reprimiu o apetite
dessas instituies por operaes mais arriscadas. Argumenta-se, assim, que a estabilidade
monetria no Brasil, alm de no ter se traduzido em estabilidade macroeconmica, no operou a
destruio da macroestrutura financeira peculiar presente desde os tempos de alta inflao, ante a
permanncia do arcabouo institucional da indexao financeira. Com efeito, manteve-se a
possibilidade de os bancos conformarem uma carteira de ativos com alto grau de liquidez e
rentabilidade.
3

Este trabalho ser realizado a partir de trs abordagens simultneas e interdependentes,
quais sejam: terica, histrica e institucional e quantitativa, no sentido de que o conjunto
selecionado de dados e indicadores ser analisado luz do referencial terico desenvolvido e do
ambiente macroeconmico e institucional brasileiro.
Cumpre registrar, ainda, que a opo de analisar apenas o comportamento dos bancos
privados reside primordialmente no fato de que, no obstante a crescente similitude entre bancos
pblicos e privados no que diz respeito s prticas operacionais no perodo mais recente, h
diferenas relevantes entre os objetivos a serem alcanados por estas instituies na maior parte
do perodo considerado, especialmente antes da segunda metade dos anos 1990, visto que os
bancos pblicos nem sempre adotavam posturas operacionais articuladas com a maximizao dos
lucros.
Esta tese est dividida em duas partes, cada uma composta por dois captulos. Na
primeira, de carter eminentemente terico, discute-se o conceito de uma economia empresarial,
bem como a gesto de balano empenhada pelos bancos neste sistema. Com isso, busca-se
subsidiar teoricamente a anlise do objeto proposto nesta tese.
Inicia-se com a discusso sobre os princpios de uma economia monetria da produo e a
centralidade dos bancos neste sistema. Argumenta-se que a importncia do investimento torna a
instituies bancrias fundamentais para o crescimento e a multiplicao da renda e do emprego,
de tal modo que a existncia de um sistema bancrio avesso s operaes mais longas e
arriscadas acaba exercendo implicaes negativas sobre o desempenho macroeconmico,
reprimindo sua dinmica.
A seguir, discute-se a gesto estratgica de balano dos bancos em economias
empresariais. Apresenta-se a teoria da preferncia pela liquidez de Keynes (1936) e, a partir dela,
a teoria da precificao de ativos, que permite compreender a dinmica de alocao de ativos e
emisso de dvidas dos atores econmicos, particularmente dos bancos. Depois disso, realiza-se a
anlise do comportamento dessas instituies nas fases de expanso e contrao dos negcios,
luz do referencial ps-keynesiano.
Finalizada a abordagem terica, a segunda parte desta tese discute a estrutura patrimonial
e o padro de rentabilidade dos bancos privados no Brasil no interregno 1971/2008, com nfase
4

no perodo de baixa inflao (1995/2008). Num plano mais geral de anlise, busca-se apresentar
as evidncias e as peculiaridades do padro de atuao e de rentabilidade destas instituies.
Inicialmente, discute-se o arcabouo institucional da moeda indexada no Brasil, sua
origem e os desvirtuamentos ocorridos neste sistema. Esta discusso se faz necessria porque, ao
nosso entendimento, no possvel compreender o comportamento dos bancos no Brasil sem
levar em considerao a possibilidade de alocao de recursos em ativos capazes de combinar
altos graus de liquidez e rentabilidade. Feito isto, o captulo analisa, ento, a estrutura patrimonial
e o padro de rentabilidade dos bancos privados no Brasil nas dcadas de 1970/80 e incio dos
anos 1990. O captulo finalizado com a discusso sobre os limites da estabilizao monetria no
Brasil, mostrando que a desindexao dos contratos realizada no setor produtivo da economia no
foi acompanhada da desindexao financeira, o que induziu, num contexto de instabilidade
macroeconmica renitente e juros reais elevados, os bancos a privilegiarem flexibilidade, assim
como no regime de alta inflao.
Finalmente, o ltimo captulo discute o comportamento dos bancos privados em contexto
de baixa inflao (1995/2008). Inicialmente, so analisados os processos de transio e
fragilizao do sistema bancrio aps o Plano Real, bem como os fenmenos subsequentes de
reestruturao, desnacionalizao e concentrao. Depois disso, realiza-se a anlise da estrutura
patrimonial e do padro de rentabilidade dos conglomerados financeiros privados no interregno
dez.1995/jun.2008.
5

PARTE 1 ECONOMIA EMPRESARIAL E GESTO ESTRATGICA DE BALANO
DOS BANCOS
Uma economia monetria da produo, tal como categorizada por Keynes (1933, p.408-
11)
2
, possui certas caractersticas que alteram substantivamente o sistema admitido pelas
abordagens convencionais, pois concorre na direo de alterar o comportamento dos atores
econmicos e suas decises de gastos.
Esta parte do trabalho tem o objetivo de discutir o ambiente em que os atores econmicos
tomam suas decises, ou, mais precisamente, definir e compreender o ambiente em que os bancos
processam a gesto estratgica de seus balanos. Portanto, busca-se, com isso, estabelecer o
marco terico e analtico a partir do qual ser procedida a anlise tanto da gesto de balano dos
bancos a nvel terico, assunto desenvolvido no segundo captulo desta parte, como do
comportamento dos bancos privados no Brasil em contexto de alta e, sobretudo, de baixa
inflao, tema que ser discutido na segunda parte deste trabalho, composta por mais dois
captulos.
No que diz respeito ao entendimento do ambiente em que os atores econmicos tomam
suas decises, faz-se necessria a discusso da lgica de operao de uma economia orientada
para o mercado e voltada para a valorizao e a acumulao de riqueza sob a forma geral,
monetria. Conforme ser discutido no primeiro captulo, luz do referencial terico ps-
keynesiano, uma economia monetria da produo constitui um sistema sujeito a flutuaes
permanentes, com a moeda sendo capaz de influenciar as variveis fundamentais do sistema no
apenas no curto prazo, mas tambm no longo prazo. Isto se faz importante porque,
diferentemente das abordagens convencionais, que admitem a cincia econmica enquanto uma
cincia natural, na abordagem ps-keynesiana a economia capitalista concebida a partir de
princpios que, por corresponderem realidade, conseguem captar e refletir sua real dinmica de
funcionamento. Nos termos de Shackle (1976, p.26):

2
Conforme assinala Szmrecsnyi (1978, p.30-32), J. M. Keynes passou a utilizar o termo The monetary theory of
production, ao invs de The pure theory of money, em 1932, quando da alterao do ttulo de seu curso em
Cambridge. Tal curso, que em 1934 passou a ser denominado The general theory of employment, quando uma
primeira verso de sua General Theory j estava pronta, resultou numa srie de notas de aula que iria compor a
essncia da principal obra de Keynes, publicada em fevereiro 1936. O termo economia monetria da produo
foi apenas publicado pela primeira vez em 1933, sob a forma de uma pequena nota num livro que homenageava
Arthur Spiethoff, na Alemanha.
6

[...] La teora econmica, durante 200 aos, tom cada vez ms como modelo a la
ciencia de la creacin inanimada; a la mecanica celeste, por lo toca a su concepcin en
gran escala, y al experimento aislable, modificable, por lo que respecta a la escala
pequea. El producto final de esto fue la concepcin neoclssica del equilibrio general,
el sistema econmico plenamente ajustado a un conjunto subyacente de conocimientos
pertinentes completos. [...] Se ha supuesto que la ciencia econmica se parece a las
ciencias fundamentales de la naturaleza, donde, en ltima instancia, todo lo que es
podra reducirse a un solo e solitario <<secreto del cosmos>> o ser explicado por l. Sin
embargo, la economa no es tal. Se ocupa de los pensamientos y las acciones, no de la
qumica ltima del hombre.
O captulo discute, ainda, a importncia dos bancos numa economia eminentemente
empresarial e voltada para a acumulao e valorizao da riqueza sob a forma monetria, luz do
entendimento da centralidade do investimento na dinmica econmica. Mostra-se a importncia
da moeda e dos bancos num sistema exposto ao tempo histrico, ao invs de tempo lgico,
situado e determinado num ambiente social dinmico.
Feito isto, o captulo seguinte discute o comportamento dos bancos neste sistema,
chamando ateno para as alteraes processadas pelos bancos em suas estruturas ativas e
passivas ao longo do ciclo de negcios, vale dizer, nos perodos de expanso e contrao do nvel
de atividade econmica. Enfim, o captulo tem como objetivo principal a discusso da gesto
estratgica de balano dos bancos numa economia empresarial, orientada para a valorizao e a
acumulao da riqueza.
7

2 ECONOMIA EMPRESARIAL: PRINCPIOS, DINMICA E A CENTRALIDADE DOS
BANCOS
As ideias de Keynes constituram um marco na teoria econmica, uma vez que permitiu o
entendimento do funcionamento efetivo de uma economia capitalista e lanou as bases para a
superao dos problemas inerentes a uma economia empresarial orientada para o mercado e
fundada na utilizao da moeda.
Numa economia empresarial, os agentes so orientados para a acumulao e a valorizao
da riqueza sob a forma monetria. Trata-se de um sistema que opera sob uma lgica a partir da
qual os mecanismos de mercado so insuficientes para conduzi-lo para uma situao
intertemporal de equilbrio com pleno emprego. Ao invs disso, a instabilidade constitui um
fenmeno decorrente de sua prpria dinmica de funcionamento.
Neste sistema, a moeda deixa de constituir um simples meio de pagamento e passa a
constituir um ativo, capaz de orientar o comportamento econmico dos agentes e, por extenso,
afetar suas decises de dispndio, alocao de riqueza e emisso de dvidas. Isto porque, ao
representar a leitmotiv das decises econmicas, a moeda se mostra passvel de ser retida pelo
pblico, condio que atribui contornos particulares dinmica de funcionamento de uma
economia. O captulo discute os princpios de uma economia monetria da produo e a
importncia dos bancos neste sistema, ante a capacidade dessas instituies influenciarem as
decises de gasto dos atores econmicos.
Com sua teoria da preferncia pela liquidez, Keynes (1936) mostrou que o investimento
constitui varivel determinante dos nveis de produo e emprego. O desemprego passa a resultar
do excesso de poupana, ao invs de sua insuficincia. Ou seja, o problema de uma economia
empresarial no corresponde escassez de poupana, mas insuficincia de financiamento para
dar curso aos projetos de inverso. Por isso, ante a maior propenso a poupar das classes de maior
renda, Keynes (1936, p.154) ironicamente afirmou:
O dia em que a abundncia de capital venha a interferir com a abundncia da produo
pode ser postergado medida que os milionrios encontrem satisfao em edificar vastas
manses para nelas morarem enquanto vivos e pirmides para se recolocarem depois de
mortos, ou, arrependido de seus pecados, levantem catedrais e dotem mosteiros ou
misses no estrangeiro. Cavar buracos no cho custa da poupana no s aumentar
o emprego, como tambm a renda nacional em bens e servios teis. Contudo, no
razovel que uma comunidade sensata concorde em depender de paliativos to fortuitos
8

e frequentemente to extravagantes, quando j sabemos de que influncias depende a
demanda efetiva.
A seguir, so analisados os circuitos industrial e financeiro, os princpios de uma
economia empresarial e a centralidade dos bancos neste sistema.
2.1 Os circuitos industrial e financeiro
Numa economia empresarial no h como se conceber os setores produtivo e monetrio
de forma independente, como faz as correntes que sustentam a neutralidade da moeda
3
. Em
contraposio economia de trocas reais
4
, ser o grau de preferncia pela liquidez dos atores
econmicos, ao invs da escassez de poupana, que ir impor obstculos dinamizao do ciclo
de negcios (DAVIDSON, 1994; EICHNER e KREGEL, 1975). Uma economia monetria da
produo ou empresarial constitui um sistema real, atinente ao mundo em que vivemos. Nos
termos de Keynes (1933, p.410):
The idea that it is comparatively easy to adapt the hypothetical conclusions of a real
wage economics to the real world of monetary economics is a mistake. It is
extraordinarily difficult to make the adaptation, and perhaps impossible without the aid
of a developed theory of monetary economics.
O entendimento de Keynes (1930a; 1930b) acerca do papel que a moeda cumpre numa
economia capitalista constituiu condio essencial para o rompimento com os dogmas da teoria
convencional ento prevalecente (CARDIM DE CARVALHO, 1992a, p.34). Para Marshall
(1890, p.38), aquele que me melhor sintetizou os postulados clssicos com a doutrina
marginalista, O dinheiro no seno um meio para atingirmos certos fins.. Seu ento
discpulo, contudo, talvez tenha considerado mais detidamente a qualificao feita logo adiante
por seu mestre, quando Marshall (1890, p.38) afirma que Em resumo, o dinheiro o poder
aquisitivo geral e se busca como um meio que pode servir a todos os fins, nobres ou baixos,
espirituais ou materiais.. Mas justamente o fato de poder servir a todos os fins faz dele um
objeto de reteno pelo pblico, convertendo-o num ativo, sustentaria Keynes (1930a) no

3
Hiptese aqui concebida enquanto subterfgio utilizado pelos defensores do laissez-faire para sustentar a no-
interveno do estado na economia. Isto porque, como explica Davidson (2002, p.7), numa economia onde a
moeda neutra, no longo prazo prevalece uma certa taxa natural de desemprego e um fluxo real de produo
predeterminados, no passveis de serem influenciados por aes deliberadas do Estado.
4
Uma economia de autossuficincia e, portanto, no-monetria, que dispensa a utilizao de contratos para a
organizao da produo e dinheiro para a liquidao das obrigaes contratuais. Davidson (1994, p.101) critica,
com isso, a concepo clssica presente em Barro (1993), para o qual o ambiente econmico primitivo de
Robinson Crusoe, tal como mencionado por Keynes (1936, p.26), contm a essncia das escolhas envolvidas numa
economia de mercado.
9

captulo 15 de seu Treatise, quando o autor estabeleceu a distino entre os circuitos financeiro e
industrial de uma economia que mais tarde seria qualificada de empresarial
5
.
Em seu Treatise, Keynes (1930a, p.30-32) faz uma distino entre depsitos de renda,
depsitos de negcios e depsitos de poupana
6
. A primeira categoria corresponde aos depsitos
vista que so utilizados para cobrir o intervalo entre o recebimento e o gasto da renda,
prestando-se satisfao de dispndios e poupanas pessoais. A segunda, por seu turno, diz
respeito aos depsitos realizados pelos homens de negcios, dos quais apenas uma parte
corresponde reserva de recursos lquidos que busca fazer frente s despesas existentes entre os
perodos de produo e de realizao das vendas, ao passo que a outra se presta realizao de
transaes especulativas e financeiras. J os depsitos de poupana se referem aos depsitos
realizados por proprietrios de recursos por diversos motivos no relacionados ao propsito de
pagamentos correntes.
Apenas os depsitos de renda e a parcela dos depsitos para negcios que serve para a
manuteno do processo normal de produo do empreendimento apresentam uma funo
razoavelmente estvel com o volume de produo corrente. Isto significa que apenas nestes dois
tipos de depsitos a moeda utilizada para a realizao de transaes relacionadas compra e
venda de bens e servios, exercendo a funo meio de pagamento. Tais depsitos, ento,
mostram-se circunscritos circulao industrial (KEYNES, 1930a).
No entanto, uma parcela dos depsitos para negcios relacionada s transaes
especulativas em bens de capital ou commodities e/ou s transaes financeiras, como resgate e
renovao de ttulos do tesouro ou substituies de investimentos. Tais transaes no so
governadas pelo volume de produo corrente e seu volume sujeito a flutuaes muito bruscas e
amplas, cuja magnitude ir depender das expectativas dos agentes em relao ao futuro e cujos
impactos sobre a economia se daro de forma bastante diferenciadas em relao queles

5
Pode-se conjeturar, ento, que alm de o dinheiro ter oferecido maior exatido Economics, na comparao com as
demais Cincias Sociais, posto que representa a balana do economista, conforme metfora de Marshall (1890,
p.33) logo no incio de seu Principles, a moeda pode ser tambm encarada, luz de Keynes (1930a; 1936), como o
elemento que torna a economy mais sujeita a oscilaes.
6
No captulo 13 de sua TG, Keynes (1936, p.121-126) divide o motivo transao de demanda por moeda em motivo
renda e motivo negcios, os quais correspondem aos depsitos de renda e parcela dos depsitos para negcios
necessrios e relacionados manuteno do nvel de produo. J os motivos precauo e especulao
correspondem aos depsitos de poupana e parcela dos depsitos para negcios destinada s transaes
especulativas e financeiras em seu Treatise, respectivamente. Tais motivos de demanda por moeda so analisados
por Keynes (1936, p.139-147) de forma mais pormenorizada no captulo 15 de sua TG, ocupando papel central em
sua obra.
10

provenientes de flutuaes do nvel de transaes relacionadas produo. Nos termos de
Keynes (1930a, p.42):
The volume of such transactions is subject to very wide and incalculable fluctuations,
easily double at one time what it is at another, depending on such factors as the state of
speculative sentiment; and, whilst it is possibly stimulated by the activity and depressed
by the inactivity of production, its fluctuations are quite different in degree from those of
production. Moreover the price level of the capital goods thus exchanged may vary quite
differently from that of consumption goods.
Neste sentido, os depsitos para negcios que se prestam s transaes especulativas e
financeiras, bem como os recursos alocados em depsitos de poupana, esto circunscritos
circulao financeira. Nesta esfera, a moeda exerce a funo de girar ativos financeiros, ao invs
de ativos fsicos, tornando-se um ativo. Este ltimo atributo deriva do fato de a moeda constituir
liquidez, que embora no possibilite a apropriao de rendimentos monetrios, oferece ao seu
possuidor a segurana derivada da possibilidade de liquidao imediata das transaes,
protegendo-lhe das incertezas do futuro
7
.
Alm de variarem bruscamente e de forma diferente daquelas relacionadas circulao
industrial, as transaes de negcios especulativas e financeiras so muito mais abundantes do
que as transaes de produo
8
. Enquanto os depsitos relacionados ao setor produtivo da
economia guardam uma relao estvel com o nvel de produo nacional em termos monetrios,
os depsitos ligados circulao financeira so altamente volteis e guardam uma relao
altamente instvel com o nvel de renda corrente
9
.
Portanto, a circulao financeira se refere esfera em que so processadas as negociaes
com ativos financeiros. Com efeito, a prpria moeda se torna um ativo, donde sua reteno, ao
afetar os preos dos demais ativos e dvidas, mostra-se capaz de afetar o circuito industrial, posto
que a deciso de alocao de riqueza dos atores econmicos entre os circuitos industrial e
financeiro ir determinar a direo do fluxo monetrio. Isto significa que a demanda por moeda
no circuito industrial pode ser atendida mediante transferncia de saldos monetrios do circuito

7
Em termos gerais, a esta segurana que a moeda fornece ao seu proprietrio, d-se o nome de prmio de liquidez.
Este ponto ser retomado adiante.
8
Sobre os fatores que determinam os volumes das circulaes industrial e financeira, ver Keynes (1930a, p.217-230).
9
Como uma parte dos depsitos de negcios no so relacionados ao nvel de produo corrente, Keynes (1930a,
p.43) chama ateno ao fato de ser inapropriado relacionar a totalidade dos depsitos em dinheiro com a renda
monetria nacional.
11

financeiro e/ou aumento da velocidade de circulao da moeda, bem como da capacidade dos
bancos criarem dinheiro
10
. Por esta razo, nos termos de Cardim de Carvalho (1992a, p.34):
The financial circulation [...] includes operations with assets, stocks of wealth, that have
not necessary relation to the turnover of goods. [] The retention of positions in money
affected the prices of debts and assets and actually affect the allocation of wealth among
its various forms, making money non-neutral.
Logo, conforme destacado por Keynes (1930a), estes dois circuitos no so isolados um
do outro. Ao invs disso, guardam uma relao de interdependncia, que resulta da gesto
estratgica de balano empenhada pelos atores econmicos
11
. Parte da renda, pois, pode ser
destinada circulao financeira, podendo originar crises causadas por insuficincia de demanda
efetiva no mbito da circulao industrial. nesse contexto que se coloca a seguinte afirmao de
Keynes (1936, p.117), agora no mbito de sua Teoria Geral (TG):
O nico remdio radical para as crises de confiana que afligem a vida econmica do
mundo moderno seria restringir a escolha do indivduo nica alternativa de consumir a
sua renda, ou servir-se dele para encomendar a produo de bens especficos de capital,
que, embora com evidncia precria, se lhe afiguram o investimento mais interessante ao
seu alcance. Talvez, em certos momentos, quando se visse, mais do que de costume,
assoberbado por dvidas a respeito do futuro, a perplexidade o levasse a consumir mais e
a realizar menos investimentos novos, mas isto evitaria as repercusses desastrosas,
cumulativas e de amplo alcance, oriundas do fato de poder abster-se de gastar a sua
renda de uma ou de outra forma.
A dualidade circulao financeira versus circulao industrial revela, ento, a
singularidade da moeda enquanto ativo e meio de pagamento, respectivamente. Quando

10
Como bem observa Fiocca (2000, p.64-65) luz de Keynes (1930a; 1930b), os perodos de expanso dos negcios
normalmente so acompanhados de uma reduo na posio dos ursos (que esperam uma queda dos preos dos
ttulos ou aumento dos juros), o que implica um processo de substituio de ativos (a troca de depsitos de
poupana, atinente circulao financeira, para depsitos de rendas ou vista, atinente circulao industrial)
que permite irrigar o circuito industrial de moeda. No menos importante, o aumento da velocidade de circulao
da moeda pode ser viabilizado mediante pequena elevao da taxa de juros, capaz de induzir uma substituio de
ativos (dos depsitos de menor velocidade para os de maior velocidade de circulao, como a parcela dos
depsitos de negcios articuladas com a produo) e, ao mesmo tempo, aumentar o custo de oportunidade de se
manter saldos monetrios ociosos por parte do pblico demandante, movimentos que concorrem no sentido de
acomodar a expanso da renda nominal mesmo sem alterar a quantidade de moeda do sistema. Isto porque a
demanda por moeda se mostra sensvel s variaes da taxa de juros, diferentemente da abordagem
quantitativista, que, por seu turno, por assumir uma sociedade esttica e operando sob condies de certeza,
admite a velocidade de circulao da moeda constante. Ou seja, para os monetaristas, como a moeda assumida
como sendo um simples meio de troca, a demanda por moeda responde apenas ao motivo transacional, que no
guarda qualquer relao com a taxa de juros. Para uma abordagem didtica sobre este ponto, ver Rousseas (1986,
p.45-50).
11
Nas economias modernas, marcadas por crescentes estoques de riqueza, no apenas os bancos, mas tambm as
famlias, empresas e governos empenham estratgias de balano (composio de portflio e emisso de dvidas)
que afetam a direo do fluxo monetrio entre os circuitos aludidos. Os bancos, evidentemente, desempenham um
papel de destaque neste processo, posto que so capazes de executar e sancionar posturas especulativas
circunscritas circulao financeira mediante a emisso de passivos contra si prprios e que servem como meio
de pagamento.
12

privilegiada pelo pblico enquanto um ativo, so lanadas as bases para crises decorrentes de
insuficincia de demanda efetiva. Por isso, tais circuitos so interdependentes, tal como as
funes da moeda. Jaz, pois, nesta interdependncia, a instabilidade sistmica das economias
capitalistas
12
. A circulao financeira pode interferir na circulao industrial seja a partir da
suco de recursos desta ltima, podendo reduzir a disponibilidade de moeda para o mercado de
bens e servios, seja mediante modulaes nos preos dos ttulos (taxa de juros) capazes de
alterar o preo de demanda dos novos investimentos (KEYNES, 1930a, p.226).
A relao entre esses dois circuitos revela que numa economia empresarial as flutuaes
do produto e do emprego decorrem, em larga medida, das instabilidades que cercam as decises
de gasto dos atores econmicos, notadamente s decises de investimento, ante o quadro de
incerteza estrutural. Os bancos ocupam papel central neste sistema, pois so capazes de afetar as
decises dos agentes, seja mediante alteraes no volume e nas condies da oferta emprstimos,
seja a partir de modulaes dos preos dos ativos de capital e das expectativas dos empresrios
decorrentes da poltica de balano realizada, fundamentais para a determinao da direo do
fluxo monetrio entre os circuitos industrial e financeiro
13
. Por isso, afirma Minsky (1986,
p.227):
The peculiar circularity of a capitalist economy [...] has a banking and financial-system
corollary. Not only must the banking and financial system maintain favorable asset
prices and conditions for investment financing now, but the banking and financing
system also must be expected to maintain favorable asset prices and conditions for
investment financing in the future. Because such normal functioning of the banking and
financial system is a necessary condition for the satisfactory operation of a capitalist
economy, disruption of the system will lead to malfunctioning of the economy.
A circulao financeira tambm cumpre papel benigno quanto ao investimento produtivo,
pois, ao injetar liquidez nos mercados secundrios de ativos, concorre no sentido de possibilitar a

12
Faz-se importante registrar que na abordagem neoclssica do pensamento keynesiano, tais circuitos se apresentam
isolados. Este constitui um dos motivos pelos quais tal abordagem no consegue captar a instabilidade enquanto
trao constitutivo de uma economia capitalista.
13
Outra linha de explicao das flutuaes cclicas de uma economia capitalista que tambm envolve a perspectiva
ps-keynesiana, conforme bem destacado por Sawer (1995, p.47), parte do conflito distributivo entre
trabalhadores e capitalistas, uma vez que a distribuio da renda, assim como o investimento, afeta a
determinao da renda e a dinmica sistmica. O esquema departamental de Kalecki (1954) deixa claro o efeito
dos fatores distributivos sobre as oscilaes da renda. Neste trabalho, contudo, ser atribudo destaque ao papel
do investimento no processo de determinao da renda e na dinmica sistmica, ante o importante papel
desempenhado pelos bancos neste processo.
13

emisso primria de ttulos, condio fundamental para o processo de consolidao das dvidas
das empresas
14
(FERREIRA, 1995, p.16).
Deste modo, numa economia monetria da produo o comportamento dos nveis de
produto e emprego se torna inevitavelmente mutvel ao longo do tempo histrico. Isto porque,
por constituir um ativo irreproduzvel, no sentido de dispensar a contratao de trabalhadores
para a sua produo e, ao mesmo tempo, passvel de ser retida pelo pblico por representar
segurana ao seu detentor, a moeda introduz elementos adicionais de incerteza no processo de
tomada de deciso, tornando-o sujeito a variaes bruscas e inesperadas (KEYNES, 1936; LIMA,
2003). Nas palavras de Keynes (1933, p.408-409), ao contrapor sua teoria economia de trocas
simples:
The theory which I desiderate would deal, in contradiction to this, with an economy in
which money plays a part of its own and affects motives and decisions and is, in short,
one of the operative factors in the situation, so that the course of events cannot be
predicted, either in the long period or in the short, without a knowledge of the behaviour
of money between the first state and the last. And it is which we ought to mean when we
speak of a monetary economy.
2.2 Os princpios de uma economia monetria da produo
No intento de consolidar o entendimento de uma economia em que a moeda transcende a
simples funo de meio de pagamento, posto que representa um ativo, bem como organizar o
conjunto de ideias at aqui desenvolvido, mostra-se oportuno discorrer de modo mais
pormenorizado sobre cada um dos princpios fundamentais que orientam uma economia
empresarial, conforme proposto por Cardim de Carvalho (1992a). Cumpre salientar, pois, que tais
princpios tm como resultante um sistema incompatvel com as proposies analticas derivadas
da escola clssica que Keynes (1936) buscou refutar, as quais se mostravam amparadas em
axiomas (substituio, real e ergodicidade)
15
dissociados da hiptese da no-neutralidade da
moeda (CARDIM DE CARVALHO, 1992a).

14
No menos importante, num contexto em que, cada vez mais, a riqueza financeira dita o compasso das decises de
gasto dos atores econmicos, a transferncia de moeda do circuito industrial para o financeiro, ao desencadear um
ciclo de alta dos preos dos ativos financeiros, estimulam as despesas no mbito do circuito industrial, seja a
partir dos recursos provenientes da riqueza acumulada e valorizada, seja mediante a contratao de emprstimos
junto ao sistema bancrio, utilizando-se como colateral os prprios ativos financeiros. A comunho benigna entre
os circuitos tende a prevalecer, pois, at que o estouro da bolha os separe... (COUTINHO e BELLUZZO, 1998;
AGLIETTA, 2004).
15
O axioma da substituio sustenta que uma mudana de preos relativos induz os agentes a comprarem mais de um
bem e menos de outro, mantendo o mesmo nvel de gasto, enquanto o da ergodicidade que o futuro passvel de
ser previsto estatisticamente a partir de informaes passadas e presentes. O axioma real ou da neutralidade da
14

Um primeiro princpio de uma economia empresarial vem a ser o princpio da produo
e da no-neutralidade da moeda
16
. As decises de investimento so orientadas pela valorizao
e acumulao da riqueza em sua forma mais geral, monetria. Os lucros constituem a locomotiva
de um sistema que opera sob a gide da propriedade privada dos meios de produo,
representando o combustvel da expanso dos negcios numa economia de salrios nominais
(FEIJ, 2002).
Isto porque apenas a moeda permite ao seu possuidor deter o poder sobre a riqueza, alm
de viabilizar o cumprimento de contratos expressos em termos monetrios. Ou, nas palavras de
Shackle (1976, p.196): [...] El dinero representa el poder de compra general, una forma de
riqueza que le permite al hombre aplazar la decisin acerca de qu le comprarn sus ahorros,
aplazarla, en caso de ser posible, para siempre.
Keynes (1979, p.81) luz de Marx (1867, p.125-145), mostrou que a natureza de uma
economia empresarial consiste na dinmica estabelecida pelo circuito M-C-M, ou seja, um
sistema cuja leitmotiv parte do dinheiro (money - M) para commodities (C) ou mercadorias para
obter mais dinheiro (M), subordinado lgica da acumulao, ao invs de C-D-C, concernente
uma economia neutra ou cooperativa
17
. Logo, o ato de investir constitui o ato de trocar dinheiro
hoje por mais dinheiro amanh. No termos de Keynes (1979, p.81):
The distinction between a co-operative economy and an entrepreneur economy bears
some relation to a pregnant observation made by Karl Marx, - though the subsequent use
to which he put this observation was highly illogical. He pointed out that the nature of
production in the actual world is not, as economists seem often suppose, a case of C M
C, i.e. of exchanging commodity (or effort) for money in order to obtain another
commodity (or effort). That may be the standpoint of the private consumer. But it is not
the attitude of business, which is a case of M C M, i.e. of parting with money for
commodity (or effort) in order to obtain more money.

moeda, por sua vez, assume que apenas os bens e servios geram utilidade, de modo que comportamento dos
agentes, pautado na racionalidade, mostra-se orientado por metas reais (DAVIDSON, 2002; CARDIM DE
CARVALHO, 1992a, p.42).
16
Cardim de Carvalho (1992) apresenta separadamente, para fins didticos, os princpios da produo e da no-
neutralidade da moeda. No obstante, optamos por apresent-los aqui de forma integrada, de modo a deixar
evidente as razes pelas quais os empresrios buscam, numa economia empresarial, valorizar e acumular a
riqueza sob a forma monetria, bem como as implicaes da resultantes.
17
Em nota de rodap, contudo, Keynes (1979, p.81-82) qualificou de equivocado o entendimento de Marx (1867) de
que M seria sempre maior que M no longo prazo, acepo derivada da hiptese de que o sistema capitalista
constitui um sistema necessariamente de explorao (extrao de mais-valia da fora de trabalho). Para o primeiro
autor, a diferena entre M e M constitui um fenmeno monetrio, donde inexiste qualquer mecanismo que
garanta seu sinal positivo (em termos monetrios). Cabe, no entanto, registrar a ponderao de Keynes (1979,
p.82), quando afirma que: [...] Marx, however, was approaching the intermediate truth when he added that the
continuous excess of M would be inevitably interrupted by a series of crises, gradually increasing in intensity, or
entrepreneur bankruptcy and underemployment, during which, presumably, M must be in excess []
15

Conforme afirmou Cardim de Carvalho (1992a, p.44), [...] The principle of production
states that production is performed by firms with a view to obtaining profits.. Por isso, conforme
j salientado, o nvel de emprego ser aumentado apenas se o aumento da demanda agregada for
superior aos custos agregados em termos monetrios, de tal modo a ensejar a produo adicional
de mercadorias pelos empresrios e, por extenso, a contratao de mais trabalhadores. Mais uma
vez, nos termos de Keynes (1979, p.82; p.89):
An entrepreneur is interested, not in the amount of product, but in the amount of money
which will fall to his share. He will increase his output if by so doing he expects to
increase his money profit, even though this profit represents a smaller quantity of
product than before.
The explanation of this is evident. The employment of factors of production to increase
output involves the entrepreneur in the disbursement, not of product, but of money. []
Thus if the advantage in terms of money of using money to start up a productive
process is increased, this will stimulate entrepreneurs to offer more employment.
[...] The firm is dealing throughout in terms of sums of money. It has no object in
the world except to end up with more money than it started with. That is the
essential characteristic of an entrepreneur economy. [grifo nosso]
Logo, por constituir a finalidade ulterior dos atores econmicos privados numa economia
empresarial, a moeda se mostra capaz de influenciar o ritmo da acumulao capitalista, tanto no
curto prazo, como no longo prazo. De acordo com Keynes (1936, p.157-169), a moeda possui
duas propriedades fundamentais, a saber, nula ou negligencivel elasticidade de produo e
substituio esta ltima, portanto, revogando o axioma da substituio admitido pelas correntes
convencionais. Enquanto a primeira faz com que a taxa prpria de juros da moeda seja resistente
baixa, assumindo-se a hiptese de rigidez salarial em termos de moeda; a segunda faz com que
o aumento da demanda por moeda no seja correspondido pelo aumento de sua oferta, ao menos
a partir da contratao de mais trabalhadores, o que provoca um aumento da taxa de juros e, ao
cabo, uma queda dos nveis de renda e emprego (KEYNES, 1936, p.162).
Numa economia empresarial, pois, o dinheiro se metamorfoseia em forma de manuteno
de riqueza no tempo, podendo-se tornar um objeto de reteno pelo pblico
18
. Por viabilizar o
transporte da riqueza ao longo do tempo histrico, cumprindo o papel de liquidity time machine, a
moeda passa a constituir um ativo que oferece ao seu possuidor um benefcio, ao qual Keynes

18
Para que a moeda desempenhe esta funo, no entanto, ela deve ser estvel, de modo a fazer com que a sua
reteno implique proteo em relao s surpresas do futuro. A estabilidade da moeda, alm de mudar o status
econmico de uma sociedade primitiva por tornar possvel a realizao segura de contratos futuros, garante a
diferena positiva entre o prmio de liquidez e custo de carregamento de moeda. Permite, pois, a preservao de
sua baixa ou nula elasticidade de substituio (KEYNES, 1936). Por isso, nos termos de Aglietta e Orlan (1990,
p.71): O poder de compra da moeda o calcanhar de Aquiles da instituio monetria.
16

(1936) denominou prmio de liquidez, ou seja, o ganho que seu detentor passa a ter decorrente
da possibilidade de liquidao imediata das transaes, cuja importncia se torna maior quanto
mais incertas forem as expectativas dos atores econmicos em relao ao futuro. Por isso, como
bem sintetizou Cardim de Carvalho (1992a, p.49):
[...] In a monetary economy, money is not only a means of circulation but it is also an
asset, a means of conserving wealth, the main attribute of which is the capacity to
liquidate debts and to represent purchasing power in its purest form. The existence of a
demand for money as an asset affects the demand (and prices) for other types of assets,
alternative forms of conserving wealth with different attributes.
Destarte, as propriedades da moeda fazem com que uma crise de demanda efetiva,
ocasionada pelo aumento do grau de preferncia por liquidez dos atores econmicos, em resposta
a uma situao de incerteza, no possa ser sanada pela realocao dos fatores de produo pelo
setor privado para a fabricao de dinheiro ou ativos altamente lquidos, a despeito do aumento
de seus preos no caso da moeda, o aumento de seu prmio de liquidez. Isto porque a liquidez
constitui o refgio contra as intranquilidades causadas pelo desconhecido, conforme assinala
Davidson (1991a).
Ento, ao cunhar e utilizar a expresso economia monetria da produo, Keynes
(1933, p.408-409) buscou mostrar que a moeda exerce impacto sobre as variveis-chave do
sistema, pois altera o ritmo de acumulao de capital da economia em seu conjunto, visto
constituir um porto seguro contra um futuro incognoscvel. Keynes (1933, p.408-409) expressou
este ponto do seguinte modo:
In my opinion the main reason why the problem on crises is unsolved, or at any rate why
this theory is so unsatisfactory, is to be found in the lack of what might be termed a
monetary theory of production [] The theory which I desiderate would deal [] with
an economy in which money plays a part of its own and affects motives and decisions
and is, in short, one of the operative factors in the situation, so that the course of events
cannot be predicted, either in the long period or in the short, without a knowledge of the
behaviour of money between the first state and the last. And it is this which we ought to
mean when we speak of a monetary economy.
Neste sistema, no h qualquer garantia que faa a taxa de juros se situar num patamar
que corresponda a um nvel de investimento condizente com a condio de pleno emprego no
longo prazo, pois no caso da moeda, diferentemente dos demais ativos reprodutveis, o retorno
esperado no cai quando h um aumento por sua demanda. Quando o prmio de liquidez se
mostra elevado, o pblico opta por conservar riqueza sob a forma mais geral. Neste contexto, ser
a eficincia marginal do dinheiro, vale dizer, a taxa de juros, que ir reagir (aumentar),
17

inviabilizando a condio de equilbrio com pleno emprego (KREGEL, 1988). Pode-se afirmar,
pois, que a causa causans da rigidez baixa da taxa de juros o estado geral de expectativas dos
agentes
19
. Logo, o desequilbrio setorial concebido pela teoria clssica cede lugar ao desequilbrio
sistmico (KEYNES, 1936, p.162). Por esta razo, faz-se oportuno registrar a seguinte afirmao
de Aglietta e Orlan (1990, p.71-72):
[...] Quando os proprietrios procuram monopolizar a moeda, fazer dela o objeto de seus
desejos de apropriao, em oposio s mercadorias, os problemas mais temveis se
colocam [...]
[...] Enquanto reserva de valor, a moeda a fonte de um poder privado, o famoso poder
do dinheiro, porque ela assegura a seu possuidor a iniciativa face circulao. Mas essa
iniciativa ameaa a soberania monetria, isto , a ordem sobre a qual fundada a
propriedade privada! [...] Num momento em que a moeda enquanto meio de troca
signo de vida, sua busca por ela mesma, para acumulao em forma de tesouros,
mortfera. [...] [grifo nosso]
Decorre, pois, que numa economia empresarial no h qualquer mecanismo de mercado
que garanta um grau de preferncia pela liquidez compatvel com uma taxa de juros que assegure
a igualdade entre receitas esperadas e custos agregados em termos monetrios ao nvel de pleno
emprego dos fatores de produo. A demanda por dinheiro ser ineficiente para gerar sinais de
mercado que concorram para estimular o investimento e, ao cabo, a contratao de unidades
adicionais de fora de trabalho pelos homens de negcios. Isto porque, de um lado, o dinheiro
representa um veculo menos incerto para estabelecer uma ponte entre o presente e um futuro
desconhecido e, de outro, o prmio por sua renncia constitui fenmeno eminentemente
monetrio.
O segundo princpio de uma economia empresarial diz respeito ao princpio da
estratgia dominante ou princpio da hierarquia. Com isto se quer afirmar que numa
economia de salrios nominais o poder de deciso distribudo de forma desigual, onde as
decises dos empresrios e dos banqueiros determinam os nveis de produto e emprego, bem
como os gastos dos demais atores econmicos em termos agregados
20
(CARDIM DE
CARVALHO, 1992a; 1989). Isto porque as decises empresariais, no raro, mostram-se
dependentes de validao dos bancos, pois estes detm condies de viabilizar a transformao
do esprito animal dos empresrios em realidade objetiva de investimento a partir da capacidade

19
Isto porque seu limite mnimo ocorre no momento em que ningum mais acredita que a taxa de juros ir cair mais,
ou seja, todos se transformam em ursos (baixistas).
20
Conforme assinalam Belluzzo e Almeida (1999, p.247-48) a prpria ideia de multiplicador de Keynes (1936) e
Kalecki (1954) exprime a hierarquia das decises de gasto na economia. O multiplicador mostra que so as
decises capitalistas as responsveis pela determinao da renda e, por conseguinte, dos gastos dos trabalhadores.
18

de emisso de passivos que servem como meio de pagamento. Consequentemente, pode-se
conjeturar que so as decises de investimento das empresas e de balano dos bancos que,
conjuntamente, ditam o compasso do ciclo de negcios de uma economia monetria da produo
(STUDART, 1992, p.59).
O terceiro princpio de uma economia de salrios nominais corresponde ao princpio da
temporalidade da atividade econmica e da incerteza ou princpio da irreversibilidade do
tempo e da incerteza. Considerando que o ato de produzir demanda tempo, as decises
empresariais so condicionadas pelas expectativas de retorno, constituindo, por isso, uma
atividade eminentemente especulativa, ante a impossibilidade de antever com total certeza, a
partir de parmetros racionais, o comportamento da demanda agregada vindoura, do qual
depende a eficincia marginal do capital (CARDIM DE CARVALHO, 1989; CARDIM DE
CARVALHO, 1992a). O tempo, pois, nega a onipotncia da razo, posto que esta se pauta em
parmetros j conhecidos, mostrando-se incapaz de abranger uma sucesso temporal de
situaes
21
(SHACKLE, 1976, p.49). A seguinte afirmao de Keynes (1973, p.113-114) deixa
bastante claro o conceito de incerteza:
By uncertain knowledge, let me explain, I do not mean merely to distinguish what is
known for certain from what is only probable. The game of roulette is not subject, in this
sense, to uncertainty; nor is the prospect a Victory bond being drawn. Or, again, the
expectation of life is only slightly uncertain. Even the weather is only moderately
uncertain. The sense in which I am using the term is that in which the prospect of a
European war is uncertain, or the price of copper and the rate of interest twenty years
hence, or the obsolescence of a new invention, or the position of private wealth-owners
in the social system in 1970. About these matters there is no scientific basis on which to
form any calculable probability whatever. We simply do not know. []
Desta maneira, comportamentos tidos como irracionais num mundo imutvel, submerso
ao tempo lgico, como a reteno de moeda ou de ativos altamente lquidos, passam a constituir
atitudes racionais num ambiente intermitentemente marcado pela incerteza (DAVIDSON, 2002;
LIMA, 1992, p.99-100).
Diferentemente das abordagens tradicionais, presas ao tempo lgico, condio que torna
possvel o que Lima (1992, p.100) irnica e providencialmente chamou de viagens
spielberguianas, ou seja, mudanas intertemporais no processo de alocao de recursos entre
projetos alternativos, numa economia empresarial o tempo assumido enquanto fenmeno

21
Como adverte Keynes (1936, p.107): O fato de que as hipteses da situao esttica esto, quase sempre,
subjacentes na teoria econmica contempornea conduz a uma grande dose de irrealismo.
19

unidirecional (tempo histrico), na direo passado-futuro, tempo enquanto espao com sucesso,
de tal modo que a distribuio de probabilidades de eventos passados se mostra insuficiente para
a realizao de previses totalmente seguras e acertadas.
Numa economia empresarial prevalece, ento, a condio de irreversibilidade do tempo
histrico, o que contribui para tornar inadequada a noo de tendncia ao equilbrio e de
propenso do sistema a dele no sair (MOORE, 1984). As decises empresariais so orientadas
por expectativas de curto prazo, atinentes ao custo da produo em diversas escalas e ao preo de
demanda desta produo; e de longo prazo, relacionadas s rendas esperadas oriundas do
acrscimo ao estoque de capital
22
. Expectativas em relao a um futuro incognoscvel, no-
probabilstico e, por isso, sujeitas a oscilaes constantes ao longo do tempo, explicam as
flutuaes do investimento e, ao cabo, da demanda efetiva. Isto porque, a despeito de,
geralmente, o estado de expectativas a longo prazo ser estvel, afirma Keynes (1936, p.118):
[...] as decises humanas que envolvem o futuro, sejam elas pessoais, polticas ou
econmicas, no podem depender da estrita expectativa matemtica, uma vez que as
bases para realizar semelhantes clculos no existem e que o nosso impulso inato para a
atividade que faz girar as engrenagens, sendo que a nossa inteligncia faz o melhor
possvel para escolher o melhor que pode haver entre as diversas alternativas, calculando
sempre que se pode, mas retraindo-se, muitas vezes, diante do capricho, do
sentimento ou do azar. [grifo nosso]
Cumpre salientar, contudo, que os efeitos instabilizadores da incerteza sobre as decises
de investimento so passveis de serem atenuados por comportamentos convencionais, baseados
nas atitudes e expectativas da maioria dos agentes e supondo que as condies correntes
permanecero constantes ao longo de certo interregno, a no ser que existam razes capazes de
mudar o estado vigente de expectativas
23
. Contudo, a mesma conveno que em determinados
momentos pode funcionar como uma espcie de antdoto contra a incerteza, evitando transformar
a anarquia da produo em caos, pode se mostrar incapaz de evitar movimentos de instabilidade
sistmica, podendo inclusive potenci-los. Isto porque a conveno se encontra sujeita a
modulaes sbitas e inesperadas, ante seus fundamentos vulnerveis temporalidade histrica e,

22
So as diversas expectativas, de curto e longo prazo, que segundo Keynes (1936, p.44) determinam o volume de
empregos ofertado pelas empresas. No menos importante, deve-se destacar que tais rendas esperadas so sujeitas
a oscilaes intermitentes, especialmente sob contexto de mercados financeiros organizados (KEYNES, 1936,
p.111).
23
Seguindo o esquema proposto por Dequech (2003, p.156), pode-se assumir o estado de expectativas como uma
espcie de guia para a ao prtica dos atores econmicos, sendo determinado pela confiana, de um lado, e pelas
expectativas, de outro. O estado de expectativas constitui, ento, um dos principais elementos condicionantes do
processo de tomada de deciso.
20

por isso, frgeis (KEYNES, 1936; KEYNES, 1937c; POSSAS, 2003). De acordo com Keynes
(1936, p.113):
Uma avaliao convencional, fruto da psicologia de massa de grande nmero de
indivduos ignorantes, est sujeita a modificaes violentas e consequncia de repentinas
mudanas na opinio suscitada por certos fatores que na realidade pouco significam para
a renda provvel, j que essa avaliao carece de razes profundas que permitam sua
sustentao. Em perodos anormais em particular, quando a hiptese de uma continuao
indefinida do estado atual dos negcios menos plausvel do que usualmente, mesmo
que no existam motivos concretos para prever determinada mudana, o mercado estar
sujeito a ondas de sentimentos otimistas ou pessimistas, que so pouco razoveis e ainda
assim legtimos na ausncia de uma base slida para clculos satisfatrios.
Ou ainda, nos termos de Belluzzo e Almeida (1990, p.64) ao se referirem a uma economia
capitalista ou empresarial:
[...] os produtores privados esto escravizados ditadura do futuro e s lhes resta
acreditar, adivinhando o que os outros imaginam, que o futuro a reproduo do
presente. Esta conveno s pode se manter de forma precria. Quando o futuro no
confirma o presente, o dinheiro que servia de mero veculo para a valorizao do estoque
de riqueza e liquidao dos contratos pelo valor antecipado atravs da produo e da
venda de mercadorias torna-se um objeto perturbador.
Do que foi exposto decorre, pois, que a incerteza em relao ao futuro impe aos agentes
a necessidade de compor portflios que contemplem moeda e/ou ativos com alto grau de liquidez,
seja para viabilizar proteo contra o surgimento de obrigaes inesperadas e erros de previso,
ante a incerteza em relao ao futuro (motivo precaucional de demanda por moeda), seja para
viabilizar operaes especulativas com ativos fsicos, monetrios e financeiros (motivo
especulao de demanda por moeda) pelos atores econmicos. Isto porque o estado geral de
confiana, que segundo Dequech (1999b) depende das expectativas e da confiana nas prprias
expectativas, mostra-se suscetvel a mudanas bruscas e imprevisveis. Logo, passa a ser racional
reter moeda para desfrutar dos prazeres decorrentes do atributo reserva de valor. A moeda, pois,
converte-se num tranquilizante capaz de neutralizar os dissabores provocados aos possuidores de
riqueza pela reverso do estado de conveno prevalecente, conforme ironicamente sustentou
Keynes (1937c). As expectativas constituem elemento central na hiptese de equilbrio com
subemprego
24
.

24
Desta forma, ceteris paribus, uma reduo de preos e salrios, no obstante poder exercer um impacto redutor
sobre a taxa de juros de curto prazo, ao ensejar expectativas pessimistas em relao ao futuro por parte dos
agentes, concorre no sentido de aprofundar o problema do desemprego, ao invs de contorn-lo, constituindo
elemento capaz de inviabilizar a sustentao da condio de market clearing em todos os mercados. Keynes
(1936), assim, rompe com a estrutura de anlise walrasiana (LIMA, 1992, p.34).
21

Em razo disso, ademais, os contratos devem ser concebidos enquanto importante
instrumento no sentido de organizar a produo e as transaes econmicas, operaes que
envolvem tempo. O contrato constitui expediente a partir do qual se busca reduzir a incerteza em
relao ao futuro, a despeito de no elimin-la ante a inexistncia de contrato timo , alm de
atribuir viabilidade de operao a um sistema em que, diferentemente de uma economia
cooperativa, a remunerao dos fatores de produo no dividida em proporo previamente
acordada entre os membros participantes do processo. Um empresrio estabelece as condies
salariais pactuadas com seus empregados sob a forma contratual, da mesma forma como procede
em relao s condies de entrega e aos preos dos produtos com seus fornecedores. E diante da
possibilidade do no cumprimento por uma das partes envolvidas, o Estado impe a execuo das
clusulas contratuais (DAVIDSON, 1972).
Com efeito, uma economia empresarial constitui um sistema regido por contratos
estabelecidos em unidades monetrias e legalmente exigveis, de sorte a respaldar as funes da
moeda unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor (MOORE, 1984). No obstante,
cumpre observar que ao mesmo tempo em que os contratos atribuem operacionalidade mquina
capitalista, concorrem no sentido de limitar a mobilidade de recursos entre diferentes opes de
investimento e, consequentemente, agravar a condio de irreversibilidade do tempo histrico. Os
contratos podem, ainda, problematizar a postura financeira dos agentes, ante as restries que as
obrigaes contratuais colocam gesto estratgica de balano dos atores econmicos. Portanto,
se por um lado os contratos reduzem a incerteza prevalecente numa economia empresarial, por
outro agravam os impactos oriundos da irreversibilidade do tempo histrico, alm de
concorrerem no sentido de complexificar as decises estratgicas dos atores econmicos no que
compreende a gesto de seus direitos e de suas obrigaes (DAVIDSON, 1994; MINSKY, 1986).
O quarto princpio, umbilicalmente articulado com o anterior, posto que torna a incerteza
estrutural e a diferencia do conceito de risco
25
, corresponde ao princpio da no-ergodicidade
26
.
De modo geral, isto significa que estimativas calculadas a partir de dados passados so
insuficientes para antecipar as condies que iro prevalecer no futuro, ou seja, o futuro pode ser

25
Em poucas palavras, segundo Davidson (1994, p.88), "Risk can, by probability statements, be reduced to an
actuarial certainty, uncertainty can not. Classical theorists fail to detect this crucial difference.". Sobre a
diferena entre risco e incerteza, ver ainda Cardim de Carvalho (1992a, p.54-71) e Ferrari Filho e Arajo (2000).
26
Dequech (1999b) argumenta que embora suficiente, a no-ergodicidade no constitui condio necessria para a
incerteza estrutural, visto que a falta de algum conhecimento j se faz suficiente para instituir um quadro de
incerteza estrutural, que pode assumir diferentes graus.
22

diferente do passado e do presente. As decises so tomadas num ambiente em constante
mutao, ao invs de esttico e no sujeito ao tempo histrico. Logo, os eventos passados e
correntes so insuficientes para fornecer parmetros confiveis para viabilizar o conhecimento
completo ex-ante acerca dos resultados vindouros das decises tomadas no perodo corrente
27

(DAVIDSON, 1994; DAVIDSON, 2002).
Davidson (1994, p.90) salienta, contudo, que se faz importante no confundir um processo
estocstico ergdigo com um processo estocstico estacionrio. Para ele, um processo
estacionrio pode ser no-ergdigo, desde que as probabilidades calculadas de dados passados se
mostrem insuficientes para fornecer uma estimativa confivel de qualquer evento numa data
especfica futura. Isto porque num processo no-ergdigo de realizaes finitas, diferentemente
de um processo ergdigo, mdias de tempo e espao no apresentam tendncia para a
convergncia. Ou seja, embora as distribuies de probabilidades dos valores mdios estimados
no mudem com o perodo do calendrio histrico sob observao (condio de
estacionariedade), nada garante que as condies que iro vigorar no futuro sero iguais quelas
que prevaleceram no passado
28
.
Eventos futuros podem ocorrer de forma totalmente independente dos acontecimentos
pregressos, pois o futuro passa a ser transmutvel a partir de aes humanas e institucionais. Isto
significa que o conceito de probabilidade mostra-se insuficiente para desvendar o futuro, visto
que transcende a cadeia lgica envolvida num dado conjunto de proposies. As decises
econmicas envolvem no apenas a lgica formal, mas tambm a lgica humana, considerando
que, normalmente, o conjunto de premissas observadas para a tomada de deciso se apresenta
insuficiente para atribuir certeza a uma determinada proposio, demandando a criao de
premissas adicionais atinentes a condicionantes de ordens subjetivas (LIMA, 1992; CARDIM DE
CARVALHO, 1992a, p.65).
Numa economia monetria da produo, o processo de deciso ser influenciado por
fatores objetivos e subjetivos, de modo que projetos de mais longo termo sero mais vulnerveis

27
Nos termos de Davidson (2002, p.50-51): Invoking the ergodic axiom means that the outcome at any future date
is merely the statistical shadow of events that have already occurred; the future is written in todays historical
evidence.
28
De acordo com Cross (1993), contudo, testes de raiz unitria e de cointegrao oferecem insights sobre a natureza
de certos fenmenos macroeconmicos, no sendo inteiramente conflitante, ao seu entendimento, com a viso
ps-keynesiana. Para uma crtica, ver Davidson (1993).
23

aos efeitos da incerteza. O ato de transportar as condies presentes e passadas de unidades
particulares e da economia para o futuro representa apenas uma das inmeras possibilidades de se
estimar o comportamento mdio dos agentes no perodo vindouro. neste sentido que a previso
sujeita a mudanas violentas e inesperadas (MINSKY, 1975). Keynes (1936, p.110) deixou isso
muito explcito ao afirmar que:
O fato de maior importncia a extrema precariedade da base do conhecimento sobre o
qual temos que fazer os nossos clculos das rendas esperadas. O nosso conhecimento
dos fatores que regularo a renda de um investimento alguns anos mais tarde , em geral,
muito limitado e, com frequncia, desprezvel. Se falarmos com franqueza, temos de
admitir que as bases do nosso conhecimento para calcular a renda provvel dentro de dez
anos de uma estrada de ferro, uma mina de cobre, uma fbrica de tecidos, a aceitao de
um produto farmacutico, um navio transatlntico ou um imvel no centro comercial de
Londres pouco significam e, s vezes, a nada levam. De fato, aqueles que tentam, com
seriedade, fazer um clculo desta natureza constituem uma pequena minoria, cuja
conduta no chega a influenciar o mercado.
Neste sentido, da mesma maneira que o passado no pode ser mudado, o futuro no pode
ser conhecido com um grau de certeza totalmente confivel at que se realize, torne-se presente
(EICHNER e KREGEL, 1975; ARESTIS, 1988; DAVIDSON, 1994). Logo, a incerteza estrutural
acerca do futuro confere racionalidade ao ato de reter dinheiro e/ou manter ou comprar ativos
altamente lquidos, uma vez que a moeda ou a possibilidade de converso imediata de ativos em
dinheiro protege seu detentor contra o desconhecido. Nos termos de Minsky (1975, p.73): The
possession of money and of financial assets that are near monies, i.e., savings accounts,
certificates of deposits, etc. acts as insurance against the economy, or particular markets,
behaving in an inappropriate way.
Por sua vez, a incerteza em relao a um futuro desconhecido, induz a um comportamento
interdependente dos atores econmicos numa economia empresarial. Isto porque a deciso de um
agente influenciada pelas decises dos demais, uma vez que seu principal objetivo consiste em
antecipar a psicologia coletiva do mercado. Keynes (1936, p.114-15), ao discutir o estado da
expectativa a longo prazo, afirmou:
Para variar um pouco de metfora, o investimento por parte dos profissionais pode ser
comparado aos concursos organizados pelos jornais, onde os participantes tm de
escolher os seis rostos mais belos entre uma centena de fotografias, ganhando o prmio o
competidor cuja seleo corresponda, mais aproximadamente, mdia das preferncias
dos competidores em conjunto; assim, cada concorrente dever escolher no os rostos
que ele prprio considere mais bonitos, mas os que lhe parecem mais prprios a reunir as
preferncias dos outros concorrentes, os quais encaram o problema do mesmo ponto de
vista. No se trata de escolher os rostos que, no decorrer de cada um, so realmente os
mais lindos, nem mesmo aqueles que a opinio geral considere realmente como tais.
24

Alcanamos o terceiro grau, no qual empregamos nossa inteligncia em antecipar o que
a opinio geral espera que seja a opinio geral. E h pessoas, segundo creio, que vo at
o quarto e o quinto grau, ou mais longe ainda.
[...] O investimento baseado nas previses autnticas a longo prazo hoje to difcil que
mal pode ser posto em prtica. Os que tentarem faz-lo podero estar certos de passar
dias de trabalho muito intenso e de correr riscos muito maiores que os que tentam
adivinhar as reaes do pblico melhor que o prprio pblico; e, dada igual inteligncia,
eles podem cometer erros muito mais desastrosos.
Portanto, as aes de um agente dependem das aes que sero tomadas pelos demais
atores econmicos, envolvendo uma multiplicidade de fatores de influncia que indetermina o
resultado econmico do comportamento coletivo a partir da lgica da razo. Por este motivo,
num ambiente marcado pela incerteza estrutural as distribuies de probabilidades so
normalmente desconhecidas e, ao cabo, insuficientes para assegurar a antecipao de eventos
futuros a partir de parmetros estritamente objetivos. Ou, como diz Dequech (1999b), a
insuficincia de conhecimento impede a estruturao de uma distribuio de probabilidade nica,
aditiva e totalmente confivel. Neste contexto, as decises dos agentes se tornam
interdependentes. Tais vetores concorrem para instituir o problema de regresso infinita no
processo de estruturao das expectativas dos atores econmicos, que nos termos de Oreiro
(2000, p.180-81) corresponde a:
[...] uma situao na qual os agentes econmicos devem formar expectativas a respeito
das expectativas dos demais agentes, as quais dependem, em larga medida, das
expectativas dos primeiros e assim sucessivamente. Esta indeterminao torna
impossvel a definio de uma distribuio de probabilidades objetiva ou subjetiva , a
respeito dos eventos futuros.
Em resumo, numa economia empresarial o futuro passa a ser trabalhado sob a gide da
incerteza estrutural, ou seja, num contexto onde as decises dos atores econmicos so realizadas
num contexto em que a distribuio de probabilidade desconhecida, tornando a previso dos
fluxos de rendas futuras de um determinado projeto de investimento inevitavelmente imprecisa.
Trata-se, pois, de um sistema exposto ao tempo e situado num determinado contexto histrico,
onde somente o passado e o presente so conhecidos.
Cumpre salientar, contudo, que a assuno do princpio da no-ergodicidade, que decorre
de um processo social em constante transformao (no-determinstico), onde as inovaes so
inevitveis e intermitentes e, por isso, produzem mudanas nos parmetros da distribuio
populacional, no implica a impossibilidade de captar e identificar certas regras de
comportamento, haja vista a observncia de condutas convencionais por parte dos atores
25

econmicos. Significa, apenas, que num contexto em que se processam aes humanas
irreplicveis, como as decises de investimento orientadas por expectativas de longo prazo, a
lgica humana da convico no raro se sobrepe lgica formal da probabilidade, tornando a
induo impossvel e, por extenso, invivel a utilizao da premissa da ergodicidade numa
economia empresarial (CARDIM DE CARVALHO, 1992a, p.69).
Outro fundamental princpio de uma economia empresarial diz respeito ao que pode ser
chamado de princpio da anarquia da produo
29
. Conforme advertiu Keynes (1979, p.76-77),
diferentemente de uma economia cooperativa, em que os fatores de produo so remunerados a
partir de parcelas predeterminadas do produto dos esforos cooperativos de seus membros, numa
economia empresarial inexiste qualquer mecanismo que garanta a remunerao dos fatores de
produo em propores equnimes aos esforos produtivos de cada um de seus participantes.
Trata-se, pois, de um sistema em que prevalece o que pode ser denominado de anarquia da
produo, ou seja, o processo de produo de bens e servios realizado por produtores
independentes, alm de ser fragmentado e ser pautado sob a gide da diviso social do trabalho.
As decises de produo so descoordenadas no tempo e no espao, condio que
possibilita a ocorrncia de descompassos entre as receitas esperadas e as efetivamente obtidas
com as vendas dos produtos e servios produzidos pelas empresas, posto que as decises de
investimento so responsivas s expectativas individuais dos homens de negcios
30
. O
desajustamento das decises dos atores econmicos que regem a orquestra de uma economia
empresarial abre a possibilidade para crises e perdas. Da resulta, pois, a necessidade de as
economias modernas contarem com arcabouos institucionais de socializao de prejuzos e
reduo dos riscos envolvidos nas decises de inverso.
Outro princpio que pode ser adicionado aos j discutidos, diz respeito ao princpio da
endogenia da oferta de moeda.
Em sua principal obra, Keynes (1936) trabalhou com a hiptese de estoque de moeda com
um dado da economia, o que no significa assumi-la como sendo constante (SAWER, 2006).
Keynes (1930a; 1930b) revelou a capacidade de criao de moeda pelos bancos em seu Treatise,

29
Cardim de Carvalho (1992a, p.47) se refere ao princpio da coordenao.
30
Por isso, afirma Studart (1992, p.49): [...] the entrepreneur economy is essentially a forward-looking system.
26

publicado cinco anos antes
31
. Afirmou, depois da publicao de sua General Theory, que sua
anlise no estava baseada na condio de oferta monetria constante e determinada
exogenamente (determinada pelo banco central)
32
. No h, ademais, qualquer passagem em sua
principal obra que mostra ter havido uma mudana de ideia em relao capacidade do bancos
criarem moeda (MACEDO E SILVA, 2008). No obstante, Keynes (1936) no incorporou em
sua principal obra o sistema bancrio, e isso certamente se deve ao fato de que a incorporao dos
bancos dificultaria a estruturao de um modelo simples e com alta preciso de determinao do
emprego e da renda, conforme assinala oportunamente Macedo e Silva (2008, p.261)
especialmente no mbito da poltica monetria, cujo grau de eficincia depende fortemente da
interao entre o banco central e os bancos.
Como ironicamente expe Davidson (1994, p.135-36; 1972, p.147), dinheiro no entra no
sistema como man do cu, tampouco jogado de helicptero. De modo que o aumento da oferta
de moeda pode decorrer, de um lado, de uma poltica expansionista empenhada pela autoridade
monetria a partir do manejo de seus instrumentos e, de outro, das necessidades de negcios
atendidas pelos bancos, caso estes ltimos desejem.
Conforme assinala Keynes (1930a), o estabelecimento do hbito de apenas a
transferncias de direito de se dispor de meio de pagamento satisfazer o pblico, dispensando a
necessidade de converso em dinheiro propriamente dito (moeda estatal) hbito este
conquistado pela confiana da sociedade nos bancos , fez com que estas instituies passassem a
trabalhar com o denominado sistema de reservas fracionrias. Isto , pelo fato de a obrigao
emitida pelo banco contra si prprio servir como forma de meio de pagamento aceita de forma
generalizada (moeda escritural), os bancos precisam dispor apenas de uma frao de seus
depsitos sob a forma de reservas (da o termo, reservas fracionrias), dado que sob condies
normais apenas uma parcela dos depositantes ir exigir, ao mesmo tempo, a converso da moeda
escritural ou bancria em moeda manual. Esta condio oferece a estas instituies emprestarem

31
Conforme oportunamente lembram Fontana e Realfonzo (2005, p.3), a critica teoria quantitativa da moeda j
havia sido feita por Wicksell em seu livro Juros e Preos, de 1898, a partir da hiptese de uma oferta de moeda
endgena, derivada de seu modelo de crdito puro. Tal modelo foi mais tarde, inclusive, desenvolvido por
Myrdal, Lindahl, Ohlin e Lundberg. Em 1912, Shumpeter estruturou um arcabouo terico pautado nos bancos
enquanto criadores de moeda, alm de moeda enquanto uma instituio social. Inclusive D. Robertson, em seu
Banking policy and the price level, de 1926, sugeriu a criao de um modelo alternativo de sistema monetrio e
salrios. O prprio Keynes (1930a; 1930b), por seu turno, realizou um esforo intenso acerca da capacidade de
criao de moeda pelos bancos.
32
Keynes (1973, p.232, nota 1).
27

mais do que possuem, tornando-as capazes de criar poder de compra novo mediante uma
simples operao de balano
33
. Os bancos so capazes, pois, de emitir um passivo (depsito
vista) que pode ser usado para a liquidao de dvidas (DAVIDSON, 1972, p.157).
Chick (1994) mostrou que o desenvolvimento contnuo do sistema bancrio o conduziu de
uma situao de mero receptor de poupana, dependente de depsitos para constituir reservas e,
ao cabo, emprestar (estgio I), para outra muito mais avanada em que os bancos administram
ativamente no apenas o lado esquerdo de seus balanos, mas tambm seus passivos (estgio V).
No estgio V do desenvolvimento do sistema bancrio, essas instituies so capazes no apenas
de acomodar a demanda por emprstimos (estgio IV), como de incitar o endividamento dos
demais atores econmicos, ou seja, os bancos passam a buscar ativamente novas oportunidades
de emprstimos, ratificando a funo de empretador de ltima instncia do Banco Central.
Destarte, a sequncia causal deixa de ser L
d
= L D R (estgio IV), para se tornar L
s

= L D R (estgio V), sendo L
d
= demanda por emprstimos, L
s
= oferta de
emprstimos, L = volume efetivo de novos emprstimos, D = depsitos e R = reservas. Por
isso, Chick (1994, p.18) conclui acertadamente que: [...] a teoria da oferta de moeda deve ser
uma teoria da poltica dos bancos, com as autoridades atuando se atuarem atravs das taxas
de juros.
A possibilidade de criao de moeda pelos bancos decorre, pois, da aceitao dos
depsitos vista enquanto meio de pagamento
34
. No menos importante, cumpre registrar que os
bancos criam depsitos entre si. Isto porque um indivduo que saca de uma determinada
instituio e deposita em outra, est cancelando um depsito e criando outro, de modo que um
banco estar continuamente recebendo direitos contra outros bancos e cumprindo direitos de
outros bancos. Ao depsito criado em um banco, cuja contrapartida se refere ao cancelamento do
mesmo em outro banco, denomina-se criao passiva de depsitos. Por outro lado, a criao de

33
Para uma abordagem didtica e histrica sobre o processo de criao de moeda pelos bancos, ver Galbraith (1983).
34
Para o objetivo ora estabelecido, pois, importa destacar que o sistema de reservas fracionrias abre a possibilidade
de os bancos criarem depsitos contra si prprios, de forma endgena. E fazem isto a partir da concesso de
emprstimos ou adiantamentos, mediante uma simples operao contbil. Um banco concede crdito mediante o
lanamento da quantia emprestada no ativo, sob a rubrica operaes de crdito, e no passivo, sob a rubrica
depsito vista. Nesta operao, o banco expandiu os meios de pagamento disponveis na economia por meio
da criao de moeda escritural.
28

depsito proveniente da emisso de obrigaes contra si prprios corresponde criao ativa de
depsitos
35
(KEYNES, 1930a, p.21).
Admitir o carter endgeno da oferta monetria, decorrente da capacidade de os bancos
expandirem os meios de pagamento a partir de uma simples operao contbil, mostra-se
fundamental para apreender a complexidade de uma economia empresarial
36
. De um lado, este
princpio concorre no sentido de rejeitar a hiptese de que existe uma tendncia natural das
economias ao equilbrio com pleno emprego, bem como a de que a velocidade-renda de
circulao da moeda se mostra estvel e independente da taxa de juros. De outro, permite captar o
carter intrinsecamente instvel das economias capitalistas, revelando que a estrutura financeira
subjacente ao sistema determinada por ondas de inovaes financeiras decorrentes das respostas
dos bancos s restries impostas pela autoridade monetria
37
, alm de inverter a relao causal
convencional entre moeda e preos. A capacidade de criao autnoma de dinheiro pelos bancos
impe limites gesto da moeda e do crdito (ROUSSEAS, 1986, p.73). Conforme argumenta
Palley (1996, p.126): [...] endogenous finance helps explain how capitalist economies with well
developed financial sector are able to circumvent the monetary constraint that central banks seek
to impose.
38

35
Em nota de rodap, Keynes (1930a, p.21) recorrendo ao Prof. C. A. Phillips, tambm denomina tais depsitos de
depsitos derivativos (derivative deposits). J para a criao passiva, o autor utiliza o termo depsitos primrios
(primary deposits).
36
Embora, faz-se importante registrar, o princpio da endogenia da oferta de moeda no constitui condio
indispensvel para o princpio da demanda efetiva, a despeito de poder refor-lo. Isto porque, para que exista
crise de demanda efetiva, basta a existncia de dinheiro, um ativo cujo principal prmio seja a liquidez
(MEIRELLES, 1998, p.122 e p.171).
37
Condio que potencia a hiptese de variao da velocidade de circulao da moeda (V = PY/M) ao longo do
tempo, ante as inovaes financeiras processadas no mbito do sistema financeiro. Isto porque alm de depender
da produo, dos hbitos do pblico, do custo de oportunidade de se manter saldos monetrios ociosos e da taxa
de juros, V depende da estrutura institucional do sistema financeiro, particularmente no que se refere sua
capacidade de empenhar inovaes. Logo, em funo das inovaes financeiras, V pode sofrer variaes ainda
mais pronunciadas, pois so capazes de alterar a disponibilidade de crdito e de recursos a partir de fontes
convencionais. Logo, um aumento da taxa de juros, alm de per se implicar um aumento de V, ao induzir o
desenvolvimento e empenho de inovaes financeiras, tende a reforar o impacto sobre V. A curva de V,
positivamente inclinada no espao taxa de juros versus V, ento, pode ser deslocada, sob uma dada taxa de juros,
pela introduo de inovaes financeiras (ROUSSEAS, 1986, p.92-93; FIOCCA, 2000, p.105; MINSKY, 1975).
38
importante frisar, contudo, que por endogenous finance Palley (1996) se refere no apenas ao fornecimento de
finance pelo sistema bancrio, mas oferta de financiamento de todo o sistema financeiro. Isto porque, conforme
sugeriu Keynes (1937a; 1937b), a demanda por finance no se restringe demanda por crdito bancrio,
envolvendo todas as possibilidades de obteno de recursos que no implique elevao da taxa de juros, como
venda de ativos financeiros nos mercados secundrios, por exemplo. Nesta parte do trabalho, contudo, atribu-se
destaque ao processo de criao de moeda pelos bancos, posto que seu objetivo consiste justamente em voltar os
olhos para o papel dos bancos numa economia empresarial. No deixa de ser procedente e sugestiva, contudo, a
abordagem de Palley (1996).
29

Um sistema que conta com os princpios acima aludidos se mostra, pois, inexoravelmente
sujeito a recorrentes flutuaes da demanda efetiva. Esta foi uma das grandes contribuies de
Keynes (1936) para a teoria econmica, pois mostrou que a instabilidade das decises
investimento constitui a causa causans das flutuaes dos nveis de produto e emprego
39
. Como
so as decises de gasto, ao invs de poupana, que determinam os nveis de produo e
emprego, um aumento da preferncia do pblico por moeda e ativos lquidos pode gerar
insuficincia de demanda efetiva, no passvel de ser contornada de forma automtica pelas livres
foras de mercado. Keynes (1936), assim, dissocia o ato de poupar do ato de consumo futuro,
donde o aumento da propenso a entesourar ir afetar adversamente a rentabilidade esperada do
investimento pois este depende do consumo futuro. Segundo Keynes (1936, p.149): Um ato de
poupana individual significa por assim dizer uma deciso de no jantar hoje, mas no
implica, necessariamente, a deciso de jantar ou de comprar um par de sapatos daqui a uma
semana ou um ano, ou de consumir uma coisa especfica numa data especificada.
40

Ento, nesse ambiente econmico, assentado nesses seis princpios mutuamente
articulados, que os atores econmicos tomam suas decises. neste mundo no-probabilstico e
sujeito a crises de demanda efetiva, onde os agentes ora optam por maior grau de liquidez, ora
por maior prmio por sua renncia (taxa de juros), que os agentes processam suas decises de
gasto, emisso de dvidas e alocao de portflio. Trata-se, pois, de uma economia monetria da
produo, ao invs de uma simples economia cooperativa, de trocas simples. Enquanto nesta
ltima no existe nenhum ativo cujo prmio de liquidez seja superior ao seu custo de
carregamento, numa economia monetria da produo este bem passa a existir: a moeda. Num
ambiente de alta incerteza, a moeda constituir objeto de reteno no apenas pelos agentes no-
bancrios, mas tambm e principalmente pelos prprios bancos, atribuindo dificuldade s
condies de refinanciamento e liquidez do sistema.
O investimento depende das expectativas de retorno dos empresrios, bem como do
comportamento das instituies que podem viabilizar a transformao do esprito animal dos
homens de negcios em realidade objetiva de investimento, os bancos. Emoo e cultura

39
Por esta razo, Keynes afirmou que (1979, p.85): [...] is a characteristic of an entrepreneur economy as
distinguished from a co-operative economy.
40
Ou seja, o ato de poupar, ao invs de acelerar, implica uma desacelerao do ritmo de acumulao capitalista, ante
a diminuio lquida da demanda corrente que, por seu turno, pode inclusive reduzir o rendimento provvel do
investimento, ante o efeito que a diminuio da demanda efetiva provoca sobre as expectativas de rendas futuras,
reduzindo tambm o volume de investimento.
30

empresarial so elementos fundamentais para as decises de investimento em uma economia
empresarial (DAVIDSON, 1991a; 1991b). Neste sistema o processo decisrio exige percepo e
faro, artifcios subjetivos que extrapolam a lgica formal para enfrentar o indecifrvel e dele
obter lucros. A despeito da utilizao de todos os instrumentos possveis a partir de parmetros
formais e racionais, nada garante que a receita esperada agregada seja superior aos custos
agregados em termos monetrios quando o bem ou servio produzido for escoado para o
mercado. Por isso, argumenta Shackle (1976, p.44):
El hombre de negocios est condenado a meter la mano, interminablemente, en un barril
sin fondo. Si trata de hacer una lista de cosas distintas especificadas que pueden ocorrir
(inclusive hasta alcanzar algn horizonte de tiempo prctico ms all del cual no valga la
pena tomar nada en consideracin) a consecuencia de qualquier accin de su parte, en
resumidas cuentas se le acabar el tiempo para llevar a cabo su compilacin, se dar
cuenta de que esta tarea no tiene fin y se ver empujado a terminar su lista con una
hiptesis residual, un reconocimiento de que puede ocorrir qualquiera de las cosas que
h enumerado, y tambin cualquiera de las dems cosas en las que no ha pensado y que
no ha podido contemplar antes de que llegase la fecha definitiva de la decisin: una caja
de Pandora de posibilidades que queda fuera de toda formulacin.
2.2.1 Consideraes adicionais sobre a endogenia da oferta de moeda
O dinheiro constitui, ao mesmo tempo, um bem pblico, uma vez que atribui
operacionalidade ao sistema de pagamentos da economia, e objeto de desejo humano, de
enriquecimento privado e, por isso, passvel de ser retido pelo pblico (BELLUZZO, 2003). Mas,
alm de poder ser retido pelo pblico, o dinheiro tambm pode ser emitido por atores privados, os
bancos, donde deriva a peculiaridade destas instituies numa economia empresarial. O dinheiro
criado pelos bancos, como explicou Keynes (1930a, p.5) logo no incio de seu Treatise, nada
mais do que uma expresso de um contrato privado, regulado pela autoridade monetria e usado
para a liquidao de outros contratos privados. Por um lado, isso aumenta a agilidade e a
eficincia do sistema monetrio. Por outro, torna passvel a emisso de moeda (escritural) pelos
bancos atores que embora subordinados autoridade monetria, podem no seguir suas
determinaes.
Um banco, portanto, pode emprestar um mltiplo dos recursos nele depositados pelos seus
clientes, donde parte de sua criao ativa de depsitos transferida para outros bancos, pois uma
parcela dos agentes que tomam crdito num determinado banco iro transferir os seus respectivos
direitos de propriedade para outros bancos. De igual modo, nem todos aqueles que venderam
ativos a um determinado banco iro optar pela manuteno de tais direitos de propriedade
31

naquela mesma instituio. Os bancos aprofundam as relaes de dbito e crdito da economia, o
que permite inflar o valor da riqueza e facilitar o endividamento dos agentes sob determinados
contextos. Por isso, no h como se pensar a instituio moeda sem a existncia dos bancos, da
moeda escritural (MINSKY, 1986).
Deve-se salientar, contudo, que o lastro ltimo da moeda privada numa economia
empresarial vem a ser justamente a confiana do pblico na moeda estatal, embora em tempos
normais a moeda bancria disponha do mesmo status da moeda central (BELLUZZO, 2004,
p.12). Para que a moeda emitida pelos bancos opere como meio de pagamento, trs condies so
necessrias, conforme explica Davidson (1994, p.104): a) a dvida privada deve ser expressa em
termos monetrios; b) a instituio de compensao para esses contratos deve ser desenvolvida; e
c) a crena de que a moeda bancria seja passvel de, a qualquer tempo, ser convertida em moeda
estatal. Diante de dvidas do pblico em relao capacidade de os bancos honrarem seus
compromissos, os agentes (e os prprios bancos) correm para a moeda estatal, ensejando os
problemas ocasionados pela nula elasticidade de substituio do dinheiro manual, de curso
forado.
Neste sentido, entendemos no ser negligencivel a propriedade de inelasticidade de
substituio da moeda numa perspectiva intertemporal, mesmo sob contexto de criao de moeda
endgena pelos bancos e de existncia de ativos financeiros que cumprem a funo de quase-
moedas. Isto porque a moeda estatal se encontra situada numa posio hierarquicamente superior
vis--vis s moedas privadas. No obstante, a crise de confiana na moeda privada pode contagiar
a prpria moeda estatal, ante a possibilidade de o Banco Central se mostrar incapaz de conter a
crise do sistema de pagamentos induzida por uma corrida bancria. Neste caso, considerando a
existncia de hierarquia monetria
41
, os agentes tendem a converter seus ativos numa moeda que
cumpre a funo de reserva de valor em mbito internacional, implicando um processo de crise
de confiana e, por extenso, desmonetizao, caos monetrio e, no limite, destruio completa
da ordem monetria. A violncia da moeda, pois, torna-se manifesta (AGLIETTA e ORLAN,
1990, p.25-188).

41
Keynes (1930a) deixou explcita a existncia de hierarquia monetria ao estabelecer a diferena e a relao entre
dinheiro estatal e dinheiro bancrio. Sobre esta discusso, alm de Keynes (1930a), ver Prates (2002) e Prates e
Cintra (2008).
32

J em relao nula elasticidade de produo, entendemos que a capacidade de criao
endgena de moeda pelos bancos, mediante uma operao estritamente contbil, no anula o
princpio da propriedade da inelasticidade de produo da moeda, particularmente no que se
refere possibilidade de crises causadas por insuficincia de demanda efetiva, posto que tanto a
moeda estatal, como a moeda privada, dispensa a contratao de trabalhadores para o aumento de
sua produo. Como assinala Costa (1993, p.63):
A manuteno do postulado de a moeda ter uma baixa elasticidade de produo deve ser
somente no sentido de que insignificante a resposta do volume de mo-de-obra
dedicado a produzi-la diante de um aumento na quantidade de trabalho que se pode obter
com uma unidade da mesma. Em outras palavras, os empresrios no podem aplicar
vontade trabalho para produzir moeda em quantidades crescentes medida que seu valor
sobe. A moeda um ativo no reprodutvel via emprego direto; especificamente a moeda
creditcia um ativo que surge de uma relao contbil com um passivo, ou seja,
depende da interao dbito-crdito entre bancos e seus clientes (induzidos pelas
expectativa de lucros), sob superviso do banco central.
A capacidade de criao de dinheiro escritural pelos bancos no apenas se mostra
insuficiente para impedir crises causadas por insuficincia de demanda efetiva
42
, como pode
operar inclusive no sentido de potenci-las. Como consequncia lgica, entendemos que o
princpio da endogenia da oferta de moeda no revoga a principal concluso que resulta do
princpio das propriedades da moeda. Ou seja, quando as pessoas quiserem dinheiro, ao invs
de bens reprodutveis absorvedores de mo-de-obra, o aumento do desemprego ser a resultante.
Diante disso, o banco central geralmente procura acomodar a demanda do pblico por moeda, no
intento de preservar o ritmo normal dos negcios e evitar uma espiral deflacionria. Por isso,
Keynes jocosamente afirmou (1936, p.164):
Quer isso dizer que o desemprego aumenta porque as pessoas querem a Lua; os homens
no podem conseguir emprego quando o objeto de seus desejos (isto , o dinheiro) uma
coisa que no se produz e cuja demanda no pode ser facilmente contida. O nico
remdio consiste em persuadir o pblico de que Lua e queijo verde so praticamente a
mesma coisa, e a fazer funcionar uma fbrica de queijo verde (isto , um banco central)
sob o controle do poder pblico.

42
No por acaso, portanto, que Keynes (1936) recomendava uma poltica fiscal expansionista para tirar a economia
da depresso, ante os percalos existentes entre a taa e os lbios... que envolvem os mecanismos de
transmisso da poltica monetria. Conforme destacado por Keynes (1936, p.125), a poltica de gasto pblico
corresponderia a uma espcie de produo de dinheiro por trabalhadores, necessria para conter a insuficincia
de demanda efetiva. Da a clebre proposio do autor (1936, p.96): Se o Tesouro se dispusesse a encher
garrafas usadas com papel-moeda, as enterrasse em uma profundidade conveniente em minas de carvo
abandonadas que logo fossem cobertas com o lixo da cidade e deixasse iniciativa privada, de acordo com os
bem experimentados princpios do laissez-faire, a tarefa de desenterrar novamente as notas [...], o desemprego
poderia desaparecer [...]
33

Mas embora a assuno da hiptese de criao endgena de moeda pelos bancos lance as
bases para potencializar as atividades especulativas, ela no invalida a tese de que alteraes do
grau da preferncia pela liquidez dos agentes exercem impactos sobre a taxa de juros. Isto porque
os bancos no acomodam passivamente a demanda do pblico por moeda. Reverses do estado
geral de expectativas implicam modulaes do grau de preferncia pela liquidez de todos os
atores econmicos, incluindo os bancos. Conforme salienta Chick (1993, p.340): O motivo
lucro, quando se aplica aos bancos, atua no sentido de reforar os altos e baixos das
expectativas de negcios ao invs de atenu-los.
Logo, sob determinadas circunstncias, nas quais as expectativas dos banqueiros so
compatveis com as dos muturios, os bancos podem acomodar a demanda por crdito
endogenamente, sem implicaes em termos de alteraes da taxa de juros. Diz-se, pois, que
neste contexto e durante certo perodo a oferta de moeda pode ser considerada horizontal no
espao juros versus moeda. Contudo, este tipo de situao, passvel de prevalecer nas fases de
expanso do ciclo de negcios, no tende a se sustentar ao longo do tempo, indefinidamente,
posto que uma reverso do estado geral de expectativas modifica o grau de preferncia pela
liquidez dos bancos.
Destarte, uma curva horizontal de oferta de moeda no espao acima aludido no pode ser
admitida numa perspectiva intertemporal, ou dinmica, como prefere qualificar Rousseas (1986,
p.83), ainda que o controle da taxa de juros pela autoridade monetria imponha uma postura
acomodatcia no mbito da oferta de reservas bancrias. O contrrio implicaria assumir a
condio de passividade tanto dos bancos, quanto da autoridade monetria, como destaca Freitas
(1999b). Mas, cumpre reiterar, isto no significa que em determinados contextos e durante certo
interregno a oferta de moeda no possa contar com alto grau de endogenia, quando no completa.
Os bancos podem ou no sancionar os pedidos de emprstimos, a depender do grau de
preferncia pela liquidez desejado por estas instituies em dado momento
43
.
Estas instituies podem reter liquidez, mesmo que o pblico a deseje, especialmente num
ambiente de alta incerteza em relao ao futuro. Por isso, a oferta de crdito pelos bancos no

43
As condies de oferta de moeda iro depender, portanto, do efeito combinado do grau de preferncia pela liquidez
desejado pelos bancos e das polticas empenhadas pelo Banco Central. Sobre o debate entre estruturalistas e
horizontalistas, alm dos trabalhos citados no corpo do trabalho, ver Cardim de Carvalho (1993, 1994, 1996),
Costa (1992, 1994a, 1994b, 1999a e 1999b), Freitas (1999b); Fiocca (2000), Davidson (2002), Dow e Dow
(1989), Dow (1997), Palley (1991) e Paula (2003b).
34

pode ser assumida como uma resposta passiva demanda do pblico por emprstimos, conforme
sustentam Kaldor (1985) e Moore (1988; 1989a; 1989b). Os bancos so instituies ativas que,
na nsia de acumular riqueza sob a forma monetria, assumem diferentes graus de preferncia por
liquidez ao longo do ciclo de negcios, os quais iro determinar sua poltica de emprstimos. Nos
termos de Keynes (1937a, p.153-54):
[...] So as facilidades financeiras, em larga medida, que regulam a marcha de novos
investimentos. [...] a oferta de financiamento disponvel que, na prtica, de vez em
quando freia o lanamento de novas emisses. Mas se o sistema bancrio decide
tornar disponvel o financiamento e se o investimento projetado pelas novas emisses
realmente ocorre, o nvel apropriado de rendas ser gerado e dele sobrar,
necessariamente, um montante de poupana suficiente, na proporo exata, para fazer
face ao novo investimento. O controle do financiamento , na verdade, um mtodo
poderoso, porm por vezes perigoso, para regulamentao da taxa de investimento
(embora seja muito mais poderoso quando usado como um freio que como um estmulo).
Contudo, esta apenas uma outra maneira de expressarmos o poder dos bancos
exercido atravs do seu controle sobre a oferta de dinheiro isto , sobre a liquidez.
[grifo nosso]
Em determinados contextos e durante certos perodos em que prevalecem expectativas
favorveis, os bancos podem acomodar endogenamente a demanda por dinheiro, ainda que isto
implique uma manuteno temporria da velocidade de circulao da moeda. A curva de oferta
de moeda pode ser horizontal, ainda que temporariamente, ante a capacidade de criao de moeda
e de inovao pelos bancos (WRAY, 1990, p.92; MYNSKY, 1982, p.162-178). A acomodao
da demanda por emprstimos pode se dar mediante a substituio de ttulos pblicos por ttulos
privados na carteira dos bancos, ainda que isso implique um aumento o grau de fragilidade
financeira do sistema (MINSKY, 1975). Contudo, num ambiente de expectativas pessimistas a
curva de oferta de moeda pode se tornar praticamente vertical, pois segundo Wray (1990, p.93):
[...] banks become unwilling to meet the demand for loans so the money supply curve may
remain steep throughout a downswing. []
Para rejeitar a ideia da taxa de juros enquanto um fenmeno real dentro do constructo de
sua TG, Keynes (1937a; 1937b) lanou mo do motivo finance de demanda por moeda,
concernente demanda por dinheiro para despesas planejadas, particularmente para aquisio de
ativos instrumentais ex-ante. Embora o investimento seja igual poupana ex-post, o
investimento ex-ante requer uma proviso financeira antes mesmo de ocorrer, antes que se
processe o efeito multiplicador a partir do qual a poupana correspondente gerada. Ou seja,
pode haver desequilbrio entre investimento e poupana ex-ante, a despeito de sua inexorvel
35

equivalncia ex-post. Da o trocadilho de Chick (1993), de que investimento e poupana so, ao
mesmo tempo, diferentes e iguais
44
.
Significa, ento, que pode haver uma demanda antecipada de financiamento por parte das
empresas antes mesmo da poupana existir. Este financiamento requerido, ento, pode ser
fornecido a partir de um fundo rotativo dos bancos, posto que os recursos oriundos dos
investimentos j realizados o reabastece continuamente, tornando possvel o financiamento para o
investimento ex-ante sem qualquer alterao da quantidade de moeda existente, desde que o
investimento esteja aumentando a uma taxa constante. Assegura-se, assim, o equilbrio entre
investimento e poupana ex-ante. Ou seja, o aumento da demanda por finance pode ser suportado
por um fundo rotativo dos bancos, formando pelos depsitos decorrentes dos investimentos ex-
post. Com efeito, a demanda por financiamento para atribuir viabilidade ao investimento ex-ante
no implicar modulaes diretas na taxa de juros, de maneira que esta ltima no ser
determinada pela igualdade entre oferta e demanda por fundos emprestveis, hiptese que Keynes
(1936) procurou refutar para desconstruir o edifcio clssico
45
. Afirmam Belluzzo e Almeida
(2002, p.49):
Reproduzindo-se a mesma demanda de finance, esta encontrar o fundo anteriormente
avanado pelos bancos j reconstitudo, de forma que o motivo finance passa a ser
neutro em seu possvel efeito sobre a taxa de juros. Isto decorre, em outras palavras, de
ser um fundo rotativo o avano bancrio para suprir a demanda de liquidez pelo
motivo finance. Evidentemente, alterando-se a deciso de formar novo capital real ou
ainda a deciso bancria de emprestar, recoloca-se o problema de liquidez/iliquidez do
sistema. So os casos, por exemplo, de um aumento dos investimentos em capital fixo,
como em um boom de investimento; ou de uma deciso empresarial de formar capital de
giro ou capital lquido na expectativa de elevao da produo e das vendas.
Neste sentido, em contraposio abordagem convencional, para Keynes (1936) a
igualdade entre poupana e investimento ex-post se processa via efeito multiplicador da renda, ao

44
A poupana ex-ante se refere parcela da renda esperada que no ser destinada ao consumo, enquanto o
investimento ex-ante se refere ao investimento planejado, ainda no realizado. Ex-ante, portanto, refere-se s
aes planejadas pelos atores econmicos, antes de se processar, portanto, o efeito multiplicador da renda
(BOIANOVSKY, 1992, p.299). A introduo do tempo na anlise econmica se mostra, pois, essencial para o
entendimento das relaes funcionais efetivas das variveis econmicas agregadas. Ao mostrar que o futuro e o
passado so coisas diferentes, permitiu dissociar as identidades ex-post-facto das relaes causais a priori. Em
particular, a abordagem ex-ante versus ex-post, pioneiramente inaugurada por Gunnar Myrdal em torno de 1931,
mostrou-se muito funcional para Keynes (1937b) sustentar sua teoria da taxa de juros, embora no tenha
utilizado-a em sua TG por ser, segundo o prprio autor, pouco funcional para uma anlise de equilbrio. Sobre as
contribuies de Myrdal, bem como as estritas relaes de sua obra com a de Keynes, ver Shackle (1991, p.92-
125).
45
Ao no fazer meno ao motivo finance de demanda por moeda em sua TG, a despeito de ter trabalhado a ideia em
seu Treatise, Keynes (1937a; 1937b) o apresentou apenas nos debates subsequentes publicao de sua obra
principal.
36

invs de se dar a partir de modulaes da taxa de juros. O aumento da taxa de juros, para uma
dada eficincia marginal do capital, ao implicar uma reduo do investimento, resulta uma
diminuio da poupana agregada, ao invs de seu aumento. Por outro lado, supondo um
aumento no investimento agregado, a renda aumenta num mltiplo do montante investido, o que
garante a igualdade ex-post entre poupana e investimento, uma vez que, para uma dada
propenso marginal a consumir (dCw/dYw), tem-se que Yw = kIw, sendo k o multiplicador
de investimento e (1 1/k) a propenso marginal a consumir (PMgC). Por isso, quando maior a
PMgC, maior ser o multiplicador. Isso explica, ento, o papel primordial do investimento nas
flutuaes do emprego e da renda numa economia empresarial, apesar de sua geralmente baixa
participao na renda nacional, bem como o papel do investimento pblico para a superao do
problema do desemprego
46
. A poupana agregada, ento, determinada pelo investimento, ao
invs de s-lo pela taxa de juros (KEYNES, 1936, p.85-92).
Cumpre salientar, ainda, que numa economia empresarial a taxa de juros no apenas
constitui um fenmeno essencialmente monetrio, no sentido de ser determinada no mercado
monetrio ao invs de s-lo no mercado de emprstimos, ou, alternativamente, pela preferncia
pela liquidez vis--vis uma dada quantidade de moeda, como tambm cumpre um papel
instabilizador no sistema, e no estabilizador
47
. A taxa de juros, enquanto um prmio pela
renncia liquidez, constitui o preo que equilibra a nsia do pblico por manter riqueza sob a
forma mais ou menos lquida com a disponibilidade de moeda. Por isso, Keynes (1937c)
denominou a taxa de juros como a medida do grau de nossa inquietao.
Decorre, assim, a importncia da poltica monetria numa economia empresarial, pois ela
se mostra capaz de produzir alteraes na alocao de ativos dos atores econmicos e, por

46
Alm da expanso fiscal, outras medidas poderiam auxiliar a recuperao do emprego e da renda, a saber: a)
reduo da taxa de juros mediante a realizao de uma poltica monetria expansionista, que estimulem as
decises de gasto dos agentes e; b) redistribuio da renda em favor da parcela da populao com maior
propenso ao gasto (KEYNES, 1979). Sobre este tpico, ver ainda Cardim de Carvalho (1999b).
47
Enquanto a taxa de juros de curto prazo determinada no mercado monetrio, a partir da gerncia de liquidez que
se processa no mbito do mercado de reservas bancrias e, por isso, passvel de ser influenciada pelo banco
central especialmente atravs de operaes compromissadas de mercado aberto, a determinao da curva de juros
depender da reao dos detentores de riqueza, em termos de alocao de ativos com diferentes graus de liquidez
e rentabilidade, s sinalizaes da autoridade monetria, processando-se no mbito do mercado de ttulos com
diferentes prazos de vencimento, mediante o embate entre touros e ursos. Destarte, a determinao da estrutura a
termo da taxa de juros se processa a partir de uma dinmica (especulativa) no necessariamente articulada com
aquela que se opera no mbito do circuito industrial, condio que lhe confere um comportamento inerentemente
inquieto, para utilizar o termo de Shackle (1976, p.222-23). Sobre a operacionalidade da poltica monetria, ver
Torres (1999).
37

extenso, afetar a estrutura a termo da taxa de juros. Significa, pois, que o impacto da taxa bsica
de juros sobre o complexo de taxas de juros depender das expectativas dos agentes em relao
ao do banco central, bem como de suas reaes em termos de alocao de ativos. Ou seja, a
autoridade monetria exerce controle sobre a taxa de juros de curto prazo, mas nada assegura que
alteraes na taxa de juros das reservas bancrias impactem, na mesma direo e na magnitude
desejada, as taxas de longo prazo. Como adverte Belluzzo (2004, p.11):
A despeito de o Banco Central fixar a taxa de juros de curto-prazo ou seja, a taxa que
regula o acesso s reservas bancrias e que regula a remunerao dos ttulos mais curtos
dos Tesouros os efeitos sobre as taxas de longo prazo vo depender do estado de
convenes prevalecentes e da organizao do sistema financeiro. Assim, no que
respeita s expectativas, se h predominncia dos que antecipam uma subida na taxa de
juros, portanto dos baixistas, a tentativa do Banco Central de reduzir a taxa curta pode
intensificar as expectativas dos que apostam numa queda no preo dos ttulos. Outro
exemplo pode ser tomado de algumas experincias atuais: uma reduo muito forte das
taxas de curto prazo entre em choque com as antecipaes de elevao da taxa de
inflao, fazendo com que o mercado promova um salto nas taxas longas e uma queda
no preo dos ttulos.
Segue, pois, a advertncia de Keynes (1936, p.125): [...] se nos vemos tentados a
considerar a moeda como a bebida que estimula a atividade do sistema, no nos esqueamos que
podem surgir muitos percalos entre a taa e os lbios. [...]. Esta ponderao se coloca de
forma ainda mais incisiva quando considerada a capacidade de criao de moeda pelos bancos,
bem como a possibilidade de formao de bolhas de ativos, que em algum momento podem
acabar estourando (KINDLEBERGER, 2000, p.19). Dito de outro modo, a assuno da oferta de
moeda endgena nos conduz, adicionalmente, a considerar a possibilidade de formao de bolhas
de ativos em economias empresariais, bem como seus impactos sobre as flutuaes da produo e
do emprego.
2.2.2 A centralidade dos bancos nas economias capitalistas
O investimento constitui varivel determinante do sistema, com o nvel de produo do
Departamento I determinando no apenas a demanda efetiva, mas tambm o nvel de capacidade
produtiva nos trs departamentos
48
. Alm de papel determinante sobre o nvel de renda, o

48
Kalecki (1954) dividiu a produo em trs departamentos, seguindo os esquemas de reproduo marxistas: o
departamento I, produtor de bens de investimento; o departamento II, de bens de consumo para os capitalistas, e o
departamento III, de bens de consumo para os trabalhadores. Tem-se, ento, que o montante de salrios depende
da produo dos departamentos I e II, que ir determinar o volume de salrios do departamento III. O aumento do
investimento (departamento I), especialmente por conta do fato de o consumo capitalista (departamento II)
depender de investimentos passados, ir determinar no apenas o volume de lucros, mas tambm o volume de
salrios (KALECKI, 1954; MIGLIOLI, 1983).
38

investimento constitui importante elemento que atribui uma natureza inerentemente instvel de
uma economia capitalista. E neste aspecto, embora Kalecki (1954) contribuiu para revelar que a
dinmica de uma economia capitalista caracterizada por instabilidade, foi Keynes (1936) quem,
mediante os conceitos preferncia pela liquidez, expectativas e incerteza, contribuiu de forma
substantiva para lanar as bases para o entendimento da dinmica intrinsecamente instvel de
uma economia capitalista, a despeito de, ele mesmo, tambm ter incorrido nas amarras impostas
pelo automatismo cclico em suas breves notas sobre o tema
49
(KEYNES, 1936, p.217-227).
Embora a produo de qualquer bem esteja sujeita incerteza, a aquisio de
investimentos instrumentais, por impor um prazo de maturao mais alongado, conforma um
contexto em que a volatilidade do investimento se mostra maior do que a observada na produo
de outros bens, condio que aliado ao fato de o investimento marginal no ser financiado pela
renda corrente, faz do investimento a varivel-chave do sistema, no que tange determinao do
emprego e da renda.
A partir do modelo de determinao da renda de Kalecki (1954), pode-se conjeturar que,
para alm viabilizao do investimento pelos bancos, numa economia empresarial existe uma
predisposio inerente ao endividamento, notadamente das empresas (MINSKY, 1986).
Conforme assinala Feij (1999), a prpria sobrevivncia de uma empresa, num ambiente
competitivo, implica delinear e empenhar uma estratgia intermitente de crescimento. Isto porque
a acelerao dos lucros depende de um gasto capitalista acima dos lucros correntes (KALECKI,
1954). Logo, para que o investimento seja dinamizado, h a necessidade de endividamento por
parte dos capitalistas, posto que o gasto tem de ser superior ao lucro corrente. Ou seja, numa
economia capitalista o aumento dos lucros requer a ampliao do investimento, condio que
torna o endividamento parte constitutiva de sua lgica (KALECKI, 1954; BELLUZZO e
ALMEIDA, 1999).
nesta perspectiva que os bancos desempenham um papel central numa economia
empresarial, visto que comportamento destas instituies se mostra capaz de afetar os
movimentos da economia, ante sua capacidade de conceder finance; criar e destruir moeda e, por
extenso, expandir e contrair a liquidez do sistema; estabelecer as condies (prazos, taxas de
juros, etc.) a partir das quais os recursos so concedidos; afetar os preos dos ativos financeiros e,

49
Para um apanhado geral das teorias das flutuaes capitalistas em Keynes (1936) e Kalecki (1954), ver Vazquez e
Oliveira (2009). Para uma anlise mais aprofundada, consultar Braga (2000; 1993).
39

por extenso, a taxa de juros e a eficincia marginal do capital; influenciar o estado de nimo dos
atores envolvidos numa economia empresarial; e, por conta disso, alterar as orientaes da
poltica monetria. De acordo com Davidson (2002, p.7):
One of the main theoretical differences between the classical vision of how an economy
operates and Keyness general theory involves the role of financial markets and their
impact on the real economy of production and employment opportunities. For the
classical scheme, free financial markets are the efficient allocator of capital goods that
promotes the economic progress of society. In Keyness scheme, free financial markets
are the efficient allocator of capital goods that promotes the economic progress of
society. In Keyness scheme of things, real world financial markets provide liquidity
and not necessarily efficiency. In good times the liquidity of financial markets
encourages capital accumulation and rapid economic growth. In bad times,
however, this appearance of liquidity in financial markets is capable of producing
persistent high rates of unemployment, excess idle capacity, slow economic growth
and even depression. [grifo nosso]
Neste sentido, o circuito finance-investimento-funding oferece uma viso sistmica e
dinmica do papel dos bancos numa economia empresarial
50
. Mais do que um mero trusmo
51
, o
entendimento deste circuito permite mostrar que a poupana prvia no impede a realizao do
investimento, alm de constituir elemento fundamental, dentro do constructo terico de Keynes
(1936), para ratificar a taxa de juros enquanto fenmeno monetrio, mesmo quando considerado
um estado no-estacionrio. No mais, o circuito acima aludido permite a integrao da
importncia entre fluxo (finance) e estoque (funding) num mesmo sistema, mostrando-se capaz
de captar a relevncia dos bancos para o crescimento econmico. Integra, pois, o terceiro
elemento do trip que ir afetar o ciclo de negcios: as empresas, os bancos e os possuidores de
riqueza (STUDART, 1992).
Conforme j salientado, o finance constitui um fundo rotativo dos bancos formado pelo
fluxo de depsitos que decorre do investimento ex-post. Por isso, sua demanda pode ser atendida
sem provocar alteraes da taxa de juros. Tal como originalmente concebido por Keynes (1937a;
1937b), o investimento ex-ante pode ser financiado pelo fluxo de rendas oriundo do investimento
ex-post, alm de poder s-lo mediante a venda de ativos financeiros nos mercados secundrios

50
Sobre o circuito finance-investimento-funding, alm das obras referenciadas, ver ainda Davidson (1986).
51
Conforme sustentado por Ohlin (1937) no debate travado com Keynes logo depois da publicao de sua TG acerca
da possibilidade do investimento poder preceder a poupana.
40

por parte das empresas
52
. O finance cumpre, pois, papel determinante nas decises de gasto dos
capitalistas.
Supondo que o crescimento da economia seja dirigido pelo investimento (growth
investment-led), tem-se: I
t
= (1 + g).I
t-1
, onde I o investimento e g o crescimento da renda. O
fundo rotativo dos bancos que ir viabilizar o finance decorrer do fluxo de recursos decorrente
de It-1. Desta maneira, Keynes (1936; 1937a; 1937b) sustentou que a taxa de juros no
determinada pela produtividade do capital e pela propenso a poupar ou, dito de outro modo, pela
relao entre a demanda e a oferta de fundos de emprstimos.
O efeito da produtividade do capital e da propenso a poupar sobre a taxa de juros poderia
se dar apenas de forma indireta, sustentou Keynes (1937a; 1937b). Um aumento do investimento
induzido pela elevao da produtividade marginal do capital afeta diretamente a renda e o
emprego, ao invs de influenciar a taxa de juros. Isto, ceteris paribus, ao implicar um aumento da
demanda por moeda pelo motivo transao, pode provocar uma elevao do prmio pela renncia
liquidez. O mesmo raciocnio se aplica, de maneira inversa, ao aumento da propenso a poupar.
Portanto, o impacto da produtividade marginal do capital e da propenso a poupar sobre a taxa de
juros pode se dar apenas de forma indireta, depois da (e provocada pela) variao da renda e caso
a autoridade monetria no acomode a maior demanda transacional por moeda decorrente do
aumento do investimento. E isto porque a demanda por moeda para investimento pode ser
atendida pelos bancos via finance (KEYNES, 1937a, 1937b; OREIRO, 1999; STUDART, 1992).
O aumento da taxa de juros resultante da elevao do investimento ex-ante vis--vis o ex-
post apenas se mostra possvel numa economia no-estacionria (I
t
> I
t-1
) se considerada a
condio de oferta de moeda constante, determinada exogenamente
53
. Nesse caso, um aumento
do investimento em relao ao investimento realizado no perodo pregresso, ao tornar a oferta de
finance insuficiente para acomodar a demanda suplementar por recursos, faz com que os
tomadores de recursos tenham de recorrer ao mercado monetrio, movimento que
inevitavelmente implicar um aumento da taxa de juros (KEYNES, 1937b, p.168). Contudo, essa
relao causal no se sustenta quando se considera a possibilidade de uma mudana do grau de

52
Isto porque, segundo Keynes, o finance pode ser originado por outros canais que no apenas o sistema bancrio,
ainda que seja o mais provvel. De modo que a demanda por finance no constitui, necessariamente, uma
demanda por crdito bancrio (OREIRO, 1999; KEYNES, 1937a, 1937b)
53
Alm, embora no menos importante, da impossibilidade de obteno de recursos pelas empresas mediante
autofinanciamento e/ou converso de ativos em moeda.
41

preferncia pela liquidez do pblico e dos bancos, o que geralmente acontece nas fases de
expanso dos negcios
54
. Ou seja, no se sustenta quando admitida a possibilidade de alterao
da posio de liquidez do pblico, notadamente dos bancos, como prefere dizer Keynes
(1937b, p.340). Por isso, afirma o autor (1937b, 340):
Resta, contudo, a questo de que a transio de uma escala inferior de atividade para
uma escala mais elevada envolve maior demanda de recursos lquidos que no pode ser
atendida sem uma elevao da taxa de juros, a menos que os bancos estejam
preparados para emprestar mais dinheiro, ou que o resto do pblico se disponha a
liberar mais dinheiro taxa de juros existente. [...]
Isto quer dizer que os bancos detm, em geral, posio-chave na transio de uma
escala inferior de atividade para uma mais elevada. [...] O mercado de investimentos
pode tornar-se congestionado por causa de falta de dinheiro, mas nunca se congestionar
por falta de poupana. [...] [grifo nosso]
Os bancos, pois, ocupam lugar central, embora perigoso, na determinao da taxa de
investimento, conforme advertiu Keynes (1937a). Importa destacar, ademais, que tanto as
empresas que tomam emprstimos, quanto os bancos que os concedem, tendem a se encontrar em
condio de fragilidade financeira. As primeiras, por financiarem um ativo de longo prazo
mediante a contratao de uma dvida de curto prazo; os segundos, por emitirem uma obrigao
de curto prazo contra um ativo (emprstimo) ancorado em outro que dispe de baixo grau de
liquidez (ativos instrumentais), condio que implica a assuno de uma posio com maior grau
de iliquidez. Da a importncia da composio de portflio dos agentes poupadores, bem como de
um arcabouo institucional que viabilize a consolidao financeira dos dbitos, ou seja, que
propicie o funding transformao de obrigaes de curto prazo em passivos de longo prazo, a
partir da transformao da poupana financeira em poupana econmica (CARDIM DE
CARVALHO, 1992a).
Portanto, numa economia empresarial o equilbrio macroeconmico, mesmo que com
desemprego, pode coexistir com um estado de desequilbrio financeiro, posto que os detentores

54
Tem-se, pois, que o fundo rotativo, bem como a criao de moeda pelos bancos, potencia a independncia entre
poupana e investimento ex-ante, o que concorre para ratificar a natureza eminentemente monetria da taxa de
juros. Essa ltima, ento, passa a ser independente da produtividade marginal do capital e da propenso a poupar,
mesmo quando assumido um estado no-estacionrio. Isso se mostra vlido, ademais, mesmo quando no se
considera a hiptese do multiplicar instantneo do investimento, posto que a demanda por finance pode ser
satisfeita pela reduo do grau de preferncia pela liquidez dos bancos, ou at mesmo mediante a venda de ativos
financeiros detidos pelas prprias empresas (KEYNES, 1937a; 1937b). Para um resumo desse debate, ver Oreiro
(1999). Deve-se destacar, ainda, que a importncia do finance para o investimento ex-ante no retira a relevncia
da poupana e, principalmente, do estoque de riqueza, numa economia empresarial, particularmente no que diz
respeito sua distribuio e alocao. Isto porque a diviso da poupana e do estoque de riqueza entre ativos com
diferentes graus de liquidez e risco, vale dizer, a poltica de composio de portflio dos agentes superavitrios e
possuidores de ativos, ser determinante para a consolidao financeira dos atores endividados (funding).
42

de riqueza podem orientar sua alocao de portflio para outros ativos que no aqueles emitidos
pelos agentes endividados, inviabilizando o processo de consolidao financeira. Um maior grau
de preferncia pela liquidez por parte dos poupadores, ao implicar um maior prmio por sua
renncia, pode dificultar, ou at mesmo inviabilizar, as condies para que se opere o funding.
Este tipo de situao induz a assuno de posturas financeiras frgeis dos atores endividados, que
ficam dependentes de constante refinanciamento e, portanto, sujeitos a severos prejuzos
causados por mudanas sbitas do estado geral de expectativas. Por isso, afirma Cardim de
Carvalho (1992a, p.151-52):
The real alternative to reduce these losses lies not in persuading savers to save more but
in creating institutions that allow savings to be used as funding at the same time in which
they permit savers to remain relatively liquid. This is the role of financial institutions
which, by pooling risks, are able to transform shorter- into longer- term assets. They may
be able to offer liquid assets to savers and at the same time supply longer-term funds to
investors. []
O contexto de expectativas otimistas, ao ensejar um rastro de dvidas, conforme assinala
Minsky (1975, p.89), lana a possibilidade para os atores econmicos assumirem posturas
financeiras arrojadas. Isto, sob contexto de contratos futuros denominados em moeda, que
concorre no sentido de atribuir rigidez aos compromissos financeiros dos agentes endividados,
torna o sistema vulnervel a mudanas bruscas e inesperadas do estado geral de expectativas,
particularmente das instituies que tm como lgica a assuno de posturas financeiras
intrinsecamente especulativas, os bancos. Por isso, conforme assinalam Belluzzo e Almeida
(1999), numa economia de endividamento so os gastos que permitem viabilizar a liquidao das
dvidas passadas, posto que a gerao de poupana em termos agregados exige a criao de
renda, cuja determinao depende essencialmente do investimento empresarial. No por acaso,
Minsky (1975, p.130), afirmou que [...] finance sets the pace for the economy.
Portanto, o ponto a ser destacado o seguinte: ao mesmo tempo em que os bancos
permitem um ritmo de acumulao capitalista mais acelerado vis--vis quele pautado na
utilizao de poupana prvia, estas instituies abrem a possibilidade para a ocorrncia de crises
financeiras ocasionadas pelo descasamento dos prazos das operaes ativas e passivas por parte
dos agentes endividados. Neste sentido, o funding se mostra essencial porque tende a reduzir
(embora no elimine) a instabilidade financeira, evitando o risco de deflao de dvidas que
ocorre quando da tentativa, por parte dos agentes endividados, de vender seus ativos para liquidar
suas obrigaes contratuais (FISHER, 1933).
43

Foi nesta perspectiva que Minsky (1986, p.197-220) elaborou sua hiptese da
instabilidade financeira, mediante a desagregao das posturas financeiras dos agentes em hedge,
especulative e ponzi. A postura hedge diz respeito a uma situao em que o agente apenas aceita
obrigaes com prazos de maturidade equivalentes aos dos ativos que sero adquiridos, com
fluxo de caixa esperado das operaes das unidades sendo mais que suficiente para pagar o
compromisso das dvidas nas datas estipuladas. Tem-se, pois, que um banco nunca pode assumir
uma postura hedge, como bem observa Minsky (1986, p.207).
A postura especulative, por seu turno, se faz presente quando o agente se predispe a arcar
com obrigaes com prazos mais curtos do que os de seus ativos, donde o fluxo de caixa
esperado no se mostra suficiente para arcar com as obrigaes contratuais nas datas estipuladas,
tornando-o dependente de algum refinanciamento por parte dos bancos e, por extenso, sujeito
insolvncia caso se observe uma reverso do estado geral de expectativas. Mas embora no
consiga arcar com o principal, tornando-o dependente de refinanciamento, tais agentes
conseguem pagar os encargos contratuais, de modo que o valor do principal permanece constante.
Espera-se, por isso, que ao longo do tempo os fluxos de receitas futuras compensem as situaes
iniciais de dficit.
Finalmente, na postura Ponzi o fluxo de caixa esperado insuficiente at mesmo para
pagar os juros devidos, traduzindo-se numa situao extrema de financiamento especulativo, de
modo que o agente ficar dependente do refinanciamento de curto prazo do principal e de parte
ou da totalidade dos encargos contratuais. Como o aumento da dvida se processa sem a
contrapartida do aumento do patrimnio, a nica maneira deste agente ficar solvente consiste na
obteno de um fluxo futuro de rendas tal que seja suficiente para arcar com o endividamento
crescente. O grau de fragilidade do sistema depender da participao de cada conjunto de agente
na economia em dado momento (MINSKY, 1986, p.209).
Os bancos, ento, ocupam papel decisivo neste processo. Isto porque, num contexto em
que banqueiros e tomadores de recursos se tornam mais confiantes
55
em relao ao cenrio
econmico prospectivo, suas margens de segurana que tomam como referncia as receitas
estimadas e as obrigaes ensejadas dos projetos de investimento a serem financiados so
progressivamente reduzidas. Essa deteriorao das margens de segurana, que se processa de

55
Mas no necessariamente de euforia ou expectativas excessivamente otimistas (KREGEL, 1997, p.546).
44

forma gradual e imperceptvel
56
, conforme assinala Kregel (1997, p.543), constitui a raiz da
fragilidade financeira que se opera ao longo dos perodos de expanso dos negcios. Na fase de
reverso do estado geral de expectativas, no apenas as empresas, mas tambm os bancos iro
aumentar o grau de preferncia pela liquidez, dificultando o refinanciamento das dvidas
empresariais e, ao cabo, condicionando a fragilizao da estrutura financeira do sistema. O
aumento do grau de preferncia por liquidez dos atores econmicos num contexto de restrio de
crdito, cumpre salientar, os induz a transformarem ativos em dinheiro, o que concorre no sentido
de aumentar a taxa de juros, problematizando ainda mais as condies de refinanciamento. Nos
termos de Cardim de Carvalho (1992a, p.155-56):
[...] Thus, in the upswing, the proportion of speculative investors tends to increase. In
the boom, Ponzi investors emerge, willing to accept any financial deal to allow the
implementation of very risky investments. The increasing illiquidity of banks,
however, may put a stop to the process of increasing indebtedness, even if the
Central Banks do not. If credit is restrained, new plans may be choked off and
aggregate demand may fall. In any case, a rise in interest rate is more than likely to
ensure, strangling some investment plans. A fall in aggregate demand (or even its failure
to grow at the same rates as before) may disappoint income expectations of not only
speculative and Ponzi investors but even of hedgers. If this happens, a crisis will take
place, leading to a wave of insolvencies and, eventually, if a debt deflation process is
initiated and the government does not take active measures to stabilize the economy, to a
depression which only hedgers are likely to survive, to begin the process anew. [grifo
nosso]
Portanto, para Minsky (1982; 1986), o grau de fragilidade financeira de uma economia
resulta da forma pela qual os atores econmicos financiam seus gastos. E neste aspecto,
evidentemente, os bancos desempenham papel central, pois sancionam as posturas mais
agressivas dos atores econmicos, caso as suas expectativas em relao ao futuro se mostrarem
compatveis (e, no raro, isso acontece) com as dos muturios. A instabilidade do capitalismo
provm, ento, de foras endgenas ao prprio sistema. Logo, conforme observa Studart (1992,
p.79), embora os bancos possuam a capacidade de criar moeda mediante uma simples operao
contbil, isso no garante um processo financeiramente estvel de crescimento, mas o contrrio,
ante os motivos expostos.

56
Os banqueiros reduzem suas margens de segurana de forma imperceptvel nos momentos de expanso e de
confiana no porque so ignorantes ou desconhecedores das reais condies dos muturios, mas porque o
prprio estado geral de expectativas prevalecente sanciona a ampliao das operaes mais arriscadas, ainda que
no percebidas, a partir dos parmetros usualmente utilizados para proceder administrao estratgica de seus
ativos e passivos. Para um detalhamento desta lgica, ver Kregel (1997). Este ponto ser retomado adiante,
quando da discusso sobre o comportamento dos bancos nas fases de expanso dos negcios.
45

No intento de valorizar e acumular riqueza sob a forma monetria, os bancos podem
aguar a instabilidade sistmica constitutiva do capitalismo, no apenas por influenciar o lado do
ativo das decises empresariais, mas tambm, e no menos importante, por exercer influncia
sobre o lado do passivo. Por serem influenciados, assim como as empresas, pelas expectativas em
relao ao futuro, os bancos recorrentemente compartilham das impresses empresariais acerca
da demanda esperada. Ou seja, os bancos assumem uma postura eminentemente pr-cclica, no
sentido que sancionam as decises arrojadas de endividamento das firmas em contexto de
otimismo (CHICK, 1993, p.340).
No mais, a importncia dos bancos no que diz respeito s modulaes da renda e do
emprego decorre ainda de sua capacidade de influenciar os preos dos ativos financeiros e, por
extenso, os preos de demanda dos ativos instrumentais. Isto porque a capacidade de criao de
poder de compra que estas instituies dispe, bem como de mudanas nos termos e na escala
dos emprstimos, tornam-nas capazes de alterar as taxas de juros de mercado a partir de sua
participao direta ou indireta no circuito financeiro. Os bancos podem sancionar posies
baixistas no mercado de ttulos, ou at mesmo assumi-las diretamente, afetando negativamente as
decises de inverso. Por isso, Minsky (1986, p.227) afirma que:
Financial markets and banking affect the investment because the current value of capital
assets and thus the demand price for investment output are determined in financial
markets, because the amount of investment that will be financed depends upon banking
processes, and because the supply price of investment depends upon the costs of finance.
Os bancos podem no apenas sancionar as posturas de ursos e touros mediante criao de
moeda, mas tambm tomar partido neste processo. Donde sua capacidade alavancar posies
pode acentuar as oscilaes dos preos dos ttulos ou mesmo condicion-los para uma trajetria
deletria no que diz respeito s operaes que se processam no circuito industrial, afetando a taxa
de juros e a eficincia marginal do capital.
No menos importante, os bancos so fundamentais no que tange o processo de
transmisso da poltica monetria. Isto porque estas instituies representam veculo decisivo a
partir do qual mudanas na taxa de juros de curto prazo, determinada pela autoridade monetria
no mbito do mercado de reservas bancrias, se fazem sentir nas demais taxas de emprstimos do
mercado. A intensidade da transmisso, contudo, ir depender da reao dos bancos s
sinalizaes da autoridade monetria, vale dizer, das expectativas dos banqueiros no que se refere
ao cenrio prospectivo. Em determinados contextos os bancos podem ratificar as decises do
46

banco central, irradiando o aumento da taxa bsica de juros para as demais. No obstante, em
determinadas situaes os bancos podem decidir no acomodar integralmente as sinalizaes do
banco central, reprimindo a eficincia da poltica monetria. Suas estratgias de balano podem ir
ao desencontro dos objetivos traados pela autoridade monetria. Por isso, de acordo com Minsky
(1986, p.220):
The standard analysis of banking has led to a game that is played by central banks,
henceforth to be called the authorities, and profit-seeking banks. In this game, the
authorities impose interest rates and reserve regulations and operate in money markets to
get what they consider to be the right amount of money, and the banks innovate in order
to circumvent the authorities [...] This is an unfair game [...] The profit-seeking bankers
almost always win their game whit the authorities, but, in winning, the banking
community destabilizes the economy [...]
A possibilidade de os bancos acomodarem a demanda por emprstimos dos especuladores
pode configurar um cenrio de aumento continuado nos preos dos ativos
57
. Impe considerar,
ainda, o impacto das estratgias de balano dos bancos sobre as decises de investimento dos
empreendedores e de alocao de portflio e emisso de passivos dos diversos atores
econmicos.
.

Conforme salientado, ao mesmo tempo em que a capacidade de criao de moeda pelos
bancos pode amplificar o ritmo de acumulao na esfera industrial, reforando a independizao
entre a poupana e o investimento, pode concorrer no sentido de potencializar movimentos
especulativos autorreferenciais, desprovidos de fundamentos, viabilizando o surgimento de
recorrentes bolhas de ativos
58
e, por extenso, instituindo uma dinmica capitalista do tipo
finance-led, donde as decises de gastos dos atores econmicos se acham cada vez mais
influenciadas pelos movimentos de preos dos estoques de ativos do que pelas variveis de
fluxo
59
. As manias especulativas so potenciadas pela expanso da moeda e do crdito, sendo em

57
Em sua TG, Keynes (1936, p.115) estabeleceu uma diferena entre especulao e empreendimento: enquanto a
primeira atividade consiste em antecipar a psicologia do mercado, a segunda compreende a previso da renda
provvel dos bens durante sua vida til. Neste sentido, as figuras do especulador e do empreendedor esto sendo
aqui utilizadas nesta acepo.
58
Por bolhas de ativos entende-se um aumento dos preos dos ativos numa srie ampliada e autorreferencial que
implode num determinado momento, quando os especuladores descobrem, por qualquer razo, que os referidos
preos no podem subir mais, ou seja, quando ocorre uma deteriorao do estado geral de expectativas em relao
ao futuro, em linha com a definio de Kindleberger (2000).
59
Institui-se, pois, uma macroestrutura financeira, para usar a expresso de Braga (2000), que conta com a
participao ativa no apenas dos bancos, mas tambm das empresas e dos investidores institucionais, que
concorre no sentido de viabilizar o circuito D D a partir da lgica dos estoques, de variaes do valor da
riqueza financeira. Neste contexto, conforme apropriadamente assinalam Coutinho e Belluzzo (1996), a
especulao deixa de ser estabilizadora e auto-corretiva, dando suporte a movimentos autorreferenciais. Sobre
47

alguns casos, inclusive, iniciadas e induzidas pela maior disposio dos bancos em emprestar,
como bem lembrou Kindleberger (2000, p.63). Por esta razo, num sistema em que a criao de
moeda pode ser viabilizada por agentes privados - os bancos -, as bolhas financeiras passam a
constituir uma caracterstica intrnseca sua prpria lgica de operao, ao invs de representar
um mero acaso, tal como admitido pelas abordagens convencionais que trabalham com a hiptese
dos mercados eficientes - para as quais os preos de mercado dos ativos refletem os fundamentos.
Decorre, pois, a natureza intrinsecamente instvel de uma economia empresarial: a prpria
estrutura financeira que permite o processo de acelerao da acumulao capitalista, constitui a
causa de sua instabilidade. Trata-se de um sistema inexoravelmente sujeito a oscilaes no
passveis de serem erradicadas e cujas bases so lanadas no perodo de tranquilidade, ante a
possibilidade de endividamento. Sua estabilidade depende das condies pelas quais as dvidas
so refinanciadas. A dinamizao do ciclo de negcios conduz emergncia de estruturas
financeiras frgeis e instveis (MINSKY, 1986; 1975). Ou, para utilizar a expresso de
Kindleberger (2000, p.72), nos perodos de euforia a qualidade dos dbitos sofre um progressivo
processo de deteriorao.
Em suma, os bancos so importantes no apenas por diminurem os custos de transao e
minimizarem as assimetrias de informaes no processo de intermediao de recursos, tal como
sustentado pela abordagem novo-keynesiana, mas tambm pelo fato de avalizarem posturas
financeiras mais arrojadas dos demais atores mediante a emisso de dvidas contra si prprios e
serem, ademais, capazes de influenciar tais posturas a partir de operaes no mercado de ativos.
Deste modo, estas instituies esto na raiz da instabilidade constitutiva de uma economia
monetria da produo, uma vez que so capazes de afetar as variveis-chave do sistema.
Neste contexto, o papel da autoridade monetria tende a ser eminentemente acomodatcio,
no sentido de prover recursos para os agentes endividados, notadamente os bancos, atores
responsveis pela articulao e operacionalidade do sistema de pagamentos nas economias
modernas. Socializao de prejuzos passa a ser o termo de ordem. Lender o last resort, a
principal funo da autoridade monetria
60
. Para evitar, conter ou contornar o pnico, o banco dos
bancos se acha condicionado a expandir a quantidade de moeda no sistema, uma vez que as aes

este ponto, ver ainda Braga e Cintra (2004), Aglietta (2004), Belluzzo (1997), Coutinho e Belluzzo (1998),
Carneiro (1999) e Chesnais (2005). Para um resumo, ver Oliveira (2007).
60
Conforme lembra Kindleberger (2000, p.206): O fornecedor de emprstimos em ltimo recurso resultado, no
da mente de economistas, mas de prticas do mercado. [...]
48

individuais dos agentes destinada a salvar a prpria pele, ainda que producentes para um nico
agente, quando generalizadas acabam desencadeando um resultado altamente instabilizador no
mbito agregado. Trata-se, pois, de um fenmeno elucidativo de falcia da composio
61

(KINDLEBERGER, 2000; BRAGA, 2001).
Feita a anlise dos princpios de uma economia empresarial e da centralidade dos bancos
neste sistema, passemos discusso de como essas instituies, em particular, processam a
gesto de seus recursos e de suas obrigaes num sistema sujeito ao tempo histrico e, por isso,
condicionado por expectativas em relao a um futuro incerto, o que o torna sujeito a flutuaes
recorrentes, imanente sua lgica de operao e funcionamento. Conforme ser discutido, a
gesto estratgica de balano dos bancos, ou seja, a administrao simultnea de seus ativos e
passivos, mostra-se altamente suscetvel s modulaes do estado geral de expectativas, o que faz
com que estas instituies assumam um comportamento eminentemente pr-cclico, acentuando
os perodos de expanso e retrao do ciclo de negcios. Discute-se como os bancos alteram suas
posies de balano diante de modulaes das expectativas e, ao cabo, dos negcios.

61
Keynes (1936) faz da macroeconomia uma rea de conhecimento autnoma em relao microeconomia
convencional estudo de estruturas de mercado e funes de produo particulares , tal como sustentado por
Ferreira (2003), Macedo e Silva (1999), entre outros autores. Conforme registra Ferreira (2003, p.1), no prefcio
edio francesa de sua TG Keynes afirma que erros importantes foram cometidos ao se transpor concluses
corretas ao nvel microeconmico para o plano macroeconmico. A microeconomia da TG de Keynes,
decisivamente influenciada por sua macroeconomia do emprego e da renda, a do processo de tomada de
decises dos agentes, particularmente dos detentores de riqueza (FERREIRA, 2003, p.96; MACEDO E SILVA,
1999, p.141-142). Nos termos de Ferreira (2003, p.113), a macroeconomia [...] estuda a tomada de deciso do
agente capitalista e o resultado da interao das inmeras decises de aplicao da riqueza [...]. Para uma
anlise aplicada que parte da premissa metodolgica de que os problemas macroeconmicos conformam
entidades autnomas, independentes da microeconomia e capazes de produzir mutaes em sua estrutura, ver
Fanelli e Frenkel (1995).
49

3 GESTO ESTRATGICA DE BALANO DOS BANCOS
Neste captulo, discute-se como os bancos tomam suas decises de balano numa
economia empresarial, luz da teoria da preferncia pela liquidez sobre a principais contas do
ativo e do passivo dos bancos, bem como os riscos aos quais essas instituies se encontram
sujeitas, ver Apndice A.
Inicia-se com uma apresentao do modelo de taxa prpria de juros de Keynes (1936,
p.157-169), apresentado no famoso captulo 17 de sua obra principal, bem como a sua adaptao
realizada por Minsky (1975, p. p.77-92), que permitiu captar no apenas as decises relacionadas
escolha de ativos, mas tambm de composio de passivos. A seguir, discorre-se sobre o
comportamento dos bancos no que concerne administrao de seus ativos e passivos, que como
ser discutido, reflete o grau de preferncia pela liquidez assumindo por estas instituies em
dado instante e num determinado contexto. Os bancos realizam uma gesto estratgica de seus
balanos no sentido de que administram suas obrigaes e suas aplicaes de forma
interdependente. Deste modo, desenvolve-se o argumento de que o grau de liquidez de um ativo
ou de uma cesta de ativos decorrer no apenas da rapidez de sua converso em moeda, bem
como do risco de perdas que a operao implica, mas tambm dos tipos de passivos emitidos para
financi-lo.
Isto significa que, antes de emprestar, estas instituies fazem uma anlise comparativa
entre os retornos esperados deste tipo de aplicao com a taxa prpria de juros (retorno) de todos
os demais ativos que possam compor o seu respectivo portflio. Logo, mesmo havendo demanda
por emprstimos, os bancos podem optar por no atend-la.
3.1 Da teoria da preferncia pela liquidez teoria da precificao de ativos
No captulo 15 de sua TG, Keynes (1936, p.139-147) apresenta o conceito de preferncia
pela liquidez a partir de uma abordagem dicotmica. O agente tem duas opes para compor seu
portflio: moeda ou ttulos, ou seja, liquidez ou iliquidez. E assim procedeu possivelmente para
fins analticos, dado que no captulo 13, ao discorrer sobre a teoria geral da taxa de juros, indicou
a preferncia pela liquidez enquanto uma questo de grau
62
, sendo a taxa de juros determinada

62
Indaga Keynes (1936, p.122), para sustentar sua teoria geral da taxa de juros, [...] qual o grau de sua
preferncia pela liquidez, onde a preferncia pela liquidez do indivduo representada por uma escala do
volume dos seus recursos, medidos em termos monetrios ou em unidades de salrio, que deseja conservar em
forma de moeda em diferentes circunstncias?
50

pela forma (mais ou menos lquida) como os agentes alocam a riqueza entre ativos com diferentes
graus de liquidez.
No entanto, a teoria da preferncia pela liquidez no deve ser entendida enquanto uma
simples teoria de demanda por moeda, mas sim como uma teoria de alocao de portflio, de
escolha de ativos (CARDIM DE CARVALHO, 1999a; WRAY, 1990).
Foi no captulo 17 da referida obra que Keynes (1936, p.157-169) expande sua abordagem
analiticamente dicotmica desenvolvida no captulo 15 para uma ampla variedade de ativos
disponvel no mercado. Com isso, o autor viabiliza a construo de uma teoria da composio da
carteira e da precificao de ativos, uma maneira mais completa de interpretar sua teoria da
preferncia por liquidez. A partir da a preferncia pela liquidez passa a ser entendida enquanto
uma questo de grau
63
, onde rendimentos monetrios e no-monetrios podem ser combinados
numa classe ou num conjunto de ativos, ante a existncia de uma diversidade de ativos que
apresentam diferentes nveis de liquidez e rentabilidade e que podem ser combinados de
diferentes maneiras (KEYNES, 1936; CARDIM DE CARVALHO, 1999a; 1992, p.88-89). De
acordo com Keynes (1936, p.167):
claro que no existe um padro de liquidez absoluto, mas simplesmente uma
escala de liquidez um prmio varivel que se tem de levar em conta, alm do
rendimento do uso e dos custos de manuteno, ao calcular o atrativo de conservar
diversas formas de riqueza. A noo do que contribui para a liquidez , em parte, vaga,
modificando-se de tempos em tempos e dependendo das prticas sociais e das
instituies. Existe, entretanto, na idia dos proprietrios de riqueza uma ordem de
preferncia bem definida, na qual eles exprimem em qualquer tempo o que pensam a
respeito da liquidez, e no precisamos de mais nada para nossa anlise do
comportamento do sistema econmico. [grifo nosso]
O grau de liquidez de um ativo depende da rapidez com que ele pode ser convertido em
dinheiro sem perdas, de modo que um aumento do grau de preferncia pela liquidez reflete o
aumento do desejo dos detentores de ativos pela certeza de convert-los por seus respectivos
valores esperados (HICKS, 1962)
64
. Por esta razo, Chick (1993, p.335-36) sustenta que a
liquidez envolve trs dimenses, a saber: 1) probabilidade; 2) preo; e 3) tempo. Um ativo
totalmente lquido possui a mxima probabilidade de ser convertido instantaneamente em meio

63
De acordo com Keynes (1936, p.166) [...] talvez seja til insistir sobre o fato [...] de que a liquidez e os custos
de manuteno so, ambos, questo de grau e que unicamente na importncia da primeira em relao aos
ltimos que reside a peculiaridade da moeda.
64
Nos termos de Hicks (1962, p.790), [...] One thing is more liquid than another if it is more certainly realizable
at short notice without loss. [...]
51

de pagamento sem perda de capital, com a moeda constituindo liquidez par excellence, aceita por
seu valor nominal. Por isso, o insupervel desconhecimento do futuro que explica a preferncia
pela liquidez dos agentes (SHACKLE, 1976, p.227-39).
O retorno total oferecido por um ativo corresponde aos valores assumidos por quatro
atributos: 1) taxa de rendimento esperada pelo uso ou pela posse de um ativo, ou seja, a razo
entre os retornos esperados do ativo e o preo pelo qual este ativo est sendo comprado, q; 2)
custo esperado de manuteno ou carregamento do ativo, calculado pela razo entre os custos
esperados e o preo corrente do ativo, c; 3) prmio de liquidez ou retorno no-monetrio do ativo,
que corresponde ao rendimento monetrio que as pessoas abrem mo em razo da convenincia
ou segurana oferecida pela liquidez, l; 4) apreciao ou depreciao esperada do valor de
mercado do ativo, calculada pela razo entre o desvio do preo esperado frente ao preo corrente
do ativo, a. Conforme salienta Minsky (1989, p.61), enquanto q, c e a representam fluxos
monetrios, l constitui o preo pela segurana contra contingncias, oferecendo uma utilidade
subjetiva ao seu detentor. Ento, a taxa prpria de juros (r) de cada classe de ativos ser dada pela
seguinte equao
65
:
r = a + q c + l
A taxa prpria de juros de um ativo constitui, pois, uma medida de seu rendimento total.
A especificidade da moeda decorre do fato de que seu custo de manuteno se mostra inferior ao
seu prmio de liquidez, entendido enquanto a proteo que a moeda oferece ao seu detentor ante
sua capacidade de liquidao imediata das transaes, ou seja, um direito sobre a riqueza. Por
isso, um aumento do estoque de dinheiro no implica uma queda de sua utilidade (CHICK, 1993;
SHACKLE, 1976). Alm de desempenhar as funes convencionais de meio de pagamento e
unidade de conta, a moeda possui o atributo de proteger o seu detentor das incertezas que o futuro
lhe reserva (reserva de valor), o que confere ao dinheiro o status de ativo. Embora a moeda no
oferea retorno monetrio ao seu detentor, proporciona-lhe o mximo prmio de liquidez ou

65
Conforme assinala Cardim de Carvalho (1992a, p.89) luz de Kaldor, o grau de liquidez de um ativo pode ser
mensurado a partir de uma escala crescente que vai de -1 (ativo ilquido) a 0 (moeda). Neste sentido, todos os
ativos (que no a moeda) tm um atributo de risco em relao moeda, no que diz respeito ao grau de liquidez.
Com isso, viabiliza-se a transformao de uma escala negativa de liquidez em uma escala positiva, considerando
que a liquidez mxima corresponde ao risco mnimo (zero). Ento, chamando de r o risco (de iliquidez) de um
ativo em relao moeda (risco zero), a taxa prpria de juros () ser dada por: = a + q c r. Este artifcio
permite, ento, mensurar a liquidez tomando por base um valor zero de referncia, ao invs de um valor mximo
infinito que tornaria impossvel o clculo de .
52

retorno no-monetrio
66
. Por isso, o dinheiro passa a ser desejado por todos notadamente em
contexto de alta incerteza, razo pela qual serve de balizamento para as decises empresariais,
orientadas para a acumulao e a valorizao da riqueza na forma mais geral
67
(KEYNES, 1936).
Ou seja, a taxa prpria de juros da moeda (e/ou das quase-moedas) constitui o parmetro das
decises capitalistas.
Do conceito de taxa prpria de juros decorre que as diferentes classes de ativos oferecem,
em diferentes propores, um retorno denominado em moeda (retorno monetrio) e outro
denominado sob a forma de prmio liquidez ou retorno no-monetrio. O aumento do grau de
preferncia pela liquidez por parte dos atores econmicos se objetiva sob a forma de uma
demanda mais elevada por ativos que possuem maiores retornos no-monetrios (l) vis--vis os
que oferecem maiores retornos monetrios. Por esta razo, afirma Cardim de Carvalho (1992a,
p.84):
The own-rate of interest measures, then, the total returns expected from an asset, not
only in value terms but also in terms of safety against disappointments of expectations. It
is the latter attribute that allows us to consider money as an asset and to compare its
return with the value returns offered by other assets.
Segue, pois, que as escolhas de composio do portflio dos atores econmicos, incluindo
os bancos, iro variar entre classes de ativos que oferecem maior ou menor rentabilidade esperada
(q c), mais ou menos sujeitas a perdas ou ganhos de capital (a) e com maior ou menor prmio
de liquidez (l). Donde a intensidade da preferncia por cada um desses atributos ir depender do
estado geral de expectativas de longo prazo dos atores econmicos. A satisfao de determinado
grau de preferncia pela liquidez no implica a obteno de um ativo que detenha apenas um dos
atributos indicados, ante a existncia de diferentes classes de ativos que permitem a acomodao
de diferentes graus de preferncia por liquidez. Diversos ativos financeiros, por exemplo,
dispem de razovel grau de liquidez e, ao mesmo tempo, oferecem um rendimento monetrio ao
seu possuidor (CARDIM DE CARVALHO, 1992a, p.90).

66
No menos importante, conforme ratificado por Sawer (1995), numa economia onde a moeda no neutra, todos
os ativos financeiros, e no apenas a moeda, afetam as decises de gastos dos agentes.
67
Salienta-se, ainda, que a demanda por moeda no precisa ser satisfeita a partir da moeda manual, estril em termos
de rendimento, mas mediante depsitos bancrios, que rendem juros. O mesmo se coloca em relao preferncia
pela liquidez (MACEDO E SILVA, 2008). Isto, cumpre salientar, no altera a relao entre preferncia pela
liquidez e preos dos ativos de capital, pois um aumento do grau de preferncia pela liquidez, objetivado sob a
forma de elevao dos depsitos bancrios, continua implicando uma queda dos preos dos ttulos. Deste modo, o
aumento do grau de preferncia pela liquidez, ao aumentar a taxa de juros, implica uma reduo do preo de
demanda dos ativos de capital, ante a relao inversa entre investimento e a taxa de juros, bem como o papel dos
gastos com investimento no processo de determinao da renda e, ao cabo, sobre a demanda agregada.
53

Pelo mecanismo de arbitragem, as taxas prprias de juros de todos os ativos disponveis
no sistema tendem a se equiparar. Isto significa que o grau de iliquidez de um certo ativo ou de
uma classe de ativos pode ser compensado pelo maior rendimento esperado em termos
monetrios. Trata-se do tpico caso dos ativos de capital. Por outro lado, no caso da moeda, por
encarnar a prpria noo de liquidez, possui rendimento monetrio nulo, desde que os preos se
mantenham constantes. O custo de oportunidade de se manter recursos em moeda, inclusive,
tende a ser compensado pela segurana e flexibilidade frente a oportunidades lucrativas de
negcios que ela oferece ao seu possuidor. Este mecanismo constitui um importante indutor do
comportamento dos agentes numa economia empresarial. Determinadas institucionalidades,
contudo, podem implicar a existncia de ativos peculiares, capazes de coadunar elevados nveis
de liquidez e rentabilidade. Esta condio tende a implicar anomalias na dinmica de
funcionamento de determinados mercados, ante o desestmulo assuno de riscos maiores por
parte dos agentes.
A equao de taxa prpria de juros, alm de revelar a moeda enquanto ativo que no
rende juros, mas oferece um prmio de liquidez ao seu detentor , mostra que a aquisio de tipos
particulares de ativos ou classes de ativos se processa em termos relativos. Ou seja, a compra de
um ativo resulta da anlise que o comprador faz das diferentes possibilidades disponveis no
mercado para valorizar sua riqueza em dado momento. Logo, ser o grau de preferncia pela
liquidez assumido pelo detentor de riqueza, determinado por suas expectativas em relao ao
custo, ao retorno e ao preo esperados de um ativo, bem como pelo nvel de confiana nelas
depositadas, que ir determinar sua opo de aquisio de um ativo particular, ou seja, a
participao de cada um dos atributos que compe a taxa prpria de juros. Por esta razo, ao se
referir ao modelo de taxa prpria de juros proposto por Keynes (1936), Cardim de Carvalho
(1992a, p.93) faz a seguinte afirmao:
[] It shows that decisions to purchase particular kinds of assets are not
independent of the other choices available, making it possible to study the
behaviour of aggregate investment as a result of the choices of private agents
comparing the various forms of accumulating wealth that are available. But the
model also allows us to realize that money is also an option of storing wealth that is
especially efficient to face the uncertainties of the future, give its liquidity premium. []
[grifo nosso]
Portanto, o modelo de taxa prprio de juros desenvolvido por Keynes (1936, 157-169)
permite o estabelecimento de uma relao entre o grau de preferncia pela liquidez e os preos
54

dos diferentes ativos disponveis num dado momento, constituindo elemento central na
formulao do autor
68
. Este modelo permite mostrar que mudanas do grau de preferncia pela
liquidez esto articuladas com alteraes dos preos dos ativos, de sorte a restaurar a igualdade
entre seus retornos esperados posto que em funo do mecanismo da arbitragem, a taxa prpria
de juros de todos os ativos disponveis deve ser igual. Uma reduo do grau de preferncia pela
liquidez dos agentes se manifesta em termos de aumento dos preos dos ativos menos lquidos e,
por extenso, de elevao da demanda por moeda creditcia, alm de propiciar uma queda da taxa
de juros.
Para os propsitos deste trabalho, ademais, importa destacar que o modelo de taxa prpria
de juros significa uma importante transio, a saber, da teoria da preferncia pela liquidez para a
teoria da composio da carteira e da precificao de ativos. Este ltimo modelo, derivado da
teoria da preferncia pela liquidez, lanou as bases para a incorporao explcita da estrutura de
dvidas e dos compromissos de pagamentos em moeda, realizada precursoramente por Minsky
(1975, p.77-92), que estendeu o modelo de taxa prpria de juros de Keynes (1936) para o lado do
passivo. Isto permitiu a consolidao de um marco terico capaz de captar a gesto estratgia de
balano empenhada pelos atores econmicos, incluindo os bancos e as empresas, posto que
passou a contemplar os dois lados em simultneo. Por isto, ao versar sobre o captulo 17 da TG
de Keynes (1936), afirma Minsky (1975, p.79):
[] In this chapter he discusses the valuation of assets. His discussion, though
perceptive, is flawed because he does not explicitly introduce liability structures and the
payment commitments they entail at this point, even though this entered into his
definition of precautionary demand for money. []
Na abordagem ampliada proposta por Minsky (1975, p.77-92), o atributo c do modelo
de taxa prpria de juros de Keynes (1936) passa a corresponder aos gastos monetrios incorridos
pela emisso de dvidas para financiar a compra de ativos. O ponto fundamental consiste em
notar que os custos das obrigaes, sob a forma de pagamento de juros e/ou abatimento do
principal, afeta a quase-renda que decorre da aquisio de um ativo (q no modelo de taxa de
juros de Keynes). Isto porque, agora, ao diferencial entre a receita total e o custo varivel, que
constitui a quase-renda, deve ser deduzido o pagamento de juros em moeda atinente dvida
contratada para adquirir o ativo. Sob determinadas circunstncias, os pagamentos em dinheiro

68
Isto porque, conforme bem observa Cardim de Carvalho (1992a, p.93), as teorias da preferncia pela liquidez e da
eficincia marginal do capital so derivaes lgicas e mais especficas do modelo geral de taxa prpria de juros.
Por esta razo, esta ltima constitui o corao da macroeconomia.
55

sobre as obrigaes podem superar o total de quase-rendas, fazendo o agente assumir uma
postura financeira especulativa ou Ponzi.
Por isto, este marco terico permite a compreenso da gesto estratgica de balano das
empresas e dos bancos numa economia empresarial. No caso particular dos bancos, suas elevadas
obrigaes de curto prazo impem a necessidade de refinanciamento intermitentemente,
induzindo a estruturao de arranjos institucionais que assegurem a solvncia destas instituies
mediante o provimento de liquidez especialmente nos contextos de maior instabilidade, como o
mercado interbancrio e as operaes de assistncia de liquidez do banco central. Segue, pois,
que a gesto de passivos se mostra to importante quanto a de ativos para viabilizar o alcance dos
resultados desejados por essas instituies numa economia empresarial, posto que os dispndios
dos atores econmicos so financiados a partir da emisso de dbitos. Nos termos de Minsky
(1975, p.86-87): The fundamental speculative decision of a capitalist economy centers around
how much, of the anticipated cash flow from normal operations, a firm, household, or financial
institutions pledges for the payment of interest and principal on liabilities. []
Em sua equao adaptada de taxa prpria de juros, Minsky (1975, p.77-92) passa a
incluir, ento, o custo acarretado pela emisso de dvidas, relativo ao financiamento das
operaes ativas dos atores econmicos. Numa economia capitalista, firmas e bancos tm um
balano que contempla no apenas um conjunto de ativos que rende q, sujeitos sob diferentes
intensidades a variaes de preos que provocam perdas ou ganhos de capital a, mas tambm
obrigaes e cumprimentos contratuais expressos em dinheiro que ensejam um fluxo monetrio
de pagamentos, representado por c, alm, claro, de contar com certo grau de liquidez, l. A
taxa prpria de juros de um ativo tambm depende, pois, do custo envolvido para financi-lo.
Neste sentido, afirma Minsky (1975, p.88):
An operating firm therefore has to speculate on q c, and on the assets to be owned
which are valued for their disposal properties, i.e., assets which yield implicit returns in
the form of l. A firm can acquire additional assets, which yield q, by increasing its
liabilities, thus raising c, and by decreasing its liquid assets, thus lowering l. It can also
increase its l by increasing its c; firms and households often have debts and own liquid
assets.
Portanto, a deciso de investir do empresrio representa, posto que implica, uma deciso
de emitir dvidas ou, alternativamente, de reduzir seu grau de preferncia pela liquidez. Sob
contexto de expectativas otimistas, a razo entre ativos com maior e menor prmio de liquidez
56

tende a decrescer, ante o estmulo ao endividamento. Em funo disto, uma economia capitalista
corresponde a um sistema eminentemente especulativo, pois pautado na aposta de que o fluxo de
caixa esperado pela aquisio de um ativo com baixo prmio de liquidez seja mais do que
suficiente para arcar com os custos das dvidas emitidas para adquiri-lo. Tal aposta, cumpre
salientar, reflete a viso dos homens de negcios sobre o futuro, sujeita a mudanas violentas e
inesperadas (MINSKY, 1975).
3.1.1 Liquidez e flexibilidade
Em contextos de alta incerteza e/ou de aumentos esperados da taxa de juros os atores
econmicos tendem a aumentar o grau de preferncia pela liquidez motivos precauo e
especulao de demanda por moeda, respectivamente. E isso porque o dinheiro se mostra capaz
de transportar a riqueza ao longo do tempo histrico, oferecendo no apenas segurana ao seu
detentor, mas tambm, e no menos importante, a capacidade de reao frente a oportunidades
lucrativas de negcios. Tem-se, pois, que a liquidez propicia flexibilidade de escolhas alternativas
(HICKS, 1974). Conforme assinala Hicks (1974, p.47): A funo social da liquidez est no fato
de ela nos dar tempo para pensar., ainda que sua busca exasperada revele sua funo anti-
social, posto que capaz de gerar crises de insuficincia de demanda efetiva, como mostrou
Keynes (1936).
Essa flexibilidade propiciada pela liquidez constitui condio fundamental para as
decises de balano dos bancos e das empresas numa economia empresarial, sendo mais
privilegiada quanto maior for a percepo de incerteza desses atores num dado momento.
Diferentes necessidades de flexibilidade impem distintos graus de preferncia pela liquidez. Em
ambientes de alta instabilidade macroeconmica, por exemplo, a opo por uma carteira de ativos
com grau mais elevado de liquidez propicia a possibilidade de ajustamentos patrimoniais quase
instantneos, necessrios tanto para proteger a riqueza em termos monetrios, como para dilatar o
leque de oportunidades para ampli-la, posto que a estruturao de posies com alto grau de
liquidez aumenta a capacidade de reao dos bancos e das empresas s oportunidades de ganhos
proporcionadas pelas oscilaes abruptas e repentinas das taxas de juros, de cmbio, de inflao,
etc.
Em tais contextos, a abdicao da flexibilidade propiciada pela liquidez tem o custo de
impedir o trnsito quase instantneo da riqueza entre ativos alternativos. Essa inflexibilidade de
57

balano pode, inclusive, comprometer a sobrevivncia das empresas em ambientes de forte
instabilidade. Como mais uma vez nos ensina Hicks (1974, p.38): [...] ao ficar com ativo de
liquidez imperfeita, o proprietrio estreita a faixa de oportunidades que se pode estar aberta.
[...] Como se diz no jargo do mercado, ele se trancou.
Portanto, a opo por maior flexibilidade enseja um aumento do grau de preferncia pela
liquidez por parte dos agentes. Como consequncia lgica, a busca por maior flexibilidade de
escolha entre formas alternativas de alocao da riqueza enseja o aumento do grau de preferncia
pela liquidez. Ou seja, a opo por maior flexibilidade se traduz em termos de preferncia por
ativos com graus mais elevados de liquidez, cumprindo uma funo estratgica no que diz
respeito gesto de balano em contextos marcados por alta incerteza. Em tais ambientes, o custo
ocasionado pela maior flexibilidade tende a ser inferior aos ganhos que podem ser obtidos a partir
dela.
A maior flexibilidade obtida mediante o aumento do grau de preferncia pela liquidez no
necessariamente significa a assuno de uma postura defensiva por parte dos atores econmicos,
posto que passvel de estar relacionada a movimentos especulativos em relao s variaes
esperadas da taxa de juros (motivo especulao de demanda por moeda), bem como a
oportunidades imprevistas de ganhos com os diversos ativos disponveis no mercado em dado
momento (motivo precauo de demanda por moeda). A flexibilidade propiciada pela liquidez,
no plano da gesto de balano permite a troca de posies quase instantneas entre os mais
diferentes ativos, condio que oferece aos bancos uma alta capacidade de adaptao e/ou reao
s diferentes conjunturas. Por isso, o maior grau de liquidez desejado pelos bancos em ambientes
de maior incerteza no se articula simplesmente com a ideia de uma postura defensiva,
considerando se tratar de uma estratgia que visa ampliar a riqueza em contexto de instabilidade.
Ao discorrer sobre o motivo precauo de demanda por moeda, afirma Keynes, (1936, p.140):
[...] Entre outros motivos para conservar recursos lquidos, destacam-se o de atender s
contingncias inesperadas e s oportunidades imprevistas de realizar compras
vantajosas e os de conservar um ativo de valor fixo em termos monetrios para honrar
uma obrigao estipulada em dinheiro. [grifo nosso]
Tem-se, pois, que a busca pela flexibilidade e, por extenso, pela liquidez, no
necessariamente constitui um fim em si mesmo. Ao conformarem uma carteira de ativos pouco
sujeita a perdas e com prazos curtos, os agentes atribuem maleabilidade no mbito da gesto de
58

seus balanos, deixam de ficar trancados e, assim, expostos aos riscos provocados pelas
oscilaes dos preos fundamentais do sistema.
Em determinados ambientes, contudo, pode ocorrer de o custo relativo da reteno de
recursos lquidos ao qual se refere Keynes (1936, p.140) ser negativo, ante a possibilidade de
existncia de ativos capazes de oferecer altos graus de liquidez e rentabilidade. Nesses casos, a
opo pela assuno de posturas mais lquidas e, portanto, flexveis do lado esquerdo do balano
tende a ser privilegiada pelos bancos. Num contexto dessa natureza, o desejo por flexibilidade e,
ao cabo, por maior grau de liquidez, tende a ditar o compasso do padro de atuao dessas
instituies numa economia empresarial.
Isso quer dizer que a flexibilidade oferecida pela reteno de moeda ou de ativos
altamente lquidos pode ser privilegiada no apenas em funo da incerteza em relao ao futuro
da taxa de juros, mas da incerteza em relao a todos os fatores que condicionam a tomada de
deciso de balano dos bancos. A opo pela assuno de um maior grau de liquidez em um dado
momento no necessariamente se associa com a expectativa de aumento da taxa de juros adiante,
conforme indicou o prprio Keynes (1936, p.140) quando da apresentao do motivo precauo
de demanda por moeda. Esse aumento de flexibilidade viabilizado a partir da elevao do grau de
preferncia pela liquidez pode decorrer da nsia dessas instituies de possuir poder de reao
frente a movimentos esperados ou inesperados dos preos dos ativos ou a mudanas abruptas da
conjuntura. A liquidez oferece, pois, liberdade e flexibilidade para responder s diferentes
oportunidades de negcios. Como explica Davidson (1988, p.335), tambm luz de Hicks
(1974):
In an economy that organises its production and purchase operation via money contracts,
the possession of money and/or liquid assets (i.e. assets readily resalable for money in
well-organised, orderly spot markets cf. Hicks, 1974, p.42) permits the individual to
take advantage of currently unforeseeable, future opportunities, while simultaneously
self-insuring the holder against untoward events. If an individual holds only illiquid
(non-marketable) assets and no money, then the person has locked himself in to a
non-flexible course of action no matter what the future may bring. An intermediate
position of holding only imperfectly liquid assets (potentially saleable but not in well-
organised markets) and no money will limit both the individuals opportunities and his
self-insurance against misfortune (cf. Hicks, 1974, ch.2). []
Logo, a opo pela assuno de posies de balano mais lquidas tende a ser cada vez
mais privilegiada quanto maior for a incerteza percebida pelos agentes, de um lado, e menor for o
custo relativo da reteno de recursos lquidos, de outro. A alocao da riqueza em ativos mais
59

ou menos lquidos afeta o prmio pela renncia liquidez, mas o grau de preferncia pela
liquidez assumido pelos agentes em dado momento no depende somente das expectativas em
relao ao comportamento vindouro da taxa de juros.
Portanto, em contextos de instabilidade, a assuno de posies mais lquidas implica
maior flexibilidade de gesto de balano, ante a maior capacidade de alternar as posies ativas
ao sabor das necessidades de cada momento. Baseando-se em Hicks (1974), Fanelli e Frenkel
(1995, p.32) afirmam que: [...] en una economa de alta incertidumbre macroeconmica donde
es ms fcil equivocarse, la flexibilidad para cambiar decisiones del pasado tine un premio
econmico.. Em tais ambientes, condutas conservadoras sob o ponto de vista da liquidez podem
ser as mais lucrativas, posto que garantem maior flexibilidade. Trata-se, pois, de uma forma de
ajustamento dos atores econmicos ao contexto de alta incerteza (FANELLI e FRENKEL, 1995,
p.33). Uma queda do estado de confiana tende a reduzir o desejo por posies menos flexveis,
como a aquisio de novos bens de capital, e aumentar as posies mais flexveis, como a compra
de ativos financeiros altamente lquidos. Os atores econmicos buscam com isso no apenas
proteger a sua riqueza em termos monetrios, mas tambm resguardar sua capacidade de optar
entre diferentes alternativas de aplicao de recursos (JONES e OSTROY, 1984, p.14). O
aumento da demanda por liquidez reflete o maior desejo por flexibilidade, um prmio no trivial
em tempos de alta incerteza (RUNDE, 1994, p.136-137)
69
.
Portanto, tem-se a seguinte relao causal: o aumento da incerteza eleva o desejo por
flexibilidade dos atores econmicos, o que incita o aumento da razo entre ativos mais e menos
lquidos no lado esquerdo do balano, ou seja, do grau de preferncia pela liquidez
70
. Enseja,
ainda, a reduo dos prazos de maturao dos ativos, de modo a diminuir o grau de exposio a
perdas (diretas e indiretas) provocadas por alteraes bruscas dos preos fundamentais do
sistema. Como as decises que envolvem a aquisio de ativos instrumentais so irreversveis no
curto prazo, o aumento do desejo por flexibilidade, objetivado sob a forma de aumento do grau
de preferncia por liquidez, tende a reduzir o investimento agregado, com efeitos deletrios sobre

69
Como bem observa Runde (1994, p.137) ao se referir aos trabalhos de Davidson (1988) e Makowski (1990), a
despeito das divergncias: Both adopt Hickss (1974, p.39) interpretation of Keynesian liquidity preference as a
instance of a more general demand for flexibility that arises with a view to things which are unknown now, but
which will become known in time. []
70
O aumento da participao de ativos mais lquidos no ativo total dos bancos, contudo, pode decorrer de outros
fatores que no apenas o aumento da incerteza. A exigncia de capital mnimo ponderado pelo risco, por exemplo,
pode estimular o aumento da referida participao.
60

o emprego e a renda, ainda que temporrios (JONES e OSTROY, 1984; MAKOWSKI, 1990;
KEYNES, 1936).
3.2 O comportamento dos bancos numa economia empresarial
Apresentado o modelo de taxa prpria de juros desenvolvido por Keynes (1936, 157-169)
e adaptado por Minsky (1975, p.77-92), esta seo tem por objetivo discutir como os bancos se
comportam numa economia empresarial. Desenvolve-se o argumento de que a composio de
balano dos bancos ser guiada pelo grau de preferncia pela liquidez assumido por estas
instituies em dado momento, que ir determinar as classes de ativos adquiridas e a estrutura de
obrigaes assumida.
3.2.1 A gesto estratgica de balano dos bancos
Conforme discutido no captulo anterior, por trabalharem com o sistema de reservas
fracionrias, os bancos so capazes de expandir a quantidade de meios de pagamentos na
economia, pois podem emprestar mais do que possuem. Contudo, como uma parte dos
depsitos de um banco resulta da emisso de outro banco contra si prprio, um banco individual,
em geral, tende a no criar depsito de forma persistente em ritmo superior quele
correspondente sua participao mdia no sistema bancrio, posto que uma parcela dos
depsitos criados tende a ser drenado para os demais bancos. Ou seja, como um banco est
permanentemente recebendo direitos contra outros bancos e assumindo obrigaes frente a outros
bancos, ele deve conduzir seu negcio de modo a fazer com que estes movimentos opostos
possam ser aproximadamente compensados. Uma postura muito ousada assumida por um banco
individual em relao concesso de crdito implica fortalecimento dos demais bancos em
detrimento de si prprio (KEYNES, 1930a). Por esta razo, conforme j salientado, os bancos
geralmente agem em conjunto, condio que tende a aprofundar as fases de expanso e contrao
dos negcios.
Nesta perspectiva que Alves Jr., Dymski e Paula (2008) sustentam, luz de Keynes
(1930a, p.23), que a composio de balano de um banco individual se mostra apenas
parcialmente determinada por suas prprias decises, posto que influenciada pelas decises de
balano dos demais bancos. A partir da desagregao do multiplicador bancrio, os autores
mostram que a expanso do crdito por um banco individual em ritmo superior ao do sistema
61

como um todo implica perda de reservas, uma vez que parte dos emprstimos do banco ser
drenada para os demais bancos, conduzindo-o a um processo de fragilizao.
Embora normalmente o comportamento de um banco individual se mostra influenciado
pelo comportamento dos demais bancos, deve ser destacado que isto no significa que um banco
individual no possa, em determinadas circunstncias e durante certo interregno, assumir uma
postura mais arrojada do que as outras instituies, ante a possibilidade administrao dinmica
das obrigaes. Os bancos tm diante de si uma multiplicidade de possibilidades de captao de
recursos, ao invs de apenas depsitos. A perda de reservas de um banco, decorrente de sua
postura audaciosa na gesto de seus ativos, pode ser por ele compensada, por exemplo, mediante
a utilizao de instrumentos que busquem influenciar a escala de preferncias dos depositantes e
viabilizar a captao de recursos a partir de outras fontes, como no mercado interbancrio ou
internacional.
Isto significa que estas instituies no precisam manter fundos ociosos para poder
atribuir viabilidade s suas operaes ativas. Se assim fosse, os banqueiros seriam pobres,
conforme assinala Minsky (1986, p.229). E isto porque os bancos tm acesso a fundos em
diferentes mercados, incluindo o interbancrio, de modo a amparar suas operaes ativas e/ou
zerar posio de reservas junto ao banco central. No menos importante, podem suportar
necessidades de liquidez mediante a venda de ativos altamente lquidos, optando pela alternativa
de menor custo, conforme registra Saunders (2000, p.351-352). Os bancos podem, inclusive,
realizar operaes de arbitragem entre as taxas de redesconto e de mercado, a depender do
arcabouo regulatrio e dos mecanismos de superviso prevalecentes. Tratam-se, pois, de atores
ativos no que compreende administrao de seus passivos, posto que esto no mercado para
maximizar lucros. Nas palavras de Minsky (1986, p.229-30):
When a banker vouches for creditworthiness or authorizes the drawing of checks, he
need not have uncommitted funds on hand. He would be a poor banker if had idle funds
on hand for any substantial time. In lieu of holding non-income-earning funds, a banker
has access to funds. Banks make financing commitments because they can operate in
financial markets to acquire funds as needed; to so operate the hold assets that are
negotiable in markets and have credit lines at other banks. []
O conceito de multiplicador monetrio
71
, embora possa cumprir a finalidade de mostrar
como o banco central pode influenciar a poltica bancria, apresenta-se insuficiente para captar a

71
O multiplicador monetrio dado por = 1 / 1-d (1-e), sendo d a relao entre depsitos vista dos bancos
comerciais e os meios de pagamentos (DVbc/MP) e e a razo entre as reservas bancrias e os depsitos vista
62

dinamicidade da gesto de balano de um banco numa economia empresarial tal como definida
no captulo anterior. Logo, embora normalmente o comportamento de cada banco seja
influenciado pelo comportamento do sistema como um todo, ou seja, por foras exgenas sobre
as quais um banco individual no exerce controle, tais foras podem decorrer dos prprios
desejos dos banqueiros, ao invs dos depositantes e, porque no, da autoridade monetria e dos
demais bancos. Nos termos de Keynes (1930a, p.23):
Thus the behaviour of each bank, though it cannot afford to move more than a step in
advance of the others, will be governed by the average behaviour of the banks as a whole
to which average, however, it is able to contribute its quota small or large. Each bank
chairman sitting in his parlour may regard himself as the passive instrument of outside
forces over which he has no control; yet the outside forces may be nothing but
himself and his fellow-chairmen, and certainly not his depositors. [grifo nosso]
Com efeito, afirmar que os bancos normalmente atuam juntos no implica assumir a
impossibilidade de um banco individual no agir em linha com o comportamento mdio do
sistema durante certo perodo e em determinados contextos. Um banco poder assumir postura
operacional diferenciada caso as suas expectativas divirjam da percepo prevalecente da
maioria, antecipando comportamentos que imaginam se tornar comuns ao sistema para, mais
adiante, apropriar-se de lucros extraordinrios por um determinado perodo ou se proteger de
movimentos adversos provocados pela reverso dos negcios, mesmo que esta estratgia
implique uma maior dependncia do interbancrio. A assuno de uma postura mais prudente por
um banco nas fases de expanso, por outro lado, pode significar perdas de fatias de mercado
irrecuperveis diante de alteraes do estado geral de expectativas.
Os bancos no so agentes passivos. So instituies capazes de influenciar seus
depositantes e, sob determinados contextos, contrariar as determinaes das autoridades

(Et/DVbc). Logo, quanto maior for e, ceteris paribus, menor ser o multiplicador monetrio (), e quanto maior
for d, maior ser . Isto induz a supor que a autoridade monetria, ao poder impor nveis mnimos de reservas
aos bancos (recolhimento compulsrio) e praticar taxas punitivas nas operaes de redesconto, ou seja, ao poder
afetar e e d, exerce controle absoluto do multiplicador monetrio (), ou seja, sobre a capacidade de
emprstimos dos bancos e, por conseguinte, sobre a quantidade de moeda na economia. Trata-se, contudo, de um
entendimento esttico do comportamento dos bancos, insuficiente para captar a dinamicidade destas instituies.
Conforme ser discutido, os bancos administram dinamicamente os dois lados do balano, sendo capazes de
driblar as restries impostas pela autoridade monetria. Supor que um banco que aumenta seus emprstimos em
ritmo superior sua quota no sistema no ir buscar incessante e ativamente recursos no mercado para dar
suporte s suas aplicaes, bem como optar por formas de captao menos sujeitas incidncia de recolhimentos
compulsrios, constitui uma abstrao que, a despeito de cumprir sua funo, no acomoda a realidade destas
instituies numa economia empresarial.
63

monetrias
72
. No constituem simples criadoras quase-tcnicas de moeda, intermedirias neutras
entre poupadores e agentes deficitrios, incapazes de afetar as variveis-chave do sistema. Ao
invs disto, a postura operacional dos bancos ser fortemente influenciada pela percepo do
banqueiro em relao ao cenrio econmico futuro, percepo esta que fruto de um conjunto de
expectativas sensvel a fatores objetivos e subjetivos, ainda que normalmente em linha com as
posturas dos demais bancos.
A abordagem de balano permite captar, em boa medida, a gesto estratgica de ativos e
passivos implementada por estas instituies. Com o termo gesto estratgica de balano se
quer afirmar que os bancos administram simultaneamente os dois lados de seus balanos, de
forma interdependente. Isto porque, conforme destacou Minsky (1975, p.70), uma deciso de
portflio envolve dois movimentos inter-relacionados, a saber: de um lado, envolve a deciso de
quais ativos sero comprados; e, de outro, a deciso de como esta posio ser financiada, ou
seja, quais obrigaes sero emitidas. Tem-se, ento, a configurao de uma estrutura financeira
interconectada, envolvendo uma enorme variedade de fluxos de recebimentos e pagamentos
denominados em moeda.
Enquanto a administrao do ativo corresponde alocao de recursos entre diferentes
alternativas de investimento, a administrao do passivo diz respeito captao de recursos a
partir de fontes alternativas disponveis, incluindo a participao do capital prprio no total do
passivo destas instituies, ou seja, o grau de alavancagem assumido por elas. Donde a
composio do ativo entre aplicaes mais e menos lquidas, bem como do passivo entre
obrigaes mais ou menos custosas e mais ou menos curtas, ir depender do grau de preferncia
pela liquidez dos bancos em dado momento, que, por seu turno, ir determinar a gesto
estratgica de balano destas instituies. Nos termos de Bezerra (1995, p.146):
Enquanto a administrao de ativos utilizada para determinar de que forma o banco
vai emprestar, no mbito da administrao do passivo que o banco vai tomar as
decises visando modificar o montante total de recursos disponveis para emprstimos.
As decises envolvendo a administrao do passivo visam, tambm, determinar as

72
Diferentemente do admitido pelas abordagens tradicionais sobre o comportamento dos bancos. Sobre as
abordagens convencionais que assumem os bancos como meros intermedirios neutros, ver Gurley e Shaw (1955)
e Fama (1980). Sobre a viso nova de Tobin (1971), pautada na condio de que os bancos acomodam as
demandas do pblico at o ponto em que a receita marginal igual ao custo marginal, mas que no admitem a
possibilidade de os bancos afetarem a escala de preferncias dos depositantes e que supem as reservas enquanto
a forma de satisfao da liquidez por estas instituies, ver tambm Klein (1971). Para um resumo dos modelos
neoclssicos de firma bancria, ver Baltensperger (1980) e Santomero (1984). Para uma abordagem geral e
crtica, ver Paula (1997) e Bezerra (1995).
64

participaes que cada obrigao deve ter no total [do ativo/passivo], incluindo a
proporo do patrimnio lquido, ou o que significa o mesmo, o seu grau de
alavancagem. [grifo do autor; incorporao nossa]
Para alm de uma abordagem estritamente contbil, a composio do balano de um
banco expressa sua escala de preferncia por liquidez em dado momento, circunscrita a um
contexto onde previses baseadas em clculos de probabilidades no so suficientes para garantir
que o cenrio esperado seja aquele efetivamente verificado, ante a possibilidade de reverses
sbitas do estado geral de expectativas. O portflio dos bancos, bem como sua estrutura de
obrigaes, reflete a percepo destas instituies em relao ao cenrio prospectivo de unidades
particulares e da economia, formada a partir de suas vises presentes e passadas (MINSKY,
1975, p.69). Nos termos de Freitas (1997, p.76):
[] Os bancos, como todos os outros agentes, possuem preferncia pela liquidez e
expectativas em relao ao futuro, que norteiam as estratgias que traam em sua busca
incessante de valorizao. Nesse sentido, eles administram ativamente os dois lados
do balano e utilizam igualmente de expedientes, como as transaes fora do
balano. Como o desejo dos bancos em se manterem lquidos depende de suas
consideraes otimistas ou pessimistas sobre o estado dos negcios ao longo do ciclo
econmico, possvel que, em certas circunstncias, eles decidam racionar o crdito,
refreando o crescimento econmico ou mesmo conduzindo regresso da produo e
dos investimentos. [...] [grifo nosso]
No que se refere ao lado esquerdo do balano, os bancos podem combinar diversos ativos
com diferentes graus de liquidez e rentabilidade, ao sabor de suas expectativas. A participao de
cada uma destes ativos na composio de suas aplicaes se mostra sujeita a amplas flutuaes,
posto que dependente do estado geral de expectativas prevalecente: do grau de preferncia pela
liquidez dos banqueiros e demais atores econmicos. A oferta de crdito no ser determinada
passivamente pela demanda por recursos por parte dos muturios. A demanda por crdito ser
apenas satisfeita se o banqueiro assim desejar, caso suas expectativas em relao capacidade de
repagamento futuro do emprstimo pelo muturio e manuteno do valor do colateral forem
otimistas, bem como se a natureza das suas obrigaes emitidas assim permitir (CARDIM DE
CARVALHO, 1999a). Por este motivo, inclusive, as propores nas quais os recursos so
alocados pelos bancos entre ativos mais ou menos lquidos se acham sujeitas a amplas oscilaes.
No por outra razo, afirmou Keynes (1930b, p.59):
[...] what bankers are ordinarily deciding is, not how much they will lend in the
aggregate this is mainly settled for them by the state of their reserves but in what
forms they will divide their resources between the different kinds of investment which
are open to them. Broadly there are three categories to choose from (i) bills of
exchange and call loans to the money market, (ii) investments, (iii) advances to
customers. As a rule, advances to customers are more profitable than investments, and
65

investments are more profitable than bills and call loans; but this order not invariable.
On the other hand, bills and call loans are more liquid than investments, i.e. more
certainly realizable at short notice without loss, and investments are more liquid than
advances [...] the proportions in which their resources are divided between these
three categories suffer wide fluctuations [...] [grifo nosso]
Nesta passagem, ademais, Keynes (1930b, p.59) estabelece uma relao entre retorno e
grau de liquidez no que tange s trs categorias de ativos mencionadas, a saber: 1) ttulos de
curtssimo prazo; 2) ttulos de mdio e longo prazos; e 3) operaes de crdito. Os primeiros
apresentam alto prmio de liquidez, mas em detrimento do retorno monetrio. Os segundos, por
sua vez, apresentam um grau de liquidez inferior aos ttulos de curtssimo prazo, mas em
contrapartida oferecem um rendimento mais elevado. Finalmente, os emprstimos so mais
lucrativos do que os dois anteriores, mas apresentam um grau de liquidez bem menor. Em
realidade, os atores econmicos, e os bancos em particular, se deparam com uma enorme
variedade e complexidade de ativos passveis de serem adquiridos.
Neste mesmo trecho de seu Treatise, contudo, Keynes (1930b) sugere que as reservas
agregadas de recursos ditam o compasso que comum ao sistema bancrio. Por isso, inclusive,
sua nfase nas formas pelas quais os bancos alocam seus ativos, mais do que na quantidade
emprestada, posto que restringida pela posio de reservas determinada institucionalmente
(HAWKINS, 2002, p.111). No obstante,

o desenvolvimento do sistema bancrio fez com que a
quantidade de reservas deixasse de constituir o principal determinante do volume de suas
operaes de crdito no agregado (CHICK, 1994). Com efeito, essas instituies passam a decidir
no apenas a alocao de seus recursos entre as diferentes classes de ativos disponveis em dado
instante e contexto de expectativas, mas tambm a dispor de grande flexibilidade em relao
quantidade de recursos que iro emprestar no agregado. Os bancos, ento, decidem quanto e
como alocar seus recursos simultaneamente.
Para reduzir os riscos envolvidos nas operaes de crdito, os bancos normalmente
exigem garantias para caucionar os emprstimos. Por estas e outras razes, o contrato exerce
papel muito importante para a deciso de emprestar do banco, constituindo um mecanismo de
defesa do credor frente possibilidade de inadimplncia por parte do muturio, pois nele iro
constar as clusulas que iro garantir ao credor o direito sobre os colaterais dados em garantia.
Nas palavras de Minsky (1986, p.228), Money contracts used to finance asset holding and
investment contain clauses that protect financing units against the moral hazard of borrowers
conveying assets.. Conforme registra Davidson (2002, p.147), moeda e contratos so
66

intimamente relacionados. Os contratos funcionam como uma garantia da continuidade entre o
presente e o futuro, condio necessria para que o dinheiro cumpra suas funes bsicas (meio
de pagamento, unidade de conta e reserva de valor)
73
. A existncia de fatores que impeam o
cumprimento rpido e eficaz dos termos contratuais tende a fazer com que os bancos sejam ainda
mais seletivos em suas operaes de crdito e estabeleam margens de segurana mais dilatadas
quando da realizao de tais operaes.
Para subverter o baixo grau de liquidez dos adiantamentos a clientes, os bancos podem
securitizar suas carteiras de emprstimos, cujos ttulos passam a ser negociados nos mercados
secundrios. Opera-se, assim, a transformao de ativos no-negociveis em ativos negociveis
no mercado (FERREIRA e FREITAS, 1990). Este constitui, pois, o estgio VI de
desenvolvimento do sistema bancrio, luz de Chick (1994). Com isso, os bancos passam a atuar
como brokers, obtendo seus ganhos a partir de comisses e tarifas de servios prestados. E alm
de as carteiras de crdito dos bancos serem transformadas em valores mobilirios negociveis,
elas so retiradas de seus respectivos balanos patrimoniais, transformadas em ativos lquidos.
Por isso, afirma Cardim de Carvalho (2007, p.17):
[...] a securitizao muda a natureza da operao desempenhada pelo banco. Suas
obrigaes so reduzidas, de modo que os riscos a que o banco esto sujeitos so
diminudos. Tudo tornado possvel porque o emprstimo que securitizado se torna
muito lquido; de fato, ele se torna to lquido que o banco pode simplesmente vend-lo.
[...]
Com a securitizao de sua carteira de emprstimos, o banco transfere o risco de juros
para terceiros e viabiliza a retirada de tais operaes de seu balano. O banco agrupa certa
quantidade de novos emprstimos e constitui um fundo, que passa a ser gerenciado por um agente
fiducirio. Os ttulos emitidos pelo fundo, que tm como lastro a carteira de emprstimos do
banco, so repassados para um subscritor, que viabiliza o escoamento dos papis para o pblico
interessado. Os tomadores do emprstimo pagam normalmente os encargos para o banco. Este,
por seu turno, repassa o fluxo de rendas para o agente fiducirio, que depois de abater a parcela
referente s suas prprias despesas, bem como as do banco, o transfere para os quotistas do
fundo. Para tornar os ttulos de dvida atrativos aos investidores, os bancos podem assumir a
condio de avalista do fundo (HOWELLS E BAIN, 2001, p.281). A securitizao de suas

73
Por isso, afirma Davidson (1972, p.149): It is synchronous existence of money as a unit of account and the
presence of offer contracts and debt contracts which are denominated in money units which forms the core of
a modern monetary production economy.
67

carteiras de emprstimos lhes permite transformar emprstimos de longo prazo em
disponibilidades (caixa), com seus ganhos passando a decorrer da corretagem de valores (broker),
ao invs da transformao de ativos (SAUNDERS 2000, p.593).
Inovao da dcada de 1980, a securitizao das carteiras de crdito permitiu aos bancos
de diversos pases driblarem as regras impostas pelo Acordo de Basilia de 1988
74
, viabilizando o
processo de arbitragem regulatria. Comparando a ponderao estabelecida pelo Acordo com a
determinada por seus controles internos de risco, sucuritizaram as carteiras menos arriscadas e se
enveredaram em direo s operaes mais arriscadas registradas em balano, pois como o
Acordo impunha sobre os emprstimos coorporativos, indistintamente, um ponderao mxima
de risco e, portanto, de necessidade de capital prprio, os bancos se tornaram mais apetitosos por
risco, condio que potenciou a utilizao de uma outra inovao do perodo, os derivativos de
crdito
75
(GUTTMANN, 2006).
Com esses processos, alm minimizarem as exigncias de capital mnimo impostas pelas
autoridades monetrias, os bancos conseguem aumentar o grau de liquidez de seus ativos mesmo
realizando operaes de crdito, reduzindo o nvel necessrio de reservas para fazer frente ao
risco de liquidez. Nos termos de Saunders (2000, p.362), tomando-se por base a realidade norte-
americana:
[...] os emprstimos bancrios esto sendo cada vez mais securitizados e/ou vendidos em
mercados secundrios. Isso tem alterado de maneira fundamental a iliquidez das
carteiras de emprstimos bancrios, tornando-as mais parecidas com as carteiras de
ttulos do que anteriormente. Quanto mais lquida a carteira de emprstimos, menor a
necessidade de grandes volumes de ativos lquidos tradicionais, tais como caixa e ttulos,
para atuar como reservas complementares contra retiradas inesperadas.
Alm da possibilidade de securitizarem e/ou venderem suas carteiras de crdito, os bancos
podem viabilizar ou auxiliar a captao direta de recursos pelas empresas, tambm atuando como

74
Sucintamente, um dos principais objetivos do primeiro acordo da Basilia consistiu na viabilizao de um arranjo
jurdico-institucional para a constituio de reserva de capital prprio pelos bancos, mediante a ponderao das
diferentes operaes s respectivas classes de risco envolvidas, de sorte a minimizar os diferentes riscos
envolvidos no processo de intermediao de recursos e, assim, garantir a estabilidade do sistema financeiro.
Sobre os pressupostos tericos do acordo da Basilia, bem como a relao entre regulamentao prudencial e
estabilidade do sistema financeiro, ver Chianamea (2004).
75
Os bancos, alternativamente, tambm podem vender suas carteiras de emprstimos para outros bancos ou para
investidores institucionais diretamente, ao invs de a venda ser processada sob a forma de ttulos, de sorte a
transferir os riscos envolvidos nestas operaes. Trata-se, contudo, de uma forma mais primitiva de securitizao.
A venda das carteiras normalmente realizada sem recurso, ou seja, o banco no assume passivo condicional em
termos de risco de crdito, posto que seu principal objetivo consiste justamente em retirar tais operaes de seus
balanos. Os emprstimos so garantidos por ativos da empresa tomadora dos recursos, e no pelo banco
vendedor (SAUNDERS, 2000, p.571).
68

brokers. Mas diferentemente da securitizao das carteiras de emprstimos, estas operaes no
passam em nenhum momento pelo balano dos bancos, afetando apenas seus resultados. Isto
oferece a estas instituies a possibilidade de orientar seus recursos de balano para a aquisio
de outros ativos sem comprometer seus nveis de reservas.
A depender do quadro e das possibilidades institucionais prevalecente em dado pas, os
bancos podem adquirir proteo contra riscos de crdito a partir de instrumentos derivativos (de
crdito), protegendo-se contra a inadimplncia. Nestes casos, a um dado preo, os ofertantes de
proteo, normalmente investidores institucionais, assumem o risco de inadimplncia das
carteiras de emprstimos dos bancos, o que pode torn-los ainda mais predispostos assuno de
riscos exagerados. No que diz respeito proteo mediante a securitizao de suas carteiras de
emprstimos, por seu turno, os bancos j se mostraram capazes de transferir os riscos das
operaes mais arriscadas mediante o empacotamento, num s papel, de diferentes espcies de
recebveis, de sorte a imputar-lhe uma classificao de risco condizente com a possibilidade de
sua negociao em mercado
76
(CINTRA e CAGNIN, 2007). Por isso, tomando-se por base a
realidade do sistema financeiro norte-americano contemporneo, afirmam Cintra e Cagnin (2007,
p.314-15):
O desenvolvimento de novos instrumentos financeiros decerto favoreceu o processo de
transferncia de risco dos bancos para outros agentes financeiros. Esse risco, entretanto,
no desapareceu: ele foi apenas segmentado e redistribudo. Por meio dos derivativos e
de outros instrumentos, os diversos riscos foram fatiados, securitizados e vendidos. Essa
expanso dos mecanismos de transferncia de risco pode representar a imagem refletida
no espelho dos baixos riscos contabilizados nos balanos bancrios.
Isso mostra que os bancos so capazes de viabilizar diversas operaes fora de seus
balanos, seja mediante o provimento de servios financeiros, seja a partir de atividades que
implicam passivos contingentes (que podem ou no ocorrer)
77
. Estas instituies podem reduzir
os riscos envolvidos em suas operaes, no apenas de emprstimos, a partir de operaes nos

76
Para viabilizar o escoamento para o mercado dos papis de maior risco, os bancos tambm podem assumir
passivos contingentes. Nestes casos, caso os papis lastreados em suas carteiras de crdito no sejam mais
financiados, so obrigados a assumir tais perdas em seus balanos. Em termos gerais, foi isso que aconteceu no
mercado de hipotecas subprime norte-americano em 2007-2008, conforme registram Cintra e Gagnin (2007),
cujas perdas patrimoniais assumidas pelos bancos atingiram cifras gigantescas e exigiram a atuao coordenada
dos bancos e dos bancos centrais para conter o risco sistmico.
77
Ou seja, tratam-se de operaes que geram rendas para os bancos, como prestao de servios financeiros
(consultoria de investimento, corretagem de seguros, etc.) e atividades que geram passivos contingentes
(subscrio de valores mobilirios, organizao e planejamento de operaes nos mercados derivativos, emisso
de garantias, etc.), mas que no tm contrapartida em seus balanos patrimoniais, pois no criam ativos e passivos
registrados pela contabilidade convencional (HOWELLS E BAIN, 2001).
69

mercados de derivativos, as quais podem inclusive ser utilizadas para atividades meramente
especulativas. De qualquer modo, a despeito dos possveis e cada vez mais frequentes
malabarismos utilizados pelos bancos para reduzir os riscos envolvidos em suas operaes,
bem como dos riscos particulares envolvidos em cada modalidade de crdito e grupo de
tomadores, pode-se afirmar que os emprstimos a clientes apresentam um grau de liquidez
inferior aos demais ativos referenciados por Keynes (1930b, p.59).
A aplicao e ttulos pblicos ou privados de mdio e longo prazo, equivalente ao que
Keynes (1930b, p.59) chamou de investimentos, constitui uma alternativa mais lquida do que os
emprstimos para os bancos. Isto porque embora tenham, geralmente, um alto grau de liquidez,
estes ativos so sujeitos a perdas de capital, decorrentes das variaes de seus preos de mercado,
caso se decida resgat-los antes do prazo de vencimento. Para que sejam atrativos para os bancos,
estes ttulos de dvida normalmente possuem uma rentabilidade maior do que os de menor
maturao, especialmente os relacionados negociao no mercado interbancrio, posto que tm
prazos mais alongados (maior risco).
Como a composio do balano dos bancos se mostra sensvel ao estado geral de
expectativas prevalecente, estas instituies podem procurar assumir uma postura mais lquida
quando da observncia de um cenrio prospectivo pouco promissor. Os bancos tendem a
privilegiar, assim, as operaes com ttulos de curtssimo prazo, geralmente ttulos pblicos. Em
funo da existncia de um mercado desenvolvido para a negociao desses papis, do reduzido
prazo de vencimento do ttulo que pode chegar a apenas um dia e da possibilidade de
compromisso de recompra pela contraparte envolvida a um preo previamente estipulado,
minimiza-se o risco de perda de capital para os bancos. Com efeito, tais ativos representam
quase-moedas (near moneys), mostrando-se capaz de acomodar a demanda por moeda pelo
motivo segurana ou precauo, conforme j advertido por Minsky (1975, p.76). Garantem
liquidez e oferecem certa rentabilidade.
A abordagem da preferncia pela liquidez permite observar, ento, a lgica do papel da
moeda numa economia empresarial tanto no que concerne esfera da demanda, quanto no que
diz respeito ao mbito de sua oferta. So as escolhas de portflio realizadas pelos bancos,
associadas s imposies impostas pela autoridade monetria, que iro determinar a quantidade
de moeda disponvel na esfera da circulao industrial. Tais escolhas, por seu turno, so
70

condicionadas pelo grau de preferncia pela liquidez assumido por estas instituies em dado
instante, considerando-se o modelo de taxa prpria de juros desenvolvido por Keynes (1936)
apresentado no item anterior. No menos importante, o grau de liquidez assumido pelos bancos
num dado perodo depende da capacidade destas instituies obterem recursos no mercado, bem
como gerar receitas a partir deles.
O estado geral de expectativas prevalecente constitui varivel central no mbito da
composio de balano dos bancos, pois determina a percepo de risco assumida por estas
instituies e, ao cabo, suas margens de segurana. Embora indispensveis, as ferramentas de
gesto de ativos e passivos utilizadas pelos bancos so sujeitas a erros. Na busca da otimizao
dos riscos e retornos envolvidos em suas posies de balano, os bancos e demais atores
econmicos com operaes nos mais diversos mercados fazem uso de variados modelos de
gerenciamento de risco, os quais buscam otimizar a relao risco versus retorno das diversas
classes de ativos disponveis luz das regulamentaes prudenciais vigentes em dado momento.
No obstante, a despeito de se mostrarem teis em momentos de normalidade, esses modelos se
mostram suscetveis a falhas, especialmente nos momentos de nervosismo dos mercados, quando
todos os agentes tendem a correr para uma s direo (GREENSPAN, 2008a). Segundo
Greenspan (2008b, p.B6):
O problema essencial que nossos modelos tanto os de risco quanto os economtricos,
por mais complexos que se tenham tornado, ainda assim so simples demais para
capturar a ampla gama de variveis que definem e propelem a realidade econmica
mundial.
[...] Correlaes negativas entre classes de ativos, to evidentes durante uma expanso,
podem entrar em colapso quando todos os preos de ativos caem juntos, o que solapa a
estratgia de melhorar o equilbrio por meio da diversificao.
Ou, ainda, conforme mais detalhadamente registram Cintra e Cagnin (2007, p.322-23),
luz de Guttmann (2006, p.190-191):
O pressuposto dos modelos de gesto e monitoramento de risco que o passado continue
a se reproduzir no futuro. Isso significa que os modelos presumem uma relativa
normalidade no ambiente de negcios. Em perodos de turbulncia, no entanto, os
sofisticados sistemas de administrao de risco se tornam inadequados. Os conceitos
estatsticos utilizados para mensurar os riscos as distribuies de probabilidade, as
mdias aritmticas indicando resultados mais provveis na forma de valores esperados, o
desvio-padro de resultados efetivos a partir do valor (mdio) esperado, a co-varincia
que mede a forma em que os retornos dos diferentes ativos esto inter-relacionados
deixam de se aplicar a episdios de crises financeiras. Em movimentos imprevisveis de
rupturas e ajustes violentos [...] os modelos auxiliam muito pouco. [...] Os padres bem-
comportados de previsibilidade de eventos sugeridos pela teoria estatstica da
diversificao dos portflios de ativos desaparecem. [...] [grifo nosso]
71

No que confere ao lado direito de seus balanos, os bancos administram dinamicamente as
suas obrigaes, seja para escapar das restries regulatrias impostas pela autoridade monetria,
seja para concorrer pela captao de recursos com as demais instituies que operam no mercado.
Conforme indica Saunders (2000, p.354), se do lado esquerdo do balano um banco enfrenta o
trade-off risco versus retorno, do lado direito se depara com o trade-off risco de liquidez versus
custo de captao. Ou seja, quanto maior o prazo da obrigao emitida, de sorte a reduzir o risco
de liquidez, maior tende a ser o custo de captao. Deste modo, ao buscar reduzir o custo de suas
obrigaes, os bancos so induzidos a encurtarem seus passivos. Ficam, assim, mais expostos ao
risco de liquidez. Os bancos tendem, pois, a preferir uma carteira diversificada de ativos e
passivos.
Essas instituies so capazes de utilizar diversos mecanismos para reduzir o risco de
liquidez oriundo do encurtamento de suas obrigaes. Podem, por exemplo, transferir
automaticamente a totalidade ou parte dos recursos depositados em conta corrente pelos clientes
para a conta-poupana
78
. O manejo da taxa de juros de captao de recursos corresponde a apenas
um dos mecanismos que os bancos utilizam para moldar suas obrigaes ao sabor de suas
necessidades de balano, nem sempre ocupando o lugar de maior importncia no processo
competitivo. No obstante, trata-se de um instrumento poderoso para aumentar a captao de
recursos pelos bancos. Essas instituies geralmente pagam juros explcitos maiores medida
que aumenta o volume de recursos aplicados pelo cliente e/os que os prazos pactuados entre as
partes envolvidas so elevados.
Enfim, os bancos buscam se diferenciar permanentemente de seus concorrentes de modo a
lhes permitir a obteno de ganhos extraordinrios, mesmo que temporrios. A diferenciao,
inclusive, pode se dar mediante a introduo de inovaes financeiras, ou seja, a partir da
introduo de um novo produto ou servio financeiro, bem como de novas formas de se oferecer
um produto ou servio j existente (FREITAS, 1997).

78
Esta estratgia tem sido utilizada recorrentemente pelos bancos no Brasil. Com isso, estas instituies buscam, a
um s tempo, reduzir a incidncia de recolhimento compulsrio, pois no caso especfico brasileiro a alquota
determinada pelo banco central menor do que a incidente sobre os depsitos vista, e induzir o cliente a
permanecer com os recursos em conta por mais tempo, visto que recebem juros explcitos sobre os depsitos de
poupana. Esta iniciativa pode se mostrar bastante lucrativa para os bancos, especialmente sob contexto de
elevada demanda por crdito imobilirio, pois atualmente no Brasil, em particular, 65% dos valores depositados
nas cadernetas de poupana devem ser destinados ao financiamento imobilirio. No mais, os juros explcitos
pagos aos depositantes so bastante inferiores aos pagos nos CDBs.
72

Isto significa que a estratgia competitiva de um banco transcende a concorrncia
estritamente via preo. Estas instituies podem ainda oferecer produtos financeiros que
acomodem ou modifiquem as preferncias pblico; disponibilizar linha de crdito aos clientes
sem a cobrana de juros durante certo interregno; estabelecer relaes personalizadas com faixas
selecionadas de clientes; instituir novos processos, de sorte a reduzir custos e aumentar a
celeridade de certos procedimentos, como abertura de conta e concesso de linhas de crdito;
utilizar estratgias e aes de marketing de modo a passar uma imagem de segurana e eficcia;
oferecer uma cesta ampla de produtos e servios, de modo a estimular a contratao de quaisquer
produtos e servios pelos clientes, transformando estas instituies em verdadeiros
supermercados financeiros; contratar equipes de profissionais renomados no mercado, de modo
a induzir o pblico utilizao de seus servios; realizar uma gesto eficiente dos produtos
financeiros disponibilizados, com taxas de administrao competitivas, quando houver; oferecer
canais diretos de aplicao de recursos, de modo a possibilitar ao cliente a compra de ttulos
pblicos e aes sem a intermediao do banco, que passa a atuar como broker na operao;
podem, ainda, conceder prmios e bonificaes a partir de utilizao de variados tipos servios e
produtos financeiros.
Alm da utilizao de tcnicas convencionais de administrao do passivo, os bancos
trabalham constantemente para lanar novos produtos e servios no mercado, buscando inovar.
As inovaes financeiras, por no estarem previamente sujeitas s restries regulatrias,
permitem a consolidao de uma estratgia operacional diferenciada, possibilitando a obteno
de lucros extraordinrios at que elas sejam difundidas para os demais concorrentes e/ou
reprimidas pela autoridade monetria mediante imposio de novas restries regulatrias
(FREITAS, 1997; MINSKY, 1986).
Neste contexto, as inovaes so contnuas, podendo ser exgenas ou endgenas ao
sistema. Seguindo a tipologia proposta por Howells e Bain (2001, p. 277), so exgenas quando
decorrem da resposta dos bancos s mudanas no ambiente econmico, decorrentes
principalmente de alteraes regulatrias, de aumento da volatilidade de preos-chaves do
sistema e das novas tecnologias incorporadas ao sistema financeiro. So endgenas quando
decorrem de outros distrbios, assim como de iniciativas das prprias instituies financeiras
com vista a se diferenciar dos demais concorrentes ver Apndice B.
73

As inovaes financeiras so capazes, ento, de modificar a conduta dos atores
econmicos ao sabor das necessidades de resultados dos bancos, tornando viveis operaes que
so restringidas pelo arcabouo regulatrio e/ou inviabilizadas pela elevada volatilidade de
preos fundamentais para a tomada de deciso. Destarte, tem-se que sempre que os custos das
inovaes financeiras se mostrarem inferiores aos custos das restries que lhes so colocadas, os
bancos so condicionados a implement-las. Por outro lado, tais inovaes concorrem no sentido
de minimizar a eficincia da poltica monetria, bem como potenciar a instabilidade sistmica,
medida que podem ser utilizadas para potenciar posies especulativas
79
(HOWELLS e BAIN,
2001, p.277).
Numa economia empresarial, portanto, a estrutura de obrigaes passa a ter uma
importncia singular aos bancos, pois ir viabilizar a consolidao de um portflio que exprima
as suas reais expectativas em relao ao futuro. A quantidade e o perfil das obrigaes emitidas
por estas instituies iro expressar as suas apostas em relao ao cumprimento dos contratos
realizados com os seus devedores, ou seja, ao fluxo monetrio que se espera receber de suas
aplicaes (MINSKY, 1975). Existir no apenas uma diversidade de ativos disponveis no
mercado, mas tambm diversas possibilidades existentes para emisso de dvidas, combinando
formas diferenciadas de liquidez, rentabilidade/custo e prazos de maturao. Nos termos de
Belluzzo (2004, p.9):
Podemos [] imaginar a economia como uma estrutura de balanos inter-relacionados e
em transformao: aos ativos correspondem passivos que resultaram de decises
passadas. A esta configurao patrimonial esto se agregando os resultados das decises
em curso relativas posse de ativos e forma de financi-los. Alm de adiantar recursos
lquidos, criar liquidez, para a efetivao do gasto, o sistema bancrio encarregado de
intermediar as mudanas patrimoniais ao longo dos sucessivos momentos de gerao e
utilizao da renda.
Isto no significa que a captao de recursos seja uma necessidade prvia para que os
bancos emprestem, como admitido pelas abordagens tradicionais, mas, sim, que diante de
oportunidades lucrativas os bancos podem explorar novos canais de financiamento, de modo a
potenciar linhas de negcios e gerao de resultados.

79
Embora os instrumentos hedging finance sejam capazes de evitar as distores provocadas por variaes de
juros e cmbio sobre as estruturas patrimoniais dos agentes individuais, eles se mostram incapazes de suprimir a
instabilidade financeira sistmica. Isto porque tais instrumentos apenas transferem e segmentam riscos, ao invs
de elimin-los (FARHI, 1999, p.112; CINTRA e CAGNAIN, 2007, p.314-15). Sobre a relao entre inovaes
financeiras e instabilidade sistmica, ver ainda Braga e Cintra (2004), Farhi (1998) e Cintra (1997; 2000).
74

3.2.2 Os bancos nas fases de expanso e contrao dos negcios
Em contextos de otimismo e de inexistncia de outras classes de ativos menos arriscados
que permitam o alcance da rentabilidade esperada, os bancos tendem a aumentar suas posies
em ativos cujo retorno monetrio seja elevado e cujo prmio de liquidez seja baixo, como
operaes de crdito
80
. Estas instituies estaro mais propensas a alongar os prazos (aumentar a
relao entre ativo realizvel e ativo total) e aumentar a proporo entre ativos com baixo e alto
grau de liquidez em carteira (reduzir disponibilidades e aplicaes em ttulos de curto prazo,
pblicos e privados), a despeito de incorrem em maiores riscos de juros, liquidez e crdito. E
tendem a fazer isso conjuntamente, de sorte a evitar perdas de fatias de mercado para os demais
concorrentes. Nesses ambientes, os bancos fazem posio (position making) no sentido
sugerido por Minsky (1975, p.124), ou seja, privilegiam ativos com altos retornos monetrios,
menos lquidos.
Na fase de expanso dos negcios, pois, os bancos tendem a reduzir suas margens de
segurana, inserindo-se na regio de riscos crescentes. Conforme assinala Kregel (1997), os
bancos geralmente no percebem que suas margens de segurana esto sendo reduzidas, pois: 1)
a prpria expanso dos negcios tende a aumentar a convico dos banqueiros (peso do
argumento) de que os potenciais muturios apresentam boas condies de repagamento; e 2) o
estado de otimismo influencia positivamente o histrico de risco do tomador de emprstimos, que
em outras condies fatalmente teriam seus pedidos recusados. O aumento da demanda por
financiamento, por seu turno, responde s expectativas otimistas e altamente confiantes dos
empresrios em relao taxa esperada de retorno dos projetos de investimento, condio que
inclusive os induz a subestimar eventuais erros de previso. Neste contexto, cumpre salientar que
os prprios bancos tendem a correr atrs de muturios, na nsia de tirar proveito das
oportunidades de ganhos surgidas e viabilizar a preservao ou a expanso de suas respectivas
participaes de mercado. Portanto, os banqueiros reduzem suas margens de segurana de forma
imperceptvel nos momentos de expanso e de confiana no porque so ignorantes ou
desconhecedores das reais condies dos muturios, mas porque o prprio estado geral de

80
No que compreende s operaes de emprstimos, a incerteza ser em relao capacidade futura de pagamento
do muturio (principal + juros). De modo que incerteza contemplar no apenas o ambiente macroeconmico
vindouro, mas todos os vetores que exercem influncia sobre a capacidade dos devedores honrarem seus
compromissos, com destaque liquidez do colateral e eficincia do sistema de exigibilidades de garantias, entre
outros fatores.
75

expectativas prevalecente sanciona a ampliao das operaes mais arriscadas, ainda que no
percebidas, a partir dos parmetros usualmente utilizados para proceder administrao estratgica
de seus ativos e passivos.
Com efeito, as posturas financeiras arrojadas dos muturios so validadas. Ansiosos para
tirarem proveito das oportunidades de lucro, os bancos, assim como os demais agentes, reduzem
o grau de liquidez do lado esquerdo de seus balanos, alterando sua composio em direo a
aplicaes mais arriscadas
81
(KALECKI, 1937; MINSKY, 1986). Trata-se de instituies que
assumem comportamentos eminentemente pr-cclicos: ao mesmo tempo em que so
indispensveis para dar curso ao processo de dinamizao do ritmo de acumulao de capital,
amplificam a instabilidade sistmica. Segundo Minsky (1986, p.228-29):
[] bankers live in the same expectational climate as businessmen, profit-seeking
bankers will find ways of accommodating their customers; this behavior by bankers
reinforces disequilibrating pressures. Symmetrically, the process that decrease the prices
of capita assets will also decrease the willingness of bankers to finance business.
[] It is [banks] a disruptive force that tends to induce and amplify instability even as it
is an essential factor if investment and economic growth are to be financed. [incluso
nossa]
Portanto, medida que o estado geral de expectativas vai se robustecendo, ou melhor, que
as perspectivas otimistas vo se generalizando, os bancos tendem a reduzir suas margens de
segurana, mesmo que imperceptivelmente. A concorrncia e a necessidade de preservar fatias de
mercado podem lev-los a realizarem emprstimos ainda mais arriscados. Ao invs de privilegiar
o fluxo de rendas esperado de um projeto de investimento, estas instituies passam a enfatizar,
por exemplo, os valores dos colaterais tomados em garantia ou os valores esperados dos ativos.
Os bancos vo assumindo, assim, posturas financeiras cada vez mais arrojadas, contribuindo para
a conformao de uma estrutura financeira frgil do sistema (MINSKY, 1986, p.234).
Para que esta postura operacional arrojada do lado do ativo seja viabilizada, os bancos
tero de administrar dinamicamente as suas obrigaes, seja para cumprir as exigncias impostas
pela autoridade monetria, seja para viabilizar a implementao de estratgias competitivas
orientadas para a obteno de lucros extraordinrios. Isto porque para maximizar seus ganhos,

81
Os bancos aumentam, pois, a razo entre ativos com menores graus de liquidez e ativos com maiores graus de
liquidez. Segundo Kalecki (1937, p.442), dois fatores fazem o risco marginal aumentar quando o investimento
aumenta: 1. maior a exposio ao risco de insucesso; e 2. maior o grau de iliquidez assumindo pelos atores
econmicos. Isto, aplicado aos bancos, significa que medida que os bancos assumem menores margens de
segurana, tomando-se por base a acepo minskyana, vo assumindo riscos crescentes, pois ficam mais expostos
ao risco de insucesso dos emprstimos (inadimplncia), de um lado, e aumentam o grau de iliquidez de suas
aplicaes, de outro.
76

conforme j salientado, os bancos precisam no apenas maximizar suas receitas, mas tambm
minimizar seus custos. Para isso, alm de buscarem intermitentemente ativos lucrativos novos e
em escala cada vez maior, estas instituies esto sempre buscando novas maneiras de captar
recursos a custos e prazos favorveis (MINSKY, 1986, p.237).
Para manterem as reservas primrias nos nveis estipulados pela autoridade monetria, os
bancos mudam a composio de seus ativos, reduzindo as suas reservas secundrias. Com efeito,
os bancos so capazes de aumentar o volume de emprstimos sem que isso implique perda de
reservas primrias (STUDART, 1995; PAULA, 1997). Ao mesmo tempo, nas fases de expanso
dos negcios, estas instituies buscaro captar recursos mediante o oferecimento de obrigaes
que economizem reservas e, assim, atribuam maior flexibilidade em relao s exigncias
institucionais, de sorte a compatibilizar suas obrigaes com uma postura mais arrojada do lado
esquerdo de seus balanos (PAULA e ALVES JR., 2003a). Isto pode ser realizado de diferentes
maneiras, mutuamente complementares.
Para economizarem reservas sobre os depsitos, os bancos buscam oferecer produtos
diferenciados no mercado. Suas estratgias implementadas para a obteno de fundos, contudo,
so orientadas no apenas para a captao de depsitos dos clientes. Os bancos podem emitir
papis de dvida diversos, no pas e no exterior, alm de poderem contar com os recursos do
mercado interbancrio. Isto porque, tal como sublinhado anteriormente, os bancos tm uma
presso inata por inovar, seja mediante a introduo de novos produtos ou servios no mercado,
seja a partir de novas maneiras de se disponibilizar produtos e/ou servios j existentes para o
pblico.
Estas instituies podem fazer uso dos expedientes acima aludidos tambm com vista a
ampliar os prazos de suas obrigaes, de tal modo a compatibiliz-los com os termos de suas
aplicaes. No obstante, a despeito de todos os esforos envidados pelos bancos no sentido de
viabilizar a dilatao das maturaes de seus passivos, no ciclo expansivo estas instituies
tendem a assumir uma postura ainda mais especulativa, notadamente no que compreende
transformao de prazos em favor do devedor. Deve-se salientar, contudo, que o prprio
desenrolar do ciclo expansivo, ante o contexto de confiana prevalecente, tende a favorecer a
estratgia dos bancos de aumentar a maturao de suas obrigaes. Isto porque a reduo das
margens de segurana do pblico em geral, e no apenas dos bancos, concorre no sentido de
77

viabilizar a absoro de ttulos de dvida mais longos pelo mercado. Recoloca-se novamente,
ento, a importncia do aspecto institucional, visto que em pases que no dispem de mercados
de capitais profundos, torna-se dificultosa a consolidao financeira das dvidas assumidas pelos
atores econmicos.
Mas embora a compatibilizao de prazos entre ativos e passivos reduza o risco de default
dessas instituies no ciclo expansivo, ela pode no garantir a solvncia financeira do sistema
quando da reverso do estado geral de expectativas. Isto porque a tendncia liquidao de
ativos, de um lado, eleva o valor real das dvidas dos muturios (inclusive dos bancos), e, de
outro, desvaloriza os colaterais dados em garantia. Por isso a necessidade de regulao e, no
raro, de interveno estatal no sistema financeiro, mesmo quando da observncia de prticas
financeiras tolerveis ao nvel microeconmico.
Nos perodos de dinamizao do ritmo de acumulao, os bancos tendem a aumentar a
relao entre capitais de terceiros e capital prprio, ou seja, a elevar seus nveis de alavancagem
usam mais recursos do pblico para comprar ativos, o que tende a elevar a rentabilidade destas
instituies. Nestes contextos, as restries impostas pelo banco central com vista a garantir um
crescimento sustentvel e financeiramente slido podem se mostrar insuficientes, posto que o
controle sobre o preo das reservas bancrias pelo banco central geralmente se apresenta
insuficiente para reprimir a ganncia dos banqueiros. Em funo disto, a taxa de alavancagem dos
bancos e o grau de fragilidade da estrutura financeira da economia constituem os dois lados de
uma mesma moeda. Repe-se, novamente, a necessidade de uma estrutura de regulao e
superviso que busque limitar os riscos assumidos pelos bancos em seu negcio de fazer lucros,
posto que esta dinmica enseja um processo de reduo das margens de segurana assumidas
pelos agentes o que implica um aumento da vulnerabilidade financeira do sistema (MINSKY,
1986, p.238).
A despeito de os bancos buscarem permanentemente driblar as restries impostas pela
autoridade monetria, conforme j destacado, sistemas financeiros desregulamentados tendem a
assumir um carter eminentemente autofgico, no sentido de que a inexistncia de limites
obteno de ganhos pelos bancos e demais instituies financeiras tende a torn-los mais
suscetveis a crises oriundas de prticas e comportamentos imprudentes. Logo, a despeito da
dialtica reguladora, tal como sugerido por Kane (1981; 1984) ideia de que as restries
78

impostas pelo banco central se mostram perecveis com o passar do tempo
82
, as experincias
internacionais sugerem que melhor a existncia de regulamentao prudencial, ainda que
recorrentemente ela necessite de aperfeioamento, do que sua inexistncia. Isto, cumpre salientar,
mesmo considerando que o jogo entre os banqueiros e o banco central tem como frequente
vencedor os primeiros (MINSKY, 1986, p.250).
Os bancos so obrigados a manter recursos sob a forma de reservas, sejam elas voluntrias
ou compulsrias (determinadas pelo banco central), geralmente no remuneradas. Tais recursos
representam saldos ociosos para os bancos, constituindo um fator de custo para estas instituies.
Minsky (1986, p.242) o denominou custo escondido ou encoberto, ou seja, o custo de
oportunidade de se manter saldos ociosos, que normalmente pode ser representado pela taxa de
juros que o banco deixa de ganhar ao no aplicar no interbancrio. Para evitar a manuteno de
elevados nveis de reservas, os bancos podem captar recursos sob a forma de depsitos a prazo,
que geralmente absorvem menos reservas do que os depsitos vista, ou mediante emisso de
dvidas no mercado financeiro. Estas formas de captao, contudo, so remuneradas, tambm
constituindo fator de custo para os bancos, que Minsky (1986, p.242) chamou de custos evidentes
ou abertos.
Com efeito, os bancos buscam substituir obrigaes que absorvem mais reservas por
outras que absorvem menos reservas at quando os custos abertos forem iguais aos custos
encobertos. Isto porque, ante o objetivo de minimizar custos, quando o custo de oportunidade de
se manter recursos ociosos na forma de reservas for superior ao custo de remunerao das
obrigaes que absorvem menos reservas (ou nenhuma), ser mais vantajoso o banco arcar com
os custos abertos, vez que inferiores aos encobertos. Os bancos, pois, administram seus passivos
de modo a minimizar a quantidade de recursos ociosos, bem como o custo mdio de suas
obrigaes (MINSKY, 1986, p.242-45).

82
Faz-se importante ressalvar, contudo, que Kane (1981; 1984) no enfatiza o fato de que a busca incessante pela
acumulao e valorizao da riqueza sob a forma monetria que constitui a principal razo para a introduo de
inovaes financeiras. Neste sentido, pode-se sustentar que a dialtica reguladora mencionada por Kane (1981;
1984) tem como leitmotiv a lgica concorrencial envolvida na intermitente disputa por ampliao dos lucros por
parte dos atores econmicos, ainda que de carter temporrio. Finalmente, faz-se necessrio registrar que a ideia
de que a introduo de novos instrumentos e prticas financeiras responde lgica concorrencial envolvida no
processo de disputa pela acumulao e valorizao da riqueza sob a forma monetria foi originalmente
introduzida por Freitas (1997).
79

E os bancos podem burlar as restries da autoridade monetria, tais como exigncia de
capital mnimo, de reservas e outras, mediante operaes fora de balano, conforme j indicado.
O processo de securitizao de suas carteiras de emprstimos, por exemplo, contribui para manter
o grau de alavancagem dos bancos dentro dos parmetros estipulados pelo banco central. A
expanso acelerada do crdito pode estimular a internacionalizao destas instituies, de sorte a
escapar da jurisdio da autoridade monetria. No menos importante, os bancos podem emitir
garantias de crdito, atribuindo viabilidade contratao de emprstimos pelos muturios. Enfim,
podem avistar novas possibilidades de captao ainda pouco exploradas ou no utilizadas.
Nas fases de expanso dos negcios e de otimismo, estas instituies tendem a se arriscar
mais, assumindo e validando posturas financeiras mais agressivas ou menos cautelosas. Alm da
tendncia ao aumento do grau de alavancagem, tende a prevalecer um descompasso cada vez
maior entre os prazos de maturao de seus ativos e passivos. Isto significa que os prprios
bancos se tornam dependentes de refinanciamento, o que aumenta a vulnerabilidade financeira do
sistema.
Contudo, as fases de otimismo no duram indefinidamente, posto que ensejam a assuno
de posturas financeiras frgeis. O aumento do grau de endividamento dos agentes e a reduo das
margens de segurana tendem a resultar em sobreinvestimento e concentrao de riscos. Os
bancos passam, ento, a fazer um gerenciamento mais parcimonioso de suas aplicaes. Os testes
de stress realizados pelos departamentos de gesto de riscos dessas instituies passam a sinalizar
que uma srie de muturios passaria a recorrer ao refinanciamento de suas dvidas no caso, por
exemplo, de um aumento da taxa de juros, pois o aumento dos custos do financiamento reduz a
diferena entre o fluxo de rendas esperado e o fluxo de obrigaes estimado. O ponto, ento,
que o sistema fica cada vez mais suscetvel a choques adversos, provocados por modulaes
inesperadas de variveis que alterem os fluxos dos retornos estimados. Os que antes eram hedge
podem se tornar especulative, ou at mesmo Ponzi, ante a prevalncia de diferentes margens de
segurana assumidas pelos tomadores de recursos. O aumento do grau de fragilizao financeira
que se processa ao longo dos ciclos de expanso dos negcios e de otimismo se trata, pois, de um
fenmeno que decorre da prpria lgica de operao de uma economia empresarial (KREGEL,
1997, p.548).
80

O estado de conveno que estimulava o comportamento dos bancos em direo aos
ativos menos lquidos, agora passa a induzi-los s aplicaes com maior grau de liquidez. No
por acaso, registrou Minsky (1975, p.128): Of all the markets in the economy, the markets for
investments and the debt instruments used to acquire shares and control over capital assets are
most clearly based upon tenuous conventions. []. Os bancos se mostram mais predispostos a
reterem uma classe de ativos que privilegie o prmio de liquidez vis--vis o retorno monetrio,
como ttulos pblicos ou privados de curto prazo
83
, que fornecem segurana e possuem um custo
de carregamento desprezvel. O objetivo no s dos bancos, mas de todos os atores econmicos,
consistir em limpar seus balanos, conforme destacado por Minsky (1975, p.126), de sorte a
viabilizar o cumprimento das obrigaes contratuais denominadas em moeda assumidas no
passado. Alis, conforme j salientado, ao agirem desta forma os agentes tendem a instaurar uma
espiral deflacionria, aumentando ainda mais o grau de vulnerabilidade financeira do sistema.
Nas fases de pessimismo e retrao dos negcios, estas instituies envidam esforos para
aumentar a proporo entre ativos com maior e menor grau de liquidez, mediante substituio das
operaes ativas de mais longa maturao por aquelas de prazos curtos, ante o aumento da
percepo de risco dos bancos. Considerando a estrutura de balano patrimonial, os bancos
tendem a privilegiar o ativo circulante vis- vis o ativo realizvel. E no mbito das aplicaes de
curto prazo, buscam mudar sua composio em direo s operaes com ttulos e valores
mobilirios (TVM), excluindo ttulos de renda varivel e papis privados e pblicos de maior
risco, bem como s relaes interfinanceiras, em detrimento das operaes de crdito e
arrendamento mercantil.
A mudana das condies de crdito, por sua vez, implica alteraes nos valores das
dvidas passadas, bem como das quase-rendas esperadas dos ativos de capital e financeiros.
Induzir, ainda, modulaes nas relaes entre prestamistas e muturios, problematizando as
condies de pagamentos do sistema (BELLUZZO, 2004). Nas circunstncias em que prevalece
um aumento da percepo de risco dos agentes, os bancos tendem a aumentar o racionamento de
crdito, elevando a franja de tomadores no atendidos no sistema. E fazem isto no apenas

83
Conforme j destacado, enquanto a moeda lquida par excellence, representando a prpria liquidez, os ativos
lquidos so aqueles cujo tempo requerido para negoci-los pequeno e cuja possibilidade de mudana de seus
preos baixa. Mas, diferentemente da moeda, os ativos financeiros no-monetrios apresentam rendimentos
positivos e so sujeitos, mesmo que em baixa medida, a variaes de preos, a despeito do fato de o custo de
carregamento ser pequeno.
81

mediante elevao da taxa de juros, mas tambm a partir de restries quantitativas s operaes
de crdito, que decorrem da transio da composio de seus ativos em direo a aplicaes com
maior grau de liquidez. Ou seja, o aumento da preferncia pela liquidez dos bancos, ao implicar
iniciativas que busquem alterar a proporo entre ativos com menor grau e ativos com maior grau
de liquidez, reduz a disponibilidade de crdito do sistema. O racionamento de crdito pelos
bancos, cumpre salientar, faz parte das estratgias empenhadas por estas instituies para reduzir
o risco de crdito de suas carteiras de emprstimos. Por isso, segundo Keynes (1930b, p.326-27):
The relaxation or contraction of credit by the banking system does not operate, however,
merely thought a change in the rate charged to borrowers; it also functions through a
change in the abundance of credit. [] Thus there is normally a fringe of unsatisfied
borrowers who are not considered to have the first claims on banks favours, but to
whom the bank would be quite ready to lend if it were to find itself in a position to lend
more.
A reorientao da poltica bancria em direo a ativos com maiores graus de liquidez
exerce impacto sobre as decises de gastos dos agentes, reduzindo o fluxo de caixa esperado das
empresas que investiram mediante a contratao de emprstimos bancrios
84
. Ao inviabilizar o
refinanciamento dos dbitos contrados pelos demandantes de moeda creditcia, isso pode ensejar
os devedores a liquidarem seus ativos, no intento de viabilizarem o pagamento de suas dvidas,
induzindo um processo deflacionrio que torna suas obrigaes impagveis e reduz o valor dos
colaterais tomados em garantia pelos bancos. Ou seja, as posturas financeiras dos prprios bancos
so fragilizadas pelas iniciativas tomadas por eles mesmos. Por isto, os bancos como
desestabilizadores endgenos impem a atuao do banco central enquanto emprestador de
ltima instncia (MINSKY, 1986, p.250).
Em relao ao passivo, nos perodos de retrao dos negcios os bancos buscam aumentar
a participao de seus recursos prprios, de sorte a diminuir o grau de alavancagem e disputar
recursos no mercado, de modo a cumprir o fluxo de obrigaes atinente aos passivos emitidos no
passado e viabilizar a reestruturao dos dbitos, respectivamente. Faz-se importante reparar que
tanto a gesto do lado esquerdo, quanto do lado direito de seus balanos, os bancos tendem a
agravar as condies de iliquidez do sistema.
Nos perodos de retrao dos negcios a administrao do passivo empenhada pelos
bancos passa a se mostrar menos importante no que diz respeito especificamente obteno de

84
Segundo Minsky (1986, p.232), os devedores dispem de trs fontes de recursos para viabilizar o cumprimento das
obrigaes contratuais atinentes ao emprstimo contrado, a saber: fluxo de caixa prospectivo (rendas esperadas),
refinanciamento ou rolagem das dvidas e venda de ativos.
82

fundos para potenciar suas operaes ativas mais arriscadas e de prazos mais alongados (PAULA
e ALVES Jr., 2003a). Mas como a deteriorao de suas carteiras de ativos implica dificuldades
para essas instituies arcarem com as obrigaes atinentes s dvidas emitidas anteriormente,
elas tendem a continuar em busca de novas fontes de recursos, no pas e no exterior, de sorte a
minimizar as perdas decorrentes do descompasso entre seus fluxos de recebimentos e
pagamentos. Intentam, pois, reconfigurar sua estrutura de obrigaes, empenhando-se na
captao de recursos de modo a reduzir o fluxo de pagamentos de curto prazo, com os olhos
voltados para o gerenciamento da liquidez
85
. Mas, neste caso, cumpre salientar, as estratgias de
obteno de fundos no tm mais por objetivo a ampliao de suas operaes ativas mais
arriscadas e de maior termo. Os bancos evitam, assim, fazer posio a partir da liquidao de seus
ativos antes dos prazos de vencimento estipulados contratualmente, caso possvel, pois isso lhes
imporia perdas de capital em funo do maior grau de preferncia do pblico por liquidez.
Tem-se, pois, que os bancos se comportam ativamente, exercendo um papel de
transformao da realidade, ao invs de simples adaptao. O negcio destas instituies consiste
em tirar proveito de oportunidades percebidas de lucro, nem que para isto tenham que desafiar as
medidas regulatrias impostas pelas autoridades monetrias. No poderia ser diferente, posto que
os bancos so mercadores de dvidas: [...] Bankers cannot make a living unless business,
government, and households borrow; they are merchants of debt. (MINSKY, 1986, p.250).
Ainda segundo Minsky (1986, p.225-226):
[] Banking is a dynamic and innovative profit-making business. Bank entrepreneurs
actively seek to build their fortunes by adjusting their assets and liabilities, that is,
their lines of business, to take advantage of perceived profit opportunities. This
bankers activism affects not just the volume and the distribution of finance but also the
cyclical behavior of prices, incomes, and employment. [grifo nosso]
A existncia de ativos mais atrativos que permitem o alcance da rentabilidade desejada
pelo banqueiro constitui um fator de grande relevncia em sua deciso de balano, assim como o
perfil e a natureza das obrigaes emitidas pelo banco. Quanto oferta de crdito bancrio,
afirma Cardim de Carvalho (1999a, p.11):

85
O aumento do grau de preferncia pela liquidez, ao elevar a taxa de juros, torna os bancos mais sujeitos ao risco de
descasamento de taxa de juros entre suas operaes ativas e passivas. Para evitar que os juros sobre os passivos
excedam os juros sobre os ativos, os bancos buscam alongar suas obrigaes e encurtar suas aplicaes, de sorte a
contornar o risco de descasamento. Contudo, caso a obteno de recursos no mercado seja viabilizada apenas a
um custo muito punitivo, os bancos podem optar pela captao via interbancrio ou, at mesmo, via assistncia de
liquidez do banco central.
83

It would rather depend on each banks assessments not only of the specific credit risks
each borrower represented, but also on the nature of the liabilities issued by the bank, the
need to be ready to meet the contractual cash outflows even under adverse conditions
and the own-rates of interest of the other classes of assets. [grifo nosso]
Isto significa que ativos mais lquidos do que as operaes de crdito, cujos retornos
monetrios sejam atrativos ainda que inferiores aos rendimentos proporcionados pelos
emprstimos , podem constituir uma alternativa vivel para estas instituies, inclusive em
contextos no adversos (OLIVEIRA e CARVALHO, 2007). Considerando que os bancos
manejam seus balanos mediante a comparao do rendimento (monetrio e no-monetrio) de
todos os ativos disponveis no mercado, a prevalncia de um ambiente macroeconmico e
institucional que possibilite a existncia de um ativo ao mesmo tempo lquido e rentvel tende a
reprimir a assuno de riscos maiores pelos bancos.
85

PARTE 2 O COMPORTAMENTO DOS BANCOS PRIVADOS NO BRASIL
(1970/2008): ESTRUTURA PATRIMONIAL E PADRO DE RENTABILIDADE
Feita a discusso da gesto estratgica de balano dos bancos em uma economia
empresarial ou monetria da produo, cumpre-nos a partir de agora analisar a estrutura
patrimonial e o padro de rentabilidade dos bancos privados no Brasil no interregno 1970/2008,
com nfase no perodo de baixa inflao.
O captulo a seguir faz uma discusso do arcabouo institucional da moeda indexada no
Brasil, desde sua origem at os desvirtuamentos ocorridos nos anos 1980. Conforme ser
desenvolvido, diante da crise monetria e do descontrole quase absoluto da autoridade monetria
sobre a oferta de moeda, o sistema de indexao caminhou progressivamente para a taxa de juros
de curto prazo, um indexador dirio e definido pela autoridade monetria que permitiu evitar o
processo de substituio monetria. O atrelamento dos ttulos pblicos aos juros de curtssimo
prazo, contudo, implicou disfuncionalidades importantes na dinmica do Sistema Financeiro
Nacional (SFN), pois significou uma estrutura de acomodao, patrocinada pelo Estado, que
condicionou o padro de atuao dos bancos no Brasil.
A instabilidade monetria faz estas instituies se concentrarem cada vez mais na
especulao com a moeda indexada. Mediante a emisso de passivos no-remunerados ou sub-
remunerados, no raro os bancos fizeram das receitas inflacionrias a parcela principal de suas
receitas de intermediao financeira. Isto fez com que, no obstante o alto grau de averso ao
risco e de demanda reprimida por recursos prevalecentes na dcada perdida, estas instituies
foram altamente bem-sucedidas na preservao de seus altos nveis de rentabilidade, ante o lugar
privilegiado que ocupavam no arcabouo institucional da moeda indexada. Ante a completa
endogenia da oferta de moeda acarretada pelo processo inflacionrio, de um lado, e a necessidade
de preservar ao menos a funo meio de pagamento da moeda nacional, de outro, os bancos se
tornaram emissores de moeda indexada.
Acreditava-se, deste modo, que o estancamento do processo inflacionrio inauguraria uma
nova realidade no mbito do sistema bancrio brasileiro. Sem as receitas inflacionrias e diante
da necessidade de preservao de seus lucros, estas instituies seriam condicionadas a
86

abandonar a estrutura patrimonial conservadora
86
adotada nos anos 1980 e incio dos 1990, a
partir da qual viabilizaram a conformao de um padro de rentabilidade fundado na fragilidade
fiscal do Estado. O comportamento dos bancos privados em contexto de baixa inflao, contudo,
no oferece elementos para sustentar essa hiptese. Argumenta-se que uma das razes principais
para isso foi a prevalncia do trip instabilidade macroeconmica juros reais elevados
indexao financeira. A estabilidade monetria no Brasil, alm de no ter significado estabilidade
macroeconmica, no foi acompanhada da desindexao financeira, conforme anunciado na parte
introdutria deste trabalho. Com efeito, continuou aberta aos bancos a possibilidade de
estruturao de uma gesto estratgica de balano ao mesmo tempo lquida e rentvel, adotada
por estas instituies notadamente quando da observncia de contextos macroeconmicos
adversos.
Deste modo, a despeito do estancamento do processo inflacionrio, os bancos privados no
Brasil continuaram concentrando suas operaes no curto prazo, alm de no fazerem do crdito
ao setor privado a leitmotiv de seu padro de atuao. O padro de rentabilidade destas
instituies, ainda que tenha passado a contemplar outras fontes de receitas, continuou fortemente
ancorado na fragilizao fiscal do Estado. Tampouco o processo de reestruturao e
desnacionalizao do SFN contribuiu para alterar significativamente este comportamento. Os
bancos estrangeiros, ao invs de desempenharem um papel de transformao da realidade do
mercado brasileiro, adaptaram-se s condies locais, pouco contribuindo para a expanso
sustentada do crdito e para a reduo de seu custo, a despeito dos ciclos de crdito registrados
nesse perodo, incluindo o mais recente, iniciado em meados de 2003.
Sustenta-se, portanto, que a permanncia da institucionalidade da moeda indexada mesmo
em contexto de baixa inflao, articulada com o ambiente macroeconmico instvel e a
prevalncia de juros bsicos reais elevados, impediu uma modificao substantiva do padro de
atuao dos bancos no interregno 1994/2008, particularmente no que se refere ampliao
sustentada das operaes de crdito em seus ativos. Ou seja, mormente em razo desses
condicionantes, o Plano Real se mostrou insuficiente para viabilizar a estruturao de um sistema
financeiro privado subserviente ao financiamento do desenvolvimento.

86
Conservadora, ressalva-se, sob o ponto de vista do grau de liquidez, vez que altamente subserviente ao propsito
da gerao de resultados.
87

4 MOEDA INDEXADA, BANCOS EM CONTEXTO DE MODERADA E ALTA
INFLAO E ESTABILIDADE MONETRIA NO BRASIL
Este captulo tem o objetivo de discutir o comportamento dos bancos em contexto de
moderada e alta inflao, concernente s dcadas de 1970 e 1980, respectivamente. Chama-se
particular ateno ao arcabouo institucional da moeda indexada. Mais especificamente, o
captulo destaca a relao entre o arcabouo institucional da moeda indexada e o comportamento
dos bancos em contexto de alta inflao, apontando para os limites da estabilidade monetria
alcanada a partir de julho de 1994. Na ltima seo, desenvolve-se o argumento de que a lgica
do Plano Real e a instabilidade macroeconmica decorrente, associadas a no supresso da
indexao dos ttulos pblicos taxa de juros de curto prazo, concorreram no sentido de aguar o
desejo por flexibilidade dos atores econmicos, em particular dos bancos, traduzido sob a forma
de averso s operaes mais arriscadas com menores graus de liquidez.
Conforme discutido anteriormente, o aumento do desejo por flexibilidade enseja uma
elevao do grau de preferncia pela liquidez assumido pelos atores econmicos. No caso
brasileiro em contexto de alta inflao, contudo, o alto grau de preferncia pela liquidez no se
objetivava em termos de reteno de moeda ou de qualquer outro ativo que dispunha de fcil
transformao em dinheiro, porm com baixo rendimento. Em lugar disso, ela se deu a partir da
reteno de quase-moedas, representadas pelos ttulos pblicos primeiro com clusula de
correo monetria e depois, a partir de 1986 com a criao das LBCs, com indexao taxa de
juros de curto prazo , ativos que alm de facilmente convertveis em dinheiro, ofereciam aos
seus detentores alto rendimento monetrio especialmente para os bancos, pois tais ativos
constituam importante instrumento a partir do qual essas instituies viabilizavam a apropriao
das receitas inflacionrias.
Sustenta-se que o Plano Real constituiu um plano de estabilizao monetria parcial, pois
embora tenha operado a desindexao de grande parte dos contratos no mercado de bens e
servios, no realizou a desindexao dos contratos financeiros aos juros de curtssimo prazo, em
particular os ttulos pblicos federais negociados em mercado. Isso, conforme ser discutido no
ltimo captulo desta tese, influenciou diretamente o comportamento dos bancos privados em
contexto de baixa inflao.
88

O propsito maior deste captulo consiste, pois, em oferecer subsdios para a anlise do
comportamento dos bancos no Brasil em contexto de baixa inflao. Enquanto nos dois captulos
anteriores buscou-se estabelecer o marco terico para a anlise dos bancos em baixa inflao, este
captulo tem o propsito de discutir o comportamento dos bancos em contexto de alta inflao. A
discusso se faz pertinente em razo de permitir uma anlise comparada entre a estrutura
patrimonial e o padro de rentabilidade dos bancos privados no Brasil nos perodos de alta e de
baixa inflao, alm de evidenciar o contexto macroeconmico e institucional prevalecente na
economia brasileira aps o Plano Real, o que exige uma volta ao passado, ou seja, uma discusso
a respeito do instituto da indexao e de sua evoluo e suas transformaes ao longo do tempo.
4.1 O arcabouo institucional da moeda indexada: origem e desvirtuamento
Com a inflao elevada e crescente que prevaleceu na primeira metade da dcada de
1960
87
(Figura 1), num contexto em que se fazia presente a Lei da Usura
88
e a clusula de ouro
89
,
os militares se empenharam na realizao de uma reforma financeira capaz de viabilizar o
processo de mobilizao de poupana e dinamizao do sistema de crdito, o que exigia a
liberao da taxa de juros praticada pelo sistema financeiro. Neste contexto, assinalam Minella
(1995, p.60) e Moura e Silva (1979, p.5), as aplicaes no sistema financeiro eram
desestimuladas, inviabilizando a mobilizao de capitais ociosos e, por extenso, a estruturao
de um sistema de financiamento, tanto do setor privado, quanto do governo. Opera-se, deste
modo, uma alocao ineficiente de recursos no sistema.
A continuidade do processo de industrializao impunha a criao de mecanismos de
financiamento para viabilizar o escoamento da produo
90
. Buscava-se, com efeito, estimular a

87
As causas da acelerao dos preos eram diversas, entre as quais os pontos de estrangulamento existentes na
estrutura produtiva brasileira, a suspenso da poltica de subsdios importao de trigo e petrleo em 1961,
inexistncia de mecanismos capazes de atribuir viabilidade ao financiamento no inflacionrio do setor pblico,
dficits oramentrios, entre outros.
88
Decreto n. 22.626 de abril de 1933 que determina que a taxa mxima de juros que pode ser cobrada numa operao
de crdito no pode ser superior a 12% ao ano, o dobro da taxa legal. No entender crtico de Simonsen (1995,
p.14), tratou-se da estipulao da fico legal da moeda estvel no Brasil, que produziu distores substantivas
a partir do momento em que a inflao passou a superar o teto da taxa de juros. A cobrana de taxas superiores a
12% ao ano constitua crime de usura.
89
Decreto n. 23.501 de novembro de 1933 segundo o qual os valores contratuais podem apenas ser estipulados e
liquidados em moeda nacional.
90
Isto porque, conforme sustenta Cruz (1994), as grandes empresas industriais privadas, nacionais e estrangeiras,
contavam com elevada autonomia financeira, ante a capacidade de gerao de lucros a partir da prtica de
markups elevados, de acesso aos recursos externos (notadamente as filiais das multinacionais instaladas no pas) e
ao financiamento pblico subsidiado. Para este autor, esta elevada capacidade de mobilizao de fundos pelo
89

poupana financeira que caiu substancialmente entre 1951-65
91
. A correo monetria se
colocava enquanto pea-chave neste processo, pois permitiria garantir a prtica de taxa de juros
real mesmo com inflao, protegendo o valor dos ativos financeiros (pblicos e privados) da
acelerao dos preos mesmo sob a prevalncia da Lei da Usura, o que permitiria o
financiamento e o desenvolvimento de contratos de longo prazo. Com a reforma financeira o
governo buscava reproduzir a estrutura de financiamento dos pases adiantados, particularmente
norte-americana, a partir de uma estrutura segmentada (TAVARES, 1978a, p.140-41).
Contribuiria, ademais, para operar a necessria redefinio do sistema de financiamento dos
setores pblico e privado. Estabilizao monetria e modernizao do arcabouo institucional, eis
os dois objetivos pilares da poltica econmica de Castelo Branco. Em relao ao segundo
aspecto, afirma Zini Jr. (1982, p.55):
[...] Tratou-se de reorganizar os mecanismos de acumulao capitalista sob o signo do
reforo ao papel do sistema de preos e das foras de mercado como orientadoras da
economia. As mudanas foram profundas e inequvocas: terminar de implantar a
hegemonia do capital monopolista no Brasil.
Criadas em 1964, no mbito da reforma financeira realizada por Roberto Campos e
Otvio Gouveia de Bulhes
92
no governo Castelo Branco (1964/67), as Obrigaes Reajustveis
do Tesouro Nacional (ORTN) passaram a cumprir o papel de instrumento legal para referncia do
valor dos contratos, com valor corrigido pela inflao passada a partir de uma mdia mvel com
defasagem de aproximadamente 5,5 meses
93
. Tal como concebida, a ORTN cumpriria papel
decisivo para a modernizao do quadro institucional brasileiro, um dos principais objetivos da

grande capital industrial constituiu a principal razo para o baixo desenvolvimento do sistema privado de
financiamento de longo prazo, estando na origem do fracasso das reformas de 1965/67, destinadas a articular as
rbitas financeira e produtiva.
91
De acordo com Simonsen (1995, p.19), a relao entre depsitos a prazo e depsitos bancrios caiu de 24,5% em
1951 para 4,0% em 1965. As operaes com ttulos de dvida, por seu turno, foram se tornando progressivamente
insignificantes.
92
Ministro do Planejamento e da Fazenda no governo do marechal Castelo Branco (abr.1964-mar.1967),
respectivamente. A orientao de poltica econmica era pautada no gradualismo do combate inflao, posto
que sua eliminao implicaria uma grande recesso; no aumento das exportaes; e na retomada do crescimento
econmico. Este ltimo, contudo, passa a ser alcanado apenas em 1967-68 ante a poltica econmica restritiva
observada no interregno 1964-67 (HERMANN, 2005a; RESENDE, 1989). Por gradualismo, entende-se uma
queda gradativa da inflao sem se apelar para a recesso econmica (SIMONSEN e CAMPOS, 1974, p.100).
93
Este mtodo prevaleceu, no geral, entre 1964 e 1976, com exceo do interregno 1972/74, em que se prefixou 40%
da correo monetria. Tomava-se por base o ndice de Preos por Atacado (IPA). Em julho de 1976, opera-se o
encurtamento da defasagem da indexao, ante o quadro de acelerao dos preos, alm da incluso de uma
parcela de 20% prefixada na frmula de clculo da correo monetria. Com isso, buscava-se tornar a correo
mais prxima da inflao corrente. Seu efeito, contudo, consistiu em sub-remunerar as ORTNs, posto que alm
de se utilizar o IPA-DI livre de variaes acidentais e da defasagem ainda presente na frmula, a inflao anual
estimada para a parcela prefixada, de 15%, era muito inferior inflao efetivamente registrada. Para maiores
detalhes, ver Minella (1995, p.177-230).
90

gesto de Castelo Branco, bem como para estimular a poupana financeira
94
e fomentar o
financiamento de longo prazo
95
(ALMEIDA, 1980).
O instrumento da correo monetria introduziu o conceito de juro real explcito aplicado
aos ttulos pblicos, ao invs de juros nominais que embutiam uma estimativa de inflao futura.
Viabilizou, pois, um sistema de reajustamento do valor da dvida e de seus encargos a partir da
taxa de inflao, atribuindo viabilidade ao financiamento no-monetrio do setor pblico a partir
da criao de um mercado de dvida pblica em contexto inflacionrio. Ademais, a postura
gradualista
96
de combate inflao adotada pelo governo Castello Branco impunha, segundo a
dupla Campos-Bullhes, o expediente da correo monetria para estimular a gerao de
poupana interna e de sua alocao, mediante a prtica de juros reais positivos (BAER, 1996,
p.90; p.154; HERMANN, 2005a). Em termos gerais, a moeda indexada corresponde a um ativo
financeiro de altssima liquidez
97
, que por esta razo serve de quase-moeda, cujo valor de face se
apresenta vinculado a um ndice de reajuste que cumpre a funo de indexador o qual pode
tomar como referncia a inflao passada (correo monetria) ou a taxa de juros de curto prazo
(indexao financeira).
Portanto, com a ORTN buscava-se dinamizar o mercado de dvida pblica e a reduo do
financiamento monetrio do Tesouro, alm de lanar as bases para a estruturao do sistema de
haveres financeiros e de crditos ps-fixados sob contexto de combate gradual inflao.
Embora inicialmente aplicada a ttulos pblicos, o sistema de indexao foi sendo estendido para
outros diversos instrumentos financeiros, incluindo dvidas corporativas, a partir da Lei de
Reforma do Mercado de Capitais de 1965 (Lei n.4.728) e de Resolues emitidas pelo Banco

94
De acordo com a verso oficial do governo, a reforma financeira proporcionaria a prtica de remunerao mais
elevada para os poupadores e de juros menores junto os investidores (ALMEIDA, 1980, p.10). Todavia, o
estmulo poupana financeira, conforme discutido no primeiro captulo desta tese, no garante por si s a
gerao de poupana econmica. Ver, adicionalmente, Tavares (1972, p.236).
95
Quando de sua criao, a ORTN constitua um ttulo pblico de longo prazo (3 a 20 anos), corrigida
trimestralmente e a posteriori a partir de um ndice de preos (PAULA, 1997, p.65; MINELLA, 1995, p.183).
Adicionalmente, criou-se a Unidade Padro de Capital (UPC), um indexador que tomava como referncia a
variao da ORTN e que, logo de incio, servia para referenciar os contratos de financiamento, com vistas a
estimular o mercado habitacional. Com a UPC, ento, cria-se uma nova unidade para os contratos, em
substituio moeda de curso forado, o que permite o estabelecimento de contratos financeiros em termos reais.
Nos termos de Sochaczewski (1980, p.308): [...] A coexistncia de dois padres monetrios, isto , o cruzeiro, a
moeda velha que se desvaloriza a cada dia, e a UPC/ORTN, a moeda nova que se valoriza a cada dia, foi
efetivamente responsvel pela tremenda expanso da captao de poupanas pelo sistema financeiro.
96
Sobre a opo gradualista de combate inflao, que norteou a estratgia do PAEG, ver Simonsen e Campos
(1974) e Simonsen (1970, p.9-56).
97
Tal como discutido anteriormente luz de Hicks (1962).
91

Central, especialmente depois de iniciada a acelerao da inflao em 1974/75 (Figura 3). Isso
propiciou, conforme registram Tavares (1978a, p.146) e Zini Jr. (1982, p.97), um crescimento
substancial dos haveres financeiros lquidos em relao ao volume dos haveres monetrios no
Brasil num curto perodo (Figura 2), bem como dos emprstimos do sistema financeiro em
relao ao PIB
98
, ante a proteo conferida pela correo monetria que operou no sentido de
estimular o endividamento dos atores econmicos, incluindo o governo, aumentando
notadamente o crdito ao consumo. A existncia de um ativo emitido pelo setor pblico e com
proteo contra a inflao contribuiu, ainda, para centralizar a poupana financeira nas mos do
Estado (TONETO Jr., 1992; MOURA E SILVA, 1979).
Contudo, a reforma financeira se mostrou mal sucedida no que tange estruturao de um
sistema de financiamento de longo prazo
99
, conforme apontado por diversos autores, entre os
quais Cruz (1994), Tavares (1972; 1978b), Zini Jr. (1982) e Sochaczewski (1980, p.311).
Segundo este ltimo autor, em particular:
[...] De fato, por um lado, a no formao de um mercado de recursos de longo prazo,
seja sob a forma de aes seja de debntures, no deixou alternativa ao setor comercial-
industrial do que a de continuar financiando sua expanso atravs do movimento relativo
de preos uma vez tendo declinada a inflao a suas taxas histricas. Por outro lado, a
persistncia da inflao mesmo depois das drsticas polticas, de 1964/66, nos faz
concluir que o setor produtivo [e tambm o financeiro!] brasileiro no conseguiu
efetivamente se desvencilhar da inflao como mecanismo oculto de capitalizao e
expanso. [incluso nossa]

98
De acordo com os dados compilados por Zini Jr. (1982, p.97-98), a relao haveres financeiros/PIB, que caiu de
32,3% para 20,1% do PIB entre 1950/64, atingiu 41,3% no fim dos anos 1970, enquanto os emprstimos do SFN
passaram de 15% do PIB em 1964 para 55,7% em 1979 (movimento traduzido em maior grau de endividamento
dos agentes e influenciado pela drenagem dos recursos do mercado paralelo para a rbita institucionalizada do
sistema financeiro), a partir do momento em que passa a recuar em funo da poltica monetria restritiva e da
crise da dvida externa no incio dos anos 1980. Enfim, observou-se um aumento do grau de aprofundamento
financeiro na economia brasileira, conforme destacado por Tavares (1978a), Zini Jr. (1982) e Sochaczewski
(1980), entre outros autores que estudaram este perodo. A acelerao da inflao e a correo monetria, por seu
turno, fizeram diminuir abruptamente a relao entre haveres monetrios e financeiros, que passa de 92% em
1964 para 32,4% em 1979, caindo ainda mais a partir de ento.
99
Com o tempo, conforme assinalam Tavares e Assis (1985, p.18) e Cruz (1994, p.74), os bancos de investimento
concentraram-se notadamente nos emprstimos de curto e mdio prazo com garantias reais (notadamente capital
de giro), tal como os bancos comerciais, enquanto as corretoras e distribuidoras se concentraram cada vez mais no
mercado de ttulos pblicos, ao invs de aes. Isto fez com que a atrofia do sistema financeiro privado de longo
prazo no fosse subvertida com as reformas financeiras de 1964/65, sendo o crdito de longo prazo viabilizado
pelas agncias de desenvolvimento e pelo capital externo, inclusive pelas maiores facilidades oferecidas por estes
canais vis--vis os bancos de investimento. Uma estrutura de financiamento, pois, que acomodava muito bem as
possibilidades de captao de recursos no euromercado, articulando o sistema financeiro nacional ao
internacional. Sobre este ponto, ver adicionalmente Tavares (1972, p.210-263), Toneto Jr. (1992, p.95-211) e
Baer (1986). Para Baer (1986), em particular, a reforma financeira promovida em 1964/65, alm de intensificar o
movimento de concentrao bancria a partir do estreitamento dos vnculos com capitais internacionais,
pavimentou o terreno para a internacionalizao do SFN.
92

Considerando o diagnstico do Plano de Ao Econmica do Governo (PAEG, 1964/66),
bem como a opo por uma poltica de combate gradual inflao, o sistema de correo
monetria, articulado com a centralizao da poltica de reajustamento dos salrios, contribuiu
para atacar diretamente ao menos duas das trs principais causas da inflao assumidas pelo
governo, ainda que sob diferentes intensidades. Eram elas: o dficit pblico, o aumento dos
salrios em ritmo superior ao aumento da produtividade e o aumento do crdito s empresas
(ALMEIDA, 1980, p.5). Assim, na perspectiva do diagnstico do PAEG, a correo monetria
viabilizaria o financiamento no-monetrio do dficit pblico mediante a garantia de
remunerao real aos credores, alm de contribuir fortemente para o ajuste fiscal, considerando o
efeito Oliveira-Tanzi s avessas
100
. Ao mesmo tempo, e no menos importante, considerando a
poltica de sub-correo dos contratos salariais, a indexao dos demais contratos inflao
significaria uma queda do salrio mdio real dos trabalhadores, o que reduziria a presso de
custos exercida pelo aumento dos salrios acima da produtividade outra causa da inflao aos
olhos dos formuladores do Plano.
A correo monetria ex-post tambm contribuiria para a estabilizao monetria, ainda
que gradual, em funo de resolver o conflito entre a poltica anti-inflacionria proposta pelo
PAEG e a prtica de desgios superestimados e em escala crescente. Deste modo, considerando a
generalizao da prtica do desgio no comportamento dos atores econmicos, mesmo que se
processasse uma desinflao abrupta, que no era o objetivo do PAEG, ainda assim faria sentido,
para os formuladores do plano, a utilizao da correo monetria, pois esse instrumento
potenciaria a eficincia da poltica anti-inflacionria. No menos importante, os formuladores das
reformas acreditavam que o instituto da correo monetria contribuiria para o aumento dos
prazos das operaes bancrias e, por extenso, do investimento. Isto porque, com a reforma
financeira, o expediente da correo monetria neutralizaria os efeitos sobre as condies de
emprstimos provocados pela combinao entre inflao e Lei da Usura, de um lado, e pela
adaptao dos bancos comerciais ao contexto de alta inflao
101
, de outro (ALMEIDA, 1980).

100
Como as receitas fiscais eram indexadas inflao e as despesas do governo no, o aumento dos preos implicava
uma reduo do dficit pblico. No menos importante, introduziu-se a clusula de correo monetria para os
dbitos fiscais em atraso. Com efeito, o dficit fiscal do setor pblico passa de 4,2% para 1,1% entre 1964/66
(TAVARES e ASSIS, 1985, p.24; SIMONSEN, 1970, p.185).
101
Isto porque os bancos conseguiam driblar as restries da Lei da Usura e, com isso, lucrar mesmo em ambiente de
alta inflao. De um lado, emprestavam a taxas efetivas bem acima das permitidas pela referida lei, e, de outro,
empenhavam-se na captao de depsitos vista, que rendiam 6% ao ano at 1965, 3% ao ano entre 1965/68,
93

Ao tomar por base a inflao passada recente e a perspectiva de acelerao dos preos, a
prtica do desgio acabou constituindo um vetor de acelerao dos preos, e no somente de
realimentao inflacionria. Por esta razo, Almeira (1980, p.48) argumenta que o desgio
inspirou a introduo da correo monetria. Esta prtica, quando antecipa de forma
superestimada a elevao dos preos, pode instituir uma dinmica de acelerao descontrolada
dos preos, de um lado, e concorrer para retardar os efeitos da poltica anti-inflacionria, podendo
inclusive compromet-la, de outro. Neste entendimento, acreditava-se que a correo monetria,
ao evitar a referida superestimao e viabilizar a correo a posteriori dos contratos, contribuiria
para tornar a poltica desinflacionria mais eficiente, especialmente se acompanhada de
iniciativas para reduzir o componente de realimentao da inflao o que foi realizado pela
poltica de arrocho salarial.
Contudo, deve-se observar que em contexto de aumento contnuo e generalizado dos
preos a correo monetria acabaria cumprindo uma funo to ou mais deletria em termos de
aumento dos preos. O desgio, neste caso, seria prefervel correo monetria ex-post. Nos
termos de Almeida (1980, p.60):
[...] Implicitamente, s admitiam que a correo monetria pudesse vir a dificultar o
controle da inflao se seu clculo se baseasse em expectativas, como no desgio. J a
correo monetria, se ps-fixada, na medida em que apenas refletiria a variao dos
preos efetivamente ocorrida num determinado perodo de tempo, estaria isenta deste
mal. Evidentemente, uma concluso como esta apoiou-se num raciocnio que levou em
conta apenas uma situao particular: uma situao na qual se partia de uma elevada taxa
de inflao como a verificada em 1964, a qual no entanto estaria na eminncia de ser
rebaixada pela ao da poltica econmica. Se, todavia, fosse aplicado o mesmo
raciocnio a uma possvel situao inversa a esta, na qual o ponto de partida fosse um
nvel relativamente baixo da taxa de inflao e sobreviessem presses altistas, os
diagnsticos oficiais seriam obrigados a concluir, por uma questo de coerncia interna,
que as impropriedades que assinalaram para o desgio transferir-se-iam para a correo
a posteriori e esta, e no aquele, atuaria como entrave a obstaculizar o declnio da taxa
de inflao. Mas, como poca a perspectiva dos responsveis pela poltica econmica

quando passam a no ter qualquer remunerao. Lucravam, ainda, a partir da cobrana de comisses e de
exigncias de saldos mdios dos clientes (ou seja, num emprstimo de valor X, o muturio era obrigado a tomar
emprestado X + Y, com Y ficando depositado sem juros), o que lhes possibilitava a obteno de spreads
positivos, no raro generosos. Opera-se, ento, o aumento substantivo da quantidade de agncias bancrias entre
1950 e 1960, bem como a prtica de correo monetria a priori sobre os ttulos emitidos para atribuir
viabilidade captao de recursos. Esta adaptao dos bancos comerciais ao contexto inflacionrio, ademais,
condicionou fortemente a opo pela segmentao do sistema financeiro, com a Lei do Mercado de Capitais n.
4.728 de julho de 1965, a partir da qual se pretendia, adicionalmente, enquadrar o mercado paralelo de
emprstimos (ALMEIDA, 1980, p.13-16; MOURA E SILVA, 1979, p.6; TONETO Jr., 1992, p.107;
SIMONSEN, 1970, p.193-195; SIMONSEN, 1995, p.21; STUKART, 1976, p.742). A exigncia de
reciprocidades exigidas pelos bancos junto aos tomadores de crdito constituiu uma constante ao longo dos anos
1970 (GAZETA MERCATINL, 1977, p.99).
94

no era outra seno a de eliminar em definitivo os focos inflacionrios, no dedicaram a
devida ateno ao exame desta segunda alternativa. [...]
De qualquer modo, pode-se afirmar que o combate gradualista inflao proposto pelo
PAEG seria dificultado, seno impossibilitado, caso o expediente da correo monetria no
fosse introduzido. Sem ele, o financiamento no-monetrio do dficit pblico a partir da criao
de um mercado de dvida pblica teria sido obstado, ante a impossibilidade de se oferecer aos
compradores dos ttulos a garantia de recebimento de uma taxa de juros real positiva. Para
Simonsen e Campos (1974, p.81), a correo monetria viabilizou, ainda, a neutralizao das
distores ocasionadas pela acelerao dos preos ao longo do tempo, a despeito de j introduzir
o componente de realimentao ao processo inflacionrio.
No menos importante, salienta Martone (1975, p.70), medida que se esgotavam as
possibilidades de financiamento do desenvolvimento a partir do imposto inflacionrio (poupana
forada), em razo da incorporao da inflao s expectativas dos agentes, interpunha-se a
necessidade de introduo de um mecanismo capaz de resgatar a capacidade de interveno
estatal na economia, de modo a superar as foras estagnacionistas que decorriam da saturao do
processo de substituio macia de importaes
102
. A correo monetria cumpriu de maneira
razoavelmente bem o papel originalmente concebido enquanto conseguiu estabelecer perdedores
no mbito do processo distributivo, ainda que esse instrumento tenha significado o aumento da
desigualdade de renda e a criao de um mecanismo propagador da inflao a partir do momento
em que se mostrou politicamente impossvel manter a poltica de arrocho salarial.
Alternativamente, poder-se-ia optar pela prtica de polticas fiscais e monetrias ainda
mais restritivas
103
. Para os formuladores do PAEG, contudo, o custo social desta estratgia seria
ainda maior. O no alcance das metas estabelecidas pelo plano, de um lado, e a acelerao da
inflao a partir de 1974/75, de outro, ensejou a continuidade da correo monetria ao longo do
tempo, concebida originalmente enquanto mecanismo transitrio, como oportunamente registra
Almeida (1980, p.20). A correo monetria foi se tornando no apenas cada vez mais
generalizada, como tambm pactuada a partir de prazos progressivamente mais curtos. Por isso,
afirma Almeida (1980, p.22):

102
Isto porque, para os formuladores do plano, no seria possvel retomar o desenvolvimento num contexto de
inflao acelerada (MARTONE, 1975, p.77).
103
Isto porque, no mbito do PAEG, o objetivo da prtica de poltica monetria restritiva, especialmente em 1966,
tinha o objetivo de apressar o ritmo de queda dos preos, a partir de sua influncia sobre o componente
deflacionrio de regulagem da demanda, tal como salientado por Simonsen e Campos (1974, p.103).
95

[...] a correo monetria orgulho da imaginao reformista acabou enveredando
por caminhos que o governo ao introduzi-la preocupou-se tanto em evitar: foi sendo
aplicada a operaes de cada vez mais curto prazo; teve de conviver lado a lado com
uma criao do passado arcaico, a correo prefixada representada no desgio; e de
algo transitrio e provisrio acabou permanente, na medida mesmo em que a
estabilidade se revelava ser nada alm de mera iluso.
A prtica frequente de sub-indexao do setor salarial, conjugado ao provimento de
subsdios livres de indexao para determinados setores econmicos predominantes (agricultores,
industriais, etc.), concorreu para viabilizar a conciliao entre o crescimento econmico
acelerado e o combate gradualista inflao entre 1968-1973 (BAER, 1996, p.135). O expediente
da correo monetria, contudo, apenas viabilizaria o financiamento no-inflacionrio do setor
pblico e, por extenso, o estmulo ao investimento
104
, enquanto alguns contratos da economia
no estivessem sujeitos ao sistema de indexao (ou, ao menos, a ele atrelados de outras formas),
com destaque aos contratos salariais, de sorte a estabelecer uma relao lucros/salrios crescente.
Isto porque sua generalizao para todos os contratos da economia, incluindo os salariais,
ensejaria uma espiral inflacionria de carter inercial, como acabou acontecendo no decorrer dos
anos 1980 e praticamente toda a primeira metade dos anos 1990, em sintonia com as quatro fases
de progresso da inflao referendadas por Simonsen e Campos (1974, p.95)
105
.
A partir do governo Costa e Silva a indexao comea a se generalizar, ante as presses
da sociedade em relao poltica de arrocho salarial promovida pela frmula utilizada no
governo Castello Branco, que ao subestimar a inflao para os 12 meses vindouros, estimada a
partir do acordo coletivo, corroa o poder de compra do salrio do trabalhador e, assim, tornava o
sistema de indexao ento em vigor politicamente insustentvel. O reajuste automtico e
compulsrio dos salrios nominais comea, ento, a praticamente tomar como referncia a
inflao dos ltimos 12 meses. Isto, aliado indexao dos demais preos do sistema, serviu de
combustvel ao processo de realimentao da inflao no Brasil (SIMONSEN, 1995, p.4). Neste
sentido, adverte Simonsen (1995, p.3-4):

104
Sustentava-se, contudo, que a correo monetria, ao possibilitar a prtica de taxas de juros reais, significaria um
estmulo poupana. Trata-se, no entanto, da poupana financeira, cuja garantia de transformao em
poupana econmica inexiste.
105
De acordo com Simonsen e Campos (1974, p.95), na primeira fase, se um aumento de preos for acomodado por
determinados grupos sob a forma de reduo de sua participao na renda nacional, tem-se um aumento apenas
transitrio dos preos. Esta era a estratgia do PAEG. Na segunda fase, os grupos prejudicados conseguem
reajustar os preos, caso em que o processo inflacionrio tende a se repetir cronicamente. Na terceira, processa-
se o encurtamento do perodo de reajustamento dos preos e salrios. Finalmente, na quarta fase, alm da
recomposio da inflao passada, os agentes buscam introduzir uma previso de inflao em seus
reajustamentos, caso que a inflao se torna generalizada, rumando para a hiper-inflao. Esta ltima fase retrata
bem a realidade da economia brasileira nos anos 1980 e incio dos 1990.
96

Parece correto afirmar, em retrospecto, que o governo Castelo Branco foi to sofisticado
em anlise econmica quanto ingnuo em cincia poltica. O conceito de indexao,
como clusula de exceo, era inquestionvel, mesmo num regime militar nos moldes
brasileiros, na medida em que a correo monetria era regulamentada pelo governo. Por
que no garantir aos assalariados a mesma correo assegurada aos proprietrios de
imveis alugados? A tpica resposta de um tecnocrata era que o proprietrio do imvel
s dispunha dessa garantia, porque no tinha o direito de despejar o inquilino, enquanto
o trabalhador insatisfeito estava livre para pedir demisso. O argumento no pecava por
erro de lgica, mas por falta de simetria. Protegia-se o proprietrio do imvel com a
correo monetria porque no se permitia que ele retomasse o que lhe era seu. E no era
possvel estender a mesma norma aos contratos salariais, a menos que se privassem os
trabalhadores da liberdade de demisso, o que representaria a volta escravido. Essa
assimetria era incompreensvel para a maioria dos mortais em geral, e para os
congressistas em particular. E resultava de um pecado original em cincia poltica: a
tentativa de legislar democraticamente sobre aquilo que s se deve aceitar como
exceo.
106

Pode-se afirmar, deste modo, que a coexistncia entre operaes prefixadas e ps-fixadas,
corrigidas pelas ORTN e, algumas, pela taxa de cmbio, esteve na base do desenvolvimento
financeiro experimentado desde ento, e que atingiu seu pice em meados dos anos 1970
(SILVA, 1979; MINELLA, 1995). Os haveres no-monetrios, que no incio da dcada de 1960
representavam menos de 10% do total de haveres financeiros da economia brasileira, passam a
responder por mais de 2/3 no final dos anos 1970 (Figura 2).
O aumento da utilizao da ORTN como referncia para a correo dos contratos acabou
convertendo-a em quase-moeda, medida que a moeda corrente perdia progressivamente a
funo de padro de preos para prazos superiores a algumas semanas ou mesmo dias. Ao
funcionar como uma espcie de muleta para a funo reserva de valor da moeda de curso forado,
contribuiu decisivamente para evitar o processo de substituio monetria nos anos 1980, quando
a inflao se tornaria crnica em funo do processo de realimentao provocada pelo
mecanismo da indexao
107
. Esse mecanismo, contudo, se processou em detrimento da parcela da
populao sem acesso a servios e produtos financeiros e a partir da fragilizao fiscal do Estado,
alm de praticamente extinguir as operaes de crdito e dbito com prazos mais dilatados.

106
Isto porque a correo monetria, instituda em 1964, foi admitida enquanto clusula de exceo, no sendo
revogado o Decreto n. 23.501 de 1933, que proibia a estipulao de pagamento em ouro e a estipulao de
pagamento em outra moeda que no a corrente (proibio da clusula de ouro), bem como qualquer forma de
indexao, estabelecido no contexto de crise externa provocada pela Grande Depresso dos anos 1930.
Acreditava-se que a revogao do referido decreto, ao generalizar a indexao, tornaria a inflao fora de
controle. Optou-se, por isso, pela clusula de exceo (SIMONSEN, 1995). Para um histrico da indexao no
Brasil, consultar Simonsen (1995).
107
Sobre a inrcia inflacionria provocada pelos contratos com clusula de indexao, bem como a alternativa de
congelamento de preos e salrios para conter o efeito da inflao passada sobre a inflao (conhecida de
choque heterodoxo) que constituiu suporte para o Plano Cruzado (28/02/1986) , ver Lopes (1986).
Adicionalmente, ver Bresser-Pereira e Nakano (1991) e Tavares (1990).
97

Com o segundo choque do petrleo, mais os reajustes semestrais dos salrios a partir de
1979, inaugurou-se o perodo de indexao acelerada da economia brasileira Figura 3
(SIMONSEN, 1995, p.17)
108
. A acelerao dos preos induziu os agentes a lutarem pela
manuteno de suas respectivas quotas na renda nacional, o que generalizou o sistema de
indexao e potenciou a acelerao da inflao.
Os compradores de ORTNs e tambm, mais tarde, de Letras do Tesouro Nacional
(LTN)
109
, conseguiam no apenas preservar, mas valorizar a riqueza financeira em contexto de
alta inflao, ou seja, de instabilidade monetria. Embora tais ttulos no possussem plena
liquidez monetria relacionada com a variao da produo corrente e que permite a liquidao
imediata das dvidas , detinham elevada liquidez financeira relacionada negociabilidade
perfeita dos haveres no-monetrios como se estes fossem moeda. Ou seja, trava-se de ativos
com alto grau de liquidez monetria, a contrapartida de sua plena liquidez financeira, seguindo a
tipologia proposta por Tavares (1978a, p.148-49). Ativos to lquidos quanto os depsitos vista,
com garantia de juros reais aos seus detentores (MOURA E SILVA, 1979, p.78). Ao invs de
estimular a acumulao de capital no mbito da circulao industrial, os ativos financeiros com
rendimento real assegurado pelo instituto da correo monetria possibilitavam a valorizao da
riqueza no mbito da circulao financeira. Segundo Tavares (1978a, p.150):
[...] Estes ttulos se destinam na realidade a alimentar um circuito financeiro privilegiado
a pretexto de servir de contrapartida ao manejo das contas monetrias, internas e
externas. Na verdade, ambos os ttulos tm servido fundamentalmente de base de
expanso para a circulao financeira [...]
A eliminao do instituto da correo monetria foi se tornando cada vez mais difcil, ante
o aguamento do processo inflacionrio resultante de uma economia superindexada e exposta a
sucessivos choques de oferta (Figura 3)
110
. Alm de fatalmente ensejar um processo de
substituio monetria, sua extino imporia perdas aos credores e inviabilizaria o financiamento

108
A fase da indexao acelerada (1980-85) sucede a de indexao moderada (1968-79) e precede a fase de choques
e do descontrole (1986-93), segundo periodizao de Simonsen (1995, p.17).
109
As LTNs, ttulos pblicos tambm prefixados, foram criadas em agosto de 1970, contando com prazos de resgates
mais curtos do que as ORTNs, que em 1986 (Plano Cruzado) se tornariam OTNs e teria seu valor congelado por
1 ano. Enquanto as LTNs tinham prazo mnimo de 35 dias, as ORTNs, a despeito da correo trimestral, tinham
prazo mnimo inicialmente de 3 anos e, depois, a partir de 1985, de 1 ano e at mesmo de 6 meses (no caso das
ORTNs escriturais, ofertadas ao mercado no primeiro bimestre de 1986). No incio de 1989, no mbito do Plano
Vero, as OTNs foram finalmente extintas (PAULA, 1997, p.67; MINELLA, 1995).
110
Alm dos dois choques do petrleo, as maxidesvalorizaes cambiais de 1979 e 1983, esta ltima realizada j
num sistema de reajustes salariais semestrais compulsrios e automticos pela inflao passada, agudizaram a
trajetria da inflao ao longo dos anos 1980, ante o quadro de superindexao (SIMONSEN, 1995).
98

do governo a partir da emisso de ttulos pblicos. Conseguintemente, a correo monetria
cumpria um papel contraditrio: ao mesmo tempo em que reforava ou realimentava o processo
inflacionrio, funcionava como uma muleta da funo reserva de valor da moeda de curso
forado. Neste contexto, a moeda indexada cumpria o papel precpuo de evitar a hiper-inflao.
A volta dos riscos cambiais elevados, com os primeiros sinais da crise da dvida que
eclodiria em 1982, mais a perda de confiana dos agentes nas ORTNs, notadamente em funo da
desastrada prefixao da correo monetria
111
e da correo cambial em 1980, bem como das
sucessivas mudanas de regras da correo monetria, levou a um progressivo desarranjo deste
sistema (CARVALHO, 1987; CARVALHO, 1992). Isto porque se quebrou a confiana na
expectativa de que a correo das ORTN refletiria a inflao efetiva com margem de erro
aceitvel, confiana que estava na base do sistema em vigor nos anos anteriores. A acelerao da
inflao a partir de 1979, ao aumentar a percepo de incerteza em relao taxa futura de
retorno real dos ativos, induziu a emisso de ttulos ps-fixados tambm pelas empresas,
generalizando a indexao no setor privado (MENDONA DE BARROS, 1993; MINELLA,
1995, p.64-65).
O encurtamento dos prazos dos contratos e a generalizao da indexao refletem a reao
dos agentes s perdas patrimoniais ocasionadas pela alta inflao, constituindo os dois lados de
uma mesma moeda (MINELLA, 1995, p.81; MOURA E SILVA, 1979, p.68; FRENKEL, 1990,
p.114). Tambm contriburam para a observncia e a consolidao desse fenmeno, ademais, as
crescentes necessidades de financiamento do Estado, no quadro de estatizao da dvida
externa
112
e de aumento da dvida pblica potenciado pela aquisio de divisas pelo setor

111
Depois da maxidesvalorizao cambial de 30% realizada em novembro de 1979, em 1980 o governo prefixou a
correo monetria em 45%, depois reajustada para 50% no interregno jul.80/jun.81, com o intento de conter as
expectativas inflacionrias dos agentes. Prefixou, ainda, a correo cambial em 40%. Com efeito, negou-se o
papel desempenhado pela prpria indexao, pautado no conhecimento posterior do valor monetrio, implicando
a perda de credibilidade dos agentes neste instrumento. Da em diante, seguiram-se diversas iniciativas de
prefixao, bem como de estabelecimento de limites ao crescimento dos agregados monetrios e do crdito, ante
a perspectiva monetarista de ajustamento do balano de pagamentos ento prevalecente. Para uma anlise
detalhada deste processo, ver Ferreira, Freitas e Santos (1988). A prefixao da correo monetria implicou
uma expressiva queda da relao entre haveres financeiros em poder do pblico e em proporo do PIB. A razo
haveres financeiros/PIB caiu de 40,8% para 33% entre 1979/80 (FERREIRA, FREITAS e SANTOS, 1988;
CARVALHO, 1992, p.155).
112
Viabilizada no apenas pela oferta de ORTN com clusula de correo pela variao cambial, mas tambm e,
sobretudo, pelo pagamento da dvida denominada em moeda estrangeira antes do vencimento das obrigaes
mediante transferncia antecipada ao Banco Central, permitido pela Resoluo 432 do Conselho Monetrio
Nacional e Circular 230 do Banco Central de 1977. Operou-se, deste modo, a estatizao da dvida externa, com
99

pblico
113
(geradas pelo setor privado). Neste contexto, o prprio sistema de indexao se
convertia num mecanismo endgeno de expanso da dvida pblica. Por esta razo, no h
dvidas de que o segundo choque do petrleo e a crise externa subsequente do incio aguda
instabilidade monetria no Brasil.
Os esforos envidados para o restabelecimento da confiana na correo monetria
levaram ao desenvolvimento progressivo do que se chamaria de indexao financeira, com o
estabelecimento de regras implcitas de vinculao entre a correo das ORTN, os juros
praticados no overnight e as expectativas de inflao
114
. J na primeira metade dos anos 1980,
conforme registra Minella (1995, p.79-80), alm do sistema formal de indexao baseado na
variao da ORTN, ganhou fora o sistema de indexao informal, baseado na taxa over, ante a
importncia que o financiamento do setor pblico passou a representar para os bancos,
particularmente no mbito da gerao de receitas. Isto porque, alm do rendimento envolvido na
operao, esses ativos constituam importante instrumento para essas instituies se apropriarem
das receitas proporcionadas pela alta inflao.
Em 1986, o expressivo crescimento da demanda agregada que se seguiu ao Plano
Cruzado, que mais tarde resultaria em crise de abastecimento e tornaria o congelamento de preos
insustentvel, sinalizava a necessidade de um forte aperto da poltica monetria. Um expressivo

o Estado passando a assumir o risco cambial, posto que se responsabiliza pela liquidao dos dbitos em seus
respectivos vencimentos. Em meados da dcada de 1980, cerca de 80% da dvida externa total era estatal.
113
Trata-se, aqui, do impacto interno do endividamento externo. Como quase totalidade das divisas era gerada pelo
setor privado, impunha-se a necessidade de o governo emitir ttulos pblicos para, com os recursos obtidos,
viabilizar a aquisio de moeda estrangeira do setor privado e, assim, liquidar a dvida externa.
114
Entre jan.81 e fev.83, foi estabelecido que o INPC, calculado pelo IBGE, serviria de referncia para o clculo da
correo monetria, cuja frmula no foi divulgada. Embora com aderncia satisfatria, contudo, a correo
diferia da taxa de inflao de cada ms, esta ltima mais voltil. Isto porque a correo era prefixada com dois
meses de antecedncia. Entre mar./nov.83, por sua vez, inicialmente utilizou-se o IGP-DI como referncia, logo
substitudo pelo ndice ajustado, que expurgava a inflao corretiva e a causada por fenmenos acidentais, o que
causou queda do valor real da ORTN no perodo. Como a sub-correo impedia uma poltica ativa de juros, em
nov.83, na esteira das negociaes com o FMI, estabeleceu-se que o ndice de referncia seria o IGP-DI cheio e
que a correo das ORTNs tomaria por base a variao do ndice do ms imediatamente anterior. A correo
monetria passou, ento, a seguir a inflao mensal, com a ORTN do ms t sendo igual ORTN do ms t-1 mais
a variao dos preos. Este sistema, contudo, fazia com que o valor da ORTN de um determinado ms fosse
conhecido apenas ao longo do prprio ms, aumentando a incerteza no mercado financeiro. Em funo disso, em
mai.85 instituiu-se uma nova frmula, pautada na mdia geomtrica das ltimas 3 variaes mensais do IGP-DI,
o que recolocou a defasagem no sistema de indexao e fez com que o valor da ORTN do ms seguinte fosse
conhecido no ms corrente. A defasagem da correo, contudo, recolocava o problema da sub-correo em
alguns meses, o que implicava a fuga das aplicaes indexadas e dificultava o financiamento da dvida pblica,
pois a taxa over (custo de captao) poderia ser superior ao rendimento do ttulo. A partir da foram adotados
diversos mtodos de indexao num curto espao de tempo, aumentando a incerteza em relao correo
monetria (MINELLA, 1995, p.194-199).
100

aumento da taxa de juros, contudo, implicaria perdas substanciais aos detentores de ttulos do
governo, ante a queda de seus preos de mercado, colocando em risco o sistema financeiro
115
.
Para evitar o risco sistmico na intermediao financeira, foram criadas as Letras do Banco
Central (LBC) Resoluo n.1.124, de 15/05/1986 , papis indexados taxa overnight. A
indexao financeira, aliada zeragem automtica de mercado, eliminava o risco indexatrio dos
bancos, dispensando a recompra dos ttulos a taxas favorecidas pelo Banco Central quando do
aumento da taxa de juros
116
(ARIDA, 2007). O sistema de indexao passa, ento, a ser dirio e
ter como referncia a taxa overnight por isso, indexao financeira , ao invs de um ndice de
preos. De acordo com Arida (2007, p.232), a ideia da indexao financeira:
[...] se materializou nas Letras do Banco Central em maio de 1986, quando o Plano
Cruzado j apresentava sinais evidentes do excesso de demanda agregada que, meses
depois, tornaria insustentvel o congelamento de preos. Era previsvel que, cedo ou
tarde, haveria forte aumento das taxas de juros. O aperto monetrio provocaria uma
queda no valor de mercado da dvida pblica mobiliria interna, financiada na ocasio
apenas com ttulos convencionais.
Mas com o fracasso do Cruzado em fins de 1986, a indexao generalizada volta
117
, e
agora tendo como referncia a taxa de juros do overnight
118
, no mais um ndice de preos.
Mesmo a OTN passa a ser indexada ao rendimento das LBCs e, por extenso, taxa over a partir
de maro de 1987. A poupana financeira migra em escala crescente para o open-market, registra
Mendona de Barros (1993, p.8). Esse sistema de indexao, contudo, j revelaria desde logo sua
face voraz: alm de financeirizar os preos, ou seja, tornar a taxa over a referncia para as
expectativas de inflao dos agentes, tornava a definio da taxa de juros diria uma arte, pois
tinha de ser alta ao ponto de garantir rendimento real aos aplicadores, e baixa ao ponto de no

115
Um aumento da taxa de juros no mercado secundrio (taxa over) impunha perdas s instituies financeiras com
posies ativas em ttulos, ou seja, s instituies bancadoras de ttulos pblicos.
116
A LBC, ento, suprimia o risco de descasamento entre as taxas das operaes ativas e passivas dos bancos,
decorrente da diferena de indexador de suas aplicaes vis--vis suas obrigaes. Mas ao oferecerem um
passivo remunerado de curtssimo prazo, os bancos ficavam demasiadamente expostos ao risco de liquidez, o
que exigiu do banco central o compromisso de zerar a posio dos bancos ao final do dia, fornecendo-lhes os
recursos necessrios para o financiamento de suas posies em aberto em ttulos pblicos taxa mdia diria
zeragem automtica do mercado. Com isso, a autoridade monetria eliminava o custo de carregamento de ttulos
pelos bancos, ainda existente mesmo com a criao da LBC, alm de viabilizar a fixao da taxa de juros de
curtssimo prazo com certa autonomia. O efeito colateral, contudo, consistiu na migrao efetiva de todo o
sistema para o mercado dirio, imputando uma orientao de curto prazo aos agentes (MENDONA DE
BARROS, 1993; CARVALHO, 1992).
117
J em 14.01.1987 a reindexao da economia completada. Passa a ser possvel, a partir da, a emisso de CDB
ps-fixados pelos bancos, atrelados LBC, com 60 dias de prazo (CARVALHO, 1992, p.141).
118
A partir de dez.86, as letras de cmbio, as cadernetas de poupana novas e os depsitos a prazo fixo passam a ser
indexadas s LBCs, indexadas taxa over (Resoluo n.1.216, de 24/11/1986 e Resoluo CMN n.1.217, de
24/11/1986).
101

deteriorar as expectativas de inflao
119
. No menos importante, este arranjo radicalizou o
entrelaamento entre o mercado de dvida pblica e o mercado monetrio, com a taxa do mercado
monetrio se consolidando enquanto referncia para a remunerao dos ttulos emitidos pelo
setor pblico para viabilizar seu financiamento
120
.
A substituio da moeda pelos ttulos indexados taxa de juros de curtssimo prazo
representa uma forma de substituio monetria, ainda que no sob a forma de substituio da
moeda nacional por uma moeda estrangeira. Com a desvalorizao da moeda provocada pela
inflao, outro ativo passou a cumprir a funo reserva de valor, condio que se objetivou sob a
forma de desmonetizao da economia. A demanda pela moeda de curso forado se restringiu
cada vez mais ao atendimento da necessidade de liquidao de dbitos, o que significou a
supresso da autonomia da gesto da moeda e, ao cabo, da definio da taxa de juros de curto
prazo (BELLUZZO e ALMEIDA, 1990).
As LBCs e, a partir de fins de 1987, num contexto de implementao de medidas que
visavam atribuir maior transparncia distino de funes entre o Banco Central e o Tesouro
Nacional em que a autoridade monetria no mais podia emitir ttulos prprios , as Letras
Financeiras do Tesouro (LFT), permitiam a quase neutralizao da taxa de risco inflacionrio,
alm eliminar o risco de descasamento entre as taxas de aplicao e captao de recursos dos
bancos. O governo, por seu turno, deixava de pagar um elevado prmio de risco para os bancos e
demais compradores de ttulos, exigido em contrapartida assuno do risco de descasamento de
indexadores entre seus respectivos ativos e passivos (PAULA, 1997, p.77-78; MINELLA, 1995,
p.157-61). Alm disso, a indexao dos ttulos taxa overnight, bem como sua manuteno
mesmo depois do fracasso do Plano Cruzado, decorreu da prpria necessidade do sistema por um
indexador dirio, evitando o fenmeno da substituio monetria de facto. A um s tempo,
portanto, essa institucionalidade buscava evitar a hiper-inflao, eliminar o risco indexatrio dos
bancos e, por extenso, diminuir o custo de refinanciamento da dvida pblica ante a reduo
esperada do prmio cobrado pelos credores do Estado para cobrir o risco de descasamento
indexatrio.

119
O compromisso do Banco Central em oferecer uma taxa de juro nominal ao menos igual variao dos preos
decorria da prpria necessidade de rolagem da dvida pblica, alm de servir de conteno hiper-inflao,
medida que reprimia a fuga da riqueza financeira para ativos reais (CARVALHO, 1992; 1993; 1996b). Vale
registrar a seguinte afirmao de Carvalho (1992, p.141): [...] O BC tinha que operar, portanto, meio s cegas,
em busca de um patamar para o juro real mensal.
120
Este ponto ser explorado detidamente mais adiante, no item 4.3.
102

A agudizao da instabilidade monetria imps ao Estado a assuno da ruptura das
funes da moeda, condio que se objetivou na moeda indexada (BELLUZZO e ALMEIDA,
1990). Os prprios bancos, a partir do mecanismo da zeragem automtica, tornaram-se
emissores de moeda indexada, pois eram capazes de oferecer depsitos remunerados ao pblico
com seus ativos alocados quase integralmente em ttulos do governo corrigidos pela taxa
overnight
121
. Operou-se a generalizao, assim, da quase-moeda na economia brasileira no
decorrer da dcada de 1980, com os depsitos vista remunerados, mediante depsitos de um dia
no mercado aberto. O sistema de indexao exigia a atuao dos bancos enquanto compradores
de ttulos pblicos e ofertantes de depsitos remunerados junto ao pblico no-bancrio, tendo o
Banco Central na outra ponta, como garantidor da liquidez global do sistema. Esta prtica
ensejou a generalizao do sistema de liquidez diria dos ttulos pblicos, incluindo os de longo
prazo, com a autoridade monetria indexando-os taxa over e viabilizando seu financiamento
dirio, de sorte a permitir o refinanciamento da dvida pblica mobiliria, de um lado, e
acomodar a demanda por quase-moeda do pblico, de outro (MENDONA DE BARROS, 1993).
No Plano Bresser, implementado em junho de 1987, a LBC passa a desempenhar o papel
de indexador oficial, em substituio OTN, o que significou mais um abatimento da correo
monetria na transio de indexador
122
. No fim de 1987, figuravam-se, fundamentalmente, trs
indexadores principais: a LBC, a OTN Fiscal
123
e a taxa de cmbio (PAULA, 1997; MINELLA,
1995; CARVALHO, 1992). No incio de 1989, com o Plano Vero, ocorre uma nova mudana de
indexador oficial, com a substituio do IPC pela LFT
124
. J no Plano Collor (1990), alm do fim
da zeragem automtica de mercado, operou-se a substituio dos ttulos indexados (LFT e LBC)
pelos ttulos prefixados (LTN)

vendidos a uma taxa de desconto predeterminada e, portanto,

121
No Plano Cruzado, a emisso de CDB pelos bancos com financiamento dirio em overnight se torna legal. As
aplicaes com remunerao diria pela taxa over so popularizadas em outubro de 1986, quando da criao dos
Fundos de Aplicaes de Curto Prazo (FACP), os quais permitiam aplicaes de baixos valores, de modo a
contribuir para o financiamento do setor pblico (MINELLA, 1995; CARVALHO, 1992). Segundo Carvalho
(1992, p.140), antes da criao dos FACP [...] boa parte dos bancos no aceitava aplicaes por um dia para
valores reduzidos, ou pagava por elas taxas muito inferiores mdia diria do overnight. [...] Com os fundos
[...] mesmo recursos reduzidos passavam a receber juros dirios quase idnticos aos recebidos pelos grandes
aplicadores no overnight. [...]
122
A medida significou, no caso de todas as aplicaes com correo monetria, incluindo a caderneta de poupana,
uma reduo de 8,07% da correo.
123
A partir do fim de 1987 a OTN Fiscal passa a contar com reajuste dirio, com base nas expectativas de inflao
do governo, servindo de referncia para o clculo da taxa de juros real das aplicaes financeiras, sobre o qual
incidia o imposto de renda.
124
O rendimento da caderneta de poupana com aniversrio em 15 de janeiro daquele ano, em particular, sofreu uma
reduo de 20,37%, resultado da diferena entre a variao do IPC acumulado e da oscilao da LFT (BAETA,
2008; O ESQUELETO..., 2008). Sobre a lgica dos Planos Bresser e Vero, ver Carvalheiro (1999).
103

independente da taxa de juros de curtssimo prazo. No fim do ano, contudo, com o fracasso do
Plano, o governo passou a ter cada vez mais dificuldades para colocar LTNs no mercado,
ensejando a criao do Bnus do Banco Central (BBC), ainda que com as mesmas caractersticas
das LTNs
125
.
Frente acelerao da inflao a partir do fracasso do Plano Collor II (1991), para atribuir
viabilidade ao financiamento do setor pblico o governo criou as Notas do Tesouro Nacional
(NTN), ttulos ps-fixados corrigidos pela inflao e remunerados com juros reais de at 12% ao
ano. Diante da inflao crescente, a autoridade monetria volta a oferecer ttulos pblicos com
acordos dirios de recompra, alm de restaurar a zeragem automtica de mercado (PAULA,
1997; MINELLA, 1995; CARVALHO, 1996b; 2006).
Embora tenham sido observados, a partir de ento, sucessivos momentos de supresso e
restabelecimento da indexao a ndices de preos
126
, de maneira geral conviveu-se desde ento
com os ttulos pblicos de curto prazo com rendimento atrelado taxa bsica de juros
(CARVALHO, 1992; MINELLA, 1995). Com a acelerao dos nveis inflacionrios na segunda
metade dos anos 1980, as quase-moedas solidificam o fenmeno da ciranda financeira, j
presente na dcada anterior. A indexao dos ttulos pblicos taxa de juros de curtssimo prazo
alimentou o caldeiro fervente da especulao, para utilizar a expresso de Tavares (1978a,
p.182). O governo captava recursos por meio da sinalizao de juros reais positivos. Os bancos,
por seu turno, se apropriavam de spreads em operaes sem risco, ante o compromisso de
zeragem automtica assumido pela autoridade monetria. Os aplicadores, por sua vez,
alocavam seus recursos em ativos com liquidez elevada e garantia informal de retorno real. Logo,
sob o arcabouo institucional da moeda indexada, a oferta de moeda se tornou endgena,
tornando a poltica monetria passiva.

125
Entre as medidas do Plano Collor, estabeleceu-se a BTN fiscal como indexador oficial da caderneta de poupana,
em substituio ao IPC. Com efeito, o rendimento da caderneta com vencimento entre 14 e 28 de maro de 1990
foi expurgado em mais de 80%, pois as contas renderiam, com base no IPC mais TR, 85,24%, mas receberam
apenas 4% (NUNES, 2001; EXPURGO..., 2000; NUNES, 1997). Em funo das tentativas frustradas de
estabilizao monetria no Brasil e os expurgos da correo monetria decorrentes do processo de substituio
de indexadores, estima-se um esqueleto de aproximadamente R$ 120 bilhes ainda em 2008, ante a
implementao de planos de estabilizao monetria que, de algum modo, sub-remuneraram os aplicadores
(BAUTZER et al., 2008; O ESQUELETO..., 2008).
126
Como registra Minella (1995, p.221), entre 1964 e 1989 o Brasil contou com 15 formas diferentes de estipulao
da correo monetria, a partir de diferentes formas de clculo.
104

Com efeito, opera-se um crescente desvinculamento entre os circuitos industrial e
financeiro. Os ttulos pblicos atrelados taxa de juros paga pelo governo para o financiamento
de um dia passam a constituir o suporte do processo de valorizao e acumulao da riqueza sob
a forma monetria. Bancos e grandes empresas lucravam com a ciranda (SOCHACZEWSKI,
1980, p.276; CARVALHO, 1987).
Neste processo de desvirtuamento, o sistema de indexao deixa de cumprir uma de suas
principais funes originalmente concebida, qual seja, de estruturar um sistema financeiro
privado de longo prazo, capaz de financiar o desenvolvimento. A indexao passa por um
processo de metamorfose, especialmente ao longo dos anos 1980, cumprindo a funo de lastro
quase-moeda, ao mecanismo de defesa do pblico contra os efeitos da alta e persistente inflao
(BELLUZZO e ALMEIDA, 1990, p.67). Ela se transforma, desta maneira, em sua anttese:
estimula contratos de curtssimo prazo, ao invs de longo termo (MINELLA, 1995). Conforme
sintetizam Belluzzo e Almeida (1990, p.67), os ttulos pblicos [...] deixam de ser veculo de
financiamento do setor pblico para servirem de lastro moeda indexada, alm de base
arbitragem entre dinheiro velho e dinheiro financeiro exercida por quem gera ou tem acesso
privilegiado liquidez.
Com isso, o Estado buscava evitar potenciais efeitos instabilizadores provocados pela
fuga em direo aos ativos fsicos. A recomposio das funes da moeda a partir da moeda
indexada, contudo, permitiu ao Estado reassumir a gesto da moeda de forma apenas restringida,
pois o exerccio da poltica monetria assumiu um papel subordinado. Tratou-se, pois, de uma
pseudo-restituio da unidade monetria, das funes da moeda. No menos importante, a
existncia de um ativo financeiro ao mesmo tempo lquido e com garantia de rendimento real
pelo Banco Central concorreu na direo de atribuir contornos no mnimo peculiares, para no
dizer exticos, ao Sistema Financeiro Nacional. No por outra razo, afirma categoricamente
Tavares (1978a, p.149):
[...] A presena crescente de ttulos pblicos perfeitamente lquidos no mbito da
circulao financeira e, ademais, destitudos de qualquer risco (com proteo contra a
inflao e garantia de um piso mnimo de taxa de juros) exprime nitidamente a
importncia desta caracterstica peculiar do sistema financeiro nacional.
A correo monetria se transforma em indexao financeira, um instrumento de
realimentao da inflao e de estruturao de um circuito de valorizao da riqueza financeira
independente do circuito industrial, autnomo. Todos os contratos do sistema passam a tomar
105

como referncia a taxa over e as quase-moedas so proliferadas, o que reduz o horizonte de
clculo econmico para 1 dia, seno algumas horas. No contexto de instabilidade monetria
sistmica, os atores econmicos reagem buscando tirar proveito das possibilidades que se
apresentam no mbito da circulao financeira. Isto porque a agudizao do processo
inflacionrio tende a aumentar a disperso dos preos relativos, aumentando o risco de liquidez
daqueles que assumem contratos financeiros reais com remunerao nominal desconhecida,
conforme adverte Moura e Silva (1979, p.79). No mais, a taxa bsica de juros passa a ser
totalmente condicionada pela necessidade de correo das perdas provocadas pela inflao, o que
paradoxalmente implica um crescente processo de financeirizao dos preos, ou seja, a taxa de
juros esperada de curtssimo prazo passa a ser o principal indexador para o reajustamento dos
preos de todos os ativos do sistema, no se restringindo aos ativos financeiros (BELLUZZO e
ALMEIDA, 2002, p.182). A taxa de juros esperada vira referncia para o comportamento da
inflao corrente, tornando a poltica monetria passiva.
Portanto, a indexao financeira no Brasil deve ser entendida numa perspectiva histrico-
institucional-macroeconmica, decorrendo de um desvirtuamento do instituto da correo
monetria introduzido no bojo das reformas institucionais do governo militar. Desvirtuamento
este, cumpre notar, decorrente no apenas da necessidade imposta pelo resgate da funo reserva
de valor da moeda, mas em razo da necessidade de criao de um espectro de riqueza capaz de
atribuir viabilidade ao processo de conservao e valorizao da riqueza em contexto de alta
inflao, de instabilidade monetria
127
.
A existncia de ttulos atrelados taxa de juros de curtssimo prazo, num contexto em que
prevalecem juros reais elevados, acaba constituindo uma anomalia para o funcionamento do
sistema financeiro, tornando-o disfuncional ao propsito do financiamento da produo. Isto
porque permite aos bancos e demais atores econmicos a consolidao de portflios ao mesmo
tempo lquidos e rentveis. No contexto de instabilidade monetria, os bancos passaram a
especular permanentemente contra a moeda velha, de curso forado. Nos termos de Belluzzo e
Almeida (1990, p.67), [...] O ttulo pblico passa ento a ser a base do ganho bancrio: na

127
E, neste sentido, procede o argumento de Teixeira (1988, p.32) de que as reformas da dcada de 1960 lanaram as
bases institucionais para a acumulao financeira, pautada mormente nos ttulos pblicos, ainda que tenham sido
originalmente destinadas a amplificar a acumulao produtiva.
106

intermediao do dinheiro financeiro (que substituiu a funo bancria da intermediao
financeira) e na absoro do imposto inflacionrio. [...]
4.2 Estrutura patrimonial e padro de rentabilidade dos bancos privados no Brasil
(dez.1971/jun.1994)
As reformas financeiras implementadas nos anos 1960 tiveram o efeito inicial de
restabelecer e dinamizar a poupana financeira, cadente com a acelerao da inflao no incio da
dcada de 1960, bem como estimular o crdito no decorrer dos anos 1970. O ciclo de expanso
que se inicia a partir de meados da segunda metade da dcada de 1960 enseja (e ensejado por)
uma expanso acelerada dos emprstimos do SFN, o que se traduziu em termos de aumento do
grau de endividamento das empresas e famlias. Com as reformas, ocorre um forte aumento dos
haveres financeiros. Segundo Zini Jr. (1982, p.97):
[...] de 1965 ao presente [1980] houve forte aprofundamento das relaes dbito-crdito
na economia. Boa parte da expanso inicial do setor financeiro aps as Reformas, se
deveu por certo, canalizao para este mercado de recursos que circulavam no mercado
paralelo. Porm, o setor encontrou mecanismos prprios para continuar sua expanso ao
longo do perodo. O setor financeiro sofisticou-se, apresentando grande flexibilidade na
expanso dos financiamentos produo e ao consumo e na criao de haveres
aceitveis pelo mercado. [insero nossa]
Mas se por um lado as reformas intensificaram as operaes de emprstimos de curto
prazo, por outro se mostraram insuficientes para constituir um sistema de financiamento privado
de longo prazo. Os bancos de investimento, criados para cumprir esta ltima funo, acabaram se
concentrando nas operaes de capital de giro e repasses de recursos externos, sendo o
financiamento de longo prazo assumido pelo Estado e pelo capital estrangeiro, com o capital
privado nacional constituindo o famoso p fraco do trip. Desta maneira, pode-se afirmar que
embora inicialmente bem-sucedidas em termos de ampliao e diversificao do SFN, as
reformas de 1964/67 falharam no que diz respeito estruturao de um sistema financeiro
privado de longo prazo, capaz de amparar as decises de investimento das empresas,
especialmente os grandes projetos.
O fracasso da estratgia de estruturao de um sistema financeiro segmentado e baseado
no mercado de capitais (modelo americano) seria legitimado jurdica e institucionalmente em
1988, quando a orientao governamental passa a ser guiada pela estruturao de um sistema de
financiamento pautado no crdito, conduzido pelos bancos universais ou mltiplos em linha
com os processos de conglomerao financeira e concentrao bancria observados depois da
107

reforma financeira (TONETO Jr., 1992, p.163; HERMANN, 2002; ZINI Jr., 1982; TAVARES e
CARVALHEIRO, 1985).
Contudo, passado o impacto inicial das reformas dos anos 1960, o recrudescimento da
inflao a partir da segunda metade da dcada de 1970 passa a estimular a opo por flexibilidade
por parte dos bancos
128
. Essas instituies passam a privilegiar uma composio de balano que,
sob o abrigo da institucionalidade da moeda indexada, permitia a obteno de elevados nveis de
rentabilidade e, ao mesmo tempo, aumentar a capacidade de adaptao e/ou reao ao quadro de
instabilidade. Isso porque a preferncia por ativos lquidos e pelo encurtamento dos prazos por
parte dos bancos e dos demais atores econmicos em contexto de alta inflao no era uma
preferncia pela moeda velha, destituda de sua funo de reserva de valor, mas pela moeda
financeira, ou seja, indexada.
Para os bancos, as operaes realizadas com ttulos pblicos no impunham a abdicao
de alta rentabilidade, pois alm do rendimento real muitas vezes oferecido por esses ativos, elas
funcionavam como importante instrumento para essas instituies se apropriarem dos ganhos
propiciados pela alta inflao a partir da no-remunerao ou da sub-remunerao dos recursos
captados no mercado, destacadamente sob a forma de depsitos. Alm de permitir a obteno de
receitas elevadas, a existncia de ttulos corrigidos pela inflao e, depois, pela taxa overnight,
protegia os bancos das oscilaes abruptas e renitentes da conjuntura, alm de oferecer-lhes uma
posio de balano reativa s oportunidades lucrativas previstas ou surgidas inesperadamente,
pois tais ativos funcionavam como quase-moedas. Tais operaes, portanto, no podem ser
assumidas como resultantes de um comportamento simplesmente defensivo num quadro de
instabilidade aguda.
Conforme salientam Fanelli e Frenkel (1995), a instabilidade macroeconmica pode
produzir importantes mutaes no plano microeconmico, relacionado ao funcionamento dos
mercados e ao comportamento dos atores econmicos. Ou seja, a instabilidade macroeconmica
induz alteraes microeconmicas que afetam decisivamente o comportamento dos agentes, que
tendem a privilegiar flexibilidade. Neste contexto, a opo por posies de balano mais lquidas
passa a ditar o comportamento dos atores econmicos, notadamente dos bancos, pois a

128
Sobre esse ponto, ver tambm Paula (1997).
108

possibilidade de ajustamentos patrimoniais quase instantneos lhes permite no apenas acomodar,
mas ganhar com as oscilaes dos preos-chave do sistema, conforme salientado na seo 3.1.1.
Para os bancos no Brasil em contexto de alta inflao, em particular, a opo por
flexibilidade se objetivou em termos de uma composio de ativos fortemente pautada em ttulos
pblicos e demais operaes de curtssimo prazo, o que determinou um alto grau de liquidez do
lado esquerdo de seus balanos. A partir da arbitragem entre o dinheiro velho (de curso forado)
e o dinheiro novo (moeda indexada), os bancos conseguiram obter ganhos elevados mesmo
diante de um quadro de instabilidade macroeconmica e monetria crnica. Argumenta-se, por
isso, que a capacidade de adaptao dessas instituies a diferentes conjunturas em contexto de
alta inflao no decorreu apenas de sua simples adaptao a este ambiente, mas tambm de um
arcabouo institucional peculiar que lhes possibilitou a adoo de uma estratgica de balano ao
mesmo tempo defensiva (lquida) e especulativa (na maior parte do perodo, rentvel) e da
implantao de sistemas operacionais e de gesto articulados com as especificidades ensejadas
por este ambiente. Estratgia esta, cumpre destacar, capaz de viabilizar a adaptao
microeconmica lucrativa dessas instituies ao contexto de aumento contnuo e generalizado
dos preos que marcou a economia brasileira, sobretudo, nos anos 1980 e no incio da dcada de
1990
129
.
A seguir, discute-se a estrutura patrimonial e o padro de rentabilidade dos bancos
privados no Brasil no interregno dez.1971/jun.1994. Os indicadores patrimoniais selecionados do
conjunto dessas instituies foram calculados a partir dos dados disponibilizados no Boletim do
Banco Central para maiores detalhes sobre a base de dados e os procedimentos metodolgicos,
ver Apndices C e D. As tabelas com todas as contas de balano disponibilizadas na referida
publicao so apresentadas no Anexo A. Os valores so apresentados em R$ bilhes de
dez.2007, deflacionados pelo IGP-DI.
4.2.1 O comportamento dos bancos privados nos anos 1970
Na esteira dos estmulos poupana financeira, do crescimento econmico acelerado e da
inflao moderada prevalecente especialmente na primeira metade da dcada de 1970 (Tabela 1),

129
Isto no significa dizer, evidentemente, que o ambiente de alta inflao no ensejou riscos maiores e adicionais
atividade bancria no Brasil. A alta inflao reduz abruptamente grau de previsibilidade dos atores econmicos,
implica um progressivo encurtamento dos prazos das obrigaes dessas instituies e inaugura um quadro de
instabilidade renitente da taxa de juros (CARVALHO, 2005; PAULA, 1997).
109

as operaes de crdito do SFN ao setor privado cresceram em ritmo muito forte (Figura 4). Em
preos constantes de dez.2007, o saldo das operaes de crdito ao setor privado no Brasil
aumentou de R$ 181,99 bilhes para R$ 842,97 bilhes entre jan.1970/dez.1979, depois de ter
atingido R$ 905,77 bilhes em dez.1978. Neste interregno, o ndice real dessas operaes,
tomando-se jan.1980 como perodo base (jan.1980 = 100), subiu de 21,76 para 100,78, um
aumento real de 363,1%. O crdito, portanto, aumentou substancialmente neste perodo, no
obstante a desacelerao do ritmo de seu crescimento entre a primeira e a segunda metade dos
anos 1970 (Figura 4).
Conforme discutido nos primeiros dois captulos desta tese, na fase de expanso dos
negcios os bancos assumem, ainda que imperceptivelmente, posturas financeiras mais arrojadas
no manejo de seus ativos e passivos, ante a reduo do grau de percepo de risco por parte
destas instituies o que se traduz em termos de diminuio de suas margens de segurana. Isto
pode ser verificado a partir do elevado patamar e do aumento da participao das operaes de
crdito no ativo total dos bancos privados no Brasil na primeira metade dos anos 1970 (Tabela 2).
Entre 1971 e 1975, a participao dos emprstimos no ativo total destas instituies aumenta de
61,05% para 65,32%, ou seja, praticamente 2/3 dos ativos dos bancos comerciais privados eram
destinados s operaes de emprstimos. A preos de dezembro de 2007, os emprstimos dos
bancos privados sobem de R$ 72,26 bilhes para R$ 131,22 bilhes, um aumento real expressivo,
de 81,58% (Tabela 2). Neste interregno, ademais, a participao mdia dos ttulos pblicos no
ativo do conjunto destas instituies bastante acanhada, em torno de 0,32%. Os ttulos privados,
por sua vez, embora ganhem importncia na primeira metade dos anos 1970, tambm apresentam
uma baixa participao, passando de 2,88% para 4,56% entre dez.1971/dez.1975 (Tabela 2).
Do lado das obrigaes, metade dos passivos dos bancos comerciais privados na primeira
metade dos anos 1970 correspondia aos depsitos vista (Tabela 3). Os depsitos a prazo
correspondiam parcela marginal do passivo dos bancos, em torno de 5% do total, praticamente
o mesmo patamar das obrigaes destas instituies junto s autoridades monetrias, sob a forma
de operaes de redesconto, emprstimos de liquidez e, sobretudo, fundos e programas de
financiamento (incorporada em outras contas, apresentada na Tabela A4, Anexo A).
A estrutura do passivo dos bancos comerciais privados neste perodo mostra poucas
oscilaes, quando da comparao com os perodos subsequentes. Alm de refletir o baixo grau
110

de diversificao das formas de captao dos bancos neste perodo, esta situao evidencia a
baixa disposio dos investidores em obter ttulos privados de renda fixa, como os CDBs.
Conforme assinala Gazeta Mercantil (1979, p.316), somente com as mudanas nas regras de
clculo das ORTNs em 1976, que operou no sentido de reduzir para um ms a antecipao de
clculo do rendimento pelo aplicador nas operaes ps-fixadas, que passa a haver maior
disposio do pblico em relao compra de ttulos prefixados, o que abriu espao para a
ampliao dos depsitos a prazo dos bancos.
A partir da segunda metade dos anos 1970, sob impacto da desacelerao do ritmo de
crescimento econmico e das incertezas associadas crise do petrleo de 1973, ocorre uma
reduo do grau de exposio dos bancos s operaes de crdito. A partir de 1977/78 os bancos
privados do incio a uma diminuio persistente da participao do crdito em seus ativos totais,
movimento que seria interrompido, ainda que de forma tmida, apenas em 1984. As operaes de
crdito, que encerraram a primeira metade dos anos 1970 respondendo por 65,32% do ativo
destas instituies, terminaram 1979 representando 54,28% (Tabela 2).
Em contrapartida, observa-se um aumento relevante da parcela de seus ativos relacionada
s operaes cambiais e, em menor medida, aos Depsitos em Moeda Estrangeira do Banco
Central (DME). O total dessas operaes aumenta de 5,62% para 14,70% entre 1976/79 (Tabela
2). Os DME foram criados em 1974 para estimular a captao de recursos externos pelos bancos
num contexto de elevado risco de reverso da poltica cambial de minidesvalorizaes cambiais,
ensejado pelo efeito negativo gerado pelo choque do petrleo sobre o saldo de transaes
correntes do balano de pagamentos
130
(Tabela 1). Este instrumento permitia que no intervalo
envolvido ente a captao e a efetivao do repasse o risco cambial fosse assumido pela
autoridade monetria, ao invs de s-lo pelos bancos haja vista que ao ativo em DME dos
bancos correspondia o passivo em DME assumido pela autoridade monetria, transferido, por seu
turno, para o Tesouro Nacional via ORTNs clusula cambial, as ORTNs cambiais
131
. Sobre a
parcela repassada pelos bancos, por sua vez, o referido risco ficava a cargo dos tomadores finais
(CRUZ, 1984; TONETO Jr., 1992; FERREIRA, FREITAS e SANTOS, 1988, p.25). Com efeito,

130
Conforme se pode observar na Tabela 1, o dficit em conta corrente do balano de pagamentos como percentual
do PIB sobe de 2,48% em 1973, para 6,8% em 1974 e 5,39% em 1975.
131
Esta transferncia do risco cambial do tomador de recursos externos para o governo foi estendida ao setor no-
financeiro mediante a Resoluo 432, de 1976. Trata-se, pois, de uma iniciativa deliberada de estatizao da
dvida externa, com o nus assumido pelo setor pblico.
111

as operaes cambiais continuaram se mostrando atrativas para os bancos que assumiam apenas
o risco de inadimplncia dos muturios , oferecendo-lhes, inclusive, ganhos excepcionais nos
episdios das maxidesvalorizaes cambiais de 1979 e 1983.
A participao das operaes com ttulos pblicos no ativo total do conjunto dos bancos
comerciais privados, por seu turno, a despeito do crescimento registrado ao longo dos anos 1970,
ainda se mostrava pouco relevante at o final daquela dcada, quando encerra em 2,04%, ante
0,22% em 1971. Seria apenas nos anos 1980 que a presena dos ttulos pblicos no rol de
aplicaes dos bancos ganharia maior importncia, num contexto de recrudescimento da inflao
e de forte expanso do endividamento do setor pblico, este ltimo cumprindo o papel de
principal pilar da ciranda financeira. Os ttulos privados, por sua vez, respondiam por apenas
1,15% do ativo em 1979, depois de ter alcanado aproximadamente 5% em 1976 (Tabela 2).
Ainda no que se refere ao lado esquerdo do balano dos bancos privados, deve-se salientar
a reduo da participao do encaixe voluntrio, de 6,83% para 3,95% entre 1971/79, movimento
que revela a crescente capacidade dessas instituies trabalharem com nveis cada vez menores
de reservas para atender a demanda do pblico, ante a importncia cada vez maior da moeda
escritural nas relaes de crdito e dbito. Registra-se, ainda, a elevao do ativo permanente
(total efetivo) no interregno considerado, de 5,88% para 8,27%, o que sinaliza os investimentos
realizados por essas instituies para conviverem com um ambiente de acelerao dos preos,
notadamente sob a forma de expanso da rede de agncias a partir da segunda metade dos anos
1970 (Figura 7).
No mbito do passivo, os bancos privados sofrem uma reduo substancial a participao
dos depsitos vista no passivo total: a relao cai de 53,32% em 1971 para 31,48% em 1979
(Tabela 3). O movimento de queda reflete, principalmente, a decrescente demanda do pblico por
depsitos em conta corrente, ante a corroso do poder de compra dos depsitos vista decorrente
da acelerao dos preos dos bens e servios. A participao dos depsitos a prazo, por seu turno,
multiplicada por dois entre a primeira e a segunda metade dos anos 1970, o mesmo
praticamente acontecendo com os outros depsitos. Cabe salientar, contudo, que a reduo da
participao dos depsitos vista no passivo dos bancos privados entre dez.1971/dez.1979
correspondeu a um movimento em termos relativos, pois tais depsitos subiram de R$ 63,11
112

bilhes para R$ 91,98 bilhes, um aumento real de 45,75%, contra uma elevao real do
146,83% do passivo total (Tabela 3).
Em 1976, diante do patamar ainda elevado do dficit em transaes correntes do balano
de pagamentos, e preso lgica do ajustamento monetrio das contas externas, o Banco Central
aumentou alquota do recolhimento compulsrio incidente sobre os depsitos vista dos bancos,
de 26% para 35% - o que implicou um aumento da participao das reservas bancrias de 8,43%
para 11,48% do ativo total (Tabela 2). Em reao a isso, contudo, os bancos privados reduziram a
parcela dos depsitos vista entre 1975/76, e aumentaram a dos depsitos a prazo, sobre os quais
no incidia recolhimento compulsrio (Tabela 3). E assim procederam mediante a majorao das
taxas de juros oferecidas aos depositantes possibilitada pela liberao dos juros a partir do
segundo semestre de 1976. O mesmo movimento aconteceu em 1977, em reao ao aumento
adicional de 5% do compulsrio sobre os depsitos vista
132
(GAZETA MERCANTIL, 1977,
p.99; GAZETA MERCANTIL, 1978, p.288-89). No final dos anos 1970 Gazeta Mercantil (1978,
p.290) afirmou: Os banqueiros esto-se revelando pilotos bastante hbeis para velejar nas
guas tumultuosas da poltica monetria. [...].
Outra alterao fundamental corresponde ao aumento substantivo das operaes cambiais,
que passam de 11,73% do passivo do conjunto de bancos privados em 1971 para 26,3% em 1978,
o que mostra a capacidade destas instituies tirarem proveito de fontes atrativas de captao de
recursos, de modo a ampliar suas margens de ganho estipuladas em suas operaes ativas. Como
as taxas de juros externas, ao menos at meados da segunda metade da dcada de 1970, eram bem
inferiores s domsticas, ante o contexto de elevada liquidez no mercado internacional, os bancos
comerciais privados no hesitavam em ampliar suas obrigaes externas, notadamente via
Resoluo 63
133
. Estas passam de R$ 6,29 bilhes para R$ 28,6 bilhes entre dez.1971/dez.1978
(Tabelas 2). Em 1979, o total das operaes cambiais atinge R$ 94,1 bilhes (preos de
dez.2007), o equivalente a 32,2% do total do passivo do conjunto dessas instituies. H que se

132
Cumpre frisar, contudo, que esta parcela adicional estipulada a partir do fim de 1977 foi recolhida sob a forma de
Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional, o que minimizou o impacto sobre as receitas destas instituies
(GAZETA MERCANTIL, 1978, p.289).
133
Fenmeno que, cumpre salientar, reduzia o grau de eficincia da poltica monetria, pois tais haveres no estavam
sujeitos ao recolhimento compulsrio, ao menos na primeira operao. Os DMEs constituam, ademais, um
instrumento de especulao cambial, ante a possibilidade de instantnea dos recursos depositados pelos bancos.
Isto ocorreu at 1984, quando se instituiu a proibio de novos saques dessa conta, ainda que novos depsitos
continuem sendo permitidos (TONETO Jr., 1992, p.256-57).
113

ressalvar, contudo, a influncia da maxidesvalorizao cambial de fins de 1979 sobre a referida
participao.
Portanto, a elevada participao das operaes cambiais nas obrigaes dos bancos
privados notadamente na segunda metade da dcada de 1970 deve ser entendida luz do contexto
de liquidez abundante no mercado internacional e, por extenso, do significativo crescimento do
euromerado, fatores que ensejaram o processo de internacionalizao bancria principalmente a
partir de 1975. Processo este, cumpre registrar, que envolveu inclusive a internacionalizao de
bancos dos pases de renda mdia, como Brasil, Argentina, Mxico, entre outros. Com essa
estratgia, essas instituies buscavam principalmente tirar proveito das excepcionais condies
de captao de recursos no mercado internacional, potenciando as operaes de repasses e
lastreadas em moeda estrangeira, as quais lhes permitiam trabalhar com elevadas margens. No
que diz respeito aos bancos brasileiros, em particular, inicialmente o processo de
internacionalizao respondeu s oportunidades de ganhos possibilitadas pelo euromercado e s
estratgias concorrenciais implementadas por estas instituies para se diferenciarem dos demais
competidores. A partir de 1979, o principal determinante deste processo passa a ser o estmulo
governamental para a captao de recursos externos, traduzido na forma de uma poltica
monetria restritiva e imposio de limites expanso das operaes de emprstimos com
recursos externos
134
(FREITAS, 1989).
A poltica de minidesvalorizao da taxa de cmbio prevalecente no interregno 1968/78
no diminuiu o apetite dos bancos em relao utilizao desta fonte de recursos, mas o
contrrio, pois instituiu um alto grau de previsibilidade nas decises econmicas, alm do fato de
que as desvalorizaes da taxa de cmbio ficavam sempre abaixo da correo monetria. Isto
significou a obteno de ganhos adicionais pelos bancos no interregno 1968/78, haja vista que a

134
Instituies financeiras comerciais privadas como Real, Mercantil de So Paulo, Unibanco, Econmico, Comind e
Nacional instalaram ou expandiram o nmero de dependncias (agncias e/ou escritrios) no mercado
internacional entre 1974-78, notadamente nos centros financeiros offshore. Este processo atingiu seu auge entre
1979-82, perodo em que se registrou uma ampliao substantiva das dependncias de bancos brasileiros no
estrangeiro, passando a envolver outros bancos alm dos j mencionados, como Ita, BCN, Noroeste, Auxiliar,
Bradesco, Bamerindus e Bandeirantes. Para se ter uma dimenso deste fenmeno, 14 bancos brasileiros tinham
63 dependncias instaladas no exterior em 1983. Esta estratgia permitiu que estas instituies superassem os
limites sobre as operaes de crdito com recursos internos impostos pela autoridade monetria, alm de evitar o
pagamento de spreads e comisses envolvidos na contratao de recursos externos junto a bancos
internacionais. Isto refora, cumpre ressaltar, o entendimento da internacionalizao dos bancos brasileiros nos
anos 1970 enquanto uma poltica deliberada de estratgia concorrencial implementada por estas instituies no
intento de tirar proveito das possibilidades de ganhos abertas pela farta liquidez internacional (FREITAS, 1989).
114

ORTN rendia correo monetria mais juros de 5% ao ano entre 1969/71 e 8% ao ano entre
1972/82 (TONETO Jr., 1992; CRUZ, 1984). Significa, pois, que o governo subsidiava a captao
de recursos externos, posto que o processo de esterilizao monetria subsequente implicava a
assuno de um passivo corrigido pela ORTN mais taxa real de juros, contra um ativo (moeda
estrangeira) corrigido pelo cmbio mais a taxa de juros internacional (FERREIRA, FREITAS e
SANTOS, 1988).
Com a assuno crescente de passivos em moeda estrangeira, estas instituies
apropriavam-se de elevadas margens nos repasses destes recursos ao mercado interno, seja para
as operaes de crdito ao setor privado, seja para a aquisio de ttulos pblicos, alm de
estreitarem os vnculos com o sistema financeiro internacional, o que lhes possibilitou a obteno
de elevados nveis de rentabilidade ao longo dos anos 1970. Considerando-se o interregno
1976/1979, para o qual os dados se achavam disponveis, em nenhum ano a rentabilidade do
patrimnio dos bancos privados no Brasil foi inferior ao registrado pelas empresas no-
financeiras. O ROE mdio registrado pelos bancos privados neste intervalo foi de 22,84%, contra
10,55% das empresas do setor produtivo (Figura 5).
De qualquer modo, contando com o ambiente de alta liquidez internacional, os elevados
nveis de rentabilidade dos bancos neste perodo decorriam em grande parte de operaes
relacionadas ao financiamento dos setores ligados produo, consumidores e empresas no-
financeiras: o crdito subiu de 18,2% do PIB em 1967 para 53,9% do PIB em 1979, depois de ter
atingido 56,3% do PIB em 1976, conforme dados do banco central compilados por Ferreira,
Freitas e Santos (1988, p.43).
Contudo, pode-se argumentar que o principal pilar deste processo, o capital estrangeiro,
era frgil, como de fato acabou se verificando. E que, em razo disso, bem como dos impactos
nocivos da decorrentes sobre as contas externas e pblicas nos anos 1980, este arranjo de
financiamento no poderia sobreviver num quadro de reverso do cenrio internacional
135
. Ainda
assim, no se pode negar que havia uma relao bastante prxima entre os setores financeiro e
produtivo neste perodo, que contribuiu para crescimento acelerado da economia brasileira. Os
elevados nveis de rentabilidade do patrimnio (ROE) alcanados nos anos 1970 pelos bancos

135
No por acaso, afirmam Ferreira, Freitas e Santos (1988, p.38): O perodo de crise e instabilidade vivido pela
economia brasileira nos anos 80 mostrou o esgotamento desse padro de financiamento onde o nus e riscos do
endividamento concentram-se de forma desproporcional no setor pblico.
115

privados tinham como substrato primordialmente a concesso de crdito ao setor privado
136
, ou
seja, tratava-se de um padro de rentabilidade fundado nos emprstimos, ainda que de curto
prazo.
4.2.2 O comportamento dos bancos privados na dcada de 1980 e incio dos anos 1990
A partir do fim da dcada de 1970, em razo da desacelerao do ritmo de atividade
econmica e do recrudescimento da inflao, o ndice real do crdito ao setor privado no Brasil
entra numa trajetria de queda quase ininterrupta que se estende aos anos 1980, ante o
aguamento do quadro de instabilidade, com pequenas e breves recuperaes ao longo do
interregno considerado, com destaque ao perodo do Plano Cruzado, quando o ndice real encerra
1986 em 90,05, ante 60,32 no mesmo perodo do ano anterior (Figura 4). A existncia de ativos
com proteo contra a inflao e, por conseguinte, garantia de rendimento real, passou a deslocar
os bancos em direo ao circuito financeiro, propiciando-lhes altos lucros a partir de uma baixa
exposio ao risco. Segundo Tavares (1978a, p.149):
[] A presena crescente dos ttulos pblicos perfeitamente lquidos no mbito da
circulao financeira e, ademais, destitudos de qualquer risco (com proteo contra a
inflao e garantia de um piso mnimo de taxa de juros) exprime nitidamente a
importncia desta caracterstica peculiar do sistema financeiro nacional. [grifo nosso]
O segundo choque do petrleo e a reverso da poltica monetria americana no final dos
anos 1970 marcam um claro ponto de inflexo da economia brasileira. O choque de oferta, num
contexto de plena indexao de salrios e preos e crescente restrio da liquidez internacional,
implicou uma acelerao contnua da inflao, cuja dinmica passou a assumir uma caracterstica
cada vez mais inercial (Figura 3). A elevao abrupta do preo do petrleo e a expressiva
contrao da liquidez internacional a partir do final da dcada de 1970 desencadeiam o potencial
instabilizador de um sistema em que a moeda de curso forado no cumpria todas as suas
funes. Opera-se, desta maneira, a transio de um contexto de inflao moderada para outro, de
alta inflao, alm da prevalncia baixo crescimento econmico. Este novo ambiente constituiu
elemento determinante para o comportamento dos agentes, particularmente dos bancos privados.

136
A elevada participao do crdito no ativo total do conjunto de bancos privados na dcada de 1970 se referia
primordialmente s operaes destinadas ao setor no-governamental. De acordo com os dados de balano do
conjunto de bancos privados no Brasil, 99,56% do crdito total concedido por essas instituies se referiam a
tomadores do setor privado em 1975, contra 63,06% em 1983 e 70,83% em 1985. Ademais, conforme
observado, a participao das operaes com TVM no ativo do conjunto dessas instituies era pouco expressiva
no perodo 1971/79, bem inferior mdia registrada no interregno 1980/88. neste sentido que se pode afirmar
que os ganhos dessas instituies nos anos 1970 foram primordialmente pautados nas operaes de crdito
destinadas ao setor privado. Teixeira (1988, p.53) e Assis (1986, p.45) fazem essa mesma constatao.
116

Em meio a um cenrio econmico altamente adverso, os bancos privados aumentaram seu
grau de preferncia por liquidez, ante o maior desejo por flexibilidade. O Estado, prisioneiro do
perodo anterior, para usar a expresso de Toneto Jr. (1992, p.282), viu-se totalmente
constrangido no que compete gesto monetria e fiscal, assumindo a funo de mero ofertante
de quase-moeda para o pblico, ante a concentrao da riqueza notadamente em ativos
financeiros indexados. Acossado pela crise do balano de pagamentos e pela desagregao das
funes da moeda, impe-se a realizao de uma poltica monetria que no geral, a despeito das
diferentes gradaes, pode ser considerada restritiva, quando da comparao com a prevalecente
nos anos 1970. Com isso, buscava-se estimular o ingresso de recursos externos e, ao mesmo
tempo, evitar o fenmeno da substituio monetria.
Num contexto de instabilidade crnica, na dcada de 1980 os bancos foram se
especializando cada vez mais na gerao de receitas a partir da ciranda financeira, apropriando-
se dos chamados ganhos inflacionrios, apoiados principalmente na aplicao, no overnight, dos
recursos captados sob a forma de depsitos vista (no remunerados), bem como na sub-
remunerao dos depsitos a prazo o que foi ganhando maior importncia na esteira do
movimento de crescente ampliao da participao dos haveres no-monetrios no total de
haveres financeiros. Sob a institucionalidade da moeda indexada e da zeragem automtica de
mercado, os bancos fizeram da inflao uma fonte de receita segura e altamente lucrativa, obtida
a partir da especulao contra a moeda ruim, de curso forado.
O lugar central ocupado pelos bancos no mbito das iniciativas do Estado para preservar a
soberania da gesto monetria num quadro de desintegrao das funes da moeda, permitiu-lhes
a obteno de ganhos elevados, ante a capacidade de emisso de moeda indexada. Os anos 1980
foram marcados, ento, pela constante troca de posies ativa e passiva entre o setor privado e o
setor pblico, em desfavor deste ltimo, sendo os bancos e as grandes empresas os grandes
beneficiados da poltica de ajustamento patrimonial dos atores privados. Conforme assinalam
Belluzzo e Almeida (2002, p.195):
[...] a gesto monetria do perodo perdeu efetividade: ela deixou de ser capaz de guiar
as expectativas e determinar a taxa de juros, porque ficou prisioneira da polarizao da
riqueza financeira nas quase-moedas. Esta polarizao foi patrocinada como meio de
recompor a precria unidade das funes da moeda. Dela passou a se nutrir um mercado
financeiro que, sem funo intermediadora, se especializou em especular contra essa
falsa unidade. Foi ele que passou a comandar de fato a poltica monetria e os
movimentos das taxas de juros.
117

4.2.2.1 A importncia dos ganhos inflacionrios para os bancos no Brasil
Os ganhos dos bancos com a inflao decorrem da aquisio de um ativo com proteo
contra a acelerao dos preos contra um passivo no ou apenas parcialmente protegido. Esses
passivos podem ser depsitos vista (no-remunerados), depsitos a prazo (remunerados) ou at
mesmo recursos em trnsito no sistema bancrio, ou seja, haveres mantidos no voluntariamente
nessas instituies (compensao de cheques, transferncia de tributos para o Tesouro, etc.). Os
altos investimentos em tecnologia e automao e em expanso da rede de agncias realizados
pelos bancos em contexto de alta inflao, buscavam, deste modo, viabilizar um sistema gil de
captao e aplicao de recursos, de sorte a atribuir viabilidade aos ganhos propiciados pela
elevada inflao
137
.
Os principais estudos que buscaram mensurar os ganhos inflacionrios dos bancos no
Brasil, contudo, no raro consideraram apenas as receitas obtidas por essas instituies to-
somente a partir da desvalorizao de seus depsitos vista mais precisamente, a partir da
diferena entre os depsitos vista (passivo no-remunerado) e os encaixes voluntrios (ativo
no-remunerado). Todavia, esse mtodo de clculo desconsidera os ganhos decorrentes da sub-
remunerao dos depsitos a prazo ou da no-remunerao dos recursos flutuantes ou em trnsito
no sistema (floating)
138
.
De um lado, portanto, tem-se que a desvalorizao do passivo dos bancos se processava
no apenas a partir da depreciao dos depsitos vista, mas tambm dos depsitos a prazo e dos
recursos em trnsito no sistema bancrio. De outro, a mensurao desses ganhos desconsidera
parte das receitas com a inflao que retornava para os clientes notadamente sob a forma de
iseno (ou desconto) de cobrana de tarifas sobre os servios prestados. Mas ainda que devam
ser analisadas com cautela, tais medidas propiciam uma dimenso dos ganhos inflacionrios
obtidos pelos bancos no Brasil.
Cysne (1994), por exemplo, argumenta que enquanto o imposto inflacionrio corresponde
perda de poder aquisitivo da moeda, decorrendo do fato de a base monetria no render juros
nominais, as transferncias inflacionrias para os bancos decorrem da desvalorizao dos

137
Ver Carvalho (2003; 2005).
138
Isso, cumpre destacar, sem considerar os ganhos resultantes da incorporao de prmios de riscos elevados
envolvidos nos spreads das operaes ativas dos bancos, notadamente dos emprstimos, a ttulo de proteo
contra aumentos inesperados dos preos. Sobre este ponto, ver Aronovich (1994).
118

depsitos vista, que tambm no rendem juros nominais. Ou seja, autoridade monetria e
bancos ganham com a inflao porque o aumento dos preos opera no sentido de desvalorizar o
passivo monetrio emitido por estes atores, que se encontram nas mos do pblico. Ento, o
imposto inflacionrio corresponde ao ganho do banco central com a desvalorizao da moeda
provocada pela inflao, enquanto as transferncias inflacionrias ao ganho bruto dos bancos
139
,
antes de deduzidos os custos envolvidos no processo. Alternativamente, o autor sustenta que as
transferncias inflacionrias podem ser definidas como os ganhos obtidos pelo excesso dos
depsitos vista (passivo no-remunerado) em relao ao encaixe total dos bancos (ativo no-
remunerado).
Nesta perspectiva, soma de ambos corresponde as transferncias inflacionrias totais, a
transferncia camuflada de renda dos setores no bancrios para o governo e para os bancos, os
juros reais negativos que incidem sobre os meios de pagamento (M
1
= PMPP + DV)
140
. Clculos
realizados pelo autor apontam que as transferncias inflacionrias para os bancos comerciais no
Brasil calculadas apenas pela diferena entre o encaixe total e os depsitos vista, frise-se
chegaram a ultrapassar 3% do PIB em trs anos da dcada de 1980, perodo em que se situou
num patamar mdio de 2,72% do PIB. J as transferncias inflacionrias totais, obtidas pela soma
entre as transferncias inflacionrias e o imposto inflacionrio, alcanaram um nvel mdio de
5,26% do PIB no interregno considerado, tendo ultrapassado 6% do PIB em quatro anos da
dcada de 1980 (Figura 6).
Se por um lado a queda da participao dos recursos no-remunerados e a proliferao da
remunerao dos recursos depositados pelos clientes nos bancos concorriam no sentido de reduzir
os ganhos destas instituies com a inflao, por outro os vultosos investimentos em automao
bancria e a proliferao da rede de agncias permitiam a transformao quase instantnea do
dinheiro monetrio em dinheiro financeiro, representado pela quase-moeda. Por isso, a despeito
da observncia do primeiro conjunto de fatores, a participao das transferncias inflacionrias
no PIB se manteve praticamente no mesmo patamar entre a primeira e a segunda metade dos anos

139
De acordo com Cysne (1994) e Cysne e Costa (1997), ganho bruto porque parte dele retornava ao pblico no-
bancrio sob a forma de servios no cobrados e sub-remunerados, reciprocidades creditcias e outros servios
que teriam custos mais elevados no fossem as receitas obtidas com a inflao.
140
De acordo com Cysne (1994, p.127): [...] o imposto inflacionrio representa um pesado fardo para pessoas
fsicas e jurdicas (no-bancrias) residentes no pas e, sobretudo, para os indivduos de menor renda, cuja
porcentagem do encaixe em meios de pagamento sobre o total dos ganhos muito maior (o que implica num
maior imposto inflacionrio em relao renda) do que aquela relativa aos indivduos de maior poder
aquisitivo. Este fator atua no sentido de aumentar as desigualdades na distribuio de renda.
119

1980, especialmente se desconsiderado o Plano Cruzado, quando o estancamento do processo
inflacionrio a reduziu abruptamente.
A anlise do Sistema Financeiro Nacional (SFN) a partir das contas nacionais realizada
pelo IBGE (1997, p.44) aponta na mesma direo, embora com metodologia diversa da utilizada
por Cysne (1994). Considerando o interregno 1990-93, as receitas inflacionrias, compreendidas
pela diferena entre a correo monetria dos passivos sem encargos e a atualizao monetria
dos ativos indisponveis para aplicao das instituies financeiras
141
, atingiram um nvel mdio
de 4,02% do PIB, o equivalente a R$ 64,24 bilhes a preos de dez.2007, sendo reduzida a um
patamar desimportante depois da estabilidade monetria, em 1995, quando atingem R$ 606,61
milhes (Tabela 4). J em relao produo imputada das instituies financeiras, calculada
pela diferena entre os juros recebidos e os juros pagos, as receitas inflacionrias alcanam um
nvel mdio de 38,55% no interregno considerado, tambm sendo reduzidas a um patamar muito
baixo em 1995, de 0,6%. Deve-se destacar que o clculo das receitas inflacionrias realizado pelo
IBGE considera apenas as contas que no recebem qualquer tipo de remunerao, o que implica
uma subestimao de tais ganhos brutos, pois parte das receitas destas instituies resultava da
sub-remunerao dos depsitos dos clientes.
A proliferao de agncias bancrias a partir da segunda metade da dcada de1970 se
explica, ento, pela necessidade de os bancos captarem a maior quantidade de recursos no menor
tempo possvel, de sorte a direcion-los rapidamente (em verdade, instantaneamente) s
aplicaes financeiras com clusula de correo monetria e, posteriormente, com correo pela
taxa over. O nmero total de agncias dos bancos privados no Brasil passa de 5.810 em 1968 para
7.782 em 1988, depois de atingir o pico de 9.062 agncias bancrias em 1985, considerando-se o
interregno 1968/88 (Figura 7). Os bancos buscavam, com isso, potenciar sua capacidade de
captao de moeda velha, destituda da funo reserva de valor, de sorte a viabilizar o processo
de intermediao do dinheiro financeiro representado pela moeda indexada e, assim, a
apropriao dos ganhos inflacionrios (BELLUZZO e ALMEIDA, 2002). Por este motivo,
Belluzzo e Almeida (2002, p.155) afirmam que, especialmente no que diz respeito aos grandes
bancos de varejo no Brasil nos anos 1980:

141
No so consideradas, contudo, as obrigaes sub-remuneradas, sendo contemplados apenas os passivos no
sujeitos a qualquer tipo de remunerao. Para maiores detalhes, ver IBGE (1997, p.44).
120

[...] O princpio da operao bancria capturar o giro da moeda velha, a moeda de
transao, e obter renda com aplicaes no mercado aberto ou em carteira de ttulos
pblicos. [...] A intermediao do dinheiro financeiro passou a dominar amplamente o
negcio bancrio.
Com efeito, os bancos foram se afastando progressivamente das operaes de crdito. Em
mdia, as receitas inflacionrias respondiam por cerca de 30% a 40% das receitas de
intermediao financeira dos bancos, tendo durante vrios anos superado a parcela atinente s
receitas com operaes de crdito (GAZETA MERCANTIL, 1994, p.445). A Figura 8 mostra a
participao das receitas inflacionrias nas receitas de intermediao do conjunto de seis grandes
bancos privados poca no Brasil
142
, na posio de dez.1993. Mesmo num perodo marcado pela
retomada da expanso do crdito e pela reduo dos depsitos vista dos bancos, as receitas
inflacionrias respondiam por 35,1% das receitas de intermediao financeira do conjunto dessas
instituies. Resultado semelhante obtido por Donizetti de Paula (2000, p.121)
143
e Dieese
(1995, p.12). Neste ltimo trabalho, em particular, no qual so consideradas as mdias mensais
do conjunto de nove instituies bancrias privadas para o mesmo ano referenciado
144
, constatou-
se que em alguns grandes bancos privados de varejo, como Bradesco e Unibanco, os ganhos com
a inflao eram superiores a 40% no referido ano (44,3% e 47,6%, respectivamente)
145
.
A inflao reprime as operaes de crdito, pois impe riscos adicionais aos bancos.
Diante do aumento contnuo e generalizado dos preos, essas instituies aplicavam margens
maiores entre suas taxas de aplicao e captao de recursos, incorporando um markup adicional
ou defensivo para se protegerem da deteriorao da taxa de juros real provocada pela inflao
(ARONOVICH, 1994).
Mesmo nas operaes ps-fixadas o aumento da inflao concorre no sentido de aumentar
o custo do dinheiro e/ou reprimir a oferta de crdito, pois dificulta a anlise do risco envolvido na
operao. As posies ativas dos bancos podem ser alteradas em magnitudes iguais ou superiores
s passivas. Sem contar, evidentemente, com as possibilidades de mudanas de indexador,

142
Eram eles: Bamerindus, BCN, Bradesco, Ita, Real e Unibanco.
143
Donizetti de Paula (2000, p.121) considera os dados de resultado dos bancos Bradesco, Ita, Bamerindus,
Unibanco, Mercantil de So Paulo, Crdito Nacional, Mercantil do Brasil, Amrica do Sul e Bandeirantes,
publicados na Revista Bancria Brasileira, no interregno dez.91/dez.95. Segundo os clculos do autor, depois de
atingir 45,7% da receita total do conjunto dessas instituies em 1991, a mdia dos ganhos com passivos sem
encargos deduzidos das perdas com ativos no-remunerados dos nove bancos considerados atingiu 24,8% em
1992, 32,1% em 1993, 17,3% em 1994 e 1,6% em 1995.
144
Foram elas: Bradesco, Ita, Unibanco, Bamerindus, Mercantil de So Paulo, Econmico, Nacional, Real e BCN.
145
Isso tambm foi mostrado por Donizetti de Paula (2000, p.121).
121

expurgos inflacionrios, prefixaes da correo monetrias e perdas causadas por
congelamentos, todas elas observadas na economia brasileira nos anos 1980 e comeo dos 1990.
Decerto, contudo, que a prtica de elevadas margens entre as taxas de aplicao e captao dos
bancos no decorrer deste interregno, ainda que condicionada pelos riscos acima aludidos, tambm
contribuiu para os altos ganhos obtidos pelos bancos privados. No obstante, a despeito de ainda
responder por parcela importante das receitas intermediao financeira dessas instituies, foi se
operando uma reduo da importncia das receitas de crdito, ante o aumento das receitas
inflacionrias isto j desde a primeira metade dos anos 1980, conforme mostram Belluzzo e
Almeida (2002, p.248) a partir de um conjunto de grandes bancos selecionados.
Foi se constituindo no Brasil, deste modo, um sistema bancrio inchado, necessrio para
viabilizar a captao de recursos notadamente depsitos vista e recursos em trnsito, tais
como impostos e taxas passveis de serem retidas por estas instituies durante certo perodo, as
chamadas obrigaes por arrecadaes no passivo dos bancos , as aplicaes de um dia e, assim,
a apropriao das receitas inflacionrias, possibilidade aberta pela existncia de um sofisticado
sistema de indexao. Em contraposio ao senso-comum, a inflao crnica no Brasil induziu a
um crescimento substantivo do tamanho do SFN, em lugar de uma reduo (Figura 9). Clculos
do IBGE (1997, p.50) mostram que a participao do SFN no PIB, considerando-se a mdia do
interregno 1985/91, correspondia ao triplo da maioria das economias contempladas na amostra
146
.
Nesta perspectiva, ao versar sobre os bancos no Brasil em contexto de alta inflao, afirma IBGE
(1997, p.49):
[...] Na verdade, as instituies financeiras brasileiras foram surpreendentemente bem-
sucedidas na implementao de inovaes financeiras e no aproveitamento de
oportunidades regulatrias, que lhes permitiram no apenas sobreviver em um contexto
visto no resto do mundo como hostil atividade econmica, como tambm acumular
capital, desenvolver-se tecnologicamente e crescer absorvendo parte considervel do
imposto inflacionrio gerado em nossa economia. Taxas de inflao que em outras
experincias histricas levaram a economia desmonetizao e o sistema financeiro ao
colapso fizeram com que a participao financeira na renda nacional chegasse a nveis
agora levantados por esta pesquisa.

146
Nos pases com experincias inflacionrias crnicas e cujos arranjos institucionais se mostraram insuficientes para
garantir a adaptao dos atores econmicos ao ambiente de alta inflao, como o Peru, operou-se um
atrofiamento das relaes de dbito e crdito da economia, implicando uma reduzida participao das
instituies financeiras no PIB. Para maiores detalhes, ver IBGE (1997, p.53).
122

4.2.2.2 Os bancos privados no perodo 1980/88
Sob a tica da estrutura patrimonial dos bancos comerciais privados no Brasil, o
interregno 1980/88 marcado por fortes oscilaes das participaes relativas da maioria das
contas patrimoniais do ativo e do passivo do conjunto destas instituies, sempre orientadas para
a maximizao das receitas inflacionrias e minimizao dos riscos advindos da acelerao dos
preos. Tais alteraes evidenciam as mudanas patrimoniais realizadas pelos bancos para se
adaptarem ao contexto de forte instabilidade, em grande medida viabilizadas a partir da alta
flexibilidade de balano com a qual essas instituies contavam, ante o elevado grau de
preferncia pela liquidez assumido ao longo dos anos 1980 sob a institucionalidade do sistema de
indexao. Flexibilidade obtida notadamente a partir da assuno de posies ativas em dinheiro
financeiro, financiadas preferencialmente por dinheiro velho, ou mesmo mediante a captao de
recursos no ou sub-remunerados para um panorama geral da economia brasileira na dcada de
1980, ver Apndice E.
Em relao s aplicaes, a participao das operaes de crdito entra em queda livre
entre 1976/83, recupera-se em 1986 e volta a cair, abruptamente, a partir de 1987. Depois de
atingirem 40,46% do ativo total dos bancos em 1983, a participao destas operaes no ativo
total do conjunto de bancos comerciais privados se recupera em 1985
147
, sob influncia do
crescimento de 7,85% do PIB
148
, atingindo 57,56% em 1986, no contexto do Plano Cruzado
(Tabela 2). As operaes de crdito dos bancos privados passam de R$ 136,01 bilhes para R$
209,71 bilhes entre 1985/86, a preos constantes de dezembro de 2007, um aumento real de
nada menos que 54,19%. O crescimento dos emprstimos dos cinco maiores bancos privados no
Brasil cresceu ainda mais neste interregno, 73,44%, sendo que a carteira de crdito do banco
Bradesco, o maior banco privado no Brasil desde o incio da srie apresentada na Figura 10,
simplesmente mais do que duplicou, com o ndice real passando de 77,3 para 161,7.

147
Esta estratgia dos bancos privados de ampliao da exposio ao crdito, contudo, no foi compartilhada pelos
bancos de investimento (FERREIRA, FREITAS e SANTOS, 1988, p.22).
148
A poltica monetria de orientao contracionista adotada no incio da Nova Repblica por Francisco Dornelles,
ento Ministro da Fazenda, que contou com nova prefixao da correo monetria (mdia geomtrica do IGP-
DI dos ltimos trs meses), deixa de vigorar a partir do segundo semestre de 1985, quando da substituio de
Dornelles por Dilson Funaro, que passa a adotar uma orientao de poltica econmica compatvel com o
diagnstico financeiro do dficit pblico, o que estimulou o nvel de atividades e contribuiu para o crescimento
da parcela do ativo dos bancos privados alocada em crdito no ano de 1985. Com a entrada de Funaro, ademais,
volta a paridade entre a correo monetria e cambial e o IGP-DI, depois substitudo pelo IPCA, no fim daquele
ano, numa tentativa de uniformizao dos indexadores da economia a partir de 1986, o IPCA passa a ser o
ndice de correo dos salrios. Para mais detalhes, ver Ferreira, Freitas e Santos (1988, p.89-112).
123

O boom de crdito em 1986 contribuiu decisivamente para o fracasso do Plano
Cruzado
149
. Apenas entre janeiro e dezembro a razo crdito/PIB subiu de 23% para 34%
(GAZETA MERCANTIL, 1994, p.444). Diante da perda de grande parte das receitas
inflacionrias e em resposta ao aumento da demanda por emprstimos decorrente das
expectativas favorveis advindas do estancamento da corroso do poder de compra dos salrios,
num contexto de liberao das taxas de juros de captao e aplicao dos bancos no
submetidas, portanto, ao congelamento de preos e salrios
150
, essas instituies rapidamente
reorientam seus ativos em direo s operaes de crdito, de modo a recompor seus ganhos,
aumentando a participao dos emprstimos no total do ativo destas instituies.
Tambm contribuiu para o resultado positivo obtido pelo conjunto de bancos privados em
1986 a forte expanso das receitas com prestao de servios, at ento pouco expressivas
151

(FERREIRA, FREITAS e SANTOS, 1988, p.60; ASSIS, 1986; FUNDAP, 1993). Este
movimento contou com a liberao da cobrana de tarifas por servios antes gratuitos pelo
governo, alm de responder presso exercida pela significativa reduo das receitas
inflacionrias com o Plano Cruzado. Embora as receitas de prestao de servios se tornariam
ainda mais relevantes no ambiente de baixa inflao, deve-se registrar que j a partir da segunda
metade dos anos 1980 esta fonte de receitas passa a ocupar lugar importante na gerao de
resultados dos bancos, ainda que destacadamente nos momentos de quedas abruptas das receitas
inflacionrias
152
(VIEIRA, 1998). O ano de 1986 representou uma importante demonstrao da

149
Para Belluzzo e Almeida (2002, p.262), a expanso do crdito em 1986, decorrente da reorientao estratgica
dos bancos provocada pela queda abrupta das receitas inflacionrias, e destinada a preservar os nveis elevados
de rentabilidade tipicamente alcanados por estas instituies, constituiu o componente individual mais
importante para a acelerao da demanda agregada no perodo e, por extenso, para o fracasso do Plano
Cruzado.
150
De acordo com Assis (1986, p.81-99), isto constituiu um esquema deliberado e patrocinado pelo governo de
transferncia de renda do setor produtivo, cujos preos se achavam submetidos ao congelamento, para o setor
financeiro, cujas taxas (juros e servios) se apresentavam liberadas.
151
Donizetti de Paula (2000, p.28) pondera, contudo, que antes do Plano Cruzado as receitas de servios eram
contabilizadas em ttulos de renda, enquanto o restante em outras contas, posto que decorrentes de descontos das
taxas de juros recebidas pelos clientes e de outras operaes. No perodo de alta inflao, as tarifas cobradas
pelos bancos em seus servios oscilavam de acordo com a reciprocidade oferecida por cada cliente. Isto,
segundo o autor, dificultava a mensurao de tais receitas. A partir de 1986, as receitas de prestao de servios
se tornaram mais explcitas, alm de aumentarem substancialmente naquele ano, uma vez que passaram a ser
registradas em contas apropriadas e a aparecer nos extratos dos correntistas. De acordo com este autor (2000,
p.112), antes de 1986: [...] parte significativa das rendas de prestao de servios, cobrada de maneira
indireta, era contabilizada em outros ttulos [contbeis]. [incluso nossa]
152
A cobrana de tarifas tambm cumpriu papel importante no processo de gerao de receitas dos bancos em 1990,
no bojo do Plano Collor, ante o descongelamento das tarifas em maio daquele ano. Os processos de
desmotetizao, de transferncia automtica dos fundos para a conta-corrente e de reduo dos prazos da
124

capacidade de reao dos bancos no que diz respeito defesa de seus elevados nveis de
rentabilidade, com um aumento expressivo das receitas de crdito e de prestao de servios.
Dados compilados por Vieira (1998, p.108) a partir dos balanos consolidados das
instituies financeiras privadas ento publicados pelo Banco Central em seus suplementos
estatsticos, mostram que as receitas de prestao de servios do conjunto de instituies
financeiras privadas consideradas subiram de 4,6% para 15,7% da receita lquida total entre
1988/93
153
. Os impactos do Plano Cruzado sobre o setor bancrio intensificaram as iniciativas
dessas instituies em relao s medidas destinadas compresso de suas estruturas de custos,
tais como racionalizao de processos internos, maiores investimentos em automao bancria e
tecnologia da informao, enxugamento de pessoal, critrios mais rgidos para a abertura e
funcionamento de agncias, entre outras.
Com o fracasso do Plano Cruzado e a decretao da moratria da dvida externa em 1987,
os bancos rapidamente reorientam seus ativos em direo s aplicaes com maior prmio de
liquidez, especialmente ttulos pblicos. No ano de 1987 verificou-se um forte aumento da
inadimplncia: o fracasso do Cruzado significou um aumento do valor da dvida para os
muturios, ante a prtica da correo monetria nas operaes de crdito, de um lado, alm de um
forte recuo da participao dos depsitos no-remunerados no passivo total destas instituies, de
outro, ambos os vetores influenciando negativamente a rentabilidade dos bancos (VISO, 1988,
p.334).
Entre 1986/87 as operaes de crdito do conjunto de bancos privados caem 39,4% em
termos reais, para R$ 127,05 bilhes, a preos de dezembro de 2007 (Tabela 2). Os emprstimos
dos cinco maiores bancos privados caem ainda mais, com o ndice real despencando de 147,9
para 73,5 (Figura 10, grfico II). Considerando o conjunto dos bancos privados, a participao
dos emprstimos diminui 15,36 pontos percentuais (p.p.), enquanto a das aplicaes em ttulos
pblicos sobe expressivos 22,00 p.p., sob impacto do sucesso absoluto da criao da LBC
(Tabela 2). Em 1988, a queda da participao dos ttulos pblicos pouco mais do que
compensada pelo aumento da de ttulos privados (Tabela 2).

permanncia de tarifas pblicas nos bancos foram realando a importncia das receitas de prestao de servios
para essas instituies na primeira metade dos anos 1990 (FUNDAP, 1993, p.36-37).
153
Bancos mltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, sociedades de crdito imobilirio, sociedades de
crdito e investimento.
125

Contudo, com exceo do boom de crdito registrado em 1986, a tendncia geral dos
emprstimos claramente de queda a partir do final dos anos 1970, com o ndice real passando
de 108,29 para 54,03 entre dez.1978/dez.89 (Figura 4), de R$ 905,77 bilhes para R$ 491,54
bilhes a preos de dez.2007. Para o conjunto dos bancos comerciais privados, as operaes de
crdito caem de R$ 162,46 bilhes para R$ 119,35 bilhes entre dez.1978/jun.1988, tambm a
preos de dez.2007, uma queda real de 26,54% (Tabela 2). A participao destas operaes no
ativo total destas instituies atinge 43,58% em jun.1988, contra uma mdia de 60% nos anos
1970. Em contrapartida, a participao dos ttulos pblicos no ativo total dos bancos privados
sobe de uma mdia de 0,65% entre dez.1971/dez.1979 para 8,78% entre dez.1980/jun.1988,
depois de ter atingido 23,66% em 1987 (Tabela 2).
Na segunda metade dos anos 1980, ademais, as operaes cambiais do conjunto dos
bancos comerciais privados tm reduzida sua importncia no ativo total. Finalmente, ainda no
mbito do lado esquerdo do balano dos bancos privados, ganha destaque a mudana de patamar
do permanente na composio do ativo destas instituies: sobe de 8,4% em 1980 para 13,6% em
1988, o que reflete o empenho dos bancos na modernizao de processos e tecnologias, bem
como na expanso da rede de agncias, de modo a tornar vivel suas operaes em contexto de
alta inflao. Os encaixes voluntrios destas instituies caem abruptamente em proporo do
ativo ao longo dos anos 1980, ante o recrudescimento da inflao e o desenvolvimento do
mercado de ttulos pblicos (Tabela 3).
Por todas estas razes, de um modo geral, com exceo do perodo correspondente ao
Plano Cruzado, em que se registrou uma forte expanso do crdito, os principais estudos sobre os
bancos no decorrer dos anos 1980, a saber, Hermann (2002), Paula (1997), Carvalho (2005),
Ferreira, Freitas e Santos (1988) e Belluzzo e Almeida (2002), so conclusivos no que diz
respeito aos movimentos gerais observados neste perodo, a saber: a) aumento da participao
dos ttulos pblicos e reduo da participao do crdito no ativo destas instituies; b) elevados
investimentos em tecnologia, com vistas reduo dos custos operacionais e, por extenso,
elevao dos ganhos obtidos pelos bancos a partir da acelerao dos preos; e c) processo de
concentrao bancria e conglomerao financeira, com os bancos ingressando cada vez mais em
atividades no relacionadas atividade bancria, de modo a viabilizar uma poltica de
diversificao de receitas a esse respeito, ver Apndice F.
126

A tendncia geral de recuo da participao do crdito no ativo total dos bancos privados,
cumpre salientar, decorreu no apenas da retrao da disposio destas instituies em relao a
essas operaes, num contexto de recorrentes imposies de limites ao crescimento dos
emprstimos com recursos internos, expurgos da correo monetria, rompimento com o sistema
de minidesvalorizao cambial e instabilidade macroeconmica e monetria, mas tambm da
reduo da demanda por recursos, principalmente por parte das grandes empresas privadas que
bateram em retirada do sistema de crdito para reduzir seus graus de endividamento
(FERREIRA, FREITAS e SANTOS, 1988, p.73).
No que confere estrutura do passivo do conjunto destas instituies ao longo da dcada
de 1980, ganha destaque a reduo pronunciada da participao dos depsitos vista no total das
obrigaes, de 30,44% para 8,68% no interregno 1980/88, na esteira do processo de
desmonetizao da economia e da possibilidade de alocao dos recursos monetrios em moeda
indexada. E, diferentemente do recuo registrado no interregno 1971/79, nos anos 1980 a reduo
dos depsitos vista se deu no apenas em termos de participao no passivo total, mas tambm
em valores constantes, passando de R$ 76,32 bilhes em dez.1980 para R$ 23,76 bilhes, a
preos de dezembro de 2007 (Tabela 3).
Apenas em 1986, em razo do processo de remonetizao induzido pelo Plano Cruzado, a
parcela dos depsitos vista retoma a participao verificada no incio da dcada, ainda que
temporrio, tendo atingido R$ 110,67 bilhes. A importncia dos depsitos a prazo tambm
aumenta substancialmente em 1986, atingindo 28,91%, ante apenas 6,2% em 1980 e 20,6% em
1985. O aumento da participao dessas obrigaes ao longo da dcada de 1980 decorre da
crescente demanda por moeda indexada, no obstante a reduo para 15,79% em 1987 e 17,37%
em 1988, sob efeito da acelerao da inflao e das incertezas e perdas geradas pelos expurgos da
correo monetria ocorridos nos planos Bresser (1987) e Vero (1988), conforme registrado por
Minella (1995, p.206-209)
154
Tabela 3.

154
O Plano Bresser determinou o IPC como indexador oficial a partir de agosto de 1987. Desde maro daquele ano,
contudo, a correo da OTN era determinada pelo IPC, calculado pelo IBGE, ou pelo rendimento da LBC,
atrelada taxa over, o que fosse maior. A transio da indexao oficial para o IPC, aliado correo da OTN
de julho pela LBC ao invs de s-lo pelo IPC de junho (que captava o aumento de preos antes do
congelamento) e correo de agosto pelo IPC de julho (ps-congelamento), significou a sub-remunerao do
papel. A correo de julho e agosto da OTN ficou em 21,6%, contra alta de 29,9% da inflao pelo IPC, ou
37,6% pelo IGP-DI (CARVALHO, 2007). No se evitou, contudo, a indexao diria j a partir de outubro, com
as OTNs (agora fiscais) passando a ser corrigidas pela previso de inflao do governo. Novo expurgo
127

Diante da queda dos depsitos vista com o recrudescimento da inflao aps o fracasso
do Plano Cruzado, em 1987 os bancos introduzem a chamada conta-remunerada, proliferada no
decorrer de 1988, com os depsitos vista passando a ser instantaneamente destinados ao
overnight. Os clientes passam, ento, a receber remunerao mesmo deixando seus recursos em
conta-corrente. A despeito da queda da razo depsitos vista/passivo total do conjunto de
bancos comerciais privados entre dez.1987 e jun.1988, tal como registrada na Tabela 3, de acordo
com Viso (1989, p.25) os depsitos vista dos 70 bancos comerciais privados listados pela
revista apresentaram um crescimento real de 131,3% entre 1987/88, sob influncia decisiva da
conta-remunerada
155
.
A participao das operaes cambiais, por sua vez, aumenta aceleradamente na primeira
metade dos anos 1980, atingindo o pico em 1983, quando alcanou nada menos que 56,2% do
passivo total destas instituies, sob impacto da maxidesvalorizao cambial de 30% no incio
daquele ano. Em 1980/81, o aumento da parcela das operaes cambiais no total das obrigaes
dos bancos privados decorreu da resposta dessas instituies aos mecanismos indutores de
financiamento externo implementados pelo governo destinados a viabilizar o ajustamento das
contas externas
156
, alm das maiores taxas de juros aplicadas sobre esses passivos a partir do fim
dos anos 1970. Em 1982 observa-se uma pequena elevao, j revelando a interrupo dos fluxos

aconteceria no Plano Vero, no comeo de 1988. Cumpre frisar, ademais, que alm do expurgo da correo
monetria, a sub-remunerao dos ttulos representativos de quase-moedas decorreu, na segunda metade dos
anos 1980, das dificuldades de o ndice de preos captar adequadamente a acelerao dos preos, o que tornava
o clculo da taxa real de juros impreciso e, por isso, parcial para efeito da conservao e avaliao da riqueza
real (MINELLA, 1995; CARVALHO, 1992). Mesmo assim, contudo, os ttulos pblicos cumpriam papel
fundamental para a gerao de receitas dos bancos, conforme j salientado, pois serviam de instrumento para a
apropriao dos ganhos inflacionrios.
155
A forte reduo da participao dos depsitos totais no passivo do conjunto dos bancos privados entre 1986 e
1987/88 tambm decorreu da expressiva presena das operaes interfinanceiras no total de suas obrigaes
nesse ltimo perodo. No Boletim do Banco Central, essa conta passa a ser registrada a partir de 1987, depois da
introduo do Certificado de Depsito Interbancrio (CDI) em 1986. Segundo Mendona de Barros (1993), a
criao do CDI permitiu a estruturao de um mercado com transaes a partir de 1 dia, at ento proibido por
lei. As operaes interfinanceiras representavam 25,3% e 26,8% do total das obrigaes dos bancos privados em
1987 e 1988, respectivamente Tabela A4 (Anexo A).
156
O governo impe tetos quantitativos expanso do crdito do SF domstico (inferiores inflao), com exceo
das operaes com recursos externos. Com isso, buscou-se estimular a captao de divisas pelo sistema
bancrio, no incio dos anos 1980. Ante a retrao da demanda por recursos pelo setor privado no incio dos
1980, o setor pblico se tornou o principal receptor dos recursos via Resoluo 63 captados pelos bancos,
desmontando o esquema de segmentao da captao de divisas a partir da Lei 4.131 (tomada direta de recursos
externos pelas empresas de capital aberto e estatais) e da Resoluo 63 (linha reservada para as empresas
privadas de capital nacional, intermediada pelos bancos, os quais repassavam a vrias empresas, pulverizando os
recursos). Operou-se, a partir disso, a retomada do processo de estatizao da dvida externa. (CRUZ, 1984).
128

internacionais de capitais, especialmente a partir da moratria mexicana no segundo semestre
157
.
Em valores constantes de dez.07, essas operaes sobem de R$ 130,4 bilhes para R$ 175,1
bilhes entre dez.1982/dez.1983, um aumento real de 34,25% (Tabela3). Mas diferentemente
registrado no interregno 1980/81, esse aumento decorreu fundamentalmente do impacto da
maxidesvalorizao cambial sobre o passivo em moeda estrangeira dos bancos, posto que os
fluxos internacionais de capitais j se encontravam interrompidos o que ensejou o acordo com o
FMI no fim de 1982.
O impacto da desvalorizao cambial de 1983 sobre os passivos dos bancos, contudo, no
se traduziu em uma crise bancria. Ao invs disso, em 1983 o conjunto de bancos privados
registrou o quarto maior ROE de todo o interregno 1971/88, de nada menos que 24,04%, o que
revela que essas instituies estavam no apenas protegidas, mas com posies especulativas em
moeda estrangeira. Como j observado, entre 1982/83 o total das operaes cambiais e dos
depsitos em moeda estrangeira (DME) no Banco Central nas operaes ativas dos bancos
privados subiu de 17,46% para 32,09% (Tabela 2), revelando a capacidade dessas instituies
tirarem proveito das oportunidades percebidas de lucro.
Voltando ao lado do passivo, a partir da segunda metade dos anos 1980 cai abruptamente
a participao das operaes cambial no total das obrigaes do conjunto dos bancos privados,
ante a interrupo dos fluxos voluntrios internacionais de capitais. Passam de 56,23% em 1983
para 24,13% em 1988, movimento puxado principalmente pela reduo da participao das
obrigaes de emprstimos externos via Resoluo 63, de 27,18% para 7,89% no interregno
considerado. Em valores constantes de dezembro de 2007, as operaes cambiais caem de R$
175,06 bilhes para R$ 66,08 bilhes entre dez.1983/jun.1988 (Tabela 3). A instabilidade do
perodo se traduz, ademais, em termos de aumento do capital prprio destas instituies: a
participao do patrimnio lquido aumenta de 9,3% para 16,26% entre dez.1980/jun.1988
(Tabela 3).

157
Entre 1981/82, o nvel de reservas internacionais caiu de US$ 7,51 bilhes para US$ 3,99 bilhes (valores
correntes).
129

4.2.2.3 Evoluo dos indicadores selecionados de solvncia e liquidez, capital e risco e
rentabilidade dos bancos privados (dez.1971/jun.1988)
A Tabela 5 apresenta indicadores selecionados do conjunto de bancos privados no Brasil
no interregno dez.1971/jun.1988. No que diz respeito aos ndices de solvncia e liquidez,
destaque-se o recuo de patamar do encaixe voluntrio em proporo dos depsitos vista,
revelando uma necessidade cada vez menor dos bancos manterem recursos ociosos para fazer
frente aos saques dirios. A mdia da razo encaixes voluntrios/depsitos vista caiu 14,29%
nos anos 1970 para 7,62% no interregno dez.1980/jun.1988. O recrudescimento da inflao nos
anos 1980 induziu os bancos comerciais privados a reduzirem abruptamente o volume de suas
disponibilidades, ante a desvalorizao real dos recursos ociosos. Significa, pois, que os bancos
tiveram uma reduo mais acelerada dos encaixes voluntrios do que seus depsitos vista, ante
a importncia deste ltimo para a obteno dos ganhos inflacionrios, denotando uma postura
ativa destas instituies na administrao de seus balanos.
O ndice emprstimos/depsitos, por seu turno, mostra que os bancos privados
aumentaram o risco de saque, com o ndice subindo de 1,11 nos anos 1970 para 1,44 nos anos
1980. Isto significa que para cada unidade monetria depositada, o conjunto de bancos comerciais
privados no Brasil emprestou, em mdia, mais de uma unidade monetria. Em 1986, no obstante
a forte expanso do crdito, o ndice foi inferior unidade em razo do crescimento ainda maior
dos depsitos totais sob impulso do Plano Cruzado (Tabelas 2, 3 e 5). J o ndice de capital de
giro prprio cai abruptamente no interregno considerado, indicando que cada vez menos recursos
prprios do conjunto destas instituies se encontravam financiando suas operaes ativas.
Conforme registrado, ademais, entre as dcadas de 1970/80 observou-se uma expressiva
reduo da participao do crdito no ativo total dessas instituies, resultado de seu crescente
desejo por flexibilidade e, portanto, por liquidez. Esta estratgia, contudo, no significou uma
reduo da rentabilidade dessas instituies, conforme se pode observar na penltima coluna da
Tabela 5. Isto quer dizer que, diante das possibilidades de ganhos com a alta inflao abertas pela
institucionalidade da moeda indexada, o aumento do grau de preferncia pela liquidez dos bancos
no significou uma abdicao da preferncia por rentabilidade. O ROE mdio do conjunto de
bancos comerciais privados passou de 17,33% nos anos 1970, quando os emprstimos
correspondiam a 60,0% do ativo total destas instituies, em mdia, para 17,28% nos anos 1980,
130

quando os emprstimos passaram a responder por 47,1% do ativo total. O retorno sobre o
investimento total, por sua vez, aumentou de 1,64% para 2,03% no perodo, tambm
considerando as mdias dos perodos dez.1971/dez.1979 e dez.1980/jun.1988 (Tabela 5).
Em 1981 os bancos comerciais privados alcanaram o maior nvel de rentabilidade do
interregno considerado, de 32,7%, e isto sem ter ocorrido um aumento da participao das
operaes de crdito no ativo total destas instituies (Tabela 5). Isso decorreu, em grande
medida, dos ganhos obtidos por estas instituies com a eliminao do redutor de 10% para a
taxa de juros dos bancos a partir de novembro de 1980. A liberao das taxas de juros dos
depsitos a prazo, acompanhada pelo retorno do prazo mnimo dos depsitos a prazo para 360
dias em 1981, e das altas taxas de juros praticadas nas operaes ativas por estas instituies.
Estas condies permitiram o alargamento de suas margens cobradas em seus emprstimos,
potencializado pela captao de recursos externos o que, sob o acicate da poltica econmica de
incentivo captao de divisas, permitiu-lhes driblar os limites impostos pela autoridade
monetria ao crescimento do crdito com recursos internos, de 50% em 1981 (GAZETA
MERCANTIL, 1981, p.445; FERREIRA, FREITAS e SANTOS, 1988, p.53).
Conforme j destacado, neste contexto que se explica o aumento das captaes via
Resoluo 63 e obrigaes em moeda estrangeira, que se reflete em termos de crescimento de
suas participaes no passivo total dos bancos comerciais privados (Tabela 3). Os bancos
conseguiam, desta forma, trabalhar com spreads elevados, transferindo o risco de cmbio ou para
o banco central, ou para o tomador final, que por seu turno tambm poderia transferi-lo para a
autoridade monetria via Resoluo 432. Contribuiu ainda para o elevado retorno do patrimnio
em 1981, ademais, os ganhos obtidos nas operaes de mercado aberto, bem como as operaes
de emprstimos e repasses externos, potenciadas pelo processo de internacionalizao dos bancos
brasileiros nos anos 1970 (FREITAS, 1989).
Por estas razes, o argumento de que os bancos em contexto de alta inflao assumiram
uma postura cada vez mais defensiva deve ser qualificado. Defensivo no sentido de que os
bancos passaram a privilegiar ativos de maior grau de liquidez. No caso especfico brasileiro,
contudo, isto no significou a abdicao da preferncia por rentabilidade, ante as receitas obtidas
com a alta inflao por estas instituies. Ao invs de assumirem um padro de atuao defensivo
no sentido de acomodao, os bancos se comportaram ativamente no decorrer dos anos 1980,
131

empenhando diversas iniciativas para viabilizar a preservao de sua rentabilidade em nvel
elevado. Destacam-se os processos de conglomerao financeira e de constituio de holdings
financeiras com vista diversificao patrimonial, de riscos e de receitas , bem como a
implementao de medidas destinadas reduo de custos quando da reduo das receitas
inflacionrias, como em 1986.
A instabilidade macroeconmica prevalecente no perodo, conjugada possibilidade de
obteno de nveis elevados de rentabilidade sem que isso implicasse a abdicao de alto grau de
liquidez, de um lado, e baixa demanda por emprstimos, de outro, decerto reduziu o apetite
destas instituies pelas operaes de crdito. Segundo Saes (2001, p.87-88):
A dcada de 80 foi marcada pelo aprofundamento da chamada ciranda financeira: o
crescimento da dvida pblica com o pagamento de taxas de juros elevadas permitiu que
o sistema financeiro se expandisse de forma aceleradssima numa dcada marcada por
vrios anos de recesso. [...] Pode-se dizer que, na maior parte daquela dcada, o setor
financeiro teve sua atividade destinada a viabilizar o crescimento da dvida pblica que
foi, de resto, o alimento de sua expanso. [...]
Nos anos 1980 o sistema financeiro, e em particular os grandes bancos privados,
apresentou nveis mdios de rentabilidade bem superiores aos registrados pelo conjunto de
grandes e mdias empresas no-financeiras (privadas nacionais, privadas estrangeiras e estatais),
conforme se pode verificar na Figura 5, elaborada a partir dos dados da Revista Viso
158
. No caso
dos grandes bancos privados, os dados se referem mdia do ROE dos 5 maiores bancos em cada
ano ponderada pelo patrimnio. Embora exijam certa cautela, ante os diferentes procedimentos
contbeis aos quais esto sujeitas as empresas financeiras e no-financeiras, os nmeros so
suficientes para elucidar a disparidade de rentabilidade entre estes dois setores, a favor das
instituies financeiras e, sobretudo, dos bancos privados. No interregno 1981/91 as empresas

158
A Revista Viso: quem quem na economia brasileira, constitua uma espcie de balano anual Gazeta Mercantil,
com a publicao de balanos de empresas de diversos setores da economia brasileira. Trata-se de um
levantamento amplo e confivel. Na edio de 1992, por exemplo, foram contempladas 6.773 empresas no-
financeiras, grandes e mdias. Para as instituies financeiras e as estatais, por seu turno, no se estabelecia
qualquer porte mnimo para sua incluso na revista, com a amostra envolvendo, no mais das vezes, a quase
totalidade destas empresas. Na edio de 1992, em particular, foram consideradas 889 instituies financeiras,
envolvendo bancos mltiplos e comerciais (particulares e oficiais), caixas econmicas, bancos de investimento,
bancos de desenvolvimento, financeiras, sociedades de crdito imobilirio, corretora ou TVM, distribuidora de
TVM, empresas de leasing, companhias de seguro, capitalizao e corretoras de seguros; e 450 estatais no-
financeiras. Foram apresentados os dados de 7.811 empresas, cujos dados so consolidados no ROE de 1991.
Depois de acessados os dados, a revista os enviava respectiva empresa para eventual correo e/ou
complementao (VISO, 1992, p.10-12). A publicao de dados selecionados de balano dos bancos,
segmentado por tipo e controle, tem incio na edio de 1976, com dados referentes a 1975. Para o clculo do
ROE mdio dos setores financeiro e no-financeiro, a revista considerava as mdias das rentabilidades sub-
setoriais, ponderadas pelos respectivos patrimnios lquidos.
132

no-financeiras registraram um retorno mdio de 4,3% sobre o patrimnio lquido, contra 11,3%
das instituies financeiras, com os cinco maiores bancos privados alcanando um ROE mdio de
16,4%.
Apenas em 1986 a rentabilidade das empresas no-financeiras (grandes e mdias) foi
superior ao das instituies financeiras, e ainda assim muito pouco acima, num contexto de
adaptao do setor financeiro ao estancamento da inflao, ainda que temporrio. J em relao
aos grandes bancos privados, em nenhum ano o retorno mdio foi inferior ao registrado pelas
empresas no-financeiras, bem como pelo prprio setor financeiro (Figura 5). Mesmo em 1986,
estas instituies conseguiram manter a rentabilidade em nvel elevado, diferentemente das
instituies oficiais que conforme registrado por Viso (1987, p.353) tiveram a rentabilidade
mdia reduzida de 17,4% para 3% entre 1985 e 1986. Contribui para isso o aumento da
participao das obrigaes no-remuneradas no total de seus passivos, bem como dos ajustes
realizados para a conteno de custos sobretudo sob a forma de fechamento de agncias e
extino de postos de trabalho (Figura 7).
Se considerarmos o retorno do patrimnio dos cinco maiores bancos privados em cada
perodo (pelo critrio depsitos totais), tem-se que o conjunto destas instituies obteve um ROE
mdio de 24,3% no perodo 1981/1991, tendo alcanado o maior percentual em 1981, de 43,6%,
em meio prtica de taxas de juros reais elevadas praticadas pelos bancos, induzida pela poltica
monetria restritiva encampada pelo Banco Central e pela liberao das taxas de juros de
captao e aplicao de recursos (Figura 5). Isso possibilitou, para o conjunto de bancos
comerciais privados, um aumento real de 150% do lucro lquido total em comparao com o
exerccio contbil de 1980 (VISO, 1981, p.384; VISO, 1982, p.384). Em 1981, o ROE do
Bradesco, o maior banco privado do pas, atingiu 35,4%. J o do Ita e do Real, segundo e quinto
maiores, 30,3% e 31,3%, respectivamente, no obstante a reduo da razo
emprstimos/patrimnio lquido em relao a 1980 (Figura 11). Isso, cumpre destacar, num ano
em que o PIB caiu 4,25% (Tabela 1).
No que diz respeito aos demais indicadores de capital e risco, observa-se que no perodo
de maior instabilidade macroeconmica o conjunto de bancos comerciais privados buscou
aumentar o grau de independncia financeira, aumentando a participao do patrimnio lquido
no ativo total, que passou de 10,91% nos anos 1970 para 14,22% nos anos 1980. O crescimento
133

do patrimnio lquido em ritmo mais acelerado do que as operaes ativas significou um recuo do
grau de alavancagem do conjunto destas instituies entre as dcadas de 1970/80, tanto
considerando o ativo total, quando o ativo ajustado (Tabela 5). Os bancos reduziram a
alavancagem e aumentaram os nveis de independncia financeira, revelando sua alta capacidade
de adaptao e reao aos diferentes contextos.
Os altos investimentos em tecnologia, notadamente informtica, bem como a constituio
de holdings financeiras capitaneadas pelos bancos comerciais privados, significou um aumento
substantivo do ndice de imobilizao do capital prprio do conjunto destas instituies, que
quase dobrou entre os anos 1970/80, considerando-se as mdias de ambos os perodos. Isto,
cumpre registrar, num contexto de aumento substancial da relao entre capital prprio e capital
de terceiros destas instituies. J o ndice de exposio em moeda estrangeira dos bancos
comerciais privados no interregno considerado permaneceu sempre superior a 2. As garantias
oferecidas pelo governo contra a desvalorizao cambial, contudo, tornavam essa estratgia
altamente lucrativa para os bancos (Tabela 5).
4.2.2.4 Os bancos privados no interregno 1988/94
A partir de 1989, depois da legitimao jurdico-institucional da figura dos bancos
mltiplos
159
, os bancos comerciais privados passam a responder por parcela marginal da oferta de
crdito, com a locomotiva passando a ser assumida pelos bancos mltiplos privados, que j neste
ano respondiam por 25,8% do estoque total de emprstimos do sistema bancrio, cerca de 5,5
vezes a parcela dos bancos comerciais privados. Em 1993, respondem por nada menos que 44,3%
do total das operaes de crdito realizadas pelo sistema bancrio nacional. Isto reflete, em
verdade, a relao entre nmero de bancos mltiplos e comerciais privados a partir de 1988. J
em 1989 o nmero de bancos mltiplos privados j era bem maior do que o de bancos comerciais
privados, 108 contra 39, com a diferena se ampliando ainda mais a partir de ento (HERMANN,
2002; PAULA, 1997).
Portanto, em razo da relevncia que os bancos mltiplos privados passam a assumir a
partir das alteraes na legislao bancria de 1988, optou-se por trabalhar com os dados dos
bancos mltiplos privados a partir desse ano. Ressalva-se, ainda, que em razo da possibilidade

159
Isto porque, como se sabe, quase totalidade dos bancos mltiplos correspondia aos bancos comerciais antes de
1988, ainda que alguns poucos desses ltimos no tenham se transformado em mltiplos.
134

de alguns bancos comerciais no terem se transformado em mltiplos a partir de 1988, conjugada
s diferenas de apurao e apresentao dos balanos entre dez.1971/jun.1988 e
dez.1988/dez.1996, a comparao dos dados e indicadores entre esses interregnos, ainda que
possa ser feita, deve ser realizada com cautela ver Apndice C.
As Tabelas 6 e 7 apresentam a estrutura patrimonial dos bancos mltiplos privados no
Brasil no perodo dez.1988/jun.1994, cujas contas j consideram a estrutura do Novo Plano
Contbil das Instituies Financeiras (COSIF) de 1987. Neste interregno, a economia brasileira
passou por um processo de aprofundamento da instabilidade monetria e macroeconmica. No
bastasse o insucesso dos Planos Cruzado (1986) e Bresser (1987), no incio de 1989 seria a vez
do Plano Vero sucumbir, induzindo a um aguamento do processo inflacionrio, que depois de
ter alcanado 1.037,53% em 1988, atingiu 1.782,85% em 1989. A despeito do crescimento
econmico de 3,2% em 1989, depois da estagnao de 1988, o PIB cai abruptamente em 1990 (-
4,35%), sob efeito do Plano Collor. Apenas a partir de 1993 a economia brasileira se recupera,
mas a partir de uma base baixa e num quadro de instabilidade monetria aguda, com a inflao
atingindo 2.708% (Tabela 1).
Deste modo, a estrutura patrimonial dos bancos mltiplos privados no Brasil no intervalo
1988/94 reflete este quadro de instabilidade monetria e macroeconmica ento prevalecente,
oriundo da intensificao do processo inflacionrio. Como bem observado por Paula (1997,
p.106), a despeito da prevalncia de um comportamento geral do sistema bancrio brasileiro nos
anos 1980, pautado na apropriao dos ganhos possibilitados pela alta inflao, h importantes
mudanas no padro de comportamento dos bancos a partir da segunda metade dos anos 1980,
fruto do processo de diversificao patrimonial implementado por estas instituies, dos impactos
decorrentes dos planos de estabilizao monetria e da alterao da legislao bancria em
1988
160
que permitiu a entrada de novas instituies bancrias com o fim da carta-patente
161
,

160
Evitamos a utilizao do termo reforma bancria em razo do fato de a nova legislao ter apenas legitimado
jurdica e institucionalmente a figura dos bancos mltiplos, posto que antes deste ano os bancos comerciais j
atuavam como tal na prtica, ante o processo de conglomerao financeira ocorrido no Brasil notadamente na
dcada de 1970. A alterao da legislao bancria foi amparada pela Resoluo CMN n. 1.524. Sobre este
assunto, ver Abdulmacih (2000).
161
O nmero de bancos passa de 106 em 1988 para 179 em 1989, atingindo 243 em 1993. Este crescimento,
ademais, condicionou o processo de desconcentrao bancria a partir de 1989. Paula (1997, p.126-27) mostra
que a participao dos 15 maiores bancos privados no total dos depsitos e dos emprstimos do sistema bancrio
privado caiu de 80,6% e 73,3% para 66,9% e 60,9% entre 1988 e 1993, respectivamente.
135

do aprofundamento e da generalizao da automao bancria a partir do Plano Cruzado
(1986)
162
, entre outros fatores.
Do lado esquerdo do balano do conjunto dos bancos mltiplos privados no Brasil no
interregno dez.1988/jun.1994, chama a ateno o aumento da participao das operaes de
crdito e arrendamento mercantil no ativo total destas instituies entre 1988/89, de 34,95% para
44,98%, sob impulso do crescimento econmico registrado em 1989, da nova tentativa de
estabilizao monetria com o Plano Vero e das taxas de juros bancrias elevadas prevalecentes
naquele ano, ante o contingenciamento do crdito aplicado pelo governo para conter o surto de
consumo que, esperava-se, decorreria da reforma monetria e da estabilizao dos preos. Nesta
ocasio, os bancos mostraram mais uma vez a capacidade de driblar as restries impostas pela
autoridade monetria, de sorte a manter seus nveis elevados de rentabilidade.
A prtica de juros reais elevados durante o ano de 1989, associada ao insucesso da nova
tentativa de estabilizao monetria, ademais, fez a participao dos ttulos pblicos no ativo total
atingir 40,81%, contra 17,06% no ano anterior, mas agora no em detrimento das operaes de
crdito, mas dos ttulos privados. Esta estratgia rendeu ao conjunto de bancos mltiplos privados
o maior ROE do interregno 1988/94, de 20,79%
163
. Considerando os cinco maiores bancos
privados, o retorno do patrimnio atingiu a excepcional marca de 31,6%, superada apenas em
1981 (Figura 5). Lucraram, pois, tanto com operaes de crdito, quanto com aplicaes em
ttulos pblicos.
No obstante, com o fracasso do Plano Vero, o recrudescimento da inflao e os efeitos
recessivos do Plano Collor provocados pelo sequestro dos ativos financeiros , a participao
das operaes de crdito e arrendamento mercantil cai para 40% em 1990 do ativo total do
conjunto de bancos privados. Em funo da reteno de cerca de 80% das aplicaes financeiras
pelo Banco Central e da queda da dvida pblica, observou-se uma diminuio substancial da
participao dos ttulos pblicos no ativo total destas instituies, que passou de 40,81% em 1989
para apenas 5,90% em 1990. Neste intervalo, ocorre um recuo de 7,2% do ativo do crdito

162
No caso do banco Bradesco, conforme mostra Paula (1997, p.131), o percentual de agncias automatizadas passa
de 0,3% em 1981, para 92,6% em 1989, sendo que entre 1985 e 1987, envolvendo o ano do Cruzado, sobe de
31,2% para 58,9%.
163
De acordo com Fundap (1993, p.33): [...] a poltica de taxas de juros reais elevados, que j vinha sendo
praticada desde o segundo semestre de 88 e, principalmente, aps o Plano Vero, permitiu aos bancos
mltiplos privados auferirem grandes lucros com o financiamento da dvida pblica. [...]
136

normal, seguido de uma elevao do crdito em atraso (Tabelas 5, 6 e 8), em compasso com o
aumento substancial dos depsitos compulsrios, que atingem 28,76% e 26,5% do ativo total do
conjunto destas instituies em dez.1990 e jun.1991, reflexo das medidas tomadas nos Planos
Collor I e II. Depois disso, em nenhum momento adiante, considerando o restante do perodo de
alta inflao, a participao das operaes de crdito retorna ao nvel de 1989.
O crdito volta mesmo a ocupar uma importncia crescente no balano do conjunto de
bancos privados a partir do segundo semestre de 1993, embora j a partir de 1992 os grandes
bancos privados j tenham iniciado uma poltica deliberada de expanso dos emprstimos
(CARVALHO e OLIVEIRA, 2002). Conforme registra Carvalho (2005), a retomada do crdito a
partir de 1992/1993 tambm decorreu do ambiente de maior otimismo gerado pela retomada dos
fluxos internacionais de capitais e pelas perspectivas de retomada do crescimento econmico, o
que de fato aconteceu em 1993. Deve-se considerar, ademais, o baixo patamar atingido pelo
crdito do SFN em 1990/1991, em razo do forte aperto de liquidez e das incertezas geradas pelo
sequestro e congelamento dos ativos financeiros no mbito do Plano Collor. Ademais, os bancos,
com base nas tentativas anteriores de estabilizao, j se preparavam para outra iniciativa dessa
natureza a partir de 1992. No por acaso, afirma Gazeta Mercantil (1994, p.444):
O sistema financeiro viveu os ltimos anos com os ps em duas canoas: aproveitava a
inflao elevada e os juros altos para multiplicar seus ganhos, enquanto se preparava
para a esperada estabilizao da economia.
Os bancos desenvolveram uma espcie de vida dupla. Os juros altos inspiravam a busca
de lucro com as operaes com ttulos pblicos, administrao de fundos e
aproveitamento de qualquer recurso em trnsito, como os depsitos vista dos clientes,
que resultam no chamado floating.
Mas no perdiam de vista a perspectiva de uma futura estabilizao da economia, que
traria repercusses profundas em sua receita. Os bancos tiveram vrias indicaes de
como seria essa nova vida, nos planos Cruzado e Collor.
[...] Os bancos se prepararam para ficar em uma canoa s. [...]
A postura patrimonial flexvel assumida por grande parte destas instituies na maior
parte dos anos 1980 e incio dos 1990 constituiu fator fundamental para sua adaptao rpida e
eficiente aos diferentes contextos macroeconmicos, incluindo o ambiente de baixa inflao. No
h dvidas de que a estruturao de posies lquidas e rentveis foi possibilitada pela poltica
econmica orientada para o saneamento dos grandes grupos privados ao longo dos anos 1980,
diante dos prejuzos potenciais causados pela instabilidade monetria e macroeconmica, bem
como pela prtica de juros elevados na maior parte do perodo sob o arcabouo institucional da
moeda indexada, que contribuiu para manter a atratividade dos haveres no-monetrios (sob a
137

forma de quase-moedas) e, assim, evitar a substituio da moeda nacional (BELLUZZO e
ALMEIDA, 2002; CARVALHO, 2005).
A participao dos ttulos pblicos no balano dos bancos, por sua vez, manteve-se em
patamar bem abaixo ao registrado em 1989, sob influncia das perdas e incertezas provocadas
pelo sequestro dos haveres financeiros em 1990. Depois de atingir o mnimo de 1,05% do ativo
total dos bancos privados em dez.1991, estas operaes alcanam 13,02% em dez.1992 para
recuar novamente at o fim do interregno considerado. De outro lado, a participao dos ttulos
privados, depois de ter atingido 30,71% em dez.1988, passou a responder por parcela tmida do
ativo total a partir de 1989, ainda que superior participao dos ttulos pblicos em alguns
perodos. Deve-se destacar, ainda, o aumento da participao das operaes cambiais a partir de
jun.1992, na esteira da retomada dos fluxos internacionais de capitais. Neste perodo, tais
operaes atingiram 18,76% do ativo total do conjunto destas instituies, permanecendo em
patamar elevado desde ento, embora inferior ao atingido em jun.1992. O ativo permanente
permaneceu respondendo por cerca de 12,6%, em mdia, do total dos direitos do conjunto dos
bancos mltiplos privados no Brasil, o que revela os investimentos realizados por estas
instituies em tecnologia para viabilizar a obteno de lucros mesmo sob contexto de
instabilidade monetria (Tabela 6).
Do lado das obrigaes, observa-se uma participao cadente dos depsitos vista
(moeda escritural) no passivo total do conjunto de bancos mltiplos privados no interregno
dez.1988/jun.1994, bem como uma participao crescente dos depsitos a prazo, com rendimento
dirio atrelado taxa over, que aumentam de 9,59% em dez.1988 para 27,31% em jun.1994.
Depois de carem de 45,95% para 19,58% do passivo total entre dez.1988 e dez.1989, sob o
impacto das perdas provocadas pelo Plano Vero, os depsitos de poupana passam a ocupar uma
participao mdia de 10% entre dez.1990 e jun.1994. Chama ateno, ademais, a mudana da
participao das obrigaes externas de curto e de mdio e longo prazo no total das obrigaes
destas instituies a partir de jun.1992 (Tabela 7). As primeiras passam a responder por parcela
preponderante, diferentemente do registrado ao longo do perodo dez.1988/dez.1991, o que
reflete ao menos em parte a mudana de perfil do fluxo internacional de capitais a partir de 1992
(Tabela 7). Finalmente, destaca-se a expressiva participao das operaes especiais em 1990/91
no total das obrigaes dos bancos privados, decorrente do bloqueio da liquidez de 1990 (Plano
138

Collor 1) recursos que depois foram devolvidos sob a forma de Depsitos Especiais
Remunerados (DER).
A partir de jun.1992, ocorre uma clara e substantiva mudana do patamar da participao
das operaes cambiais no passivo total do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil,
atingindo 14,54%, contra apenas 1,66% em dez.1991. Entre jun.1992/dez.1994, as obrigaes
externas mais as operaes cambiais passam, juntas, a responder por 29,5% do passivo total, em
mdia, contra 16,46% no interregno dez.1988/dez.1991 (Tabela 7). Isto evidencia o impacto da
retomada dos fluxos internacionais de capitais sobre a estrutura das obrigaes dos bancos
privados. Tal estratgia contribuiu para os altos nveis de rentabilidade do patrimnio alcanados
pelos grandes bancos privados no Brasil, ante o elevado diferencial de taxa de juros interna e
externa (Figura 12).
Finalmente, a Tabela 8 apresenta um conjunto selecionado de indicadores, agora
considerando os bancos mltiplos privados e o interregno dez.1988/jun.1994. Conforme discutido
no captulo 1, os bancos tomam suas decises de balano numa economia empresarial, sujeita a
incerteza e, por isso, a permanentes oscilaes da demanda efetiva. As decises estratgicas de
balano destas instituies so baseadas em suas expectativas de retorno, influenciadas pelo nvel
geral de expectativas prevalecente. O interregno ora considerado foi marcado por alta incerteza,
ante o quadro de instabilidade monetria crnica e a insegurana provocada pelo Plano Collor,
mas tambm por perspectivas dos atores econmicos, incluindo os bancos, em relao
implementao de um novo plano de estabilizao monetria, j a partir de meados 1992.
O ndice emprstimos depsitos, que subiu de 0,53 para 1,17 entre dez.1988 e dez.1990,
passou a recuar a partir de jun.1991. J em 1990 os bancos reduziram sua exposio em
operaes de crdito e arrendamento mercantil, cuja participao passou de 45% para 40% do
ativo total. De modo que o ndice emprstimos/depsitos apenas no caiu em 1990 porque a
participao dos depsitos foi reduzida de forma ainda mais abrupta, passando de 38,3% para
32,1% do passivo total do conjunto dos bancos mltiplos privados. O ndice volta a aumentar,
ainda que timidamente, apenas a partir do segundo semestre de 1992, em razo dos motivos j
explicitados. O menor grau de preferncia pela liquidez dos bancos se refletiu, inclusive, em
termos de aumento do nvel de alavancagem sobre o ativo ajustado a partir de 1992 (Tabela 8).
139

Interessante notar que em 1989, no obstante a forte expanso do ndice
emprstimos/depsitos, observou-se uma reduo da alavancagem sobre o ativo ajustado, ante a
expanso mais acelerada do patrimnio lquido destas instituies. Por isso, inclusive, que o
mesmo movimento no ocorreu com o ndice de alavancagem sobre o ativo total (no ajustado).
Neste sentido, os indicadores da Tabela 8 revelam, de maneira geral, o comportamento ativo dos
bancos na gesto de suas aplicaes e obrigaes, considerando o perodo de intensas oscilaes
dos preos-chave da economia. Num curto espao de tempo, o conjunto dos bancos privados
adotou posturas arrojadas entre dez.1988/dez.1989 e jun.1992/jun.1994 e conservadoras
dez.1990/dez.1991 , sempre em busca das melhores alternativas de alocao de recursos e
emisso de dvidas. No mais, porm no menos importante, vale notar a tendncia crescente do
ndice de exposio em moeda estrangeira no perodo, reflexo da retomada dos fluxos
internacionais de capitais ocorrida a partir do incio da dcada de 1990, que pode ser aferida pelo
aumento do nvel de reservas internacionais, que passou de US$ 9,97 bilhes em 1990 para US$
38,81 bilhes em 1994 o que contribuiu, cumpre frisar, decisivamente para o fim da alta
inflao (Tabela 1).
Os ndices de solvncia e liquidez, por seu turno, permaneceram em patamar confortvel
durante todo o interregno, ainda que com pioras relativas em alguns anos em relao mdia,
destacadamente em 1990.
Depois da forte expanso do crdito em 1989, sobreveio o sequestro dos haveres
financeiros e uma grave crise de liquidez, especialmente no primeiro semestre de 1990, o que
reorientou a poltica estratgica de balano dos bancos em direo a uma estrutura patrimonial
com maior grau de liquidez. Os bancos privados novamente demonstraram sua capacidade de
reao s iniciativas do governo para estancar o processo inflacionrio. Em 1990, embora tenham
reduzido as operaes de crdito em razo dos impactos recessivos provocados pelo plano de
estabilizao, ajustaram-se rapidamente nova realidade, mediante cobrana de tarifas por
servios prestados aos clientes, reduo e/ou supresso de agncias e postos de servios
deficitrios e desfazendo-se de ativos no-lucrativos, como ativos irrecuperveis utilizados nos
processos de venda das empresas estatais.
Os ndices de rentabilidade dos bancos e demais instituies financeiras em 1990,
contudo, devem ser interpretados com certa cautela, pois os demonstrativos financeiros foram
140

corrigidos com base na BTN (que captou apenas metade da inflao registrada no perodo, o que
deprimiu o valor do patrimnio lquido dos bancos, tornando a rentabilidade elevada). Os grandes
bancos privados no Brasil apresentaram nveis de rentabilidade superiores a 10%, bem maior do
que o registrado nas empresas no-financeiras (VISO, 1992, p.234) Figuras 5 e 11. Para o
conjunto de bancos privados, o ROE ficou em 10,9%, segundo os dados publicados no Boletim
do Banco Central (Tabela 8).
Em 1991, a despeito das iniciativas do Plano Collor 1, com destaque a extino do
overnight e reduo dos negcios com ttulos pblicos, a rentabilidade dos bancos privados
permaneceu superior aos das empresas no-financeiras (Figuras 5 e 11). Todavia, a retrao da
atividade econmica em 1992 (-0,47%) e o aguamento do processo inflacionrio em 1993, com
a inflao atingindo 2.708%, que inclusive operou no sentido de reduzir abruptamente a taxa de
juros real ex-post deflacionada pelo IGP-DI, implicaram uma revero dos nveis de rentabilidade
do conjunto destas instituies nas posies de dez.1992 e dez.1993 (Tabela 8). Neste interregno,
contudo, os grandes bancos privados no Brasil continuaram tendo sucesso na preservao de seus
nveis mdios elevados de retorno do patrimnio, conforme se pode observar na Figuras 5 e 11.
Nveis de rentabilidade que, cumpre registrar, continuaram superando os alcanados pela maior
parte dos demais setores de atividade da economia brasileira (Figura 12)
164
, em compasso com os
resultados obtidos por Vieira (1998, p.199) para o interregno 1990/95
165
- tambm calculados a
partir dos dados publicados na Revista Balano Anual da Gazeta Mercantil.
4.2.3 Balano geral do comportamento dos bancos no interregno dez.1971/jun.1994
Os dados analisados mostram, de maneira geral, que os bancos privados no Brasil
obtiveram sucesso no que compreende manuteno dos nveis elevados de rentabilidade nos

164
Pesquisa feita pelo autor nos peridicos Gazeta Mercantil balano anual e Viso revelou que em todos os anos
de alta inflao, o sistema bancrio ganhou posio de destaque entre as anlises setoriais de Viso e Gazeta
Mercantil, ante os nveis elevados de rentabilidade obtidos pelo setor financeiro, em particular os bancos,
diferentemente da maioria das empresas do setor produtivo. Depois do registro dos altos nveis de rentabilidade
durante toda a dcada de 1980, afirmou Viso (1989, p.248): Parece clich, redundncia ou falta de
imaginao, mas no h como escapar de figuras repetidas, at desgastadas, quando se fala no desempenho do
setor financeiro. Invariavelmente h ganhos a registrar, no importa se a economia vai bem ou vai mal, se o
PIB cresce ou diminui, se a inflao de dois ou quatro dgitos. [...]
165
Vieira (1998, p.120-21) considerou, ainda, apenas as 500 maiores companhias privadas do setor produtivo por
patrimnio lquido, de um lado, e os grandes bancos privados, de outro. Tambm constatou a maior
rentabilidade do patrimnio do setor bancrio privado vis--vis o setor no financeiro em todos os seis anos
considerados. Em 1990, 1991, 1992, 1993 e 1994, o ROE do conjunto de grandes empresas privadas no
financeiras foi de 3,7%, -2,3%, 0,8%, 3,4% e 10,4%, contra 14,6%, 9,1%, 11,5%, 15,8% e 15,5% do conjunto de
grandes bancos privados considerados, respectivamente.
141

anos 1970/80 e incio da dcada de 1990, ou seja, em contexto de alto e baixo crescimento, de
moderada e alta inflao. Pode-se afirmar, contudo, que os ganhos obtidos nos anos 1970
estavam fundados nas operaes de crdito ao setor privado, diferentemente do padro de
rentabilidade prevalecente nos anos 1980 e incio dos 1990, o que pode ser atestado pela maior
participao dos emprstimos no ativo total destas instituies no primeiro perodo em
comparao com os subsequentes. Pode-se sustentar, pois, que com o aguamento da
instabilidade monetria e macroeconmica, processa-se uma crescente desarticulao entre os
interesses dos bancos e dos setores dinmicos da produo.
Com isso se quer afirmar que a preservao dos elevados nveis de rentabilidade dos
bancos no Brasil exigiu de forma progressiva, sob ambiente de forte instabilidade, a troca do
financiamento do setor privado no-financeiro pelo setor pblico, o que alterou o padro geral de
rentabilidade destas instituies entre os anos de moderada e alta inflao. Antes fundado nas
operaes de crdito ao setor privado, a partir do fim dos anos 1970 e incio dos anos 1980, o
padro de rentabilidade dos bancos passa a ser pautado, de forma progressiva, na ciranda
financeira, na arbitragem entre o dinheiro velho e o dinheiro indexado. Isso explica a disparidade
entre os nveis de rentabilidade apresentados pelos bancos vis--vis s empresas do setor
produtivo. Disparidade esta, cumpre salientar, provocada pela poltica de ajustamento realizada
pelo setor pblico nos anos 1980, num contexto de existncia de ativos financeiros com garantia
de rentabilidade e liquidez. Entre as dcadas de 1970/80, observa-se uma clara reduo do nvel
de alavancagem do conjunto dos bancos privados, revelando o maior desejo destas instituies
por flexibilidade. As grandes instituies bancrias privadas operavam com nveis de
alavancagem ainda menores, conseguindo, mesmo assim, a obteno de elevados nveis de
retorno do patrimnio (Figura 11).
As rpidas e vultosas mudanas registradas na composio da estrutura patrimonial dos
bancos privados nos anos 1980 e incio dos 1990 revelam que a opo por flexibilidade por parte
destas instituies foi fundamental para seu processo de ajustamento ao ambiente de alta inflao.
Com as operaes ativas centradas no curto prazo e dispondo de alto grau de liquidez, os bancos
conseguiam no apenas se adaptar rapidamente s reverses abruptas dos negcios, mas tambm
obter altos nveis de rentabilidade. Uma queda de 57,56% para 42,21% da participao das
operaes de crdito no ativo total do conjunto de bancos comerciais privados entre
dez.1986/dez.1987, tal como registrado na Tabela 2, por exemplo, apenas se mostra possvel num
142

quadro de concentrao das operaes no curto prazo. A institucionalidade da moeda indexada
permitiu aos bancos (e grandes grupos empresariais, diga-se de passagem) a consolidao de uma
estrutura patrimonial lquida e rentvel, capaz de acomodar os riscos e as oportunidades
provenientes de um ambiente de alta inflao, marcado pela elevada incerteza.
Destarte, os altos ganhos obtidos pelos bancos nos anos 1980, com exceo de episdios
passageiros, se do de forma cada vez mais independente do financiamento do consumo e da
produo, ficando cada vez mais circunscritos ciranda financeira. A crise do Estado brasileiro e
a instabilidade monetria prevalecentes nos anos 1980 e incio dos 1990 conformaram um setor
bancrio cada vez mais orientado para a esfera de valorizao da riqueza financeira, pautada na
fragilizao fiscal do setor pblico, em linha com as teses sustentadas por Tavares (1978a), Zini
Jr. (1982) e Toneto Jr. (1992). Mediante a operao ativa na ciranda financeira, os bancos
privados no Brasil conseguiram obter nveis de rentabilidade bem superiores aos registrados pelo
setor produtivo (Figuras 5 e 12). No foram observados, ademais, grandes sobressaltos no que diz
respeito solvncia do sistema bancrio no perodo. O conjunto do sistema financeiro passou
pelos anos 1980 praticamente ileso ao quadro de instabilidade crnica, ante as possibilidades de
ganhos oferecidas pela moeda indexada em contexto de alta inflao. O processo de liquidao
dos bancos Auxiliar, Comind e Maisonnave
166
em 1985 foi insuficiente para abalar a solidez do
setor bancrio, at porque as prticas irregulares e crditos podres em carteira incorridas por estas
instituies j eram conhecidas desde o incio daquele ano. No menos importante, a crise de
inadimplncia verificada aps o fracasso do Plano Cruzado, em 1987, no foi suficiente para
abalar o sistema, muito menos os grandes bancos privados, posto que s perdas com o crdito
seguiu-se a retomada dos altos ganhos inflacionrios.
Portanto, entendemos ser correto o entendimento de Paula (1997) de que os nveis
elevados de rentabilidade obtidos pelos bancos privados no Brasil em contexto de alta inflao
decorreram de duas ordens de fatores, a saber: de um lado, do arranjo institucional da moeda
indexada, que permitiu aos bancos a consolidao de uma estrutura patrimonial ao mesmo tempo
lquida e rentvel; e, de outro, da dinmica microeconmica destas instituies, objetivada a
partir de uma postura ativa em relao ao quadro de instabilidade monetria e macroeconmica

166
Para Assis (1986), que realizou um dos poucos trabalhos sobre o processo de insolvncia de alguns bancos em
1985, o Comind e o Auxiliar foram fortemente afetados pela inadimplncia dos estaleiros do Rio de Janeiro
avalizados pela Superintendncia Nacional de Marinha Marcante (Sunamam). O Maisonnave, por sua vez, foi
afetado pelos impactos que decorreram da interveno no Sul Brasileiro e Habitasul.
143

aguda, notadamente sob a forma de altos investimentos em tecnologia (automao bancria), de
implementao de inovaes financeiras, capazes de acomodar a crescente demanda do pblico
por quase-moedas, e de diversificao da atividade, no apenas para o setor financeiro, mas
tambm para os setores no-financeiros. Nos anos 1980, contudo, a alta capacidade de gerao de
resultados dos bancos privados se processou a partir de um baixo grau de exposio em
operaes de emprstimos. O aumento do crdito se deu apenas em conjunturas isoladas e
particulares, revelando a elevada capacidade de reao dessas instituies a diferentes contextos
macroeconmicos a recompensa do alto grau de preferncia pela liquidez assumido pelos
bancos nesse perodo.
No ambiente de alta inflao, a consolidao de uma estrutura patrimonial ancorada em
ativos lquidos e de curto termo de maturao no significava a abdicao de elevada
rentabilidade, ante a existncia de ativos financeiros anmalos no mercado condio que
possibilitava a essas instituies a conformao de um sistema altamente sofisticado de
apropriao dos ganhos inflacionrios.
Pode-se afirmar, pois, que o comportamento dos bancos no Brasil em contexto de alta
inflao concorreu no sentido de atrofiar a interconexo entre os circuitos industrial e financeiro,
sem que isso implicasse modulaes substantivas em seus nveis de rentabilidade, ante a
existncia de uma institucionalidade que permitiu a estruturao de um estrato de valorizao da
riqueza, patrocinado pelo Estado, que viabilizou a obteno de ganhos elevados pelos bancos e
pelos grandes grupos privados. Carvalho, Studart e Alves Jr. (2002, p.32) sintetizam o padro de
rentabilidade dos bancos no Brasil em contexto de alta inflao:
Ao operar como intermedirios, os bancos adquiriam ttulos pblicos, com prazos de
semanas ou de meses, os quais revendiam ao pblico, por um dia, mediante
compromisso de recompra a preo definido. Para minimizar o risco de o custo dirio de
financiamento superar a rentabilidade dos ttulos, o BCB assegurava financiamento
dirio (zeragem automtica) aos bancos, bem como a eventual recompra dos papis e
sua substituio por outros, caso as expectativas de juros se alterassem de forma
imprevista. A poltica monetria manteve para os bancos, ao longo desses anos, a
alternativa rentvel e segura de concentrar-se na intermediao de ttulos da dvida
pblica.
Embora o contexto de instabilidade tenha influenciado decisivamente o comportamento
dos bancos na dcada de 1980 e incio da de 1990, induzindo estas instituies a assumirem um
alto grau de preferncia por liquidez, no h como desconsiderar o fato de que este
comportamento, por seu turno, contribuiu para o desempenho macroeconmico acanhado
144

observado neste intervalo (Tabela 1). A crescente opo por flexibilidade pelos bancos no Brasil
ao longo dos anos 1980 concorreu na direo de reprimir as decises de gasto dos agentes, o que
implicou um conjunto de impactos negativos sobre o comportamento das variveis fundamentais
do sistema.

145

Tabela 1: Indicadores macroeconmicos selecionados (1968/1994)

FONTE: Ipeadata. Elaborao do autor.
146

Tabela 2: Contas selecionadas do ativo dos bancos privados no Brasil (dez.1971/jun.1988)

FONTE: Boletim do Banco Central - Tabelas A1, A2 e A3. Elaborao do autor.
147

Tabela 3: Contas selecionadas do passivo dos bancos privados no Brasil (dez.1971/jun.1988)

148

Tabela 4: Receitas inflacionrias dos bancos no Brasil (1990-1995)

FONTE: IBGE (1997). Deflator: IGP-DI, mdia anual. Elaborao do autor.
149

Tabela 5: Indicadores selecionados dos bancos privados no Brasil (dez.1971/jun.1988)

FONTE: Boletim do Banco Central (nov.1982, out.1984, out.1986 e nov.1988). Elaborao do autor.
150

Tabela 6: Contas selecionadas do ativo dos bancos privados no Brasil (dez.1988/jun.1994)

151

Tabela 7: Contas selecionadas do passivo dos bancos privados no Brasil (dez.1988/jun.1994)

152

Tabela 8: Indicadores selecionados dos bancos privados no Brasil (dez.1988/jun.1994)

FONTE: Boletim do Banco Central (set.1994, dez.1997 e mar.1998). Elaborao do autor.

153

Figura 1: Inflao no Brasil, IGP-DI acumulado nos ltimos 12 meses (jan.1945-dez.1969)

Figura 2: Participao dos haveres monetrios e no-monetrios no total de haveres financeiros
no Brasil (1950-1993)
154

Figura 3: Inflao no Brasil, IGP-DI acumulado nos ltimos 12 meses (jan.1970/dez.1985)

Figura 4: ndice real do crdito ao setor privado no Brasil: jan.1970 a jun.1994 (jan. 1980 = 100)
FONTE: Ipeadata. Deflator: IGP-DI. Elaborao do autor.
155

Figura 5: ROE empresas, instituies financeiras e bancos privados no Brasil (1975/1991)
FONTE: Viso (1976 a 1992).

156

Figura 6: Imposto inflacionrio e transferncias inflacionrias para os bancos comerciais no
Brasil (1950-92)
FONTE: Cysne (1994, p.124). Elaborao do autor.

Figura 7: Dimenso do sistema bancrio privado no Brasil: nmero de agncias bancrias
(1968/88)
FONTE: Paula (1997, p.169). Elaborao do autor.

157

Figura 8: Composio das receitas de intermediao financeira dos seis maiores bancos privados
no Brasil, em % (1993)
FONTE: Cysne e Costa (1997, p.339). Elaborao do autor. Notas: Os dados se referem ao conjunto dos bancos
Bamerindus, BCN, Bradesco, Ita, Real e Unibanco. Os ganhos inflacionrios se referem aos ganhos com passivos
sem encargos menos as perdas com ativos no-remunerados.

Figura 9: Participao das instituies financeiras no PIB
FONTE: IBGE apud Ipeadata. Nota: Entre 1970 e 1989, valor adicionado dos servios de intermediao financeira
medido ao custo de fatores, em percentagem do PIB; de 1990 a 1993, valor adicionado dos servios de intermediao
financeira medido a preos bsicos, em percentagem do PIB.

158

Figura 10: ndice real das operaes de crdito dos bancos privados no Brasil (1975-1991)
FONTE: Para o conjunto de bancos privados, Boletim do Banco Central (nov.1982, out.1984, out.1986 e nov.1988); para os cinco maiores privados, Bradesco e
Ita, Viso (1976 a 1992). Notas: O deflator utilizado foi o IGP-DI; a posio de 1988 do conjunto de bancos privados se refere a jun.1988; no caso dos 5 maiores
privados, a posio de dez.1988 contempla, em sua maior parte, os bancos privados, com apenas 7 instituies (incluindo Bradesco e Ita) figurando como bancos
mltiplos a partir de 1989, os dados dos cinco maiores bancos privados correspondem aos bancos mltiplos.

159

Figura 11: ROE e alavancagem dos cinco maiores bancos privados no Brasil (1980/1991)
160

Figura 11 (continuao): ROE e alavancagem dos cinco maiores bancos privados no Brasil
(1980/1991)
FONTE: Viso (1981 a 1992). Nota: Entre 1980 e 1987, bancos comerciais privados; em 1988, dos 70 bancos
privados considerados, sete se afiguravam como bancos mltiplos (Bradesco, Ita, Sudameris, Bozano Simonsen,
BMC, Banorte e Mercantil de Pernambuco); a partir de 1989, bancos mltiplos privados.

Figura 12: ROE bancos privados versus setor produtivo (1990/1993)
FONTE: Balano Anual Gazeta Mercantil (Tabela A26). Elaborao do autor.

161

4.3 Os limites da estabilidade monetria no Brasil: instabilidade macroeconmica,
indexao financeira e opo por flexibilidade
167

Conforme discutido no item 4.1, a indexao dos contratos inflao passada ou a um
indexador que oferea proteo contra a corroso do poder de compra ocasionado pela acelerao
dos preos funcionou como uma espcie de muleta para a disfuno da moeda de curso forado
como unidade de conta e reserva de valor. No obstante, seu uso generalizado, alm de acelerar a
inflao, pavimentou o caminho para a constituio da chamada moeda indexada, que
intensificou o processo inflacionrio e aguou o desejo por flexibilidade dos possuidores de
riqueza, em particular dos bancos.
Diante do quadro de instabilidade monetria crnica, e contanto com as lies dos erros e
acertos dos diversos planos de estabilizao no Brasil ao longo da segunda metade dos anos 1980
e do incio dos 1990, a retomada dos fluxos internacionais de capitais a partir do comeo da
dcada de 1990 abriu a possibilidade para a implementao de um plano de estabilizao
ancorado na taxa de cmbio. Conforme se pode observar na Tabela 9, as reservas internacionais
do Brasil sobem de US$ 9,41 bilhes em 1991 para US$ 23,75 bilhes em 1992, atingindo US$
32,21 bilhes e US$ 38,81 bilhes em 1993 e 1994, respectivamente. Por isso, ao comparar o
Plano Real com as tentativas anteriores de estabilizao monetria, afirma Kregel (1999, p.151):
O Plano Real foi, sob muitos aspectos, semelhante aos planos de reforma anteriores,
incluindo-se a eliminao da indexao de salrios e preos como principal componente,
com a taxa de cmbio nominal como ncora para a estabilidade dos preos. E as taxas de
juros continuaram a ser o principal instrumento de poltica econmica. O que mudou foi
que o Plano Real foi introduzido no novo mundo ps-Brady dos fluxos de capital
restabelecidos e a mitologia dos retornos excessivos nos mercados emergentes. [...]
A retomada dos fluxos internacionais de capitais voluntrios para os pases da periferia
latino-americana no incio dos anos 1990, e para a economia brasileira em particular, respondeu
fundamentalmente a quatro fatores mutuamente interligados e que se autorreforaram, a saber: 1)
abundante liquidez nos mercados financeiros internacionais, num contexto de diversificao
global de portflio notadamente dos investidores institucionais dos pases centrais e de deflao
mobiliria e imobiliria ocorrida nos pases desenvolvidos entre o final dos anos 1980 e incio

167
A bibliografia sobre o Plano Real bastante extensa. Procuramos, aqui, to-somente destacar os pontos que
consideramos relevantes para a discusso da permanncia da indexao financeira, ou seja, dos ttulos pblicos
atrelados taxa de juros de um dia, mesmo sob contexto de estabilidade de preos. Sobre o Plano Real em si,
alm dos diversos livros de economia brasileira, ver ANDIMA (1994; 1995), Franco (1995), Sayad (1995/96),
Arida (1999), Bacha (1995), Carvalho (1996a) e Banco Central (1994).
162

dos 1990; 2) renegociao e securitizao da dvida externa dos pases latino-americanos, na
esteira do Plano Brady; 3) oportunidades de lucro decorrentes da prtica de taxas de juros
internas elevadas vis--vis s prevalecentes nos pases centrais e das perspectivas de apreciao
cambial induzida pela implementao do esperado plano de estabilizao monetria e de
valorizao dos ativos mobilirios
168
, bem como do processo de privatizao de empresas de
diversos setores; e 4) abertura do sistema financeiro ao capital estrangeiro, em termos de
investimentos de portflio, ingresso de instituies no SFN
169
e de acesso, por parte dos
residentes, s novas modalidades de captao no mercado internacional (securities). Logo, o
referido processo foi determinado por fatores de repulso (pases centrais) e atrao (pases da
periferia) de capital internacional, com a prevalncia dos primeiros em relao aos segundos.
Freitas e Prates (2001) e Cintra (1998; 2003) salientam que os organismos multilaterais,
notadamente Banco Mundial e FMI, sustentavam que a abertura dos sistemas financeiros
domsticos dos pases da periferia ao capital estrangeiro teria o efeito de aprofund-los e, assim,
torn-los mais slidos. Todavia, a experincia desses pases, especialmente os latino-
americanos
170
, alm de refutar esta hiptese, revelou que a abertura financeira, quando articulada
com polticas cmbio valorizado e dficits recorrentes em transaes correntes do balano de
pagamentos, aumentou o grau de vulnerabilidade externa dessas economias, ao invs de reduzi-
lo. Pouco contribuiu, assim, para o financiamento do desenvolvimento, ante as oscilaes
abruptas e autorreferenciadas s quais os fluxos de capitais se acham sujeitos
171
. No obstante, a
retomada do ingresso de capitais externos voluntrios no incio dos anos 1990 constituiu

168
O anexo IV Resoluo n.1.289 de 1987, criado em 1991, por exemplo, implicou maior grau de abertura
entrada de investimentos estrangeiros no mercado acionrio. Para uma anlise mais pormenorizada do processo
de abertura financeira da economia brasileira, ver Freitas e Prates (2001). Sobre as economias latino-americanas,
ver Cintra (1998).
169
No caso brasileiro, em particular, o ingresso de instituies estrangeiras no SFN ocorre com forte intensidade a
partir de 1995, na esteira da fragilizao do setor aps o Plano Real, viabilizada pela Exposio de Motivos
n.311, ante a no votao pelo Congresso da lei normativa relacionada ao tema.
170
Em contraposio experincia asitica de desenvolvimento.
171
No caso brasileiro, o processo de abertura, num contexto de juros altos e cmbio baixo, promoveu o que Cintra
(1999) oportunamente denominou de dependncia sem desenvolvimento. Ademais, o processo de
liberalizao e desregulamentao financeira das economias latino-americanas nos anos 1990 implicou um
efeito-substituio entre poupana interna e externa, sem impactos significativos em termos de ampliao do
investimento agregado, alm de pouco contribuir para a ampliao do crdito, notadamente do segmento de
longo prazo (CINTRA, 1998, p.62).
163

elemento decisivo para o sucesso dos planos de estabilizao monetria na regio, incluindo o
caso brasileiro
172
.
Particularmente em relao ao Plano Real, a despeito das trs etapas
173
envolvidas em sua
implementao, pode-se afirmar que a principal engenhosidade de seus formuladores consistiu
em superindexar a economia a partir da insero de um novo indexador, a Unidade Real de Valor
(URV), que cumpriu a funo de unidade de conta por quatro meses, entre maio e junho de 1994,
de modo a alinhar os preos relativos da economia
174
e, assim, minimizar as presses sobre os
preos decorrentes do conflito distributivo que tipicamente sucede o estancamento do processo
inflacionrio. Adicionalmente, esta iniciativa procurou deliberadamente fazer o pblico se
adaptar com uma unidade de conta estvel ao longo do tempo. Procedida a superindexao da
economia, operou-se a transformao do indexador em moeda de curso forado, o Real, que
passou a ser emitido a partir de primeiro dia de julho de 1994. O que antes custava 1 URV, que
encerrou junho cotada a CR$ 2.750 (cruzeiros reais), passou a custar R$ 1 (um Real).
Em linha com a experincia do Plano Cruzado, em 1986, a reforma monetria e o sucesso
inicial no plano no combate inflao produziram um aumento substancial do consumo
agregado. Este movimento teria de ser acomodado mediante o aumento das importaes, de
modo a viabilizar a elevao da oferta agregada, o que de fato aconteceu. Mas isto, por seu turno,
no poderia provocar uma desvalorizao da taxa de cmbio, a ncora nominal do plano de
estabilizao: uma excessiva depreciao cambial produziria aumento de preos, ao tornar os
produtos importados mais caros, o que poderia afetar negativamente a confiana do pblico no
plano de estabilizao. Mas, ao invs disso, nos primeiros meses do Plano Real observou-se um
movimento de apreciao da taxa de cmbio sob efeito do forte ingresso de capital externo de

172
Pode-se questionar, evidentemente, a solidez dos planos de estabilizao monetria que contaram com ncora
cambial, ante o quadro de volatilidade dos fluxos internacionais de capitais que prevaleceu em boa parte dos
anos 1990 e 2000. Sobre este ponto, ver Coutinho e Belluzzo (1996).
173
Foram elas: 1) o Programa de Ao Imediata (PAI), anunciado em junho de 1993 pelo ento Ministro da Fazenda
Fernando Henrique Cardoso, destinado ao saneamento das contas pblicas, com a criao subsequente do Fundo
Social de Emergncia (FSE desvinculao de 20% das receitas da Unio), perfazendo aproximadamente US$
15 bilhes; 2) criao da Unidade Real de Valor (URV) em fevereiro de 1994 (MP n.434), com vigncia a partir
de 01/03/1994; o indexador iniciou maro em CR$ 647,50, podendo o BC arbitrar pela melhor combinao dos
trs ndices de preos elencados (IGP-M, o IPCA-E e a terceira quadrissemana do IPC-FIPE) para viabilizar a
correo do indexador, com os preos da economia sendo convertidos sequencialmente nova unidade de conta,
comeando pelos salrios; e 3) a implantao do Real em 1/07/1994, previamente anunciada em meados de
maio.
174
Conforme registram Sics (1996) e Andima (1994, p.43), contudo, no interregno maro-junho de 1994 algumas
cestas de produtos registraram ganhos em relao variao da URV, enquanto outras acusaram perdas. Tem-se,
pois, que o alinhamento dos preos relativos no se processou de maneira perfeita.
164

curto prazo, ante as altas taxas de juros. O supervit de 1,58% registrado na conta de transaes
correntes do balano de pagamentos em 1992 d lugar a dficits renitentes e crescentes a partir de
1994 (Tabela 9).
No menos importante, deve-se salientar que a desacelerao abrupta da inflao, ao
impactar adversamente as receitas inflacionrias dos bancos, reorientou a poltica operacional
destas instituies em direo s operaes de crdito, combustvel adicional para o consumo.
Em verdade, conforme discutido na seo anterior, a acelerao do crdito tem incio j em
1992/93, diante das expectativas dos bancos de perda das receitas proporcionadas pela inflao.
Neste contexto, a taxa de juros bsica cumpria um papel determinante para o sucesso do plano de
estabilizao, pois ao mesmo tempo em que funcionava como mecanismo de atrao de capitais
externos via conta financeira do balano de pagamentos necessrio para acomodar o aumento
das importaes sem a produo de uma depreciao cambial , contribua decisivamente para a
conteno do ritmo de acelerao do consumo agregado.
Desta maneira, a lgica do plano impunha a total subordinao do manejo da poltica
monetria manuteno de um patamar da taxa de cmbio condizente com a garantia da
estabilidade monetria. A contrapartida desta estratgia foi uma crescente fragilizao das contas
externas e fiscais, que se traduziu em baixo nvel de atividade econmica ante o efeito recessivo
causado pela prevalncia do binmio juros altos-cmbio baixo , inviabilizando a estruturao de
condies macroeconmicas compatveis com taxas elevadas de crescimento da produo,
especialmente quanto considerado o conjunto do interregno 1995-2002, conforme atestado pelos
dados do perodo e pelos diversos trabalhados realizados sobre o tema
175
. O cmbio valorizado,
num contexto de crescente abertura financeira
176
e de taxa bsica de juros elevada, implicou um
aumento substancial do passivo externo lquido da economia brasileira, com impactos deletrios
sobre as contas externas e fiscais, os quais se traduziram em termos de aguda instabilidade
macroeconmica.
O regime de cmbio rgido prevaleceu entre meados de 1995 e janeiro de 1999, quando o
real passou a flutuar em relao ao dlar depois do ataque especulativo contra a moeda nacional

175
Destacadamente Bielschowsky (1999), Kregel (1999), Bacha (1997), Sayad (1995/96, 1999), Netto (1997, 1999),
Singer (1997), Cintra (1999), Belluzzo (1999), Batista Jr. (1996, 1999), Carneiro (2002, p.357-398) e Belluzzo e
Almeida (2002, p.363-403).
176
De acordo com Freitas e Prates (2001, p.84), o processo de liberalizao e desregulamentao da conta capital do
balano de pagamentos foi finalizada em 2000, na gesto de Armnio Fraga no BC.
165

no incio de 1999. A partir de ento, a poltica macroeconmica passou a ser pautada, doravante,
no trip metas para a inflao, que passou a funcionar como a nova ncora de expectativas, em
substituio cambial regime de cmbio flutuante supervit fiscal primrio
177
. Em 2002
ocorreu uma nova maxidesvalorizao cambial, agora provocada pelas incertezas associadas
sucesso eleitoral
178
. Somente a partir de 2003, sob efeito do contexto internacional favorvel
179
,
passam a ser registrados supervits em transaes correntes do balano de pagamentos. Esses
saldos positivos em conta corrente, processo interrompido em 2008
180
, viabilizou a estruturao
de uma blindagem da economia brasileira a choques externos, com a melhoria de diversos
indicadores de solvncia externa e, por extenso, interna
181
o que permitiu a no-renovao do
acordo com o FMI em 2005, alm de ter sido fundamental para a acomodao dos efeitos
negativos ocasionados pela crise americana ocorrida em meados do segundo semestre de 2008.
Neste sentido, pode-se dizer que apenas a partir de 2003 passa a se observar um ambiente
macroeconmico menos instvel, sob influncia do ambiente internacional marcado por liquidez
abundante, o que condicionou a retomada do crescimento.

177
Cintra (2005) faz uma anlise crtica deste modelo, afirmando que tem se mostrado capaz de viabilizar a expanso
dos negcios quando da observncia de um quadro de liquidez internacional abundante, mas tem se apresentado
insuficiente para viabilizar o desenvolvimento econmico e social.
178
Em 2001 tambm houve um ajuste no desprezvel da taxa de cmbio. O ndice do cmbio real efetivo subiu de
100 para 112 entre jan./dez.2001, depois de ter atingido 132,5 em out.2001, tomando-se por base o IPCA como
deflator (jan.2001=100). J em 2002, o referido ndice pulou de 109,5 para 151,2, uma variao real de 38,1%,
depois de ter alcanado 164,6 em out.2002. A partir do segundo semestre de 2004 passa a ser observado um
claro movimento de apreciao do cmbio real efetivo, com o ndice atingindo 77,5 em jul.2008. Apenas no
perodo mais recente, mais precisamente a partir do segundo semestre de 2008, em razo dos efeitos da crise
americana, o referido ndice tem aumentado, encerrando nov.2008 em 96,5. Este patamar, num contexto de
desaquecimento econmico mundial e, ao cabo, reduo dos preos das commodities, tem implicado resultados
negativos na conta de transaes correntes do balano de pagamentos.
179
Marcado por liquidez abundante, crescimento do comrcio internacional e aumento substantivo dos preos das
commodities. Este contexto determinou, ainda, uma expressiva ampliao dos investimentos diretos
estrangeiros, conforme registrado devidamente por Cintra (2005, p.41). No obstante, cumpre salientar que este
ambiente mudou substancialmente em 2008, na esteira da crise imobiliria americana, conjugado ao patamar
ainda valorizado da taxa de cmbio real efetiva.
180
Em 2008 o dficit em transaes correntes do balano de pagamentos atingiu US$ 28,3 bilhes, 1,8% do PIB, sob
influncia do cmbio valorizado e da reduo do excedente exportvel, entre outros fatores.
181
Isto porque a blindagem externa da economia brasileira propiciou condies para a retomada do crescimento e
para a reduo da taxa bsica de juros a despeito de ainda continuar situada num patamar muito elevado,
considerando o padro internacional , o que permitiu a reduo da razo dvida lquida do setor pblico/PIB,
ante a expressiva determinao financeira do endividamento do setor pblico no Brasil. Isto no significa dizer,
evidentemente, que se trata de um processo sustentado, ante as contradies envolvidas no arranjo de poltica
macroeconmica no Brasil, particularmente do regime de metas para a inflao que em funo de seu desenho
institucional e das caractersticas envolvidas no processo de formao de preos no Brasil, acaba convertendo a
taxa de cmbio em mero instrumento de desinflao.
166

Para os objetivos estabelecidos nesta tese, contudo, importa discutir outro ponto menos
destacado pelos estudos realizados sobre o Plano Real e seus mais diferentes impactos, a saber: a
no eliminao da indexao financeira. Para produzir os efeitos desejados para os fins da
estabilizao monetria, a taxa bsica de juros teria de ser aumentada diante de qualquer ameaa
de desvio da taxa de cmbio em relao ao seu patamar considerado adequado, pois a utilizao
da ncora cambial como instrumento de desinflao restringia o grau de autonomia da poltica
monetria. Logo, a possibilidade de aumentos repentinos e substanciais da taxa bsica de juros
impor severas perdas de capital aos detentores dos papis do governo impediu a supresso da
indexao financeira depois do Plano Real, num quadro de crescente endividamento do setor
pblico (NAKANO, 2007; LOPREATO, 2008). Ao manter a remunerao dos ttulos pblicos
atrelada aos juros de curtssimo prazo, o governo buscou atribuir viabilidade ao financiamento do
setor pblico num contexto de incerteza em relao ao comportamento dos preos-chave da
economia, particularmente da taxa bsica de juros, o que implicou a manuteno da indexao
financeira, representada pela LFT
182
. Por isto, afirma ANDIMA (2003, p.65):
A sucesso de profundos choques de juros certamente conspira contra o alongamento
das maturidades efetivas dos ttulos, porque faz aumentar a probabilidade de ocorrncia
de graves perdas de capital. natural que, nessas condies, o prmio exigido pela
compra de papis de prazo mais longo possa ser inaceitvel para o Tesouro, no apenas
pelo custo, mas tambm pelo sinal que seria dado economia como um todo com
relao fragilidade do futuro. Se a experincia do mercado foi a de que as taxas de
juros podem chegar com relativa facilidade a 30% ou 40% a.a. - como de fato chegaram
repetidamente no passado recente -, esta ser a taxa exigida, como piso, para a colocao
de papis de praticamente qualquer maturidade superior a um ano. Mesmo para
instituies sensveis ao risco de renda, o risco de capital seria opressivo na compra
de papis de longa maturidade. Foi exatamente esta situao que levou ao perfil
atual da dvida pblica, tpico de uma economia em alerta contra a ocorrncia de
choques. A indexao dos ttulos taxa Selic foi a nica sada para lidar com as
incertezas criadas pela instabilidade do perodo. [grifo nosso]
Isto significa que o processo de estabilizao monetria no Brasil, pautado na manuteno
do valor externo da moeda em certo patamar, fez com que a desindexao dos contratos do setor
produtivo da economia no pudesse ser acompanhada pela desindexao financeira. Caso esta
fosse suprimida, o financiamento no-monetrio do setor pblico teria sido dificultado, o que
imporia um grande risco ao sucesso do plano de estabilizao. Ou, alternativamente, teria
imposto a prtica de prmios de risco ainda mais incompatveis com a solvncia financeira do
setor pblico, fator decisivo para a confiana na moeda, que constitui um passivo da autoridade

182
Que constitui, segundo Lopreato (2008, p.29), [...] o elemento sntese da moeda indexada.
167

monetria garantido pelo Estado. Destarte, pode-se afirmar que esta parcialidade do Plano Real
foi subserviente ao propsito da estabilizao monetria em sua fase inicial. Perpetuou-se, deste
modo, a institucionalidade da indexao financeira, mesmo num contexto de estabilidade de
preos. Segundo Lopreato (2008, p.29):
O auge da moeda indexada, com o lanamento das LBC (atuais LFT), constituiu o ponto
culminante da construo de um aparato institucional voltado para manter o
financiamento pblico e evitar o desenlace da crise diante do fracasso do Plano Cruzado.
O que deveria ser o modus operandi de transio, no momento de incerteza radical,
acabou se transformando em caracterstica econmica, definida pela estreita conexo
entre os mercados monetrio e de ttulos pblicos e pela confuso do que moeda e
poupana financeira.
A indexao de boa parte dos ttulos pblicos taxa de juros de curto prazo no Brasil,
conjugado ao contexto de instabilidade macroeconmica e juros reais elevados, ofereceu a
possibilidade de os bancos continuarem conformando uma composio de balano ao mesmo
tempo lquida e rentvel, no obstante o fim da alta inflao. Dito de outro modo, a combinao
entre instabilidade macroeconmica, juros reais elevados e indexao financeira propiciou uma
forma de ajustamento microeconmico dos bancos altamente peculiar, capaz de propiciar altos
nveis de rentabilidade inclusive em conjunturas adversas, mesmo a partir da assuno de
posies de balano com elevado grau de liquidez. A permanncia de um dos principais pilares
do regime de alta inflao permitiu que essas instituies assumissem uma postura paradoxal,
pois ao mesmo tempo conservadora (sob a tica da liquidez) e lucrativa (no que diz respeito
gerao de resultados). Em conjunturas adversas, em vista dos aspectos mencionados, o aumento
da preferncia por liquidez dos bancos no lhes proporciona apenas elevado retorno no-
monetrio (l)
183
, mas tambm elevados retornos monetrios (a + q c). Pode-se argumentar, deste
modo, que a recorrente opo por flexibilidade, objetivada mediante a assuno de um alto grau
de preferncia pela liquidez por parte dessas instituies, ditou o compasso do padro de atuao
e de rentabilidade dos bancos no Brasil em contexto de baixa inflao.
A chamada indexao financeira passou a operar de modo distinto aps o Plano Real,
pois, diferentemente do perodo de alta inflao, passou a conviver com uma moeda de uso
corrente que executa suas trs funes bsicas. Neste sentido, pode-se argumentar que, se por um
lado, depois do Plano Real a moeda indexada deixou de funcionar como muleta para a funo
reserva de valor da moeda estatal, por outro passou a cumprir uma funo essencial dentro da

183
Ou prmio de liquidez.
168

lgica do plano de estabilizao monetria, medida que atribuiu viabilidade ao financiamento
da dvida pblica num contexto de alta incerteza sobre o comportamento prospectivo da taxa
bsica de juros
184
. Com efeito, os ttulos pblicos continuaram representando uma aplicao
atrativa para a alocao de poupana financeira dos atores econmicos, notadamente dos bancos.
Mesmo com a recomposio do grau de monetizao da economia registrada depois do Plano
Real, o estoque de riqueza dos agentes continuou sendo aplicado majoritariamente em ttulos
pblicos principalmente de curto prazo , ora indexados Selic quando da expectativa de seu
aumento, ora sob a forma de ttulos prefixados, quando da expectativa de queda dos juros
bsicos
185
.
Contrariando as expectativas de muitos economistas, influenciadas pelas causas do
fracasso dos vrios planos de estabilizao monetria a partir da segunda metade dos anos 1980,
o Plano Real foi bem sucedido mesmo no suprimindo a essncia da moeda indexada
186
.
Ademais, a estabilizao monetria em contexto de indexao financeira permitiu ao Banco
Central recuperar apenas parcialmente a autonomia da poltica monetria, ante a reduo de seu
grau de eficincia provocada pela indexao dos ttulos pblicos taxa bsica de juros. Isto
porque a existncia de ttulos pblicos de curtssimo prazo, com duration praticamente zero
187
e
atrelados aos juros de curtssimo prazo impede que o aumento da taxa bsica de juros se traduza
em termos de reduo do valor de mercado destes ativos, no provocando uma diminuio na
riqueza dos agentes e, ao cabo, da demanda agregada
188
.

184
Para Arida (2007), o instrumento da indexao financeira continuou sendo essencial mesmo depois da fase inicial
do Plano Real, ante as recorrentes crises de financiamento da dvida pblica.
185
Mediante grficos de funes impulso-resposta elaborados a partir de um Vector Error Correction Model
(VECM), Oliveira e Carvalho (2008) mostram que a indexao de boa parte da dvida pblica mobiliria federal
interna (DPMFi) taxa de juros de curtssimo prazo faz com que participao dos ttulos pblicos federais
atrelados aos juros de curto prazo na DPMFi responda positivamente aos impulsos nas variveis Selic, cmbio e
inflao, ainda que sob diferentes intensidades. Sobre as modulaes da dvida pblica por indexadores, ver
ainda Lopreato (2007; 2008).
186
De acordo com Barbosa (1993, p.107): [...] Sin embargo, para tener xito en el combate contra la inflacin, un
programa de estabilizacin tendr forzosamente que terminar con la moneda indizada y establecer un patrn
monetario estable.
187
Ou seja, a indexao dos ttulos pblicos taxa de juros de curto prazo faz com que alteraes da Selic (mercado
monetrio) provoquem mudanas instantneas no custo da dvida pblica mercado de ttulos pblicos.
188
Segundo Cintra (1999, p.6): [...] apesar dos esforos das autoridades, no foi possvel mudar as relaes entre
o Banco Central e o sistema bancrio no que diz respeito ao giro e liquidez dos ttulos pblicos. Esses ativos
mantiveram a caracterstica bsica de quase-moedas (aplicaes concentradas em curtssimos prazos, em torno
de trinta e sessenta dias). [...]
169

Com efeito, o estancamento do processo inflacionrio no destruiu a macroestrutura
financeira capaz de oferecer aos detentores de riqueza um ativo especialssimo, com alto
rendimento real, liquidez imediata e proteo contra aumentos da taxa de juros, condio que
propiciou aos bancos, investidores institucionais e grandes grupos industriais e financeiros a
conformao de portflios ao mesmo tempo lquidos e rentveis. Institucionalidade que
desestimulou, ademais, a estruturao de um sistema financeiro voltado para o financiamento de
longo prazo e orientado para a concesso de recursos para o setor produtivo. Em poucas palavras,
a estabilidade monetria no rompeu com a institucionalidade que serve de base ciranda
financeira, e no apenas em funo da existncia de ttulos indexados aos juros de curto prazo,
mas em razo de no ter se traduzido em estabilidade macroeconmica e no ter propiciado a
prtica de juros reais baixos. Este ltimo fator, inclusive, serviu de combustvel ciranda
financeira, especialmente interregno jul.1994/out.1999 (Figuras 13 e 14).
A estabilidade monetria no Brasil foi obtida sem a destruio de um dos principais
pilares do que Frenkel (1990) denominou de regime de alta inflao, entendido enquanto o
conjunto de instituies tpicas de uma economia marcada pelo aumento contnuo de
generalizado dos preos. Segundo este autor, a transio de um regime de alta para um de baixa
inflao se processa de forma lenta, posto que resultante de um processo coletivo de adaptao s
novas condies. No caso especfico brasileiro, pode-se afirmar que a persistncia do que
genericamente pode ser chamado de trao fundamental do arcabouo institucional da moeda
indexada se mostrou subserviente ao propsito da conteno do processo inflacionrio em sua
fase inicial, pois contribuiu para o financiamento no-inflacionrio do setor pblico num
ambiente marcado por modulaes (para cima) repentinas e abruptas da taxa bsica de juros da
economia. Uma das contrapartidas da manuteno de um dos principais pilares do regime de alta
inflao, contudo, correspondeu s anomalias ocasionadas pela existncia de ativos capazes de
coadunar altos graus de liquidez e rentabilidade. Segundo Lopreato (2008, p.1): [...] Aps mais
de uma dcada de estabilizao econmica, a gesto da dvida pblica mantm traos
semelhantes ao do perodo de alta inflao, quando serviu de instrumento na luta contra o
desenlace da crise econmica e a hiperinflao aberta.
189

189
Preferimos trabalhar, contudo, com o conceito de estabilidade monetria, ante a possibilidade de combinao
entre estabilidade de preos e instabilidade macroeconmica.
170

Tem-se, pois, que a supresso do risco de taxa de juros no carregamento de ttulos
pblicos, num contexto de prevalncia de juros reais elevados, produziu anomalias substantivas
na dinmica de funcionamento do sistema financeiro, ante a possibilidade de conformao de
posies de balano ao mesmo tempo lquidas e rentveis. Em tese, o controle da inflao, ao
permitir maior grau de previsibilidade, dispensaria a indexao dos ttulos pblicos taxa de
curto prazo. Mas como a estabilidade monetria no se traduziu em estabilidade
macroeconmica, os riscos decorrentes da inflao foram substitudos pelos riscos de juros pois
aumentos sbitos e abruptos da taxa bsica de juros poderiam implicar redues no desprezveis
da riqueza financeira alocada em ttulos pblicos (e demais ativos indexados).
Todos esses fatores concorreram para que a estabilidade monetria no Brasil fosse
alcanada sem a adaptao do arcabouo institucional que rege a relao entre o mercado
monetrio e o mercado de ttulos pblicos ao contexto de baixa inflao.
O banco central determina a taxa de juros de curto prazo a partir da atuao no mercado
de reservas bancrias, mediante operaes lastreadas em ttulos pblicos (open-market). A
necessidade de manuteno de uma taxa de juros elevada para assegurar a ncora do plano de
estabilizao sinalizava claramente para uma situao em que, mantido o arcabouo da moeda
indexada no Brasil, os ttulos pblicos se tornariam altamente atrativos aos olhos dos possuidores
de haveres monetrios e financeiros, pois permitiriam a conformao de um portflio lquido e
rentvel. Por que, ento, no se optou por trabalhar com uma taxa de juros mais baixa no
mercado de reservas bancrias? Porque, muito provavelmente, a reduo do custo do dinheiro no
atacado aumentaria ainda mais a disposio de emprestar dos bancos, inclusive diante das perdas
provocadas pela queda abrupta da inflao, o que significaria um risco adicional ao Plano. No
mais, embora no menos importante, a prtica de uma taxa de juros nominal de curtssimo prazo
muito inferior taxa praticada em contexto de alta inflao, certamente estimularia a
transformao de ativos financeiros em decises de consumo numa proporo ainda mais elevada
quela observada, uma das causas principais do fracasso do Plano Cruzado. Deste modo, o
arcabouo institucional da moeda indexada se mostrou subserviente lgica de um plano de
estabilizao monetria ancorado no cmbio e que buscava evitar uma corrida do pblico em
direo a ativos fsicos, sob estmulo baixo custo de oportunidade do dinheiro.
171

Finalmente, o baixo grau de eficincia dos canais de transmisso da poltica monetria, de
um lado, e a necessidade quase instantnea de se viabilizar um nvel confortvel de reservas
internacionais para garantir a ncora nominal que o plano utilizava, de outro, certamente
concorreu no sentido de exigir uma taxa de juro bsica ainda mais elevada. Mas alm de implicar
importantes disfuncionalidades no sistema financeiro, o pagamento de juros reais elevados nas
aplicaes financeiras de liquidez imediata acabou reprimindo a capacidade de o Tesouro alongar
a dvida pblica e trabalhar com custos de financiamento mais previsveis. Ademais, no que
compreende o lado da autoridade monetria, concorreu no sentido de impedir a construo de
uma curva de rendimentos positivamente inclinada a partir do manejo do preo do dinheiro no
mercado de reservas bancrias.
Neste contexto, a alternativa que se tem para alongar o perfil da dvida pblica em
mercado indexando tambm os papis mais longos, o que acaba produzindo um sistema nico
de estrutura a termo da taxa de juros, conforme salienta Mendona de Barros (2004a). Ferreira,
Robotton Filho e Dupita (2004) sugerem a reduo gradual da taxa over em direo aos nveis
internacionais, com a atuao do banco central sendo concentrada na estrutura a termo da taxa de
juros (180 e 360 dias), com os papis mais longos incorporando taxas de juros maiores do que
aquela prevalecente nas operaes de um dia. Mendona de Barros (2004b), por seu turno, luz
deste trabalho, sugere a mesma ideia, mas com a atuao da autoridade monetria sendo
deslocada para as taxas de 30 e 60 dias, inicialmente, com um alongamento gradual e progressivo
no decorrer do tempo.
Para Ferreira, Robotton Filho e Dupita (2004), a ideia seria estabelecer uma estratgia de
reduo da participao dos ttulos ps-fixados e aumento da quota de papis prefixados com
prazos mais alongados e com retornos maiores do que a taxa over, de modo a viabilizar a
construo de uma curva de juros positivamente inclinada. Para estimular a compra dos ttulos
prefixados, os autores propem a concesso de estmulos fiscais para estes papis e a
implementao de aes que concorram no sentido de aumentar a participao de compradores
finais desses ttulos no mercado (pessoas fsicas e empresas), pois entendem se tratar de
investidores menos sensveis s oscilaes da conjuntura e que assumem um horizonte de clculo
mais alongado do que os bancos e os investidores institucionais.
172

Em resumo, a ideia consiste em fazer com que a autoridade monetria atue no apenas na
taxa de juros de curto prazo, mas ao longo da curva de juros, de sorte a tornar esta ltima
positivamente inclinada nos eixos juros x tempo de maturao dos ttulos. Isto porque, em
contexto de indexao financeira, a duration extremamente reduzida da dvida pblica mobiliria
federal interna, ante a alta participao dos ttulos ps-fixados, faz com que os instrumentos de
poltica monetria sejam eficientes apenas no que diz respeito ao alcance das metas operacionais
(taxa de juros de curto prazo ou nvel de reservas bancrias), pois modulaes da taxa de juros de
curtssimo prazo no produzem os efeitos desejados no que concerne s metas intermedirias,
notadamente sobre a taxa de juros de longo prazo. Em funo desta anomalia, a taxa over tem de
ser muito alta para que se produzam os efeitos almejados.
Os prprios autores, contudo, chamam ateno para os riscos envolvidos nesta proposta.
Mencionam, inicialmente, o risco de estas medidas serem interpretadas pelo mercado enquanto
uma postura mais tolerante da autoridade monetria em relao inflao, o que implicaria a
acelerao dos preos e inviabilizaria a estratgia. Contudo, se bem recebida, porm em excesso,
essa iniciativa poderia derrubar as taxas de juros de longo prazo, dificultando o alongamento dos
prazos (FERREIRA, ROBOTTON FILHO e DUPITA, 2004, p.26-28).
Keynes (1936) j advertia, conforme discutido anteriormente, que os efeitos da poltica
monetria sobre os preos e as quantidades fundamentais do sistema dependem da reao dos
detentores de riqueza (touros e ursos), em termos de alocao de portflio, s sinalizaes
emitidas pela autoridade monetria. O banco central tem a capacidade de influenciar a estrutura a
termo da taxa de juros convencionalmente a partir de modulaes da taxa de juros de curto prazo.
Atuar sobre toda a curva de juros, alm de poder ser muito custoso, no garante que empresrios,
bancos e demais detentores de riqueza reajam em compasso com os movimentos desejados pela
autoridade monetria, ainda que essa estratgia possa ser recomendvel em certas circunstncias.
Isso porque os atores econmicos nem sempre reagem em sintonia com as sinalizaes realizadas
pelo banco central. Diante de expectativas de aumento abrupto da taxa bsica de juros,
dificilmente o Tesouro conseguiria empurrar ttulos prefixados para os investidores, a no ser
mediante o pagamento de um prmio de risco muito elevado.
Poder-se-ia pensar, ainda, na separao entre o mercado de reservas bancrias e o
mercado de ttulos com prazos mais dilatados, restringindo o primeiro apenas para o
173

financiamento da troca de reservas entre os bancos e operaes de mercado aberto, impedindo a
arbitragem entre as taxas passvel de ser realizada pelos agentes a partir de mecanismos
regulatrios. A ideia tambm consiste em separar a taxa do interbancrio da taxa dos ttulos com
prazo de maturao superior a um dia. Trata-se, portanto, de uma estratgia similar, embora mais
imediata, menos gradual, do que a proposta por Ferreira, Robotton Filho e Dupita (2004). No
entanto, continua persistindo o risco de o Tesouro apenas conseguir viabilizar o seu
financiamento a partir de pagamentos de prmios altamente punitivos. Supondo que o mercado
d vazo aos ttulos prefixados, o risco de juros poderia ser pulverizado no mercado de
derivativos, livrando o Tesouro do nus de um aumento da taxa de juros. A prtica de usar o
mercado de derivativos para o comprador de um ttulo prefixado se proteger do risco de juros j
constitui, inclusive, uma prtica comum no Brasil (MOURA, 2007).
Lopreato (2008), por sua vez, sustenta que a convergncia da inflao s metas
estabelecidas, a disciplina fiscal e a melhoria da posio externa e dos demais fundamentos
macroeconmicos nos ltimos anos, ao atriburem maior estabilidade aos preos-chaves da
economia e, por extenso, aos indexadores da dvida pblica, possibilitam operar a desvinculao
entre os mercados de moeda e ttulos pblicos, suprimindo o sistema de indexao dos papis do
governo taxa de juros de curto prazo. Ressalva, contudo, que a despeito da oportunidade que o
contexto macroeconmico oferece, o fato de este arranjo institucional possibilitar a defesa da
valorizao da riqueza financeira impe obstculos para alteraes mais profundas que busquem
articul-lo com a realidade de uma economia no-inflacionria, ou ao que pode ser chamado de
regime de baixa inflao, em que o risco de mercado faz parte do processo de tomada de deciso
dos agentes. Ressalta, ainda, que a supresso da indexao financeira tem de ser acompanhada
por outras medidas de cunho regulatrio, notadamente destinadas a reduzir o sistema de liquidez
diria dos fundos de investimento e a participao destes ativos nas carteiras dos investidores
institucionais
190
.
Autores como Arida (2007), Resende (2007) e Bacha e Oliveira Filho (2007), por outro
lado, sustentam que a reduo da importncia das LFTs na gesto da dvida pblica tende a
ocorrer naturalmente, com a melhora das condies macroeconmicas e, ao cabo, com a reduo
da percepo de incerteza dos atores econmicos. Sustentam, ademais, que a supresso dos
ttulos indexados Selic mediante alteraes regulatrias tende a dificultar o financiamento da

190
Para um exame mais detido desta proposta, ver Lopreato (2008).
174

dvida do setor pblico em contextos de instabilidade, contribuindo inclusive para onerar ainda
mais sua rolagem.
Pode-se observar, deste modo, que no h consenso a respeito do arranjo institucional que
possibilite a desvinculao entre os mercados monetrio e de ttulos pblicos no Brasil. A
indexao financeira, um resqucio do regime de alta inflao, mostrou-se subserviente lgica
do Plano Real, particularmente no que tange ao refinanciamento do setor pblico em contexto de
aumentos abruptos de inesperados da taxa bsica de juros. Contudo, a existncia de um ativo
destitudo de risco de taxa de juros, ainda que seu preo possa oscilar por outros fatores, num
contexto de instabilidade macroeconmica renitente que em diversos momentos ensejou
aumentos acentuados e repentinos dos juros bsicos e fez a taxa real de juros se situar em patamar
muito elevado, sendo na maior parte do perodo posterior ao Plano Real uma das maiores do
mundo, quando no a maior afetou decisivamente o padro de atuao dos bancos em contexto
de baixa inflao.
Esperava-se que o estancamento do processo inflacionrio, ao inaugurar um ambiente de
menor incerteza e, ao cabo, maior previsibilidade, induziria os bancos sua chamada atividade
tpica, de emprestar ao setor privado, inclusive a partir de taxas de juros baixas considerando a
desnecessidade de aplicao de um markup defensivo nas operaes de crdito. Todavia, tem-se
que considerar que o objetivo do banco consiste em fazer lucro, conforme destacado por
Minsky (1986) e discutido nos dois primeiros captulos deste trabalho. E, no Brasil, a no
supresso da institucionalidade da indexao dos ttulos pblicos taxa de juros de curtssimo
prazo, num contexto de instabilidade macroeconmica e de juros reais elevados, permitiu aos
bancos uma alta capacidade de adaptao (lucrativa) a diferentes conjunturas. Por isso, a
discusso sobre a estrutura patrimonial e o padro de rentabilidade dos bancos privados em
contexto de baixa inflao tem que considerar as peculiaridades macroeconmicas e
institucionais prevalecentes na economia brasileira, ante sua influncia sobre o padro de atuao
dessas instituies.
175

Figura 13: Taxa de juros real na economia brasileira - acumulado nos ltimos 12 meses
(jan.1994/jun.2008)
FONTE: Ipeadata. Nota: Utilizou-se o IGP-DI como deflator. Dados calculados a partir da taxa Selic acumulada no
ms e da variao mensal do IGP-DI.

Figura 14: Taxa de juros real mensal na economia brasileira (jul.1987/dez.1999)
FONTE: Ipeadata. Nota: Utilizou-se o IGP-DI como deflator. Dados calculados a partir da taxa Selic acumulada no
ms e da variao mensal do IGP-DI.

176

Tabela 9: Indicadores macroeconmicos selecionados (1990/2008)

177

5 OS BANCOS PRIVADOS EM CONTEXTO DE BAIXA INFLAO (1994-2008)
Este captulo tem o propsito de discutir o comportamento dos bancos privados em
contexto de baixa inflao, chamando ateno particular para a estrutura patrimonial e o padro
de rentabilidade destas instituies.
Esperava-se que a estabilidade de preos induziria os bancos a ampliarem
sustentadamente suas operaes de crdito, inclusive no que tange s operaes de longo prazo,
pois, de um lado, estas instituies deixariam de contar com as elevadas receitas inflacionrias e,
de outro, acomodariam o aumento da demanda de crdito dos demais atores econmicos, ante o
quadro de maior previsibilidade e, por extenso, de estmulo ao investimento e ao consumo.
Todavia, conforme ser discutido ao longo deste captulo, mais do que uma ampliao continuada
do crdito ao longo do tempo, o interregno 1994/2008 foi marcado pela observncia de mini-
ciclos de crdito, ao sabor da conjuntura de cada momento, com destaque expanso do crdito
no perodo imediatamente posterior ao Plano Real (1994/95) e no perodo mais recente, a partir
de meados de 2003 (OLIVEIRA, 2009, 2007; CINTRA, 2007; 2006; FREITAS, 2007b).
A despeito da estabilidade de preos, o padro de rentabilidade dos bancos privados no
Brasil permaneceu fortemente calcado nas receitas advindas da aquisio e do carregamento de
ttulos pblicos, bem como nas operaes de crdito preponderantemente de curto prazo e na
cobrana de tarifas de prestao de servios. A solidez do sistema financeiro privado nacional
contou decisivamente com um padro de rentabilidade pautado no curto prazismo, na prtica de
juros e spreads elevados e nas operaes com ttulos pblicos essas ltimas especialmente nos
contextos de alta incerteza. Os grandes bancos privados conseguiram, mesmo diante de um
quadro de forte instabilidade macroeconmica, preservar seus elevados nveis de rentabilidade,
mesmo assumindo uma estrutura patrimonial flexvel. E isto em razo da existncia de um
arcabouo institucional que lhes permitiu a execuo de uma gesto estratgica de balano capaz
de compatibilizar liquidez e rentabilidade.
No causa surpresa, deste modo, o fato de os bancos privados no Brasil, especialmente os
grandes, obterem altos nveis de rentabilidade tanto em contexto de expanso dos negcios, como
de contrao. Num contexto de reduo dos juros e ampliao das decises de gastos, estas
instituies se mostraram altamente capazes de, rapidamente, reconfigurar a estrutura de suas
aplicaes em direo s operaes de crdito, preponderantemente de curto prazo. Nas fases de
178

contrao dos negcios, geralmente acompanhada pela prtica de uma poltica monetria
contracionista, os bancos tambm conseguiram rapidamente reorientar sua estrutura patrimonial
em direo s aplicaes de maior liquidez, que em razo da institucionalidade da indexao
financeira, tambm lhes permitiu a obteno de alto retorno
191
. Conseguiram isto porque nos
perodos de expanso dos negcios a estrutura de aplicaes dessas instituies se apresentou
fortemente concentrada no curto prazo, particularmente no crdito ao consumo e nos
emprstimos para o capital de giro das empresas.
Sustenta-se que a despeito da trajetria errtica do produto e da forte instabilidade dos
preos-chaves da economia brasileira, estas instituies foram capazes de tirar proveito das
oportunidades percebidas de lucro surgidas ao sabor das conjunturas de cada momento. Observa-
se, especialmente no interregno 1996/2002, um padro de rentabilidade fundado na fragilizao
fiscal do Estado, como no perodo de alta inflao. No perodo mais recente (2003-2007), diante
de um contexto externo favorvel e da reduo do patamar mdio da taxa de juros real, ou seja,
da diminuio do custo de oportunidade das aplicaes em ttulos pblicos, os bancos privados
voltam a conformar uma estrutura patrimonial mais amparada no crdito. nfase atribuda
capacidade dessas instituies alternarem rapidamente suas estruturas patrimoniais ao longo do
tempo.
5.1 Os bancos privados no Brasil em contexto de baixa inflao: transio, concentrao e
desnacionalizao
Esta seo tem o propsito de discutir a transio dos bancos privados para o ambiente de
baixa inflao. So analisados, ainda, os processos de concentrao e desnacionalizao do setor,
ainda em curso na economia brasileira.
5.1.1 Transio para o ambiente de baixa inflao: fragilizao e reestruturao
Com o Plano Real e a reduo abrupta das receitas inflacionrias, os bancos se viram
diante da necessidade de explorar outras fontes de ganhos, o que ensejou uma forte expanso do
crdito nos meses imediatamente posteriores estabilizao monetria, bem como o aumento das
receitas de prestao de servios antes gratuitos e de operaes com moeda estrangeira
(CARVALHO, 2005). De acordo com os dados calculados pelo IBGE (1997, p.44), as receitas

191
Em razo da institucionalidade da indexao financeira, afirma Lopreato (2008, p.13): O mercado pode [...]
surfar seguindo a conjuntura econmica, acumulando ganhos nos perodos conturbados e defendendo posies
lucrativas com o declnio dos juros e a valorizao cambial.
179

inflacionrias das instituies bancrias caem expressivamente a partir do Plano Real, de R$
68,99 bilhes para R$ 33,40 bilhes entre 1993/94, atingindo apenas R$ 606,6 milhes em 1995
preos constantes de dez.2007, deflacionados pelo IGP-DI. J os dados apresentados por Cysne
e Costa (1997, p.339) a partir do demonstrativo de resultados dos seis maiores bancos privados
brasileiros entre 1993/95 mostram que as receitas inflacionrias (ganhos com passivos sem
encargos deduzidos das perdas com ativos no-remunerados) diminuem nada menos que 94,1%
em termos reais neste interregno, de R$ 6,50 bilhes para R$ 0,39 bilho tambm a preos
constantes de dez.2007. As receitas de crdito, por sua vez, registraram um aumento real de
195,11% no perodo considerado, enquanto as receitas com prestao de servios de 70,28%
(Tabela 10).
Segue, pois, que no obstante a perda da principal fonte de receitas dos bancos privados
no perodo de alta inflao, estas instituies, destacadamente as grandes que conseguiram
sobreviver neste novo ambiente, foram bem-sucedidas no apenas em manter suas receitas de
intermediao financeira, mas aument-las no perodo imediatamente aps o Plano Real, ante o
forte crescimento das receitas de operaes de crdito. Conforme se pode observar na Tabela 10,
as receitas de intermediao financeira dos seis maiores bancos privados poca registraram um
aumento real de 15,58% entre 1993/95. No menos importante, as receitas de prestao de
servios do conjunto dessas instituies, que ocupavam lugar tmido em suas receitas em
contexto inflacionrio, atingem R$ 3,48 bilhes a preos de dez.2007, contra R$ 2,05 bilhes em
1993. Como se ver adiante, tais receitas passaram a ocupar importncia crescente na gerao de
resultados dos bancos privados.
A praticamente extino das receitas inflacionrias ocasionou um aumento do apetite dos
bancos em direo s operaes de crdito. Do lado da demanda por crdito, por sua vez, o fim
da alta inflao recomps o poder de compra das classes de menor renda, cujos rendimentos reais
deixaram de ser corrodos pela acelerao dos preos. Esses fatores estimularam ainda mais as
decises de gastos dos atores econmicos, destacadamente as famlias (consumo), inclusive
mediante a contratao de dvidas. Com efeito, observou-se uma forte e rpida expanso das
operaes de crdito logo aps o Plano Real.
A trajetria do crdito logo depois do Plano Real, contudo, deve ser analisada com
cautela. Isto porque se pode considerar tanto o IGP-DI de julho de 1994 calculado a partir da
180

variao dos valores expressos em CR$ (Cruzeiros Reais), quanto o ndice cujo clculo tomou
por base a oscilao dos preos expressos em R$ (Reais). A utilizao de um ou outro ndice
implica diferenas significativas dos valores dos deflatores calculados anteriores julho de 1994 e,
por extenso, das variaes percentuais reais dos valores considerados entre junho e dezembro de
1994. Isso porque enquanto o IGP-DI calculado a partir dos preos expressos em cruzeiros reais
registrou uma variao de 24,71% em julho de 1994 o qual chamaremos de IGP-DI (1) , o
mesmo ndice que tomou por base os preos denominados em reais subiu bem menos, 5,47% - o
qual passaremos a denominar IGP-DI (2).
A Tabela 11 apresenta as diferenas entre as variaes percentuais reais quando da
utilizao de um ou outro ndice de preos para o clculo do deflator. Quando utilizado o IGP-DI
(1), verifica-se uma reduo real das operaes de crdito do SFN entre jul./dez.94, de 4,01%. As
operaes de crdito destinadas s pessoas fsicas registraram o maior aumento real de todos os
setores de atividade contemplados, 73,17%. Contudo, quando considerado o IGP-DI (2) de julho
de 1994 que tomou como referncia a variao dos preos expressos em R$ - o total geral das
operaes de crdito do SFN registra um aumento de 13,51% no mesmo interregno considerado.
No menos importante, o ndice real do saldo das operaes destinadas s pessoas fsicas
apresenta um aumento real ainda maior, de 104,77%. As operaes destinadas indstria, que
quando deflacionadas pelo IGP-DI(1) registram uma queda real de 13,21%, apresenta um
aumento real de 2,63% quando considerado o IGP-DI (2). A Tabela 11 apresenta as diferenas
para os demais setores de atividade.
Deste modo, ainda que o clculo dos deflatores e, por extenso, dos valores reais, a partir
do IGP-DI(1) mostre a forte expanso do crdito destinado s pessoas fsicas entre jun./dez.1994,
sua utilizao leva concluso de que o crdito total caiu no perodo imediatamente aps o Plano
Real, enquanto a utilizao do IGP-DI(2) permite concluir o contrrio.
Nos casos do SF privado (total, nacional e estrangeiro) e SF privado estrangeiro, tambm
so registrados recuos reais do saldo total dos emprstimos quando utilizado o IGP-DI(1) para
deflacionar os dados. Em relao a este ltimo segmento, em particular, registra-se uma reduo
real de 22,3% entre jun./dez.94 (Tabela 11). Quando utilizado o IGP-DI (1), apenas o SF privado
nacional registra um aumento real do saldo total das operaes de crdito neste intervalo, ainda
que pequeno, de 1,69%. Por outro lado, quando se considera o IGP-DI(2) para o clculo dos
181

deflatores e, por extenso, dos valores reais, este ltimo aumento passa a ser de 20,24%, com as
operaes destinadas s pessoas fsicas passando a registrar uma elevao de 120,57% entre
jun./dez.1994. No caso do SF privado estrangeiro, o recuo real das operaes totais de crdito
passa a ser bem menor, de 8,02% (Tabela 11).
A diferena de variao dos ndices de julho de 1994, ademais, resulta em importantes
implicaes em termos de extenso setorial do aumento real do crdito no interregno
jun./dez.1994. Considerando-se o IGP-DI(2), observa-se que no apenas o saldo das operaes de
crdito destinadas s pessoas fsicas registrou aumento real. O saldo do crdito destinado
indstria pelo SF privado nacional subiu 4,26%; habitao, 8,32%; setor rural, 11,99%; comrcio
27,93%; e outros servios 21,78%. Neste caso, o total ao setor privado registrou expanso real de
22,24%, contra uma variao real de apenas 3,38% quando do clculo do deflator a partir do IGP-
DI(1).
Foram certamente estas diferenas entre as variaes do ndice no ms de julho de 1994
que levaram Soares (2001) a concluir que a tendncia do crdito passou a ser de estabilidade aps
o Plano Real, incluindo o perodo imediatamente posterior ao plano de estabilizao monetria,
em dissonncia com a concluso da maioria dos estudos sobre o assunto. Este autor utilizou o
IGP-DI para deflacionar os dados, mas no fez qualquer referncia para a diferena do ndice de
preos apurado pelo IGP-DI de julho de 1994, levando-o concluso de que o crdito no
cresceu no perodo imediatamente posterior ao Plano Real, verdadeira apenas quando se
considera a variao dos preos em CR$, ou seja, o IGP-DI(1)
192
. Nos termos do autor (2001,
p.5):
Aps o Real, vrios estudos constataram o crescimento do crdito. Contudo, a concluso
de que o crdito cresceu no parece satisfatria. Em parte, porque a maioria desses
estudos mediu o crescimento com duas observaes, sem considerar se essas
observaes refletiam o comportamento do crdito no perodo e, aparentemente, sem
deflacionar os dados. Alm disso, somente analisaram o perodo posterior ao Real, ou
seja, constataram que o crdito cresceu com a estabilizao da economia, mas no
analisaram se passou a crescer mais do que no perodo inflacionrio. E, em parte, porque
j em 1999, reconhecia-se que a soma de todos os tipos de financiamentos bancrios no
crescia h mais de um ano.

192
Isto porque Soares (2001) faz meno apenas ao ndice, mas no variao de julho de 1994. A base de dados do
Ipea (Ipeadata) disponibiliza apenas o IGP-DI(1). Frise-se, ademais, que as concluses do autor no se mostram
equivocadas, pois considera o IGP-DI. Mostram-se, contudo, parciais, ante a contestao que se pode fazer sobre
o ndice de julho de 1994. Ver, a este ltimo respeito, Pedreira e Rosman (2006a; 2006b). No mais, ainda que
considerado o IGP-DI(1), observa-se um aumento, ainda que tmido, do saldo total das operaes de crdito do
SF privado nacional, alm de uma expanso significativa das operaes de crdito destinadas s pessoas fsicas
entre jun./dez.1994.
182

No obstante, conforme j destacado, se considerado o IGP-DI(2), chega-se concluso
oposta: o crdito no apenas cresceu, mas aumentou em ritmo bastante acelerado, especialmente
no que diz respeito s pessoas fsicas. Os prprios dados de balano do conjunto de bancos
mltiplos privados no Brasil ratificam o aumento do crdito no perodo imediatamente posterior
ao Plano Real, fenmeno decorrente da reao destas instituies s perdas das receitas
inflacionrias, num quadro de demanda aquecida e expressiva inclinao ao endividamento por
parte dos agentes.
As Figuras 15 e 16 permitem uma visualizao mais clara dos impactos gerados pela
utilizao do IGP-DI(1) e IGP-DI(2) na trajetria do ndice real do saldo total das operaes de
crdito do SFN, SF privado, SF privado nacional e SF privado estrangeiro, destinadas tanto aos
setores pblico e privado (total geral), como apenas ao setor privado. Observa-se que na srie
deflacionada pelo IGP-DI(2) no se observa uma forte queda das operaes em junho de 1994,
diferentemente do que ocorre com a srie deflacionada pelo IGP-DI(1). Em relao a esta ltima,
observe-se ainda em dez.1994, considerando o SFN, o ndice real no atinge o nvel de jun.1994,
ante o impacto ocasionado pelo deflator. No obstante, pode-se verificar que a partir de julho de
1994 ambas as sries, deflacionadas pelo IGP-DI(1) e IGP-DI(2), mostram uma clara elevao do
crdito no segundo semestre de 1994, assim como no primeiro semestre de 1995, o que permite
concluir que os emprstimos cresceram, e mais aceleradamente do que entre dez.91/jun.94, no
perodo imediatamente posterior ao Plano Real (Figuras 15 e 16).
As Figuras 15 e 16 permitem ratificar, ainda, que a expanso do crdito teve incio em
1992, e no apenas a partir do Plano Real
193
. Alm de revelar as mudanas patrimoniais destas
instituies frente s expectativas em relao aos impactos da estabilizao monetria sobre suas
receitas, a expanso do crdito antes do Plano Real relativiza a tese de que a insolvncia de
alguns grandes bancos de varejo aps 1994 decorreu da forte expanso dos emprstimos ocorrida
depois do plano de estabilizao monetria, uma vez que o aumento das operaes de crdito a
antecedeu
194
. O aumento do crdito a partir de 1992/93 reflete a elevao da participao das
operaes de crdito no ativo total do conjunto de bancos privados entre jun.1992/jun.1994.
Neste intervalo, a participao do saldo total efetivo das operaes de crdito e arrendamento

193
Carvalho e Oliveira (2002), Paula (1997), Soares (2001), Donizetti de Paula (2000), Vieira (1998), entre outros
autores, j haviam constatado a expanso do crdito a partir de 1992.
194
Ver, a esse respeito, Carvalho e Oliveira (2002).
183

mercantil no ativo total do conjunto dessas instituies subiu de 35,71% para 41,55%, conforme
salientado anteriormente (Tabela 12). A partir de 1992 passa a se verificar, em verdade, um
processo de recuperao do crdito no Brasil, depois de tais operaes terem despencado em
1990, sob efeito do Plano Collor a razo crdito/PIB cai de 35,2% em abril de 1989 para nada
menos que 20,2% em fevereiro de 1990.
Como j observado, a acelerao do ritmo de expanso do crdito aps o Plano Real,
especialmente do crdito ao consumo, mostrava-se incompatvel com sua lgica, pois concorria
no sentido de descompassar ainda mais o ritmo de crescimento entre a demanda e a oferta interna
de bens e servios, condio que poderia provocar aumento dos preos e intensificar o desajuste
das contas externas
195
.
Deste modo, j a partir de julho de 1994 a autoridade monetria, no intento de garantir o
sucesso do plano de estabilizao, implementou uma srie de medidas que buscaram restringir o
crescimento das operaes de crdito do sistema bancrio, que em outubro daquele ano passou a
contar, inclusive, com a indita imposio de recolhimento compulsrio sobre as operaes ativas
dos bancos, da ordem de 15%
196
. Tais medidas, contudo, mostraram-se insuficientes para
estancar o crescimento do crdito destinado s pessoas fsicas, tanto no durante o primeiro
semestre de 1994, como no decorrer do primeiro semestre de 1995 (Figuras 15 e 16). Revelou-se,
mais uma vez, a capacidade destas instituies driblarem as restries impostas pela autoridade
monetria de sorte a preservar seus altos nveis de rentabilidade. Segundo o Banco Central (1994,
p.53):
As medidas adotadas pelo Banco Central em outubro, impondo o recolhimento
compulsrio de 15% sobre as operaes de adiantamento, emprstimo, financiamento e
de crdito, visaram, justamente, a conteno do consumo, que se mostrava bastante
elevado. Os efeitos, embora j percebido no ms de novembro, sobretudo em relao ao
crdito s pessoas fsicas, no alteraram de forma significativa a evoluo do crdito
global no ano de 1994, dada a proximidade do final do exerccio.
Para escaparem das restries impostas pelo Banco Central, em linha com o referencial
terico discutido no captulo 2, os bancos empenharam uma srie de iniciativas, entre as quais: 1)
criao da poupana-salrio, a partir da qual os recursos depositados em conta corrente pelos

195
A poltica de estabilizao dos preos e as metas de saldo comercial eram os dois objetivos pilares do Plano Real,
conforme assumido pelo prprio Banco Central (1994, p.38).
196
A opo da autoridade monetria pelo uso de exigibilidades adicionais, em lugar da ampliao da taxa bsica de
juros, visava no onerar, ainda mais, as finanas pblicas. Com os compulsrios, o Banco Central atuava sobre
as taxas de aplicao dos bancos, sem a necessidade de aumentar mais ainda a taxa de captao (BANCO
CENTRAL, 1995, p.36).
184

clientes eram automaticamente aplicados na caderneta de poupana, que contava com uma
alquota de recolhimento compulsrio inferior incidente sobre os depsitos vista, permitindo
aos bancos a economia de reservas a participao dos depsitos de poupana no passivo total
do conjunto de bancos mltiplos privados sobe de 10,8% para 13,61% entre jun.94/dez.95
(Tabela 13); 2) captao de recursos externos, que se mantm em patamar relevante depois do
Real (Tabela 13); 3) incentivos para a captao de depsitos a prazo, a partir da majorao das
taxas de captao e da concesso de prmios e bonificaes para os clientes. Cabe mencionar,
ainda, a compra recproca de CDB entre os bancos antes de julho de 1994, destinada a minimizar
o impacto da esperada imposio de recolhimentos compulsrios sobre os depsitos a prazo, o
que de fato acabou acontecendo a partir do Plano Real
197
(CARVALHO, 2005; ALVES JR.,
2001, p.95-98; FREITAS, 2000).
Cumpre destacar, contudo, que a reduo do recolhimento compulsrio no permitiu ao
Banco Central se ausentar da zeragem automtica de mercado, pois segundo a autoridade
monetria, o quadro fiscal ainda exigia a prtica de elevadas alquotas de recolhimento
compulsrio
198
. Segundo o Banco Central (1995, p.37-38):
A flexibilizao da poltica de compulsrios sem o apoio dos mecanismos de poltica
fiscal, no entanto, no permitiu que o Banco Central se ausentasse mais do mercado de
reservas bancrias (zeragem automtica), o que, alm de gerar srios problemas
decorrentes da volatilidade dos juros, poderia resultar na prtica de uma taxa
inadequada. Com efeito, quanto mais sensvel taxa de juros for a oferta monetria,
menor a oscilao da taxa de juros de equilbrio diante de uma alterao na demanda por
moeda. A inclinao da oferta de moeda (elasticidade-juros da oferta de moeda) depende
das regras de recolhimento compulsrio. Quanto mais flexveis os parmetros do
compulsrio, maior a elasticidade-juros da oferta de moeda e, consequentemente, menor
a oscilao da taxa de juros frente a uma mudana na demanda por moeda. Ocorre que o
quadro fiscal ainda exige elevadas alquotas de compulsrio, bem como impede maior
flexibilizao de seus parmetros. Com isso, a oferta monetria torna-se menos elstica a
juros e as taxas tendem a uma maior varincia, obrigando o Banco Central a praticar a
zeragem automtica, vendendo ou comprando todo o volume de reservas bancrias que o
mercado desejar.

197
Isto porque, ao aumentar artificialmente a emisso de CDBs antes de julho de 1994, os bancos puderam cancelar
as operaes recprocas, escapando dos compulsrios sobre a emisso de papis novos depois do Plano Real,
destinada a potenciar a poltica de crdito expansiva levada a cabo por estas instituies. Isto exigiu uma
mudana da incidncia do compulsrio sobre os depsitos a prazo. Em 30 de junho, foi estabelecida uma
alquota de 20% sobre o acrscimo dos depsitos a prazo em relao ao final de junho. Em 31 de agosto, a
alquota subiu para 30% e passou a incidir sobre o estoque, com recolhimento progressivo at 07/10, e no mais
sobre o acrscimo (CARVALHO, 2005, p.132; FREITAS, 2000, p.288). Um quadro completo e rigorosamente
comentado das medidas de poltica financeira implementadas entre jun.1994/mar.1998 pode ser encontrado em
Freitas (2000).
198
Exigia, ainda, a indexao dos ttulos pblicos taxa de curtssimo prazo, conforme discutido no captulo
anterior. Neste sentido, o efeito-substituio mencionado por Banco Central (1995, p.38) era baixo porque
neutralizado pelo efeito-riqueza, decorrente do aumento da taxa de juros.
185

Uma consequncia da zeragem o enfraquecimento de um dos mecanismos de
transmisso da poltica monetria: o efeito-substituio. O efeito-substituio ocorre
quando, frente a um aumento da taxa de juros, o indivduo substitui consumo por
poupana. Com a prtica da zeragem, o efeito-substituio pequeno, porque ela
permite que as instituies financeiras garantam liquidez imediata para os aplicadores.
Assim, ao garantir liquidez imediata sem prejuzo de rentabilidade, a zeragem torna o
consumo inelstico taxa de juros, reduzindo a eficcia da poltica monetria no sentido
de conter a demanda agregada.
Isto ajuda a explicar, inclusive, no apenas o baixo efeito substituio (consumo versus
poupana) decorrente de modulaes da taxa bsica de juros, mas tambm o baixo efeito das
restries impostas pela autoridade monetria sobre a capacidade de emprstimos dos bancos.
Isto porque a elasticidade-juros da oferta de moeda depende das regras de recolhimento
compulsrio, ou seja, quanto menores forem as alquotas de recolhimento compulsrio, maior a
elasticidade-juros da oferta de moeda e, por extenso, menor a oscilao da taxa de juros
decorrente de um aumento da demanda por moeda. Segue, pois, que num quadro de regras rgidas
de compulsrio, como no segundo semestre de 1994, prevalecia uma baixa eslasticidade-juros da
oferta de moeda, induzindo o BC a garantir a zeragem de posies das instituies financeiras de
modo a evitar grandes oscilaes da taxa bsica de juros. Isto tornava a poltica de crdito dos
bancos menos sensvel s medidas restritivas de poltica monetria, pois os bancos podiam contar
com os recursos do BC (zeragem automtica). Isto, num contexto de inovaes financeiras e
iniciativas destinadas a driblar as restries impostas pelo BC
199
, tornava a relao deste com os
bancos ainda mais conflituosa, colocando em risco o sucesso do plano de estabilizao. A isto se
juntou, evidentemente, um contexto de aumento da demanda por crdito e de maior disposio
dos bancos emprestarem.
Neste contexto macroeconmico e institucional, pois, a oferta de crdito se revelou
altamente endgena, considerando-se o perodo imediatamente posterior ao Plano Real. No se
tornou, claro, totalmente endgena, inclusive porque a reduo da oferta de crdito no decorreu
apenas de uma reduo da demanda por emprstimos a partir de meados de 1995, mas tambm, e
no menos importante, da poltica mais seletiva de concesso de recursos adotada pelos bancos,
que atuou no sentido de dificultar o refinanciamento das dvidas contratadas e ensejou o aumento
da inadimplncia (FREITAS, 2000).

199
Portanto, os bancos no Brasil neste perodo exerceram uma poltica operacional pr-ativa, buscando driblar as
restries da autoridade monetria para defenderem seus nveis de rentabilidade, diferentemente do que sugere
Campello (1995, p.24): [...] os bancos responderam de forma passiva poltica econmica, esperando para
ver o que aconteceria com o plano econmico. [...].
186

A participao das operaes de crdito no ativo total dos bancos mltiplos privados no
Brasil subiu de 41,55% para 46,58% entre jun./dez.1994, no obstante o expressivo aumento do
compulsrio, cuja participao aumentou de 2,88% para 9,02% neste intervalo (Tabelas 12). A
relao crdito/PIB encerrou 1994 em 36,6%, ante 28,7% em janeiro de 1994. Neste interregno, a
referida razo aumentou de 11,2% para 16% no caso do sistema financeiro privado, e de 17,4%
para 20,9% no caso do sistema financeiro pblico. Alm dos esforos envidados pelos bancos
para compensar a perda das receitas inflacionrias, contribuiu para este movimento a expressiva
ampliao da massa real de rendimentos, sob efeito direto da estabilidade monetria (Figura 17).
As medidas restritivas implementadas pela autoridade monetria para frear a expanso do
crdito implicou um aumento substantivo dos depsitos compulsrios. Em valores constantes de
dez.2007, deflacionados pelo IGP-DI(1), tais os depsitos subiram de R$ 14,38 bilhes para R$
39,76 bilhes no interregno mencionado entre jun./dez.1994, alta real de 176,3% (Tabela 12).
Cumpre destacar, tambm, a manuteno em nveis confortveis da participao das operaes
em atraso e em liquidao neste perodo. A participao das operaes com ttulos pblicos se
manteve em torno de 15% do ativo total do conjunto destas instituies, um pouco acima da
parcela registrada em dez.1993, diante do contexto de taxas de juros reais elevadas (Tabela 12).
As medidas restritivas de poltica monetria, num quadro de fragilizao de algumas instituies
financeiras j a partir do segundo semestre de 1994, retraiu o apetite destas instituies em
relao s operaes interfinanceiras compromissadas, cuja quota de participao no ativo total
caiu de 15,37% para 1,21% entre jun./dez.1994, reduo de 93%, de R$ 76,7 bilhes para R$ 5,3
bilhes a preos de dez.2007 (Tabela 12). Este ponto importante, pois indica a menor
disposio de emprstimos de recursos entre os bancos j a partir do segundo semestre de 1994,
fato que se tornaria ainda mais agudo quando se toma por base a posio de jun.1995.
Quando se considera o IGP-DI (1) para o clculo do deflator, registra-se uma reduo do
valor real do ativo total do conjunto destas instituies entre jun.1994/dez.1994, de R$ 499,14
bilhes para R$ 440,95 bilhes, -11,66% (Tabela 12). No obstante, quando se utiliza o IGP-
DI(2) para deflacionar os dados, observa-se um aumento real de 4,45% do ativo total neste
intervalo, de R$ 422,16 bilhes para R$ 440,95 bilhes (Tabela 12). Conforme se pode observar
mais uma vez, a utilizao do IGP-DI de jul.1994 a partir dos preos em CR$, IGP-DI(1), ou a
partir da variao dos preos denominados em R$, IGP-DI(2), resulta em diferenas analticas
187

no-triviais. Isto no afeta, contudo, a anlise de balano que toma por base a participao
percentual de cada uma das contas no ativo/passivo total, evidentemente.
A expanso acelerada dos emprstimos a partir de julho de 1994, num contexto de juros e
spreads bancrios elevados, constituiu uma estratgia bem sucedida dos grandes bancos de varejo
que estavam preparados para conviver em um ambiente de inexpressivas receitas inflacionrias.
O conjunto de bancos mltiplos privados registrou um ROE de -0,17% e um ROA de -0,03%, um
pouco abaixo dos nveis apresentados em 1993, de -0,02 e 0,00, respectivamente (Tabela 14).
Contudo, os grandes bancos privados registraram, juntos, um ROE de 12,57% em 1994, ante
13,96% em 1993, com a queda das receitas inflacionrias entre 1993 e 1994, de R$ 6,5 bilhes
para R$ 4,0 bilhes, sendo quase integramente compensada pela ampliao das receitas de
crdito, de R$ 5,26 bilhes para R$ 7,5 bilhes, considerando-se os valores a preos constantes
de dez.2007 (Tabela 10).
Estudo realizado pelo Dieese (1995) mostra, por sua vez, que entre 1993/94, a
rentabilidade lquida medida pelo ROE dos nove maiores bancos privados no pas poca passou
de 13,2% para 12,7%. A do Bradesco oscilou de 14% para 13%; do Ita de 13% para 12%; do
Unibanco de 13,6% para 12,8%; do Bamerindus de 12,8% para 11%; do Mercantil de So Paulo
de 6% para 5%; do Econmico de 9% para 13%; do Nacional de 13% para 16%; do Real
manteve-se em 13%; e do BCN passou de 22% para 18%. Mesmo desconsiderando os trs
grandes bancos que se tornariam insolventes depois do Plano Real (Econmico, Nacional e
Bamerindus), os dados so eloquentes em evidenciar a manuteno dos nveis de rentabilidade
em patamar no muito inferior ao registrado nos primeiros anos da dcada de 1990, antes da
estabilizao monetria. Conforme registra Dieese (1995, p.5) acerca dos resultados de 1994 logo
na apresentao do estudo
200
:
A atuao dos bancos neste novo ambiente [de estabilidade monetria], comprovou uma
vez mais a sua agilidade e extraordinria capacidade de adaptao aos sinais da
economia. Seus lucros cresceram, sua rentabilidade mdia esteve prxima da obtida
em1993 e, como regra geral registraram-se aumentos substantivos de produtividade.
[incluso nossa]

200
Dieese (1995, p.62) mostra, ainda, que muitas instituies de pequeno porte obtiveram nveis excepcionais de
rentabilidade do patrimnio, tirando proveito, sob diferentes intensidades, das altas taxas de juros reais
praticadas pelo governo mediante as aplicaes em Ttulos e Valores Mobilirios (TVM) e das receitas com
operaes de crdito. Bancos como ABC-ROMA, BBA, CINDAM, MARKA e MATRIX obtiveram uma
rentabilidade lquida do patrimnio superior a nada menos que 50%.
188

Pode-se argumentar, contudo, que os resultados de 1994 ainda foram influenciados pelas
receitas inflacionrias obtidas por estas instituies no primeiro semestre, o que de fato
aconteceu
201
. Mas mesmo em 1995, num contexto altamente adverso, marcado por uma aguda
crise de inadimplncia conforme ser discutido , os seis maiores bancos privados conseguiram
alcanar, juntos, um ROE de 10,6% (Tabela 10). Clculo realizado a partir da base 50 maiores
bancos do Banco Central, por seu turno, mostra que o ROE acumulado dos 39 maiores bancos
privados atingiu 11,7% em 1995
202
.
Em razo do aumento da demanda por crdito e do maior apetite dos bancos em relao a
estas operaes, estratgia subserviente manuteno de seus nveis de rentabilidade, as medidas
restritivas impostas pela autoridade monetria ao longo do segundo semestre de 1994 se
mostraram insuficientes para estancar a expanso real dos emprstimos realizada por estas
instituies. Conforme levantamento realizado por Carvalho (2005) e Freitas (2000), tais medidas
atingiram seu pice em abril de 1995 depois de um breve abrandamento realizado em fins de
1994 , quando volta a vigorar a alquota de depsito compulsrio de 30% sobre os depsitos a
prazo superiores a R$ 15 milhes, institui-se um novo compulsrio sobre tais depsitos, alm da
imposio do compulsrio sobre avais e garantias de bancos a emprstimos entre empresas, entre
outras medidas.
Este endurecimento da poltica monetria-creditcia, contudo, durou menos de um ms.
As dificuldades crescentes enfrentadas pelos bancos com o crescimento dos nveis de
inadimplncia, decorrente do choque de juros para conter os efeitos negativos da crise mexicana e
das medidas de conteno ao crdito, fizeram o Banco Central voltar atrs e flexibilizar
novamente as medidas restritivas ento implementadas (CARVALHO, 2005; FREITAS, 2000).
O compulsrio sobre as operaes de crdito, em particular, foi reduzido de 15% para
12% em maio, caindo para 10% em junho. Depois da interveno no Banco Econmico, em
agosto de 1995, o Banco Central aprofundou o relaxamento das medidas restritivas: naquele ms,
a alquota de recolhimento compulsrio incidente sobre as operaes de crdito caiu para 8%,
depois para 5% em setembro, at finalmente ser zerada em novembro. O compulsrio sobre os
depsitos vista, por seu turno, que aumentou de 48% para 100% no incio do Plano Real,

201
O prprio estudo do Dieese (1995, p.12), realizado a partir dos indicadores de resultado dos nove maiores bancos
privados de ento, mostra isso. As receitas mdias mensais com a inflao atingiram 18,5% da receita mdia de
intermediao financeira em 1994.
202
ROE anualizado a partir do resultado do 2 semestre de 1995.
189

diminuiu de 90% para 83% em julho de 1995. Sobre os depsitos a prazo, ocorreu uma reduo
para 20% em agosto, depois da elevao para 30% em abril. Sobre os depsitos de poupana, por
seu turno, aumentou de 10% para 20% no incio do Plano Real e para 30% em agosto de 1994,
recuando para 15% em agosto (FREITAS, 2000; CARVALHO, 2005).
A crise de inadimplncia, contudo, j estava instalada. As medidas restritivas empenhadas
pelo Banco Central se fizeram sentir de forma evidente a partir de 1995, destacadamente depois
do aperto da poltica monetria em maro
203
, de modo a combater os efeitos adversos da crise
mexicana. O choque de juros, associado s medidas restritivas de conteno ao crdito,
consolidou a crise de inadimplncia, com os bancos se tornando mais seletivos no que diz
respeito concesso de recursos. De acordo com Cardim de Carvalho (2000, p.141):
[...] The Mexican exchange crisis of late 1994 and early 1995 led to a sharp reduction of
private flows of capital to the Latin American countries, forcing the central bank of
Brazil to raise interest rates steeply in order to keep foreign capital coming in. Rising
interest rates, however, put an end to the incipient boom initiated by the stabilization
plan. Non-performing credits increased drastically and a large-scale banking crisis
became a distinct possibility by mid-1995.
A perda das receitas inflacionrias, que revelou os desajustes operacionais em diversas
instituies financeiras, notadamente as de menor porte (pequeno e mdio), somada s medidas
restritivas de poltica monetria, comprometeu a sobrevivncia das instituies mais dependentes
das receitas inflacionrias e do mercado interbancrio. Nesse perodo, sete instituies foram
liquidadas extrajudicialmente, sendo que vrias outras sobreviveram em razo da poltica de
concesso de recursos pelo Banco Central a partir da linha de redesconto (FREITAS, 2000,
p.249). De acordo com Freitas (2000, p.249):
[...] Para amenizar os problemas enfrentados pelo mercado, devido ao enxugamento da
liquidez, o governo tomou uma srie de medidas ao longo do segundo semestre de 1994.
As taxas de juros das operaes de assistncia financeira de liquidez foram reduzidas
para cerca de 10% ao ano acima do overnight, e criou-se uma nova linha de assistncia a
juros de 6% ao ano, com prazo de cinco dias, sem limite mximo e prorrogvel, e
reduziu o compulsrio sobre depsitos a vista e a prazo. Essas medidas de socorro aos
bancos apontavam para a necessidade de ajuste de algumas instituies financeiras.
Na Figura 18 so apresentados os ndices reais dos saldos das operaes de crdito (total
geral) por categoria de risco do SFN, SF privado, SF privado nacional e SF privado estrangeiro,
os quais revelam a gravidade da crise de inadimplncia de 1995. Em todos os casos, ainda que

203
Em maro de 1995 o Banco Central se viu forado a aumentar fortemente a taxa bsica de juros para conter o
ataque especulativo que se seguiu explicitao do sistema de bandas de flutuao cambial e, sobretudo, ao
efeito-contgio da crise mexicana. A taxa over/Selic mensal anualizada subiu de 46,8% em fevereiro de 1995
para 65,0% em maro de 1995.
190

sob diferentes intensidades, observa-se um aumento expressivo do ndice real e da participao
das operaes de pior qualidade (riscos 1 e 2), cuja contrapartida foi a reduo do ndice real e da
participao do crdito normal nas operaes totais de emprstimos. Observa-se um aumento
substantivo das operaes de risco 2 a partir do segundo semestre de 1995, movimento que se
estende por praticamente todo o ano de 1996, em contrapartida reduo do crdito normal. A
participao das operaes de risco 1 e 2 no crdito total do SF privado sobe de 8,10% para
17,57% entre jun.94/jun.96; do SFN, de 13,77% para 18,57%; do SF privado nacional, de 7,48%
para 17,47%; do SF privado estrangeiro, de 10,74% para 17,87%. Comportamento similar se
pode observar no mbito do ndice real e da participao do saldo total das operaes de crdito
destinadas ao setor privado (Figura 19).
A Figura 20, que mostra o saldo dos emprstimos destinados s pessoas fsicas (setor
privado), oferece uma dimenso dos problemas enfrentados pelos bancos, notadamente o SF
privado estrangeiro, a partir de meados de 1995, depois do crescimento expressivo destas
operaes nos meses imediatamente subsequentes ao plano de estabilizao monetria. No caso
deste segmento do SFN, a participao dos emprstimos de riscos mais elevados de default
(riscos 1 e 2) aumentou de 23,61% para 40,23% entre jun.94/jun.96. No caso do SF privado
nacional, a referida participao subiu de 15,5% para 19,71%. Estas diferenas sinalizam a
relevncia do conhecimento do mercado local pelos bancos, e concorrem para relativizar a tese
sustentada por muitos executivos de bancos entrevistados por Freitas (1999a), para os quais os
bancos estrangeiros dispunham de padres internacionais de controles de risco e precificao
muito superiores aos dos bancos nacionais isso, evidentemente, considerando o perodo logo
depois da estabilidade monetria.
No mbito da estrutura patrimonial do conjunto dos bancos mltiplos privados no Brasil,
depois do aumento da participao das operaes de crdito no ativo total destas instituies, de
41,55% para 46,58% entre jun./dez.1994, observa-se uma expressiva piora da carteira de crdito
dos bancos mltiplos privados, o que se traduziu em termos de forte expanso da participao das
operaes de crdito em atraso e em liquidao no ativo total destas instituies, de 1,86% para
7,09% entre jun.94/jun.96, e, por extenso, do nvel de provises para crdito em liquidao
duvidosa (Tabela 13). O crdito normal, que representava 44,55% do ativo total em jun.94, caiu
para 35,73% em jun.96. A participao das operaes de crdito em atraso e liquidao no
crdito normal aumentou de 4,18% em jun.94 para 19,85% em jun.96 (Tabela 12).
191

A Tabela 14 apresenta os ndices de capital e risco, solvncia e liquidez e rentabilidade do
conjunto dos bancos privados entre jun.94/dez.96. A elevao dos ndices de alavancagem em
dez.95 e jun.96 decorreu mais da contrao do patrimnio lquido dessas instituies, resultante
das perdas incorridas pelo setor com a crise de inadimplncia, do que da expanso de seu passivo
total. Entre jun.95/jun.96 houve um aumento real de 13,1% do ativo total, contra um recuo real de
37,6% dos recursos prprios dessas instituies. Esse movimento se traduziu em uma expressiva
reduo do grau de independncia financeira dos bancos privados neste perodo, de 14,6% para
8,1%. Destaca-se, ainda, o forte aumento do encaixe voluntrio entre dez.94/dez.95, de 12,9%
para 30,5%, refletindo a reao dessas instituies ao maior risco de saque dos depositantes, num
ambiente marcado pela piora de seus ndices de solvncia e liquidez alm do aumento da
alavancagem, observa-se uma expressiva reduo da relao capital/depositantes entre
dez.94/dez.95 (Tabela 14).
Esses dados mostram, pois, que depois da expanso do crdito no perodo imediatamente
aps o Plano Real, observou-se uma expressiva piora dos indicadores de solvncia e liquidez
dessas instituies. Com efeito, depois de ter ultrapassado a barreira dos 35%, ante 28,7% em
jan.94, a razo crdito/PIB entra numa clara trajetria de queda a partir de meados de 1995 - que
se estenderia at o incio de 2003.
A crise do mercado de crdito de 1995/96 atingiu em cheio os bancos mais alavancados e,
por extenso, dependentes do interbancrio, ante o empoamento de liquidez patrocinado
notadamente pelos grandes bancos. As operaes interfinanceiras compromissadas recuaram de
R$ 76,70 bilhes para R$ 5,34 bilhes entre jun./dez.94, atingindo -R$ 1,34 bilho em jun.95, em
valores constantes de dez.2007 (Tabela 12). O referido aumento do encaixe voluntrio do
conjunto de bancos privados entre jun.94/dez.95 tambm evidencia o maior grau de preferncia
pela liquidez dessas instituies notadamente a partir de meados de 1995 (Tabela 14).
Apenas entre julho de 1994 e dezembro de 1995, foram liquidados 16 bancos privados; 3
bancos sofreram interveno da autoridade monetria; e 5 bancos estaduais foram colocados no
Regime de Administrao Especial Temporrio Raet. A atuao do BC como emprestador de
ltima instncia, disponibilizando recursos para as instituies que enfrentavam dificuldades foi
fundamental para evitar que a situao de distress no se transformasse numa crise sistmica
192

tpica, com a corrida em massa dos depositantes s agncias bancrias (BANCO CENTRAL,
1995, p.34; CARDIM DE CARVALHO, 1998; ALVES JR., 2001).
A agudizao do problema enfrentado pelo setor bancrio brasileiro, contudo, exigiu
outras iniciativas por parte da autoridade monetria. Alm da atuao enquanto emprestador de
ltima instncia, o Banco Central criou, no incio de novembro de 1995, o Programa de Estmulo
Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro (Proer), criado pela Medida
Provisria n.1.179 e Resoluo CMN n.2.208 de 03/11/1995, depois transformada em Lei n.9.710
de 1998. O objetivo principal deste programa consistiu em viabilizar e ordenar os processos de
fuses e aquisies necessrios para garantir a estabilidade do sistema bancrio. Isto porque, alm
de contar com uma linha especial de assistncia de liquidez, o Proer previa a disponibilizao dos
recolhimentos compulsrios sobre os depsitos vista, o relaxamento dos limites operacionais
impostos aos bancos e a permisso de computar como gio, para a instituio compradora, a
diferena entre o valor pago na aquisio de outra instituio e o seu valor patrimonial da
participao societria. Com isso, a autoridade monetria buscou atribuir agilidade ao processo
de reestruturao do sistema bancrio, de modo a preservar sua solvncia, ante o financiamento
concedido para aquisies
204
(BANCO CENTRAL, 1995). Banco Central (1995, p.49) bem
claro a este respeito:
O programa visa a assegurar liquidez e solvncia ao SFN e a resguardar os interesses dos
depositantes e investidores, por meio de estmulo a reorganizaes administrativas,
operacionais e societrias, previamente autorizadas pelo Banco Central, que resultem na
transferncia de controle acionrio ou na mudana de objeto social. Compreende, ainda,
financiamentos a operaes vinculadas a passivos do governo federal, a perdas
decorrentes de processo de saneamento, inclusive com desmobilizao de ativos de
propriedade da instituio financeira participante. Prev, tambm, a liberao de
recursos do recolhimento compulsrio sobre depsitos vista para aquisio de CDB
das instituies participantes do programa, a flexibilizao do atendimento dos limites

204
Conforme destacam Vidotto (2002) e Maia (2003), as operaes do Proer totalizaram R$ 20,4 bilhes entre 1995
e 1997, o equivalente a 2,7% do PIB mdio do perodo. Contudo, conforme observam Barros, Loyola e
Bogdanski (1998), em 1998 R$ 1,2 bilho j havia sido quitado, enquanto R$ 13,2 bilhes foram transferidos
para a prpria autoridade monetria. Com efeito, no clculo desses autores, acrescentando os encargos
financeiros dos recursos emprestados, R$ 3,1 bilhes, o saldo do Proer em 1998 era de R$ 9,7 bilhes. Cumpre
destacar, ainda, que o processo de reestruturao do SFN no se restringiu, evidentemente, aos bancos privados.
Alm do Proer, em 1997 foi criado o Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade
Bancria (Proes), a partir da Circular do Banco Central n.2.742 de 1997, estimado em R$ 50,6 bilhes; alm
disso, em 2001 foi criado o Programa de Fortalecimento das Instituies Financeiras Federais (Proef), mediante
Medida Provisria n.2.196 de 28/06/2001, destinado a compatibilizar os critrios de atuao dos bancos pblicos
prevalecente nos bancos privados. Sobre o processo de reestruturao ocorrida no mbito dos bancos pblicos,
bem como do progressivo disciplinamento destas instituies lgica de mercado, ver Vidotto (2002) e Cintra
(2007).
193

operacionais aplicveis s instituies financeiras, e o diferimento dos gastos decorrentes
do processo de saneamento e reorganizao.
Outra iniciativa relevante que operou no sentido de evitar uma crise sistmica consistiu
regulamentao do Fundo Garantidor de Crditos (FGC) a partir da Resoluo CMN n.2.208 de
03/11/1995, uma associao civil sem fins lucrativos, que garantia os recursos depositados pelos
clientes nos bancos em casos de insolvncia ou de regime especial nas seguintes modalidades:
depsitos vista; a prazo; contas de poupana; letras de cmbio; letras hipotecrias e
imobilirias, de emisso ou aceite de instituio financeira ou associao de poupana e
emprstimo em funcionamento (BANCO CENTRAL, 1995, p.47). Esse instrumento buscou
garantir o estado de confiana no sistema responsvel pela articulao e viabilizao das relaes
de crdito e dbito da economia.
Com vistas a viabilizar o processo de reestruturao do sistema bancrio brasileiro e
estimular seu processo de consolidao, o Banco Central implementou outras medidas, a saber: 1)
ampliou a exigncia de capital mnimo para a abertura de novos bancos (Resoluo n.2.212 de
16/11/1995); 2) aumentou seus poderes junto s instituies em processo de insolvncia e com
restries de liquidez a partir da Medida Provisria n.1.812 de 1995, transformada na Lei n.9.447
de 14/03/1997, a qual possibilitou viabilizar os processos de aportes de capital, transferncia de
controle acionrio e reorganizao societria antes da decretao da liquidao ou liquidao
extrajudicial; 3) instituiu as regras de Basilia I mediante a Resoluo 2.099 de 26/08/1999,
exigindo um percentual de 8% do capital sobre ativos ponderados pelo risco (Resoluo n.2.399
de 26/06/1997), depois elevado para 11% no fim de 1997 - acima do ndice sugerido pelo Comit
de Basilia, de 8% -, o que tendeu a reduzir o risco de crdito assumido pelos bancos, de um lado,
e a estimular as parcerias entre as instituies, de outro de modo a viabilizar a adequao s
exigncias de capital mnimo estipuladas pelo Banco Central
205
; 4) instituiu, a partir de dezembro
de 1999, o sistema de classificao de risco de crdito a partir de nveis de risco, que varia do AA
(melhor) ao H (pior, mais de 180 dias de atraso), associado a um percentual de proviso, que
passou a tomar como referncia a inadimplncia futura, ao invs da passada Resoluo n.2.682

205
A aplicao dos princpios do Comit de Basilia no setor bancrio brasileiro implicou importantes
aperfeioamentos na fiscalizao, superviso e legislao bancria, atribuindo mais poderes ao Banco Central
para a realizao de aes preventivas. Adicionalmente, o Banco Central consolidou as demonstraes
financeiras dos bancos atuantes no Brasil, que passou a abranger suas participaes no exterior (Resoluo
n.2.302, de 25/07/1996). Sobre as mudanas de legislao do SFN depois do Plano Real, ver Barros, Loyola e
Bogdanski (1998) e Puga (1999). Sobre o processo de adequao de capital das instituies financeiras no
Brasil, ver tambm Rodrigues (1998).
194

de 21/12/1999; e 5) estimulou a entrada de bancos estrangeiros no setor bancrio brasileiro
mediante a utilizao de brechas na legislao, posto que o artigo 192 da Constituio Federal
impedia a entrada destas instituies no pas
206
(CINTRA, 2007; FREITAS, 1999a; BARROS,
LOYOLA e BOGDANSKI, 1998).
Portanto, em compasso com as trs fases de ajustamento do sistema bancrio no Brasil
sugeridas por Barros e Almeida Jr. (1997)
207
, pode-se afirmar que o interregno que vai de junho
de 1994 a meados de 1996 (primeira fase) foi marcada, basicamente, pela reduo do nmero de
bancos (transferncia de controle acionrio entre instituies financeiras privadas) e pela
implementao do Proer. No se pode atribuir uma causa nica para o processo de fragilizao do
SFN no perodo imediatamente posterior ao Plano Real, ante as especificidades apresentadas por
diversas instituies, com destaque aos trs grandes bancos de varejo Econmico, Nacional e
Bamerindus (CARVALHO e OLIVEIRA, 2002). Contudo, no h como se furtar evidncia de
que a perda das receitas inflacionrias, seguida da crise de inadimplncia a partir de 1995, operou
no sentido de redimensionar o sistema bancrio no Brasil, tornando insolventes instituies com
estruturas e custos operacionais apenas compatveis com um contexto inflacionrio, bem como
instituies j fragilizadas antes mesmo do Plano Real. O aumento da inadimplncia pegou no
contrap especialmente as instituies de pequeno e mdio porte, mais dependentes do
interbancrio, com a atuao do BC neste mercado exercendo baixa eficcia, ante o
empoamento de liquidez capitaneada notadamente pelos grandes bancos.
Destarte, a perda das receitas inflacionrias significou um golpe fatal para aquelas
instituies que dispunham de estruturas de captao de recursos incompatveis com um quadro

206
Conforme assinalam Freitas (1999a, p.102) e Paula (2003a, p.170), a Constituio de 1988 proibia apenas
virtualmente a entrada de bancos estrangeiros no Brasil, posto que o artigo 52 do Ato das Disposies
Constitucionais Transitrias permitia o ingresso dessas instituies no mercado brasileiro a partir de acordos de
reciprocidade e internacionais, bem como de ocasies em que o governo entendia ser de interesse nacional. no
mbito desta ltima possibilidade que se encontra a Exposio de Motivos 311, de agosto de 1995, que
sustentava ser de interesse nacional o ingresso de bancos estrangeiros no pas. A partir desse instrumento
viabilizou o aumento do grau de desnacionalizao do sistema bancrio brasileiro, notadamente a partir de 1997.
Contribuiu na mesma direo, ademais, a supresso da exigncia de que o capital mnimo de um banco
estrangeiro fosse o dobro do requerido para um banco nacional, a partir da Resoluo CMN n.2.112 de
16/11/1995.
207
Das quais, cumpre salientar, as duas subsequentes, a saber, entrada de bancos estrangeiros e ajustes no sistema
financeiro pblico e a ampliao das receitas de intermediao financeira, devem ser muito bem qualificadas,
visto que, como se ver adiante, a entrada de bancos estrangeiros no significou uma intensificao da
concorrncia bancria via preo (inclusive em funo de esta prtica no ser muito comum nesta atividade). A
ampliao das receitas de intermediao contou fortemente com as receitas com ttulos e valores mobilirios, ao
invs das operaes de crdito destinadas ao setor privado.
195

de restrio aguda de liquidez, mais dependentes do interbancrio, levando-as inevitavelmente
insolvncia. Por esta razo, Barros e Almeida Jr. (1997) sustentam que a ampliao do crdito
que se seguiu ao Plano Real postergou o ajuste do SFN, processo que ocorreu de forma mais
profunda e generalizada a partir de 1995. A expanso do crdito que se seguiu estabilizao
monetria fez parte do processo de ajustamento patrimonial empenhado pelos bancos para se
adequarem ao ambiente de baixa inflao, ao menos num momento mais imediato, posto que esta
estratgia no se sustentou ao longo do tempo, conforme ser discutido mais adiante. nesta
perspectiva que, ainda que num plano mais geral de anlise, posto que no integralmente vlida
para os casos de insolvncia de alguns grandes bancos, que se mostra producente a
interpretao do processo de fragilizao do sistema bancrio brasileiro luz do ciclo minskiano,
como faz Freitas (2000). No menos importante, cumpre destacar que embora os casos de
instituies como Econmico e Nacional no se insiram totalmente nesta tipologia, certamente
contribui para explicar o processo de insolvncia destas instituies, inclusive, pois de acordo
com Barros e Almeida Jr. (1997, p.6):
Embora o aumento dos crditos em atraso e em liquidao do sistema financeiro no
seja o fator determinante dos problemas verificados com algumas instituies
financeiras, a partir do segundo semestre de 1995, ajudam a explicar a deteriorao
adicional na qualidade dos ativos daquelas instituies que j eram vulnerveis antes do
incio do Plano Real. Esses so precisamente os casos dos bancos Econmico e
Nacional, que deram incio ao perodo mais delicado do ajuste do sistema financeiro
brasileiro, a partir do segundo semestre de 1995.
Ou seja, na nsia de recompor seus nveis de rentabilidade, diversos bancos reduziram a
percepo de risco e relaxaram suas margens de segurana, num contexto de perspectivas otimistas
em relao plano de estabilizao monetria e ao crescimento dos nveis de produo e emprego
(CARVALHO, STUDART E ALVES JR., 2002, p.36). O aperto da poltica monetria em reao
crise mexicana, em 1995, num contexto de expanso acelerada dos emprstimos, desencadeou a
crise de inadimplncia. Muitas instituies financeiras se viram numa posio de alta
vulnerabilidade financeira. No restou alternativa, ento, seno a interveno direta do Banco
Central, posto que a interveno no mercado interbancrio passou a se mostrar insuficiente para
as instituies mais fragilizadas.
Uma anlise retrospectiva permite afirmar que em 1995/96 houve, de fato, uma
fragilizao do setor bancrio brasileiro, ao invs de uma crise. Isto porque, em linha com o
entendimento de Cardim de Carvalho (1998), no houve uma crise bancria clssica, marcada
pelo pnico e, por extenso, pela corrida bancria. Ou seja, no houve uma disrupo do sistema
196

de pagamentos da economia, ainda que tenha havido uma reduo da relao Depsitos Vista
(DV)/M1 no interregno dez.1994/dez.96 (Figura 21, grfico IV). A referida razo, calculada a
partir dos saldos mdios nos dias teis de cada ms e considerando a mdia anual, passou de
64,1% em 1994 para 60,4% em 1995, atingindo 55,2% em 1996. J em 1997, contudo, a razo se
recupera e alcana um nvel mdio de 62,0%. Ademais, tampouco houve recesso no perodo
1994/1996, fenmeno geralmente associado a crises bancrias, a despeito da desacelerao do
crescimento, de 5,33% para 2,15%. Alm das diversas medidas implementadas pelo Banco
Central, a existncia de um grupo de instituies grandes e slidas contribuiu para evitar a crise
(CARDIM DE CARVALHO, 1998).
A fragilizao do sistema bancrio brasileiro induziu, pois, um amplo processo
reestruturao, o qual implicou um aumento de seu grau de concentrao e de desnacionalizao.
No setor privado, esse processo se fez sentir fundamentalmente em termos de alteraes de
composio acionria e de ingresso de bancos estrangeiros, enquanto no setor pblico sob a
forma de privatizaes. A entrada de bancos estrangeiros contou com o explcito incentivo
governamental, a partir da Exposio de Motivos n.311 de agosto de 1995, na qual se sustentava
ser de interesse nacional a abertura do setor bancrio brasileiro ao capital estrangeiro. Com isso,
buscou-se driblar as restries impostas pelo artigo 192 da Constituio Federal de 1998 e, assim,
contribuir para a reestruturao do setor e para sua solvncia, notadamente depois da interveno
do Econmico e do Nacional.
Depois do Plano Real at 1998, nada menos do que 104 instituies passaram por algum
processo de ajuste que resultou em transferncia de controle acionrio, interveno ou liquidao
por parte da autoridade monetria ou incorporao (Quadro 1). Entre dez.93/dez.98, ademais, o
nmero de bancos mltiplos caiu de 206 para 174, situando-se em 139 em setembro de 2008
(Figura 21, grfico VII). O grfico VIII da Figura 21, por sua vez, mostra o nmero total de
instituies financeiras no Brasil, que recua de 1.065 para 598 entre dez.1993/set.2008.
Ao menos num primeiro momento, a reestruturao do setor bancrio brasileiro implicou
notadamente uma reduo do nmero de instituies de pequeno e mdio porte. A quantidade de
grandes bancos mltiplos passou de 25 para 23 entre 1994/99, enquanto o nmero de bancos
mltiplos de mdio porte recuou de 63 para 55 e de pequeno porte de 158 para 116. Depois,
contudo, o referido processo atingiu os grandes bancos, cujo nmero diminuiu para 8 em 2006,
197

ano em que a quantidade de instituies mdias e pequenas atingiu 40 e 111, respectivamente
(Figura 22, grfico I). Considerando-se o interregno 1994/2006, o exame dos dados da
participao percentual nos ativos totais do segmento bancrio revela uma expressiva ampliao
da parcela dos ativos detida pelos bancos mdios, de 17,0% para 27,8%; um pequeno aumento da
participao das pequenas instituies, de 3,4% para 5,1%; e um decrscimo da parcela dos
ativos totais do segmento detida pelos grandes bancos, de 79,6% para 67,0% (Figura 22, grfico
II).
5.1.2 Concentrao e desnacionalizao
A reestruturao do setor bancrio brasileiro significou um aumento no desprezvel de
sua concentrao. Considerando-se os dados dos 50 maiores bancos compilados e
disponibilizados pelo Banco Central (que incluem conglomerados financeiros e, em alguns casos,
instituies independentes) entre dez.95/jun.2008, foram calculados os ndices de razo de
concentrao (RC) para os 5, 10 e 20 maiores bancos (RC5, RC10 e RC20) a partir dos ativos
totais, crdito e arrendamento mercantil, depsitos totais e patrimnio lquido (Figura 22, grficos
IV, V, VI e VII; Figura 23, grficos I, II, III e IV).
Entre dez.95/jun.2008 a participao dos cinco maiores bancos (RC5, incluindo bancos
pblicos e CEF) nos ativos totais do segmento bancrio (SFN menos o total do consolidado no-
bancrio) aumentou de 45,94% para 53,53%, dos 10 maiores (RC10) de 57,61% para 72,19% e
dos 20 maiores (RC20) de 67,76% para 80,49% - Figura 22, grfico IV. Se considerada as
respectivas participaes no SFN (que inclu o setor no-bancrio), tem-se: RC5, de 43,54% para
53,10%; RC10, de 54,61% para 71,61%; RC20, de 64,23% para 79,84% - Figura 22, grfico V.
Os dados disponibilizados pelo Banco Central no mbito do Relatrio Evoluo do SFN para o
interregno 1988 e 2006 no diferem muito disso, embora certamente tomem como referncia
outra base de dados que no a dos 50 maiores. Considerando-se os dados da referida publicao,
entre 1994/2006 tem-se os seguintes aumentos da referida participao: RC5, de 50,03% para
53,9%; RC10, de 62,96% para 73,0%; e RC20, de 75,77% para 86,4% (Figura 22, grfico III).
Foram calculados, adicionalmente, os ndices RC para o total das operaes de crdito e
arrendamento mercantil, depsitos e patrimnio lquido a partir da referida base de dados,
considerando tanto o segmento bancrio, quanto o SFN no denominador do referido ndice. Entre
dez.95/jun.2008, o RC5 crdito recuou de 56,29% para 53,49%, considerando-se o segmento
198

bancrio, e de 55,31% para 53,08%, levando-se em conta o total do SFN no denominador da
razo (Figura 22, grficos VI e VII). O RC10 crdito, por outro lado, subiu de 68,64% para
72,28% (segmento bancrio), e de 67,44% para 71,73%, quando considerado o total do SFN no
denominador (Figura 22, grficos VI e VII).
Do lado do passivo, o RC5 depsitos totais subiu ligeiramente no intervalo considerado,
de 59,76% para 60,74% (segmento bancrio) e de 58,86% para 60,67% (SFN) Figura 23,
grfico I. J o RC10 registrou um aumento mais significativo, de 72,38% para 78,67% (segmento
bancrio) e de 71,29% para 78,57% (SFN) Figura 23, grficos I e II. Finalmente, o RC5
patrimnio lquido subiu de 33,62% para 44,82% (segmento bancrio) e de 30,53% para 43,41%
(SFN), enquanto o RC10 patrimnio lquido de 49,53% para 59,90% (segmento bancrio) e de
44,98% para 58,02% (SFN) Figura 23, grficos III e IV. Tomando-se como referncia os
ndices RC, portanto, bastante ntido o aumento da concentrao bancria aps o Plano Real
(dez.95/jun.2008).
Ressalta-se, contudo, que os dados da posio de junho de 2008 disponibilizados na base
50 maiores bancos do Banco Central ainda disponibilizavam os dados patrimoniais e de
resultados dos bancos Santander e ABN AMRO separadamente, e, como se sabe, o primeiro
comprou o segundo em 2007. Considerando essa operao, mais a fuso entre os bancos Ita e
Unibanco anunciada em novembro de 2008 e as compras da Nossa Caixa, de 49% do Banco
Votorantim e do Banco do Estado de Santa Catarina (BESC) pelo Banco do Brasil, o RC5 ativo
atinge 67,38% do segmento bancrio do SFN e 66,84% do total do SFN; o RC5 crdito 66,43% e
65,92%; o RC5 depsitos totais 75,09% e 75%; e o RC5 patrimnio lquido 56,29% e 54,52%,
respectivamente.
Outro ndice bastante utilizado para a aferio do grau de concentrao de um
determinado setor, incluindo o bancrio, diz respeito ao ndice Herfindahl Hirschman (IHH)
208
.
Foram calculados o IHH ativo total, IHH crdito e arrendamento mercantil, IHH depsitos totais
e IHH patrimnio lquido para o perodo dez.95/jun.08, apresentados na Figura 23 (grficos V,
VI, VII e VIII). Os ndices apresentados na Figura 23 no consideram a fuso entre o Ita e o

208
O IHH calculado a partir do somatrio dos quadrados da participao de cada instituio financeira num dado
mercado considerado, ou seja, IHH = (IF1)
2
+ (IF2)
2
+ (IF3)
2
+ ... + (IFn)
2
. Este ndice frequentemente
utilizado pelas autoridades nacionais e internacionais de defesa da concorrncia no setor bancrio. Quando 0 <
IHH < 0,1, tem-se um baixo nvel de concentrao; se 0,1 < IHH < 0,18, tem-se um nvel moderado de
concentrao; e se IHH > 0,18, tem-se um nvel elevado de concentrao.
199

Unibanco, bem como as recentes aquisies do BB
209
. Considerou-se, novamente, a base 50
maiores bancos para o clculo do ndice.
A anlise dos ndices permite observar que enquanto os mercados de crdito e depsitos
podem ser considerados moderadamente concentrados, levando-se em conta a posio de junho
de 2008, o IHH ativo total e o IHH patrimnio lquido apontam um baixo nvel de concentrao.
No obstante, deve-se destacar a expressiva reduo do patamar do IHH crdito e arrendamento
mercantil entre dez.1998/jun.2008, de 0,147 para 0,107. Uma reduo, embora em menor
intensidade, tambm pode ser registrada no IHH depsitos totais entre o incio e o fim do perodo
analisado, de 0,129 para 0,109. Resultados similares so obtidos e apresentado pelo Banco
Central do Brasil (2008, p.123-24)
210
.
Contudo, quando se considera a fuso dos bancos Ita e Unibanco, a compra do ABN
pelo Santander e as referidas aquisies do BB, o IHH ativo total aumenta para 0,132, o IHH
crdito total para 0,143 e o IHH depsitos totais para 0,134, todos eles na faixa de moderada
concentrao
211
.
Embora os ndices de Razo de Concentrao e IHH demonstrem um relevante aumento
da concentrao bancria entre 1995-2008, com o IHH ativo, crdito e depsitos situando-se na
faixa de concentrao moderada (entre 0,1 e 0,18), no se pode fazer uma simples interpolao
disso com as condies e o padro de concorrncia prevalecentes no setor bancrio brasileiro, a
despeito da existncia de alguns estudos que buscam estabelecer relaes entre concentrao e
concorrncia na rea bancria
212
. A este respeito, destaca-se a afirmao de Cardim de Carvalho
(2007, p.106; 122):
[...] concentrao apenas uma proxy, e no especialmente expressiva, para a varivel
que realmente se quer descrever, o padro de competio. A uma mesma medida de
participao de um nmero qualquer de empresas na oferta do setor pode corresponder

209
Quando da realizao do clculo e dos grficos do IHH, essas operaes ainda no haviam acontecido.
210
Para estudos adicionais sobre concentrao bancria no Brasil, ver ainda Rocha (2001). Para a discusso sobre a
relao entre concentrao e competitividade do setor bancrio brasileiro, Nakane (2003), Belaisch (2003) e
Neto, Arajo e Ponce (2005).
211
Para efeito de comparabilidade com os ndices IHH anteriores, para a realizao da simulao do cenrio 1, como
houve perda de 2 instituies razo da transformao do Ita e Unibanco e Santander e ABN em uma nica
instituio, foram replicados os dados do Banco Rural, ltimo colocado no ranking 50 maiores bancos para a
49 e 50 instituio. No caso da simulao do cenrio 2, como houve, adicionalmente, a perda de mais duas
instituies (Nossa Caixa e BESC), os dados do Banco Rural foram replicados tambm para a 47 e 48
instituio. As simulaes, portanto, devem ser analisadas com cautela, pois os bancos que passaro a ocupar os
lugares depois do Rural certamente apresentaro ativos totais menores.
212
Tese similar sustentada por Freitas (1997).
200

um conjunto muito grande e diverso de estratgias competitivas, com consequncias
importantes para o comportamento dos preos dos produtos bancrios e para a
determinao de suas condies de disponibilidade.
[...] demasiado simplista considerar que variaes de taxa de juros sejam o principal
instrumento de competio no setor. A viso esttica tradicional com que se aborda o
problema da firma e da estrutura de mercado deve dar lugar a uma perspectiva dinmica,
schumpeteriana, que enfatize a capacidade da firma bancria em criar seu prprio
ambiente de operao atravs de inovaes.
Posto isso, cumpre agora chamar a ateno para o fato de que a partir de 1997 o processo
de reestruturao do SFN no apenas continuou, como se intensificou, agora com o crescimento
mais acelerado do ingresso de instituies estrangeiras no mercado bancrio nacional, bem como
da expanso das atividades dos bancos estrangeiros j instalados no pas, notadamente mediante
aquisies (FREITAS, 1999a; 2000). Inaugura-se, pois, uma segunda fase do processo de
reestruturao do SFN, marcado agora por um crescente processo de desnacionalizao do setor
bancrio brasileiro, atingindo inclusive e de forma expressiva o setor de varejo, at ento pouco
explorado pelos bancos estrangeiros at ento instalados no pas. Processo este, cumpre ressaltar,
que contribuiu fortemente para o processo de consolidao (e de concentrao) do setor bancrio
brasileiro.
Apenas para destacar algumas aquisies realizadas pelos bancos estrangeiros em 1997, o
Banco Santander, da Espanha, adquiriu o Banco Noroeste e o Banco Geral do Comrcio; o Banco
InterAtlntico, de Portugal/Frana, comprou o Boavista; o HSBC, do Reino Unido, adquiriu o
Banco Bamerindus (contando com recursos do Proer, assim como a compra do Econmico pelo
Excel e do Nacional pelo Unibanco em 1996). Em 1998, ocorre mais uma rodada de expressivas
aquisies: o ABN AMRO, da Holanda, comprou o Banco Real; o Banco de Bilbao Viscaya
Argentaria (BBVA), da Espanha, adquiriu o Excel-Econmico; o Sudameris, ento com
participao italiana, francesa e brasileira, arrematou o Banco Amrica do Sul, enquanto a Caixa
Geral de Depsitos, de Portugal, comprou o Banco Bandeirantes. O Quadro 2 apresenta as
principais fuses, incorporaes e aquisies ocorridas no Brasil entre 1995-2008.
No entendimento do governo brasileiro, alm de contribuir para o saneamento e para a
modernizao do setor bancrio, com impactos positivos em termos de reduo dos custos de
intermediao financeira
213
, a entrada de bancos estrangeiros permitiria amealhar recursos

213
De acordo com Barros, Loyola e Bogdanski (1998, p.8): [...] Vale lembrar que o ingresso de bancos
estrangeiros cumpre vrias funes: de um lado, aumenta a concorrncia no setor, forando os demais bancos
a evoluir profissionalmente; de outro, contribui para a reestruturao do sistema financeiro por meio, por
exemplo, da compra de ativos financeiros de bancos em liquidao extrajudicial.
201

externos sob a forma de Investimentos Diretos Estrangeiros (IEDs), estratgia subserviente
sustentao do ento principal pilar da poltica de estabilizao monetria, o cmbio. O IED
lquido destinado ao setor bancrio passou de tmidos US$ 376 milhes em 1996 para US$ 5,73
bilhes em 1996, atingindo US$ 6,02 bilhes em 2000
214
(CARDIM DE CARVALHO, 2000,
p.144; FACHADA, 2008, p.11). Esse ingresso de divisas contribuiu para o aumento do nvel de
reservas internacionais em 1996 para US$ 60,11 bilhes, ante US$ 51,84 bilhes no ano anterior,
enquanto em 2000 serviu para evitar uma reduo ainda maior, quando as reservas atingiram US$
33,01 bilhes, depois de ter recuado para US$ 36,34 bilhes em 1999, sob efeito da crise cambial.
Com efeito, a participao dos bancos com controle estrangeiro no ativo total do
segmento bancrio do SFN, que passou de apenas 8,65% para 10,51% entre dez.1993/dez.1996,
subiu para 18,38% em 1998. Depois disso, aumentou para 23,19% em 1999, 27,41% em 1999 e
atingiu a maior participao em 2000, 29,86%, sob efeito da compra do Banco do Estado de So
Paulo (Banespa) pelo Santander, realizada em novembro daquele ano (Tabela 15). A partir de
2000, inicia-se uma clara reao dos grandes bancos privados nacionais, com vistas defesa de
suas fatias de mercado, processo que envolveu a recompra de instituies ento adquiridas pelos
bancos estrangeiros: o Unibanco adquiriu o Bandeirantes da Caixa Geral de Depsitos e o
Credibanco do The Banker of New York, enquanto o Bradesco comprou o Boavista Interatlntico
do Crdit Agricole ver Quadro 2.
Em 2006 a referida participao atingiu 21,70%. Segundo o Relatrio de Estabilidade
Financeira do Banco Central de maio de 2008, os bancos com controle estrangeiro encerraram
2007 detendo 20% dos ativos totais do segmento bancrio (BANCO CENTRAL, 2008, p.123). A
reduo, sob diferentes intensidades, da participao dos bancos estrangeiros nos ativos totais,
depsitos totais, crditos totais e patrimnio lquido total do segmento bancrio entre 2000 e 2006
foi fortemente influenciada pela sada do BBVA do mercado brasileiro em 2003, adquirido pelo
Bradesco, depois dos prejuzos incorridos na Argentina em 2001 e dos maus resultados obtidos
no Brasil em 2001-2002 (Tabela 15 e Quadro 2).
Outra evidncia do expressivo aumento da presena de bancos estrangeiros no pas pode
ser obtida a partir do nmero de bancos mltiplos com participao estrangeira de 80% a 100%
no capital votante. A quantidade de instituies sobe de 17 para 40 entre dez.1994/dez.1998,

214
Sob efeito da compra do Banespa pelo Santander pelo valor de US$ 3,64 bilhes (FACHADA, 2008, p.48).
202

atingindo 51 em 2002. De acordo com o ltimo dado disponibilizado pelo Banco Central at a
concluso deste trabalho, em setembro de 2008 havia 49 bancos mltiplos com participao
estrangeira no capital votante na faixa mencionada, ante 17 em 1994 (Figura 21, grfico I). O
nmero de instituies financeiras nos mais diferentes segmentos, por sua vez, aumentou de 77
para 126 entre 1994 e setembro de 2008 (Figura 21, grfico II). O Quadro 3 apresenta os grupos
estrangeiros atualmente integrantes do SFN. So 69 instituies, das quais as primeiras 56
integram conglomerados bancrios. H que se destacar, contudo, que o processo de
desnacionalizao operado depois do Plano Real, conforme registra Cardim de Carvalho (2000,
p.146), no atingiu o ncleo duro do setor bancrio brasileiro, que continuou sendo dominado por
bancos nacionais: no mbito da esfera pblica, Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal
(CEF); no plano privado, Bradesco e Ita (Banco Ita Unibanco a partir do fim de 2008).
A entrada de bancos estrangeiros no Brasil respondeu a condicionantes externos e
internos. No que diz respeito ao primeiro grupo, deve-se destacar que depois da consolidao
ocorrida nos mercados domsticos dos principais centros financeiros internacionais, os bancos
estrangeiros com perspectivas de fortalecimento de suas estratgias globais de atuao
viabilizaram um processo de diversificao geogrfica de suas atividades, sob o acicate da
crescente liberalizao e desregulamentao da atividade bancria, do crescimento da
importncia dos investidores institucionais e do processo de securitizao, bem como da
consolidao bancria ocorrida nos pases desenvolvidos. Todos esses fatores exerceram, ainda
que em diferentes intensidades, expressiva presso competitiva nos mercados bancrios e
financeiros maduros. Com efeito, a expanso das atividades destas instituies para o mundo e,
em particular, para o Brasil, deve ser compreendida como um processo de afirmao e
fortalecimento de suas posies em seus respectivos mercados de origem e em mbito mundial,
sob a figura de banco universal global

(FREITAS, 1999a; PAULA, 2003a; CARVALHO,
STUDART e ALVES JR., 2002; CARVALHO, 2000).
No que diz respeito aos condicionantes internos, por seu turno, ganham destaque as
perspectivas de ganhos ensejadas pela estabilizao monetria (potencial de crescimento das
atividades bancrias, ampla parcela da populao desprovida de servios financeiros ou
subaproveitada e alto diferencial entre as taxas de aplicao e captao de recursos) e, ao menos
203

num primeiro momento, o valor de mercado depreciado das instituies mais vulnerveis
215
.
Soma-se a isso as condies legais mais flexveis que passaram a vigorar a partir de 1995 no
tocante ao ingresso de bancos estrangeiros no mercado bancrio brasileiro, de modo a garantir o
processo de reestruturao do sistema (pblico e privado) depois do processo de fragilizao
(CARDIM DE CARVALHO, 2000; SERDEIRA, 2002; FREITAS, 1999a; PAULA, 2003a,
p.177).
A combinao destes condicionantes, portanto, explicam o intenso processo de aquisies
e participaes em bancos nacionais levado a cabo pelos bancos estrangeiros no setor bancrio
brasileiro aps o Plano Real, notadamente entre 1997-2000, dentro da estratgia implementada
por estas instituies de ampliao dos mercados de atuao em escala mundial. Processo este,
cumpre salientar, fortemente capitaneado pelos bancos europeus e, mais especificamente, pelos
bancos espanhis (FREITAS, 1999a; PAULA, 2003a). Deste processo decorreu um aumento da
participao dos bancos estrangeiros no patrimnio lquido do segmento bancrio a partir de
1995, bem como da participao destas instituies na captao de recursos externos, movimento
parcialmente revertido no perodo mais recente, a partir de 2000 (Figura 21, grficos V e VI).
O exame da Tabela 15, alm de evidenciar o processo de desnacionalizao ocorrido no
sistema bancrio brasileiro na esteira do processo de reestruturao que tomou lugar a partir da
estabilidade monetria, mostra que embora parte do aumento da participao dos bancos
estrangeiros no ativo total do segmento bancrio do SFN tenha se dado em detrimento da referida
participao por parte dos bancos privados nacionais, a partir de 1999-2000, conforme observado,
os bancos privados nacionais passam a reagir. Como consequncia, a parcela do ativo total do
setor bancrio brasileiro detida pelos bancos privados nacionais, depois de cair de 40,37% para
33,11% entre dez.93/dez.99, ultrapassa a barreira dos 40% j a partir de dez.2003, encerrando
2006 em 47,12%. Na posio de dezembro de 2007, segundo o Banco Central (2008, p.123), os
bancos privados nacionais j detinham 51,1% dos ativos totais do segmento bancrio, dos quais
19,7% concernentes s instituies privadas nacionais com participao estrangeira (entre 10% e

215
Alm, porm no menos importante, da possibilidade de comprar apenas os ativos bons dos bancos sob a
administrao do Banco Central e contar com os recursos do Proer. Neste caso, o governo assumia a carteira de
crdito ruim das instituies. No caso das instituies saudveis, por outro lado, o Banco Central cobrava um
pedgio, a ttulo de contribuio para garantir a solidez do setor bancrio brasileiro (CARDIM DE
CARVALHO, 2000, p.149).
204

49,99%). A anlise da evoluo da participao dos depsitos, crdito e patrimnio lquido nos
respectivos totais do segmento bancrio aponta na mesma direo (Tabela 15).
A mais recente rodada significativa de fuses e aquisies ocorrida no setor bancrio
brasileiro, com a compra do BankBoston pelo Ita em 2006 e do ABN AMRO REAL pelo
Santander
216
anunciada em meados de 2007, bem como da fuso do Banco Unibanco com o
Banco Ita em novembro de 2008, revela que o processo de consolidao deste setor ainda no
est encerrado (Quadro 2). No h como negar que a entrada de bancos estrangeiros concorreu no
sentido de dinamizar o processo de consolidao do setor bancrio brasileiro depois do Plano
Real, posto que a existncia de grandes bancos privados e pblicos nacionais slidos tornou
invivel o crescimento orgnico das instituies estrangeiras, que para ampliar suas participaes
de mercado se viram condicionadas a adquirir outros bancos
217
.
Portanto, para os propsitos estabelecidos neste trabalho, vale chamar ateno para o fato
de que alm de influenciar o padro de atuao destas instituies, cuja discusso se estender
para a prxima seo, a estabilidade monetria implicou um ajuste na estrutura organizacional
dos bancos no Brasil, o que significou um redimensionamento desta atividade. Entre
dez.93/dez.98, o nmero total de instituies do SFN caiu de 1.065 parra 830 (-22,07%),
atingindo 598 instituies em setembro de 2008, desconsiderando-se as cooperativas de crdito,
as sociedades de crdito ao microempreendedor e consrcios (Figura 21, grfico VIII).
Significou, ainda, conforme j destacado, um importante processo de desnacionalizao e
concentrao do setor.
Alm de ser condicionado pela fragilizao do sistema aps o Plano Real, o processo de
Fuses e Aquisies (F&A) decorreu das necessidades impostas pelos efeitos da perda das
receitas inflacionrias sobre a estrutura de custos destas instituies, pois alm de viabilizarem
aumentos na participao de mercado, contriburam para a configurao de estruturas
operacionais mais eficientes por parte dos bancos. Isto porque as F&A permitem a obteno de
ganhos de escala, escopo e planta. Destaca-se, ainda, que havia a expectativa de que o processo

216
Estratgia que, cumpre destacar, mostrou ser equivocada no entendimento do ento presidente do Citibank no
Brasil, Roberto do Valle, registrada por Carvalho, Studart e Alves Jr. (2002, p.53) a partir de declarao pblica
no Jornal Folha de So Paulo de 29/09/1996, de que um banco estrangeiro no tem condies de se instalar no
pas e concorrer de igual para igual no mercado de varejo (pessoas fsicas) com um Banco do Brasil ou com um
Bradesco.
217
Sobre este ponto, ver tambm Cardim de Carvalho (2007).
205

de redimensionamento do setor para viabilizar estruturas operacionais mais enxutas envolveria
uma diminuio substancial da quantidade de agncias bancrias, de modo a reduzir custos e
aumentar a eficincia do setor. Todavia, isso no aconteceu. Entre dez.1994/set.2008, o nmero
de agncias bancrias apresentou inclusive um aumento, passando de 17.400 para 18.853
218

(Figura 21, grfico III).
possvel elencar uma srie de motivos para explicar este fenmeno. Destacam-se os
seguintes: a) os condicionantes culturais que cercam a relao banco-cliente no pas, parte dos
quais decorrentes do longo perodo de convivncia com um contexto de alta inflao; b) o perfil
socioeconmico mdio dos clientes de bancos de varejo no Brasil, que impe a existncia de
canais diretos de atendimento e reduz o impacto de sistemas de internet banking, ainda que os
avanos nas polticas de acesso internet tenham ampliado substancialmente a quantidade de
usurios nos ltimos anos; e c) a importncia das estruturas fsicas para viabilizar o novo
padro de rentabilidade destas instituies em baixa inflao, posto que a capilaridade do
sistema bancrio constitui elemento importante para atribuir viabilidade ao aumento das receitas
de prestao de servios e do crdito ao consumo, bem como os servios geralmente associados a
estas operaes (abertura de contas correntes
219
, vendas de seguros e ttulos de capitalizao,
cartes de crdito, etc.). Por esta razo, sustentam Carvalho, Studart e Alves Jr. (2002, p.39):
[...] por que uma unidade de instalaes e de pessoal de um banco de varejo brasileiro
teria necessariamente rentabilidade maior, na captao do imposto inflacionrio, antes de
1994, do que a que passaria a ter em operaes de crdito, em aplicaes em ttulos, em
administrao de recursos de terceiros ou em operaes de tesouraria, depois da queda
da inflao? Pode-se argumentar que boa parte das estruturas operativas e das
instalaes aprimoradas na inflao alta continuou a ser importante depois de 1994. A
informatizao em larga escala se revelou de grande importncia para a viabilizao das
receitas com servios, tanto no que se refere aos servios bancrios tradicionais quanto

218
Isso, associado reduo do nmero de empregados no setor, significou uma significativa melhora de seus
ndices de eficincia. Considerando-se os dados dos 50 maiores disponibilizados pelo BC, o nmero total de
funcionrios passou de 592.278 para 543.642 entre dez.95/jun.2008. De acordo com os dados do Anurio
Estatstico da Relao Anual de Indicadores Sociais (RAIS), entre 1994/98 o nmero de pessoas ocupadas no
setor bancrio brasileiro caiu de 624,76 mil para 420,22 mil. Sobre o impacto da reestruturao e automao
bancria sobre o emprego neste setor, ver Schmitz e Mahl (2000).
219
A prtica de abertura de conta corrente quando da concesso de crdito para no-clientes constitui prtica comum
no setor bancrio brasileiro. Mediante reduo dos juros cobrados e outros artifcios, estas instituies fazem da
concesso do crdito, bem da prestao de outros servios financeiros (como carto de crdito), uma forma de
capturar novos clientes e prestar-lhes servios mediante cobrana de tarifas. Esta prtica inclusive praticada
pela Caixa Econmica Federal (CEF) para a concesso de crdito imobilirio. Visita ao simulador de crdito
imobilirio no site da instituio na internet mostra que se o dbito da prestao for realizado em conta-corrente
a taxa de juros efetiva envolvida num financiamento de R$ 120.000 em 100 meses cai de 11,5% ao ano mais
taxa referencial (TR) para 11% ao ano mais TR. Se o cliente comprar o pacote bsico de servios oferecido pela
instituio, a referida taxa cai para 10,5% ao ano mais TR. Outros bancos utilizam a mesma estratgia.
206

no que diz respeito administrao de recursos e de outros servios financeiros mais
sofisticados.
[...] Por outro lado, a rede de agncias dos grandes bancos de varejo deve ter papel
decisivo na ampliao das operaes de crdito junto ao pblico de mdia e de baixa
renda; faixas essas apontadas como as de maior potencial de crescimento.
Particularmente no que diz respeito ao aumento da participao estrangeira no setor
bancrio brasileiro ocorrida depois do Plano Real, parcialmente revertida a partir de 2000
quando os bancos privados nacionais voltam a se envolver mais fortemente nos processo de
fuses e aquisies e, por outro lado, alguns bancos estrangeiros optam por sair do mercado
brasileiro , havia a crena de que este processo dinamizaria o crdito e atribuiria maior
competitividade no setor bancrio, inclusive via preo. Contudo, no foi isso o que se observou.
Mais do que uma estratgia competitiva de transformao do mercado bancrio brasileiro, at o
momento as instituies estrangeiras se adaptaram s condies macroeconmicas e
institucionais prevalecentes no pas, assumindo uma estrutura patrimonial bastante similar quela
adotada pelos bancos privados nacionais. Embora a anlise comparada e mais aprofundada dos
bancos privados nacionais e estrangeiros transcenda os objetivos estabelecidos neste trabalho, o
estudo da estrutura patrimonial e do padro de rentabilidade dos bancos privados no Brasil, que
ser realizado a seguir, vai ao encontro das principais concluses obtidas em diversos trabalhos
realizados sobre o tema
220
.
Carvalho, Studart e Alves Jr. (2002, p.9), em particular, mostram que a entrada de bancos
estrangeiros no Brasil no beneficiou as condies de financiamento das empresas, condio que
ratifica a hiptese de que os bancos podem se apresentar altamente eficientes no mbito
microeconmico, ou seja, nos processo de gerao de receitas e conteno de custos, mas
ineficientes no plano macroeconmico. Bancos, independentemente de sua nacionalidade,
buscam lucro. E, no caso do Brasil, este objetivo pode ser alcanado a partir de uma gesto
estratgica de balano flexvel. No por outra razo, afirma Cardim de Carvalho (2000, p.137):
[...] The foreign banks are coming to the emerging economies, in any case, not to increase
macroeconomic efficiency but to explore profit opportunities and to hold or expand their market
share.
A propsito, entrevistas realizadas por esses autores com executivos de bancos
estrangeiros, assim como realizado por Freitas (1999a), j revelavam que estas instituies

220
Notadamente os estudos de Carvalho, Studart e Alves jr. (2002), Freitas (1999a), Paula e Alves Jr. (2006), Cardim
de Carvalho (2000; 2002), Braga e Prates (1999) e Prates, Freitas e Farhi (2005).
207

buscavam explorar o mercado brasileiro tal como ele , ou seja, sem competir com os bancos
privados nacionais a partir da reduo das tarifas cobradas pelos servios prestados aos clientes e
dos spreads envolvidos nas operaes de crdito. As instituies estrangeiras optaram, assim,
pela estratgia de adaptao s condies do mercado brasileiro, o que exigiu uma postura
arrojada no mbito do processo de F&A e na compatibilizao dos sistemas de controle e
operacionais, de modo a tirar proveito das caractersticas e peculiaridades do mercado
domstico
221
. O trabalho de Freitas e Prates (2008) indica, ademais, que esse padro de atuao
dos bancos estrangeiros no mercado brasileiro no constitui fato isolado, posto que a abertura dos
sistemas financeiros da Argentina e do Mxico tambm no exerceu implicaes substantivas em
termos de ampliao do crdito e de reduo de seu custo.
Decorrido mais de uma dcada do processo de aumento da participao de bancos
estrangeiros no setor bancrio brasileiro, as evidncias sinalizam que o padro de concorrncia se
operou primordialmente a partir de iniciativas que buscaram viabilizar a diferenciao de
servios e produtos. No h indicaes de que o fortalecimento das posies de algumas
instituies estrangeiras no mercado bancrio brasileiro induza a uma concorrncia nos mercados
de crdito e servios, inclusive porque os bancos tendem a evitar estratgias de concorrncia
predatrias (FREITAS, 1997). Isto no significa, contudo, que os custos de intermediao no
possam baixar no Brasil, notadamente a partir da melhora das condies macroeconmicas
222
, de
iniciativas regulatrias, institucionais e monetrias-creditcias, bem como a reduo dos custos
das instituies a partir da utilizao de sistemas de gesto ainda mais eficientes e de
incorporao de inovaes tecnolgicas que estimulem o processo de automao.
Estudo realizado por Fachada (2008) mostra que a entrada de bancos estrangeiros no
Brasil induziu um aumento de eficincia (microeconmica) dos bancos privados nacionais,

221
Segundo Freitas e Prates (2001, p.105), ao se referirem ao processo de abertura dos sistemas financeiros dos
pases latino-americanos: [...] A entrada de novas instituies e a ampliao da presena estrangeira nesses
pases tm como motivao bsica a possibilidade de obteno de ganhos expressivos. [...]
222
Como se sabe, as elevadas taxas mdias de juros das operaes destinadas s pessoas fsicas e jurdicas no Brasil
decorrem no apenas do alto custo de captao, mas tambm e notadamente do elevado diferencial cobrado
pelos bancos entre suas taxas de aplicao e captao de recursos (spread). Silva, Oreiro e Paula (2007), bem
como Paula e Pires (2007), mostram que as variveis macroeconmicas (notadamente juros e inflao) so
essenciais para explicar os altos spreads bancrios. Oliveira (2004) e Oliveira e Carvalho (2006), por sua vez,
chamam a ateno para o alto custo de oportunidade das operaes de crdito no Brasil, representada pela taxa
bsica de juros da economia. Para um resumo da literatura, ver Oliveira (2004) e Leal (2007). Sobre os impactos
derivados da prtica de elevados spreads bancrios sobre as micro e pequenas empresas no Brasil, ver Carvalho
e Abramovay (2004). J sobre os impactos sociais, excluso financeira em particular, ver Dymski (2007). Sobre
microcrdito, ver Yunus (2003) e Ribeiro e Carvalho (2006).
208

especialmente no que se refere conteno de custos
223
. No obstante, o conjunto das instituies
estrangeiras no conseguiu obter nveis de rentabilidade (ROA e ROE) superiores aos obtidos
pelos privados nacionais, muito provavelmente em funo de sua menor habilidade em atuar no
mercado brasileiro e da dificuldade de competir com as grandes instituies que formam seu
ncleo duro. Dados calculados pelo autor mostram que apenas em 1999 e 2002 o ROE dos
bancos estrangeiros foi um pouco superior ao dos privados nacionais, motivado pelos ganhos
obtidos com a desvalorizao cambial.
No menos importante, alm de menor na maior parte do perodo 1996-2006
224
, Fachada
(2008) mostra que a rentabilidade do conjunto de bancos estrangeiros considerado apresentou um
grau de volatilidade bem maior do que a dos bancos privados nacionais. De acordo com o autor, o
BBVA, em particular, registrou no Brasil um ROE mdio de 5,4% em 2001-2002, contra 18,9%
para o grupo todo em mbito internacional. Isso, conjugado s incertezas ocasionadas pela crise
argentina de 2001, condicionou a sada do banco do pas (FREITAS, 2007a; FACHADA, 2008).
Tais fatores, ademais, ensejaram o fenmeno que o autor (2008, p.21) chamou de
desinternacionalizao do setor bancrio brasileiro a partir de 2002, posto que a partir da, alm
da compra do BBVA pelo Bradesco, diversas outras instituies deixaram de operar no pas
(Sudameris, Lloyds TSB, Banca Nazionale del Lavoro, BankBoston, American Express, etc.).
Deve-se salientar, contudo, que se mostra altamente difcil distinguir o quanto da sada de
alguns bancos estrangeiros do mercado brasileiro se deve baixa atratividade aos olhos do
investidor internacional; ao processo de consolidao ainda em curso neste setor; e estratgia do
conglomerado em mbito internacional. Se por um lado algumas instituies estrangeiras saram
do pas, outras tm se afirmado cada vez mais, como demonstra o caso emblemtico do Banco
Santander, que comprou recentemente o ABN. Alm disso, algumas aquisies de bancos
estrangeiros foram realizadas por outros bancos estrangeiros, ocasionando um efeito de soma
zero em termos de participao do conjunto destas instituies no segmento bancrio brasileiro,

223
Testes economtricos realizados por Fachada (2008), considerando o interregno 1996-2006, mostram que a
reduo de custos realizada pelos bancos privados nacionais constituiu a principal razo para a maior
lucratividade apresentada pelo conjunto dessas instituies vis--vis os bancos estrangeiros. Testes realizados
por Faria, Paula e Marinho (2007) a partir da tcnica no-paramtrica Anlise Envoltria de Dados, tomando-se
por base os dados dos bancos Bradesco, Ita, Unibanco, Santander, ABN Amro e HSBC, tambm mostraram
que as fuses e aquisies aumentaram mais a eficincia de intermediao e de resultados dos bancos privados
nacionais do que a dos bancos estrangeiros considerados.
224
O ROA mdio dos bancos privados nacionais (1.039 observaes) foi de 1,4% entre 1996-2006, contra 0,7% dos
bancos estrangeiros 590 observaes (FACHADA, 2008, p.36).
209

ainda que no cmputo geral tenha se observado uma importante reduo da referida participao
entre 2000-2008, sob forte influncia da compra do BBVA pelo Bradesco, conforme j
destacado.
Finalmente, no que compreende particularmente sada de alguns bancos estrangeiros do
mercado brasileiro, importante salientar, conforme destacado por prprio Fachada (2008), que a
volatilidade apresentada pelos indicadores de rentabilidade do conjunto dessas instituies aps o
Plano Real guarda um alto grau de correlao com a variabilidade da taxa de cmbio, tendo sido
influenciados positivamente com os movimentos de depreciao e negativamente com os de
apreciao cambial, ante os maiores incentivos das instituies estrangeiras realizarem operaes
de hedge cambial, ainda que nem todas procedam dessa forma
225
. Prates, Freitas e Farhi (2005,
p.158) salientam, contudo, que ainda se mostra prematuro determinar se as causas do refluxo dos
bancos estrangeiros do mercado brasileiro decorreram de condicionantes conjunturais e/ou da
estratgia global de atuao dessas instituies, ainda que os impactos ocasionados pela
volatilidade macroeconmica, pela dificuldade de adaptao s peculiaridades do SFN e pelas
perdas incorridas em alguns pases da regio, tenham inegavelmente contribudo para este
processo.
5.1.3 Sntese
A discusso realizada no mbito desta seo permite concluir que:
a) a estabilidade monetria e a consequente perda das receitas inflacionrias estimulou os
bancos privados a orientarem ainda mais suas aplicaes em direo s operaes de crdito no
perodo logo aps o Plano Real. Isso implicou um relevante ajustamento patrimonial por parte
dessas instituies, que se fez sentir principalmente sob a forma de aumento da participao das
operaes de crdito no ativo total, denotando um menor grau de preferncia pela liquidez destas
instituies no perodo;

225
Conforme registra o autor, em 1999 o JP Morgan Bank e o Chase Manhattan Bank registram um ROE de 170% e
93%, respectivamente. Depois de 2002, com a tendncia de apreciao da taxa de cmbio, muitas instituies
estrangeiras incorreram em prejuzos. O Citibank, por exemplo, apresentou um ROE mdio de -8% no
interregno 2003-2004, enquanto o Deutsche Bank -30% no mesmo intervalo (FACHADA, 2008, p.28-29).
Contudo, a partir de outra linha de argumentao, Prates, Freitas e Farhi (2005) sustentam que as fortes posies
em derivativos de cmbio dos bancos estrangeiros so eminentemente especulativas, ao invs de defensivas,
visando a apropriao de ganhos derivados das oscilaes da taxa de cmbio, cumprindo papel de destaque nos
episdios de ataque especulativo contra a moeda nacional ainda que nem todas as instituies, assim como no
mbito dos bancos privados nacionais, tenham adotado uma estratgia eminentemente especulativa nessas
ocasies.
210

b) as medidas restritivas de poltica monetria implementadas j a partir do segundo
semestre de 1994, tanto para conter o ritmo de acelerada expanso dos emprstimos, que poderia
comprometer o estancamento do processo inflacionrio, quanto em resposta crise mexicana
(1994/95), pegaram muitas instituies no contrap, especialmente os bancos pequenos e mdios,
bem como alguns grandes bancos que j se apresentavam frgeis e, portanto, mais vulnerveis a
uma reverso do quadro macroeconmico e mais dependentes do interbancrio, o que ensejou um
processo de fragilizao do sistema bancrio brasileiro. No se pode, contudo, qualificar este
episdio de uma crise bancria, ante a inexistncia de corrida bancria, ainda que tenha havido
uma reduo da razo depsitos vista (DV)/M1 entre 1994/1996, conforme registrado;
c) a fragilizao do sistema bancrio brasileiro exigiu uma postura ativa do Banco Central
no apenas no interbancrio, mas tambm na criao de mecanismos institucionais que se fizeram
necessrios para garantir a solvncia do setor. No menos importante, ensejou um amplo
processo de reestruturao e consolidao deste sistema, subservientes ao processo de
saneamento e ao ambiente de baixa inflao;
d) ensejado por sua fragilizao, o processo de reestruturao do setor bancrio brasileiro
exerceu ao menos dois impactos muito evidentes, a saber: uma relevante desnacionalizao do
setor, notadamente entre 1997-2000, e um aumento expressivo de sua concentrao. Em relao
ao primeiro fenmeno, em particular, a reviso da literatura permite concluir que o ingresso de
instituies estrangeiras, alm de ter contribudo, em algum grau, para a superao da
fragilizao do setor, induziu uma postura ainda mais ativa dos bancos privados nacionais no
mbito da gesto de suas receitas e, principalmente, de seus custos, o que lhes permitiu a
preservao de seus nveis historicamente elevados de rentabilidade. Contudo, a maior eficincia
dos bancos no processo de gerao de resultados, decorrente da reestruturao, da
desnacionalizao e da consolidao, no se traduziu em termos de ampliao sustentada dos
emprstimos. Em relao concentrao, o IHH ativo, IHH crdito e IHH depsitos, quando
considerado os mais recentes processos de F&A, indicam que o setor bancrio brasileiro pode ser
considerado moderadamente concentrado.

211

Tabela 10: Composio das receitas dos grandes bancos privados no Brasil (1993-95)

FONTE: Cysne e Costa (1997, p.339). Nota: foram considerados o demonstrativo de resultados dos seis maiores bancos privados do pas poca, a saber:
Bamerindus, BCN, Bradesco, Ita, Real e Unibanco. Deflator: IGP-DI. Clculos realizados pelo autor.
212

Tabela 11: Variao % real das operaes de crdito entre jun./dez.94, por atividade econmica e natureza do capital dos bancos
privados diferena entre os deflatores

FONTE: Banco Central (Tabela A17 a A24). Nota: IGP-DI (1) refere-se ao deflator cujo clculo toma como referncia o ndice Geral de Preos Disponibilidade
Interna (IGP-DI) de julho de 1994 a partir da variao dos preos em CR$; IGP-DI (2) refere-se ao deflator cujo clculo toma como referncia o ndice Geral de
Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI) de julho de 1994 a partir da variao dos preos em R$. Elaborao do autor.
213

Tabela 12: Contas selecionadas do ativo dos bancos privados - % do ativo, R$ bilhes de dez.2007 e variao real em relao ao
semestre imediatamente anterior (jun.94/dez.96)

FONTE: Banco Central (Tabela A7 a A11). Nota: deflator: IGP-DI. Em dez.04, variao real com base no IGP-DI (1) e IGP-DI (2). Elaborao do autor.
214

Tabela 13: Contas selecionadas do passivo dos bancos privados - % do ativo, R$ bilhes de dez.2007 e variao real em relao ao
semestre imediatamente anterior (jun.94/dez.96)

FONTE: Banco Central (Tabela A12 a A16). Nota: deflator: IGP-DI. Em dez.04, variao real com base no IGP-DI (1) e IGP-DI (2). Elaborao do autor.
215

Tabela 14: Indicadores selecionados dos bancos privados no Brasil (jun.1994/dez.1996)

NOTA: Boletim do Banco Central (dez.1997 e mar.1998). Elaborao do autor.
216

Tabela 15: Participao percentual das instituies do segmento bancrio nos ativos, depsitos, crdito e patrimnio lquido deste
segmento (dez.1993/dez.2006)

FONTE: Relatrio de Evoluo do SFN do Banco Central (dez.2006).
217

Figura 15: ndice real saldo das operaes de crdito (total geral): diferena do IGP-DI de
jul.1994
FONTE: Banco Central. Deflator: IGP-DI (Tabela A17 a A24). Elaborao do autor.

Figura 16: ndice real saldo das operaes de crdito (total ao setor privado): diferena do IGP-DI
de jul.1994
FONTE: Banco Central. Deflator: IGP-DI (Tabela A17 a A24). Elaborao do autor.
218

Figura 17: Crdito e massa real de rendimentos no Brasil (jan.94/dez.97)
FONTE: Ipeadata e Banco Central. Elaborao do autor. Nota: Os dados de massa real de rendimentos se referem metodologia antiga do IBGE, pois a srie com
a nova metodologia tem incio apenas em maro de 2002.

219

Figura 18: Saldo das operaes de crdito por tipo de risco (total geral) ndice real e % do total
(jan.94/dez.97)
FONTE: Banco Central. Deflator: IGP-DI. Elaborao do autor.
220

Figura 19: Saldo das operaes de crdito por tipo de risco (total ao setor privado) ndice real e
% do total (jan.94/dez.97)
221

Figura 20: Saldo das operaes de crdito por tipo de risco (total s pessoas fsicas) ndice real
e % do total (jan.94/dez.97)
222

Figura 21: Dados e indicadores selecionados do setor bancrio brasileiro
FONTE: Banco Central (Relatrio de Evoluo do SFN e sries temporais). Nota: nmero de instituies financeiras
(grfico VIII) desconsidera cooperativas de crdito, sociedades de crdito ao microempreendedor e consrcios.
Elaborao do autor.
223

Figura 22: Dimenso e ndices de razo de concentrao do setor bancrio brasileiro
FONTE: Banco Central (Relatrio de Evoluo do SFN e 50 maiores bancos). Elaborao do autor.
224

Figura 23: Razo de concentrao e IHH do setor bancrio brasileiro
FONTE: Banco Central (Relatrio de Evoluo do SFN e 50 maiores bancos). Elaborao do autor.
225

Quadro 1 Instituies que sofreram ajustes depois do Plano Real (1994/98)

FONTE: Banco Central, Relatrio de Evoluo do SFN (1998).
226

Quadro 1 (continuao) Instituies que sofreram ajustes depois do Plano Real (1994/98)

FONTE: Banco Central, Relatrio de Evoluo do SFN (1998).
227

Quadro 2 Fuses, incorporaes e aquisies no setor bancrio brasileiro (1995/2008)

228

Quadro 2 (continuao) Fuses, incorporaes e aquisies no setor bancrio brasileiro
(1995/2008)

FONTE: Febraban (www.febraban.org) e jornais especializados. Nota: Inclui instituies com e sem carteira
comercial.
229

Quadro 3 Grupos estrangeiros no SFN

230

Quadro 3 (continuao) Grupos estrangeiros no SFN

FONTE: Banco Central, Evoluo do SFN, atualizao mensal. Notas: *inclui Aymor CFI, Bandepe e instituies
Sudameris e Renault; **inclui o Banco de Lage Landen Brasil. Controle estrangeiro corresponde participao igual
ou superior a 50% do capital votante.
231

5.2 Estrutura patrimonial e padro de rentabilidade dos grandes bancos privados no Brasil
(1995-2008)
A preservao de nveis elevados de rentabilidade a partir de um baixo grau de
alavancagem, notadamente em conjunturas adversas, constituiu caracterstica marcante do
sistema bancrio brasileiro, tanto em contexto de alta, quanto de baixa inflao.
Por estarem pouco expostos s operaes de crdito de longo prazo, os bancos no Brasil
ficam menos sujeitos s reverses dos negcios, conseguindo obter altos lucros mesmo em meio
a cenrios altamente adversos. Como no perodo de alta inflao, o sistema bancrio brasileiro
tem apresentado desempenho invejvel tanto nas fases de expanso, como de contrao do nvel
de atividade. A contrapartida de sua blindagem a choques adversos, contudo, corresponde
fragilidade do setor pblico brasileiro, devedor lquido junto ao sistema bancrio. Esta mesma
peculiaridade, paradoxalmente, explica o elevado grau de solidez dos bancos no Brasil, capaz de
acomodar (lucrativamente) os choques adversos aos quais estas instituies estiveram sujeitas no
perodo posterior ao Plano Real. No causa surpresa o fato de os bancos obterem altos lucros,
mas sim de obt-los a partir da conformao de uma estrutura patrimonial flexvel, condio que
os tornam pouco funcionais para o financiamento do desenvolvimento econmico e social. Como
parte relevante das receitas destas instituies gerada a partir das operaes com ttulos
pblicos, elas acabam cumprindo o papel de receptadoras do processo de transferncia de renda
dos demais setores da economia, apropriando-se de importante parcela da renda nacional.
Transferncia de renda esta, cumpre registrar, que toma por base uma estrutura tributria
altamente regressiva, posto que fortemente pautada em impostos indiretos.
Isto no significa que os bancos no sejam, por esta razo, responsivos s oportunidades
potenciais e efetivas de ganhos proporcionados por outras fontes de receitas. Os diferentes
episdios de expanso do crdito na economia brasileira, tanto em contexto de alta, quanto de
baixa inflao, reforam este entendimento. Conforme apontado por Minsky (1986), o negcio
destas instituies consiste em fazer dinheiro, valorizar riqueza sob a forma monetria. O mais
recente ciclo de crdito da economia brasileira, iniciado a partir de meados de 2003, bem como
os movimentos de especulao contra a moeda nacional em 1999 e 2002, revelaram mais uma
vez a capacidade dessas instituies realizarem ajustes patrimoniais quase instantneos, reagindo
s novas oportunidades de ganhos. Em relao expanso do crdito a partir de 2003, em
232

particular, no causa surpresa que esta reorientao do ativo em direo aos emprstimos tenha se
processado diante de perspectivas de reduo da taxa bsica de juros, que concorreu no sentido
de aumentar a demanda por crdito e de elevar o apetite destas instituies por operaes menos
lquidas no contexto de crescimento da massa real de rendimentos a partir de 2003/2004 e da
existncia de uma demanda reprimida por crdito. Segundo Carvalho, Studart e Alves Jr. (2002,
p.8):
Os grandes bancos brasileiros de varejo [...] sempre foram capazes de aumentar
rapidamente a oferta de crdito quando havia avaliaes favorveis nesse sentido tal
como na sequncia do Plano Cruzado ou na fase de preparao e de lanamento do Plano
Real e tambm de recuar quando as condies se tornavam adversas, em muitas
ocasies com o apoio direto ou indireto do Banco Central e do Tesouro.
5.2.1 Metodologia e arranjo dos dados
A anlise da estrutura patrimonial dos bancos privados no Brasil no interregno
dez.1995/jun.2008 permite corroborar esta compreenso do padro de atuao destas instituies.
Os dados de balano analisados foram obtidos no site do Banco Central, 50 maiores bancos,
deflacionados pelo IGP-DI (preos constantes de dez.2007) e apresentados, adicionalmente, em
percentagem do ativo total, no caso dos dados patrimoniais, e em percentagem das
receitas/despesas, no caso dos dados de resultado
226
.
Para a maioria das instituies contempladas, os dados se referem ao conglomerado
financeiro, ou seja, ao conjunto de entidades financeiras que consolidam seus demonstrativos

226
So trs as fontes de informaes contbeis dos bancos no Brasil disponibilizadas na pgina eletrnica do Banco
Central, espao Sistema Financeiro Nacional informaes cadastrais e contbeis, a saber: a) informaes
contbeis analticas e consolidadas por segmento; b) informaes financeiras trimestrais (IFT); e c) 50 maiores
bancos. Na fonte b, algumas instituies divulgam os dados sob a forma de conglomerado econmico, bem
como de conglomerado financeiro (a mesma da fonte c, quando excluda a conta compensao). Ademais,
alm de nem todos os bancos disponibilizarem as informaes contbeis dos respectivos conglomerados
econmicos, as informaes so disponveis apenas a partir de 2001, com periodicidade trimestral. Na fonte a,
por seu turno, so disponibilizados os dados contbeis da instituio financeira, ou seja, as demonstraes
financeiras da prpria instituio, ao invs de seu conglomerado financeiro ou econmico. Na fonte b essas
informaes tambm so disponibilizadas - no caso do Banco Bradesco, por exemplo, alm das demonstraes
do Bradesco SA, so disponibilizadas as demonstraes financeiras do Banco Bradesco BBI SA, Banco
Bradesco Cartes SA, Bradesco Leasing e Arrendamento Mercantil, Bradesco SA Corretora de Ttulos e Valores
Mobilirios e BRAM Bradesco Asset Management SA DTVM. Em funo do processo de consolidao das
informaes, as informaes contbeis da instituio financeira, do conglomerado financeiro e do conglomerado
econmico diferem substancialmente umas das outras. Uma viso mais abrangente do banco enquanto
instituio torna sugestiva a considerao do conglomerado econmico. Contudo, tais informaes so
disponibilizadas no site do Baco Central apenas a partir de 2001, conforme j registrado (nos sites das
instituies, normalmente so disponibilizados as demonstraes mais recentes; uma alternativa seria acess-los
na mdia impressa ou na Revista Bancria Brasileira). Como o conglomerado financeiro composto pelo
conjunto de instituies financeiras integrantes do referido conglomerado, acaba havendo alteraes relevantes
entre os dados das instituies que formam conglomerados econmicos, como os bancos Bradesco e Ita, por
exemplo.
233

contbeis e em cuja composio existe ao menos uma instituio do tipo banco comercial ou
banco mltiplo com carteira comercial. Portanto, diferentemente do conglomerado econmico,
que inclui as entidades no financeiras, o conglomerado financeiro composto pelo conjunto de
instituies financeiras vinculadas, direta e indiretamente, por participao acionria ou por
controle operacional efetivo, caracterizado por administrao comum, ou mediante atuao no
mercado a partir da utilizao da mesma marca ou nome comercial
227
. A ideia da consolidao
consiste em conceber o conglomerado, no caso em tela financeiro, como se este fosse uma nica
instituio (COSIF, 1987; IUDCIBUS, MARTINS e GELBCKE, 2006; ALMEIDA, 1991)
228
.
De acordo com o Cosif (1987, p.82):
O conglomerado financeiro, como se este constitusse uma nica entidade econmica,
deve elaborar consolidao operacional das demonstraes financeiras atravs de sua
instituio lder, refletindo a adequada situao econmico financeiro-patrimonial. Para
tanto, as transaes de quaisquer naturezas realizadas entre as instituies componentes
do conglomerado, para efeito de consolidao, devem ser consideradas como se tivessem
sido efetuadas entre departamentos integrantes dessa unidade econmica. (Circ 1273)
Os dados analisados se referem aos bancos privados, sejam eles nacionais, privados com
controle estrangeiro e privados com participao estrangeira. Os bancos pblicos foram
excludos, salvo na coluna referente ao total do SFN, cujos valores contemplam essas
instituies, alm das privadas. As tabelas foram organizadas de modo a permitir uma analise
comparada entre os tipos de controle, ou seja, entre instituies nacionais e com controle ou
participao estrangeira, sendo apresentadas no Anexo B. Os dados e indicadores mais relevantes
para a anlise que seguir so apresentados sob a forma de grficos, de modo a permitir uma

227
Para algumas instituies, bem como, em alguns casos, para uma mesma instituio em diferentes perodos,
contudo, so apresentados os dados referentes s instituies independentes, entendidas enquanto instituies
financeiras do tipo banco mltiplo sem carteira comercial, banco mltiplo com carteira comercial ou caixa
econmica que no integram conglomerado (COSIF, 1987, p.82; Banco Central, 50 maiores).
228
Deste modo, pois, a ideia da consolidao consiste em considerar apenas as transaes do grupo econmico com
terceiros, fora do grupo, sendo excludas as transaes realizadas entre suas entidades integrantes. Para um
aprofundamento do processo de consolidao das demonstraes financeiras, bem como seus possveis mtodos,
ver Iudcibus, Martins e Gelbcke (2006) e Almeida (1991). Para este ltimo autor (1991, p.17): [...] quando
existem vrias sociedades formando um grupo ou uma entidade, o leitor somente ter um entendimento da real
situao econmico-financeira se as demonstraes financeiras dessas diversas sociedades forem consolidadas
em uma nica demonstrao contbil, que reflita a posio da entidade ou do grupo.. No mais, conforme
assinalam Iudcibus, Martins e Gelbcke (2006, p.461), este problema se faz sentir de forma mais intensa em
empresas que tm investimentos importantes em outras do mesmo grupo. No caso em tela, cumpre ressalvar que
como diversos dos grandes bancos privados no Brasil formam conglomerados econmicos, os dados de seus
respectivos conglomerados financeiros no refletem os dados consolidados do grupo como um todo, uma vez
que no so considerados os dados relativos s entidades no-financeiras que possam integrar os grupos
econmicos, bem como possveis transaes entre empresas integrantes e no-integrantes do conglomerado
financeiro.
234

melhor visualizao de seu comportamento ao longo do tempo, de um lado, e uma melhor
diagramao do trabalho, de outro.
No mbito das tabelas do Anexo B, so apresentados ainda os saldos de cada uma das
contas para o conjunto dos 5 maiores bancos privados, independentemente do tipo de controle,
dos 50 maiores bancos exclusive as instituies pblicas, e o total do SFN.
Finalmente, foram considerados ainda sete grandes bancos privados, a saber: Bradesco,
Ita, Unibanco, ABN AMRO, HSBC, Safra e Citibank. A seleo se justifica por se tratarem de
grandes instituies privadas, bem como pela disponibilidade dos dados ao longo do perodo
considerado - por se tratarem de instituies que no foram incorporadas por outras no interregno
contemplado. Apenas no caso do HSBC os dados passam a ser disponibilizados a partir de
jun.1997. Juntas, estas sete instituies respondiam por 42,6% do ativo total do SFN em junho de
2008. Nesta ltima posio, a amostra contemplava cinco grandes bancos de varejo, dos quais
dois de propriedade nacional (Bradesco e Ita), um com participao estrangeira (Unibanco) e
dois com controle estrangeiro (ABN e HSBC); e dois grandes bancos de atacado, um nacional
(Safra) e outro estrangeiro (Citibank)
229
. Isto porque, como se sabe, no segundo semestre de 2008
houve a fuso entre os bancos Ita e Unibanco. Contudo, no perodo contemplado tais
instituies e seus respectivos balanos ainda se achavam separados.
5.2.2 Anlise dos dados e indicadores
Do lado do ativo dos bancos privados no Brasil, deve-se destacar a expressiva
importncia da participao das operaes com TVM e das aplicaes interfinanceiras de
liquidez, compostas majoritariamente por ttulos pblicos, no ativo total destas instituies.
Considerando-se as instituies privadas presentes entre os 50 maiores bancos no Brasil, observa-
se que em nenhum semestre do interregno dez.1995/jun.2008 a participao das operaes de
crdito e arrendamento mercantil foi superior s operaes com TVM e interfinanceiras de
liquidez (Figura 24, grfico V). Estas ltimas, depois de terem superado 40% do ativo total do
conjunto destas instituies nos perodos de maior instabilidade macroeconmica (dez.1997 a
dez.1998, dez.2000, dez.2001 e dez.2003), encerraram junho de 2008 em 35,59%, contra 32,21%
das operaes de crdito e arrendamento mercantil. A partir de meados de 2003/2004, na esteira

229
Coonforme j registrado, o ABN foi adquirido pelo Santander em 2007 e em 2008, ademais, houve a fuso do
Ita e do Unibanco.
235

do mais recente ciclo de crdito registrado na economia brasileira, observa-se uma reduo do
hiato entre a participao das operaes de crdito e arrendamento mercantil e das operaes com
TVM e interfinanceiras de liquidez. No obstante, estas ltimas ainda continuaram representando
a maior parte dos ativos do conjunto de grandes bancos privados. O mesmo se aplica ao caso do
total do SFN (Figura 24, grficos V e VI).
A trajetria da participao das operaes de crdito no ativo total do conjunto de grandes
bancos privados revela trs fases distintas ao longo do tempo: 1) reduo da razo crdito/ativo
entre dez.97/jun.00; 2) recuperao relativa da participao das operaes de crdito a partir de
dez.00, mantendo-se em torno de 32% entre dez.00/jun.04; e 3) expanso mais vigorosa da
referida razo entre jun.04/dez.06, com inverso a partir de 2007 movimento que se mostra
ainda mais claro para o conjunto dos 5 grandes bancos privados (Figura 24, grfico V). A razo
crdito/PIB assumiu uma clara trajetria de queda a partir de 1995, revertida apenas a partir do
segundo semestre de 2003 (Figura 25), diante de um cenrio macroeconmico prospectivo
favorvel menor patamar da taxa bsica de juros, de um lado, e perspectivas de retomada do
crescimento econmico, de outro articulada com uma demanda reprimida por crdito,
notadamente no segmento dos emprstimos destinados s pessoas fsicas. No interregno
1996/2002 foram apenas observados alguns mini-ciclos de crdito, logo revertidos por mudanas
abruptas do estado geral de expectativas, sendo insuficientes para alterar a tendncia declinante
da referida razo (OLIVEIRA, 2007; 2009).
A anlise da evoluo das referidas participaes dos bancos estrangeiros contemplados
entre os 50 maiores bancos revela que, com exceo do perodo mais recente, a presena das
operaes com TVM e interfinanceiras no ativo total do conjunto dessas instituies se mostrou
bem mais expressiva do que a verificada nos bancos privados nacionais, tendo atingido 50,74%
em dez.1997, no contexto de forte averso ao risco provocada pela crise asitica. Pode-se
conjeturar que tais diferenas so resultantes de uma postura mais flexvel dos bancos privados
estrangeiros vis--vis os privados nacionais, bem como do perodo de adaptao dos primeiros s
caractersticas e peculiaridades da economia brasileira e do SFN (Figura 24, grficos II e III).
Os dados do conjunto de bancos privados nacionais elucidam claramente os efeitos
provocados pela prtica de taxa de juros bsicos elevada, sob a institucionalidade da indexao
financeira, sobre a rentabilidade dessas instituies. Isto porque a manuteno de um dos
236

principais pilares do regime de alta inflao no Brasil, a saber, a indexao dos ttulos pblicos
taxa de juros de curtssimo prazo, num contexto em que prevalecem operaes de crdito de curto
termo de maturao (destinadas notadamente ao consumo das famlias e ao capital de giro das
empresas, conforme discutido adiante), permite aos bancos alternarem de maneira quase
instantnea suas posies de balano sem que isso implique modulaes expressivas de seus
nveis de rentabilidade. Como os contextos de maior incerteza, em que ocorre um aumento da
percepo de risco dos atores econmicos, geralmente esto associados a polticas monetrias
contracionistas, a reorientao dos ativos dos bancos em direo aos ttulos pblicos lhes permite
a reduo dos impactos negativos causados por reverses do estado geral de expectativas sobre
seus nveis de rentabilidade
230
.
Isso explica, pois, a preservao dos nveis de rentabilidade do patrimnio dos bancos
privados nacionais mesmo diante de cenrios adversos, marcados por forte deteriorao das
expectativas. Tendo a possibilidade de alterar posies de balano rapidamente, essas instituies
conseguem obter elevados nveis de rentabilidade mesmo assumindo uma estrutura patrimonial
flexvel, pautada fortemente em operaes com TVM e aplicaes interfinanceiras de liquidez.
No obstante a assuno de posies de balano com maior grau de liquidez, os bancos privados
obtiveram nveis de rentabilidade semestrais bastante elevados na maior parte do interregno
considerado os dados do demonstrativo de resultado disponibilizados na base 50 maiores
bancos se referem ao acumulado no semestre, nas posies de junho e dezembro. A despeito das
modulaes expressivas nas referidas participaes, estas instituies conseguiram manter nveis
elevados de rentabilidade mesmo assumindo um alto grau de liquidez em suas posies ativas
considerando tanto os dados agregados, quanto os das sete grandes instituies selecionadas,
ainda que sob diferentes intensidades (Figuras 24 e 26)
231
.

230
Antes da adoo do regime de cmbio flutuante, em 1999, os contextos de maior averso ao risco impunham
aumentos da taxa bsica de juros para manter a taxa de cmbio no patamar requerido pelas autoridades
monetrias. Depois de 1999, em contraposio hiptese da trindade impossvel, o manejo da poltica
monetria, a despeito do maior grau de autonomia em relao ao perodo anterior, continuou sendo restringido
pelos impactos dos choques externos sobre a taxa de cmbio, cujos efeitos sobre o comportamento dos preos
internos continuaram impondo aumentos da taxa bsica de juros, de sorte a fazer a inflao convergir para a
meta estipulada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN).
231
Os retornos do patrimnio e do ativo de jun.01 registrados no mbito dos 5 maiores bancos privados, bancos
privados estrangeiros, 50 maiores e total do SFN devem ser analisados com cautela, posto que foram fortemente
influenciados pelo prejuzo registrado pelo Grupo Santander Banespa, de R$ 12,68 bilhes (preos de dez.07).
Este prejuzo, contudo, foi condicionado fortemente pelo resultado negativo da participao em coligadas e
controladas, de R$ -13,2 bilhes (tambm a preos constantes de dez.07), em razo do processo de privatizao
do Banespa, realizada em novembro de 2000. Contudo, quando excludo o efeito negativo de R$ 7,3 bilhes
237

Estudo realizado pela FIPECAFI (2004; 2005) sobre a gerao e a distribuio do valor
adicionado das instituies financeiras bancrias brasileiras oferece importantes indicaes
acerca da relevncia das receitas de tesouraria na criao de riqueza do setor
232
, ou seja, na
gerao de valor adicionado, de um lado, e na sua distribuio entre os fatores utilizados para sua
criao, de outro. Infelizmente os dados se achavam disponveis apenas para o interregno
2002/2005. No obstante, por envolver um intervalo marcado pela transio para uma maior
participao das operaes de crdito no ativo dos bancos no Brasil, o dimensionamento das
receitas de crdito, de tesouraria e de servios na gerao de valor adicionado do setor bancrio
brasileiro oferece importantes indicaes acerca do padro de rentabilidade dessas instituies ao
longo do tempo. Isto porque o intervalo considerado envolve tanto a situao em que os bancos
optaram por uma estrutura patrimonial mais flexvel (2002 e 1 semestre de 2003), diante do
quadro de forte instabilidade ensejado pela sucesso eleitoral, quanto em que essas instituies,
diante do ambiente prospectivo de menor incerteza e de tendncia de queda da taxa bsica de
juros, passaram a orientar seus ativos em direo s operaes de crdito. Cumpre salientar,
contudo, que os dados no foram segregados entre bancos pblicos e privados, tampouco entre
bancos mltiplos e outras instituies financeiras, referindo-se ao conjunto dos bancos comerciais
e mltiplos, arrendadoras, financiadoras e bancos de investimento
233
.
Um primeiro ponto a ser observado diz respeito expressiva reduo do valor adicionado
lquido nominal das receitas de tesouraria entre o 1 sem.2002 e o 1 sem.2005, de R$ 10,8
bilhes para R$ 5,5 bilhes, cuja contrapartida foi o expressivo aumento das receitas de
operaes de crdito, de R$ 7,3 bilhes para R$ 16,3 bilhes valores correntes (Tabela 16).
Essa alterao decorreu do maior grau de exposio das instituies financeiras em operaes de

decorrente do gio pago pelo Banespa pela holding do grupo, tem-se que o lucro lquido do Grupo Santander
Banespa atingiu R$ 1,298 bilho no ano de 2001 (a preos correntes), o equivalente a um ROE de 29,6% e um
ROA de 2,3%. 70% do lucro obtido correspondeu ao resultado do Banespa (BAUTZER, 2002; VARGA, 2002).
Grande parte do lucro adveio, ademais, do resultado com operaes de TVM, que atingiu nada menos que R$
7,03 bilhes, ante R$ 3,35 bilhes do resultado bruto de operaes de crdito e de R$ 723 milhes de
arrendamento mercantil. Para maiores detalhes, ver ainda Grupo Santander Banespa (2002).
232
A desagregao das contas Cosif dos conglomerados financeiros disponibilizada no site do BC, de um lado, e a
indisponibilidade dos dados de resultado das instituies que fazem parte do conglomerado econmico, de outro,
inviabiliza o clculo do valor adicionado para os perodos a partir de 2005. A FIPECAFI (2004; 2005) realizou o
clculo do valor adicionado das instituies financeiras bancrias no Brasil a partir de dados fornecidos pelo
Banco Central. Este, por seu turno, no disponibiliza a demonstrao do valor adicionado dos bancos no Brasil,
tambm chamada PIB da empresa.
233
Os resultados foram obtidos a partir de critrios de alocao de custos e despesas (em sua maior parte so de
natureza fixa) amparados em procedimentos normalmente utilizados pelas instituies financeiras, embora
critrios alternativos se mostrem possveis, conforme registrado pela prpria FIPECAFI (2004; 2005). Para um
melhor detalhamento da metodologia empregada, ver FIPECAFI (2004; 2005).
238

emprstimos, de um lado, e da menor atratividade da menor em operaes de tesouraria, na
esteira da reduo da taxa bsica de juros entre os perodos, de outro. No primeiro semestre de
2002, 63,8% do lucro lquido do conjunto dessas instituies foi gerado pelos ganhos de
tesouraria, contra 21,3% das operaes de crdito. A partir do segundo semestre de 2003 essa
relao passa a se inverter, na esteira do ciclo de expanso do crdito. No primeiro semestre de
2005, os ganhos com emprstimos responderam por 42,3% do lucro lquido dessas instituies,
contra 20,0% dos ganhos de tesouraria (Tabela 16).
Outro destaque diz respeito reduzida estrutura de custos, relacionada s despesas com
terceiros, das receitas de tesouraria vis--vis s receitas de crdito. Isso tambm pode ser
observado no mbito da distribuio do valor adicionado lquido total, cuja parcela destinada
remunerao de recursos humanos se mostra muito maior nas operaes de crdito em relao s
operaes de tesouraria (Tabela 16). Em razo disso, parcela maior da gerao de valor lquido
transformada em lucro lquido no caso das operaes de tesouraria, quando da comparao com o
valor adicionado lquido transformado em lucro lquido decorrente das operaes de crdito. No
primeiro semestre de 2005, por exemplo, do total do valor adicionado lquido gerado pelas
operaes de emprstimos, 33,7% foi transformado em lucro lquido, contra 47,3% das operaes
de tesouraria (Tabela 16). Isto revela, uma vez mais, a atratividade das operaes de tesouraria
para as instituies financeiras no Brasil, notadamente em contextos de instabilidade. Em 2002, o
valor adicionado lquido total das operaes de tesouraria se mostrou bem maior do que o
proporcionado pelas operaes de crdito.
Com isso no se quer afirmar que os bancos no Brasil preferem, intertemporalmente,
ttulos pblicos ao invs de crdito. Tampouco que a reduo da participao das operaes de
crdito possa implicar, em algum grau, redues dos indicadores de rentabilidade dos bancos no
Brasil, ainda que no abruptamente ao menos enquanto prevalecer a prtica de juros bsicos
elevados e o arcabouo da indexao financeira. Quer-se afirmar apenas que a existncia de um
ativo que concilia elevado grau de liquidez e rentabilidade permite que estas instituies
obtenham altos nveis de retorno mesmo diante de conjunturas adversas, pois reduz o grau de
sensibilidade dos indicadores de rentabilidade s modulaes da participao das operaes de
crdito no ativo dessas instituies. Com efeito, nos perodos de retrao dos negcios e de maior
averso ao risco, a anomalia provocada pela combinao entre alta taxa bsica de juros e ativos a
ela indexados se apresenta sob uma forma paradoxal, a saber: obteno de elevados nveis de
239

rentabilidade do patrimnio mediante a assuno de um baixo grau de alavancagem (Figuras 27 e
28).
evidente, contudo, que a melhora do cenrio macroeconmico e a consequente reduo
da taxa bsica de juros tende a tornar os indicadores de rentabilidade dessas instituies mais
sensveis s modulaes dos diferentes graus de riscos assumidos, uma vez que a diminuio da
taxa bsica de juros tende a tornar as operaes com ttulos pblicos menos rentveis para os
bancos. Essa foi a principal razo, inclusive, pela qual essas instituies passaram a ampliar as
operaes de crdito a partir de meados de 2003, sob o acicate da retomada do crescimento
econmico e da massa real de rendimentos, ensejada pela reduo da taxa bsica de juros e pela
melhora progressiva dos fundamentos macroeconmicos, condies que aumentaram o apetite
dos bancos pelas operaes de crdito (notadamente ao consumo, segmento que oferece maior
rentabilidade), de um lado, e elevaram a capacidade de endividamento dos atores econmicos, de
outro
234
.
Puxados notadamente pelo crdito com recursos livres destinado s pessoas fsicas,
incluindo as operaes com crdito consignado com desconto em folha de pagamentos
235
,
conforme destacado por Oliveira (2007; 2009), Cintra (2006) e Freitas (2007b), bem como pelas
linhas de curto prazo destinadas s empresas, o ciclo de crdito verificado na economia brasileira
a partir de meados de 2003 foi resultado de uma deliberada reorientao da estrutura patrimonial
do sistema bancrio em direo s operaes de emprstimos, num contexto de menor
atratividade das operaes com ttulos pblicos, de perspectivas otimistas em relao ao cenrio
macroeconmico prospectivo e da existncia de demanda reprimida por crdito, especialmente no
segmento de crdito s pessoas fsicas (Figuras 24 e 26).

234
Entre abril de 2003 e abril de 2004 a taxa Selic recuou de 26,5% para 16% ao ano.
235
Os emprstimos consignados com desconto em folha de pagamento foram regulamentados pela Medida
Provisria n.130, de 17/09/2003, convertida na Lei 10.820, de 17.12.2003. Estas operaes desempenharam um
importante papel na dinamizao das parcerias entre os grandes e os pequenos e mdios bancos, bem como das
aquisies destes ltimos pelos primeiros. Estas operaes cresceram significativamente desde sua introduo,
tendo contribudo de forma substantiva para a expanso do crdito a partir de meados de 2003, em vista das
taxas de juros bem menores do que as praticadas nas demais modalidades de crdito destinadas s pessoas
fsicas ainda que, cumpre salientar, muito elevadas, considerando se tratar de operaes praticamente sem
risco de inadimplncia. A partir de 2007, contudo, passou-se a observar uma reduo forte do ritmo de
crescimento dessas operaes. A reduo das margens envolvidas nas operaes, a liquidao antecipada dos
financiamentos, notcias de fraudes e o crescimento explosivo desse mercado nos ltimos anos contriburam
nesse sentido.
240

Para viabilizar o aumento das operaes de crdito no varejo massificado, os grandes
bancos privados realizaram uma srie de parcerias com grandes e mdias redes varejistas, bem
como aquisies de pequenas e mdias instituies financeiras com nicho no mercado de crdito
ao consumidor, com e sem desconto em folha de pagamento. As parcerias com grandes redes de
varejo cresceram em ritmo acelerado a partir do segundo semestre de 2003, proporcionando aos
bancos uma carteira de clientes com histricos conhecidos, ganhos de escala e popularizao de
seus servios junto a um pblico cativo por recursos e muitas vezes no-bancarizado. Por outro
lado, proporcionou s redes de varejo maiores vendas em virtude de melhores condies de
financiamento aos clientes, tanto em termos de prazo, como de taxa de juros praticada junto aos
muturios.
Em vista dos obstculos enfrentados pelos grandes bancos para o desenvolvimento de
nichos de mercado, a associao com as grandes e mdias redes de varejo permitiu a essas
instituies aumentarem os emprstimos rapidamente e sob custos bem menores do que seriam
incorridos mediante expanso da rede de agncias, transformando as redes de varejo em
correspondentes bancrios - permitindo um aumento da capilaridade e da base de clientes.
Algumas parcerias envolveram a criao de financeiras em sociedade, como as parcerias do
Bradesco com as Lojas Colombo e o Leader Magazine, enquanto outras no, como os acordos
realizados entre o prprio Bradesco e as Lojas Salfer e as Casas Bahia, bem como do Unibanco
com o Ponto Frio e o Magazine Luiza, e do Ita com o Po de Acar e as Lojas Americanas.
A disputa dos grandes bancos no Brasil pelo crdito massificado tambm se estendeu para
o campo da aquisio de financeiras e de bancos com nicho de mercado no crdito ao consumo,
bem como para a esfera da realizao de contratos de cesso de crdito com instituies de
pequeno e mdio portes
236
. Para os pequenos e mdios bancos que realizaram as parcerias,
tornou-se possvel no apenas a sustentao das operaes ativas, mas o atendimento de um
maior contingente de clientes, estratgia que seria restringida pelos parmetros estabelecidos pelo
acordo da Basilia. J os grandes bancos que realizaram parcerias ou aquisies de instituies,
ou simplesmente locaram as carteiras de crdito de bancos que operavam no nicho de
financiamento ao consumo, potencializaram o crescimento de suas carteiras de crdito e passaram

236
Este processo foi acelerado aps a interveno no Banco Santos em 2004, que dificultou a captao de recursos
por parte dos pequenos e mdios bancos, diante da menor disposio dos investidores institucionais comprarem
seus CDBs e suas cotas de fundos de recebveis, levando-os a realizar parcerias com outras instituies
(PARCERIAS..., 2005).
241

a ter nova capacidade de gerao de negcios a partir de uma plataforma de relacionamento mais
estreito com o pblico-alvo. Em geral, nas parcerias realizadas, os pequenos bancos se
responsabilizam pela distribuio, enquanto os grandes bancos com parte dos recursos para os
financiamentos e com o processamento das transaes para mais detalhes sobre as parcerias,
ver Apndice G.
Esse movimento de parcerias e aquisies realizadas sobretudo entre 2003/06 mostra a
capacidade de reao dos bancos privados s oportunidades de ganhos, tendo contribudo
decisivamente para a rpida ampliao da participao das operaes de crdito e arrendamento
mercantil no ativo total do conjunto de grandes bancos privados nesse interregno (Figura 24,
grfico 5). Contudo, cumpre salientar que a forte expanso do crdito ocorrida entre meados de
2003 e de 2008, equivalente a cerca de 15% do PIB, no significou uma mudana estrutural do
padro de atuao dos bancos privados no Brasil. Essas instituies, conforme j frisado, sempre
se mostraram capazes de ampliar aceleradamente os emprstimos para viabilizarem a obteno de
nveis elevados de rentabilidade, como demonstrado nos episdios de 1986 e 1994. Por outro
lado, contudo, revela que a reduo da taxa bsica de juros constitui condio necessria, ainda
que insuficiente, para viabilizar o aumento sustentado do crdito.
As Figuras 29 e 30 apresentam os resultados com crdito e arredamento mercantil, TVM e
cmbio, bem como a rentabilidade semestral do patrimnio dos bancos privados. Assim como os
dados patrimoniais dos bancos privados ora considerados, os demonstrativos financeiros de
resultados disponibilizados na base 50 maiores do Banco Central consideram os dados dos
conglomerados financeiros, os quais contemplam to somente as entidades financeiras do grupo,
excluindo as empresas no-financeiras, inclusive as que operam nos ramos de seguro, previdncia
e capitalizao ramos de atividades que tm sido responsveis por parcela crescente da gerao
de resultados dos grandes bancos (conglomerados econmicos), no raro sendo responsveis por
mais de 1/3 de seus lucros nos ltimos anos
237
. No menos importante, os dados de resultado se
referem ao acumulado no semestre, ao invs de acumulado no ano nas posies de dezembro.

237
Ver, por exemplo, os demonstrativos financeiros recentes dos bancos Bradesco e Ita (a partir de novembro de
2008 Ita Unibanco), disponveis em suas pginas eletrnicas na internet, rea de relao com investidores, bem
como os dados Consolidados Econmico-Financeiros (CONEF) dos grandes bancos disponveis na base IFT do
Banco Central. Nesta base de dados, contudo, o demonstrativo de resultado do Consolidado Societrio (CS) das
instituies para as quais este se acha disponvel no segmenta os dados de receitas e despesas com TVM e
receitas e despesas de seguros, capitalizao e previdncia - os dados referentes s receitas e despesas com
seguros, previdncia e capitalizao so aglutinados nas contas receitas com TVM e despesas com TVM,
242

Pode-se observar, considerando-se particularmente o conjunto de bancos privados
contemplados entre os 50 maiores instituies no Brasil, que as receitas com TVM ocupam papel
de destaque nas receitas de intermediao financeira, j tendo atingido pouco mais de 40% em
alguns dos perodos considerados (jun.1999; dez.2000; jun.2001; dez.2002) Figura 29, grfico
V. A partir de 2004, por outro lado, ocorre uma forte reduo das receitas com TVM, as quais
tambm incorporam o resultado lquido das aplicaes interfinanceiras de liquidez e das
operaes com derivativos sobre a composio de cada conta patrimonial dos bancos
contemplados na base 50 maiores do Banco Central, ver Anexo C. Tais receitas passam a
corresponder a pouco mais de 20% do total das receitas de intermediao financeira do conjunto
das grandes instituies privadas em junho de 2008, contra quase 70% das receitas com
operaes de crdito e arrendamento mercantil praticamente os mesmos patamares registrados
pelos bancos privados nacionais e dos cinco maiores bancos privados (Figura 29, grficos I, II e
V).
No caso dos bancos privados estrangeiros, por seu turno, as receitas com TVM, que j
corresponderam a mais de 40% do total das receitas de intermediao financeira na maior parte
do interregno dez.1995/dez.2002, encerraram junho de 2008 em cerca de 30%, registrando um
ROE semestral inclusive superior ao dos privados nacionais (Figura 29, grficos II e III). Isto,
cumpre salientar, mesmo considerando que tais receitas desconsideram, no caso dos
conglomerados financeiros, as receitas com seguros, previdncia e capitalizao, com as duas
primeiras obtidas majoritariamente mediante a aquisio de ttulos pblicos
238
.
Deve-se ressalvar, ainda, que enquanto a base de dados 50 maiores bancos do Banco
Central disponibiliza as receitas com TVM, que incorporam rendas com derivativos e aplicaes
interfinanceiras, deduzidas das respectivas despesas, as receitas de crdito e arrendamento
mercantil sofrem apenas as dedues das despesas de cesso de crditos de arrendamento, de
crditos decorrentes de contratos de exportao e de operaes de crdito. Mas das receitas de
crdito e arredamento mercantil podem ser deduzidas, ainda, as despesas com operaes de
crdito de liquidao duvidosa, provises para operaes de crdito e arrendamento mercantil,

respectivamente. Ambos (CONEF e CS), todavia, consideram as atividades no-financeiras dos grandes bancos,
pois se referem aos dados do conglomerado econmico, e no apenas do conglomerado financeiro, tal como
ocorre no mbito da base 50 maiores do BC.
238
Razo pela qual a participao das operaes com TVM e aplicaes interfinanceiras no ativo total tende a ser
bem mais elevada no caso dos consolidados operacionais dos conglomerados econmicos, que incluem as
operaes das entidades no-financeiras em seus balanos.
243

entre outras, as quais so apresentadas no mbito das despesas de intermediao financeira
despesas de arrendamento mercantil e proviso para crdito em liquidao. As referidas dedues
permitem trabalhar com o conceito de resultado efetivo das operaes de crdito e arrendamento
mercantil, posto que subtradas das respectivas provises. Logo, para efeito de melhor
comparabilidade entre as participaes das receitas (lquidas) com TVM e com crdito e
arredamento mercantil, pode-se deduzir destas ltimas as despesas de arrendamento mercantil e
com proviso para crdito em liquidao. As referidas participaes so apresentadas nas Figuras
31 e 32 em cujo denominador passou a ser contempladas as receitas de intermediao
deduzidas das despesas de arrendamento mercantil e de proviso para crdito em liquidao
239
.
Neste caso, evidentemente, observa-se um aumento da participao das receitas com
TVM e uma reduo das receitas com operaes de crdito e arrendamento mercantil no total das
receitas de intermediao financeira dos grandes conglomerados financeiros no Brasil (Figuras 31
e 32). Considerando-se o conjunto dos bancos privados nacionais contemplados entre as 50
maiores instituies, pode-se verificar que em alguns perodos a participao das receitas com
TVM no total das receitas de intermediao chegou a superar as receitas com crdito e
arrendamento mercantil (jun.1998 a jun.1999 e dez.2002) Figura 31, grfico V.
Em junho de 2008, a participao das receitas com TVM atingiu 30%, ante
aproximadamente 20% de acordo com o clculo anterior, enquanto a das receitas de crdito e
arrendamento alcanou 57,33% (Figura 31, grfico V). Uma vez mais, observa-se que as receitas
com TVM, considerando-se todo o interregno dez.1995/jun.2008, foram muito mais elevadas nos
caso dos bancos privados estrangeiros do que no dos bancos privados nacionais, tomando-se por
base os dados dos respectivos conglomerados financeiros (Figura 31, grficos II e III). J no caso
dos bancos individuais selecionados, so observadas expressivas diferenas das participaes
entre as instituies: no caso do Bradesco, em particular, em nenhum perodo a participao das
receitas com TVM superou a dos ganhos com crdito e arrendamento mercantil, diferentemente,
sobretudo, do registrado nos casos dos bancos HSBC e Safra (Figura 32).

239
Para considerar apenas as operaes com TVM, seria conveniente excluir as operaes com instrumentos
derivativos. Contudo, o Banco Central apresenta as contas dos conglomerados financeiros na base 50 maiores
apenas de forma aglutinada, com metodologia de aglutinao no explicitada. Na base IFT, por sua vez, apenas
alguns bancos disponibilizam os demonstrativos financeiros na forma de consolidado operacional do
conglomerado financeiro. Ademais, nestes casos, a publicao dos demonstrativos tm incio apenas em 2001.
244

Ainda no que se refere s receitas de intermediao agora no mais considerando as
dedues com proviso para crdito de liquidao duvidosa e despesas de arrendamento
mercantil , destaque deve ser atribudo s receitas de operaes de cmbio nos episdios das
maxidesvalorizaes cambiais do incio de 1999 e de 2002, decorrentes dos ataques especulativos
contra a moeda nacional. No primeiro caso, as receitas cambiais dos bancos privados atingiram
pouco mais de 10% das receitas de intermediao financeira na posio de junho, o equivalente a
R$ 19,85 bilhes a preos de dez.2007, dos quais R$ 13,91 bilhes obtidos apenas pelos 5
maiores bancos privados (Figura 29) os valores constantes de todas as contas patrimoniais
analisadas nesta seo so apresentados no Anexo B.
O Bradesco, por exemplo, ganhou R$ 3,09 bilhes com a desvalorizao cambial na
posio de junho de 1999, 12,65% do total de suas receitas de intermediao financeira; o Ita R$
2,05 bilhes, 14,31%; o Unibanco R$ 3,46 bilhes, 20,59%; o ABN R$ 2,26 bilhes, 20,18%. Os
bancos HSBC, Safra e Citibank, por outro lado, registraram ganhos menos expressivos com as
operaes cambiais em 1999, ainda que representando, no caso dos dois primeiros, parcelas no
desimportantes das respectivas receitas de intermediao (Figura 30). Considerando-se o total do
SFN, os ganhos com a maxidesvalorizao cambial atingiram nada menos que R$ 29,16 bilhes
em jun.1999
240
.
Em 2002 ocorreu uma nova maxidesvalorizao cambial, agora provocada pelas
incertezas relacionadas sucesso eleitoral. A taxa de cmbio, que passou de R$ 2,32 para R$
2,84 por dlar entre dez.2001/jun.2002, encerrou dezembro de 2002 em R$ 3,53, depois de ter
atingido R$ 3,89 por dlar (americano) no fim de setembro daquele ano e ter superado a barreira
dos R$ 4 por dlar em alguns dias de meados do segundo semestre de 2002. Os ganhos dos
bancos privados atingiram novamente montantes expressivos. No caso das instituies privadas
elencadas entre as 50 maiores, as receitas de operaes de cmbio somaram R$ 12,15 bilhes em
dezembro de 2002, depois de terem atingido R$ 8,9 bilhes em jun.2002 (sempre a preos de
dez.07), o equivalente a 10,93% e 8,14% das receitas de intermediao financeira,
respectivamente (Figura 29, grfico V). Os ganhos no ano de 2002 dos bancos privados nacionais

240
Cumpre registrar, contudo, que nem todos os bancos ganharam com a desvalorizao cambial. Conforme destaca
Freitas (2007a), em 1999 bancos que apostaram na direo oposta, como Marka, FonteCindam e Boavista
arcaram com expressivos prejuzos.
245

foram apenas um pouco superiores aos registrados pelos privados estrangeiros, R$ 9,21 bilhes e
R$ 8,96 bilhes a preos de dez.2007.
Dentre os grandes bancos individuais selecionados, pode-se observar que o Bradesco foi o
que mais se beneficiou com a desvalorizao cambial de 2002, com as receitas de operaes de
cmbio atingindo R$ 6,61 bilhes. O Unibanco tambm registrou ganhos expressivos, da ordem
de R$ 2,70 bilhes. Dentre os bancos privados estrangeiros, por seu turno, o ABN foi o que mais
lucrou com o ataque especulativo contra a moeda nacional, R$ 1,46 bilho. Os dois episdios
revelam, pois, a capacidade dos bancos privados fazerem frente s novas oportunidades
percebidas de lucro (Figura 30).
Outra conta do ativo que merece destaque diz respeito ao permanente, incluindo o
imobilizado, posto que os investimentos em tecnologia e automao bancria contriburam de
modo importante para o aumento dos indicadores de eficincia dos bancos privados no Brasil,
notadamente os privados nacionais (Figuras 33 e 34). Tomando-se por base as instituies
privadas elencadas entre as 50 maiores do pas, pode-se observar a elevada participao do ativo
permanente no ativo total do conjunto destas instituies na segunda metade dos anos 1990,
mdia de 10,31% no interregno dez.1995/dez.2000, tendo atingido pouco mais de 12% em
dez.1995, no contexto de reorganizao administrativa, tecnolgica e operacional observado no
perodo logo aps o Plano Real. Neste intervalo, os bancos privados nacionais alocaram, em
mdia, 11,6% de seus ativos no permanente, contra 7,42% dos privados estrangeiros. No caso dos
5 maiores bancos privados, a referida participao atingiu, em mdia, 12,13% (Figura 33,
grficos I, II, III e V).
Entre 2000/2002 a participao do ativo permanente no ativo total do conjunto dos
grandes bancos privados entra em declnio, mas volta a aumentar a partir de 2003/2004 sob a
liderana das instituies de capital nacional sob influncia dos investimentos realizados para
viabilizar a expanso das operaes de crdito. Considerando-se a mdia do perodo
dez.04/jun.08, observa-se que a participao do permanente no ativo total atingiu 10,09% no caso
dos privados nacionais, contra apenas 3,75% dos estrangeiros (Figura 33). Os investimentos
realizados pelos bancos privados no Brasil contriburam decisivamente para aumentar
substancialmente seus ndices de eficincia entre dez.95/jun.08, conforme se pode observar nas
Figuras 35 e 36. Com estruturas administrativas mais enxutas, de um lado, e com expressiva
246

ampliao das receitas com prestao de servios, de outro, essas instituies conseguiram, de
forma progressiva e de maneira geral, viabilizar a consolidao de uma estrutura de custos
compatvel com um contexto de baixa inflao.
As Figuras 35 e 36, que mostram a evoluo do ndice de eficincia ou de cobertura, bem
como das receitas de prestao de servios dos bancos privados no Brasil, falam por si s. O
ndice de eficincia foi calculado pela razo entre as receitas de prestao de servios e as
despesas de pessoal (em mdulo). Pode-se observar um aumento representativo do referido ndice
no caso dos bancos privados entre dez.95/jun.08, de 0,64 para 1,45, denotando que as receitas de
prestao de servios se tornaram mais do que suficientes para arcar com as despesas de pessoal
(Figura 35, grfico V). No caso dos 5 maiores bancos privados, o ndice aumentou de 0,71 para
1,51 (Figura 35, grfico I). Pode-se observar, ainda, que os bancos privados nacionais
apresentavam um ndice de eficincia no muito distante do registrado pelos bancos estrangeiros
j na segunda metade dos anos 1990, situando-se, inclusive, em patamar mais elevado. Em
dez.1999, o ndice de eficincia dos bancos privados nacionais era de 0,96, contra 0,62 dos
bancos estrangeiros. Na posio de jun.08, por outro lado, a situao se inverte: o referido ndice
atinge 1,41 no caso dos bancos privados nacionais e 1,51 dos bancos privados estrangeiros
(Figura 35, grficos II e III).
Considerando-se o total do SFN, que inclui os bancos pblicos e privados, o ndice de
eficincia sobe de 0,41 para 1,26 no interregno dez.95/jun.08 (Figura 35, grfico VI). Os dados
dos sete bancos individuais considerados na amostra, ademais, apontam na mesma direo, ainda
que em diferentes intensidades. Apenas o ndice do banco Safra registra declnio entre
dez.95/jun.08, ante sua atuao preponderante no mercado de atacado destinado a pessoas
jurdicas e fsicas de alta renda o que, em geral, demanda um sistema de prestao de servios
mais personalizado e, por extenso, mais custoso.
Esses dados refletem, pois, as transformaes administrativas, organizacionais e
tecnolgicas empenhadas pelos bancos no Brasil para se adaptarem ao contexto de baixa inflao.
As receitas de prestao de servios se tornaram fundamentais para a obteno de nveis elevados
de rentabilidade pelos bancos privados a partir de 1994, especialmente depois da flexibilizao
247

das restries que prevaleciam sobre as cobranas de tarifas a partir de 1996
241
, assim como os
ganhos de intermediao e com TVM. Segundo Freitas (2007a, p.38):
A ampliao das receitas com prestao de servios como forma de compensar a perda
com os ganhos decorrentes da inflao foi uma estratgia largamente utilizada pelo
sistema bancrio brasileiro, em particular, a partir de 1996 quando houve total
flexibilizao das normas que restringiam essas cobranas [...]. Independentemente da
natureza do capital, todos os bancos passaram a cobrar tarifas por servios anteriormente
oferecidos gratuitamente aos clientes. [...]
Portanto, tem-se que os ganhos com prestao de servios passaram a ocupar lugar central
na poltica de gerao de receitas operacionais dos bancos privados no Brasil em contexto de
baixa inflao. Em valores constantes de dez.2007, as receitas com prestao de servios dos
bancos privados contemplados entre os 50 maiores mais do que duplicaram entre dez.95/jun.08,
passando de R$ 7,13 bilhes para R$ 16,40 bilhes. As receitas com prestao de servios do
banco Ita, em particular, subiram de R$ 1,47 bilho para R$ 4,17 bilhes no perodo, mais da
metade das receitas operacionais exclusive o resultado de intermediao financeira da instituio
(Figuras 37 e 38).
J no que se refere ao lado direito do balano dos bancos privados, o primeiro ponto que
deve ser destacado diz respeito trajetria decrescente assumida pelos depsitos de poupana no
interregno dez.95/jun.08, considerando-se o conjunto de bancos privados, com destaque aos
privados nacionais, para os quais a participao de tais depsitos no passivo total recuou de
18,93% para 6,95% (Figura 39). Em contraposio, a partir de 2001 registra-se um expressivo
crescimento dos depsitos a prazo, cuja participao no total do passivo para o conjunto de
bancos privados aumentou de 13,21% para 20,53% entre jun.01/jun.08, tendo atingido 24,20%
em jun.06 (Figura 39, grfico V). Observa-se, aqui, uma clara evidncia da administrao de
passivos realizada pelos bancos no Brasil, destinada a amparar a estratgia de expanso do
crdito a partir de meados de 2003, visto que sobre os depsitos a prazo incidem menores
alquotas de recolhimento compulsrio e demais exigibilidades
242
.

241
Resoluo 2.302 de 25 de junho de 1996.
242
A administrao ativa das obrigaes empenhada pelos bancos para potenciar suas operaes de crdito a partir
de 2003/2004 no se restringiu captao de depsitos a prazo. Para escaparem dos compulsrios e de outras
exigibilidades do Banco Central, os bancos passaram a fazer uso de suas empresas de arrendamento mercantil
para viabilizar a captao de recursos mediante emisso de debntures, at ento no sujeitas ao compulsrio e
livres da contribuio ao Fundo Garantidor de Crdito (FGC). De acordo com Lucchesi e Bautzer (2006), a
empresa de leasing do conglomerado emitia debntures, tendo como comprador a tesouraria do banco
controlador. No momento seguinte, a empresa de leasing - que at o incio de 2008 no era sujeita ao
compulsrio, repassava parte dos recursos captados ao banco, mediante depsito interfinanceiro. Nessa
248

No por outra razo, em todos os casos, ainda que sob diferentes intensidades, pode-se
verificar uma estreita relao entre o comportamento das participaes dos depsitos a prazo e
das operaes de crdito e arrendamento mercantil no passivo total para a maioria dos casos dos
segmentos e instituies analisados. Esse movimento se mostrou mais evidente no caso dos
bancos estrangeiros, comparativamente aos privados nacionais. No perodo mais recente, mais
apropriadamente a partir de meados de 2006, em que se observa uma reduo da participao do
crdito no ativo total dos bancos, a parcela do passivo do conjunto das instituies privadas
concernente aos depsitos a prazo passa a diminuir (Figuras 39 e 40). Com efeito, depois da
expanso da participao dos depsitos totais no passivo total dos bancos privados entre 2001 e
2005, a partir de 2006 passa-se a observar uma inverso desta trajetria, conforme indicado pela
linha de tendncia relativa mdia mvel
243
apresentada nos grficos das Figuras 39 e 40.
Conclu-se, assim, que o crescimento da participao dos depsitos totais que
acompanhou a expanso das operaes de crdito e arrendamento mercantil a partir de meados de
2003/2004 decorreu, em grande medida, da expressiva expanso dos depsitos a prazo, que na
maioria dos casos mais do que compensou o recuo da participao dos depsitos de poupana.
Em relao ao interregno 2001/2005, vale notar a diferena apresentada entre os bancos privados
nacionais e estrangeiros (Figura 39, grficos II e III). Os primeiros ensaiam uma expanso da
participao dos depsitos totais a partir de jun.01, mas j a partir de jun.03 ela passa a entrar
numa trajetria de queda que se estende at jun.08, depois da relativa estabilidade registrada entre
jun.04/dez.05, em torno de 35% do passivo total. O crescimento dos depsitos a prazo e, por
extenso, dos depsitos totais no caso dos bancos estrangeiros se mostrou muito mais expressiva.

operao, que ficou conhecida no mercado como troca de chumbo, o banco ficava com as debntures, que
passam a ser usadas como lastro para novas captaes ao invs de CDBs, sujeitos ao compulsrio e ao FGC.
Parte dos recursos utilizada para a compra das debntures, por sua vez, retornava ao banco sob a forma de
depsitos interfinanceiros. Alm disso, como os juros pagos pelas empresas de leasing so dedutveis do
imposto de renda, essa operao contribua adicionalmente para o resultado do conglomerado. Para os clientes,
por sua vez, tratava-se de uma opo atrativa de investimento, pois a taxa paga pelo banco aos aplicadores com
lastro em debntures era superior taxa praticada no CDB. Em novembro de 2007 o sistema bancrio brasileiro
tinha nada menos que R$ 160 bilhes em depsitos interfinanceiros de empresas de arrendamento mercantil. No
incio de 2008 o Banco Central instituiu o recolhimento compulsrio sobre os recursos captados pelas
sociedades de leasing, alegando atribuir isonomia s fontes alternativas de captao (RIBEIRO, 2008). Isso
explica, ento, o expressivo crescimento da emisso de debntures a partir de 2005, conforme assinalam Cintra
(2007, p.59-61), Biancareli (2007, p.53-58) e SantAnna (2007).
243
A mdia mvel permite uma visualizao mais clara da tendncia de uma varivel, pois contribui para
uniformizar suas flutuaes ao longo do tempo. A mdia mvel dada pela seguinte equao: F
t
= (A
t
+
At-1
+ ...
A
t-n+1
)/n. No caso em tela, a mdia dos dois primeiros pontos foi usada como o primeiro ponto da linha de
tendncia da mdia mvel, a mdia do segundo e terceiro pontos, por sua vez, diz respeito ao segundo ponto da
linha de tendncia, assim sucessivamente.
249

A participao de tais depsitos no passivo total do conjunto destas instituies aumentou de
pouco mais de 10% em jun.01 para nada menos que 30% em dez.05, passando a cair a partir de
jun.06, tal como nos bancos privados nacionais. Deduz-se, disso, uma estratgia bastante ousada
dos bancos estrangeiros na captao de recursos sob a forma de depsitos a prazo, o que
certamente condicionou os bancos privados nacionais a migrarem para outras fontes de recursos
para atribuir viabilidade expanso do crdito.
No mbito dos bancos individuais selecionados, este movimento se mostrou bastante
claro quando da comparao do comportamento dos depsitos totais dos bancos Bradesco e Ita
vis--vis os bancos ABN e HSBC (Figura 40). O Bradesco apresentou certa estabilidade da
participao dos depsitos totais no passivo total entre 2001 e 2005, enquanto o Ita registrou
uma clara trajetria de queda a partir de 2000: entre dez.99/jun.08, a parcela das obrigaes do
Ita referente aos depsitos caiu de 48,08% para 25,63%. Movimento inverso ocorreu no caso
dos bancos estrangeiros ABN e HSBC. Entre jun.01/jun.08 a referida participao aumentou de
26,99% para 42,84% no caso do ABN, depois de ter atingido nada menos que 60,83% em dez.05,
enquanto no HSBC subiu de 34,91% para 54,95%, depois de ter alcanado o pico de 64,75% em
dez.06. Isso revela que os bancos privados estrangeiros pautaram sua estratgia de ampliao dos
emprstimos notadamente a partir da ampliao dos depsitos, particularmente a prazo, enquanto
os privados nacionais adotaram uma estratgia mais diversificada, utilizando outras fontes de
captao.
No se pode desconsiderar a hiptese, contudo, de que a forte atuao dos bancos
estrangeiros no mercado de depsitos a prazo concorreu no sentido de deslocar parte da captao
de recursos dos bancos privados nacionais para o mercado aberto, bem como para outras
obrigaes as quais envolvem a cobrana e arrecadao de tributos e assemelhados, obrigaes
cambiais, obrigaes sociais e estatutrias, etc.
244
(Figuras 41 e 42). As demais obrigaes, que
caem abruptamente no caso do banco ABN AMRO entre dez.01/jun.06, sobem de forma
expressiva no caso do Banco Ita, de aproximadamente 10% em dez.99 para em torno de 25% a
partir de jun.04 (Figura 42). Tais movimentos tambm podem ser observados no aglutinado dos
bancos privados nacionais e estrangeiros (Figura 42, grficos II e III).

244
Para maiores detalhes sobre a composio da conta outras obrigaes, cdigo Cosif 4.9.0.00.00-9, ver Cosif
(1987, p.36-42). Deve-se destacar, ainda, que a conta outras obrigaes, considerando-se o aglutinado de contras
realizado pelo Banco Central no mbito da base 50 maiores bancos, incorpora os resultados de exerccios futuros
Anexo C.
250

Em relao s captaes no mercado aberto, as quais, conforme salientado anteriormente,
referem-se aos recursos captados por operaes compromissadas normalmente com ttulos
pblicos, deve-se destacar o expressivo aumento de sua participao no passivo total dos bancos
privados, de pouco mais de 10% em jun.02 para aproximadamente 20% em jun.08. No caso dos
bancos privados nacionais, considerando-se o ltimo perodo analisado, a referida participao se
situou em patamar praticamente igual a dos depsitos totais, em torno de 30%, diferentemente
dos bancos privados estrangeiros, para os quais a participao das captaes no mercado aberto
se mostrou bem inferior participao dos depsitos no total de suas obrigaes (Figura 41,
grficos II e III). Dentre os grandes bancos de varejo selecionados na amostra, destacam-se o
aumento, no perodo mais recente, desta forma de captao nos casos dos bancos Bradesco,
Unibanco e Ita (Figura 42). A participao das obrigaes por emprstimos e repasses, por seu
turno, apresentou trajetria declinante ao longo do perodo considerado em todos os bancos e
segmentos considerados (Figuras 41 e 42).
As Figuras 43 e 44, por sua vez, mostram a evoluo das participaes dos depsitos
interfinanceiros, das relaes interfinanceiras, dos recursos de aceites e emisso de ttulos e das
relaes interdependncias no passivo total dos bancos privados no Brasil, tanto para os
segmentos de natureza do capital, quanto para os bancos individuais selecionados. As relaes
interfinanceiras mostram um tpico comportamento sazonal em todos os casos, atingindo
patamares nfimos nos meses de dezembro.
J as relaes interdependncias responderam por parcela nfima do total das obrigaes
dos bancos privados no Brasil, em geral menos de 1%. Os depsitos interfinanceiros tem se
mantido comumente em torno de menos de 2% para a maioria dos bancos e segmentos
considerados, depois de terem atingido patamares um pouco mais elevados em 1995/1997,
especialmente no caso dos bancos estrangeiros. Em relao ao perodo mais recente, uma exceo
correspondeu ao Banco Safra entre dez.03/jun.05, perodo em que os depsitos interfinanceiros
atingiram cerca de 6% do passivo total da instituio (Figura 44, grfico VI). Os bancos privados
no Brasil apresentam, pois, uma baixa participao dos depsitos interfinanceiros em suas
obrigaes totais (Figura 43, grfico V).
Finalmente, ainda no que diz respeito ao passivo dos bancos privados no Brasil no
perodo dez.95/jun.08, vale chamar ateno para os recursos de aceites e emisso de ttulos, que
251

envolvem a obteno de recursos sob a forma de aceites cambiais, letras imobilirias e
hipotecrias, debntures, obrigaes por TVM no exterior e letras de crdito imobilirio.
Considerando-se os bancos privados elencados entre os 50 maiores, observou-se um
representativo aumento de sua participao no passivo total a partir de dez.95, passando de
aproximadamente 2% para algo em torno de 5,5% entre jun.98/dez.00 (Figura 43, grfico V). A
partir de ento, com exceo do aumento registrado em jun.03, inicia-se uma reduo da referida
participao, que encerra jun.08 em torno de pouco mais de 2%. Movimento similar se aplica aos
demais segmentos por natureza de capital apresentados na Figura 43.
Em relao aos grandes bancos selecionados, observam-se diferentes estratgias
empenhadas em relao captao mediante aceites e emisso de ttulos (Figura 44). Contudo,
apenas com exceo dos bancos Bradesco e Safra, a partir de meados da segunda metade dos
anos 1990 inicia-se uma trajetria de reduo de tais obrigaes em relao aos respectivos
passivos totais. O Unibanco, cuja participao dos recursos de aceites e emisso de ttulos j
chegou a atingir pouco mais de 14% do passivo total em 1998 e dez.99, encerrou jun.08 em cerca
de 4%. Esses dados revelam que os bancos privados nacionais tm como fontes de recursos
preponderantes os depsitos e o mercado aberto, que juntos compem mais de 2/3 do total de
recursos captados para a maioria das instituies. A estreiteza do mercado de capitais domstico,
de um lado, e as possibilidades atrativas de captao de recursos mediante canais convencionais
(depsitos), de outro, contribuem para limitar a expanso dos recursos de aceites e emisso de
ttulos nas obrigaes destas instituies.
No que tange s despesas de intermediao financeira, a Figura 45 mostra que as despesas
de captao
245
dos bancos privados elencados entre as 50 maiores instituies do pas
prevaleceram em relao s demais, sempre superando 50% das despesas de intermediao, com
exceo de jun.99, quando a participao das despesas de emprstimos e repasses, sob efeito do

245
As despesas de captao, cumpre salientar, envolvem as seguintes contas: depsitos de poupana, TVM no
exterior, depsitos interfinanceiros, depsitos de aviso prvio, depsitos a prazo (incluindo os de reaplicao
automtica), depsitos judiciais, depsitos especiais, depsitos de fundos e programas, depsitos do FGTS,
despesas de operaes compromissadas, despesas de contrato de assuno de obrigaes, despesas de aceites
cambiais, despesas de letras imobilirias, despesas de letras de crdito imobilirio, despesas de letras
hipotecrias, despesas de contribuio ao FGC, despesas de debntures, despesas de cdulas pignoratcias de
debntures e APE - despesas de depsitos especiais. A aglutinao desta conta na base 50 maiores bancos inclui,
ainda, as despesas com captao em ttulos de desenvolvimento econmico (cdigo Cosif 8.1.9.90.00-8). Para
maiores detalhes, ver Anexo C e Cosif (1987).
252

impacto da desvalorizao cambial sobre os passivos em moeda estrangeira dessas instituies
246
,
atingiu 45,93%. A partir de 2003, em razo da expanso dos depsitos totais dos bancos,
condicionada pelo crescimento dos depsitos a prazo, observou-se um aumento da participao
das despesas de captao no total das despesas de intermediao dos bancos privados, movimento
que se estendeu at 2006, momento a partir do qual se verifica um recuo das despesas de
captao e um aumento das despesas de arrendamento mercantil e de proviso para crdito de
liquidao duvidosa.
A segmentao das despesas de intermediao por natureza do capital mostra, ademais,
que no interregno considerado a participao das despesas de emprstimos e repasses no total das
despesas de intermediao sempre foi, em mdia, maior nos bancos estrangeiros do que nos
bancos privados nacionais, especialmente no intervalo dez.1995/jun.2004, movimento que se
articula com o crescimento da participao das primeiras na captao de recursos externos do
segmento bancrio, conforme registrado anteriormente (Figura 45, grficos II e III). Tomando-se
por base os 5 maiores bancos privados, observa-se que depois de atingir aproximadamente 70%
das despesas de intermediao, a participao das despesas de captao encerrou jun.08 em
pouco mais de 50%, com um forte aumento das despesas de arrendamento mercantil (Figura 45,
grfico I).
Em relao aos sete grandes bancos selecionados, mostra-se oportuno destacar a
expressiva parcela das despesas de intermediao em proviso do Citibank, que atingiu 48,31%
em jun.08 (Figura 46). O Banco Safra, em contrapartida, apresentou durante todo o perodo
considerado nveis expressivamente baixos de despesas de proviso. Em relao aos grandes
bancos de varejo, por sua vez, observa-se em todos os casos, ainda que em diferentes
intensidades, um aumento da participao das despesas de proviso no total de suas respectivas
despesas de intermediao, contrapartida da forte expanso das operaes de crdito a partir de
meados de 2003 (Figura 46).
Finalmente, as Figuras 47, 48, 49 e 50 apresentam alguns ndices de solvncia e liquidez,
bem como de capital e risco selecionados dos bancos privados no Brasil. Em relao aos
primeiros, em todos os segmentos por natureza do capital e na maior parte dos bancos
selecionados, observou-se uma reduo persistente da relao dos encaixes voluntrios no

246
Isto porque as despesas de emprstimos e repasses incluem, entre outras, as contas despesas de emprstimos no
exterior (cgido Cosif 8.1.2.40.00-9) e despesas de repasses no exterior (cdigo Cosif 8.1.2.90.00-4).
253

perodo considerado. No mais, pode-se verificar um aumento continuado do ndice de capital de
giro prprio entre dez.97 e dez.04, tanto no caso do conjunto de bancos privados, quanto do SFN.
Apenas no perodo mais recente, a partir de jun.05, observa-se uma reverso desta trajetria no
caso do conjunto de bancos privados.
O ndice emprstimos/depsitos totais, por seu turno, subiu de 87,7% para 112,2% no
caso dos bancos privados nacionais entre jun.03/jun.08, contra um recuo de 93,4% para 82,2%
dos bancos estrangeiros. Este movimento reflete, de um lado, a expanso mais acelerada dos
emprstimos dos bancos privados nacionais ante os estrangeiros, e, de outro, o crescimento
menos vigoroso dos depsitos do conjunto dos primeiros em relao aos ltimos. Entre
jun.03/jun.08 o ndice real dos depsitos totais dos bancos privados nacionais aumentou de 101,2
para 166,93, contra uma expanso de 92,5 para 196,1 no caso dos bancos estrangeiros. Por outro
lado, o ndice real das operaes de crdito e arrendamento mercantil subiu de 104,6 para 220,5
no primeiro caso, ante uma elevao de 84,1 para 156,8 no segundo, considerando-se o mesmo
interregno.
Em relao aos ndices de capital e risco que ainda no foram analisados, destaca-se o
patamar relativamente confortvel do ndice de independncia financeira apresentando pelos
bancos privados no Brasil notadamente a partir de meados de 1998, com ligeiro recuo apenas a
partir de 2004, reflexo da postura menos conservadora dos bancos em relao s operaes de
crdito, considerando-se o conjunto de bancos privados. O ndice capital/depositantes, por seu
turno, entra numa trajetria declinante a partir de 2003 no caso dos bancos privados estrangeiros,
contra um comportamento ascendente dos privados nacionais, denotando o menor risco de
liquidez desses ltimos em relao aos primeiros.
A anlise do conjunto de indicadores patrimoniais e de resultado dos bancos privados no
Brasil no interregno dez.95/jun.08 permite concluir que essas instituies se mostraram altamente
eficientes no plano microeconmico, ou seja, no diz respeito ao processo de gerao de
resultados. Revelam, ademais, a atuao dinmica dessas instituies em relao a todas as
oportunidades percebidas de lucro, alternando posies de balano ao sabor das conjunturas de
cada momento. Os bancos privados no Brasil em contexto de baixa inflao (dez.95/jun.08)
conseguiram obter nveis de rentabilidade expressivos. Ademais, uma constante durante este
interregno foi o crescimento das receitas de prestao de servios, cujo ndice real subiu de 66,7
254

em dez.95 para 153,4 em jun.08, tendo atingido 174,6 em dez.07, considerando-se o conjunto de
bancos privados contemplados entre as 50 maiores instituies do pas. Em jun.08 tais receitas
atingiram R$ 28,23 bilhes no SFN, dos quais R$ 16,4 bilhes concernentes ao conjunto dos
maiores bancos privados. Outra constante foi a prtica de spreads bancrios elevados nas mais
diferentes modalidades de emprstimos (Figura 51)
247
, bem como a possibilidade de conformar
uma estrutura patrimonial ao mesmo tempo lquida e rentvel em conjunturas adversas, ante o
instituto da indexao financeira e a prtica de juros bsicos elevados.
Conforme salientado, desta anlise no segue que os bancos no Brasil preferem ttulos
pblicos a crdito intertemporalmente. Os bancos, em linha com a acepo de Minsky (1986)
acerca do objetivo destas instituies, preferem lucro, manejando seus ativos e passivos de modo
a tirar o mximo proveito das oportunidades percebidas de ganhos. O ponto a ser destacado
que, no caso especfico brasileiro, a prtica de juros elevados e a indexao financeira concorrem
no sentido de permitir aos bancos a obteno de nveis elevados de rentabilidade mesmo em
conjunturas adversas, mediante a reorientao de seus ativos notadamente para ttulos pblicos,
que combinam alto grau de liquidez e rentabilidade. Obtm nveis elevados de rentabilidade
mesmo assumindo nveis modestos de alavancagem.
A institucionalidade da indexao financeira, num contexto de juros reais elevados,
permite que os bancos alternem rapidamente suas fontes de ganhos ao sabor da conjuntura
prevalecente, oferecendo-lhes grande e clere capacidade de ajustamento patrimonial. Nas fases
de expectativas otimistas, assumem posturas menos lquidas e ganham a partir da expanso do
crdito e da prtica de juros e spreads elevados. Nas fases de contrao dos negcios e de maior
averso ao risco, ambiente no qual se esperaria uma contrao significativa de seus ganhos,
assumem posturas mais lquidas, mas sem que isso afete muito negativamente seus nveis de
rentabilidade.
Segue, pois, que se por um lado essa institucionalidade minimiza os impactos de choques
adversos sobre a solidez do sistema bancrio, por outro tende a tornar essas instituies mais
sensveis s modulaes do estado geral de expectativas, posto que a assuno de uma estrutura
patrimonial com maior grau de liquidez no se traduz em termos de reduo abrupta de seus

247
Sobre as causas e os impactos da prtica de altos spreads bancrios no Brasil, ver Oliveira (2004) e Oliveira e
Carvalho (2008), entre outros diversos trabalhos sobre o tema, alguns dos quais j referenciados.
255

nveis de rentabilidade. A existncia de um ativo destitudo de risco de juros
248
e com elevado
retorno monetrio tende a aguar o desejo por flexibilidade dos bancos, notadamente em
contextos em que prevalecem expectativas pessimistas, o que tende a agudizar as fases de
retrao do ciclo de negcios.
Embora a anlise dos indicadores de resultado dos bancos privados no Brasil em contexto
de baixa inflao evidencie, na comparao com o ambiente de alta inflao, um aumento das
receitas com operaes de crdito no total das receitas de intermediao financeira, bem como a
elevao expressiva dos ganhos com prestao de servios, por outro revela que as receitas dessas
instituies com TVM desempenharam um papel decisivo para a obteno de altos nveis de
rentabilidade, posto que possibilitou a defesa de seus altos nveis de rentabilidade em conjunturas
marcadas por adversidades. Os passivos no remunerados ou sub-remunerados que no contexto
de alta inflao eram aplicados em ttulos pblicos e permitiam aos bancos se apropriarem das
chamadas receitas inflacionrias, continuaram sendo passveis de aplicao rentvel para essas
instituies, ante a prevalncia do binmio juros elevados-indexao financeira na maior parte do
interregno considerado.
O recente ciclo de crdito iniciado em meados de 2003 mostra que apenas uma reduo
persistente da taxa bsica de juros tende a tornar a participao das operaes de crdito mais
expressiva no ativo total dos bancos. No menos importante, coloca-se enquanto pedra angular
neste processo o rompimento com institucionalidade da indexao financeira, de sorte a viabilizar
a estruturao de mecanismos indutores para a ampliao sustentada do crdito. Conforme
discutido, as receitas com TVM j chegaram a atingir aproximadamente 40% das receitas de
intermediao dos bancos privados em alguns perodos do interregno dez.95/jun.08. A despeito
de sua reduo no perodo mais recente, inexistem garantias de que, num contexto de reverso do
estado geral das expectativas, tal como nos episdios das crises asitica (1997/98), brasileira
(1999), energtica (2000) e eleitoral (2002), os bancos voltem a pautar sua poltica de gerao de
receitas de forma prevalecente a partir de uma estrutura patrimonial pouco benigna em termos
macroeconmicos, entendida enquanto aquela incapaz de viabilizar a transferncia de recursos
para a circulao industrial. Os episdios recentes e os indicadores patrimoniais e de resultados
dos bancos privados analisados oferecem slidas evidncias de que frente a cenrios adversos,

248
Isto porque, embora indexada, a LFT se acha sujeita a oscilaes de preos que no decorrem de mudanas da
taxa de juros, como em razo de uma piora da qualidade de crdito do Tesouro (ARIDA, 2007, p.238).
256

essas instituies tendem reorientar rapidamente seus ativos s aplicaes em TVM e
interfinanceiras de liquidez, obtendo altos retornos monetrios (r) e no-monetrios (l), ante o
patamar permanentemente elevado da taxa bsica de juros e a institucionalidade da indexao
financeira.
Neste ambiente institucional, pois, a solidez do sistema bancrio em contextos adversos
tem se dado de forma recorrente a partir da conformao de um padro de rentabilidade fundado
mormente na fragilizao fiscal do Estado. Os bancos, como qualquer outra empresa capitalista,
buscam permanentemente valorizar a riqueza sob a forma monetria, com a composio de seus
ativos e passivos respondendo s suas expectativas em relao ao futuro e s oportunidades de
lucro que se apresentam em cada momento, conforme j discutido. A existncia de um ambiente
macroeconmico que estimule as operaes a termo e, por extenso, a assuno de riscos, de um
lado, e de um arcabouo institucional que condicione, ao invs de desestimular, a estruturao de
um padro de rentabilidade ancorado no crdito ao setor privado, de outro, ainda se colocam
enquanto condies indispensveis para a consolidao de um padro de atuao dos bancos
compatvel com um regime de baixa inflao e com o crescimento econmico sustentado.
A peculiaridade do setor bancrio brasileiro jaz, pois, no apenas na obteno de nveis
elevados de rentabilidade nas fases de expanso dos negcios, mas tambm e principalmente na
capacidade dessas instituies obterem resultados excepcionais em contextos marcados por
adversidades, a partir de uma estrutura patrimonial que dispe de alto grau de liquidez. E isso
decorre, conforme se procurou sustentar, de especificidades macroeconmicas e institucionais,
para usar a expresso de Paula e Alves Jr. (2003b) combinadas, cumpre salientar, com os
elevados spreads bancrios.
As evidncias internacionais concorrem para reforar este entendimento. A Tabela 17
apresenta indicadores selecionados de rentabilidade e alavancagem dos sistemas bancrios dos
pases integrantes do G-7, exclusive Reino Unido (indisponveis), bem como da Coria. Os dados
de balano dos bancos utilizados para o clculo dos indicadores foram obtidos na base de dados
da OECD, disponvel em sua pgina eletrnica na internet
249
. Os dados se referem ao total dos
respectivos sistemas bancrios, incluindo bancos comerciais, de poupana e outras instituies
monetrias. Isto, mais as provveis diferenas de apurao e consolidao das demonstraes

249
Mais precisamente, os dados so disponibilizados na base OECD.StatExtracts, link Finance, Bank Profitability
Statistics, disponvel em http://stats.oecd.org/WBOS/index.aspx.
257

contbeis e o processo de aglutinao das contas dos conglomerados financeiros realizada pelo
Banco Central na base 50 maiores bancos, exige cautela no que concerne anlise comparativa
com os indicadores dos bancos privados no Brasil, discutidas no decorrer desta seo. Ainda
assim, esses dados oferecem indicaes importantes sobre a destacada peculiaridade do setor
bancrio brasileiro.
Sistemas bancrios sofisticados embora nem sempre hgidos, cumpre ressalvar como o
americano e o alemo, por exemplo, apresentaram um nvel mdio de alavancagem do crdito de
6,76 e 11,85, considerando-se os interregnos 1995-2005 e 1995-2007, respectivamente (Tabela
17). J os bancos privados no Brasil, considerando-se os dados dos conglomerados financeiros
privados elencados entre os 50 maiores bancos na base disponibilizada pelo Banco Central,
apresentou um nvel mdio de alavancagem de apenas 3,1 no interregno 1995-2007, medida pela
razo entre crdito e arrendamento mercantil/patrimnio lquido, enquanto o SFN atingiu um
nvel mdio de alavancagem do crdito de 3,4 (Tabela 18). Considerando-se os respectivos
perodos disponveis, a mdia da alavancagem (emprstimos/capital e reservas) do sistema
bancrio japons foi de 16,74%; do francs, 8,19%; do italiano, 6,45%; do canadense, 11,30%; e
do coreano, 12,27% (Tabela 17).
Outro fator que merece destaque se refere ao menor nvel mdio do retorno do patrimnio
anual de todos os sistemas bancrios dos pases selecionados na comparao com o setor
bancrio privado brasileiro (Tabelas 17 e 18). Enquanto na Tabela 17 o ROE e o ROA dos
sistemas bancrios dos pases selecionados foi medido pelo quociente entre o resultado lquido
depois da tributao e o patrimnio lquido, na Tabela 19 esses indicadores de rentabilidade
foram mensurados deduzindo-se do resultado lquido, adicionalmente, a distribuio dos lucros.
Mesmo quando se considera o resultado lquido apenas depois da tributao, sem a deduo da
distribuio dos lucros, o ROE e o ROA anuais mdios dos sistemas bancrios de todos os pases
da amostra foram menores do que os registrados pelos bancos privados no Brasil, especialmente
quando desconsiderado o grupo Santander Banespa em 2001, posto que seus dados de balano
disponibilizados na base 50 maiores bancos do Banco Central para este ano no incorpora a
deduo do gio decorrente da compra do Banespa.
Alm disso, porm no menos importante, mesmo desconsiderando o interregno 1997-
2000 no caso coreano, cujo sistema bancrio foi fortemente afetado pela crise asitica de 1997-
258

98, ainda assim o ROE mdio anual calculado pela razo entre o resultado lquido depois da
tributao e o patrimnio lquido, de 11,05%, foi bem inferior ao registrado pelos bancos
privados no Brasil no interregno 1995-2007, de 15,66%.
A Tabela 20 apresenta os indicadores de rentabilidade dos grandes bancos privados no
Brasil anualizados a partir da mdia dos dois semestres de cada respectivo ano (exceto 1995),
mtodo que minimiza as distores envolvidas na anualizao a partir da soma do lucro lquido
do primeiro e do segundo semestre
250
. Verifica-se, uma vez mais, que o conjunto de grandes
bancos privados no Brasil apresentou nveis de rentabilidade superiores aos registrados em pases
que contam com sistemas financeiros maduros, mediante a assuno de riscos muito menores.
Mesmo operando com graus de alavancagem de crdito bastante inferiores aos registrados nos
referidos pases selecionados (Tabelas 21 e 22), esse conjunto de indicadores sinalizam que os
bancos privados no Brasil obtm altos nveis de rentabilidade mediante a assuno de baixa
alavancagem, ante a prevalncia de juros bsicos altos e do instituto da indexao financeira, de
um lado, e a prtica de spreads bancrios bem mais elevados do que os praticados
internacionalmente, de outro
251
.
Os bancos no Brasil dispem de grande espao para aumentarem seus respectivos graus
de exposio ao crdito. Contudo, enquanto no existirem condies macroeconmicas e
institucionais que concorram para estimul-los a assumirem maiores riscos, o desejo por
flexibilidade e, assim, pela conformao de uma composio de ativos com alto grau de liquidez
continuar ditando o padro de atuao dessas instituies em contexto de baixa inflao, posto

250
Na base 50 maiores bancos do Banco Central, os indicadores de resultado dos conglomerados financeiros
contemplados nas posies de junho e dezembro se referem aos respectivos acumulados no semestre (jan./jun. e
jul./dez.). Os indicadores de rentabilidade anual dos bancos privados no Brasil, apresentados na Tabela 18,
foram calculados a partir da razo entre a somatria dos resultados no primeiro e do segundo semestres e o
patrimnio lquido (este ltimo, na posio de dezembro de cada ano) - salvo no ano de 1995, que em razo da
indisponibilidade dos dados do primeiro semestre os referidos indicadores foram anualizados a partir dos ROE e
ROA do segundo semestre. Contudo, no caso particular dos indicadores referentes aos diferentes segmentos por
natureza de capital, esse mtodo de clculo se mostra problemtico, pois pode acontecer, como de fato ocorreu
ao longo do interregno considerado, de um banco que pertencia a um determinado segmento no primeiro
semestre passar a pertencer a outro segmento no segundo semestre de um determinado ano, implicando
subestimao ou superestimao dos indicadores de rentabilidade selecionados.
251
Com exceo do sistema bancrio francs e, em menor medida, italiano - que ainda assim, cumpre salientar,
apresentam nveis de exposio ao crdito dos bancos mais elevados dos que os registrados no Brasil -, nos
sistemas bancrios dos pases desenvolvidos selecionados a parcela das aplicaes dos bancos alocada em
operaes de crdito oscilam entre 50% e 60%. Um estudo mais aprofundado sobre a rentabilidade do sistema
bancrio brasileiro e os sistemas bancrios dos pases desenvolvidos pode ser realizado a partir dos dados
compilados pela revista The Banker.
259

que essa estratgia lhes permite a obteno de ganhos elevados, a despeito do baixo grau de
exposio ao risco. Conforme adverte Freitas (2007b, p.5):
[...] para que o almejado aprofundamento do mercado de crdito brasileiro se torne
realidade seria necessrio promover uma alterao profunda na poltica macroeconmica
e na gesto da dvida pblica, com a separao dos mercados monetrio e de ttulos
pblicos. Tarefas difceis ante o imenso poder de presso do sistema financeiro e dos
investidores.

260

Tabela 16: Gerao e distribuio do valor adicionado das instituies financeiras no Brasil, em R$ bilhes correntes (1995-2007)

FONTE: FIPECAFI (2004; 2005). Elaborao do autor.
261

Tabela 17: Rentabilidade e alavancagem do crdito de sistemas bancrios de pases desenvolvidos (1995-2007)

FONTE: OECD. Elaborao do autor. Nota: ROE e o ROA medidos pela razo entre o resultado lquido depois da tributao e o patrimnio lquido.
262

Tabela 18: Rentabilidade e alavancagem do crdito dos bancos privados no Brasil por natureza do capital (1995-2007)

FONTE: 50 maiores bancos, Banco Central. Nota: anualizado a partir do ROE e ROA do segundo semestre de 1995. Elaborao do autor.
263

Tabela 19: Rentabilidade e alavancagem do crdito de sistemas bancrios de pases desenvolvidos (1995-2007)

FONTE: OECD. Elaborao do autor. Nota: ROE e o ROA medidos pela razo entre o resultado lquido (depois da tributao e da distribuio dos lucros) e o
patrimnio lquido.
264

Tabela 20: Rentabilidade dos bancos privados no Brasil por natureza do capital (1995-2007)

FONTE: 50 maiores bancos, Banco Central. Nota: Com exceo de 1995, cujos indicadores foram anualizados a partir do ROE e ROA do segundo semestre, os
ndices de rentabilidade ora apresentados foram anualizados a partir da mdia do primeiro e do segundo semestre de cada ano. Elaborao do autor.
265

Tabela 21: Relao crdito/ativo total e demais ndices de alavancagem de sistemas bancrios de pases desenvolvidos (1995-2007)

FONTE: OECD. Elaborao do autor.
266

Tabela 22: Relao crdito e arrendamento mercantil/ativo total e demais ndices de alavancagem dos bancos privados no Brasil por
natureza do capital (1995-2007)

FONTE: 50 maiores bancos, Banco Central. Elaborao do autor.
267

Figura 24: Composio do ativo e ROE dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008)
FONTE: 50 maiores bancos, Banco Central (Tabelas B3, B4 e B51). Elaborao do autor.

268

Figura 25: Relao crdito/PIB no Brasil, em % (jun.1988/out.2008)
FONTE: Sries temporais, Banco Central. Elaborao do autor.
269

Figura 26: Composio do ativo e ROE dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008)
270

Figura 27: Rentabilidade e alavancagem dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008)
FONTE: 50 maiores bancos, Banco Central (Tabelas B51 e B49). Elaborao do autor.

271

Figura 28: Rentabilidade e alavancagem dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008)
272

Figura 29: Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital (dez.1995/jun.2008)
FONTE: 50 maiores bancos, Banco Central (Tabelas B29, B30, B32 e B51). Elaborao do autor.
273

Figura 30: Receitas de intermediao financeira dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008)
274

ROE dos bancos privados no Brasil por natureza do capital (dez.1995/jun.2008)
FONTE: 50 maiores bancos, Banco Central (Tabelas B29, B30, B36, B38 e B51). Elaborao do autor.

275

ROE dos grandes bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

276

Figura 33: Ativo permanente dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008)
FONTE: 50 maiores bancos, Banco Central (Tabela B12). Elaborao do autor.

277

Figura 34: Ativo permanente dos grandes bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)
278

Figura 35: Receitas de prestao de servios e ndice de eficincia dos bancos privados no Brasil
por natureza do capital (dez.1995/jun.2008)
279

Figura 36: Receitas de prestao de servios e ndice de eficincia dos grandes bancos privados
no Brasil (dez.1995/jun.2008)
280

Figura 37: Receitas operacionais selecionadas dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital (dez.1995/jun.2008)

281

Figura 38: Receitas operacionais selecionadas dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008)
282

Figura 39: Depsitos e operaes de crdito dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital, em % do passivo total (dez.1995/jun.2008)
283

Figura 40: Depsitos e operaes de crdito dos grandes bancos privados no Brasil, em % do
passivo total (dez.1995/jun.2008)
284

Figura 41: Contas selecionadas do passivo dos bancos privados no Brasil por natureza do capital,
em % do passivo total (dez.1995/jun.2008)
285

Figura 42: Contas selecionadas do passivo dos grandes bancos privados no Brasil, em % do
passivo total (dez.1995/jun.2008)
286

Figura 43: Outras contas selecionadas do passivo dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital, em % do passivo total (dez.1995/jun.2008)
287

Figura 44: Outras contas selecionadas do passivo dos grandes bancos privados no Brasil, em %
do passivo total (dez.1995/jun.2008)
288

Figura 45: Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil por natureza do
capital, em % do total das despesas de intermediao (dez.1995/jun.2008)
289

Figura 46: Despesas de intermediao financeira dos grandes bancos privados no Brasil, em % do
total das despesas de intermediao (dez.1995/jun.2008)
290

Figura 47: ndices de solvncia e liquidez dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008)

291

Figura 48: ndices de solvncia e liquidez dos grandes bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008)
292

Figura 49: ndices de capital e risco dos bancos privados no Brasil por natureza do capital
(dez.1995/jun.2008)

293

Figura 50: ndices de capital e risco dos grandes bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)
294

Figura 51: Spread bancrio no Brasil depois do Plano Real: total e modalidades de crdito
selecionadas
FONTE: Sries temporais, Banco Central. Elaborao do autor.

295

5.2.3 Prazos do ativo e do passivo, risco de taxa de juros e classificao da carteira de
crdito de grandes bancos privados no Brasil (1994-2008)
Os dados dos grandes conglomerados financeiros disponibilizados na base 50 maiores
bancos no site do Banco Central no permitem a anlise dos prazos envolvidos nas operaes
ativas e passivas dos bancos, pois no oferecem a distino entre o ativo circulante e realizvel,
ainda que a segmentao do passivo entre circulante e exigvel possa ser viabilizada, posto que os
dados do passvel exigvel a longo prazo so disponibilizados na referida base. Alm de
inviabilizar a anlise dos prazos envolvidos nas operaes dos bancos, esta indiferenciao
referida impede a construo de alguns outros indicadores de riscos importantes da atividade
bancria, especialmente de liquidez e juros.
Em razo desta restrio, a anlise dos prazos envolvidos nas operaes ativas e passivas
dos grandes bancos privados no Brasil exigiu o acesso a duas outras bases de dados
disponibilizadas pelo Banco Central em sua pgina eletrnica na internet, a saber: 1) informaes
contbeis analticas e consolidadas por segmento; e 2) informaes financeiras trimestrais (IFT).
Na primeira, so disponibilizados os dados (no consolidados) das instituies financeiras com
operaes no Brasil, na maioria dos casos a partir de 1990, enquanto na segunda so
disponibilizados os dados dos conglomerados econmicos (consolidado societrio e CONEF),
alm dos dados (no-consolidados) das instituies financeiras, a partir de 2001.
5.2.3.1 Metodologia e arranjo dos dados
Ambas as bases impem algumas restries, tal como se processa no mbito da base 50
maiores. Esta ltima, por exemplo, alm de no permitir a anlise dos prazos das operaes, no
contempla os dados patrimoniais e de resultado das entidades no-financeiras que eventualmente
integram os conglomerados notadamente o ramo de seguros, previdncia e capitalizao. No
mbito das informaes contbeis analticas e consolidadas por segmento, os dados se referem
apenas instituio financeira lder do conglomerado, e no ao conglomerado econmico e/ou
financeiro, condio que impede uma anlise integrada e consolidada de todas as empresas que
compem o grupo econmico e/ou financeiro. Ademais, para efeito de distino dos prazos das
operaes ativas e passivas, na base referida considera-se enquanto realizvel e exigvel a longo
prazo operaes acima de 90 dias, ao invs de um ano, enquanto o ativo e o passivo circulante
referem-se s operaes at 90 dias. Esta restrio impe uma anlise cautelosa dos prazos
296

envolvidos nas operaes ativas e passivas dessas instituies, posto que se mostra discutvel
qualificar de longo prazo uma operao de 91 dias, por exemplo. Contudo, esta a nica base de
dados que permite uma anlise a partir de um perodo mais amplo, a partir de 1994, ainda que
apenas para as instituies lderes dos conglomerados (dados no consolidados), posto que a base
IFT tem incio apenas em 2001.
No mbito das Informaes Financeiras Trimestrais, por seu turno, dos dados divulgados
que se referem aos conglomerados econmicos, apenas o consolidado societrio oferece a
distino do ativo entre circulante e realizvel, bem como do passivo entre circulante e exigvel,
pois o consolidado econmico-financeiro (CONEF) no oferece tal segmentao dos dados de
balano. Mas nem todos os bancos privados individuais selecionados no item anterior
disponibilizam os dados do consolidado societrio na base IFT do Banco Central. So eles:
Citibank, HSBC, Safra e ABN. Destes, ademais, apenas HSBC e Citibank fornecem os dados do
conglomerado financeiro em todos os trimestres do interregno 2001/2008 na base IFT, os dados
patrimoniais do conglomerado financeiro distinguem o ativo e o passivo entre circulante e
realizvel e exigvel a longo prazo, respectivamente, diferentemente da base 50 maiores bancos.
No caso do banco Safra, so disponibilizados apenas os dados do CONEF, alm dos dados da
instituio individual, enquanto no caso do ABN so disponibilizados apenas esses ltimos, o que
inviabilizou a anlise dos dados e indicadores de ambas as instituies no que se refere aos
prazos das operaes do conglomerado econmico e/ou financeiro.
Logo, a anlise dos prazos dos dados patrimoniais selecionados que tomam por base as
informaes disponibilizadas no mbito da base IFT contemplou, de um lado, os bancos
Bradesco, Ita, Unibanco (conglomerado econmico, consolidado societrio) e, de outro, as
instituies HSBC, Citibank e Santander (consolidado do conglomerado financeiro). Os dados
desses dois conjuntos de instituies no foram agregados via somatria, ante as diferenas
envolvidas no processo de consolidao das informaes contbeis (conglomerado econmico
versus conglomerado financeiro).
J no mbito dos dados obtidos na base informaes contbeis analticas e consolidadas
por segmento, foram considerados todos os sete bancos individuais selecionados no item anterior,
incluindo, portanto, os bancos Citibank, Safra e ABN, considerando-se o interregno 1994/2008.
Foram includos, ainda, os bancos Santander e Votorantim, totalizando-se nove instituies
297

(essas, mais Bradesco, Ita, Unibanco e HSBC). Conforme j frisado, embora a anlise dos
prazos a partir das informaes contbeis dessa base de dados deva ser realizada com cautela,
ante a no consolidao dos dados de balano e a distino dos prazos apenas inferiores e
superiores a 90 dias, ela permite capturar o comportamento dos bancos privados no Brasil ao
longo de um perodo mais alongado no apenas a partir da participao de contas selecionadas no
ativo/passivo total, mas tambm mediante a evoluo dos prazos das operaes dos dois lados do
balano.
5.2.3.2 Anlise dos indicadores selecionados
A Figura 52 apresenta alguns indicadores de prazos selecionados do ativo e do passivo do
conjunto de nove bancos privados selecionados a partir dos dados coletados na base informaes
contbeis analticas e consolidadas por segmento. Pode-se observar que parcela representativa do
ativo dos bancos se refere s operaes inferiores a 90 dias, como ativo circulante respondendo
por aproximadamente 40% do total do ativo circulante e realizvel em junho de 2008, ainda que
tenha havido uma importante reduo em relao a 1994. Considerando-se as instituies
financeiras, ao invs do conglomerado, observa-se, ademais, que as operaes com ttulos
pblicos e aplicaes interfinanceiras de liquidez respondem por parcela bem superior do ativo
do que as operaes de crdito.
As operaes de crdito inferiores a 90 dias representam cerca de 40% do total do crdito
do conjunto de instituies privadas consideradas (Figura 52, grfico III). No apenas parte
relevante do ativo dos grandes bancos privados se refere s operaes de curtssimo prazo, ora
concebidas enquanto aquelas inferiores a 90 dias, mas tambm do passivo do conjunto dessas
instituies. A despeito da reduo substancial das obrigaes de curto prazo, que em 1994
atingiam pouco mais de 80% do total do passivo circulante e exigvel, em jun.2008 tais passivos
respondiam por cerca de 40%. Cumpriu papel decisivo para a queda da referida razo, cumpre
salientar, o processo de alongamento dos prazos dos depsitos, antes expressivamente de curto
prazo (Figura 52, grfico II,).
Os demais grficos da Figura 52 mostram que o conjunto dos nove bancos privados
selecionados tem mantido a razo ativo circulante/passivo circulante e ativo realizvel/passivo
realizvel em torno de 1 a partir de 2002, o que revela a compatibilidade de prazos das operaes
ativas e passivas, condio que reduz os riscos de liquidez e juros aos quais essas instituies se
298

acham submetidas. No obstante, observa-se que a segunda razo passa a se situar num patamar
ligeiramente inferior unidade a partir de 2006, o que tambm pode ser verificado pelo valor
negativo da razo entre a diferena do ativo realizvel e do passivo exigvel e o patrimnio
lquido (medida de risco de juros), revelando que o aumento do grau de alavancagem do crdito
do conjunto de grandes bancos privados a partir de 2003 foi seguido de uma elevao do grau de
exposio dessas instituies ao risco de juros. Isto , como o ativo realizvel se mostrou inferior
ao passivo exigvel no interregno referido, um aumento da taxa de juros tende a afetar
negativamente o conjunto dessas instituies (Figura 52, grfico V).
Trata-se, contudo, de uma medida imprecisa de risco de taxa de juros, pois as contas Cosif
da base referida no permitem um grau de abertura suficiente para que se possa apurar os termos
(indexadores e condies) das operaes ativas e passivas dos bancos pactuadas com prazos
superiores a 90 dias. No mais, os crditos com classificao AA, A e B representam parcela
preponderante dessas operaes para o conjunto das instituies, ainda que esses dados tambm
devam ser analisados com certa cautela, uma vez que no ciclo expansivo se mostra dificultoso o
correto dimensionamento dos riscos de inadimplncia, conforme discutido anteriormente. No
obstante, a expanso do crdito entre 2003/2008 ocorreu a partir de operaes com baixo risco de
inadimplncia (Figura 52, grfico VI).
As Figuras 53 e 54 apresentam, por sua vez, os mesmos indicadores, mas agora
segmentando o conjunto de bancos selecionados entre varejo (Bradesco, Ita, Unibanco,
Santander, ABN e HSBC) e atacado (Citibank, Safra e Votorantim). Pode-se verificar a maior
oscilao de todos os indicadores do segundo grupo em relao ao primeiro, com exceo da
classificao da carteira de crdito, que se manteve razoavelmente constante em ambos os casos.
Destaca-se que no caso do conjunto de bancos privados de varejo, a participao do crdito de
curto prazo no crdito total se mostra superior ao do conjunto dos bancos de atacado no ltimo
perodo considerado. Mas essa constatao deve ser ponderada pela queda substantiva deste
indicador entre 2006/2007 no caso dos bancos de atacado. Neste interregno, ademais, observa-se
que o conjunto de bancos de varejo aumentou seu grau de exposio ao risco de taxa de juros,
enquanto os de atacado reduziram-no substancialmente. Em ambos os casos, verifica-se uma
expanso da alavancagem a partir de 2003.
299

No mais, apenas para elucidar o comportamento dos bancos nas fases de reverso do
estado geral de expectativas, a Figura 53 apresenta, ainda, os indicadores selecionados do ativo
do Banco Bradesco (grfico VII). Conforme discutido no mbito do referencial terico nos dois
primeiros captulos desta tese, em contextos adversos os bancos no apenas reorientam seus
ativos para aplicaes com maiores graus de liquidez, como tambm encurtam os prazos de suas
operaes ativas. Os indicadores do Banco Bradesco no interregno 2001/2002 elucidam
claramente este ponto: em maio crise de confiana desencadeada pelas incertezas relacionadas
sucesso presidencial, o ento maior banco privado do Brasil realizou trs alteraes sintomticas
no plano de suas operaes ativas, a saber, reduziu a participao do crdito no ativo total,
aumentou a parcela das aplicaes em TVM e interfinanceiras de liquidez e, no menos
importante, encurtou substancialmente o prazo de suas aplicaes, com a participao do ativo
circulante no total do ativo circulante e realizvel passando de 54,6% para 71,5% entre 2001 e
2002 (Figura 53, grfico VII).
A habilidade dos bancos privados no Brasil alternarem rapidamente suas posies de
balano entre ativos com maiores e menores graus de liquidez deriva, de um lado, da expressiva
participao das operaes com TVM e aplicaes interfinanceiras de liquidez em seus ativos
totais, e, de outro, da prevalncia das operaes de crdito com reduzidos prazos de maturao
em suas operaes de crdito e ativos totais. Caso prevalecessem as operaes de crdito de
longo prazo em seus ativos, dificilmente os bancos seriam capazes de reorientar suas estruturas
patrimoniais to rapidamente, seja para fazer frente s oportunidades percebidas e surgidas de
lucro, seja para lidar com ambientes marcados por adversidades.
A predominncia de operaes tipicamente de curto prazo permite que nas fases de
reverso do estado geral de expectativas essas instituies sejam capazes de reduzir abrupta e
rapidamente seu grau de exposio ao crdito. Por outro lado, por assumirem posies ao mesmo
tempo lquidas e rentveis em contextos adversos, ante a prtica de juros bsicos elevados e o
instituto da indexao financeira, nos perodos recuperao dos negcios e de expectativas
otimistas os bancos no Brasil, particularmente os privados, so igualmente capazes de aumentar
celeremente seu grau de exposio s operaes de emprstimos - tal como demonstrado j em
1986, no mbito do Plano Cruzado, bem como nos perodos imediatamente posterior ao Real e
mais recente, a partir de meados de 2003. Por esta razo, no se mostra incorreto afirmar que a
higidez do sistema bancrio brasileiro transcende o plano estrito de sua capacidade de gerao de
300

resultados positivos, posto que calcada no curto-prazismo, na prtica de spreads elevados e,
especialmente em contextos adversos, nas operaes com ttulos pblicos.
Os indicadores calculados a partir dos dados dos grandes conglomerados econmicos,
consolidado societrio (Bradesco, Ita e Unibanco), bem como dos grandes conglomerados
financeiros (Santander, HSBC e Citibank), oferecem uma dimenso mais precisa da importncia
das operaes de curto prazo na estrutura patrimonial dos bancos privados no Brasil. Obtidos na
base Informaes Financeiras Trimestrais, o ativo e o passivo circulante refletem as operaes
inferiores a um ano, enquanto o ativo realizvel e o passivo exigvel as operaes com prazos
superiores a um ano. Tais dados, ademais, oferecem uma anlise mais apurada dos prazos das
operaes ativas e passivas das seis instituies contempladas para os quais os dados se achavam
disponveis, pois o processo de consolidao operacional dos balanos exclui as operaes
realizadas entre as instituies (financeiras e no-financeiras, no caso dos conglomerados
econmicos) do mesmo grupo. A evoluo dos indicadores apresentada nas Figuras 55, 56, 57,
58, 59 e 60.
Nos casos dos bancos Bradesco, Ita e Unibanco (conglomerado econmico), a razo
ativo circulante/ativo circulante e realizvel encerrou junho de 2008 em 78,0%, 77,9% e 74,5%,
respectivamente. Ou seja, mais de 2/3 das operaes ativas dos ento trs maiores bancos
privados no Brasil correspondiam a aplicaes com prazos inferiores a um ano. No caso dos
conglomerados Bradesco e Unibanco, em particular, observa-se que a participao das aplicaes
em TVM e interfinanceiras de liquidez no ativo total se apresentou bastante superior das
operaes de crdito, com exceo de apenas dois perodos no caso do segunda instituio,
considerando-se o interregno jan.2001/jun.2008 para o qual os dados se achavam disponveis na
base IFT. No caso do banco Ita, destaca-se a expressiva elevao da razo crdito/ativo no
perodo jun.2002/dez.2005 (Figuras 55, 56 e 57).
Mesmo no caso do Ita, contudo, a participao das aplicaes em TVM e
interfinanceiras encerrou jun.2008 em patamar superior ao da parcela do ativo alocada em
operaes de crdito (Figura 56, grfico I). Mas cumpre salientar que as razes entre operaes
com TVM e interfinanceiras de liquidez/ativo e operaes de crdito/ativo devem ser analisadas
considerando que, diferentemente dos dados dos conglomerados financeiros, so contempladas as
operaes com TVM relacionadas ao ramo de seguros, previdncia e capitalizao. Neste sentido,
301

tem-se que a reduo ou estagnao do quociente entre crdito/ativo no perodo mais recente
pode derivar do crescimento mais acentuado das operaes com TVM envolvendo o referido
ramo de negcios, ao invs de revelar um maior grau de preferncia pela liquidez dessas
instituies.
Nas trs instituies, ademais, as operaes de crdito de curto prazo respondiam, em
junho de 2008, a pouco mais de 60% do total das operaes de crdito, com o restante sendo
relacionado s operaes superiores a um ano. Os dados dos bancos Bradesco, Ita e Unibanco
revelam, ainda, que no apenas o ativo, mas tambm parcela preponderante de seus passivos
correspondia a obrigaes com prazos inferiores a um ano, a despeito de, em todos os casos, ter
havido uma reduo das operaes ativas e passivas de curto prazo entre o incio e o fim do
perodo em tela (Figuras 55, 56 e 57).
Finalmente, ainda no que diz respeito aos trs conglomerados econmicos ora analisados,
verifica-se que no obstante a razo ativo circulante/passivo circulante se achar superior
unidade no perodo mais recente, o quociente ativo realizvel/passivo exigvel tem se situado
num patamar inferior unidade, tambm considerando o perodo mais recente movimento que
se processa em simultneo ao aumento do grau de alavancagem do crdito. Com efeito, o
indicador utilizado para mensurar o risco de taxa de juros (diferena entre o ativo realizvel e o
passivo exigvel dividido pelo patrimnio lquido) aponta que essas trs instituies tm se
encontrado vulnerveis a movimentos de elevao da taxa de juros, ainda que sob diferentes
intensidades (Figuras 55, 56 e 57).
Tambm nos casos dos bancos HSBC, Santander e Citibank (conglomerado financeiro),
pode-se observar a preponderncia das operaes de curto prazo em suas respectivas estruturas
patrimoniais (Figuras 58, 59 e 60). No caso do Citibank, em particular, as operaes de crdito de
curto prazo perfaziam aproximadamente 80% do total das operaes de crdito em junho de
2008. Nos casos dos bancos HSBC e Santander esta razo correspondia a pouco mais de 50% e
60%, respectivamente. Destaca-se, no caso do HSBC, a expressiva reduo do passivo circulante
no total do passivo circulante e exigvel entre jun.01/jun.08, de quase 90% para pouco menos de
60%, movimento puxado notadamente pela reduo da participao dos depsitos de curto prazo
no total dos depsitos, sob efeito da forte expanso dos depsitos a prazo desta instituio,
conforme destacado no item anterior (Figura 40, grfico V).
302

A expanso da maturao das operaes ativas dos bancos privados no Brasil,
especialmente das operaes de crdito, tende a ensejar uma postura mais arrojada dessas
instituies no mbito da captao de recursos com maiores prazos de vencimento, notadamente
sob a forma de depsitos a prazo, de modo a reduzir notadamente o risco de taxa de juros. Para a
maioria dos bancos analisados, h indicaes de que o incipiente movimento de dilatao dos
prazos das operaes de crdito verificado no perodo mais recente, importante para a expanso
do crdito
252
, tem se processado mediante a assuno de maiores riscos de taxa de juros, pois a
participao das obrigaes de curto prazo tem se reduzido mais lentamente do que a das
operaes ativas. Todavia, parcela preponderante das operaes dessas instituies ainda tem se
achado fortemente ancorada no curto/curtssimo prazo, condio que lhes oferecem alta margem
de manobra para fazerem frente a movimentos inesperados dos preos-chave da economia.
Ademais, esse movimento revela, ainda que de forma incipiente, a capacidade dos bancos
privados no Brasil transformarem os prazos de maturao de suas obrigaes, quando a assuno
de posturas financeiras mais arrojadas se apresenta subserviente ao propsito da ampliao de
seus lucros.
Os dados do crdito com recursos livres referencial para o clculo das taxas de juros
mostram que as operaes de prazos mais curtos, destinadas s pessoas fsicas e jurdicas, tais
como desconto de duplicatas, conta garantida, vendor e cheque especial so as prevalecentes nas
concesses de emprstimos dos bancos no Brasil (Tabela 23). Trata-se de mais uma evidncia de
que no obstante o fim da alta inflao, e a despeito do processo de dilatao dos prazos
registrada no perodo posterior estabilidade monetria - especialmente quando consideradas as
operaes de curtssimo prazo , a estrutura patrimonial dos bancos privados no Brasil continuou
sendo preponderantemente pautada nas operaes de curto termo, inferiores a um ano, entre
outras razes em vista da inexistncia de um arcabouo institucional (de no-indexao
financeira) e de condies macroeconmicas capaz de induzi-los a ampliar os prazos de suas
operaes ativas. Ou seja, continuaram adotando um padro de atuao pouco subserviente ao
financiamento do desenvolvimento.
Segue, deste modo, que a despeito das restries envolvidas em ambas as bases de dados,
os indicadores calculados se mostram suficientes para verificar que a despeito do fim da alta

252
Posto que reduziu os valores das prestaes dos financiamentos, destinados notadamente aquisio de bens
durveis por parte de consumidores pertencentes s classes de renda C e D.
303

inflao, os grandes bancos privados no Brasil ainda concentram suas operaes principalmente
no curto prazo, condio que ajuda a entender as rpidas alteraes processadas em suas
estruturas patrimoniais diante de inflexes do estado geral de expectativas
253
. Ou seja, conforme
advertido pelos trabalhos de Hermann (2002, p.15), Andima (2001, p.76) e Paula, Alves Jr. e
Marques (2001), entre outros, a gerao de resultados dos bancos no Brasil continuou sendo
preponderantemente viabilizada mediante operaes ativas de curto prazo, mesmo em contexto
de baixa inflao. E isso, conforme salientado, constituiu um importante instrumento de
preservao de seus altos nveis de rentabilidade diante de contextos adversos.
A anlise dos prazos das operaes ativas e passivas dos bancos privados no Brasil
ratifica a tese de que o padro de rentabilidade dessas instituies em contexto de baixa inflao,
alm de tomar por base a prtica de spreads elevados, a possibilidade de articular liquidez e
rentabilidade mediante a compra de ttulos pblicos indexados taxa Selic notadamente em
contextos de instabilidade e a cobrana crescente de tarifas pelos servios prestados, continuou
sendo pautado nas operaes ativas de curto prazo, a despeito da incipiente dilatao dos prazos
registrada ao longo do interregno considerado. Conforme j salientado, a concentrao das
operaes ativas no curto prazo, considerando o ambiente macroeconmico e institucional
brasileiro, constituiu elemento decisivo para essas instituies alternarem rapidamente suas
posies de balano ao sabor das conjunturas e do estado de expectativas prevalecentes em cada
momento, permitindo-lhes a obteno de nveis de rentabilidade elevados mesmo em contextos
de alta incerteza.
No causa surpresa, deste modo, a discrepncia entre o retorno do patrimnio (ROE)
registrado pelos grandes bancos privados e o apresentado pela maioria dos diferentes setores da
produo contemplados nas Figuras 61 e 62, considerando o perodo 1994/2007. A comparao
da rentabilidade do patrimnio do setor produtivo, calculada a partir do lucro e do patrimnio
lquido acumulados, com a dos grandes bancos privados no interregno 1995/2007, revela que em
todos os anos a rentabilidade do conjunto de grandes bancos privados foi bem maior do que a
apresentada pelo conjunto do setor produtivo, ainda que sob diferentes intensidades. Pode-se

253
Alternativamente, outra fonte de dados passvel de utilizao corresponde aos balanos patrimonais publicados na
Revista Bancria Brasileira, os quais, em boa parte dos casos, apresentam os dados segmentados entre ativo
circulante e realizvel e passivo circulante e exigvel, ainda que nem sempre referentes ao conglomerado. No
site dos bancos na internet so, normalmente, disponibilizadas as demonstraes financeiras mais recentes, alm
de, no raro, no apresentarem a distino referida de prazos das operaes.
304

observar que apenas alguns poucos sub-setores apresentaram rentabilidade superior registrada
pelos grandes bancos privados em cada um dos anos considerados. O conjunto de grandes bancos
privados apresentou elevados nveis de ROE mesmo em contextos adversos, marcados por
instabilidade macroeconmica e/ou retrao dos negcios, diferentemente da maioria dos sub-
setores no-financeiros considerados. Em 2002, por exemplo, enquanto a rentabilidade mdia do
setor produtivo foi de -2,9%, a rentabilidade dos grandes bancos privados foi de nada menos que
25,1%.
Pode-se argumentar, contudo, que tais resultados so imprecisos, pois no so
consideradas apenas as grandes empresas do setor produtivo. Todavia, dados compilados e
calculados por Gregrio (2005) para o interregno 1997/2004 a partir da base melhores e
maiores da Revista Exame para o setor produtivo, que considera as 500 maiores empresas do
pas, e da base 50 maiores bancos do Banco Central para o setor bancrio privado, sinalizam na
mesma direo. Entre as principais concluses de seu trabalho, ganha destaque a de que o ROE
mdio do setor bancrio privado (legal e ajustado pela inflao) foi maior do que o registrado
pelo setor no-financeiro
254
, considerando-se o intervalo referido. Tomando-se por base o ROE
mdio de cada ano, o autor constatou que apenas em 2004, pelo ROE legal, e em 2003 e 2004,
pelo ROE ajustado, a rentabilidade do setor bancrio privado se mostrou inferior a apresentada
pelo setor no-financeiro. Verificou, ainda, que a volatilidade do ROE do primeiro foi bem
inferior a do conjunto do setor no-financeiro.
A anlise da estrutura patrimonial e do padro de rentabilidade dos bancos privados em
contexto de baixa inflao (1994-2008) revela, desta forma, que a prevalncia de condies
macroeconmicas e institucionais pouco adequadas assuno de riscos por parte dos atores
econmicos, particularmente das instituies financeiras criadoras de moeda, tende a perpetuar
uma estrutura patrimonial dos bancos pouco subserviente ao propsito da ampliao sustentada
do emprego e da renda.

254
Foram considerados os seguintes setores de atividade econmica: alimentos, bebidas e fumo; atacado e comrcio
exterior; automotivo; comrcio varejista; comunicaes; confeces e txteis; construo; diversos;
eletroeletrnico; farmacutico, higiene e cosmticos; limpeza; material de construo; mecnica; minerao;
papel e celulose; plsticos e borracha; qumica e petroqumica; servios de transporte; servios diversos;
servios pblicos; siderurgia e metalurgia; tecnologia e computao; e telecomunicaes. Para maiores detalhes,
ver Gregrio (2005) e Revista Exame melhores e maiores.
305

A continuidade do incipiente processo de dilatao dos prazos das operaes de crdito,
bem como da prpria ampliao sustentada dos emprstimos bancrios ao longo do tempo, exige
a transformao da estabilidade monetria em estabilidade macroeconmica, assim como a
estruturao de um arcabouo institucional compatvel com um regime de baixa inflao, ao
invs de alta. Ou seja, requer a estruturao de um ambiente macroeconmico institucional capaz
de induzir os bancos a adotarem um padro de atuao e de rentabilidade subserviente ao
estreitamento das rbitas industrial e financeira, ancorada no crdito e na intermediao de
recursos junto ao setor privado mediante a prtica de spreads reduzidos e prazos mais dilatados
das operaes ativas e passivas.
A despeito das restries envolvidas em ambas as bases de dados, os indicadores
calculados se mostram suficientes para concluir que a despeito do fim da alta inflao, os grandes
bancos privados no Brasil ainda concentram suas operaes principalmente no curto prazo,
condio que ajuda a entender as rpidas alteraes processadas em suas estruturas patrimoniais
diante de inflexes do estado geral de expectativas. A opo por flexibilidade dessas instituies
se processou no apenas a partir de uma elevada participao das operaes com TVM e
interfinanceiras em seus ativos, mas tambm a partir da concentrao de suas operaes ativas
majoritariamente no curto prazo. E essa postura patrimonial permite aos bancos a adaptao
clere e eficiente s diferentes conjunturas.
306

Tabela 23: Prazo mdio e participao no total das concesses e do saldo das operaes de crdito com recursos livres referencial para
a taxa de juros, mdias semestrais (jul./dez.2000 a jan./jun.2008)

FONTE: Sries temporais do Banco Central. Elaborao do autor.
307

Tabela 23 (continuao): Prazo mdio e participao no total das concesses e do saldo das operaes de crdito com recursos livres
referencial para a taxa de juros, mdias semestrais (jul./dez.2000 a jan./jun.2008)

308

Tabela 23 (continuao): Prazo mdio e participao no total das concesses e do saldo das operaes de crdito com recursos livres
referencial para a taxa de juros, mdias semestrais (jul./dez.2000 a jan./jun.2008)

309

Figura 52: Indicadores de prazos e riscos do conjunto de nove grandes bancos privados no Brasil
(1994-2008)
FONTE: Informaes contbeis analticas e consolidadas por segmento do Banco Central. Nota: aglutinado dos
bancos Bradesco, Ita, Unibanco, Santander, HSBC, ABN, Citibank, Safra e Votorantim. Elaborao do autor.
310

Figura 53: Indicadores de prazos e riscos do conjunto de seis grandes bancos privados de varejo
no Brasil (1994-2008)
bancos Bradesco, Ita, Unibanco, Santander, HSBC e ABN. Elaborao do autor.
311

Figura 54: Indicadores de prazos e riscos do conjunto de trs grandes bancos privados de atacado
no Brasil (1994-2008)
bancos Citibank, Safra e Votorantim. Elaborao do autor.
312

Figura 55: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado econmico Bradesco, consolidado
societrio (jun.01/jun.08)
FONTE: Informaes Financeiras Trimestrais (IFT) do Banco Central. Elaborao do autor.

313

Figura 56: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado econmico Ita, consolidado

314

Figura 57: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado econmico Unibanco, consolidado
315

Figura 58: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado financeiro HSBC (jun.01/jun.08)
316

Figura 59: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado financeiro Santander (jun.01/jun.08)
317

Figura 60: Indicadores de prazos e riscos do conglomerado financeiro Citibank (jun.01/jun.08)

318

(1994/2007)
FONTE: Balano Anual Gazeta Mercantil e Banco Central. Nota: ROE calculado a partir do lucro e do patrimnio
lquido acumulados nos respectivos sub-setores; o setor indstria no considera o sub-setor petrleo e gs.
Elaborao do autor.

(1994/2007)
FONTE: Balano Anual Gazeta Mercantil e Banco Central. Nota: ROE calculado a partir do lucro e do patrimnio
lquido acumulados; o setor produtivo passa a contemplar o sub-setor petrleo e gs. Elaborao do autor.
319

6 GUISA DE CONCLUSO
Esta tese analisou a estrutura patrimonial e o padro de rentabilidade dos bancos privados
no Brasil no interregno dez.1971/jun.2008, com destaque ao perodo de baixa inflao
(dez.1994/jun.2008). Sustentou-se o argumento de que a combinao entre instabilidade
macroeconmica, prevalncia de juros bsicos reais elevados e o instituto da indexao financeira
condicionou essas instituies a adotarem um padro atuao pouco subserviente ao
financiamento do desenvolvimento.
Comeamos este trabalho discutindo os princpios de uma economia empresarial, bem
como a centralidade dos bancos nesse sistema. Vimos que essas instituies cumprem um papel
determinante na dinmica econmica, contribuindo tanto para as fases de expanso, como de
contrao dos negcios, ante sua capacidade de criao de moeda a partir da emisso de passivos
contra si prprias. A centralidade dessas instituies jaz, pois, na necessidade de financiamento
do investimento e demais gastos dos atores econmicos, bem como no lugar peculiar que ocupam
no que concerne relao entre os circuitos industrial e financeiro. No por outra razo, tal como
registrado na epgrafe desse trabalho, o funcionamento normal do sistema bancrio constitui
condio necessria para que uma economia capitalista opere satisfatoriamente, contribuindo para
a gerao de emprego e renda.
Por funcionamento normal, cumpre salientar, entende-se no apenas um sistema bancrio
hgido, capaz de acomodar choques adversos, mas tambm apto para viabilizar uma estrutura de
financiamento que oferea suporte ao crescimento sustentado da economia, ou seja, capaz de
sancionar e estimular a transformao do esprito empreendedor em realidade objetiva de
investimento. Uma economia capitalista constitui um sistema cujo endividamento representa
condio necessria para sua expanso, pois o aumento dos lucros requer a ampliao
intermitente do investimento. De modo que a ausncia de um sistema financeiro e bancrio capaz
de viabilizar esse tipo de estrutura de financiamento tem como resultado uma economia
reprimida, incapaz de se desenvolver sustentadamente.
No captulo seguinte, analisamos a gesto estratgica de balano dos bancos. Vimos, luz
da teoria da preferncia pela liquidez e da precificao de ativos, que os bancos administram no
apenas o lado esquerdo de seus balanos, mas tambm seus passivos. O retorno total oferecido
por um ativo depende da taxa de rendimento esperada de sua posse (q), de seu custo de
320

manuteno (c), de seu prmio de liquidez (l) e de alteraes esperadas em seu valor de mercado
(a). Nos contextos em que prevalecem expectativas otimistas, os bancos e demais atores
econmicos tm preferncia pelo prmio da renncia liquidez, assumindo uma maior
predisposio ao risco. Em contrapartida, nos momentos de pessimismo ou de reverso do estado
geral de expectativas, essas instituies tendem a privilegiar o prmio de liquidez de sua carteira
de ativos, ao invs de seu rendimento monetrio.
Isso, conjugado ao fato de que os bancos tendem a agir em conjunto, concorre para
aprofundar as fases de expanso e de retrao dos negcios. Quando se observa uma reverso
(negativa) do estado geral de expectativas, ocorre um aumento do grau de preferncia pela
liquidez dos atores econmicos, inclusive dos bancos. Nas fases de otimismo, essas instituies
reduzem suas margens de segurana, ainda que imperceptivelmente. Ao correrem para a
liquidez nos contextos adversos, contudo, acabam colocando em risco a solvncia do sistema
financeiro, exigindo a interveno do Banco Central.
No modelo ampliado de Minsky (1975), ademais, o atributo c passa a corresponder aos
gastos monetrios incorridos pela emisso de dvidas para financiar a compra de ativos. Por essa
razo, a gesto de passivos se mostra fundamental para viabilizar o alcance dos resultados pelos
bancos, considerando que os encargos ensejados pela contratao de uma dvida afetam o fluxo
de rendimentos que decorre da aquisio de um ativo. Enquanto a administrao do lado
esquerdo do balano corresponde alocao de recursos entre diferentes alternativas de
investimento, a administrao do passivo diz respeito captao de recursos a partir de fontes
alternativas disponveis. A composio do ativo entre aplicaes mais e menos lquidas, bem
como do passivo entre obrigaes mais ou menos custosas e mais ou menos curtas, ir depender
do grau de preferncia pela liquidez assumido pelos bancos em dado momento, que, por seu
turno, ir determinar a gesto estratgica de seus balanos. Nas fases de expanso dos negcios,
os bancos assumem posturas financeiras mais arrojadas nos dois lados de seus balanos. O
inverso acontece nas fases de retrao dos negcios.
Quando da discusso sobre a taxa prpria de juros de um ativo, ademais, destacamos que
a existncia de um ativo capaz de coadunar elevados retornos monetrios (q + a c) e no
monetrios (l) tende a gerar anomalias na dinmica de funcionamento da economia, pois reprime
a assuno de riscos pelos atores econmicos.
321

Realizada a discusso terica, na segunda parte dessa tese passamos a analisar a estrutura
patrimonial e o padro de rentabilidade dos bancos privados no Brasil no interregno 1971/2008,
contemplando os perodos de moderada, alta e baixa inflao.
Inicialmente, fizemos uma discusso sobre o arcabouo institucional da moeda indexada.
Vimos que o instituto da correo monetria, originalmente concebido para garantir a prtica de
juros reais pelos bancos em suas operaes ativas e, por extenso, viabilizar o desenvolvimento
financeiro da economia brasileira, evoluiu para um sistema de indexao peculiar nos anos 1980.
Com a criao das Letras do Banco Central (LBCs) em 1986, destinada a suprimir o risco
indexatrio dos bancos no carregamento de ttulos pblicos e, aos olhos do governo, melhorar as
condies de financiamento do setor pblico, a indexao passou a tomar por base a taxa de juros
de curto prazo (overnight).
Na dcada de 1970, num ambiente de crescimento econmico acelerado e de abundante
liquidez internacional, observou-se um aumento real acelerado das operaes de crdito no
Brasil, com os emprstimos respondendo por parcela majoritria do ativo do conjunto dos bancos
privados. Contando com a captao de recursos externos, de um lado, e com as garantias do
Estado contra perdas provocadas pela oscilao da taxa de cmbio, de outro, essas instituies
fizeram das operaes de crdito sua principal fonte de receitas no contexto que podemos
denominar de moderada inflao. Esse padro de atuao, contudo, no sobreviveu reverso do
cenrio internacional a partir do fim da dcada de 1970. No obstante, a alta rentabilidade dessas
instituies tinha como base principal a concesso de crdito ao setor privado, ainda que de curto
prazo.
A acelerao da inflao a partir do fim da dcada de 1970, conjugada interrupo dos
fluxos internacionais de capitais no incio dos anos 1980 e ao decorrente quadro de instabilidade
macroeconmica renitente, fez com que os bancos passassem a se especializar cada vez mais na
gerao de receitas a partir da ciranda financeira. Mediante a no-remunerao ou sub-
remunerao de recursos captados no mercado, a aplicao no overnight permitiu a essas
instituies a obteno elevados ganhos na dcada perdida e no incio dos anos 1990. Sob o
abrigo da institucionalidade da moeda indexada, os bancos fizeram da inflao uma fonte de
receita segura e altamente lucrativa, obtida a partir da emisso de moeda indexada e da
especulao contra a moeda ruim, de curso forado. Os anos 1980 foram marcados, ento, pela
322

constante troca de posies ativa e passiva entre o setor privado e o setor pblico, em desfavor
deste ltimo, sendo os bancos um dos grandes beneficiados da poltica de ajustamento
patrimonial dos atores privados realizada nesse perodo.
Neste ambiente, a despeito de episdios isolados como em 1986, quando ocorreu um
boom de crdito em funo da reao dos bancos ao fim das receitas inflacionrias , observou-se
uma trajetria cadente das operaes de crdito, bem como de sua participao no ativo total dos
bancos privados. Isso, contudo, no implicou uma reduo dos altos nveis de rentabilidade
historicamente registrados por essas instituies. reduo da participao do crdito no ativo
do conjunto dos bancos privados no Brasil na dcada de 1980, correspondeu a ampliao da
presena dos ttulos pblicos, importante instrumento utilizado por essas instituies para se
apropriarem das receitas inflacionrias. Com efeito, os grandes bancos privados registraram
nveis mdios de rentabilidade bem superiores aos apurados pelo conjunto de grandes e mdias
empresas no-financeiras neste perodo.
A postura patrimonial flexvel assumida por grande parte destas instituies na maior
parte dos anos 1980 e incio dos 1990 constituiu fator fundamental para sua adaptao rpida e
eficiente aos diferentes contextos macroeconmicos. Com as operaes ativas concentradas no
curto prazo e dispondo de alto grau de liquidez, o sistema bancrio brasileiro conseguiu no
apenas se ajustar rapidamente s reverses abruptas dos negcios, mas tambm obter altos nveis
de rentabilidade mesmo com o distanciamento cada vez maior destas instituies das operaes
de crdito. Pode-se afirmar, pois, que o comportamento dos bancos no Brasil ao longo dos anos
1980 concorreu na direo de reprimir as decises de gasto dos agentes, o que implicou um
conjunto de impactos negativos sobre o comportamento das variveis fundamentais do sistema,
como produto e emprego.
Contudo, a opo pela conformao de uma estrutura patrimonial flexvel e, portanto, com
alto grau de liquidez, ditou o compasso do padro de atuao dos bancos no apenas no contexto
de alta, mas tambm de baixa inflao. A despeito da ampliao das receitas de crdito e de
servios, a possibilidade de compor uma carteira de ativos com alta liquidez e rentabilidade
continuou presente depois do Plano Real. E isso porque, alm da preservao de um dos
principais pilares do arcabouo institucional do regime de alta inflao, a estabilidade monetria
no se traduziu em estabilidade macroeconmica. A indexao financeira, representada pelas
323

LFTs, num contexto de forte instabilidade macroeconmica renitente e juros reais elevados,
continuou possibilitando aos bancos a obteno de altos lucros a partir de uma baixa exposio ao
risco. Esse sistema propiciou uma forma de ajustamento microeconmico altamente peculiar
dessas instituies, capaz de lhes propiciar altos nveis de rentabilidade diante de conjunturas
adversas, mesmo a partir da assuno de posies altamente lquidas no lado esquerdo de seus
balanos.
Se por um lado a institucionalidade da indexao financeira preservou a solvncia do
sistema bancrio em conjunturas adversas, por outro tornou a estrutura de dbitos sujeita a
recorrentes alteraes, dificultando um processo de expanso da renda e do emprego a partir de
bases financeiramente slidas. A combinao entre alta liquidez e rentabilidade dos ttulos
pblicos determinou um alto grau de preferncia por liquidez dessas instituies, notadamente em
contextos de maior instabilidade, inclusive porque essa estratgia, alm de no implicar a
abdicao por alta rentabilidade, lhes ofereceu uma elevada capacidade de adaptao e/ou reao
s diferentes conjunturas, condio essencial para a obteno de ganhos elevados em ambiente de
alta incerteza. Isso, ademais, tornou os bancos privados ainda mais avessos s operaes ativas
com menores graus de liquidez e maiores prazos de maturao, ante a possibilidade recorrente de
mudanas do estado geral de expectativas.
Os indicadores patrimoniais e de resultados dos bancos privados analisados nesse trabalho
no interregno 1995/2008 oferecem slidas evidncias de que frente a cenrios adversos, essas
instituies tendem a reorientar rapidamente seus ativos em direo s aplicaes em TVM e
interfinanceiras de liquidez, obtendo altos retornos monetrios (r) e no-monetrios (l). Em tais
contextos, a associao entre indexao financeira e juros reais elevados permitiu que os bancos
alternassem rapidamente suas fontes de ganhos ao sabor da conjuntura de cada momento: nas
fases de expectativas otimistas, estas instituies assumem posturas menos lquidas e ganham a
partir da expanso do crdito e da prtica de juros e spreads elevados; nas fases de contrao dos
negcios e de maior averso ao risco, ambiente no qual se esperaria uma contrao significativa
de seus ganhos, assumem posturas mais lquidas, mas sem que isso comprometa seus elevados
nveis de rentabilidade.
guisa de concluso, pode-se afirmar que a persistncia desse padro de atuao dos
bancos privados, fortemente condicionado pelo ambiente macroeconmico e institucional, torna
324

inverossmil qualquer tentativa de delegar a essas instituies a responsabilidade pela articulao
do segmento de crdito de longo prazo. O fim da alta inflao, embora necessrio, revelou-se
condio insuficiente para fazer das operaes de crdito de longo prazo a principal fonte de
lucros dos bancos privados no Brasil. Ao invs disso, o padro de atuao dessas instituies
ficou basicamente circunscrito s operaes capazes de lhes oferecer flexibilidade diante de
choques adversos, concentrando-se nas operaes com ttulos pblicos e, nos momentos de
expectativas otimistas, nas operaes de crdito de curto prazo.
A reverso deste comportamento dos bancos privados no Brasil requer a adaptao do
arcabouo institucional que rege a relao entre o mercado monetrio e de ttulos pblicos ao
regime de baixa inflao, bem como a viabilizao de um arranjo de poltica macroeconmica
capaz de dar curso ao crescimento sustentado da renda e que concorra para aproximar o patamar
de taxa de juros real ao prevalecente em mbito internacional. Exige-se, pois, uma equao
macroeconmica e institucional que possibilite a coordenao dos diferentes instrumentos de
ao do Estado, convertendo os preos-chaves da economia notadamente cmbio e juros em
mecanismos indutores da assuno de riscos mais elevados por parte dos agentes, de sorte a
eliminar as anomalias provocadas pela existncia de ativos que coadunam altos nveis de liquidez
e rentabilidade.
A realizao de mais estudos sobre o tema constitui condio necessria para a superao
do atual estado da arte do padro de atuao dos bancos privados no Brasil. Trabalhos que
busquem, pois, refletir sobre as possibilidades de se viabilizar a estruturao de um sistema
bancrio subserviente ao financiamento do desenvolvimento.
As concluses desse trabalho sinalizam, ainda, para a necessidade de realizao de
estudos que procurem investigar os efeitos provocados pela combinao entre indexao
financeira, juros reais elevados e instabilidade macroeconmica sobre o padro de atuao e de
rentabilidade dos demais setores de atividade. Estudos, ademais, que visem investigar em que
medida essa alta capacidade de adaptao e/ou reao dos bancos privados no Brasil s diferentes
conjunturas decorre da imposio de seus interesses.
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347

APNDICE A O balano de um banco e os riscos envolvidos na atividade bancria

349

Um balano estruturado a partir do mtodo das partidas dobradas, de tal modo que aos
valores das operaes ativas correspondem valores das operaes passivas de igual valor, ou seja,
o registro de qualquer operao de um dos lados do balano tem de ter um lanamento de igual
valor em outra ou outras contas do outro lado, de sorte a fazer com que a soma dos valores dos
dbitos seja igual soma dos crditos. O quadro abaixo apresenta o balano tpico de um banco,
com as principais contas do ativo e do passivo.
Quadro A1: balano tpico de um banco

FONTE: Elaborado pelo autor a partir de COSIF (1987).
Diferentemente de uma empresa, um banco tem a maior parte de seus ativos alocada em
ttulos financeiros. Seus saldos em caixa so muito maiores, enquanto os recursos alocados em
estoques muito menores (REED e GILL, 1994, p.133). Os ganhos dos bancos, por seu turno,
resultam da realizao de emprstimos, de comisses, da prestao de servios financeiros
350

variados, da posse e intermediao de ttulos e ativos financeiros diversos, da venda de seguros e
capitalizao, enfim, da atuao ativa em seus mais diversos mercados de atuao (emprstimos,
financeiros, derivativos, etc.).
As contas patrimoniais se encontram em ordem decrescente de grau de liquidez. No
menos importante, enquanto o ativo e o passivo circulantes se referem a direitos e obrigaes de
curto prazo, realizveis financeiramente at 12 meses depois do encerramento do balano, o ativo
realizvel a longo prazo e o passivo exigvel a longo prazo correspondem a direitos e obrigaes
com liquidao prevista a partir de 12 meses seguintes ao encerramento do balano (ASSAF
NETO, 2008).
As contas do ativo se referem s aplicaes dos recursos prprios ou de terceiros com
vista remunerao. A conta disponibilidades constitui a conta de maior liquidez, constituindo a
reserva primria dos bancos, ou seja, sua liquidez imediata. Ela composta basicamente do caixa
do banco (encaixe bancrio), bem como de suas reservas livres ou voluntrias destinadas a
cobrir diferenas entre as relaes interfinanceiras ativas e passivas e disponibilidades em
moedas estrangeiras. Com os valores correspondentes a esta conta, os bancos buscam
basicamente fazer frente ao fluxo dirio de saques. Podem ser usados, ainda, para cobrir parte ou
totalidade dos saldos negativos que possam ocorrer no mbito do sistema de compensao de
cheques. Por conta disso, maior parte do saldo da conta registrado em balano se refere moeda
nacional.
J a conta aplicaes interfinanceiras de liquidez registra os valores atinentes aos saldos
de revenda de ttulos de renda fixa a serem liquidados (operaes compromissadas),
contemplando as posies bancada e financiada. Registra, tambm, os valores das aplicaes em
depsitos interfinanceiros e as aplicaes em moedas estrangeiras. A conta registra, pois, os
valores circunscritos s relaes financeiras entre os bancos (interbancrias ou interfinanceiras)
aplicaes em ttulos pblicos lanados no mercado primrio ou negociados no mercado
secundrio, bem como em Depsitos Interfinanceiros de Liquidez (CDIs). Tais direitos so
normalmente utilizados pelos bancos para zerar a posio da conta de reservas junto ao banco
central quando se fizer necessrio, ante o alto grau de liquidez destes ativos, bem como para
reduzir o custo de oportunidade de se manter recursos ociosos em caixa alm das necessidades
correntes, sem rendimento.
351

No mbito da conta ttulos e valores mobilirios e instrumentos derivativos, so
registrados os valores das operaes livres, com ttulos de renda fixa intermediados (comprados e
vendidos no mesmo dia, sem assumir compromisso de recompra ou revenda, com saldo nulo ao
final do dia), ttulos de renda fixa, cotas de fundos de investimento, ttulos de renda varivel,
entre outros. Alm da categoria livres, o grupamento contempla os ttulos e valores mobilirios
vinculados a operaes compromissadas, atinente aos ttulos de renda fixa vinculados a acordos
de recompra. Conforme observam Reed e Gill (1994, p.179), por terem como garantia valores
mobilirios, as operaes com ttulos de recompra permitem a obteno de fundos pelos bancos
com necessidade de recursos sem haja a necessidade de recolhimento de reservas, de um lado, e
uma alternativa para aplicao dos recursos ociosos pelos bancos com excesso de recursos, de
outro. No menos importante, a conta em tela tambm abarca os instrumentos financeiros
derivativos, como operaes de swap, compras a termo a receber, vendas a termo a receber,
derivativos de crdito, entre outras.
Para o banco, as aplicaes em Ttulos e Valores Mobilirios e Instrumentos Financeiros
Derivativos (TVMID) so segmentadas em balano do seguinte modo: carteira prpria da
instituio, composta por ttulos de renda fixa mais ttulos de renda varivel; ttulos vinculados a
compromisso de recompra (Letras do Tesouro Nacional, operaes compromissadas, debntures,
etc.), ao Banco Central e prestao de garantias; instrumentos financeiros derivativos; e ttulos
objeto de operaes compromissadas de livre movimentao. Normalmente, no Brasil a carteira
prpria de um banco de varejo representa a parcela mais importante da conta.
As aplicaes interfinanceiras de liquidez mais os ttulos pblicos da carteira prpria de
curto prazo so consideradas as reservas secundrias dos bancos, pois em funo de seus
elevados graus de liquidez podem servir para complementar as reservas primrias (encaixes
voluntrios) destas instituies, alm de, ao mesmo tempo, oferecer-lhes remunerao sob a
forma de juros. Conforme observam Reed e Gill (1994, p.139), as reservas primrias e
secundrias constituem um conceito econmico, e no contbil, e por isso no aparecem no
balano dos bancos. A administrao de passivo pelos bancos, contudo, faz depend-los cada vez
menos das reservas secundrias, ante a possibilidade de obteno de fundos por estas instituies.
A conta relaes interfinanceiras registra os direitos do banco junto a participantes de
sistemas de liquidao, como cheques e outros papis remetidos, a remeter e devolvidos ao
352

servio de compensao, bem como recebimentos enviados pelo servio referido. Contempla,
ainda, os crditos vinculados, de natureza compulsria ou atrelados a certas operaes especiais,
como crdito rural e Sistema Financeiro da Habitao (SFH). Finalmente, a conta envolve os
repasses interfinanceiros, que se referem a crditos do banco oriundos de repasses efetuados para
outras instituies, bem como as relaes com correspondentes, atinente aos recursos obtidos
pelo banco de seus correspondentes dentro e fora do pas, e os direitos provenientes de depsitos
das cooperativas centrais registro, nas cooperativas filiadas, das transferncias de suas sobras de
caixa para as cooperativas centrais (ASSAF NETO, 2008 COSIF, 1987).
A conta relaes de interdependncias, por sua vez, inclui os recursos em trnsito de
terceiros, mormente referente s transferncias de recursos que se encontram em processamento
na instituio, e as transferncias internas de recursos, referente a movimentao financeira que
tambm se encontra em processamento no banco, em seus diferentes departamentos e
dependncias no podendo ser aplicada qualquer mudana nos direitos e obrigaes em relao
a terceiros.
A conta operaes de crdito contempla emprstimos, financiamentos e desconto de
ttulos. Enquanto os emprstimos no exigem destinao especfica, os financiamentos
(habitacionais, rurais, etc.) impem esta condio. Registra, ainda, a proviso para operaes de
crdito de liquidao duvidosa, que por se referir a perdas esperadas tem o valor registrado com o
sinal negativo. A conta operaes de arrendamento mercantil, por seu turno, refere-se
fundamentalmente a aquisio de direitos creditrios sobre ativos, sendo que o banco no possui
interesse no ativo objeto do contrato, que serve como garantia da operao, mas nos ganhos
provenientes do arrendamento a terceiros. J a conta outros crditos ir contemplar os valores
relacionados aos crditos por avais e fianas honrados, carteira de cmbio, rendas a receber, etc.
Na conta outros valores e bens, so contabilizados os investimentos temporrios, como
participaes societrias minoritrias; outros valores e bens, tais como material em estoque, bens
no destinados ao uso prprio (imveis, veculos, mquinas e equipamentos, etc.); e as despesas
antecipadas, ou seja, aplicaes cujas contrapartidas positivas para a instituio iro ocorrer no
futuro (ASSAF NETO, 2008). Por ltimo, o ativo permanente, tal como nas instituies no
bancrias, compreender os investimentos (participaes em coligadas e controladas, incentivos
fiscais e ttulos patrimoniais, aes e cotas), o imobilizado (mveis, instalaes, etc.) e o diferido
353

despesas incorridas em um exerccio, mas que, por contribuir para a gerao de resultado para
mais de um exerccio contbil, sofrem amortizaes (despesas de reorganizao, benfeitorias em
prdios de terceiros, gastos com pesquisas de produtos, etc.).
As operaes passivas dos bancos iro compreender as fontes de captao de recursos
para que estas instituies atribuam respaldo s suas operaes ativas. Tratam-se, pois, de
obrigaes junto a terceiros, a despeito de uma parcela corresponder a obrigaes contra estas
prprias instituies (depsitos vista), condio que as diferenciam dos agentes no-bancrios.
A primeira conta do lado direito do balano patrimonial dos bancos diz respeito aos depsitos,
que podem ser definidos como os recursos aplicados nestas instituies pelo pblico. Os motivos
pelos quais os agentes realizam depsitos so comumente conhecidos, mas cumpre lembrar que
seu condicionante principal decorre do fato de os bancos constiturem o centro de gravitao a
partir do qual as relaes de dbito e crdito so estabelecidas numa economia empresarial, sob
prevalncia da moeda escritural.
Os depsitos so divididos em depsitos vista, depsitos a prazo, depsitos de
poupana, depsitos interfinanceiros e outros depsitos. Os depsitos vista constituem um tipo
muito especial de passivo, pois podem ser utilizados pelo pblico para liquidao de contratos
expressos em moeda, permitindo ao banco a emisso de obrigao contra si prprio. Os bancos,
assim, agem como custodiantes de valores, realizando sua guarida, reconhecendo sua titularidade
e disponibilizando-os para resgate a qualquer tempo, sem comunicao antecipada e sem
qualquer tipo de penalidade, podendo ser transferidos a terceiros por cheque ou eletronicamente.
Mais objetivamente, trata-se do dinheiro em conta corrente dos depositantes. Representa, por
isso, uma obrigao de curtssimo prazo para os bancos. Embora no rendam juros, oferecem
segurana e convenincia aos credores.
Os depsitos a prazo so normalmente resgatveis em datas acordadas previamente entre
as partes. Fundamentalmente, consistem em captaes de recursos mediante a venda de
Certificados de Depsitos Bancrios (CDBs), passveis de serem negociados nos mercados
secundrios, desde que emitidos ao portador (REED e GILL, 1994, p.169). Os depsitos a prazo
podem contar com liquidez diria, resgatveis a qualquer momento, com rendimento prefixado
ou ps-fixado comumente atrelado taxa bsica de juros. Mas, por disporem de prazos mdios
mais dilatados do que os depsitos vista, os depsitos a prazo oferecem aos bancos a
354

possibilidade de lastrear suas operaes ativas mais longas, permitindo-lhes compatibilizar os
prazos de maturao de suas aplicaes e obrigaes. Podem ser assim definidos (a prazo)
porque sua contabilizao toma por base os vencimentos estabelecidos entre as partes a partir de
uma data futura.
Os depsitos de poupana, por seu turno, podem ser resgatveis a qualquer momento, mas
com perda do rendimento do ms, caso o depositante no aguarde a chegada do aniversrio de
sua conta poupana, o que acaba funcionamento como um mecanismo de induo para a
manuteno dos recursos pelo cliente. No menos importante, tal como os depsitos a prazo, os
depsitos de poupana no podem ser transferidos por cheque ou eletronicamente. Isto apenas
possvel no caso dos depsitos vista. No Brasil, os depsitos de poupana constituem a
aplicao mais popular.
O grupamento depsitos contm, ainda, os depsitos interfinanceiros. Do mesmo modo
que um banco compra Certificados de Depsitos Interfinanceiros (CDIs) de outros bancos, os
outros bancos fazem o mesmo em relao a este banco. Trata-se do mercado interbancrio de
reservas ou mercado secundrio. Para que o saldo da conta reservas que um banco comercial ou
mltiplo tem junto ao banco central fique em equilbrio, frequentemente se faz necessria a troca
de reservas entre os bancos. Num determinado dia, um banco pode ter acumulado um saldo
positivo. Neste caso, ele se torna capaz de emprestar reservas s instituies que apresentaram
saldo negativo, e vice-versa. Deste modo, na conta depsitos interfinanceiros sero
contabilizados os recursos a prazo, embora geralmente de curtssimo prazo, no mercado
interbancrio. Finalmente, na conta outros depsitos podem ser registrados os depsitos sob aviso
(depsitos de aviso prvio), obrigaes por depsitos especiais e de fundos e programas
(depsitos especiais com remunerao, depsitos do FGTS, etc.), depsitos em moedas
estrangeiras, entre outros.
A conta captaes no mercado aberto registra os recursos captados por operaes
compromissadas normalmente com ttulos pblicos. Ou seja, trata-se de captao de recursos que
geralmente tem como lastro operaes compromissadas com ttulos do governo (posto que
envolve o compromisso de recompra de ttulos a liquidar), atinentes carteira prpria da
instituio, carteira de terceiros e carteira livre movimentao. A carteira prpria (ttulos do
banco) composta basicamente por ttulos pblicos, debntures e outros ttulos de emisso
355

prpria, ttulos no exterior, entre outros, que tm compromissos de recompra pelo banco. A
carteira de terceiros, por sua vez, representada por ttulos pblicos e privados - de terceiros
porque se trata da venda, com compromisso de recompra, de ttulos adquiridos de outras
instituies, com compromisso de revenda. J a conta carteira livre movimentao contempla
ttulos pblicos federais e outros ttulos de renda fixa tambm com recompras a liquidar -
operaes compromissadas realizadas com acordo de livre movimentao.
A conta recursos de aceites contabiliza as captaes realizadas pelo banco realizadas a
partir de aceites de letras de cmbio, imobilirias, etc. J as contas relaes interfinanceiras e
relaes interdependncias correspondem s mesmas contas descritas do lado do ativo, mas agora
com saldo devedor. Na conta relaes interfinanceiras, em particular, so registradas: a) as
obrigaes da instituio junto a participantes do sistema de liquidao, como cheques e outros
papis girados contra a instituio, recebimentos a devolver e recebimentos remetidos e a
regularizar; b) as obrigaes vinculadas, atinentes ao redesconto do banco central compra com
compromisso de revenda; c) os repasses interfinanceiros, concernente ao registro das obrigaes
provenientes de recursos para repasses junto a outras instituies financeiras; e d) centralizao
financeira cooperativas, referente aos depsitos das sobras de caixa das cooperativas filiadas.
Na conta relaes interdependncias, por seu turno, so contabilizadas as obrigaes referentes
aos recursos em trnsito de terceiros e s transferncias internas de recursos (ASSAF NETO,
2008; COSIF, 1987).
O grupamento emprstimos e repasses, por sua vez, ir contemplar as captaes de
recursos dos bancos junto a outros bancos e demais instituies no pas e no exterior, incluindo
instituies e rgos oficiais como assistncia financeira e programas especiais do Banco
Central. Alm dos emprstimos, a conta tambm integra os repasses de instituies oficiais e do
exterior, ou seja, recursos com destinao especfica intermediados pelo banco (PURIFICAO,
1995, p.63-64; COSIF, 1987).
A prxima conta, instrumentos financeiros derivativos, ir contabilizar as obrigaes da
instituio financeira em relao s operaes de swap, obrigaes por compra a termo a pagar,
derivativos de crdito, entre outras. J na conta outras obrigaes sero computadas as obrigaes
fiscais e previdencirias, sociais e estatutrias, bem como provenientes de negociao e
intermediao de valores, entre outras. A conta resultados de exerccios futuros registra as rendas
356

recebidas antes do cumprimento do passivo do qual foram originadas. O patrimnio lquido, por
seu turno, representa os recursos prprios do banco, a diferena entre o ativo total e os recursos
de terceiros utilizados pela instituio.
Condicionados pelo sistema de regulamentao prudencial de Basilia I de 1988, os
bancos passaram a ter que administrar detidamente e de forma intermitente quatro dos principais
riscos aos se acham expostos em suas atividades tpicas. So eles:
1. Risco de mercado: os bancos so expostos a flutuaes de taxas de juros, cmbio e
aes, que podem exercer alteraes indesejadas sobre seus ativos e passivos,
implicando desequilbrios. Para lidar com este risco, estas instituies determinam
limites operacionais, bem como monitoram suas exposies lquidas consolidadas por
moedas, juros e demais indexadores, o que no raro inclui a metodologia Value at
Risk medida que demonstra a perda esperada mxima de uma carteira de ativos num
determinado perodo, dado certo nvel de confiana;
2. Risco de crdito: como os bancos emprestam recursos, inclusive mediante a
emisso de obrigaes contra si prprios, ficam expostos ao no recebimento dos
valores contratados inadimplncia. Para minimizar este risco, estas instituies
podem selecionar clientes de melhor qualidade (primeira linha), diversificar as
contrapartes, acompanhar e determinar os limites de crdito a partir da situao
financeira do muturio e dos passivos emitidos para viabilizar a operao e solicitar
colaterais garantias oferecidas pelos muturios;
3. Risco de liquidez: por terem como mtier a comercializao de dvidas,
transformando prazos de vencimento das obrigaes, os bancos ficam sujeitos ao
risco de descasamento entre ativos e passivos em diferentes prazos e moedas de
liquidao. A administrao deste risco exige a simulao de cenrios, cuja
minimizao se d mediante a estipulao de limites mnimos a serem mantidos
disponveis ou aplicados em ativos com alto grau de liquidez, de sorte a viabilizar a
acomodao de exigncias esperadas e inesperadas;
4. Risco operacional: perdas podem ocorrer em razo de falhas, deficincias ou
inadequao de processos internos, pessoas e sistemas operacionais, ou inclusive de
eventos externos. Para isso, os bancos criam estruturas especficas para controlar este
357

tipo de risco, a partir do acompanhamento e mensurao das perdas operacionais,
assim como da divulgao interna da cultura de seu monitoramento.
359

APNDICE B Inovaes financeiras: causas principais, resultados e consequncias

361

Conforme salientado, as inovaes financeiras podem ser exgenas ou endgenas ao
sistema. As primeiras geralmente so condicionadas pela inter-relao de trs principais causas, a
saber: regulao, volatilidade e tecnologia, embora sempre uma delas acabe se destacando. As
restries regulatrias, ao imporem custos adicionais ou inviabilizar operaes antes lucrativas,
geralmente despertam reaes inovativas dos bancos (MINSKY, 1982). Howells e Bain (2001, p.
277) e Ferreira e Freitas (1990) oportunamente chamam a ateno para as respostas dos bancos
americanos Regulao Q, que limitava a captao de recursos remunerados por estas
instituies.
Os bancos americanos contornaram as restries impostas pelo banco central mediante
diversas iniciativas, o que os conduziram ao processo de internacionalizao (saindo da jurisdio
americana a partir da constituio do mercado de eurodlares), bem como prtica de recompra
de valores mobilirios concedidos por determinado perodo (com prejuzos oriundos de perdas de
rendimentos de juros) e utilizao dos depsitos de varejo para a aplicao em instrumentos do
mercado monetrio de curta maturao os fundos mtuos de investimento , que concorreu no
sentido de possibilitar o pagamento de juros aos investidores e resgate imediato dos recursos
(HOWELLS E BAIN, 2001).
J no Reino Unido, as restries impostas na dcada de 1970 aos bancos no mbito da
captao de recursos remunerados (limites de crescimento e punies mediante multas s
instituies infratoras), condicionou a captao direta de recursos no mercado monetrio pelas
empresas. Estas, contudo, perceberam que poderiam reduzir os custos de captao se contassem
com a garantia de um banco. Logo, os bancos passam a agir como broker, com os ganhos
provenientes de comisses substituindo os rendimentos de juros. Foram proliferadas, a partir de
ento, as chamadas operaes fora de balano. So assim chamadas porque no so discriminadas
nos balanos dos bancos, embora sobre eles exeram efeitos indiretos, posto que geram rendas
(HOWELLS E BAIN, 2001).
Deve-se salientar, ainda, que a introduo de inovaes financeiras tambm se deu em
contextos de baixa regulao ou de sua reduo. Nestes casos, elas tiveram como causa principal
a alta volatilidade financeira e/ou o avano tecnolgico, particularmente no mbito das
telecomunicaes. Em relao ao primeiro fator, os anos 1970 e 1980, de maneira geral marcados
por alta instabilidade macroeconmica, assistiram o desenvolvimento dos mercados de
362

derivativos e de emprstimos a taxas variveis. Neste caso, as inovaes tiveram como
condicionante principal a necessidade de viabilizar mecanismos de defesa contra os riscos
oriundos da instabilidade de preos-chave do sistema. Elas no teriam sido viabilizadas, contudo,
sem a transferncia de informaes em tempo real, propiciada pelos avanos no campo das novas
tecnologias de informao a partir dos anos 1960. Para uma discusso das inovaes financeiras
implementadas nos mercados internacionais nos anos 1970/80, ver Ferreira e Freitas (1990). No
mbito terico, consultar Freitas (1997), para quem as inovaes financeiras decorrem
fundamentalmente da nsia pela obteno de lucros dos bancos e demais atores financeiros.
O quadro abaixo apresenta as principais causas, os resultados e as consequncias das
inovaes financeiras segundo Howells e Bain (2001, p.277).
Quadro B1 Inovaes financeiras: causas, resultados e consequncias

FONTE: Howells e Bain (2001, p. 277).

363

APNDICE C Os balancetes consolidados dos bancos privados no Brasil

365

Os dados de balano do conjunto de bancos comerciais no Brasil foram obtidos no
Boletim do Banco Central do Brasil, publicao em que tambm so disponibilizados os dados de
balano dos bancos comerciais oficiais, dos bancos de investimento, entre outros.
A publicao dos dados dos balancetes dos bancos comerciais interrompida em
setembro de 1989, retomada em julho de 1991 e, a partir de 1994, disponibilizada apenas no
suplemento estatstico do Boletim do Banco Central, cuja publicao interrompida a partir de
1998 e os dados passam a ser divulgados na plataforma Sistema Financeiro Nacional do Banco
Central, em sua pgina eletrnica na internet (www.bcb.gov.br), mas no a partir da mesma
segmentao da publicao anterior (conjunto de bancos mltiplos oficiais, comerciais, etc.). A
partir de julho de 1991, cumpre salientar, a publicao dos balancetes do sistema financeiro, alm
de reiniciada, passa a obedecer ao novo Plano Contbil das Instituies do SFN (COSIF), com
dados retroativos a junho de 1988.
Diante disso, a comparabilidade entre os dados de balano anteriores e posteriores ao
novo plano contbil se mostra prejudicada, o que tornou a separao dos perodos conveniente
(1971/88 e 1988/94). Por isso, um conjunto de tabelas apresenta a composio da estrutura
patrimonial dos bancos comerciais privados no interregno dez.1971/jun.1988, antes do novo
plano contbil, outro apresenta os dados dos bancos mltiplos privados no perodo
dez.1988/dez.1996, agora em conformidade com o novo Plano Contbil.
Ademais, a partir de 1988, optou-se por compilar e analisar os dados dos bancos mltiplos
privados, ao invs dos bancos comerciais privados, ante a decrescente importncia destes ltimos
no sistema financeiro nacional a partir da alterao da legislao bancria em 1988. H que se
destacar, ainda, que a maior parte dos bancos comerciais antes 1988 j assumiam, na prtica, a
condio de bancos mltiplos, assumindo este status jurdico a partir de 1988/1989. Este fato,
portanto, ratifica a anlise dos dados de balano dos bancos mltiplos privados a partir de
dez.1988.
Por ter como objeto de anlise os bancos privados, no selecionamos os dados dos demais
segmentos de instituies financeiras. Uma compilao dos dados dos bancos de investimento,
BNDES e bancos pblicos e privados (comerciais e mltiplos) foi realizada por Hermann (2002),
considerando-se as mdias de sub-perodos no interregno 1968-97. Para os dados anuais,
366

contudo, faz-se necessria a consulta ao Boletim do Banco Central ou, a partir de 1995, ao site do
Banco Central do Brasil na internet (www.bcb.gov.br).
Finalmente, cumpre destacar a observncia de alguns erros diagnosticados pelo autor na
publicao do Banco Central, alguns dos quais foram passveis de correo. No suplemento
estatstico do Boletim do Banco Central v.30, n.9, de setembro 1994, utilizado para a coleta dos
dados de dez.1988 a jun.1993, os dados referentes somatria das obrigaes por haveres
financeiros esto errados, o que implica diferena entre valor total do ativo e do passivo do
conjunto de bancos comerciais privados. Depois de exaustiva conferncia dos dados, realizada
aps a digitalizao dos mesmos, verificou-se que no suplemento de maro de 1995 (p.55-61) os
dados esto corrigidos, tanto da coluna da somatria, quanto do passivo total.
J no suplemento de maro de 1998, por sua vez, utilizado para a coleta dos dados de
dez.1994 a dez.1996, constatou-se um erro na coluna da somatria dos dados referentes conta
recursos prprios (passivo) para os perodos jun.1995 e jun.1996. Enquanto a somatria das sub-
contas dos respectivos perodos totaliza R$ 30,106 bilhes e R$ 35,094 bilhes, na publicao do
Banco Central totalizam R$ 30,102 bilhes e 35,114, respectivamente. Optou-se, neste caso, pela
manuteno dos dados do Banco Central, ante o fato de a publicao deixar de ser publicada a
partir de 1998 e de que tais valores permitem a igualdade entre o ativo e o passivo total do
conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil. No suplemento de dez.1997, constam os
mesmos valores publicados no suplemento de mar.1998.
Em relao ao perodo dez.1993, o dado da conta haveres externos de curto prazo, do lado
do ativo, consta o valor de CR$ 1.412.922 milhes. Este valor, contudo, quando somado aos
valores das demais contas, no permite alcanar o valor presente no ativo total. No Suplemento
de maro de 1998, que traz a posio de dez.1993, aparece um novo valor (corrigido) nesta conta,
de R$1.415.766 milhes, o qual permite se chegar ao valor do ativo total. Por esta razo,
inclusive, optou-se por utilizar o suplemento de maro de 1998 para a coleta dos dados de
dez.1993.
No tocante aos dados do interregno dez.1971/jun.1988, foram constatados dois
problemas, ambos do lado do passivo do conjunto de bancos comerciais privados. O primeiro,
presente no Boletim do Banco Central de Nov.1982 (vol.18, n.11), consistiu na inverso dos
valores referentes a dez.1971 e dez.1972 no total das operaes cambiais (p.45). Ou seja,
367

enquanto nos referidos perodos deveriam constar, respectivamente, Cr$ 4.823 milhes e Cr$
9.606 milhes, constam Cr$ 9.606 milhes e Cr$ 4.823 milhes. Contudo, na coluna referente
somatria geral de todas as contas, o passivo total, encontram-se os valores corretos, como se a
inverso no houvesse ocorrido.
O outro problema encontrado diz respeito somatria da conta recursos prprios, para o
perodo dez.1980 e dez.1981. Enquanto a somatria das contas capital, reservas, outros e
resultado saldo lquido resulta em Cr$ 225.093 milhes e Cr$ 594.253 milhes para os perodos
aludidos, respectivamente, no Boletim constam Cr$ 221.093 milhes e Cr$ 598.028 milhes.
Contudo, estes ltimos valores, quando somados s demais contas, permitiam a compatibilizao
do total do passivo com o total do ativo do conjunto de bancos comerciais privados, de Cr$
2.153.858 milhes em dez.1980 e Cr$ 4.903.065 milhes em dez.1981. Depois de conferir
insistentemente, o autor consultou nmeros subsequentes do Boletim do Banco Central. At o de
nov.1983, o problema ainda persistia. No Boletim de outubro de 1984 (vol.20, n.10), contudo, o
Banco Central corrigiu os valores das posies de dez.1980 e dez.1981. Por esta razo, apenas
para estes dois perodos, j que para os demais (dez.1971 a dez.1979) os dados do Boletim de
novembro de 1982, originalmente acessado, conferiam com os de outubro de 1984 salvo o fato
de neste ltimo constar a coluna rendas a receber, do passivo, para todo o interregno
dez.1971/dez.81. No obstante, como se trata de uma conta residual e que nada altera os
resultados, optou-se por se trabalhar com a estrutura presente no Boletim de novembro de 1982
para o perodo dez.1971/dez.1979.
369

APNDICE D Indicadores de anlise de balano de bancos

371

Conforme discutido na primeira parte dessa tese, os bancos so instituies peculiares. A
capacidade de emisso de dvidas contra si mesmo implica a assuno intermitente de uma
postura financeira especulativa, com alta relao entre capital de terceiros e capital prprio. Por
esta e por outras razes, esto sujeitos a diversos riscos, ainda que em momentos ruptura do
sistema de pagamentos tais riscos tendam a ser socializados. Neste sentido, para a anlise
comportamento dos bancos, dos riscos e do grau de preferncia pela liquidez assumidos por estas
instituies ao longo do tempo, fez-se oportuna a anlise de alguns indicadores adicionais aos que
j fizemos referncia na anlise vertical e horizontal de balano.
Contudo, cumpre destacar que a complexidade da atividade bancria e a parcialidade das
informaes de balano, especialmente dos balancetes consolidados dos bancos publicados no
Boletim do Banco Central antes do COSIF, impem-nos interpretar de forma cautelosa os
indicadores. Os riscos assumidos pelos bancos dependem de razes muitas vezes no explicitadas
em seus balancetes. Conforme lembra Assaf Neto (2008, p.317) ao versar especificamente sobre
os indicadores de anlise do capital dos bancos: Duas instituies podem apresentar o mesmo
ndice patrimnio lquido ativo [...] mas a natureza e a qualidade das aplicaes de uma podem
diferenciar-se bastante da outra, assumindo riscos diferentes. [...]
Para os nossos propsitos, foram calculados os seguintes indicadores:
ndices de solvncia e liquidez: estes ndices buscam basicamente revelar a capacidade de os
bancos honrarem seus compromissos de curto prazo e, por extenso, assegurarem sua
solvncia. Foram calculados os seguintes ndices:
Encaixe voluntrio: quociente entre encaixe voluntrio e depsitos vista, mostra a
capacidade do banco fazer frente aos resgates de seus clientes. No numerador, pode-se
considerar ainda as aplicaes interfinanceiras, decorrendo o ndice de liquidez imediata.
Contudo, os balanos do conjunto de bancos comerciais privados publicados no Boletim do
Banco Central passam a apresentar a conta aplicaes interfinanceiras de liquidez apenas a
partir de dezembro de 1988, j em conformidade com o COSIF.
ndice emprstimos/depsitos: razo entre operaes de crdito e depsitos totais dos bancos.
A partir de dez.1988, para o conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil (dados do
Boletim do Banco Central), o numerador passa a corresponder ao saldo da conta operaes de
crdito e arrendamento mercantil, considerando-se os bancos mltiplos privados.
372

Capital de giro prprio: calculado neste trabalho como a diferena entre o patrimnio lquido e
o ativo permanente, dividido pelo ativo total. Mostra a parcela de recursos prprios do banco
utilizada para financiar suas operaes ativas.
Participao dos emprstimos: quociente entre operaes de crdito e o ativo total. Para os
bancos mltiplos privados a partir de dez.1988, entre operaes de crdito e arrendamento
mercantil e ativo total.
ndices de capital e risco: estes ndices buscam apurar o volume de capital prprio dos
bancos em relao ao total de contas selecionadas de seus ativos, alm de mostrar o grau de
risco assumido por estas instituies em dado instante. Para este propsito, foram calculados
os seguintes ndices:
Independncia financeira: razo entre patrimnio lquido e ativo total ajustado (ativo total
menos o patrimnio lquido). Quando maior, mais elevado o grau de independncia do banco
em relao ao capital de terceiros.
Alavancagem: quociente entre ativo total e patrimnio lquido. Mede a agressividade do
banco, pois aponta o nmero de vezes que suas operaes ativas corresponde aos seus recursos
prprios. Quando maior, mais elevado o grau especulativo assumido pelo banco ou pelo
conjunto de bancos. No denominador, pode-se considerar o ativo total ajustado, ou seja, o
ativo total menos o patrimnio lquido.
Relao capital/depositantes: quociente entre o patrimnio lquido e os depsitos totais, mede
basicamente o quo exposto o banco est ao risco de liquidez, pois mostra a participao do
capital prprio no total de seus depsitos.
Imobilizao do capital prprio: razo entre o ativo permanente e o patrimnio lquido, mostra
o quanto do capital prprio do banco do conjunto de bancos se encontra sob a forma de
investimento, imobilizado e diferido.
ndice de exposio em moeda estrangeira: razo entre obrigaes e direitos em moeda
estrangeira. Entre dez.1971/jun.1988, calculado pelo quociente entre a conta operaes
cambiais dos dois lados do balancete consolidado. Entre dez.1988/jun.1994, razo entre a
soma das contas obrigaes externas e operaes cambiais e a soma das contas haveres
externos e operaes cambiais. Quando maior do que 1, indica que as obrigaes so
373

superiores aos direitos em moeda estrangeira, com o banco assumindo um maior risco de
desvalorizao da taxa de cmbio.
ndices de rentabilidade e lucratividade: medem a capacidade de gerao de resultados dos
bancos. Foram calculados os seguintes indicadores:
Retorno sobre o patrimnio lquido ou return on equity (ROE): quociente entre resultado
lquido e patrimnio lquido.
Retorno sobre o ativo ou return on assets (ROA): razo entre o resultado lquido e o ativo total
do banco ou do conjunto de bancos.

375

APNDICE E Panorama geral da economia brasileira nos anos 1980 e incio dos 1990

377

A dcada de 1980 entrou para a histria como a dcada perdida, com o legado de uma
taxa mdia de crescimento de 3,02% ao ano, ante 8,8% ao ano na dcada de 1970; uma dvida
externa bruta de US$ 115,51 bilhes em 1989, ante US$ 6,24 bilhes em 1970; instabilidade
monetria crnica e fracassos sucessivos de nada menos do que cinco planos de estabilizao
monetria Plano Cruzado (1986), Plano Bresser (1987), Plano Vero (1989), Plano Color I
(1990) e Plano Collor II (1991). No menos importante, o ajuste do setor privado (empresas e
bancos) patrocinado pelo Estado imps restries fiscais agudas e de difcil superao apenas
parcialmente resolvidas com o sequestro e a sub-remunerao de ativos financeiros empenhados
pelo Plano Collor I.
Sob efeito de uma crise aguda do balano de pagamentos, e com os fluxos dos
emprstimos externos voluntrios interrompidos, o recurso ao FMI significou a implementao
de uma agenda de poltica econmica que privilegiou o pagamento dos encargos da dvida
externa, com efeitos negativos sobre a renda e o emprego. A gerao de elevados supervits
comerciais no permitia a superao do estado de anomia monetria e financeira da economia
brasileira, pois sua totalidade era drenada pelo pagamento de juros da dvida externa. Sem contar
com o recurso da ncora cambial, ante o baixo nvel de reservas internacionais, bem como com as
lies que seriam obtidas com o fracasso das iniciativas de estabilizao monetria, os planos de
estabilizao implementados carregavam em si os elementos de seu prprio fracasso. Em
fevereiro de 1987, j consagrado o insucesso do Plano Cruzado, o governo brasileiro anunciaria a
moratria da dvida externa, de modo a interromper a perda de reservas e renegociar os termos do
dbito.
Da em diante, at o Plano Real seriam tentados mais trs planos de estabilizao
monetria, sendo o ltimo o mais radical, o Plano Collor. Visando reduzir a transformao de
ativos no-monetrios em consumo, um dos motivos do insucesso do Plano Cruzado, o plano
sequestrou os ativos financeiros dos atores econmicos, alm de uma srie de outras medidas. A
contrao da liquidez do sistema implicou uma aguda recesso na economia brasileira em 1990,
com o PIB registrado queda de 4,35% e a Formao Bruta de Capital Fixo (FBKF) recuando nada
menos do que 9,75%. A partir de 1992, na esteira do processo de reestruturao da dvida externa
(Plano Brady), os capitais externos voltam a fluir para o Brasil, o que contribuiria decisivamente
para o sucesso do plano de estabilizao monetria de 1994.
378

Em resumo, a dcada de 1980 e o incio dos anos 1990 foram marcadas por uma instabilidade
crnica, que condicionou decisivamente o comportamento dos atores econmicos em direo
liquidez e, por extenso, prejudicando o investimento na produo. Para um tratamento mais
aprofundado sobre este perodo da economia brasileira, ver Hermann (2005b), Castro (2005a;
2005b), Gremaud et al. (2004, p.410-458), Baer (1996, p.104-215), Belluzzo e Almeida (2002),
Carneiro e Modiano (1989) e Modiano (1989).

379

APNDICE F Concentrao e conglomerao do SFN nos anos 1970/80

381

A despeito do modelo de segmentao do sistema financeiro adotado na reforma bancria
dos anos 1960, o recrudescimento da inflao e a consequente reduo da participao dos
haveres monetrios no total de haveres financeiros na economia brasileira condicionou a um
crescimento vertical (concentrao) e horizontal (conglomerao) do sistema bancrio nacional.
Em relao ao primeiro fenmeno, os bancos comerciais buscavam a obteno de ganhos de
escala e aumento do poder de mercado, e contavam para isso com incentivos governamentais
explcitos. Acreditava-se que a concentrao contribuiria para reduzir o custo do crdito, alm de
possibilitar autoridade monetria maior controle sobre o sistema bancrio, alm de viabilizar o
aprofundamento do open-market que at ento funcionava apenas parcialmente no que tange os
objetivos de expanso e contrao de liquidez do sistema , de um lado, e o financiamento de
grandes projetos de investimento, de outro.
Paradoxalmente, com o processo de F&A os bancos privados buscavam escapar das
restries impostas pela autoridade monetria, particularmente no que concerte aos limites
impostos para o crescimento da rede de agncias. Com efeito, de um total de 312 bancos
comerciais privados em 1964, restaram apenas 77 instituies em 1988. Macarini (2007, p.350)
registra que apenas entre 1968-74 a quantidade de bancos comerciais privados nacionais caiu de
188 para 72 - decorrente basicamente de aquisies. Considerando o sistema bancrio comercial
como um todo, por seu turno, o nmero de bancos caiu de 336 para 106 entre 1964 e 1988
(ABDULMACIH, 2000; PAULA, 1997). J em 1972, os treze maiores bancos comerciais
privados pelo critrio dos depsitos totais, equivalente a 13,4% do total destas instituies,
detinham 58,9% dos depsitos, contra apenas 1,8% dos 36 menores, equivalente a 37,1% do total
de 97 instituies (VISO, 1973, p.393). Em 1977, os cinco maiores bancos privados detinham
44% dos depsitos totais (MACARINI, 2007, p.351). J no fim dos anos 1970, afirmava Gazeta
Mercantil (1979, p.315-316):
Depois de catorze anos, o modelo [de segmentao do SFN implantado nos anos 1960],
teoricamente, ainda o mesmo, mas, na prtica, deixou de existir. Dentro de um
processo natural de concentrao, o modelo criou as bases para o surgimento dos atuais
conglomerados, cada um deles tendo como carro-chefe o seu banco comercial. Eles
derrubaram as paredes divisrias e fizeram do mercado uma compartimentao apenas
ideal para suas empresas.
[...] Tornando praticamente morto o princpio da compartimentao do mercado
financeiro, ao transformarem seus bancos de investimento, financeiras, sociedades de
crdito imobilirio e suas empresas de leasing em simples compartimentos de um
banco comercial, com caixa nica para todo o fluxo dirio das vrias instituies e
empresas do grupo, resta, agora, aos banqueiros, apenas uma dvida: manter uma
382

compartimentao apenas formal, e na prtica inexistente, ou extinguir juridicamente
suas controladas, partindo para o banco mltiplo, que, na realidade, cada um j .
J com o processo de conglomerao financeira, intimamente relacionado ao anterior, os
bancos comerciais privados buscaram diversificar suas atividades no SFN, ampliando o raio de
ao nos processos de captao e aplicao de recursos, ante a reduo da participao dos
haveres monetrios no total de haveres financeiros da economia brasileira, de um lado, e as
oportunidades de lucro que se apresentavam nos demais segmentos do SFN com destaque s
financeiras , de outro. Mediante a constituio de empresas independentes controladas
geralmente pelos grandes bancos comerciais ou a eles associadas, a formao de conglomerados
financeiros caminhava na contramo do modelo de segmentao e especializao adotado nos
anos 1960, que impunha uma estrutura rgida de vinculao entre a captao de recursos e sua
destinao.
Com o tempo, a conglomerao financeira significou, pois, a constituio de bancos
universais em uma estrutura institucional de segmentao e especializao do SFN, haja vista que
os conglomerados financeiros j atuavam na prtica como bancos mltiplos no Brasil. O processo
de conglomerao, cumpre salientar, no ficou restrito ao setor financeiro: na nsia de
potencializar a diversificao de suas fontes de receitas e, por extenso, valorizar e acumular
riqueza sob a forma monetria, os bancos comerciais privados constituram as chamadas holdings
financeiras, estendendo suas atividades para o setor produtivo e, assim, intensificando o processo
de diversificao patrimonial (HERMANN, 2002, p.9; CARVALHO, 2005; FUNDAP, 1993).
Conforme observa Macarini (2007), o processo de conglomerao tambm respondia aos
incentivos do governo militar, particularmente a partir de 1967 (governo Mdici). Com esse
processo, almejava-se estruturar uma articulao entre os bancos e a indstria, em dissonncia
com a segmentao intencionada pelo governo Castello Branco (1964-67) para o setor. Intentou-
se, assim, alar a empresa de capital nacional privado (o p fraco do trip) ao nvel semelhante
das empresas estatais e de capital estrangeiro, com a poltica bancria constituindo papel de
destaque na estratgia de desenvolvimento no interregno 1967-73. De acordo com Macarini
(2007), contudo, o projeto, contudo, pode ser considerado fracassado j em 1974, particularmente
no que se refere intencionada integrao banco-indstria, quando o governo Geisel o deixa de
lado e passa a fazer uso de outras estratgias para o fortalecimento das empresas de capital
nacional.
383

Na segunda metade dos anos 1980, observa-se uma nova rodada de diversificao dos
bancos em direo s atividades no-financeiras, mas agora delineada a partir de uma estratgia
de reao dessas instituies ao quadro de instabilidade crnica, ao invs de meramente
defensiva. Com isso, os bancos buscaram diversificar suas fontes de receitas, tornando-se menos
expostos s oscilaes da conjuntura.
Nesta perspectiva, pode-se afirmar que a alterao da legislao bancria de 1988
significou uma adaptao jurdica ao novo arcabouo institucional que resultou do processo de
conglomerao desencadeado a partir da segunda metade dos anos 1960, intensificado ao longo
das duas dcadas seguintes. Por isso, diz acertadamente Abdulmacih (2000, p.38) que com a
mini-reforma de 1988, que possibilitou a condensao do conglomerado financeiro num nico
banco, [...] O marco legal foi adaptado realidade institucional, pois os grandes
conglomerados j atuavam como bancos mltiplos, embora com empresas de personalidade
jurdica e contabilidade prpria para cada tipo de segmento.
Para uma anlise dos processos de concentrao e conglomerao financeira, alm das
referncias j citadas, ver Tavares e Carvalheiro (1985), Fundap (1993) e Teixeira (1988).
385

APNDICE G Algumas parceiras realizadas pelos grandes bancos privados no Brasil no
perodo recente

387

Para darem curso expanso do crdito a partir de 2003/2004, os grandes bancos privados
realizaram uma srie de parcerias e aquisies com pequenas e mdias instituies com atuao
no nicho de crdito s pessoas fsicas. O Banco Bradesco, em particular, realizou diversas
operaes dessa natureza, incluindo as aquisies dos bancos Zogbi, Morada e BMC em nov.03,
abr. 2005 e jan.07, respectivamente, bem como diversas parcerias entre 2003/06 com outros
bancos de nicho e grandes redes de varejo - com destaque s Casas Bahia (nov.04), Lojas Salfer
(dez.04), supermercado Comper (mar.05), Lojas Colombo (ago.05) e GBarbosa (jun.06).
Tambm realizou parcerias de cesso de crdito com os grupos Eletrozema, Ponte Irmos e
Dismar em 2005.
O Ita, por sua vez, depois da aquisio de instituies com atuao no segmento de
financiamento de veculos, como Finustria e Banco Fiat em 2002, passou a atuar de forma mais
incisiva no mbito do crdito ao consumo mediante o estabelecimento de uma srie de parcerias
com grandes redes varejistas, com destaque aos acordos realizados com a Companhia Brasileira
de Distribuio (CBD, do Grupo Po de Acar) em julho de 2004 e com as Lojas Americanas
em fevereiro de 2005 maior rede varejista do pas , alm da cesso da carteira de crdito do
banco Intercap (dez.04) e da parceria com o Banco BMG (dez.04) neste ltimo caso, visando o
segmento de crdito em consignao. Tais aquisies e parcerias, cumpre registrar, potenciaram a
atuao dos braos financeiros dos grupos Bradesco e Ita, a saber, Finasa e Tai, oferecendo-lhes
uma posio de destaque no segmento de crdito s pessoas fsicas, nas mais diferentes
modalidades.
O Unibanco, o HSBC e o ABN no passaram ao largo desse processo de atuao mais
efetiva no segmento de crdito massificado. O HSBC, alm da aquisio da disputada Losango
em 2003 e da financeira do Banco Indusval Multistock em agosto de 2004, realizou parcerias
com a financeira Cifra em dezembro de 2004, do Banco Schahin, com foco em crdito
consignado, e adquiriu a CrediMatone, segmento de crdito pessoal do Banco Matone alm da
realizao, com este ltimo, de acordo operacional para o financiamento de operaes de crdito
consignado para aposentados e beneficirios do INSS em maro de 2005. No menos importante,
estabeleceu parceria, a partir de sua financeira Losango, com a Associao dos Comerciantes de
Material de Construo (Acomac), bem como com a Associao Comercial e Industrial de
Terespolis (Aciat), ambas em setembro de 2004. Realizou, ademais, acordo com a rede de
eletro-eletrnicos Panashop/Best Mix para financiar as compras dos consumidores das duas
388

bandeiras, alm de contar com mais de 15 mil parcerias entre sua financeira Losango e grandes e
mdias redes varejistas.
O Unibanco, depois de estabelecida a parceria com a rede Magazine Luiza em setembro
de 2001, robusteceu a atuao de sua financeira, a Fininvest, mediante a aquisio da Creditec em
nov.03, do Grupo BMC, e da administradora de cartes da rede Bompreo em mar.04, a
Hipercard. Realizou, tambm, importantes parcerias com as redes de hipermercado Sonae, em
agosto de 2004, e Wall Mart, em fevereiro de 2005. Finalmente, o ABN AMRO aumentou a
posio no segmento de crdito consignado mediante parceria vlida por trs anos com o Banco
Cacique, em maro de 2005, adquirindo contratos de crdito pessoal consignados com desconto
em folha de pagamento de aposentados e pensionistas do INSS, alm de potenciar a atuao de
seu brao financeiro, a Aymor Financiamentos.

389

ANEXO A Dados em R$ constantes e indicadores utilizados

391

Tabela A1: Contas do ativo do conjunto de bancos comerciais privados no Brasil em % do ativo total (dez.1971/jun.1988)

392

Tabela A1 (continuao): Contas do ativo do conjunto de bancos comerciais privados no Brasil em % do ativo total
(dez.1971/jun.1988)

393

Tabela A2: Contas do ativo do conjunto de bancos comerciais privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007
(dez.1971/jun.1988)

394

Tabela A2 (continuao): Contas do ativo do conjunto de bancos comerciais privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007
(dez.1971/jun.1988)

395

Tabela A3: Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil, variao % real em relao ao perodo imediatamente
anterior (dez.1971/jun.1988)

396

Tabela A3 (continuao): Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil, variao % real em relao ao perodo
imediatamente anterior (dez.1971/jun.1988)

397

Tabela A4: Contas do passivo do conjunto de bancos comerciais privados no Brasil em % do passivo total (dez.1971/jun.1988)

398

Tabela A4 (continuao): Contas do passivo do conjunto de bancos comerciais privados no Brasil em % do passivo total
(dez.1971/jun.1988)

399

Tabela A5: Contas do passivo do conjunto de bancos comerciais privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007
(dez.1971/jun.1988)

400

Tabela A5 (continuao): Contas do passivo do conjunto de bancos comerciais privados no Brasil em R$ milhes constantes de
dez.2007 (dez.1971/jun.1988)

401

Tabela A6: Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil, variao % real em relao ao perodo

402


403

Tabela A7: Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em % do ativo total (dez.1988/dez.1996)

404

Tabela A7 (continuao): Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em % do ativo total (dez.1988/jun.1994)

405

Tabela A8: Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007, considerando
o IGP-DI (1) - (dez.1988/dez.1996)

406

Tabela A8 (continuao): Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007,
considerando o IGP-DI (1) - (dez.1988/dez.1996)

407

Tabela A9: Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil, variao % real em relao ao perodo imediatamente
anterior, considerando o IGP-DI (1) - (dez.1988/dez.1996)

408

imediatamente anterior, considerando o IGP-DI (1) - (dez.1988/dez.1996)

409

Tabela A10: Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007, considerando
o IGP-DI (2) - (dez.1988/dez.1996)

410

Tabela A10 (continuao): Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007,

411

Tabela A11: Contas do ativo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil, variao % real em relao ao perodo

412


413

Tabela A12: Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em % do passivo total (dez.1988/dez.1996)

414

Tabela A12 (continuao): Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em % do passivo total
(dez.1988/dez.1996)

415

Tabela A13: Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007,

416

Tabela A13 (continuao): Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em R$ milhes constantes de
dez.2007, considerando o IGP-DI (1) - (dez.1988/dez.1996)

417


418

Tabela A14 (continuao): Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil, variao % real em relao ao
perodo imediatamente anterior, considerando o IGP-DI (1) - (dez.1988/dez.1996)

419

Tabela A15: Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em R$ milhes constantes de dez.2007,

420

Tabela A15 (continuao): Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil em R$ milhes constantes de
dez.2007, considerando o IGP-DI (2) - (dez.1988/dez.1996)

421


422

Tabela A16 (continuao): Contas do passivo do conjunto de bancos mltiplos privados no Brasil, variao % real em relao ao
perodo imediatamente anterior, considerando o IGP-DI (2) - (dez.1988/dez.1996)
423

Tabela A17: Crdito do SFN, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI (jul.1994 em CR$)

424

Tabela A17 (continuao): Crdito do SFN, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)1 Deflator: IGP-DI (jul.1994 em
CR$)

FONTE: Banco Central. Elaborao do autor. Notas:
1
Deflator: IGP-DI;
2
Inclui administrao direta, indireta e atividades empresariais;
3
Refere-se s
operaes realizadas com pessoas fsicas e cooperativas habitacionais. As operaes destinadas a empreendimentos imobilirios so classificadas no segmento
indstria;
4
Refere-se s operaes contratadas com produtores rurais e demais pessoas fsicas e jurdicas em conformidade com as normas especficas do crdito
rural;
5
Exclui as operaes realizadas com os setores rural e habitacional;
6
Refere-se ao crdito do sistema financeiro, exceto com intermedirios financeiros,
tendo como base o documento contbil Estatstica Econmico-Financeira anexo obrigatrio do balancete contbil mensal das instituies financeiras. Inclui
recursos livres e direcionados.
425

Tabela A18: Crdito do SFN, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI (jul.1994 em R$)

426

Tabela A18 (continuao): Crdito do SFN, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1

1
Deflator: IGP-DI;
2
3
Refere-se s
indstria;
4
rural;
5
6
427

Tabela A19: Crdito do SF Privado, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI (jul.1994 em CR$)

428

Tabela A19 (continuao): Crdito do SF Privado, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI (jul.1994
em CR$)

1
Deflator: IGP-DI;
2
3
Refere-se s
indstria;
4
rural;
5
6
429

Tabela A20: Crdito do SF Privado, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1

430

Tabela A20 (continuao): Crdito do SF Privado, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI (jul.1994
em R$)

1
Deflator: IGP-DI;
2
3
Refere-se s
indstria;
4
rural;
5
6
431

Tabela A21: Crdito do SF Privado Nacional, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI (jul.1994 em
CR$)

432

Tabela A21 (continuao): Crdito do SF Privado Nacional, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI
(jul.1994 em CR$)

1
Deflator: IGP-DI;
2
3
Refere-se s
indstria;
4
rural;
5
6
433

Tabela A22: Crdito do SF Privado Nacional, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
R$)

434

Tabela A22 (continuao): Crdito do SF Privado Nacional, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI
(jul.1994 em R$)

1
Deflator: IGP-DI;
2
3
Refere-se s
indstria;
4
rural;
5
6
435

Tabela A23: Crdito do SF Privado Estrangeiro, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
CR$)

436

Tabela A23 (continuao): Crdito do SF Privado Estrangeiro, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI
(jul.1994 em CR$)

1
Deflator: IGP-DI;
2
3
Refere-se s
indstria;
4
rural;
5
6
437

Tabela A24: Crdito do SF Privado Estrangeiro, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
R$)

438

Tabela A24 (continuao): Crdito do SF Privado Estrangeiro, saldo por atividade econmica (dez.1990/jun.2008)
1
Deflator: IGP-DI
(jul.1994 em R$)

1
Deflator: IGP-DI;
2
3
Refere-se s
indstria;
4
rural;
5
6
439

Tabela A25: Quantitativo de instituies autorizadas a funcionar no SFN (dez.1993/set.2008)

440

Tabela A26: ROE em diferentes setores da economia brasileira (1990/1993)

441

Tabela A26 (continuao): ROE em diferentes setores da economia brasileira (1990/1993)

442

Tabela A27: Rentabilidade do patrimnio dos setores produtivo e bancrio (1994/1999)

443

Tabela A27 (continuao): Rentabilidade do patrimnio dos setores produtivo e bancrio (1994/1999)

FONTE: Balano Anual Gazeta Mercantil (1995 a 2000) e Banco Central, 50 maiores bancos. Elaborao do autor.
444

Tabela A28: Rentabilidade do patrimnio dos setores produtivo e bancrio (2000/2007)

445


446


FONTE: Balano Anual Gazeta Mercantil (2001 a 2008) e Banco Central, 50 maiores bancos. Elaborao do autor.

447

ANEXO B Dados em R$ constantes e indicadores dos bancos privados no Brasil
(dez.1995/jun.2008): base 50 maiores bancos do Banco Central

449

Tabela B1: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

450

Tabela B1 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

FONTE: Banco Central (50 maiores bancos). Deflator: IGP-DI. Elaborao do autor.
451

Tabela B2: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - disponibilidades (dez.1995/jun.2008)

452

Tabela B2 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - disponibilidades (dez.1995/jun.2008)

453

Tabela B3: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - aplicaes interfinanceiras (dez.1995/jun.2008)

454

Tabela B3 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - aplicaes interfinanceiras (dez.1995/jun.2008)

455

Tabela B4: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - TVM e instrumentos financeiros derivativos (dez.1995/jun.2008)

456

Tabela B4 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - TVM e instrumentos financeiros derivativos
(dez.1995/jun.2008)

457

Tabela B5: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - relaes interfinanceiras (dez.1995/jun.2008)

458

Tabela B5 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - relaes interfinanceiras (dez.1995/jun.2008)

459

Tabela B6: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - relaes interdependncias (dez.1995/jun.2008)

460

Tabela B6 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - relaes interdependncias (dez.1995/jun.2008)

461

Tabela B7: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - operaes de crdito e arrendamento mercantil (dez.1995/jun.2008)

462

Tabela B7 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - operaes de crdito e arrendamento mercantil
(dez.1995/jun.2008)

463

Tabela B8: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - proviso para crdito em liquidao duvidosa (dez.1995/jun.2008)

464

Tabela B8 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil - proviso para crdito em liquidao duvidosa
(dez.1995/jun.2008)

465

Tabela B9: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil outros crditos (dez.1995/jun.2008)

466

Tabela B9 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil outros crditos (dez.1995/jun.2008)

467

Tabela B10: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil outros valores e bens (dez.1995/jun.2008)

468

Tabela B10 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil outros valores e bens (dez.1995/jun.2008)

469

Tabela B11: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil ativo imobilizado (dez.1995/jun.2008)

470

Tabela B11 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil ativo imobilizado (dez.1995/jun.2008)

471

Tabela B12: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil ativo permanente (dez.1995/jun.2008)

472

Tabela B12 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil ativo permanente (dez.1995/jun.2008)

473

Tabela B13: Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil passivo exigvel (dez.1995/jun.2008)

474

Tabela B13 (continuao): Evoluo do ativo dos bancos privados no Brasil passivo exigvel (dez.1995/jun.2008)

475

Tabela B14: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos totais (dez.1995/jun.2008)

476

Tabela B14 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos totais (dez.1995/jun.2008)

477

Tabela B15: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos vista (dez.1995/jun.2008)

478

Tabela B15 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos vista (dez.1995/jun.2008)

479

Tabela B16: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos de poupana (dez.1995/jun.2008)

480

Tabela B16 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos de poupana (dez.1995/jun.2008)

481

Tabela B17: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos interfinanceiros (dez.1995/jun.2008)

482

Tabela B17 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos interfinanceiros (dez.1995/jun.2008)

483

Tabela B18: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos a prazo (dez.1995/jun.2008)

484

Tabela B18 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil depsitos a prazo (dez.1995/jun.2008)

485

Tabela B19: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil outros depsitos (dez.1995/jun.2008)

486

Tabela B19 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil outros depsitos (dez.1995/jun.2008)

487

Tabela B20: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil captaes no mercado aberto (dez.1995/jun.2008)

488

Tabela B20 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil captaes no mercado aberto (dez.1995/jun.2008)

489

Tabela B21: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil recursos de aceites e emisso de ttulos (dez.1995/jun.2008)

490

Tabela B21 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil recursos de aceites e emisso de ttulos
(dez.1995/jun.2008)

491

Tabela B22: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil relaes interfinanceiras (dez.1995/jun.2008)

492

Tabela B22 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil relaes interfinanceiras (dez.1995/jun.2008)

493

Tabela B23: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil relaes de interdependncias (dez.1995/jun.2008)

494

Tabela B23 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil relaes de interdependncias (dez.1995/jun.2008)

495

Tabela B24: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil obrigaes por emprstimos e repasses (dez.1995/jun.2008)

496

Tabela B24 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil obrigaes por emprstimos e repasses
(dez.1995/jun.2008)

497

Tabela B25: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil instrumentos derivativos (dez.1995/jun.2008)

498

Tabela B25 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil instrumentos derivativos (dez.1995/jun.2008)

499

Tabela B26: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil outras obrigaes (dez.1995/jun.2008)

500

Tabela B26 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil outras obrigaes (dez.1995/jun.2008)

501

Tabela B27: Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil patrimnio lquido (dez.1995/jun.2008)

502

Tabela B27 (continuao): Evoluo do passivo dos bancos privados no Brasil patrimnio lquido (dez.1995/jun.2008)

503

Tabela B28: Receita, despesa e resultado bruto de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil, em R$ bilhes de dez.2007
(dez.1995/jun.1998)

504

Tabela B28 (continuao): Receita, despesa e resultado bruto de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil, em R$
bilhes de dez.2007 (dez.1995/jun.1998)

505

Tabela B29: Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes de crdito e arrendamento mercantil
(dez.1995/jun.2008)

506

Tabela B29 (continuao): Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes de crdito e arrendamento
mercantil (dez.1995/jun.2008)

507

Tabela B30: Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes com Ttulos e Valores Mobilirios
(dez.1995/jun.2008)

508

Tabela B30 (continuao): Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes com Ttulos e Valores
Mobilirios (dez.1995/jun.2008)

509

Tabela B31: Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes com instrumentos financeiros derivativos
(dez.1995/jun.2008)

510

Tabela B31 (continuao): Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes com instrumentos
financeiros derivativos (dez.1995/jun.2008)

511

Tabela B32: Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes de cmbio (dez.1995/jun.2008)

512

Tabela B32 (continuao): Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes de cmbio
(dez.1995/jun.2008)

513

Tabela B33: Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - aplicaes compulsrias (dez.1995/jun.2008)

514

Tabela B33 (continuao): Receitas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - aplicaes compulsrias
(dez.1995/jun.2008)

515

Tabela B34: Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - captaes no mercado (dez.1995/jun.2008)

516

Tabela B34 (continuao): Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - captaes no mercado
(dez.1995/jun.2008)

517

Tabela B35: Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - emprstimos e repasses (dez.1995/jun.2008)

518

Tabela B35 (continuao): Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - emprstimos e repasses
(dez.1995/jun.2008)

519

Tabela B36: Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - arrendamento mercantil (dez.1995/jun.2008)

520

Tabela B36 (continuao): Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - arrendamento mercantil
(dez.1995/jun.2008)

521

Tabela B37: Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes de cmbio (dez.1995/jun.2008)

522

Tabela B37 (continuao): Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - operaes de cmbio
(dez.1995/jun.2008)

523

Tabela B38: Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - proviso para crdito em liquidao duvidosa
(dez.1995/jun.2008)

524

Tabela B38 (continuao): Despesas de intermediao financeira dos bancos privados no Brasil - proviso para crdito em liquidao
duvidosa (dez.1995/jun.2008)

525

Tabela B39: Outras receitas operacionais dos bancos privados no Brasil - receitas de prestao de servios (dez.1995/jun.2008)

526

Tabela B39 (continuao): Outras receitas operacionais dos bancos privados no Brasil - receitas de prestao de servios
(dez.1995/jun.2008)

527

Tabela B40: Outras receitas operacionais dos bancos privados no Brasil - resultado de participao em controladas e coligadas
(dez.1995/jun.2008)

528

Tabela B40 (continuao): Outras receitas operacionais dos bancos privados no Brasil - resultado de participao em controladas e
coligadas (dez.1995/jun.2008)

529

Tabela B41: Demais receitas operacionais dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

530

Tabela B41 (continuao): Demais receitas operacionais dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

531

Tabela B42: Outras despesas operacionais dos bancos privados no Brasil - despesas de pessoal (dez.1995/jun.2008)

532

Tabela B42 (continuao): Outras despesas operacionais dos bancos privados no Brasil - despesas de pessoal (dez.1995/jun.2008)

533

Tabela B43: Outras despesas operacionais dos bancos privados no Brasil - demais despesas administrativas (dez.1995/jun.2008)

534

Tabela B43 (continuao): Outras despesas operacionais dos bancos privados no Brasil - demais despesas administrativas
(dez.1995/jun.2008)

535

Tabela B44: Outras despesas operacionais dos bancos privados no Brasil despesas tributrias (dez.1995/jun.2008)

536

Tabela B44 (continuao): Outras despesas operacionais dos bancos privados no Brasil despesas tributrias (dez.1995/jun.2008)

537

Tabela B45: Demais despesas operacionais dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

538

Tabela B45 (continuao): Demais despesas operacionais dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

539

Tabela B46: Resultado operacional dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

540

Tabela B46 (continuao): Resultado operacional dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

541

Tabela B47: Resultado no-operacional dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

542

Tabela B47 (continuao): Resultado no-operacional dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

543

Tabela B48: ndices de solvncia e liquidez dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

544

Tabela B48 (continuao): ndices de solvncia e liquidez dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

545

Tabela B49: ndices de capital e risco dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

546

Tabela B49 (continuao): ndices de capital e risco dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

547

Tabela B50: Demais ndices de capital e risco dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

548

Tabela B50 (continuao): Demais ndices de capital e risco dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

549

Tabela B51: ndices de rentabilidade dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

550

Tabela B51 (continuao): ndices de rentabilidade dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

551

Tabela B52: ndice de eficincia dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)

552

Tabela B52 (continuao): ndice de eficincia dos bancos privados no Brasil (dez.1995/jun.2008)


553

ANEXO C COMPOSIO DAS CONTAS DO ATIVO E DO PASSIVO DOS BANCOS
PRIVADOS DISPONIBILIZADAS NA BASE 50 MAIORES BANCOS DO BANCO
CENTRAL

555

Tabela: C1: Composio das contas do ativo

FONTE: Banco Central (50 maiores bancos).
556

Tabela: C2: Composio das contas do passivo

557

Tabela: C2 (continuao): Composio das contas do passivo


558

Tabela: C3: Composio das contas de receitas e despesas de intermediao

559

Tabela: C3 (continuao): Composio das contas de receitas e despesas de intermediao

560

Tabela C4: Composio das demais contas de receitas e despesas operacionais

561

Tabela C4 (continuao): Composio das demais contas de receitas e despesas operacionais

562

Tabela C5: Composio das contas de resultado


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