Metodos Cuantitativos Aplicados a las Finanzas

MECAP
Martin Sola
UTDT
September 20, 2011
(FE) Introducion September 20, 2011 1 / 24
Relaciones de Valor Presente y Propiedades de los Retornos
Considere la siguiente expresin para los retornos, , de un activo
=
D
t
P
t
+ E
t
P
t+1
P
t
P
t
,
en donde los retornos estn consistuidos por el ujo de dividendos, ms la
ganancia esperada por el cambio en el valor del stock.
Esta expresin puede re-escribirse de la siguiente manera
(1 +)P
t
= D
t
+ E
t
P
t+1
, (1)
donde resolviendo forward, obtenemos el modelo de valor presente que
establece que los precios de los activos nancieros pueden expresarse como el
valor descontado, a una tasa constante , de los dividendos futuros.
P
t
= E
t

i =0
(
1
1 +
)
i
D
t+i
. (2)
(FE) Introducion September 20, 2011 2 / 24
Es costumbre asumir un proceso exgeno que caracteriza la poltica de
dividendos de la rma, por ejemplo podemos asumir que los dividendos
siguen un proceso autoregresivo de primer orden, AR(1).
D
t
= D
t1
+
t
,
donde asumimos que
t
es un shock independiente e idnticamente
distribuido N(0,
2
).
Para poder encontrar el valor presente, bajo estos supuestos, tenemos que
realizar una prediccin del proceso que sigue dividendos varios perodos hacia
adelante.
Para ello escribimos
D
t+i
= D
t+i 1
+
t+i
a tiempo t + i ,
(FE) Introducion September 20, 2011 3 / 24
por lo que sustituyendo, backward, repetidas veces podemos escribir
D
t+i
=
i
1
D
t
+ +
i 1
1

T+1
+ ... +
2
1

t+i 2
+
1

t+i 1
+
t+i
,
y usando que
E
t
(
t+i
) = 0 para todo l 1,
obtenemos que
E
t
(D
t+i
) =
i
D
t
. (3)
Sutituyendo la ecuacin (3) en la ecuacin (2) obtenemos
P
t
=

i =0
(

1 +
)
i
D
t
, (4)
= kD
t
. (5)
(FE) Introducion September 20, 2011 4 / 24
.00
.04
.08
.12
.16
0
2
4
6
8
10
80 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
Real Dividends Real Stock Prices
Real Stock Prices and Real Dividends
(FE) Introducion September 20, 2011 5 / 24
Note que sumando las serie obtenemos que el factor de proporcionalidad es
k =
1
1

1+
= (1 +)
1
1 +
.
Tambin podemos ver que bajo el supuesto que los dividendos siguen un
AR(1)
D
t
= D
t1
+
t
,
y el factor de poporcionalidad antes enunciado
P
t
= kD
t
,
podemos encontrar la mocin de movimiento de los Stock Prices.
(FE) Introducion September 20, 2011 6 / 24
Si = 1, entonces el proceso que siguen los stock prices es un Random Walk,
P
t
k
=
P
t1
k
+
t
,
o
P
t
= P
t1
+ k
t
.
Por lo que si los dividendos siguen un camino aleatorio, entonces los precios
de los stocks tambin lo hacen. .Eciencia a la Fama dira que los precios de
los stock deberan seguir un camino aleatorio, lo cual es consistente con el
modelo antes enunciado.
Desafortunadamente esta modelizacin dice poco sobre el proceso estocstico
que siguen los retornos.
(FE) Introducion September 20, 2011 7 / 24
Otra modelizacin que es comn en la literatura, es aquella que asume que el
logaritmo de los dividendos siguen un Random Walk, i.e.,
ln D
t
= + ln D
t1
+
t
.
Asumiendo que D
t
es log-Normal, podemos obtener el valor esperado de los
dividendos en el perodo siguiente como
E
t
(D
t+1
) = e
+

2
2
D
t
.
Una posible manera de obtener la solucin del valor presente, es asumiendo
que la ecuacin ( 1) tiene una solucin de la forma
P
t
= k
0
D
t
.
Entonces, si k
0
D
t
es solucin, debe satisfacer la ecuacin
(1 +)P
t
= D
t
+ E
t
P
t+1
.
(FE) Introducion September 20, 2011 8 / 24
Por lo que sustituyendo en la ecuacin encontramos
(1 +)k
0
D
t
= D
t
+ k
0
e
+

2
2
D
t
,
por lo que
k
0
=
1
(1 + e
+

2
2
)
.
Ahora si la solucin es de esta forma, entonces
ln
P
t
k
0
= + ln
P
t1
k
0
+
t
,
o
ln P
t
= + ln P
t1
+
t
.
(FE) Introducion September 20, 2011 9 / 24
-2
-1
0
1
2
3
4
80 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
Log of Real Dividends
Log of Real Stock Prices
Log of Real Stock Prices and log of Real Dividends
(FE) Introducion September 20, 2011 10 / 24
Porpiedades de los Retornos
La evolucin de los retornos (ex- dividend) consitente con el modelo es
r
t
= ln P
t
ln P
t1
= +
t
,
por lo que vemos que, si el logaritmo de dividendos sigue un camino
aleatorio, entonces los retornos (ex-div) no tienen predicticatabilidad.
Note que, si el modelo es cierto, los retornos incluyendo los dividend yields
seran
r
t
' ln P
t
ln P
t1
+
D
t
P
t
= +
1
k
0
+
t
.
(FE) Introducion September 20, 2011 11 / 24
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
Returns Ex-div Returns
Returns and Ex-div Returns
(FE) Introducion September 20, 2011 12 / 24
(FE) Introducion September 20, 2011 13 / 24
(FE) Introducion September 20, 2011 14 / 24
Algunas Regresiones
(FE) Introducion September 20, 2011 15 / 24
-2
0
2
4
6
0
2
4
6
8
10
80 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00
Residual Actual Fitted
Stock Prices
(FE) Introducion September 20, 2011 16 / 24
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
80 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00
Recursive Residuals 2 S.E.
(FE) Introducion September 20, 2011 17 / 24
Otros Modelos de Determinacion de los Stock Prices
Lucas (1978) presenta un modelo en que la determinacin del precio de los
stocks viene dada por la siguiente ecuacin:
P
t
D

t
= E
t
P
t+1
D

t+1
+ E
t
D
1
t+1
. (6)
donde asumimos una funcin de utilidad es CES y el coeciente de aversin
al riesgo es . Asumimos que el logaritmo de dividendos sigue un Random
Walk, i.e.,
ln D
t
= + ln D
t1
+
t
,
podemos obtener el valor esperado de los dividendos en el perodo siguiente
como
E
t
(D
(1)
t+1
) = e
(1)+
(1)
2

2
2
D
(1)
t
.
(FE) Introducion September 20, 2011 18 / 24
Si asumimos que el "present value" (que le llamamos P
pv
t
) es proporcional a los
dividendos:
P
pv
t
= kD
t
, (7)
y sustituimos en la ecuacin (6)
kD
1
t
= (k + 1)e
(1)+
(1)
2

2
2
D
(1)
t
, (8)
obtenemos el siguiente valor de proporcionalidad
k =
e
(1)+
(1)
2

2
2
(1 ke
(1)+
(1)
2

2
2
)
. (9)
Dada la aparente dicultad que tienen los modelos de proporciones
constantes para explicar los datos, uno podra especular que una posible
forma de explicar los movimientos de los Stock Prices, sera utilizar funciones
de utilidad que impliquen que existen cambios en el tiempo en la aversin al
riesgo de los individuos.
(FE) Introducion September 20, 2011 19 / 24
Rational Bubbles?
Cuando resolvimos la ecuacin
(1 +)P
t
= D
t
+ E
t
P
t+1
,
encontramos una solucin de la forma P
t
= kD
t
. En principio esa ecuacin
tambin admite innitas soluciones de la forma
E
t
B
t+1
= (1 +)B
t
, (10)
lo que en la literatura se le llama una burbuja racional, que tiene la propiedad de
ser explosiva en media condicional. La solucin general sera, si es que estas
burbujas existen, igual a la suma de la solucin fundamental, la que resuelve el
modelo, y la de la burbuja. Vale decir que uno puede buscar muchas formas
funcionales para las burbujas, pero la condicin necesaria es que satisfaga la
ecuacin (10).
Si las burbujas existieran, los precios serian igual a los fundamentals mas la
burbuja:P
t
= kD
t
+ B
t
.
(FE) Introducion September 20, 2011 20 / 24
Bajo ciertas condiciones, existen argumentos econmicos que implican que
dichas burbujas no pueden existir. Cuando estos argumentos no se aplican,
en principio podran existir, por lo que economistas empricos intentan ver si
ellas se pueden detectar en los datos.
Una estrategia muy usada es la de ver cun explosivas son las distintas series.
Si las burbujas existieran, stas haran que las series de precios fuesen ms
explosivas que las de dividendos.
Existen diversas estrategias para ver si los precios tienen perodos en que son
explosivos, cuando dividendos no lo tienen. Si se encuentra ello en los datos,
no implica que uno encontr una burbuja pues puede haber sido generado por
otro mecanismo, pero s que es consitente con la existencia de las mismas.
(FE) Introducion September 20, 2011 21 / 24
-3
-2
-1
0
1
2
3
80 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10
Recursive DF Estimates 2 S.E.
Recursive OLS test
Stock Prices
(FE) Introducion September 20, 2011 22 / 24
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
80 90 00 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00
Recursive DF Estimates 2 S.E.
Recursive OLS tests
Real Dividends
(FE) Introducion September 20, 2011 23 / 24
Conclusiones Preliminares
Los Retornos anuales tienen "aparentemente" poca predictibilidad.
Parecera que las versiones ms simples de la evolucin de los Stock Prices no
siempre explican los mismos con exito.
En particular el crecimiento de los stocks del 2001 parece ser explosivo,
cuando el de dividendos no lo era.
En el largo plazo los retornos, de los stock son sensiblemente mayores que los
de los Bonos.
(FE) Introducion September 20, 2011 24 / 24