Finanças Corporativas: Conceitos e Análise de Fluxos de Caixa

FGV Management
MBA em Gesto Empresarial

FINANAS CORPORATIVAS

Marcus Vinicius Quintella Cury, D.Sc.
mvqc@fgvmail.br

Realizao Fundao
Getulio Vargas
FGV Management

i
Todos os direitos reservados Fundao Getulio Vargas

Cury, Marcus Vinicius Quintella
Finanas Corporativas 1 Rio de Janeiro: FGV
Management Cursos de Educao Continuada.
72p.

Bibliografia

1. Finanas 2. Matemtica Financeira I. Ttulo

Coordenao Executiva do FGV Management: Prof. Ricardo Spinelli de Carvalho
Coordenador Geral da Central de Qualidade: Prof. Carlos Longo
Coordenadores de rea:

ii
Sumrio
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1
1.1 EMENTA 1
1.2 CARGA HORRIA TOTAL 1
1.3 OBJETIVOS 1
1.4 CONTEDO PROGRAMTICO 1
1.5 METODOLOGIA 2
1.6 CRITRIOS DE AVALIAO 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 2
CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 3
2. FINANAS CORPORATIVAS 3
2.1 INTRODUO 3
2.2 CONCEITOS DE MATEMTICA FINANCEIRA 4
2.2.1 DEFINIO DAS TAXAS DE JUROS
2.2.2 O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO
2.2.3 DIAGRAMA DOS FLUXOS DE CAIXA
2.2.4 TIPOS DE FORMAO DE JUROS
2.2.5 RELAES DE EQUIVALNCIA DE CAPITAIS
2.2.6 TAXAS DE JUROS NOMINAIS E EFETIVAS
2.2.7 TAXAS DE JUROS EQUIVALENTES
2.2.8 INFLAO E CORREO MONETRIA
2.2.9 TAXAS DE JUROS REAIS E APARENTES
2.2.10 TAXAS DE JUROS PR-FIXADAS E PS-FIXADAS
2.2.11 SISTEMAS DE AMORTIZAO
2.3 FLUXO DE CAIXA DE PROJETOS 23
2.3.1 CARACTERSTICAS RELEVANTES
2.3.2 EXERCCIOS DE PROJEO
2.4 MTODOS PARA ANLISE DE FLUXOS DE CAIXA 27
2.4.1 TAXA MINIMA DE ATRATIVIDADE - TMA
2.4.2 VALOR PRESENTE LQUIDO - VPL
2.4.3 TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR
2.5 COMPARAO ENTRE ALTERNATIVAS DE PROJETOS 33
2.5.1 ALTERNATIVAS DE MESMA DURAO
2.5.2 ANLISE INCREMENTAL
2.5.3 ALTERNATIVAS DE DURAES DIFERENTES
2.6 INFLUNCIA DO IMPOSTO DE RENDA 37
2.6.1 CONTABILIDADE DA DEPRECIAO
2.6.2 APURAO DO LUCRO TRIBUTVEL
2.5.3 FLUXO DE CAIXA APS O IMPOSTO DE RENDA
2.7 ANLISE DE RISCO E INCERTEZA 42
2.7.1 NOES BSICAS DE ESTATSTICAS
2.7.2 ANLISE DE SENSIBILIDADE
2.7.3 SIMULAO DE RISCO

iii
2.8 RISCO, RETORNO E MERCADO 64
2.8.1 MERCADO EFICIENTE
2.8.2 SELEO DE CARTEIRAS E TEORIA DE MARKOWITZ
2.9 MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS - CAPM 69
2.9.1 DIVERSIFICAO
2.9.2 COEFICIENTE BETA
2.9.3 RETORNO EXIGIDO
2.10 CUSTO DO CAPITAL 72
2.10.1 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS
2.10.2 CUSTO DO CAPITAL PRPRIO
2.10.3 CUSTO DO CAPITAL DO PROJETO
2.11 ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS BSICOS 77
2.11.1 ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL
2.11.2 MODIGLIANI E MILLER: PROPOSIO I
2.11.3 MODIGLIANI E MILLER: PROPOSIO I I
2.11.4 INTERPRETAO DAS PROPOSIES DE MODIGLIANI E MILLER
2.11.3 IMPOSTOS
2.12 AVALIAO DE AES 80
2.12.1 NDICE PREO-LUCRO (P/L)
2.12.2 VALOR DAS AES
2.12.3 PERPETUIDADES
2,13 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS 86

Finanas Corporativas
1
1. Programa da disciplina
1.1 Ementa
Viso Panormica de Finanas Corporativas. O Papel e as Funes do Administrador
Financeiro. Introduo Anlise de Risco. Mercado Eficiente e Mercado Perfeito.
Fontes de Financiamento. Custo de Capital. Risco e Retorno. O Beta e o Modelo
CAPM. Custo Mdio Ponderado do Capital CMPC. Aes e Dividendos. Critrios
para Classificao de Projetos. Capital de Giro: Dimensionamento e Financiamento.
Administrao de Estoques. Financiamento da Necessidade de Capital de Giro.
1.2 Carga horria total
24 horas/aula

1.3 Objetivos
1.3.1 Proporcionar aos participantes uma viso abrangente e sistmica das finanas
corporativas, para servir de ponto de partida para estudos mais avanados sobre
o assunto.
1.3.2 Transmitir aos participantes os fundamentos de finanas para auxiliar as
tomadas de deciso empresariais.
1.3.3 Oferecer um quadro referencial que permita a imediata aplicao dos conceitos
apresentados.
1.3.4 Promover a troca de experincia entre o professor e os participantes, por meio
de estudos de casos prticos.

1.4 Contedo programtico
Introduo. Lucro e Riqueza. Risco e Retorno. Fluxo de Caixa. Critrios para
Classsificao de Investimentos e de Projetos: VPL, TIR e Payback Period. Anlise
Incremental. Anlise de Risco e Incerteza. Modelo CAPM. Coeficiente Beta. Custo
Mdio Ponderado do Capital. Valor Econmico Agregado. Exerccios Propostos.

2

1.5 Metodologia
Aulas expositivas, estudos de caso, trabalhos em grupo e debates.

1.6 Critrios de avaliao
O grau final da disciplina ser composto por uma avaliao individual, sob a forma de
prova, a ser aplicada aps o trmino da disciplina, no valor de 10 (dez) pontos. A prova
ter 4 (quatro) questes numricas (1,5 pontos cada uma) e 4 (quatro) questes
conceituais (1 ponto cada uma).

1.7 Bibliografia recomendada
ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F., Administrao Financeira:
Corporate Finance, Editora Atlas, So Paulo, 1995.
BREALEY, R. A. e MYERS, S. C., Princpios de Finanas Empresariais, McGraw-
Hill de Portugal, Lisboa, 1992.
ASSAF NETO, A., Mercado Financeiro, So Paulo, Editora Atlas, 1999.
ASSAF NETO, A., Matemtica Financeira e suas Aplicaes, Editora Atlas, So
Paulo, 1994.
BRIGHAM, E. F., GAPENSKY, L. C. e EHRHARDT, M. C., Administrao
Financeira: Teoria e Prtica, Editora Atlas, So Paulo, 2001.
DAMODARAN A., Avaliao de Investimentos: Ferramentas e Tcnicas para a
Determinao do Valor de Qualquer Ativo, Qualitymark Editora, Rio de
Janeiro, 1997.
YOUNG S. e OBYRNE S., EVA e Gesto Baseada em Valor Guia Prtico para
Implementao, Bookman Editora, Porto Alegre, 2003.
EHRBAR, A., EVA - Valor Econmico Agregado: A Verdadeira Chave para a
Criao de Riqueza, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1999.
ABREU FILHO, J. C., GONALVES, D. A., PEREIRA, C. e CURY, M. V. Q.,
Finanas Corporativas, Editora FGV, Rio de Janeiro, 2003.

3

Curriculum resumido do professor
Marcus Vinicius Quintella Cury Doutor em Engenharia de Produo pela
Universidade Federal do Rio de Janeiro - COPPE/UFRJ, Mestre em Transportes pelo
Instituto Militar de Engenharia - IME, Ps-Graduado em Administrao Financeira pela
Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getlio Vargas - EPGE/FGV e
Engenheiro Civil pela Universidade Veiga de Almeida. Sua experincia profissional
tem como referncia a atuao como engenheiro na Companhia Brasileira de Trens
Urbanos (CBTU), de 1985 a 1993, nas reas de via permanente, material rodante e
custos ferrovirios, e, de 1993 a 2000, e como chefe do Departamento de Controle
Financeiro de Contratos desta empresa, na rea de avaliao econmica de projetos,
administrao dos financiamentos do BIRD e no controle dos contratos comerciais.
Anteriormente, atuou em consultoras privadas, tendo participado dos projetos das
Ferrovias Carajs e do Ao e na construo do Metr de Recife. Sua experincia
acadmica tem como destaque as atuaes como professor dos cursos de ps-graduao
da COPPE/UFRJ, IBMEC e IAG/PUC. Atualmente professor de Avaliao de
Projetos de Transportes do Mestrado em Transportes do IME e professor de Finanas
Corporativas e Anlise de Projetos da FGV Management, nos cursos de Ps-Graduao
MBA, em todo o pas. diretor da MARVIN Consultoria e Treinamento Ltda, atuando
como instrutor e consultor em avaliaes econmica de projetos rodovirios e
ferrovirios e modelagens financeiras e operacionais, para as seguintes empresas e
entidades: Agncia Nacional de Transportes Terrestres ANTT / Universidade Federal
Fluminense UFF; Agncia Reguladora de Servios Pblicos Concedidos do Estado do
Rio de Janeiro ASEP-RJ / Fundao Ricardo Franco / IME; Petrobras; Thyssen Krupp
CSA; Transpetro; Belgo-Arcelor, ABIFER/SIMEFRE, entre outros. Autor de artigos e
trabalhos em congressos, revistas e jornais no Brasil e no exterior e co-autor do livro
Finanas Corporativas, editado pela FGV. Articulista do Jornal do Brasil JB, do Rio
de Janeiro.

4
2. Finanas Corporativas
2.1 Introduo

No desenvolvimento dos negcios de qualquer empresa, os seus
administradores financeiros precisam obter respostas para trs espcies de perguntas
importantes: (a) Deciso de oramento de capital: quais investimentos de longo prazo
devem ser feitos pela empresa? (b) Deciso de financiamento: como devem ser
levantados os recursos para financiar os investimentos exigidos? (c) Decises de
finanas de curto prazo: quais investimentos de curto prazo a empresa deve fazer e
como devem ser financiados? (Ross et al, 1995)
A tarefa mais importante de um administrador financeiro criar valor a partir
das atividades de oramento de capital, financiamento e liquidez da empresa, com base
nos seguintes pontos: a empresa deve procurar comprar ativos que gerem mais dinheiro
do que custam; e a empresa deve vender obrigaes, aes e outros instrumentos
financeiros que gerem mais dinheiro do que custam. Desta forma, a empresa deve gerar
um fluxo de caixa maior do que o volume de recursos utilizados.
Todos os dias, diretores e gerentes do alto escalo tm que tomar decises a
respeito de aspectos relacionados empresa que dirigem. Muitas so decises que iro
solucionar um problema, outras dizem respeito ao dia-a-dia da empresa ou ao seu futuro
imediato. Poucas so as decises a respeito dos investimentos, ou seja, sobre onde o
dinheiro deve ser aplicado hoje na expectativa que, em conseqncia, a empresa esteja
melhor no futuro. E, dessas decises sobre investimentos, somente algumas podem ser
chamadas de decises estratgicas de investimento, pois a lgica que as sustenta no
operacional ou rotineira, mas uma lgica de longo prazo, empresarial, destinada, de
certa forma, a tentar tornar a empresa mais bem-sucedida. Essas decises implicam
investimento de tempo, dinheiro e energia em um projeto ou empreendimento cujos
resultados so desconhecidos porque ocorrero no futuro, isto , so um risco. (Oldcorn
& Parker, 1998)
A presente apostila rene os principais tpicos que fazem parte da vida dos
administradores financeiros e do cotidiano da empresas, tais como os conceitos de
matemtica financeira, os fluxos de caixa de projetos, os critrios para a classificao de
projetos, a anlise de risco, o binmio risco-retorno, o modelo CAPM, o modelo de
Gordon, o custo mdio ponderado do capital, entre outros.

5

2.2 Conceitos de Matemtica Financeira

2.2.1 Definio de Taxa de Juros

Uma taxa de juros, ou taxa de crescimento do capital, a taxa de lucratividade
recebida num investimento. De uma forma geral, apresentada em bases anuais,
podendo tambm ser utilizada em bases semestrais, trimestrais, mensais ou dirias, e
representa o percentual de ganho realizado na aplicao do capital em algum
empreendimento.
Por exemplo, uma taxa de juros de 12% ao ano indica que para cada unidade
monetria aplicada, um adicional de R$ 0,12 deve ser retornado aps um ano, como
remunerao pelo uso daquele capital. (Thuesen, 1977)
A taxa de juros, simbolicamente representada pela letra i, pode ser tambm
apresentada sob a forma unitria, ou seja, 0,12, que significa que para cada unidade de
capital so pagos doze centsimos de unidades de juros. Esta a forma utilizada em
todas as expresses de clculo.
A taxa de juros tambm pode ser definida como a razo entre os juros,
cobrveis ou pagveis, no fim de um perodo de tempo e o dinheiro devido no incio do
perodo. Usualmente, utiliza-se o conceito de taxa de juros quando se paga por um
emprstimo, e taxa de retorno quando se recebe pelo capital emprestado.
Portanto, pode-se definir o juro como o preo pago pela utilizao temporria
do capital alheio, ou seja, o aluguel pago pela obteno de um dinheiro emprestado ou,
mais amplamente, o retorno obtido pelo investimento produtivo do capital.
Genericamente, todas as formas de remunerao do capital, sejam elas lucros,
dividendos ou quaisquer outras, podem ser consideradas como um juro.
Quando uma instituio financeira decide emprestar dinheiro, existe,
obviamente, uma expectativa de retorno do capital emprestado acrescido de uma parcela
de juro. Alm disso, deve-se considerar embutido na taxa de juros os seguintes fatores:
(Thuesen, 1977)
Risco - grau de incerteza de pagamento da dvida, de acordo, por
exemplo, com os antecedentes do cliente e sua sade financeira;
Custos Administrativos - custos correspondentes aos levantamentos
cadastrais, pessoal, administrao e outros;
Lucro - parte compensatria pela no aplicao do capital
em outras oportunidades do mercado, podendo, ainda, ser definido
como o ganho lquido efetivo;
Expectativas Inflacionrias - em economias estveis, com inflao
anual baixa, a parte que atua como proteo para as
possveis perdas do poder aquisitivo da moeda.

6

2.2.2 O Valor do Dinheiro no Tempo

O conceito do valor do dinheiro no tempo surge da relao entre juro e tempo,
porque o dinheiro pode ser remunerado por uma certa taxa de juros num investimento,
por um perodo de tempo, sendo importante o reconhecimento de que uma unidade
monetria recebida no futuro no tem o mesmo valor que uma unidade monetria
disponvel no presente.
Para que este conceito possa ser compreendido, torna-se necessrio a
eliminao da idia de inflao. Para isso, supe-se que a inflao tecnicamente atinge
todos os preos da mesma forma, sendo, portanto, anulada no perodo considerado.
Assim, um dlar hoje vale mais que um dlar amanh. Analogamente, um
real hoje tem mais valor do que um real no futuro, independentemente da inflao
apurada no perodo.
Esta assertiva decorre de existir no presente a oportunidade de investimento
deste dlar ou real pelo prazo de, por exemplo, 2 anos, que render ao final deste
perodo um juro, tendo, conseqentemente, maior valor que este mesmo dlar ou real
recebido daqui a 2 anos.
Conclui-se, pelo fato do dinheiro ter um valor no tempo, que a mesma quantia
em real ou dlares, em diferentes pocas, tem outro valor, to maior quanto a taxa de
juros exceda zero. Por outro lado, pode-se dizer que este dinheiro varia no tempo em
razo do poder de compra de um real ou dlar ao longo dos anos, dependendo da
inflao da economia, como ser visto adiante.

2.2.3 Diagrama dos Fluxos de Caixa

Para identificao e melhor visualizao dos efeitos financeiros das
alternativas de investimento, ou seja, das entradas e sadas de caixa, pode-se utilizar
uma representao grfica denominada Diagrama dos Fluxos de Caixa (Cash-Flow).
Este diagrama traado a partir de um eixo horizontal que indica a escala dos
perodos de tempo. O nmero de perodos considerado no diagrama definido como o
horizonte de planejamento correspondente alternativa analisada. (Oliveira, 1982)
Cabe ressaltar que muito importante a identificao do ponto de vista que
est sendo traado o diagrama de fluxos de caixa. Um diagrama sob a tica de uma
instituio financeira que concede um emprstimo, por exemplo, diferente do
diagrama sob a tica do indivduo beneficiado por tal transao

(Thuesen, 1977).
A figura 1 mostra um exemplo de um diagrama genrico de um fluxo de caixa.
Convencionou-se que os vetores orientados para cima representam os valores positivos
de caixa, ou seja, os benefcios, recebimentos ou receitas. J os vetores orientados para
baixo indicam os valores negativos, ou seja, os custos, desembolsos ou despesas.

7

R$ 5.500
R$ 5.000 R$ 4.500 R$ 4.000

R$ 2.000

0 1 2 3 4 5 n-1 n

R$ 2.000
R$ 4.000
FIGURA 1 - Representao de um Diagrama de Fluxo de Caixa

No presente trabalho ser adotada a notao definida abaixo, em todos os
diagramas de fluxo de caixa estudados:

i - taxa de juros para determinado perodo, expressa em percentagem e
utilizada nos clculos na forma unitria.
Ex.: rendimento de dez por cento ao ano i = 0,10 ou 10 % a.a.
n - nmero de perodos de capitalizao.
Ex.: aplicao de um capital por 5 meses n = 5
P - valor equivalente ao momento presente, denominado de Principal, Valor
Presente ou Valor Atual.
Ex.: aplicao de R$ 10.000 efetuada hoje P = 10.000
J - juros produzidos ou pagos numa operao financeira.
Ex.: um capital de R$ 5.000 rendeu R$ 300 ao final de 1 ano J = 300
M - valor situado num momento futuro em relao P, ou seja, daqui a n
perodos, a uma taxa de juros i, denominado Montante ou Valor Futuro.
Ex.: uma aplicao de R$ 15.000, feita hoje, corresponder a R$ 19.000
daqui a n perodos, a uma taxa de juros i M = 19.000
R - valor de cada parcela peridica de uma srie uniforme, podendo ser
parcelas anuais, trimestrais, mensais etc.
Ex.: R$ 5.000 aplicados mensalmente numa caderneta de poupana
produzir um montante de R$ 34.000 ao fim de n meses R = 5.000

A notao para os elementos da Matemtica Financeira varia para cada autor.
Desta forma, no recomendvel a memorizao de uma s notao nem sua adoo
como padro. Recomenda-se o aprendizado dos conceitos fundamentais da Matemtica
Financeira, independentemente da notao utilizada, de modo que qualquer problema
possa ser resolvido.
Por conveno, todas as movimentaes financeiras, representadas em cada
perodo dos diagramas de fluxo de caixa, esto ocorrendo no final do perodo. Por
exemplo, um pagamento efetuado no segundo ano de um diagrama de fluxo de caixa
significa que esta sada de dinheiro ocorreu no final do ano 2.

8
2.2.4 Tipos de Formao de Juros

Os juros so formados atravs do processo denominado regime de
capitalizao, que pode ocorrer de modo simples ou composto, conforme apresentado a
seguir:

2.2.4.1 Juros Simples
No regime de capitalizao a juros simples, somente o capital inicial, tambm
conhecido como principal P, rende juros. Assim, o total dos juros J resultante da
aplicao de um capital por um determinado perodo n, a uma taxa de juros dada, ser
calculado pela frmula:

(1)

A taxa de juros dever estar na mesma unidade de tempo do perodo de
aplicao, ou seja, para um perodo de n anos, a taxa ser anual.
Logo, pode-se calcular o total conseguido ao final do perodo, ou seja, o
montante M, atravs da soma do capital inicial aplicado com o juro gerado. O montante
pode ser expresso, para este caso, por: M = P + J, originando a frmula M = P (l + i.n).
Nos meios econmico e financeiro, o emprego de juros simples pouco
freqente. O reinvestimento dos juros prtica usual e a sua considerao na
consecuo de estudos econmico-financeiros deve ser levada em conta, at mesmo por
uma questo de realismo. (Oliveira, 1982) Assim, o presente texto ser desenvolvido
consoante os princpios da capitalizao a juros compostos, que ser visto no prximo
item.

EXERCCIO RESOLVIDO N 01
Um capital de R$ 10.000,00 foi aplicado por 3 meses, a juros simples. Calcule o
valor a ser resgatado no final deste perodo taxa de 4 % a.m.
juros acumulados: J
3
= 10.000 . 3 . 0,04 = 1.200
como M = J + P, o valor resgatado ser: M = 1.200 + 10.000 = 11.200

2.2.4.2 Juros Compostos

No regime de capitalizao a juros compostos, os juros formados a cada
perodo so incorporados ao capital inicial, passando tambm a produzir juros.
A expresso que permite quantificar o total de juros resultante da aplicao de
um principal P, a uma taxa de juros i, durante n perodos, mostrada a seguir:

(2)

J
n
= P . n . i
J
n
= P . [ ( 1 + i )
n
- 1 ]

9

Calcule os juros pagos numa aplicao de R$ 5.000 por 6 meses, taxa de 2,5 %
a.m., sob o regime de juros compostos.
juros em 6 meses: J
6
= 5.000 . [(1+ 0,025)
6
-1] = 798,47

2.2.4.3 Juros Simples Juros Compostos

A partir das definies acima, pode-se perceber que os resultados de uma
mesma operao sob o regime de juros simples, que evolui de forma linear, e sob o
regime de juros compostos, que segue a forma exponencial, sempre sofrero uma
defasagem crescente em funo do aumento dos perodos de tempo.

Montar um quadro comparativo de um emprstimo de R$ 1.000,00, taxa de 8 %
a.a., em 4 anos, considerando os regimes de juros simples e compostos:

ANO PRINCIPAL JUROS MONTANTE
(Incio do Ano) PRODUZIDOS (Final do Ano)
1 1000,00 80,00 1080,00
2 1000,00 80,00 1160,00
3 1000,00 80,00 1240,00
4 1000,00 80,00 1320,00
1 1000,00 80,00 1080,00
2 1080,00 86,40 1166,40
3 1166,40 93,31 1259,71
4 1259,71 100,78 1360,49

2.2.5 Relaes de Equivalncia de Capitais

Baseado no que foi colocado sobre o valor do dinheiro no tempo, surge o
conceito de equivalncia de capitais, isto , um total de dinheiro pode ser equivalente a
um total diferente, em diferentes instantes de tempo, sob certas condies especficas, a
juros compostos. (Oliveira, 1982)

10

Considere um emprstimo de R$ 10.000,00 que deve ser resgatado ao final de 3
anos, conjuntamente aos juros acumulados, cuja taxa de juros de 10 % ao ano:
juros acumulados ao final de 3 anos, calculados pela expresso (2):
J
3
= 10.000 . [(1 + 0,10)
3
- 1] = 3.310
como M = J + P, o montante no 3 ano ser: M = 3.310 + 10.000 = 13.310
concluso: R$ 10.000, hoje, equivale a R$ 13.310, daqui a 3 anos, 10 % a.a

Este conceito de equivalncia entre capitais, a juros compostos,
particularmente importante em anlise de projetos, devido ao fato das alternativas de
investimento freqentemente envolverem recebimentos e desembolsos em diferentes
instantes de tempo, indistintamente denominados variaes de caixa ou pagamento. As
principais relaes de equivalncia de capitais, a juros compostos, so apresentadas a
seguir.

2.2.5.1 Acumulao de Capital

A acumulao de um capital inicial, ou principal P, o valor futuro, ou o
montante M, resultante da aplicao deste capital a juros compostos, durante um
perodo n e a taxa de juros i. O diagrama do fluxo de caixa desta situao mostrado na
figura 2 e o valor acumulado de capital, nestas condies, pode ser calculado pela
frmula:

(3)

M

| | | | | |
0 1 2 3 4 5 n-1 n

P

FIGURA 2 - Diagrama de uma Srie de Acumulao de Capital

Determinar o valor a ser resgatado ao final de 6 meses, considerando-se a
aplicao de R$ 10.000,00, hoje, a uma taxa de 2,5 % a.m.
montante ao final de 6 meses: M = 10.000 . (1 + 0,025)
6
= 11.596,93

M = P . ( 1 + i )
n

11

Calcular a taxa implcita numa aplicao que produziu o montante de R$
58.000,00, a partir de um capital de R$ 50.000,00, em 4 anos.
aplicando a expresso (3): 58.000 = 50.000.(1+ i)
4
i = (58.000/50.000)
1/4
- 1
i = 0,0378 i = 3,78 % a.a.

2.2.5.2 Valor Presente

O valor presente, ou valor atual, de uma certa quantia numa data futura o
valor equivalente quantia em questo na data zero, a uma taxa de juros i.
Sendo assim, conclui-se ser o recproco da situao descrita para o clculo do
valor acumulado, podendo-se utilizar a seguinte expresso para o clculo do valor
presente:

P = M . [ 1 ] (4)
( 1 + i )
n

Determine a quantia que deve ser investida, hoje, a fim de acumular R$
100.000,00, em 5 anos, uma taxa de 10 % a.a.
valor atual pela frmula (4): P = 100.000.(1+ 0,10)
-5
= 62.092,13

2.2.5.3 Srie Uniforme de Pagamentos

Pode-se definir uma srie uniforme de pagamentos como uma sucesso de
recebimentos, desembolsos ou prestaes, de mesmo valor, representados por R,
divididos regularmente num perodo de tempo.
O somatrio do valor acumulado de vrios pagamento, montante, calculado
pela expresso mostrada abaixo e representado no fluxo de caixa da figura 3. Este
somatrio deduzido a partir da frmula (3) para o clculo do montante de cada
pagamento R. Trata-se, portanto, do clculo da soma dos termos de uma progresso
geomtrica limitada, de razo q = 1 + i.

M = R . [ ( 1 + i )
n
- 1 ) ] (5)
i

12

M

0 1 2 3 4 5 n-1 n

R

FIGURA 3 - Diagrama do Montante de uma Srie Uniforme

Uma pessoa deposita anualmente R$ 5.000,00 numa conta especial particular.
Qual ser o saldo daqui a 5 anos, para uma remunerao de 8 % a.a. concedida
pelo banco?
utilizando a expresso (5): M = 5.000.[(1+ 0,08)
5
-1] / 0,08 = 29.333

Procedendo-se o clculo do inverso da expresso (5), pode-se obter o valor de
um nico pagamento ou prestao R, a partir do montante conhecido, atravs da
seguinte expresso:

R = M . [ i ] (6)
( 1 + i )
n
- 1

Determine o valor que deve ser depositado trimestralmente numa conta a prazo
fixo, que oferece juros de 7,5 % a.t., para acumularmos R$ 25.000,00 em 2 anos.
utilizando a frmula (6), com n = 8, pois em 2 anos existem 8 trimestres:
R = 25.000.{0,075 / [(1+0,075)
8
-1]} = 2.393,18

Ainda dentro do contexto de uma srie uniforme de pagamento, deseja-se
determinar o valor capaz de liquidar antecipadamente, e de uma s vez, um emprstimo
ou financiamento, assumido de forma a ser pago em prestaes uniformes e peridicas.
Assim sendo, deve-se calcular a expresso do valor presente desta srie uniforme pelo
somatrio dos valores atuais de cada uma das prestaes, utilizando-se a frmula (4). A
figura 4 mostra esta situao e a expresso abaixo determina o referido valor presente.
Neste caso tambm utilizado o somatrio dos termos de uma P.G. limitada, com razo
q = 1 / (1 + i).

13

P = R . [ ( 1 + i )
n
- 1 ] (7)
i . ( 1 + i )
n

P

0 1 2 3 4 5 n-1 n

R
FIGURA 4 - Diagrama do Valor Presente de uma Srie Uniforme

Determine o valor vista de um eletrodomstico vendido em 6 prestaes mensais
de R$ 200,00, sabendo-se que os juros cobrados foram de 6 % a.m.
o valor atual da srie de prestaes uniformes dado pela frmula (7):
P = 200 . { [(1+ 0,06)
6
-1] / [0,06.(1+ 0,06)
6
] } = 983,46

Para a determinao do valor de um pagamento ou prestao R quando o
principal conhecido, calcula-se o inverso da expresso (7), pois existe reciprocidade.
Assim, o valor de R obtido pela seguinte frmula:

R = P . [ i . ( 1 + i )
n
] (8)
( 1 + i )
n
- 1

Uma pessoa adquire um freezer por R$ 800,00, dando de entrada R$ 300,00.
Determine a prestao mensal para um financiamento do restante em 4 meses,
taxa de 5 % a.m.
valor a ser financiado: P = 800 - 300 = 500;
valor da prestao-frmula(8): P=500.{[0,05.(1+ 0,05)4]/[(1+ 0,05)4-1]}=141

14
2.2.5.4 Perpetuidade

A perpetuidade um conjunto de valores peridicos, consecutivos e iguais, que
ocorre indefinidamente. Trata-se, portanto, de uma srie uniforme permanente, tal como
uma penso mensal vitalcia, um dividendo anual etc.
O valor presente de uma perpetuidade P

, deduzido a partir do clculo do
limite da expresso (7), com n tendendo ao infinito, pode ser encontrado pela frmula:

P

= R / i (9)

Determine o valor terico de um apartamento que rende mensalmente R$ 1.000,
considerando-se a taxa de juros de mercado de 1,5 % a.m.
como o aluguel mensal de um apartamento pode ser considerado uma
perpetuidade, pela frmula (9) chega-se ao seu valor terico:
P
= 1.000 / 0,015 = 66.700

2.2.6 Taxas de Juros Nominais e Efetivas

Pode-se notar que em clculos de capitalizao composta as taxas de juros
apresentadas so, na maioria das vezes, taxas nominais, que no correspondem s taxas
realmente empregadas na operao. Por exemplo, se em certo empreendimento
proposta uma taxa de 12 % ao ano, com a capitalizao dos juros acontecendo todos os
meses, ou seja, 1 % ao ms, no ser difcil demonstrar que a taxa anual realmente
empregada superior quela dada inicialmente.
A taxa de 12 % a.a , portanto, denominada taxa nominal de juros, j que a
capitalizao dos juros mensal e a taxa est expressa em termos anuais. Desta forma,
surge uma nova taxa anual, denominada de taxa efetiva de juros, que pode ser
calculada utilizando-se a seguinte expresso:

p
i
ef
= [ 1 + i
n
] - 1 (10)
p

onde i
n
, corresponde taxa nominal de juros, em bases anuais; p o nmero de
perodos de capitalizao contidos num ano; e i
ef
a taxa efetiva de juros obtida,
tambm em bases anuais. Assim, para o exemplo acima, a taxa efetiva 12,68% a.a.
O quadro 1 apresenta as taxas efetivas anuais de juros correspondentes taxa
de 12% a.a., com capitalizao anual, semestral, trimestral, mensal, semanal, diria e de
forma contnua. Nesta ltima, considera-se que o juros possam ser capitalizados em
infinitos perodos por ano. Deste modo, a taxa anual efetiva de juros definida por:
i
ef
= e
in
- 1.

15

QUADRO 1 - Taxas Efetivas Anuais de Juros Correspondentes
Taxa Nominal de 12 % a.a.
Freqncia de Perodos de Taxa Efetiva Taxa Efetiva
Capitalizao Capitalizao por Perodo Anual

ANUAL 1 12,0000 % 12,0000 %
SEMESTRAL 2 6,0000 % 12,3600 %
TRIMESTRAL 4 3,0000 % 12,5509 %
MENSAL 12 1,0000 % 12,6825 %
SEMANAL 52 0,2308 % 12,7341 %
DIRIA 365 0,0329 % 12,7474 %
CONTNUA 0,0000 % 12,7497 %

Em resumo, a taxa nominal de juros aquela que o perodo de capitalizao
difere de seu perodo base. Por exemplo, uma taxa de juros de 24% ao ano com
capitalizao trimestral dita nominal. Por outro lado, quando o perodo de
capitalizao coincidir com o perodo base da taxa de juros dada, esta taxa dita efetiva.
Assim, uma taxa de 8% ao ms com capitalizao mensal uma taxa efetiva.

2.2.7 Taxas de Juros Equivalentes

As taxas de juros que conseguem levar um certo principal a um mesmo
montante, no regime de juros compostos, quando varia a freqncia de capitalizao,
so chamadas de taxas equivalentes de juros. Em outras palavras, duas ou mais taxas
so equivalentes se aplicadas a um mesmo principal, durante um mesmo prazo,
produzirem um mesmo montante no final deste prazo, a juros compostos:

k/p
i
eq
= ( 1 + i
ef
) - 1 (11)

onde i
eq
a taxa equivalente procurada, a juros compostos; p o nmero de perodos de
capitalizao da taxa equivalente desejada contidos num ano; e k o nmero de
perodos de capitalizao da taxa efetiva dada contidos num ano.

Determine a taxa trimestral equivalente a uma taxa de juros de 10% a.a., num
prazo de 6 anos e com capitalizao anual.
como existem 4 trimestres num ano, p = 4 e k = 1:
i
eq
= ( 1 + 0,10 )
1/4
- 1 = 0,0241 2,41 % a.t.

Este resultado pode ser confirmado substituindo-se na expresso (3) as taxas
equivalentes de 10 % a.a. e de 2,41 % a.t., com capitalizao trimestral, durante 6
anos. Desta forma, para qualquer principal encontrar-se- o mesmo montante.

16
J no regime de juros simples, duas ou mais taxas de juros, relativas a
diferentes perodos, so tambm consideradas equivalentes quando aplicadas ao mesmo
principal, durante um mesmo prazo, produzirem um mesmo montante no final daquele
prazo. Para diferenar, as taxas equivalentes a juros simples sero denominadas taxas
proporcionais, cujo clculo procede-se da seguinte forma:

i
p
= i / p (12)

onde i
p
a taxa proporcional procurada; i a taxa de juros dada; e p o nmero de
perodos de capitalizao da taxa proporcional desejada, contidos na base de
capitalizao da taxa de juros dada.
Para um melhor entendimento, considere uma taxa de juros anual. Caso
pretenda-se encontrar as taxas proporcionais semestral e mensal, o valor de p da
expresso (10) corresponder a 2 e 12, respectivamente, pois em um ano esto contidos
2 semestres e 12 meses. Assim sendo, pela definio acima, 60 % a.a., 30 % a.s., 15 %
a.t. e 5 % a.m. so consideradas taxas de juros proporcionais.

Determine as taxas de juros trimestral e mensal proporcionais taxa de 12 % a.a.
trimestral: p = 4 (4 trimestres num ano); i
p
= 12 % / 4 = 3 % a.t.
mensal: p = 12 (12 meses num ano); i
p
= 12 % / 12 = 1 % a.m.

2.2.8 Inflao e Correo Monetria

2.2.8.1 Inflao
O excesso de moeda na economia gera inflao, que nada mais que um
aumento generalizado e sistemtico dos preos face ao aumento da demanda dos bens
de consumo e servios. J a deflao caracterizada por um declnio sistemtico de
preos. (Wannacott e Wannacott, 1986)
O poder aquisitivo diminui quando existe inflao. Para uma inflao de 50%,
num determinado ms, haveria uma perda do poder de compra da moeda de 33%. De
fato, se uma mercadoria estivesse custando, no incio do ms, R$100,00, passaria a
custar, no final do mesmo ms, R$150,00, e, desta forma, o poder aquisitivo cairia de
100% para 67% (100/150), ou seja, haveria uma perda de 33%. (Hirschfeld, 1986)
A inflao talvez seja uma iluso - a iluso de que as pessoas podem e devem
ganhar um aumento no preo dos produtos que vendem, sem que os preos dos outros
produtos, que elas compram, aumentem. Est embutido no conceito de inflao um fator
psicolgico, que contribui, outrossim, para a alta dos preos, acarretando uma reao em
cadeia e contribuindo para o desequilbrio da economia.
As anlises econmicas de projetos de investimento no levam em conta a
inflao, baseado na premissa de que todos os preos envolvidos so por ela afetados
uniformemente. Desta forma, tais anlises so realizadas supondo-se condies estveis
da moeda, j que tambm seria impossvel se prever, com exatido, as condies futuras

17
dos fluxos de caixa dos projetos. Obviamente esta uma hiptese de natureza
simplificadora e, por conseguinte, os resultados assim obtidos devem agregar um certo
grau de erro associado.
Como num regime inflacionrio existe perda de poder aquisitivo da moeda, de
modo a evitar a corroso do patrimnio do investido, todo capital aplicado deve ser
indexado taxa de inflao do perodo. Esta indexao poderia, outrossim, ser efetuada
com a adoo de uma moeda estvel, ou com inflao desprezvel, tal como o dlar
americano, objetivando-se a proteo do capital investido, ou atravs de ndices
econmicos de referncia de preos.
Torna-se importante fixar corretamente o conceito de inflao, uma vez que
existe alguma confuso com certos aumentos de preos. Um aumento espordico de
preo de um certo produto no significa necessariamente inflao, pois tal aumento
pode ocorrer, por exemplo, em funo de uma mudana na oferta e/ou demanda deste
produto.
Como j foi definido, a inflao uma tendncia generalizada de aumentos nos
preos. Toma-se um conjunto de bens que represente uma amostra significativa da
produo da economia de um pas e compara-se os preos destes bens nos instantes t e
t+1. Caso tenha ocorrido um aumento nos preos de maior parte daqueles bens, isto
caracteriza que houve inflao entre t e t+1.

2.2.8.2 Correo Monetria
A correo monetria, uma inveno brasileira, uma taxa que tem o objetivo
de tentar recompor o poder aquisitivo dos preos dos bens e servios atingidos pela
inflao, que pode ou no refletir integralmente as taxas de inflao. Um ndice de
correo monetria relativa a um setor da economia no necessariamente igual
inflao ocorrida neste mesmo setor.
A correo monetria, ou atualizao monetria, foi introduzida no Brasil, em
1964, com a criao das Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN), que
reajustava mensalmente os preos dos bens e servios, bem como das principais
operaes financeiras do pas. A ORTN foi a origem de uma srie de indexadores de
correo monetria, tais como a OTN, BTN, URV e a TR, entre outros, sendo que este
ltima teve seus objetivos iniciais desvirtuados, j que foi concebida para atuar
efetivamente como uma taxa referencial de juros e no como um mecanismo de
atualizao monetria.
Muitas anlises de projetos de investimento so desenvolvidas com base em
projees elaboradas moeda corrente e de poder aquisitivo referente uma data-base.
Para que os efeitos da inflao possam ser incorporados nas anlises de projetos,
necessrio se utilizar os fatores de juros de modo que os efeitos inflacionrios atuantes
sobre a moeda, em diferentes instantes do tempo possam ser reconhecidos. O
procedimento usual para se tratar com a perda no poder de compra que acompanha a
inflao segue os seguintes passos: (Thuesen, 1977)
1) Estima-se todos os valores do fluxo de caixa associados ao projeto, em termos
de moeda corrente do dia;
2) Modifica-se os valores estimados no passo 1 de modo que em cada data futura
eles representem os valores naquela data, em termos de moeda da poca;

18
3) Calcula-se a quantia equivalente do fluxo de caixa resultante do passo 2,
considerando-se o valor do dinheiro no tempo.
Na realidade, a maioria das anlises de projetos trabalham com preos
constantes, isto , a partir da suposio de que os preos e custos aumentam de acordo
com as taxas de inflao, sejam elas quais forem, de maneira que seu valor permanea
constante, se expresso em moeda estvel.
Entretanto, nem sempre recomendvel trabalhar com preos constantes,
principalmente nos casos de alguns preos ou custos do projeto no acompanhem as
taxas de inflao e sofram variaes reais de preos, em funo de fatores econmicos,
tais como escassez, excesso de oferta, evolues tecnolgicas etc. A projeo de tais
preos assunto fora dos objetivos do presente texto. De qualquer modo, sabe-se que a
previso de preos em moeda estvel mais simples do que em moeda corrente, pois
neste segundo caso precisa-se estimar tambm as taxas de inflao, alm das variaes
reais dos preos.

2.2.8.3 Medio da Inflao (Assaf Neto, 1994)
Um ndice de preos resultante de um procedimento estatstico que, entre
outras aplicaes, permite medir as variaes ocorridas nos nveis gerais de preos, de
um perodo para outro. Em outras palavras, o ndice de preos representa uma mdia
global das variaes de preos que se verificaram num conjunto de determinados bens,
ponderada pelas respectivas quantidades.
No Brasil so utilizados inmeros ndices de preos, sendo originados de
amostragem e critrios desiguais e elaborados por diferentes instituies de pesquisa.
Antes de selecionar um ndice para atualizao de valores monetrios, deve-se analisar a
sua representatividade em relao aos propsitos em questo.
O quadro 2 relaciona os valores do ndice Geral de Preos - IGP, da Fundao
Getlio Vargas, de maio a dezembro de determinado ano.

QUADRO 2 - ndice Geral de Preos - IGP/FGV
Ms
Ago/96 Set/96 Out/96 Nov/96 Dez/96
IGP 132,679 132,849 133,141 133,517 134,689

Atravs da evoluo destes ndices de preos podem ser identificados como os
preos gerais da economia variaram no perodo. Para tanto, relaciona-se o ndice do fim
do perodo que se deseja estudar com o do incio.
A taxa de inflao, a partir de ndices de preos, pode ser medida por:

(13)

onde: a taxa de inflao procurada; I
1
representa o ndice de preos relativo data
desejada, ou data-referncia; e I
0
indica o ndice relativo data inicial, ou data base.

= (I
1
/ I
0
) - 1

19

Desta forma, os ajustes para se conhecer a evoluo real de valores monetrios
em inflao se processam mediante indexaes (inflacionamento) e desindexaes
(deflacionamento) dos valores aparentes, atravs de ndices de preos.
A indexao consiste em corrigir os valores aparentes de uma data em moeda
representativa de mesmo poder de compra em momento posterior. A desindexao, ao
contrrio, envolve transformar valores aparentes em moeda representativa de mesmo
poder de compra num momento anterior.

O comportamento da inflao se processa de maneira exponencial, ocorrendo
aumento de preo sobre um valor que j incorpora acrscimos apurados em perodos
anteriores. Da mesma forma que o regime de juros compostos, a formao da taxa de
inflao assemelha-se a uma progresso geomtrica, verificando-se juros sobre juros.
So vlidos para a inflao os mesmos conceitos de juros compostos e de taxas de juros
equivalentes, apresentados neste captulo.

A taxa de inflao de um determinado ano de 25%. Determine a taxa mensal
de inflao equivalente:

= 25% a.a.
MENSAL
= (1+0,25)
1/12
-1 = 0,018769 1,88% a.m.

Com base nos ndices do quadro 1, calcule a inflao ocorrida entre os meses
de agosto e dezembro de 1996:

= (134,689 / 132,679) - 1 = 1,0151 1,51%

Com base nos ndices do quadro 3, analise se houve ganho ou perda numa
transao que envolveu a aquisio de um bem em agosto por $200.000 e sua
venda em novembro por $220.000:
Inflao do perodo: = (133,517 / 132,679) - 1 = 1,00632 0,632%
Valor do bem em dezembro (inflacionamento):
P
1
= 1,00632 . 200.000 = 201.264,00
Ganho (comparao na mesma data):
220.000/201.264 = 1,09309 + 9,309%

Determine a taxa de inflao acumulada nos trs primeiros meses de 1996,
sabendo-se que as taxas de inflao para janeiro, fevereiro e maro do ano em
questo, medidas pelo IGPM/FGV, foram, respectivamente, 1,73%, 0,97% e
0,40%.

acum
= [(1+0,0173).(1+0,0097).(1+0,004)] - 1 = 0,0313 3,13%

20
2.2.9 Taxas de Juros Reais e Aparentes
Num contexto inflacionrio, sabe-se que um capital P atingido por uma taxa de
inflao produz um montante P
1

= P
0
. ( 1 + ), num determinado perodo.
Corrigindo-se este montante a uma taxa de juros i, obtm-se outro montante
P
2

= P
0
. ( 1 + ) . ( 1 + i ), donde deduzida a expresso da taxa aparente i
A
de
remunerao do capital inicial investido:

(14)

A taxa de inflao comporta-se essencialmente como a frmula de juros
compostos. Se, por exemplo, um produto custa hoje R$100 e a taxa de inflao de
20% ao ms, dever ser vendido no prximo ms a R$120, no ms seguinte a R$144, e
assim por diante, de modo a compensar a desvalorizao sofrida pela moeda.
A avaliao econmico-financeira de projetos realizada usualmente a preos
constantes, ou seja, a preos relativos a uma data-base, produzindo a mensurao da
rentabilidade real do referido projeto. Numa economia inflacionria, entretanto, os
preos so continuamente indexados aos valores relativos data-base do projeto,
implicando na correo dos valores futuros de fluxo de caixa em relao quela
referncia. Conseqentemente, obtm-se uma taxa aparente de retorno relacionada
taxa real de retorno, que seria obtida se o estudo fosse efetuado moeda constante,
atravs da equao (14).
Em resumo, a taxa aparente de juros

uma taxa de juros composta de uma
parcela de juros real e outra de inflao, ou seja uma taxa de juros que traz embutida a
inflao em curso. J a taxa de juros i uma taxa teoricamente pura, ou seja, uma
taxa que reflete o juro efetivamente envolvido numa operao.

2.2.10 Taxas de Juros Pr-Fixadas e Ps-Fixadas
As taxas de juros pr-fixadas incorporam os componentes bsicos que formam
as taxas de juros em seu sentido pleno, ou seja, o lucro, os custos, o risco e a
expectativa inflacionria. Em resumo, a taxa de juros pr-fixada composta por juros
real mais inflao embutida. As operaes financeiras com juros pr-fixados permitem o
conhecimento prvio, no momento da aplicao, da taxa de juros que ir remunerar o
capital investido.
Num determinado momento da economia, cuja inflao est em torno de 2
% a.m., quanto renderia. em termos reais, uma aplicao de capital
oferecida a 5 % a.m.?
Como a taxa oferecida a taxa aparente, i
A
= 5 % a.m., torna-se
necessrio alterar a disposio da expresso (14) para o clculo da taxa
real de juros:
i = [(1+ i
A
) / (1+ )] -1i = [(1+0,05) / (1+0,02)] -1= 0,0294 2,94% a.m.
i
A
= [ ( 1 + i ) . ( 1 + ) ] - 1

21
As taxas de juros ps-fixadas no incorporam as expectativas inflacionrias em
sua formao, pois esto sempre vinculadas evoluo de algum ndice de preos,
denominado de indexador econmico ou de correo monetria. Desta forma, a taxa de
juros ps-fixada corresponde taxa de juros real completamente separada da inflao.
As operaes financeiras com juros ps-fixados permitem o conhecimento prvio, no
momento da aplicao, apenas da taxa de juros real que ir remunerar o capital
investido, uma vez que a taxa de juros total somente ser conhecida ao final da
operao, quando da divulgao do indexador escolhido.

A aplicao de um capital pode ser realizada taxa de juros de 32% a.a., pr-
fixada, ou taxa de juros real de 20% a.a., mais correo monetria ps-
fixada. Escolha a melhor alternativa.
Inflao embutida: = (1,32 / 1,20) - 1 = 0,10 10% a.a.
A escolha depender da inflao futura:
< 10% - aplicar taxa pr-fixada, pois a correo embutida na taxa ser
maior que a inflao verificada.
= 10% - aplicar qualquer uma das duas taxas, pois ambas oferecero
a mesma remunerao.
> 10% - aplicar taxa ps-fixada, pois a correo embutida na taxa ser
menor que a inflao verificada.

Um CDB adquirido em 02/01/95 remunera taxa de 18% a.a., acrescido da
variao do IGPM. Calcule seu preo unitrio em 02/04/95, sabendo-se que as
variaes do IGPM nos meses de janeiro, fevereiro e maro foram,
respectivamente, de 0,92%, 1,39% e 1,12%.
Para uma aplicao de R$ 1, utiliza-se a expresso (14) para corrigir o
valor e para aplicar a taxa de juros real equivalente para o prazo de 90 dias:
i
A
= [ (1,18)
90/360
. (1,0092 . 1,0139 . 1,0112) ] -1 = 1,0784 R$ 1,0784

Qual a rentabilidade que tornaria o investimento em um CDB pr-fixado de 90
dias equivalente a um CDB ps-fixado pelo IGPM, tambm de 90 dias, que
remunerasse taxa de 8,4% a.a.? Considere a operao ocorrendo nos 3
primeiros meses de 1996, cujas variaes do IGPM so, respectivamente,
1,73%,0,97% e 0,40%.
A utilizao da expresso (14) permite se conhecer a remunerao final do
CDB ps-fixado, que deve equivaleria ao CDB pr-fixado:
i
A
= [ (1,084)
90/360
. (1,0173 . 1,0097 . 1,0040) ] -1 = 1,0523 (para 90 dias)
(1,0523)
360/90
- 1 = 0,2261 22,61% a.a.

22

2.2.11 Sistemas de Amortizao

Quando se contrai um emprstimo ou se recorre a um financiamento,
evidentemente, o valor recebido nesta operao, ou seja, o principal, ter que ser
restitudo respectiva instituio financeira, acrescido da sua remunerao, que so os
juros.
As formas de devoluo do principal mais juros so denominadas de Sistemas
de Amortizao. Os Sistemas de Amortizao mais utilizados so apresentados a seguir,
complementados por exemplos numricos. (Hirschfeld, 1984)

2.2.11.1 Sistema Francs de Amortizao - PRICE

Este sistema tambm conhecido como Sistema Price e muito utilizado em
todos os setores financeiros, principalmente nas compras a prazo de bens de consumo,
atravs do crdito direto ao consumidor.
No Sistema Price, as prestaes so iguais e sucessivas, onde cada prestao
composta por duas parcelas: juros e amortizao do capital; cujo clculo baseia-se numa
srie uniforme de pagamentos.

Calcular os valores das parcelas de juros e amortizaes referentes a um
emprstimo de R$ 100.000, pelo sistema PRICE, a uma taxa de 5 % a.m. e prazo
de 5 meses.
amortizao igual subtrao prestao e juros: A = R - J
clculo da prestao pela frmula (8):
R = 100.000 . {[0,05.(1+ 0,05)
5
] / [(1+ 0,05)
5
-1]} = 23.097,48
juros no 1 ms pela frmula (1), sobre o saldo devedor:
J
1
= 100.000 . 1 . 0,05 = 5.000 ( e assim por diante)
Ms Saldo
Devedor
Amortizao Juros Prestao
0 100.000,00
1 81.902,52 18.097,48 5.000,00 23.097,48
2 62.900,17 19.002,35 4.095,13 23.097,48
3 42.947,69 19.952,47 3.145,01 23.097,48
4 21.997,60 20.950,10 2.147,38 23.097,48
5 0,00 21.997,60 1.099,88 23.097,48

2.2.11.2 Sistema de Amortizao Constante - SAC

Este sistema muito utilizado em financiamentos internacionais de bancos de
desenvolvimento e no sistema financeiro de habitao brasileiro, bem como em
financiamentos de longos prazos.

23
As prestaes do Sistema SAC so sucessivas e decrescentes em progresso
aritmtica, cujo valor de cada prestao composto por uma parcela de juros e outra de
amortizao constante do capital.

Calcular os valores das parcelas de juros e amortizaes referentes a um
emprstimo de R$ 100.000, pelo sistema SAC, a uma taxa de 5 % a.m. e prazo de
5 meses.
prestao igual soma da amortizao e juros: R = A + J
clculo da amortizao constante: A = 100.000 / 5 = 20.000
juros no 1 ms pela frmula (1), sobre o saldo devedor:
J
1
= 100.000 . 1 . 0,05 = 5.000 ( e assim por diante)
Ms Saldo
Devedor
Amortizao Juros Prestao
0 100.000,00
1 80.000,00 20.000,00 5.000,00 25.000,00
2 60.000,00 20.000,00 4.000,00 24.000,00
3 40.000,00 20.000,00 3.000,00 23.000,00
4 20.000,00 20.000,00 2.000,00 22.000,00
5 0,00 20.000,00 1.000,00 21.000,00

2.2.11.3 Sistema Americano de Amortizao

Neste sistema, paga-se apenas os juros durante o perodo do emprstimo e o
principal amortizado ao final da operao. Trata-se um sistema utilizado em operaes
de curto prazo.

2.2.11.4 Sistema de Pagamento nico

Este o sistema mais simples e muito utilizado para financiamentos
industriais de capital de giro. O tomador simplesmente paga os juros e amortiza o
principal no final do emprstimo.

24

2.3 Fluxo de Caixa de Projetos
Um projeto pode ser analisado sob diversas ticas. Pode-se considerar o
projeto sob o ponto de vista do agente empreendedor, da sociedade em que ele estar
funcionando e interagindo, sob o ponto de vista do agente financiador, sob o ponto de
vista da nao, sob os pontos de vista individuais etc. Normalmente se distinguem duas
ticas de anlise: a social e a privada. (Neves, 1982)
Sob a tica social, consideram-se os benefcios e custos gerados pelo projeto
para a sociedade como um todo. Nesse caso, os preos dos fatores de produo so
avaliados em funo de sua abundncia ou escassez na regio onde ser implantado o
projeto e no mais em funo dos preos de mercado.
Sob a tica privada, objetivo do presente trabalho, considera-se o ponto de
vista do agente empreendedor, com os preos dos fatores de produo avaliados a nvel
de mercado. Tais fatores, tangveis, isto , aqueles que podem ser quantificados
monetariamente, so alocados no tempo medida que for sendo prevista a sua entrada
(receitas) ou sada (custos). Essa alocao de recursos constitui o fluxo de caixa do
projeto e atravs do mesmo ser realizada a sua comparao com os demais projetos,
sob a tica privada. (Neves, 1982)
A tica privada no considera, em princpio, fatores ditos intangveis em um
projeto, ou seja, aqueles que no podem ser avaliados monetariamente. A considerao
dos fatores intangveis de um projeto normalmente realizada aps a anlise de
rentabilidade e principalmente para decidir entre alternativas que no apresentem
diferenas significativas de rentabilidade.
A expresso Fluxo de Caixa utilizada, indistintamente, para indicar as
entradas e sadas de recursos de caixa de um projeto, ou mesmo de uma empresa, tanto a
curto prazo como nas projees de longo prazo, nas quais so reproduzidos, em cada
perodo de tempo, os investimentos, receitas, custos, lucros e recursos gerados.
Em outras palavras, o fluxo de caixa de um projeto , portanto, um quadro
onde so alocadas, ao longo da vida til do projeto, a cada instante de tempo, as sadas e
entradas de capitais. A seguir, so apresentados os princpios bsicos para a
elaborao de fluxos de caixa de projetos empresariais, bem como as principais tcnicas
de projeo dos mesmos.

2.3.1 Caractersticas Relevantes

Conceitualmente, o fluxo de caixa de longo prazo no difere do fluxo de caixa
de curto prazo utilizado pelas empresas. Entretanto, quando da elaborao do fluxo de
caixa de longo prazo so necessrias alguns princpios bsicos e consideraes, tais
como: (Neves, 1982)
adota-se a conveno de fim de perodo, onde a representao de todas as
entradas (receitas) e sadas (despesas) de caixa de um projeto ocorrentes ao
longo de um perodo so consideradas como se efetivadas ao fim desse mesmo
perodo;

25
adota-se a conveno de incio de perodo para a considerao dos
investimentos, em contraposio ao caso das receitas e despesas, num
raciocnio anlogo ao que ocorre em qualquer aplicao financeira;
adota-se a tica com e sem o projeto para a estimativa dos fluxos de caixa, de
forma que ocorra sempre a comparao entre, pelo menos, duas alternativas,
isto porque sempre existir a alternativa de nada fazer, ou seja, o status quo.
admite-se que a gerao do lucro e o desembolso para pagamento do respectivo
imposto de renda ocorram no mesmo perodo;
considera-se o capital de giro necessrio operao do projeto sob anlise;
considera-se que a produo e a venda ocorram no mesmo perodo, ou seja,
no h formao de estoques alm do previsto no clculo do capital de giro;
considera-se a inflao prevista somente no caso de um projeto com o fluxo de
caixa definido, ou seja com valores fixos e irreajustveis ao longo de sua vida;
considera-se a elaborao do fluxo de caixa a preos constantes, em condies
de grande incerteza a respeito do comportamento futuro da inflao, com base
na pressuposio de que a inflao atua igualmente nas receitas e custos,
anulando, portanto, os seus efeitos;
adota-se o custo de oportunidade do projeto como a medida do quanto a
empresa est perdendo por no aplicar o investimento considerado numa
melhor alternativa disponvel, fora o projeto em questo;
utiliza-se, em geral, o ano como um intervalo de tempo adequado para as
anlises de viabilidade, porm em alguns casos necessrio considerar o fluxo
de caixa a intervalos menores (semestrais, trimestrais ou mensais);
utiliza-se o conceito de vida til de um projeto em funo do perodo de tempo
em que se planeja manter o mesmo realmente em operao e at que ponto as
estimativas e previses so possveis.

Os projetos podem classificados a partir das caractersticas de seus fluxos de
caixa e pelo grau de dependncia que possa existir entre dois ou mais projetos.
Um projeto de investimento convencional aquele em que os valores iniciais
do fluxo de caixa so negativos, sendo os demais subseqentes valores positivos. Por
outro lado, num projeto de financiamento convencional ocorre justamente o contrrio.
Entretanto, quando ocorre mais de uma mudana de sinal na seqncia do fluxo de
caixa, um projeto, tanto de investimento quanto de financiamento, definido como
sendo no convencional.
Quanto classificao pelo grau de dependncia, os projetos de investimento
podem ser dependentes ou independentes, sempre que existir a possibilidade de
implementao simultnea de dois ou mais projetos.
Em comparaes de alternativas de projetos duas a duas, os projetos de
investimento so economicamente independentes se a aceitao ou recusa de um nada
afeta o fluxo de caixa do outro. Em contrapartida, os projetos so ditos economicamente
dependentes se a aceitao ou recusa de um influir sobre o fluxo de caixa do outro.

26
Os projetos ditos dependentes podem ser classificados em trs grupos: (a)
projetos contingentes, onde a aceitao de um depende da anterior aceitao do outro;
(b) projetos complementares, onde a aceitao de um tem impacto favorvel sobre o
fluxo de caixa do outro; (c) projetos mutuamente exclusivos, onde a aceitao de um
implica a rejeio automtica do outro, seja por razes tcnicas ou por razes
financeiras. (Abreu e Stephan, 1982)
O quadro 3 mostra um modelo genrico do fluxo de caixa de um determinado
projeto industrial, apesar de no existir um modelo padronizado para apresentao de
fluxos de caixa.

QUADRO 3 - Modelo Genrico de um Fluxo de Caixa de um Projeto

Discriminao Ano 0 Ano 1 Ano 2 ...... Ano n
Receitas
(-) Custos Fixos e Variveis
(-) Depreciao
(=) LAJIR (Lucro antes dos Juros e do IR)
(-) Despesas Financeiras (Juros)
(=) LAIR (Lucro antes do IR)
(-) Imposto de Renda
(=) Fluxo Lquido
(+) Depreciao
(+/-) Variao no Capital de Giro
(-) Amortizaes (Principal)
(-) Investimentos
(=) Fluxo de Caixa

2.3.2 Exerccios de Projeo

(Woiler e Mathias, 1987)

As projees dos elementos de um fluxo de caixa podem ser de curto, mdio e
longo prazos. Tal classificao envolve o critrio algo subjetivo do que seja prazo curto,
mdio e longo. Em geral, admite-se como sendo de curto prazo a projeo que cobre o
perodo de um ms at um ano. As projees que vo de um a dois anos so
consideradas de mdio prazo e da em diante tem-se o longo prazo. As projees de
curto prazo tambm so chamadas previses.
As projees de curto prazo podem ser obtidas atravs de modelos de previso
que levem em conta eventuais variaes estacionais. Outras formas de previses de
curto prazo so as pesquisas de opinio e as pesquisas de campo em mbito setorial ou
de economia. Tais pesquisas tendem a refletir o estado de esprito do momento ou uma
fase particular do ciclo econmico em que se encontra a economia.

27
Em termos de anlise de projetos, as mais importantes so as projees de
mdio e longo prazos, porque os projetos tm um prazo de implantao e de maturao
que, em geral, bem superior a um ano.
A projeo dos diversos componentes do fluxo de caixa de um projeto, tais
como a demanda, preos de venda, custos, taxas de juros, impostos etc, pode ser
realizada em dois grandes nveis de agregao: por projeo macroeconmica e por
desagregao setorial.
A projeo macroeconmica, feita atravs de modelos economtricos ou no,
a mais comuns nos projetos empresariais. Isto se deve ao fato de que sua obteno
mais rpida e bem mais barata.
A projeo por desagregao setorial permite que sejam obtidos os valores
projetados de consumo em cada setor. A projeo do consumo para toda a economia
obtida pela agregao dos respectivos consumos setoriais. Tal projeo de demanda
desagregada demora mais tempo para ser feita e custa mais caro, porque necessrio
que seja analisada a demanda setor por setor. Tal tipo de projeo s desperta interesse
quando existe necessidade de um conhecimento mais detalhado e preciso para a
determinao dos diversos custos e fatores envolvidos no projeto.
Uma projeo de demanda para um projeto empresarial pode ser feita por
critrios quantitativos e/ou qualitativos. Entre os critrios quantitativos, os mais
conhecidos so: a anlise temporal, a anlise de regresso, os modelos economtricos e
as matrizes de entrada-sada. Com relao aos critrios qualitativos, que so muito
empregados em projeo tecnolgica, os mais importantes so: a tcnica Delphi, a
analogia histrica, o painel de especialistas e a elaborao de cenrios.
O uso de determinado tipo de abordagem ir depender da disponibilidade de
dados, do horizonte de projeo aventado, do custo incorrido na projeo etc.
Assim sendo, a partir do ano 0, os valores monetrios atribudos aos elementos
do fluxo de caixa genrico, mostrado no quadro 3, devem ser levantados a partir de
algum mtodo de projeo, uma vez que j pertencem ao futuro.

28

2.4 Mtodos para Anlise de Fluxos de Caixa
A anlise econmico-financeira e a deciso sobre a viabilidade do fluxo de
caixa de um projeto de investimento isolado, ou de vrios projetos, exige o emprego de
mtodos, critrios e regras que devem ser obedecidas. Apesar de no existir um critrio
nico, unanimemente aceito pelos empresrios, acionistas, rgos e instituies de
financiamento e meio acadmico (Contador, 1981), este captulo apresentar um resumo
dos dois indicadores mais utilizados na anlise e seleo de projetos de investimentos,
bem como as respectivas consideraes sobre as vantagens e desvantagens de cada um.
A anlise de fluxos de caixa de projetos de investimentos requer abordagens
multidisciplinares e possibilita a utilizao de inmeros mtodos e tcnicas
matemticas, econmicas e da pesquisa operacional, e os indicadores apresentados a
seguir invariavelmente esto presentes nesse processo.

2.4.1 Taxa Mnima de Atratividade
Conceitualmente, a Taxa Mnima de Atratividade - TMA, tambm denominada
de taxa de desconto ou de custo de oportunidade do capital, pode ser definida como a
taxa de juros que o capital seria remunerado numa outra melhor alternativa de
utilizao, alm do projeto em estudo. Em outras palavras, para um rgo de fomento
ou instituio de financiamento, o custo de investir certo capital num projeto
corresponde ao possvel lucro perdido pelo fato de no serem aproveitadas outras
alternativas de investimento viveis no mercado.
Existem vrias correntes metodolgicas e estudos empricos para a
determinao da taxa de desconto, descritas detalhadamente num captulo do trabalho
de Contador (1981).
A partir de trabalhos realizados, pode-se concluir, razoavelmente, que a taxa
social de desconto no Brasil oscila, em mdia entre 12 e 18% ao ano. Isto no exclui, no
entanto, a possibilidade de que a taxa de desconto se modifique ao longo do tempo e
que sofra alguns ajustes para diferentes nveis de risco de projetos alternativos.

2.4.2 Valor Presente Lquido - VPL

O Valor Presente Lquido - VPL, tambm chamado Valor Atual Lquido, pode
ser considerado um critrio mais rigoroso e isento de falhas tcnicas e, de maneira geral,
o melhor procedimento para comparao de projetos diferentes, mas com o mesmo
horizonte de tempo.
Este indicador o valor no presente (t=0) que equivale a um fluxo de caixa de
um projeto, calculado a uma determinada taxa de desconto. Portanto, corresponde,
soma algbrica das receitas e custos de um projeto, atualizados a uma taxa de juros que
reflita o custo de oportunidade do capital. Assim sendo, o projeto ser vivel se
apresentar um VPL positivo e na escolha entre projetos alternativos, com mesmo
horizonte de tempo, a preferncia recai sobre aquele com maior VPL positivo.

29

O VPL de um fluxo de caixa pode ser calculado pela seguinte expresso:

(15)

onde F
t
indica o fluxo de caixa lquido do projeto, no perodo t.
Se o valor do VPL for positivo, ento a soma na data 0 de todos os capitais do
fluxo de caixa ser maior que o valor investido. Como se trabalha com estimativas
futuras de um projeto de investimento, pode-se dizer que o capital investido ser
recuperado, que ser remunerado taxa de juros que mede o custo de oportunidade do
capital e que o projeto ir gerar um lucro extra, na data 0, igual ao VPL. (Lapponi,
1996)
Portanto, o critrio do VPL estabelece que enquanto o valor presente das
entradas for maior que o valor presente das sadas, calculados com a T.M.A., que mede
o custo de oportunidade do capital, o projeto deve ser aceito.

VPL > 0 o projeto deve ser aceito;
VPL = 0 indiferente aceitar ou rejeitar projeto;
VPL < 0 o projeto deve ser rejeitado.

Talvez a nica desvantagem deste indicador seja a dificuldade da escolha da
taxa de desconto ou taxa mnima de atratividade. Os pontos fortes do VPL so a
incluso de todos os capitais do fluxo de caixa e o custo do capital, alm da informao
sobre o aumento ou decrscimo do valor da empresa.

O conceito de equivalncia financeira de fundamental importncia no
raciocnio do VPL, pois dois ou mais fluxos de caixa de mesma escala de tempo so
Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 8% ao ano, do
Projeto Y, cujo fluxo de caixa mostrado abaixo.
ANO FLUXO DE CAIXA
0 - 1.000.000
1 200.000
2 200.000
3 200.000
4 400.000
5 500.000
utilizando-se a frmula (15):
VPL = - 1.000.000 + 200.000 (1,08)
-1
+ 200.000 (1,08)
-2
+ 200.000
(1,08)
-3
+ 400.000 (1,08)
-4
+ 500.000 (1,08)
-5
= 149.722,94
n
VPL = F
t
/ (1 + i )
t

t=0

30
equivalentes quando produzem idnticos valores presentes num mesmo momento,
calculados mesma taxa de juros.
Em resumo, para que se possa avaliar alternativas de investimentos, propostas
de compra ou venda indispensvel a comparao de todos os fatores em uma mesma
data, ou seja, proceder o clculo do VPL do fluxo de caixa em questo.

Na anlise realizada com o mtodo do VPL, todos os dados que participam do
seu clculo so estimativas, pois o objetivo a medio da potencialidade de uma idia,
na tentativa de se antecipar bons resultados no futuro. Nessa anlise deve-se considerar
que o valor da taxa de juros permanecer constante durante a durao do projeto;
entretanto, esse cenrio uma simplificao da realidade que dever operar com taxas
variveis de juros. O risco associado com a variabilidade do custo de capital pode ser
Determinar a melhor alternativa para o recebimento pela venda de um
equipamento dentre as seguintes opes: (a) 30% no pedido; 30% na entrega,
aps 2 meses; e o saldo em 2 parcelas mensais iguais, aps a entrega; (b) 20%
no pedido; 40% na entrega, aps 2 meses; e 40% 2 meses aps a entrega.
Considerar uma T.M.A. de 3% a.m.
Comparar ambos os fluxos de caixa em t =0, taxa de 3% a.m.:
(a) VPL
a
= 30 + 30 / (1,03)
2
+ 20 / (1,03)
3
+ 20 / (1,03)
4
= 94,35
(b) VPL
b
= 20 + 40 / (1,03)
2
+ 40 / (1,03)
4
= 93,24

Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 12% ao ano, do
Projeto A, cujo fluxo de caixa mostrado abaixo.
ANO PROJETO A PROJETO B PROJETO C
0 - 40.000 - 50.000 - 30.000
1 10.000 12.000 8.000
2 10.000 12.000 8.000
3 13.000 16.000 10.000
4 13.000 16.000 10.000
5 13.000 16.000 10.000
utilizando-se a frmula (15):
VPL
A
= - 40.000 + 6.000 (1,12)
-1
+ 8.000 (1,12)
-2
+ 10.000 (1,12)
-3

+ 10.000 (1,12)
-4
+ 12.000 (1,12)
-5
= 1.791,94
VPL
B
= - 50.000 + 10000 (1,12)
-1
+ 10.000 (1,12)
-2
+ 12.000 (1,12)
-3

+ 12.000 (1,12)
-4
+ 15.000 (1,12)
-5
= 916,22
VPL
C
= - 30.000 + 6.000 (1,12)
-1
+ 6.000 (1,12)
-2
+ 8.000 (1,12)
-3
+
8.000 (1,12)
-4
+ 10.000 (1,12)
-5
= 2.667,66
O projeto C o mais vivel porque apresenta o maior VPL, 12% a.a.

31
analisado a partir de uma anlise de sensibilidade do valor do VPL em funo da taxa de
juros i, conforme mostrado na figura 5. Ser tomado como base o fluxo de caixa do
Exerccio Resolvido n 25, que um fluxo de caixa convencional, ou seja, aquele em
que os investimentos antecedem as receitas lquidas do projeto, havendo, portanto,
apenas uma inverso de sinal.

FIGURA 5 - Anlise de Sensibilidade: VPL = f(i)

2.4.3 Taxa Interna de Retorno - TIR

A Taxa Interna de Retorno - TIR, ou simplesmente Taxa de Retorno, a taxa
de desconto que eqaliza o valor presente dos benefcios/receitas e dos custos/despesas
de um projeto de investimento. Trata-se de um indicador de larga aceitao e um dos
mais utilizados como parmetro de deciso.
A TIR de um determinado projeto a taxa de juros i
*
que satisfaz a equao:

(16)

O grau desta equao est relacionado com o horizonte de planejamento do
projeto, acarretando o aparecimento de equaes com grau maior que 2, cuja soluo
algbrica extremamente complexa. O problema pode ser resolvido por processos
iterativos de tentativa e erro, determinando-se um VPL positivo e outro negativo,
correspondente s duas taxas de juros tomadas arbitrariamente. A seguir, procede-se a
interpolao linear desses valores para o VPL nulo, encontrando-se, assim, a taxa
interna de retorno desejada. (Oliveira, 1982)

i VPL
0% 500.000,00
4% 307.903,44
8% 149.722,94
12% 18.286,91
16% - 91.849,15
20% - 184.863,68

VPL

500.000

400.000

300.000

200.000

100.000

0 4% 8% 12% 16%
-100.000

n
F
t
/ (1 + i* )
t
= 0
t=0

32
A figura 6 utiliza o grfico da figura 5 para apresentar a visualizao do
conceito da TIR, para um caso de fluxo de caixa convencional.

FIGURA 6 - Taxa Interna de Retorno - TIR

Um projeto de investimento ser considerado vivel, segundo este critrio, se
sua TIR for igual ou maior ao custo de oportunidade dos recursos para sua implantao.
Assim, quanto maior a TIR, maior a atratividade do projeto.
TIR > TMA o projeto deve ser aceito;
TIR = TMA indiferente aceitar ou rejeitar projeto;
TIR < TMA o projeto deve ser rejeitado.
A TIR no critrio para comparao entre alternativas, embora possa parecer
intuitivo que a alternativa de maior TIR remunera melhor o capital investido e, portanto,
deve ser a escolhida.
Como existem algumas restries ao seu emprego, a TIR somente deve ser
utilizada nos seguintes casos: (Contador, 1981)
quando os projetos possurem dois ou mais perodos e tiverem seus
investimentos antecedendo os benefcios;
quando a comparao ocorrer entre projetos mutuamente exclusivos e com a
mesma escala de tempo;
como critrio bsico para ordenao de projetos com restries oramentrias;
como recurso para se conhecer a taxa de juros envolvida num financiamento.
A maior vantagem do mtodo da TIR apresentar como resultado o valor de
uma taxa de juros, caracterizando-se como um indicador de rentabilidade, enquanto o
mtodo do VPL pode ser considerado como um indicador de lucratividade.
Um fluxo de caixa convencional, cujos investimentos antecedem as receitas
lquidas, ou seja, no qual existe apenas uma inverso de sinal, existir somente uma
nica TIR. No caso de fluxos de caixa no convencionais, com mais de uma inverso
de sinal, poder existir mais de uma TIR, ou seja, TIR mltiplas.
No caso de fluxos de caixa que apresentarem mais de uma TIR, no correto
se utilizar o critrio da TIR, pois se perder o sentido da anlise, uma vez que pode
VPL

500.000

400.000

300.000

200.000
i
100.000
0 4% 8% 12% 16%
-100.000

TIR = 12,62% a.a.

33
haver divergncia na indicao da viabilidade do projeto quando da comparao das
vrias TIR com a TMA. Neste caso, recomenda-se a utilizao o mtodo do VPL.
Preconiza-se que para o clculo da TIR no h necessidade de uma taxa de
desconto, ponto inicial ao mtodo do VPL. Isto, no entanto, totalmente ilusrio. A
deciso de aceitar ou rejeitar um projeto, com base na TIR, tem como critrio a sua
comparao com uma mnima taxa de retorno aceitvel. Ora, esta taxa mnima, na
realidade, a taxa de desconto para o mtodo do VPL, o que invalida a afirmativa da
no necessidade de uma taxa de atratividade, quando do uso da TIR.
Em resumo, o VPL a quantia mxima que se poderia elevar o custo do
investimento hoje, para que esse ainda continuasse vivel. J a TIR a taxa de desconto
para o qual o VPL de um projeto igual a zero. Para o caso onde a TIR existe e nica,
pode ser vista como a maior taxa de juros que pode ser paga se todos os recursos
necessrios fossem obtidos via emprstimo.

Determine a TIR do fluxo do Projeto A do Exerccio Resolvido n 02 e
verifique a sua atratividade, sabendo-se que a TMA igual a 8% a.a.
Inicialmente, arbitra-se uma taxa de juros de 10% a.a. O VPL para esta
taxa de R$ 81.036,44. Como este VPL positivo, arbitra-se uma
outra taxa de juros maior, tal como 15% a.a., chegando-se ao VPL
negativo de R$ 66.065,31. Por interpolao linear o valor da TIR
corresponde a 12,75% a.a. Entretanto, utilizando-se uma calculadora
eletrnica, o valor exato da TIR igual a 12,62% a.a. Esta diferena
ocorreu pela suposio da ligao linear entre os pontos do grfico,
quando, na realidade, tal ligao segue uma funo exponencial. A
calculadora realiza a operao por aproximaes sucessivas, at
encontrar o resultado desejado.
TIR = 12,62% a.a. > TMA = 8% a.a. Projeto Vivel
VPL(R$)

+81.036

i* 15
10 i (%)
-66.065

34

2.5 Comparao entre Alternativas de Projetos
Nas comparaes entre alternativas de projetos de investimentos, o valor do
dinheiro no tempo um fator fundamental e qualquer metodologia utilizada para tal
finalidade deve lev-lo em considerao, tendo como ponto de partida os elementos dos
fluxos de caixa dos projetos que sero analisados.
Os mtodos apresentados no captulo anterior so os mais utilizados para a
comparao entre alternativas de projetos e a aplicao de cada um deles depende das
caractersticas de seus fluxos de caixa e do inter-relacionamento entre as diversas
alternativas de investimento, ou seja, a maneira como os efeitos de um dos projetos
afetam os fluxos de caixa do demais.
Uma vez conhecido o inter-relacionamento entre os projetos, a primeira
providncia a ser tomada redefin-los, de modo que sejam formados conjuntos de
projetos mutuamente exclusivos, conjuntos esses independentes entre si. Tal
procedimento importante, uma vez que permite a comparao dos projetos, ou seja,
fica-se em condies de escolher em cada conjunto a melhor alternativa e, alm disso,
ficar-se- com um conjunto de alternativas de projetos economicamente independentes
entre si, fundamental seleo de projetos sob restrio de capital.
Abreu e Stephan (1982) citam o seguinte exemplo: Se um dos locais
alternativos para a construo de uma nova fbrica implicar, primeiramente, na abertura
de uma estrada ligando-a mais prxima rodovia, o seu custo dever ser includo no
custo de localizar a fbrica nesse local. Desta maneira, somente restaro para anlise as
alternativas mutuamente exclusivas de localizao da fbrica em questo.

2.5.1 Alternativas de Mesma Durao

Projetos com diferentes vidas teis no so diretamente comparveis, uma vez
que esto sujeitos a conflitos em decorrncia das disparidades de tamanho e de tempo.
Mesmo no caso de projetos de mesma durao, ou seja, com a mesma vida til, deve-se
ficar atento s disparidades de tamanho, j que podem apresentar divergncias nos
resultados das figuras de mrito do VPL, SUL, TIR e B/C.
A situao mais comum nas anlises de projetos a necessidade de escolha
dentre um conjunto de alternativas mutuamente exclusivas e com a mesma durao, isto
, com todas as alternativas se estendendo por um mesmo horizonte de planejamento.
Os mtodos mais utilizados para a comparao entre alternativas mutuamente
exclusivas e de mesma durao so: VPL, SUL e B/C. Como j foi dito, a TIR no
critrio para comparao entre alternativas. Entretanto, considerando-se que uma
empresa tem por objetivo a maximizao do lucro, em funo do capital investido, o
VPL o indicador mais apropriado para a comparaes em questo.
Como j descrito anteriormente, quando a aceitao de um dos projetos
pertencentes a um grupo de propostas de investimento implicar na impedncia da
realizao de qualquer outro projeto deste mesmo grupo, estes so considerados
mutuamente exclusivos.

35
Por exemplo, uma prefeitura deseja pavimentar um certa estrada de terra da
cidade e possui as seguintes alternativas: (1) utilizar paraleleppedos; (2) executar o
servio em concreto asfltico; e (3) aplicar emulso asfltica. bvio que a escolha
recair exclusivamente sobre uma nica alternativa, pois no podem ocorrer
simultaneamente.
Na comparao entre projetos mutuamente exclusivos, a diferena futura entre
as alternativas importante para a determinao da convenincia econmica de um
projeto comparado com os demais.
Para se demonstrar a importncia da assertiva acima, considere os fluxos de
caixa e dois projetos mutuamente exclusivos P
1
e P
2
, bem como o fluxo de caixa da
diferena entre eles. A comparao entre as alternativas P
1
e P
2
feita pelo simples
exame do fluxo de caixa da diferena entre P
1
e P
2
. Assim, para que a deciso da
escolha possa ser tomada, utiliza-se a seguinte regra: se o fluxo de caixa (P
2
- P
1
) for
economicamente vivel, a alternativa P
2
deve ser a escolhida; caso contrrio, a
preferncia deve ser dada alternativa P
1
.
Isto caracteriza a anlise econmica do investimento incremental, que pode ser
efetuada com a utilizao do VPL e da TIR, conforme apresentado a seguir.

2.5.2 Anlise Incremental

A anlise incremental uma ferramenta importante na comparao de duas
alternativas mutuamente exclusivas, com a mesma durao. Ela consiste em subtrair os
diagramas de fluxos de caixa das alternativas e analisar a viabilidade do incremento.
O investimento ou projeto incremental considerado desejvel
economicamente se produzir um retorno que exceda a taxa de retorno de atratividade
mnima. Em outras palavras, se o VPL do investimento incremental for maior que zero,
o incremento considerado vivel economicamente e a alternativa que comporta este
investimento adicional designada como a melhor.
Para a utilizao do critrio de deciso pelo VPL para uma srie de alternativas
mutuamente exclusivas, os seguintes passos devem ser seguidos: (Thuesen, 1977)
1) As alternativas devem ser listadas em ordem crescente de investimentos;
2) Inicialmente, a alternativa de menor custo no ano zero considerada a
melhor, no momento;
3) Compara-se a melhor alternativa no momento com a primeira alternativa
concorrente, ou seja, a prxima de menor investimento. Se o VPL do fluxo de
caixa incremental for maior que zero, esta alternativa passa a ocupar a
posio de melhor no momento. Caso contrrio, esta alternativa eliminada
da anlise e aquela que era a melhor at o momento, permanece em sua
posio. A prxima alternativa a ser comparada ser a de menor
investimento;
4) Repete-se o passo 3. Estas comparaes prosseguem at que todas as
alternativas tenham participado da anlise. A alternativa que maximiza o VPL
aquela com a posio de melhor no momento quando terminarem as
comparaes.

36
A utilizao da TIR na anlise incremental segue o mesmo padro empregado
para o VPL. A nica diferena est no passo 3, que determina se um investimento
economicamente vivel ou no. Para este caso, o incremento do projeto considerado
desejvel se sua TIR for maior que a TMA, isto , o custo de oportunidade dos recursos
disponveis em outros investimentos. Entretanto, o simples fato do retorno sobre o
investimento incremental ser superior TMA no significa que o projeto de maior
investimento tambm apresenta resultado semelhante.
Assim sendo, se dois projetos so comparados pela TIR e o primeiro deles, de
menor investimento inicial, apresentar retorno insuficiente, a anlise incremental poder
indicar um resultado superior TMA, sem, contudo, o segundo projeto ser atrativo.
Torna-se essencial a observncia por parte do analista de que a proposta de menor
investimento inicial apresenta um retorno superior ao mnimo exigido.

QUADRO 4 - Anlise Incremental de Projetos Mutuamente Exclusivos

PROJETO A B B - A
Investimento 100.000 120.000 20.000
Fluxo Anual Lquido 40.000 50.000 10.000
Durao 5 anos 5 anos 5 anos

2.5.3 Alternativas de Duraes Diferentes

Apesar de ser comum que a maioria dos projetos alternativos tenham idnticos
horizontes de planejamento, existem casos de projetos alternativos cujas duraes
estimadas so desiguais. Todavia, pelos princpios da anlise econmica, projetos de
diferentes horizontes no so comparveis.
Para a resoluo deste impasse poder-se-ia adotar o mnimo mltiplo comum
dos horizontes de planejamento dos projetos de diferentes tempos de durao, de modo
que se torne possvel compar-los numa base temporal uniforme.
Por exemplo, suponha-se a comparao de dois projetos com horizontes de
planejamento de 5 e 7 anos, respectivamente. Baseado no mtodo citado acima, a
comparao entre estas duas alternativas seria feita para um horizonte de 35 anos, que
o m.m.c. entre 5 e 7. Assim, para efeito de comparao, utilizar-se-ia o projeto com
durao de 5 anos por sete vezes e o de durao de 7 anos por cinco vezes,
Considere os projetos do quadro 4 e determine o melhor, para uma TMA de
10% a.a.
A partir da tcnica da anlise incremental do VPL e da TIR:
PROJETO A: VPL
A
(10% a.a.) = 51.631,47; TIR
A
= 28,65% a.a. VIVEL
PROJETO B-A: VPL
B-A
(10%a.a.)=17.907,87;TIR
B
= 41,04% a.a. VIVEL
Logo, em virtude do Projeto Incremental ser vivel, o Projeto B melhor
que o Projeto A

37
considerando-se a hiptese que os projetos seriam repetidos continuamente, nas mesmas
condies iniciais.
Entretanto, tal procedimento torna-se bastante trabalhoso, principalmente para
projetos de longa vida. Para simplificar o processo acima, a utilizao do mtodo da
SUL deve ser prefervel, uma vez que este indicador representa o equivalente do VPL,
desagregado a cada perodo da vida do projeto. Nesse caso, para o VPL>0, deve-se,
obviamente preferir o projeto de maior SUL. No caso de projetos de custos,
evidentemente o projeto prefervel ser o de menor SUL.
A sistemtica de clculo simples: procede-se normalmente o clculo das
SUL, a partir da expresso (15), considerando-se as duraes originais de cada projeto,
e, em seguida, analisa-se o resultado com base nas regras preconizadas para a figura de
mrito escolhida, o VPL ou a TIR.
A comprovao da utilizao da SUL na comparao de projetos com
horizontes de tempo diferentes originou-se da tcnica do m.m.c., citada anteriormente.
Assim, aps o clculo das SUL, conforme o procedimento acima, repete-se,
continuamente, os projetos at o horizonte de tempo igual ao m.m.c. de seus respectivos
tempos de durao. Em seguida, calcula-se os VPL de cada projeto, j que, agora, todos
esto com seus tempos de durao eqalizados. Nesta fase, pode-se observar que os
fatores de clculo dos VPL de cada projeto, apresentados na expresso (7) so idnticos,
uma vez que o valor de n o mesmo para todas as alternativas, sofrendo variao, nos
clculos, apenas o coeficiente do fator em questo, que justamente a SUL original de
cada alternativa. Portanto, se os fatores multiplicadores das SUL so iguais, torna-se
desnecessrio o emprego da tcnica do m.m.c. e do VPL, bastando to somente o
clculo das SUL para a comparao entre projetos com horizontes diferentes.
Em resumo, no caso de projetos mutuamente exclusivos, de diferentes tempos
de durao, deve-se aplicar o mtodo da SUL, exceto nos casos em que as futuras
oportunidades de reinvestimento sejam previsveis com segurana.

QUADRO 5 - Projetos Mutuamente Exclusivos de Duraes Diferentes

PROJETO A B
Investimento 50.000 75.000
Fluxo Anual Lquido 15.000 17.250
Durao 7 anos 9 anos

Considere os projetos do quadro 5 e determine o melhor, para uma TMA de 10%
a.a.
A partir da tcnica de utilizao da SUL:
PROJETO A: VPL
A
(10% a.a.) = 23.026,28; SUL
A
= 4.729,73 MAIS VIVEL
PROJETO B: VPL
B
(10% a.a.) = 24.343,16; SUL
B
= 4.226,96
Como se pode observar, ambos projetos so viveis, sendo que o Projeto B
apresenta um VPL maior que o Projeto A, mas sua durao de 9 anos,
contra 7 anos do outro projeto, fato que inviabiliza tal comparao.
Utilizando-se o mtodo da srie uniforme lquida, o Projeto A deve ser o
escolhido, porque possui uma SUL maior do que o Projeto B,

38

2.6 Influncia do Imposto de Renda
At agora considerou-se apenas a premissa bsica de que o objetivo da
avaliao privada a maximizao dos lucros, mas no foi levado em considerao que
nem todos os lucros dos projetos privados destinam-se integralmente aos proprietrios
das empresas, uma vez que boa parte vai para o governo, sob a forma de impostos.
O procedimento para se considerar a existncia dos impostos simples: basta
subtrair do diagrama de fluxo de caixa do projeto considerado, perodo a perodo, o
fluxo correspondente aos impostos incidentes sobre o projeto.
A maioria dos impostos pode ser classificada num dos grupos abaixo: (Costa e
Attie, 1990)
a) impostos do tipo custos fixos: independem da produo e so pagos de uma s vez ou
periodicamente (por exemplo, imposto de transmisso de imveis e imposto predial);
b) impostos do tipo custos variveis: dependem diretamente da produo, incidindo
sobre os gastos com algum insumo, sobre o servio, sobre a receita de venda ou
sobre o valor agregado (por exemplo, impostos de importao, IPI, ICMS e ISS).
Quando o imposto est num dos grupos acima, torna-se simples colocar seu
efeito no diagrama de fluxo de caixa de um projeto. Entretanto, quando o imposto no
se enquadra nos grupos mencionados, como o caso do Imposto de Renda - IR, existe a
necessidade de se estudar seus efeitos sobre o projeto.

2.6.1 Contabilidade da Depreciao

A depreciao pode ser definida como a reduo no valor de um patrimnio
fsico com o decorrer do tempo. Independentemente do mtodo utilizado, a carga anual
de depreciao funo do custo original do ativo, de sua vida til estimada e do preo,
denominado valor residual, que se espera obter pela sua venda, quando este for retirado
de servio. S existe sentido em se tratar da depreciao para os ativos fixos de uma
empresa, que so os bens cuja durao em uso superior a um ano e destinam-se
utilizao nas operaes da empresa e no venda. Exemplos: mquinas, edifcios,
terrenos, mveis etc.
Do ponto de vista econmico, e este o conceito que deve ser adotado nas
anlises de projetos, a depreciao no considerada como um custo, mas como uma
fonte de recursos para as operaes da empresa. Trata-se de um volume de capital sem
destinao especfica a curto prazo, que poder ser utilizado a critrio da administrao
da empresa. (Oliveira, 1982)
A depreciao produz um impacto sobre os impostos e, conseqentemente,
afeta a rentabilidade dos projetos empresariais de investimento.
A legislao brasileira do Imposto de Renda regulamenta a depreciao anual
de ativos, a partir da fixao de taxas-limites anuais de depreciao, como, por exemplo:
10% para mveis e utenslios; 10% para mquinas e acessrios industriais; 20% para

39
veculos; 4% para edifcios e construes; etc. Deve-se sempre confirmar as taxas da
legislao brasileira em vigor.
Essas taxas so as cargas mximas de depreciao anual permitida legalmente
pelo governo. Dentro desses limites, a legislao brasileira permite a utilizao de
qualquer mtodo de depreciao, desde que a cota a ser lanada em cada perodo no
ultrapasse o valor determinado pela depreciao linear. Satisfeito esse requisito, pode-
se, inclusive, alterar o esquema de um perodo para o outro. (Fleischer, 1973)
Quando a depreciao considerada para fins contbeis, o padro de valor
futuro de um patrimnio deve ser prognosticado. Normalmente, assume-se que o valor
de um ativo decresce anualmente, de acordo com as vrias funes matemticas
existentes. Entretanto, a escolha de um modelo particular que possa representar, da
melhor maneira possvel, a reduo do valor de um ativo no decorrer do tempo, uma
tarefa difcil. Contudo, uma vez escolhida a funo matemtica que relacione o valor do
ativo ao longo do tempo, pode-se conhecer o valor contbil deste patrimnio em
qualquer momento de sua vida til. A figura 7 mostra uma funo genrica da relao
citada acima.

Valor Inicial
do Ativo
(em R$)

Valor
Residual

Tempo n (em anos)
FIGURA 7 - Funo Genrica Valor do Ativo X Tempo

O valor contbil, ao final de um ano qualquer, igual ao valor contbil no
incio do ano menos o custo de depreciao debitado durante este ano. Em outras
palavras, o valor contbil de um ativo equivale ao valor original de compra subtrado
das correspondentes depreciaes anuais acumuladas.
Apesar de existirem vrios mtodos de clculo da depreciao, na prtica
apenas o mtodo linear adotado pelas empresas brasileiras. Em Oliveira (1982),
existem diversos outros mtodos de depreciao utilizados, tais como: o Exponencial; o
do Fundo de Renovao; e o da Soma dos Dgitos.
O mtodo de depreciao linear, tambm denominado de depreciao em linha
reta ou em quotas fixas, assume que o valor de um ativo decresce uma taxa constante.
A quota de depreciao a ser deduzida anualmente e o valor contbil a cada ano podem
ser expressos pelas seguintes frmulas:
D
t
= (C
0
- VR) / n (17)

40

r = 1 / n (18)
onde D
t
a depreciao contabilizada durante o ano t ; C
0
corresponde ao valor de
aquisio do ativo; VR o valor residual estimado; n indica a vida til estimada do
ativo; e r a taxa anual de depreciao.

2.6.2 Apurao do Lucro Tributvel

A carga tributria representa um nus real, cujo efeito o reduzir o valor dos
fluxos monetrios resultantes de um dado investimento. Desta forma, um projeto vivel
economicamente pode ser considerado antieconmico, caso o Imposto de Renda no
seja levado em conta em sua anlise.
O Imposto de Renda incide sobre o lucro tributvel da empresa, que, por sua
vez, influenciado pela por procedimentos de contabilidade de depreciao, que visam
assegurar condies para a reposio dos ativos da companhia, quando isto tornar-se
necessrio continuidade das operaes. Por isso, a legislao tributria permite s
empresas deduzirem de seu lucro anual a correspondente carga de depreciao, para fins
de clculo do Imposto de Renda.
Conforme a legislao em vigor, o Imposto de Renda de pessoas jurdicas, em
geral, apurado pela aplicao de uma determinada alquota sobre o lucro tributvel da
empresa, que definido da seguinte forma:

LUCRO TRIBUTVEL = RECEITAS - DESPESAS DEDUES (19)

Entre as dedues permitidas pela legislao encontra-se a depreciao do
ativo imobilizado da empresa, chamada de depreciao legal.
Esta deduo necessria, porque no clculo do lucro tributvel as despesas de
um perodo so os gastos com os fatores de produo consumidos naquele perodo, da a
distino entre investimento e despesa, para efeito de IR.
Investimento o gasto com fatores de produo que tm vida til longa e,
portanto, so consumidos lentamente no processo produtivo da empresa.
Como j foi colocado anteriormente, o governo no oferece s empresas muitas
opes de depreciao, pois so estabelecidos prazos mnimos para a depreciao dos
ativos, chamados de vida til legal ou vida contbil. Alm disso, o governo estabelece
Considere um determinado ativo adquirido por R$ 50.000,00, com valor residual
estimado em 20% do valor de aquisio e com vida til de 8 anos. Calcule a
parcela anual de depreciao linear deste ativo e a correspondente taxa de
depreciao.
VR = 0,20.50.000 = 10.000; D = (50.000 - 10.000) / 8 = 5.000; r = 1/8 = 0,125.
Logo: Depreciao Anual = R$ 5.000,00 e Taxa de Depreciao = 12,5 % a.a.

41
que no se podem usar mtodos de depreciao que levem a dedues maiores que as
obtidas pelo mtodo linear, e permite empresa arbitrar um valor residual para seus
ativos. Como as empresas querem deduzir o mximo o mais cedo possvel, as
depreciaes so pelo mtodo linear, com valor residual nulo e prazo igual ao mnimo
permitido por lei.

2.6.3 Fluxo de Caixa aps o Imposto de Renda

A legislao do Imposto de Renda bastante extensa e, para efeito de anlise
de projetos, deve-se considerar uma srie de suposies, que, sem distorcer o problema,
permitem que se faam anlises considerando o IR, sem a necessidade de se estudar as
mincias da legislao: (Costa e Attie, 1990)
a) O IR ser alocado no fluxo de caixa do projeto no ltimo dia do
exerccio, apesar de, na realidade, o IR ser pago parceladamente, no ano
seguinte;
b) As nicas dedues permitidas sero a depreciao legal e o valor
contbil, no caso de baixa, embora a legislao permita uma srie de
outras dedues;
c) No sero considerados os incentivos fiscais do IR, que, no futuro,
trazem benefcios para a empresa;
O Imposto de Renda, segundo a legislao brasileira, uma frao do lucro
tributvel (LT); porm, se este ultrapassar uma valor estabelecido pelo governo,
aplicada uma taxa adicional sobre o montante excedente. Portanto, existem duas
alquotas para o clculo do IR: uma aplicada sobre o lucro tributvel e outra sobre a
parcela de lucro que ultrapassa um limite pr-estabelecido. Matematicamente, o IR para
um perodo expresso da seguinte forma:

IR = . LT se LT Y (20)

IR = . LT +
n
. (LT - Y) se LT > Y (21)

onde a alquota normal do IR;
n
a alquota adicional sobre o lucro excedente;
e Y o valor do LT acima do qual existe cobrana do imposto adicional.

A determinao do fluxo de caixa aps o IR calculado a partir da expresso:

FC
d
= FC
a
- IR (22)

onde FC o fluxo de caixa depois do IR; FC o fluxo de caixa antes do IR; e IR o
imposto de renda a ser pago em funo do projeto.
O nico problema que pode surgir na determinao dos fluxos de caixa aps o
IR decorre do fato de que a vida til de utilizao do ativo raramente coincide com sua
vida contbil, prevista pela legislao tributria. Na prtica, para efeito de

42
determinao da rentabilidade de um projeto, a depreciao deve ocorrer ao longo da
vida contbil do ativo. Assim, quando houver coincidncia entre a vida til e a contbil,
o ativo ser depreciado integralmente ao longo do horizonte de planejamento
considerado. No caso da existncia de uma vida til maior que a contbil, o ativo ser
integralmente depreciado, porm durante um perodo menor que o horizonte de
planejamento. Finalmente, quando a vida til for inferior contbil, o ativo ser
depreciado parcialmente durante o horizonte de planejamento.
Caso o ativo resulte num valor residual lquido maior ou menor que seu valor
contbil, poca da retirada de operao, a diferena entre estes valores representar
um lucro ou uma perda contbil. No primeiro caso, ser declarada como lucro no
operacional, ficando sujeita tributao. Caso contrrio, ser lanada como perda
contbil, que integralmente abatida do lucro para fins de clculo do IR a pagar, tal
como ocorre com a depreciao.
Certos projetos podem apresentar uma carga de depreciao maior do que os
lucros previstos antes de sua deduo, ocasionando o surgimento de um LT negativo ou
prejuzo contbil. Este prejuzo refletir-se- desfavoravelmente sobre o lucro da
empresa naquele exerccio, provocando uma reduo no valor do imposto devido.
Cabe ressaltar que no existe restituio de IR para empresas, segundo a
legislao brasileira. Na verdade, o IR negativo tem significado econmico, uma vez
que um projeto nesse caso passa a contribuir positivamente para o LT da empresa
como um todo. Se a empresa no possui outros projetos que gerem lucros, a anlise
correta feita colocando-se zero no lugar do IR negativo. (Costa e Attie, 1990)

6

Determine o FC aps o IR de um projeto com um investimento inicial de R$
50.000, benefcios lquidos anuais de R$ 20.000, durante os 6 anos de sua vida
til, e VR estimado em R$ 15.000. Sabe-se que a vida contbil de 4 anos e a
alquota de IR de 30%.
Depreciao anual, com VR nulo, a partir da expresso (20):
D = (50.000-0) / 4 = 12.500;
Fluxo de caixa aps o IR, utilizando-se as expresses (22), (23) e (25):
Ano FC antes do
IR
a
Depreciao
b
Lucro
Tributvel
c = a + b
IR
d = 0,30 . c
FC aps o IR
e = a + d
0 - 50.000 - - - - 50.000
1 20.000 12.500 7.500 2.250 17.750
2 20.000 12.500 7.500 2.250 17.750
3 20.000 12.500 7.500 2.250 17.750
4 20.000 12.500 7.500 2.250 17.750
5 20.000 - 20.000 6.000 14.000
6 35.000 - 35.000 10.500 24.500

43

2.7 Anlise de Risco e Incerteza
At o presente momento, todos os clculos para a anlise de um projeto
considerava que os dados empregados eram precisos e de ocorrncia certa, com base em
algumas premissas bsicas.
No entanto, sabe-se que os dados que compem o fluxo de caixa de um projeto
so apenas estimativas de valores e as decises so tomadas envoltas pelo risco e pela
incerteza quanto ao futuro.
Assim sendo, por mais acuradas que sejam as premissas fundamentais e
executadas as melhores projees e estimativas possveis, no se pode garantir a certeza
absoluta sobre a ocorrncia dos resultados esperados. Esta impreciso dos resultados
encontra-se intimamente correlacionada intuitiva noo de risco do empreendimento.
Geralmente, na teoria da deciso existe uma distino entre risco e incerteza,
cuja conceituao depende do grau de impreciso associado s estimativas. Quando
todas as ocorrncias possveis de uma certa varivel encontra-se sujeitas a uma
distribuio de probabilidades conhecida, atravs de experincias passadas, ou que pode
ser calculada com algum grau de preciso, diz-se que existe risco associado. Por outro
lado, quando esta distribuio de probabilidade no pode ser avaliada, diz-se que h
incerteza. A incerteza, de um modo geral, envolve situaes de ocorrncia no repetitiva
ou pouco comum na prtica, cujas probabilidades no podem ser determinadas por esta
razo. Em ltima anlise, risco uma incerteza que pode ser medida e, opostamente,
incerteza um risco que no pode ser avaliado. (Oliveira, 1982)
Em resumo, existem trs situaes para a anlise de projetos: situao de
certeza, de incerteza e de risco. Em situao de certeza o resultado obtido sempre o
esperado. Na situao de incerteza isso no mais o caso, sendo que as probabilidades
de ocorrncia dos eventos aleatrios so desconhecidas. Em situao de risco essas
probabilidades so conhecidas. (Abreu e Stephan, 1979)
Quando uma empresa faz um oramento, risco ou incerteza o nome dado
preocupao de que as expectativas e esperanas com relao ao futuro de um negcio
possam no se concretizar. necessrio fazer vrias suposies, at mesmo quando se
determinam as metas oramentrias. Sabe-se, porm, que por razes diversas, o
faturamento e os custos estimados no oramento empresarial nunca sero iguais aos
resultados prticos. Isso porque as suposies feitas sobre o nvel de atividade e sobre
os custos estavam erradas, ou porque ocorreu algum fato no esperado, como: as vendas
de bens e servios foram maiores ou menores do que esperado; os custos foram maiores
ou menores do que os orados; o nvel de produtividade foi maior ou menor do que
esperado; a conjuntura econmica tornou-se mais ou menos favorvel; mudanas
tecnolgicas tornaram o nvel de faturamento e/ou custos diferente no oramento
planejado; o preo de alguns produtos especficos e servios foi diferente do planejado.
(Oldcorn & Parker, 1998)
Existem diversas tcnicas desenvolvidas para o tratamento do risco e da
incerteza em anlise econmica de projetos, inclusive modelos matemticos e
estatsticos sofisticados. Entretanto, muitas dessas tcnicas so demasiadamente

44
tericas, de difcil aplicao prtica, ou muito simplificadas, resultando em informaes
insuficientes para a tomada de deciso.
Mesmo assim, algumas destas tcnicas so bastante teis e podem ser aplicadas
com sucesso no tratamento do risco e da incerteza na anlise de alternativas de projetos,
tais como as que sero aqui abordadas: a anlise de sensibilidade e a simulao de
risco.
Todavia, para uma correta aplicao dessas tcnicas, torna-se necessrio o
conhecimento prvio de uma importante ferramenta: a estatstica; cujas noes bsicas
sero apresentadas a seguir.

2.7.1 Noes Bsicas de Estatstica

Os mtodos estatsticos so hoje utilizados em quase todos os setores da
atividade humana. Nos negcios e na economia, figuram entre os mais importantes
mtodos de auxlio na tomada de deciso. Como resultado do desenvolvimento da
indstria de computadores, os modernos mtodos estatsticos se tornaro cada vez mais
importantes para aqueles a quem cabe tomar decises.
A estatstica uma disciplina importante para o economista, administrador,
engenheiro e analista de projetos investimento, em geral, independentemente de seu
setor de especializao. A utilizao sempre crescente dos computadores permite ao
especialista nesses setores utilizar tcnicas cada vez mais complexas e aperfeioadas.
(Guerra e Donaire, 1982)
A estatstica, na verdade, constitui uma parte da matemtica aplicada e tem por
objetivo tirar concluses sobre uma populao, a partir de dados observados em uma
amostra dessa populao. (Merril e Fox, 1980) A estatstica dividida em
estatstica descritiva e estatstica indutiva, conforme a definio abaixo:
Estatstica descritiva ou dedutiva: trata da apurao, apresentao, anlise e
interpretao dos dados observados (descreve as amostras ou a populao). a parte
esttica da estatstica, que consiste no clculo de valores representativos da amostra e
na construo grfica dos dados observados;
Estatstica indutiva ou inferncia estatstica: parte do particular para o geral, ou seja,
o processo pelo qual so feitas generalizaes para a populao, a partir da amostra.
Populao o conjunto formado por todos os elementos que tm pelo menos
uma caracterstica comum de interesse. Amostra o sub-conjunto da populao, que
dever apresentar as caractersticas prprias da populao. O processo pelo qual, atravs
da amostra, so estudadas as caractersticas da populao denominado Amostragem.
Fundamentalmente, existem dois tipos de amostragem: a probabilstica e a no-
probabilstica. A amostragem ser probabilstica (ou aleatria) se todos os elementos da
populao tiverem probabilidade conhecida e no nula, de pertencer a amostra; em caso
contrrio, ela ser no probabilstica (ou no aleatria). S a amostragem probabilstica
permite calcular o erro amostral.
As tcnicas de induo estatstica usam a hiptese da amostragem ser
probabilstica, a qual implica na existncia de um sorteio (segundo regras bem
determinadas); esse sorteio, no entanto, nem sempre pode ser realizado como, por

45
exemplo, no caso da populao no ser finita ou no ser totalmente acessvel. Assim
sendo, em muitos casos utiliza-se a amostragem no aleatria e, nesses casos, o bom-
senso poder indicar a possibilidade de se utilizar ou no as tcnicas de induo para
esse tipo de amostragem. Portanto, sempre que possvel, para obter uma amostra que
seja representativa da populao, deve-se optar pela amostragem probabilstica. (Guerra
e Donaire, 1982)
As tcnicas estatsticas aqui abordadas sero de grande valia quando da
aplicao no tratamento do risco e da incerteza, na anlise de projetos. Cabe ressaltar
que no pretenso deste texto esgotar o assunto, pelo contrrio, deseja-se, apenas,
apresentar as tcnicas estatsticas de interesse na matria em questo.

2.7.1.1 Sries Estatsticas

As sries estatsticas sumarizam um conjunto ordenado de observaes atravs
do tempo, espao e espcie do fenmeno. Conforme cada um desses elementos seja a
varivel, surgem trs tipos de sries discretas: histrica, geogrfica e especificativa. A
srie histrica ou temporal, quando a varivel o tempo (anos, meses etc), como
demonstrado no quadro 6.
QUADRO 6 - Custos de Produo da Empresa X
Ano Valores em R$
1993 120.000
1994 124.000
1995 118.000
1996 132.000
A srie geogrfica quando a varivel o espao (municpios, zonas etc),
permanecendo fixos tempo e espcie, conforme mostrado no quadro 7.
QUADRO 7 - Vendas Previstas por Regio - RJ - 1995
Mercado Venda (t / ano)
PETRPOLIS 30.000
TERESPOLIS 35.000
TRS RIOS 28.000
VOLTA REDONDA 50.000
A srie especificativa quando o que varia a espcie do fenmeno e fixos so
os espaos geogrfico e o tempo, conforme se verifica no Quadro 8.
QUADRO 8 - Distribuio das Qualificaes Tcnicas - RJ - 1995
Qualificao Quantidade
ENGENHEIRO 25
ARQUITETO 11
ECONOMISTA 5
TECNICO 2 GRAU 38

46

A varivel a quantificar dever inicialmente ser classificada em categorias. A
escolha de quantidade e tipo de categorias arbitrria, depender do pesquisador.
Contudo, categorizar no to simples.

2.7.1.2 Nmeros Relativos

Os valores de uma srie de nmeros absolutos, resultantes de contagens, tero
maior significado se o tomarmos com referncia a outro valor, para comparao.
Portanto, para maior significao, os dados devero sofrer transformao em nmeros
relativos, o que possibilitar interpretaes comparativas.
Sero abordados aqui os nmeros relativos de maior significao na anlise de
projetos: o coeficiente, as percentagens e o nmero-ndice. Este ltimo ser apresentado
no prximo sub-item.
Coeficientes ou Taxas - O coeficiente a razo entre o valor de uma varivel e outra
varivel, da mesma espcie, tomada como referncia, numa relao de parte para o todo.
Percentagem - Trata-se do nmero relativo mais empregado: expressa uma relao da
parte com o todo em base de 100. O Quadro 9 apresenta uma srie especificativa em
dados brutos e dados relativos.

QUADRO 9 - Distribuio das Vendas por Regio - 1996

Regio Vendas (un / ms) %
RJ 5.500 21,83
SP 8.200 32,54
MG 7.500 29,76
RS 4.000 15,87
Total 25.200 100,00

2.7.1.3 Medidas de Tendncia Central

As medidas de localizao central, tambm conhecidas como medidas de
posio, so valores que representam as tendncias de concentrao dos dados
observados. As medidas de posio mais comumente usadas em anlise de projetos so
a mdia aritmtica e a mdia ponderada. Cada uma apresenta suas vantagens e
desvantagens. A medida escolhida depende tanto da natureza dos dados estatsticos
como da finalidade a que se destina.
A Mdia. A mdia aritmtica muitas vezes chamada simplesmente mdia, e, assim
sendo, ser doravante denominada no presente texto. Seja x
1
, x
2
, ..., x
n
um conjunto de
nmeros reais. A mdia deste conjunto dada por:

(23)

n
x = x
i
/ n
i=0

47

A mdia , freqentemente, utilizada como medida de localizao central e,
como resultado disso, a maioria das pessoas est familiarizada com ela. Leva em conta
cada nmero do conjunto de observaes, com igual peso, e nica, no sentido de que
um dado conjunto de nmeros tem uma nica mdia.
A principal desvantagem da mdia que ela afetada por valores extremamente
grandes ou extremamente pequenos. Por isso, a mdia nem sempre a medida de
localizao central mais significativa. Essa desvantagem pode tornar-se sria, se
estivermos lidando com pequenos conjunto de nmeros.

A Mdia Ponderada. Na economia aplicada surgem muitas situaes em que se deseja
levar em conta a importncia relativa de diferentes quantidades ao se calcular uma
mdia. Seja x
1
, x
2
, ... x
n
um conjunto de nmeros e w
1
, w
2,
... w
n
um segundo
conjunto de nmeros denominados pesos (ou freqncias). Define-se a mdia ponderada
como:

(24)

A mdia ponderada muito utilizada em nmeros-ndices. A mdia aritmtica um
caso especial da mdia ponderada, em que todos os pesos so iguais a 1.
Considere a distribuio de pesos abaixo e encontre o valor da mdia ponderada:
Pela expresso (24):
x
i
158 163 168 173 178
w
i
4 10 15 9 6

X
w
= (158.4 + 163.10 + 168.15 + 173.9 + 178.6)/( 4+10+15+9+6)=168,34

Considere a renda anual de seis famlias, conforme mostra o quadro abaixo:
Pela expresso (23): x = (6000+5000+6000+8000+12000+47 000) / 6 = 14000
A renda mdia anual das cinco primeiras famlias de R$ 7.400, enquanto que
a renda mdia anual das seis famlias de R$ 14.000. Um nico dado - a renda
da famlia 6 - teve grande efeito na cifra mdia anual.
Famlia Renda (R$)
1 6.000
2 5.000
3 6.000
4 8.000
5 12.000
6 47.000

n n
X
w
= w
i
x
i
/ w
i

i=0 i=0

48

Valor Esperado. Dada uma distribuio de probabilidades, o seu valor esperado nada
mais que a mdia ponderada da distribuio, cuja soma dos pesos igual unidade.
Assim, E(R) indica o valor esperado de R, P
k
a probabilidade de ocorrncia de cada
resultado e R
k
representa o valor de cada resultado considerado.

(25)

2.7.1.4 Medidas de Disperso

As medidas de disperso de uma distribuio so valores que indicam o grau de
afastamento dos valores da varivel em relao mdia. As principais medidas de
disperso so: a amplitude total, a varincia e o desvio-padro.

Amplitude Total. A amplitude total (AT) de uma distribuio a diferena entre o
maior e o menor valor da varivel.

Varincia. A varincia de uma distribuio a mdia dos quadrados dos desvios. A
varincia de uma amostra representada por s
2
e constitui uma estimativa da varincia
da populao
2
. A varincia, que tambm podem ser representada por VAR,
calculada pela seguinte expresso:

(26)

Quando os valores esto agrupados em uma tabela de distribuio de freqncias, a
medio da varincia dada da seguinte forma:

(27)

A amplitude AT da distribuio 2, 3, 5, 9, 11, 15, 17, 22, 25 igual a 23
(25 - 2 = 23)
n
( x
i
- x )
2
. f
i

i=1
s
2
=
n - 1

n
( x
i
- x )
2

i=1
s
2
=
n - 1

n
E(R) = R = P
k
. R
k

i=0

49

No caso de uma distribuio de probabilidades, no estudo do risco de ativos, a frmula
da varincia a seguinte:

(28)

Desvio-Padro. O desvio-padro de uma distribuio a raiz quadrada positiva da
varincia. O desvio-padro da populao representado por e o desvio-padro da
amostra por s.

Coeficiente de Variao. Enquanto o desvio-padro mede o grau de disperso absoluto
dos valores em torno da mdia, o coeficiente de variao, geralmente expresso em
porcentagem, indica a disperso relativa, ou seja, a quantidade de desvios-padro por
unidade de mdia.

(29)

Calcule a varincia e o desvio-padro da seguinte amostra: 7, 10, 12, 15, 16, 18,
20:
x = (7+10+12+15+16+18+20)/7 = 14;
Pela expresso (26):
Varincia:s
2
=[(7-14)
2
+ (10-14)
2
+ (12-14)
2
+ (15-14)
2
+ (16-14)
2
+ (18-14)
2
+
+ (20-14)
2
] / 6 = 21
Desvio-Padro: s = 4,58
CV = s / x
Calcule a varincia, o desvio-padro e o coeficiente de variao da seguinte
situao de investimento:
Cenrio Retorno Probabilidade
RECESSO 7% 20%
ESTABILIDADE 16% 50%
CRESCIMENTO 20% 30%

E(R) = (7%0,20 + 16%0,50 + 20%0,30) = 15,4%;
=[(7%-15,4%)
2
0,20+(16%-15,4%)
2
0,50+(20%-15,4%)
2
0,30]
1/2
= 4,54%
CV = 4,54% / 15,4% = 0,295

n

2
= P
k
. (R
k
. R)
2

k=1

50

2.7.1.5 Covarincia (Assaf Neto, 1999)

As medidas estatsticas que refletem a variabilidade (grau de disperso) dos
valores individualmente em relao a sua mdia so o desvio-padro e a varincia.
Por outro lado, as medidas que objetivam relacionar duas variveis so a
covarincia e a correlao. A correlao ser tratada no prximo item.
A covarincia visa identificar como determinados valores se inter-relacionam.
basicamente uma medida que avalia como as variveis X e Y movimentam-se ao
mesmo tempo em relao a seus valores mdios, ou seja, como elas covariam.
Por exemplo, se dois ttulos apresentam associaes positivas (COV > 0),
admite-se que as taxas de retorno tm comportamento de mesma tendncia, ou seja, o
desempenho de um ttulo acompanha o outro. A valorizao de um ttulo reflete
tendncia tambm de valorizao em outro e vice-versa. Por outro lado, a covarincia
negativa (COV<0) se o retorno de um ttulo assumir o comportamento do outro.
A expresso de clculo da covarincia a seguinte, para sries associadas uma
distribuio de probabilidades. No caso de valores tabulados, o denominador ser igual
a (n 1):

(30)

Deve ser ressaltado no estudo da covarincia a dificuldade de interpretao de
seu resultado numrico, ficando sua avaliao mais centrada nas tendncias de seus
resultados. A anlise numrica da combinao entre valores desenvolvida pelo
coeficiente de correlao.

2.6.1.7 Coeficiente de Correlao (Assaf Neto, 1999)

O conceito de correlao visa explicar o grau de relacionamento verificado no
comportamento de duas ou mais variveis. Quando se trata unicamente de duas
variveis, tem-se a correlao simples. Quando se relacionam mais de duas variveis,
tem-se a correlao mltipla. Neste item ser apresentado apenas a correlao simples,
ou seja, o relacionamento entre duas variveis.
(R
A
R
A
) (R
B
R
B
)
COV
A,B
=
n
Calcule a covarincia entre os ttulos abaixo:
Situao da Economia Retorno do Ttulo A Retorno do Ttulo B
(R
A
) (R
B
)
RECESSO -15% 20%
ESTABILIDADE 35% -15%
CRESCIMENTO 55% 10%

R
A
= (-15%+35%+55%) / 3 = 25% ; R
B
= (20%-15%+10%) / 3 = 5%
COV
A,B
= [(-15%-25%)(20%-5%) + (35%-25%)(-15%-5%) +
+ (55%-25%)(10%-5%)] / 3 = -6,5 (%
2
) COV
A,B
<0

51
A correlao entre duas variveis indica a maneira como elas se movem em
conjunto. A quantificao desse relacionamento obtida estatisticamente por meio do
coeficiente de correlao (r
x,y
ou
x,y
), que pode variar de +1 a 1.

(31)
Quando o coeficiente de correlao for igual a 1, diz-se que as variveis em
estudo esto inversamente correlacionadas, isto , quando a varivel Y diminui, a
varivel X tende a elevar-se, na mesma proporo. Quanto mais prximo de 1 situar-se
o coeficiente de correlao, mais negativa ser a correlao entre as variveis.
Quando o coeficiente de correlao for igual a +1, conclui-se que as variveis
em estudo apresentam-se perfeitamente correlacionadas, na mesma proporo, ou seja,
um crescimento de X leva tambm a um aumento correspondente de Y, e vice-versa.
Quanto mais prximo de +1 estiver o coeficiente de correlao, mais perfeita ser a
correlao positiva entre as variveis.
Podem ser encontradas, ainda, variveis que se comportam de maneira
totalmente independentes entre si, ou seja, sem relao alguma entre os valores. Neste
caso, o coeficiente de correlao igual a zero.
A frmula matemtica para o clculo do coeficiente de correlao a seguinte:

(32)

Em resumo, o valor de r, que sempre pertencer ao intervalo [-1;1], representa
uma medida de intensidade do inter-relacionamento entre duas variveis. Se r = 1, h
uma perfeita correlao positiva entre as variveis, isto , se os valores de uma varivel
aumentam (ou diminuem), em correspondncia os valores da outra varivel tambm
aumentam (ou diminuem) na mesma proporo. Se, por outro lado, r = -1, h uma
perfeita correlao negativa entre as variveis, ou seja, os valores de uma varivel
variam em proporo inversa aos valores de outra varivel. Se, entretanto, r = 0, no h
correlao entre as variveis.
Pela expresso apresentada, pode-se determinar a covarincia de X e Y pelo
produto da correlao e desvio-padro das variveis, ou seja:

(33)

Nos estudos de risco de carteiras dada preferncia seguinte expresso para o
clculo do coeficiente de correlao:

(34)

-1
x,y
+1 ou -1 r
x,y
+1

n y
i
x
i
- y
i
x
i

r
x,y
=
[n x
i
2
- ( x
i
)
2
] [n y
i
2
- ( y
i
)
2
]
COV
x,y
= r
x,y
. s
x
. s
y
r
x,y
= COV
x,y
/ s
x
. s
y

52

2.7.1.6 Regresso Linear

(Merril e Fox, 1980)

Entre os mtodos estatsticos que tm larga aplicao prtica em projees de
sries histricas acham-se a anlise de regresso linear e a correlao. Na economia, a
tcnica bsica para medir ou estimar relaes entre variveis econmicas que
constituem a essncia da teoria econmica e da vida econmica. Na anlise de projetos
uma das tcnicas utilizadas para projeo de elementos de um fluxo de caixa, tais
como: demanda, custos etc. Neste item sero discutidas as tcnicas de regresso linear
que envolvem duas variveis.
O propsito fundamental da anlise de regresso linear estimar a relao entre
duas variveis x e y. Os economistas tm interesse nessa relao estimada para fins de
predio ou previso.
Suponha-se, por exemplo, que haja o interesse em estudar as quantidades
demandadas de um determinado produto de certo projeto, ao longo do tempo. As
quantidades so as variveis dependentes dos anos, que so as variveis independentes.
impossvel estimar-se a relao entre duas variveis sem primeiro fazer certas
hipteses sobre a forma da relao, que, no presente caso, ser baseada nas funes
lineares.
As funes lineares tm grande importncia na economia, porque so
relativamente fceis de manejar e podem ser, freqentemente, usadas para aproximar
funes no-lineares. A Figura 8 ilustra a representao geomtrica de uma funo
linear, que, algebricamente, tm a seguinte forma:

y = + .x (35)
onde e so constantes. A constante chamada coeficiente linear. A constante
o coeficiente angular.

y
i

Y = + .X

x
i

FIGURA 8 - Diagrama de Disperso e Reta Ajustada
Os pontos do diagrama da Figura 8 distribuem-se de forma que se pode ajustar a
eles uma reta. A equao dessa reta constitui a regresso dos y sobre x.
O problema consiste em estimar os parmetros a e b da equao de regresso.
Para todos os pontos possveis (x,y) existe uma reta de regresso y = + .x.

53
Atravs de uma amostra, obter-se- uma estimativa da verdadeira equao de
regresso, a partir da seguinte expresso:

(36)
onde y
i
o y
i
estimado para x
i
e a e b as estimativas de e , respectivamente.
Com os parmetros estimados, a equao de regresso permite se fazer previses
sobre a varivel y para dados valores de x. Entretanto, no se recomenda estimar y para
valores de x muito afastados do intervalo dos x
i
observados na amostra.
Um dos mtodos mais simples para o clculo das estimativas dos parmetros a e
b o dos mnimos quadrados, cujas expresses so as seguintes:

(37)

(38)

(39)

A qualidade da regresso realizada pode ser verificada pelo coeficiente de
determinao (R
2
), que uma medida estatstica que define a porcentagem de Y
(varivel dependente) que pode ser identificada pela equao de regresso linear. A
partir de R
2
possvel avaliar se os valores de X permitem, ou no, proceder a uma boa
estimativa de Y.
O valor de R
2
varia de 0 a 1. Quanto mais prximo de 1, melhor se revela o
ajustamento da reta de regresso aos valores.
O coeficiente de determinao R
2
, tambm chamado de coeficiente de
explicao, pode ser calculado a partir do coeficiente de correlao linear r
x,y
, mostrado
anteriormente. A frmula matemtica a seguinte:
(40)

n y
i
x
i
- y
i
x
i

b =
n x
i
2
- ( x
i
)
2

a = y
i
/ n - b . x
i
/ n
b = COV
x,y
/ VAR
x

R
2
= (r
x,y
)
2
y
i
= a + b.x
i

54

2.7.1.7 Distribuio Normal (Guerra e Donaire, 1982)
Dada uma experincia aleatria, pode-se sempre associar a seus resultados
(eventos) mutuamente exclusivos uma probabilidade. claro que esses resultados
podem ser expressos sempre numericamente, mesmo quando tm natureza qualitativa.
Assim, pode-se considerar uma varivel x, que assume um valor numrico cada vez que
ocorre um evento. A esta grandeza numrica, que assume diferentes valores, estando
cada um destes valores associado a uma certa probabilidade, d-se o nome de varivel
aleatria.
Chama-se de funo de probabilidade funo P(x) que associa as
probabilidades aos valores da varivel. Evidentemente, devido ao aspecto aleatrio da
experincia, os resultados, e por conseguinte os valores da varivel, so imprevisveis.
A varivel aleatria dita discreta quando pode assumir, com probabilidade
diferente de zero, um nmero finito de valores dentro de um intervalo finito (caso tpico
das contagens). Por outro lado, a varivel dita contnua quando pode assumir infinitos
valores dentro de um intervalo finito (caso tpico das medies).
As variveis observadas na prtica so, quase sempre, resultado da soma de
inmeras outras variveis aleatrias independentes. Assim, por exemplo: o tempo gasto
numa operao industrial a soma dos tempos dispendidos nos diversos estgios de que
se compe a operao; as caractersticas biolgicas de indivduos a soma das
hereditariedades de seus ancestrais; etc.
Tais variveis produzem um distribuio que, por ser muito freqentemente
encontrada na prtica, denominada distribuio normal. Muitas variveis aleatrias
que, embora no tenham distribuio normal, tm uma distribuio bastante aparentada
com a normal e sero ento consideradas como uma aproximao para a normal.
A srie histrica abaixo mostra, para o perodo 1991-1995, as quantidades
vendidas de um determinado produto e seus respectivos preos unitrios de
mercado. Realize uma regresso linear da varivel Vendas sobre a varivel
Preo e verifique se h correlao entre elas. Faa tambm uma projeo das
vendas para quando o preo atingir R$24,00.
Ano

1991 1992 1993 1994 1995
Vendas (un/ano)

1200 1450 1370 1520 1600
Preo (R$/un)

30,00 27,50 28,30 25,80 25,00
A partir das expresses (34) e (35), considerando que x
i
a varivel Preo:
x
i
= 136,60; y
i
= 7.140; x
i
2
= 3.747,78; y
i
2
= 10.289.800;
y
i
x
i
= 193.862; n = 5
b = -75,80; a = 3.498,87 y
i
= 3.498,87 75,80 . x
i

R
2
= 97,12% %
A partir da expresso (36) pode-se verificar a correlao entre as variveis:
r = -0,9855 existe uma forte correlao negativa entre as variveis

55
A varivel aleatria x, que toma todos os valores reais - < x < + , tm uma
distribuio normal se sua funo de probabilidade for da forma:

-(x - )
2

2
2

f(x) = 1 e (41)
2

onde: a mdia da distribuio e o desvio-padro da distribuio.
Os parmetros e devem satisfazer s condies: - < < + e > 0.
Utiliza-se a seguinte notao para a varivel x que tem distribuio normal:

d

X = N ( ,
2
) (42)

A curva dessa funo densidade de probabilidade tem um aspecto de sino e
chamada curva de Gauss, conforme mostra a figura 9.

FIGURA 9: Curva de Gauss

Nas anlises de projetos, relativas a contribuies em um fluxo de caixa, ser
adotada a hiptese simplificada pela qual o valor e o sinal de cada contribuio so
independentes dos valores e sinais das outras contribuies do mesmo fluxo de caixa.
Tal hiptese traduz uma situao que, com freqncia, existe entre tais contribuies,
pois, de forma geral, as variveis receitas e despesas, em cada perodo de um fluxo de
caixa, no apresentam relaes de dependncia com outras variveis, receitas e
despesas, dos outros perodos. Tais variveis, sendo independentes, podem ser
consideradas aleatrias e constituem uma distribuio normal de freqncias de
ocorrncias. (Hirschfeld, 1984)
Assim, considera-se que a curva de distribuio de freqncias de ocorrncias
das variveis analisadas no fluxo de caixa seja aproximadamente normal, de modo que
todas as frmulas relativas distribuio normal possam ser aplicadas.
Para cada contribuio do fluxo de caixa, pode-se calcular um valor mdio, ou
seja, o valor esperado E
i
, tomando-se em considerao as vrias probabilidades
associadas aos valores das estimativas, conforme a expresso:
f(x)

56

n

E
i
= P
in
. F
in
(43)

i

onde E
i
corresponde aos valores esperados (mdias) relativos s vrias estimativas e
respectivas probabilidades de ocorrncia em cada perodo i; P
in
indica as probabilidades
de ocorrncia das n estimativas de cada contribuio em cada perodo i; e F
in
representa
os valores das vrias n estimativas de cada contribuio em cada perodo i.
A varincia
i
2
do valor esperado, de cada contribuio do fluxo de caixa,
representa a incerteza associada ao grau de disperso da distribuio das freqncias de
ocorrncia. Tal varincia dada pela seguinte expresso:

n

i
2
= P
in
. (F
in
- E
i
)
2
(44)

i

onde
i
2
corresponde varincia relativa aos valores esperados de cada contribuio
do fluxo de caixa.
O desvio-padro
i
do valor esperado de cada contribuio do fluxo de caixa,
sendo a raiz quadrada da varincia, representa tambm a incerteza, bem como o grau de
disperso da distribuio das freqncias de ocorrncias.
Na anlise de projetos, considerando-se que as contribuies do fluxo de caixa
so variveis independentes e em grande nmero, utiliza-se as propriedades da Lei
Normal para a distribuio de freqncias de ocorrncias. Assim, a distribuio normal
ser vlida em virtude das aproximaes supostas serem satisfatrias para a preciso
desejada.
No caso do estudo da probabilidade da viabilidade de um projeto de
investimento, calcula-se o VPL dos vrios valores esperados, obtendo-se o valor
esperado do VPL, representado por E(VPL), alm da varincia e do desvio-padro do
VPL, conforme as expresses abaixo:

(45)

(46)

(47)

(48)
(VPL) =
2
(VPL)
n
(VPL) =
k
. (1 + i)
k

k=0

n
E(VPL) = E
i
. (1 + i)
-k

k=0
n

2
(VPL) =
i
2
. (1 + i)
2k

k=0

57

O clculo da varincia e do desvio-padro somente deve ser feito pela expresso
(26) para fluxos de caixas independentes em relao ao tempo. No caso de fluxos de
caixa com perfeita correlao no tempo, deve-se utilizar a expresso (27).
Supondo-se que a distribuio dos VPL seja aproximadamente normal, pode-se
aplicar as propriedades da distribuio normal e calcular a rea sob a curva normal
padro que corresponde probabilidade de viabilidade e de inviabilidade do
empreendimento, em condies de risco.
A curva normal originalmente concebida caracteriza-se por ter uma mdia e
um desvio-padro maior que zero. Como objetiva-se a obteno de uma
probabilidade referente a uma varivel x relacionada a uma curva normal, e as
propriedades tabeladas so referentes a variveis z relacionadas a uma curva normal
padro, deve-se proceder a transformao da curva normal obtida em uma curva normal
padro, em que a mdia igual a zero e o desvio-padro equivale unidade.
Para tal finalidade, utiliza-se uma tabela de probabilidade, funo de uma
varivel z do eixo horizontal relacionado a uma curva normal caracterstica, chamada
curva normal padro. Esta curva caracterizada pela mdia = 0 e pelo desvio-padro
= 1, e simbolicamente representada por N(0,1).
A partir de uma transformao matemtica, adota-se uma nova distribuio
normal, cuja mdia igual a zero e a varincia
2
igual unidade, isto :
(49)

onde: (50)

A varivel aleatria desta distribuio dita varivel reduzida ou padronizada
(ou score reduzido). Isto consiste, basicamente, em se fazer uma translao do eixo
das ordenadas, mudando-se a origem do eixo das abcissas para x = .
Como a expresso da funo distribuio depende de e , alm da varivel x,
este fato acarreta num grande trabalho para elaborao de uma tabela. Isto pode ser
solucionado ao se trabalhar com a varivel reduzida, pois a expresso de sua funo
distribuio independe de e . Alm disso, como a curva simtrica em relao a x =
(ou z = 0), basta tabelar apenas metade da distribuio.
Embora possam ser construdas tabelas de vrios tipos, aqui ser apresentada
apenas a mais comum, que fornece uma faixa central (vide quadro 7). Assim, para cada
valor de z
i
, basta procurar na tabela do quadro 7 como se fosse positivo e trocar o sinal
encontrado. Da: F(x) = 0,5 (valor tabelado).

z = N (0, 1)
d

z = (x - ) /

58
A rea hachurada da figura 10 corresponde a: P(0 z z
0
) = F(z
0
) - 0,5.

FIGURA 10: Curva Normal Reduzida

No caso especfico da anlise de projetos, da distribuio normal dos VPL, a
mdia E(VPL) e o desvio-padro (VPL). Como se objetiva o clculo da
probabilidade de inviabilidade do empreendimento, considera-se o valor mnimo de x
como sendo igual a zero, pois abaixo de zero o projeto no vivel. Nestas condies, a
expresso (50) passa a ter a seguinte forma:

(51)

A partir da obteno do valor z, entra-se na tabela do quadro 10, de
probabilidades sob a curva da distribuio normal padro. Como a curva normal
simtrica em relao a um eixo central, os valores tabelados analisam um ramo da curva
(probabilidade mxima igual a 0,5), assumindo-se os valores de z um valor absoluto e
interpretando-se os resultados conforme o sinal e o valor.
Desta forma, a probabilidade de viabilidade de uma projeto ser igual a:

(52)
f(x) f(z)

x=0 x = x
z = 0 z
0
z
Considere que o ativo X apresenta as rentabilidades esperadas de 10%, 15% e 18%,
respectivamente, com as probabilidades para os cenrios de recesso (20%),
estabilidade (50%) e crescimento (30%) da economia. Calcule a probabilidade deste
ativo apresentar um retorno acima de 16%.
Retorno Esperado do Ativo X: E(R) = 10%0,20+15%0,50+18%0,30=14,9%
Desvio-Padro:
(R) = [0,20 (10-14,9)
2
+0,50(15-14,9)
2
+0,30 (18-14,9)
2
]
1/2
= 2,77%
Clculo de z: z = (16-14,9) / 2,77 = 0,40 tabela 0,1554
P(R16%) = 0,5000 0,1554 = 0,3446 34,36%

P (viabilidade) = 1 - P(inviabilidade)
z = [0 - E(VPL)] / (VPL)

59

QUADRO 10: Probabilidades sob a Curva da Distribuio Normal Reduzida

VALORES DE F(x) - F() = F(x) 0,5 NA DISTRIBUIO NORMAL
z 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,0 0,0000 0,0040 0,0080 0,0120 0,0160 0,0199 0,0239 0,0279 0,0319 0,0359
0,1 0,0398 0,0438 0,0478 0,0517 0,0557 0,0596 0,0636 0,0675 0,0714 0,0753
0,2 0,0793 0,0832 0,0871 0,0910 0,0948 0,0987 0,1026 0,1064 0,1103 0,1141
0,3 0,1179 0,1217 0,1255 0,1293 0,1331 0,1368 0,1406 0,1443 0,1480 0,1517
0,4 0,1554 0,1591 0,1628 0,1664 0,1700 0,1736 0,1772 0,1808 0,1844 0,1879
0,5 0,1915 0,1950 0,1985 0,2019 0,2054 0,2088 0,2123 0,2157 0,2190 0,2224
0,6 0,2257 0,2291 0,2324 0,2357 0,2389 0,2422 0,2454 0,2486 0,2517 0,2549
0,7 0,2580 0,2611 0,2642 0,2673 0,2704 0,2734 0,2764 0,2794 0,2823 0,2852
0,8 0,2881 0,2910 0,2939 0,2967 0,2995 0,3023 0,3051 0,3078 0,3106 0,3133
0,9 0,3159 0,3186 0,3212 0,3238 0,3264 0,3289 0,3315 0,3340 0,3365 0,3389
1,0 0,3413 0,3438 0,3461 0,3485 0,3508 0,3531 0,3554 0,3577 0,3599 0,3621
1,1 0,3643 0,3665 0,3686 0,3708 0,3729 0,3749 0,3770 0,3790 0,3810 0,3830
1,2 0,3849 0,3869 0,3888 0,3907 0,3925 0,3944 0,3962 0,3980 0,3997 0,4015
1,3 0,4032 0,4049 0,4066 0,4082 0,4099 0,4115 0,4131 0,4147 0,4162 0,4177
1,4 0,4192 0,4207 0,4222 0,4236 0,4251 0,4265 0,4279 0,4292 0,4306 0,4319
1,5 0,4332 0,4345 0,4357 0,4370 0,4382 0,4394 0,4406 0,4418 0,4429 0,4441
1,6 0,4452 0,4463 0,4474 0,4484 0,4495 0,4505 0,4515 0,4525 0,4535 0,4545
1,7 0,4554 0,4564 0,4573 0,4582 0,4591 0,4599 0,4608 0,4616 0,4625 0,4633
1,8 0,4641 0,4649 0,4656 0,4664 0,4671 0,4678 0,4686 0,4693 0,4699 0,4706
1,9 0,4713 0,4719 0,4726 0,4732 0,4738 0,4744 0,4750 0,4756 0,4761 0,4767
2,0 0,4772 0,4778 0,4783 0,4788 0,4793 0,4798 0,4803 0,4808 0,4812 0,4817
2,1 0,4821 0,4826 0,4830 0,4834 0,4838 0,4842 0,4846 0,4850 0,4854 0,4857
2,2 0,4861 0,4864 0,4868 0,4871 0,4875 0,4878 0,4881 0,4884 0,4887 0,4890
2,3 0,4893 0,4896 0,4898 0,4901 0,4904 0,4906 0,4909 0,4911 0,4913 0,4916
2,4 0,4918 0,4920 0,4922 0,4925 0,4927 0,4929 0,4931 0,4932 0,4934 0,4936
2,5 0,4938 0,4940 0,4941 0,4943 0,4945 0,4946 0,4948 0,4949 0,4951 0,4952
2,6 0,4953 0,4955 0,4956 0,4957 0,4959 0,4960 0,4961 0,4962 0,4963 0,4964
2,7 0,4965 0,4966 0,4967 0,4968 0,4969 0,4970 0,4971 0,4972 0,4973 0,4974
2,8 0,4974 0,4975 0,4976 0,4977 0,4977 0,4978 0,4979 0,4979 0,4980 0,4981
2,9 0,4981 0,4982 0,4982 0,4983 0,4984 0,4984 0,4985 0,4985 0,4986 0,4986
3,0 0,4987 0,4987 0,4987 0,4988 0,4988 0,4989 0,4989 0,4989 0,4990 0,4990
3,1 0,4990 0,4991 0,4991 0,4991 0,4992 0,4992 0,4992 0,4992 0,4993 0,4993
3,2 0,4993 0,4993 0,4994 0,4994 0,4994 0,4994 0,4994 0,4995 0,4995 0,4995
3,3 0,4995 0,4995 0,4995 0,4996 0,4996 0,4996 0,4996 0,4996 0,4996 0,4997
3,4 0,4997 0,4997 0,4997 0,4997 0,4997 0,4997 0,4997 0,4997 0,4997 0,4998
3,5 0,4998 0,4998 0,4998 0,4998 0,4998 0,4998 0,4998 0,4998 0,4998 0,4998
3,6 0,4998 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999
3,7 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999
3,8 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999 0,4999
3,9 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000
4,0 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000 0,5000

F(x
i
)-F( )

0 z
xi - (x)
(x)
zi =

60

2.7.2 Anlise de Sensibilidade

Dentre todas as tcnicas disponveis para a anlise de risco e incerteza
associada a projetos de investimento, a mais usualmente utilizada a Anlise de
Sensibilidade. (Abreu e Stephan, 1982)
A anlise de sensibilidade tem por finalidade auxiliar a tomada de deciso, a
partir do efeito produzido, na rentabilidade do projeto por variaes nos valores de seus
parmetros componentes.
Quando uma pequena mudana no valor de uma estimativa resulta em
mudana na escolha da alternativa ou rejeio de um projeto, diz-se que a deciso
sensvel quela estimativa.
A sensibilidade da soluo pode ser examinada para inmeras variveis, tais
como: taxa de desconto, preo de venda, vida do projeto, valor do investimento, custos
operacionais etc.
A variao de valores para todas as variveis de uma projeto proporcionaria
uma infinidade de combinaes, apresentando resultados diferentes que, provavelmente,
levaria qualquer analista a perder sua capacidade de crtica sobre o investimento. Assim,
na prtica, conveniente escolher-se algumas variveis mais sensveis e analisar a
rentabilidade do empreendimento, mudando uma de cada vez. (Oliveira, 1982)
De forma genrica, a anlise de sensibilidade procura responder a perguntas do
tipo: o que aconteceria na alternativa de um projeto caso fosse variado um determinado
parmetro em seu fluxo de caixa? (Woiler e Mathias, 1987)

Outrossim, a anlise de sensibilidade pode ser tratada sob outro enfoque, de
forma que se possa medir em que magnitude uma alterao pr-fixada, em um ou mais
fatores do projeto, altera o resultado final. (Woiler e Mathias, 1987)

Imagina-se que o VPL de um fluxo de caixa de um certo projeto seja igual a
R$14.000 e que sua vida til seja igual a 10 anos. Caso esta vida til seja
alterada de 10%, ou seja, passe de 10 para 11 anos, e os demais componentes
do fluxo de caixa permaneam constantes, o VPL deste projeto passaria de
R$14.000 para R$17.500, confirmando a sua viabilidade econmica. Diz-se,
portanto, que o projeto no sensvel variao procedida. Por outro lado, se
a mesma vida til variasse de 10 para 5 anos, o VPL assumiria o valor
negativo de R$1.000, inviabilizando, agora, o projeto. Desta forma, o projeto
pode ser considerado sensvel alterao proposta.

61

2.7.3 Simulao de Risco

Simulao a representao dinmica de um sistema mediante um modelo.
Trata-se de uma tcnica que consiste em realizar um modelo da situao real e nele
levar a cabo experincias. Por sistemas entende-se um conjunto de componentes e
variaes que se inter-relacionam, formando um corpo nico. Quando um modelo
elaborado, deve-se na medida do possvel, tentar retratar a realidade, sem sua
complexidade e reduzida a propores manejveis. Torna-se, portanto, vivel ao
analista avaliar em que propores e em que sentido ser afetado o sistema, em se
alterando algumas de suas variveis. Assim, a simulao dos dados permite o clculo de
diferentes combinaes que probabilisticamente podem ocorrer. Como resultado,
obtm-se no um ndice, mas sim uma distribuio de freqncias do mesmo.
Os modelos de simulao so classificados normalmente como: determinsticos,
estocsticos, estticos e dinmicos. No presente trabalho ser estudado o modelo
estocstico ou probabilstico, conforme ficar claro a seguir.
A grande vantagem da simulao estocstica que ela permite informar
adicionalmente que a rentabilidade do projeto poder variar num certo intervalo, que
inclui o valor mais provvel, segundo uma distribuio de probabilidade. Assim, mais
fcil se avaliar as chances de insucesso de um empreendimento, bem como comparar
alternativas, no apenas com base nos valores mais provveis, mas se considerando
tambm a variedade de seu retorno.
Uma das principais metodologias de anlise de risco por simulao baseada no
trabalho de David B. Hertz, intitulado Risk Analysis in Capital Expenditure Decisions,
que se divide em quatro fases, conforme segue: (Oliveira, 1982)
Proceda uma variao de 10% no valor do investimento do fluxo de caixa
abaixo, para que a sensibilidade do projeto possa ser observada, a partir da
TIR.
ANO 0 1 2
2
3
FLUXO (R$) -100.000 50.000 60.000 65.000
Inicialmente, calcula-se a TIR para a situao original e, em seguida,
calcula-se a TIR para o caso dos valores do investimento alterados. Assim,
pode-se observar que a variao da TIR mais do que proporcional
variao provocada no investimento, conforme os resultados mostrados no
quadro abaixo:
INVESTIMENTO TIR (% a.a.) %
+ 10 % 25,98 - 20
INICIAL 32,40 -
- 10 % 40,01 + 23

62
1) Estimar o intervalo de variao possvel para cada varivel que influencia
o fluxo de caixa do projeto. Estabelecer uma distribuio de
probabilidades correspondente e transform-la numa distribuio de
probabilidades acumulada. Estas estimativas devem ser efetuadas para o
preo de venda, valor do investimento, taxa de crescimento do mercado,
vida do projeto etc;
2) Selecionar, ao acaso, valores para cada varivel, de acordo com suas
probabilidades de ocorrncia, e calcular o VPL, TIR, ou outro indicador
qualquer, para cada combinao de valores obtida. Se houver
dependncia entre variveis, esse fato deve ser considerado de forma a
existir a correspondncia entre os valores selecionados;
3) Efetuar esta operao repetidas vezes at obter uma distribuio de
probabilidades do retorno do projeto;
4) Acumular a distribuio de probabilidade do retorno para se ter uma
melhor viso do comportamento da curva. Em alguns casos pode ser
interessante calcular a mdia e o desvio-padro, principalmente para
auxiliar na comparao entre alternativas, pois s vezes, pode ser
prefervel escolher uma alternativa de retorno inferior, porm de menor
variabilidade.

Cabe ressaltar que a metodologia descrita acima utiliza o mtodo Monte Carlo
(Shamblin e Stevens, 1979), que um mtodo de simulao baseado na utilizao de
nmeros aleatrios, que so sorteados para gerar resultados e as distribuies de
probabilidades correspondentes. Alm disso, evidente que a simulao Monte Carlo
somente deve ser praticada com utilizao do computador, pois, caso contrrio, a
maioria dos modelos com este tipo de simulaes teria sua execuo impraticvel.
A seguir, ser apresentado uma aplicao do mtodo Monte Carlo em anlise
de projetos de investimento: (Abreu e Sthepan, 1982)
Uma fbrica de camisas est considerando a compra de um novo equipamento
de costuras, cuja instalao permitir melhorar sensivelmente seu processo de produo
e, conseqentemente, aumentar a produo, bem como baratear os custos unitrios de
produo. O projeto apresentado estima o equipamento em R$ 20.000, mas a
experincia passada mostra que o custo real do investimento pode variar sensivelmente
em torno desse valor, tanto para maior quanto para menor. Alm disso, o nvel de
produo suplementar P depender essencialmente do nvel de demanda D. Embora as
previses de venda sejam bastante favorveis, as variaes possveis no nvel de
demanda podem afetar de modo significativo o resultado final. E a estimativa do novo
custo unitrio C um parmetro que tambm pode variar em propores importantes.
Para simplificar, ser considerado um horizonte de estudo de 2 anos, ao final
dos quais a mquina ter um valor residual VR igual metade do investimento inicial.
O custo do capital da empresa de 15% ao ano e o preo unitrio de venda Pu das
camisas ao comrcio de R$ 1.
Para o gerente financeiro, o problema se resume na determinao do VPL,
calculado, para este caso, pela seguinte expresso:

63

(53)

Nessa expresso, as variveis aleatrias so I, D
1
, C
2
, D
2
e C
2
, alm de VR
que depende do valor de I.
A partir de estudos estatsticos, foram estimadas distribuies de
probabilidades para cada uma das variveis aleatrias, conforme mostrado abaixo:

Investimento Demanda
Ano1
Demanda
Ano2
Custo Unit
Ano1
Custo Unit
Ano2
I D
1
D
2
C
1
C
2

R$ % UN % UN % R$ % R$ %
18.000 5 22.000 5 21.000 5 0,48 10 0,47 10
19.000 10 25.000 10 23.000 5 0,49 20 0,48 20
20.000 35 28.000 30 27.000 10 0,50 40 0,49 30
21.000 25 30.000 40 31.000 30 0,51 20 0,50 30
22.000 15 32.000 10 32.000 20 0,52 10 0,51 10
23.000 10 33.000 5 33.000 20
34.000 10

Os valores escolhidos so considerados como representativos do intervalo de
classe ao qual pertencem e representam o valor mdio de cada intervalo. Assim, I =
20.000 considerado como representando todos os valores entre 19.500 e 20.500. Se a
aproximao for muito grande, a nica mudana a ser introduzida reduzir o intervalo
entre as classes.
Uma vez determinadas as classes e as probabilidades, o trabalho de simulao
pode comear. A idia bsica associar a cada probabilidade um nmero de 00 a 99, de
modo a representar fisicamente a distribuio de probabilidade. Assim, para o
primeiro nvel do valor do investimento, 18.000, que tem probabilidade de 5%, sero
associados os 5 primeiros nmeros dos 100 (00 a 99) utilizados, ou seja de 00 a 04. Para
o segundo nvel, 19.000, sero associados os valores 06 a 14. Esses 10 valores
representam os 10% de probabilidade de ocorrncia de 19.000, e assim por diante at
completar os 100% de distribuio. Este processo repetido para cada varivel e o
quadro abaixo apresenta os nmeros associados s probabilidades, que so chamados de
nmeros de Monte Carlo.
Pode-se, agora, gerar 5 nmeros aleatrios por intermdio do computador ou
com o auxlio de tabelas existentes. Supondo-se que os 5 primeiros nmeros aleatrios
gerados foram 15,47, 38, 52 e 60, tem-se a seguinte combinao: I = 20.000; D
1
=
30.000; D
2
= 31.000; C
1
= 0,50; C
2
= 0,50. Tais dados permitem o clculo do VPL desse
evento, a partir da expresso (47), lembrando que o preo de venda P igual a R$ 1 e
que o valor residual VR equivale metade do investimento I: VPL = 12.325.
I + D
1
(P - C
1
) + D
2
(P - C
2
) + VR
(1 + i) (1 + i)
2
(1 + i)
2

VPL =

64

Investimento Demanda Ano1 Demanda Ano2 Custo Unit
Ano1
Custo Unit
Ano2
I D
1
D
2
C
1
C
2

R$ N.A. UN N.A. UN N.A. R$ N.A. R$ N.A.
18.000 00-04 22.000 00-04 21.000 00-04 0,48 00-09 0,47 00-09
19.000 05-14 25.000 05-14 23.000 05-09 0,49 10-29 0,48 10-29
20.000 15-49 28.000 15-44 27.000 10-19 0,50 30-69 0,49 30-59
21.000 50-74 30.000 45-84 31.000 20-49 0,51 70-89 0,50 60-89
22.000 75-89 32.000 85-94 32.000 50-69 0,52 90-99 0,51 90-99
23.000 90-99 33.000 95-99 33.000 70-89
34.000 90-99

Anota-se este resultado e retorna-se ao processo at que seja obtido um grande
nmero de valores de VPL. Com uso do computador, isto pode ser processado muito
rapidamente e sries de mais de 1.000 valores podem ser obtidos em pouco tempo. Na
realidade, no preciso repetir o processo muito mais do que isso, j que depois de um
certo tempo as freqncias tendem a se estabilizar e as modificaes que ocorram s
afetam marginalmente a distribuio de probabilidades. Em 1.000 simulaes, foram
obtidos os VPL e suas respectivas freqncias:
Valor Mnimo
(R$)
Valor Mximo
(R$)
Freqncia Percentual
(%)
2.000,00 4.000,00 1 0,1
4.000,01 6.000,00 9 0,9
6.000.01 8.000,00 33 3,3
8.000,01 10.000,00 134 13,4
10.000,01 12.000,00 348 34,8
12.000,01 14.000,00 409 40,9
14.000,01 16.000,00 64 6,4
16.000,01 18.000,00 2 0,2

Com esses valores pode-se calcular o VPL esperado, tomando como valor
representativo de cada classe de intervalo o valor mdio (R$.10
3
):
E(VPL) = 3 (0,001) + 5 (0,009) + 7 (0,033) + 9 (0,134) + 11(0,348) + 13 (0,409) +
15 (0,064) + 17 (0,002) = 11,624
Assim, o VPL esperado corresponde a R$ 11.624 e o analista pode analisar as
diversas probabilidades do projeto ser vivel economicamente, a partir da curva de
distribuio cumulativa.

65

2.8 Risco, Retorno e Mercado
Como j foi dito anteriormente, na prtica, as decises financeiras no so
tomadas em ambiente de total certeza com relao a seus resultados. Em verdade, por
estarem essas decises fundamentalmente voltadas para o futuro, imprescindvel que
se introduza a varivel incerteza como um dos mais significativos aspectos do estudo
das operaes do mercado financeiro e das finanas corporativas.
A idia de risco, de forma mais especfica, est diretamente associada s
probabilidades de ocorrncia de determinados resultados em relao a um valor mdio
esperado. um conceito voltado para o futuro, revelando uma possibilidade de perda.
O risco , na maioria das vezes, representado pela medida estatstica do desvio-
padro, indicando se o valor mdio esperado representativo do comportamento
observado. Assim, nas decises de investimento com base num resultado mdio
esperado, o desvio-padro passa a revelar o risco da operao, ou seja, a disperso das
variveis em relao mdia. (Assaf Neto, 1999)
Nessa ampla abrangncia do entendimento do risco, a avaliao de uma
empresa delimita-se aos componentes de seu risco total: econmico e financeiro. As
prinicpais causas determinantes do risco econmico so de natureza conjuntural
(alteraes na economia, tecnologia etc), de mercado (crescimento da concorrncia, por
exemplo) e do prprio planejamento e gesto da empresa (vendas, custos, preos,
investimentos etc). O risco financeiro, de outro modo, est mais diretamente relacionado
com o endividamento da empresa, sua capacidade de pagamento, e no com as decises
de ativos, conforme definidas para o risco econmico.
Dessa maneira, pode-se introduzir que o risco total de qualquer ativo definido
pela sua parte sistemtica (risco sistemtico ou conjuntural) e no-sistemtica (risco
especfico ou prprio do ativo).
O risco sistemtico inerente a todos os ativos negociados no mercado, sendo
determinado por eventos de natureza poltica, econmica e social. Casa ativo se
comporta de forma diferente diante da situao conjuntural estabelecida. No h como
se evitar totalmente o risco sistemtico, sendo indicada a diversificao da carteira de
ativos como medida preventiva para reduo desse risco.
O risco definido como no-sistemtico identificado nas caractersticas do
prprio ativo, no se alastrando aos demais ativos da carteira. um risco intrnseco,
prprio de cada investimento realizado, e sua eliminao de uma carteira possvel pela
incluso de ativos que no tenham correlao positiva entre si. Por exemplo, as carteiras
diversificadas costumam conter ttulos de renda fixa e de renda varivel, os quais so
atingidos de maneira diferente diante de uma elevao dos juros da economia; aes de
empresas cclicas (montadoras de veculos, construo civil etc), de maior risco,
costumam compor carteiras com aes de negcios mais estveis (menos cclicos)
diante das flutuaes da conjuntura econmica, como indstrias de alimentos, e assim
por diante. (Assaf Neto, 1999)

Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No-Sistemtico

66

A mensurao do risco de um investimento processa-se geralmente por meio
do critrio probabilstico, que consiste na atribuio de probabilidades, subjetivas ou
objetivas, aos diferentes estados de natureza esperados e, em conseqncia, aos
possveis resultados do investimento. Dessa maneira, delineada uma distribuio de
probabilidades dos resultados esperados, e mensuradas suas principais medidas de
disperso e avaliao do risco.
A probabilidade objetiva pode ser definida a partir de sries histricas de dados
e informaes, freqncias relativas observadas e experincia acumulada no passado. A
probabilidade subjetiva, por sua vez, tem como base a intuio, o conhecimento, a
experincia do investimento e, at mesmo, um certo grau de crena da unidade
tomadora de deciso. (Assaf Neto, 1999)
Para uma carteira constituda por n ativos, o retorno esperado obtido pela
seguinte expresso:

onde: W
j
representa a proporo do capital total investido no ativo j; n o nmero total
de ativos que compem a carteira e R
j
indica o retorno esperado do ativo j.

Considere dois ativos, cujos percentuais de retorno e suas respectivas
probabilidades de ocorrncia associadas:
Ttulo A Ttulo B
Retorno Probabilidade Retorno Probabilidade
7% 10% -5% 20%
12% 30% 0% 30%
15% 40% 10% 40%
20% 20% 30% 10%

Os retornos esperados de cada ttulo so calculados a seguir:
E(R
A
) = (7%0,10)+(12%0,30)+(15%0,40)+(20%0,20) = 14,3%
E(R
B
) = (-5%0,20)+(0%0,30)+(10%0,40)+(30%0,10) = 6,0%
Os desvios-padro de cada ttulo so os seguintes:
(R
A
)=[(7%-14,3%)
2
0,10+(12%-14,3%)
2
0,30+(15%-14,3%)
2
0,40+
+(20%-14,3%)
2
0,20]
1/2
= 3,689%
(R
B
)=[(-5%-6%)
2
0,20+(0%-6%)
2
0,30+(10%-6%)
2
0,40+
+(30%-6%)
2
0,10]
1/2
= 10,691%
A mais elevada medida de disperso do ativo B revela seu maior grau de risco
em relao ao ativo A, ou seja, a variabilidade maior do retorno esperado do ttulo
B em relao aos possveis resultados evidencia uma alta expectativa de risco
desse ativo.
E(R
p
) = R
j
W
j
(54)
n

j=1

67
2.8.1 Mercado Eficiente (Assaf Neto, 1999)
No contexto de um mercado financeiro eficiente, o valor de um ativo reflexo
do consenso dos participantes com relao ao seu desempenho esperado. Na hiptese de
eficincia, o preo de um ativo qualquer formado a partir das diversas informaes
publicamente disponveis aos investidores, sendo as decises de compra e venda
tomadas com base em suas interpretaes dos fatos relevantes.
Um mercado eficiente entendido como sendo aquele que os preos refletem as
informaes disponveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados, ajustando-se
rapidamente a outros ambientes.
importante acrescentar que o conceito de eficincia de mercado no implica a
permanente presena de preos perfeitos dos diversos ativos transacionados. A
exigncia desses mercados de que os preos no sejam tendenciosos, ou seja,
formados de acordo com alguma inteno e interesses individuais.
A eficincia de mercado no exige que haja sempre uma coincidncia entre o
preo de mercado de um ativo e seu valor real. O que se requer nesse mercado que os
desvios verificados entre os valores sejam aleatrios, apresentando igual probabilidade
de um ativo encontrar-se sub ou supervalorizado em qualquer momento, e que no se
identifique correlao desses ativos com qualquer varivel observvel. Nessas
condies assinaladas de eficincia de mercado, nenhum investidor seria capaz de
identificar, consistentemente, ativos com preos em desequilbrio.
O mercado acionrio apresenta certas caractersticas que o torna mais eficiente
que a maioria dos demais mercados. Se o mercado de aes no se comportar como
eficiente, pouco provvel que outros mercados o sejam.
No estudo de avaliao de investimentos e risco, comum que seus vrios
modelos sejam construdos e discutidos conceitualmente a partir das hipteses de um
mercado eficiente. Esse procedimento adotado com o intuito de facilitar a realizao
dos testes empricos dos modelos, avaliando seus resultados quando aplicados a uma
situao prtica.
No ambiente de um mercado eficiente, ainda, os retornos oferecidos pelos
diversos investimentos devem remunerar seu risco, principalmente numa viso de longo
prazo. Posteriormente, essas hipteses de perfeio do comportamento do mercado
costumam ser abandonadas, de maneira que o modelo sugerido reflita a realidade, nem
sempre perfeita, desse mercado.

2.8.2 Seleo de Carteiras e Teoria de Markowitz
A seleo de carteiras procura identificar a melhor combinao possvel de
ativos, obedecendo as preferncias do investidor com relao ao risco e retorno
esperados. Dentre as inmeras carteiras que podem ser formadas com os ativos
disponveis, selecionada aquela que maximiza seu grau de satisfao.

68
Um aspecto relevante da teoria do portflio que o risco de um ativo mantido
fora de uma carteira diferente de seu risco quando includo na carteira. No estudo da
diversificao, o risco de um ativo avaliado pela sua contribuio ao risco total da
carteira. Elevando-se, de maneira diversificada, o nmero de ttulos em uma carteira,
possvel promover-se a reduo de seu risco, porm a uma taxa decrescente. A partir de
um determinado nmero de ttulos, a reduo do risco praticamente deixa de existir,
conservando a carteira, de forma sistemtica, certo nvel de risco.
Assim, at mesmo carteiras consideradas bem diversificadas costumam manter
certo grau de risco, impossvel de ser eliminado pela diversificao, denominado de
risco sistemtico, j definido anteriormente.
O risco de uma carteira depende no somente do risco de cada elemento que a
compe e de sua participao no investimento total, mas tambm da forma como seus
componentes se relacionam (co-variam) entre si.
O risco de uma carteira constituda por dois ativos (X e Y) pode ser obtido a
partir da seguinte expresso:
(55)

onde: W
x
, W
y
= respectivamente, participao do ativo X e do ativo Y no portflio;

x
2
,
y
2
= varincia dos retornos dos ativos X e Y, respectivamente;
COV
x,y
= covarincia entre os ativos X e Y.

p
= risco do portflio, composto por dois ativos.
Pode-se observar que o desvio-padro de um portflio de dois ativos no
obtido unicamente pela soma do desvio-padro de cada ativo ou, at mesmo, pela sua
mdia aritmtica ponderada. A expressp de clculo considera tambm a covarincia
entre os ativos, de forma a expressar a contribuio da diversificao sobre o risco do
portflio.
A partir das formulaes estatsticas desenvolvidas anteriormente para a
covarincia, o clculo do risco do portflio para dois ativos tambm pode ser feito a
partir da seguinte expresso:
(56)

onde:
x,y
= coeficiente de correlao linear entre os ativos X e Y.
A expresso geral de clculo do risco (desvio-padro) de uma carteira contendo
n ativos, baseando-se no modelo de portflio desenvolvido por Markowitz, a seguinte:

(57)

p
= [(W
x
2

x
2
) + (W
y
2

y
2
) + 2 W
x
W
y
COV
x,y
]
1/2

p
= [(W
x
2

x
2
) + (W
y
2

y
2
) + 2 W
x
W
y

x,y

x

y
]
1/2
n n

p
= [ W
i
. W
j
.
i,j
.
i
.
j
]
1/2
i=1 j=1

69

Determine o risco do portflio abaixo, para os cenrios projetados, sabendo-
se que o coeficiente de correlao linear entre os dois ativos de 0,1161:
Retorno Estimado
Ativo X Ativo Y
Recesso 10% -5% 2%
Estabilidade 35% 10% 10%
Crescimento Mdio 45% 25% 15%
Alto Crescimento 10% 50% 20%

Os retornos esperados de cada ttulo so calculados a seguir:
E(R
X
) = (-5%0,10)+(10%0,35)+(25%0,45)+(50%0,10) = 19,25%
E(R
Y
) = ( 2%0,10)+(10%0,35)+(15%0,45)+(20%0,10) = 12,45%
Os desvios-padro de cada ttulo so os seguintes:
(R
X
)=[(-0,05-0,1925)
2
0,10+(0,10-0,1925)
2
0,35+(0,25-0,1925)
2
0,45+
+(0,50-0,1925)
2
0,10]
1/2
= 0,1408 14,08%
(R
Y
)=[(0,02-0,1245)
2
0,10+(0,10-0, 0,1245)
2
0,35+(0,15-0,1245)
2
0,45+
+(0,20-0,1245)
2
0,10]
1/2
= 0,1155 11,55%
Risco do portflio, para uma proporo de 25%/75% dos ativos:

p
= [(0,25)
2
(0,1408)
2
+ (0,75)
2
(0,1155)
2
+
20,250,750,14080,11550,1161]
1/2
= 0,0972 9,72%
Cenrio Probabilidade

70
2.9 Modelo de Precificao de Ativos - CAPM
Um dos aspectos mais relevantes do desenvolvimento recente da teoria de
finanas e risco o conhecido modelo de precificao de ativos, amplamente divulgado
por capital asset pricing model CAPM. Esse modelo derivado da teoria do portflio
apresentada anteriormente e busca, mais efetivamente, uma resposta de como devem ser
relacionados e mensurados os componentes bsicos de uma avaliao de ativos: risco e
retorno.
O CAPM bastante utilizado nas vrias operaes de mercado de capitais,
participando do processo de avaliao de tomada de decises em condies de risco. Por
meio do modelo possvel tambm apurar-se a taxa de retorno requerida pelos
investidores. O coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o incremento
necessrio no retorno de um ativo de forma a remunerar adequadamente seu risco
sistemtico. (Assaf Neto, 1999)
Como todos os modelos financeiros, so definidas algumas hipteses para seu
desenvolvimento, citando-se, entre as mais importantes: (a) assume-se uma grande
eficincia informativa do mercado, atingindo igualmente a todos os investidores; (b)
no h impostos, taxas ou quaisquer outras restries para os investimentos no mercado;
(c) todos os investidores apresentam a mesma percepo com relao ao desempenho
dos ativos, formando carteiras eficientes a partir de idnticas expectativas; (d) existe
uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco.
Inmeras e importantes concluses sobre o processo de avaliao de ativos
foram definidas a partir dessas hipteses. importante que se entenda que elas no so
restritivas, e T6em por objetivo essencial melhor descrever um modelo financeiro,
destacando a demonstrao de seu significado e aplicaes prticas. Mesmo que no
sejam constatadas na realidade de mercado, as hipteses formuladas no so
suficientemente rgidas de maneira a invalidar o modelo. (Assaf Neto, 1999)

2.9.1 Diversificao (Ross et alli, 1995)
A diferena entre o desvio-padro do retorno de uma dada ao e desvio-
padro de uma carteira ou de um ndice devida ao conhecido fenmeno da
diversificao. Com a diversificao, aes individuais com risco podem ser
combinadas de maneira a fazer com que um conjunto de ttulos (isto , uma carteira)
tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos componentes isoladamente. A
eliminao do risco possvel porque os retornos dos ttulos individuais no so
perfeitamente correlacionados uns com os outros. Uma certa proporo de risco
desaparece graas diversificao.
A diversificao muito eficaz como procedimento de reduo de risco.
Entretanto, o risco da posse de aes ordinrias no pode ser completamente eliminado
com a diversificao. Na realidade, a diversificao dificulta tremendamente a
mensurao do risco de um ttulo isolado. Isso ocorre porque no estamos to
interessados no desvio-padro de ttulos individuais quanto no impacto de um
determinado desvio-padro sobre o risco de uma carteira.
Em grande parte, os indivduos e as instituies possuem carteiras e no ttulos
isolados. Conceitualmente, o risco de um ttulo individual est relacionado ao modo

71
pelo qual o risco de uma carteira varia quando o ttulo lhe adicionado. Ocorre que o
desvio-padro de uma ao isolada no uma boa medida de como o desvio-padro do
retorno de uma carteira se altera quando uma ao lhe acrescentada. Portanto, o
desvio-padro do retorno de um ttulo no uma boa medida de seu risco, quando quase
todos os investidores detm carteiras diversificadas.
Formalmente, um ttulo com elevado desvio-padro no tem, necessariamente,
um impacto forte sobre o desvio-padro dos retornos de uma carteira ampla.
Inversamente, um ttulo com desvio-padro reduzido pode acabar tendo um impacto
substancial sobre o desvio-padro de uma carteira ampla. Este aparente paradoxo , na
realidade, a base do Capital Asset Pricing Model CAPM.

2.9.2 Coeficiente Beta
O modelo CAPM exprime o risco sistemtico de um ativo pelo seu coeficiente
beta, identificado com o parmetro angular na reta de regresso linear. Admite-se que a
carteira de mercado, por conter unicamente risco sistemtico, apresenta um beta igual a
1,0. O coeficiente beta calculado da mesma forma que o coeficiente b da reta de
regresso linear entre duas variveis: (Assaf Neto, 1999)

(58)

onde: R
j
e R
m
representam, respectivamente, os retornos esperados do ativo em estudo e
do mercado.
O CAPM mostra que o risco de um ttulo individual bem representado pelo
seu coeficiente beta. Em termos estatsticos, o beta nos informa qual a tendncia de
uma ao individual para variar em conjunto com o mercado (por exemplo, o ndice
Bovespa). (Ross et alli, 1995)
Quando o beta de um ativo for exatamente igual a 1,0, diz-se que a ao se
movimenta na mesma direo da carteira de mercado, em termos de retorno esperado,
ou seja, o risco da ao igual ao risco sistemtico do mercado como um todo.
Um ao com beta maior que 1,0 retrata um risco sistemtico mais alto que o
da carteira de mercado, sendo por isso interpretado como um investimento agressivo.
Por exemplo, se = 1,30, uma valorizao mdia de 10%^na carteira de mercado
determina uma expectativa de rentabilidade de 13% na ao.
Quando o beta inferior a 1,0, tem-se um ativo caracteristicamente
defensivo, demonstrando um risco sistemtico menor que a carteira de mercado. Por
exemplo, se = 0,80 e R
M
= 15%, o retorno da ao atinge somente 12%, equivalente a
80% da taxa de mercado.

2.9.3 Retorno Exigido
Essencialmente, a taxa de retorno exigida nas decises do investimento (R
j
)
formada com base na remunerao de um ativo livre de risco (R
F
) mais um prmio pelo
risco identificado na deciso em avaliao (R
M
R
F
), ou seja:
= COV
Rj,Rm
/ VAR
Rm

72

(59)

Essa estrutura sugerida de retorno exigido admite, implicitamente, que o risco
do ativo em considerao idntico ao do mercado como um todo, sendo ambos
remunerados pela mesma taxa de prmio pelo risco.
Essa hiptese, todavia, no costuma ocorrer com freqncia na prtica,
apresentando os ativos especficos geralmente nveis diferentes de risco daquele
assumido pela carteira de mercado. Como foi dito anteriormente, a medida que
relaciona o risco de um ativo com o do mercado o coeficiente beta. Logo, a expresso
da taxa de retorno requerida por um investimento em condies de risco generalizada
da seguinte forma, que, na verdade, a expresso do CAPM: (Assaf Neto, 1999)

(60)

R
j
= R
F
+ (R
M
R
F
)
R
j
= R
F
+ . (R
M
R
F
)
Admita uma ao que apresenta um beta igual a 2,0, ou seja, seu risco
sistemtico o dobro do mercado como um todo. A taxa livre de risco da
economia de 6,5% e a expectativa dos investidores de que o prmio pelo
risco de mercado atinja a 8,5%. Determine a remunerao mnima exigida
pelo investidor desta ao.

= 2,0; R
F
= 6,5%; R
M
= 15% (6,5% + 8,5%)
R
j
= R
F
+ .(R
M
-R
F
) = 6,5% + 2,0 . (15% - 6,5%) R
j
= 23,5%

O retorno esperado desta ao deve ser, no mnimo, igual a 23,5%, que
representa a taxa mnima de atratividade para o investimento nesta ao.

73
2.10 Custo do Capital
O custo do capital importante porque a base da anlise de projetos, que
depende deste custo para identificar a viabilidade de um projeto ou permitir a melhor
escolha entre vrias alternativas.
Por outro lado, as empresas se interessam em conseguir o mnimo custo do
capital, uma vez que o capital um fator de produo e existe a necessidade de se
determinar esse custo.
Alm disso, os principais mtodos de anlise de projetos requerem uma
determinao, implcita ou explcita, da taxa mnima de atratividade - TMA. Essa taxa
utilizada diretamente como taxa de juros de desconto i no mtodo do VPL; no mtodo
da TIR, as taxas de retorno do projeto sobre os investimentos incrementais devem
exceder essa taxa.
Embora a TMA seja, necessariamente, uma parte integrante das anlises de
projetos, existem considerveis controvrsias quanto maneira de se determinar essa
taxa, ou mesmo quanto aos critrios de se adotar uma determinada TMA.
Genericamente, o custo do capital, de uma determinada fonte, pode ser
definido como a taxa que iguala o valor presente dos pagamentos futuros que sero
feitos fonte ao valor de mercado do ttulo em poder dela. Em outras palavras, o custo
mximo que um capital pode ser conseguido, caso todo o seu investimento fosse
conseguido via financiamento, ou seja, a rentabilidade auferida caso o capital
financiasse integralmente certo projeto.
No presente captulo, sero abordados os custos do capital prprio, do capital
de dvida ou de terceiros, e do capital da empresa investidora no projeto. De maneira
genrica, ser aqui definido que o custo do capital proveniente de uma dada fonte f a
taxa que iguala o valor presente dos pagamentos futuros que sero feitos fonte ao
valor de mercado do ttulo em poder dela.
Dentro deste conceito, imagina-se que a empresa fosse emitir mais um ttulo -
nota promissria, debnture, ao etc - para vend-lo fonte f pelo seu valor de
mercado, obrigando-se a pagar a ela, no futuro, uma srie de benefcios - dividendos,
juros, amortizaes etc.

2.10.1 Custo do Capital de Terceiros

Quando o capital de terceiros, os benefcios futuros so bem conhecidos,
bastando conhecer o valor de mercado dos ttulos para determinar o custo da dvida.
Muitas vezes no existe um mercado para estes ttulos e a determinao tem que ser
feita, ainda que de maneira imperfeita, com base no que se supe ser o valor de mercado
dos ttulos, ou com base no seu valor nominal.
Uma particularidade da dvida o fato de serem os juros dedutveis do lucro
tributvel, no clculo do imposto de renda. Para se levar em conta esta particularidade,
calcula-se o custo da dvida deduzindo, dos benefcios pagos fonte, a reduo de
imposto de renda que a empresa tem por pagar juros. Isto resulta num custo para a
dvida menor que a taxa de juros.

74

Para se calcular o custo do capital de terceiros, ou custo da dvida, sem ou com
IR, deve-se montar o fluxo de caixa separando-se entradas de capital, amortizaes e
juros, e incluir as diminuies de IR trazidas pelos juros, pois, para uma mesma taxa de
juros e uma mesma alquota de IR, o custo da dvida varia conforme a durao do
emprstimo e o esquema de amortizao. Uma expresso aproximada para o clculo do
custo da dvida a seguinte:

(61)

onde: K
d
representa o custo da dvida, considerando o IR; i a taxa de juros; e IR a
alquota do Imposto de Renda.

Uma outra forma de se calcular o custo da dvida, antes ou depois do IR, de
forma direta, pela seguinte expresso:

(62)

onde: I a carga total anual de juros; e D o valor de mercado da dvida.

Uma empresa toma um emprstimo de R$100.000 para pagar, dentro de um ano,
R$120.000. Sem IR, a taxa de retorno de 20% a.a., que o custo da dvida.
Com IR, taxa de 40%, a situao se altera. A entrada do principal no tem
influncia no lucro tributvel, assim como a sua amortizao, porm o
pagamento de R$20.000 de juros dedutvel, e reduz em R$8.000 o IR a pagar.
A taxa de retorno do novo fluxo de caixa de 12% a.a., que o custo da dvida,
levando-se em conta o IR.

Utilizando-se a expresso (50) no exemplo acima:
K
d
= 0,20 . (1 - 0,40) = 0,12 12% a.a.

Considere uma empresa com pagamentos de juros anuais de R$200.000,
baseados na dvida total de R$4.000.000. Determine o custo da dvida desta
empresa, aps o IR, sabendo-se que sua alquota de IR de 40%.
Com base na expresso (51):
K
d
= (1-0,40) . 200.000 / 4.000.000 = 0,03 3 % a.a.

K
d
= i . (1 - IR)
K
d
= (1 - IR) . I / D

75

2.10.2 Custo do Capital Prprio

A determinao do custo do capital prprio um pouco mais complexa do que
no caso da dvida, porque aqui os benefcios futuros e o valor de mercado dos ttulos
so, em geral, menos explcitos do que naquele caso.
De acordo com o conceito de custo de oportunidade do capital, apresentado
anteriormente, o custo do capital prprio a melhor remunerao que o proprietrio da
empresa pode conseguir, empregando seu dinheiro fora da empresa. Ento, havendo a
possibilidade de se entrar em contato com o proprietrio, bastaria solicitar que ele
especificasse qual a rentabilidade mnima que exige para suas aplicaes na empresa ou,
o que equivalente, qual a melhor oportunidade de aplicao que ele tem fora da
empresa.
Este procedimento bom para empresas com apenas um proprietrio, ou com
um nmero limitado de scios, onde pode-se considerar cada um como uma fonte de
capital prprio. Quando o capital da empresa aberto, torna-se impossvel fazer isto, e
ento tem-se que voltar a pensar em benefcios futuros e valor de mercado de ttulos.
Quais os benefcios a que as aes da empresa do direito? So os dividendos:
quando uma empresa emite aes e as coloca no mercado, ela est se comprometendo a
remunerar os possuidores daqueles papis atravs de dividendos. Embora este no seja
um compromisso to rgido quanto o pagamento de juros e amortizaes aos credores,
de maneira geral as empresas tm uma poltica de pagamento de dividendos, que de
pleno conhecimento do mercado. A partir da, cria-se uma expectativa de benefcios
futuros que, junto com o valor de mercado da ao, vai determinar o custo do capital
prprio da empresa.
O valor de uma ao ordinria determinado pelo valor presente de todos os
dividendos futuros esperados que devero ser pagos sobre a ao. A taxa de desconto
destes dividendos esperados, que determina o seu valor presente, representa o custo da
ao ordinria. Em outras palavras, pode-se dizer que o preo de uma ao o valor
presente, calculada taxa dos dividendos que ela vai gerar para seu proprietrio. Desta
forma, a expresso abaixo permite que se determine o custo do capital prprio,
conhecido o prximo dividendo, o preo atual das aes e a taxa de crescimento dos
dividendos:

(63)

onde: K
p
representa o custo do capital prprio; D
1
o dividendo por ao esperado para
o prximo perodo; P
0
indica o valor atual da ao; e g a taxa de crescimento
constante prevista para os dividendos.

Uma empresa tem hoje 100 milhes de aes e pagar, dentro de um semestre,
um dividendo de R$0,20 / ao. Os dividendos totais que a empresa pagar no
futuro crescem geometricamente taxa de 2% ao semestre. Supondo-se que o
preo da ao hoje de R$4,00, qual o custo do capital prprio da empresa?
A partir da expresso (52): K
p
= (0,20 / 4,00) + 0,02 = 0,07 7% a.s.

K
p
= (D
1
/P
0
) + g

76

Outra forma de determinarmos o custo do capital prprio, por meio do
CAPM, que, essencialmente, representa a taxa de retorno exigida nas decises do
investimento (R
j
) e formada com base na remunerao de um ativo livre de risco (R
F
)
mais um prmio pelo risco identificado na deciso em avaliao (R
M
R
F
),
relacionando o risco de um ativo com o do mercado atravs do coeficiente beta, ou seja:

(64)

2.10.3 Custo do Capital do Projeto

Pode-se aplicar o conceito de custo de capital de uma certa fonte, prpria ou de
terceiros, para determinar o custo do capital da empresa (ou de um projeto),
simplesmente fundindo todas as fontes. Ento, o custo do capital da empresa a taxa
que iguala o valor presente de todos os benefcios futuros que a empresa pagar s suas
fontes ao valor de mercado agregado de todos os ttulos emitidos pela empresa, que
chamado de valor de mercado da empresa.
Uma boa estimativa do custo do capital da empresa o custo mdio ponderado
do capital (K
t
), que a mdia ponderada dos custos das fontes de capital, usando como
pesos os respectivos valores de mercado dos ttulos. O uso do K
t
como estimador do
custo do capital muito difundido e tem grande vantagem de tornar desnecessria a
explicitao dos benefcios futuros de todas as fontes.
Ento, se a empresa, ou mesmo um projeto, possui m fontes de capital, com
custos C
1
, C
2
, ..., C
m
e valores de mercado dos ttulos VM
1
, VM
2
, ..., Vm
m
, o custo
mdio ponderado do capital ser:

(65)

onde: VM
t
= VM
1
+ VM
2
+ ... + VM
m
o valor de mercado da empresa.

Dentro desta sistemtica, para se determinar o custo do capital da empresa
necessrio identificar, em seu passivo, quais so suas fontes de capital, para em seguida
determinar os custos destas fontes e depois ponder-los, de acordo com a expresso
(45).
K
t
= (1 / VM
t
) . (VM
1
.C
1
+ VM
2
.C
2
+ ... + VM
m
.C
m
)
R
j
= R
F
+ . (R
M
R
F
)

77

Uma empresa apresenta o seguinte passivo, em R$:
Exigvel
Fornecedores a pagar 100.000
Emprstimos 250.000
Financiamentos de Longo Prazo 350.000
No-Exigvel
Capital 300.000
Reservas 200.000
Total 1.110.000
Os emprstimos so a juros de 12% a.a., e os financiamentos so a 10% a.a. O
custo do capital prprio foi estimado em 15% a.a. A empresa tem 300.000 de
aes, cotadas a R$1,25, e o valor de mercado da dvida aproximadamente igual
ao seu valor nominal. Determine o custo mdio ponderado do capital.
Antes de se efetuar o clculo de K
t
, necessrio corrigir o custo das fontes de
dvida por causa do IR (supor alquota de 35%):
Custo Valor de Mercado
Fonte 1: Emprstimos 0,65 . 10% 250.000
Fonte 2: Financiamentos 0,65 . 12% 350.000
Fonte 3: Capital Prprio 15% 1,25 . 300.000
Logo:
VM
t
= 250.000 + 350.000 + 375.000 = 975.000;
E, pela expresso (52):
K
t
= (1 / 975.000) (250.000.6,5% + 350.000.7,8% + 375.000.15%)=10,24% a.a.

78
2.11 Estrutura de Capital: Conceitos Bsicos

2.11.1 Estrutura tima de Capital (Ross et al., 1995)

Como deveria uma empresa escolher a proposio entre capital de terceiros e
capital prprio? Em termos mais gerais, qual a melhor estrutura de capital para a
empresa? Essa questo pode ser tratada pela chamada Teoria da Pizza, cuja
representao mostrada na figura abaixo.

A pizza em questo a soma dos valores dos direitos financeiros sobre a
empresa, dvidas e aes, neste caso. O valor da empresa pode, ento, ser definido como
sendo:
(66)

onde: V o valor da empresa; B indica o valor de mercado das dvidas; e S representa o
valor de mercado das aes.
Se o objetivo da empresa for tornar o seu valor to elevado quanto possvel,
ento a empresa deveria optar pela proporo entre capital de terceiros e capital prprio
que torne essa pizza, ou seja, o valor total V, to grande quanto possvel.

2.11.2 Modigliani e Miller: Proposio I (sem impostos)

Modigliani e Miller apresentam um argumento convincente para o fato de uma
empresa poder alterar o valor total de seus ttulos mudando as propores de sua
estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da empresa sempre o mesmo,
qualquer que seja a estrutura de capital. Nenhuma estrutura de capital melhor ou pior
do que qualquer outra para os acionistas da empresa. Esta a famosa Proposio I de
Modigliani e Miller (MM).

V = D + A

Valor da Empresa
Obrigaes
35%
Aes
65%
FIGURA 11: Teoria da Pizza

79
2.11.3 Modigliani e Miller: Proposio II (sem impostos)

Modigliani e Miller argumentam que o retorno esperado do capital prprio
diretamente associado ao endividamento, pois o risco do capital prprio se eleva com o
endividamento. Como j foi visto na expresso do custo mdio ponderado do capital de
uma empresa (CMPC), simplesmente, diz-se que este uma mdia ponderada entre os
custos de capital de terceiros e capital prprio. O peso aplicado ao capital de terceiros
dado pela sua proporo na estrutura de capital, e o peso do capital prprio tambm.
Uma implicao da Proposio I de MM a de que o CMPC um valor
constante (r
cpmc
), para uma dada empresa, independentemente de sua estrutura de
capital. Definindo, agora, r
o
como sendo o custo de capital de uma empresa sem capital
de terceiros, teremos r
cmpc
= r
o
.
A Proposio II de MM exprime o retorno esperado do capital prprio em
termos do grau de endividamento e pode ser representada pela seguinte expresso:

(67)
A equao acima afirma que o retorno exigido do capital prprio uma funo
linear do quociente entre capital de terceiros e capital prprio. Examinando a equao,
vemos que se r
o
for superior taxa de juros r
t
, ento o custo do capital prprio crescer
na mesma proporo do quociente capital de terceiros / capital prprio (T/P).
Desta forma, medida que a empresa eleva o quociente capital de terceiros /
capital prprio, cada unidade monetria de capital prprio alavancada com capital de
terceiros adicional. Isto eleva o risco do capital prprio e, portanto, o retorno exigido
sobre o capital prprio (r
p
).

2.11.4 Interpretao das Proposies de MM

Os resultados de Modigliani e Miller indicam que os administradores de uma
empresa no so capazes de alterar o seu valor reorganizando a composio do
financiamento da empresa. Embora esta idia fosse considerada revolucionria quando
originalmente proposta no final da dcada de 1950, o modelo MM e a demonstrao por
arbitragem receberam, desde ento, um reconhecimento significativo.
MM afirmam que o custo geral de capital da empresa no pode ser reduzido
com a substituio de capital prprio por capital de terceiros, muito embora o capital de
terceiros parea ser mais barato do que o capital prprio. A razo a seguinte: medida
que a empresa acrescenta mais capital de terceiros, o capital prprio remanescente se
torna mais arriscado. medida que esse risco se eleva, o custo de capital prprio acaba
aumentando. O aumento do custo do capital prprio remanescente compensa a
vantagem obtida com a maior proporo da empresa financiada com capital de terceiros
mais barato. Na verdade, MM provam que os dois efeitos compensam um ao outro
exatamente, de modo que o valor da empresa e o custo geral de capital acabam sendo
insensveis ao grau de endividamento.

r
p
= r
o
+ T/P (r
o
r
t
)

80
2.11.5 Impostos

Na presena de imposto de renda de pessoa jurdica, o valor da empresa est
positivamente relacionado ao nvel de capital de terceiros. A idia bsica pode ser
constatada no desenho de uma pizza, como na figura abaixo.

Considerando a empresa sem dvidas esquerda na figura, tanto os acionistas
quanto a Receita Federal tm direitos sobre o valor da empresa. O valor da empresa sem
dvidas , evidentemente, o que pertence aos acionistas. A proporo que vai para
pagamento de impostos simplesmente um custo.
A pizza apresentada direita, para a empresa com dvidas, mostra trs grupos
de direitos: acionistas, credores e impostos. O valor da empresa com dvidas a soma
do valor do capital de terceiros com o valor do capital prprio. Ao escolher entre as
duas estruturas de capital apresentadas na figura, um administrador financeiro deve
selecionar aquela que tiver maior valor. Supondo-se que a rea total seja a mesma nas
duas pizzas, o valor ser maximizado naquela estrutura de capital em que o pagamento
de impostos seja menor. Em outras palavras, o administrador deve escolher a estrutura
de capital na qual a Receita Federal fique menos satisfeita.

Capital
Prprio
Impostos
Capital
Prprio
Capital de
Terceiros
Impostos
Empresa com Dvidas Empresa sem Dvidas
FIGURA 12: Teoria da Pizza com Impostos

81
2.12 Avaliao de Aes

2.12.1 ndice Preo-Lucro (P/L) (Ross et al., 1995)

O preo de mercado da ao ordinria de uma empresa o preo que os
compradores e vendedores estabelecem quando negociam essa ao. O valor de
mercado do capital prprio de uma empresa o resultado do produto entre o preo de
mercado de uma ao ordinria e o nmero de aes existentes.
s vezes, a expresso valor justo de mercado empregada para descrever os
preos de mercado. O valor justo de mercado o montante pelo qual as aes
trocariam de mos, entre um comprador e um vendedor, quando ambos tivessem
conhecimento dos fatos relevantes. Assim, os preos de mercado representam palpites
quanto ao verdadeiro valor dos ativos de uma empresa. Num mercado de aes
eficiente, os preos de mercado refletem todos os fatos relevantes sobre uma empresa, e
assim os preos de mercado revelam o verdadeiro valor dos ativos da empresa.
O ndice preo/lucro (P/L) constitui-se num dos quocientes mais tradicionais
do processo de anlise de aes, sendo bastante utilizado pelos investidores. calculado
pela relao entre o preo de aquisio do ttulo (preo corrente de mercado ou preo
pago pelo investimento) e seu lucro unitrio peridico (lucro por ao ordinria do
exerccio mais recente ou lucro por ao). A expresso do P/L a seguinte:

(68)

O lucro por ao (LPA) ilustra o lucro auferido por ao emitida pela empresa,
ou seja, do resultado lquido (aps IR) obtido em determinado perodo, quanto compete
a cada ao emitida. O LPA mensurado pela seguinte expresso:

(69)

Deve ser ressaltado que o indicador no revela o quanto cada acionista ir
efetivamente receber em funo do retorno produzido na aplicao de seus capitais. O
ndice LPA denota, em verdade, a parcela do lucro lquido pertencente a cada ao,
sendo que sua distribuio aos acionistas definida pela poltica de dividendos adotada
pela empresa. (Assaf Neto, 1999)
A remunerao de uma ao por dividendos calculada anualizando-se o
ltimo pagamento de dividendo de uma empresa e dividindo-se o resultado pelo preo
corrente de mercado. As taxas de remunerao com dividendos esto relacionadas s
percepes do mercado quanto s perspectivas de crescimento das empresas no futuro.
As empresas com perspectivas de crescimento rpido geralmente apresentam nveis de
remunerao com dividendos mais reduzidos.
Lucro Lquido
Nmero de Aes Emitidas
LPA =
Preo de Mercado da Ao
Lucro por Ao (LPA)
P/L =

82
Em resumo, valor de uma ao significa o seu preo justo, baseado em
fundamentos, ou seja, no preo terico; cotao de uma ao o seu preo de mercado;
e custo de uma ao indica o preo que o comprador paga pelo ativo.
O mtodo do P/L bastante impreciso porque baseia-se na existncia de firmas
similares, o que na realidade no existe. Cada firma possui personalidade prpria, um
perfil particular de risco e retorno e, portanto, no existem duas firmas iguais.
Generalizaes podem levar, na melhor das hipteses, a aproximaes ou a faixas de
valores. A vantagem do P/L a sua simplicidade e conseqente facilidade de aplicao.
Teoricamente, o ndice P/L indica o nmero de anos (exerccios) que um
investidor tardaria em recuperar o capital investido. Algumas restries com relao ao
uso desse indicador de anlise, no entanto, devem ser levantadas.
Da mesma forma que o LPA, o ndice P/L esttico, indicando que seu
resultado vlido somente para perodos futuros. Os valores considerados em sua forma
de clculo assumem, normalmente, contnuas variaes no tempo, as quais devero ser
incorporadas em sua apurao, permitindo tornar o ndice mais adequado s decises
envolvendo aes. De maneira idntica, ainda, o P/L no leva em considerao o risco
inerente ao investimento. (Assaf Neto, 1999)
Sabe-se ainda que o LPA no costuma ser integralmente realizado em termos
de caixa, estando esses pagamentos vinculados poltica de distribuio de lucros
adotada pela empresa. Dessa maneira, o ndice P/L de uma ao no revela, sob o ponto
de vista de realizao financeira, o nmero de perodos necessrios para um investidor
recuperar seu capital investido.
Em termos de interpretao do P/L, ocorrendo, por exemplo, maior
atratividade por certas aes, o P/L desses papis se elevar, refletindo maior confiana
do mercado. Por outro lado, ocorrendo uma avaliao de um risco crescente no
comportamento da ao, o ndice P/L diminui, como forma de compensar a maior
incerteza do investidor. importante notar, ainda, a interpretao do ndice P/L de
empresas cclicas, cujos resultados costumam acompanhar, de maneira bem prxima, os
ciclos da economia. Nesses tipo de empresas, o P/L pode apresentar valores extremos
nos momentos de recesso e de crescimento econmico, alterando substancialmente as
concluses sobre a ao. (Assaf Neto, 1999)
Diversos estudos tm apontado uma evidncia de melhor desempenho de aes
com baixos ndices de P/L. Aes com mais alto quociente P/L tm oferecido taxas de
retorno inferiores s do mercado.
O inverso do ndice P/L, isto , 1 / (P/L), indica a lucratividade de uma ao.
Assim, uma ao com P/L igual a 8, por exemplo, revela que ser apurada uma taxa de
lucratividade anual de 12,5% (1/8).

83

2.12.2 Valor das Aes
O valor de um ttulo definido pelo valor presente de seus fluxos de caixa
esperados. Ao adquirir aes, o investidor tem a expectativa de receber dividendos e
uma valorizao de seu preo de mercado. Uma avaliao dessa situao processada
por meio do mtodo do fluxo de caixa descontado, o qual complicado, para certas
hipteses de crescimento, pelo modelo de Gordon. (Assaf Neto, 1999)
A avaliao de uma ao, admitindo-se um perodo determinado de
investimento, dada por:

(70)

onde: P
0
= valor de aquisio da ao; D
n
= dividendo previsto de receber ao final do
perodo; P
n
= preo de venda da ao ao final do perodo; k = taxa de desconto que
representa o retorno esperado pelo investidor.
Na prtica, porm, essas datas no so necessariamente coincidentes, podendo
ocorrer, ainda, vrias distribuies de dividendos ao longo do perodo de aplicao.
Nesses casos, a frmula mais apropriada a seguinte:

(71)

O valor de uma ao o valor presente do fluxo de dividendos futuros
esperados, ou seja:

(72)

Seja uma empresa X que atua na rea de minerao e apresente relao P/L=15.
Suponha que o lucro projetado da empresa Y, que atua na mesma rea, para este
perodo de R$ 3.000.000,00. Calcule o preo desta ao, sabendo-se que o
nmero de aes emitidas pela empresa Y de 1.000.000.
Primeiramente, deve-se calcular o Lucro por Ao: LPA = LL / N de Aes
LPA = R$ 3.000.000 / 1.000.000 = R$ 3 / ao
Ento, o preo da ao corresponde a: Preo = P/L LPA
Preo = 15 R$ 3,00 R$ 45,00

D
n
P
n

(1 + k)
n
(1 + k)
n
P
0
= +
D
t
P
n

(1 + k)
t
(1 + k)
n
n
P
0
= +
t=1
D
t

(1 + k)
t

n
P
0
=
t=1

84
Em concluso, o preo de mercado de uma ao, independentemente do prazo
do investimento, determinado pelos dividendos futuros esperados, tornando o modelo
vlido mesmo para aplicaes de prazos determinados.

2.12.3 Perpetuidade

A perpetuidade um conjunto de valores peridicos, consecutivos e iguais, que
ocorre indefinidamente. Trata-se, portanto, de uma srie uniforme permanente, tal como
uma penso mensal vitalcia, um dividendo anual etc.
Quando um fluxo de caixa tem durao finita, ou seja, sua vida til n
conhecida, temos a seguinte frmula para o valor presente do ativo:

(73)

onde: FC
t
indica o fluxo de caixa no tempo t; n a vida til do fluxo;e k a taxa de
juros que cobre o prmio pela espera e o prmio pelo risco.
O valor presente de uma perpetuidade VP

, deduzido a partir do clculo do
limite da expresso de clculo da srie uniforme de pagamentos a juros compostos, com
n tendendo ao infinito, pode ser encontrado pela frmula:
(74)

onde: FC indica cada um dos valores peridicos, consecutivos e iguais da srie
uniforme; e k a taxa de juros que cobre o prmio pela espera e o prmio pelo risco.

Na mesma linha matemtica da expresso (54), pode-se encontrar o P
0
de uma
ao, preo justo, considerando-se uma perpetuidade com crescimento nulo:

(75)

onde: D = dividendo projetado para o prximo perodo; k = taxa de desconto.

P
0
= D / k
Determine o valor terico de um apartamento que rende mensalmente R$ 1.000,
considerando-se a taxa de juros de mercado de 1,5 % a.m.
como o aluguel mensal de um apartamento pode ser considerado uma
perpetuidade, pela frmula (9) chega-se ao seu valor terico:
P
= 1.000 / 0,015 = 66.700

VP

= FC / k
n
VP = FC
t
/ (1 + k)
t
t=1

85
No caso de fluxos de caixa perptuos com taxa de crescimento constante, o
valor presente do ativo que gera tais fluxos dado pela seguinte expresso:

(76)
onde: FC indica o fluxo de caixa do ano 1; k a taxa de juros que cobre o prmio pela
espera e o prmio pelo risco; e g representa a taxa de crescimento constante.
No caso das aes, utiliza-se a frmula de Gordon para o clculo do preo
justo, num modelo de perpetuidade com crescimento.

(77)

onde: D
1
dividendo projetado para o final do primeiro perodo; g indica a taxa de
crescimento perptuo dos dividendos.

A partir da expresso de clculo do valor de uma ao com crescimento
constante, pode-se tambm obter-se o valor de k:

(78)

Em termos genricos, a equao geral para o clculo do valor de uma ao que
possua um perodo inicial de grande crescimento, com durao finita, seguido por um
perodo de crescimento diferente do inicial, mas com durao infinita seria dada pela
seguinte expresso:

D
1

P
0

k = + g

VP

= FC / (k-g)
Determine o valor presente de um ativo que apresenta um fluxo de caixa constante,
peridico e perptuo, a ser recebido a partir do prximo perodo (t=1). Assuma que
o valor do fluxo de caixa, em t=1, igual a R$1.000,00. Considere que a taxa
apropriada para cobrir a espera e o risco seja de 10% por perodo.
VP
= 1.000,00 / 0,10 = 10.000,00

Resolva o problema anterior, considerando uma taxa de crescimento constante para
o fluxo de caixa, a partir do primeiro ano, de 4% por perodo.
VP
= 1.000,00 / (0,10 0,04) = 16.666,67

D
1

k - g
P
0
=

86

(79)

onde: D
1
= dividendo esperado para o prximo perodo; g
f
= taxa de crescimento finita;
g
p
= taxa de crescimento perptua; k = taxa de desconto; n = perodo finito.

Admita que um investidor tenha estimado em R$0,30 e R$0,50 os dividendos
correntes a serem distribudos, respectivamente, ao final de cada um dos
prximos dois anos. Calcule o preo mximo a ser pago por essa ao hoje,
considerando-se que o valor previsto de venda ao final do segundo ano seja de
R$4,10 por ao e a rentabilidade mnima desejada equivale a 20% ao ano.
D
1
= 0,30; D
2
= 0,50; k = 20% a.a.; P
n
= 4,10;
P
0
= 0,30 / (1,20) + 0,50 / (1,20)
2
+ 4,10 / (1,20)
2
P
0
= R$3,44 / ao

Admita que seja prevista uma distribuio anual de dividendos de R$0,40 por
ao, indefinidamente. Determine o valor terico dessa ao se os acionistas
definirem em 20% ao ano a taxa mnima exigida de rentabilidade.
P
0
= 0,40 / 0,20 P
0
= R$ 2,00 / ao

Uma empresa apresenta um fluxo corrente de rendimentos de R$0,22. Os
analistas acreditam num crescimento estvel dessa empresa na faixa de 4% ao
ano. O preo de mercado dessa ao est fixado em R$ 2,50. Avaliar a
atratividade do preo de mercado da ao para uma taxa requerida de retorno de
15% ao ano.
P
0
= 0,22 (1,04) / (0,15 0,04) P
0
= R$ 2,08 / ao

D
1
D
1
1 + g
f
) D
1
(n + 1) 1
k-g
f
k-g
f
1+k k-g
p
1+k

P
0
*
= { - [ ]
n
+ [ ] [ ]
n

87
2.13 Referncias Bibliogrficas
ABREU, P. F. S. P. e STEPHAN, C., Anlise de Investimentos, Rio de Janeiro,
Editora Campus, , 1982.
ASSAF NETO, A., Matemtica Financeira e suas Aplicaes, So Paulo, Editora
Atlas, 1994.
ASSAF NETO, A., Mercado Financeiro, So Paulo, Editora Atlas, 1999.
COSTA, P. H. S. e ATTIE, E. V., Anlise de Projetos de Investimento, Rio de
Janeiro, Fundao Getlio Vargas, 1990.
BREALEY, R. A. e MYERS, S. C., Princpios de Finanas Empresariais, Portugal,
McGraw-Hill de Portugal, 1992.
CLEMENTE, A. et alli, Projetos Empresariais e Pblicos, So Paulo, Atlas, 1998.
FLEISCHER, G. A., Teoria da Aplicao do Capital: Um Estudo das Decises de
Investimento, So Paulo, Ed. Edgard Blcher, 1973.
GUERRA, M. J. e DONAIRE, D., Estatstica Indutiva, So Paulo, Liv. Cincia e
Tecnologia, 1982.
HIRSCHFELD, H., Engenharia Econmica, So Paulo, Atlas, 1984.
LAPPONI, J. C., Anlise de Projetos de Investimento - Modelos em EXCEL, So
Paulo, Lapponi Treinamento e Editora, 1996.
MERRILL, W. C. e FOX, K. A., Estatstica Econmica: Uma Introduo, So Paulo,
Editora Atlas, 1980.
OLIVEIRA, J. A. N., Engenharia Econmica: Uma Abordagem s Decises de
Investimento, So Paulo, Mc Graw-Hill do Brasil, 1982.
ROSS, S. A, WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F., Administrao Financeira:
Corporate Finance, So Paulo, Editora Atlas, 1995.
THUESEN, H.G., Engeneering Economy, New Jersey, Prentice Hall, 1977.
WANNACOTT, P. e WANNACOTT, R., Economia, So Paulo, Mc Graw-Hill do
Brasil, 1982.
WOILER, S. e MATHIAS, W. F., Projetos: Planejamento, Elaborao e Anlise,
So Paulo, Editora Atlas, 1987.

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= 1.000 / 0,015 = 66.700

= 1.000,00 / 0,10 = 10.000,00

= 1.000,00 / (0,10 0,04) = 16.666,67

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