Null

Gerhard Schroeder: Stochastische Bewertungsmodelle im Einsteinjahr
Stochastische
Bewertungsmodelle
- eine Einladung zum Disput
Von Gerhard Schroeder
Überblick
• Die Formel von Black und Scholes leitet sich aus dem Einsteinschen Erklä-
rungsmodell für die Brownsche Bewegung ab. Vom Marktgeschehen ist sie
relativ weit entfernt.
• Es werden noch einmal die wichtigsten Kritikpunkte an der B&S-Formel
sowie insbesondere an ihrer Anwendung aufgezeigt. Fundamentale Regeln
der mathematischen Beweisführung werden mißachtet.
• Die deutsche, die EU- und die amerikanische Gesetzgebung für Buchhal-
tungsstandards schreiben (hier kritisierte) Bewertungspraktiken, Marktpreise
durch theoretische, stochastische Werteinschätzungen zu ersetzen, zuneh-
mend fest.
• In einem Gedankenexperiment wird nachgewiesen, daß die B&S-Formel für
Prognosen nicht geeignet ist.
• Es werden Vorschläge gemacht, den Derivatehandel zu liberalisieren und
stärker nach dem Marktmodell zu gestalten.
Englische Version: Stochastic Pricing
Dipl.-Kfm. Uni Göttingen (Statistik) / 29 Jahre IBM in D, F und USA mit Statistikpraxis in
Fertigung, Finanz und Unternehmensberatung (benchmarks) / seit 1995 freier Unternehmens-
berater. Hospitant an der Uni Hohenheim (Bank-BWL, Prof. v. Stein) seit 2000 Lehraufträge
für Statistik I und II sowie Finanzmarktmodelle an der Uni Flensburg, Institut für Internationa-
les Management (IIM).
Working Paper Financial Market Models © 2005 Gerhard Schroeder [30.12.05 14:37] Seite 1
Stochastische Bewertungsmodelle - Eine Streitschrift

von Gerhard Schroeder
A. Einleitung
Wir feiern das Einsteinjahr. Das Modell für die Brownsche Bewegung, das
Einstein in den Annalen zur Physik 1905 veröffentlicht hat (und das der zweite
von drei Gründen für die Verleihung des Physiknobelpreises war) hat auch die
Finanzmarktheorie beflügelt. Es ist nicht so, daß Black und Scholes allein die
Idee hatten, eine Formel aus der kinetischen Physik auf die Finanzmärkte zu
übertragen. Auch Einstein selbst hatte solche Überlegungen. Der Begriff "Ran-
dom Walk" für das Zittern eines Partikelchen in der Lösungsflüssigkeit unter
dem Mikroskop - oder der Kurse an der Börse - wurde später von Einstein be-
nutzt. Er wird Pearson1 zugeschrieben.
Das Einsteinjahr ist aber auch ein Anlaß, auf den korrekten Umgang mit der
Formel, die ein Gleichgewichtssystem beschreibt, hinzuweisen. Für Prognosen
wäre die Formel nur dann geeignet, wenn das Gleichgewicht stabil bliebe. Die
Wirtschaftswissenschaften sollten nicht länger zusehen, wie Fehlinterpretatio-
nen Eingang in die wirtschaftliche Bewertungspraxis und sogar in die Gesetz-
gebung finden. Die hier vorgetragene Kritik an der tatsächlichen Anwendung
der Formel von Black und Scholes ist nicht neu. Sie reicht bis in die 80er Jahre
zurück.
B. Tatbestände
B. I. Wissenschaftler und die Brownsche Bewegung :
Einstein beschreibt die Brownsche Bewegung so: "Es muß offenbar angenom-
men werden, daß jedes einzelne Teilchen eine Bewegung ausführe, welche un-
abhängig ist von der Bewegung aller anderen Teilchen; es werden auch die
Bewegungen eines und desselben Teilchens in verschiedenen Zeitintervallen
als voneinander unabhängige Vorgänge aufzufassen sein, solange wir diese
Zeitintervalle nicht zu klein gewählt denken."2
Von der Brownschen Bewegung bis zur Optionsbewertung waren beteiligt (ei-
ne Auswahl): Robert Brown (1773 - 1858, Biologe, Universalwissenschaftler),
der 1827 die nach ihm benannte "Brownsche Bewegung" entdeckte (veröffent-
licht 1828). Jean Baptiste Joseph Fourier (1768 - 1830) führte die Fourierschen
Reihen, Carl Friedrich Gauß (1777 - 1855) die Normalverteilung ein. Die lo-
gnormale Verteilung ist daraus abgeleitet. Andrei Andreyevich Markov (oder
Markoff, 1856 - 1922, St. Petersburg) hat stochastische Verteilungsprozesse
untersucht.
Louis Bachelier (1870 - 1946) hat 1900 die erste Formel für die Brownsche
Bewegung entwickelt, die Einstein vermutlich nicht kannte. Die Wiener Pro-
zesse (Norbert Wiener, 1896 - 1964) beschreiben die Brownsche Bewegung.
Wiener führt den Begriff "Weißes Rauschen", ein Pendant zu "Random Walk",
ein (veröffentlicht 1909 und 1923, auch "Wiener-Bachelier"-Prozesse genannt.)
Physiknobelpreise:
• Albert Einstein (Arbeit 1905 - Physiknobel Preis 1921 für die Relativitäts-
theorie, die Erklärung der Brownschen Bewegung und die Quantentheorie).
"Über die von der molekularkinetischen Theorie der Wärme geforderte
Bewegung von in ruhenden Flüssigkeiten suspendierten Teilchen....
...möge es bald einem Forscher gelingen, die hier aufgeworfene, für die
Theorie der Wärme wichtige Frage zu entscheiden!"3 Das war dann:
• Jean Baptiste Perrin, Sorbonne, 1870 - 1942 (Physiknobel Preis 1926)
Wirtschaftsnobelpreise:
• Robert C. Merton, Myram Scholes (Wirtschaftsnobelpreis 1997 für die
Formel von Black&Scholes - Fisher Black war bereits gestorben.)
• Robert F. Engle (Wirtschaftsnobelpreis 2003) hat die Autoregression unter-
sucht, mit der man insbesondere versucht, die künftige Volatilität einzu-
schätzen.
B. II. Das Model von Black und Scholes:

Die Darstellung differenziert nach verschiedenen Formelkomponenten:
C ist die abhängige Variable, der gesuchte Wert eines Calls, S bis L sind die
unabhängigen Variablen, deren Werte bis auf die Volatilität bekannt sind re-
spektive, N, e und Ln sind bekannte mathematische Funktionen. Das Modell
folgt einer recht komplexen mathematischen Formel, zumal N, e und Ln weite-
re Komplexität beisteuern4. Doch mit Kalkulationsprogrammen kann man das
Modell gut formulieren5.
Abbildung 1: Die B&S-Funktion

mit
C = S*N (d ) – L e-r * t *N(d - σ* t ) C = Fairer Wert Call-Option
S = Spotkurs
SN(d) – „d“ siehe unten – wird als erwarteter
Wert des Underlying interpretiert, σ = Standardabweichung /
der zweite Ausdruck als die erwarteten Kosten Volatilität - wird geschätzt.
r = Rendite, Zins für risiko-
der Option bei Ausübung jeweils bei Fälligkeit;
der Optionswert also als die Differenz freie
t Anlagen
beider Ausdrücke betrachtet.
L = (Rest-)Laufzeit
N = Basispreis
Ln hat mit „L“ den Basiswert im Nenner (L ist
= Standardnormalverteilung
damit Mittelpunkt der Verteilung):
e (Dichtefunktion)
= Exponentialfunktion
S σ2 d = Die Variable „d“ zur ver-
Ln L + (r + 2 )* t
mit d= einfachten Darstellung6
σ t Ln = Logarithmus Naturalis
Damit ist der7 Faire Wert von Call eine Funktion von (Spotkurs; Basispreis;
Zins; (Rest-)Laufzeit; Volatilität)8
Die Bezeichnung "fairer Wert" hat sich erst in den 80er Jahren durchgesetzt.
Die ursprüngliche (und richtigere) Bezeichnung war "theoretischer Wert"9.
Der Spotkurs, also der heutige Kurs sowie Bezugsbasis und Laufzeit einer Op-
tion sind bekannt. Den risikolosen Zins kann man der Tagespresse entnehmen,
er ändert sich nur langsam und hat auch keinen großen Einfluß auf den sog.
Fairen Wert. Er liegt z. Z. bei uns um 2,5 Prozent, in USA etwas höher.
Als Haupteinflußgröße gilt die - annualisierte - Standardabweichung der Ren-

diten – besser bekannt unter dem Namen Volatilität. Diese künftige Volatilität
der Notierung, von heute bis zum Verfallstermin, ist jedoch nicht bekannt.
Der aus der Formel resultierende Kurvenverlauf des Calls als Funktion von der
Volatilität, ceteris paribus, ist – fast enttäuschend einfach: eine schwach, kon-
kav zur x-Achse gebogene ansteigende Linie. Je größer die Volatilität desto
höher der Call-Preis. Die Formel wurde nicht durch B&S erfunden sondern
für die Erklärung der Börsen in der kinetischen Physik entdeckt und übernom-
men. Das "Zittern" der Börsenkurse wird mit Brownsche Bewegung der Parti-
kelchen unter dem Mikroskop gleichgesetzt und damit physikalisch erklärt.
Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der Physik der Finanzmärk-
te10.
Die Formel gilt, wenn mindestens zwei Bedingungen erfüllt sind:
1. Die Renditen, also die relativen Tages-, Wochen- oder Jahresverände-
rungen verteilen sich lognormal. Man kann auch sagen, die relativ-reziproken
Veränderungen verteilen sich normal. Es besteht die gleiche Wahrscheinlich-
keit dafür, daß sich ein Kurs halbiert oder verdoppelt, für drittelt oder verdrei-
facht usw.: Gleiche Eintrittswahrscheinlichkeiten für die relativ-reziproken
Abweichungen
2. Die Volatilität bleibt auf konstantem Niveau (ist homoskedastisch). Auf
Meereswellen bezogen wäre das ein bestimmter, aber sich nicht verändernder
Seegang. Diese beiden Bedingungen wurden so in der Veröffentlichung 1973
von Black und Scholes aufgestellt11.
B. III. Analyse und ökonomische Interpretation

Während mit der B&S-Formel die Wert einer Option, in der vorliegenden
Form eines Call bestimmen soll, wird mit der Bedingung lognormale Vertei-
lung zunächst eine Dichteverteilung der Renditen impliziert
Für die entsprechende lognormale Verteilung ergeben sich zwei Freiheitsgrade:

der Mittelwert und die Volatilität. Für die B&S-Formel wird als Mittelwert
"L", der Basispreis, unterstellt; also eine "Rendite" Ln(S0/L), die identisch mit
"LN(Moneyness)" für Calls ist (M=S0/L). Für die Darstellung wird hier eine
Rendite-Skala mit einem oder einem halben Prozent als Skaleneinheit12 ver-
wendet. Damit wird bei B&S unterstellt (wieso eigentlich?), daß sich der Kurs
zur Basis entwickelt und die Differenz zum Tageskurs gleich der Rendite ist.
Nur bei Optionen "am Geld" wäre L=S0 die Stelle mit der Rendite 0 Prozent.
Der Erwartungswert für der nach der Laufzeit St erreichten Kurs würde - be-
dingt durch die Rechtsschiefe der lognormalen Funktion und die wiederum ab-
hängig von der angenommenen Volatilität - etwas höher liegen. In Tabellen-
kalkulation ausgedrückt: =STANDNORMVERT von:
(LN(Kurs*(1+variable Skalenrendite)/(1+Sollrendite)*Kurs))/StdAbweichung)
oder mit dem Blick auf die B&S-Formel: =φ(Ln(S0*(1+x)/St) / σ)
mit S0 als Ausgangskurs, St als erwarteten Kurs und x als variable Rendite.
Mit St = S0 *(1+Sollrendite) könnte man S0 auch wegkürzen. Dann bleibt
=φ(Ln((1+x)/(1+Sollrenditet)) / σ)
Mit der Festlegung einer im Mittel beobachteten, unterstellten oder erwarteten

Rendite über die Laufzeit liegt auch der erwartete Kurs "St" und damit auch der
Wert einer Option auf "S" bei einem aktuellem Kurs von "S0" fest. Die Diffe-
renz zwischen "St" und "S0" ist der "Drift", Ln(St/S0) ist die korrespondierende
Gesamtrendite. Ist damit St festgelegt, könnte man den Wert einer Option ein-
facher direkt als Barwert der Differenz St-S0 von bestimmen - Transaktionsko-
sten nicht berücksichtigt. Anders gesagt, mit Festlegung der Parameter kann
der Call-Wert auch direkt bestimmt werden. Dazu ist die Formel nicht erfor-
derlich.
B. IV. Kritik zum Model von Black und Scholes

Die Bedingungen treffen bei historischen Kursreihen von großen Aktienindizes
wie Devisenkursen nicht zu. Daraus ergeben sich wesentliche Einwände gegen
die Verwendung der B&S-Formel in der Praxis:
1. (empirisch) Die Renditenverteilungen sind um die Position Null spitzer

(leptokurtisch) als die harmonisch geschwungene Gaußsche Normalverteilung
und sie haben insbesondere für die Optionsbewertung relevante Ausprägungen
an den Rändern13 (fat tails), wo die Gaußkurve sich der Nullinie annähert. Die
Verteilung der Tagesrenditen über 15 Jahre beim Dow Jones Industrial Avera-
ge (DJ), des bedeutendsten Indexes verläuft nicht lognormal. Dadurch ergibt
sich ein erheblicher Fehler, der in einer breit angelegten ex post Analyse histo-
rischer Kursreihen nachgewiesen wurde14.
2. (empirisch) Die Volatilität der Kursbewegungen, die man anschaulicher als

"Markthitze" interpretieren kann, ist selbst eine Variable (ist heteroskeda-
stisch). Es ist wie beim Wellengang, der sich zwar selten schlagartig aber im
Verlauf von Stunden und Tagen erheblich ändern kann. (Und, um im Bild zu
bleiben, eine Änderung des Wellengangs ändert nicht die Meerestiefe). Einen
Nachweis dafür liefert die ebenfalls notierte DAX-Volatilität (VDAX, dazu
auch S. 18).
Die Volatilität historischer Notierungen - beim Dow Jones über 100 Jahre - läßt
sich leicht zeigen. Wenn nun aber die Volatilität selbst volatil ist - also eine
Bedingung für die Gültigkeit der Formel verletzt ist, kann die heutige (oder
vergangene) Volatilität kein Prognosewert für die nächsten Monate oder gar
Jahre sein.
Weiterentwicklungen des B&S-Modells15 modellieren insbesondere instabile

Volatilität - 'Jump-Diffusion'-modelle16 etwa die Reaktion auf extreme Ereig-
nisse. 'Volatility Clustering' berücksichtigt, daß hohe Volatilität gern ein paar
Tage anhält, oder 'Mean Reversion' beschreibt Glättungsprozesse17, in denen
sich nach extremen Situationen wieder der "Normalzustand" einpendelt. Das
sind jedoch "wenn - dann"-Prozesse, deren Einsatzzeitpunkt nicht vorherzusa-
gen ist. Für die Spekulation muß zunächst der jeweilige Subprozeß frühest-
möglich bestimmt werden.
Die folgende Tabelle zeigt den Einfluß der Volatilität auf die sog. fairen"
Werten an rund 1000 Dollar Optionen "am Geld" (Euro/Dollar, 1985 - 2005):
Tabelle 1: Einfluß der Volatilität auf Optionspreise

Vola-Änderung Calls Puts
1% 7% 12%
2% 13% 23%
3% 19% 33%
4% 25% 42%
5% 30% 50%
Während der letzten 12 Monate bewegte sich die Volatilität vom Dollar, Dow
Jones und DAX zwischen 9 und 14 Prozent. Jeder Prozentpunkt hat im Schnitt
einen Effekt von 6% (10%) auf Callpreise (Putpreise). Während der letzten 3
Jahre sank die Volatilität der T-Aktie von über 50 auf 14 Prozent!
3. (experimentell, empirisch) Ex-post nachzuweisende Schätzfehler der B&S-

Formel: Wären von 1987 bis 2004 in jeder von 578 Wochen fiktive18 Calls und
Puts mit dem Kurswert als Basis emittiert worden - also exakt "at-the-money"
- und nach 13 Wochen ausgeübt, hätte im Schnitt jeder Call 1,23 Euro und je-
der Put 0,43 Euro erbracht. Bei hier angenommenen 5 Prozent risikolosem Zins
und der jeweils ex post für die 13 Wochen ermittelten tatsächlichen Volatilität
hätte Preise 0,78 beziehungsweise 0,54 Euro nach der B&S-Formel gebracht.
Die fiktiven Calls waren also 37 Prozent zu billig, die Puts 26 Prozent zu teuer.
Beim Dow Jones ergibt sich ein ähnliches Bild. Die Zahlen berücksichtigen
nicht Transaktionskosten, Emissionsaufschlag etc. Der "Fehler" wird mit nied-
rigerem Zins (eine Ausnahme vom Zinseinfluß bilden Devisenoptionen) wie
auch mit längerer Laufzeit größer. Der Effekt ist bekannt. Emittenten werden
ihn spätestens bei der Nachkalkulation erkennen. Der Emittent hat bei korre-
spondierenden Calls und Puts kein Einlöserisiko. Er muß sich nur bei den "un-
paarigen" Optionen absichern.
Tabelle 2: Schätzfehler DAX und DJ

Index Calls € Puts €
DAX FW(B&S): 0,78 0,54
578 Wochen MW(ausg.): 1,23 0,43
Mispricing: -37% 26%
DJ FW(B&S): 1,24 0,79
578 Wochen MW(ausg.): 1,87 0,42
Mispricing: -33% 90%
Ein Grund für die Schätzfehler19 liegt auch darin, daß von Aktien und damit
auch Indizes immer ein positiver Trend erwartet und auf lange Sicht auch er-
reicht wird, durch die lognormale Verteilung im realistischen Bereich jedoch
nicht. Die bei realistischer Volatilität geringere Rechtsschiefe der lognormalen
Verteilung (siehe dazu auch: C. II. Gedankenexperiment "ohne Zurücklegen")
begünstigt (verbilligt) Call-Werte und verteuert Put-Werte bei Aktien.
4. (mathematisch) Das Skalieren der Volatilität, das Umrechnen von Tag,

Woche, usw. bis und auf Jahreswert ist zulässig, wenn verschieden bestimmte
Werte vergleichbar gemacht werden sollen. Aus dem gleichen Grund wie unter
"2)" ist es aber nicht zulässig, eine Tagesvolatilität mit der Formel Vjahr
= Vtag * 250 20 als Prognose auf die Jahresvolatilität zu werten. Es ergeben

sich dadurch zusätzliche Schätzfehler, daß die Volatilität eines Samples in der
Regel nicht repräsentativ für die folgende Zeit ist. Auch kann man das Skalen-
Phänomen beobachten, daß sich Renditen in gleichen Grenzen bewegen -
gleich ob man die Renditen täglich, wöchentlich, monatlich usw. mißt - also
nicht vergrößern, "skalieren"21.
5. (experimentell) Es wurde versucht mit DAX-typischen aber streng lo-

gnormalverteilten Renditen eine nach den B&S-Modell-Voraussetzungen
ideale Notierung zu erzeugen (zu "klonen"). Aber auch hier wurden erhebliche
Bewertungsunterschiede zwischen Formelwert und ex post ermittelten Chan-
cen gemessen22 und festgestellt. Siehe dazu das Gedankenexperiment "ohne
Zurücklegen" auf Seite 12.
6. (mathematisch) Die Variable "d" in der Preisformel hat die Optionsba-

sis im Nenner. Das bedeutet, daß die unterstellte lognormale Verteilung ihren
Mittelpunkt und -wert in Höhe der Basis hat23. Dagegen sagt man der EMH24
folgend: Der letzte Kurs ist - solange keine neuen Informationen vorliegen -
der beste Schätzer, der dann auch als Mittelpunkt der Dichtefunktion unterstellt
werden müßte. Die willkürlich festgelegte Optionsbasis dürfte eigentlich kei-
nen Einfluß auf den künftigen Kurs haben - wohl aber auf den Optionswert.
Daraus resultiert eine Schätzverzerrung: Wenn reversiv aus aktuellen Options-
preisen die sogenannte implizite Volatilitätswerte bestimmt werden, fallen
Werte für Optionen im und aus dem Geld höher aus als bei Optionen am Geld,
der sogenannte "Smile"-Effekt. Bei fairen Preisen (bei einer Notierung, zur
gleichen Zeit) müßte in allen Fällen der gleiche Volatilitätswert ermittelt wer-
den.
7. (historisch) Man könnte den Fall des Long-Term Capital Management

Fonds (LTCM) 1998 als "Feldtest" heranziehen, der u. a. durch SEC-Berichte25
und Lowenstein26 2001 beschrieben wurde. LTCM verlor - nach hohen Gewin-
nen in den Vorjahren - 1998 bis September vier Milliarden Dollar, allein im
August 2,3 Milliarden, und wurde dann durch ein Bankenkonsortium mit 3,5
Milliarden Dollar Einschuß saniert und übernommen. Auslöser waren Er-
schütterungen der Finanzmärkte in Rußland und Brasilien, auf die das
Black&Scholes-Modell nicht eingestellt ist. Von G. Soros ist der Kommentar
belegt: "The idea that you have a bell-shape27 curve is false". Dieser Punkt geht
über Punkt 1 hinaus. Gleich ob man die Normalverteilung oder die mehr oder
weniger abweichenden historischen Verteilungen unterstellt - wenn man darauf
spekuliert, tut man das über einen längeren Zeitraum, der dann eine Mischung
auch von niedrigen und extremen Renditen ermöglichen kann. Schon eine klei-
nere Krise macht diese Annahme für kurzfristige Dispositionen obsolet, zumal
LTCM mit einem extremen Hebel - bis über 1 : 50 - arbeitete.
B. V. Andere Verfahren der Volatilitätsprognose

Weil die verwendeten Zahlen aus Zeitreihen oder die sogenannte - reversiv mit
der B&S-Formel aus aktuellen Optionspreisen abgeschätze - implizite Volati-
lität bei der Verwendung für Prognosen wenig plausibel sind, versucht die
Volatilitätsprognose, die durch Robert F. Engle, Nobelpreis 2003, beflügelt
wurde, diese Schwachstelle auszugleichen. Die Idee dabei ist, daß man die
Vergangenheitswerte einer Notierung oder ihrer Volatilität für ein Prognose-
Regressionsmodell, GARCH28, nutzt. Das sind recht komplexe Gleichungssy-
steme, mit denen Kurs- beziehungsweise Volatilitätsprognosen gestellt werden
sollen.
Die Verifizierung von Prognosen ist immer nur begrenzt möglich. Man ver-
wendet einen größeren zeitlichen Teil der verfügbaren Zeitreihen für das Re-
gressionsmodell (in sample) und überprüft das Modell mit den restlichen, in
der Regel jüngeren Werten (out of sample), die nicht in das Modell eingegan-
gen sind.
Auch diese Werte kann man nicht methodisch korrekt für die B&S-Formel
verwenden: Den die Forderung nach Homoskedastizität wird ja auch und gera-
de bei GARCH verletzt. Das würde auch bedeuten, daß in der bisherigen Kurs-
entwicklung "unverarbeitete" Informationen stecken. Das wird aber für den
"Random Walk" ausgeschlossen29. Es sind auch bislang keine erfolgreichen
Prognosen der Volatilität bekannt geworden.
C. Stochastische Erwartung vs Marktwert

Ist nun nicht jede ökonomische Bewertung auf die Zukunft bezogen und somit
spekulativ? Bei Immobilien kann man sich einem Marktwert annähern. Aber
man wird doch in der Regel gegenfragen, was könnte die Immobilie in der Zu-
kunft an Miete bringen? Der sogenannte Ertragswert ist der Barwert – also der
abgezinste Wert der Netto-Mieteinnahmen30 nächsten 20 bis 25 Jahre. Oder
noch einfacher als Faustformel die 15fache Netto-Jahresmiete. Aber auch die
Miete ist ja nicht 100% sicher. Mieten können sich vermindern, weil ein Über-
angebot vorliegt (wie in Berlin). Der Mieter kann zögerlich bei der Mietzah-
lung werden oder ganz kündigen usw...
Es bleibt ein wichtiger Unterschied: die Miete hat eine ökonomische, reale,
einschätzbare Plausibilität. Mit einem Vergleich aus der Wahlstatistik könnte
man sagen: Der Ertragswert verhält sich zum fairen oder besser theoretischen
Wert wie die Hochrechnung zur Prognose.
Der stochastische Erwartungswert wird in aktuellen Lehrbüchern analog zum

Mittelwert als "Zentrum einer Verteilung" definiert31. Es ist die mit den festge-
stellten oder unterstellten Wahrscheinlichkeiten gewichtete Maßskala der Ren-
diten. In älteren Statistikwerken wird das subtiler ausgedrückt: "...das Gesetz
der Großen Zahl gipfelt in der Feststellung, daß eine Reihe von Maßzahlen ...
z.B. das arithmetische Mittel ...mit zunehmenden Umfang der entsprechenden
Stichprobe gegen ihre mathematische Erwartung32" (streben).
C. I. Beispiel: Dow Jones

Es soll eine Option auf den Dow Jones mit einer Laufzeit von einem Jahr be-
wertet werden. Dazu liegt die Verteilung der DJ-Renditen über 17 Jahre vor -
die Gesamtheit:
An der Häufigkeitsverteilung in der Vergangenheit (türkis), ist zu erkennen,

daß die Renditen stark um den Mittelwert streuen (Standardabweichung 7,65).
Abbildung 2: DJ -Jahresrentabilität 1990 bis 2004
Man könnte (i. G. zur lognormalen Verteilung) auch von Mehrgipfligkeit spre-
chen. Insofern ist es problematisch, die Durchschnittsrendite als "Erwartungs-
wert" für Stichproben in der Vergangenheit wie auch für eine in der Zukunft
liegende Restlaufzeit zu unterstellen. Die gleiche Problematik entsteht auch,
wenn man die Rendite einer aktuellen Stichprobe feststellt und sie als Erwar-
tungswert betrachtet.
C. II. Gedankenexperiment "ohne Zurücklegen"

Die Mittelwerte mit 0 Prozent (blaue Kurve) und 8,5 Prozent (magenta) und
die Volatilität (9 Prozent) wurden in Abbildung 2 so gewählt, daß sich durch-
schnittliche Rentabilität der letzten 18 Jahre, rund 9,4 Prozent (rote Säule), er-
gibt Die Differenz zwischen 8,5 und 9,4 Prozent ergibt sich aus der mathemati-
schen Schiefe der lognormalen Verteilung. Die blaue Verteilung resultiert da-
gegen nur in 0,9 Prozent ("Eigenschiefe" ohne expliziten Drift).
Abbildung 3: Lognormale DJ-Tagesrenditen
Man könnte in einem Gedankenexperiment 252 Tagesrenditen der folgenden

Dichteverteilung, auf ganze Zahlen gerundet, auf Zetteln schreiben und in eine
Urne legen und nacheinander blind ziehen33 und damit - ausgehend von einem
aktuellen Kurs - einen lognormalen Kursverlauf über ein Jahr (252 Banktage)
entwickeln.
Der Kurs nach einem Jahr würde (ohne Zurücklegen) in jedem Fall - unabhän-
gig von der Reihenfolge der Ziehungen - um 9,4 Prozent gestiegen sein. Die
Abbildung zeigt die Extrem-Verläufe (Umhüllende), die entstehen, wenn das
Rendite-Repertoire nach auf- oder absteigender Reihenfolge sortiert wird, so-
wie die Kursfolgen (a) und (b), die aus zufälligen "Ziehungen" entstanden sind.
Abbildung 4:Mögliche lognormale DJ-Verläufe
Der Tabelle 3 ist zu entnehmen34, daß die Kennzahlen der vier Kursfolgen
leicht von den intendierten Kennzahlen der erzeugenden Funktion abweichen.
Das resultiert aus der Rundung auf ganze Zahlen und damit Kappung der hoch-
rentierlichen Flanken. Interessant ist, daß jede mögliche Ziehungsserie die glei-
che Volatilität und gleiche Rendite über 252 Börsentage beziehungsweise ein
Jahr erzeugt! Die Volatilität ist - gemessen über die Gesamtspanne (und nicht
skaliert) - ist bei allen Kurven gleich! Die Gesamtrendite ist ungefähr gleich -
unabhängig davon, in welcher Reihenfolge die Renditen anfallen resp. gezogen
werden.
Tabelle 3: Kennzahlen lognormaler Kursverläufe

Umhüllende Zufällige erzeugende
Volatilität aufsteigend absteigend (a) (b) Funktion
Gesamt /a 40,6% 40,6% 40,6% 40,6% 42,1%
Max /a 13,2% 14,6% 52,1% 48,1% n/a
Min /a 2,3% 2,3% 27,0% 29,5% n/a
Mittel /a 4,4% 4,4% 38,4% 39,3% n/a
Rendite /a 9,81% 9,74% 9,77% 9,78% 9,4%
An Einzelwerten (Max, Min, Mittel aus 21-Börsentage-Samples, entsprechend

einem Monat) sieht man andererseits in allen vier Fällen, daß "Stichproben"
von einem oder mehreren Tagen erheblich von den Gesamtwerten abweichen
können und somit nicht "repräsentativ", kein verläßlicher "Schätzer" für sie
sind. Bei den gleichmäßigen umhüllenden Kurven, besteht die "Volatilität"
praktisch nur ein einen Wellental oder einer Wellenspitze, die bei Analyse ei-
nes kurzen Abschnitts gar nicht erkannt werden.
Selbst also bei nahezu perfekt lognormalen Kursverläufen weicht die Stichpro-
ben-Volatilität erheblich von der Volatilität über die Laufzeit ab - zumal, wenn
wie im Fall der impliziten Volatilität die Stichprobe nur einen Tag umfaßt.
Andererseits erklärt diese Beobachtung, warum die Forderung nach Stetigkeit
der Volatilität (Homoskedastizität) hinzu genommen wurde. Nur kann diese
Stetigkeit für Finanzmärkten nicht angenommen werden.
Daß die Extremverläufe der Umhüllenden eintreten, ist höchst unwahrschein-

lich - aber möglich. Aber es reichen ja zwei oder drei Tage mit gleichmäßigen
Renditen hintereinander, um die Volatilität stark abzusenken und zu extrem
falschen Bewertungen zu kommen.
Damit ist die Formel von Black & Scholes für die Bewertung von Derivaten
obsolet.
C. III. Gedankenexperiment "mit Zurücklegen"

Realitätsnäher ist das gleiche Modell "mit Zurücklegen". Dann gilt die oben
verwendete definitive Dichtefunktion nur als "erwartete" Verteilung in der
mehrjährigen Perspektive. Das Erreichen der Gesamtrendite von 9,4 Prozent
kann dann zwar immer noch erwartet werden. Wenn in den rund 15 Prozent
der Fälle (das sind im Jahr rund 38 Börsentage), in denen Kurssprünge von drei
oder mehr Prozent eintreten können, nur eine Rendite weniger oder mehr gezo-
gen wird, änder sich auch die Gesamtrendite um 3 Prozentpunkte oder mehr.
Eine Veranschaulichung aus dem Lottowesen35: Bei 4340 ausgewerteten Zie-

hungen seit Oktober 1955 (einschließlich Mittwochlotto seit November 1963)
müßte der Erwartungswert für die Ziehung einer Zahl 4340 * 6 / 49 also bei
531 Ziehungen liegen. Tatsächlich wurde die 13 aber nur 471 mal gezogen (60
mal weniger als zu erwarten war), die 38 dagegen 582 mal (50 mal mehr). Das
bedeutet, daß selbst nach einer hohen Zahl von Ziehungen (in fast 50 Jahren)
Abweichungungen bei den Frequenzen von -11 bis +10 Prozent beobachtet
werden. Statistisch ist das noch kein Grund, an der Korrektheit des Ziehungs-
ablaufs zu zweifeln. Eine Simulation der 6 * 4340 Ziehungen mit mathemati-
schen Zufallszahlen erzielte maximale Abweichungen von plus/minus 9 bis 10
Prozent - also nur marginale Verbesserungen. Die beiden berichteten Prozent-

sätze haben sich seit Juni 2001 beim Stand von 3927 Ziehungen nur marginal
(um hundertstel Prozente) in Richtung der Sollzahl verbessert.
Würde man die Ziehungen der Zahlen 13 und 38 in den nächsten 52 Wochen
mit je 100 Euro verknüpfen - welchen Wert hätte ein solches "Zertifikat" nach
52 Wochen?
Der theoretische Erwartungswert würde
Etheoretisch(13) = E(38) = 100 * 52 * 2 (Mi+Sa) * 6 / 49 = je 1.273,47 €
betragen. Die Erfahrung aus den 4340 ausgewerteten Ziehungen würde zu die-
sen Ansätzen raten:
Ehistorisch(13) = 100 * (1- 11%*45^0,5) * 52 * 2 * 6 / 49 ≅ 330 € bzw.
Ehistorisch(38) = 100 * (1+10%*45^0,5) * 52 * 2 * 6 / 49 ≅ 2.100 €
Bei einer Serie von Versuchen wurden für ein Jahr (624 Einzelziehungen) Ab-
weichungen vom plus/minus 70 Prozent festgestellt. Welchen der Werte solle
man in die Bilanz einstellen?
D. Bilanzbewertungen nach Black und Scholes

In Deutschland, Europa wie auch in den USA laufen Bestrebungen oder sind
schon abgeschlossen, daß Derivate, Hedgefonds und anderen Firmen nach dem
Modell von Black und Scholes bewertet werden können oder müssen. Das gilt
für Bilanzen, Quartalsberichte und für die Preisstellung von Fondsanteilen und
Derivaten.
D. I. Das Investmentmodernisierungsgesetz vom 15. Dez. 2003

Das IMG bestimmt in §36 (3) "Ist kein "handelbarer" Kurs verfügbar, dann ist
"Verkehrswert", der bei sorgfältiger Einschätzung nach geeigneten Bewer-
tungsmodellen unter Berücksichtigung der aktuellen Marktgegebenheiten
angemessen...".
Das ist unter marktmodell-theoretischen Überlegungen bedenklich. Hier wird

also ein stochastischer Wertansatz als Verkehrswert bestimmt. In §59 werden
weiterhin Leerverkäufe erlaubt. Bislang waren dafür die Basiswerte - zumin-

dest "leihweise" - vorzuhalten.
D. II. Die EU Richtlinie zum "Fair Value" vom 24. 2. 2000

In Art. 42b wird als Änderung der Richtlinien 78/660/EWG und 83/349/EWG
festgelegt: Bewertung als " Verpflichtung oder zur Erlaubnis" (also noch eine
"Kann"-Vorschrift) bei Finanzinstrumenten, bei denen sich ein verläßlicher
Markt nicht ohne weiteres ermitteln läßt, mit Hilfe anerkannter Bewertungs-
modelle und Bewertungsmethoden, z.B. anhand von Optionspreismodellen
oder discounted cash flows
D. III. Die EU Verordnung 1606/2002 vom 19. 7. 2002

Die EU-Verordnung bestimmt, das International Accounting Standards (IAS)
von einem IAS-Committee (IASC) entwickelt und dann durch die EU ver-
bindlich vorgeschrieben und veröffentlicht werden. Ihr Anwendungsgebiet ist
wesentlich umfassender. Das IMG soll vor allem ermöglichen, daß Hedgefonds
insbesondere in Deutschland ansiedeln und Kapitalanlagegesellschaften in die-
sem Bereich tätig sein dürfen.
Die internationale Standardisierung ist sicherlich ein richtiger Weg. Der Um-
fang an Texten, durch die man sich durcharbeiten muß, ist bemerkenswert. Es
ist auch nicht einfach, den Status von IAS 39 herauszufinden. IAS 39 ist wohl
ab Januar 2005 gültig bis auf Einwände zum Gültigkeitsbereich und zum Ver-
ständnis von "Hedge Accounting", Finanzgeschäften, die zur Absicherung die-
nen sollen, führen erst durch die Formel-Bewertung zu hohen Schwankungen
in der Bilanz führen können. Aber, wenn man einen Wert bestimmen möchte,
müßte es doch unerheblich sein, ob das "Finanzinstrument" als eine Art Versi-
cherung oder als Spekulation erworben wird?
In den USA stehen zu IAS 39 ähnliche Regelungen des Financial Accounting

Standards Board (FASB/GAAP) vor der Verabschiedung durch beide Häuser
des Kongreß. Viele US-Firmen fürchten eine über 20 Prozent geringere Be-
wertung, wenn die Verpflichtungen aus Management Optionen bewertet wer-
den müssen. Bislang mußten sie nur im Bilanzbericht aufgeführt werden.
Mit der hier vorgetragenen Kritik haben beide Einwände nicht zu tun. Eine
Frage von einer JoAnne Martone aus dem Internet, läßt sich leider nicht mehr
wiederfinden: „Should Dollar Rolls be treated as Forward Contracts for
GAAP purposes?“
Merkwürdig ist, daß zwar "geeignete" (IMG) oder "üblicherweise verwendete"

(IAS 39) Bewertungsmodelle angesprochen werden, das B&S-Modell36 ge-
meint ist, aber nicht benannt wird. Das heißt, ein Wirtschaftsprüfer kann das
B&S-Modell akzeptieren oder er und sein Klient schlagen ein eigenes Modell
vor. Aber selbst, wenn man sagen würde, "die Werte wurden nach an dem
B&S-Modell bestimmt" oder gar "errechnet"37 ist das vieldeutig. Das B&S-
Modell als Prognosemodell ist frei in der Bestimmung der anzusetzenden Vo-
latilität. Es reduziert die Bewertung von Derivaten (Derivate-Bewertungen sind
Prognosen) auf die Prognose der Volatilität und damit implizit auf die Renta-
bilität über die Restlaufzeit..
Im IAS 3938 ist unter AG (Application Guidance) 74 bis 76 geregelt, "wenn

kein aktiver Markt für ein Finanzinstrument besteht" (wird der ) ..."Zeitwert
mit Hilfe einer Bewertungsmethode" (bestimmt. Dazu gehören) "Options-
preismodelle" ... (,die) ... "üblicherweise von den Marktteilnehmern für die
Bewertung dieses Finanzinstruments verwendet" (werden und bewiesen hat,)
..." dass sie verläßliche Schätzwerte von Preisen liefert, die bei aktuellen
Marktvorgängen erzielt wurden...".
AG 82 bestimmt: "Daten, die in Bewertungsmethoden einfließen dürfen insbe-

sonder unter (f): "Volatilität (d. h. das Ausmaß künftiger Preisänderungen bei
den Finanzinstrumenten oder anderen Posten). Der Umfang der Volatilität ak-
tiv gehandelter Posten kann in der Regel auf Grundlage historischer Marktda-
ten oder unter Verwendung der in den aktuellen Marktpreisen implizierten
Volatilitäten auf angemessene Weise geschätzt werden." Das ist, wie im
Gedankenexperiment "ohne Zurücklegen" (Seite 12) gezeigt werden konnte,
genau nicht der Fall. Die Liste der acht Parameter wird offen gelassen: "und
vielleicht andere" ("and perhaps others)". Das ist sehr vage.
Es ist bislang kein Modell bekannt, daß verläßliche Schätzwerte - ex post -

nachgewiesen hat. Man könnte genau so gut den Wert auswürfeln. Wenn ein
Emittent nach dem B&S-Modell Derivatepreise "stellt" und die Derivate vom
Markt angenommen (oder zurück gegeben) werden, bedeutet das nicht, das
"verläßliche Schätzwerte" geliefert werden. Es ist der gemeinsame Glaube
(oder Irrglaube) an das B&S-Modell oder verwandte Modelle. Fragwürdige
Bewertungsmodelle für Derivate werden gesetzmäßig - und noch dazu in va-
ger, beliebiger Form - eingeführt. Mein Vorschlag dazu ist, daß man in der Bi-
lanz stochastisch bestimmte Werte kenntlich macht und zusammenfaßt -
eventuell mit einem Hinweis, der zur Vorsicht rät. Value-at-risk-Betrachtungen
und Stresstests, um die Folgen möglicher Marktbewegungen abschätzen zu
können, sind unbefriedigend. Sie bauen mit impliziten Volatilitäten, ange-
nommener (logarithmischen) Normalverteilung u. a. auf der gleichen Methodik
auch wieder auf und stehen den gleichen Einwänden gegenüber, wie sie hier zu
der B&S-Formel erörtert wurden.
D. IV. Exkurs: Optionswerte in der (US-)Rechtsprechung

Ein Richter in Connecticut39, USA, hatte die wirtschaftliche Auseinanderset-
zung in einem prominenten Scheidungsfall eines General-Motors-Manager zu
entscheiden, bei dem auch Optionen in Millionenhöhe zu bewerten waren. Die
besonderen Umstände dieser sehr individuellen Optionsbedingungen (nicht
veräußerbar, an die besonderen Umstände des Ausscheidens wie Tod, gegen-
seitigem Einvernehmens etc. geknüpften Bedingungen) außer acht lassend,
wurden auch die Bewertung etwa nach Black und Scholes untersucht. Dazu
sind drei Punkte bemerkenswert:
1. Paul A. Samuelsen (Wirtschaftsnobelpreisträger 1970) war als (ein) Gut-

achter bestellt worden. Er sagte aus: " modern option pricing technique with
roots in stochastic calculus and is often considered among the most mathemati-
cally complex of all applied areas of finance." Das befriedigte den Richter
nicht.
2. Ein unabhängiger Analyst wurde gefragt, ob er in 15 Minuten den Wert nach

Black und Scholes bestimmen könnte. Es klappte nicht, weil kein PC zur Hand
war. Warum er nicht sein Büro anrufen durfte, um in der Zeit den Wert zu er-
mitteln zu lassen, bleibt offen.
3. Der dann doch festgestellte Wert nach B&S wäre um zehn Prozent niedriger
gewesen als der innere Wert. (Der Call war offensichtlich zu der Zeit "tief im
Geld"). "The court is not satisfied that any of the methods of evaluating unve-
sted stock options testified to by the plaintiff's expert are appropriate. The court
therefore cannot place an exact value on the unvested stock options either at
the date of separation or at any other time. It can use the 'intrinsic value' [den
"Inneren Wert"] to obtain an approximate value", um im Zweifel der Klägerin
Recht zu geben.
E. Folgerungen und Vorschläge

E. I. Black und Scholes vs Marktmodell
Kann die B&S-Formel ein zentrales Modell in der Markttheorie darstellen? Für
alle Preise, die nicht frei auf dem Markt gebildet werden, wird zunehmend der
Fair Value Ansatz herangezogen: Längst nicht nur für Optionen, sondern auch
für Immobilien, (nicht börsennotierte) Firmenwerte, Hedgefonds u.a. Dabei ist
auf wichtige Unterschiede zwischen Aktien- und Derivatemärkte hinzuweisen:
1. Derivatepreise werden vom Emittenten festgelegt, "gestellt", was nicht

heißt, daß sie nicht vom Markt angenommen werden - aber eben nur im Glau-
ben an das Modell von Black und Scholes und dessen korrekte Handhabung
durch den Emittenten - durch einen consens of the finance community! Man
sagt auch, die "moderne" Bewertung orientiert sich mehr an der Einschätzung
der Zukunft als an Vergangenheitswerten.
2. Derivate sind keine knappen Güter. Sie können in nahezu unbegrenzter

Zahl aufgelegt und ausgegeben werden.
Es wird vorgeschlagen, Derivate nach dem Marktmodell frei handelbar zu

stellen. Dann spiegelt sich in den Orders das individuelle Kurserwarten und
nicht eine formelhafte, stochastische und willkürliche Bewertung wieder. Dazu
gehört, die Preisstellung und die Differenzierung zwischen Kaufkurs (Geld-
kurs) und Verkaufskurs (Briefkurs) aufzugeben.
E. II. Folgerungen
Die Brownsche Bewegung und die Finanzmärkte weisen Unterschiede auf. Der
Kurs steht für eine Koordinate des Partikels unter dem Mikroskop, dessen sto-
chastisches Zittern den ständigen Kursbewegungen entsprechen soll. Aber die
Orders40 sind nicht wie die Moleküle der Trägerflüssigkeit gleich groß und
auch nicht notwendigerweise voneinander unabhängig. Sie gehen bei den Ba-
sismärkten ohne Zweifel direkt in die Preisbestimmung des Marktmodells ein.
Aber eine getätigte Order ist während einer Auktion nicht mehr änderbar - auch
nicht durch eine "einstweilige Verfügung". Andere vergleichen die Moleküle
mit den ständigen Informationsfluß, denen die Finanzmärkte ausgesetzt sind.
Das könnte bei den Derivatemärkten zutreffen, wo sie bis zur "Preisstellung"
wirken können. Auch Informationen haben höchst unterschiedliche Wirkungs-
kraft, sind in der Regel exogen und interaktiv. Dem entspräche, bei dem ge-
schlossenen Modell der Brownschen Bewegung, daß man das Mikroskop in
Schieflage bringt oder eine Kerze unter dem Trägerglas anzündet.
Neben höherer Temperatur sind geringeres Gewicht (des Partikels) und gerin-
gere Viskosität41 Ursache für "intensivere" Diffusion42. Um Schätzfehler durch
überhöhte Temperaturen zu senken, sollten Handelsvolumina bei den Auktio-
nen nicht zu gering angesetzt werden. Die Geschwindigkeit, mit der Orders be-
arbeitet und umgesetzt werden und insbesondere die Forderung nach real time
Abwicklung, sind keine Werte an sich. Das Viskositätsphänomen43 könnte man
auf die Börsen übertragen: Sowohl der Programmhandel im weitesten Sinne als
auch "stopp loss" Orders passen nicht zum Modell der Brownschen Bewegung:
Die "programmierten" Orders wirken ja unmittelbar auf die Kurse ein, wenn
die Bedingungen erfüllt sind - ohne Verzögerung (Viskosität). Moleküle sind
nicht mit zusätzlichen, konditionierten Energien aufgeladen.
Die ex-post-Volatilität des DAX beträgt 19%, die "Volatilität der Volatilität",
die für Black und Scholes (Homoskedastizität) gegen Null tendieren müßte,
beträgt im Mittel 18% und kann von 7% bis 46% schwanken (11/1990 bis
1/2005). Damit ist eine aktuelle Volatilität kein Schätzer für künftige Volatilität
und Werteinschätzungen. Die Marktsituationen sollten besser den Kriterien an-
genähert würden, die für den "effizienten Markt" vom Modell der Brownschen
Bewegung abgeleitet wurden. Das Gewicht des Partikels, also höhere Umsatz-
limits bei den Auktionen, dämpfen die Diffusionsbewegung. Die "Viskosität"
könnte mit einem langsameren Zeittakt, etwa mit Notierungen nur alle halbe
oder volle Stunde, erhöht werden.
Hohe Volatilität schafft keine Kurssicherheit; volatile Kurse führen dazu oder -
wenn man will - zeigen, daß der Markt auf geringe Informationsmengen über-
reagiert. Auf den Devisenmärkten ist wegen ihres wesentlich höheren Volu-
mens und trotz mehr Notierungen pro Tag eine schwächere Volatilität von 10%
bis 13% festzustellen. Im Vergleich liegen Aktien-Indizes darüber, wobei zu
berücksichtigen ist, daß die Mittelung aus den teilnehmenden 30 Aktien bereits
dämpfend wirkt.
Bei den Bilanzierungsregeln wird das Gesetz der Großen Zahl nicht beachtet:
Wenn, wie im Gedankenexperiment gezeigt, selbst langjährige Zufallsserien
noch nach 50 Jahren von ihrem theoretischen Soll abweichen und die Abwei-
chungen bei Folgen über ein Jahr bei 70 Prozent liegen können, ist es nicht
vertretbar, theoretische Sollwerte in die Bilanz einzustellen.
Kapital, das sich den Derivatemärkte zuwendet, geht den Basismärkten verlo-
ren44 und fällt in einen unsicheren Status, was die Bewertung betrifft: Die
Werte werden nur noch geschätzt, nach fraglichen Modellen "berechnet", "ge-
stellt". Man könnte auch mit Gahrmann45 sagen: Das Kapital wird "virtuell".
E. III. Einladung zum Disput

Mit den Einwänden in Kaptel B und C wird zu einem Disput eingeladen, ob
das Modell von Black und Scholes einen hilfreichen Beitrag zur Optionspreis-
bildung liefert oder nicht. Dazu kann gern ein Vergleich von DJ-Renditen über
15 Jahre mit normalen und lognormalen Dichtefunktionen zugeschickt werden.
Mathematisch-logisch verbieten sich Anwendungen von Modellen dann, wenn
die Prämissen nicht erfüllt sind. Wirtschaftspolitisch ist es riskant, wenn um-
fangreiche Gelder in einen Modus (Derivate) transferiert und einer rationalen
Bewertung entzogen werden. Bei den Devisenmärkten haben die Derivate-
märkte schon ein hohes, tägliches Volumen von um 1,2 Billionen46 Dollar. Bei
den Aktien ist das schwer einzuschätzen. Bei den DJ-Werten und einigen
DAX-Werten (Telekom, Daimler, DB wie auch Schering) dürfte das Derivate-
volumen um 50 Prozent des Aktienhandels liegen.
Hier setzt eine grundsätzliche Kritik ein, die sich auch gegen Black, Scholes
und Merton richtet. Das B&S-Modell war von Anfang an als Prognosemodell
eingeführt worden. Der seit 1933 unterbrochene Handel mit Finanzoptionen47
wurde an der Terminbörse Chicago 1973 wieder zugelassen, weil mit der B&S-
Formel die "Berechenbarkeit" (dazu unten D. III. Seite 18) von Finanzderi-
vaten suggeriert wurde.
E. IV. Andere Modellinterpretationen

Wenn ein Optionspreis "berechnet" und / oder bezahlt wird, ist damit implizit
eine Annahme über den Kurs des Underlying bei Fälligkeit verbunden: Calls
(Puts) werden nur gekauft, wenn erwartet wird, daß bei Fälligkeit ein Kurs St
erreicht wird, der den Wert der Optionsbasis zuzüglich (abzüglich) des aufge-
zinsten Kaufpreises übersteigt (unterschreitet). Bei Gleichheit wäre ja erst der
break-even-Punkt erreicht. Dieser Ansatz kann für eine veränderte Anwendung
der B&S-Formel verwendet werden.
Ausgehend von dem Modell von Black und Scholes wird statt der nicht verfüg-
baren künftigen Volatilität (Einwand 2) ein langjährig festgestelltes Volatili-
tätsmittel als Konstante verwendet. So kann insbesondere vermieden werden,
daß bei aktuell hoher Volatilität überhöhte Optionsprämien "errechnet" werden
(Einwand 2).
Statt des Ausdrucks Ln(S/L) kann richtiger Ln(St/S0) eingesetzt werden - mit S
beziehungsweise S0 als aktuellen Spotkurs. Das wäre genau die Rendite über
die Laufzeit, die den heutigen Kurs auf den erwarteten Kurs bringt. Dadurch
wird auch erreicht, daß die Verteilung um S0 streut (und nicht um die Basis).
Mit diesen Werten kann dann erneut die B&S-Formel für eine Berechnung der
Chancen verwendet werden (Einwand 3).
Auch bei Optionen "hoch-aus-dem-Geld" muß nicht die Erwartung zum Fällig-
keitstermin als die einzige Entscheidungsgrundlage dienen. Selbst, wenn die
Kurserwartung an sich unwahrscheinlich erscheint, können bei Calls nach B&S
Steigerungen des Kurses zu überproportionalen Steigerungen der Callprämien
führen. Das liegt daran, daß durch die Streuung der stochastischen Erwar-
tungswerte - und sei es nur zu einem kleinen Teil - die Kurserwartung wieder
in den Bereich des Möglichen, Wahrscheinlichen rückt. Diese Optionen laufen
in ein Risiko, wenn durch Kurseinbrüche die Erreichung des notwendigen
Kurswerts schon vor Fälligkeit als gänzlich unwahrscheinlich eingeschätzt
wird. Dann verfallen diese Optionen.
E. V. Berechnungsbeispiel
Abbildung 5: Korrigierte Kurserwartungen nach B&S
Die Abbildung basiert auf einem Call auf die T-Aktie bei einem Kurs von
12,18€ (weiße Linien) am 3. 12. 2002 und fällig am 15.12.2005. Es wurden 7€
bis 18€ als mögliche Basiswerte angenommen.
Aktuell - am Ende der Laufzeit von rund 3 Jahren - liegt der Kurs bei 15€.
Die Volatilität senkte sich von 50 Prozent (12/2002), jeweils ex post festge-
stellt, 2004 auf 18 und 2005 auf 14 Prozent! Für die Annäherung wurden 15
Prozent angenommen. Der Preisfehler würde in diesem Fall 200 Prozent über-
schreiten!
Die Grafik ist so zu lesen: Die Moneyness (gelbe Linie, ohne Skala) ist zur
besseren Lesbarkeit hoch gesetzt. Bei dem Wert 12,18 (auf der unteren und
rechten Skala) beträgt sie Null.
Der Faire Wert nach dem Originalmodell von B&S bei diesen Daten wird
durch die gestrichelte, blaue Linie dargestellt. Dem entsprächen Erwartungs-
werte St bei Fälligkeit von 14€ bis 18€. Setzt man diese Werte in die Variable
"d" ein ergeben sich korrigierte Erwartungswerte von 13 bis 19€ respektive
korrigierte Optionspreise von 5,5 bis 1€. Soll nach Taxkursen gehandelt wer-
den, sind diese Fairen Werten vorzuziehen.
E. VI. Resümee
Nach B&S würde man eine Option kaufen (Transaktionskosten nicht berück-
sichtigt), wenn ein angebotener Optionspreis unter dem Fairen Wert liegt.
Das Black&Scholes-Modell unterstellt mit der Forderung nach konstanter Vo-

latilität einen Zusammenhang zwischen heutiger Volatilität und künftigen
Werten des Underlying und darauf bezogenen Optionen. Weder wird die For-
derung nach Konstanz erfüllt (bei einzelnen Titel noch weniger als bei Indizes
und Wechselkursen) noch gibt es eine plausible, ökonomische Begründung da-
für, warum das so sein sollte.
Deswegen kommt man - wie beim Kauf von Basiswerten - nicht um eine eige-
ne Einschätzung künftiger Kurse herum - gleich, ob man eigene Überlegungen
anstellt oder sich auf Expertisen abstützt. Beim Kauf von Optionen ist der Preis
nach oben dann dadurch begrenzt, daß die Differenz zwischen Basiswert und
erwartetem Kurs den Optionspreis übersteigen muß. Die Rückkaufpreise (Geld-
Quotes) durch den Emittenten können mit angenommener Volatilität so ge-
stellt werden, daß eine Mindestzahl an Rückkäufen stattfindet. Das kann durch
Börsenregeln und Markterwartungen festgelegt werden.
Das ursprüngliche B&S-Modell stellt nur eine Art Musterrechnung dar und lie-
fert einen theoretischen Wert. Ein rational vorgehender Marktteilnehmer müßte
den Kurs bei Fälligkeit selbst einschätzen und kann dann berechnen, welche
angebotenen Optionen, bei Calls (Puts) unter (über) den eigenen Erwartungen
liegen und insoweit günstig erscheinen. Hierzu wäre es erforderlich, daß Op-
tionen nach dem Marktmodell gehandelt werden können. Eine wichtige Infor-
mation dafür würden die nach Optionstypen und Fälligkeitsterminen geson-
derte und nach Prämien gewichteten St-Erwartungswerte pro Handelsplatz.
Daraus ließe sich - ähnlich den Wahlbörsen - ein Kursbarometer entwickeln.
Es wird vorgeschlagen, Derivate nach dem Marktmodell frei handelbar zu

stellen. Dann spiegelt sich in den Orders das individuelle Kurserwarten und
nicht eine formelhafte, stochastische und willkürliche Bewertung wieder. Dazu
gehört, die Preisstellung und die Differenzierung zwischen Kaufkurs (Geld-
kurs) und Verkaufskurs (Briefkurs) aufzugeben.
Zusammenfassung
Die Kritik an dem Modell von Black und Scholes ist nicht neu. Das Modell war
in der Theorie der Finanzmärkte im Begriff, das Attribut "historisch" zu be-
kommen. Neu ist, daß sich das Modell verselbständigt hat und nun unreflektiert
in Bilanzierungsstandards und Gesetzen seinen Niederschlag gefunden hat.
Prognosen - das sind Bewertungen von Derivaten - bleiben ungewiß. Das Mo-
dell von Black und Scholes ist dafür obsolet.
Statt die Modelle der Realität anzupassen, wäre es besser, die Marktbedingun-
gen und -regeln im Sinne des Random Walk zu verbessern.
Summary
Critics regarding the Black and Scholes model aren't new. The model was
about of being labelled "historic". It is new however that the model has become
an autonomous item in accounting standards and law now.
Predictions - pricing of derivatives means predicting - remain uncertain. The

Black and Scholes formula is obsolete regaarding that purpose.
Instead of adapting Pricing Models to reality it would be preferable to improve

the market regulations in the sense of radom walks.
E. VII. Literatur
Anderson, Oskar: "Probleme der statistischen Methodenlehre in den Sozialwis-
senschaften", (1957), 3. Aufl., S. 20 u. 122ff. zur math. Erwartung aus Stich-
proben.
Black, Fisher / Scholes, Myron: "The Valuation of Option Contracts and a Test
of Market Efficiency“, (1972) Journal of Finance, 27, S. 399-417
Black, Fisher / Scholes, Myron: „The Pricing of Options and Corporate Liabi-
lities“, (1973) Journal of Political Economy 81 (3), S. 637-654
Einstein, Albert: Annalen der Physik, Nr. 5, Bern, 11. Mai 1905, S. 556 u. 559
Engle, R. F., V.K. Ng: „Measuring and Testing the Impact of News on Volati-
lity“ (1993) Journal of Finance 48, S. 1749-1778
Fahrmeir, Ludwig et al.: "Statistik", 3. Auflage, Berlin, Heidelber g, (1997-
2001)
Pearson, Karl: (in the brief letter) "The Problem of the Random Walk," pub-
lished in the July 17, 1905, issue of Nature
Gahrmann, Arno "Zukunft kann man nicht kaufen. Ein folgenschwerer Denk-
fehler in der globalen Ökonomie" (2004)
Hull, J. C.: „Options, Futures and Other Derivates“, 3rd edition, Prentice Hall,
(1997)
Pape, Ulrich / Merk, Andreas: "Zur Angemessenheit von Optionspreisen
Ergebnisse einer empirischen Überprüfung des Black/Scholes-Modells" ESCP-
EAP-Workingpaper, (2003), S. 8 und 14 ff.
Révész, Pál: " Random Walks of Infinitvely many Particles", Mathematics,
advanced Series on Statistical Science and Applied Probability, Vol.1 Book
Code: M-B2376 Related Statistics Dec 6, (1998 in process )
Schult, Otto W. B.: "Zur Dämpfung der Globalisierung" in http://die-neue-
ordnung.de/Nr42004/OWBS.html (Publik. zur kath. Soziallehre)
Tierney, Kevin (US-Richter) Urteil zum Prozeß Wendt v. Wendt March 31, 1998
http://ct-divorce.com/wendt4.htm
Zu erwähnen sind auch die gut dokumentierten Nobelseiten im Internet, mit
den Begründungen, Vorträgen der Preisträger und Originaltexten der Laurea-
ten.
1. Historische Kritik an der Anwendung der "B&S"-Formel
(zeitlich - eine Auswahl):

Galai, D.: „A Survey of Empirical Tests of Option-Pricing-Models“ in Brenner,
S. Menachem (Hrsg.): "Option Pricing“ (1983)
Geske, R, W. Touros (1991): „Skewness, Kurtosis and Black-Scholes Mi-

spricing“ In: Statistical Papers, Vol. 32, S. 299-309
Geyer, Alois L. J.: ZfB 91/1 (43.Jg.) S. 65-74: „Is the random walk dead“
Peters, Edgar E. „Aplying Chaos Theory to Investment & Economics"  Wi-
ley, 1994 [S. 18] Kapitel 2 „Failure of the Gaussian Hypothesis"
Dourat, Jerôme / Dufiliot, Grilles / Dunis, Christian / Mathieu, Laurent: „Sto-
chastic or Chaotic“ in Dunis, Christian, Hrsg.: „Forecasting Financial Mar-
kets“, 1997
Lindsey Richard R.: "SEC Congressional Testimony", 1998
http://www.sec.gov/news/testmony/tsty1498.htm Last update: 10/02/98
Lowenstein, Roger: "When Genius failed", 2001
2. Frühere, eigene Beiträge zu diesem Thema:
[1] Entwicklungen bei Kapitalmarktmodellen (ZfB), Heft 2001/9 als PDF-
Datei © Bwl. Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden
Eingegangen bei der ZfB: 26. Oktober 2000, veröffentlicht im ZfB 71. Jg.
(2001) H.9 ( http://home.foni.net/~gschroeder/zfb01.pdf )
Erstmalig wird eine Modellsystematik mit den Originalreferenzen zur B&S-
Formel und mit den wesentlichen Ausprägungen der "Stochastischen Volatili-
tät" (SV) vorgeschlagen. Mit Hilfe werden fiktive Notierungen erzeugt und da-
bei die Bedeutung einzelner SV-Varianten veranschaulicht.
[2] Besprechung: Thomas Kaiser: "Volatilitätsprognose mit Faktor-GARCH-
Modellen".( http://home.foni.net/~gschroeder/zfb98k.pdf) veröffentlicht im
ZfB 69 Jg. H.2 1999. Die engen Grenzen diese Ansatzes werden aufgezeigt,
[3] Empirische Beiträge zur Optionsbewertung mit Analysen zu Black und
Scholes u.a.(ZfB) 'Financineg' 2/98 als PDF-Datei © Bwl. Verlag Dr. Th.
Gabler GmbH, Wiesbaden Mit der Kapitalmarkt - Modellsystematik in Farbe.
Eingegangen bei der ZfB: 6. Juni 1998, veröffentlicht im ZfB-Ergänzungsheft
2/98 (home.foni.net/~gschroeder/zfb98.pdf)
Erstmalig werden die Methodik mit fiktiven Optionen, der damit mögliche
Massentests und das "Stalagmiten"-Phänomen veröffentlicht
S.30f u. S. 33ff.: Einführung von und Massentests (>100000 Optionen) mit
fiktiven, ex post emittierten Optionen. Nachweis erhebliche Bewertungsfehler
bei Indizes, Währungskursen und sogar mit künstlich erzeugten, nahezu perfekt
lognormal verteilten Renditen.
S. 41ff: Nachweis von signifikanten Häufigkeiten (bis zu 150 beim Nasdaq)
ähnlicher vierteljährlicher Kursformate (mit r≥0,95) über 20 Jahre - sowohl bei
täglichen (62 Börsentage) wie wöchentlichen (13 Wochen) Notierungen. Rund
die Hälfte der Zeitspanne zeigt Wiederholungen (>3 mal) von vorher durchlau-
fenen Kursformaten, die andere Hälfte "Weißes Rauschen"
English papers provided by Economics Working Paper Archive EconWPA, se-

ries International Finance, numbers 0510019, 05120003 and 0510024
E. VIII. Inhaltsverzeichnis
A. EINLEITUNG................................................................................................................................................ 2
B. TATBESTÄNDE ........................................................................................................................................... 2
B. I. WISSENSCHAFTLER UND DIE BROWNSCHE BEWEGUNG : ...................................................................... 2
B. II. DAS MODEL VON BLACK UND SCHOLES:.............................................................................................. 3
B. III. ANALYSE UND ÖKONOMISCHE INTERPRETATION .................................................................................. 5
B. IV. KRITIK ZUM MODEL VON BLACK UND SCHOLES ................................................................................... 6
A. V. ANDERE VERFAHREN DER VOLATILITÄTSPROGNOSE .......................................................................... 10
C. STOCHASTISCHE ERWARTUNG VS MARKTWERT ....................................................................... 11
C. I. BEISPIEL: DOW JONES ........................................................................................................................ 11
C. II. GEDANKENEXPERIMENT "OHNE ZURÜCKLEGEN" ............................................................................... 12
C. III. GEDANKENEXPERIMENT "MIT ZURÜCKLEGEN" .................................................................................. 15
D. BILANZBEWERTUNGEN NACH BLACK UND SCHOLES ............................................................... 16
D. I. DAS INVESTMENTMODERNISIERUNGSGESETZ VOM 15. DEZ. 2003 ..................................................... 16
D. II. DIE EU RICHTLINIE ZUM "FAIR VALUE" VOM 24. 2. 2000 ................................................................. 17
D. III. DIE EU VERORDNUNG 1606/2002 VOM 19. 7. 2002 .......................................................................... 17
D. IV. EXKURS: OPTIONSWERTE IN DER (US-)RECHTSPRECHUNG ............................................................... 19
E. FOLGERUNGEN UND VORSCHLÄGE ................................................................................................. 20
E. I. BLACK UND SCHOLES VS MARKTMODELL .......................................................................................... 20
E. II. FOLGERUNGEN ................................................................................................................................... 21
E. III. EINLADUNG ZUM DISPUT .................................................................................................................... 22
E. IV. ANDERE MODELLINTERPRETATIONEN ................................................................................................ 23
E. V. BERECHNUNGSBEISPIEL...................................................................................................................... 24
A. VI. RESÜMEE............................................................................................................................................ 25
ZUSAMMENFASSUNG .......................................................................................................................................... 26
A. VII. LITERATUR ..................................................................................................................................... 27
1. Historische Kritik an der Anwendung der "B&S"-Formel .................................................................... 27
2. Frühere, eigene Beiträge zu diesem Thema: ......................................................................................... 28
A. VIII. INHALTSVERZEICHNIS ..................................................................................................................... 29
Abbildung 1: Die B&S-Funktion ........................................................................................ 4

Abbildung 2: DJ -Jahresrentabilität 1990 bis 2004 ............................................................. 12
Abbildung 3: Lognormale DJ-Tagesrenditen ..................................................................... 13
Abbildung 4: Mögliche lognormale DJ-Verläufe................................................................ 13
Abbildung 5: Korrigierte Kurserwartungen nach B&S........................................................ 24
Tabelle 1: Einfluß der Volatilität auf Optionspreise.............................................................. 7

Tabelle 2: Schätzfehler DAX und DJ ................................................................................. 8
Tabelle 3: Kennzahlen lognormaler Kursverläufe............................................................. 14
1
Pearson, Karl (1905), "brief letter" in Nature
2
Albert Einstein (Bern, 11. Mai 1905), Seite 556.
3
Albert Einstein (Bern, 11. Mai 1905), Seite 559
x2
1 - 
4
N(x) = StandardNorm(x) = e 2 wobei µ=0 und σ=1 ge-
2π
setzt wurden.
Standard-Lognorm(x) = Standard-Norm[Ln(x)] Logarithmus Naturalis Ln (x),

wobei gilt: eLn(x) = Ln(ex) = x und e = 2,71828183...
Die nicht standardisierten Formeln lauten (EXCEL-Dokumentation):
Normverteilung: Lognormverteilung:
Ist mit µ der Ausgangskurs S gemeint, müßte der Zähler "ln(X) - ln(S)" oder
"ln(X/S)" lauten.
5
Am besten mit NORMVERT( (Ln(x)-MW) / Sigma) ; MW ; Sigma ; 0 für
Dichtefunktion )
6
Die Variable "d" enthält mit 0,5*σ2 die halbe Varianz, in der Kinetik auch
Diffusionskoeffizient genannt. Geht zurück auf die Nernst-Einstein relation.
7
Etwas untertrieben ist es, in der Gruppe der "derivativen Hebelprodukte" Op-
tionen, die sich nach B&S berechnen sollen, mit "Plain-Vanilla-
Optionsscheinen" (etwa "einfach gestrickt") zu bezeichnen.
8
Bei den sog. Managementoptionen sind Management, Erfolg, Produktqualität
etc. keine Parameter der Formel!
9
Es wäre eine Dissertation wert, dieses einmal zu ergründen. "Fair" klingt na-
türlich in der Praxis viel besser.
10
Darin liegt eine Gefahr, daß hier eine Beschränkung allein auf die abstrakten
Modelle stattfinden kann.
11
Black, Scholes (1973)„...we assumed.., that over a finite time interval the
returns on a common stock are lognormally distributed ...with constant mean
and volatility..“
12
Für die Darstellung auf einer Kursskala sind die Renditen in der Form
(1+Rendite)*Mittelwert auf Kurse umzurechnen. Dabei kann - je nach Ansatz -
"Mittelwert" der heutige Kurs S0 oder ein prognostizierter Wert St sein.
13
Mit anderen Modellansätzen – etwa hyperbolischen Funktionen, kann man
die beobachtbaren historischen Kursverläufe besser annähern. Man verliert da-
bei jedoch die ökonomische Interpretierbarkeit der Stellgrößen (Zins, Volatili-
tät).
14
Schroeder: "Empirische Beiträge zur Optionsbewertung" Seite 35
15
Eine Übersicht bei Schroeder (2001): "Entwicklungen bei Kapitalmarktmo-
dellen", Seite 1093
16
Verschiedene Formeln findet man bei Hull, einem Standardwerk, Seite 452
17
Jump-Diffusion modelliert das Underlying, Mean Reversion die Volatilität.
18
Es gibt auch (anders definierte) "fiktive" Managementoptionen. Damit meint
man Vergütungen, die Optionen nachempfunden, aber in Geld bezahlt werden.
(siehe § 15a WpHG)
19
Die Größenordnung der Fehler stimmt mit den von Pape/Merk 2003 vorge-
legten Messungen überein (S. 14 ff.).
20
Bei angenommenen 250 Banktagen. Hull, Seite 231, diskutiert zwar die Fra-
ge, ob man Bank- oder Börsentage (und nicht Kalendertage) verwenden soll,
nicht aber die Problematik, einen volatilen Tageswert auf ein Jahr zu progno-
stizieren.
21
Ähnlich den Fraktalen: Die Grobstruktur ist gleich der Feinstruktur auf dem
Efeublatt. Es gibt etwa 4,8 tägliche "Jumps" (>2,5%) pro Jahr und 6,4 wö-
chentliche Jumps beim DJ.
22
Schroeder (1998) "Empirische Beiträge..." Seiten 35 u. 38ff.
23
Bei S=L ist Ln(S/L) = 0 .
24
Efficient Market Hypothesis: Investors are "rational." Current prices reflect
all available or public information. Returns are independent. Price changes can
be determined only by new information. Thus, today's market returns are un-
related to yesterday's returns. Nach Pál Révész (1990)
25
Lindsey, R. R., SEC, Okt. 1998
26
R. Lowenstein (2001), Seite 149, Merton und Scholes, die "professors", wa-
ren Miteigentümer.
27
Gemeint ist die "Glockenkurve" der Gaußschen Normalverteilung.
28
Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedastic (GARCH)
29
Die Rendite r(t) ist unabhängig von r(t-1), der Kurs K(t) ergibt sich dagegen
aus K(t-1) * EXP(r(t)).
30
Netto, weil laufende Kosten, erwartete Reparaturen etc. den Bruttoertrag
mindern.
31
Fahrmeir et al., 3. A. 2001, S. 239
32
Anderson, 3. A., 1957, S. 125
33
Den Renditen wurden Zufallszahlen zugeordnet, nach denen Sie auf- oder
absteigend übersortiert wurden.
34
Die Gesamtrendite über 252 Börsentage errechnet sich mit Tagesrendite
(=2,56%) *Wurzel(252)
35
http://www.dielottozahlen.de/lottostatistik.html
Frequenz Differenz
Kugel 13 471 60
Erwartung 531,4
Kugel 38 582 -50
36
Oder das verwandte Binomial-Modell oder Modelle mit heteroskedastischer
Volatilität
37
Hier ist die Bezeichnung "berechnet" umgangssprachlich zweideutig. Natür-
lich ist "Rechenarbeit" an der Bestimmung eines Optionswertes nach der B&S-
Formel beteiligt. Aber das Ergebnis nicht zu vergleichen mit der errechneten
"4" aus der Addition von "2+2". Es ist an (verletztbare) Annahmen, Bedingun-
gen geknüpft.
38
Zitiert nach http://www.ax-net.de/inhalt/gesetzl_grundl/gg_inhalt.htm, insb.
AG (für "Application Guidance") 74 bis AG 76 und AG 82 in IAS 39
39
Tierney, Kevin, 1998, section four und five.
40
Hull folgend (Seite 231) verursacht der Handel Volatilität und nur mittelbar
die Information. Sonst müßte etwa die Wochenendvolatilität höher ausfallen,
als festzustellen ist.
41
"A smaller particle, a less-viscous fluid, and a higher temperature each
would increase the amount of motion one could expect to observe." Ency-
clopædia Britannica, 1997, zum Stichwort "Brownian Motion"
42
Stephan Klumpp, MaxPlanckForschung 3/2004, S. 34 f: Der Diffusions-
koeffizient wir in Quadratzentimeter pro Sekund gemessen.
43
Otto W. B. Schult: "Zur Dämpfung der Globalisierung", 2004, http://die-neue-
ordnung.de/Nr42004/OWBS.html (Publikationen zur kath. Soziallehre) Dämpfung
wird für die Devisenmärkte in Form der "Tobin-Tax" als Anregung aus der Physik
vorgeschlagen, wo viele unerschwünschte Schwingungsprozesse mit Viskosität op-
timiert werden. "Dämpfung ist nicht Bremsung!"
44
Laut Bundesdrucksache 14/9200 (Juni 2002, Enquetekommission zur Glo-
balisierung der Weltwirtschaft...), Seiten 65 u. 69, lag der Bestand an Derivaten
2001 bei Hundert Billionen (resp. hundred trillion) US$.
45
Gahrmann, Arno "Zukunft kann man nicht kaufen...", Berlin 2004: "Nur der
Verzicht auf eine ohnehin nur noch virtuelle Vermögensmehrung gibt dem Le-
ben seinen Raum zurück."
46
Statistiken des IWF/BIZ: www.bis.org/publ/rpfx04.htm
47
Financial Times 30. Sept. 1997 "What a piece of work is..."

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Gerhard Schroeder: Stochastische Bewertungsmodelle im Einsteinjahr

Englische Version: Stochastic Pricing

Stochastische Bewertungsmodelle - Eine Streitschrift

B. II. Das Model von Black und Scholes:

Abbildung 1: Die B&S-Funktion

Als Haupteinflußgröße gilt die - annualisierte - Standardabweichung der Ren-

B. III. Analyse und ökonomische Interpretation

Für die entsprechende lognormale Verteilung ergeben sich zwei Freiheitsgrade:

oder mit dem Blick auf die B&S-Formel: =φ(Ln(S0*(1+x)/St) / σ)

Mit der Festlegung einer im Mittel beobachteten, unterstellten oder erwarteten

B. IV. Kritik zum Model von Black und Scholes

1. (empirisch) Die Renditenverteilungen sind um die Position Null spitzer

2. (empirisch) Die Volatilität der Kursbewegungen, die man anschaulicher als

Weiterentwicklungen des B&S-Modells15 modellieren insbesondere instabile

Tabelle 1: Einfluß der Volatilität auf Optionspreise

3. (experimentell, empirisch) Ex-post nachzuweisende Schätzfehler der B&S-

Tabelle 2: Schätzfehler DAX und DJ

4. (mathematisch) Das Skalieren der Volatilität, das Umrechnen von Tag,

= Vtag * 250 20 als Prognose auf die Jahresvolatilität zu werten. Es ergeben

5. (experimentell) Es wurde versucht mit DAX-typischen aber streng lo-

6. (mathematisch) Die Variable "d" in der Preisformel hat die Optionsba-

7. (historisch) Man könnte den Fall des Long-Term Capital Management

B. V. Andere Verfahren der Volatilitätsprognose

C. Stochastische Erwartung vs Marktwert

Der stochastische Erwartungswert wird in aktuellen Lehrbüchern analog zum

C. I. Beispiel: Dow Jones

An der Häufigkeitsverteilung in der Vergangenheit (türkis), ist zu erkennen,

Abbildung 2: DJ -Jahresrentabilität 1990 bis 2004

C. II. Gedankenexperiment "ohne Zurücklegen"

Abbildung 3: Lognormale DJ-Tagesrenditen

Man könnte in einem Gedankenexperiment 252 Tagesrenditen der folgenden

Abbildung 4:Mögliche lognormale DJ-Verläufe

Tabelle 3: Kennzahlen lognormaler Kursverläufe

An Einzelwerten (Max, Min, Mittel aus 21-Börsentage-Samples, entsprechend

Daß die Extremverläufe der Umhüllenden eintreten, ist höchst unwahrschein-

C. III. Gedankenexperiment "mit Zurücklegen"

Eine Veranschaulichung aus dem Lottowesen35: Bei 4340 ausgewerteten Zie-

Prozent - also nur marginale Verbesserungen. Die beiden berichteten Prozent-

Der theoretische Erwartungswert würde

Etheoretisch(13) = E(38) = 100 * 52 * 2 (Mi+Sa) * 6 / 49 = je 1.273,47 €

Ehistorisch(13) = 100 * (1- 11%*45^0,5) * 52 * 2 * 6 / 49 ≅ 330 € bzw.

Ehistorisch(38) = 100 * (1+10%*45^0,5) * 52 * 2 * 6 / 49 ≅ 2.100 €

D. Bilanzbewertungen nach Black und Scholes

D. I. Das Investmentmodernisierungsgesetz vom 15. Dez. 2003

Das ist unter marktmodell-theoretischen Überlegungen bedenklich. Hier wird

weiterhin Leerverkäufe erlaubt. Bislang waren dafür die Basiswerte - zumin-

D. II. Die EU Richtlinie zum "Fair Value" vom 24. 2. 2000

D. III. Die EU Verordnung 1606/2002 vom 19. 7. 2002

In den USA stehen zu IAS 39 ähnliche Regelungen des Financial Accounting

Merkwürdig ist, daß zwar "geeignete" (IMG) oder "üblicherweise verwendete"

Im IAS 3938 ist unter AG (Application Guidance) 74 bis 76 geregelt, "wenn

AG 82 bestimmt: "Daten, die in Bewertungsmethoden einfließen dürfen insbe-

Es ist bislang kein Modell bekannt, daß verläßliche Schätzwerte - ex post -

D. IV. Exkurs: Optionswerte in der (US-)Rechtsprechung

1. Paul A. Samuelsen (Wirtschaftsnobelpreisträger 1970) war als (ein) Gut-

2. Ein unabhängiger Analyst wurde gefragt, ob er in 15 Minuten den Wert nach

E. Folgerungen und Vorschläge

1. Derivatepreise werden vom Emittenten festgelegt, "gestellt", was nicht

2. Derivate sind keine knappen Güter. Sie können in nahezu unbegrenzter

Es wird vorgeschlagen, Derivate nach dem Marktmodell frei handelbar zu

E. III. Einladung zum Disput

E. IV. Andere Modellinterpretationen

Das Black&Scholes-Modell unterstellt mit der Forderung nach konstanter Vo-

Ehistorisch(13) = 100 * (1- 11%45^0,5) 52 * 2 * 6 / 49 ≅ 330 € bzw.

Ehistorisch(38) = 100 * (1+10%45^0,5) 52 * 2 * 6 / 49 ≅ 2.100 €