CRISES FINANCEIRAS NOS ANOS 1990 E

POUPANA EXTERNA
LUIZ CARLOS BRESSER-PEREIRA
Dezembro
de 2008
T Te ex xt t o os s p pa ar ra a
D Di i s sc cu us ss s o o
172
2
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Vargas so de inteira responsabilidade dos autores e no refletem necessariamente a opinio da
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Escola de Economia de So Paulo da Fundao Getulio Vargas FGV-EESP
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Luiz Carlos Bresser-Pereira professor emrito da Fundao Getlio Vargas; Lauro Gonzales e
Claudio Lucinda so professores da Fundao em So Paulo: Luiz.Bresser@fgv.br
Lauro.Gonzales@fgv.br Claudio.Lucinda@fgv.br

CRISES FINANCEIRAS NOS ANOS 1990 E POUPANA
EXTERNA
Luiz Carlos Bresser-Pereira, Lauro Gonzalez e Cludio Lucinda
Verso de 15 de dezembro de 2008
Resumo: Ao contrrio do que afirma a anlise econmica convencional, a causa das
crises financeiras dos anos 1990 no Mxico, sia, Brasil e Argentina no foi
principalmente fiscal, mas sim a deciso dos governos de crescerem com poupana
externa, isto , com dficits em conta corrente. Essas foram crises de balano de
pagamento geradas pela sobreapreciao da moeda local e pelo alto nvel de dvida
externa e/ou rpido crescimento de dficit de conta corrente. Assim, repentinamente os
credores externos se convenceram de que o pas no enfrenta apenas um problema de
liquidez, mas de solvncia, e para de rolar a dvida. Um teste economtrico demonstra
essas afirmaes.
Palavras-chave: Crise financeira crise de balano de pagamento poupana externa taxa
de cmbio
Abstract. Differently of what says conventional economic analysis, the cause of the
1990s financial crises in Mexico, Asia, Brazil and Argentina was not primarily fiscal, but
the decision of governments to grow with foreign savings, i.e., with current account
deficits. These were balance of payment crises triggered by a overvalued local currency
and the high level of the foreign debt and/or the fast growth of the current account deficit.
Given that, foreign creditors suddenly become persuaded that the country does not face
just a liquidity but a solvency problem, and stop rolling over the debt. An econometric
test substantiates these claims.
Key words. Financial crisis balance of payment crisis foreign savings exchange rate
JEL Classification: E20, E30
Resumo: Ao contrrio do que afirma a anlise econmica convencional, a causa das
crises financeiras dos anos 1990 no Mxico, sia, Brasil e Argentina no foi
principalmente fiscal, mas sim a deciso dos governos de crescerem com poupana
externa, isto , com dficits em conta corrente. Essas foram crises de balano de
pagamento geradas pela sobreapreciao da moeda local e pelo alto nvel de dvida
externa e/ou rpido crescimento de dficit de conta corrente. Assim, repentinamente os
credores externos se convenceram de que o pas no enfrenta apenas um problema de
liquidez, mas de solvncia, e para de rolar a dvida. Um teste economtrico demonstra
essas afirmaes.
4
Palavras-chave: Crise financeira crise de balano de pagamento poupana externa taxa
de cmbio
Os anos 90 se caracterizaram por uma sucesso de crises financeiras ocorridas nos pases
emergentes latino-americanos e asiticos. O objetivo deste trabalho relacionar estas crises
poltica de crescimento com poupana externa e, em conseqncia, aos dficits em conta
corrente financiados por grandes influxos de capital para estes pases. Foram influxos
igualmente grandes de capital nos anos 1970 que, na dcada seguinte, causaram a grande crise
da dvida externa que paralisou o crescimento dos pases latino-americanos. Durante os anos
1980, esses influxos foram paralisados, mas a soluo representada pelo Plano Brady
devolveu o crdito a esses pases, de forma que o excesso de liquidez internacional pudesse
voltar-se novamente para os pases emergentes ou de renda mdia com a justificativa de que
eles no teriam poupana interna para financiar seu desenvolvimento.
A falta de sustentao do pressuposto de falta de poupana interna e conseqncias negativas
da poltica de crescimento com poupana externa sobre o desenvolvimento econmico foram
analisadas anteriormente por um dos autores deste trabalho
1
. Estas conseqncias esto
associadas apreciao da moeda nacional causadas pelo dficit em conta-corrente (poupana
externa) financiado por esses influxos.
2
De um lado, a sobreapreciao do cmbio provoca o
aumento artificial dos salrios reais e do consumo, e, de outro, desestimula os investimentos
voltados para as exportaes. O resultado, em condies normais, uma elevada taxa de
substituio da poupana interna pela externa, ou seja, o desvio dos recursos externos para o
consumo mesmo que eles venham para financiar investimentos diretos, e pouco ou nenhum
aumento das taxas de poupana e de investimento do pas, ao mesmo tempo em que o pas
aumenta sua dvida externa financeira ou patrimonial. Apenas em circunstncias
extraordinrias, quando o pas j est crescendo aceleradamente e as oportunidades de lucro
so muito elevadas, essa substituio pequena na medida em que, nesses momentos, a
propenso a consumir da populao diminui.
Nesses trabalhos no havia uma preocupao especfica com a explicao das crises
financeiras recentes com base no modelo de crtica poltica de crescimento com poupana
externa. O que se afirmava, apenas, era que o recurso sistemtico poupana externa apenas
promove o crescimento econmico quando prevalecem condies especiais, quando o pas j

1
Bresser-Pereira (2002), Bresser-Pereira e Nakano (2002 [2003]), Bresser-Pereira e Gala (2007).
2
importante lembrar que um dficit em conta-corrente supe uma taxa de cmbio mais
apreciada do que aquela que equilibraria a conta-corrente do pas.

est crescendo aceleradamente e a propenso a consumir da populao diminui. Em situaes
normais, dficits em conta corrente, em um primeiro momento, causam endividamento
externo e substituio da poupana interna pela externa, em um segundo, fragilidade
financeira e confidence building, e em um terceiro, crise de balano de pagamentos. A relao
especfica entre crises financeiras de balano de pagamentos e a poltica de crescimento com
poupana externa foi realizada por um segundo autor deste trabalho em sua tese de
doutoramento.
3
Agora, o que se pretende , a partir destas contribuies anteriores, oferecer
de forma resumida uma explicao nova para os episdios de turbulncia financeira dos anos
1990 at 2001 ano em que a grave crise argentina coroa a srie de crises de balano de
pagamentos. Uma explicao alternativa s explicaes convencionais que, ainda que
variando de uma para outra, acabam por equivocadamente relacionar as crises financeiras de
balano de pagamentos com dficits pblicos nos pases emergentes.
As crises de balano de pagamentos so, essencialmente, conseqncia de dficits em conta
corrente que levam os credores externos a, de repetente, suspender a rolagem dos crditos
dados a determinado pas. Estes dficits so geralmente acompanhados de alto endividamento
externo, que resultam da acumulao de dficits em conta corrente, mas podem tambm ser
conseqncia apenas do aumento rpido dos prprios dficits um fator suficiente para que
os credores externos percam a confiana no pas. Esses dficits afetam a capacidade de um
pas atender s restries de solvncia e liquidez, e, quando estas no so mais atendidas,
eclode a crise. A restrio de solvncia diz simplesmente que o valor presente dos pagamentos
futuros, ou da capacidade futura de pagamentos da dvida, deve ser suficiente para liquidar o
estoque atual da dvida. J a restrio de liquidez diz respeito capacidade de honrar
obrigaes de curto-prazo. Destas definies, depreende-se que a solvncia um problema
estrutural, enquanto a liquidez de natureza conjuntural. No obstante estas diferenas, a
desobedincia a ambas, isolada ou conjuntamente, conduz crise financeira.
O termo crise financeira amplo e, por isso mesmo, acaba sendo definido de variadas
maneiras, conforme o interesse e o foco do estudo. A explicao para a diversidade de
definies advm do fato de que uma crise financeira tem inmeras dimenses, muitas vezes
inter-relacionadas. Uma crise financeira pode ser bancria, das contas pblicas, corporativa ou
empresarial, e de balano de pagamentos, dependendo de serem os bancos, o setor pblico, as

3
Lauro Gonzales (2007). Para a realizao deste trabalho, o autor contou com o apoio
economtrico de Claudio Lucinda.
6
empresas, ou o pas como um todo que subitamente perderam crdito. Neste trabalho
examinaremos as crises de balano de pagamentos ou crises cambiais dos anos 1990 e incio
dos anos 2000, sendo estes dois termos doravante adotados de maneira indistinta. Como
veremos, nos pases que experimentaram crises, notvel a presena de dficits em conta
corrente sucessivos e elevados nos arredores do perodo de turbulncia. Alm disto, os dados
do perodo posterior s crises mostram que esses mesmos pases apresentaram elevados
supervits em conta corrente e maior controle da taxa de cmbio.
A adoo da uma poltica de elevados dficits em conta corrente pelos pases de renda mdia
foi facilitada pelas prprias condies de mercado, uma vez que no incio da dcada de 90
esses pases recuperaram o crdito, o que permitiu a retomada do acesso ao mercado
financeiro externo e uma nova onda de fluxos de capital na direo dos pases que ento
passaram a ser denominados emergentes. Mas importante assinalar que esta poltica foi
incentivada pelos organismos multilaterais, especialmente o FMI, que passaram a aconselhar
firmemente a adoo da poltica de crescimento com poupana externa combinada com a
abertura financeira.
Este trabalho est organizado em trs sees. A primeira discute as explicaes convencionais
e suas limitaes para os episdios de crise. A segunda seo apresenta a ligao entre
poupana externa e crises financeiras atravs da deteriorao das restries de solvncia e
liquidez. A terceira seo investiga empiricamente a ligao entre estas restries e um ndice
de presso cambial cujo comportamento define a existncia de episdios de crise. A ltima
seo contm os comentrios finais e a concluso do trabalho.
1.Explicaes Convencionais
As explicaes ou modelos da teoria convencional sobre as crises cambiais ocorreram em trs
etapas ou geraes distintas. Inicialmente, a partir de Krugman (1979), uma srie de
modelos atribua a crise cambial incompatibilidade entre as variveis determinantes da taxa
de cmbio e o seu valor fixado pelas autoridades monetrias. Entre essas variveis, salientava-
se o dficit pblico excessivo. Por exemplo, o Estado fixa a taxa de cmbio e promove uma
poltica fiscal incompatvel com a manuteno da paridade cambial. Estes modelos ficaram
conhecidos como modelos de primeira gerao. Neste quadro terico, Miranda (2002) testou
uma verso de modelo de primeira gerao para o caso brasileiro, tendo como referencial

terico uma adaptao de um dos principais modelos de ataque especulativo de primeira
gerao por Flood e Garber (1984). O autor estimou os parmetros da equao de
probabilidade de ocorrncia de ataques especulativos no Brasil, no perodo de janeiro de
1982 a janeiro de 1999, tal como concebida no modelo de tker e Pazarbasioglu (1995).
Os modelos de segunda gerao, tais como Obstfeld (1986) e (1994), visavam demonstrar que
crises no podem ser identificadas ou preditas somente com base em indicadores
macroeconmicos. A desvalorizao ou flutuao de uma moeda poderia ser explicada pela
realizao de profecias auto-realizveis. Por exemplo, o pas poderia experimentar um tpico
trade-off entre a manuteno do cmbio fixo, mantido atravs de polticas monetrias
contracionistas, e a taxa de crescimento do produto. Assim, no quadro de uma acelerao
inflacionria, poderia haver um incentivo ao abandono da paridade cambial se a preferncia
for no sacrificar o produto. Se este incentivo para o abandono for antecipado pelos agentes
financeiros, poderia se desencadear uma profecia auto-realizvel.
Por fim, os modelos de terceira gerao, desenvolvidos a partir da crise financeira asitica,
recorriam ao argumento de financial excess, conforme desenvolvido em Krugman (1998).
Neste caso, a crise financeira seria principalmente de carter bancrio. A linha de raciocnio
se inicia com grandes influxos de capital estrangeiro que aumentam a capacidade de
emprstimo do sistema bancrio local. Esta expanso nos emprstimos acompanhada por
prticas pouco recomendveis de administrao de risco de crdito, fragilizando a carteira dos
bancos domsticos. Porm, o ponto fundamental desta nova famlia de modelos a garantia
implcita de que os emprstimos de alto risco, em momentos adversos, sero garantidos pelas
autoridades monetrias locais. Ou seja, no havia incentivo para a prtica de uma poltica de
crdito adequada por parte dos bancos, uma vez que espera-se bail out em caso de
inadimplncia. Da porque os modelos acima se enquadram dentro da chamada viso de risco
moral e bolha de ativos. Neste modelo, ter-se-ia um crculo vicioso de expanso de crdito,
que tinha como garantia ativos supervalorizados por bolhas especulativas; a falta de regulao
bancria e a certeza de que o Estado no hesitaria em socorrer o sistema seriam os
combustveis deste crculo. Diante do inevitvel fim da bolha especulativa no mercado de
ativos, a m qualidade dos emprstimos viria tona, precipitando uma crise bancria. A
corrida contra a moeda local surge finalmente, no como causa, mas como conseqncia do
pnico que a crise instaura no mercado financeiro.
8
No obstante a profuso dos modelos de primeira, segunda e terceira gerao, a origem dos
problemas nestes modelos, ao invs de buscar uma explicao endgena dinmica de
funcionamento dos mercados e crena segundo a qual os pases em desenvolvimento devem
crescer com poupana externa, remete sempre atuao do Estado que gastaria demais, e/ou
garantiria agentes financeiros irresponsveis. Estes modelos pressupem dficits gmeos e a
teoria da abordagem intertemporal do dficit em conta corrente (Gonzales 2007). O dficit em
transaes correntes visto como resultado lquido de poupana e investimento tanto privada
quanto pblica; entretanto, se h dficit em conta corrente porque tambm h dficit
pblico, j que o pressuposto o de que o setor privado est sempre equilibrado. Por outro
lado, decises intertemporais timas sobre poupana e investimento tomadas de maneira
descentralizada produziro, segundo esses modelos, um balano em transaes correntes
igualmente timo consistente com uma taxa de cmbio equilibrada intertemporalmente. Se a
conta corrente apontar um dficit, este tambm ser timo, porque derivado de decises
maximizadoras por parte dos agentes.
De acordo com esse raciocnio no h razo para supor que o Estado tenha melhores
informaes sobre quanto os agentes privados devem poupar ou investir do que estes prprios
agentes, no cabendo qualquer tipo de interferncia. A exceo se aplica apenas aos dficits
em conta corrente causados pelo excesso de despesa fiscal. Enquanto o setor privado pode se
endividar sem risco para o pas, no caso do endividamento pblico, o quadro seria diferente
porque no se pode supor racionalidade dos agentes pblicos. Corden (1994: 78) resume a
posio acima da seguinte forma:
It follows that an increase in a current account deficit that results from a shift in private
sector behavior should not be a matter of concern at all. On the other hand, the public
budget deficit is a matter of public policy concern and the focus should be on this
Assim, nos termos dessa concepo terica convencional, os possveis efeitos sobre as crises
financeiras de dficits em conta corrente causados por poltica explcita de crescimento com
poupana externa desaparecem. Na raiz de um dficit em conta corrente de m qualidade
estaria sempre um problema de desequilbrio fiscal ou ento de determinao dos governos de
praticar o risco moral e salvar bancos a qualquer preo.
Destas teorias advm inmeros desdobramentos, notadamente em forma adoo e
recomendao de poltica macroeconmica. Em 1981, quando o dficit em transaes
correntes do Chile atingiu 14% do PIB, Robischek (1981), ento um dos dirigentes mais
importantes do FMI, argumentou que no havia motivo para preocupao, uma vez que as

contas pblicas estavam sob controle e a poupana domstica se elevava. Alguns meses
depois, o Chile viveu uma crise financeira profunda, com grande desvalorizao cambial e
crise bancria que culminaram com uma queda de 14% no PIB. Alguns anos adiante, surgiu a
chamada doutrina Lawson, cujo nome se associa figura de Nigel Lawson, ministro das
finanas britnico (1987-1989). De acordo com essa doutrina, no haveria por que se
preocupar com os dficits do setor privado, porque estes se reequilibrariam automtica e
necessariamente; as crises financeiras derivavam sempre do desequilbrio fiscal do setor
pblico. Reisen (1998: pgina 11) cita o seguinte trecho de um discurso proferido por Lawson
em setembro de 1988, tendo em vista comentar as preocupaes acerca do balano de
pagamentos do Reino Unido:
We are prisoners of the past, when UK current account deficits were almost invariably
associated with large budget deficits, poor economic performance, low reserves and
exiguous net overseas assets. The present position could not be more different
4
.
Como se v, a chamada doutrina Lawson, apesar de no constituir uma teoria de crise, trazia
consigo os vrios argumentos tericos que fundem o conceito dos dficits gmeos com a
abordagem intertemporal das contas correntes. Neste sentido, esta doutrina emblemtica das
chamadas teorias convencionais, cuja adoo reflete contextos especficos, como aqueles de
alta liquidez no mercado financeiro internacional. No surpreende, portanto, o momento em
que ela foi formulada; ela abria o caminho para a dcada de 90 que foi caracterizada pela
poltica de crescimento com poupana externa, ou seja, de dficits em conta-corrente
elevados, e a retomada de fluxos financeiros para os mercados emergentes.
O Mxico constitui um exemplo prtico da aplicao da doutrina Lawson. No perodo 1992-
1994 o dficit mdio em transaes correntes foi de quase 7% do PIB. Em 1993, o Banco
Central do Mxico afirmava
5
:
The current account deficit has been determined exclusively by the private sectors
decisions because of the above and the solid positions of public finances the current
account should clearly not be a cause for undue concern.
Em resumo, a explicao convencional envolve essencialmente dois elementos, a saber, a
teoria dos dficits gmeos e a viso intertemporal das contas correntes. O receiturio
convencional, contido na doutrina Lawson, nada mais do que um desdobramento dos dois

4
Ironicamente, no mesmo trabalho, afirma-se que, alguns meses depois, o Reino Unido sofreu grande
crise.
5
Edwards (2000: 16).
10
elementos acima. Sendo assim, no h nenhuma surpresa na explicao dada pelos modelos
convencionais, na medida em que estes compartilham o mesmo suporte terico sobre o qual a
doutrina Lawson se baseia. Entretanto, examinando-se os dados do perodo aqui estudado,
observa-se que inmeros pases, a despeito de equilbrio nas contas pblicas e razovel
liberdade de mercado, experimentaram crises de balano de pagamento. Portanto, as
explicaes convencionais so insuficientes e a seo que se segue apresenta uma explicao
alternativa para as crises financeiras do perodo.
2. Poupana Externa e Crises Financeiras Recentes
A crise de balano de pagamentos desencadeia-se quando os credores externos decidem no
mais financiar determinado pas e interrompem a rolagem ou renovao de seus dbitos. Tal
qual no mercado de crdito corporativo, se houver continuidade nas operaes de
financiamento, os passivos sero renovados, garantindo-se assim o funcionamento das
atividades mesmo que estas no sejam eficientes no sentido de serem capazes de produzir
repagamento tanto no curto quanto no longo prazo.
A deciso do credor de continuar a rolar a dvida ou exigir seu pagamento condicionada
pelo retorno esperado das operaes. Quando este retorno se torna negativo, haver ruptura
nos fluxos de financiamento. O que o credor faz estimar a probabilidade de receber o valor
que lhe devido (no-inadimplncia). Chamando P esta probabilidade de sucesso, o retorno
(R) esperado de um credor, que tenha emprestado um montante K, a uma taxa i, pode ser
escrito de maneira simplificada
6
como:
E [R] = P. [K (1+i)] K(1+i*) (2.1)
Onde i* a taxa de juros internacional que representa o custo de captao do credor. Dado um
diferencial de juros positivo (i- i* > 0), a probabilidade P determinar o sinal do retorno
esperado do credor. A probabilidade P depende das condies de liquidez e solvncia do pas.
Estas condies podem se deteriorar de maneira a gerar um retorno esperado negativo para o
credor. A ecloso da crise propriamente dita decorre, portanto, do no-atendimento dessas
duas restries fundamentais: i) restrio de solvncia e ii) restrio de liquidez. Quando um

6
Ignora-se aqui a taxa de recuperao, qual seja, a parcela do emprstimo recuperada ps-
inadimplncia.

pas adota como poltica o crescimento com o de uso de poupana externa e passa a incorrer
em dficits em conta-corrente elevados e contnuos que elevam sua dvida externa tanto
pblica como privada, este fato ter efeitos negativos sobre estas duas restries, e, em
conseqncia, o pas tender a se tornar frgil financeiramente e, afinal, entrar em crise.
A restrio de solvncia intertemporal de um pas similar quela enfrentada por empresas
tradicionais, quando estas recorrem a capital de terceiros. Os credores, a fim de aprovar a
operaes, iro avaliar a capacidade de pagamento da empresa em relao sua dvida. A
capacidade de pagamento para as empresas nada mais do que a gerao potencial de caixa
de seus investimentos (definidos como os ativos operacionais) trazida a valor presente. Diz-se
que uma empresa insolvente quando este valor presente no suficiente para honrar seus
passivos, entre eles, o endividamento.
Quando se transporta esse raciocnio para a solvncia externa de um pas, a medida adequada
de capacidade de pagamento o valor presente das transferncias futuras de recursos,
calculada a partir do saldo de exportao menos importao de bens e servios no-fatores.
Da a restrio intertemporal de solvncia ser expressa:
s
t s
t s
s
TLR
i
D i

+
= +
1
1
) 1 (
1
(2.2)

Portanto, este saldo est para um pas assim como a gerao operacional de caixa est para
uma empresa e a insolvncia do primeiro, num instante qualquer, a situao-limite na qual o
valor presente das transferncias (TLR) no suficiente para liquidar o estoque de dvida (D)
existente.
Entretanto, o conceito de restrio solvncia intertemporal strictu sensu de pouca serventia
para um credor porque, a rigor, h infinitas trajetrias possveis que garantem a solvncia
intertemporal de um pas. Portanto, preciso observar, dentre aquelas possveis, quais so as
trajetrias convencionalmente desejadas pelos credores e que permitem a continuidade na
renovao das operaes de financiamento. Somente desta forma a restrio de solvncia
adquire relevncia para a compreenso das razes pelas quais os credores podem interromper
as operaes, potencializando a ocorrncia de crises financeiras.
Convencionalmente, se utiliza a relao entre dvida externa e exportaes (D/X) a fim de
monitorar a solvncia. Considera-se a posio de um pas neste indicador como confortvel se
12
esta relao estiver abaixo de 2; em posio duvidosa se estiver entre 2 e 4 e em posio
crtica se estiver alm de 4. Estes nmeros so, obviamente, uma regra de bolso
freqentemente utilizada para fins decisrios. A questo passa a ser como a estratgia de uso
da poupana externa afeta a relao D/X. A opo por esta estratgia causa de
sobrevalorizao cambial: Um pas que incorre em dficit em conta corrente tem uma taxa de
cmbio mais apreciada do que aquela que prevaleceria estivesse a conta corrente equilibrada.
O efeito desta sobrevalorizao piorar a relao D/X por afetar negativamente a capacidade
de transferncia lquida de recursos.
A segunda restrio financeira a de liquidez define-se pelo descasamento entre a demanda
por divisas e o estoque de reservas do BC. O acmulo de dficits em conta correntes acaba
por provocar este descasamento entre a demanda potencial de dlares visualizada no balano
patrimonial das instituies financeiras locais (IFs locais) e as reservas internacionais
registradas no balano patrimonial do Banco Central (BC). Nesta anlise, os bancos locais e o
BC so as duas unidades financeiras fundamentais, que passam de hedge a especulativas no
decorrer do ciclo de absoro de poupana externa.
7

Os pressupostos adotados para compreender as crises de balano de pagamentos, adequados
ao contexto recentes dos pases emergentes, so i) uma taxa de cmbio relativamente fixa ou
ento flutuante mas que no responde imediatamente s variaes do mercado;
8
ii) crescente
grau de abertura financeira internacional por parte dos pases. Alm disso, preciso levar em
considerao a conhecida equao de arbitragem entre mercados onde o retorno esperado (r)
igual a taxa de juros internacional (r
f
), que constitui o custo de funding, acrescida da
expectativa de desvalorizao da moeda local (e) e do prmio de risco (p)
r = r
f
+e+p (2.3)


7
A nomenclatura hedge, especulativo e Ponzi de Minsky (1986). Uma unidade financeira
(no caso, um pas) considerado hedge se tem uma posio de passivos financeiros externos
muito reduzida se comparada aos seus ativos denominados em moeda estrangeira. No caso
especulativo, o pas no tem essa folga e vai depender sempre da boa vontade dos credores em
renovar ou rolar seus crditos. No caso Ponzi, a situao de insolvncia.
8
Ao estabelecer esta condio estamos, ao contrrio do que afirma a teoria econmica
convencional, a alternativa fix or float no empiricamente verdadeira. Taxas de cmbio
so em diversos graus administradas, e a definio formal de que a taxa flutuante ou flexvel
no impede crises de balano de pagamentos (Bresser-Pereira 2004). As crises recentes no
Brasil de 2002 e de 2008 so duas das inmeras confirmaes desse pressuposto

Com os pressupostos acima, importa avaliar o impacto da estratgia de crescimento com
poupana externa sobre a liquidez, sendo esta ltima medida pelo descasamento entre a
demanda potencial por divisas e o estoque de reservas do BC. De maneira semelhante
descrita por Neftci (2002), o processo de endividamento externo acompanhado por apreciao
do cmbio coincide com os momentos iniciais do ciclo de liquidez. Comeando pelas IFs
locais
9
, o processo de abertura financeira aumenta a taxa de inovao financeira e a oferta de
produtos diferenciados para os diversos aplicadores de recursos. A remoo das barreiras aos
movimentos de capital permite s IFs locais captar recursos em moeda estrangeira, que so
vendidos ao BC e a contrapartida, investida em ttulos e/ou gera ativos contra o prprio setor
privado. Do ponto de vista sistmico, os volumes captados so reduzidos e a estrutura
patrimonial consolidada das IFs locais e do BC so pouco afetadas. Com o decorrer do tempo,
os retornos obtidos incentivam a entrada de novas instituies que se posicionam na atividade
de captao de recursos em moeda externa e repasse em moeda local, fazendo com que os
balanos patrimoniais das IFs locais apresentem caractersticas tpicas de unidades financeiras
especulativas.
Quanto ao balano do BC, este reflete o momentum de mercado, que se traduz em uma
entrada de capital superior ao crescente dficit em contas correntes, propiciando aumento de
ativos em forma de reservas internacionais e reforando a falsa percepo de uma menor
vulnerabilidade externa. O acmulo de reservas pode ser acompanhado de aumentos na oferta
monetria, dependendo de grau de interveno ou esterilizao promovido pela autoridade
monetria. No caso de expanso da oferta monetria, convencionalmente argumenta-se que a
queda na taxa de juros domstica diminuiria o incentivo para a continuidade das operaes de
captao externa, interrompendo ou abrandando o ciclo de entrada de capital. Esta seria uma
soluo tpica de um mercado eficiente. O que se verifica, entretanto, que, com o aumento
do risco sistmico, o prmio de risco, acima definido, tende a crescer, aumentando o incentivo
ao movimento de captao externa e a continuidade do ciclo descrito pelo modelo.
Devido magnitude do descasamento (de moeda) nos balanos do sistema bancrio local e ao
aumento do dficit em conta corrente, seria razovel supor que o BC, com a devida prudncia,
poderia interferir de alguma maneira no mercado. Isto no acontece devido ao risco sistmico.
A fragilidade do balano dos bancos locais, majoritariamente composto por unidades
especulativas, acaba impondo restries ao comportamento do BC, em uma configurao

9
Os termos IFs locais e bancos locais sero usados indistintamente.
14
tipicamente conhecida como too big to fail. Obviamente, os credores internacionais, a
despeito do aumento de risco, conhecem os incentivos do BC. Entretanto, o aumento do
nmero e do volume de operaes das unidades financeiras especulativas produz, no
agregado, situao tal que o cenrio mais provvel acaba sendo a sobreapreciao da moeda
local pelo maior tempo possvel.
A partir de certo momento, porm, esgota-se o ciclo de euforia associado entrada de capital,
e a estratgia de uso de poupana externa comea a produzir desdobramentos negativos nas
estruturas patrimoniais das unidades financeiras. Uma vez que a captao lquida de recursos
externos deixa de ser suficiente para financiar o dficit em contas correntes, a variao das
reservas internacionais passa a ser negativa. Sobretudo para o BC, uma variao de reservas
negativa implica um balano patrimonial inequivocamente especulativo. Isso porque,
anteriormente, havia a percepo que eventuais liquidaes de operaes de captao de
recursos externos eram asseguradas pelo estoque (crescente) de reservas internacionais.
Agora, em uma situao de reverso de posio, o fluxo de moeda estrangeira potencialmente
demandada para financiar os passivos presentes nos balanos dos bancos locais maior do
que aquele presente sob forma de reservas internacionais, no ativo do BC.
Entretanto, a partir do fim do ciclo de euforia e devido aos dficits em conta corrente, ocorre a
queda de reservas internacionais o que torna a estrutura patrimonial do BC semelhante
quela dos bancos locais, de forma que as duas instituies fundamentais (BC e IFs locais)
aqui descritas passam a ser unidades financeiras especulativas. Para a ecloso da crise, basta
um credor liquidar total ou parcialmente sua posio, a fim de que se desencadeie um
movimento de manada no sentido oposto quele descrito inicialmente. Os credores externos
suspendem a rolagem da dvida externa pblica e privada e em pouco tempo o pas v-se
imerso em mais uma crise de balano de pagamentos.
Os argumentos aqui expostos podem ser sintetizados da seguinte forma: a recorrncia
poupana externa significa, por definio, acmulo de dficits em conta corrente. O
endividamento externo crescente derivado do acmulo de dficits em conta-corrente deteriora
as restries de solvncia e de liquidez, que so monitoradas pelos credores a fim de decidir a
aprovao ou renovao de operaes. Quando se torna afinal claro para os credores que estas
restries no so atendidas, eclode a crise. Testar empiricamente este argumento demanda,
por um lado, a definio do conceito de crise financeira e, por outro, a escolha de proxies que
capturem as duas restries acima. Isto feito a seguir.

3. Anlise Emprica
Esta seo apresenta uma srie de testes economtricos que visam dar suporte emprico aos
argumentos desenvolvidos anteriormente. O protocolo de anlise aqui empregado evidenciou
a relao entre as condies de solvncia e liquidez, deterioradas pelo recurso poupana
externa, e a ocorrncia de crises financeiras. Ademais, esta relao mostrou-se robusta
introduo de variveis de controle destacadas pela literatura emprica.
Seguindo o modelo de painel proposto por Pereira e Seabra (2004), definiu-se uma varivel
endgena denominada Presso no Mercado Cambial (PMC).
PMC
i,t
[(%S
it
/
S
) + (%(i
i,t
i
USA,t
) /
i
) (%R
i,t
/
R
) (%B /
B
)], (3.1)
O quadro abaixo define cada uma das variveis acima, sendo que o smbolo representa,
como habitual, o desvio-padro para cada uma das sries. Cumpre mencionar que a fonte dos
dados a base IFS (International Financial Statistics).

Quadro 1 - Definio da varivel dependente PMC
Varivel Definio
%S Variao percentual na taxa de cmbio
nominal.
%(i
i,t
i
USA,t
) Variao percentual do diferencial de
taxas de juros sobre depsitos, (domstica
versus americana.)
%R
i
Variao percentual das reservas
internacionais.
%B Variao percentual do valor de depsitos
nominais.
As variveis explicativas (independentes), utilizadas no modelo inicial de estimao, so
detalhadas no quadro abaixo:
Quadro 2 - Definio das variveis independentes
Varivel Definio
I Constante de cada unidade do painel.
SP Supervit Pblico Nominal em relao ao PIB do
trimestre (IFS).
CB Crdito das Autoridades Monetrias ao setor
16
Bancrio em relao ao PIB do trimestre (IFS).
M Exigibilidades de curto prazo do Banco Central
(M2) em relao s reservas internacionais em
dlares (IFS).
CPMC Varivel de contgio. uma mdia aritmtica do
ndice de Presso Cambial de todos os pases da
amostra, com exceo do prprio pas.
RP% Variao percentual do Risco Poltico, calculado
segundo o International Country Risk Guide -
ICRG.

it
Termo de erro.
D Indicao de primeira diferena da varivel.

A equao a seguir descreve o modelo inicial de estimao. Valores positivos do ndice
representam um aumento da expectativa futura de depreciao cambial.
PMC
it
= I
i
+
1
DSP
it
+
2
DCB
it
+
3
DM
it
+
4
CPMC
it
+
5
RP%
it
+
it
, (3.2)
Partindo do modelo inicial anterior, para o perodo compreendido entre 1990 e 2002, foram
testados diversos modelos, com diferentes combinaes de variveis explicativas para os
movimentos em PMC. Posteriormente, definiu-se um critrio formal de crise a partir do
comportamento da varivel PMC, gerando uma varivel dependente binria (0,1).
Ademais, foram incorporadas ao modelo duas novas variveis independentes, tendo em vista
capturar as restries de solvncia e liquidez. A primeira foi a variao do saldo em conta
corrente sobre exportaes, VCCEX. A segunda foi a variao da relao entre dvida de
curto-prazo e reservas internacionais.(DIVRES)
10
. No caso desta varivel, utilizou-se a
definio de dvida de curto-prazo do Banco Mundial. Como padro, sempre que houver
defasagem por um perodo, haver um L indicativo antecedendo a varivel. Aumentos de
VCCEX significam maior saldo em conta corrente em relao s exportaes e menores
valores de PMC. De maneira semelhante relao entre a dvida externa e as exportaes
(D/X), VCCEX visa capturar a solvncia. Por outro lado, aumentos de DIVRES significam
maior estoque de dvida de curto-prazo em relao s reservas internacionais, com efeitos
negativos sobre a liquidez, aumentando PMC.
Os dados utilizados para as estimativas so trimestrais e a amostra de pases foi gerada a partir
da classificao publicada pelo Financial Times (Country Classification-setembro de 2006).

10
DIVRES substitui a varivel exigibilidades de curto-prazo em relao s reservas internacionais
(M), presente no modelo de Pereira e Seabra (2005).

Nesta classificao, 24 pases so considerados emergentes. Partindo deste nmero e dos
pases presentes na amostra de Pereira e Seabra (2004), a disponibilidade de dados gerou uma
amostra de 14 pases
11
: Argentina, Brasil, Coria do Sul, Equador, Filipinas, Indonsia, Israel,
Mxico, Peru, Repblica Tcheca, Rssia, Tailndia, Turquia e Venezuela.
Utilizando dois mtodos alternativos, o LSDV (Least Square Dummy Variable) e o GMM
(Generalized Method of Moment), os testes iniciais foram feitos para um modelo com as
variveis independentes descritas no quadro 1, acrescidas de VCCEX e DIVRES. O perodo
testado foi de janeiro de 1990 a dezembro de 2002. Os coeficientes estimados exibiram sinais
conforme esperado. Merece destaque o fato da varivel fiscal (SP) no ser significativa em
nenhum dos casos, mesmo ao nvel de 10%, resultado em consonncia com aqueles obtidos
por Pereira e Seabra (2004). As variveis relativas restrio de liquidez (DIVRES) e
restrio de solvncia (LVCCEX) so sempre significativas ao nvel de 10%.
O passo seguinte foi a incluso de variveis macroeconmicas que desempenhem o papel de
controle, tendo em vista seu possvel efeito sobre a varivel explicativa. A literatura
disponvel subsidia esse procedimento, como o caso de Eichengreen et al (1994). Foram
introduzidos os controles crdito bancrio ao setor privado como porcentagem do PIB
(CREDIT), variao da inflao ao consumidor (VARCPI) e taxa de desemprego (UR). A
principal concluso deste modelo mais completo o aumento na significncia das variveis
associadas restrio de solvncia e liquidez, significantes, ao nvel de 1%, em todos os
mtodos de estimao.
Por hiptese, a presso financeira, ou presso no mercado cambial (PMC) apresenta um
comportamento anmalo nos momentos de crise e, de fato, h evidncias de que, para os
conhecidos episdios de crise ocorridos entre janeiro de 1990 e dezembro de 2002, os pases
estudados apresentaram fortes oscilaes (para cima) na varivel PMC. Um avano em
relao a estudos anteriores envolveria a definio formal de um evento de crise. Miranda
(2002), por exemplo, define o evento a partir de trs identificadores: (a) desvalorizao
cambial discreta e acentuada; (b) grande perda de reservas internacionais; (c) mudana de
regime cambial e, a exemplo de outros estudos de caso, no foram estabelece critrios
quantitativos de identificao.

11
Esta amostra, comparada a Pereira e Seabra (2004), exclui Singapura e inclui Indonsia, Israel,
Turquia.
18
Construindo uma varivel binria que define a crise a partir dos desvios de PMC em relao
sua mdia:
Crise
it
= 1 se PMC
it
maior ou igual a PMC
mdio
+ (x) DP
PMC

Crise
it
= 0, caso contrrio. (3.3)
Seguindo Rodrik e Velasco (1999), sempre que houver um evento de crise para dado pas,
assume-se que nos trs perodos seguintes no caso, trimestres a varivel dependente
adquire valor zero. Adotando 2,33 desvios-padro, foram obtidos 19 episdios de crise
12
. Os
resultados obtidos a partir de uma anlise LOGIT, utilizando a varivel binria anteriormente
definida, encontram-se na tabela abaixo.

12
Ver apndice para verificar a lista completa dos episdios de crise.

Tabela 6
Dependente: Crise

Modelo Logit 1 Modelo Logit 2

DCB 12.067 15.677
(1.343) (1.667)
VARGOV 0.003
(0.568)
CPMC 1.079 0.198
(1.667) (0.447)
DIVRES 2.139 2.307**
(1.929) (2.779)
L.CCEX -0.057* -0.036*
(-2.497) (-2.115)
CREDIT 0.084 0.132*
(1.181) (2.091)
VARCPI 0.273
(0.657)
UR 1.394* 0.763*
(2.222) (2.236)

Log-Verossimilhanca -13.3960 -25.7607
N-Obs 197 299
Pseudo R-sq 0.504 0.355
LR test 27.277 28.382
p-valor LR test 0.001 0.000

Baseado nos testes realizados anteriormente, uma primeira verso das estimativas LOGIT
(LOGIT 1) testou a varivel dependente (Crise) utilizando um modelo completo, onde as
variveis de interesse, relacionadas s restries de solvncia e liquidez (L.CCEX e
DIVRES), foram testadas controlando pelo conjunto de variveis macroeconmicas da seo
anterior, alm daquelas variveis baseadas em Pereira e Seabra (2004). Os sinais dos
coeficientes estimados esto de acordo com o esperado, exceo da varivel que captura o
risco poltico (VARGOV), que apresenta um sinal positivamente relacionado crise, o que
inesperado face ao fato de que maiores valores de VARGOV associam-se a melhores
classificaes de risco.
As variveis relativas restrio de solvncia e liquidez so significativas um nvel de 1%.O
teste LR e o p-value correspondente sugerem significncia global a um nvel de 1%. A tabela
acima traz tambm o valor do pseudo R quadrado. O termo pseudo refere-se ao fato de no
haver, para modelos no-lineares, um equivalente direto do R quadrado tradicional. Trata-se
de uma medida de melhoria no modelo com a incluso das variveis independentes, se
comparado a um modelo que contm apenas o intercepto.
20
Uma segunda estimativa LOGIT (LOGIT2) foi feita a partir da excluso da varivel de risco
poltico e de variao da taxa de inflao ao consumidor (VARCPI). Os sinais dos
coeficientes obtidos so esperados e, exceo da varivel de contgio, todas as demais so
significativas a um nvel de 10%, sendo que as variveis de especial interesse deste estudo, o
a conta corrente em relao s exportaes (LCCEX) e a dvida de curto-prazo em relao s
reservas internacionais (DIVRES), so significativas a 5%, assim como o crdito bancrio ao
setor privado (CREDIT) e taxa de desemprego (UR). Novamente, o teste LR e o p-value
correspondente mostram significncia global a um nvel de 1%.
4.Concluso
Ao contrrio do que afirma a teoria econmica convencional, no so os dficits pblicos,
mas dficits em conta-corrente continuados que causaram as crises de balano de pagamentos
no perodo aqui examinado. Dficits pblicos podem ser causadores de crise quando a
hiptese dos dficits gmeos se confirma fato que nem sempre sucede. A taxa de cmbio
pode permanecer sobre-apreciada durante um tempo relativamente grande porque os credores
externos, atrados pelos altos rendimentos de seus capitais nos pases em desenvolvimento,
subestimam as restries de liquidez e solvncia. Dessa forma, a poltica de recorrer
poupana externa para crescer, alm de implicar uma taxa geralmente elevada de substituio
da poupana interna pela externa, no resultando, portanto, em aumento proporcional dos
investimentos, tende a causar crises financeiras especificamente, crises de balano de
pagamentos.
A probabilidade de crise aumenta em decorrncia dos efeitos do crescente endividamento
externo sobre as restries de solvncia e liquidez. Para pases altamente endividados, a
captao de poupana externa tende a afetar, sobretudo, a restrio de solvncia, enquanto
pases menos endividados tendem a ser afetados atravs da restrio de liquidez.
Nos testes realizados, os sinais das variveis relacionadas solvncia e liquidez foram
significativos, enquanto, nestes mesmos testes, a varivel fiscal no foi significativa. Portanto,
os dados do suporte emprico s consideraes tericas iniciais e evidenciam o fato de que a
estratgia de uso da poupana externa acabou produzindo as crises financeiras pelo acmulo
de dficits em conta corrente, no pela desequilbrio fiscal, conforme a teoria dos dficits
gmeos.

Como comentrio final, este trabalho ajuda a compreender as crises recorrentes dos pases em
desenvolvimento.So geralmente crises de balano de pagamentos que tm um elemento
endgeno a atrao que os juros altos proporcionados por emprstimos externos agravado
pela adoo de uma poltica de crescimento com poupana externa.

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