Institut dAdministration des Entreprises, Clos Guiot, 13540 Puyricard, France

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UNIVERSITE DE DROIT, D'ECONOMIE ET DES SCIENCES D'AIX MARSEILLE
INSTITUT D'ADMINISTRATION DES ENTREPRISES
CENTRE DETUDES ET DE RECHERCHE
SUR LES ORGANISATIONS ET LA GESTION
ETUDES ET DOCUMENTS
Srie "Recherche"
LE MODELE DE RENTABILITE A TROIS FACTEURS
DE FAMA ET FRENCH (1993) :
UNE APPLICATION SUR LE MARCHE FRANAIS*
Eric MOLAY**
W.P. n564 Janvier 2000
* Cet article a t publi dans la revue Banque & Marchs n44 (janvier-fvrier 2000), pages 18-28
** Etudiant en Doctorat de Sciences de Gestion, IAE-CEROG, Institut dAdministration des Entreprises dAix-en-
Provence, Universit dAix-Marseille III, Clos Guiot, Boulevard des Camus, 13540 Puyricard
Toute reproduction interdite
L'institut n'entend donner aucune approbation, ni improbation aux opinions mises dans ces publications : ces
opinions doivent tre considres comme propres leurs auteurs.
2
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) :
Une application sur le march franais
RESUME
De rcents travaux ont montr le rle de variables "fondamentales" (taille, ratio valeur compta-
ble/valeur de march (VC/VM)) dans l'explication de la rentabilit des titres. Fama et French
(1993) proposent un modle trois facteurs (bta, HML, SMB) pour expliquer ces observations.
Dans ce test du modle de Fama et French (1993) sur le march franais, l'explication de la
rentabilit des titres dpend ngativement du facteur li la taille et positivement du ratio
VC/VM. Toutefois, le facteur de march reste la variable explicative la plus significative.
Mots-clefs : coefficient bta, capitalisation boursire, modle factoriel, ratio VC/VM.
ABSTRACT
Recent works show that cross-sectional patterns of common stock returns are related to firm
characteristics like size, book-to-market ratio (BE/ME) Fama and French (1993) propose a
three-factor model (beta, HML, SMB) to explain these patterns. In this test of the Fama and
French (1993) three-factor model on the French stock market, the stock returns are positively
related to the size factor and negatively related to the BE/ME ratio. Nevertheless, the market
factor is the most efficient explanatory variable for size-BE/ME portfolios.
Keywords: beta, factor model, book-to-market ratio, market value.
JEL Code : G12 Asset Pricing
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
3
Sommaire
1. INTRODUCTION....................................................................................................................... 4
2. VERS UN MODLE MULTIFACTORIEL D'EXPLICATION DE LA RENTABILIT DES TITRES ................ 5
2.1. Capitalisation boursire, ratio valeur comptable/valeur de march et rentabilit des titres 5
2.1.1. L'effet taille et la rentabilit des titres ...................................................................... 5
2.1.2. L'effet ratio valeur comptable/valeur de march et la rentabilit des titres ............... 6
2.2. Le modle trois facteurs de Fama et French (1993)....................................................... 6
3. PRSENTATION DES DONNES ET CONSTRUCTION DES VARIABLES ............................................ 8
3.1. Les donnes financires .................................................................................................. 8
3.2. Les donnes comptables.................................................................................................. 9
3.3. Les variables explicatives : R
M
-R
f
, SMB et HML........................................................... 9
3.3.1. La variable R
M
-R
f
..................................................................................................... 9
3.3.2. Les variables SMB et HML..................................................................................... 10
3.4. Les variables expliques : neuf portefeuilles de titres classs par taille et ratio VC/VM. 10
4. LE MODLE DE RENTABILIT TROIS FACTEURS DE FAMA ET FRENCH (1993) TEST SUR LE
MARCH FRANAIS ............................................................................................................... 11
4.1. Donnes statistiques des variables explicatives.............................................................. 11
4.2. Rgression sur neuf portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM............................... 12
4.2.1. Donnes statistiques des variables expliques ........................................................ 12
4.2.2. Rsultats des rgressions........................................................................................ 13
4.3. Rgressions sur les titres individuels ............................................................................. 15
5. CONCLUSION........................................................................................................................ 17
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
4
1. Introduction
Les premiers tests empiriques du Modle dEvaluation Des Actifs Financiers (Mdaf), au dbut
des annes 70, ont pu laisser croire que le Mdaf et l'efficience des marchs financiers au sens de
Fama (1970) fournissaient un cadre thorique capable d'expliquer la rentabilit
1
des titres. Toute-
fois, la critique de Roll (1977) constitue la premire attaque contre les tests empiriques du
Mdaf : le portefeuille de march utilis dans les tudes, substitut imparfait au portefeuille d'in-
vestissement global prsent dans la thorie de Sharpe (1964) et Lintner (1965), ne permet pas de
vrifier empiriquement le Mdaf. Le Mdaf ncessite de construire un portefeuille prenant en
compte tous les investissements possibles sur la plante (actions, obligations, objets d'art, immo-
bilier). Les tests du Mdaf constituent donc des tests conjoints de l'efficience ex ante du
portefeuille retenu comme portefeuille de march et du Modle d'Evaluation Des Actifs Finan-
ciers. Cette critique remettrait en cause les tests empiriques du Mdaf et justifierait l'introduction
d'autres variables explicatives des rentabilits dans le cas o l'approximation du portefeuille de
march ne serait pas efficiente ex ante (Roll et Ross (1994)).
L'observation empirique d'anomalies
2
dans les rentabilits des titres contredisant le Mdaf repr-
sente une deuxime remise en cause essentielle du modle qui postule notamment que le
coefficient bta suffit dcrire les rentabilits espres en coupe transversale. Ainsi, certaines
donnes fondamentales lies aux titres prsentent un pouvoir explicatif des rentabilits compl-
tant le bta, en contradiction avec la thorie du Mdaf
3
. La mise en vidence d'anomalies de
rentabilit pourrait tre lie une inefficience des marchs ou une modlisation errone des
rentabilits.
L'objet de cet article est de tester la capacit explicative du modle trois facteurs de Fama et
French (1993) sur le march franais des actions. La deuxime partie rappelle les principales
analyses susceptibles de justifier la relation entre la rentabilit des titres et leur capitalisation
boursire ou leur ratio VC/VM et prsente le modle trois facteurs de Fama et French (1993).
La mthodologie de l'tude est prsente dans la partie trois ; la construction des diffrentes va-
riables dpendantes et indpendantes reprend la mthodologie de Fama et French (1993). Le
modle trois facteurs est test sur l'chantillon retenu de titres franais dans la quatrime partie.
La conclusion revient sur les principaux rsultats de cette tude.

1
La rentabilit inclut les gains en capital, rsultant de l'volution des cours, et les versements de dividendes.
2
Une anomalie empirique est par dfinition une observation empirique qui ne peut tre relie aucune thorie
existante (Berk (1995) page 284). Voir notamment l'effet de "balancier" des rentabilits des titres sur le long
terme (DeBondt et Thaler (1985)), la persistance des rentabilits sur courte priode (Jegadesh et Titman (1993)),
l'effet-taille (Banz (1981)), le ratio bnfices/cours (Basu (1983)), le ratio de la valeur comptable / valeur de
march des titres (VC/VM) (Rosenberg, Reid et Lanstein (1985)).
3
Ces tests en coupe transversale associent gnralement le coefficient bta et une ou plusieurs donnes dites fon-
damentales : taille, ratio VC/VM, ratio dividende/cours Il s'agit, aprs avoir contrl le bta des titres, de
vrifier si ces autres facteurs apportent une information supplmentaire dans l'explication des rentabilits esp-
res des titres.
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
5
2. Vers un modle multifactoriel d'explication de la rentabilit des titres
2.1. Capitalisation boursire, ratio valeur comptable/valeur de march et rentabilit des
titres
2.1.1. L'effet taille et la rentabilit des titres
Pour Banz (1981), la taille de l'entreprise, mesure par sa capitalisation boursire complte le
coefficient pour expliquer les rentabilits des titres. En effet, par rapport l'estimation de leur
, les rentabilits moyennes des petites capitalisations paraissent trop leves alors que celles des
grandes capitalisations paraissent trop faibles.
En construisant des portefeuilles partir de la taille des titres, Chan et Chen (1988) montrent une
trs forte corrlation entre la taille moyenne des titres de chaque portefeuille et les estimations
des coefficients de ces mmes portefeuilles. La principale consquence de cette corrlation
rside dans la difficult de distinguer la variable rellement explicative des rentabilits pour des
portefeuilles construits partir de la taille. En 1991, Chan et Chen (1991) concluent que l'effet
taille est li un facteur de vulnrabilit des entreprises affectant les rentabilits des titres. Une
mesure de la taille fonde sur la capitalisation boursire prend en compte des entreprises vuln-
rables ou particulirement sensibles aux variations de l'activit conomique. Cette sensibilit non
mesure par le coefficient mais valorise par le facteur taille, serait prise en compte dans les
rentabilits des titres.
En France, Hamon (1986) observe une rentabilit des titres de faible capitalisation plus impor-
tante. Hamon, Jacquillat et Derbel (1991) montrent "la manifestation d'un effet taille suivant
lequel une forte rentabilit est associe aux titres de faible capitalisation"
4
. Cette anomalie serait
lie un effet illiquidit du march. De mme, Girerd-Potin (1992) confirme une plus forte ren-
tabilit des portefeuilles de petites firmes.
Toutefois, Berk (1994) teste plusieurs mesures conomiques et comptables de la taille
5
et ne met
pas en vidence de relation entre les rentabilits moyennes et ces mesures de la taille. En 1995,
Berk dmontre que la valeur de march est thoriquement lie tout facteur de risque non estim
par un modle de rentabilit. La mesure de la taille par la capitalisation boursire repose sur le
cours. Lvaluation du cours dun titre reposant sur lactualisation de ces flux futurs et le taux
dactualisation
6
tant li au risque, il est logique d'observer une plus grande rentabilit des titres
sous-valus. Berk met en vidence l'une des difficults des recherches empiriques sur la renta-
bilit des titres. La rentabilit des titres dpend directement de leur prix et de son volution sur
une priode de rfrence :
1) (t
1) (t t
t) 1; (t
i
P
i
P
i
P
~
i
R
~

= , avec R
i
(t-1 ; t)
, rentabilit arithmtique du titre i
sur la priode (t-1 ; t) et P
i
t
, cours

du titre i l'instant t. L'utilisation de variables lies au cours

4
In Hamon, Jacques, et Bertrand Jacquillat, 1992, Le March Franais des Actions Etudes Empiriques 1977-
1991 (Collection Finance, PUF, Paris), page 254.
5
Les variables utilises sont : la valeur comptable des actifs, la valeur comptable des immobilisations brutes, le
chiffre d'affaires annuel et le nombre d'employes.
6
Le taux dactualisation correspond au taux exig par les investisseurs taux minimum de rentabilit attendu - et
dpend de leur aversion au risque et du risque li lentreprise.
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
6
telles que la capitalisation boursire ou le ratio VC/VM doit ncessairement mettre en vidence
une relation inverse entre ces variables et les prix des titres et donc leur rentabilit.
2.1.2. L'effet ratio valeur comptable/valeur de march et la rentabilit des titres
Rosenberg, Reid et Lanstein (1985) trouvent une relation positive entre la rentabilit des titres et
le ratio VC/VM. De mme, Chan, Hamao et Lakonishok (1991), sur le march japonais, et Fama
et French (1991), sur le march amricain, identifient le ratio valeur comptable/valeur de march
comme facteur explicatif important des rentabilits : les entreprises dont le ratio VC/VM est le-
v sont associes des rentabilits espres leves. De plus, ils montrent que le ratio VC/VM
des titres japonais ou amricains est une variable explicative plus significative que la taille.
Fama et French (1995) dmontrent que le taux de profitabilit des actifs d'une firme est en rela-
tion ngative avec le ratio VC/VM : les firmes avec un ratio VC/VM lev (faible) enregistrent
des bnfices faibles (levs). Cette relation persiste sur une priode de cinq ans. Le ratio
VC/VM traduirait une certaine dtresse ou vulnrabilit conomique des entreprises.
Pour Daniel et Titman (1997), la rentabilit attendue d'un titre est dtermine par les caractristi-
ques de la firme et non par des primes de risque. La rentabilit des titres dpend de la relative
vulnrabilit - ou dtresse conomique - des entreprises et le ratio VC/VM reprsente un indi-
cateur de cette dtresse. Les firmes dont le ratio VC/VM est faible (lev) enregistrent des
rentabilits faibles (leves) sans qu'il y ait compensation pour un quelconque risque. Pour Da-
vies, Fama et French (1999), cette observation est en partie due l'chantillon tudi par Daniel
et Titman (1997).
Analytiquement, le ratio VC/VM est li la rentabilit espre pour une firme donne. A partir
de la relation inverse entre rentabilit attendue et valeur de march

=
+
=
N
1 t
t
t
] E(r) [1
RA
VM
7
, la
division par la constante VC ne change pas la relation

=
+
=
N
1 t
t
t
] E(r) [1
/VC RA
VC
VM
8
. On observe donc
une relation inverse entre la rentabilit espre et le ratio VM/VC. Inversement, une relation
positive doit tre observe entre le ratio, VC/VM, et la rentabilit espre des titres : les titres
dont le ratio VC/VM est lev (faible) doivent prsenter une rentabilit plus leve (faible) que
les titres dont le ratio VC/VM est faible (lev).
2.2. Le modle trois facteurs de Fama et French (1993)
Pour tenter d'expliquer les anomalies de rentabilit observes empiriquement, Fama et French
(1992), adaptent la mthodologie de Fama et MacBeth (1973)
9
pour tudier le rle de certaines
variables (coefficient , taille mesure par la capitalisation boursire, ratio bnfices/cours, levier
financier et ratio valeur comptable/valeur de march) sur la rentabilit moyenne des actions co-
tes sur le NYSE, l'Amex et le NASDAQ. Seul ou en combinaison avec d'autres variables, le

7
Voir notamment Batteau et Lasgouttes (1997).
8
Avec VM : valeur de march, VC : valeur comptable, RA
t
: revenus servis aux actionnaires aux dates
t = (1,2,,N) et E(r)
t
: taux de rentabilit espr ajust pour le risque.
9
Dans leur tude, Fama et MacBeth (1973) ne disposent pas a priori des btas des titres pour tester le caractre
prdictif du Mdaf. Pour estimer les btas, ils procdent par estimations successives en regroupant les titres en
portefeuilles afin de minimiser les biais statistiques inhrents la mthode.
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
7
coefficient explique peu les rentabilits moyennes des titres tudis
10
, en coupe transversale.
Au contraire, les autres variables qualifies de "fondamentales" prsentent un pouvoir explicatif
plus important. De plus, la combinaison des variables taille et ratio VC/VM semble mieux
mme d'expliquer les rentabilits des actions dans ces rgressions en coupe transversale.
Pour confirmer leurs prcdents travaux, Fama et French (1993) testent un modle cinq fac-
teurs
11
pour expliquer les rentabilits des actions et des obligations sur le march amricain. A
l'inverse de leurs prcdents travaux, ils ne retiennent pas la mthodologie Fama-MacBeth
deux passages. Reprenant la mthodologie de Black, Jensen et Scholes (1972), les rentabilits
des titres et des obligations sont rgresses longitudinalement
12
sur des variables supposes les
expliquer. Cette tude met en vidence deux types de rsultats :
bien que les facteurs capitalisation boursire et ratio VC/VM expliquent les diffren-
ces de rentabilit entre les titres, l'excs de rentabilit des portefeuilles d'actions par
rapport au placement taux sans risque est captur principalement par le facteur de
march dont le coefficient est le issu du Mdaf ;
les rentabilits des portefeuilles d'obligations sont essentiellement expliques par les
deux facteurs lis aux taux d'intrt.
Par la suite, Fama et French (1995) prennent en compte les bnfices des entreprises et montrent
que le ratio VC/VM se substitue un facteur de risque. Les entreprises avec des bnfices faibles
(levs) prsentent un ratio VC/VM lev (faible). Pour Fama et French (1996) les anomalies de
rentabilit contredisant le Mdaf sont souvent lies. Ces anomalies, l'exception de la persis-
tance des rentabilits sur courte priode dmontre par Jegadesh et Titman (1993) sont
expliques par le modle trois facteurs dvelopp prcdemment [Fama et French (1993)] :
E(R
i
) - R
f
=
i
[E(R
M
) - R
f
] + s
i
E(SMB) + h
i
E(HML) [1]
avec :
E(R
i
) : esprance de rentabilit de l'actif.
R
f
: rentabilit de lactif sans risque.
E(R
M
) : esprance de rentabilit du portefeuille de march.
E(SMB): esprance de rentabilit du portefeuille bas sur la diffrence entre la rentabilit des
titres de petite capitalisation boursire et la rentabilit des titres de capitalisation bour-
sire importante (SMB, small minus big).
E(HML): esprance de rentabilit du portefeuille bas sur la diffrence entre la rentabilit des
titres avec un ratio valeur comptable sur valeur de march lev et la rentabilit des ti-
tres avec un ratio valeur comptable sur valeur de march faible (HML, high minus
low).

i
, s
i
, h
i
: coefficients des primes de risque [E(R
M
) - R
f
], E(SMB) et E(HML).

10
La relative faiblesse prdictive et explicative du bta dans cette tude peut s'expliquer par la mthodologie utili-
se. Les variables fondamentales sont utilises individuellement et directement comme variables explicatives.
Par contre, les btas estims par regroupement successifs des titres en portefeuilles (voir 9) peuvent conduire
un manque de fiabilit des estimations et donc du pouvoir explicatif du facteur de march.
11
Les cinq variables retenues sont : (i) trois variables susceptibles dexpliquer la rentabilit des actions, le coeffi-
cient issu du Mdaf, le ratio VC/VM et la capitalisation boursire (mesure de vulnrabilit des entreprises) ;
(ii) deux variables susceptibles d'expliquer la rentabilit des obligations : une prime de maturit (diffrence entre
la rentabilit des obligations d'tat long terme et le bond du trsor 1 mois), une prime de "dfaut" ou de si-
gnature (diffrence de rentabilit entre les obligations d'tat et un indice d'obligations rendement lev).
12
L'article de Fama et French (1992) repose sur des rgressions en coupe transversale alors que celui de 1993 met
en uvre des rgressions longitudinales chronologiques, plus traditionnelles.
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
8
Malgr certaines critiques quant la fiabilit des rsultats statistiques (Black (1993), Khotari,
Shanken et Sloan (1995)) ou la rationalit des investisseurs (Lakonishok, Shleifer et Vishny
(1994)), le modle trois facteurs de Fama et French (1993) constitue une tentative pour relier
les rsultats des tudes empiriques qualifies d'anomalies aux fondements de la thorie financire
tels que l'efficience informationnelle des marchs (Fama (1971)), le Mdaf
13
(Sharpe (1964),
Lintner (1965) et Black (1972)) ou la thorie de la gestion de portefeuille de Markovitz (1959).
Rcemment, Liew et Vassalou (1999) mettent en vidence une relation positive entre les varia-
bles HML et SMB et la croissance future de l'conomie relle. Ceci confirme l'hypothse de
Fama et French (1992, 1993, 1995, 1998) selon laquelle les variables HML et SMB se comporte-
raient comme des variables d'tat dans le contexte du modle intertemporel d'valuation des
actifs financiers de Merton (1973) ou du modle d'valuation par arbitrage (MEA) de Ross
(1976). Toutefois, l'interprtation conomique des deux variables explicatives, la taille et le ratio
VC/VM, reste controverse.
3. Prsentation des donnes et construction des variables
La mthodologie de cette tude est adapte de Fama et French (1993). Elle repose sur la cons-
truction de portefeuilles de titres tant pour les variables expliques que pour les variables
explicatives fondamentales (SMB, HML) et de march (R
M
- R
f
).
3.1. Les donnes financires
Les donnes utilises sont extraites de la base de donnes Reuters 3000. La composition de
l'chantillon est base sur le SBF 250
14
. L'historique des donnes s'tend de juillet 1992 juin
1997. L'existence de donnes manquantes sur la priode conduit ne retenir que 204 titres sur la
priode tudie. L'chantillon comprend les titres pour lesquels les donnes financires (cours et
dividendes) et comptables (capitalisation boursire et ratio VC/VM) sont disponibles dans la
base de donnes.
Pour les titres individuels,
1) (t
t) 1; (t 1) (t t
t) 1; (t
i
P
i
D
i
P
i
P
~
i
R
~

+
= correspond la rentabilit arithmti-
que. La rentabilit
15
des portefeuilles est donne par
=
=

N
1 i
i
R
~
N
1
p
R
~
t) 1; (t
t) 1; (t
, avec R
i
(t-1 ; t)
,
rentabilit arithmtique du titre i sur la priode (t-1 ; t) ; R
p
(t-1 ; t)
, rentabilit du portefeuille p sur

13
Les variables identifies, SMB et HML, constitueraient "[] des substituts du bta moins affects que ce dernier
par des erreurs de mesure". Robert Cobbaut, Thorie du march financier in Encyclopdie des Marchs Finan-
ciers (Yves Simon d., Economica), page 1976.
14
Il s'agit de la composition du SBF 250 au 1
er
juillet 1997. Le SBF 250 a pour vocation de reprsenter l'volution
d'ensemble de la Bourse de Paris (rglement mensuel, comptant et second march). Les critres de choix des
valeurs privilgient la reprsentativit en capitalisation boursire de chacun des 12 secteurs conomiques de la
nomenclature SBF. En pratique, les valeurs sont classes par capitalisation boursire dcroissante dans chacun
des 12 secteurs et l'chantillonnage est opr de faon obtenir un mme niveau de reprsentativit dans chacun
d'eux, actuellement suprieur 90% de l'ensemble (source SBF).
15
Dans cet article, seuls les rsultats des tests avec quipondration des rentabilits des titres sont prsents. D'au-
tres tests avec pondration des rentabilits par la capitalisation boursire des titres sont disponibles dans le CD-
ROM des XVI
me
journes internationales de lAFFI, juin 1999.
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
9
la priode ; P
i
t
, cours
16
du titre i l'instant t ; D
i
(t-1 ; t)
, dividende
17
du titre i vers sur la priode et
, nombre de titres constituant le portefeuille p sur la priode (t-1 ; t).
Le placement taux sans risque utilis dans le modle trois facteurs [1], R
f
, est le placement
sur le march montaire 1 mois
18
. Le taux sans risque retenu dans l'quation est donc le taux
moyen mensuel du march montaire 1 mois
19
.
Le coefficient bta de chaque portefeuille est estim sur la totalit de la priode sans pondration
des rentabilits par la capitalisation boursire. Bien que la pondration des rentabilits par la ca-
pitalisation boursire soit retenue par Fama et French dans leurs diffrentes tudes, elle conduit
accorder plus de poids la rentabilit des fortes capitalisations
20
.
3.2. Les donnes comptables
Pour que les variables comptables soient disponibles avant les rentabilits qu'elles sont senses
expliquer, les donnes comptables de chaque fin d'anne fiscale, soit dcembre t-1, sont utilises.
Les six mois de dcalage permettent de tenir compte du dlai lgal de prsentation et d'approba-
tion des comptes par l'assemble gnrale des actionnaires.
La valeur comptable des titres est gale la valeur comptable des actions moins la valeur des
actions privilgies et des intrts minoritaires. La taille de l'entreprise est reprsente par sa
capitalisation boursire (nombre de titres multipli par le cours de bourse). Le classement suivant
la taille repose sur la capitalisation boursire des titres en juin t.
La capitalisation boursire de l'entreprise fin dcembre t-1 est utilise pour calculer le ratio va-
leur comptable/valeur de march (VC/VM). Le ratio VC/VM est gal la valeur comptable des
titres en dcembre t-1, divis par la dernire cotation de dcembre t-1. La capitalisation boursire
correspond ici, au nombre de titres multipli par le dernier cours de dcembre t-1.
3.3. Les variables explicatives : R
M
-R
f
, SMB et HML
La construction des portefeuilles reprend celle utilise par Fama et French (1993) en classant les
titres de manire indpendante suivant leur taille et leur ratio VC/VM.
3.3.1. La variable R
M
-R
f
La variable explicative R
M
correspond la rentabilit du march reprsent par l'ensemble des
titres de l'chantillon. La rentabilit en excs par rapport au placement sans risque, R
M
-R
f
, repr-
sente la diffrence entre la rentabilit mensuelle de lensemble des titres de lchantillon et la
moyenne mensuelle du taux du march montaire 1 mois, R
f
.

16
Les cours fournis par Reuters sont ajustes des modifications de capital.
17
Le biais li la non prise en compte des dividendes dans l'indice notamment mis en vidence par Hamon et Jac-
quillat (1992) est ainsi vit pour les calculs de rentabilits des diffrents portefeuilles.
18
Source Bulletin de la Banque de France - Supplment Statistiques (trimestriel).
19
Le taux utilis est le taux mensuel quivalent soit R
f
= (1 + Taux Moyen Mensuel)
1/12
- 1.
20
"Un indice pondr (par les capitalisations boursires) accorde par dfinition plus d'importance aux titres de
forte capitalisation et son volution refltera davantage celle des titres les plus capitaliss." Hamon et Jacquillat
(1992) page 140.
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
10
3.3.2. Les variables SMB et HML
A la fin du mois de juin de l'anne t, les titres de lchantillon sont rpartis en deux groupes (S
pour small et B pour big) suivant que leur valeur de march en juin t est infrieure ou suprieure
la valeur de march mdiane de lchantillon. Indpendamment, les titres sont classs suivant
leur ratio VC/VM en dcembre t-1, et rpartis en trois groupes correspondant respectivement aux
trois premiers dciles (L pour low,), aux quatre dciles mdians (M pour medium) et aux trois
derniers dciles (H pour high). Six portefeuilles (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) sont constitus
l'intersection des deux rpartitions prcdentes. Les rentabilits sont calcules chaque mois de
juillet t juin t+1.
Le portefeuille SMB construit pour reproduire le facteur de risque associ la taille correspond
la diffrence, calcule mensuellement, entre la rentabilit moyenne des trois portefeuilles de va-
leur de march faible (S/L, S/M, S/H) et la rentabilit moyenne des trois portefeuilles de valeur
de march leve (B/L, B/M, B/H) :

+ +

+ + = ) R
~
R
~
R
~
(
3
1
) R
~
R
~
R
~
(
3
1
R
~
B/H B/M B/L S/H S/M S/L SMB .
HML correspond la diffrence, calcule mensuellement, entre la rentabilit moyenne des deux
portefeuilles de ratio VC/VM lev (S/H, B/H) et la rentabilit moyenne des deux portefeuilles
de ratio VC/VM faible (S/L, B/L) :

+ = ) R
~
R
~
(
2
1
) R
~
R
~
(
2
1
R
~
B/L S/L B/H S/H HML .
3.4. Les variables expliques : neuf portefeuilles de titres classs par taille et ratio VC/VM
La construction de portefeuilles homognes par rapport un critre (taille, ratio VC/VM...) doit
permettre de rduire, par diversification, l'impact d'autres facteurs spcifiques (Fama et
French (1993)). Les portefeuilles dont la rentabilit doit tre explique sont construits en repre-
nant la mthodologie prcdente. Neuf portefeuilles sont construits l'intersection des deux
rpartitions (taille et ratio VC/VM). La rentabilit en excs du taux sans risque, R
f
, de ces neuf
portefeuilles reprsente les variables dpendantes dans les rgressions longitudinales.
A la fin du mois de juin de chaque anne t, les titres de lchantillon sont rpartis en trois grou-
pes gaux suivant leur taille (capitalisation boursire en juin t). Indpendamment, les titres sont
classs suivant leur ratio VC/VM (donnes comptables et valeur de march en dcembre t-1) et
rpartis de mme par tiers. Neuf portefeuilles composs en moyenne de vingt et un titres cha-
cun
21
sont construits l'intersection de ces deux rpartitions.
Les taux de rentabilit sont agrgs successivement sans pondration des rentabilits individuel-
les des titres par leur capitalisation boursire. L'excs de rentabilit de chaque portefeuille par
rapport au taux sans risque est calcul mensuellement de juillet t juin t+1.

21
Fama et French (1996) retiennent une rpartition en 25 portefeuilles, rsultat de l'intersection de deux rparti-
tions en cinq portefeuilles suivant le ratio VC/VM et la taille, que nous ne pouvons pas reproduire ici ; le nombre
rduit de titres nous oblige retenir une rpartition en 9 portefeuilles afin de conserver un nombre minimal de
titres dans chaque portefeuille et donc une diversification suffisante.
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
11
4. Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993)
test sur le march franais
A partir de l'quation [1], le modle de rentabilit multifactoriel de Fama et French (1993) est
test en utilisant le modle de rgression [2] sur l'chantillon retenu. E[(R
M
- R
f
)], E(SMB) et
E(HML) reprsentent les variables indpendantes et b
i
, s
i
et h
i
les coefficients de la rgression :
R
i
- R
f
=
i
+
i
(R
M
- R
f
) + s
i
SMB + h
i
HML +
i
[2]
Dans un premier temps, le test porte sur neuf portefeuilles classs par taille et ratio valeur
comptable/valeur de march. Puis la rgression est effectue sur les titres individuels.
4.1. Donnes statistiques des variables explicatives
Les tableaux suivants (Tableau I et Tableau II) prsentent les donnes statistiques des variables
explicatives retenues et leurs corrlations.
Tableau I : Donnes statistiques des rentabilits mensuelles
des variables R
M
-R
f
, SMB et HML 07/92 06/97, 60 mois
R
m
-R
f
SMB HML
Moyenne 0.0049 0.0040 0.0007
Ecart-type 0.0435 0.0218 0.0457
Le portefeuille de march R
M
-R
f
enregistre une rentabilit moyenne annuelle de 6 %, suprieure
celle constate pour les deux autres variables explicatives. La rentabilit moyenne annuelle est
de 4,89 % pour le portefeuille SMB ; ce qui confirme la plus faible rentabilit des titres de capi-
talisation boursire importante.
Paralllement, on note une rentabilit moyenne du portefeuille HML infrieure celle observe
pour le portefeuille SMB. De plus, cette rentabilit moyenne plus faible est associe un cart
type des rentabilits plus lev.
Tableau II : Corrlation entre les variables R
M
-R
f
, SMB et HML
07/92 06/97, 60 mois
R
m
-R
f
SMB HML
R
m
-R
f
1.00
SMB 0.13 1.00
HML 0.09 - 0.11 1.00
La corrlation entre les deux variables fondamentales et la variable de march est plus faible que
celle observe dans l'tude de Fama et French (1993) (0,09 et 0,13 contre 0,32 et -0,38 respecti-
vement pour SMB et HML). La corrlation entre les variables SMB et HML est plus importante
(-0,11 contre -0,08).
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
12
4.2. Rgression sur neuf portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM
4.2.1. Donnes statistiques des variables expliques
Les portefeuilles de titres de petite capitalisation prsentent une rentabilit plus leve et confir-
ment l'existence d'un effet taille. Par contre la relation entre la rentabilit et le ratio VC/VM n'est
pas tablie.
Tableau III : Donnes statistiques des portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM :
07/92 06/97, 60 mois
Ratio VC/VM Ratio VC/VM
Elev Med Faible Elev Med Faible
Taille Moyenne Taille Ecart-type
Grande 0.0052 0.0018 0.0053 Grande 0.0540 0.0444 0.0442
Med 0.0037 - 0.0018 0.0013 Med 0.0517 0.0446 0.0467
Petite 0.0079 0.0073 0.0131 Petite 0.0501 0.0484 0.0581
Les carts type les plus levs - signe d'une plus forte volatilit - sont observs pour les porte-
feuilles reposant sur un ratio VC/VM lev et pour le portefeuille rassemblant les titres de
capitalisation et de ratio VC/VM faibles.
Le graphique reprsentant les diffrents portefeuilles (variables dpendantes et indpendantes)
dans l'espace esprance de rentabilit/cart type met en vidence les constatations prcdentes.
Graphique I : Projection des portefeuilles dans l'espace esprance de rentabilit mensuelle
en excs/cart type des rentabilits en excs : 07/92 06/97, 60 mois
(R
p
- R
f
)
R
p

-

R
f
SMB
Equi
HML
S/H
S/M
B/L B/H
M/H
B/M
M/L
M/M
S/L
Le portefeuille SMB associe une rentabilit moyenne avec une variabilit faible. Les trois porte-
feuilles contenant les titres de petite capitalisation (S/H, S/M, S/L) associent rentabilit leve et
variabilit importante mais apparaissent globalement dominants. Un effet li au ratio VC/VM
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
13
n'est pas mis en vidence. Les portefeuilles construits partir des valeurs de taille et de ratio
VC/VM moyens sont domins au niveau du couple rentabilit/risque.
4.2.2. Rsultats des rgressions
Les rsultats de la rgression [2] testant le modle de Fama et French (1993) sur les portefeuilles
sont prsents ci-aprs (Tableau IV). Les coefficients de dtermination ajusts des degrs de li-
bert se situent entre 80 % et 90,3 % (moyenne 86,7 %). Le modle de rgression [2] explique
une large part de la variation des rentabilits.
Tableau IV : Rgressions de l'excs de rentabilit mensuelle des 9 portefeuilles
classs par taille et ratio VC/VM : 07/92 06/97, 60 mois
R
i
- R
f
=
i
+
i
(R
M
- R
f
) + s
i
SMB + h
i
HML +
i
Ratio VC/VM Ratio VC/VM
Elev Med Faible Elev Med Faible
Taille Taille t(a)
Grande 0.003 0.000 0.003 Grande 1.11 0.15 1.67*
Med -0.002 -0.008 -0.004 Med -0.73 -3.53*** -1.83*
Petite 0.000 0.000 0.005 Petite 0.20 0.10 1.55

t(b)
Grande 1.082 0.922 0.956 Grande 17.52*** 17.19*** 21.87***
Med 1.107 0.932 1.021 Med 22.48*** 19.20*** 23.07***
Petite 0.919 0.942 1.119 Petite 17.94*** 16.37*** 14.17***
s t(s)
Grande -0.818 -0.748 -0.611 Grande -6.62*** -6.96*** -6.98***
Med -0.054 0.290 0.008 Med -0.55 2.98*** 0.08
Petite 0.693 0.623 0.616 Petite 6.76*** 5.42*** 3.90***
h t(h)
Grande 0.209 -0.083 -0.221 Grande 3.56*** -1.64 -5.32***
Med 0.167 0.011 -0.207 Med 3.57*** 0.23 -4.92***
Petite 0.319 0.005 -0.199 Petite 6.56*** 0.09 -2.66**
R ajust s(e)
Grande 0.858 0.842 0.894 Grande 0.021 0.018 0.015
Med 0.902 0.872 0.903 Med 0.016 0.016 0.015
Petite 0.887 0.847 0.800 Petite 0.017 0.019 0.026
* p.c. < 0,10 / ** p.c. < 0,05 / *** p.c. < 0,01
Tableau V : F-test et probabilit critique des rgressions de l'excs de rentabilit mensuelle
des 9 portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM : 07/92 06/97, 60 mois
Ratio VC/VM Ratio VC/VM
Elev Med Faible Elev Med Faible
Taille Test F Taille p.c.
Grande 120.177 105.770 166.953 Grande 0.000 0.000 0.000
Med 181.849 134.663 183.673 Med 0.000 0.000 0.000
Petite 155.387 109.801 79.664 Petite 0.000 0.000 0.000
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
14
Le test de Fisher permet de rejeter l'hypothse H0 de nullit de tous les coefficients. La valeur de
l'ordonne l'origine proche de 0 est cohrente avec le Mdaf ou le MEA. Les valeurs de la sta-
tistique t sont toutes significatives au seuil de 1 % pour le coefficient bta ; ce qui n'est pas le cas
pour la constante .
Graphique II : Coefficients s de la rgression de l'excs de rentabilit mensuelle
des 9 portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM : 07/92 06/97, 60 mois
R
i
- R
f
=
i
+
i
(R
M
- R
f
) + s
i
SMB + h
i
HML +
i
Elev
Med
Faible
Grande
Med
Petite
-1.000
-0.800
-0.600
-0.400
-0.200
0.000
0.200
0.400
0.600
0.800
s
VC/VM
Taille
Graphique III : Coefficients h de la rgression de l'excs de rentabilit mensuelle
des 9 portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM : 07/92 06/97, 60 mois
R
i
- R
f
=
i
+
i
(R
M
- R
f
) + s
i
SMB + h
i
HML +
i
Elev
Med
Faible
Petite
Med
Grande
-0.300
-0.200
-0.100
0.000
0.100
0.200
0.300
0.400
h
VC/VM
Taille
La variable SMB est significative au seuil de 1 % pour les portefeuilles de titres de capitalisation
importante ou faible. Il en est de mme pour la variable HML et cinq des six portefeuilles de
ratio VC/VM lev ou faible. Le coefficient s est corrl ngativement avec la taille de l'entre-
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
15
prise. La relation entre les portefeuilles de titres prsentant un ratio VC/VM lev ou faible est
significative au seuil de 1 %. Le coefficient h est en relation positive avec le ratio VC/VM. La
faiblesse des rsultats pour les portefeuilles mdians peut s'expliquer par une plus grande htro-
gnit des titres les composant.
Aprs cette prsentation des rsultats sur les neuf portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM,
les rgressions suivantes testent le modle trois facteurs de Fama et French (1993) sur les titres
individuels.
4.3. Rgressions sur les titres individuels
La construction de portefeuilles homognes par rapport certains critres (taille, ratio VC/VM)
peut renforcer artificiellement la corrlation entre les rentabilits des portefeuilles tests et les
variables explicatives. Les portefeuilles de zro-investissement constitus partir de la capitali-
sation boursire ou du ratio VC/VM sont plus mme d'expliquer les rentabilits des
portefeuilles construits selon ces mmes critres.
Tableau VI : Rsultats moyens des rgressions des diffrents modles d'explication de
rentabilit en excs sur les titres individuels : 07/92 06/97, 60 mois
Valeurs des coefficients
(statistique t)

i

i
s
i
h
i
R R ajust
R1 : R
i
-R
f
=
i
+
i
(R
M
-R
f
) +
i
0.0000 1.0024 0.2706 0.2315
(0.89) (4.62)***
R2 : R
i
-R
f
=
i
+ s
i
SMB +
i
0.0043 0.1245 0.0352 -0.0164
(0.85) (1.22)
R3 : R
i
-R
f
=
i
+ h
i
HML +
i
0.0048 -0.0170 0.0174 -0.0352
(0.82) (0.82)
R4 : R
i
-R
f
=
i
+
i
(R
M
-R
f
) + s
i
SMB +
i
0.0000 1.0025 -0.0017 0.3066 0.2694
(0.94) (4.73)*** (1.44)
R5 : R
i
-R
f
=
i
+
i
(R
M
-R
f
) + h
i
HML +
i
0.0000 1.0024 0.0011 0.2879 0.2497
(0.89) (4.64)*** (0.94)
R6 : R
i
-R
f
=
i
+ s
i
S + h
i
HML +
i
0.0043 0.1221 -0.0106 0.0530 0.0022
(0.86) (1.22) (1.44)
R7 : R
i
-R
f
=
i
+ b
i
(RM-Rf) + s
i
S + h
i
HML +
i
0.0000 1.0025 -0.0015 0.0011 0.3242 0.2880
(0.96) (4.70)*** (1.46) (0.96)
* p.c. < 0,10 / ** p.c. < 0,05 / *** p.c. < 0,01
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
16
Les rgressions effectues sur des titres individuels doivent permettre de mettre en vidence le
rle des diffrentes variables indpendantes R
M
-R
f
, SMB et HML dans l'explication des rentabi-
lits des titres. Toutefois, les erreurs de mesure des diffrents coefficients sont susceptibles d'tre
beaucoup plus importantes que prcdemment.
Diffrentes rgressions sont effectues sur chaque titre de l'chantillon
22
(Tableau VI). Chaque
rgression a pour objectif de tester le pouvoir explicatif des variables en les associant dans diff-
rents modles d'explication des rentabilits. Les variables R
M
-R
f
, SMB et HML sont les mmes
que celles testes prcdemment. La moyenne arithmtique des rsultats obtenus pour les coeffi-
cients est prsente dans le tableau prcdent. La moyenne arithmtique des statistiques t est
calcule sur leur valeur absolue.
Tableau VII : Rsultats moyens des rgressions des diffrents modles d'explication de ren-
tabilit en excs sur les 9 portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM :
07/92 06/97, 60 mois
Valeurs des coefficients
(statistique t)

i

i
s
i
h
i
R R ajust
R1 : R
i
-R
f
=
i
+
i
(R
M
-R
f
) +
i
0.0000 1.0000 0.7846 0.7731
(1.11) (15.23)*** (0.00)
R2 : R
i
-R
f
=
i
+ s
i
SMB +
i
0.0039 0.2535 0.0716 0.0219
(0.74) (1.98)*
R3 : R
i
-R
f
=
i
+ h
i
HML +
i
0.0048 0.0875 0.0330 -0.0188
(0.80) (1.18)
R4 : R
i
-R
f
=
i
+
i
(R
M
-R
f
) + s
i
SMB +
i
0.0000 1.0000 0.0000 0.8455 0.8372
(0.81) (17.17)*** (4.12)**
R5 : R
i
-R
f
=
i
+
i
(R
M
-R
f
) + h
i
HML +
i
0.0000 1.0000 0.0000 0.8120 0.8019
(0.97) (16.32)*** (2.63)**
R6 : R
i
-R
f
=
i
+ s
i
S + h
i
HML +
i
0.0037 0.2770 0.1020 0.1075 0.0597
(0.61) (2.05)** (4.12)***
R7 : R
i
-R
f
=
i
+ b
i
(RM-Rf) + s
i
S + h
i
HML +
i
0.0000 1.0000 0.0000 0.0000 0.8739 0.8672
(1.21) (16.38)*** (4.47)*** (3.17)***
* p.c. < 0,10 / ** p.c. < 0,05 / *** p.c. < 0,01

22
L'chantillon comprenant plus de 200 titres, les diverses rgressions associant les trois facteurs tudis R
M
-R
f
,
SMB et HML reprsentent plus de 1 400 rgressions multifactorielles : 7 modles x nombre de titres de l'chan-
tillon.
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
17
Les valeurs observes pour le coefficient en moyenne trs proche de 1 sont compatibles avec la
le modle thorique et la construction de la variable R
M
-R
f
. De mme, les coefficients moyens s
et h trs proches de 0 sont cohrents avec la mthodologie de construction des variables explica-
tives SMB et HML reposant sur une stratgie de zro-investissement.
Comme attendu, les rsultats sont moins significatifs que prcdemment. Le R le plus lev est
de 28,80 % lorsque les portefeuilles R
M
-R
f
, SMB et HML sont associs dans la rgression R7. Le
pouvoir explicatif semble plus faible pour la variable HML relative au ratio VC/VM que pour la
variable SMB relative la taille. Seul, le coefficient bta explique en moyenne plus de 23 % de
la variation observe (rgression R1). La variable SMB complte l'explication des rentabilits
par la variable R
M
-R
f
dans la rgression R4 et apporte plus de 3 % d'information. Au contraire la
variable HML apporte moins de 2 points de dtermination complmentaire. A l'exception du
coefficient , les coefficients sont non significatifs au seuil de 10 %.
Le regroupement des titres en portefeuilles classs par taille et ratio VC/VM (Tableau VII) ren-
force la significativit des coefficients
i
, s
i
et h
i
. Les coefficients de dtermination sont
comparables ceux obtenus dans les sections prcdentes. La dtermination de la variable R
M
-R
f
est forte (77,31 %) alors que celle de la variable SMB est peine suprieure 2 %. La variable
HML n'apporte pas d'information lorsqu'elle est utilise seule. L'association des deux variables
SMB et HML conduit en moyenne une explication de prs de 6 % de la variation des porte-
feuilles tudis. La rgression R7 correspond la moyenne des rsultats sur les portefeuilles
page 13.
5. Conclusion
Les rsultats de cette tude sur le march franais confirment globalement le pouvoir explicatif
du modle trois facteurs de Fama et French (1993) test sur des portefeuilles de titres classs
par taille et ratio VC/VM. La liaison ngative entre la variable SMB et les portefeuilles classs
par taille est confirme. Cependant, la diffrence des tudes de Fama et French (1993, 1996,
1998) la relation positive entre le ratio VC/VM et les portefeuilles classs suivant ce critre est
moins significative. L'explication de la rentabilit des portefeuilles dpend pour l'essentiel de la
variable de march R
M
-R
f
.
Lors des rgressions de la rentabilit des titres individuels sur le modle [2], les erreurs de me-
sure des variables conduisent des rsultats moins significatifs. On retrouve le rle important
jou par la variable de march R
M
-R
f
. La variable de taille et la variable lie au ratio VC/VM
expliquent peu la rentabilit des titres individuels.
Le modle trois facteurs de Fama et French (1993) constitue une tentative pour relier les rsul-
tats de certaines tudes empiriques aux fondements de la thorie financire
23
. Cependant,
certaines critiques des rsultats statistiques et de leur fiabilit (Black (1993), Khotari, Shanken et
Sloan (1995)) ou concernant l'utilisation de variables intgrant le prix (Berk (1995)) constituent
les principales limites des rsultats obtenus. Par ailleurs, les coefficients constats pour les varia-
bles lies la taille et au ratio VC/VM peuvent dpendre de caractristiques propres aux firmes
observes et non de primes de risque reprsentatives d'une vulnrabilit ou d'une dtresse co-
nomiques (Daniel et Titman (1997)).

23
Notamment l'efficience informationnelle des marchs (Fama (1971)), le Mdaf (Sharpe (1964), Lintner (1965) et
Black (1972)) ou la thorie de la gestion de portefeuille de Markovitz (1959).
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
18
Pour apprcier les rsultats observs dans cette tude sur le modle trois facteurs de Fama et
French (1993), il semble ncessaire de trouver une explication conomique du rle des deux va-
riables SMB et HML cohrente avec les principes de la thorie financire (en particulier la
rationalit des investisseurs et l'efficience informationnelle des marchs financiers).
Le modle de rentabilit trois facteurs de Fama et French (1993) : une application sur le march franais
19
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