Guide Du Choix D'investissement

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Appuyez-vous sur les objectifs des investisseurs

pour prparer leurs dcisions
Les notions indispensables, de leur dnition leur matrise concrte,
Les 3 tapes cls du projet dinvestissement, prparation, slection et nancement,
Lutilisation de ces tapes dans des perspectives diffrentes, celles du comptable, du

gestionnaire, du financier ou de linvestisseur public garant de lintrt gnral,
De nombreux schmas explicatifs ou rcapitulatifs, qui facilitent la comprhension et la

mmorisation,
Des exemples, des exercices dapplication corrigs et des tudes de cas synthtiques
pour sentraner.
En dnitive, ce livre offre une mthodologie simple et efcace pour guider linvestisseur
dans ses choix aux trois tapes de linvestissement : la prparation qui consiste collecter
toute linformation ncessaire sur les projets envisageables, la slection du meilleur projet en
fonction des objectifs viss (par exemple intrt priv ou intrt public), la mise en uvre du
nancement le moins coteux.
Cette mthodologie est adapte des situations dinvestissement extrmement varies et
loriginalit du livre est de montrer quel outil daide la dcision privilgier en fonction des
contextes, des situations dinvestissement et de leurs objectifs.
Cet ouvrage sadresse tout particulirement vous si, tudiant en universit, cole de
commerce, cole dingnieurs ou bien professionnel en formation continue, vous souhaitez
acqurir une mthodologie pour les dcisions dinvestissement.
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Rfrences
Code diteur : G53644 ISBN : 2-7081-3644-5
Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Matre de confrences en conomie lInstitut

national des sciences et techniques nuclaires (INSTN/CEA), y dirige le Master conomie de
lenvironnement et de lnergie.
luniversit Paris Dauphine, elle assure des cours sur le choix dinvestissement et la prospective technologique.
Elle a pilot des formations continues et enseign dans de nombreux tablissements denseignement suprieur.
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Dj initi la gestion et lconomie ou bien tout fait novice dans ces domaines, vous y
verrez comment utiliser les diffrents modles et outils. Si, en entreprise, vous travaillez dj
un projet dinvestissement, ce livre vous permettra davoir une vision densemble sur le projet
et de comprendre, voire dorienter, les dcisions concernant son avancement.
Guide du choix
dinvestissement
Nathalie Taverdet-Popiolek
Ce livre prsente une mthodologie complte pour aboutir des investissements rentables
avec :
Guide du choix
dinvestissement
Prparer le choix
Slectionner linvestissement
Financer le projet
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Popiolek.book Page II Lundi, 19. juin 2006 3:57 15
ditions dOrganisation
Groupe Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris Cedex 05
www.editions-organisation.com
www.editions-eyrolles.com
Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet

expressment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants
droit. Or, cette pratique sest gnralise notamment dans lenseignement,
provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diLE
PHOTOCOPILLAGE ter correctement est aujourdhui menace.
TUE LE LIVRE
En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce
soit, sans autorisation de lditeur ou du Centre Franais dExploitation du Droit de copie,
20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.
DANGER
Groupe Eyrolles, 2006.

ISBN : 2-7081-3644-5
Dpt lgal : Juin 2006
Popiolek.book Page III Lundi, 19. juin 2006 3:57 15
Guide du choix
dinvestissement
Prface de Michel Poix
Directeur de lInstitut
pour le Management de la Recherche et de lInnovation
Popiolek.book Page IV Lundi, 19. juin 2006 3:57 15
Trence.
Remerciements
Je remercie trs chaleureusement Michel Poix qui, par son impulsion initiale, a permis la
gense de cet ouvrage et a apport durant la rdaction des conseils aviss qui mont t
dune grande utilit.
Mes remerciements vont aussi Danile Imbault, Jean-Pierre Fayol, Batrice MeunierRocher, Stphane Popiolek, Alban Richard et Gilles Rotillon pour leurs remarques trs
pertinentes sur diffrents chapitres de ce livre.
And Last but not Least, merci aux tudiants de Paris-Dauphine et de lINSTN qui ont
pos les bonnes questions en cours.
IV
PopiolekTDM.fm Page V Mardi, 20. juin 2006 11:28 11
Sommaire
Chapitre introductif Dfinitions et caractristiques dun investissement 1
Partie I
Prparation au choix dinvestissement
Chapitre 1 Organisation de linvestissement en projet . . . . . . . . . . 23
Chapitre 2 laboration des grilles dinformation et analyse des risques 55
Chapitre 3 Mise en ordre de linformation : le Business plan . . . . . . 83
Partie II
Slection du projet
Introduction Quel modle daide la dcision ? Typologie des situations 125
A. Vision conomique : Une seule dimension
considre par le dcideur, la dimension conomique . . . . . . . 133
Chapitre 4 Calcul conomique et principe dactualisation . . . . . . . 133
Chapitre 5 Critres de dcision reposant sur la rentabilit conomique
en univers certain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
Chapitre 6 Critres de dcision bass sur la rentabilit conomique
en univers risqu puis incertain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
Chapitre 7 Modles de dcision squentiels :
une vision dynamique de linvestissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
tude de cas Projet dinvestissement pour un parc olien . . . . . . . 243
B. Vision globale : Plusieurs dimensions considres par le dcideur 257
Chapitre 8 Mthodes multicritres daide la dcision . . . . . . . . . . 257
Groupe Eyrolles
Partie III
Financement de linvestissement
Introduction Financement dun investissement Typologie des situations
Chapitre 9 Systme financier et offre de capitaux . . . . . . . . . . . . .
Chapitre 10 Cot des diffrentes sources de financement et cot du capital
Chapitre 11 Choix des sources de financement : Corporate Financing
et Project Financing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Chapitre 12 Internationalisation de loffre de financement
et conditions daccs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
281
287
313
341
373
Conclusion gnrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403
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Avant-propos
Lobjectif de cet ouvrage est de structurer un grand nombre de concepts et doutils appartenant lconomie et la gestion autour dun canevas qui correspond aux tapes du projet
dinvestissement. Toutes les tapes, regroupes en trois grandes phases (prparation, slection et financement) sont analyses finement.
Il sagit de donner une mthodologie simple guidant le dcideur dans ses choix dinvestissement en mettant sa disposition un certain nombre doutils puiss dans diffrents
champs daide la dcision.
Pour utiliser correctement ces outils qui permettent en fait de modliser la ralit pour faire
des choix, il est trs important de comprendre dans quelle optique le dcideur se situe. Estce loptique du chef dentreprise cherchant augmenter la valeur de son capital ? Est-ce
celle du bailleur de fonds dsireux de rcuprer sa mise avec des intrts consquents ? Ou
encore celle des pouvoirs publics garants de lintrt gnral long terme ?
Loriginalit de la mthodologie propose vient du fait que lon montre comment utiliser
les outils en fonction de loptique retenue : du modle relativement simple pour le gestionnaire ou le financier ayant une vision court terme au modle sophistiqu de dcision
squentiel, voire multicritre, pour des investissements stratgiques de long terme ou bien
pour des investissements publics concernant un grand nombre dindividus.
Le recours la thorie conomique (conomie publique, conomie de lenvironnement,
conomie du risque et de lincertain) est indispensable pour comprendre les hypothses de
ces modles sophistiqus . Cependant cet ouvrage est conu comme un guide mthodologique, trs pdagogique avec une dfinition de toutes les notions introduites, de
nombreux schmas et des exemples relevant notamment de lnergie et de linnovation.
Le plan de louvrage suit les tapes de la mthodologie de choix dinvestissement qui
repose sur trois phases principales :
prparation au choix,
slection,
financement.
Pour des raisons pdagogiques, ces phases sont nettement spares ce qui nest pas le
cas dans la ralit.
Les termes comportant un astrisque * sont des termes de base dfinis en bas de page la
premire fois quils sont employs.
Les notions ou proprits particulirement importantes sont mises en vidence grce un
triangle dans la marge.
VI
Groupe Eyrolles
Comme la mthodologie de choix dinvestissement puise ses outils dans de nombreuses

disciplines, sont rappeles, au fil de louvrage, des notions de base concernant notamment le management de projet, lanalyse systmique, la prospective, lanalyse financire,
le calcul conomique ou la thorie de la dcision.
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PRFACE
Depuis toujours, les processus de dcision dinvestissement ont eu recours aux principes
du calcul conomique. De tels principes suggrent que le dcideur, avant toute action
conomique, doit dabord chiffrer lensemble des consquences financires et plus largement sociales de son acte pour en dmontrer lefficacit. Il rsulte de ce postulat une
abondante littrature conomique et de nombreux ouvrages que lon dsigne sous le
corpus thorique de sciences de la dcision ou de laide la dcision.
En consquence, laborer un guide mthodologique pour la dcision dinvestissement,
cest dabord slectionner et hirarchiser lensemble des techniques et des modles qui
sont proposs au dcideur lorsquil se trouve en prsence doptions multiples afin de
raliser un objectif prcis dont la rentabilit doit tre prouve. Une telle slection des
critres pertinents ne peut se faire lheure actuelle sans la prise en compte dun certain
nombre de facteurs essentiels. En premier lieu, lenvironnement institutionnel dans lequel
sopre le choix des investissements. cet gard, la place du projet dans lentreprise ou
dans lorganisation devient un lment fondamental de la prise de dcision : organisation
matricielle, projet autonome, projet contraint par des donnes socitales En second
lieu, lmergence dune conomie fonde essentiellement sur linnovation et plus largement sur le dveloppement des connaissances cre de nouvelles contraintes qui rendent
particulirement hasardeuse lutilisation de critres de choix simples, mme sils gardent
leur vertu pdagogique. Les processus actuels sont dordre squentiel et alatoire.
noter, en particulier, que la rationalit attendue de certaines mthodes peut avoir de
nombreux effets pervers long terme. Le secteur du dveloppement durable est un bon
exemple cet gard. En dernier lieu, laccroissement important du poids des activits
financires dans le cadre des organisations publiques ou prives, tant du point de vue
national quinternational, a conduit lmergence puis la confirmation de nouvelles logiques en matire de dcision conomique quil est indispensable dintgrer dans des
modles fonds au dpart sur une vision relle de lactivit.
Ces remarques montrent tout lintrt de louvrage ralis par Nathalie Taverdet-Popiolek
qui nous propose une excellente synthse oprationnelle des courants actuels des sciences
de la dcision en matire de choix des investissements.
Groupe Eyrolles
Notons pour terminer que lensemble des concepts du calcul conomique ont t labors
partir dune confrontation permanente entre thorie et pratique du terrain, entre acadmiques
et praticiens. On doit donc crditer cet ouvrage de laisser une place importante aux exemples
concrets et aux tudes pratiques trs rcentes.
Michel Poix
Directeur de lInstitut
pour le Management de la Recherche et de lInnovation
VII
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Popiolek.book Page 1 Lundi, 19. juin 2006 3:57 15
Chapitre introductif
Dfinitions et caractristiques
dun investissement
Des investissements cest de largent.
De ce ct-l, a ressemble pas mal des dpenses.
Ronald Lavalle
Avant dentrer dans le vif du sujet, plantons le dcor en apportant une rponse
aux trois questions fondamentales suivantes :
quest-ce quun investissement ?
quoi sert-il ?
Groupe Eyrolles
quelles en sont les caractristiques ?

On se place dans la logique de lentreprise quelle soit prive ou publique (collectivit locale, tat, organisation internationale). Les dfinitions et caractristiques
sont tout fait transposables pour le particulier dont les opportunits dinvestissement sont multiples : investissements foncier, immobilier ou boursier, souscription un contrat dassurance-vie ou constitution dun plan de retraite par
capitalisation.
1
GUIDE DU CHOIX DINVESTISSEMENT
I.
Quest ce quun investissement ?
La rponse varie selon quon adopte une vision comptable ou celle moins restrictive du gestionnaire dans lentreprise ou de lconomiste.
1. Vision comptable
Dfinition
Pour le comptable, un investissement est un flux de capital qui modifie le niveau
des actifs immobiliss dans lentreprise. Il devient immobilisation (cf. figure 1).
Actifs
immobiliss
Avant
linvestissement
Aprs
linvestissement
Fig. 1 : Investissement au sens comptable du terme.

Pour le comptable, linvestissement se confond avec limmobilisation.
De ce point de vue, constitue donc un investissement :
tout bien, meuble ou immeuble, corporel ou incorporel, acquis ou cr par
lentreprise,
destin rester durablement (plus dun an) sous la mme forme dans lentreprise.
Proprit
En France, un investissement est un bien cr par lentreprise ou un bien acquis
par transfert de proprit. En gnral, le crdit-bail1 ny est pas considr
1. Crdit-bail (Leasing) : Un bien sous contrat de crdit-bail est un bien dtenu en location-financement.
Groupe Eyrolles
Cette dfinition, propose par le Plan comptable gnral franais (PCG), met
laccent sur la notion de proprit et sur celle de dure de vie.
DFINITIONS ET CARACTRISTIQUES DUN INVESTISSEMENT
comme un investissement car un bien lou nappartient pas lentreprise. Ce

nest pas le cas dans les pays faisant rfrence au plan comptable anglo-saxon
(voir plus loin).
Dure de vie
La dure de vie dun investissement dpasse celle dun exercice1. Impose par
le PCG, elle a des rpercussions sur la fiscalit de lentreprise puisque des conomies dimpt sont ralisables pendant cette dure2. Notons quil existe un degr
de flexibilit sur la dure de vie comptable retenue.
Exemples dinvestissements comptables classs par catgorie
On distingue les investissements (cf. figure 2) :
Corporels :
Infrastructure routire, ferroviaire, maritime,
Terrain,
Btiment, construction,
quipement industriel, installation technique, machine,
Mobilier, matriel de bureau, ordinateur,
Flotte de poids lourds, de bateaux,
Restaurant dentreprise, centre de vacances, crche,
Dispensaire, hpital,
cole, centre culturel
Incorporels :
Frais de dveloppement satisfaisant certains critres,
Concession,
Brevet, licence, marque dpose, procd,
Fonds commercial
Financiers :
Groupe Eyrolles
Titre financier de participation (action3),

Titre financier de crance (obligation4),
Prt long terme
1.
2.
3.
4.
Exercice (Accounting Period) : Priode comptable donne (gnralement une anne).

Cf. notion damortissement comptable, ch. 3.
Action (Share) : Titre financier (ou valeur mobilire) reprsentatif d'un droit de proprit sur une socit.
Obligation (Bond) : Titre financier reprsentatif d'un droit sur la dette long terme d'une entreprise. C'est un titre de crance.
INVESTISSEMENT COMPTABLE
= Actif immobilis
Corporel
Incorporel
Terrain
Btiment
Usine
Machine
Matriel
Flotte
...
Concession
Brevet
Licence
Marque dpose
Procd
Fonds commercial
Logiciel
...
Financier
Action
Obligation
Prt long terme
...
Fig. 2 : Les diffrents types dinvestissement au sens comptable.

Remarque
Dans cet ouvrage, on nommera investisseur industriel (ou tout simplement

investisseur), celui qui fait un investissement corporel ou incorporel et
investisseur financier celui qui investit dans des titres financiers.
2. Vision conomique
Besoin en fonds de roulement dexploitation1

Le besoin en fonds du roulement dexploitation (BFR) est gnr par le supplment dactivit li certains investissements industriels ou commerciaux.
1. La notion de BRF est reprise au ch. 3.
Groupe Eyrolles
Pour lconomiste comme pour le gestionnaire en entreprise, un investissement

a une dfinition plus large qui englobe les investissements au sens comptable
auquel sajoutent le besoin en fonds de roulement dexploitaion, certaines
charges dexploitation et des titres financiers court terme faisant partie de
lactif circulant (voir figure 3).
Il est gal la diffrence entre :

les besoins ns du cycle dexploitation (financement des stocks et de lencours clients1 principalement),
les ressources provenant de lexploitation (en-cours fournisseurs2 dexploitation essentiellement).
BFR = Stocks + en-cours clients en-cours fournisseurs.
Il peut sexprimer en jours ou en pourcentage du chiffre daffaires (hors taxes).
Certaines charges dexploitation
Dans lentreprise, une dpense correspondant :
une campagne de publicit,
un programme de formation du personnel,
la mise au point dun produit nouveau ou dune nouvelle machine,
un programme de recherche et dveloppement,
est considre comme un investissement au sens conomique du terme.
Pour un particulier, le financement dune anne dtude universitaire revient
aussi un investissement.
Groupe Eyrolles
Pourquoi ces charges sont-elles assimiles des investissements ?

Parce quelles correspondent un sacrifice de ressources que lon fait aujourdhui
dans lespoir den obtenir, dans le futur, des rsultats positifs (ou bnfices) tals
dans le temps, dun montant suprieur la dpense initiale. On met le doigt ici
sur le rle de linvestissement, quel quil soit : sacrifier des ressources
aujourdhui pour en esprer plus demain. Cette notion, qui est lessence
mme de linvestissement, est dtaille dans le paragraphe ci-aprs.
1. En-cours clients (Outstanding Customer Liabilities) : Sommes dues par les clients l'entreprise,
c'est--dire l'ensemble des factures mises et non encore payes (factures de vente et demandes
d'acompte client). Synonyme : crances clients.
2. En-cours fournisseurs (Outstanding Supplier Liabilities) : Sommes dues par l'entreprise aux
fournisseurs, c'est--dire toutes les factures correspondant des livraisons reues et non encore
payes. Synonymes : crdits ou dettes fournisseurs.
Linvestissement pour
l'conomiste
Actif
Passif
ACTIF
IMMOBILIS
Une partie de lactif

circulant
Certaines charges
dexploitation :
Publicit
Formation
Recherche

Actif
circulant
Charges Produits
Fig. 3 : Linvestissement pour lconomiste ou le gestionnaire1.

Pour lconomiste, on distingue aussi les investissements corporels, incorporels
et financiers, comme le montre la figure ci-dessous.
Corporel
Incorporel
Financier
Actif corporel
immobilis
Actif incorporel
immobilis
Actif financier
immobilis
Actif circulant
Stock
Charges
Formation
Publicit
R&D
Actif circulant
Prt court
terme...
Fig. 4 : Les diffrents types dinvestissement au sens conomique.
1. Daprs J. Margerin et G. Ausset (1987).
Groupe Eyrolles
Investissement au sens large
3. Frontire variable entre vision comptable et vision conomique

Suivant le rfrentiel comptable en vigueur, franais, international ou amricain (voir
encadr), certaines charges peuvent tre considres, soit comme dpenses dinvestissement, soit comme dpenses dexploitation, au sens comptable du terme.
Par exemple :
Les frais de dveloppement (satisfaisant certains critres) sont parfois
considrs comme des investissements comptables en France. Ils le sont
obligatoirement avec le rfrentiel international et jamais avec le rfrentiel amricain.
Les biens dtenus en location-financement (Leasing) sont comptabiliss chez
le preneur (ou locataire) en immobilisations avec les rfrentiels internationaux et amricains. Cela nest pas le cas gnral avec la norme franaise.1
Groupe Eyrolles
Les diffrents rfrentiels comptables1

Il existe un rfrentiel comptable diffrent dans chaque pays pour les
entreprises domestiques. En Europe, les groupes cots tablissent leurs
comptes consolids (incluant leurs filiales) dans le rfrentiel international.
1) le rfrentiel franais (dict par le Plan comptable gnral : PCG)
En France, le Comit de la rglementation comptable (sous couvert du
Conseil national de la comptabilit) met jour le PCG, fondement des
comptes sociaux franais que toute entreprise doit respecter (incidence sur
la fiscalit notamment).
2) le rfrentiel international (IAS/IFRS)
Lanne 2001 marque lhistoire de la normalisation comptable internationale
avec lentre en fonction du nouvel International Accounting Standards Board
(IASB), organisme priv constitu de 14 membres indpendants, sous le
contrle dune fondation (IASC Foundation). Lobjectif affich du nouvel IASB
est dlaborer des normes comptables de haute qualit donnant une
information transparente, comparable pour aider les investisseurs intervenant
sur les marchs de capitaux, dans leurs prises de dcisions conomiques.
LUnion europenne a dcid de se faire reprsenter lIASB et de rendre
obligatoire pour les exercices commenant le 1er janvier 2005, lapplication des
normes de lIASB pour toute socit cote au sein de lUnion europenne.
1. Voir KPMG (2002) et P. Vernimmen (2005).
Les normes comptables labores par le IASB, avant 2002, sappellent des
IAS, International Accounting Standards, les nouvelles normes labores depuis
2002 sappellent dsormais IFRS, International Financial Reporting Standards.
3) le rfrentiel amricain (Statements of Financial Accounting
Standards : FAS)
Le pouvoir de normalisation comptable amricain appartient la Securities
and Exchange Commission (SEC), qui depuis 1973, le dlgue un
normalisateur indpendant du secteur priv, le Financial Accounting Standards
Board (FASB). Le FASB publie des normes appeles FAS, Statements of Financial
Accounting Standards qui sont exiges uniquement pour les socits faisant
appel lpargne publique (socits enregistres auprs de la SEC).
Lactualit comptable amricaine a t marque en 2001 par la publication
de nouvelles normes, notamment sur les immobilisations incorporelles suite
lclatement de la bulle Internet et aux affaires type Enron.
LIASB et le FASB se sont fixs pour objectif de faire converger les normes
comptables quils dictent dici 2009.
Il existe plusieurs normes comptables dans le monde et selon
la norme que lon considre, une dpense est considre ou
non comme un investissement au sens comptable.
La figure ci-dessous rsume la manire dont les normes comptables sont appliques en France.
Comptes consolids
Normes
internationales
(IAS/IFRS)
Entreprises cotes
Comptes sociaux
Normes
franaises (PCG)
+ rglement
spcifique
Comptes sociaux
Fig. 5 : Normes comptables appliques en France.

8
Groupe Eyrolles
Comptes consolids
Entreprises
non cotes
Toutes les entreprises implantes en France sont soumises au

PCG pour les comptes sociaux.
Remarque
Dans la suite de louvrage, nous ferons rfrence uniquement au Plan

comptable gnral franais. Les normes quil impose toutes les socits
franaises ont un impact direct sur le calcul de limpt et par ricochet sur
lvaluation dun investissement.
Toutefois, la mthodologie de choix dinvestissement propose sadapte
nimporte quelle autre norme comptable. Avant dinvestir, il est primordial
de prendre connaissance du contexte comptable et fiscal dans lequel
linvestissement sera insr.
II.
quoi sert un investissement ?
Un investissement est le moyen datteindre un objectif que lon sest

fix, celui-ci pouvant tre accessible ou ambitieux, concerner le futur proche ou
le long terme. Toute une palette dobjectifs est donc envisageable entre ces
extrmes et lon peut procder une typologie des investissements en se
fondant sur lobjectif vis.
On regarde ensuite les liens qui peuvent exister entre plusieurs investissements.
1. Typologie par rapport lobjectif vis

Nous distinguons les investissements qui relvent du dcideur priv, de ceux qui
relvent du dcideur public.
Groupe Eyrolles
Dcideur priv
Sans prtendre tre exhaustif, on peut citer, pour lentreprise prive, les investissements suivants :
de renouvellement ou de remplacement : pour maintenir la capacit de
lentreprise. De tels investissements apparaissent pendant la priode dexploitation de linvestissement principal,
de productivit : pour diminuer le cot de production production constante. Cet objectif est atteint grce la modernisation des quipements ou
lamlioration des techniques,
de croissance, de capacit ou dexpansion : pour augmenter le potentiel productif de lentreprise. Il sagit de se doter de moyens supplmentaires,
de diversification ou dinnovation1 : pour atteindre de nouveaux
marchs grce ltude et au lancement de produits nouveaux,
obligatoires : pour se conformer la lgislation en matire dhygine, de
scurit ou de prservation de lenvironnement (ex : normes antipollution,
normes antibruit, directive europenne ROHS Risk On Hazardeous Substances). Ils sont contingents lespace et au temps puisque la lgislation
diffre selon les pays et volue dans le temps,
dimage : pour acqurir de nouveaux clients (publicit, notorit),
sociaux : pour amliorer le climat social en crant des conditions de travail
favorables au personnel (ex : restaurant dentreprise, crche et centre de loisir
pour les enfants du personnel),
stratgiques : pour assurer le devenir de lentreprise. Celle-ci, aprs
avoir analys ses points forts et ses points faibles relativement ses
concurrents2, fixe un cap et sinterroge sur les moyens (i.e. investissements) mettre en uvre pour latteindre (cf. figure ci-dessous). De tels
investissements de long terme considrs comme stratgiques sont offensifs ou dfensifs. Par exemple, un investissement de croissance peut
tre considr comme un investissement la fois stratgique et offensif
par rapport la concurrence.
o souhaitonsnous aller ?
Moyens
ncessaires
pour combler
l'cart
o allonsnous ?
Pass
Actuellement
annes
1. Innovation (Innovation) : Invention qui prend place sur le march.

2. Analyse synthtise par un SWOT (Strengths Weaknesses Opportunities Threats).
10
Groupe Eyrolles
Fig. 6 : Analyse stratgique.3
Dcideur public
Pour une collectivit locale, un tat ou une organisation internationale, lobjectif vis
par un investissement (immobilisation au sens comptable ou bien action de soutien)
peut tre, non pas laccroissement de la rentabilit conomique mais laccroissement
du bien-tre public. Dans ce cas, cest la notion de rentabilit socio-conomique
quil convient de considrer (voir plus loin les notions de rentabilit).
On distingue deux types dinvestissements publics : les investissements publics
classiques dune part et les investissements publics sous tutelle, dautre part.
Investissements publics classiques
Ce sont les investissements pour lesquels la demande sociale domine : ils obissent une logique non marchande. Dans cette catgorie, on classe par exemple
les investissements qui relvent des ministres de la dfense nationale, de
lducation, de la sant ou de la culture (ex : Recherche militaire, Universit,
Hpital public, Bibliothque nationale).
Investissements publics sous tutelle
Les investissements publics sous tutelle sont caractriss par le fait quils peuvent
tre indiffremment produits par le secteur priv ou le secteur public. Ce sont
des biens indivisibles dont la demande mane dindividus qui payent le service
rendu et sont considrs en quelque sorte comme des consommateurs. Nanmoins, une part non ngligeable de ces investissements tend rpondre une
demande sociale, demande qui justifie lintervention de ltat et leur retrait de la
sphre des lois du march.
Comme exemples dinvestissements publics sous tutelle, on peut citer certains
investissements :
de transport et de communication : routes, ponts, rseaux ferrs, canaux,
nergtiques : renforcement du rseau de transport dlectricit dans une
zone loigne, dispositif dlectrification rurale dcentralise,
de loisir ou de sport : stades,
de lutte contre la pollution : stations pour lassainissement des eaux
uses, pour le traitement des dchets, murs antibruit,
Groupe Eyrolles
de lutte contre leffet de serre : squestration du gaz carbonique,

de prservation de la biodiversit.
La nature publique des investissements sous tutelle tient principalement aux contraintes imposes par ltat (ou une institution publique quelconque).
11
2. Liens existants entre plusieurs investissements

Investissements en concurrence
Pour rpondre un objectif fix, une entreprise envisage de raliser un investissement. Avant de faire son choix, elle labore une liste dinvestissements dont
lobjectif final est le mme mais dont les paramtres techniques, la situation
gographique, la taille, lchancier de ralisation ou encore la dure de vie
conomique sont diffrents.
Ces investissements, qui rpondent au mme objectif stratgique, sont en
concurrence car in fine le dcideur nen retiendra quun seul.
Par exemple, pour mettre au point un nouveau mdicament, le laboratoire pharmaceutique hsite entre la mise en place dun projet de R & D ou lachat dun
brevet. Il ne choisira quune seule de ces deux solutions.
Dune manire gnrale, des investissements sont concurrents ou dpendants
sils utilisent une mme ressource (ex : enveloppe budgtaire, terrain, matire
premire, dbouch commercial) dont la quantit est limite.
Investissements indpendants
Deux investissements sont indpendants du point de vue financier si lchancier
des flux de trsorerie de lun nest pas modifi par le fait que le second sera ou
non ralis.
Ex : Une chane htelire investit dans deux nouveaux htels : lun Paris,
lautre Londres.
Ils sont indpendants du point de vue stratgique sils ne rpondent pas au
mme objectif stratgique.
Ex : Un constructeur automobile investit dans un projet de R & D pour concevoir
la voiture de demain et achte une nouvelle usine de montage en Chine pour
commercialiser une gamme de voitures existantes.
1. Programme (Program) : Portefeuille de projets cohrents grs de faon coordonne.
12
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Investissements complmentaires
Des investissements sont complmentaires si lon peut les lier entre eux pour
crer un nouvel investissement qui tiendra compte de cette complmentarit. On
obtient des investissements interdpendants dont lanalyse doit tre globale et
ralise dans le cadre dun programme1.
Par exemple, la municipalit rflchit en mme temps lagrandissement de
lcole lmentaire et la cration dun centre de loisirs pour accueillir les
enfants en dehors des horaires scolaires.
Investissement incompatible
Enfin, un investissement est dit incompatible par rapport lobjectif stratgique
assign, sil va lencontre de la direction stratgique dcide par lentreprise.
Ex : Au moment o le groupe de tlcommunications se re-concentre sur son cur
de mtier, il est envisag dacqurir une entreprise de composants lectroniques.
III.
Quelles sont les caractristiques dun investissement ?
Trois notions essentielles caractrisent un investissement :

la notion de dure qui ressort de ltalement dans le temps des investissements et des rsultats esprs,
la notion de rendement et defficacit eu gard aux objectifs viss par
linvestisseur,
la notion de risque li au futur.
1. Dure
On distingue trois grandes priodes : la priode de prparation linvestissement
(note NP), la priode dinvestissement (note NI) et la priode dexploitation1
(note NE), appele aussi dure de vie conomique ou dure de vie utile.
Priode de prparation linvestissement (NP)
Cest la priode o lon rflchit lopportunit de linvestissement. Elle a un
cot important qui, sauf cas particulier, ne rentre pas dans lestimation du cot
de linvestissement. Cest un cot chou (sunk cost).
Priode dinvestissement (NI)
Cest la priode o lon met en place linvestissement (construction dune usine
par exemple). Elle correspond une sortie de fonds.
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Priode dexploitation, dure de vie conomique ou dure de vie

utile (NE)
Pour lconomiste, un investissement est un sacrifice de ressources aujourdhui
destin porter ses fruits pendant une priode tale dans le temps (talement
dans le temps des bnfices esprs ou des services rendus dans le cas dun
1. On devrait dire production et exploitation.
13
investissement public). Cette priode est la dure de vie conomique (NE) de

linvestissement ou priode dexploitation ou encore dure de vie utile.
La dure de vie utile est fonde sur trois notions distinctes (cf. figure 7)1 :
La vie physique de linvestissement : les services techniques lapprcient
gnralement avec une bonne prcision. Elle se calcule, par exemple, en
nombre dheures de fonctionnement. En ralit, il sagit de dterminer la
dure optimale dexploitation, compte tenu des cots dentretien et de la
valeur de revente de lquipement considr.
La vie technologique de linvestissement : dans les industries volution technologique rapide o linnovation est la cl, elle est souvent infrieure
la dure de vie physique. La mise sur le march de machines ou de logiciels
plus performants peut conduire lentreprise remplacer le matriel investi
avant mme quil ne soit us. Si elle ne fait rien, lentreprise risque de perdre
sa comptitivit.
La dure de vie du produit : en cas dinvestissement spcifique un
produit et ne pouvant pas tre reconverti aprs la disparition du produit, cest
la dure de vie du produit qui doit tre retenue comme dure de vie conomique, si elle est plus courte que la dure de vie physique ou technologique.
Dure physique
de l'investissement
Entre les 3 dures

de vie
Dure technologique
de l'investissement
Dure de vie du produit
Fig. 7 : Priode dexploitation ou dure de vie conomique ou utile de linvestissement.
14
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... c'est la plus courte qui doit tre retenue

comme dure de vie utile de l'investissement
Plusieurs cas de figure sont envisageables quant aux dures des

priodes dinvestissement et dexploitation
Les exemples de dures NI et NE sont donns titre indicatif.
Investissement ponctuel et exploitation tale : achat dordinateurs et utilisation (NI 0 et NE = 3 ans).
Investissement tal et exploitation tale : construction dune centrale
nuclaire et exploitation (NI = 5 ans et NE = 60 ans).
Investissement et exploitation ponctuels : achat dune fort, abattage des
arbres et vente du bois (NI 0 et NE 0).
Investissement tal et exploitation instantane : mise au point dune arme
militaire et utilisation (NI = 20 ans et NE 0).
Paralllement la dure de vie conomique dun investissement, on considre
aussi la dure de vie comptable (note NC) et la dure de vie financire (note NF).
Dure de vie comptable (NC)
Comme nous lavons vu prcdemment, la dfinition comptable dun investissement met laccent sur sa dure de vie comptable qui dpasse celle dun exercice.
Quil soit li lexploitation (instrument de travail) ou non (amlioration des
conditions de scurit ou dhygine par exemple), linvestissement est destin
tre utilis (sous la mme forme) dune manire durable.
La dure de vie comptable joue sur la fiscalit.
Dure de vie financire (NF)
On considre aussi la dure de vie financire qui est la priode pendant laquelle
les emprunts qui ont servi financer linvestissement sont rembourss aux organismes prteurs.
Exemple
Prenons lexemple en entreprise dune voiture de fonction acquise par emprunt
bancaire. Celle-ci a trois dures de vie :
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la dure de vie comptable, dicte par le Plan comptable gnral, pendant

laquelle les dotations aux amortissements comptables sont dduites des bnfices imposables,
la dure de vie financire correspondant la priode de remboursement
de la dette la banque,
la dure de vie conomique, dure minimale entre la dure de vie
physique et la dure de vie technologique.
15
Concordance des diffrentes dures de vie

Dans la pratique, il est commode de faire concider NC et NE, mais cela nest pas
toujours le cas. En gnral, NF est infrieure ou gale NE.
2. Rendement, efficacit
Pour une entreprise prive
Pendant la priode dinvestissement, on effectue des sorties de fonds puis,
chaque anne durant la priode dexploitation, on espre observer des flux financiers positifs (bnfices).
Les flux financiers positifs peuvent provenir dune augmentation des recettes ou
dune diminution des cots dexploitation par rapport la situation de rfrence
o lon ne fait rien (statu quo).
On tient aussi compte de la valeur de liquidation de linvestissement qui peut tre
positive (ex : revente en fin dexploitation du terrain, du matriel) ou ngative
(dmantlement).
Le rendement dun investissement se mesure en terme de compensation entre
les sorties de fonds et les flux financiers positifs esprs. On parle de rendement
ou de rentabilit conomique.
Un investissement est rentable si les rentres de fonds sont
suprieures aux sorties de fonds.
Pour un dcideur public

Dans le cas dun investissement public, ce nest pas la rentabilit conomique qui
est au centre de la dcision mais plutt lefficacit dans le sens du meilleur service
rendu au moindre cot. On parle de rentabilit socio-conomique1.
1. Rentabilit socio-conomique : La rentabilit (ou efficacit) socio-conomique d'un investissement est
une notion beaucoup plus large que la simple rentabilit conomique puisqu'elle tient compte des
externalits du projet parfois pendant plusieurs gnrations. Elle s'value soit avec les outils du calcul
conomique public (analyse cots-bnfices), soit avec les mthodes multicritres d'aide la dcision.
16
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Cette compensation nest pas toujours respecte notamment lorsquil sagit

dinvestissement de prestige comme lachat dun matriel trs performant, surdimensionn par rapport lobjectif escompt. Cet cueil peut se rencontrer dans
des laboratoires de recherche o les dcisions sont prises par des ingnieurs,
fervents de technologies pointues. linverse, des investissements qualifis de
spculatifs ont comme unique objectif la rentabilit court terme indpendamment des retombes techniques ou technologiques. Le savoir-faire technologique
de lentreprise sen trouve parfois diminu et sa survie long terme compromise.
3. Notion de risque
Pourquoi un investissement est-il risqu ?
Un investissement est ralis pour permettre datteindre un objectif dans le futur
(plus ou moins proche). Il y a une sortie de fonds certaine dans le prsent (mme
si le montant exact nest pas connu a priori) mais il y a un risque pour que
lobjectif vis ne soit pas compltement atteint. Les rsultats attendus sont des
variables alatoires qui dpendent de variables internes et externes au projet.
Les variables externes constituent le contexte ou lenvironnement du projet.
Au moment de prendre la dcision dinvestir, la compensation doit tre value
en fonction des risques encourus (cf. figure ci-dessous).
Priode
d'investissement
- Cot de l'investissement
Sorties de fonds certaines
Priode
d'exploitation
Liquidation
- Augmentation des recettes nettes

- Gains de productivit
Bnfices futurs incertains
Principe de compensation = rentabilit de l'investissement
Fig. 8 : Notion de rentabilit (compensation dpenses/recettes).

Sil y a un degr dincertitude sur le montant des fonds investir (imprcisions
sur les cots dinvestissement), les flux financiers lis la priode dexploitation
(et la liquidation) sont encore plus alatoires car plus lointains et influencs par
de nombreux paramtres (ou variables) alatoires.
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Quels sont les investissements risqus ?

Parmi les investissements les plus risqus, figurent les investissements lourds, les
investissements profil temporel long et les investissements innovants.
Investissement lourd
Un investissement est dautant plus risqu quil mobilise des fonds importants
dans le prsent (par rapport la richesse de linvestisseur) car leur rcupration sous forme de bnfices peut savrer difficile.
17
Investissement profil temporel long : priode dinvestissement et/ou

priode dexploitation longue(s)
Un investissement profil temporel long est risqu car il table sur des rsultats
lointains tributaires de lvolution long terme du contexte.
Investissement innovant
Un investissement qui incorpore de nouvelles technologies ou qui touche de
nouveaux marchs est risqu car il conduit sortir du cadre habituel (risques
internes et externes lentreprise). Le risque varie selon le degr dinnovation
(cf. figure ci-dessous).
INVESTISSEMENT
INVESTISSEMENT INCORPORANT
INVESTISSEMENT INTGRANT UN
STANDARD
DES PROGRS TECHNOLOGIQUES
SAUT TECHNOLOGIQUE MAJEUR
March dtermin
Nouveau march
Nouveau march
Technologie matrise
Technologie matrise
Technologie non matrise
RISQUE CROISSANT
Fig. 9 : Classement des investissements selon le degr dinnovation.

Si lon reprend la typologie des investissements vue prcdemment, on peut
classer les investissements par risque croissant suivant la figure ci-dessous.
INVESTISSEMENT DE :
Renouvellement
Productivit
Croissance
Le risque augmente
Fig. 10 : Classement des investissements selon le degr de risque encouru.

18
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Innovation
Comment diminuer le risque ?

Les conomistes et les gestionnaires se sont penchs sur les concepts de divisibilit, de rversibilit et de flexibilit dun investissement afin den diminuer les
risques1.
Divisibilit dun investissement
Si lon a la possibilit de diviser linvestissement en tranches autonomes, le risque
diminue. On parle alors dinvestissement divisible.
Par exemple, au moment du dploiement du rseau de tlphonie mobile, les
oprateurs ont quip le territoire national rgion par rgion en commenant
par les rgions les plus peuples. Les sorties de fonds ont alors t tales sur
plusieurs annes, ce qui laissait le temps aux premiers investissements rgionaux
de devenir rentables et de financer les investissements suivants. Si les investissements rgionaux navaient pas t rentables, le dploiement aurait t stopp.
Rversibilit dun investissement
Si, en cas de conjoncture dfavorable, on peut envisager, une autre affectation
faible cot du matriel ou bien sa revente sur le march de loccasion, le risque est
diminu. Dans ce cas, on parle dinvestissement rversible.
Une entreprise de fret qui aurait investi dans une flotte de camions pour transporter du textile peut, si la conjoncture du march du textile devient dfavorable,
se reconvertir et utiliser ses camions pour transporter du matriel audiovisuel par
exemple. Lautre possibilit serait de revendre les camions sur le march de
loccasion ( broking ou march gris) et dutiliser le produit de la vente pour
investir dans un autre projet.
Groupe Eyrolles
Dans certains cas, la technologie est un facteur de rversibilit qui nest pas
toujours connu a priori. Ainsi, un projet innovant risqu par nature, peut rserver
de trs bonnes surprises si la technologie quil emploie rvle des fonctionnalits
inattendues. Cest le cas par exemple, du rseau de fibres optiques que la SNCF a
dploy le long de ses rails pour ses propres besoins de signalisation et qui a
ensuite t exploit pour les transmissions tlphoniques. Cette nouvelle affectation a procur lentreprise de chemin de fer des recettes inattendues.
Flexibilit dun investissement
Un investissement flexible est un investissement qui sadapte trs rapidement la
conjoncture sans engendrer de cots importants. Pour se garantir des risques lis
la conjoncture, il est prfrable dopter pour des investissements flexibles.
1. Ces notions sont approfondies au ch. 7.
19
La flexibilit est un concept gnral qui englobe les concepts prcdents

puisquun investissement divisible ou rversible est un investissement flexible qui
sadapte la conjoncture.
Dans le secteur nergtique, une centrale qui produit de llectricit partir du
gaz est beaucoup plus flexible quune centrale nuclaire. Si le prix de llectricit
baisse en dessous de son seuil de rentabilit, la centrale gaz ne produit plus et
attend que le prix de llectricit remonte. Elle sadapte facilement aux prix du
march, cest un mode de production flexible. En revanche, lorsque le prix de
llectricit baisse, la centrale nuclaire est oblige de produire et de vendre
perte car ses cots fixes1 sont tellement levs que son cot de production est
quasiment le mme en rgime de fonctionnement ou en arrt. Cela explique en
partie les difficults qua rencontres la socit de production dlectricit
nuclaire, British Energy lors de la baisse des prix de llectricit en GrandeBretagne, en 2002.
Maintenant que nous avons dfini linvestissement, nonc son rle et ses caractristiques, nous allons montrer comment linvestisseur prpare sa dcision. La
prparation linvestissement est une tape longue et coteuse qui fait lobjet de
la premire partie de louvrage.
Bibliographie de rfrence
KPMG, tats financiers consolids, comparaison entre les rgles franaises,
internationales et amricaines, 4e dition, janvier 2002.
MARGERIN J. et AUSSET G., Choix des investissements Prslection, choix,
contrle, 3e dition, ditions SEDIFOR, 1987.
VERNIMMEN P., Finance dentreprise, 6e dition par QUIRY P. et LE FUR Y., Dalloz,
2005.
DFCG, Normes IAS/IFRS Que faut-il faire ? Comment sy prendre ? Collection DFCG, 2e dition, ditions dOrganisation, fvrier 2005.
1. Cot fixe (Fixed Cost) : Cot techniquement li la capacit de production et non pas au
volume d'activit. Synonymes : Cot de structure, Cot de capacit.
20
Groupe Eyrolles
Pour en savoir plus
Partie I
Prparation
au choix
dinvestissement
La prparation au choix dinvestissement implique dorganiser linvestissement
en projet et de collecter toute linformation ncessaire lvaluation de sa rentabilit conomique ou socio-conomique compte tenu des risques encourus.
La synthse de cette information sous la forme de tableaux de flux financiers
prvisionnels constitue le Business plan du projet dinvestissement.
Cette partie comprend 3 chapitres :
Chapitre 1 Organisation de linvestissement en projet
Groupe Eyrolles
Chapitre 2 laboration des grilles dinformation et analyse des risques

Chapitre 3 Mise en ordre de linformation : le Business plan
21
Chapitre 1
Organisation de linvestissement
en projet
Se runir est un dbut ; rester ensemble est un progrs ;
travailler ensemble est la russite.
Henri Ford
Comme nous lavons vu, lune des caractristiques importantes dun investissement est la notion de dure avec trois grandes priodes : la priode de prparation linvestissement NP, la priode dinvestissement NI et la priode
dexploitation NE appele aussi dure de vie conomique ou utile de linvestissement.
Groupe Eyrolles
Le cycle de vie de linvestissement (not CVI) est la somme de ces trois

priodes.
CVI = NP + NI + NE
Lobjet de ce chapitre est de dcrire ce cycle et de montrer comment il peut tre
organis en projet avec une succession dtapes cls. La responsabilit du chef
de projet est analyse tout au long de ce cycle. Un accent particulier est mis sur
23
PRPARATION AU CHOIX DINVESTISSEMENT
la sortie du projet (transfert ou liquidation) qui est un lment important pour

lvaluation a priori de linvestissement. Mais au pralable, sont rappeles des
notions de base sur le management de projet et sur la place de linvestissement
dans lentreprise (ou la socit projet1).
Plan du chapitre
1 Notions de base sur le management de projet Place du projet dans
lorganisation
2 Cycle de vie et tapes dtailles du projet dinvestissement Outils de
gestion disponibles
3 Transfert du projet Sortie du projet Rle du chef de projet
I.
Notions de base sur le management de projet

Place du projet dans lorganisation
Dans cet ouvrage, nous assimilons la notion dinvestissement celle de projet et

nous parlons de projet dinvestissement. Il convient alors de sentendre sur la
dfinition du projet puis den rsumer les principales caractristiques. Le lecteur
dsireux dapprofondir le sujet pourra se rfrer labondante littrature sur le
sujet dont nous donnons un court chantillon dans la bibliographie en fin de
chapitre.
1. Quest ce quun projet ?2
1. Socit projet (Project Company) : Dans cet ouvrage, nous faisons souvent rfrence la
socit projet pour dsigner une entit juridique et financire cre spcialement pour porter un
important projet d'investissement.
2. Cf. en particulier, Dictionnaire de management de projet, AFITEP (2001) et M. Joly et J-L. Muller
(2002).
24
Groupe Eyrolles
Le mot projet vient du latin projectus ; lanc en avant. Dans le sens commun, il
est associ une intention (avoir lintention de partir en Amrique) et, comme
lcrit Molire, le chemin est long du projet la chose (le Tartuffe ou
lImposteur, 1664). En gestion, le sens est diffrent puisque le projet comprend
lintention, cest--dire lobjectif atteindre mais aussi le chemin pour y parvenir.
Limportant est la faon dont on atteindra lobjectif ds lors quil a t dfini. Cest
le mme sens que le terme anglais project, les Anglais employant une autre
expression pour dsigner lintention seule : I plan to go to America.
ORGANISATION DE LINVESTISSEMENT EN PROJET
Un projet est un ensemble dactions qui consomment des ressources limites

(main-duvre, capital, matires premires) et dont un certain nombre dagents
conomiques dfinis attendent des avantages montaires ou non. Il correspond
une dmarche spcifique (unique), temporaire avec un dbut et une fin, par
opposition aux activits rodes et rptitives. Pour tre efficace, cette dmarche
doit tre structure et mthodique.
Rflchir un investissement, le slectionner, le raliser puis lexploiter jusqu sa
fin de vie est un projet en soi puisque cela correspond une dmarche spcifique
qui mobilise des ressources pour rpondre un objectif bien dfini. On parle
alors indiffremment dinvestissement ou de projet dinvestissement.
1.1.
Typologie des projets
On distingue souvent le projet ouvrage et le projet produit (voir figure 1).

Projet ouvrage
La finalit dun projet ouvrage est dobtenir un rsultat unique, considr pour
lui-mme, non destin tre reproduit par la suite (ex : ouvrage dart, btiment,
usine, navire, dmnagement, thse universitaire). Il est destin un client clairement identifi.
On dit aussi projet dingnierie, projet de ralisation ou projet client .
Projet produit
Dans la catgorie du projet produit , on trouve :
le projet consistant mettre au point un nouveau produit faisant ensuite
lobjet dune production rptitive, destine un march (ex : automobile,
lectromnager, produit chimique ou pharmaceutique),
le projet dont lobjectif est de raliser un prototype unique devant ensuite
tre reproduit en plusieurs exemplaires (ex : prototype de lAirbus A320,
ralisation dun film).
Groupe Eyrolles
On dit aussi projet de dveloppement ou projet march .

Projet de R & D
ct des projets ouvrage et produit , on trouve le projet de
recherche et dveloppement (R & D) qui comprend une phase de
recherche dont la dure et le rsultat sont mal connus a priori. En cas de succs,
il dbouche sur un projet produit (ex : R & D pharmaceutique) ou bien, plus
rarement, sur un projet ouvrage (ex : mise au point dun instrument dobservation spatiale).
25
Linvestissement en R & D est un projet particulier qui ne rentre pas toujours

dans les grilles danalyse que nous proposons. Nous illustrerons par la suite cette
notion avec des exemples.1
Projet
de R & D
Projet ouvrage
Projet dingnierie
Projet de ralisation
Projet client
Projet produit
Projet de dveloppement
Projet march
Une ralisation
pour un client
clairement identifi
Nouveau produit
pour un march1
ou Prototype
Fig. 1 : Projet ouvrage /projet produit .

Un projet dinvestissement conduit soit un ouvrage unique
soit un produit destin tre coul en grand nombre sur le
march. Il comprend parfois une phase de R & D.
Notion de programme
Dans certains cas, pour atteindre un objectif fix, on ne considre pas un seul
projet mais une succession de projets. Par exemple, la mise au point dun
produit innovant peut comprendre un nombre significatif de projets distincts :
conception, mise au point du prototype et de la prsrie, construction de
louvrage de production, extinction de louvrage et/ou du produit. En principe,
les tapes correspondant la production et lexploitation du produit ne relvent pas de la logique projet car elles sont rptitives. Pourtant, on considre
dun seul tenant lensemble des oprations qui couvrent le cycle de vie complet
dun produit, depuis lide initiale jusqu son extinction, en passant par toutes
1. March (Market) : Ici, march signifie ensemble de clients, de consommateurs.
26
Groupe Eyrolles
1.2.
les tapes de dveloppement, de construction et dexploitation. Cet ensemble

cohrent est nomm programme et cest en ce sens que lon parle de
programmes naval, nuclaire ou spatial (cf. figure 2).
Dans le domaine arospatial par exemple, ds que lon envisage la conception
dun quipement envoyer dans lespace, on se proccupe dj de la manire
dont il sera dsintgr en fin de vie, une vingtaine dannes plus tard.
Conception
Prototype
Prsrie
Construction
Logique Projet
Production
Exploitation
Extinction
Non Logique Projet
Programme
Fig. 2 : La notion de programme.

Un programme est un ensemble de projets distincts cohrents
pouvant comprendre des phases non organises en projet.
Groupe Eyrolles
Remarque importante
Attention, le terme projet est parfois utilis comme synonyme de

programme. Cest le choix que nous faisons dans cet ouvrage o le terme
projet est employ pour dsigner lensemble du processus qui va de lide
du projet son extinction.
Nous considrons bien ici comme projet, tout le cycle de linvestissement
comprenant la priode de prparation, la priode de ralisation et la
priode de production et dexploitation (rptitive). proprement parler,
il sagit en fait dun programme dinvestissement.
27
1.3.
Dure du projet dinvestissement
On estime en gnral assez bien la dure du cycle de vie dun investissement.

Cependant, pour certain type de projet, comme le projet de R & D, avec des
activits de veille et dexploration, la dure est incertaine.
Pour les investissements en recherche fondamentale, il nest pas toujours possible
de raisonner en projet dans la mesure o la dure nest pas connue et le rsultat
attendu non plus (cf. exemple du Commissariat lnergie atomique plus loin).
2. Qualit et risques dun projet

Pour des raisons pdagogiques, nous dfinissons la notion de qualit dun projet
dinvestissement ( ouvrage ou produit ) au moment de lachvement de la
priode de construction qui est une date cl (cf. figure 3). Cependant, la qualit
dun projet svalue tout au long de son cycle de vie. En fait, la dmarche qualit
est un processus continu avec un bilan chaque jalon1 du projet.
Lancement
Prparation
Investissement
Exploitation
Extinction
Qualit tudie ici

pour des raisons
pdagogiques
Dmarche qualit
Fig. 3 : Choix du jalon pour exposer la notion de qualit dun projet.
2.1.
Qualit dun projet
Un projet vise satisfaire le besoin dun client (client clairement identifi ou

march), il vise un rsultat (ex : ouvrage dart, nouveau produit mis sur le
march). Pour atteindre ce rsultat, il engage des moyens financiers et humains
(les ressources) dans un laps de temps limit (le dlai).
1. Jalon d'un projet (Project Milestone) : Date cl o l'on runit les acteurs du projet pour faire une
revue de projet (bilan et rajustements ventuels pour respecter le contrat).
28
Groupe Eyrolles
Nous pouvons rsumer ce qui vient dtre dit de la manire suivante :
Si le rsultat est atteint mais :

le dlai est plus important que prvu initialement, le client est mcontent
(ex : pnalits de retard, captation des consommateurs par la concurrence),
le budget est dpass, la rentabilit de linvestissement est dtriore (ex :
la sortie de fonds initiale sera difficilement ou ne sera pas compense par
les bnfices futurs).
Ainsi, on mesure la qualit (ou la performance) dun projet en fonction du
rsultat atteint mais aussi en fonction du respect des dlais et des ressources
initialement prvues (cf. figure 4).
Remarque
On parle de rsultat au singulier pour parler de manire globale. Si lon

veut affiner, on vrifie point par point que les caractristiques de louvrage
(ou du produit) sont acceptables. On tudie alors les rsultats, au pluriel et
on parle de KPI (Key Performance Indicators) remplir.
En terme de :
Rsultats
Qualit =
Atteinte de
l'objectif vis
Satisfaction
du client
Dlais
Ressources
Satisfaction
de
l'entreprise
Fig. 4 : Qualit (ou performance) dun projet.
Groupe Eyrolles
Assurer la qualit dun projet dinvestissement, cest respecter

le mieux possible lobjectif vis au dpart, celui-ci se dclinant
en trois points : rsultats, dlais, ressources.
Remarque
On parle indiffremment dobjectif au singulier (notion globale) ou dobjectifs

au pluriel.
29
2.2. Risques et marges de manuvre

En pratique, il est trs rare, voire impossible, datteindre exactement lobjectif
vis au dpart (lexprience montre que tout prend toujours plus de temps que
prvu et/ou cote plus cher que prvu !). Comme cela est dtaill au chapitre
suivant, des risques endognes et exognes psent sur le projet en affectant
les rsultats, les dlais et/ou les ressources. Or, rsultats, dlais et ressources,
sont des lments interdpendants, si bien que lon peut grer un risque qui
affecte lun de ces trois lments en jouant sur un autre.
Nous illustrons cette interdpendance avec lexemple dun projet ouvrage ,
comme la construction dun btiment.
Imaginons quun fournisseur ait du retard dans la livraison de son quipement
(risque exogne). La date de livraison du btiment risque de ne pas tre
respecte, moins que des ressources supplmentaires soient affectes au projet
pour rattraper le retard (ex : mobilisation dune nouvelle quipe pour travailler en
parallle sur des tches devant initialement tre effectues en srie). Il y a aussi la
possibilit de livrer la date prvue le btiment, mais en ayant fait limpasse sur
certains amnagements.
Quest-ce qui est prfrable ? Augmenter le cot du projet ou bien dgrader le
rsultat ? La rponse cette question dpend bien entendu du contexte et de la
nature du projet.
Pour un projet arospatial o il sagit denvoyer une date fixe officiellement un
quipement dans lespace, aucune concession ne sera faite sur les dlais et les
rsultats (la fiabilit technique doit tre irrprochable). En revanche, le budget
peut tre augment sans que cela pose dimportants problmes.
Ainsi, il existe des marges de manuvre permettant de rpartir le plus judicieusement possible les risques sur les rsultats, les dlais et/ou les ressources.
Comme nous lexpliquons ci-aprs, le pilotage de projet, cest lart de jouer sur
ces marges, en particulier grce un bon management de lquipe projet. Mais
avant de dcrire en quoi consiste le pilotage, nous montrons succinctement quels
sont les acteurs impliqus dans un projet et quels sont leurs principaux rles.
30
Groupe Eyrolles
Pour un projet de thse (cest aussi un investissement au sens conomique), le

dlai des trois ans rglementaires peut difficilement tre prolong, le budget
est souvent restreint mais il y a une certaine souplesse quant au rsultat attendu.
Par exemple le jury peut accepter sans sourciller que le sujet ait t restreint ou
bien que certains tests naient pas pu tre effectus en intgralit. Il nest pas
rare en effet que la thse dbouche ensuite sur un post-doctorat permettant
douvrir le champ de ltude ou de finaliser les expriences.
3. Quels sont les acteurs impliqus dans un projet ?

Quels sont leurs rles ?
On pourra se rfrer la figure 5, ci-aprs.
3.1.
Commanditaire directeur
Parmi les acteurs impliqus dans un projet, figure celui qui dfinit avec le client
les objectifs atteindre et qui rcoltera les fruits. Cest le commanditaire ou le
directeur qui gnralement rassemble les ressources financires en mobilisant les
bailleurs de fonds. Il joue ainsi le rle de sponsor (ex : directeur ou sponsor
public comme ltat).
3.2. Chef de projet

Le chef de projet a un rle central : il se situe entre le directeur et lquipe projet.
Garant de la russite du projet, cest lui qui pilote le projet.
Il est li au directeur par un contrat fixant les objectifs atteindre (en terme de
rsultats, dlais, ressources) et les marges de manuvre, celles-ci pouvant tre
rengocies rgulirement en fonction de lvolution du projet. Il coordonne
lquipe projet avec un pouvoir dinfluence plus ou moins marqu selon la place
occupe par le projet dans lentreprise.
3.3. quipe projet

Lquipe projet est constitue dhommes et de femmes qui ralisent les activits
du projet.
La force du projet tant de fdrer autour dun mme objectif, et ds le dbut du
processus, des personnes qui ont des approches diffrentes et complmentaires,
lquipe projet est pluridisciplinaire (chercheurs, ingnieurs, analystes marketing, commerciaux, notamment).
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3.4. Autre terminologie

Pour le projet ouvrage , la direction de projet est parfois nomme matre
douvrage et le chef de projet, matre duvre. Si les notions de matre
douvrage et matre duvre sont sans quivoque pour les projets de gnie civil
(notamment ceux qui sont rgis par loi MOP1), elles portent parfois confusion
pour les autres types de projet.
1. Loi du 12 juillet 1985 relative la matrise douvrage publique et ses rapports avec la matrise
duvre prive.
31
AU SEIN DE L'ENTREPRISE OU DE LA SOCIT

SOCI
PROJET
Objectifs
DIRECTION
CLIENT
CLIENT
Contrat
d'objectifs
CHEF DE PROJET
Autorit
+ ou forte
QUIPE
Fig. 5 : Acteurs dun projet.

Le contrat dobjectifs qui lie le directeur et le chef de projet est
volutif et se rengocie rgulirement en fonction de lvolution du projet.
Le client est soit dans lentreprise (ou la socit projet), soit lextrieur.
3.5. Cas des projets dinvestissement complexes
Le projet ISOCAM (Infrared Space Observatory Camera) en est lillustration.

Ce projet, qui a consist raliser (entre 1985 et 1995) une camra infrarouge
devant tre embarque bord du satellite europen ISO tait commandit par
plusieurs instances europennes.
Dans certains cas, plusieurs chefs de projet se succdent pour un mme projet. Il
arrive aussi que la direction du projet change au cours de son cycle de vie (changement de propritaire, voir plus loin).
32
Groupe Eyrolles
La vision que nous prsentons est simplifie car pour certains investissements
denvergure, il y a plusieurs commanditaires. Lorganisation de tels projets peut
devenir trs complexe. Cest le cas par exemple des projets nationaux dutilit
publique dont les retombes sont attendues par plusieurs rgions ou bien des
projets publics internationaux pour lesquels des pays ont mis leurs ressources en
commun.
4. Management de projet et gestion de projet

On fait une diffrence entre le management de projet (ou pilotage de projet) qui
concerne le chef de projet dans son rle global et la gestion de projet qui permet
de suivre les indicateurs.
4.1.
Management de projet
Le management de projet consiste mettre en uvre tous les moyens ncessaires pour que la qualit du projet soit respecte. Cela implique dappliquer de
faon rigoureuse une mthodologie approprie.
Piloter un projet implique :
danalyser a priori les risques : Do peut venir le danger ? Suis-je
responsable ? ,
de savoir o sont les marges de manuvre et comment les utiliser
(cf. figure 6).
Dans lanalyse de risques, le chef de projet doit distinguer trois catgories de
risques :
1. ceux dont les consquences ne sont pas de sa responsabilit (ex : pour le chef
de projet ISOCAM, le risque dexplosion de la navette devant envoyer dans
lespace le satellite ISO, nest pas de sa responsabilit mais de celle du chef
de projet ISO),
2. ceux qui sont peu critiques car trs peu probables et/ou peu consquents,
3. ceux qui sont suffisamment probables et dont les consquences sont suffisamment graves pour quils soient anticips.
Cest sur la troisime catgorie de risques que le chef de projet doit se concentrer
pour, dune part les minimiser et dautre part prvoir une parade au cas o ils se raliseraient. La rengociation du contrat est envisageable (ex : prvision dun plan B ).
Le chef de projet doit faire preuve de rigueur et de crativit pour respecter son
contrat.
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4.2. Gestion de projet

Pour minimiser les risques, le chef de projet fait appel aux techniques de gestion
de projet (soit directement, soit en dlguant des personnes qualifies : les
gestionnaires de projet). Par exemple, si la contrainte forte est le respect des
dlais, il utilisera les mthodes de planification des tches (type PotentielsTches) puis suivra minutieusement le planning prvu.
33
OBJECTIF atteindre
Risques
Marges
* Berlingot-marque
* TM
dpose par le CEA
Dlais
Rsultats
Ressources
Conduire un projet = piloter la COHRENCE
Fig. 6 : Pilotage dun projet.1

Lart du pilotage dun projet est de diminuer le niveau des risques
grce aux marges sur les dlais, les ressources et les rsultats.
Notons quil existe toute une panoplie de logiciels spcialiss (planification, ajustement, affectation de ressources) pour faciliter la gestion de projet.
Nous avons dfini le projet dinvestissement de manire intrinsque . Intressons-nous maintenant la place quil occupe dans une organisation (entreprise
ou socit projet).
5. Place du projet dinvestissement dans lorganisation 2

Plusieurs cas de figure sont envisageables quant la relation qui lie le projet
dinvestissement avec lorganisation qui laccueille :
soit il est autonome et assimil une socit projet qui peut fdrer autour
delle plusieurs entreprises (figure 7, type B).
1. Source, D. Imbault, Session dtudes INSTN (depuis 1996).
2. Cf. V. Giard et Ch. Midler (1993).
34
Groupe Eyrolles
soit le projet est port et financ par une entreprise (figure 7, types A et C),
Dans certains cas, pour les entreprises en cration, notamment les start-up1,
lentreprise se confond avec le projet lorigine de sa cration, et ce tant que la
prennit de lentreprise nest pas assure (figure 7, type D).
Lentreprise est symbolise par un rectangle :
et le projet par un ovale :
Type A
Lentreprise dominante est implique dans quelques trs gros projets vitaux pour
sa survie. Elle peut mobiliser dautres entreprises. Certains acteurs du projet sont
salaris de lentreprise, dautres appartiennent une entreprise partenaire ou
sous-traitante. Lingnierie de la conception a un poids trs important.
EXEMPLE : INDUSTRIE AUTOMOBILE FAISANT APPEL

DES QUIPEMENTIERS ET DES ENSEMBLIERS.
P1
Entreprise
P2
P3
Type B
Le projet est lidentit la plus forte. Il est souvent dot dune personnalit juridique et financire, la socit projet.
Au centre des proccupations, il est loccasion de coopration unique entre diffrentes entreprises qui rendent des comptes sa direction gnrale.
EXEMPLES : SECTEUR DU BTIMENT ET DES TRAVAUX

(STADE DE FRANCE, TUNNEL SOUS LA MANCHE,
VIADUC DE MILLAU), TGV, ARIANE 5, SATELLITES DE
COMMUNICATIONS, FERMES DOLIENNES,
PLATE-FORME OFF-SHORE.
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PUBLICS
E1
E2
Projet
E5
E4
E3
1. Start-up : Jeune entreprise portant un projet innovant en phase de dmarrage.
35
Type C
Lentreprise gre en interne un nombre lev de petits projets dont aucun ne
remet en cause la prennit de lentreprise. Ces projets peuvent tre relativement indpendants ou bien grs dans le cadre dun programme. Les acteurs du
projet sont salaris de lentreprise.
EXEMPLES : INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE, CHIMIE

FINE, COSMTIQUES, MATRIAUX, AGROALIMENTAIRE,
SOCITS DE CONSEIL.
P1
P5
P2
Entreprise
P3
P4
Type D
Lentreprise se confond avec le projet. La mort du projet signifie la mort de
lentreprise. Le projet apparat comme un lment de structuration de lentreprise en devenir. Le directeur du projet est fortement identifi au projet.
EXEMPLE : START-UP.
Projet
Il est intressant de situer ces quatre types de configuration dans un plan dfini
par deux axes1 (cf. figure 8) :
1. cf. K. Messeghem, Ch. Schmitt dans G. Garel, V. Giard & Ch. Midler, p. 152 (2004).
36
Groupe Eyrolles
Fig. 7 : Place du projet dans lentreprise.
laxe horizontal concerne la relation des acteurs du projet avec lentreprise

porteuse du projet : de la relation contractuelle (sous-traitance ou co-dveloppement) la relation salariale (acteurs du projet = salaris de lentreprise),
laxe vertical concerne le nombre de projets grs en parallle par lentreprise.
Projet unique
E1
Type B
E2
Type D
Projet
Projet
E5
E4
E3
Relation salariale
Relation contractuelle
P1
P1
Type A
P5
Entreprise
P3
P2
Type C
Entreprise
P2
P3
P4
Projets multiples
Fig. 8 : Relation du projet avec lentreprise.
Groupe Eyrolles
Les projets dinvestissement de type B ou D sont insrs dans une organisation

ad hoc, focalise sur laboutissement du projet. En revanche, lorsquils sont
ports par une entreprise (type A ou C), ils ne bnficient pas toujours dune
organisation adquate et cela peut nuire leur qualit, surtout lorsquil sagit
dinvestissements lourds et/ou stratgiques.
37
6. Y a-t-il en entreprise un type dorganisation favorable

aux investissements importants ?
Dans lentreprise, on rencontre diffrents types dorganisation plus ou moins
propice au management par projet et par consquent linvestissement (sousentendu investissement denvergure). Aux deux extrmes on peut situer :
dune part lorganisation fonctionnelle hirarchique, dite traditionnelle,
dans laquelle les activits sont relativement cloisonnes,
et dautre part, lorganisation par projet.
Entre ces deux extrmes, on trouve les organisations matricielles (cf. figure 9).
6.1.
Organisation fonctionnelle hirarchique (ou traditionnelle)
Traditionnellement, lentreprise est organise par fonctions :

Stratgie.
tudes et recherche.
Achats.
Production.
Marketing.
Finance.
Ressources humaines.
Chaque activit est lie une fonction et les performances financires de lentreprise sont issues de la somme des activits (bnficiaires et dficitaires).
Cette organisation convient aux entreprises qui ont des activits rptitives
(ex : manufactures, socits de services financiers).
6.2. Organisation par projet
Cette organisation permet doptimiser la disponibilit et laffectation des

ressources facilitant grandement latteinte des objectifs viss. Elle convient parfaitement aux entreprises dont lactivit consiste essentiellement raliser des
projets (ex : cabinet darchitecture, socit dingnierie, cabinet de conseil, industrie automobile).
38
Groupe Eyrolles
Avec une organisation par projet, les acteurs sont dtachs compltement dans
un mme lieu pour travailler sur le projet. Cest, en quelque sorte, une entreprise
dans lentreprise. La performance de chaque projet est value avec des indicateurs projet qui ne correspondent pas aux indicateurs financiers utiliss dans
une entreprise organise par fonction.
6.3. Organisation matricielle

Avec lorganisation matricielle, les fonctions traditionnelles de lentreprise sont
maintenues mais certaines activits sont regroupes en projet autonome. Dans
ce cas, les acteurs ne sont pas affects totalement sur le projet et continuent
exercer des activits fonctionnelles ou bien participent ventuellement dautres
projets. Il existe :
des structures matricielles faibles qui conservent les caractristiques des
structures fonctionnelles, o le chef de projet est davantage un coordinateur ou un facilitateur quun patron,
des structures matricielles quilibres o le chef de projet est officiellement
inscrit dans lorganigramme de lentreprise et a plus de pouvoir.
Fonctionnelle
hirarchique
Matricielle,
un exemple
Direction
Direction
Direction
Responsables fonctionnels
Responsables fonctionnels
Chefs de projet
Stratgie
R&D
Activits
Activits
..
Par projet
Finance
Stratgie
R&D
..
Finance
Projet 1
... Activits
Activits
Activits
...
Activits
Activits
Chef de
projet
Projet 2
Projet N
...
Activits
Activits
Projet
Projet
Le personnel n'est pas 100 %

sur le projet
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De plus en plus propice au projet d'investissement
Fig. 9 : Les diffrents types dorganisation de lentreprise.

Entre lorganisation fonctionnelle hirarchique et lorganisation par projet, il existe un large ventail dorganisations dites
matricielles plus ou moins axes sur le projet.
39
Organisation volutive et organisation mixte

Lorganisation peut voluer avec la vie de lentreprise. Une start-up commence
avec une organisation par projet puis, si elle se dveloppe, tend gnralement
vers une organisation traditionnelle.
De mme, au moment du dploiement du rseau de tlphonie mobile, les
nouveaux oprateurs taient organiss autour de leurs projets. Une fois les gros
investissements raliss, ils ont adopt une organisation fonctionnelle pour grer
les activits rptitives dexploitation commerciale du rseau.
Dans les grandes entreprises, plusieurs types dorganisation peuvent coexister en
mme temps. Cest ce que nous illustrons avec lexemple dun important organisme de recherche franais.
6.4. Exemple dune organisation mixte : le Commissariat lnergie

atomique (CEA)
Au CEA, lorganisation est mixte ; elle comprend la fois une organisation par
projet et une organisation fonctionnelle hirarchique (voir figure 10 ci-aprs).
lvidence, comme dans tout organisme de recherche, la fonction tudes et
recherche y est prpondrante. Elle est divise en grandes directions : direction
de lnergie nuclaire (DEN), de la recherche technologique (DRT), des sciences
de la matire (DSM), des sciences du vivant (DSV) et des applications militaires
(DAM). Au sein des directions, des dpartements regroupent des chercheurs de
disciplines proches.
Lorganisation par projet a t adopte pour les projets de ralisation (ex : construction dun appareil dexprimentation, dun laboratoire, dun btiment) car le
berlingot : rsultats, ressources, dlais peut tre dfini de faon prcise
a priori.
En revanche, les actions thmatiques correspondant la recherche fondamentale ne sont pas organises en projet car la recherche fondamentale est une activit prenne dont lobjectif nest pas clairement identifi dans le temps.
Enfin, les activits rptitives correspondant au support logistique (ex : gestion
des ressources humaines, gestion administrative) ne sont pas organises en
projet.
40
Groupe Eyrolles
Les projets de recherche sont, eux aussi, organiss en projet afin de permettre
des quipes de chercheurs appartenant des disciplines diffrentes de travailler
ensemble avec un objectif commun (ex : projet de recherche commandit par
lEurope). Dans ce cas, le berlingot qui a un contour plus flou , est dfini
avec un degr dincertitude (marges de manuvre importantes).
Au final, lorganisation du CEA est mixte, certaines directions ayant adopt une
organisation par projet forte (DEN, DAM), dautres une organisation matricielle
(DSM). Les services administratifs et des ressources humaines ont, quant eux,
gard une organisation fonctionnelle bien quils soient amens participer aux
projets et grer des priorits (ex : gestion des achats associs un projet).
Soutiens
non cibls
Obligation
de moyens
Flexible
Dlai non fix
Dlai approximatif
1
action
thmatique
2
projet de
recherche
Prenne
Temporaire
4
support &
logistique
3
projet de
ralisation
Obligation
de rsultat
Rigide
Dlai fix
1
Fig. 10 : Le projet au sein du CEA.
prsent, nous allons dcrire toutes les tapes dun projet dinvestissement.
Chaque tape est conduite par le chef de projet, sous la responsabilit du directeur. Le chef de projet fait appel ses comptences, ses connaissances, ses
qualits relationnelles pour mener bien sa tche difficile. Des outils de gestion
(mthodes, logiciels) se sont dvelopps ces dernires annes pour laider.
Groupe Eyrolles
II.
Cycle de vie et tapes dtailles du projet

dinvestissement Outils de gestion disponibles
Comme il a t dit prcdemment, le cycle de vie dun projet dinvestissement

(CVI) comprend trois priodes principales : la priode de prparation (NP) o
1. Daprs le rfrentiel mthodologique des projets au CEA (2005).
41
lon prpare la dcision dinvestir, la priode dinvestissement (NI) o lon met en

service linvestissement et la priode de production et dexploitation (NE). En
principe, la dure de ces priodes est prdtermine. On peut dcouper chacune
de ces priodes en tapes dont le nombre varie suivant lapproche que lon a du
projet (globale ou dtaille).
La description des tapes donne les actions raliser notamment par le chef de
projet pour que le projet se droule dans les meilleures conditions. Les outils de
gestion disponibles les plus couramment utiliss sont prsents succinctement.
On donne un dcoupage du cycle de vie dans le cas dun projet dinvestissement
de type produit en faisant lhypothse que le produit est dj dfini. Le projet
en question ne comporte donc pas de R & D.
Plus prcisment, nous nous plaons au niveau dune entreprise qui rflchit
lopportunit de construire une nouvelle usine de fabrication pour un produit
quelle ne possde pas encore dans sa gamme mais dont elle connat assez finement les caractristiques (cf. figure 11).
partir de ce dcoupage, il est ais de reproduire celui dun projet de ralisation
simple. Il est en revanche plus dlicat den dduire les tapes dun projet de
R & D. Cest pourquoi, nous citons part, sans les dtailler, les grandes tapes
dun projet de ce type avec un exemple dans lindustrie pharmaceutique.
1. Priode de prparation
(veille technologique portefeuille de projets) (NP)
Cette phase prliminaire est essentielle car cest sur elle que repose la dcision
dinvestir (dcision prise par le directeur du projet). Elle comprend quatre tapes :
Pour une orientation stratgique donne (par exemple lancer un nouveau

produit), lentreprise bauche un portefeuille dides de projet en puisant dans
deux sources essentielles :
les fruits de la R & D (projet R & D antrieur),
les tudes de march et lanalyse des besoins.
42
Groupe Eyrolles
tape 1 : Identification des opportunits de projets Analyse du

besoin
Ltape 1 correspond la premire rflexion sur lide de projet. Elle sinscrit
dans une analyse stratgique qui dfinit quelles sont les bonnes orientations
pour lentreprise compte tenu de son environnement (ex : concurrence, conjoncture conomique), de ses atouts et de ses faiblesses.
Remarque
Si lentreprise puise ses ides uniquement dans les fruits de la R & D pour
lancer un nouveau produit, on dit que cest la R & D qui pousse le
projet (optique technology push). Si, lextrme, elle ne regarde que les
besoins du march, on parle de projet tir par le march (optique
technology pull).
tape 2 : Rflexion mene sur lide de projet Pr-faisabilit
Slection prliminaire des projets
La seconde tape permet daffiner les ides de projet et de les concrtiser afin
dobtenir une liste restreinte de projets concurrents, identifis sommairement. La
liste peut ne contenir quun seul projet avec ventuellement des variantes1.
tape 3 : Faisabilit Prvision Analyse des risques : tudes des
marchs potentiels, valuation des cots, estimation des sources
de financement
La troisime tape tant la plus importante, les chapitres 2 et 3 lui sont consacrs. Pour chaque projet retenu, il sagit dlaborer les grilles dinformation,
danalyser les risques puis de dresser les tableaux financiers prvisionnels permettant dvaluer ses performances dans un contexte donn (Business plan).
tape 4 : valuation et dcision Procdure de slection dfinitive
En partant du Business plan, ltape permet de dsigner le meilleur projet
compte tenu du (ou des) critre2(s) que lentreprise sest fix(s).
Si lentreprise base son choix sur la rentabilit conomique uniquement, on parle
de dcision monocritre. Certaines consquences non conomiques sont parfois
traduites en unit montaire (vision conomique).
Groupe Eyrolles
Si lentreprise intgre explicitement dautres points de vue comme la prservation de lenvironnement ou la cration demploi, on parle de dcision multicritre
(vision globale).
1. Variante (Option) : Modification mineure de certains paramtres d'un projet d'investissement.

2. Critre (Criterion, pluriel Criteria) : Fonction qui donne la performance (ou consquence) d'une
dcision selon un point de vue (ou dimension).
43
2. Priode dinvestissement (N I)
Linvestissement tant choisi, il convient maintenant de le mettre en place. La
mise en place est planifie puis pilote. Il sagit dun projet de ralisation. Pour
tre rigoureux, nous devrions dire sous-projet, le projet principal tant le projet
dinvestissement tout entier.
2.1.
Planification : programmer laction
tape 5 : Ngociation des contrats

On analyse la ralisation pratique et on prvoit les moyens ncessaires. Il sagit de :
dfinir lorganisation de la mise en place,
choisir lquipe de ralisation et le chef de projet (sil est diffrent de celui qui
a supervis la phase de prparation),
dfinir le cahier des charges qui lie le chef de projet son commanditaire
(fiche projet avec le fameux berlingot ) et contractualiser,
lancer les appels doffre vers les fournisseurs (ou autres entreprises extrieures)
rfrencs sur la base dun cahier des charges fonctionnel,
choisir les entreprises extrieures comme les fournisseurs ou les entrepreneurs
et contractualiser.
tape 6 : Conception et ingnierie
Cette tape relve de la logistique et de la recherche oprationnelle. Elle conduit
mener les actions suivantes :
dcoupage du projet en lots de travaux puis en tches lmentaires,
identification des contraintes,
modlisation de lenchanement des tches,
valuation des dures,
positionnement des jalons,
planification de ralisation des tches avec les dates de dbut de chaque tche
(dates au plus tt et au plus tard) pour respecter la date de fin (cf. mthodes :
PERT1, Potentiels-Tches2, diagramme de Gantt3 des tches),
1. Program Evaluation and Review Technique, mthode mise au point la fin des annes cinquante par la Marine amricaine.
2. La mthode des Potentiels-Tches a t mise au point en France en 1958 par B. Roy.
3. Le diagramme de Gantt, invent en 1917 par Henry L. Gantt, est un outil permettant de modliser la planification des tches ncessaires la ralisation dun projet. On peut y associer les
dpenses correspondantes.
44
Groupe Eyrolles
dtermination du chemin critique qui est lensemble des tches de marge

nulle, la marge tant la diffrence entre la date au plus tard et la date au plus
tt,
dtermination des contraintes dutilisation des ressources et planification
ressources limites (mthode de nivellement).
Un exemple dapplication de la mthode Potentiels-Tches avec dtermination
des tches critiques est donn lors de ltude du cas olien au chapitre 71.
noter que de nombreux logiciels de planification existent pour aider le chef de
projet dans son travail de conception et de planification.
2.2. Ralisation : Piloter le projet

La ralisation se dcompose en deux parties : la mise en place de linfrastructure
(construction) puis de la superstructure (dmarrage).
tape 7 : Mise en place de linfrastructure Construction
Cest la construction des grands quipements comme les btiments, les bureaux,
les laboratoires et linstallation des machines. Linfrastructure ncessite un appel
de capitaux importants.
La mise en place, pilote avec laide de logiciels de suivi, comprend notamment
les lments suivants :
prise en compte des alas,

matrise des dlais et des cots de ralisation,
runions de suivi,
actions correctives,
analyse des dysfonctionnements,
utilisation des marges de manuvre,
rengociation ventuelle des objectifs.
tape 8 : Mise en service de la superstructure Dmarrage
Groupe Eyrolles
Une fois le bilan dachvement de la phase dinvestissement ralis, le projet est

mis en service avec une priode dessai.
1. Le lecteur intress par les mthodes de recherche oprationnelle appliques la planification

des tches, pourra se rfrer notamment louvrage de Ph. Vallin et D. Vanderpooten (2002)
pour de nombreuses tudes de cas corriges.
45
Cest la mise en uvre des sous-systmes oprationnels qui comprend :

les essais sur les machines et les quipements,
le dmarrage de la production,
le lancement,
la cration des systmes administratifs, comptables et financiers,
la cration de corps spcialiss,
la formation du personnel.
La superstructure appelle le besoin en fonds de roulements dexploitation.
3. Priode dexploitation
(dure de vie utile ou conomique du projet) NE
Aprs la priode de dmarrage, le projet est parfois transfr lexploitant
(changement de propritaire et de chef de projet). Lexploitation qui consiste
produire et exploiter, cest--dire commercialiser le produit, atteint alors la
pleine capacit (tape 9 sur la figure 11).
Pendant cette priode, on procde au suivi et la maintenance des quipements. Des investissements de renouvellement (achat de nouvelles fonctionnalits logicielles, changement de pices dtaches uses, remplacement de
matriel obsolte) ont lieu pour maintenir les infrastructures au niveau souhait.
Ces derniers doivent tre pris en compte dans lvaluation du cot de linvestissement principal.
Groupe Eyrolles
la fin de la priode dexploitation, linvestissement est cd avec une valeur

de liquidation positive ou ngative (tape 10 de la figure 11). Il peut aussi tre
cd avant la fin de son cycle, on parle alors de transfert.
46
Utilisation
des critres
de rentabilit
ou d'efficacit
par rapport
l'objectif
stratgique
vis (dcision
monocritre
ou
multicritre)
Utilisation
de la
recherche
oprationnelle
(PERT,
PotentielsTches,
Gantt)
Positionnement
de jalons
pour la mise
en place
Conception
et
ingnierie
tape 6
Cots de planification
Dfinition
du
berlingot :
rsultats,
ressources,
dlais
pour
la mise
en place
Ngociation
des contrats
tape 5
Mise en
place de la
superstructure
BFR
Formation
Test
Lancement
Mise en
service
tape 8
Cots de mise en place
Mise en
place de
l'infrastructure
Appel de
capitaux
lourds
Mise en
place
Construction
tape 7
t = Np + N
I
Cots inv. renouvellement,

Dpenses
d'exploitation
Recettes
d'exploitation
Pleine
capacit
Production
Exploitation
tape 9
Valeur de
revente
Cots
dmantlement
Revente ou
dmantlement
Sortie de
projet
tape 10
t = Np + NI + NE
PRIODE D'EXPLOITATION (NE )
Fig. 11 : Rcapitulatif des tapes dun projet dinvestissement type produit sans R & D1.
Cots d'analyse
stratgique
laboration
des grilles
d'information
prcises
et analyse
des risques
avec vision
systmique :
tudes de
marchs,
valuation
des cots,
scnarios...
Cela
conduit au
Business plan.
Procdure
de Slection
dfinitive
Cots de recherche d'information

(sunk cost)
Dfinition de
l'objectif
stratgique
O veut-on
aller eu gard
nos atouts,
faiblesses,
des besoins
du march ?
Faisabilit
Prvision
Analyse
des risques
tape 4
t = Np
PRIODE D'INVESTISSEMENT (N )
I
1. Inspir du cours du Master Management de la technologie et de linnovation, M. Poix (2005).
Gains
associs
Cots
associs
laboration
d'une liste
restreinte de
projets
concurrents,
identifis
sommairement
Indentification
des opportunits
de projets
On puise
parfois dans
la R & D
(Technology
push).
Pr-faisabilit
tape 1
tape 3
PRIODE DE PRPARATION (NP)
tape 2
Date t = 0
Groupe Eyrolles
47
4. Cas du projet de R & D

Le projet de R & D1 contient gnralement 6 tapes (cf. figure ci-dessous).
Recherche
fondamentale
Recherche
applique
Dveloppement
Lancement
Production
(Fabrication)
Commercialisation
Fig. 12 : Les tapes principales dun projet de R & D.

En ralit, les tapes ne se suivent pas de faon aussi linaire car il
existe de nombreuses synergies entre elles. Par exemple, la recherche applique
peut tre en partie nourrie par la commercialisation lorsquun produit est
amlior de faon incrmentale, en fonction des ractions du march.
Nous donnons ci-dessous le schma des tapes dun projet de R & D dans le
secteur pharmaceutique. la fin de chaque tape, en fonction des ressources
financires engages, des rsultats obtenus, de lvolution du contexte et des
risques encourus, on se demande sil est pertinent de poursuivre le projet ou bien
sil vaut mieux arrter et mettre les ressources non encore entames dans un
autre projet (Stop or Go ?).
Avant le lancement du mdicament, une tape obligatoire doit avoir lieu. Cest lautorisation de mise sur le march (AMM) donne par une agence nationale indpendante2.
Stop-Go
Programme de recherche
Conception
Analyse chimique
Analyse biologique
tudes pharmacologiques
Stop-Go
Stop-Go
Projet de recherche
Pharmacologie et
Mtabolisme
Toxicologie
Galnique
Industrialisation
Projet de
dveloppement
AMM
Fabrication
Phase 1
Commercialisation
Phase 2
Phase 3
2 ans
2 ans 4 ans
Lancement
6 ans 8 ans
Phase 4
March
18 m
Vie commerciale
= 15 ans
1. Dans le cas de la R & D, il serait plus appropri demployer le terme programme, chaque tape
correspondant un projet.
2. LAMM est une procdure administrative qui autorise un laboratoire pharmaceutique commercialiser une molcule en France, selon des indications pralablement dfinies. Une AMM est dlivre par lAFSSAPS (Agence franaise de scurit sanitaire des produits de sant). Le produit
devient alors un mdicament, disponible dabord lhpital puis dans les pharmacies de ville.
3. Daprs V. Giard et Ch. Midler (1993).
48
Groupe Eyrolles
Fig. 13 : Les tapes dun projet de mise au point dun mdicament.3
III. Transfert du projet Sortie du projet Rle du chef

de projet
1. Responsabilit du chef de projet au cours du cycle de vie
dun investissement
Comme nous lavons vu, il arrive parfois que plusieurs chefs de projet soient
successivement affects un mme projet. Cela peut se produire lorsque le
directeur du projet attribue la responsabilit de certaines tapes des
personnes diffrentes ou bien lorsque le projet change de direction, cest--dire
de propritaire.
Les priodes la fin desquelles lon rencontre ce type de transfert concident
souvent avec les priodes du projet dinvestissement. ces priodes, sajoute la
dure de vie financire de linvestissement pendant laquelle a lieu le remboursement de la dette contracte pour linvestissement (NF) (cf. tableau ci-dessous).
Tableau 1 Responsabilit du chef de projet1
Groupe Eyrolles
Priode durant
laquelle le mme
chef de projet
est concern
Intitul de la priode
Responsabilit
du chef de projet
CVI
Cycle de vie conomique (prpara- Intgrale (ex : projet

tion + investissement + dure de vie automobile)
conomique)
NF
Dure de vie financire fonde sur la Partielle ; tant que la

priode de remboursement de la dette nest pas rembourdette, priode aprs laquelle le projet se
est transfr (certains cas de B.O.T :
Built Operate Transfer1)
NI + NE
Priode dinvestissement et dexploi- Partielle ; la priode de

tation
prparation est confie
une autre socit
(ex : cabinet de conseil)
NP + NI
Priode de prparation et dinvestis- Partielle ; une fois rasement

lis, linvestissement est
transfr lexploitant
1. Cf. partie III.
49
2. Transfert du projet (avant la fin de vie)

Le transfert de proprit est un acte formel par lequel une autre socit prend la
responsabilit du projet. Il a lieu avant la fin de vie du projet.
Lorsque le projet change de propritaire au cours de son cycle de vie, il faut
valuer sa valeur de liquidation compte tenu des recettes espres et des risques
encourus. Trois cas peuvent alors se produire : la valeur de liquidation VL de
linvestissement est positive (VL > 0), nulle (VL = 0) (mort technologique du
projet), ou ngative (VL < 0) (cf. figure 14).
Le transfert la fin de la priode dinvestissement est un cas analyser en dtail
car il y a un pari sur les recettes lies lexploitation (transfert des risques).
3. Sortie du projet (en fin de vie)

la fin de la dure de vie conomique du projet, on parle de sortie du projet et il
faut aussi valuer la valeur de liquidation. 1
Sortie (Physiquement) : VL = Valeur intrinsque du projet avec
une ventuelle plus-value positive.
Exemple : revente dun terrain ou dun quipement une autre socit.
>0
Transfert une autre structure juridique : VL = Valeur intrinsque du projet + Somme actualise1 des bnfices annuels attendus.
Exemples : Mise en concession (en gardant la possession : autoroutes),
rachat par une autre entreprise, cration dune nouvelle socit porteuse.
VL
<0
Sortie (Physiquement) : VL = Cot de remise en tat des lieux (parfois

plus lev que linvestissement dorigine).
Exemples : Dmantlement dune centrale nuclaire, dune plateforme off-shore, dune usine chimique.
Fig. 14 : Valeur de liquidation suivant les cas de figure.
1. Voir ch.4, partie II pour la dfinition du bnfice actualis.
50
Groupe Eyrolles
Transfert une autre structure juridique dun projet qui fait

des pertes financires (le transfert est gnralement accompagn
dun plan de reconversion du personnel).
Exemple : Ce nest pas lexemple dun projet unique mais dune entreprise ; en
1996, cession trs controverse du point de vue politique et moral de Thomson
SA par ltat au groupe Lagardre-Matra pour un franc symbolique.
Conclusion
Respect du contrat
Pour des raisons pdagogiques, nous avons dcrit les tapes du projet dinvestissement de manire squentielle. Or, dans la ralit, les tapes de prparation et
dinvestissement se chevauchent afin de gagner du temps. La matrise du temps
est en effet un lment essentiel du management de projet car il est souhaitable
dtre premier sur le march. Pour minimiser son TTM (Time To Market), il ne
faut pas perdre de temps pendant les priodes de prparation et dinvestissement.
Cependant, vouloir aller trop vite, on risque de perdre en rsultats parce que
lon a mal identifi les besoins ou bien nglig certains tests. Un compromis
subtil entre le temps et les rsultats doit donc tre trouv. Il en est de mme pour
lattribution des ressources qui sont ncessaires au bon droulement du projet :
les ressources cotent cher mais leur limitation peut conduire une perte de
temps ou de rsultats.
Pour aider le chef de projet dans cet arbitrage difficile, il existe des contrles de
projet dinvestissement avec :
des procdures de feedbacks pour respecter le berlingot : rsultats,
ressources, dlais ,
des procdures post-audit pour valuer la qualit du management du projet
(ex : amlioration de la gestion, limination des partenaires incomptents).
La gestion des connaissances et des comptences est aussi un facteur important
prendre en compte. Lorsque lquipe a acquis de lexprience en participant
des projets similaires, latteinte des objectifs se trouve grandement facilite. Cela
sappelle leffet dapprentissage.
Diminution des degrs de libert
Groupe Eyrolles
Avancer dans le projet signifie perdre des degrs de libert quant aux dcisions
que lon peut prendre. Cest pourquoi, lorsque le projet semble mal engag, il est
prfrable de larrter tout de suite et dutiliser les fonds restants pour sorienter
vers un autre projet plus prometteur ; question Stop or Go ? pose dans le
cadre des projets de R & D (ex : projet de R & D dans lindustrie pharmaceutique).
Pour les investissements physiques (matriels), lorsque lon passe de lune
lautre des tapes du projet dinvestissement, on assiste une glification
progressive du capital financier en capitaux de production et de distribution
(cf. figure 15 ci-aprs).
51
Investissement = Glification progressive du

capital
CAPITAL
FINANCIER
CAPITAL
CAPITAL
PHYSIQUE
Dsinvestissement = Mobilit financire
Fig. 15 : Glification du capital pour un investissement matriel.
AFITEP, Dictionnaire de management de projet : Franais-anglais-espagnol,
4e dition, AFNOR, 2001.
CEA, Le rfrentiel mthodologique des projets au CEA, 2005.
GAREL G., GIARD V. et MIDLER Ch., (Ouvrage collectif coordonn par), Faire de la
recherche en management de projet, FNEGE, Vuibert, 2004.
GIARD V. et MIDLER Ch. (ouvrage collectif sous la direction de), Pilotages de
projet et entreprises, diversits et convergences, ECOSIP, Gestion, conomica, 1993.
JOLY M. et MULLER J.-L.G., De la gestion de projet au management par projet,
Matriser les risques dune organisation transversale, AFNOR, 2002.
IMBAULT D., Sminaire de formation Pilotage et animation de projet ,
Session dtudes de lInstitut national des sciences et techniques nuclaires, CEA,
depuis 1996.
POIX M., Cours du Master Management de la technologie et de linnovation,
Universit Paris-Dauphine, 2005.
CAZAUBON Ch., GRAMACIA G. et MASSARD G., Management de projet technique,

Technosup, Les filires technologiques des enseignements suprieurs, 2e dition,
Ellipses, 2004.
52
Groupe Eyrolles
Pour en savoir plus
CORBEL J-C., Management de projet, Fondamentaux Mthodes Outils,

2e dition, ditions dOrganisation, 2005.
MADERS H-P. et CLET E., Comment manager un projet, 2e dition, ditions
dOrganisation, 2004.
MIDLER Ch., LAuto qui nexistait pas : Management des projets et transformation de lentreprise, Stratgies et management, Dunod, 2004.
PMI (Project Management Institute), Management de projet : un rfrentiel de
connaissances, AFNOR, 2001.
Groupe Eyrolles
VALLIN Ph. et VANDERPOOTEN D., Aide la dcision : Une approche par les cas,
2e dition, Gestion, Mathmatiques, Informatique, Ellipses, 2002.
53
Chapitre 2
laboration des grilles dinformation

et analyse des risques
Avant de btir la tour, il faut calculer la dpense.
saint Luc
Groupe Eyrolles
Ce chapitre et le suivant reprennent en dtail ltape 3 du projet dinvestissement qui est une tape essentielle pour la prise de dcision. Il sagit de la collecte
puis de la mise en forme de linformation ncessaire lvaluation de chaque
projet envisag. Comme un investissement est un pari sur lavenir, il convient
ainsi danalyser les risques associs.
Nous voulons insister sur la notion danalyse systmique du projet dinvestissement. Lorsque lon rflchit la faisabilit du projet, on fait la liste de toutes les
variables qui vont conditionner sa rentabilit en montrant quelles sont lies les
unes aux autres. La recherche dinformation consiste ensuite estimer les
valeurs de ces variables sur la dure de vie du projet.
55
Plan du chapitre
1 laboration des grilles dinformations
2 Typologie et analyse des risques
3 Analyse systmique et Mapping de variables : une mthodologie de recherche
dinformation, de modlisation et de construction de scnarios
4 tude de cas simplifie : rentabilit dune centrale nuclaire
I.
laboration des grilles dinformations
1. Objectif
Rappelons qu lissue de ltude de pr-faisabilit (tape 2), nous disposons
dune liste de projets concurrents identifis sommairement. Il est alors ncessaire
de recueillir sur ces projets, un certain nombre de donnes annuelles permettant
dvaluer leur rentabilit conomique ou socio-conomique et de les classer par
ordre de prfrence.
Les donnes recueillies forment les grilles dinformations qui, pour chaque
projet identifi sommairement, permettent de :
1 Prciser les caractristiques (temporelles, techniques, conomiques, gographiques, organisationnelles).
2 tablir le cot global de linvestissement et sa valeur de liquidation.
3 Constituer les sries prvisionnelles concernant lchancier des recettes et
des dpenses dexploitation.
Sauf cas particulier (cf. projet R & D olien, ch. 7), le cot de collecte de linformation ne rentre pas dans le calcul du cot dinvestissement. Il sagit de cots
irrcuprables (sunk costs).
Nous prsentons la mthodologie dlaboration des grilles dinformation dans le
cas dun projet dinvestissement produit comme celui que lon a considr au
chapitre prcdent. Cette mthodologie est trs facilement transposable
dautres types dinvestissement (projet dinvestissement R & D ou de ralisation).
56
Groupe Eyrolles
La validit des critres de choix, dpend en premier lieu de la crdibilit de ces

informations qui ont un caractre stratgique et un cot non ngligeable. Avant
de se lancer dans leur laboration, il convient dailleurs de faire un calcul cot
efficacit de linformation.
LABORATION DES GRILLES DINFORMATION ET ANALYSE DES RISQUES
Notons que pour les investissements publics, les grilles dinformations doivent
tre plus riches afin de permettre lestimation des consquences non conomiques de linvestissement.
2. Organisation de linformation
Linformation rcolte est organise autour de cinq ples1 :
I Analyse du contexte et de lobjectif : Quel est le contexte du projet ?
Quel est lobjectif atteindre ?
II tude de march et analyse de la capacit de production : Quel
march vise-t-on ? Combien produit-on ?
III tude des technologies et du mode de production : Comment
produit-on ? Avec quelles technologies ?
IV tude de la localisation : O produit-on ?
V tude de lorganisation : Quelle organisation choisit-on pour produire ?
Dans la ralit, les hypothses de montage financier (qui donnent le cot du
capital) doivent tre analyses ce niveau mais pour des raisons pdagogiques,
nous avons rserv cet aspect en partie III.
2.1.
Contexte et objectifs
Cette analyse contient une tude msoconomique et une tude macroconomique.

tude msoconomique
Elle permet de rpondre aux questions suivantes :
Quelle est la personnalit du porteur de projet et de son quipe ?
Quels objectifs sont poursuivis par le projet ?
Quels marchs sont viss ?
Quels sont les bnficiaires ?
Quels sont les partenaires ?
Groupe Eyrolles
Quels sont les opposants au projet ?
1. Daprs M. Poix, Cours du Master Management de la technologie et de linnovation (2005).
57
Une cartographie situant dans un plan les acteurs qui sont trs favorables au
projet, ceux qui sont hsitants ou sans avis et ceux qui sy opposent lgrement
ou bien farouchement, peut tre trs utile. Elle permet dorganiser une
campagne de lobbying en mobilisant certaines catgories dacteurs pour
tcher de mettre le maximum dacteurs du ct du projet et empcher les opposants rebelles de nuire.
tude macroconomique
Il convient dtudier :
le contexte conomique du projet (ex : taux de croissance du pays daccueil,
rglementation en vigueur),
le secteur du projet,
les complmentarits entre le projet et les autres projets dj financs,
les principaux risques.
2.2. March et capacit de production

tude de march
Il sagit deffectuer une projection de la demande. La demande future dpend du
contexte du projet et des stratgies de march labores en tape 1, lors de
llaboration des opportunits de projets.
Les stratgies fixent :
le segment de march vis (ex : march national ou international, de masse
ou de luxe),
une mthode de distribution et de commercialisation (ex : rseau de distribution, service aprs-vente, formation des commerants),
la valorisation du produit : estimation du prix de vente (le juste prix )
compte tenu du prix de march, du prix attendu et du prix de revient (cot de
production unitaire).
Programme de production
Pour rpondre au march tel quon la estim, il faut laborer un programme de
production avec :
les quantits produire (outputs),
la dure de production,
58
Groupe Eyrolles
Aprs une analyse critique des stratgies de march labores, ces paramtres
sont affins.
le rythme de production,
le niveau de stockage des matires premires.
Les contraintes techniques associes aux capacits de production et les
contraintes de scurit doivent tre cernes.
Ce quil ressort de ces matrices dinformation (voir figure 1) :

1 Cot dinvestissement li la distribution.
2 Chiffre daffaires hors taxes (produit des quantits vendues par le prix de
vente).
3 Cots de production (partie output).
4 Dure de vie du produit NE.
2.3. Technologie et mode de production

Technologie pour la production
Lanalyse de la technologie de production est fonde sur les questions suivantes :
Quelles sont les technologies disponibles un montant donn ?
Quelles sont les cots des diffrentes technologies alternatives ?
Quelles sont les performances attendues au niveau de la qualit de la
production ?
Quels sont les moyens dacquisition de chaque technologie (achat de brevet,
mise sous licence, accords bilatraux, mise en place de sa propre R & D) ?
Pendant combien de temps pourra-t-on produire ?
Quelle sera la valeur de liquidation des diffrentes technologies envisageables ?
Groupe Eyrolles
Mode de production
On fait le choix du matriel et des inputs, cest--dire des matires premires utilises. Pour se procurer ces inputs, on envisage de les raliser soi-mme ou de les
acheter. Si on les achte, il faut choisir ses fournisseurs, vrifier notamment les
dlais de livraison, les cots de transport et les facilits de paiements consenties.
Cela permet ensuite dvaluer le budget dinvestissement li la production (y
compris le besoin en fonds de roulement) et les charges dexploitation, partir
de standards1 dorigine :
1. Standard (Standard) : Document (texte, dessin ou les deux) comportant l'ensemble des paramtres permettant d'tudier un lment de l'investissement dj utilis dans d'autres projets.
59
professionnelle : benchmarks,
locale : rfrences spcifiques (barme) applicables dans le pays hte ou dans
une zone voisine,
analogique : cots moyens supports par le sponsor dans le cadre de projets
antrieurs.
Attention, les dpenses dinvestissement ne sont pas seulement lies la phase
dinvestissement mais aussi aux cots de renouvellement de la phase oprationnelle.
2.4. Localisation
O localiser le projet ? Dans quel type de pays, de rgion, de site, de ville ?
Pour y rpondre on se base notamment sur :
le cot des terrains,
laccs aux infrastructures et le cot des transports,
la disponibilit de la main-duvre,
la lgislation fiscale et les rgles lgales.
On peut considrer aussi :
les cots externes (externalits1) lis aux retombes de linfrastructure,
les cots externes pour lenvironnement (les cots environnementaux sont
dautant plus levs que la zone dimplantation envisage prsente une
grande diversit au niveau du paysage, de la flore et de la faune),
les conditions de vie pour les salaris.
2.5. Organisation
Quelle place du projet dans lentreprise ? Quelle organisation juridique ? Quel
degr de sous-traitance ?
ressources
humaines
ncessaires
au
projet ?
Quelles
Quel degr de qualification ? Quelle part des salaris permanents par rapport
aux intrimaires ? Quelle part du personnel local par rapport au personnel
tranger ?
1. Voir encadr, ch. 4.
60
Groupe Eyrolles
Quel type de
comptences ?
Ce quil ressort de ces matrices dinformation (voir figure 1) :

5 Cot dinvestissement technologique.
6 Cot dinvestissement en matriel.
7 Cot dinvestissement en localisation.
8 Cot dinvestissement dans la formation.
9 Cots dexploitation (partie input).
10 Cots dexploitation lis la localisation.
11 Cots salariaux directs et indirects (voir ci-aprs).
12 Dure de vie technologique NE.
13 Valeur de liquidation VL.
Une fois toutes ces grilles labores, il faut sassurer de leur compatibilit. Par
exemple, la localisation va conditionner les cots salariaux. Cest le systme quil
faut optimiser comme le montre le schma ci-dessous :
Production Exploitation
Investissement
Cot global dinvestissement
CA (HT), Cot global dexploitation
1, 5, 6, 7, 8
2, 3 ,9, 10, 11
NE , VL
4, 12, 13
III Technologie et
mode de production
II March et
Capacit de production
IV Localisation
Groupe Eyrolles
Liquidation
V Organisation
II Contexte
et
Contexte et
Objetif
Objectif
Fig. 1 : Vision systmique des grilles dinformation.
61
3. O arrter la chane causale dans lvaluation des cots ?

Tant pour le cot dinvestissement que pour le cot dexploitation, il nest pas
toujours facile de faire une estimation globale tenant compte la fois des
lments directs et des lments indirects.
3.1.
Cot global dinvestissement
Pour estimer le cot global dun investissement, il convient de chiffrer le cot des
quipements directs (ex : btiment, matriel) mais aussi celui qui correspond aux
investissements indirects devant tre raliss pour permettre la bonne exploitation de linvestissement considr.
Nous illustrons le concept dinvestissement indirect avec deux exemples.
Exemple 1 : Projet dinformatisation doprations administratives
Investissement autonome = achat de machines et de logiciels,
Investissements indirects = mise en rseau, cblages et formation du personnel.
Exemple 2 : Projet dusine cl en main dans un Pays en dveloppement
Investissement autonome = construction de lusine et implantation des machines,
Investissements indirects = construction dun accs lentreprise et augmentation de la capacit des centrales lectriques dans le pays.
Les investissements indirects sont souvent cachs.
3.2. Cot global dexploitation

En gnral, les cots variables1 comme le cot des matires premires sont
directement imputables aux cots de production du projet considr. Ce sont des
cots directs.
Ce nest pas le cas de certains cots fixes (ex : cot des salaris qui participent en
partie lexploitation, cot dassurance) ou bien des cots associs un projet
dpendant (cots indirects).
Si lentreprise prive ne prend en considration que les cots quelle supporte rellement, il est plus difficile, pour un investisseur public de cerner les cots globaux dun
projet dinvestissement (prise en compte de toutes les externalits). O doit-il sarrter
dans la chane causale des dpenses lies linvestissement et son exploitation ?
1. Cot variable (Variable Cost) : Cot techniquement li aux quantits de produits vendus ou fabriqus.
C'est une consommation de ressources fonction du volume d'activit. Synonyme : Cot d'activit.
62
Groupe Eyrolles
3.3. Savoir arrter la chane causale
II.
Typologie et analyse des risques
Avant de se lancer dans un investissement, mieux vaut en valuer les risques.

Comme les grilles dinformation sont issues de prvisions, les risques ont trait
la non-ralisation de ces prvisions.
Cela se produit :
en cas derreur dans lestimation des paramtres du projet (ex : cots oublis),
en cas de non-ralisation des hypothses faites a priori sur lenvironnement
du projet (ex : conjoncture conomique plus maussade que prvue, technologie dfaillante, accident),
ou bien pour des raisons endognes (ex : mauvais management du projet,
technologie non matrise, accident).
On peut analyser les risques en considrant dune part la priode dinvestissement et dautre part la priode dexploitation. Dans le cas o le projet changerait
de propritaire, il existe aussi un risque de transfert. Des risques spcifiques sont
attachs aux projets internationaux.
Notons que tous les risques sont interdpendants.
1. Risques lis la priode dinvestissement

Pendant la priode dinvestissement, les risques considrer sont ceux qui affectent le
berlingot : rsultats, ressources, dlais . On les nomme parfois risques industriels.
1.1.
Risques de dpassement des cots
La sous-estimation du cot global de linvestissement peut provenir dune erreur

mthodologique dvaluation comme lomission des investissements indirects.
Cela peut provenir aussi dune modification du contexte du projet avec par
exemple un renchrissement du matriel, de la main-duvre ou des prestations
extrieures.
Groupe Eyrolles
1.2.
Risques de dpassement des dlais
La gestion de temps tant, comme nous lavons vu prcdemment, un point trs

dlicat, il y a un risque de dpassement des dlais ayant t initialement prvus
pour raliser linvestissement. Les causes peuvent tre endognes, cest--dire
attribues un mauvais management du projet (ex : mauvaise planification pralable des tches, mauvais management des quipes), exognes (ex : causes politiques, techniques) ou accidentelles.
63
1.3.
Risques de non-rsultat
Il existe un risque pour que les rsultats attendus ne soient pas atteints. Par
exemple, des erreurs de conception dans les installations peuvent tre lorigine
de dysfonctionnements, des dfauts de construction peuvent apparatre dans les
quipements ou bien certains tests de mise en service peuvent savrer mdiocres.
Comme prcdemment, les causes sont endognes, exognes ou accidentelles.
Dans certains cas extrmes, larrt des travaux est envisag en raison dune trs
mauvaise conjoncture conomique du pays dans lequel le projet est implant
(ex : faillite du systme bancaire argentin dans les annes 2000).
2. Risques lis la priode dexploitation

Les risques lis la priode dexploitation sont ceux qui affectent la rentabilit
conomique (ou socio-conomique) attendue du projet. On peut les classer en
sept grandes catgories :
risques technologiques,
risques de march (coulement des outputs),
risques daccs aux inputs,
risques de management,
risques conomiques et politico-administratifs,
risques financiers,
risques climatiques.
Attention, dans lanalyse des risques associs la priode dexploitation dun
projet, il est primordial de bien distinguer ceux qui affectent le long terme et sont
associs des tendances lourdes dvolution (risques structurels), de ceux qui
concernent le court terme (risques conjoncturels). Cette distinction est mettre
en parallle avec lchance du projet.
Risques technologiques
Un investissement qui incorpore une technologie innovante est risqu dans la

mesure o les performances de cette technologie sont inconnues a priori. Le risque
est dautant plus fort que le saut technologique par rapport lexistant est important.
Il peut arriver aussi que lon ait choisi une technologie non adapte au projet,
que lexploitation ou la maintenance du matriel investi cote plus cher que
prvu ou que la nouvelle organisation mise en place soit inefficace pour accueillir
cette technologie.
64
Groupe Eyrolles
2.1.
2.2. Risques de march (ou risques commerciaux)

Les risques de march portent sur le volume et les prix. Ils peuvent provenir :
dune mauvaise valuation des besoins (demande plus faible que prvue ou
produit innovant non attendu par les consommateurs),
de la dtrioration des conditions de march (ex : mauvaise conjoncture
conomique, apparition de produits de substitution, action de la concurrence),
dune politique commerciale inadquate.
2.3. Risques daccs aux inputs

Ces risques sont lis principalement une mauvaise apprciation de lvolution
du prix des matires premires voire des chocs inattendus (ex : choc ptrolier).
2.4. Risques de management

Les risques de management sont les risques inhrents lentreprise qui porte le
projet. Ce sont principalement des risques de non-adaptation de lentreprise aux
changements, voire aux perturbations, que linvestissement provoque au sein de
la firme. On rencontre surtout ce type de risques pour les investissements
dexpansion ainsi que pour les investissements innovants.
2.5. Risques conomiques et politico-administratifs

Les risques politico-administratifs concernent lenvironnement du projet. Ils ont
trait aux variables macroconomiques ayant une influence sur le succs du projet
(ex : structure du PIB1, taux dinflation, dette extrieure, dficit budgtaire du
pays dans lequel le projet est implant).
Les dirigeants du pays rcepteur du projet ont, par leur politique conomique,
un impact sur ces variables et par ricochet sur le projet. Le risque dun changement de gouvernement doit donc tre tudi.
2.6. Risques financiers
Groupe Eyrolles
Les risques financiers concernent principalement les risques de change sur les
marchs internationaux et les risques de variabilit des taux dintrt2.
1. Produit intrieur brut.

2. Taux d'intrt (Interest Rate) : Somme due pour disposer pendant 1 an de 100 .
On parle de taux d'intrt rel dans un systme de monnaie constante et de taux d'intrt nominal dans un systme de monnaie courante.
65
Les risques de change ont un impact sur les transactions qui portent sur les flux
quantifis en monnaie trangre (exportations, importations, frais financiers lis
des crdits raliss auprs dorganismes trangers). Ils jouent aussi sur la
consolidation ou la conversion des actifs du bilan qui sont libells en monnaie
trangre (incidence sur la valeur de liquidation VL notamment).
Comme nous le verrons dans la partie III, les risques financiers ont trait aussi aux
contraintes de financement, accentues dans les pays fortement endetts ou
dans lesquels le gouvernement est instable (risque-pays).
2.7. Risques climatiques1

court terme, au mme titre que les taux dintrt, les cours2 de change, les
indices boursiers ou le prix des matires premires, les indices climatiques sont
un facteur de risque dterminant durant la phase dexploitation dun projet.
Dans de nombreux secteurs tels lnergie, le tourisme, lagroalimentaire, le transport ou la construction, la volatilit des indices climatiques contribue mme
expliquer une part beaucoup plus importante de la volatilit du rsultat que les
variations de taux dintrt ou de cours de change.
long terme, il faut considrer le risque de rchauffement climatique de la plante.
3. Risques de transfert
Les risques de transfert ont lieu au moment o le projet change de propritaire
juridique. Rien ne garantit par exemple que le nouveau propritaire soit accept
par les clients.
4. Risques internationaux3
Lorsquun projet est localis ltranger ou quil dpend de transactions
commerciales internationales, il subit des risques spcifiques que lon appelle
aussi les risques-pays. Ils incluent certains risques dj voqus :
Risque-pays conomique.
Risque-pays financier (en particulier, risque de change).
1. cf. D. Marteau, J. Carle, S. Fourneaux, R. Holz et M. Moreno (2004).

2. Cours (Quotation) : Valeur d'une action, d'une obligation ou d'une devise en fonction des offres
et des demandes dont elle fait l'objet sur le march.
3. cf. E. Clark, B. Marois et J. Cerns (2001).
66
Groupe Eyrolles
Risque-pays politique.
5. Garanties juridiques et contractuelles

Pour couvrir les risques, il existe des garanties financires, juridiques et contractuelles (ex : garanties patrimoniales, couverture de change, montages juridiques).
Ce type de couverture est mis en place par des associations dentreprises locales,
des socits dassurance comme la Compagnie franaise dassurance pour le
commerce extrieur (COFACE).
De mme, des contrats intergouvernementaux peuvent tre signs pour se
garantir notamment des risques de non-paiement des dettes dans le cas dun
changement de gouvernement.
III. Analyse systmique et Mapping de variables :

une mthodologie de recherche dinformation,
de modlisation et de construction de scnarios
Dans ce paragraphe, nous donnons une mthodologie originale permettant de
rechercher puis de modliser toute linformation ncessaire lanalyse de la
rentabilit dun projet dinvestissement issu de la liste des projets envisags.
Cette mthodologie va dans le mme sens que celle dcrite au paragraphe I pour
laborer les grilles dinformation et conduit llaboration du Business plan.
Cependant, elle est plus formalise, plus prcise, et suppose que les caractristiques du projet dinvestissement (dures, technologies, capacit, localisation,
organisation) aient dj t prcises. Elle repose sur trois lments :
lanalyse du systme associ la rentabilit du projet identifi prcisment,
lanalyse des risques pesant sur le systme,
la construction de scnarios dvolution du systme.
1. Analyse du systme
Groupe Eyrolles
1.1.
Quentend-on par systme ?
Le systme associ la rentabilit du projet est lensemble des variables (ou paramtres) qui jouent sur cette rentabilit avec leurs liens. Il sagit des variables qui
ont une influence directe ou indirecte, actuelle ou potentielle (dans le futur).
On attire lattention sur le fait que llaboration du systme oblige rflchir aux
dispositifs qui ne sont pas encore en place mais qui ont une chance de ltre dans
le futur. Les variables et les liens doivent tre valables pendant la dure de vie du
projet. Il sagit dun systme dynamique.
67
Dans le cas dun projet public, le systme comprend les variables qui jouent sur
sa rentabilit socio-conomique. Ce systme global est en gnral plus consquent quun systme associ un investissement priv.
1.2.
Dlimitation du systme
La difficult rside dans la dlimitation de cet ensemble de variables : il ne faut

pas oublier des variables importantes mais il ne faut pas non plus prendre en
compte toutes les variables du secteur socio-conomique dans lequel le projet est
plong. Un bon dosage simpose car Tout ce qui est simple est faux, tout ce
qui est compliqu est inutilisable (Paul Valry). On dlimite alors le systme en
retenant uniquement les variables les plus influentes : ce sont les variables cls.
La frontire du systme est compose des variables motrices et non dpendantes, cest--dire des variables qui jouent directement ou indirectement sur la
rentabilit du projet sans tre elles-mmes influences par dautres variables retenues. Les autres sont les variables dpendantes (cf. figure 2).
1.3.
Construction du Mapping des variables
Avec la liste des variables cls slectionnes, on tablit le Mapping des variables associes la rentabilit du projet. Il sagit simplement dune cartographie
reprsentant les variables avec leurs liens actuels et potentiels.
Variable 6
Variable 1
Variable 7
Variable 5
Variable 2
Rentabilit
Variable 10
Variable 3
Variable 4
Variable 8
Variable k
Variable motrice
Variable k Variable dpendante
Fig. 2 : Variables motrices et dpendantes sur le Mapping.
68
Groupe Eyrolles
Variable 9
Les variables motrices, non dpendantes sont situes sur la

frontire du systme et cest partir delles que lon labore
les diffrents scnarios dvolution.
Un Mapping slabore par tape en commenant par le Mapping simplifi dans
lequel ne figure quun nombre rduit de variables puis en ajoutant toutes les
variables retenues avec leurs liens. On possde ainsi un outil pdagogique de
rflexion et de discussion que lon peut prsenter aux dcideurs de lentreprise,
aux actionnaires et aux bailleurs de fonds.
1.4.
Typologie des variables
On distingue les variables endognes et les variables exognes.

Les variables endognes sont modifiables par le dcideur (ex : dcision induisant
une rorganisation de lentreprise, campagne de publicit dopant les ventes),
alors que les variables exognes sont imposes au dcideur (tat de la Science,
de la Socit, de lconomie internationale et dans certains cas capacit de
production, nombre de salaris).
La distinction variables endognes/exognes conduit sparer, dans lanalyse des
risques, ceux qui peuvent tre grs par le dcideur (risques endognes) et ceux qui
lui sont imposs (risques exognes) (cf. plus loin probabilits exognes et endognes).
2. Analyse des risques et construction des scnarios

Pour modliser le risque, le dcideur va se pencher plus particulirement sur
les variables motrices du projet et faire des hypothses. Ce sont ses hypothses
qui constitueront les scnarios.
Groupe Eyrolles
Comme les donnes attaches au projet dinvestissement sont des prvisions qui
dpendent notamment de son environnement, il est judicieux de faire diffrentes
hypothses dvolution concernant le contexte du projet. Pour cela, on utilise la
mthode des scnarios emprunte lanalyse prospective1.
La mthode des scnarios comporte cinq phases :
lidentification des risques qui psent sur les variables motrices (non dpendantes),
lanalyse du jeu des acteurs,
lattribution de valeurs aux variables motrices,
la construction des scnarios (ou tats du monde),
et ltude de la raction du systme aux tats du monde.
1. Prospective (Prospective Studies) : Prvision par scnarios.
69
2.1.
Identification des risques
On identifie les risques majeurs qui psent sur les variables motrices situes sur la
frontire du systme. En gnral, ce sont les variables associes au contexte du
projet (ex : variables macroconomiques, politiques).
2.2. Analyse du jeu des acteurs

Pour chaque variable motrice, on identifie les acteurs qui conditionnent ses
valeurs puis on analyse leur stratgie : Quels sont leurs objectifs ? Quels sont
leurs moyens dinfluence ?
2.3. Attribution de valeurs aux variables motrices

En fonction des stratgies envisageables pour les acteurs, on attribue diffrentes
valeurs aux variables motrices (par exemple valeurs haute, moyenne, basse).
2.4. Construction des scnarios (ou tats du monde)

On labore ensuite des scnarios cohrents en traant un chemin qui passe par
une seule valeur de chaque variable motrice, non dpendante. On parle, par
abus de langage, de scnarios dvolution du contexte (ou de lenvironnement)
du projet (mme si une variable situe sur la frontire du systme peut tre
interne au projet).
Chacun des scnarios peut ventuellement tre probabilis. Les probabilits sont
soit exognes, soit endognes selon que le scnario est constitu de variables
exognes ou endognes.
2.5. tude de la raction du systme aux tats du monde
Ces phases sont ralises avec laide dexperts (articles, entretiens, DELPHI1)
et en utilisant la thorie conomique dictant des relations formalises entre
variables.
1. Voir encadr.
70
Groupe Eyrolles
On en dduit la raction du systme : pour chaque scnario (jeu de valeurs cohrent pour les variables motrices), on donne une valeur toutes les autres variables du systme (sur la dure de vie conomique). Cela est possible puisque
chaque variable est influence par une variable motrice. On a donc tous les
lments pour estimer par scnario la rentabilit du projet.
La mthode DELPHI
Delphi vient de Delphes, ville clbre pour les oracles de la Sibylle et de
la Pythie.
La mthode DELPHI est une mthode de prospective base sur lopinion
dexperts. Elle date du dbut des annes soixante (utilise dans la Rand
Corporation).
Sa mise en uvre pratique comporte trois tapes :
Constitution dun groupe dexperts,
laboration dun questionnaire,
Droulement pratique avec envoi du questionnaire par la poste,
exploitation, nouvel envoi, exploitation (itrations successives en
respectant lanonymat).
Lobjectif de la mthode est la rduction de lespace interquartile par
rapport la mdiane des donnes constitues par les rponses au
questionnaire. Cela conduit faire converger les opinions.
IV.
tude de cas simplifie : rentabilit dune centrale nuclaire
1. Caractristiques du projet tudi

titre dexemple, nous reprsentons le Mapping associ la rentabilit dune
unit de production dlectricit partir de lnergie nuclaire. Lanalyse est
simplifie, son objectif tant uniquement dillustrer la mthodologie1.
Groupe Eyrolles
Caractristiques technologiques et capacit

Lunit de production est un racteur nuclaire de petite puissance. Il sagit dune
technologie nouvelle, non prouve, ltat de prototype.
Localisation
On a trouv un site o implanter la centrale (contraintes dacceptabilit du
nuclaire leves, autorisations administratives dtenues). Cest dans un pays de
lUnion europenne o le march lectrique est libralis et o les proccupations
1. Pour approfondir, consulter en particulier F. Giger (2001) qui donne une prsentation des enjeux
dun choix dinvestissement dans la filire nuclaire ou bien louvrage complet de E. Bertel et
G. Naudet (2004) sur lconomie de lnergie nuclaire.
71
environnementales sont fortes (notamment pour la lutte contre les gaz effet de
serre).
Organisation
Lentreprise qui investit est prive.
2. Mapping des variables importantes

Nous laborons une cartographie des variables associes la rentabilit conomique de ce projet en commenant par le Mapping simplifi.
2.1.
Mapping simplifi
Le Mapping comporte trois parties : la priode dinvestissement, la priode

dexploitation et la phase de dmantlement (fin de vie) (cf. figure 3).
Au centre du Mapping figure la variable que lon tudie particulirement : la
rentabilit de lunit de production en projet. Pour construire le Mapping
on se demande quelles sont les variables qui jouent directement sur cette rentabilit. En listant ces variables, nous allons dvoiler des lments qui seront analyss
en dtail au cours de cet ouvrage.
Nous avons vu prcdemment que la rentabilit est lie la compensation des
sorties de fonds par les bnfices. Ainsi, elle dpend des variables associes aux
cots dinvestissement (cot global dinvestissement initial et cot dinvestissement de renouvellement) et aux dpenses et recettes dexploitation annuelles
pendant toute la dure de vie conomique.
Les dpenses sont lies aux cots fixes et aux cots variables. Les recettes sont le
produit de la quantit de kilowatt-heures (kWh) vendus par le prix de vente. La
dtermination du prix de vente est assez subtile et il est difficile de faire figurer
sur un Mapping tous ses dterminants. On fait simplement figurer ici que le prix
de vente est li aux quantits vendues.
Une autre variable figure sur le Mapping : le taux dactualisation. Comme nous
le verrons, le taux dactualisation permet de faire jouer le principe de compensation entre des cots, des dpenses et des recettes qui narrivent pas au mme
moment le long du cycle de vie du projet dinvestissement.
72
Groupe Eyrolles
Pour estimer la rentabilit de lunit de production, il faut considrer aussi sa

valeur de liquidation, en fin de vie.
Investissement
Investissement
Investissement
Cot investissement initial
Taux actualisation
Exploitation
Exploitation
Exploitation
Cot investissement
renouvellement
Recettes exploitation
annuelles
Rentabilit dune unit
Dure de vie
investissement
Dpenses exploitation
annuelles
Prix vente kWh
Nombre kWh
vendus par an
cots fixes et cots variables
Fin
Fin
de
vie
Fin
dede
vievie
Valeur liquidation
Fig. 3 : Mapping simplifi.
2.2. Mapping plus complet

Quels sont les lments qui influencent les variables du Mapping simplifi ?
Le cot dinvestissement initial est li au cot de construction de lunit (lui-mme
conditionn par le berlingot : rsultats, ressources, dlais ) et au cot des investissements daccompagnement (raccordement au rseau de transport lectrique et
renforcement de ce rseau pour faire face la surcharge induite par la nouvelle
centrale). Ces cots dpendent de ltat actuel du rseau.
Groupe Eyrolles
Pour arrter la chane causale et fixer une frontire au systme tudi, nous
avons choisi de ne pas intgrer la variable tat actuel du rseau . Des hypothses seront ainsi faites sur la variable frontire cot de raccordement et de
renforcement .
La variable matrise de la technologie va jouer sur le berlingot refltant la
qualit du projet. La matrise de la technologie dpend du nombre de racteurs
de ce type fabriqus et installs au moment du projet (cest leffet de srie). La
qualit jouera sur la dure de vie de linvestissement et sur la maintenance.
73
Le financement du projet dinvestissement est un lment important qui pse sur

la rentabilit. Si les capitaux employs pour construire lunit sont chers, la
rentabilit sera plus difficile obtenir. Les taux dintrt demprunt et la rentabilit exige par les partenaires qui mettent leurs fonds dans le projet jouent donc
sur la rentabilit, via le taux dactualisation. Cest en effet, le cot du financement qui dtermine, pour un investissement priv (ce qui est le cas ici), la valeur
du taux dactualisation.
Pendant la priode dexploitation, les dpenses sont lies aux cots fixes et aux
cots variables, lesquels proviennent du cot de maintenance, du cot oprationnel, du cot des matires premires ( savoir du combustible uranium) et du
cot de la main-duvre.
Il faut nouveau rflchir aux lments qui conditionnent ces cots. Sans tre
exhaustif, on peut dire que :
le cot de maintenance est li la qualit de linvestissement (i.e. aux
rsultats obtenus) ainsi quaux normes de scurit en vigueur,
le cot oprationnel dpend :
- des pnalits que pourrait infliger le rgulateur du rseau (RTE1) si le
contrat fourniture dlectricit nest pas respect certaines heures de
pointe,
- des taxes environnementales pendant lexploitation de la centrale (ex :
taxes pour rejet deau chaude).
le cot du combustible rsulte :
- des cots de lamont du cycle du combustible (extraction, transport,
taxes environnementales ventuelles),
- des cots de laval (transport, stockage, retraitement, taxes ventuelles),
le cot du personnel est li au salaire moyen dans la profession et dans la
zone dimplantation de lunit.
Les recettes sont le produit du prix de vente et de la quantit vendue. Avec les
nouveaux dispositifs environnementaux pour lutter contre leffet de serre, il est
1. Rseau de transport dlectricit, entit qui rgule le rseau de transport dlectricit et qui, dans
un march entirement libralis veille ladquation offre et demande dlectricit.
74
Groupe Eyrolles
Lensemble des cots de production dtermine le prix de revient qui lui-mme va

influencer le prix de vente du kWh. Le prix de vente est une variable qui rsulte
dun savant calcul. Il dpend entre autres du prix de revient, du prix de march,
de lobjectif de marge du producteur et de la quantit vendue.
possible que la production dlectricit dorigine nuclaire bnficie dune

prime lectricit sans CO2 .
La quantit de kWh vendus dpend de la disponibilit de la centrale, cest--dire
du nombre dheures de fonctionnement annuel, la centrale tant parfois arrte
pour maintenance. La disponibilit est lie aux caractristiques techniques et
conomiques de lunit de production (le lien nest pas sur la figure pour des
raisons de lisibilit).
Elle dpend aussi de la demande dlectricit dans toute la zone desservie par le
rseau interconnect de transport dlectricit, demande lie lactivit conomique reflte par lindicateur : taux de croissance.
En fin de vie, la valeur de liquidation est lie au cot de dmantlement ainsi qu
la possibilit ou non de revendre certains lments de lunit de production sur le
march de loccasion. Cest ce que lon nomme la fongibilit de linvestissement.
Inv.
Inv.
Inv.
Matrise de la technologie
Rsultats
Cot raccordement et
renforcement rseau
Cot construction
Taux d intrt
Rentabilit
exige
Cot financement
Cot investissement initial
Dlais
Taux actualisation
Cot investissement
renouvellement
Expl
Expl..
Expl
Recettes expl . annuelles

Rentabilit dune unit
Dure de vie
investissement
Prix vente kWh

Dpenses expl. annuelles
Cot
maintenance
Cot
oprationnel
Cot combustible
Groupe Eyrolles
Fin
Fin
Fin
Salaire moyen
Taxes
environnementales
Fongibilit du matriel
Nb . kWh vendus / an
Prix de
march kWh
Cots amont et aval

du cycle
Pnalits
Exigence
scurit
Cot
personnel
Valorisation
lectricit
sans CO2
Prix de
revient kWh
Valeur liquidation
Demande
lectricit
Disponibilit annuelle
de lunit
Taux croissance
conomie...
Cot dmantlement
Fig. 4 : Mapping plus complet.

Les variables motrices situes la frontire du systme sont encadres en pointills.
75
Remarque
La dure de vie de linvestissement est fonction des contraintes physiques

issues de la technologie (influence par les acteurs : Gnie Civil, Industriels,
Fabricants) mais aussi des contraintes conomiques.
3. Risques associs au projet

Comme tout projet industriel, la construction dun moyen de production lectronuclaire supporte des risques industriels, de march, conomiques, politicoadministratifs et financiers.
3.1.
Risques industriels et technologiques
Les risques industriels jouent au moment de la ralisation sur le berlingot :

rsultats, ressources, dlais . Les spcifications de puissance, de rendement et
de disponibilit seront-elles atteintes ? Linstallation sera-t-elle raccorde au
rseau puis mise en service aux dates prvues ? Le budget dinvestissement serat-il respect ?
La technologie sera-t-elle matrise ? Ce risque se concrtise le plus souvent par
des surcots induits par les modifications ncessaires pour corriger les choix
initiaux inadquats et par des difficults au dmarrage. Celles-ci prolongent les
dlais avant la mise en service effective et dgradent les performances pendant
les premiers mois dexploitation.
3.2. Risques de march

Lvolution de la demande prvue peut ne pas se raliser sous leffet de facteurs
conjoncturels dfavorables entranant une baisse de lactivit ou bien un ralentissement de la croissance conomique induisant une stagnation de la consommation dlectricit. Une telle volution se traduit par une baisse des prix de
march.
3.3. Risques conomiques, politico-administratifs et financiers

Les risques portent sur les volutions institutionnelles dont limpulsion provient
de la sphre politique et qui induisent un impact sur la vie des affaires : renforcement des instruments de lutte antipollution (taxes sur les produits polluants,
76
Groupe Eyrolles
Plus le dlai de construction est grand, plus les risques derreur de prvision sur
la demande et les prix sont grands.
prime pour pollution vite), renforcement des normes de scurit ou environnementales, renforcement des instruments de rgulation du march (pnalits en
cas de non-fourniture de llectricit, de non-flexibilit).
Les risques conomiques psent sur les charges (charges salariales en particulier).
Les risques financiers dsignent principalement les risques de taux dintrt et de
change (par exemple sil y a des bailleurs de fonds trangers).
4. Variables motrices et acteurs

Les principales variables sur lesquelles psent les risques que lon a identifis sont
reprsentes dans la figure ci-dessous avec les acteurs qui les conditionnent.
On a teint acteurs et variables associs avec un mme gris (gris qui se
retrouve dailleurs dans les deux Mappings prcdents).
Certaines variables ont deux teintes car elles sont influences par deux acteurs
diffrents. Par exemple, les pnalits sont attribues par le rgulateur RTE selon
des rgles votes au niveau de ltat et de lUnion europenne.
Les normes de scurit, dictes par ltat et lUnion europenne, peuvent tre
influences par les cologistes.
Gnie Civil
Industriels
Fabricants
Professionnels du
combustible
cologistes
UE
Cots amont et aval

du cycle
tat
UE
Exigence
scurit
RTE
Pnalits
Bailleurs de
fonds
Taux d intrt
Rentabilit exige
Matrise de
la technologie
Cot raccordement
et renforcement
rseau
Taxes
environnementales
Valorisation
lectricit
sans CO2
Consommateurs
dlectricit
Demande
lectricit
Prix de march
du kWh
Salaire moyen
Taux croissance
conomie...
Fongibilit du matriel
Cot dmantlement
Groupe Eyrolles
Fig. 5 : Les acteurs et les variables motrices.
5. Construction des scnarios

On donne un exemple simplifi sans donner de valeur quantifie mais avec des
codes, pour montrer le principe :
77
++ correspond une valeur haute, M une valeur moyenne et -- une valeur

basse.
En dernire ligne, on donne le niveau de rentabilit du racteur, qui se dduit de
toutes les hypothses du scnario correspondant (voir figure 6).
Scnario 1
(favorable)
Scnario 2
(dfavorable)
Scnario 3
(mitig)
++
--
++
--
++
++
--
++
Cot de dmantlement
--
++
++
Cots amont et aval du cycle
--
++
++
Taxes environnementales
++
++
Valorisation kWh sans CO2
++
--
Exigence scurit
++
++
Prix de march
++
--
Salaire Moyen
++
Taux de croissance conomie
++
--
Demande kWh
++
--
Pnalits RTE
--
++
++
Taux dintrt
Rentabilit exige des capitaux
Niveau de la rentabilit de
linvestissement
++
--
Matrise de la technologie
Cot de raccordement
Fongibilit
Ce sont les tableaux de flux financiers prvisionnels du Business plan (chapitre

suivant) qui nous donneront prcisment par scnario la valeur de la rentabilit
de lunit de production dlectricit.
Des simulations pourront tre ralises pour faire varier la valeur des variables
motrices et pour montrer leur incidence sur la rentabilit de linvestissement.
78
Groupe Eyrolles
Fig. 6 : Mthode des scnarios.
Conclusion
Grilles dinformation et analyse des risques :
tape cl du processus dcisionnel
Llaboration des grilles dinformation sur les projets prslectionns et lanalyse
des risques associs sont des lments essentiels dans le processus dcisionnel
conduisant linvestissement.
Cependant llaboration de ces grilles a un cot non ngligeable et il convient,
avant de se lancer dans la recherche dinformation, de faire une analyse cotsavantages. La recherche dune information complte et parfaite nest pas ralisable sur le plan pratique et il faut bien garder lesprit que dans un processus
dcisionnel, des approximations et simplifications de la ralit sont toujours
ncessaires. Linterprtation des rsultats finaux (ex : classement des investissements) doit toujours tre ralise en fonction des hypothses simplificatrices que
lon a faites : do limportance des analyses de sensibilit mais aussi des expertises complmentaires ralises de faon indpendante.
Expertises complmentaires
Pour les projets denvergure, llaboration des grilles dinformation est gnralement complte par des rapports dexperts indpendants extrieurs lentreprise qui se prononcent sur quatre types de choix :
techniques et technologiques,
cibles vises (analyse des marchs),
rentabilit exige,
techniques de financement (cf. partie III),
et mettent des notes pour valuer le projet suivant les critres en fonction de son cot,
de ses risques, de sa flexibilit, de son mode de financement et de sa concurrence.
De plus en plus, les projets vont aussi tre nots suivant des critres environnementaux et sociaux afin de prendre en compte la dimension dveloppement
durable1.
Groupe Eyrolles
La synthse de toutes ces tudes et la mise en forme de linformation rcolte

fait lobjet du Business plan tudi au chapitre suivant.
Mobilisation de toute lquipe projet
Pour une meilleure efficacit (au moindre cot) du processus de prparation au
choix dinvestissement, il est ncessaire dimpliquer toutes les fonctions de
1. La notion de dveloppement durable est aborde au chapitre 4.
79
lentreprise conformment la logique projet qui implique de mobiliser des

comptences transversales et pluridisciplinaires (cf. figure 7).
Cela rejoint dailleurs les exigences dune bonne analyse de prospective qui se
doit de considrer tous les lments cls susceptibles dinfluencer significativement le futur.
La prparation
de linvestissement
implique :
Toutes les
fonctions
de lentreprise
Achats
Production
Commercial
Finance
Personnel
Dveloppement - Recherche
Direction Gnrale
Fig. 7 : Un processus qui implique toutes les fonctions de lentreprise.
GIGER F., Les lments de dcision dun producteur dlectricit , Communication, Confrence SFEN sur les racteurs de petite et moyenne puissance, 11 et
12 dcembre 2001.
POIX M., Cours Master Management de la technologie et de linnovation,
Universit Paris-Dauphine, 2005.
BERTEL E. et NAUDET G., Lconomie de lnergie nuclaire, Gnie atomique,

INSTN, ditions EDP Sciences, 2004.
GAUDIN T., La prospective, Que sais-je ?, Presses universitaires de France, 2005.
80
Groupe Eyrolles
Pour en savoir plus
GODET M., Manuel de Prospective stratgique Tome 1 : Une indiscipline

intellectuelle, Tome 2 : Lart et la mthode, 2e dition, Dunod, 2004.
GODET M., La bote outils de prospective stratgique , Cahiers du Lipsor,
Lipsor Working Papers, cahier n 5, 2004.
CLARK E., MAROIS B. et CERNS J., Le Management des risques internationaux,
Gestion, conomica, 2001.
MARTEAU D., CARLE J., FOURNEAUX S., HOLZ R. et MORENO M., La gestion du
risque climatique, Gestion, Mto France, conomica, 2004.
Groupe Eyrolles
RIVELINE C., valuation des cots : lments dune thorie de la gestion,

Presses de lcole des Mines, 2005.
81
Chapitre 3
Mise en ordre de linformation :

le Business plan
Les gagnants seront ceux qui restructurent la manire
dont linformation circule dans leur entreprise.
William H. Gates (dit Bill Gates)
Groupe Eyrolles
Linformation rcolte sur le projet dinvestissement et la mthodologie dacquisition de cette information sont synthtises dans un document : le systme
projet ou Business plan.
Ce document, qui va servir lvaluation du projet, contient la synthse de
toutes ses caractristiques ainsi que les tableaux donnant pour les priodes
dinvestissement et dexploitation, les flux financiers annuels prvisionnels.
Bien quils concernent le futur, les flux considrs dans le Business plan
sont structurs de la mme manire que linformation comptable de lentreprise.
83
Ainsi dans ce chapitre cl pour louvrage1, un clairage indispensable est apport

sur linformation comptable de lentreprise : amortissements et provisions,
comptes annuels, soldes intermdiaires de gestion et capacit dautofinancement.
On montre ensuite comment on passe de linformation comptable la trsorerie
puis aux tableaux de flux financiers annuels prvisionnels.
Mais au pralable, nous dcrivons la structure gnrale du Business plan avec
ses variantes en fonction de loptique considre par le dcideur pour valuer le
projet.
Plan du chapitre
1 Principales caractristiques du Business plan et diffrentes optiques
considres
2 Amortissements et provisions
3 Comptes annuels
4 Soldes intermdiaires de gestion et Capacit dautofinancement
5 Du rsultat la trsorerie
6 Tableau de flux nets de trsorerie prvisionnels lis un investissement
prcis : visions relle et intrinsque
7 Un cas dcole
I.
Principales caractristiques du Business plan

et diffrentes optiques considres
Le Business plan dun projet dinvestissement est gnralement structur en

trois parties :
La carte didentit du projet,
Le tableau de flux financiers annuels prvisionnels,
1. Dans cet ouvrage, nous donnons, en simplifiant, les principaux lments utiles linvestisseur.
Pour approfondir, le lecteur pourra se rfrer en particulier louvrage complet et trs pdagogique dE. Cohen (2004), celui de L. Batsch (2000) ou celui de B. Meunier-Rocher (2006).
84
Groupe Eyrolles
Lanalyse des risques et les scnarios dvolution.
MISE EN ORDRE DE LINFORMATION : LE BUSINESS PLAN
1. Carte didentit du projet

La carte didentit du projet synthtise toutes les caractristiques du projet (voir
figure 1) :
caractristiques technologiques,
caractristiques conomiques (y compris dure de vie conomique NE),
caractristiques organisationnelles (ex : contrats avec les salaris et avec
les partenaires),
caractristiques gographiques (ex : contexte fiscal et institutionnel,
contraintes environnementales).
Volet
technologique
~~~~~~
~~~~~~
~~~~~~
~~~~
~~~~
Volet
conomique
~~~~
Volet
gographique
Volet
Organisationnel
Fig. 1 : Carte didentit du projet.

Si le projet est port par lentreprise (projet type A ou C vus au chapitre 1), les
principaux ratios traduisant la sant conomique et financire de lentreprise
sont parfois donns ce niveau.
Sil sagit dun projet unique port par une socit projet (projet type B) ou une
start-up (projet type D), le Business plan inclut la prsentation du porteur de
projet, de son quipe et ventuellement des principaux partenaires.
Groupe Eyrolles
2. Tableau de flux financiers prvisionnels en fonction de loptique

privilgie par le dcideur
Les donnes financires du projet dinvestissement sont synthtises dans un
tableau, le tableau de flux financiers annuels prvisionnels, dont la structure
dpend de la vision, intrinsque, relle ou financire, privilgie par le (ou les)
dcideur(s) ayant un avis donner sur le choix du projet (cf. figure 2).
85
2.1.
Vision intrinsque : le projet est-il rentable grce ses propres

caractristiques ?
Sil cherche mesurer uniquement la rentabilit conomique intrinsque, cest-dire la rentabilit exclusivement inhrente au projet, sans prise en compte du
contexte fiscal, le dcideur calcule des flux financiers simplifis.
2.2. Vision relle

Sil souhaite valuer la rentabilit conomique relle du projet dinvestissement
plong dans son contexte, il calcule des flux prvisionnels qui refltent le mieux
possible la ralit de lentreprise : prise en compte de la fiscalit, parfois mme
des dates exactes denregistrement des flux financiers.
2.3. Vision financire

Enfin, sil veut sassurer que lentreprise (ou la socit projet) est capable de
rembourser les capitaux emprunts, de payer les intrts correspondants et de
verser des dividendes aux actionnaires, il sintresse aux flux financiers qui refltent le plan de financement du projet et la trsorerie associe. Nous traitons la
vision financire dans la partie III de louvrage.
Vision
intrinsque
Flux financiers simplifis
relle
Flux financiers
tenant compte de la fiscalit
financire
Flux financiers tenant compte

de la fiscalit, des frais financiers
et du paiement des dividendes1
Le calcul des flux prvisionnels (prise en compte ou non de la

fiscalit, des frais financiers, des dividendes) dpend de la
vision que lon souhaite privilgier pour regarder linvestissement et sa rentabilit.
1. Dividende (Dividend) : Revenu d'une action gnralement vers une fois par an.
86
Groupe Eyrolles
Fig. 2 : Quelle optique est privilgie par le dcideur ?1
3. Analyse des risques et scnarios dvolution

Comme ils concernent un projet dinvestissement venir, les flux considrs
dans le Business plan sont des flux prvisionnels qui comportent une part de
risque. Ainsi, le remplissage du tableau financier est souvent effectu dans le
cadre de plusieurs scnarios dvolution concernant le contexte du projet.
Lanalyse des risques et la mthodologie de construction des scnarios figurent
dans le Business plan et, pour une vision donne, on compte autant de tableaux
financiers que de scnarios.
dfaut danalyse prospective pousse aboutissant des scnarios, des tudes
de sensibilit (sous tableur) peuvent tre ralises pour tudier comment varient
les flux financiers lorsque des paramtres sont modifis.
Dans tous les cas, il est important de noter que, puisquon travaille avec des
donnes alatoires, le dtail est superflu et il est inutile, voire faux sur le plan
mthodologique destimer les flux financiers au centime prs.
Comme les flux calculs sont prvisionnels, ils sont alatoires et il
est indispensable de construire diffrents scnarios dvolution sur
le contexte du projet ou bien deffectuer une analyse de sensibilit.
II.
Amortissements et provisions
Avec la vision relle, les dotations aux amortissements associes un investissement ont un impact non ngligeable sur lvaluation de sa rentabilit. Les dotations
aux provisions jouent aussi un rle dans cette valuation mais il est beaucoup
moins important. Cest la raison pour laquelle, on les ngligera par la suite.
Lobjectif de ce paragraphe est de dfinir les dotations aux amortissements et aux
provisions et dexpliquer pourquoi elles ont un impact sur lvaluation dun projet.
1. Quest-ce quun amortissement comptable 1?
Groupe Eyrolles
1.1.
Rle et dfinitions
Daprs le Plan comptable gnral franais (PCG), lamortissement a pour but de

constater la dprciation irrversible, physique (usure et usage) ou morale (dsutude ou obsolescence), des immobilisations avec le temps.
1. Voir en particulier, J. Pilverdier-Latreyte (2002) et M. Lozato et P. Nicolle (2003).
87
Il est dfini par une dure de vie comptable, note NC et par des dotations
annuelles AC (t). Le montant amortissable dun actif est sa valeur brute (valeur
dentre dans le patrimoine), not I. La somme des dotations pratiques pendant
la dure de vie comptable est gale au montant amortissable, soit :
NC
I =
AC ( t )
t=1
Notons que certains biens ne sont pas amortissables. Cela concerne

principalement : les marques, le fonds commercial (sauf cas particuliers), les
terrains et lensemble des immobilisations financires.
1.2.
Avantage de lamortissement comptable
Pour lentreprise, lamortissement comptable prsente un double avantage. Il

permet dune part une rduction dimpt et dautre part, la constitution dune
rserve de financement (cf. figure 3).
Avantage fiscal
Les dotations annuelles aux amortissements sont admises dans les charges
dductibles et le Code gnral des impts autorise, dans de nombreux cas, un
amortissement fiscalement dductible suprieur la dprciation effective du
bien. Cela signifie que la dure de vie comptable dune immobilisation (NC) est
infrieure sa dure de vie conomique (NE). Cette rgle avantage lentreprise
qui a intrt pratiquer la dotation maximale autorise fiscalement de faon
bnficier le plus tt possible dune conomie dimpt.
Avantage financier
Lamortissement est une charge calcule non dcaisse. Il joue un rle important
dans lentreprise parce quil constitue un moyen de financement interne.
Le dcaissement initial seffectue au moment de lachat de limmobilisation, puis
progressivement, la sortie de fonds est rcupre par le biais de lamortissement
pratiqu annuellement pendant la dure de vie comptable de limmobilisation.
Lamortissement permet ainsi lentreprise de dgager les sommes ncessaires
au financement du renouvellement des quipements.
lentreprise nest pas rentable pendant plusieurs annes et donc na pas

besoin dconomie dimpt court terme,
elle ne connat pas a priori la dure de vie conomique de linvestissement,
elle souhaite amliorer la structure du bilan.
88
Groupe Eyrolles
Nanmoins, dans certains cas lentreprise a intrt ce que la dure de vie

comptable soit plus longue :
Cest ce quil sest produit avec les oprateurs de tlphonie mobile qui se sont
lancs dans les annes 1990.
Notons que si NC dpasse NE, des ajustements de la dure de vie comptable
doivent avoir lieu au moment de la sortie du projet en fin dexploitation (dprciations comptables ou Write-off dans le compte de rsultat).
Charge
dductible
Diminution
de l impt
Amortissement
comptable
Charge
non dcaisse
Autofinancement
Fig. 3 : Les avantages de lamortissement comptable.

Lamortissement comptable est une charge fictive (charge sans
sortie de trsorerie) qui permet :
de diminuer, pour chaque exercice, le rsultat imposable de
lentreprise,
dassurer le renouvellement des quipements (autofinancement).
1.3.
Diffrents systmes damortissement comptable
Groupe Eyrolles
La dure de vie comptable et la loi damortissement, cest--dire la manire dont

les dotations AC (t) vont tre rparties sur cette dure, sont deux caractristiques
essentielles pour lentreprise que le comptable doit dfinir pour chacune des
immobilisations amortissables. Nanmoins, sa marge de manuvre est relativement faible puisquil est contraint par le PCG qui fixe des rgles damortissement
en fonction du secteur et du type de biens considrs.
Dure de vie comptable
La dure de vie comptable est fonction de la dure de vie probable de limmobilisation. Une entreprise peut nanmoins retenir une dure damortissement infrieure si elle est en mesure de justifier des conditions particulires dutilisation
provoquant une dprciation plus rapide du bien. Par exemple, un matriel
89
industriel normalement amortissable sur 5 ans, sera amorti sur une dure infrieure sil est utilis de faon intensive.
Loi damortissement (ou mode damortissement)
La loi damortissement, quant elle, doit permettre de traduire au mieux le
rythme avec lequel limmobilisation se dprcie. Elle est applique de manire
constante dans lentreprise pour tous les actifs de mme nature ayant des conditions dutilisation identiques.
Trois lois damortissement sont envisageables : linaire, dgressive, exceptionnelle (ou drogatoire) (voir encadr).
Si le systme linaire est le rgime du droit commun, les systmes dgressifs et
exceptionnels, plus avantageux pour lentreprise en raison de lconomie
dimpt plus leve quils induisent en dbut dutilisation, sont rservs
certaines catgories de biens et sont facultatifs. 1
Amortissement linaire : annuits constantes

Il rpartit de manire gale les dprciations sur la dure damortissement
du bien correspondant sa dure de vie probable.
Chaque annuit damortissement est obtenue en multipliant la valeur
dorigine du bien par le taux appropri correspondant la dure
damortissement retenue.
Amortissement dgressif : annuits dcroissantes
Le systme dgressif consiste pratiquer des annuits dcroissantes.
Facultatif, il est rserv certaines catgories de biens1.
Lannuit dgressive se calcule sur la valeur dorigine pour la premire
annuit, puis sur la valeur rsiduelle partir du deuxime exercice.
Le taux utilis est gal au taux linaire multipli par un coefficient variant
selon la dure normale dutilisation du bien.
Amortissement exceptionnel (ou drogatoire)
Pour favoriser le dveloppement de certains investissements, des dispositifs
damortissement exceptionnel sont mis en place (dure de vie comptable
courte, amortissement suprieur la dprciation normale du bien).
1. Biens dquipement acquis neufs et dont la dure normale dutilisation est au moins gale 3 ans.
90
Groupe Eyrolles
Lois damortissement comptable
Par exemple, un systme damortissement fiscalement dductible sur douze

mois selon le mode linaire est admis pour les biens suivants :
les logiciels acquis,
les matriels destins conomiser lnergie et les quipements de
production dnergies renouvelables acquis ou fabriqus avant le
1er janvier 2007,
les investissements en faveur de lenvironnement (1) acquis ou fabriqus
avant le 1er janvier 2007.
(1)
Les investissements en faveur de lenvironnement concernent notamment

les immeubles antipollution, les matriels destins lutter contre le bruit, les
vhicules non polluants (nergie lectrique, GPL1 GNV2).
Exemple : Calcul de lamortissement annuel dun bien 1 2
Considrons un bien dune valeur de 1 000 mis en service le 1er janvier 2006
et dont la dure de vie comptable est de 5 ans. Lexercice comptable correspond
lanne civile.
Le taux damortissement linaire est de 1/5 = 20 %.
Lamortissement annuel est de 1000 0,2 = 200 (de 2006 2010).
1.4.
Particularits gographiques
Suivant le pays o lon ralise linvestissement, les rgles comptables (dure de

vie, loi damortissement) varient et certaines dpenses sont considres ou non
comme des immobilisations amortissables (standard comptable franais, international ou amricain). Ces diffrences ont un impact fort sur la fiscalit. Lvaluation de la rentabilit dun investissement est donc largement tributaire de la
rglementation et des conventions en vigueur dans le pays considr.
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La dure de vie comptable fixe par ladministration (via le

PCG) par type dinvestissement et par secteur est un instrument de politique industrielle et fiscale dans le pays.
1. Gaz de ptrole liqufi.

2. Gaz naturel vhicules.
91
2. Provisions1
Les provisions permettent, pour leur part, de prendre en compte des anticipations
de pertes relatives soit certains lments dactif (provisions pour dprciation),
soit lensemble du patrimoine (provisions pour risques et charges) (cf. encadr).
Le caractre prvisionnel des provisions rend les erreurs destimation de ces
pertes anticipes invitables. Lapplication du principe de prudence et la
recherche dun avantage fiscal (les dotations venant en dduction du rsultat
imposable), conduit le plus souvent les entreprises surestimer ces dotations.
Provisions pour dprciation dactifs,

provisions pour risques et charges
1. Cf. en particulier E. Cohen (2004) et J. Pilverdier-Latreyte (2002).
92
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Provisions pour dprciation dactifs

Alors que lamortissement constate la dprciation irrversible des
immobilisations avec le temps, les provisions pour dprciation dactifs
constatent une perte de valeur de caractre exceptionnel (ex : crance client
toujours impaye et risquant de ne jamais tre encaisse, stock de marchandises
invendues risquant de se dtriorer et de ne jamais tre vendues).
Lenregistrement comptable des dotations aux provisions est identique
celui des dotations aux amortissements.
Provisions pour risques et charges
Les provisions pour risques et charges permettent de couvrir des risques
prvisibles la clture de lexercice. Les principales provisions pour risques
et charges sont les suivantes :
Provisions pour risques :
litiges : risques pcuniaires (ex : indemnits, dommages et intrts, frais
de procs),
garanties donnes aux clients,
amendes et pnalits,
pertes de change.
Provision pour charges :
grosses rparations.
III.
Comptes annuels
La comptabilit permet de mettre en ordre anne par anne les ressources de

lentreprise et leurs utilisations.
Le Plan comptable gnral indique que les comptes annuels doivent tre
tablis la clture de lexercice, au vu des enregistrements comptables et de
linventaire.
Apparaissant comme une photographie1 des exercices prsent et passs, ces
comptes permettent lanalyste comptable et financier de mesurer les performances de lentreprise en faisant des comparaisons dans le temps (volution des
performances) et dans lespace (comparaison avec des entreprises du mme
secteur).
Ils ont trois composantes :
le bilan,
le compte de rsultat,
lannexe.
Le PCG dfinit des modles de prsentation qui varient suivant la forme juridique
et la taille de lentreprise. Une prsentation de base des comptes annuels est
dfinie pour les entreprises de moyenne et grande dimension. Les entreprises
plus petites peuvent adopter une prsentation simplifie. Un systme dvelopp
(facultatif) peut tre envisag dans certains cas. Nous prsentons ici uniquement
les comptes dans le systme de base.
1. Bilan
1.1.
Prsentation du bilan2
Le bilan propose une reprsentation de la situation de lentreprise une date

donne (voir tableau ci-aprs et figure 4).
Groupe Eyrolles
Il rcapitule la situation patrimoniale de lentreprise, lorigine des fonds figurant

au passif et leur utilisation lactif.
1. Pour le bilan, il sagit bien dune photographie fige alors que pour le compte de rsultat, on
devrait plutt oser la comparaison avec un film montrant comment le rsultat sest form durant
lanne coule.
2. Cf. E. Cohen (2004).
93
Actif
Le bilan fait apparatre les lments de lactif classs principalement dans un ordre
de liquidit croissante. Le critre de liquidit tient compte du dlai ncessaire pour
transformer un lment dactif en monnaie ; il dissocie donc les actifs immobiliss
(immobilisations), liquides plus dun an et les actifs circulants transformables en
monnaie moins dun an.
Passif
Quant aux lments du passif, ils sont classs dans un ordre dexigibilit croissante en fonction de la proximit de leurs chances.
Les capitaux propres1 ont une chance indtermine puisquils ne sont
assortis daucun engagement ferme de remboursement.
En revanche, les dettes2 comportant un engagement ferme de remboursement
sont plus exigibles. La prsentation comptable ne permet pas de les classer par
ordre dexigibilit mais elle propose un classement selon leur nature financire
en distinguant3 :
les dettes leves auprs des marchs financiers (emprunts obligataires),
les emprunts contracts auprs des tablissements de crdit,
les dettes contractes dans le cadre de lexploitation lgard des fournisseurs (ex : crdit fournisseur) ou dautres cranciers.
Les provisions pour risques et charges inscrites au passif du bilan correspondent
lanticipation de pertes qui nont encore quun caractre probable :
si les pertes se confirment, les montants provisionns se transformeront
en dettes,
sinon, les provisions constitues en excs par rapport aux risques effectivement confirms, seront assimiles des capitaux propres, sous rserve
de limpt auquel ils seront soumis.
1. Capitaux propres (Net Assets) : Les capitaux propres d'une entreprise sont constitus du capital
social et des rserves. Si l'entreprise est une socit anonyme, le capital social est divis en
actions.
2. Dettes (Debts) : Capitaux que l'entreprise doit aux tablissements de crdit, aux obligataires,
ses fournisseurs ou d'autres cranciers.
3. Cf. partie III pour la dfinition de ces concepts.
94
Groupe Eyrolles
Cest pourquoi, les provisions se situent entre les capitaux propres et les dettes.
Tableau 2 La structure densemble du bilan

Actif
Passif
Capitaux propres
Capital Social
Rserve
Actif immobilis
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financires
Provisions pour risques et charges

Actif circulant
Stocks et en-cours
Crances
Valeurs mobilires de placement
Disponibilits
Dettes
Emprunts obligataires et assimils
Emprunts et dettes auprs des tablissements de crdit
Dettes fournisseurs
Dettes fiscales et sociales
Autres dettes
Total de lactif
Total du passif
Patrimoine
Ce que je possde :
Actif immobilis Capitaux propres
- droit de proprit
Provisions
- droit de crances
Actif circulant
Ce que je dois :
- aux propritaires
(capitaux propres)
- des tiers (dettes)
Groupe Eyrolles
Dettes
Fig. 4 : Le bilan.
Le bilan fournit une reprsentation du patrimoine de lentreprise une date donne.
95
1.2.
Capitaux permanents
La structure du passif permet galement de mettre en vidence la dure des

ressources rassembles par lentreprise. La somme des capitaux propres, des
provisions pour risques et charges, et des dettes moyen long terme constituent
les capitaux permanents et cest sur eux que linvestisseur a les yeux rivs car
tout investissement ncessite un financement long terme (cf. figure 5).
- Capital social et rserves

- Provisions pour risques et charges
- Emprunts et autres dettes plus dun an
- Dettes court terme
Capitaux
permanents
Dettes court
terme
Fig. 5 : Mise en vidence des capitaux permanents.

Ce sont les capitaux permanents qui financent les investissements.
1.3.
Besoin en fonds de roulement dexploitation (BFR)1
Les en-cours lis lexploitation subissent une rotation. Les lments qui sont mis
en mouvement par le cycle dactivit courante peuvent tre caractriss comme :
des emplois cycliques induits par les exigences de lexploitation : stocks et
crances reprsentant les dlais de rglement accords la clientle,
Le rapprochement de ces lments cycliques permet de dgager le besoin de

financement induit par le cycle de lexploitation (cf. figure 6). La diffrence entre
emplois et ressources cycliques est dsigne sous le nom de besoin en fonds de
roulement suscit par lactivit courante. Comme nous lavons dj mentionn,
pour valuer le cot dun investissement, il faut considrer le BFR qui lui est ventuellement associ. Celui-ci devra tre financ avec des capitaux permanents2.
1. Pour simplifier, dans cet ouvrage, on note le besoin de fonds de roulement dexploitation BFR et
non BFRE.
2. En pratique, ce nest pas toujours le cas (cf. ch. 9).
96
Groupe Eyrolles
des ressources cycliques engendres par lexploitation : en-cours reprsentant les dlais de rglement obtenus des fournisseurs.
Stocks
BFR
Emplois
cycliques
Crances
dexploitation
(clients)
Actif
dexploitation
Dettes
dexploitation
(fournisseurs)
Ressources
cycliques
Passif
dexploitation
Fig. 6 : Le BFR dexploitation (vision simplifie).1

BFR = Emplois cycliques Ressources cycliques
2. Compte de rsultat
Le compte de rsultat dcrit ladquation entre les produits (sources de cration
de richesse) et les charges (consommations de richesse) suscits par lactivit de
lentreprise au cours dun exercice (cf. encadr et figures 7 et 8). Il permet de
dgager les soldes intermdiaires de gestion.
Un rsultat net positif (ou bnfice net) traduit un excdent des produits sur les
charges, cest--dire une cration de richesse. Inversement, un rsultat net
ngatif (ou perte nette) traduit un excs des charges sur les produits et, par
consquent, une destruction nette de richesses. 2
Produits et charges dexploitation2
Groupe Eyrolles
Les produits dexploitation correspondent :

aux ventes de marchandises,
la production vendue, stocke ou immobilise (cas de travaux faits par
lentreprise pour son propre compte).
Ils incluent galement les subventions visant compenser une insuffisance
du prix de vente ou un surcot relatif certaines charges.
1. Daprs Chorus Premium Cegetel (2004).

2. Cf. E. Cohen (2004).
97
Les charges dexploitation incluent notamment :

Les charges dcaissables :
- consommations intermdiaires correspondant aux biens et services
fournis par des tiers,
- salaires et charges sociales,
- impts, taxes et versements assimils tablis sur la base des flux
dactivit courants (TVA1 non rcuprable, taxe professionnelle, taxe
sur les salaires pour les tablissements publics, taxes spcifiques),
Les charges non dcaissables :
- dotations aux amortissements,
- dotations aux provisions.
Notons que les charges dexploitation dcaissables sont aussi appeles en
empruntant la terminologie anglaise : OPEX (Operation Expenditures).1
Le rsultat de lexercice (rsultat net) apparat comme un solde global (positif ou
ngatif) du compte de rsultat aprs impt. Sil y a bnfice, le solde crditeur est
inscrit dans la colonne des charges pour restaurer lgalit arithmtique des
colonnes dbit et crdit. Sil y a perte, le solde dbiteur est inscrit dans la colonne
des produits.
Comme lactivit de lentreprise est dcoupe en trois domaines, la gestion de
lexploitation, la gestion financire et les oprations exceptionnelles, on dgage
trois rsultats partiels : un rsultat dexploitation, un rsultat financier et un
rsultat exceptionnel.
Le compte de rsultat peut tre prsent soit en compte soit en liste (cf. figures).
Charges
Produits
Charges dexploitation
Produits dexploitation
Rsultat dexploitation
Produits financiers
Rsultat financier
1. TVA = Taxe sur la valeur ajoute.
98
Groupe Eyrolles
Charges financires
Charges exceptionnelles
Produits exceptionnels
Rsultat exceptionnel
Rsultat net de lexercice (bnfice net) Rsultat net de lexercice (perte nette)
Total gnral
Total gnral
Fig. 7 : Structure gnrale du compte de rsultat (prsentation en compte).

Postes
N1
Produits dexploitation
= Rsultat dexploitation
Produits financiers
Charges financires
= Rsultat financier
= Rsultat exceptionnel
Total gnral des produits
Total gnral des charges
Impt sur les bnfices
= Rsultat net de lexercice
Fig. 8 : Structure gnrale du compte de rsultat (prsentation en liste).
Groupe Eyrolles
Les caractristiques du rsultat dexploitation, du rsultat exceptionnel et du

rsultat net sont donnes au IV ci-aprs.
Le rsultat financier procde dune compensation entre les charges (ex : intrts
sur emprunt) et les produits (ex : rendement sur placement) spcifiquement lis
aux oprations financires. Il dpend de variables internes lentreprise (ex :
qualit de la gestion financire et de lexploitation, stratgie de dveloppement)
mais aussi de variables externes lies notamment lenvironnement montaire.
99
Le compte de rsultat recense les produits et les charges

induits par lactivit de lentreprise et mesure les bnfices et
les pertes dgags au cours dun exercice.
3. Annexe
Lannexe comporte toutes les informations dimportance significative destines
complter et commenter celles qui sont donnes par le bilan et le compte de
rsultat.
Grce aux indications quelle apporte, lannexe constitue la source majeure
dinformations utilisables par les analystes pour la ralisation des retraitements
qui permettent dadapter les comptes aux besoins du diagnostic financier. En
particulier, elle peut contenir le tableau des soldes intermdiaires de gestion.
Lannexe est un document riche dinformations additionnelles
et en indications mthodologiques qui permettent dclairer
linterprtation des comptes.
IV. Soldes intermdiaires de gestion et

Capacit dautofinancement
Pour analyser la formation du rsultat net dun exercice, on calcule des soldes
intermdiaires de gestion (SIG) qui sont des rsultats partiels.
1. Soldes intermdiaires de gestion (SIG)

Le Plan comptable gnral distingue sept SIG :
Rsultat dexploitation,
Rsultat courant avant impt,
Rsultat exceptionnel.
Partant des produits dexploitation, puis en ajoutant successivement certaines

catgories de produits et en retranchant certaines catgories de charges, les SIG
expliquent la formation progressive du rsultat net de lexercice.
1.1.
Marge commerciale et production
Pour les entreprises exerant une activit commerciale, on mesure le flux global
dactivit par la marge commerciale.
100
Groupe Eyrolles
Marge commerciale,
Production de lexercice,
Valeur ajoute,
Excdent brut dexploitation,
Ventes de marchandises
Cot dachat des marchandises vendues
= Marge commerciale (Trading margin)
Quant aux entreprises exerant une activit de transformation, leur flux global
correspond la production.
Production vendue
+ Production stocke
+ Production immobilise (travaux faits par lentreprise
pour son propre compte)
= Production de lexercice
(Production of the year)
Souvent, on fait rfrence au chiffre daffaires hors taxes (CA HT).

Le chiffre daffaires hors taxes ou montant net du chiffre daffaires (Pre-tax
turnover (UK), Pre-tax sales (US)) rsulte de tout ce qui est vendu par
lentreprise :
CA HT = Ventes de marchandises + Production Vendue
1.2.
Valeur ajoute (VA)
La valeur ajoute rsulte de la confrontation entre :

le flux global dactivit (production et/ou marge commerciale),
les consommations intermdiaires (CI), cest--dire les consommations en
provenance de tiers.
Elle reprsente la contribution productive ou la richesse cre par lentreprise
grce la mise en uvre de son potentiel productif (force de travail et capitaux
fixes).
Cette richesse cre permettra lentreprise :
Groupe Eyrolles
dassurer la rmunration des acteurs concerns par son activit : salaris,

tat (fisc), cranciers, associs,
de dgager un fonds pour investir (reconstitution de ses immobilisations) :
autofinancement.
101
Production
+ Marge commerciale
Consommations intermdiaires
= Valeur ajoute (Value added)
1.3.
Excdent brut dexploitation (EBE)
Lexcdent brut dexploitation correspond au rsultat conomique brut li

lactivit oprationnelle de lentreprise. Il sobtient :
en faisant la diffrence entre les produits dexploitation encaissables et les
charges dexploitation dcaissables1,
ou bien partir de la valeur ajoute comme cela est montr dans le
tableau ci-dessous.
Valeur ajoute
+ Subvention dexploitation
Impts, taxes et versements assimils
Charges de personnel
= Excdent brut dexploitation
LEBE permet des comparaisons significatives car il nest affect ni par la politique damortissements et de provisions, ni par les modes de financement ou par
lenvironnement fiscal de lentreprise. Cest un solde financier mesurant le financement interne issu de lexploitation.
Les Anglo-Saxons utilisent ce solde et lappellent : EBITDA (Earnings
Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Nous trouvons de plus en plus cette terminologie explicite dans les entreprises franaises.
Rsultat dexploitation (RE)
Comme nous lavons vu au III, le rsultat dexploitation est la somme des

produits dexploitation moins les charges dexploitation. Il mesure les performances ralises par lentreprise sur son activit industrielle et commerciale. Il
correspond un rsultat oprationnel dgag avant prise en compte des
lments financiers, des lments exceptionnels et de limpt sur le bnfice.
1. Les dotations aux amortissements et aux provisions ne se dcaissent pas. Elles ne font pas partie
de ces charges.
102
Groupe Eyrolles
1.4.
Excdent brut dexploitation

+ Reprises et transferts sur charges dexploitation
+ Autres produits
Dotations aux amortissements et provisions
Autres charges
= Rsultat dexploitation (Operating result,
Operating profit)
Les Anglo-Saxons appellent ce solde, lEBIT (Earnings Before Interest,

Taxes). Ce ratio est intressant pour comparer la pertinence de deux projets
dinvestissements concurrents.
1.5.
Rsultat courant avant impts (RCAI)
Le rsultat courant avant impt ajoute au rsultat dexploitation deux lments :

le rsultat financier (vu au III) et les quotes-parts de rsultats en commun qui
reprsentent essentiellement les virements de bnfices ou pertes ralises par
des socits en participation.
Rsultat dexploitation
+ Rsultat financier
+ Quote-part de rsultat sur oprations faites en commun
= Rsultat courant avant impt
(Income before tax)
1.6.
Rsultat exceptionnel (REX)
Le rsultat exceptionnel (vu au III) reflte lincidence sur le rsultat net final
dvnements exceptionnels favorables ou dfavorables sur lesquels lentreprise
ne dispose le plus souvent que dune possibilit de contrle limite.
Groupe Eyrolles
= Rsultat exceptionnel
1.7.
Rsultat net de lexercice (RN)
Le rsultat net de lexercice procde de la confrontation globale entre lensemble

des charges et lensemble des produits, y compris la participation des salaris et
limpt sur les bnfices.
103
Il apparat comme la sanction globale de lactivit dans tous ses aspects (industriels, commerciaux, financiers) et dans la prise en charge des alas. Il mesure
aussi le flux de ressources cres par lentreprise (bnfices) ou dtruites (pertes)
(cf. figure 9).
Rsultat courant avant impt
+ Rsultat exceptionnel
Participation des salaris
= Rsultat net de lexercice
(Net income for the year)
Positif
Bnfice net
de lexercice
Rsultat net
de lexercice
Ngatif
Perte nette
de lexercice
Fig. 9 : Le rsultat net sappelle bnfice net sil est positif,

perte nette sil est ngatif.
Le rsultat net de lexercice apparat comme une sanction
globale de lactivit dans tous ses aspects (industriels, commerciaux, financiers) et dans la prise en charge des risques.
2. Capacit dautofinancement (CAF)
Elle se calcule partir des postes du compte de rsultat :

partir de lexcdent brut dexploitation,
ou bien partir du rsultat net (voir figure 10).
104
Groupe Eyrolles
Sans tre incluse dans le tableau des soldes intermdiaires de gestion, la capacit
dautofinancement (Self-financing capacity) est un indicateur intressant.
Excdent brut dexploitation
Charges dcaissables
= Capacit dautofinancement
+ Charges non dcaissables
(amortissements et provisions)
Rsultat Net
Fig. 10 : Calcul simplifi de la CAF (sur cette figure on ne fait figurer

que les postes principaux).
La CAF apparat comme un indicateur montaire relatif aux rsultats de lexercice. Elle rsulte en effet de la confrontation entre lensemble des produits
encaissables et lensemble des charges dcaissables, y compris le flux dimpt sur
les bnfices et les frais financiers. la diffrence de lEBE, la CAF prsente un
caractre global.
La CAF reprsente un montant de ressources additionnelles scrtes par lactivit globale de la priode et qui pourront tre affectes au financement de
lentreprise aprs prlvement des dividendes.
Autofinancement = CAF Dividendes
Groupe Eyrolles
3. Figures rsumant le calcul des soldes intermdiaires de gestion

Les figures ci-aprs rcapitulent la formation des principaux soldes intermdiaires de gestion en simplifiant, cest--dire en ne retenant que les principaux
postes de produits et de charges (ex : la participation des salaris est nglige).
Cela permet davoir une vision globale pour retenir lessentiel. Le lecteur peut
toujours complter ces figures en se rfrant aux dfinitions prcises vues aux
paragraphes prcdents.
Cest partir de cette vision simplifie que lon dressera les tableaux de flux
financiers prvisionnels car, pour des prvisions tales sur toute la dure de vie
dun projet, il nest pas utile de rentrer dans un degr de dtail trs pouss.
105
CA HT
Charges dexploitation dcaissables (OPEX)
EBE (EBITDA)
Dotations aux amortissements et provisions
RE (EBIT)
Frais financiers
RN
Fig. 11 : Formation simplifie du rsultat net de lexercice.
(2) CI [(1) (2) = VA]
(1)CA
HT
(3) Charges salariales
(4) EBE = (1) (2) (3)
(5) Dotations
amortissements
(7) Frais financiers

( Intrts perus)
(9) Impt sur

bnfice
(6) RE = (4) (5)

(8) RCAI = (6) (7)
(10) RN = (8)(9)
(12) Dividendes
(11) CAF = (4) (7) (9)
= (10) + (5)
Fig. 12 : Formation simplifie des principaux SIG et de la CAF.

CI = Consommations intermdiaires
CA HT = Chiffre daffaires hors taxes
Par souci de simplification, on nglige la participation des salaris.
106
Groupe Eyrolles
(13) Autofinancement
= (11) (12)
V.
Du rsultat la trsorerie
Dans ce paragraphe, nous montrons comment faire le lien entre la CAF (indicateur global issu dune vision comptable de lentreprise) et les flux financiers qui
vont servir de base lvaluation conomique dun projet avec la vision relle.
1. Excdent de trsorerie dexploitation (ETE) et excdent

de trsorerie global (ETG)1
LEBE et la CAF ne font que reflter des surplus montaires virtuels respectivement scrts par lexploitation et lactivit globale de lentreprise. Ces indicateurs sont virtuels car ils ne prennent pas en considration les dcalages
introduits par les dlais de stockage et les dlais de rglement. Or, pour mieux
prendre en compte la ralit de lentreprise, il faut tenir compte des dcalages.
1.1.
Prise en compte des dcalages au niveau de lexploitation
Comme nous lavons vu prcdemment, lEBE est la diffrence entre les produits
et les charges dexploitation. Or, les produits comme les charges ne tiennent
compte ni de laugmentation des stocks, ni des dlais de rglements (clients et fournisseurs). Ainsi, la place de produits et charges dexploitation, on introduit la
notion de recettes et de dpenses effectives induites par lexploitation.
Produits dexploitation susceptibles de donner lieu encaissement
Augmentation des stocks de produits finis
Augmentation des crances commerciales
= Recettes effectives induites par lexploitation (I)
Charges dexploitation susceptibles de donner lieu dcaissement

+ Augmentation des stocks de matires
Augmentation des dettes fournisseurs
= Dpenses effectives induites par lexploitation (II)
Groupe Eyrolles
Lindicateur montaire du rsultat traduisant les oprations dexploitation est

lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE) dfini comme suit :
ETE = (I) (II) = Recettes Dpenses effectives induites par lexploitation
1. Cf. E. Cohen (2004).
107
Les dcalages correspondent en fait des variations du BFR dexploitation au

cours dun exercice (on les note BFR).
Ainsi on peut calculer lETE partir de lEBE comme suit :
ETE = EBE BFR
1.2.
Prise en compte des dcalages au niveau global
En entreprise, la trsorerie nest pas associe uniquement aux oprations

dexploitation. Il faut tenir compte aussi des oprations hors exploitation (oprations financires, impt sur les bnfices).
Comme nous lavons vu plus haut, la CAF est un indicateur global. Cependant,
elle ne tient pas compte des dcalages ventuels quil convient de considrer au
niveau de lexploitation et hors exploitation (variations des en-cours de crances
et de dettes hors exploitation). Pour reflter ces dcalages, on calcule le BFR
global qui est la somme du BFR dexploitation et du BFR hors exploitation.
Lindicateur prenant en compte ces dcalages est lexcdent global de trsorerie
dfini partir de la CAF comme suit :
ETG = CAF BFRGlobal
Par la suite, on parlera plutt de variation des dcalages pour faire rfrence
au BFR global.
2. Flux nets de trsorerie lis aux investissements

2.1.
Question pose
Bilan et compte de rsultat refltent le pass et le prsent de lentreprise. Or, ce

qui nous importe dans cet ouvrage est de dterminer si un investissement est
intressant ou pas. Pour cela, il est ncessaire de comparer le bilan et le rsultat
de lentreprise avant et aprs investissement. En dautres termes, il convient de
raisonner en terme de flux.
Avant de rpondre cette question, nous donnons, dune manire gnrale, un

clairage sur la notion de flux de trsorerie constats durant un exercice (une
anne) o lentreprise a t amene raliser plusieurs investissements et
dsinvestir.
108
Groupe Eyrolles
La question que lon se pose alors est : quels flux est-il est pertinent de considrer pour mesurer la rentabilit conomique dun investissement ?
2.2. Flux de trsorerie en entreprise

En entreprise, on a coutume de distinguer :
les flux de trsorerie lis aux oprations dinvestissement (et de dsinvestissement),
les flux de trsorerie provenant de lexploitation des investissements,
les flux divers hors exploitation (notamment, paiement de limpt supplmentaire induit par les investissements),
les flux lis au financement des investissements.
Ces diffrents flux de trsorerie sont reprsents dans la figure ci-dessous avec
les acteurs concerns.
CA HT
+
Charges
dcaissables
&
Dcalages
+
Oprationnels
Oprationnels
EBE
Impt
Investissements
+ Dsinvestissements
+ Apport
Dividendes
+ Prt
Intrts
Remboursement
Actionnaires
Actionnaires
Prteurs
Prteurs
Groupe Eyrolles
Fig. 13 : Tous les flux de trsorerie (ou mouvements de trsorerie)1

durant un exercice.
109
2.3. Flux de trsorerie pour valuer un projet dinvestissement :

vision relle
Lestimation des flux associs un investissement se fait indpendamment de
son mode de financement car celui-ci est pris en compte travers le taux
dactualisation (cf. parties II et III). Ainsi, il convient de ne pas considrer les flux
lis au financement de linvestissement : apport, prt, dividendes, remboursement de la dette et frais financiers dus aux emprunts.
On calcule les flux nets de trsorerie prvisionnels associs lexploitation dun
investissement en reprenant les principaux postes du compte de rsultat et en
supposant que les frais financiers sont nuls (cf. tableau). On peut toutefois
prendre en compte le crdit dimpt associ aux frais financiers.
Remarque
Si lon utilise des critres dvaluation sans actualisation (ex : taux de

rendement comptable, dlai de rcupration simple), on tient compte des
frais financiers (intrts demprunt).
Tableau 3 Formation des flux nets de trsorerie lis un investissement
partir des soldes intermdiaires de gestion durant une anne dexploitation
CA HT
Charges dexploitation dcaissables (OPEX)
= EBE (EBITDA)
Frais financiers (nuls)
Impt sur les bnfices calcul partir de RE (EBIT)
Variation des dcalages
FNT (Cash-flow net)
Les flux nets de trsorerie sont appels couramment cash-flows

nets. Il sagit des flux uniquement lis linvestissement et
son exploitation.
Nous allons nous baser sur cette notion trs importante de flux nets de trsorerie
ou de cash-flows nets pour dresser les tableaux du Business plan associ un
110
Groupe Eyrolles
Pendant la priode dinvestissement, les flux refltent les dpenses dinvestissement.
projet investissement. Ces tableaux permettront ensuite de dterminer si les flux

associs linvestissement sont compenss ou pas par les flux associs la variation du rsultat.
VI.
Tableau de flux nets de trsorerie prvisionnels lis

un investissement prcis : visions relle et intrinsque
1. Raisonnement en diffrentiel
Pour laborer le Business plan associ un investissement, on sintresse non
pas aux flux de trsorerie constats pendant un exercice pass, mais aux flux
nets de trsorerie prvisionnels lis linvestissement en projet.
Ces flux concernent :
les flux de trsorerie lis aux oprations dinvestissement proprement
dites ; ils proviennent dune comparaison des postes du bilan avant et
aprs linvestissement,
les flux de trsorerie (exploitation et hors exploitation) provenant de la
variation du rsultat induite par linvestissement,
les flux financiers associs au financement de linvestissement.
Ces derniers seront tudis plus particulirement en partie III.
Il est trs important de souligner que les flux de trsorerie lis
linvestissement et son exploitation sont des lments
diffrentiels par rapport la situation de statu quo o lon ne
ralise pas linvestissement.
Groupe Eyrolles
Nous donnons ci-dessous dans le cas gnral et dans le cadre dun scnario
bien identifi, la structure dun tableau de flux nets de trsorerie (cash-flows
nets) lis un investissement en projet. Nous commenons par la vision relle
puis regardons la vision simplifie.
2. Tableau de flux de trsorerie prvisionnels lis linvestissement :

vision relle
En fonction des donnes rcoltes lors de ltape 3 laboration des grilles
dinformation , on value, pour linvestissement considr, ses dures de vie
conomique, comptable et financire, son cot, sa valeur de liquidation et
lchancier des produits et des charges pendant lexploitation.
111
2.1.
Rappel des notations utilises dans louvrage
NC, dure de vie comptable dicte par le plan comptable. Elle a un impact direct
sur la fiscalit du projet.
NE, dure de vie conomique qui est le minimum entre dure physique, dure
technologique et dure de vie du produit.
NF, dure de vie financire, qui est la dure pendant laquelle les emprunts
contracts pour linvestissement sont rembourss.
I0, montant de linvestissement.
VL, valeur de liquidation.
2.2. Tableau
Les flux financiers figurent dans un tableau regroupant bilan et compte de
rsultat prvisionnels.
Compte de rsultat
Bilan
Synthse
Exploitation
1
0
1
2
Produits
Charges
dcaissables
Charges non
Impt
dcaissables
Frais
(sur le
(dotations
financiers
RCAI)
amortissements)
5
Flux nets
de
trsorerie
8
I0
BFR
I0
BFR
A1
CAF
..
CAF Irvn
Irvn
NC
CAF
..
AC
CAF
..
NE
112
VL + BFR
Impt
sur VL
CAF + VL
nette dimpt
+ BFR
Groupe Eyrolles
Anne
Montant de
linvestissement (y compris Rcupration
BFR et
(VL et BFR)
renouvellement Irvn)
Hors exploitation
Sil y a des investissements de renouvellement (Irvn), ils figurent au bilan de

lanne n (ou les annes) o ils sont effectus.
Pendant lexploitation, le solde pertinent est la CAF (aux
variations des dcalages prs).
2.3. Mthodes de calcul colonne par colonne 1

Colonne 1 : Montant de linvestissement (y compris BFR et renouvellement Irvn)
Pour simplifier, on fait lhypothse que linvestissement est ponctuel et
ralis lanne 0.
Si la mise en place de linvestissement est tale sur k annes, on mentionne
dans les tableaux de flux financiers prvisionnels, les annes dinvestissement (de
k 0) et on fait figurer au bilan les cots annuels dinvestissement.
En cas dinvestissement de remplacement, il doit tre tenu compte de la valeur
de reprise de lancien matriel (limpt sur la valeur de reprise de lancien matriel est reporter colonne 7).
Il est important de ne pas sous-estimer le montant de linvestissement. En particulier, pour les investissements de capacit ou pour les investissements concernant un produit nouveau, il convient dvaluer le besoin en fonds de roulement
(BFR) li au projet tudi. BFR doit tre inscrit lanne 0 car il est utilis en dbut
danne 1 pour la production2.
Le montant de certains investissements indirects, comme les frais de formation
du personnel, les frais dune campagne de publicit, peut tre pass en charges
(colonne 4).
Il convient de faire figurer les ventuels investissements de renouvellement au
bilan, les annes o ils sont prvus.
Colonne 2 : Rcupration (VL et BFR)
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Lorsque lactivit dcline, la chute des ventes saccompagne dune rcupration

du besoin en fonds de roulement associ linvestissement. Il ny a pas dimpt
sur cette rcupration.
La valeur de liquidation de linvestissement (VL), qui comme nous lavons vu au
chapitre prcdent peut tre positive ou ngative est inscrire la fin de la dure
de vie conomique de linvestissement. Sil y a une plus-value par rapport la
1. cf. en particulier J. Margerin & G. Ausset (1987).
2. Notons que certains auteurs linscrivent en anne 1.
113
valeur comptable, il faut inscrire limpt correspondant en colonne 7. En cas de

moins-value, le crdit dimpt en rsultant doit figurer aussi colonne 7.
Colonne 3 : Produits
On porte dans la colonne 3 les produits diffrentiels tels quils ont t prvus.
Par exemple, pour un investissement de capacit, on dtermine les produits
supplmentaires en multipliant les quantits supplmentaires prvues par le prix
de vente unitaire.
Il sagit du chiffre daffaires diffrentiel (hors taxes) apport par le projet selon les
prvisions de vente.
Colonne 4 : Charges dcaissables
La colonne 4 concerne les charges dcaissables lies lexploitation du projet. Il
sagit des charges diffrentielles par rapport aux charges quil y aurait en situation de statu quo.
Parmi les charges diffrentielles donnant lieu sortie de trsorerie, il convient de distinguer les charges dactivit (cots variables) et les charges de structure (cots fixes).
Les charges dactivit sont souvent modifies lorsque linvestissement est ralis.
Par exemple, pour un investissement de capacit, les charges dactivit sont gales :
Cot dactivit unitaire quantits supplmentaires.
Pour un investissement de productivit, les charges dactivit sont diminues (et
le diffrentiel est ngatif).
Concernant les charges de structure, il faut considrer uniquement celles qui sont
modifies par le projet dinvestissement et inscrire les charges diffrentielles. Par
exemple, si linvestissement implique lembauche de personnel, il faut tenir
compte des charges salariales supplmentaires.
Colonne 5 : Charges non dcaissables (dotations aux amortissements)
La colonne 5 concerne les dotations aux amortissements (et aux provisions)1, qui
constituent des charges non dcaissables estimes ici uniquement pour calculer
limpt sur les bnfices.
Ce sont bien entendu des dotations diffrentielles par rapport la situation de

statu quo. Dans la situation de statu quo, il se peut en effet que le matriel ne
soit pas encore amorti comptablement.
1. Les dotations aux provisions sont souvent ngliges dans les tableaux de flux prvisionnels.
114
Groupe Eyrolles
Les dotations aux amortissements sont prendre en considration durant la

dure de vie comptable de linvestissement (de 1 NC).
Colonne 6 : Frais financiers

La colonne 6 correspond aux frais financiers associs au financement de linvestissement. Ce sont les intrts quil faut verser chaque anne aux tablissements
qui ont prt de largent pour financer linvestissement.
Point important : Pour distinguer la politique dinvestissement de la politique
de financement, on a coutume1 de construire les tableaux de flux de trsorerie
prvisionnels en faisant lhypothse que ces frais financiers sont nuls et en laborant part un tableau correspondant aux annuits de remboursement de la
dette. On peut ventuellement calculer leffet levier de la dette, cest--dire le
crdit dimpt associ la dductibilit des charges financires.
Colonne 7 : Impt sur le rsultat courant avant impt (RCAI)
La colonne 7 prend en compte limpt diffrentiel. Cest en gnral un impt
additionnel mais cela peut tre aussi une conomie dimpt. Dans ce cas, celle-ci
est porte en colonne 7 prcde du signe moins.
Cest aussi en colonne 7 que lon reporte limpt (ou le crdit dimpt) sur les
plus-values (respectivement les moins-values) ralises lors de la reprise de
lancien matriel en anne 0 ou la revente du nouveau en fin de vie.
Colonne 8 : Flux nets de trsorerie
On porte dans la colonne 8, les flux nets de trsorerie annuels calculs comme
suit (avec lhypothse que les frais financiers sont nuls) :
8 = 2 + 3 (1 + 4 + 7).
Pendant lexploitation de linvestissement, les flux nets de trsorerie (ou cashflows) se rapprochent de la CAF (aux variations des dcalages prs).
2.4. Prise en compte des dcalages
Groupe Eyrolles
Ce tableau met bien en avant lchancier des flux qui entrent et qui sortent dans
lentreprise (cash-in, cash-out) condition de faire attention aux variations des
dcalages introduits par les dures de stockage et les dlais de rglement.
Pour lestimation des flux nets de trsorerie annuels prvisionnels pendant
lexploitation, on nglige parfois ces dcalages car on estime quils ont peu
dincidence sur la rentabilit du projet. Cependant, pour avoir une reprsentation fidle de la trsorerie de lentreprise, il faut en tenir compte et considrer, au
niveau de lexploitation, non pas les produits et les charges dcaissables mais les
recettes et les dpenses qui intgrent les variations de BFR (BFR)(cf. V).
1. Cela nest pas toujours le cas, notamment lorsque lon utilise des critres de choix dinvestissement ne faisant pas rfrence au taux dactualisation (cf. ch 5).
115
De mme, hors exploitation, il faudrait ajouter au tableau une colonne intitule

variation des dcalages mais ces derniers sont ngligs.
2.5. Prise en compte de linflation

Sur des priodes aussi longues que celles que lon considre pour les investissements, il est important de faire des hypothses sur les variations de prix (ex : prix
dachat des matires premires, prix de vente des produits finis, frais de personnel).
Pour remplir les tableaux de flux financiers prvisionnels, on a deux possibilits :
Soit on raisonne en monnaie constante, en prenant le plus souvent
comme rfrence lanne 0 o lon ralise linvestissement. Toutes les
donnes des tableaux financiers sont exprimes en unit montaire, euro
par exemple, de lanne 0. On utilise les prix rels.
Soit on raisonne en monnaie courante. Les donnes annuelles sont exprimes dans lunit montaire de lanne correspondante.
Dans la plupart des exemples de cet ouvrage, on fait implicitement lhypothse que linflation est nulle mais les raisonnements et mthodes exposs sont facilement transposables au
cas o il y aurait inflation.
2.6. Degr de prcision

Comme nous travaillons avec des donnes prvisionnelles concernant le moyen
ou le long terme, il est inutile, voire faux sur le plan mthodologique, de reporter
dans les tableaux de flux prvisionnels des valeurs trs prcises, estimes au
centime prs. Il faut se contenter de valeurs approches, arrondies.
3. Vision du financier pour le choix de financement
Loptique du financier prend en compte les rpercussions sur

la liquidit du plan de financement.
116
Groupe Eyrolles
Nous aborderons dans la partie III, les tableaux du Business plan qui traduisent
le plan de financement de linvestissement. Ces tableaux qui incluent les frais
financiers associs la dette et le paiement des dividendes associs au capital
social, permettent de voir, anne par anne, si la trsorerie dgage par le projet
permet de rembourser la dette et de rmunrer les actionnaires.
4. Tableau de flux financiers simplifis : vision intrinsque

Ci-dessus, nous avons considr les tableaux financiers prvisionnels rels, tels
quils vont se prsenter au dcideur dans lentreprise. Cependant, il est parfois
intressant dlaborer des tableaux financiers prvisionnels simplifis qui permettent de faire le bilan conomique dun investissement de faon intrinsque, indpendamment du contexte fiscal. On tudie linvestissement avec une vision
conomique pure .
Cest souvent la vision que lon adopte pour la premire itration lors de llaboration
du Business plan. Si linvestissement est intrinsquement rentable, on regarde
limpact de la fiscalit sur la rentabilit puis celui du plan de financement sur la liquidit.
Pour les investissements publics, cest la vision conomique pure qui est retenue
puisque la fiscalit ne joue pas.
Les flux financiers sont reprsents dans le tableau ci-dessous :
Tableau 4 Vision conomique pure

Compte de rsultat
Bilan
Anne
0
1
2
Groupe Eyrolles
NE
Montant de
linvestissement
(y compris BFR
et renouvellement
Irvn)
Exploitation
Rcupration
(VL et BFR)
I0
BFR
Irvn
VL + BFR
Produits
Synthse
Charges
dcaissables
I0
BFR
EBE
EBE Irvn
EBE
EBE + VL
+ BFR
Sil y a des investissements de renouvellement, ils figurent au bilan lanne n (ou

les annes) o ils sont effectus.
Pendant lexploitation, le solde pertinent est lEBE (aux variations des dcalages prs).
117
VII. Un cas dcole

1. nonc
Soit un investissement de 1 500 k, capable de gnrer un chiffre daffaires hors
taxes de 1 500 k par an, au lieu de 1 000 k pendant 9 ans. La valeur de rcupration de linvestissement est suppose nulle. En raison dun gain de productivit,
les charges de matires premires (MP) associes au projet sont gales 300 k au
lieu de 400 k et les charges salariales 150 K au lieu de 200 k. On suppose
que cet investissement induit un accroissement du besoin en fonds de roulement de
150 k. Les machines sont amortissables de manire linaire pendant 5 ans. Le
taux dimposition est de 33 1/3 %. La variation des dcalages est nglige.
On ne tient pas compte des frais financiers (dette nulle).
2. Tableau des flux nets de trsorerie (en k) Vision relle

Compte de rsultat
Bilan
Synthse
Exploitation
Montant de
linvestissement et BFR
Dotations
Rcupration Produits Charges Charges
aux amor(VL et BFR) (CA HT)
MP salariales
tissements
RCAI
Impt
I0 = 1 500
BFR = 150
Flux nets
de
trsorerie
1 650
500
100
50
300
350
117
533
500
100
50
300
350
117
533
500
100
50
300
350
117
533
500
100
50
300
350
117
533
NC = 5
500
100
50
300
350
117
533
500
100
50
650
217
433
500
100
50
650
217
433
500
100
50
650
217
433
500
100
50
650
217
583
NE = 9
VL = 0
BFR = 150
Comme linvestissement fait conomiser matires premires et main-duvre,

les charges lies linvestissement sont plus faibles que dans la situation de statu
quo. Ainsi, figure un signe moins dans les colonnes charges de matires
premires et charges salariales.
118
Groupe Eyrolles
Anne
Hors exploitation
La dure comptable est de 5 ans et la loi damortissement est linaire. Les dotations valent donc 1500/5 = 300 K pendant la dure de vie comptable.
Le rsultat courant avant impt se calcule comme suit :
Rsultat courant avant impt = Produits (Charges MP + Charges salariales)
Dotations aux amortissements.
Soit pendant la dure de vie comptable :
RCAI = 500 ( 100 50) 300 = 350 k.
Et aprs :
RCAI = 500 ( 100 50) = 650 k.
Limpt vaut 350 1/3 117 k pendant la dure de vie comptable et
650 1/3 217 k aprs.
Les flux nets de trsorerie valent :
I0 BFR = 1 500 150 = 1 650 k au moment de linvestissement,
lanne 0.
RCAI Impt + Dotations = 350 117 + 300 = 533 k pendant la dure
de vie comptable,
RCAI Impt = 650 217 = 433 k aprs.
Regardons maintenant le tableau avec loptique intrinsque.
3. Tableau des flux nets de trsorerie (en k) Vision conomique pure

Compte de rsultat
Groupe Eyrolles
Bilan
Anne
Montant de
linvestissement et BFR
I0 = 1 500
BFR = 150
Rcuprations
(VL) et BFR
Produits
(CA HT)
Charges
MP
Charges
salariales
Flux nets de
trsorerie
1 650
1
2
3
4
5
6
7
8
NE = 9
Synthse
Exploitation
VL = 0
BFR = 150
500
500
500
500
500
500
500
500
100
100
100
100
100
100
100
100
50
50
50
50
50
50
50
50
650
650
650
650
650
650
650
650
500
100
50
800
119
Conclusion
Destin tout particulirement aux dcideurs (ex : commanditaires, actionnaires),
le Business plan sert de base pour lvaluation du projet. Il est aussi trs
prcieux pour convaincre des partenaires (ex : partenaires commerciaux,
bailleurs de fonds) et pour, le cas chant, avoir les autorisations ncessaires
(autorits publiques).
Analyse de sensibilit sur les paramtres du projet
Lorsque lon prslectionne un projet dinvestissement, on fixe a priori un
certain nombre de paramtres endognes au projet (ex : capacit de production,
prix de vente, localisation). Si lon souhaite tester linfluence de ces paramtres
sur les rsultats du projet, on les fait varier un un et lon tudie leur impact sur
le tableau de flux prvisionnels puis sur la rentabilit du projet.
Ce type de simulations peut tre effectu aussi pour tudier la robustesse des
performances du projet face la variation ventuelle de certains paramtres
dont lestimation a priori comporte une part dincertitude.
Il est important de souligner que la ralisation du Business plan se
fait par itrations successives, le Business plan dfinitif ne pouvant tre
donn quaprs avoir arrt le plan de financement de linvestissement.
CHORUS PREMIUM, CEGETEL, Sminaire, Pilotage conomique et cration de
valeur, fvrier 2004
COHEN E., Analyse financire, 5e dition, Gestion, conomica, 2004
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Pour en savoir plus

BATSCH L., Le diagnostic financier, 3e dition, Gestion Poche, conomica,
2000
120
Groupe Eyrolles
PILVERDIER-LATREYTE J., Finance dentreprise, 8e dition, conomica, 2002
BELLALAH M., Gestion Financire : Diagnostic, valuation, choix des projets et

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COLASSE B., Lanalyse financire de lentreprise, Collection Repres, La
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FORGET J., Dynamique de lamortissement : Renforcer lautonomie financire
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ditions dOrganisation, 2005
MEUNIER-ROCHER B., Le diagnostic financier, ditions dOrganisation, 2006
2005
Conclusion de la partie I
La partie I concerne principalement la collecte et la mise en forme de linformation relative un ou plusieurs projets dinvestissement. Dans la ralit, cette
phase de prparation linvestissement est trs longue et coteuse.
partir de linformation synthtise, il est ais dvaluer la rentabilit du projet
considr ou bien de classer plusieurs projets prslectionns par ordre de rentabilit croissante. On applique pour cela des critres de choix reposant sur la
rentabilit conomique.
Si lon souhaite slectionner le ou les meilleurs projets en se fondant, non seulement sur la rentabilit conomique, mais aussi sur des critres tels que la qualit
du service public rendu ou la prservation de lenvironnement, on doit exploiter
plus en profondeur les grilles dinformation puis utiliser soit la mthode danalyse
cots-bnfices relevant du calcul conomique public, soit des modles daide
la dcision multicritres.
Groupe Eyrolles
Aprs cette phase de prparation qui mobilise toute lquipe, le choix du projet
dinvestissement revient un comit de dcision (parfois rduit un seul dcideur) (effet nud papillon , voir figure 14). Pour lui permettre de faire le bon
choix, il faut donner lui-mme ou ses conseillers chargs de la partie calcul,
de bons outils. Cela fait lobjet de la seconde partie de louvrage.
121
Phase
de
Mise en place
Phase
de
Prparation
(y associer ceux
qui devront
mettre
en place ensuite)
Dcision
(comit dcisionnel)
122
Groupe Eyrolles
Fig. 14 : Le nud papillon.1
05_DEUXIEME PARTIE Page 123 Mardi, 20. juin 2006 10:38 10
Partie II
Slection du projet
Introduction
Quel modle daide la dcision ?

Typologie des situations
La partie II de cet ouvrage concerne la slection dfinitive de linvestissement.
Cest une tape charnire (nomme tape 4, cf. ch. 1) situe la fin de la
priode de prparation de linvestissement. lissue de cette tape, en fonction
des indicateurs calculs, on se lance dans linvestissement ou bien, on fait
marche arrire et lon reconsidre ltude de pr-faisabilit, parfois mme lidentification des opportunits de projets.
Groupe Eyrolles
Lobjet de cette partie est de prsenter des modles1 daide la dcision

permettant de calculer ces indicateurs. Nous montrons quil existe plusieurs types
de modles sadaptant au contexte du projet, aux objectifs viss et loptique
considre par linvestisseur.
1. Modle (Model) : Reprsentation de la ralit simplifie, schmatique. Pour modliser, on utilise

un langage figur (ex : Mapping de variables, diagramme) et/ou quantifi (ex : relations conomtriques, formules mathmatiques).
125
Mais auparavant, nous introduisons cette seconde partie en donnant une dfinition gnrale du modle daide la dcision et en dressant une typologie des
situations rencontres pour les choix dinvestissement.
1. Quest-ce quun modle daide la dcision ?

Quels sont les acteurs concerns ?
1.1.
Aide la dcision et modle
Comme lcrit B. Roy (1985), laide la dcision contribue construire,

asseoir et faire partager des convictions. Ce sur quoi et ce par quoi slabore la
dcision doit pouvoir faire lobjet dune discussion critique .
Pour cela, laide la dcision fait largement appel des modles qui sont en
quelque sorte une caricature de la ralit . Un bon modle est un modle
adapt la situation et qui met laccent sur ce qui est essentiel aux yeux du dcideur, tout en attnuant ce qui lui semble secondaire.
1.2.
Acteurs associs au processus daide la dcision
En ce qui concerne le choix dinvestissement, le processus daide la dcision

stale pendant toute la priode de prparation et les acteurs concerns sont
tous ceux qui y participent, en collectant linformation, en constituant le Business plan, en mettant au point le modle adapt et en ralisant les calculs ncessaires la slection.
Ces acteurs sont gnralement distincts du dcideur nomm aussi investisseur.
Internes lentreprise ou bien appartenant un cabinet dtudes indpendant, ils
jouent un rle de conseillers et on suppose quils sont neutres et objectifs, cest-dire quils tiennent compte uniquement des prfrences du dcideur et ne privilgient aucun projet par rapport un autre. Avec des explications et des justifications,
ils vont permettre au dcideur de se prononcer sur le choix de linvestissement.
Rappelons que le dcideur peut tre une personne unique ou bien un comit
(comit dcisionnel).
Vocabulaire
Action, dcision ou projet dinvestissement

Le processus de dcision commence par llaboration dune liste dactions (ou
dcisions) envisageables. Dans notre cas, il sagit dune liste de projets dinvestissement envisageables.
126
Groupe Eyrolles
1.3.
QUEL MODLE DAIDE LA DCISION ? TYPOLOGIE DES SITUATIONS
Point de vue, dimension ou axe

Les projets appartenant la liste initiale vont tre tris et slectionns en faisant
rfrence un ou plusieurs point(s) de vue qui reflte(nt) l(les) objectif(s) que le
dcideur sest fix(s). On dit point de vue, dimension ou encore axe.
Par exemple dans son choix, le dcideur peut ne considrer que la dimension
conomique ou bien, il peut aussi prendre en compte les dimensions sociale et
environnementale.
Critre
Pour chaque dimension considre, on dfinit un critre (ou fonction critre)
permettant dvaluer concrtement chaque action par rapport elle (ex : le
critre de la VAN1 donne une note au projet pour la dimension conomique).
En thorie de la dcision, le terme critre a la mme signification que celle quon
lui donne couramment ; selon la dfinition du dictionnaire Robert, le mot critre
dsigne ce qui sert de base un jugement . Pour choisir une voiture, le dcideur (i.e. lacheteur) considre par exemple le prix dachat, le cot dutilisation,
la fiabilit, la scurit, le confort et lesthtisme. Ce sont les critres quil a
retenus pour sa dcision.
Performance ou consquence
Pour chaque voiture disponible sur le march (action envisageable), lacheteur
value ses performances suivant les six critres retenus. Les performances dune
action sont aussi appeles consquences. Elles peuvent tre connues de manire
certaine (ex : prix catalogue, esthtisme) ou bien alatoires (ex : fiabilit).
Groupe Eyrolles
2. Typologie des situations

Un grand nombre de modles plus ou moins sophistiqus ont t labors pour
sadapter aux nombreuses situations de choix dinvestissement.
Ces situations ont trait :
au dcideur lui-mme (objectifs viss, comportement face au risque),
au type de projet considr (ex : projet divisible ou non, projet priv ou public),
la nature des performances des projets (certaines ou alatoires),
la connaissance que lon a des tats du monde (ou scnarios) (ex : connus
et probabilisables, connus et non probabilisables),
au profil de linformation disponible (information constante ou bien croissante)
1. Valeur actuelle nette (voir chapitre 5).
127
2.1.
Objectifs du dcideur : simples ou multiples ?
Dans son choix dinvestissement, le dcideur a-t-il comme unique objectif de

crer de la valeur ou bien a-t-il aussi le souci de prserver lemploi et de diminuer
les impacts ngatifs sur lenvironnement ?
Si lobjectif est unique, une seule dimension sera considre dans le modle
daide la dcision. Sinon, plusieurs dimensions seront prises en compte
(ex : dimensions conomique, sociale et cologique) sauf si les consquences non
conomiques peuvent tre montarises (voir ci-dessous).
2.2. Rentabilit conomique/rentabilit socio-conomique

Si le dcideur souhaite considrer in fine uniquement la dimension conomique
pour valuer les projets, il a nanmoins plusieurs possibilits :
soit il value la rentabilit conomique stricto sensu en ne tenant compte
que des consquences montaires des projets (ex : dcideur dune entreprise prive),
soit il value la rentabilit socio-conomique (rentabilit globale) en tenant
compte de toutes les externalits1 des projets, celles-ci devant tre
traduites en unit montaire (ex : dcideur dune administration, dune
collectivit locale).
2.3. Rentabilit relle/Rentabilit intrinsque

Une autre distinction peut tre faite concernant la rentabilit (cf. chapitre 3, partie I) :
soit le dcideur sintresse la rentabilit relle des projets plongs dans
leur contexte lgal et fiscal,
soit il souhaite mesurer leur rentabilit intrinsque indpendamment du
contexte.
1. Voir dfinition de lexternalit, en encadr au chapitre 4.
128
Groupe Eyrolles
Notons que la rentabilit socio-conomique qui concerne davantage les projets

publics est souvent mesure de manire intrinsque. Il est toutefois envisageable
de considrer la rentabilit socio-conomique relle dun projet (notamment si
cest un projet priv) il existe des intersections entre ces diffrents champs
(cf. figure 1).
Rentabilit
intrinsque
Rentabilit relle
Rentabilit
socio-conomique
Fig. 1 : Les diffrents aspects de la dimension conomique

dune dcision dinvestissement.
2.4. Univers certain/Univers alatoire

Le lecteur peut se rfrer la figure synthtique ci-aprs.
Si lon considre que les consquences des actions envisageables sont connues
de manire certaine, on parle de dcision en univers certain.
Sinon, on distingue trois cas :
1. Les tats du monde qui affectent les consquences du projet sont connus et
probabilisables de manire objective ; on parle de dcision en univers risqu,
2. Les tats du monde sont connus mais non probabilisables objectivement ;
cela signifie que lon ne connat pas leur probabilit doccurrence mais on
peut lestimer de manire subjective en demandant par exemple lavis
dexperts.
Dans ce cas, on parle de dcision en univers incertain. On dit quil y a un
risque sur le risque .
Groupe Eyrolles
3. Enfin, les tats du monde sont inconnus et non probabilisables ; on parle de

dcision dans lignorance.
Cest dans ce cas, que lon peut tre amen faire appel au principe de
prcaution (cf. encadr).
129
Principe de prcaution (precautionary principle)

Le principe de prcaution est relatif aux mesures qui peuvent tre prises en
cas dincertitude scientifique pour prvenir un risque de dommage
lenvironnement ou la sant.
En France, il est introduit lgalement pour lenvironnement en 1995. La loi
(du 2 fvrier 1995) stipule que labsence de certitudes, compte tenu des
connaissances scientifiques du moment, ne doit pas retarder ladoption de
mesures effectives et proportionnes visant prvenir un risque de
dommages graves et irrversibles lenvironnement un cot
conomiquement acceptable .
Remarque importante sur lunivers certain
En ralit, il est inexact de prtendre connatre de manire certaine les

consquences dun projet puisque celles-ci concernent le futur, par nature
inconnu. Lorsque lon parle de dcision en univers certain, on tudie les
consquences des projets dans le cadre dun scnario unique, le plus
probable nos yeux. Avec les hypothses de ce scnario, les consquences
sont certaines, mais il y a un risque quant la ralisation dun tel scnario.
non
oui
Consquences
certaines ?
oui
non
tats du monde
connus ?
oui
non
Ignorance
Incertitude
Risque
Certitude
Fig. 2 : Distinction entre les diffrents univers.

130
Groupe Eyrolles
tats du monde
probabilisables
objectivement ?
2.5. Neutralit ou aversion du dcideur face au risque

Si on fait lhypothse que lunivers nest pas certain, il convient de tenir compte
du comportement du dcideur face au risque. Celui-ci peut tre indiffrent face
au risque ou bien avoir une aversion plus ou moins marque. Il se peut aussi quil
ait un got pour le risque mais cette situation, qui se rencontre pour les jeux, ne
concerne pas le choix dinvestissement.
Les dfinitions des notions dindiffrence, daversion et de got pour le risque
sont donnes au chapitre 6.
2.6. Caractre squentiel ou pas du projet, de la dcision

Les situations de choix dinvestissement dpendent aussi de la nature des projets
envisags. Dans certains cas, il ny a quune seule dcision (investissement ou rejet
du projet) alors que dans dautres, il faut considrer une squence de dcisions
chelonnes dans le temps. Par exemple, les projets divisibles offrent au dcideur
la possibilit dinvestir par tranches autonomes ou bien encore, dans le cas dun
projet non urgent, le dcideur a la possibilit de retarder linvestissement.
2.7. Information constante/information croissante

Dans un univers risqu, deux situations sont envisageables :
linformation sur la ralisation des tats du monde est constante,
linformation est croissante.
3. Plan de la seconde partie

Nous prsentons les principaux modles daide la dcision en fonction des
situations rencontres pour le choix dinvestissement.
Groupe Eyrolles
On part des modles relativement simples considrant uniquement la dimension

conomique en univers certain, puis on dcrit des modles de plus en plus
sophistiqus en intgrant le risque puis la squentialit dans la dcision. On
termine sur les modles multidimensionnels tenant compte de plusieurs points de
vue dans la dcision.
Mais dans un premier temps, nous commenons par dfinir dans ses grandes
lignes le calcul conomique et le principe dactualisation sur lesquels reposent la
plupart des modles de choix dinvestissement.
131
A. Vision conomique
Une seule dimension considre par le dcideur : la dimension conomique
Chapitre 4 Calcul conomique et principe de lactualisation
Chapitre 5 Critres de dcision bass sur la rentabilit conomique en
univers certain (scnario dvolution unique)
Chapitre 6 Critres de dcision bass sur la rentabilit conomique en
univers risqu puis incertain (diffrents scnarios dvolution)
Chapitre 7 Modles de dcision squentiels : une vision dynamique de
linvestissement
tude de cas Projet dinvestissement pour un parc olien
B. Vision globale
Groupe Eyrolles
Plusieurs dimensions considres par le dcideur

Chapitre 8 Mthodes multicritres daide la dcision
132
A. Vision conomique
Une seule dimension
considre par le dcideur,
la dimension conomique
Chapitre 4
Calcul conomique et principe

dactualisation
Nous nhritons pas de la Terre de nos anctres, nous lempruntons nos enfants .
Antoine de Saint-Exupry
Le calcul conomique est un outil daide la dcision pour linvestisseur quil soit
priv ou public. Dans le cas public cependant, les modles considrs sont plus
complexes car ils doivent prendre en compte le bien-tre de la collectivit. Nous
insistons donc sur les particularits du calcul conomique public.
Groupe Eyrolles
Par ailleurs, comme le calcul conomique repose sur lactualisation, nous expliquons cette notion dans le cas gnral dabord puis dans le cas des choix publics.
Plan du chapitre
1 Calcul conomique et particularits du calcul conomique public
2 Principe de lactualisation : un prix au temps
3 Taux dactualisation pour un investissement public
133
UNE SEULE DIMENSION CONSIDRE PAR LE DCIDEUR, LA DIMENSION CONOMIQUE
I.
Calcul conomique et particularits du calcul

conomique public
1. Quentend-on par calcul conomique ?

1.1.
Outil daide la dcision
partir dune liste de projets dinvestissement prslectionns accompagns de

leurs grilles dinformation, le calcul conomique aide le dcideur :
valuer les consquences de chaque projet sur la dimension conomique,
comparer les diffrents projets entre eux pour les classer ou les slectionner.
1.2.
Conventions
Le calcul conomique fait appel des simplifications (ou conventions). Nous en

citons les principales :
le dcideur est rationnel (cf. encadr),
les consquences non conomiques (i.e. non pcuniaires) dun projet
peuvent tre transcrites en units montaires,
sauf cas extrmes, tout agent conomique prouve une prfrence pour le
prsent, ce qui conduit donner un prix au temps (principe dactualisation). 1
Daprs le principe de rationalit, les agents conomiques sont supposs

tre caractriss par des objectifs quils visent atteindre tout en respectant
les contraintes qui limitent les choix possibles.
Ainsi, une entreprise prive choisira ses investissements afin de raliser les
bnfices les plus levs possibles, compte tenu de la demande qui sadresse
elle et des prix auxquels elle peut acqurir les ressources ncessaires (ex :
taux de salaire, prix des consommations intermdiaires).
Une entreprise produisant des services publics fixera ses tarifs et dfinira sa
politique dinvestissement de manire respecter certains principes
dintrt gnral.
Le principe de rationalit suppose donc que chaque agent conomique ait
des objectifs bien dtermins que le calcul conomique prend comme point
de dpart.
1. Cf. en particulier, P. Picard (2002).
134
Groupe Eyrolles
Le principe de rationalit1
CALCUL CONOMIQUE ET PRINCIPE DACTUALISATION
1.3.
Mthodes quantitatives
Ces hypothses tant poses, le calcul conomique puise ses outils dans diffrentes disciplines quantitatives :
mthodes de prvision et outils conomtriques (ex : prolongement de
tendances, analyse de corrlations) pour lestimation des flux financiers
futurs,
thorie des probabilits pour la prise en compte du risque,
calcul financier pour lestimation du cot des capitaux emprunts,
mthodes dvaluation des dommages environnementaux causs par un
investissement pour la montarisation de ses consquences non conomiques,
etc.
1.4.
Calcul conomique priv et public
On distingue le calcul conomique priv et le calcul conomique public.

Le calcul conomique priv concerne les particuliers (mnages) et les entreprises. Il cherche apprhender les consquences dun projet par rapport un
dcideur unique.
Le calcul conomique public concerne les pouvoirs publics en tant quagent
conomique. Il vise valuer les effets dun projet sur lconomie dans son
ensemble. Nous abordons ses particularits ci-aprs.
En rsum, le calcul conomique relve de lconomie applique et cest sur lui quest fonde la mthodologie de choix
dinvestissement pour la dimension conomique.
2. Particularits du calcul conomique public
Groupe Eyrolles
2.1.
Rappels et dfinitions
Investissements publics (rappels)1

Les investissements publics au sens large, concernent aussi bien les immobilisations comptables (ex : infrastructures) que les actions damlioration du systme
de lducation, de la sant, des retraites, la protection de lenvironnement ou le
1. Cf. introduction de louvrage.
135
soutien la recherche. Ils ont un impact prsent et futur ( plus ou moins long
terme) sur le bien-tre de la collectivit (voir dfinitions ci-dessous).
Dcideurs ou investisseurs publics
Les dcideurs concerns par les investissements publics sont les pouvoirs publics,
par exemple : ltat, lUnion europenne, une collectivit territoriale (conseils
rgional, gnral ou municipal).
Collectivit
On entend par collectivit les personnes qui seront concernes par linvestissement public. La liste est longue, il sagit en particulier des usagers, des pouvoirs
publics, des contribuables, des entreprises concessionnaires, des collectivits
territoriales, des riverains, des organismes dassurance, des institutions financires.
Bien-tre de la collectivit (ou intrt gnral)
Le bien-tre fait intervenir dautres lments que les seuls flux financiers. Il est li
notamment la scurit, aux avances sociales, aux progrs scientifique et technologique et la protection de lenvironnement.
Le champ couvert par la protection de lenvironnement est trs large. Il sagit
notamment de :
lutter contre les pollutions (eau, air, aliments) et les nuisances (ex : bruit,
ondes lectromagntiques),
lutter contre le trou dans la couche dozone, leffet de serre et le changement climatique,
grer les dchets,
prserver les ressources naturelles (nergies, matires premires) et la
biodiversit,
prserver les beaux paysages.
2.2. Grands principes respecter pour les choix publics

Trois grands principes sont respecter pour les choix publics :
lquit et la solidarit intergnrationnelle,
la primaut de lintrt collectif sur lintrt individuel.
Pour simplifier dans louvrage, on synthtise ces trois principes dans une mme
notion de rentabilit socio-conomique.
136
Groupe Eyrolles
lefficacit socio-conomique,
Efficacit socio-conomique
Comme nous lavons dj prcis dans lintroduction de louvrage, pour les
investissements publics, ce nest pas la rentabilit proprement dite qui est au
centre de la dcision mais plutt lefficacit dans le sens du meilleur service rendu
la collectivit au moindre cot. Il sagit dutiliser les ressources financires publiques au mieux de lintrt gnral.
quit et solidarit intergnrationnelle
La notion defficacit doit tre complte par celle dquit : chacun est sur le
mme pied dgalit, y compris les individus qui ne sont pas encore ns. Pour un
investissement public dure de vie longue, cela signifie quil faut prendre en
compte la solidarit intergnrationnelle.
Primaut de lintrt collectif sur lintrt individuel
Lintrt collectif lemporte sur lintrt individuel par-del tout conflit dintrt.
Ces principes sont mettre en parallle avec la notion trs la mode de dveloppement durable (cf. encadr).
Groupe Eyrolles
Quest-ce que le dveloppement durable

(Sustainable development) ?
La notion de dveloppement durable a t introduite par la Commission
mondiale sur lenvironnement et le dveloppement prside par le Premier
Ministre norvgien de lpoque (1987), Mme Gro Harlem Brundtland. Celleci dfinit le dveloppement durable comme : un dveloppement qui rpond
aux besoins du prsent sans compromettre la capacit des gnrations futures
rpondre aux leurs .
Depuis, ce concept a connu un norme succs et on dnombre une
multitude de dfinitions diffrentes.
En ce qui nous concerne, nous pouvons dire simplement quune dcision
dinvestissement respecte le principe de dveloppement durable si elle
rsulte dun processus qui intgre conjointement et pour le long terme, les
trois objectifs :
croissance conomique,
protection sociale des individus,
prservation de lenvironnement.
137
2.3. Rponse apporte par le calcul conomique public : lanalyse

cots-bnfices (ACB)
Le calcul conomique public aide le dcideur public prendre en compte dans
ses choix les grands principes noncs ci-dessus. Diffrentes mthodes soffrent
lui.
Nous ne prsentons ici que lanalyse cots-bnfices (ou cots-avantages) qui est
la mthode la plus employe1. Elle met en balance les bnfices globaux
quon pense retirer dun projet public aux cots globaux quil faudra supporter
pour les obtenir. Si la somme des bnfices excde la somme des cots, alors le
projet est intressant pour la collectivit.
LACB ncessite lvaluation, grce des mthodes appropries, des bnfices
et des cots globaux.
valuations des bnfices et des cots globaux
La difficult rside dans lvaluation des bnfices et des cots globaux sur
plusieurs gnrations. Cette valuation se fait par rapport une situation de rfrence qui en gnral est la situation de statu quo o aucun projet nest ralis.
Il est ncessaire de considrer toutes les consquences du projet public pour la
collectivit sans oublier ses externalits positives et ngatives (voir encadr).
Cest ici que se situe la diffrence fondamentale avec le calcul conomique priv
qui, sauf cas particulier, ne considre que les bnfices et les cots strictement
financiers. 2
Quest-ce quune externalit (externality) ?
1. Le lecteur pourra se rfrer B. Walliser (1990) pour une prsentation plus dtaille du rle du
calcul conomique dans les dcisions publiques.
2. Cf. Ph. Bontems et G. Rotillon (2003).
138
Groupe Eyrolles
Lconomiste parle dexternalit pour dsigner des situations o les dcisions

dun agent conomique affectent un autre agent sans que le march
intervienne. Cela se produit quand le march est dfaillant : il nexiste pas de
moyens pour les parties concernes, de ngocier leurs actions2.
Une externalit peut tre positive :

Un producteur de fruits dcide de planter des arbres fruitiers proximit
dun apiculteur. La production de miel va sensiblement augmenter car les
abeilles trouveront facilement des fleurs butiner. Rciproquement, la
production de fruits sera favorise par la prsence des abeilles. Ici,
lexternalit joue positivement dans les deux sens.
ou ngative :
Linstallation dune usine dincinration dordures mnagres proximit
dun quartier dhabitation aura comme consquence la chute des prix de
limmobilier et pnalisera les transactions immobilires dans ce quartier.
Mthodes dvaluation
Diffrentes mthodes ont t mises au point pour valuer les consquences non
marchandes dun projet en leur attribuant un prix (prix relatif par rapport aux
prix des autres biens).
La littrature est abondante sur ce sujet, notamment pour lvaluation des consquences environnementales (champ de lconomie de lenvironnement).
On trouve :
dune part, des mthodes dvaluation directes consistant interroger les
individus sur leurs prfrences, sous la forme de capacit payer ou
recevoir (ex : valuation contingente),
dautre part, des mthodes indirectes, souvent fondes sur lobservation
des comportements (ex : approche par les fonctions de dommage,
mthode des dpenses de protection, technique des prix hdonistes,
mthode des cots de dplacement)1.
Groupe Eyrolles
Dans le domaine de lnergie et des transports, on peut citer le programme de

recherche ExternE qui depuis plus de dix ans cherche valuer et
montariser les cots environnementaux de production et de consommation2.
Par ailleurs, les modles valeur doption (cf. chapitre 7) permettent aussi
destimer le gain dune dcision flexible qui prserve lenvironnement en ltat
par rapport une dcision irrversible qui dtruit jamais le cadre naturel
(paysage, ressources naturelles, biodiversit)3.
1. Le lecteur pourra se rfrer louvrage de Ph. Bontems et G. Rotillon (2003).
2. Cf. http://www.externe.info
3. Cf. C. Henry (1974).
139
Prise en compte du temps

Lanalyse cots-bnfices implique dadditionner des bnfices et des cots qui
seront obtenus des dates diffrentes, parfois trs tales dans le temps
(ex : effets environnementaux se faisant sentir sur de nombreuses annes : 100,
500 voire plus de 1000 ans pour les dchets radioactifs).
On utilise, comme dans le calcul conomique priv, un taux de substitution entre
le prsent et lavenir, cest le taux dactualisation public (cf. III).
Attention, les prix relatifs des diffrents biens considrs sont amens
voluer sur ces longues priodes et il est indispensable den tenir compte
dans lestimation des flux financiers annuels futurs. Dans ce cas, il faut considrer
les prix rels, hors inflation.
2.4. Avantages et limites du calcul conomique public

Langage de ngociation
Le calcul conomique public a le mrite dorganiser de nombreuses informations
dans un cadre cohrent. Cest un langage permettant dexpliciter les enjeux des
investissements publics, dinstruire le dbat entre les acteurs concerns (public,
experts, dcideurs) et de prparer les arbitrages.
Montarisation difficile
Son inconvnient majeur tient au fait quil oblige comparer des bnfices et des
cots trs htrognes (marchands ou non marchands, certains ou risqus).
Malgr les mthodes disponibles, cela nest pas toujours facile.
Dans le secteur de la sant par exemple, les cots sont souvent montaires
tandis que les bnfices se mesurent en terme de vies gagnes ou de rduction
de la morbidit.
Expertise longue et coteuse

La complexit des phnomnes prendre en compte pour une analyse cotsbnfices implique de faire appel des experts (scientifiques notamment).
Lexpertise qui ncessite de rcolter de nombreuses donnes est souvent trs
onreuse et trs longue alors que le temps pour la dcision est court.
Problme du taux dactualisation public
Comme nous le verrons au paragraphe III, la dtermination du taux dactualisation public est difficile et fait lobjet de nombreuses controverses.
140
Groupe Eyrolles
Dans le domaine de lenvironnement, les cots peuvent tre des manques

gagner et les bnfices sont valus en terme de prservation dactifs environnementaux ou de rduction de la pollution.
Malgr ses limites, il faut tout de mme garder lesprit que le

calcul conomique public est un outil trs utile pour les dcideurs publics en particulier et la socit en gnral.
II.
Principe de lactualisation : un prix au temps
1. Pourquoi faut-il actualiser ?

Lagent conomique naccorde pas la mme valeur une somme qui apparat
des dates diffrentes.
Il prfre :
disposer dun bien ici et maintenant plutt que dans le futur,
rgler sa dette dans le futur quitte consentir quelle soit plus importante
demain.
Ainsi, on ne peut pas comparer des flux financiers chelonns dans le temps
sans les ramener une unit temporelle commune. Lactualisation permet de
convertir les flux financiers futurs afin quils deviennent quivalents des flux
prsents.
Cette prfrence pour le prsent est la conjugaison de deux termes : un
escompte psychologique et un escompte financier.
1.1.
Escompte psychologique
Lescompte psychologique (prfrence pure pour le prsent ou effet dimpatience) traduit le fait quun plaisir immdiat est gnralement prfr ce mme
plaisir dans le futur indpendamment de tout phnomne conomique : il existe
un risque inhrent au futur car on ne sera peut-tre plus l demain.
On saccorde en gnral pour dire que cet effet dimpatience se situe autour de 1
2 % par an, ce qui correspond au taux dintrt qui serait exig par les
mnages pour diffrer leur consommation.
Groupe Eyrolles
Cet escompte psychologique est conditionn par deux effets contradictoires un

effet richesse et un effet prcaution.
Effet richesse taux fort
Leffet richesse implique que la valeur dun bien aujourdhui est suprieure la
valeur quil aura demain.
141
En effet, si lindividu pense que ses revenus et son pouvoir dachat vont
augmenter dans le temps, il prfrera consommer davantage aujourdhui : sa
prfrence pour le prsent est renforce.
Effet prcaution taux faible
Si au contraire, il existe une incertitude sur la richesse future de lindividu, sa
prfrence pour le prsent est rduite.
1.2.
Escompte financier
Lescompte financier vient du fait que lon peut placer largent que lon possde
aujourdhui sur un compte qui rapporte des intrts financiers (cf. partie III).
Lactualisation est lopration mathmatique qui permet de
comparer des valeurs conomiques schelonnant dans le
temps.
2. Taux dactualisation
(Discount Rate)
La prfrence pour le prsent se traduit par un taux, a, dit taux dactualisation.

Implicitement annuel et gnralement constant pendant tout lhorizon temporel
envisag1, le taux dactualisation traduit sous forme de ratio, le surplus de bien
attendu en change de la privation de ce bien pendant un an.
Lactualisation est une opration qui consiste calculer la valeur prsente Co,
dite valeur actuelle dune somme future Cn ( payer ou encaisser la date n)
moyennant un taux dintrt dtermin, dit taux dactualisation (cf. figure 1).
Cn
C 0 = -------------------n
(1 + a)
date 0
date n
C0
Cn
1/(1+a)
1. Quand lhorizon est trs lointain (suprieur 30 ans), il est prfrable que le taux volue (cf. taux
dactualisation public).
142
Groupe Eyrolles
Fig. 1 : Le principe dactualisation.
Exemple
Soit un taux dactualisation a = 6 %
Une somme de 10 000 disponible dans 5 ans a pour valeur actuelle :
C0 = 10000/(1,06)5 = 7 472,58 .
On est indiffrent entre possder 7 473 aujourdhui ou 10 000 dans 5 ans.
3. Actualisation et inflation
Le principe dactualisation est diffrent du processus dinflation qui est
lrosion du pouvoir dachat. Soient les notations :
a = taux dactualisation rel (utilis en systme de monnaie constante),
an = taux dactualisation nominal (utilis en systme de monnaie courante),
d = taux dinflation (dprciation de la monnaie),
alors, on a la relation :
( 1 + an )
a = ------------------- 1
(1 + d)
Exemple
Si les flux sont donns en monnaie courante avec lhypothse dun taux dinflation d = 2 % par an, on utilise le taux nominal an qui est estim dans cet
exemple 8 % par an.
Si les flux sont donns en monnaie constante (avec comme anne de rfrence
lanne 0 qui correspond lanne de linvestissement), on utilise le taux dactualisation rel, a qui vaut environ 6 % (a = 5,88 %).
Groupe Eyrolles
4. Valeur du taux dactualisation

La logique sous-jacente lvaluation du taux dactualisation est diffrente selon
quil sagit dun investissement priv ou dun investissement public. Nous
donnons ici seulement les grandes lignes du taux dactualisation priv sachant
que la partie III approfondit cette notion. Un paragraphe entier est consacr
dans ce chapitre au taux dactualisation public (cf. III).
143
4.1.
Cas extrmes
Taux infini
Pour des personnes affames qui ont besoin de se nourrir aujourdhui et non
dans un an, le taux dactualisation est infini.
Taux nul
Pour le milliardaire qui attend un an supplmentaire que luvre dart
commande soit acheve, le taux dactualisation est nul.
Taux ngatif (ou nul)
Pour un gouvernement considrant que la terre nous est prte par nos
enfants et qui souhaite traduire limpact environnemental long terme dun
projet, le taux dactualisation pourrait tre nul voire ngatif afin de faire peser
lourdement dans les choix les cots environnementaux long terme (ex : cots
de stockage des dchets nuclaires, cots de dmantlement dun site
chimique)1.
Il en est de mme pour le pcheur dans la parabole de Maurice Allais.
Ce pcheur vit sur une le o la seule monnaie dchange est le poisson. Alors quil
a encore des forces pour pcher, il donne une partie de ses poissons aux jeunes
habitants de lle, en change dune quantit moindre dans le futur, lorsquil sera
trop vieux pour pcher et que ses besoins calorifiques auront diminu.
4.2. Taux dactualisation pour un placement et un emprunt

Taux dactualisation pour un placement financier (investissement
financier)
Pour celui qui dispose dune somme dargent et qui a lopportunit de la placer,
le taux dactualisation est le taux dintrt rel sur les marchs financiers
mondiaux, ventuellement major pour prendre en compte laversion quil a face
au risque li au futur2.
1. On verra cependant quun taux ngatif ne conduit pas ncessairement choisir des projets favorables lenvironnement.
2. La notion daversion au risque de linvestisseur est explique au chapitre 6.
144
Groupe Eyrolles
Taux dactualisation pour un emprunt

Inversement, pour un particulier qui doit emprunter de largent, le taux dactualisation est le taux dintrt quil a ngoci avec sa banque pour raliser cet
emprunt.
Liaison entre taux de placement et taux demprunt

Dans un march parfait de capitaux, il y a galit entre le taux de placement et le
taux demprunt. Or dans la ralit, les agents conomiques ne possdent pas
tous la mme information. Il y a asymtrie dinformation entre celui qui prte de
largent et celui qui emprunte pour financer son projet. Le prteur qui a moins
dinformation sur le projet que linvestisseur, a tendance majorer le taux
dintrt de lemprunt pour se couvrir contre le risque. Cette majoration
sappelle : prime de risque. Elle cre une diffrence entre le taux dactualisation demprunt et le taux dactualisation de placement.
4.3. Taux dactualisation pour un investisseur priv

Pour un investisseur industriel qui mobilise des fonds pour investir, le taux
dactualisation gnralement retenu est le cot de ses ressources en capitaux.
Compte tenu du cot de mobilisation des capitaux, est-il intressant dinvestir ?
Si linvestissement considr rapporte davantage que ne cote la mobilisation
des capitaux, on le ralise. Dans le cas contraire, on remet en question la dcision.
Taux dactualisation = Cot moyen pondr des ressources en
capitaux (CMPC)
Mais de quelles ressources sagit-il ? Cela dpend de la logique associe au financement du projet (cf. partie III).
III. Taux dactualisation pour un investissement public1

1. Un taux tutlaire
Groupe Eyrolles
Le taux dactualisation public est fix par la puissance publique. Cest en principe
un taux unique qui est utilis dans lvaluation socio-conomique des investissements publics du pays.
En France, la dernire dtermination du taux dactualisation propose par le
Commissariat gnral du Plan remonte 1985. Il fut tabli 8 %.
1. cf. Le Plan (2005), excellente synthse des diffrentes approches thoriques visant donner un
prix au temps pour la dcision publique.
145
Depuis le contexte des projets a considrablement volu (en particulier baisse

des taux dintrts et proccupation croissante en matire denvironnement) et
aucune rvision na eu lieu. Aujourdhui, 20 ans aprs sa dernire rvision, le
taux de 8 % semble lev comparativement celui des autres pays europens,
notamment au taux allemand ou anglais (voir tableau ci-dessous pour les taux en
vigueur dans dautres pays). 1
Tableau 1 Principaux taux dactualisation utiliss1
Afrique du Sud
Allemagne
Australie
Canada
Danemark
tats-Unis
Italie
France
Hongrie
Japon
Mexique
Norvge
Nouvelle-Zlande
Pays-Bas
Portugal
Rpublique tchque
Royaume-Uni
Sude
Commission europenne2
Banque mondiale PED3
Taux dactualisation
en vigueur
Priode prise en compte

(annes)
8%
3%
20-40
Variable
20-30
20-50
30
Variable
6-7 %
5-10 %
6-7 %
3-7 %
5%
8%
6%
4%
12 %
5%
10 %
4%
3%
7%
3,5 %
4%
5%
10-12 %
30
30
40
30
25
25
30
20-30
20-30
30
15-60
1. Source : Le plan (2005).

2. Il nexiste pas vraiment au niveau communautaire de taux dactualisation de rfrence mme si la
Commission europenne a fix pour les projets quelle cofinance un taux de 5 %.
3. Le taux de la Banque mondiale est relativement lev car il intgre le risque-pays. PED = Pays en
dveloppement.
146
Groupe Eyrolles
Attention, il convient dtre prudent dans les comparaisons que suggre ce

tableau dans la mesure o la pratique du calcul conomique peut tre assez diffrente dun pays lautre. 2 3
En 2004, le Commissariat gnral du Plan a procd, la demande du Premier

Ministre, une rvision du taux dactualisation. Les conclusions du groupe de
travail qui a men cette rflexion sont donnes au sous-paragraphe 4.
Auparavant, nous esquissons les lments qui rentrent en jeu dans llaboration
du taux dactualisation public, puis ceux quil est prfrable dintgrer dune autre
manire dans lanalyse de rentabilit socio-conomique.
2. Composantes du taux dactualisation public

On peut mettre en avant trois facteurs principaux :
prfrence pure pour le prsent accompagn dun effet richesse et dun
effet prcaution,
taux dintrt rel sur les marchs financiers,
effet dviction des investissements publics sur les investissements privs.
Ces facteurs ne sont pas indpendants.
2.1.
Prfrence pour le prsent et solidarit pour les gnrations futures
Lescompte psychologique accompagn de ces deux composantes, effet richesse

et effet prcaution que lon observe dans le comportement des individus est
transposable au niveau collectif1.
Effet richesse un taux lev
Ici, leffet richesse implique que la valeur dun bien aujourdhui est suprieure la
valeur quil aura pour les gnrations futures qui pourront produire davantage
grce au progrs technique. Pourquoi faudrait-il se priver aujourdhui dun bien
qui sera trs facile obtenir demain ?
Effet prcaution un taux faible
Cependant il existe une incertitude sur leffet richesse, dautant que les
ressources de la plante peuvent venir manquer.
Groupe Eyrolles
Dans le cas o lincertitude serait forte, le taux dactualisation sera dautant plus
faible que lhorizon temporel est lointain : plus lavenir est incertain, plus il faut
faire des efforts dans le prsent (au cas o les revenus futurs seraient en baisse).
La prudence conduit donc rduire le taux dactualisation. Cest une faon
dtre solidaire des gnrations futures.
1. La ralit de cet escompte psychologique est parfois conteste. Les critiques les plus svres estiment que lon ne peut pas transposer au niveau collectif le comportement des individus et que cela
est thiquement discutable dans la mesure o il sagit de choix impliquant plusieurs gnrations.
147
2.2. Rfrence aux taux dintrt rels sur les marchs financiers
( un taux faible)
Pour lestimation des taux dactualisation privs, on fait rfrence aux cots des
capitaux, lesquels sont conditionns par les taux dintrt rels sur les marchs
financiers mondiaux.
Les taux publics sont eux aussi conditionns par les taux dintrts rels (pour
reflter le cot du capital en gnral) mais de manire beaucoup moins systmatique et cela pour trois raisons principales :
les horizons des investissements publics sont plus importants et il est difficile dvaluer la valeur des taux dintrt trs long terme (la courbe des
taux sinterrompt autour de 30 ans),
les taux du march sont trop fluctuants pour quils servent de base des
arbitrages concernant le long terme et les gnrations futures,
les formes de financement ne sont, en principe, pas les mmes que dans le
secteur priv.1
2.3. quilibre entre les investissements privs et les investissements

publics
Dans un pays, il faut veiller un certain quilibre entre les investissements privs
et les investissements publics.
Si le taux dactualisation public est plus faible que les taux privs, de nombreux
investissements publics seront slectionns et les capitaux nationaux risquent
dtre mobiliss par le secteur public au dtriment du priv.
Ce phnomne appel effet dviction est attnu par les mouvements
mondiaux de capitaux mais, il faut garder lesprit que le niveau du taux dactualisation public a une influence sur la part des investissements publics et privs
dun pays. Par ricochet, cela peut conditionner la croissance si la rentabilit
socio-conomique attendue des projets publics est diffrente de la rentabilit
attendue des projets privs.
1. Notons cependant que le montage financier de certains gros projets publics sapparente un
financement priv (voir partie III).
148
Groupe Eyrolles
Le taux dactualisation public est un taux dintrt gnral.
3. lments prendre en compte en dehors du taux dactualisation

Bien que, par facilit, on puisse tre tent de le faire, il nest pas souhaitable sur
le plan thorique dintgrer dans le taux dactualisation tous les lments fondant
la dcision publique. Cela concerne notamment :
la raret et le cot des fonds publics,
les impacts environnementaux long terme et plus gnralement les
contraintes du dveloppement durable,
le risque.
3.1.
Raret et cot des fonds publics
Un taux dactualisation public faible conduit rendre rentable un grand nombre de

projets dinvestissement, ce qui fait pression sur la finance publique. Or, si les fonds
publics sont rares (ce qui devient de plus en plus le cas), tous les projets ne pourront pas tre financs. En cas de restriction budgtaire, on pourrait donc tre tent
daugmenter le taux dactualisation pour slectionner les projets les plus rentables.
Cette solution nest pas justifiable dun point de vue conomique : elle affaiblit la
porte du taux dactualisation public qui sapprcie plutt indpendamment des
modes de financement des projets, les conditions de financement pouvant varier
dun projet public lautre (financement mixte, cf. partie III).
De mme, pour considrer le cot de limpt sur la collectivit, il nest pas
souhaitable daugmenter le taux dactualisation : il est prfrable de le compter
dans les cots globaux de lanalyse cots-bnfices.
Groupe Eyrolles
3.2. Prise en compte de lenvironnement et du dveloppement durable

Pour valoriser les cots et les bnfices subis long terme par les gnrations
futures, on aurait envie de choisir un taux dactualisation trs faible, voire ngatif.
Cette solution conduit consentir beaucoup defforts pour le trs long terme en
sacrifiant le moyen terme. Cette dmarche a priori noble du point de vue
thique peut tre contre-productive pour le bien-tre des gnrations intermdiaires (cf. exemple ci-dessous).
Pour viter cet cueil et rsoudre le problme des priorits entre le court, le
moyen et le long terme, la solution consisterait faire moduler le taux dactualisation en fonction de lhorizon temporel retenu.
Par ailleurs, il ne faut pas chercher intgrer les contraintes du dveloppement
durable dans le taux dactualisation. Il est prfrable destimer convenablement
dans les flux financiers les cots externes induits par le projet en ne sous estimant pas le prix relatif des biens environnementaux dans le futur (prix rels
estims en monnaie constante).
149
Exemple1
Considrons un projet consistant modifier larchitecture dun site de stockage
de dchets radioactifs afin de diminuer le cot dintervention in situ dans
200 ans. Si lobjectif est de diminuer ce cot futur de 1 million deuros (en
monnaie daujourdhui), quel cot dinvestissement sommes-nous prts payer
aujourdhui ?
La mthode cots-bnfices nous indique quil faut investir aujourdhui si :
I0 + 106/(1 + a)200 est positif.
Cela dpend du taux dactualisation a retenu (cf. tableau).
Taux
dactualisation a
Montant de linvestissement que lon est prt faire

aujourdhui (en euros de 2006)
8%
0,20
6%
8,7
2%
19 053
1%
136 686
0%
1 000 000
1%
7 463 819
On voit que pour un taux lev (8 % ou 6 %), linvestissement de scurisation ne

sera pas ralis. En revanche, si le taux est faible 2 % (respectivement 1 %), on
est prt faire linvestissement aujourdhui pourvu quil cote moins de
19 000 (respectivement 137 000 ).
1. Daprs Ch. Gollier (2004). Voir aussi du mme auteur, The Economics of Risk and Time, The
MIT Press (2001).
150
Groupe Eyrolles
Avec un taux de 0 %, on est prt payer jusqu 1 million deuros aujourdhui

pour satisfaire les usagers dans 200 ans et avec un taux ngatif, 7,5 millions
deuros ! On peut se demander si ce budget important ne pourrait pas tre
rparti pour raliser des investissements utiles moyen terme (par exemple,
renforcement du rseau de transport lectrique ou amlioration des technologies
de production dlectricit pour les rendre plus propres).
3.3. Prise en compte du risque

De mme, en ce qui concerne le risque, il est plus judicieux de lintgrer au
niveau des flux financiers plutt que dans le taux dactualisation (cf. chapitre 6,
traitements spars du risque et du temps).
4. Recommandations des experts du Plan pour le nouveau taux

dactualisation public en France
4.1.
Un taux dactualisation qui intgre uniquement le prix du temps
Contrainte de dveloppement durable

Le taux dactualisation nintgre pas les contraintes du dveloppement durable
mais il faut cerner avec le plus grand soin lvolution des prix relatifs de toutes les
externalits du projet.
En particulier, pour laisser une plante viable nos enfants, le prix des biens
environnementaux doit crotre nettement par rapport aux autres prix.
Contrainte des finances publiques
La question de lactualisation est nettement spare de la contrainte budgtaire
et du cot des fonds publics. Pour utiliser les ressources financires publiques au
mieux de lintrt gnral, il est recommand dutiliser le ratio bnfice actualis par euro public investi.
Prise en compte du risque
Le taux dactualisation prconis est un taux calcul hors prime de risque car le
risque doit tre trait pour lui-mme au niveau de lvaluation des flux associs
chaque projet (cf. chapitre 6).
4.2. Un taux unique de rfrence pour les collectivits

Le taux dactualisation doit tre unique et appliqu de manire uniforme tous les
investissements publics quels que soient le secteur dactivit et la zone gographique.
Groupe Eyrolles
Scarter de ce principe conduirait accepter systmatiquement des incohrences importantes dans lallocation des ressources publiques.
4.3. Valeur prconise

Le taux dactualisation est un taux dactualisation rel utiliser dans des calculs
effectus en monnaie constante.
Le taux de base est ramen de 8 % 4 % sur une priode 30 ans.
151
Au-del, il dcrot avec le temps de manire continue afin dviter les effets de
seuil. Sa dcroissance est limite un plancher fix 2 % pour quil ne sannule pas.
Ce taux doit faire lobjet de rvisions priodiques tous les cinq ans pour rester
en phase avec les principaux indicateurs macroconomiques (taux dintrt en
particulier). Cette rvision doit sappuyer sur une analyse prospective sur la croissance conomique.
Conclusion
Nous rappelons que la mthodologie de choix dinvestissement comporte trois
grandes phases :
I prparation,
II slection,
III financement.
Le calcul conomique est utile pour chacune de ces phases :
en phase I, pour llaboration du Business plan : estimation des flux
financiers, parfois montarisation des consquences non pcuniaires,
laboration des scnarios, etc.,
en phase II, pour la modlisation et en particulier la construction des
critres de slection,
en phase III, pour llaboration des tableaux damortissements financiers (il
sagit proprement parler de calcul financier).
Un des piliers du calcul conomique est lactualisation.
Dans le cas priv, le taux se dtermine de faon assez simple et consensuelle :
cest le cot moyen pondr du capital.
BONTEMPS Ph. et ROTILLON G., conomie de lenvironnement, 2e dition,
Collection Repres, La Dcouverte, 2003
152
Groupe Eyrolles
Lestimation du taux public est plus controverse. Il doit reflter surtout le prix du
temps, les autres contraintes devant imprativement tre prises en compte dans
lvaluation des bnfices et des cots globaux.
GOLLIER Ch., Investissements publics et bien-tre : le problme du long terme ,

Document de travail dans le cadre de la rflexion pour le Plan autour du taux
dactualisation public, Universit de Toulouse 1, 2004
LE PLAN, Le prix du temps et la dcision publique, par LEBGUE D., HIRTZMAN
Ph., BAUMSTARK L., La Documentation franaise, 2005
ROTILLON G., conomie des ressources naturelles, Collection Repres, La
Dcouverte, 2005
PICARD P., lments de microconomie Volume 1 Thorie et applications,
6e dition, Montchrestien, 2002
Pour en savoir plus

GOLLIER Ch., The Economics of Risk and Time, The MIT Press, 2001
HENRY C., Investment Decisions under Uncertainty : the Irreversibility Effect ,
American Economic Review, 64, p. 1006-1012, 1974.
MARTINET A. C. et REYNAUD E., Stratgies dentreprise et cologie, conomica,
2004
WALLISER B., Le calcul conomique, Collection Repres, La Dcouverte, 1990
Site Internet
Groupe Eyrolles
http://www.externe.info
153
Chapitre 5
Critres de dcision reposant

sur la rentabilit conomique
en univers certain
(scnario dvolution unique)
Un homme daffaires est un croisement entre un danseur et une machine calculer.
Paul Valry
Groupe Eyrolles
Avant de passer en revue les critres de choix couramment utiliss pour valuer
la rentabilit dun investissement, nous revenons sur la notion de rentabilit
conomique, quelle soit intrinsque au projet ou bien influence aussi par le
contexte fiscal du pays dans lequel il est implant.
Dans ce chapitre, nous nous plaons dans le cadre dun scnario unique dvolution de lenvironnement du projet.
155
Plan du chapitre
1
2
3
4
5
Rappel sur la notion de rentabilit en fonction de loptique choisie

Rle et catgorie des critres de dcision
Critres de dcision sans actualisation
Critres de dcision avec actualisation
tude de cas : Quelle stratgie pour un oprateur de tlcommunications ?
I.
Rappel sur la notion de rentabilit en fonction

de loptique choisie
1. Flux chelonns dans le temps

1.1.
Reprsentation schmatique de linvestissement
Comme nous lavons dj mentionn plusieurs reprises, un projet dinvestissement est caractris par des flux financiers (diffrentiels par rapport la situation
de statut quo) ngatifs et positifs chelonns dans le temps, le plus frquemment
anne par anne (cf. figure 1).
Pendant la priode dinvestissement, les sorties de fonds peuvent tre ponctuelles (anne 0) ou bien tales dans le temps (de lanne k lanne 0).
Pendant la priode dexploitation, cest--dire pendant la dure de vie conomique du projet, on considre :
les recettes annuelles : Rt,
les dpenses annuelles : Dt,
les investissements de renouvellement ventuels (anne (s) n) : Irvn,
Pour certains investissements, il faut aussi considrer, gnralement lanne 0, le

besoin en fonds de roulement dexploitation (BFR) associ, ainsi que sa rcupration en fin de vie. Les variations de BFR (BFR) en priode dexploitation sont
incluses (par dfinition) dans les recettes et les dpenses (variation des dcalages).
1. La valeur de liquidation est parfois tale dans le temps (ex : dmantlement sur plusieurs
annes). Pour simplifier, nous supposons, la plupart du temps, quelle est ponctuelle.
156
Groupe Eyrolles
la valeur de liquidation de linvestissement quelle soit positive ou

ngative : VL1.
CRITRES DE DCISION REPOSANT SUR LA RENTABILIT CONOMIQUE EN UNIVERS CERTAIN
Flux positifs
Recettes
Dpenses
V
BFR
-k
I-k
-2
-1
I -2
I-1
I0
NE
annes
Irvn
BFR
Investissement
Exploitation
Flux ngatifs
Fig. 1 : Flux financiers annuels dun investissement.
1.2.
Mesure de la rentabilit : quelle question se pose le dcideur ?
Linvestissement cre-t-il plus de richesse quil nen consomme ? La rentabilit

conomique de linvestissement se mesure en terme de compensation (diffrence ou ratio) entre les flux positifs et les flux ngatifs.
On peut aussi se demander combien de temps faudra-t-il exploiter linvestissement pour rcuprer son cot initial.
Que lon cherche une valeur montaire, un pourcentage ou bien une dure, la
question de la rentabilit peut tre vue sous deux angles, rentabilit
intrinsque ou rentabilit relle .
2. Rentabilit intrinsque
Groupe Eyrolles
2.1.
Objectifs
Premire tape de lanalyse complte de rentabilit

Mesurer la rentabilit intrinsque dun projet, cest--dire la rentabilit technique
et conomique indpendamment de la fiscalit, est souvent la premire tape
dans le processus danalyse de rentabilit (cf. figure 2). Cette tape permet
157
dliminer les projets rentables uniquement grce la fiscalit et qui pourraient

conduire des pertes dans le cas o le contexte fiscal voluerait.
Projet rentable
de manire intrinsque ?
OUI
Analyse de la
rentabilit
relle
NON
Revoir
les caractristiques
du projet
Fig. 2 : Premire barrire ; la rentabilit intrinsque.

valuation des projets publics
Sauf cas particulier, la notion de rentabilit intrinsque est celle qui est utilise
pour les investissements publics. En effet, les investissements publics ne sont pas
soumis la fiscalit des socits et de toute faon, leur dure de vie dpasse celle
des rgimes fiscaux.
2.2. Flux financiers considrer

Cas priv
On considre les flux financiers tels quils sont rappels ci-dessus avec les
recettes et les dpenses annuelles dexploitation uniquement (on ne tient
compte ni de limpt sur les bnfices ni des frais financiers).
Cela revient utiliser le Business plan simplifi avec les tableaux financiers bass
sur lexcdent brut dexploitation (EBE) aux variations de dcalages prs.
3. Rentabilit relle
Si la rentabilit intrinsque est une notion abstraite, utile pour liminer les projets
non rentables cause de leurs propres caractristiques, la rentabilit relle qui
158
Groupe Eyrolles
Cas public
On considre les recettes et les dpenses dexploitation annuelles globales, de
toutes natures en ayant montaris les consquences non marchandes.
tient compte du contexte fiscal est dominante en entreprise et constitue un indicateur de gestion.
Pour tenir compte du contexte dans lequel lentreprise (ou la socit projet) est
plonge, on considre les flux financiers avec les recettes et les dpenses
annuelles dexploitation et hors exploitation.
On utilise le Business plan standard. Le solde pertinent considr pendant la
priode dexploitation est la capacit dautofinancement (CAF) aux variations de
dcalages prs.
II.
Rle et catgorie des critres de dcision
partir des informations du Business plan, les critres donnent une

note chaque projet dinvestissement sur la dimension conomique. La note
reflte :
soit le principe de compensation et de cration de valeur,
soit la dure ncessaire pour rcuprer le montant initial.
On a coutume de distinguer :
les critres dligibilit qui permettent de savoir si un investissement est
rentable ou non,
et les critres de classement (ou comparaison) pour choisir le meilleur
investissement dans une liste.
Notons cependant que la majorit des critres sont les deux la fois avec ventuellement des restrictions pour le classement.
Nous donnons ci-aprs les critres daide la dcision les plus couramment
utiliss en distinguant ceux qui ne font pas appel au principe dactualisation et
ceux qui attribuent un prix au temps. Le mme exemple simple sera suivi pour
appliquer les critres.
Groupe Eyrolles
Les critres utiliss par les bailleurs de fonds pour apprhender la capacit de
linvestisseur rembourser sa dette seront abords en partie III.
III. Critres de dcision sans actualisation

En toute logique, si lon utilise les critres de choix non bass sur le principe
dactualisation, il convient, dans lestimation des flux financiers associs un
159
investissement1, de prendre en compte les flux lis la politique de financement.

Dans la pratique, on remarque cependant que ce nest pas toujours le cas.
1. Taux moyen de rentabilit

1.1.
Principe, calcul et rgle de dcision
Principe
Ce critre rpond au principe de compensation et donne une note sous la forme
dun ratio exprim en pourcentage.
valuer la rentabilit dun investissement, cest rapporter le revenu annuel
moyen gnr par linvestissement (i.e. le revenu diffrentiel par rapport la
situation de statu quo) au montant moyen des capitaux investis dans le projet
selon la formule :
Rentabilit de linvestissement =
[Revenu annuel moyen/Montant moyen de linvestissement] 100
Il nexiste pas de consensus sur la dfinition du revenu annuel considrer. Peu
importe. Ce qui compte, cest de rester cohrent dans les comparaisons.
Pour valuer le montant de linvestissement, certains considrent la variation du
besoin en fonds de roulement, dautres lignorent. Certains incluent la valeur de
liquidation, dautres lignorent.
On se contentera de donner deux dfinitions, lune qui convient la vision
relle , lautre la vision intrinsque .
Calcul avec la vision relle
Numrateur
Le revenu annuel moyen est le rsultat net2 de lexercice que le projet dgage en
moyenne sur lensemble de sa dure de vie.
1. Cf. Y. Kohl (2003).

2. Certains considrent ici le rsultat dexploitation net dimpt, ce qui revient ignorer les frais
financiers.
3. Tenant compte de la dprciation de linvestissement.
160
Groupe Eyrolles
Dnominateur
Le montant moyen de linvestissement est la valeur nette comptable3 de linvestissement mesure en moyenne sur la dure de vie du projet. Le besoin en fonds
de roulement est ignor.
On sait que les capitaux initialement investis diminuent rgulirement au fur et

mesure de lexploitation de linvestissement en raison des amortissements.
Quand lamortissement de linvestissement est linaire, le montant moyen de
linvestissement est donn par la formule (cf. figure 3) :
[Capital initialement investi]/2
Euros
I0
I0/2
NE/2
NE = NC
annes
Fig. 3 : Montant de linvestissement moyen avec une loi damortissement linaire.1

Sur la figure, la dure de vie comptable est gale la dure de vie conomique.
La valeur de liquidation est nulle2.
Si la loi damortissement nest pas linaire, on calcule chaque anne la valeur
moyenne de linvestissement :
[Valeur en dbut danne + Valeur en fin danne]/2,
puis on fait la moyenne de ces valeurs sur la dure de vie du projet.
Calcul avec la vision intrinsque
Numrateur
Le revenu diffrentiel moyen est lexcdent brut dexploitation moyen.3
Groupe Eyrolles
Dnominateur
Le dnominateur est le mme que ci-dessus.
Rgle de dcision
En entreprise, le critre de dcision associ ce critre implique la dfinition
dun seuil par la direction gnrale.
1. Daprs J. Margerin & G. Ausset (1987).
2. Si la valeur de liquidation nest pas nulle, il faut la prendre en considration pour la dtermination du capital investi.
3. Les frais financiers et limpt sont ignors. Les dotations aux amortissements ne sont pas soustraites.
161
Dans le cas rel, ce seuil peut tre fix en sappuyant sur la rentabilit comptable
actuelle de lentreprise qui est le rapport entre le rsultat net de lentreprise et la valeur
nette comptable des actifs. Dans le cas intrinsque, il peut reflter le taux de rentabilit
conomique actuel (rapport entre lEBE et la valeur nette comptable des actifs).
Dune manire gnrale, ce seuil peut aussi rsulter dobjectifs atteindre dans le futur.
Le taux moyen de rentabilit est un critre dligibilit et de classement :
si le taux moyen de rentabilit du projet dpasse le seuil fix, le projet est accept,
si plusieurs projets sont en concurrence, on prfre le projet dont le taux
moyen de rentabilit est le plus fort.
1.2.
Autre terminologie
Le taux moyen de rentabilit qui est bas sur des valeurs comptables est aussi
appel taux de rendement comptable.
Il sapparente au Return on Investment (ROI) utilis par les Anglo-Saxons.
1.3.
Exemple (vision relle )
Le tableau ci-dessous reflte les donnes associes ces investissements et le

calcul du rsultat net (calcul simplifi)2.
1. Le calcul des frais financiers pour cet exemple est fait au chapitre 10. On rappelle quils sont
parfois ignors en pratique notamment pour des raisons de simplification.
162
Groupe Eyrolles
Au sein dune entreprise prive, nous considrons deux projets dinvestissement

en concurrence qui rpondent au mme objectif stratgique. Ces projets sont-ils
intressants sur le plan conomique ? Si oui, lequel choisir ?
Il sagit de deux investissements ponctuels consistant acheter du matriel lanne 0.
Le montant de linvestissement pour le projet 1 est de 8 000 . Il est deux fois
moindre pour le projet 2 : 4 000 .
Le chiffre daffaires gnr par le projet 1 est deux fois plus important que celui
du projet 2 mais les charges sont beaucoup plus leves car lexploitation du
projet 1 ncessite une main-duvre trs qualifie.
La valeur de liquidation des deux projets est nulle.
Les dures de vie comptable et conomique sont de 4 ans et la loi damortissement comptable est linaire.
Les investissements seront financs entirement par emprunt sur 4 ans au taux
de 6 %, ce qui conduit des frais financiers levs notamment pour le projet 11.
Le taux dimpt sur les bnfices des socits est suppos gal 45 %. La rentabilit comptable de lentreprise est estime 12 %.
Tableau 2 Projet 1
(Units = )
Anne
Chiffre
daffaires
D = BC
F = DE
H=
FG
EBE
Frais
Dotations RE (EBIT)
RCAI
dcaissables (OPEX) (EBITDA)
financiers
I=
J=
H 45 % HI
Impt
RN
3 000
500
2 500
2 000
500
480
20
11
4 000
1 000
3 000
2 000
1 000
370
630
283
346
6 000
2 000
4 000
2 000
2 000
254
1 746
786
960
8 000
3 000
5 000
2 000
3 000
131
2 869
F = DE
H=
FG
1 291 1 578
Tableau 3 Projet 2
(Units = )
Anne
Chiffre
daffaires
1 500
200
1 300
1 000
300
240
60
27
33
2 000
400
1 600
1 000
600
185
415
187
228
3 000
800
2 200
1 000
1 200
127
1 073
483
590
4 000
1 300
2 700
1 000
1 700
65
1 635
736
899
Groupe Eyrolles
D = BC
I=
J=
H 45 % HI
EBE
Frais
Dotations RE (EBIT)
RCAI
dcaissables (OPEX) (EBITDA)
financiers
Impt
RN
Calcul et conclusion
Le rsultat net moyen pour le projet 1 vaut : [11 + 346 + 960 + 1 578]/4 = 724 .
Comme la loi damortissement est linaire, linvestissement moyen se calcule
aisment : 8000/2 = 4 000 .
En consquence, le taux moyen de rentabilit pour le projet 1 est : 724/4 000
= 18 %.
Le rsultat net moyen pour le projet 2 vaut : [33 + 228 + 590 + 899]/4
= 1 750/4 = 437,50 .
Le taux moyen de rentabilit pour le projet 2 est : 437,5/2000 = 22 %.
Pour les deux projets, le taux moyen de rentabilit est suprieur au taux de rentabilit comptable de lentreprise (12 %).
2. Dans les exemples, on utilise les calculs simplifis des soldes intermdiaires de gestion (on ne
tient compte ni du rsultat exceptionnel, ni de la participation)
163
Le taux moyen de rentabilit du projet 2 est suprieur celui

du projet 1 : selon ce critre, on choisit le projet 2.
1.4.
Avantages et limites
Lavantage incontestable de la mthode comptable est sa simplicit.

Son inconvnient majeur est quelle ne tient pas compte de lchancier des flux
financiers.
Ainsi, deux projets peuvent avoir le mme taux moyen de rentabilit alors que
lchancier des flux est plus favorable pour lun des deux. Il est donc prfrable
dutiliser ce critre pour comparer des investissements de montants initiaux proches.
De plus, en raisonnant sur des moyennes sans actualiser, cette mthode ignore la
valeur temporelle de largent. Par consquent, elle est mieux adapte aux projets
de dure de vie courte.
Comme elle se base sur un solde comptable, les flux de trsorerie rels ne sont
pas reprsents. En particulier, les variations de besoin en fonds de roulement
induites par le projet ne sont pas considres. Il ne faut pas quelles soient trop
importantes pour pouvoir tre ngliges sans que le choix en soit biais.
Enfin, la mthode du taux moyen de rendement requiert la fixation dun seuil qui est1 :
soit inadquat, comme le taux moyen de rentabilit de lentreprise calcul
sur la base des investissements passs,
soit arbitraire, si le seuil retenu est bas sur un objectif de rendement futur.
En rsum, on peut dire que malgr ses insuffisances, le taux
moyen de rentabilit peut tre utilis pour ltude comparative
dinvestissements de faible valeur et de dure de vie relativement courte.
2. Dlai de rcupration simple du capital investi

Principe
Comme son nom lindique, le dlai de rcupration dun investissement reflte
une dure. Cest le nombre dannes ncessaires pour que les encaissements
cumuls compensent le montant de linvestissement.
1. Cf. B. Husson et H. Jordan (1988).
164
Groupe Eyrolles
2.1.
Bas sur les flux nets de trsorerie (incluant notamment la variation du BFR), il
indique le moment o lentreprise (ou la socit projet) va retrouver sa liquidit,
cest--dire le moment o elle a la possibilit dentreprendre un nouvel investissement. Cest en quelque sorte un critre de couverture contre le risque.
Calcul avec la vision relle
partir du Business plan standard, on calcule les flux nets de trsorerie cumuls
et lon repre lanne o le cumul devient positif.
Calcul avec la vision intrinsque
On procde comme ci-dessus avec le Business plan simplifi.
Rgle de dcision
Lutilisation pratique de ce critre implique que le dcideur fixe un seuil au-del
duquel le projet est rejet.
Dans le cas o plusieurs projets concurrents rempliraient la condition, le choix se
porterait sur le projet dont le dlai de rcupration est le plus court.
Le dlai de rcupration du capital investi est donc la fois un critre dligibilit
et de comparaison.
Prcisons quen toute rigueur, la mthode du dlai de rcupration ne peut
sappliquer comme critre de comparaison, qu des investissements de mme
dure de vie.
Si les dures sont trs diffrentes, il faudrait pour utiliser ce critre correctement,
prvoir la fin de vie du projet dont lhorizon est le plus court, un nouvel investissement permettant lentreprise de maintenir sa capacit de production.
2.2. Autre Terminologie

Le dlai de rcupration simple (simple car les flux considrs ne sont pas actualiss) connat de nombreuses autres appellations : dure, temps ou priode de
remboursement (simple), dlai de recouvrement (simple), temps de retour en
valeurs brutes.
En anglais, on parle de Pay-back ou de Pay-out.
Groupe Eyrolles
2.3. Exemple
On estime les flux nets de trsorerie annuels dans lexemple prcdent (projets 1 et 2).
On prend en compte le BFR li aux projets qui vaut 10 % du chiffre daffaires. On
suppose que linvestisseur le finance lanne 0 en mme temps que linvestissement
principal. Ensuite, pendant la priode dexploitation, on considre la variation du
BFR (variation des dcalages), puis en fin de vie sa rcupration (cf. tableau).
165
Lhorizon que lentreprise sest fix pour retrouver, sous forme de liquidit, les
capitaux investis dans les projets est de 4 ans, ce qui correspond la dure de vie
des deux projets considrs.
Tableau 4 BFR et Variation du BFR pour le projet 1

(Units = )
Anne
CA
BFR
BFR et rcupration
0
300
300
3 000 4 000 6 000 8 000

400
600
800
0
100
200
200 800
Tableau 5 FNT pour le projet 1

(Units = )
InvestisAnne sement
(CAPEX)
8 000
J=
B C
+HI+F
Impt
FNT
FNT
cumuls
9
283
786
8 300
1 911
2 146
2 760
8 300
6 389
4 243
1 482
2 869 1 291
4 378
2 896
BFR
Chiffre
daffaires
300
100
200
200
3 000
4 000
6 000
500
1 000
2 000
2 000
2 000
2 000
480
370
254
20
630
1 746
800
8 000
3 000
2 000
131
Charges
Frais
dexploitation
Dotations
financiers
dcaissables
(OPEX)
RCAI
Tableau 6 BFR et Variation du BFR pour le projet 2

(Units = )
Anne
CA
166
0
0
1 500 2 000 3 000 4 000
BFR
150
200
300
400
BFR et rcupration
150
50
100
100 400
Groupe Eyrolles
0
1
2
3
H = D I = H
EFG 0,45
Tableau 7 FNT pour le projet 2

(Units = )
InvestisAnne sement
(CAPEX)
0
BFR
Chiffre
daffaires
4 000
Charges
Frais
dexploitation
Dotations
financiers
dcaissables
(OPEX)
H = D I = H
EFG 0,45
RCAI
J=
-B - C
+H -I+F
FNT
FNT
cumuls
4 150
4 150
Impt
150
50
1 500
200
1 000
240
60
27
983
3 167
100
2 000
400
1 000
185
415
187
1 128
2 039
100
3 000
800
1 000
127
1 073
483
1 490
549
400
4 000
1 300
1 000
65
1 635
736
2 299
1 750
4000
2000
-2000
FNT cumuls P1
FNT cumuls P2
-4000
-6000
-8000
-10000
Groupe Eyrolles
Annes
Fig. 4 : Flux nets cumuls des projets 1 (P1) et 2 (P2).

Le dlai de rcupration des deux projets est de 4 ans.
167
Compte tenu du seuil fix par lentreprise, les deux projets peuvent tre retenus.
Ils sont quivalents suivant ce critre.
Remarque
Nous avons exprim la valeur du dlai de rcupration simple en anne

entire. Il arrive parfois que ce dlai soit exprim plus finement en
considrant les mois. Les deux projets 1 et 2 pourraient tre alors
diffrencis, le dlai de rcupration du projet 2 tant lgrement infrieur
celui du projet 1. Notons cependant que dans bien des cas, un tel degr de
prcision nest pas trs utile au dcideur, dautant que les flux considrs sont
prvisionnels et contiennent une part dimprcision.
2.4. Avantages et limites
Le dlai de rcupration qui est un critre dligibilit et de comparaison est trs
couramment utilis en entreprise car il est simple et permet de se garantir contre
le risque de devoir abandonner prmaturment le projet. De ce point de vue, les
projets les moins risqus sont ceux dont le dlai de rcupration est court car le
dcideur rcupre rapidement la liquidit lui permettant de raliser un projet
mieux adapt au contexte.
Remarque importante
Le dlai de rcupration comporte deux inconvnients majeurs :

Il ne prend pas en compte les rsultats du projet aprs le dlai de rcupration, ce qui peut conduire carter des projets performants long
terme (voir figure 5).
Il se base sur des flux non actualiss.
168
Groupe Eyrolles
Il peut paratre surprenant que lon parle de risque dans ce chapitre alors
que lon numre les critres disponibles pour dcider en univers certain.
En fait, comme on la mentionn, on ne se situe pas en univers certain
proprement dit, mais dans le cadre dun seul scnario dvolution. Il y a un
risque pour que ce scnario ne se ralise pas comme prvu et le critre du
dlai de rcupration couvre le dcideur contre ce risque.
Notons en revanche, que ce critre ne couvre pas linvestisseur contre le
risque qui pse sur le montant des flux nets de trsorerie (ex : mauvaise
estimation des flux).
Pour remdier au second inconvnient, on peut utiliser le dlai de rcupration

en valeurs actualises (voir IV).
250 000
200 000
Projet 1
Flux cumuls ()
6 ans
150 000
100 000
3 ans
50 000
Projet 2
0
0
10
-50 000
11
12
13
14
15
Annes
-100 000
-150 000
Fig. 5 : Comparaison du dlai de rcupration de deux projets reprsents

par leurs flux financiers cumuls.
Le dlai de rcupration du projet 1 est deux fois plus long que celui du projet 2,
alors que le projet 1 est plus intressant long terme que le projet 2.
Cet exemple montre que le dlai de rcupration ne peut
permettre lui seul de prendre la dcision de choix dinvestissement. Il est intressant de le coupler un autre critre.
IV. Critres de dcision avec actualisation

Groupe Eyrolles
Nous nous intressons aux critres les plus couramment utiliss : la valeur
actuelle nette (VAN), lindice de profitabilit (IP) et le taux de rentabilit interne
(TRI).
On voque aussi le dlai de rcupration en valeurs actualises pour complter
les propos ci-dessus.
169
1. Marche suivre concernant les frais financiers

1.1.
Investissement priv
Dans le cas priv, comme le taux dactualisation reflte dj le cot des capitaux
(a = cot moyen pondr des capitaux), les frais financiers ne doivent pas tre
considrs. On se base alors sur des flux financiers dette nulle (la colonne
frais financiers napparat pas dans les tableaux du Business plan).
Remarque
Si lon voulait tre trs rigoureux, on devrait prendre en compte leffet

levier de la dette, cest--dire la diminution dimpt rsultant des frais
financiers. Cela peut se faire de deux manires :
soit en affectant aux flux nets de trsorerie, le crdit dimpt,
soit en diminuant le taux dactualisation dun montant proportionnel
ce crdit.
Les flux financiers considrer sont dette nulle.
1.2.
Investissement public
Nous avons vu au ch. 4, que le taux dactualisation public ne refltait pas le cot
du financement du projet. Dans lvaluation des cots globaux associs un
investissement public, il est donc ncessaire de traduire les cots de financement
supports par la collectivit.
2. Valeur actuelle nette (VAN)

Principe
Le critre de la valeur actuelle nette (VAN) rpond au principe de compensation.
Cest la somme actualise des flux financiers pendant les priodes dinvestissement et dexploitation, somme qui sexprime dans lunit montaire du projet
considr (ex : euros).
Pour un projet ponctuel ralis lanne 0 :
NE
VAN = I 0 +
t=1
170
Flux t
-t
(----------------1 + a)
Groupe Eyrolles
2.1.
avec :
I0 : montant de linvestissement
NE : dure de vie conomique
a : taux dactualisation
Pour les choix publics, calculer la VAN revient utiliser la mthode danalyse
cots-bnfices :
NE
VAN = I 0 +
Bt Ct
-t
(----------------1 + a)
t=1
avec :
I0 : montant de linvestissement
NE : dure de vie conomique
Bt : bnfices montaires et non montaires
Ct : cots montaires et effets externes ngatifs
a : taux dactualisation public
Lexpression de la VAN suppose implicitement que les flux gnrs par le projet
dinvestissement sont rinvestis au fur et mesure jusqu lhorizon du projet
un taux gal au taux dactualisation. Si ce nest pas le cas, cest--dire si le taux
de rinvestissement est diffrent du taux dactualisation, on calcule la VAN taux
double (voir plus loin).
Calcul
La VAN se calcule avec un tableur (Excel par exemple, fonction financire VAN1)
ou bien en utilisant les tables financires tabulant les coefficients dactualisation.
Rgle de dcision
La VAN est un critre dligibilit : une VAN positive implique de retenir le
projet dinvestissement et une VAN ngative implique de le rejeter.
Cas priv (voir figure 6)
Pour une entreprise prive, raliser un investissement dont la VAN est positive
permet de2 :
rcuprer le capital investi,
Groupe Eyrolles
rmunrer les fonds immobiliss un taux gal au taux dactualisation,

1. Attention, la fonction financire VAN du tableur Excel calcule la somme actualise des flux financiers sur la priode dexploitation ( partir de lanne 1). Si linvestissement est ponctuel et ralis lanne 0, il faut soustraire son montant la somme actualise calcule.
2. Cf. F. Bancel & A. Richard (1995).
171
dgager des surplus dont la valeur actuelle est gale la VAN du projet.
Rcuprer
le capital investi I
VAN > 0
Rmunrer I +
Flux gnrs au
taux dactualisation
Dgager un surplus
gal la VAN
Fig. 6 : Signification dune VAN positive.

Une VAN positive signifie que la rentabilit du projet est suprieure ce que rapporterait le placement financier du montant
investi un taux gal au taux dactualisation.
Ainsi, la VAN est un indicateur qui convient aussi bien aux dirigeants dsireux
daccrotre la valeur de lentreprise quaux actionnaires (ou investisseurs financiers) qui cherchent placer leur argent au meilleur rendement.
Cas public
Pour un investissement public, une VAN positive signifie que le projet augmente
le bien-tre de la collectivit : lensemble des avantages du projet lemporte sur
ses inconvnients (cots globaux).
La VAN est un critre de comparaison : entre deux projets concurrents, on
choisit le projet dont la VAN est la plus grande.
Dans le cas gnral o les flux financiers du projet sont ngatifs pendant la
priode dinvestissement et positifs pendant la priode dexploitation, la VAN est
une fonction dcroissante du taux dactualisation :
Quand a augmente, la VAN dcrot de faon continue.
172
Groupe Eyrolles
2.2. La VAN dpend du taux dactualisation
Cela sexplique par le fait que les flux positifs de la priode dexploitation sont
dautant plus crass que le taux dactualisation a est fort.
Cependant, il existe des projets dont lchancier des flux financiers est
particulier : flux positifs puis ngatifs, alternance de flux positifs et ngatifs, flux
fortement ngatifs en fin de vie
Cest le cas notamment pour les projets :
qui obtiennent des subventions linvestissement et dont lexploitation
nest pas rentable (ex : projet public comme une piscine municipale),
qui font intervenir des dpenses dinvestissement aprs une premire
priode dexploitation (ex : investissement par tranches),
qui ont une valeur de liquidation fortement ngative (ex : dmantlement
dune usine chimique).
La courbe de la VAN (en fonction du taux dactualisation) nest plus dcroissante.
Elle peut tre croissante ou bien non monotone (ex : profil alpin ou profil en
cuvette1 voir ci-aprs propos du TRI).

Les synonymes de la valeur actuelle nette sont le bnfice actualis, le revenu
actualis ou les cash-flows actualiss.
En anglais, on parle de Net present Value (NPV), de Net present Worth (NPW)
ou de Discounted Cash-Flow (DCF).
2.4. Exemple
Groupe Eyrolles
Calculons la VAN du projet 1 de lexemple suivi. Le taux dactualisation retenu

est de 6 %, comme le taux dintrt demprunt.
173
Tableau 8 FNT du projet 1 sans prise en compte des frais financiers

(Units = )
InvestisAnne sement BFR

(CAPEX)
0
8 000
Chiffre
daffaires
Charges
Frais
dexploitation
Dotations
financiers
dcaissables
(OPEX)
J=
H = D I = H
B C + H
EFG 0,45
I+F
RCAI
Impt
300
FNT
8 300
100
3 000
500
2 000
500
225
2 175
200
4 000
1 000
2 000
1 000
450
2 350
200
6 000
2 000
2 000
2 000
900
2 900
800
8 000
3 000
2 000
3 000 1 350
4 450
VANP1 = 8 300 + 2 175/1,061 + 2 350/1,062 + 2 900/1,063 + 4 450/1,064

= 1 803 .
La VAN est positive, le projet 1 est rentable.
Effet levier de la dette
Nous avons supprim les frais financiers puisque le taux dactualisation reflte le
cot du capital.
En toute rigueur, on devrait prendre en considration ce que nous appelons ici
leffet levier de la dette, cest--dire la rduction dimpt associe aux intrts
financiers. Dans ce cas, on aurait dans la colonne impt, les montants calculs
au III, sous-paragraphe 2, exemple 2.3, et la VAN vaudrait : 2 298 (voir
tableau). Le projet cre encore plus de valeur.
I = H 0,45
J=BC+HI+F
Impt
FNT
9
283
786
1 291
174
8 300
2 391
2 517
3 014
4 509
Groupe Eyrolles
Tableau 9 FNT du projet 1 en tenant compte de leffet levier de la dette
VANP1 = 8 300 + 2 391/1,061 + 2 517/1,062 + 3 014/1,063 + 4 509/1,064

= 2 298 .
Par la suite, on considre les flux nets de trsorerie et la VAN ci-dessus avec prise
en compte de leffet levier de la dette car les frais financiers sont si importants
dans cet exemple quil ne serait pas correct de ngliger le crdit dimpt associ.
Tableau 10 FNT du projet 2 en tenant compte

de leffet levier de la dette
A
InvestisAnne sement BFR

(CAPEX)
0
4 000
Chiffre
daffaires
Charges
Frais
dexploitation
Dotations
financiers
dcaissables
(OPEX)
J=
H = D I = H
B C + H
EFG 0,45
I+F
RCAI Impt
150
FNT
4 150
50
1 500
200
1 000
300
27
1 223
100
2 000
400
1 000
600
187
1 313
100
3 000
800
1 000
1 200
483
1 617
400
4 000
1 300
1 000
1 700
736
2 364
VANP2 = 4 150 + 1 223/1,061 + 1313/1,062 + 1617/1,063 + 2364/1,064

= 1 403 .
VANP1 (= 2 298 ) est suprieure VANP2.
Selon le critre de la VAN, il convient de choisir le projet 1.
Groupe Eyrolles
La VAN est le critre fondamental du calcul conomique.

Dans lentreprise, on considre parfois quil nest pas assez parlant et il nest pas
rare quon prfre utiliser un ratio comme le taux moyen de rendement ou le
taux de rentabilit interne (TRI).
Utiliser la VAN oblige dterminer un taux dactualisation. Comme il ny a pas
toujours de consensus sur la valeur du taux retenir et que la VAN est trs
sensible cette valeur, on prfre parfois utiliser le TRI qui ne ncessite pas la
fixation dun taux.
175
On reproche aussi au critre de la VAN de ne pas permettre de comparer convenablement des projets dont les montants initiaux seraient trs diffrents. Cette
critique est valable uniquement quand il y a une restriction en capital. Pour remdier cet inconvnient, il suffit de recourir lindice de profitabilit (prsent
plus loin).
Enfin, en toute rigueur, la VAN ne permet pas de comparer des projets dont la
dure de vie est trs diffrente car pour les projets de dure plus courte, il faut
envisager, en principe, un nouvel investissement. Pour rpondre cette objection, on recourt la mthode de lannuit quivalente et lon choisit le projet
dont lannuit est la plus grande.
3. Critres drivs de la VAN

3.1.
VAN taux double
La VAN taux double est calcule en distinguant le taux dactualisation a et le

taux (voire les taux) de rinvestissement. Cette distinction est ncessaire quand le
taux de placement est diffrent du taux demprunt.
Dans lexemple prcdent, supposons que le taux de rinvestissement soit un
taux constant gal 12 %. La VAN taux double pour le projet 1 vaudrait :
VANP1 = 8 300 + 2 391 (1,12)3 / 1,064 + 2 517 (1,12)2 / 1,064 + 3 014
(1,12) 1 / 1,064 + 4 509/1,064 = 3 107 .
3.2. Mthode de lannuit quivalente1

La technique de lannuit quivalente consiste dterminer le montant des flux
constants sur la dure de vie du projet et perus annuellement, dont la valeur
actualise au taux a retenu est gale la VAN de celui-ci. Il sagit donc de trouver
lannuit quivalente AE telle que :
NE
VAN =
NE
1 (1 + a)
AE
-t = AE -------------------------------------- (----------------a
t = 1 1 + a)
VAN
AE = -----------------------------------------1
NE
--a 1 (1 + a)
Dans lexemple trait, pour le projet 1 : AE = 2 298/3,465 = 663 .

1. Cf. en particulier J. Kol (2003).
176
Groupe Eyrolles
On en dduit que AE est gale au rapport entre la VAN et la somme des coefficients dactualisation sur la dure de vie de projet :
4. Indice de profitabilit (IP)

4.1.
Principe et calcul
Lindice de profitabilit (IP) rpond au principe de compensation sous forme
dun ratio proche de 1. Lorsque lentreprise est rationne en capital, elle a
intrt choisir les investissements les plus rentables par unit de capital investi.
Le critre retenu dans ce cas est lindice de profitabilit qui est le rapport entre la
valeur actuelle des flux financiers dexploitation gnrs par le projet et le
montant de linvestissement initial. Il reflte le revenu actualis par unit montaire investie.
IP = Somme actualise des flux financiers lis lexploitation/Somme
actualise des flux financiers associs linvestissement.
Pour un investissement ponctuel ralis lanne 0 (sans renouvellement ni valeur
de liquidation) :
NE
Flux t
-t
(----------------1 + a)
=1
IP = t---------------------------I0
Sil y a une valeur de liquidation, il faut en tenir compte uniquement au dnominateur1 (en valeur actualise et nette dimpt). Il en est de mme pour les investissements de renouvellement (en valeur actualise).
Dans le cas public, on parle de bnfice actualis par unit montaire (euro)
investie.
Rgle de dcision
IP est un critre dligibilit. Il est compar 1.
Si IP est infrieur 1, le projet nest pas rentable,
Si IP = 1, il y a indiffrence entre linvestissement et un placement financier au
taux gal au taux dactualisation,
Groupe Eyrolles
Si IP est suprieur 1, le projet est rentable.

IP est un critre de comparaison : entre deux projets, on choisira celui qui a
lindice de profitabilit le plus lev.
1. Les flux financiers dexploitation ne prennent bien sr pas en compte cette rcupration de capital.
177
Parfois, les critres VAN et IP ne conduisent pas la mme conclusion. Lorsque

cela se produit, IP amne choisir linvestissement dont le montant initial est
moins lev que celui qui aurait t retenu avec la VAN1.
4.2. Autre terminologie et critres proches

En anglais, lindice de profitabilit se traduit par Profitability Index.
On utilise aussi le taux denrichissement en capital (TEC) que lon appelle aussi
enrichissement relatif en capital ou gain relatif en valeur actuelle. Cest le rapport
de la VAN sur le montant de linvestissement. Il est compar 0.
4.3. Exemple
Nous calculons lindice de profitabilit (IP) et le taux denrichissement en capital
(TEC) des deux projets de lexemple trait :
Pour le projet 1 :
IP1 = [2 391/1,061 + 2 517/1,062 + 3 014/1,063 + 4509/1,064]/8 300 = 1,28.
TEC 1 = 2 298/8 300 = 28 %.
Pour le projet 2 :
IP2 = [1 223/1,061 + 1 313/1,062 + 1 617/1,063 + 2 364/1,064]/4 150 = 1,34.
TEC 2 = 1 403/4 150 = 34 %.
Remarquons que nous avons intgr le BFR au dnominateur. Ses variations et
sa rcupration sont incluses dans les flux financiers de la priode dexploitation.
Suivant lindice de profitabilit, on retient le projet 2.
Il en est de mme avec le taux denrichissement en capital.
Sil ny a pas de restriction en capital, il est prfrable dutiliser le critre de la

VAN pour slectionner le meilleur projet dans une liste car lindice de profitabilit
peut liminer un projet trs rentable uniquement parce quil est fortement capitalistique2. En revanche, si les capitaux sont limits (ex : entreprise fortement
endette ne pouvant pas emprunter une somme importante), lIP est le critre le
mieux adapt.
1. Cf. D. Babusiaux (1990).
2. Investissement capitalistique : Investissement dont le montant initial est important comparativement la fortune de linvestisseur.
178
Groupe Eyrolles
5. Taux de rentabilit interne (TRI)

5.1.
Principe
Ce critre rpond au principe de compensation sous forme de ratio exprim en
pourcentage.
Le taux de rentabilit interne est le taux dactualisation qui annule la VAN
du projet.
Pour un investissement ponctuel et ralis lanne 0, le TRI vrifie lquation suivante :
NE
VAN = I 0 +
Flux t
-t = 0
(-----------------------1 + TRI )
t=1
Calcul
Le TRI se calcule aisment avec un tableur (ex : avec Excel, fonction TRI). Sans
tableur, le calcul est facile lorsque linvestissement est ponctuel lanne 0 et les
flux financiers constants pendant la priode dexploitation (lecture dans la table
financire tabulant la somme des coefficients dactualisation et interpolation).
Dans le cas contraire, on procde par approximations successives puis, une fois
le rsultat encadr, par interpolation.
Rgle de dcision
Le TRI est un critre dligibilit condition davoir une norme pour mesurer
lintrt du projet.
Pour le dirigeant dune entreprise prive (ou une socit projet)
Un projet dinvestissement est rentable si son TRI est suprieur au taux dactualisation retenu, cest--dire (cf. partie III) :
au cot du capital de lentreprise (logique Corporate Financing),
Groupe Eyrolles
ou au cot des capitaux ncessaires son financement (logique Project

Financing).
Pour linvestisseur financier
Un investisseur qui dispose dun capital peut le placer soit sur un march financier soit dans un projet dinvestissement. Traditionnellement, il existe deux
approches diffrentes pour guider son choix :
lapproche empirique (anglo-saxonne),
lapproche financire (europenne).
179
Selon lapproche empirique, le TRI du projet dinvestissement est compar au

TRI empiriquement constat dans le secteur considr. Sil est suprieur, linvestisseur engage son capital dans le projet.
Avec lapproche financire, le TRI du projet est compar aux taux dintrt
observs sur les marchs financiers. Si le TRI du projet est suprieur aux taux
dintrt financiers, linvestisseur choisit de placer son capital dans le projet.
Cette approche est trs dpendante des marchs financiers.
Alors que lapproche empirique favorise plutt les investissements dans les
nouvelles technologies, lapproche financire est plutt favorable aux placements
sur les marchs financiers.
Exemple
Supposons que le TRI estim pour un projet de liaison entre deux villes europennes par un train grande vitesse soit de 8 %.
Supposons que le TRI empiriquement constat dans le secteur du transport
ferroviaire soit de 7 % et que le taux dintrt de placement sur les marchs
financiers de 9 %.
Pour les banques anglo-saxonnes, le projet est jug rentable, alors que les
banques europennes vont rejeter son financement.
Dans le cas public
On retient un projet si son TRI est suprieur au taux tutlaire en vigueur (cf. chapitre 4).
Le TRI est un critre de comparaison : entre deux projets incompatibles, on
choisit celui dont le TRI est le plus grand.

Le taux de rendement interne est aussi appel taux interne de rentabilit (TIR).
En anglais le TRI se traduit par Internal Rate of Return (IRR) ou Discounted
Cash-flow Rate (DCF Rate).
5.3. Exemple
Groupe Eyrolles
Pour chacun des projets de lexemple suivi, on visualise graphiquement le TRI

lendroit o la courbe de la VAN coupe laxe des abscisses (voir figure 7).
180
Le calcul sous tableur donne prcisment le TRI du projet 1, TRI1 = 16 % et

celui du projet 2, TRI2 = 18 %.
4 500
3 500
VAN ()
2 500
1 500
TRI 2
500
0%
2%
4%
6%
8%
10 % 12 % 14 % 16 % 18 % 20 % 22 % 24 % 26 % 28 % 30 % 32 %
500
a tel que VAN1 = VAN2
TRI 1
VAN2
1 500
VAN1
2 500
Taux a
Fig. 7 : Visualisation graphique du Tri des projets 1 et 2.

Suivant le TRI, on retient le projet 2.
Dans cet exemple, on constate que la VAN et le TRI ne conduisent pas la
mme conclusion quant au choix du meilleur projet.
Sur la figure 7 ci-dessus, on remarque en effet que TRI2 est plus grand que TRI1
et que pour un taux dactualisation infrieur 14 % (taux pivot pour lequel la
VAN des deux projets est quivalente), la VAN du projet 2 est infrieure la VAN
du projet 1.
Dans lexemple suivi, le taux dactualisation vaut 6 %. Il est infrieur au taux
pivot : la VAN et le TRI ne conduisent pas choisir le mme projet.
Groupe Eyrolles
Cependant, le choix dict par la VAN lemporte (voir ci-aprs).

Le TRI prsente lavantage dtre une donne uniquement lie au projet tudi.
Il synthtise en effet lensemble des caractristiques qui lui sont propres (montant
181
de linvestissement, recettes et dpenses) et contrairement la VAN, nest pas

tributaire dun taux dactualisation.
Cependant, un certain nombre de critiques peuvent tre formules lencontre
de ce critre. Nous en donnons les principales :
1. Le TRI est avant tout une solution mathmatique une quation actuarielle et
na pas de signification financire relle.
2. La mthode du TRI repose sur lhypothse du rinvestissement des flux financiers de la priode dexploitation ce mme taux. Cette hypothse savre
irraliste lorsque le TRI dun projet est nettement plus lev que les taux
dintrt en vigueur.
Pour pallier cet inconvnient, on peut utiliser la mthode du taux intgr qui
consiste :
choisir un taux de remploi des flux financiers,
calculer la valeur future nette de ces flux,
dterminer le taux dactualisation, dit taux intgr, pour lequel la VAN
intgre est nulle.
3. Il nest pas toujours possible de dterminer le TRI.
Si lchancier des flux du projet dinvestissement nest pas standard, la VAN
nest pas une fonction dcroissante du taux dactualisation. Dans ces conditions,
il nest pas possible de dterminer le TRI car :
lquation actuarielle na pas de solution,
ou bien la (ou les) solution(s) na (ont) pas de signification conomique
(cf. exemples).
Si la VAN est croissante, le TRI na pas de signification conomique.
Si elle nest pas monotone (ex : profil alpin, en cuvette), lquation VAN = 0 peut
ne pas avoir de solution ou bien en avoir plusieurs, sans signification conomique.
Dans ce cas, le TRI ne doit pas tre retenu car la VAN est le seul critre permettant de maximiser la richesse.
182
Groupe Eyrolles
4. Comme nous lavons vu dans lexemple suivi, le TRI peut amener des
conclusions diffrentes de celles de la VAN lorsque lon compare entre eux
deux projets mutuellement exclusifs.
5.5. Exemples de profil de VAN non monotone1

Exemple 1 : Profil en cuvette
Soit le projet caractris par les flux suivants :
Anne
Flux ()
0
1 000
1
1 000
2
1 000
700
1 000
1 000
350
300
250
VAN ()
200
150
100
50
TRI
TRI
0
0%
5%
10 %
15 %
20 %
25 %
30 %
35 %
40 %
45 %
50 %
55 %
60 %
-50
-100
taux
Fig. 8 : Profil de la VAN en fonction du taux dactualisation.

On constate graphiquement que ce projet a deux TRI. Aucun na de signification
conomique.
Exemple 2 : Profil toujours ngatif
Soit le projet caractris par les flux suivants :
Groupe Eyrolles
Anne
Flux ()
0
500
1
500
2
500
3
500
4
1 000
5
1 000
183
Taux
0
0%
10 %
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
70 %
80 %
90 %
100 %
200
VAN ()
400
600
800
1 000
1 200
Fig. 9 : Profil de la VAN en fonction du taux dactualisation.

On constate que la VAN est toujours ngative. Il nexiste pas de TRI.
6. Dlai de rcupration en valeurs actualises

Le dlai de rcupration en valeurs actualises est le moment o les flux actualiss positifs compensent les flux actualiss ngatifs.
Pour les projets 1 et 2 de lexemple suivi, on calcule les flux actualiss cumuls :
Tableau 11 Projet 1 : Flux actualiss cumuls
184
Anne
FNT
FNT actualiss
FNT actualiss cumuls
8 300
8 300
8 300
2 391
2 256
6 044
2 517
2 240
3 804
3 014
2 531
1 274
4 509
3 572
2 298
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(Units : )
Le dlai de rcupration actualis du projet 1 est de 4 ans.
Tableau 12 Projet 2 : Flux actualiss cumuls

(Units : )
Anne
FNT
FNT actualiss
FNT actualiss cumuls
4 150
4 150
4 150
1 223
1 154
2 996
1 313
1 169
1 827
1 617
1 358
470
2 364
1 873
1 403
Le dlai de rcupration actualis du projet 2 est de 4 ans.

Suivant le critre du dlai de rcupration actualis, les deux
projets sont ligibles (leur dlai ne dpasse pas le seuil fix par
lentreprise) et ils sont quivalents.
7. Conclusion pour lexemple suivi

Le tableau ci-dessous synthtise les conclusions relatives au choix du projet
suivant chacun des critres tudis.
Groupe Eyrolles
Critre
Projet retenu
Taux moyen de rentabilit
Dlai de rcupration simple
quivalence
VAN
IP
TRI
Dlai de rcupration actualis
quivalence
Le dlai de rcupration simple ou actualis ne permet pas de dpartager les

deux projets.
Sil ny a pas de restriction en capital, le critre qui lemporte est la VAN : on
choisit donc le projet 1 car cest lui qui cre le plus de valeur pour lentreprise.
En revanche, si le capital est restreint, on utilise lindice de profitabilit et on
retient le projet 2, moins gourmand en capital et dont la rentabilit est bonne.
185
V.
tude de cas : Quelle stratgie pour un oprateur

de tlcommunications ?
1. Contexte
Afin dassurer son service de tlphonie, un oprateur de tlphonie mobile a
besoin davoir une bande passante suffisante afin dcouler le trafic dappels tlphoniques. Du fait de la drglementation du march dans ce secteur, il existe
une concurrence pour la fourniture de liaisons longue et moyenne distance entre
loprateur historique et les fournisseurs de bande passante.
En revanche, pour la liaison capillaire, cest--dire la dernire liaison entre le relais
radio (BTS Base Station) et le rseau, seul loprateur historique dispose de la
capillarit suffisante en tuyaux (cuivre et fibre optique) pour rpondre au besoin.
Ceci permet loprateur historique de pratiquer des prix de service levs.
2. Choix possibles pour loprateur

Un oprateur de tlphonie mobile devant se constituer un rseau rflchit la
meilleure stratgie adopter pour obtenir une bande passante suffisante. Il a
deux possibilits :
soit il continue louer ses liaisons loprateur historique ou bien un
fournisseur de bande passante.
On nomme cette dcision : dcision liaisons loues ou dcision A. Elle
implique des charges (OPEX) leves.
soit il se constitue son propre rseau afin dtre indpendant de loprateur historique.
Ce rseau sera constitu de liaisons hertziennes base de faisceaux hertziens
(FH) oprant dans les bandes 13, 18, 23 ou 38 GHz1 ouvertes aux oprateurs
et ncessitant une simple dclaration auprs des organismes rglementaires.
On nomme cette dcision : dcision rseau en propre ou dcision
B. Elle ncessite un investissement (CAPEX) lourd.
La solution de facilit serait de louer les liaisons (dcision A). En effet, en louant,
loprateur na pas de technologie matriser. De plus, il peut dlguer lexploitation
et ladministration du rseau loprateur historique qui aura dans ce cas un engagement de rsultat en terme de minimisation du nombre de minutes coupes par an.
1. GigaHertz.
186
Groupe Eyrolles
Le choix de loprateur est bas sur des analyses stratgiques et des tudes technico-conomiques.
Choisir de construire son propre rseau (dcision B) suppose dacqurir les

comptences techniques, de savoir exploiter et administrer le rseau. Cela
implique entre autres de mettre en place un dispositif de supervision adquat et
de grer des sous-traitants.
Lavantage de ce choix du point de vue stratgique est lindpendance vis--vis
de loprateur historique, indpendance qui se traduit notamment par la matrise
de la qualit du service rendu et des charges.
Par souci de simplification, nous nous plaons dans le cas o linfrastructure de
base et les comptences techniques existeraient dj chez loprateur et nous ne
raisonnons quen termes marginaux par rapport un existant.
Pour les deux solutions, nous ralisons ltude technico-conomique base sur
lanalyse des cash-flows et lapplication de critres de dcision (VAN et dlai de
rcupration).
3. Donnes techniques et conomiques

Lobjectif est dassurer une bande passante suffisante dans une zone gographique comportant 10 relais radio (BTS) relis au mme rseau. La dure de vie
considre est NE = 5 ans.
Linterface entre les relais et le rseau est assure par un quipement nomm
BSC (Base Station Controler).
Loprateur a le choix entre louer 10 liaisons point point entre le BSC et
chaque BTS ou bien se constituer un rseau en propre (cf. figures).
3.1.
Dcision A, liaisons loues
rseau
rseau
BSC
Bts 1
Bts 2
Groupe Eyrolles
Liaison loue
Bts n
Bts 10
Fig. 10 : Configuration du rseau dans le cas des liaisons loues.
187
Il y a 10 liaisons de 20 km chacune.
Pour une liaison, les charges de mise en place sont 5 k la premire anne et les
charges de location sont de 15 k/an partir de la premire anne.
Tableau 13 Donnes conomiques pour la dcision liaisons loues

k
Anne 0
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
CAPEX (A)
OPEX (A)
200
150
150
150
150
3.2. Dcision B, rseau en propre

Linvestissement est ralis lanne 0 et rentre en service partir de lanne 1.
Point de concentration
BSC
Bts 1
Bts 2
rseau
Bts n
FH 1+1
FH 1+0
Bts 10
Fig. 11 : Configuration du rseau dans le cas du rseau en propre.

Cette dcision implique :
En investissement (CAPEX) lanne 0
1. Lachat de 10 FH 1 + 0 1 25 k chacun.
Le montant de linvestissement comprend lquipement, linstallation, la mise en
service et le dploiement (y compris rengociation et prparation du site).
2. Lachat de 1 FH 1 + 1 2 30 k.
3. Un cot dinfrastructure propre FH de 10 k par liaison.

En charge (OPEX)
1. Voir glossaire ci-aprs.
2. Voir glossaire ci-aprs.
188
Groupe Eyrolles
Le montant comprend lquipement, linstallation, la mise en service et le

dploiement.
1. La maintenance des quipements FH : 0,5 k/an par liaison.

2. Un surplus de consommation lectrique (estime en quote-part par liaison) :
0,5 k par an et un surplus de supervision (personnel) : 0,5 k/an.
3. La taxe professionnelle et assurance : 1,75 k/an par liaison.
Tableau 14 Donnes conomiques pour la dcision en rseau propre

k
CAPEX (B)
OPEX (B)
Anne 0
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
390
35,75
35,75
35,75
35,75
35,75
4. Calculs : utilisation des critres

Pour valuer lintrt dune dcision par rapport lautre, il faut considrer les
flux diffrentiels. En effet, nous avons des donnes en terme de cots et il
convient de retenir la dcision qui engage le moins de dpenses.
B engage un montant dinvestissement. Les euros dpenss en anne 0 serontils rentabiliss par une baisse des charges suffisamment marque pendant les
annes dexploitation ? Pour rpondre cette question, on calcule la VAN du
projet diffrentiel B A.
Le taux dactualisation considrer est 9 % (cela correspond au cot moyen
pondr du capital de loprateur). Nous nous plaons dans une optique
dvaluation de la rentabilit intrinsque sans tenir compte de la fiscalit.
Ainsi, il nest pas utile de prendre en compte, pour la solution B, les amortissements comptables de linvestissement dans le rseau.
Groupe Eyrolles
Tableau 15 Cash-flows diffrentiels entre la dcision B et A

Anne
CAPEX
(B A)
390
OPEX
(B A)
Cash-flows
(B A)
Cash-flows (B A)
actualiss
Cash-flows (B A)
actualiss cumuls
390
390
390
164,25
164,25
151
239
114,25
114,25
96
143
114,25
114,25
88
55
114,25
114,25
81
26
114,25
114,25
74
100
189
VAN (BA) = 100 k. Il est donc intressant de choisir la

solution B.
Le dlai de rcupration en valeurs actualises est de 4 ans. Le TRI du projet
diffrentiel est de 19 %.
Dans lhypothse o le taux dactualisation serait plus important que les 9 % retenus,
la dcision dinvestir dans un rseau en propre resterait toujours intressante.
Ltude de cas que nous avons prsente est simplifie. Aprs cette premire
analyse de rentabilit intrinsque, loprateur devra valuer limpact de la fiscalit en
tenant compte de lamortissement du CAPEX sur sa dure de vie comptable (5 ans).
noter que la dcision A prsente un avantage fiscal par rapport la dcision B
car les charges dductibles sont plus importantes. Loprateur doit aussi considrer pour la solution B, la valeur de liquidation en fin de vie des quipements
(certains seront intgrs dans le nouvel investissement, dautres, uss seront
sortis du rseau).
5. Glossaire
FH : Faisceau hertzien ou liaison hertzienne
Technologie radio permettant de transmettre de linformation et donc doffrir
une bande passante entre 2 sites loigns mais en vue directe.
BTS : Base Station (ou relais radio)
Dernier quipement du rseau de loprateur de tlphonie mobile, il met et
reoit les communications venant des terminaux mobiles dans le primtre dune
cellule.
BSC : Base Station Controler
lment du rseau qui contrle un ensemble de BTS et assure un premier niveau
dagrgation et dintelligence.
FH 1 + 0 : Faisceau hertzien sans scurisation (sans redondance) de la liaison.
Conclusion
En conclusion, nous synthtisons lensemble des critres de choix dinvestissement prsents en rappelant les principaux avantages et limites.
190
Groupe Eyrolles
FH 1 + 1 : Faisceau hertzien avec scurisation (avec redondance) de la liaison.

Ceci est en gnral rserv aux FH de transport ou dagrgation.
Tableau 16 Rcapitulatif des principaux critres de dcision

pour la dimension conomique
Critres sans actualisation
Critre
Principe
Principaux
avantages
Principales limites
Taux moyen de rentabilit

Taux de rendement comptable
Return on Investment (ROI)
Rapporte le revenu
annuel moyen gnr
par linvestissement
au montant moyen
des capitaux investis.
Exprim en %.
Simple utiliser.
Convient aux investissements de faible
valeur et dure de
vie courte.
Ignore :
le prix du temps
lchancier des
flux financiers
la variation des
dcalages .
Requiert la fixation
dun seuil discutable.
Dlai de rcupration (simple)

Dure, temps ou priode de
remboursement (simple)
Dlai de recouvrement (simple)
Temps de retour en valeurs
brutes
Pay-back ou Pay-out
Indique le moment o Simple utiliser.

lentreprise va retrouver Garantit le dcideur
contre le risque.
sa liquidit.
Exprim en nombre
dannes.
Ignore le prix du
temps.
limine les projets
lourds en investissement mais faisant
des bnfices importants long terme.
Groupe Eyrolles
Critres avec actualisation

Critre
Principe
Valeur actuelle nette

Bnfice ou Revenu actualis
Cash-flows actualiss
Net present Value (NPV)
Net present Worth (NPW)
Discounted Cash-flow (DCF)
Lorsquelle est positive,

la VAN reprsente le
surplus montaire actualis que linvestisseur
espre dgager de ses
revenus futurs.
Cest la contribution du
projet lenrichissement
de lentreprise (ou de la
socit projet).
Exprime
en
unit
montaire ().
Principaux
avantages
Principales
limites
Critre fondamental du calcul conomique.

Convient aussi bien
aux dirigeants de
lentreprise quaux
investisseurs financiers cherchant les
placements les plus
intressants.
Assure une parfaite
cohrence de vue
entre les actionnaires et les dirigeants.
Dpend du taux
dactualisation dont
la
dtermination
nest pas toujours
consensuelle.
En cas de restriction
en capital, la VAN
nest pas un critre de
comparaison adapt
pour les investissements de montants
initiaux trs diffrents.
191
Critre
Principe
Principaux
avantages
Principales
limites
Indice de profitabilit (IP)

Profitability Index
Reflte le revenu actualis Convient lorsquil y a

par unit montaire inves- un rationnement en
capital.
tie.
Ratio comparer 1.
Conduit parfois crmer de trs bons projets, gourmands en

capital, qui auraient
t retenus avec le critre de la VAN.
Taux de rentabilit interne

(TRI)
Taux interne de rentabilit
(TIR)
Internal Rate of Return
(IRR)
Discounted Cash-flow Rate
(DCF rate).
Cest le taux dactualisation Reflte uniquement

qui annule la VAN du projet les caractristiques du
projet.
dinvestissement.
Exprim en %.
Suppose que les flux

gnrs par le projet
sont rinvestis un
taux gal au TRI
(hypothse irraliste
lorsque le TRI est trs
diffrent des taux
dintrt du march).
A une signification
conomique uniquement lorsque la VAN
est
une
fonction
dcroissante du taux
dactualisation.
Dlai de rcupration en Indique le moment o le Voir dlai de rcuvaleurs actualises

montant cumul des flux pration simple.
positifs actualiss compense celui des flux ngatifs actualiss. Exprim en
nombre dannes.
Voir dlai de rcupration simple ceci

prs que le prix du
temps nest pas
ignor.
Les critres dfinis ici, dans lhypothse de flux financiers certains, sont transposables en univers risqu. Cela fait lobjet du chapitre suivant.
Pour valuer la robustesse des dcisions issues de lutilisation des critres, on
peut effectuer des simulations en faisant varier les paramtres (ou variables cls)
du projet comme par exemple le cot dinvestissement, les recettes et les
dpenses dexploitation ou, le taux dactualisation.
192
Groupe Eyrolles
On insiste sur le fait que les flux financiers sont des flux prvisionnels. Par consquent, la note attribue un projet dinvestissement selon les diffrents critres
est une note approximative et il ny aurait aucun sens vouloir la dterminer de
faon trs prcise ( leuro prs pour la VAN, au mois prs pour le dlai de rcupration ou la virgule prs pour les diffrents ratios).
ANGELIER J.-P., Calcul conomique et financier, Lconomie en plus, Presses
universitaires de Grenoble, 1997.
BABUSIAUX D., Dcision dinvestissement et calcul conomique dans lentreprise, conomica, 1990.
BANCEL F. et RICHARD A., Choix dinvestissement ; Mthodes traditionnelles,
flexibilit et analyse stratgique, Gestion, conomica, 1995.
HUSSON B. et JORDAN H., Le choix des investissements, 1re dition, Collection
franaise, J. Delmas et Cie, 1988.
KOHL J., Les choix dinvestissement, Les topos, Dunod, 2003.
contrle, 3e dition, dition Sdifor, 1987.
Pour en savoir plus

BABUSIAUX D. et PIERRU A., Dcision dinvestissement et cration de valeur,
Publications de linstitut franais du ptrole, Technip, 2003.
Groupe Eyrolles
2005.
193
Chapitre 6
Critres de dcision bass

sur la rentabilit conomique
en univers risqu puis incertain
(diffrents scnarios dvolution)
Les choses narrivent jamais ni comme on les craint, ni comme on les espre.
Groupe Eyrolles
Proverbe populaire
Dans le chapitre 2 nous avons identifi les risques inhrents un projet dinvestissement en distinguant ceux qui sont lis la priode dinvestissement et ceux qui
sont associs la priode dexploitation. Comme nous lavons signal plusieurs
reprises, cest en raison des risques qui psent sur tout projet dinvestissement que
la dcision dinvestir est difficile prendre. En effet, mme si lanalyse de rentabilit dcrite au chapitre prcdent savre favorable, linvestisseur na pas la certitude que la sortie de fonds quil fait pour investir sera effectivement compense par
les bnfices attendus. Lanalyse de rentabilit classique suppose quil ny a quun
seul scnario dvolution probable de lenvironnement du projet.
195
Or compte tenu des risques qui psent sur le futur, lvolution de lenvironnement du projet est inconnue a priori et il convient de considrer diffrents scnarios.
Dans ce chapitre, nous montrons comment prendre en compte le risque dans
lanalyse de rentabilit en adaptant les critres classiques vus au chapitre prcdent.
Nous voyons aussi quels critres utiliser en univers incertain lorsque lon est incapable dassocier des probabilits objectives aux diffrents tats du monde associs lenvironnement du projet.
On rappelle que lon considre uniquement la dimension conomique.
Plan du chapitre
1 Comment modliser et mesurer le risque ?
2 Lesprance mathmatique couple avec la variance est-elle un bon critre
pour guider linvestisseur ?
3 Introduction de la fonction dutilit de Von Neumann et Morgenstern
4 Quels critres de rentabilit conomique en univers risqu ?
5 Quels critres en univers incertain non probabilisable ?
6 Comment rduire le risque ?
7 Exercice : Faut-il lancer une campagne de publicit ?
I.
Comment modliser et mesurer le risque ?
Comme nous lavons vu au chapitre 2, linvestisseur est amen faire des hypothses sur les valeurs prises par les variables motrices situes sur la frontire du
systme associ au projet. On rappelle quun scnario est un jeu cohrent
dhypothses sur ces variables et lon parle de scnario dvolution de lenvironnement du projet. Si lon arrive associer une probabilit objective chaque
scnario, on se situe en univers risqu. Dans le cas contraire, on qualifie lunivers
dincertain.
Hormis au paragraphe V, nous situons toujours lanalyse en univers risqu et
nous faisons lhypothse que les probabilits associes aux scnarios sont
196
Groupe Eyrolles
1. tats du monde associs lenvironnement du projet

(ou scnarios) : rappel
CRITRES DE DCISION BASS SUR LA RENTABILIT CONOMIQUE EN UNIVERS RISQU PUIS INCERTAIN
exognes, cest--dire fixes a priori indpendamment des dcisions prises par

linvestisseur. Cette hypothse rend la modlisation beaucoup plus aise1.
2. Sur quels paramtres du projet faisons-nous peser le risque ?

Nous adoptons la vision relle (prise en compte de la fiscalit) et considrons
donc les flux nets de trsorerie (FNT) du business plan standard. Il serait trs
facile de transposer le raisonnement avec lexcdent brut dexploitation (EBE).
Pour simplifier, nous supposons que le risque pse uniquement sur les flux financiers (FNT) pendant la priode dexploitation (ex : risque sur la demande, sur les
charges, les prix). Ainsi, nous considrons que le montant de linvestissement I0
ralis ponctuellement lanne 0 est connu de faon certaine. Il en est de mme
de la dure de vie conomique NE et du taux dactualisation a. Les mthodes
proposes pourraient bien entendu tre gnralises facilement si lon relchait
ces hypothses.
3. La matrice des flux financiers prvisionnels

Pour chaque tat du monde, on estime la valeur des flux nets de trsorerie
annuels (FNTt pour lanne t) attendus sur la dure de vie du projet.
Ainsi, les FNTt dpendent des J tats du monde S1,....Sj..SJ de probabilits
respectives pj. Plus le projet est risqu, plus la dispersion des FNTt autour de
leur valeur moyenne est grande.
On dresse la matrice (ou tableau) des flux financiers annuels conditionns par les
scnarios. On parle de matrice conditionnelle.
Groupe Eyrolles
Si lon envisage une liste de I projets dans laquelle il faut choisir le meilleur, on
labore une matrice des FNTt prvisionnels pour chaque projet i (cf. tableau 1 cidessous) :
1. Il existe des modles sophistiqus considrant des probabilits endognes, mais nous avons fait le
choix de prsenter des modles simples pouvant tre utiliss facilement sur le plan pratique.
197
Tableau 1 Matrice des FNT annuels pour le projet i conditionns

par les scnarios
Anne
Flux nets de trsorerie
Scnario
S1
Sj
SJ
FNTi11
FNTi1j
FNTi1J
t
NE
FNTit1
FNTiNE1
FNTitj
FNTiNEj
FNTitJ
FNTiNEJ
Si lon prfre synthtiser les flux annuels en une performance B refltant

toute la dure de vie conomique du projet, on obtient la matrice des performances conditionnelles avec une seule ligne (cf. tableau 2).
La performance (ou consquence) du projet i est sa note sur la dimension
conomique en appliquant un critre comme la VAN par exemple. On estime
une performance par scnario.
Tableau 2 Matrice des performances conditionnelles du projet i (Bij)

S1
Sj
SJ
Performance sur toute la Bi1

dure de vie du projet
Bij
BiJ
Scnario
4. Comment mesurer le risque ?

Nous partons dun exemple pour illustrer comment le risque se manifeste et
comment on peut le mesurer.
Exemple
On considre deux projets concurrents P1 et P2, dont le montant de linvestissement lanne 0 est identique : 100 k. La dure de vie est gale un an pour
ces deux projets. Les FNT attendus dpendent de 4 tats du monde (scnarios Sj
pour j = 1 4), supposs quiprobables (pj = 25 % pour j = 1 4).
Les FNT actualiss sont donns dans la matrice conditionnelle ci-dessous :
198
Groupe Eyrolles
4.1.
Tableau 3 Matrice conditionnelle

(Units k)
tat du
monde
S1
S2
S3
S4
FNT pour P1
200
200
100
100
FNT pour P2
500
200
100
Projet
La question qui se pose est quel projet linvestisseur doit-il retenir compte tenu
de la rentabilit attendue et du risque encouru ?
Intuitivement, on peut dire que P2 est plus risqu que P1 car les FNT attendus
pour P2 sont plus disperss autour de la valeur moyenne que pour P1. Une
manire de mesurer le risque associ un projet est en effet de calculer la
variance ou lcart type des FNT attendus.
4.2. Mesure du risque : variance ou cart type

Rappel de mathmatiques
Esprance
Les FNTt annuels sont conditionns par les scnarios Sj.
Lesprance E (FNTt) est la somme des FNTtj pondre par les probabilits pj.
E ( FNT t ) =
pj FNTt
j
Variance et cart type

La variance et lcart type des FNTtj sont les mesures habituelles de la dispersion
des FNTtj autour de lesprance mathmatique E (FNTt) note aussi m.
La variance, note Var (FNTt), est la somme des carts quadratiques des FNTtj
par rapport lesprance, pondrs par les probabilits pj.
Var ( FNT t ) =
pj ( FNTt
j
m) =
j 2
pj ( FNTt )
Groupe Eyrolles
Lcart type, not (FNTt), est la racine carre de la variance.

( FNT t ) =
Var ( FNT t )
Application lexemple ci-dessus

Pour les projets P1 et P2 de lexemple prcdent, on a :
E1 (FNT) = E2 (FNT) = 150 k.
199
Var1 (FNT) = 2 500 et 1 (FNT) = 50 k.

Var2 (FNT) = 52 500 et 2 (FNT) = 229,13 k.
FNT esprs gaux, la variance du projet 2 est suprieure celle du projet 1.
On peut donc dire que le projet 2 est plus risqu que le projet 1.
4.3. Simplification de la matrice conditionnelle en utilisant esprance

et variance
Pour simplifier la matrice conditionnelle afin de ne plus voir apparatre les
colonnes des scnarios, on serait tent dutiliser le couple esprance mathmatique et variance. Lesprance permettrait de mesurer le rendement du projet et
la variance le risque associ. Mais, comme nous le voyons au paragraphe cidessous, le couple esprance et variance nest pas toujours pertinent pour
prendre en compte le risque et lutiliser peut biaiser le choix dun investissement.
Le dcideur a nanmoins sa disposition des outils daide la dcision qui
intgre ce couple (ex : critre de Markowitz vu au IV qui considre esprance
et cart-type).
II.
Lesprance mathmatique couple avec la variance

est-elle un bon critre pour guider linvestisseur ?
Lesprance mathmatique gomme certains aspects associs aux risques.

Quant la variance, elle ne traduit pas toujours correctement le risque encouru
par linvestisseur. Cest ce que nous montrons avec un exemple, qui ne concerne
pas un choix de projet mais qui est tout fait parlant.
En jouant sur le stand A, il gagne 10 euros de faon certaine. Sur B, il gagne, de

faon quiprobable, soit 20 euros soit rien. Sur C, il a 10 % de chance de
gagner 100 euros et 90 % de ne rien gagner. Sur D, il a 90 % de chance de
gagner 20 euros et 10 % de perdre 80 euros. O va-t-il jouer ?
Le critre esprance mathmatique le conduit lindiffrence entre A, B, C et D
puisque :
EA (Gains) = EB (Gains) = Ec (Gains) = ED (Gains) = 10 .
200
Groupe Eyrolles
Exemple : Quel jeu choisir dans une foire ?

Imaginons un individu qui se promne dans une foire. Il possde un ticket lui
offrant la possibilit de jouer dans lun des 4 stands A, B, C, D dont les gains, les
pertes et les probabilits associes sont donns ci-dessous (cf. figure 1) :
0,1
10
100
C
0
0,9
0,5
0,9
20
20
D
0,5
0,1
80
Fig. 1 : Les stands disponibles.

Peut-tre faut-il alors quil calcule la variance de chacune de ces loteries mesurant
la dispersion des valeurs ?
VarA (Gains) = 0 ; VarB (Gains) = 100 et VarC (Gains) = VarD (Gains) = 900.
Il ne prend aucun risque sil joue sur A mais il ne peut pas gagner plus que 10 .
Le couple esprance et variance ne lui permet pas de diffrencier C et D.
Pourtant ces deux loteries nont pas du tout le mme profil : en choisissant D, le
joueur peut tre amen perdre de largent alors que cela nest pas le cas avec
C. Si le joueur ne dispose pas de 80 euros dans sa poche, il sera oblig
dliminer D. La variance ne reflte pas le risque de perte et ne lui permet
pas de trancher.
Groupe Eyrolles
Pour une esprance identique, prfre-t-il la loterie risque C qui a un cart type lev
ou bien la loterie plus sre B ? Si le couple esprance-variance diffrait sur toutes les
loteries, comment pourrait-il exprimer ses prfrences en se basant sur deux critres ?
Ragirait-il de la mme faon si tous les gains taient multiplis par 100 ?
Autant dinterrogations qui nous laissent penser quun concept primordial pour
la prise de dcision na pas t pris en compte dans ces modles desprance
mathmatique avec ou sans variance. Il sagit du comportement du dcideur par
rapport au risque, comportement qui varie avec le montant de lenjeu ou, ce qui
revient au mme, avec la fortune initiale du joueur.
Le couple esprance et variance ne prend pas en compte de
manire satisfaisante le risque.
201
Pour prendre en compte la manire dont le dcideur apprhende le risque,

on utilise une fonction particulire, la fonction dutilit Von Neumann et
Morgenstern.
III. Introduction de la fonction dutilit de Von Neumann

et Morgenstern1
1. Remarque prliminaire importante

Il ne faut pas confondre lutilit de Von Neumann et Morgenstern dont il est
question ici avec lutilit au sens des conomistes o la notion dincertitude
napparat pas. Dans ce cas, lutilit dun individu traduit par exemple la satisfaction que lui procure la possession certaine dune somme montaire, dun
panier de biens matriels (ex : panier de la mnagre) ou immatriels (ex : temps
de loisir, beaut dun paysage).
2. La fonction dutilit est monotone pour les valeurs montaires

Lorsque la consquence dune action se traduit en terme de gain montaire, un
dcideur rationnel est dautant plus satisfait que le montant est lev. Ainsi, pour
deux gains x' et x" tels que x' > x" on a : U (x') > U (x") : U est croissante. Si lon
considre non plus des gains mais des cots, on montre que U est dcroissante.
Pour les valeurs montaires, U est soit croissante continue, soit dcroissante
continue, on dit quelle est monotone.
3. valuation de la fonction dutilit dans le cas o elle est monotone

croissante2
Lutilit est une notion relative et non absolue.
1. Cf. J. Von Neumann et O. Morgenstern (2004).

2. La mthode prsente est trs facilement transposable au cas o la fonction dutilit serait monotone dcroissante.
202
Groupe Eyrolles
Ainsi on fixe le repre (origine et unit) en posant U (x*) = 1 et U (xo) = 0 o x*

est la meilleure performance dun projet et xo la pire. Notons que ces performances sont ventuellement fictives.
Ceci tant pos, on interroge le dcideur, en lui faisant comparer des loteries
judicieusement choisies1, pour obtenir des valeurs de la fonction U entre ces
deux valeurs extrmes (cf. exemple trait au VI). Si, entre deux loteries de
mme esprance, celui-ci prfre systmatiquement celle dont les gains sont
certains celle dont les gains sont risqus, on dit quil a de laversion pour le
risque et sa fonction dutilit est concave (cf. figure 2). Dans le cas
contraire, on dit quil a du got pour le risque et sa fonction dutilit est
convexe (cf. figure 3). Sil est systmatiquement indiffrent entre ces deux loteries, son comportement face au risque est neutre et sa fonction dutilit est
une droite (cf. figure 5).
La forme de la fonction obtenue nous renseigne donc sur la faon dont le dcideur peroit le risque.
Si le joueur qui achte un billet de Loto a du got pour le risque (esprance de
gain infrieure au prix du ticket), linvestisseur ayant choisir le meilleur projet a
toujours de laversion pour le risque.
Si cette aversion nest pas trop importante (cas des projets qui nengagent pas
beaucoup de capitaux relativement sa capacit payer), on peut faire lhypothse quil est neutre.
Utilit
1
Groupe Eyrolles
x0 = 0
x*
Fig. 2 : Aversion pour le risque fonction dutilit concave (avec x0 = 0).

1. Nous ne rentrons pas dans les dtails ici mais notons que diffrentes techniques de comparaisons
de loteries ont t mises au point pour encoder le mieux possible la fonction dutilit en limitant
certains biais (ex : technique de la probabilit variable, technique de la consquence variable).
203
Exemple : Investisseur standard .

Utilit
1
0
x0 = 0
x*
Fig. 3 : Got pour le risque fonction dutilit convexe (avec x0 = 0).

Exemple : Joueur de Loto.
Utilit
1
0
x*
Fig. 4 : Neutralit face au risque fonction dutilit linaire (avec x0 = 0).
204
Groupe Eyrolles
x0 = 0
Exemple : Investisseur ayant des ressources importantes (ex : grande entreprise

semi-publique comme EDF).
En rsum, si lon sait que la fonction dutilit est monotone croissante et que
lon a des informations quant au comportement du dcideur face au risque,
alors, partir de quelques points seulement, on peut dterminer la courbe de la
fonction dutilit soit par extrapolation main leve, soit par lidentification des
paramtres dune fonction type approprie (ex : exponentielle, puissance, logarithmique).
4. Notion dquivalent certain

4.1.
Que signifie quivalent certain dune loterie ?
Lquivalent certain dune loterie L, not EC (L) est le montant pour lequel un
individu est indiffrent entre avoir la loterie ou bien ce montant de faon
certaine.
Exemple
Prenons lexemple dun jeune diplm la recherche dun emploi. Une entreprise
(E1) lui propose un emploi A dont le salaire ne serait pas fixe mais dpendrait
de la conjoncture (et non pas de lui). Il pourrait gagner 4 000 nets par mois si la
conjoncture tait favorable (probabilit 0,75) et seulement 1 500 nets si la
conjoncture ne ltait pas (probabilit de 0,25). Cest une loterie note LA.
Une autre entreprise (E2) lui propose un travail tout aussi intressant B avec
un salaire net fixe mensuel de 2 500 . Le jeune diplm est sur le point de
choisir A lorsque lentreprise E2 lui fait une autre proposition de salaire pour
lemploi B ; 3 000 fixe par mois. Finalement il choisit B.
Cela signifie que lquivalent certain de la loterie LA, EC (LA) est compris entre
2 500 et 3 000 .
On remarque que EC (LA) est plus petit que lesprance de la loterie E (L) qui vaut :
0,75 4 000 + 0,25 1 500 = 3 375 .
Groupe Eyrolles
Cela signifie que le jeune diplm a de laversion au risque. Sa fonction dutilit

est donc concave.
4.2. Expression mathmatique de lquivalent certain

Par dfinition, lutilit de lquivalent certain est gale lesprance de lutilit de
la loterie :
U (EC (L)) = E [U (L)].
205
Par consquent, EC (L) est limage rciproque de E [U (L)] par la fonction U :

EC (L) = U1 [E [U (L)]].
4.3. quivalent certain et aversion au risque1

Un dcideur a de laversion pour le risque sil prfre la valeur espre de toute
loterie L non dgnre (i.e. non rduite un gain certain) la loterie elle-mme.
Dans ce cas lquivalent certain de la loterie, not EC (L) est infrieur lesprance E (L) de cette loterie :
EC (L) < E (L)
Prime de risque
On note , la diffrence : E (L) EC (L). Cest la prime de risque qui traduit
laversion du dcideur face au risque (cf. figure 5).
La prime de risque est dautant plus grande que la fonction dutilit est
concave. diminue avec la fortune initiale du dcideur.
Utilit
U
1
E[U(L)] = 1/2
U1
Prime de risque
0
1500 e
EC ~2 800
E(L) = 3 375 4 000
Plus laversion au risque du dcideur est marque, plus la

prime de risque est grande.
1. Cf. F. Bancel et A. Richard (1995).
206
Groupe Eyrolles
Fig. 5 : Visualisation de la prime de risque dans lexemple du chercheur demploi.
IV. Quels critres de rentabilit conomique en univers risqu ?

Lobjectif de ce paragraphe est de prsenter les principaux critres (ou outils)
utiliss pour slectionner un investissement en univers risqu (on connat les probabilits des tats du monde). Ces critres prennent en compte le rendement et le
risque qui sont les deux facteurs essentiels en matire de choix dinvestissement.
Certains sont bass sur le couple esprance-variance. Dautres, plus sophistiqus
prennent en compte laversion du dcideur face au risque : ce sont les modles
qui intgrent la fonction dutilit.
Pour utiliser ces critres, on a deux faons dapprhender le problme :
Soit, on part de la matrice des performances conditionnelles (Bij) o Bij est
la performance du projet i sur toute sa dure de vie, pour le scnario j
(ex : VAN),
Soit, on part de la matrice des FNTit annuels pour le projet i conditionns
par les scnarios.
Cette matrice dtaille peut tre utile lorsque le dcideur a besoin de visualiser le
profil temporel du projet, cest--dire lvolution dans le temps des FNT (projet
dure de vie longue par exemple).
1. Critres bass sur la matrice des performances (Bij)

1.1.
Le critre de Pascal
On maximise lesprance E (Bij) calcule pour chaque projet i.

Lutilisation de ce critre suppose que le dcideur est neutre vis--vis du risque.
1.2.
Le critre de Markowitz
Par projet i, on calcule Mi = E (Bij) (Bij) avec coefficient dautant plus lev
que le dcideur est frileux vis--vis du risque. On choisira le projet qui maximise Mi.
1.3.
Le critre de Bernoulli
Par projet i, on calcule Bi =
pj ln ( Bi )
j
avec ln fonction logarithme nprien
Groupe Eyrolles
jouant le rle dune fonction dutilit concave et pj, probabilit associe au

scnario Sj. On choisira le projet qui maximise Bi.
2. Critres bass sur la matrice des FNTi t annuels

Deux mthodes peuvent tre utilises : la mthode de lquivalent certain et celle
du taux dactualisation risqu.
207
2.1.
Mthode de lquivalent certain
Anne par anne, on dtermine lquivalent certain EC(FNTt) de la loterie des

FNTt conditionns par les scnarios.
La valeur de cet quivalent certain dpend de la forme de la fonction dutilit U.
Dans la pratique et dans un but simplificateur, on dtermine, pour le dcideur, un
coefficient dajustement t < 1 et dautant plus petit que la fonction U est
concave (i.e. que laversion du dcideur face au risque est forte). En thorie :
EC ( FNT t )
t = -------------------------E ( FNT t )
Ce coefficient dpend du temps (a priori, il diminue avec le temps). On essaye

de lestimer pratiquement et on fait lhypothse que : EC (FNTt) = t E (FNTt).
E ( FNT )
t
Ainsi, le critre que lon utilise est VAN = I0 + t --------------------t
t
(1 + a)
Cela conduit avoir un traitement spar du risque et du temps.
2.2. Mthode du taux dactualisation risqu

Dans le calcul de la VAN, on utilise un taux dactualisation risqu, suprieur au
taux normal sans risque.
ar = taux dactualisation sans risque + prime de risque
La prime de risque exprime en pourcentage est dautant plus leve que le
projet considr est risqu.
E ( FNT t )
VAN = I 0 + ----------------------t
t ( 1 + ar )
Avec cette mthode, on fait lhypothse que laversion au risque augmente avec
le temps. Ceci est le plus souvent le cas mais la mthode est biaise si laversion
au risque nest pas fonction du temps.
2.3. Comparaison des deux mthodes

Si le risque (plus exactement laversion au risque) augmente avec le temps, la
mthode du taux dactualisation risqu convient. En revanche, si le niveau de
risque nest pas fonction du temps, le choix de la mthode de lquivalent certain
est meilleur (sans biais).
208
Groupe Eyrolles
On se rfrera la figure ci-aprs.
Remarque
Comme nous lavons signal au chapitre 4, pour lanalyse cots-bnfices

(ACB), il est prfrable de sparer le traitement du risque et du temps. Il
convient donc dutiliser la mthode de lquivalent certain pour les
investissements publics.
FNT
annuels risqus
Prise en compte simultane

du temps et du risque
(actualisation un taux risqu)
Valeur actuelle
nette du projet
Prise en compte
du risque
(ajustement des flux)
Prise en compte du temps

(actualisation au taux sans risque)
quivalents certains
des FNT prvisionnels
Fig. 6 : Comparaison de la mthode de lquivalent certain et de la mthode

du taux dactualisation risqu1.
Nous venons de prsenter des mthodes en univers risqu (scnarios probabilisables). Que faire lorsque les scnarios ne sont pas probabilisables objectivement ?
Groupe Eyrolles
V.
Quels critres en univers incertain non probabilisable ?
En univers incertain, il est difficile de choisir le meilleur projet dans une liste de
projets prslectionns. Certaines rgles de choix sont nanmoins disponibles, et
comme nous le verrons sur un exemple, elles conduisent des conclusions diffrentes.
On se base sur la matrice des performances conditionnelles (Bij).
1. Cf. B. Husson & H. Jordan (1988).
209
1. Les critres utiliss en univers incertain

On dispose dune matrice de performances conditionnelles : pour chaque projet,
une performance par scnario (VAN par exemple).
1.1.
Le critre de Laplace : on maximise la moyenne des performances
On calcule pour chaque projet la moyenne des performances conditionnelles et

on choisit celui qui fournit la moyenne la plus leve.
Cela revient utiliser le critre de Pascal en faisant lhypothse que les tats du
monde envisags sont quiprobables (pondration uniforme des diffrents tats
du monde).
1.2.
Le critre de Bernoulli : on maximise la moyenne du logarithme

nprien des performances
On calcule pour chaque projet la moyenne de lutilit des performances conditionnelles, lutilit tant dfinie par la fonction logarithme nprien.
En univers incertain, le critre de Bernoulli est donc fond sur lhypothse
dquiprobabilit des tats du monde possibles.
1.3.
Le critre de Wald ou Maximin : on maximise la performance la plus

faible
On maximise le rsultat minimum obtenu pour chaque projet, cest--dire que

lon juge un projet sur la base de ltat qui lui est le plus dfavorable.
Il sagit dun critre pessimiste ou prudent qui limite le risque.
1.4.
Le critre du Maximax : on maximise la plus grande performance
Lattitude est ici loppos de la prcdente : retenir pour chaque stratgie le

rsultat le plus favorable et choisir le projet associ au meilleur de ces rsultats.
1.5.
Le critre de Hurwicz : on maximise une somme pondre

de la meilleure et de la plus mauvaise performance
On dfinit un degr de pessimisme () et un degr doptimisme (1 ) puis, pour chaque

stratgie, on slectionne le pire et le meilleur rsultat. On calcule ensuite une combinaison
linaire de ces performances en pondrant la pire par et la meilleure par (1 ).
210
Groupe Eyrolles
Ce critre est optimiste puisquil laisse esprer le profit maximum. Mais il peut
tre assorti du risque maximum car il ne tient pas compte des pertes ventuelles
associes au projet dans le cadre des autres scnarios.
Le critre de Hurwicz consiste alors maximiser cette combinaison linaire.

Pour = 0 (dcideur trs optimiste), on retrouve le critre du Maximax et pour
= 1 (dcideur trs pessimiste), le critre du Maximin (Wald).
Si lon ne sait pas fixer a priori de valeur , on peut calculer la valeur de
pour laquelle les dcisions sont quivalentes. Cela permet de dfinir les domaines
o chacune des dcisions est la meilleure.
1.6.
Le critre de Savage ou Minimax : on minimise le regret maximal

que pourrait entraner un mauvais choix
Lutilisation du critre de Savage oblige construire une nouvelle matrice, la

matrice des regrets conditionnels.
Le regret (ou manque gagner ) est la diffrence entre la performance maximale pouvant tre obtenue dans le cadre dun scnario donn et celle qui est
obtenue pour ce mme scnario compte tenu de la dcision retenue.
Le critre du Minimax conduit choisir le projet qui minimise le regret maximum.
Illustration de la notion de regret avec un exemple simple
Un individu part travailler le matin en ayant aucune information sur le temps
quil devrait faire dans la journe.
Deux scnarios sont envisageables : S1 : il pleut, S2 : il ne pleut pas. Aucune
probabilit nest affecte ces deux tats du monde. Lindividu doit-t-il prendre
un parapluie ?
Pour laider dans sa dcision, on dresse la matrice des regrets conditionnels et on
applique le critre de Savage minimisant le regret maximum.
Tableau 4 Matrice des regrets :

Parapluie
Pas de parapluie
S1 : il pleut
++
S2 : il ne pleut pas
Regret Maximum
++
Groupe Eyrolles
Le critre de Savage prconise de prendre un parapluie.
2. Exemple dapplication
Un investisseur doit choisir un projet parmi une liste de projets prslectionns :
Projet A, B, C ou D.
211
Les performances de ces projets dpendent du contexte. Trois scnarios (S1, S2

et S3) ont t mis en vidence pour dcrire les configurations possibles de ce
contexte mais il na pas t possible de leur attribuer des probabilits objectives.
Les performances conditionnelles des 4 projets sont donnes dans la matrice cidessous.
Tableau 5 Matrice des performances conditionnelles

(VAN conditionnelles en k)
tat du
monde S1 S2 S3
Moyenne
Moyenne des
logarithmes
Minimum
Maximum
Min + (1 ) Max
( = 0,5)
11 15 16
42/3 = 14
7,88/3 = 2,63
11
16
13,5
21 10 38/3 = 12,7 7,29/3 = 2,43
21
14
16 22 43/3 = 14,3 7,47/3 = 2,49
22
13,5
25
16,5
Projet
25
42/3 = 14
7,5/3 = 2,5
Laplace C Bernoulli A Wald A
Maximax D
Hurwicz ( = 0,5) D
Le critre de Laplace conduit choisir C, les critres de Bernoulli et de Wald, A

et les critres du Maximax et de Hurwicz, D.
Que prconise le critre de Savage ?
Tableau 6 Matrice des regrets conditionnels

tat du
monde S1
S2
S3
Maximum
Projet
A
15
15
12
12
Avec le critre de Savage, on choisit C, puis A, puis D et en dernier B : C > A

> D > B.
Comme nous le montrons ci-dessous, le classement des projets suivant ce critre
nest pas stable lorsque lon ajoute la liste un nouveau projet.
212
Groupe Eyrolles
Savage C
Tableau 7 Matrice des performances conditionnelles

avec un nouveau projet E
tat du
monde
S1
S2
S3
11
15
16
21
10
16
22
25
25
10
Projet
Tableau 8 Matrice des regrets conditionnels

tat du
monde
S1
S2
S3
Maximum
14
14
18
15
18
20
20
17
12
17
11
16
16
Projet
Savage A
Le nouveau classement est le suivant A > E > D > B > C.

Le projet C, qui tait choisi prcdemment, se retrouve en dernire position !
Groupe Eyrolles
Comme le critre de Savage nest pas stable lorsque lon modifie la liste des
projets prslectionns, il nest pas souvent utilis.
3. Quel critre retenir ?

Les critres prsents ci-dessus conduisent des choix trs diffrents et il serait
hasardeux de vouloir dfinir le critre idal. En univers incertain, le dcideur na
213
quune connaissance limite des facteurs agissant sur sa dcision. Il nest pas
tonnant, dans ces conditions, quon ne puisse pas noncer une rgle unique et
infaillible. Le propre jugement de lindividu et son comportement face au risque
sont ici dterminants. Le risque maximum, dans la mesure o il peut tre ou non
support, reste encore le meilleur guide dans le choix dun critre.
VI. Comment rduire le risque ?

Une des proccupations du dcideur ayant se prononcer sur un investissement
est de diminuer le risque qui pse sur les consquences de son choix ou bien de
sen prmunir. Plusieurs possibilits soffrent lui : collecter davantage dinformation sur les tats du monde, souscrire un contrat dassurance, diversifier les
risques ou opter pour un investissement fongible .
1. La collecte dinformation
Pour diminuer le risque, linvestisseur peut tre tent de rcolter de linformation
supplmentaire. Par exemple, pour mieux connatre la rponse du march la
mise en vente dun nouveau produit, il peut approfondir encore ltude de
march quil a ralise lors de llaboration des grilles dinformation (cf. ch. 2,
partie II).
Cependant, la collecte dinformation cote cher. Combien est-il prt payer
pour cette recherche dinformation supplmentaire ?
Dun point de vue thorique, on peut rpondre cette question en estimant la
valeur espre de linformation parfaite (VEIP)1, cest--dire le gain supplmentaire quil aurait sil tait en situation de certitude.
1.1.
Notion de valeur espre de linformation parfaite2
On se place en univers risqu. Le raisonnement est identique en univers

incertain : il suffit de considrer non pas lesprance mais la moyenne.
Esprance des performances + Esprance des regrets = Constante
1. En anglais, Expected Value Parfait Information (EVPI).

2. Cf. Cours de M. Pindard, ESC Rouen (1999).
214
Groupe Eyrolles
Si lon considre la notion de regret (cf. paragraphe ci-dessus), on constate que

pour chaque scnario, la relation suivante est vrifie :
Il se trouve que la constante est lesprance des performances attendues en

univers certain, cest--dire avec une information parfaite sur les tats du monde.
Les performances attendues en certitude sont les meilleures performances pour
chacun des scnarios comme si le dcideur savait lavance quel scnario allait
se raliser et prenait la meilleure dcision pour ce scnario.
Imaginons par exemple un joueur de Loto qui naccepte de payer son billet que
dans le cas o il serait gagnant.
Lesprance attendue des performances (en environnement certain) serait donc :
ECertitude (gains) = Probabilit du billet perdant (0) + Probabilit du billet gagnant
(gain prix du billet1).
En ralit (environnement risqu), lesprance des gains est :
E (gains) = Probabilit du billet perdant ( prix du billet) + Probabilit du billet
gagnant (gain prix du billet).
Le joueur serait donc prt payer jusqu la somme, S = ECertitude (gains) E (gains),
pour savoir lavance si ses numros sont gagnants ou non. S est la valeur
espre de linformation parfaite. Cest lesprance des regrets.
1.2.
Calcul de la valeur espre de linformation parfaite
Nous considrons nouveau lexemple trait au paragraphe V (univers incertain).
Tableau 9 Matrice des performances conditionnelles (k)

tat du
monde S1
S2
S3
Moyenne
des performances
Groupe Eyrolles
Projet
A
11
15
16
42/3
21
10
38/3
16
22
43/3
25
42/3
1. Avec prix du billet < gain.
215
Tableau 10 Matrice des regrets conditionnels (k)

tat du
monde S1
S2
S3
Moyenne
des regrets
Projet
A
15/3
15
19/3
14/3
12
15/3
Tableau 11 Moyenne des Performances + Moyenne des regrets

Projet
Moyenne
des performances
Moyenne
des regrets
Moyenne des Performances

+ Moyenne des regrets
42/3
15/3
57/3
38/3
19/3
57/3
43/3
14/3
57/3
42/3
15/3
57/3
La performance attendue en environnement certain est 57/3 = 19 k. Linvestisseur ne peut esprer gagner plus.
Sil choisit le projet C qui lui procure une moyenne des performances maximale
(rgle de Laplace), il est prt, pour amliorer sa connaissance des tats du
monde payer la somme :
S = Performance attendue en certitude Moyenne des performances
S nest autre que la moyenne des regrets pour le projet C. S = 14/3 = 4,67 k.
Cette notion de valeur espre de linformation parfaite est reprise au chapitre 7

avec les modles de dcision squentiels o le dcideur saccorde la possibilit
dattendre afin que des informations supplmentaires sur les tats du monde se
rvlent. Dans ce cas, on parle de valeur doption.
216
Groupe Eyrolles
La valeur espre de linformation parfaite est la moyenne des

regrets pour la stratgie choisie.
2. La souscription des contrats dassurance

Au lieu de rechercher de linformation supplmentaire, linvestisseur peut souscrire des contrats dassurance pour se prmunir contre les pertes en cas denvironnement dfavorable. Le prix quil est prt payer pour ce type de garantie
est plafonn par la valeur espre de linformation parfaite.
3. La diversification : Ne pas mettre tous ses ufs dans le mme

panier.
Lorsque linvestisseur a la possibilit de choisir plusieurs projets dans une liste de
projets compatibles (dans le cadre dun programme par exemple), il peut rduire
le risque par la constitution dun portefeuille de projets dont le risque est infrieur
la somme des risques.
La diversification des projets innovants est par exemple un moyen pour le
capital risqueur de diminuer les risques quil prend lorsquil accorde des prts
des crateurs. Cest aussi la faon de procder des investisseurs financiers
lorsquils constituent des portefeuilles dactions.
La covariance et le coefficient de corrlation sont des outils mathmatiques
permettant daider linvestisseur diversifier les risques (cf. encadr).
Le regroupement de deux projets dont la covariance est ngative et forte en
valeur absolue permet une rduction maximale du risque. Plus le coefficient de
corrlation se rapproche de 1, plus la diminution du risque est importante car
les deux projets varient en sens oppos.
Groupe Eyrolles
Covariance et coefficient de corrlation pour aider

linvestisseur diversifier les risques
Soit deux variables alatoires A et B prenant respectivement les valeurs Aj et
Bj avec les probabilits pj.
Covariance
La covariance est un indicateur de la variation simultane de deux variables
autour de leur moyenne.
Cov (A, B) = E [(A E (A))(B E (B))] = {pj (Aj E (A))(Bj E (B))} =
j
E (AB) E (A) E (B)
Si une variable augmente systmatiquement quand lautre diminue, la
covariance est ngative.
Plus la covariance est leve en valeur absolue, plus lintensit du lien est forte.
217
Coefficient de corrlation
Le coefficient de corrlation mesure la dpendance relative entre les deux
variables.
(A, B) = Cov (A, B)/(A) (B)
Le coefficient de corrlation est sans dimension et toujours compris entre 1
et 1.
Exercice dapplication trs simple
Plaons-nous dans le cas o le futur est dcrit par quatre situations possibles et
considrons les deux actions A et B dont les rentabilits prvisibles sont donnes
dans le tableau suivant :
Tableau 12 Rentabilit des actions (en %)

tat du
monde
S1
(p1 = 0,1)
S2
(p2 = 0,2)
S3
(p3 = 0,3)
S4
(p4 = 0,4)
30
20
10
10
10
20
Action
Au lieu de souscrire une seule action, A ou B, quelle combinaison de A et de B

permet de minimiser les risques sans changer lesprance de gain ?
Justifier avec des calculs.
Tableau 13 Calcul de lesprance et de lcart-type

tat du
monde
Esprance
cart-type
10
10
10
10
AB
Les deux placements ont la mme rentabilit espre et le mme cart type. Il
laisse linvestisseur financier indiffrent.
Cov (A, B) = E (AB) E (A) E (B) = 0 10 10 = 100.
(A, B) = Cov (A, B)/(A) (B) = 100/10 10 = 1
218
Groupe Eyrolles
Action
Un portefeuille constitu de 50 % dactions A et de 50 % dactions B permet de

rduire totalement le risque. Lesprance du rendement serait de 10 % et le
risque nul.
Limites de la diversification
Certains risques ne peuvent pas tre limins de cette manire car ils affectent
en mme temps tous les investissements : il sagit des risques systmatiques ou
non diversifiables (ex : mauvaise conjoncture conomique au niveau mondial
touchant simultanment tous les marchs financiers).
4. Fongibilit de linvestissement
Linvestisseur peut limiter les risques en optant pour un investissement
fongible , la fongibilit dsignant notamment le caractre dactif pour lequel il
existe un march secondaire ou de deuxime main pour rcuprer la liquidit en
cas de problme. Cela nous conduit considrer la flexibilit de linvestissement,
notion primordiale traite au chapitre suivant.
VII. Exercice1 : Faut-il lancer une campagne de publicit ?

1. nonc
Une entreprise dont le bnfice dpend de la raction du march vis--vis du
produit phare quelle commercialise, sinterroge sur lopportunit de raliser un
investissement dans une campagne de publicit. On note p la probabilit de
raction favorable du march. (1p) est la probabilit de raction dfavorable.
Tableau 14 Tableau de donnes (sans publicit)
Groupe Eyrolles
Bnfice
Raction favorable (p)
Raction dfavorable (1 p)
4x
Cette campagne de publicit (lui cotant x) ralise en dbut danne lui permettrait de doubler son bnfice de lanne en cas de raction favorable et naurait
aucun effet en cas de raction dfavorable.
1. Inspir dun exercice figurant dans louvrage de Ph. Vallin et D. Vanderpooten (2002).
219
1 On fait dans un premier temps lhypothse que le dcideur est neutre face au
risque.
Donner la valeur minimale de la probabilit p conduisant prfrer le lancement
de la campagne publicitaire.
2 On suppose maintenant que le dcideur a une aversion au risque. Pour la
mesurer, on lui demande de se prononcer sur des comparaisons de loteries.
La notation (y ; z ; p) reprsente une loterie o il gagne y avec la probabilit p et
z avec la probabilit 1 p.
Il est indiffrent entre : (4x ; x ; 0,5) et (7x ; 0 ; 0,5).
Il est indiffrent entre : (4x ; x ; 0,8) et (7x ; x ; 0,4).
Indiquer dans ce cas, la valeur minimale de p conduisant prfrer la campagne
de publicit.
2. lments de correction
2.1.
Valeur minimale de la probabilit p conduisant prfrer

le lancement de la campagne publicitaire
Dans lhypothse o le dcideur est neutre vis--vis du risque, on utilise le critre

de lesprance de gain.
Dterminons p* telle que E [GAIN (Pub)] = E (GAIN (pas Pub)].
p*7x + 0 = p*4x + (1 p*) x
p* = 1/4 = 25 %.
Si la probabilit de raction favorable est suprieure 25 %, le dcideur choisit
de lancer la campagne de publicit.
2.2. On suppose maintenant que le dcideur a une aversion au risque

Comme 0 est la moins bonne performance U (0) = 0. Comme 7x est la
meilleure performance U (7x) = 1.
0,5U (4x) + 0,5U (x) = 0,5U (7x) + 0,5U (0) = 0,5

U (4x) + U (x) = 1.
Il est indiffrent entre : (4x ; x ; 0,8) et (7x ; x ; 0,4).
220
Groupe Eyrolles
Informations apportes par les comparaisons de loteries

Le dcideur est indiffrent entre : (4x ; x ; 0,5) et (7x ; 0 ; 0,5).
0,8U (4x) + 0,2U (x) = 0,4U (7x) + 0,6U (x) = 0,4 + 0,6U (x)
2U (4x) U (x) = 1.
En rsum :
U (4x) + U (x) = 1.
2U (4x) U (x) = 1.
U (4x) = 2/3 et U (x) = 1/3.

Valeur minimale de p conduisant prfrer la campagne de publicit
La probabilit de basculement p* vrifie la relation :
E [U (GAIN (Pub))] = E [U (GAIN (pas Pub))].
p*U (7x) + (1 p*) U (0) = p*U (4x) + (1 p*) U (x).
p* = p*U (4x) + (1 p*) U (x).
p* = 1/2 = 50 %.
Si la probabilit de raction favorable est suprieure 50 %, le dcideur choisit
de lancer la campagne de publicit.
On vrifie que la prise en compte de laversion au risque du dcideur augmente
la valeur de la probabilit de ltat favorable pour laquelle il prend le risque de
lancer une campagne de publicit.
Conclusion
Quels sont les critres disponibles, pour classer les stratgies (ou projets Pi)
partir de la matrice des performances (Bij) conditionnes par les scnario Sj ?
Groupe Eyrolles
Nous listons les principaux dans le tableau ci-aprs :
221
Critre
Laplace ou Maximiser la Moyenne
Dfinition (dans le cas o BI

est maximiser)
Maxi (Moyennej (Bij))
Connaissance
des
probabilits
affectes aux
vnements
Comportement
du dcideur/
risque
Non
Indiffrent
Bernoulli avec vnements quiprobables ou Maxi (Moyennej (ln (Bi )))

Maximiser la moyenne de lutilit dfinie par
le logarithme nprien
Non
Aversion
Maximax ou Maximiser la meilleure perfor- Maxi (Maximumj (Bij))

mance
Non
Got (optimiste)
Wald ou Maximin : Maximiser la moins bonne Maxi (Minimumj (Bij))

performance
Non
Aversion
(pessimiste)
Le critre de Hurwicz
Maxi ( Minimumj (Bij) + (1 ) Non

Maximumj (Bij))
Dpend de la valeur
de
Savage ou Minimax Notion de manque Mini (Maximumj Rij)*

gagner : on minimise le regret maximum
Non
Aversion
Maximiser la moyenne de lutilit de Von Neu- Maxi (Moyennej (U (Bij)))**

mann et Morgenstern
Non
Dpend
de la forme de U
Oui
Indiffrent
Oui
Dpend
de la forme de U
Oui
Dpend
de la valeur de
Oui
Aversion
Pascal ou Maximiser lesprance
Maxi (E (Bij))
j
Maximiser lesprance de lutilit de Von Neu- Maxi (E (U (Bi )))**

mann et Morgenstern
Markowitz
Maxi (E (Bij) (Bij))
Bernoulli ou Maximiser lesprance de lutilit Maxi (E (ln (Bij))

dfinie par le logarithme nprien
(*) o Rij est le regret associ a Bij.

(**) o la fonction U est valuer en questionnant le dcideur.
la mthode de lquivalent certain,

la mthode du taux dactualisation risqu.
Le choix de ces critres de dcision dpend des prfrences du dcideur, cellesci pouvant tre rvles par des tests appropris ou des entretiens.
222
Groupe Eyrolles
partir du tableau des FNT annuels conditionns par les scnarios, on peut
utiliser :
Paralllement, il est possible de calculer des indicateurs mesurant le risque

associ aux dcisions comme :
lcart-type,
ou la valeur espre de linformation parfaite qui correspond la somme
dargent que le dcideur est prt payer pour amliorer son information
et diminuer le risque.
Notons que sil sagit dune squence de dcisions prendre dans le temps, un
arbre de dcision simpose. Cela fait lobjet du chapitre suivant.
CARLUER F. et RICHARD A., Analyse stratgique de la dcision, Lconomie en
plus, Presses universitaires de Grenoble, 2002.
HUSSON B. et JORDAN H., Le choix des investissements, 1re dition, Collection
franaise, J. DELMAS et Cie, 1988.
PINDARD M., Cours de mthodes quantitatives, cole suprieure de commerce de
Rouen, 1999.
VALLIN Ph. et VANDERPOOTEN D., Aide la dcision : Une approche par les cas,
2e dition, Gestion, Mathmatique, Informatique, Ellipses, 2002.
Groupe Eyrolles
VON NEUMANN J. et MORGENSTERN O., Theory of Games and Economic Behavior, nouvelle dition, Princeton University Press, Princeton, 2004.
223
Chapitre 7
Modles de dcision squentiels :

une vision dynamique
de linvestissement
Hsiter, cest dj prendre une dcision.
Groupe Eyrolles
Stanislaw Jerzy Lec

Dans les chapitres qui prcdent, nous avons abord des situations dans
lesquelles linvestisseur navait quune seule dcision prendre : choix du
meilleur projet la date initiale, t0 = 0. Dans la ralit, pour les investissements
lourds, il arrive souvent que le projet soit fractionn en diffrentes tapes ou
tranches dinvestissement tales dans le temps (limitation des risques, cf.
chapitre introductif). Le dcideur ne doit plus faire un seul choix en t0 mais une
succession de choix des dates ti, gnralement prdfinies. chaque date ti, il
se demande quelle est la tranche dinvestissement la plus favorable compte tenu
de linformation disponible. En t0, il doit connatre a priori quelle est la meilleure
squence de dcisions pour chacun des scnarios envisageables sur lenvironnement du projet (vision dynamique du projet en t0).
225
Pour mener cette analyse, il devient trs vite compliqu dlaborer une matrice
de performances conditionnelles puisque, chaque date ti, on dispose dun
ensemble de variantes envisageables quant aux tranches du projet dont les
consquences dpendent de scnarios, eux-mmes volutifs. On utilise alors un
procd relativement simple dans son principe, mais dot de grandes
possibilits : larbre de dcision.
Dans ce chapitre, on montre que ce procd sapplique des situations autres que
celles des investissements fractionns. Dune faon gnrale, on lutilise chaque
fois quune squence de dcision est envisageable : tranches dinvestissement mais
aussi choix quant la date dinvestissement (investir aujourdhui ou bien attendre)
ou encore possibilit de se retirer aprs une premire priode dexploitation.
Lintrt de larbre de dcision est maximal lorsque le niveau dinformation
augmente avec le temps. Nous insistons donc sur les modles de choix dinvestissement en information croissante. Ceux-ci sont prcieux pour valuer lavantage des choix flexibles par rapport aux choix irrversibles (estimation de la
valeur de loption relle).
Nanmoins on peut utiliser larbre de dcision lorsque linformation initiale sur
les tats du monde futurs reste constante sur tout lhorizon du projet. Cela fait
lobjet du premier paragraphe.
Plan du chapitre
1 Arbre de dcision dun projet en information constante
2 Thorie des options relles et arbre de dcision dun projet en information croissante
3 Exemples dapplication : modles gain dinformation total
Une tude de cas (secteur olien) est ralise en fin de chapitre.
I.
Arbre de dcision dun projet en information constante
On considre un projet dinvestissement susceptible dtre fractionn en tranches, insr dans un univers risqu (on peut valuer objectivement les probabilits de ralisation des tats du monde1).
1. On rappelle que lon prsente uniquement des modles daide la dcision avec des probabilits
exognes (i.e. qui ne dpendent pas des dcisions).
226
Groupe Eyrolles
1. Hypothses
MODLES DE DCISION SQUENTIELS : UNE VISION DYNAMIQUE DE LINVESTISSEMENT
Dans ce paragraphe, on suppose que linformation initiale sur les tats du

monde futurs reste constante sur tout lhorizon du projet.
Dans un premier temps, on fait lhypothse que le dcideur est neutre vis--vis
du risque. Le critre de choix retenu est donc la maximisation de lesprance
mathmatique de la VAN.
2. Mthodologie de lanalyse par arbre de dcision

2.1.
Dfinition
Larbre de dcision est la fois une illustration graphique qui explicite la

squence des dcisions prendre en mme temps quun outil danalyse conduisant la slection des actions adopter.
2.2. Quelles sont les tapes de la mthode ?

partir dune liste dactions envisageables et dun ensemble de scnarios probabiliss sur lenvironnement du projet, les tapes de la mthode de larbre de dcision sont les suivantes :
Dtermination des dates o une dcision est prendre
Il sagit de situer sur lchelle de temps, les fentres dopportunit o un
choix devra tre fait. La premire fentre se situe linstant t0 = 0. Ensuite,
selon le type dinvestissement considr (ex : nombre de tranches indpendantes), il y a une ou plusieurs fentres tales dans le temps.
Trac de larbre de dcision
Pour tracer larbre de dcision, on fait figurer un carr au niveau de chaque
fentre dopportunit pour symboliser quil y a un choix faire :
Groupe Eyrolles
Les consquences du choix tant conditionnes par des tats du monde, on situe
dans larbre des ronds, pour reprsenter les nuds dvnements (i.e. les
loteries) :
Lalternance entre les carrs (points de dcision) et ronds (loteries) est obligatoire. En effet, une squence de dcisions conscutives sans vnements intermdiaires impliquerait que la seconde est automatique : il ny aurait donc de fait
quune seule dcision prendre. Par ailleurs, la prsence de deux nuds
dvnements conscutifs signifierait seulement que lon est en prsence dvnements complexes dont les probabilits composes pourraient tre calcules.
227
Calcul des performances conditionnelles

partir du graphique, les performances conditionnelles sont calcules pour
lensemble des points finaux appels feuilles, en fonction des donnes conomiques du problme.
Calcul de lesprance de la VAN en t0 = 0
Afin de prendre la premire dcision, on commence se placer au point de dcision le plus droite, cest--dire le plus loign dans le temps. On remonte alors
de proche en proche larbre de dcision en remplaant successivement chaque
nud dvnements par son rsultat espr (esprance de la VAN) et chaque
point de dcision par le rsultat espr maximum (Maximisation de lesprance
de la VAN chaque point de dcision).
3. Cas o le dcideur nest pas neutre vis--vis du risque

Comme nous lavons vu au chapitre prcdent, le critre maximisation de lesprance, ne tient pas compte du comportement du dcideur vis--vis du risque.
Pour tenir compte de laversion de linvestisseur face au risque, on peut sophistiquer lanalyse en remplaant chaque nud dvnements par lutilit espre de
la VAN (utilit de Von Neumann et Morgenstern) et chaque point de dcision par
lutilit espre maximum.
Une autre faon quivalente de procder, est de remplacer chaque nud
dvnements par lquivalent certain de la loterie correspondante.
4. Exemple dapplication : Investissement pouvant tre fractionn

La meilleure faon de comprendre la technique de larbre de dcision est de
lappliquer sur un exemple simple.
On considre que linformation est constante et que le dcideur est neutre par
rapport au risque.
nonc
Dans lobjectif daugmenter son chiffre daffaires, le directeur dune usine

souhaite raliser un investissement de capacit dune dure de vie estime
10 ans. Cependant, un risque pse sur la demande du produit fabriqu par ce
nouvel investissement. Deux tats du monde sont envisageables :
tat favorable dans lequel lensemble de la production est coule sur le
march : demande Forte (F) de probabilit p.
228
Groupe Eyrolles
4.1.
tat dfavorable dans lequel une partie seulement de la production est

coule. Cet tat conduit des pertes car le produit de la vente ne couvre
pas les charges dexploitation : demande faible (f) de probabilit 1 p.
La configuration de la demande est susceptible de changer dans trois ans (ouverture dun nouveau march ltranger).
Le directeur envisage donc la possibilit de fractionner linvestissement en deux
tranches indpendantes :
une tranche en t = 0, lautre trois ans plus tard, en t = 3.
En t = 3, il naura aucune information supplmentaire sur les tats du monde car
le succs de son produit ltranger nest pas certain. Les tats du monde
pendant la premire priode ([0 ; 3 ans [) sont totalement indpendants des tats
du monde de la priode suivante ([3 ans ; 10 ans]). Notons que ces tats resteraient stables pendant la premire priode et pendant la seconde. Compte tenu
du cot du capital de lentreprise, le taux dactualisation retenu est de 10 %.
4.2. Donnes conomiques

Les donnes du problme sont synthtises dans les tableaux ci-dessous.
Tableau 1 Donnes conomiques pour chacune des situations

envisageables (FNT en k)
Priode 1 [0 ; 3 [
Investissement
Demande
forte
Demande
faible
Choix en
t=3
Investissement
Demande
forte
Demande
faible
Totalit de
linvestissement
60
45
10
Continuation
45
10
Premire
tranche
35
25
10
Deuxime
tranche
35
45
10
Continuation
25
10
Groupe Eyrolles
Choix
en t = 0
Priode 2 [3 ; 10]
On actualise ces donnes pour t = 0 en utilisant les tables financires tabulant les
coefficients dactualisation et leur somme.
229
Tableau 2 Somme des FNT actualises par priode (en k)

Priode 1 [0 ; 3 [
Choix
en t = 0
Priode 2 [3 ; 10]
Demande
forte
Investissement
Demande
faible
Choix en
t=3
Totalit de
linvestissement
60
45 1,736 10 1,736 Continuation

78
17
Premire
tranche
35
25 1,736 10 1,736 Deuxime

43
17
tranche
Continuation
Investissement
Demande
forte
Demande
faible
45 4,4
198
10 4,4
44
35 0,7513 26
45 4,4
198
10 4,4
44
25 4,4
110
10 4,4
44
4.3. Arbre de dcision

F
Tranche 2
26
198
44
f
F
43
Tranche 1
110
44
F
F
26 Tranche 2
f
17
t=0
78
Continue
f
priode 1
f
F
Tranche 1
Inv.
Total
60
198
44
17
t=3
110
44
f
F
198
44
f
F
198
44
f
priode 2
Fig. 1 : Arbre de dcision.
230
t=10 ans
Groupe Eyrolles
35
Tranche 1
4.4. Dtermination des VAN chaque nud de dcision

Nuds en t = 3
En t = 3, on calcule lesprance de la VAN dinvestir dans la seconde tranche
ainsi que celle de continuer seulement la premire tranche.
Pour simplifier, lesprance de la VAN est note VAN.
VAN (t = 3) (Tranche 2) = 26 + 198 p 44 (1 p).
VAN (t = 3) (Tranche 1) = 110 p + 44 (1 p).
On choisit loption qui maximise la VAN en t = 3.
Nud en t = 0
En t = 0, on calcule lesprance de la VAN dinvestir seulement dans la tranche
1 et celle de la VAN de raliser tout de suite la totalit de linvestissement.
VAN (t = 0) (Tranche 1) = 35 + 43 p + 17 (1 p) + Max { 26 + 198 p 44
(1 p) ; 110 p + 44 (1 p)}.
VAN
(t = 0)
(Invest. total) = 60 + 78 p (1 p) 17 + 198 p 44 (1 p).
Supposons que la probabilit de ltat favorable soit gale 50 %.

VAN (t = 3) (Tranche 2) = 51 k.
VAN (t = 3) (Tranche 1) = 77 k.
En t = 3 on choisit de continuer avec la tranche 1.

VAN
(t = 0)
(Tranche 1) = 72 k.
VAN (t = 0) (Invest. total) = 47,5 k.
Groupe Eyrolles
Pour une probabilit dtat favorable de 50 %, la meilleure

dcision consiste investir en t = 0 uniquement dans la
premire tranche dinvestissement et en t = 3 de continuer
avec cet investissement sans investir dans la seconde tranche.
Lorsque le projet dinvestissement peut tre fractionn en tranches, la mthodologie fonde sur larbre de dcision aide le dcideur faire une srie de choix en
environnement risqu. Dans ce paragraphe, nous avons fait lhypothse que linformation concernant lenvironnement tait constante. Quen est-il lorsque linformation sur la ralisation ou non des diffrents tats du monde volue dans le temps ?
Linvestisseur ne va-t-il pas tre tent dattendre cette information pour investir ?
Dune manire gnrale, ne va-t-il pas prfrer, aux choix irrversibles, les choix
flexibles pouvant mieux sadapter lenvironnement ? Mais la flexibilit a un cot.
Dans le paragraphe suivant, nous prsentons une mthodologie permettant
linvestisseur bnficiant dune information croissante, de se prononcer, entre
diffrents choix de flexibilit variables.
231
II.
Thorie des options relles et arbre de dcision

dun projet en information croissante
1. Dcision squentielle et options relles

La mthodologie dcrite jusqu prsent permet dvaluer la rentabilit dun investissement en univers risqu (pourvu que lon soit capable destimer tous les paramtres ncessaires). Elle nest pas toujours satisfaisante car elle peut conduire
choisir un investissement (VAN espre positive) alors quil aurait t prfrable,
par exemple, dattendre larrive dune information nouvelle nous indiquant dans
quel scnario on se trouve (scnario favorable ou scnario dfavorable).
Prendre en compte la possibilit de choisir la date dengagement implique
davoir une vision dynamique en considrant une squence de dcisions chelonnes dans le temps. Lalternative la dcision dinvestir aujourdhui nest plus
de renoncer investir, mais de reporter la dcision une date ultrieure pour
bnficier dinformations supplmentaires.
Dcider dinvestir tout de suite (dcision dite irrversible) restreint les possibilits
dactions dans le futur. En revanche, choisir dattendre (dcision rversible) offre
la possibilit de reconsidrer la dcision ultrieurement : une option relle a
t cre. Sa valeur est la diffrence entre lesprance de gains que permet la
dcision dattendre par rapport celle dinvestir immdiatement.
2. Conditions dexistence des options relles

Il y a option relle lorsque trois conditions sont simultanment runies1 :
la situation est risque (ex : risques sur la demande, les prix, la technologie),
linvestisseur est face un ensemble de dcisions de flexibilit variable,
linformation sur la ralisation des tats du monde est croissante : On
en saura plus demain sur aprs-demain que ce que lon en sait
aujourdhui .
Quappelle-t-on dcisions de flexibilit variable

et quand en rencontre-t-on ?
Un investissement qui ne comporte aucun degr de flexibilit est un investissement

irrversible : une fois linvestissement ralis, linvestisseur na pas la possibilit de
revenir en arrire car les cots engags sont irrcuprables (sunk costs). Cest le
1. Cf. K.J. Arrow et A.C. Fisher (1974) et C. Henry (1974).
232
Groupe Eyrolles
2.1.
cas par exemple dun investissement qui ne peut pas tre reconverti et pour lequel
il nexiste pas de march doccasion.
Inversement, une dcision est dautant plus flexible que lventail des choix ultrieurs est grand. Choisir une dcision qui comporte un fort degr de flexibilit
ouvre des fentres dopportunit pour lavenir.
La flexibilit revt bien des formes1. Ce peut tre la possibilit de retarder la dcision dinvestir. Mais dautres types de dcisions flexibles existent : investir en
ayant la possibilit dabandonner, choisir une capacit de production modulable
pour sajuster la demande relle, pouvoir changer linput en fonction des prix,
doutput en fonction du got des consommateurs, louer une machine (leasing)
en gardant la possibilit de lacheter, etc.
Un lment essentiel considrer lorsque lon parle de flexibilit est la priode
pendant laquelle les choix restent ouverts : jusqu quand peut-on attendre avant
dinvestir, avant dabandonner, de changer de mode de production ? Cette
priode est le temps de validit de loption. Lorsquil est coul, les
fentres dopportunit se referment.
2.2. Que signifie que linformation augmente ? Quand cela se produit-il ?

Cela signifie que des gains dinformation sont attendus au cours du temps. Les
gains dinformation peuvent tre totaux si bien quil ny a plus dincertitude
passe une date donne, ou bien partiels. Ils peuvent tre gratuits (ex : rsultat
dune lection, arrive dune nouvelle norme) ou payants (ex : tude de march).
Niveau dinformation2
L reprsente le niveau dinformation au cours du temps, relatif aux tats du
monde (cf. figure 2).
L0 : connaissance en t = 0,
L1 : connaissance en t = 1,
si L0 < L1 < 100 % : on parle de modle Gain dinformation partiel (GIP),
Groupe Eyrolles
si L1 = 100 % : on parle de modle Gain dinformation total (GIT).
1. Cf. en particulier D. Lautier (2003).

2. Cf. F. Bancel et A. Richard (1995).
233
Niveau dinformation
GIT
100 %
GIP
L1
L0
0
t1
Horizon de linvestissement
Fig. 2 : volution du niveau dinformation.

Dans le prsent ouvrage, on traite uniquement les modle Gain dinformation
total (GIT).
Nanmoins, la mthodologie propose est facilement transposable lorsque le
gain dinformation est partiel : il suffit dans larbre de dcision de considrer,
aprs larrive de linformation partielle, des probabilits conditionnelles sur les
tats du monde (probabilit de lvnement sachant que).
Information endogne
Il arrive aussi que la dcision elle-mme soit source dapprentissage en ce sens
quelle modifie la connaissance de lenvironnement1. Enfin, certaines dcisions
modifient lenvironnement lui-mme, ce qui entrane des modifications dans les
tats du monde et leur probabilit (investissement impliquant la rorganisation de
lentreprise, investissement dans une campagne de publicit). On parle alors
denvironnement endogne et la modlisation est assez dlicate. Ce type de
situation nest pas traite dans le prsent ouvrage.
La thorie des options relles, ne dans les annes soixante-dix a puis ses
concepts dans la thorie financire. Dans le jargon financier, une option est le
droit et non lobligation dacheter, call (ou de vendre, put) un prix contractuel,
dit prix dexercice, pendant une dure de vie limite, un actif dit sous-jacent dont
1. Cest en dcidant dexploiter une concession minire que lon apprend sur les ressources du sol ou
cest en faisant de la R&D que lon comprend mieux les attentes du march (learning by doing).
234
Groupe Eyrolles
3. Quelles analogies existe-t-il entre les options relles et les options

financires ?
le prix constat dans le pass est volatil. La valeur dachat de loption est la
prime. Dans le domaine de lnergie par exemple, les options financires sont
utilises par les oprateurs pour grer le risque prix de march court et moyen
terme. La prime augmente lorsque lhorizon temporel sloigne.
Pour valoriser les options relles, on pourrait faire les analogies suivantes1:
le prix dexercice, cest le cot dinvestissement quil faut raliser pour
gnrer les cash-flows,
la dure de vie de loption, correspond la dure pendant laquelle lentreprise a le choix dinvestir ou non (temps de validit),
le prix de lactif sous-jacent correspond la valeur actualise des cashflows esprs,
la volatilit cest la variabilit du rendement de linvestissement,
la prime est ce que linvestisseur doit payer pour pouvoir bnficier de
loption (achat dun brevet, dune concession, cot du report de la dcision).
4. Valeur actuelle nette squentielle (VANS) : le critre adapt

Comme la flexibilit na pas que des avantages et a galement un cot, il
convient darbitrer entre la dcision irrversible et la dcision flexible (ex :
manque gagner lorsquon attend, perte dconomies dchelle lorsque lon
module la capacit de production). Cela se fait alors sur la base de la VAN
squentielle (VANS) et non de la VAN traditionnelle. Dans la formule de la
VANS, on intgre, pour les dcisions flexibles la valeur de loption permettant de
prendre, chaque fois quune information arrive, la meilleure dcision en
connaissance de cause (cf. F. Bancel et A. Richard, 1995).
Groupe Eyrolles
Une telle analyse est facilite par lutilisation dun arbre dcisionnel dont
lhorizon est la dure de vie conomique de linvestissement et qui dcrit les dcisions possibles chaque nud vnementiel, cest--dire chaque gain dinformation. Pour tracer larbre, il convient de bien dfinir les priodes relatives en
tenant compte des dates o une information arrive et o une dcision est
prendre.
Lutilisation du critre de la VANS partir de larbre de la dcision, se fait de la
manire suivante :
chaque nud dcisionnel de larbre, seul le meilleur choix est retenu
compte tenu de linformation disponible. Cela conduit adopter le principe
1. On nonce les similitudes dans le cas dun call (investissement).
235
de linduction arrire , cest--dire rechercher le meilleur choix aux

nuds de la priode T-1, prcdant lhorizon T du projet, puis remonter
progressivement jusqu la dcision initiale.
La VANS est alors la somme (pondre par les probabilits) des VAN
partielles, relatives aux diffrents arcs, correspondant au cheminement
optimal sur larbre de dcision.
5. Illustration : exemples dapplication de la thorie des options

relles au secteur nergtique 1
Les exemples dapplication de la thorie des options relles au secteur nergtique ne manquent pas. Nous en donnons ici quelques-uns.
5.1.
Projets de R & D
Pour choisir des projets de R & D nergtiques (ou autres dailleurs), il est intressant de dresser des arbres de dcision : on dcoupe le processus de R & D en
tapes en faisant des hypothses sur les rsultats de ces tapes. Aprs chaque
tape, comme linformation a augment, on peut dcider dinvestir ou non pour
ltape suivante (stop or go). La VANS0 estime au moment du choix initial (en
t0) tient compte de cette flexibilit ex post. Elle est beaucoup plus favorable aux
investissements de R & D que ne lest la VAN traditionnelle tant les rsultats
esprs en R & D sont loin et incertains.
5.2. Projets de dveloppement

Pour les projets de dveloppement, lutilisation de la VANS est aussi trs intressante. Dans le secteur ptrolier, lindustriel qui a achet une concession sur un
gisement ptrolier dtient une option relle lui donnant le droit de lancer lexploitation tout moment tant quil en a lautorisation (validit de la concession).
Linformation attendue porte notamment sur la demande de ptrole (donc le
prix) et sur la valeur des rserves.
Au moment dinvestir dans une centrale lectrique, faut-il, si la technologie le

permet, privilgier une grande capacit pour raliser des conomies dchelle ou
bien envisager dinvestir par tapes en fonction des prix de march ?
1. Cf. N. Taverdet-Popiolek (2005).
236
Groupe Eyrolles
5.3. Production
Faut-il investir dans une centrale au gaz que lon peut arrter facilement ou une
centrale nuclaire dont linertie est importante ? Dans cet arbitrage, il faut considrer aussi loption associe la fourniture du gaz.
Faut-il payer plus cher pour investir dans une centrale thermique mixte permettant de produire de lnergie soit avec du gaz, soit avec du fuel en fonction de
leurs cours respectifs1 ?
Comment choisir entre installer une chaudire classique au fuel ou dvelopper la
gothermie sachant que lexistence de la nappe aquifre chaude est mal connue
a priori, avant les premiers forages ?
Faut-il investir dans un chauffe-eau mixte (solaire et autre) ou bien un chauffe-eau
classique ?
III. Exemples dapplication : modles gain dinformation total

1. Comment optimiser la gestion de trsorerie dune entreprise ?2
Considrons linvestissement financier qui consiste placer une certaine somme
dargent S sur un compte rmunr au taux mensuel r, moyennant un cot de
transaction C0 fixe indpendant du montant plac.
Le trsorier dune entreprise hsite raliser un tel investissement car la somme
(S = 6 000 ) dont il dispose est destine terme payer un fournisseur. Le
fournisseur est susceptible de rclamer la somme due soit dans un mois (cas dfavorable), soit dans 3 mois (cas favorable). Connaissant le fournisseur, le trsorier
estime que la probabilit du cas dfavorable est p = 70 % (1-p est la probabilit
de ltat favorable). Doit-il placer sachant que r = 1 % et que C0 = 90 ?
On fait lhypothse que le trsorier est neutre par rapport au risque et que
lactualisation ne joue pas sur des dlais de placement si courts. Si le trsorier
place la somme, les intrts courront pendant trois mois3 dans le cas favorable et
pendant un mois seulement dans le cas dfavorable.
Compte tenu des frais fixes, lesprance de gain du placement est :
Groupe Eyrolles
E0(Gp) = 90 + 0,7 1 % 1 6 000 + 0,3 1 % 3 6 000 = 6

1. Notons cependant que le prix du fuel et celui du gaz sont corrls.
2. Cet exemple est inspir dune tude de cas figurant dans louvrage de F. Bancel et A. Richard
(1995). Nous conseillons dailleurs au lecteur souhaitant approfondir ses connaissances sur les
modles squentiels de choix dinvestissement, de consulter cet ouvrage ainsi que celui de F. Carluer et A. Richard (2002).
3. Selon le principe des intrts simples (sans capitalisation des intrts).
237
Cette esprance est positive, suprieure au gain correspondant au statu quo.

Avec lapproche traditionnelle, on conclut que le trsorier doit placer S
aujourdhui, en t0. Pourtant, avant de placer et de payer les cots fixes, le trsorier a peut-tre intrt attendre un mois (t1) pour savoir si oui ou non le fournisseur rclame la somme.
Ce nouveau problme squentiel peut se modliser avec un arbre de dcision o
un carr reprsente une prise de dcision et un rond le jeu de la nature (loterie
sur les tats du monde) (voir figure 3).
Une dcision est prendre en t0, le trsorier place ou attend. Sil attend, il a la
possibilit en t1 de placer si lopportunit se prsente.
90 + 1 % x 3 x 6 000 = 90
Favorable
(1p)
Place
90 + 1 % x 1 x 6 000 = 30
Dfavorable
(p)
Place
90 + 1 % x 2 x 6 000 = 30
Favorable
(1p)
Attend
Place pas
Dfavorable
(p)
I
t0
0
I
t1
temps
Fig. 3 : Arbre de dcision du trsorier.

Lesprance de gain dattendre en t0 est donne par lexpression :
E 0 ( G a ) = ( 1 p )Max { E ( G place en t ) ;E ( G ne place pas en t ) } +
1
Elle est suprieure lesprance de gain de placer tout de suite en t0. Compte
tenu de larrive de linformation en t1, le trsorier doit attendre t1 avant de
placer.
238
Groupe Eyrolles
p 0 = ( 1 p )E ( G place en t ) = 30 % 30 = 9
Avec cet exemple simple, on voit que lapproche traditionnelle de la VAN, mme
avec intgration du risque, ne conduit pas une dcision optimale puisque
dcider de placer tout de suite (dcision dite irrversible) restreint les possibilits
dactions dans le futur. En revanche, choisir dattendre (dcision irrversible) offre
la possibilit de reconsidrer la dcision ultrieurement : une option relle a t
cre et cest sa valeur qui rend lesprance de gain de la dcision dattendre plus
grande, malgr la perte dintrt pendant un mois.
On remarquera que si S valait 9 000 au lieu de 6 000 , cest la dcision irrversible qui lemporterait car le manque gagner pendant 1 mois serait trop grand. Il
faut savoir arbitrer entre dcision irrversible et dcision flexible. Les modles intgrant la thorie des options relles permettent de le faire simplement.
2. Arbitrage entre deux dcisions dont lune est plus informationnelle1

2.1.
nonc du problme
Une socit, localise dans une zone gothermie potentiellement exploitable,

doit choisir le systme de chauffage dun site industriel important. Elle hsite
entre les deux dcisions Th (Thermique classique) et G (Gothermie), fonctionnellement quivalentes, mais dont les investissements (I) et les cots de fonctionnement sont spcifiques (C). Les donnes sont rsumes dans le tableau cidessous.
Tableau 3 Investissement et conomie dnergie annuelle

pour les deux solutions techniques envisages
(en million deuros : M)
Dcision
Investissement : I
conomie annuelle/Th (t = 1, NE)
Th
ITh : 0,4 M
IG : 1 M
EG : 0,2 M
Groupe Eyrolles
Comme il sagit dune comparaison, les cots de fonctionnement sont dfinis en

conomie annuelle par rapport au thermique. Lhorizon de linvestissement est
de 30 ans (NE) et le taux dactualisation (a) est de 8 %.
1. Quelle dcision est-elle la meilleure ?
1. D'aprs les travaux dirigs dA. Richard, Universit Pierre-Mends-France (2005).
239
2. En fait la probabilit de succs p de la gothermie nest que de 40 %. En cas

dchec on revient au thermique classique, mais compte tenu des tuyauteries
dj installes sur le site, le cot global nest alors que de 1,2 M (chaudire
de 0,2 M rajouter). Quelle dcision choisir ?
3. La socit sait ds le dbut quelle doit doubler limportance du site dans deux
ans, avec des besoins de chauffage galement doubls. Sachant que si la
gothermie a t un succs (question 2) elle le restera par la suite, ce doublement anticip modifie-t-il la dcision prcdente ? On conservera pour ce
doublement les mmes donnes (NE, a, EG, IG, ITh).
2.2. lments de correction

Les donnes montaires sont exprimes en M.
Question 1
La valeur actualise de la solution thermique est : VANTh1 = ITh= 0,4 M.
La valeur actualise de la solution gothermique est :
NE
VAN G1 = I G +
EG
-t = 1, 252 M, car
(----------------t = 1 1 + a)
30
-t
1-----------, 08
= 11, 258 .
t=1
La solution gothermique est donc prfre la solution thermique.

Question 2
VANG2 = p VANG1 + (1 p) ( 1,2) = 0,219 M.
La solution thermique est donc prfre la gothermie.
Question 3
VAN Th1
VAN Th3 = VAN Th1 + -------------------2- = 0, 743 M.
(1 + a)
3
1
VAN G3 = VAN G2 + ------------------- [ p VAN G1 + ( 1 p ) VAN Th1 ] = 4, 065 10 M.
2
(1 + a)
La gothermie, en raison de linformation acquise sur le

premier forage, devient plus intressante.
Cet exemple montre bien les avantages des gains dinformation lis la dcision
initiale.
240
Groupe Eyrolles
La VANG3 est une VAN squentielle.
Conclusion
Avantages des modles intgrant les options relles pour les choix
dinvestissement
Entre deux investissements de mme VAN, mais dont lun est plus flexible, le
dcideur choisit le plus flexible.
La flexibilit est la troisime notion prendre en compte avec la rentabilit et
le risque (cf. figure 4).
Pour cela, on fait appel la mthode des arbres de dcision et on calcule la VAN
Squentielle (VANS) qui intgre la valeur de loption relle attache aux choix
flexibles.
Outre la flexibilit, on a vu que ces modles intgrent aussi la caractristique
valeur de linformation.
Rentabilit
conomique
ou
socio-conomique
Risque
Flexibilit
Modles de choix
d investissement
Groupe Eyrolles
Fig. 4 : Les trois notions prendre en compte pour les choix dinvestissement.
Limites de la thorie des options relles pour les choix dinvestissement
Lapplication de la thorie des options relles des cas rels de choix dinvestissement soulve nanmoins des difficults lies dune part la fixation de certains
paramtres de calcul (ex : dure de vie du projet, volatilit des prix des inputs ou
outputs) et dautre part la transposition de la thorie financire des situations
relles : dcoupage des projets, notions de sous-jacent et de prix dexercice, identification des alternatives au projet, modlisation de leur march respectif
241
Par exemple, dans le secteur nergtique, lutilisation de la thorie des options

relles au secteur lectrique est dlicate ne serait-ce quen raison de lampleur
des dures considres. Pour les options financires, la dure est courte (quelques mois quelques annes). Mais avec une dure dexploitation comprise
entre 20 et 50 ans pour une centrale, comment dcouper le projet ? Quelle
dure considrer pour la validit de loption ?
De mme, contrairement aux options financires, le prix dexercice nest pas
toujours fix (le montant de linvestissement peut varier dans le temps).
Groupe Eyrolles
En rsum, il sagit dune mthodologie trs intressante pour bien poser le

problme des choix dinvestissement en intgrant risque, gain dinformation et
flexibilit. Cependant, il est difficile de donner une valeur prcise loption relle
comme on peut le faire avec les options financires.
242
PROJET DINVESTISSEMENT POUR UN PARC OLIEN
tude de cas
Projet dinvestissement
pour un parc olien1
Priode
de construction
Priode de dveloppement (travaux)
Instant t0= 0
Prise de dcision :
on dveloppe ou
pas.
Groupe Eyrolles
I.
t1 = Obtention du
permis de
construire =
Dmarrage des
travaux
Priode dexploitation
t2 = Mise en
service du parc =
Dmarrage de
lexploitation
t3 = Fin de dure de
vie conomique =
Dernire anne
dexploitation
nonc du problme
Partie I : Planification des tches de dveloppement dun projet olien

On cherche dfinir le planning des tches de dveloppement dun projet olien
type en France mtropolitaine, de puissance de 10 MgaWatt (MW) environ. Les
tches de dveloppement englobent lensemble des activits permettant la mise
en service du parc, mis part la ralisation des travaux.
1. Inspir du mmoire de Master EPE, Prise de dcision et analyse de risque lors du dveloppement de projets oliens , Mathieu Vanhaesebroeck, Novembre 2004.
243
La liste des tches effectuer, leur dure et les contraintes dantriorit respecter
sont donnes dans le tableau ci-dessous. La notation tche j (dure n) dans la
case Antriorit de la tche i signifie que j doit tre avance de n mois pour
que i puisse commencer.
Tableau 1 Liste des tches constituant la phase de dveloppement

dun projet olien
N de tche
Libell
Dure (mois) Antriorit
Identification du site
Scurisation des droits du sol et du foncier
Numrisation de la topographie
2 (4)
Mesure et tude du gisement olien
16
2 (2)
tudes techniques des arognrateurs
11
4 (10)
tudes des contraintes du site et des conditions

daccs
tudes lectriques
21
tudes dimpact sur lenvironnement
18
Analyse conomique et financire
17
6 (1)
10
tude gotechnique (fondation)
5 (1)
11
Autorisations administratives y compris permis de

construire
9 (16)
12
Autorisation de connexion au rseau
7 (13)
Question I-1 (utiliser les notations ci-dessous)

Modliser le contexte (tches et contraintes) sous forme dun graphe PotentielsTches o les sommets reprsentent les tches et les arcs, les contraintes dantriorit.
Question I-2
a) Quelle est la date au plus tt t1 de dmarrage des travaux (en nombre de
mois depuis linstant t0, dbut du dveloppement) ?
b) Quelle est la date au plus tard de dbut de chaque tche si lon souhaite
respecter le dlai minimum calcul prcdemment ?
244
Groupe Eyrolles
Attention de ne pas sous-estimer la dure totale dune tche i quelconque dont la

suivante pourrait tre commence avant que i ne soit termine.
Question I-3
Le calendrier au plus tt est adopt. Quelles sont les tches pour lesquelles le
moindre retard de dmarrage allonge le dlai de la priode de dveloppement ?
Quelle est la marge totale de chaque tche, cest--dire le dlai maximum que
lon peut saccorder sur le dbut de la tche sans remettre en cause la date de fin
du dveloppement ?
Quelles sont les tches critiques ?
Notation : crire les dates sur le graphe en utilisant la notation suivante :
n de la tche
Date au plus
tard
Date au plus tt
Marge totale
Partie II : Dcision en avenir certain1

En dbut de priode de dveloppement ( linstant to = 0), la question qui se
pose pour lentreprise porteuse du projet est de savoir si oui ou non elle doit se
lancer dans la priode de dveloppement.
On souhaite laider dans sa prise de dcision en tudiant la rentabilit intrinsque
du projet (priode de dveloppement incluse).
Le Business plan du projet olien nous fournit les informations suivantes que
lon considre comme certaines dans cette premire partie :
On raisonne en constant.
La phase de dveloppement du projet sachve en t1 = 25 mois (on prend
t1 = t0 + 2 ans pour simplifier) et cote 280 k.
Le parc est compos de quatre machines de 2,5 MW chacune.
Groupe Eyrolles
Le cot dinvestissement est de 1 M/MW.

Comme la dcision se situe en t0 et concerne le choix ou non dentamer la
priode de dveloppement, les cots de dveloppement sont pris en compte. Ils
sont compts en t0 et les cots dinvestissement en t1.
1. En ralit, certain dans le cadre dun scnario mdian.
245
Le financement de linvestissement (optique Project Financing) est ralis

moiti par capitaux propres (actions rmunres 10 %), moiti par
emprunt bancaire (au taux de 6 %).
La dure des travaux (parc et raccordement au rseau lectrique) est de
12 mois (t2 = t0 + 3 ans).
La production dmarre la mise en service du parc (t2) et est identique
chaque anne, sur une dure de vie conomique de 20 ans (t3 = t0
+ 22 ans = dernire anne dexploitation).
Le gisement olien est estim 2500 heures.1
Compte tenu du gisement et de la lgislation en vigueur2, le prix du kWh3
sera de :
0,08 pendant les cinq premires annes dexploitation,
0,064 pendant les 10 annes suivantes (on fait en effet lhypothse
que la France aura atteint fin t0 + 17 ans les 1 500 MW oliens
installs4),
0,028 jusqu la fin du projet (tarif 2).
Les dpenses dexploitation (maintenance, exploitation, assurance) sont
values 330 k les cinq premires annes et 430 k ensuite en raison
de laugmentation de la maintenance (fin de garantie).
Le loyer pour le terrain occup sera de 1 000 par MW et par an sur
toute la priode dexploitation (t2 t3).
Question II -1
Que signifie rentabilit intrinsque du projet ?
Question II-2
Dresser le tableau des flux nets de trsorerie.
1. Cette valeur est lquivalent pleine puissance du parc. Elle est calcule en divisant la production
annuelle du parc par sa puissance.
2. Arrt du 8 juin 2001 fixant le tarif dachat de llectricit olienne.
3. Kilowatt-heure.
4. Lorsque la France aura atteint le seuil de 1500 MW installs, la loi prvoit une diminution des
subventions lolien : passage au tarif 2.
246
Groupe Eyrolles
Question II-3
Le taux dactualisation retenu est de 8 %. Justifier ce choix.
Question II-4
Calculer les indicateurs suivants (en t0) :
a) Temps de retour brut (i.e. non actualis) (TRB),
b) Valeur actuelle nette (VAN).
Conclusion.
Question II-5
a) Dterminer graphiquement le taux de rentabilit interne du projet (TRI)
(cf. graphique ci-dessous).
b) Le projet serait-il retenu si les actionnaires, comme la banque, demandaient
une rmunration des capitaux investis de 12 % ? (rponse trs simple attendue).
5000
4000
3000
1000
0,21
0,20
0,19
0,18
0,17
0,16
0,15
0,14
0,13
0,12
0,11
0,10
0,09
0,08
0,07
1000
0,05
0
0,06
VAN (k)
2000
2000
3000
Taux d'actualisation
Groupe Eyrolles
Fig. 5 : VAN en fonction du taux dactualisation.

Partie III : Dcision en avenir risqu et vision statique
Dans la ralit, les paramtres du projet contenus dans le Business plan ne sont
pas certains mais dpendent de lenvironnement du projet. En particulier, il y a
un risque sur le gisement olien, le montant de linvestissement et la date dapplication du tarif 2.
Pour simplifier, on ne retient que deux scnarios extrmes quant lenvironnement du projet : scnario SF le plus Favorable et scnario SD le plus Dfavorable.
247
Soit p, la probabilit estime de ralisation de SF.

On suppose que le dcideur est neutre par rapport au risque. On a valu la
VAN du projet pour chaque scnario. 1 2
VAN (k)
tat Favorable1
tat Dfavorable2
4 073
1 474
Question III-1
Tracer larbre de dcision au moment t0.
Question III-2
Quelle est en fonction de p, la bonne dcision ? Justifier.
Question III-3
Si lon tait incapable destimer p, on se trouverait en univers incertain.
a) Dans ces conditions, faut-il dvelopper, sachant que le dcideur est neutre vis-vis du risque ? Justifier simplement.
b) Si le dcideur avait une aversion au risque :
* que nous dirait le critre de Hurwicz (degr de pessimisme = 0,8) ?
* que dirait le critre du Maximin ?
Partie IV : Dcision en avenir risqu et vision dynamique deux
priodes
Le dcideur est neutre vis--vis du risque. On revient en univers risqu.
En fait, au moment dobtention du permis de construire (aprs avoir pay les
cots de dveloppement), cest--dire en t1, on fait lhypothse utopiste que lon
sait dans quel scnario on se trouve (paramtres de lenvironnement supposs
connus : Gain dinformation total). En fonction de la rentabilit attendue du
projet, on a donc le choix entre entamer les travaux ou arrter.
1. 10 % sur les cots dinvestissement ; Gisement olien de 2 600 heures ; pas dapplication du
tarif 2.
2. + 10 % sur les cots dinvestissement ; Gisement olien de 2400 heures ; tarif 2 partir de t0 +
12 ans.
248
Groupe Eyrolles
Question IV-1
Tracer dans ces conditions, larbre de dcision deux priodes (dcision en t0 et
en t1).
Question IV-2
Exprimer littralement la VANS1 (en t0) de la dcision dvelopper en fonction
de p et estimer la probabilit de basculement. Quelle conclusion en tire-t-on ?
Question IV-3
Quelle est la valeur de linformation parfaite pour p = 10 % ?
Partie V : Anticipation dune contrainte supplmentaire
Compte tenu de la probabilit estime de ltat favorable (p = 10 %), on suppose
quen t0, la VANS pour la dcision de dvelopper vaut environ 150 k.
Mais un autre problme survient car la localisation du parc olien considr se
trouve dans un port maritime et il savre que certaines machines sont susceptibles de perturber le fonctionnement dun radar servant la capitainerie du port.
Si ctait le cas (probabilit pestime 20 %), lentreprise porteuse du projet
olien devrait prendre sa charge linstallation dun radar supplmentaire afin de
couvrir les zones dombre. Le montant de lopration coterait 350 k (valeur
actualise en t0).
La ncessit du recours un appareil dobservation additionnel ne sera connue
qu lissue de linstruction du permis de construire (cest--dire en t1), suite
lanalyse du dossier par le CETMEF2.
Lentreprise dcide de consulter des bureaux dtudes spcialiss pour connatre
le cot dune prestation permettant dvaluer limpact du projet sur la couverture
radar de la capitainerie. Linformation (perturbation ou non) serait alors rvle
rapidement, en t0.
La meilleure offre technique et financire pour un bureau dtudes propose un
prix de 30 k.
Question V-1
Lentreprise va-t-elle faire appel un cabinet dtudes en t0 ? Et pour p=10 % ?
Groupe Eyrolles
Tracer un arbre de dcision et justifier le choix de lentreprise avec des calculs

simples. Pour simplifier, on fera lhypothse que la VANS de dvelopper vaut
150 k sans radar et 200 k avec radar.
1. VAN Squentielle intgrant la valeur de loption. Cest une esprance.

2. Centre dtudes techniques maritimes et fluviales.
249
II.
lments de Correction
Partie I
Notations et formules
On note j la date au plus tt de la tche j et j la date au plus tard.
aij est la valeur situe sur larc allant de la tche i la tche j. Cest la dure minimale obligatoire entre le commencement de i et celui de j.
La marge totale de la tche j note MT (j) est la diffrence entre sa date au plus
tard et sa date au plus tt :
MT (j) = j j
1
j = Max1 ( i + a ij ) o ( j ) est lensemble des tches qui prcdent la tche j.

i (j)
j = Min+1 ( i a ij ) o
i
(j)
+1
( j ) est lensemble des tches qui suivent la tche j.
2
1
24
18
5
10
4
0
16
11
1
15 9
16
1
11 19
19 0
17
2
10 24
dbut
6
14
14 0
Fin 25
21
25 0
12 24
13
17 7
Fig. 6 : Graphe associ au projet.

Les tches critiques sont les tches qui ont une marge totale nulle : 1 ; 2 ; 4 ; 5 ;
6 ; 7 ; 9 ; 11 et Fin.
250
Groupe Eyrolles
18
Le moindre retard sur lune delles implique automatiquement

un retard sur la date de fin du projet de dveloppement.
Partie II dcision en avenir certain
Question II -1
La rentabilit intrinsque du projet est sa rentabilit conomique indpendamment du contexte, cest--dire hors fiscalit.
Question II-2
Tableau des flux nets de trsorerie (exprims en k)
Cots
dveloppement Production
Date Anne
(MWh)
&
investissement
Groupe Eyrolles
t0
Tarif
( par
kWh)
Recettes
Dpenses
Loyer FNT
dexploitation
280
FNT
cumuls
2005
2006
280
280
280
t1
2007
10 000
t2
2008
25 000
0,08
2 000
330
10
1 660
8 620
2009
25 000
0,08
2 000
330
10
1 660
6 960
2010
25 000
0,08
2 000
330
10
1 660
5 300
2011
25 000
0,08
2 000
330
10
1 660
3 640
2012
25 000
0,08
2 000
330
10
1 660
1 980
2013
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
820
2014
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
340
10
2015
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
1 500
11
2016
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
2 660
12
2017
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
3 820
13
2018
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
4 980
14
2019
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
6 140
15
2020
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
7 300
16
2021
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
8 460
17
2022
25 000
0,064
1 600
430
10
1 160
9 620
18
2023
25 000
0,028
700
430
10
260
9880
10 000 10 280
251
Cots
dveloppement Production
Date Anne
(MWh)
&
investissement
Tarif
( par
kWh)
Recettes
Dpenses
Loyer FNT
dexploitation
FNT
cumuls
19
2024 0
25000
0,028
700
430
10
260
10140
20
2025 0
25000
0,028
700
430
10
260
10400
21
2026 0
25000
0,028
700
430
10
260
10660
t3 22
2027 0
25000
0,028
700
430
10
260
10920
Question II-3
Dans loptique Project Financing, le taux dactualisation considrer est le cot
moyen pondr du capital mobilis pour linvestissement.
1
1
a = --- 10 % + --- 6 % = 8 %
2
2
Question II -4
a) Les FNT cumuls deviennent positifs au bout de 9 annes. Le temps de retour
brut vaut 9 ans.
TRB = 9 ans
d)
VAN = 1 651 k
La VAN est positive, le projet est rentable.
Question II-5
a) Le taux de rentabilit interne du projet se lit sur le graphique lintersection de laxe
des abscisses et de la courbe de la VAN ; cest le taux dactualisation qui annule la VAN.
TRI = 11 %
Partie III : dcision en avenir risqu et vision statique

Question III-1
Arbre de dcision au moment t0.
252
Groupe Eyrolles
b) Le projet ne serait pas retenu si les actionnaires, comme la banque, demandaient une rmunration des capitaux investis de 12 % car il faudrait prendre un
taux dactualisation de 12 %. Le taux dactualisation serait suprieur au TRI, la
VAN serait ngative et le projet non rentable.
Pas de dveloppement
Favorable (p)
4073 k
Dveloppement
Dfavorable (1-p)
- 1474 k
t0
NE
Question III-2
VANDveloppement = p 4 073 (1 p) 1 474 = 5 547p 1 474
VANDveloppement = 0
Si p, probabilit de ltat favorable est suprieure 27 %, VANDveloppement est suprieure VANPas de Dveloppement et on dveloppe.
Dans le cas contraire, on ne dveloppe pas.
Groupe Eyrolles
Question III-3
a) En incertitude totale, si le dcideur est neutre par rapport au risque, on utilise
le critre de Laplace, ce qui revient faire la moyenne entre la VAN en tat favorable et la VAN en tat dfavorable.
Le rsultat de cette moyenne est positif car 0,5 > 0,27. Il faut donc dvelopper.
b) Avec le critre de Hurwicz associe un degr de pessimisme = 0,8, on ne
dveloppe pas car :
0,2 4 073 0,8 1 474 < 0
c) Avec le critre du Maximin, il convient de maximiser le rsultat minimum
obtenu pour les deux stratgies. Si on dveloppe, le rsultat minimum est 1 474
et si on ne dveloppe pas, 0. Il ne faut donc pas dvelopper.
Partie IV : dcision en avenir risqu et vision dynamique deux
priodes
Question IV-1
Arbre de dcision deux priodes (dcision en t0 et en t1).
253
Pas de dveloppement
280 k
Arrt
Favorable (p)
Travaux
4 073 k
Arrt
280 k
Dveloppement
Dfavorable (1p)
Travaux
t0
1 474 k
t1
NE
Question IV-2
La VANS (en t0) de la dcision dvelopper sexprime de la faon suivante :
VANSDvelopper = p Max( 280 ; 4 073) + (1 p) Max( 280 ; 1 474) =
4 073 p (1 p) 280 = 4 353 p 280
280
La probabilit de basculement vaut : ----------- 0, 06
4353
Pour p, probabilit dtat favorable suprieure 6 %, on dveloppe.

Question IV-3
Sans information sur les tats du monde au moment de lobtention du permis de
construire, on ne dveloppe pas si p vaut 10 %. La VAN vaut donc 0.
Avec information, on dveloppe et la VANS vaut : 155,3 k.
Valeur de linformation parfaite pour p = 10 % est :
VANSavec informationVANsans information = 155,3 k.
Linvestisseur est prt payer jusqu 155,3 k pour obtenir un gain dinformation parfaite.
Question V-1
Arbre de dcision avec c, le cot de ltude du cabinet.
VANCabinet tude = c + (1 p) 150
VANdveloppement = 200p + 150 (1 p)
254
Groupe Eyrolles
Partie V : Anticipation dune contrainte supplmentaire
Dveloppement
Radar (p)
c 200 k
t0
Pas de dveloppement
Dveloppement
Cabinet dtudes
Pas de Radar (1p)
c
c +150 k
t0
Pas de dveloppement
c
280 k
Arrt
t0
Radar (p )
t1
Dveloppement
Travaux
200 k
Arrt
280 k
t1
Pas de Radar (1p)
Travaux
t0
t1
150 k
NE
Lindiffrence entre les deux dcisions est pour un cot dtude :

c = 200p
Avec p= 20 %, le prix maximum que lentreprise voudra payer pour faire appel
au cabinet dtudes est de : 40 k.
Si le prix est de 30 k, elle fera appel au cabinet dtudes.
Groupe Eyrolles
ARROW K.J. and FISHER A.C., Environmental preservation, uncertainty and

irreversibility , Quarterly Journal of Economics, 98, 1974, pp. 85-106.
HENRY C., Investment decisions under uncertainty : the irreversibility effect ,
American Economic Review, 64, p. 1006-1012, 1974.
255
CARLUER F. et RICHARD A., Analyse stratgique de la dcision, Lconomie en

plus, Presses universitaires de Grenoble, 2002.
LAUTIER D., Les options relles : une ide sduisante, un concept utile et
multiforme, un instrument facile crer mais difficile valoriser , conomies
et Socits, Srie conomie de lnergie , N 2-3/2003, ISMA Les
Presses, Fvrier-Mars 2003.
RICHARD A., Travaux dirigs du cours dconomie formalise, Universit
Pierre-Mends-France, 2005.
TAVERDET-POPIOLEK N., La mthode des options relles au service des
dcideurs , La lettre de lconomie, CEA, Direction des programmes, Service
des tudes conomiques & synthses, n 2, Juin 2005.
Groupe Eyrolles
VANHAESEBROECK M., Prise de dcision et analyse de risque lors du dveloppement de projets oliens , Mmoire du Master conomie et politique de
lnergie, Novembre 2004. Ce mmoire peut tre consult sur le site :
http://www.ecrin.asso.fr
256
B. Vision globale
Plusieurs dimensions
considres par le dcideur
Chapitre 8
Mthodes multicritres daide

la dcision
Rflchis avec lenteur, mais excute rapidement tes dcisions.
Isocrate
Groupe Eyrolles
Jusqu prsent, nous avons considr, pour slectionner un investissement,

uniquement la dimension conomique. Pour les investissements publics qui
ncessitent une valuation globale, nous avons prsent lanalyse cots-bnfices
(ACB) obligeant traduire en unit montaire les consquences non conomiques du projet.
Dans ce chapitre, nous apprhendons la slection dun investissement dune
manire tout fait diffrente puisque nous considrons bien explicitement
plusieurs dimensions distinctes, chacune traduisant un point de vue prendre en
compte : point de vue conomique mais aussi social ou environnemental. Pour
cela, il est important dans la phase prcdent la slection, de raliser, comme on
le fait dailleurs systmatiquement dans le cas public, une analyse systmique
globale tenant compte des consquences conomiques et non conomiques de
linvestissement.
257
PLUSIEURS DIMENSIONS CONSIDRES PAR LE DCIDEUR
Ensuite, pour la slection proprement dite, il convient dutiliser une mthode

permettant de faire un choix multicritre traduisant tous les points de vue du
dcideur.
Nous citons les deux mthodes de rfrence, la mthode amricaine (MAUT) et
la mthode franaise (ELECTRE). Dans cet ouvrage, seule la mthode MAUT est
dtaille. Pour ELECTRE, le lecteur est invit consulter louvrage de rfrence
sur les mthodes multicritres franaises, B. Roy (1985).
Une tude de cas inspire dun projet rel dans le secteur nergtique illustre la
mthode MAUT.
Plan du chapitre
1 Introduction lapproche multicritre
2 Mthode de lutilit multiattribut (utilit espre) de lcole amricaine
(MAUT)
3 Etude de cas : Choix multicritre dans le risque pour le rseau de transport
dlectricit
I.
Introduction lapproche multicritre
1. Quel est lintrt des modles multicritres ?

Chacun dentre nous faisons du multicritre pour prendre des dcisions. Par
exemple, pour lachat dune voiture nous tudions conjointement son prix, ses
performances techniques, son confort, sa scurit et son esthtique.
Pour les investissements publics, les dcisions concernent un grand nombre

dindividus et ont des consquences multiples, complexes. Avec les mthodes
daide la dcision multicritres, il nest pas ncessaire de traduire ces consquences en euros pour les prendre en compte dans le choix.
258
Groupe Eyrolles
Dans les entreprises prives, les dcisions ne sont pas bases uniquement sur la
maximisation dune valeur actuelle nette. Il existe un comit de pilotage o toutes
les consquences moyen terme des dcisions envisageables sont tudies. La
dcision retenue est donc le fruit dune concertation multicritre, gnralement
non formalise, ne considrant pas uniquement laspect rentabilit conomique.
Comme nous lavons dj soulign, elle sinscrit dans la stratgie globale de
lentreprise.
MTHODES MULTICRITRES DAIDE LA DCISION
Ceci tant, ces mthodes ne sont pas toujours faciles appliquer et ncessitent des
moyens parfois coteux non accessibles aux petites et moyennes entreprises.
Cest la raison pour laquelle, les applications des mthodes multicritres ont lieu
dans les grandes entreprises et plus particulirement dans le secteur public ou
semi-public (exemples en France ; EDF, Air France, RATP, La Poste, CNES).
Ces mthodes peuvent tre aussi utilises pour des dcisions qui ne relvent pas
des choix dinvestissement (ex : localisation dun aroport, planification du dveloppement dune rgion ou dun secteur, optimisation du fonctionnement dun
atelier, procdure de recrutement ou de slection de candidatures pour la remise
dun prix, octroi de subvention ou encore dun prt bancaire).
Pour leur mise en uvre, les mthodes multicritres ncessitent des moyens importants. Leur champ dapplication est
plus vaste que celui li aux choix dinvestissement.
2. Mthodologie gnrale daide la dcision multicritre

Les grandes tapes dune mthode daide la dcision multicritre sont les
suivantes :
1. rpertorier les objectifs du dcideur,
2. dfinir par objectif une dimension (ou point de vue) et une fonction critre
traduisant leffet (ou consquence) dune action relativement cet objectif,
3. faire rvler lordre de priorit que le dcideur accorde chacun des objectifs
et pondrer les dimensions (des outils appropris permettent de faire cette
pondration),
4. utiliser une mthode daide la dcision multicritre pour classer les stratgies (ou actions).
Si lon souhaite allier la fois incertitude et multidimensionnalit, il faut faire
intervenir lincertitude au niveau de chaque dimension ainsi quau niveau de
larbitrage entre les objectifs.
3. Quelles sont les mthodes adaptes au choix multicritre ?
Groupe Eyrolles
On distingue parmi les mthodes adaptes au choix multicritre, deux grandes

familles :
dun ct les mthodes franaises et europennes de type ELECTRE
(limination et choix traduisant la ralit),
et de lautre, la mthode amricaine MAUT (Multiple Attribute Utility
Theory).
259
3.1.
Mthodes de la famille ELECTRE
Les mthodes du type ELECTRE ont t mises au point par B. Roy.

ELECTRE I, la premire en date de cette famille, a t publie en 1968.
Aprs avoir dfini les objectifs du dcideur et une famille de critres, on compare
deux deux les actions suivant toutes les dimensions puis on interprte les
comparaisons. Pour cela, on a besoin dun systme relationnel de prfrences
traduisant les situations rencontres lors de la comparaison de deux actions :
Indiffrence, Prfrence faible, Prfrence stricte ou incomparabilit.
Des seuils judicieusement choisis permettent, lors de la comparaison de deux
actions sur une dimension, de passer de lindiffrence, la prfrence faible et
la prfrence stricte.
Ces mthodes ne font pas appel un critre unique de synthse et acceptent
que des actions puissent tre incomparables lissue du processus de dcision.
Elles sont appeles : mthodes de surclassement de synthse.
3.2. Mthode amricaine

La mthode MAUT est une mthode amricaine mise au point par R. L. Keeney
et H. Raiffa (1976). Base sur la notion dutilit Von Neumann et Morgenstern
dcrite au chapitre 6, elle conduit maximiser un critre unique de synthse. Le
dtail de cette mthode fait lobjet du paragraphe ci-dessous.
II.
Mthode de lutilit multiattribut (utilit espre)

de lcole amricaine (MAUT)
1. Quelles sont les tapes de la mthode de lutilit multiattribut

(MAUT) ?
Les tapes de MAUT sont les suivantes :
1. Dfinir les dimensions (ou axes),
3. Traduire lincertitude portant sur les consquences dune stratgie,
1. Il ne sagit pas encore de la fonction critre, car avec MAUT, le critre est une fonction complexe
qui traduit la fois la consquence dune action sur une dimension, le risque pesant sur elle et lattitude du dcideur face au risque.
260
Groupe Eyrolles
2. Modliser les consquences dune stratgie pour obtenir les indicateurs1,
4. Vrifier les hypothses dindpendance des dimensions,

5. valuer les fonctions dutilit partielles associes chaque dimension,
6. Dterminer les diffrents critres en calculant lesprance mathmatique des
fonctions dutilits partielles,
7. Agrger ces critres pour obtenir le critre unique de synthse,
8. Faire une tude de robustesse.
Nous les dtaillons ci-aprs en suivant un exemple simple qui ne concerne pas
un choix dinvestissement mais qui a le mrite dtre pdagogique.
1 Dfinir les dimensions (ou axes)
Il sagit de dfinir les aspects considrer pour orienter la dcision compte tenu
des objectifs que le dcideur sest fixs.
Exemple : un voyage bien rflchi
Supposons quun individu hsite, pour sa semaine de vacances (7 jours), entre
plusieurs destinations : la Cte dAzur, lcosse, le Maroc ou Tahiti. Les objectifs
quil sest fixs sont :
minimiser les cots, cest--dire le prix du billet davion,
augmenter les chances davoir du soleil durant son sjour,
augmenter les chances dtre tranquille, la tranquillit tant pour lui inversement proportionnelle au nombre de touristes susceptibles de se trouver
sur place en mme temps que lui.
Ainsi, il peut reprsenter chacune des destinations a dans un espace trois
dimensions dont les axes reprsentent :
Axe 1 : cots,
Axe 2 : ensoleillement,
Axe 3 : frquentation des touristes.
Groupe Eyrolles
2 Modliser les consquences dune stratgie

Il sagit de dfinir une fonction indicateur permettant de traduire sur chacun des
axes les consquences rsultant de la mise excution dune stratgie.
Exemple Voyage (suite)
Afin de projeter sur chacun des axes une destination a , il est ncessaire de
traduire prcisment (i.e. sous la forme dune fonction bien identifie), comment
les consquences de a se manifestent.
261
Axe 1 : f1, a e1 = prix du billet davion,

Axe 2 : f2, a e2 = nombre de jours ensoleills sur la semaine,
Axe 3 : f3, a e3 = taux de frquentation (en % sur une chelle de 0 % 100 %
avec un pas de 25 %).
Axe 2
e2
a
e1
Axe 1
e3
Axe 3
Fig. 1 : Reprsentation dune destination dans lespace des dimensions.

3 Traduire lincertitude portant sur les consquences dune dcision
Il sagit daffecter des probabilits de ralisation aux consquences des dcisions.
On suppose quil ny a pas dincertitude sur le prix du billet davion (prix catalogue).
Groupe Eyrolles
La projection sur laxe 2 de la destination a nest pas un nombre de jours e

2
certain mais une variable alatoire L2 pouvant tre schmatise par une loterie
(pi sont les probabilits estimes) :
262
0 jour de soleil
p0
1 jour de soleil
p1
L2
...
p6
p7
6 jours de soleil
7 jours de soleil
Fig. 2 : Variable alatoire nombre de jour(s) de soleil .

De mme, la projection sur laxe 3 de a est reprsente par une loterie, L3,
(pi sont les probabilits estimes) :
0%
p0
25 %
p1
p2
L3
50 %
p3
p4
75 %
Groupe Eyrolles
100 %
Fig. 3 : Variable alatoire taux de frquentation .

Il est certain quau Maroc, la probabilit quil y ait 7 jours sans soleil est beaucoup plus faible quen Ecosse et, sur la Cte dAzur, la probabilit quil y ait une
frquentation trs forte est nettement plus grande qu Tahiti !
263
Compte tenu de lincertitude qui pse sur les consquences de tel ou tel choix,
comment, aprs avoir dtermin les diffrentes probabilits de ralisation, lindividu va-t-il se dcider ?
Il pourrait par exemple remplacer chaque loterie Li associe la dimension i (ici
i = 2 et 3) par son esprance mathmatique E (Li) et rflchir ensuite en se
basant sur une valeur unique par dimension et par destination. Cependant
comme on la vu au chapitre 6, lesprance mathmatique, qui est la moyenne
des tats pondre par les probabilits, nest pas toujours un instrument pertinent pour diffrencier deux loteries, car elle ne reflte pas la dispersion qui existe
entre les tats. Or ajouter cette moyenne un cart type ne permet pas de
traduire le comportement du dcideur face au risque. La thorie de lutilit
espre de Von Neumann et Morgenstern apporte une solution mais elle ncessite, pour conduire des expressions relativement simples, que soient vrifies
certaines hypothses dindpendance.
4 Vrifier les hypothses dindpendance des dimensions
La dimension est reprsente ici par laxe muni de sa fonction indicateur.
Vrifier les hypothses dindpendance des dimensions ncessite de vrifier
(grce des techniques spciales) trois types dindpendance :
lindpendance au sens des probabilits,
lindpendance au sens des utilits,
lindpendance au sens des prfrences.
Indpendance au sens des probabilits
Il faut sassurer que les variables alatoires dfinies sur chacune des dimensions
sont indpendantes au sens des probabilits.
Il faudrait vrifier (ou admettre pour simplifier) que les probabilits p concernant
la mto sont indpendantes des probabilits p' concernant le taux de frquentation touristique.
Indpendance au sens des utilits

Il sagit de vrifier que chaque dimension est indpendante en utilit de toutes les
autres.
264
Groupe Eyrolles
On remarque en effet quen Ecosse le temps est maussade et la frquentation est

importante puisque le pays a dautres attraits que les plages.
Pour expliquer la notion dindpendance au sens des utilits, nous donnons un

exemple o ce principe dindpendance est mis en dfaut.
Exemple o le principe dindpendance au sens des utilits est mis en dfaut
Imaginons un jeune diplm cherchant un emploi de commercial. Pour orienter
son choix, il considre le salaire et la localisation.
Deux types de rmunration lui sont proposs :
une rmunration certaine de 2 200 net mensuel,
et une rmunration risque o il peut gagner 1 000 net par mois avec
une probabilit de 1/4 et 2 900 avec une probabilit de 3/4 (on
suppose que les probabilits ne dpendent pas de lui).
La localisation est soit Paris, soit une ville de province.
Paris, il opte pour la scurit car il serait incapable de payer son loyer avec
seulement 1 000 par mois. En Province, il peut prendre le risque de gagner
seulement 1 000 par mois et opte pour la rmunration risque trs favorable
pour lui dans 75 % des cas.
Il est clair que dans ce cas la dimension salaire nest pas indpendante de la
dimension localisation au sens des utilits (cf. figure 4).
Localisation
Paris
Emploi 1
Province
Emploi 1
Emploi 2
Emploi 2
3/4
Groupe Eyrolles
1/4
1000
2200
2900
Salaire mensuel
Fig. 4 : Emploi choisi en gris.
265
Indpendance au sens des prfrences

Il faut vrifier que chaque paire de dimensions est indpendante au sens des
prfrences des autres dimensions.
Pour expliquer la notion dindpendance des dimensions au sens des prfrences, nous donnons un exemple o ce principe dindpendance est mis en
dfaut.
Exemple o lindpendance des dimensions au sens des prfrences nest
pas vrifie
Il sagit de choisir un menu comprenant un plat et un verre de vin. Les dimensions que lon considre sont le type de vin et le type de plat.
Traditionnellement, on prfre boire du vin rouge pour accompagner la viande
et du vin blanc avec le poisson.
La dimension type de vin nest donc pas indpendante, au sens des prfrences, de la dimension type de plat (voir figure 5).
Type de vin
Menu 1
Menu 3
Blanc
Rouge
Menu 2
Viande
Menu 4
Poisson
Type de plat
Groupe Eyrolles
Fig. 5 : Choix du menu en gris.
266
Remarque
Par indpendance, on nentend pas forcment indpendance stricte, cest-dire que lon peut se contenter de vrifier que les dimensions ne sont pas
trop corrles pour pouvoir utiliser sans biais la mthode MAUT.
5 valuer les fonctions dutilit partielles associes chaque dimension
Les dimensions tant supposes indpendantes, nous pouvons les considrer
sparment et valuer, pour chacune delles une fonction dutilit partielle
(partielle = qui ne dpend pas des autres dimensions).
Considrons la dimension ensoleillement et dterminons la fonction dutilit
u2 qui lui est associe. Pour cela il est ncessaire dinterroger lindividu dsirant
partir en vacances. On le nomme le dcideur.
On pose u2 (0 jour de soleil) = 0 et u2 (7 jours de soleil) = 1.
Puis on demande au dcideur sil prfre avoir assurment 3 jours de soleil ou
bien sil prfre prendre le risque den avoir 7 avec une chance sur deux quil
fasse mauvais toute la semaine. Cette loterie est note L sur la figure 6.
Imaginons que le dcideur soit indiffrent entre ces deux loteries. On peut alors
crire :
u2 (3) = 1/2 u2 (7) + 1/2 u2 (0) = 1/2.
Sa rponse traduit le fait quil a de laversion pour le risque car en esprance, la
loterie risque est plus intressante que la loterie certaine. En effet 7/2 + 0/2
= 3,5 jours de soleil > 3 jours.
Groupe Eyrolles
En interrogeant nouveau le dcideur, on constate quil est indiffrent entre

avoir 1 jour de soleil sr ou en avoir soit 3 soit 0 avec la probabilit 1/2. Son
aversion pour le risque se trouve confirme car 3/2 + 0/2 = 1,5 > 1 et on peut
crire : u2 (1) = 1/2 u2 (3) + 1/2 u2 (0) = 1/4.
En procdant ainsi, on value la fonction dutilit du dcideur sur la dimension ensoleillement pour un certain nombre de points. On en dduit
ensuite la forme gnrale de la courbe (cf. figure 6), puis son expression
mathmatique.
267
La fonction dutilit relative la dimension ensoleillement est concave puisque

le dcideur a de laversion pour le risque. Lquivalent certain dune loterie (non
rduite une valeur sre) est infrieur son esprance.
On procde de la mme faon pour encoder la fonction dutilit partielle u3
relative la dimension taux de frquentation .
Utilit u2
1
1/2
1/4
0
0 1
EC(L) = 3
E(L) = 3,5
Nombre de jours de soleil
Fig. 6 : Forme de la fonction dutilit partielle relative la dimension ensoleillement.

6 Calculer lesprance mathmatique des fonctions dutilit partielles
pour obtenir les diffrents critres
Les critres associs chacune des dimensions sont les esprances des fonctions
dutilit partielles.
Le critre g associ la dimension ensoleillement est la fonction qui associe
2
une destination a (lEcosse par exemple) la valeur (ou note) relative
lensoleillement :
E
g (cosse) = p o u 2 ( 0 ) + p 1 u 2 ( 1 ) + + p 6 u 2 ( 6 ) + p 7 u 2 ( 7 ) o :
la probabilit quil ny ait aucun jour de soleil en cosse pendant le sjour,
la probabilit quil y en ait un,
la probabilit quil y en ait deux, etc.,
u2 la fonction dutilit partielle (au sens de Von Neumann et Morgenstern) du

dcideur pour la dimension ensoleillement .
268
Groupe Eyrolles
2
E
p o est
E
p 1 est
E
p 2 est
On procde de la mme faon pour les autres dimensions (pour la dimension

cot , lattribution dune note est plus facile car il ny a pas de risque).
On obtient une note par dimension et par action (ou destination).
7 Agrger les critres partiels pour obtenir le critre unique
de synthse qui affecte une note chacune des stratgies
Cette tape se fait en deux temps. En interrogeant le dcideur, il convient de
dterminer les poids relatifs accords chaque dimension puis la forme de la
fonction critre unique de synthse.
Dtermination des poids relatifs chaque dimension
On demande au dcideur de comparer des loteries judicieusement choisies de
manire lui faire rvler limportance quil accorde chacune des dimensions.
Par exemple, on lui demande combien il serait prt perdre sur une dimension pour rcuprer une unit sur une autre.
On note k1, k2 et k3 les poids relatifs accords respectivement aux dimensions
prix du billet , ensoleillement et frquentation touristique . Ces constantes
sont strictement positives.
Dtermination de lexpression de la fonction critre unique de synthse
La fonction critre unique de synthse, note g, permet de mettre une note
chaque action potentielle compte tenu de lensemble des points de vue.
En vrifiant certaines hypothses (que nous ne dtaillons pas ici), on dtermine si
la fonction g est de nature additive (1) ou multiplicative (2).
Selon les cas, on pourrait avoir pour a appartenant lensemble des destinations = {Cte dAzur, Ecosse, Maroc, Tahiti} :
(1) Forme additive
g (a) = k g (a) + k g (a) + k g (a) avec k + k + k = 1
1 1
2 2
3 3
(2) Forme multiplicative

g (a) = 1/k [(1 + kk g (a))(1 + kk g (a))(1 + kk g (a)) 1],
1 1
2 2
3 3
Groupe Eyrolles
o :
k + k + k 1 et k vrifie lquation :
1
1 + k = (1 + kk ) (1 + kk ) (1 + kk ) avec k > 1 et k 0.
1
On rappelle que g1, g2 et g3 sont les utilits partielles correspondant chacune

des dimensions considres.
269
8 Faire une tude de robustesse

Ltude de robustesse consiste tester leffet de variations des hypothses sur le
classement des stratgies obtenu.
Le classement obtenu est-il suffisamment robuste des variations minimes :
des probabilits (associs aux consquences sur les dimensions),
des fonctions dutilit partielles,
des poids relatifs ki ?
Par ailleurs, le modle peut tre utilis pour des simulations afin dtudier
comment se comporte le classement lorsque lon fait varier de faon significative
les prfrences ou le comportement du dcideur par rapport au risque (modification des fonctions dutilit et des coefficients ki).
Conclusion
Dans lexemple sur le voyage, avait-on besoin de tout larsenal de la thorie de
lutilit pour aboutir au classement des destinations o lindividu envisageait
daller passer ses vacances ? Peut-tre pas. Cependant, lorsque le nombre de
dimensions et de stratgies se multiplie, il devient difficile pour un dcideur de
dterminer un classement qui corresponde vraiment ses prfrences. La
mthode de lutilit espre lui propose un support formalis sur lequel il peut
asseoir, tape par tape, ses jugements et les expliciter autrui. Ainsi, on ne
peut croire au classement final obtenu que si lon a confiance dans le processus
logique utilis pour y parvenir (cest--dire si lon valide toutes les tapes de la
mthodologie) et, il est certain que la validit de ce processus dpend de la
rigueur avec laquelle le dcideur rpond aux questions qui lui sont poses.
prsent, nous appliquons la mthode un cas rel dans le secteur nergtique,
cas que nous simplifions pour le rendre plus pdagogique.
III. tude de cas : Choix multicritre dans le risque

pour le rseau de transport dlectricit1
Un gestionnaire du rseau de transport dlectricit appartenant RTE2 rflchit un

renforcement du rseau. Deux dcisions de renforcement sont envisageables D1 et D2.
1. cf. B. Munier et N. Taverdet-Popiolek (1999).
2. RTE, Entreprise charge en France de grer le rseau de transport dlectricit.
270
Groupe Eyrolles
1. nonc du problme
Il considre trois dimensions dans sa dcision ; la dimension conomique, la

dimension scurit et la dimension environnementale.
Le tableau ci-dessous donne les indicateurs retenus sur chacune des dimensions :
Tableau 1 Indicateur retenu par dimension (ou axe)

Dimension
Indicateur
conomique
Axe1
Cot total annuel = annuit dinvestissement + cot des

pertes + surcot de gestion
Scurit
Axe2
Nombre de surcharges/nombre dincidents tudis1
Environnement
Axe3
Nombre de km traversant une zone despaces naturels

protge
Lincertitude porte sur la demande dlectricit et sur la fiabilit du rseau tout

entier face cette demande. Il ny a pas dincertitude quant limpact sur lenvironnement car le trac est dj dfini pour chaque dcision et les zones
despaces naturels protges ont t tablies pour une longue priode.
Quatre scnarios (Si) i = 1 4 ont t envisags et probabiliss par des experts :
P (S1) = P (demande faible et rseau peu fiable) = 5 %,
P (S2) = P (demande faible et rseau fiable) = 5 %,
P (S3) = P (demande forte et rseau fiable) = 70 %,
P (S4) = P (demande forte et rseau peu fiable) = 20 %.
Les consquences des dcisions sont traduites sur chaque axe de la manire
suivante :
Valeurs correspondant lindicateur conomique : cot total annuel en M

Scnario (probabilit de ralisation)
1 (5 %)
2 (5 %)
3 (70 %)
4 (20 %)
530
330
400
600
500
300
350
550
Groupe Eyrolles
Dcision
271
Donnes relatives la scurit : nombre de surcharges/nombre dincidents

tudis
Scnario (probabilit de ralisation)
Dcision
1 (5 %)
2 (5 %)
3 (70 %)
4 (20 %)
6/10
4/10
4/10
7/10
7/10
7/10
8/10
9/10
Donnes relatives lenvironnement : nombre de km traversant une zone

despaces naturels protge
Dcision
1
100
780
Sur chacune de ces dimensions, le dcideur a exprim sa propre utilit (utilit

partielle).
Pour la dimension conomique (axe 1), u1 est une droite avec u1 (0) = 1 et
1
600
u1 (600) = 0 : x --------- x + 1
Pour la dimension scurit (axe 2), u2 est assimile une portion de la courbe :
2
x -----5x
Pour la dimension environnementale (axe 3), u3 est assimile une portion de la

courbe : x 1/Racine (x).
Les poids relatifs attribus aux axes 1, 2 et 3 sont respectivement : k1 = 0,40 ;
k = 0,30 ; k3 = 0,30.
2
2. Questions
2. Que signifie que la fonction dutilit partielle u1 soit une droite ? Est-ce
surprenant ?
3. On suppose que les hypothses ncessaires lapplication de la mthode de
lutilit multiattribut (MAUT) sont vrifies et que la fonction dutilit globale
(fonction critre unique de synthse) est additive.
272
Groupe Eyrolles
1. Pourquoi ces trois fonctions dutilit partielles sont-elles dcroissantes ?
En utilisant cette mthode, indiquer au dcideur la meilleure dcision.
3. lments de correction
1. Les fonctions dutilit partielles sont dcroissantes parce que les valeurs des
trois indicateurs sont minimiser pour augmenter la satisfaction du dcideur.
La satisfaction du dcideur augmente lorsque le cot, le nombre de surcharges/
nombre dincidents ou le nombre de kilomtres traverss diminuent.
2. Le fait que la fonction dutilit partielle u1 soit une droite signifie que le dcideur est neutre par rapport au risque quant la dimension conomique. Cela
nest pas surprenant dans la mesure o RTE est une grande entreprise ayant
dimportants capitaux permanents relativement au cot de linvestissement
considr (cf. notion de fortune initiale du dcideur, chapitre 6).
3. Calculs
On calcule les fonctions dutilit partielles relativement chacun des axes et pour
chaque scnario.
Ensuite, on calcule lesprance de ces fonctions dutilit puis la fonction dutilit
totale, comme somme pondre de ces esprances.
Sur la dimension conomique :
Poids
= 0,4
Dcision
S1
(0,05)
S2
(0,05)
S3
(0,7)
S4
S1
Utilit
(0,2) partielle (0,05)
S2
(0,05)
S3
(0,7)
S4
(0,2)
E (u1 (Di))
D1
530
330
400
600
u1 (D1)
0,12
0,45
0,33
0,00
0,26
D2
500
300
350
550
u1 (D2)
0,17
0,50
0,42
0,08
0,34
S2
(0,05)
S3
(0,7)
S4
(0,2)
E (u2 (Di))
Sur la dimension scurit :

Dcision
S1
(0,05)
S2
(0,05)
S3
(0,7)
S4
S1
Utilit
(0,2) partielle (0,05)
D1
0,60
0,40
0,40
0,70
u2 (D1) 0,66
0,57
0,90
D2
0,70
0,70
0,80
0,90
u2 (D2) 0,57
0,57
0,50
0,44
0,50
Groupe Eyrolles
Poids
= 0,3
273
Sur la dimension environnement :

Poids = 0,3
Dcision
E (u2 (Di))
Utilit partielle
D1
100
u3 (D1)
0,10
0,1
D2
780
u3 (D2)
0,04
0,04
Critre unique de synthse Utilit globale de chaque dcision :

Cest la somme pondre des esprances dutilit partielle.
U (D1) = 0,4 0,26 + 0,3 0,90 + 0,3 0,1 = 0,40
U (D2) = 0,4 0,34 + 0,3 0,50 + 0,3 0,04 = 0,30
Comme lutilit globale de la dcision D1 est plus grande que
lutilit globale de la dcision D2, on choisit D1.
Ce choix devrait tre confirm par une tude de sensibilit en faisant jouer les
paramtres (ex : poids relatif des critres, probabilit des scnarios, valeur des
indicateurs).
Conclusion
Avec des exemples simples, on a montr les grands principes des mthodes
daide la dcision multicritres. Celles-ci ncessitent une modlisation assez
pousse qui cote cher et nest pas toujours aise mettre en place en pratique.
En particulier, pour la mthode MAUT, lvaluation des fonctions dutilit
partielles est dlicate et ncessite de mobiliser le dcideur afin quil rponde
consciencieusement au questionnaire sur les comparaisons de loteries.
De mme, les hypothses dindpendances ncessaires lapplication rigoureuse
de la mthode ne sont pas toujours compltement vrifies, ce qui peut conduire
des biais dans linterprtation des rsultats.
Leur particularit est de ne pas faire intervenir un critre unique de synthse, ce

qui conduit parfois lincomparabilit de certaines actions.
noter, que les mthodes ELECTRE sont davantage adaptes aux situations
sans risque.
274
Groupe Eyrolles
Lapplication des mthodes de la famille ELECTRE nest pas dpourvue non

plus de difficults (ex : dtermination dlicate des seuils de prfrence et dindiffrence, manipulation dexpressions mathmatiques compliques).
Malgr leurs inconvnients, les mthodes daide la dcision multicritres

peuvent tre trs utiles pour les choix dinvestissement notamment lorsquil sagit
de prendre en compte leurs consquences globales sur la collectivit. Elles sont,
pour les investissements publics, une alternative intressante lanalyse cotsbnfices (ACB).
Des logiciels ont t mis au point pour appliquer les mthodes daide la dcision multicritre (cf. bibliographie).
KEENEY R.L. and H. RAIFFA H., Decisions with Multiple Objectives Preferences and Value Tradeoffs, John Wiley and Sons, New York, 1976, nouvelle
dition Cambridge University Press, 1993.
MUNIER B. et TAVERDET-POPIOLEK N., Choix multicritres dans le risque et variables multidimensionnelles : proposition de mthode et application aux rseaux
de transport dnergie , Revue R.A.I.R.O, Recherche oprationnelle, N 33,
1999, p. 543-568.
ROY B., Mthodologie multicritre daide la dcision, conomica, Gestion,
1985.
Pour en savoir plus

ROGERS M., BRUEN M. and MAYSTRE L.-Y., Electre and decision support, Kluwer
Academic, Dordrecht, 2000.
Groupe Eyrolles
BOUYSSOU D., MARCHANT T., PIRLOT M., TSOUKIAS A. and VINCK Ph., Evaluation
and decision models with multiple criteria : Stepping stones for the analyst,
International Series in Operations Research and Management Science, Volume
86, Boston, 2006.
Logiciels permettant dappliquer les mthodes multicritres

Mthode MAUT
Logical Decision for Windows.
http://www.logicaldecisions.com/
275
Mthodes de la famille ELECTRE

Les mthodes ELECTRE ont donn naissance des logiciels qui sont disponibles
au LAMSADE (Laboratoire danalyse et modlisation de systmes pour laide
la dcision).
http://www.lamsade.dauphine.fr
Conclusion de la seconde partie

Pour conclure cette seconde partie, nous donnons un tableau synthtique positionnant chacun des modles prsents en fonction des situations et des hypothses considres dans la modlisation.
Linvestisseur dispose dune liste de projets prslectionns quil considre soit
avec une vision uniquement conomique1 (sil ne retient que la dimension conomique pour slectionner le projet) soit avec une vision globale intgrant plusieurs
critres de slection, certains pouvant tre antagonistes dailleurs.
Pour chaque projet, il collecte toute linformation utile (Business plan) permettant dvaluer les consquences de chaque projet suivant la ou les dimension(s)
considre(s).
Pour une analyse multicritre, la collecte de linformation ncessite de considrer
un systme global avec des variables conomiques, socitales et environnementales.
Bien que le futur comporte toujours une part de risque, il peut, pour simplifier,
faire lhypothse que le risque est matris et que les donnes dtenues sont
fiables et certaines dans le cadre dun scnario bien identifi. Dans ce cas, il
utilise les modles de dcision en univers certain.
Dans le cas o il aurait la possibilit dchelonner la prise de dcision dans le

temps, il utilise les modles squentiels qui lui permettent de mesurer la valeur de
linformation. Il peut aussi estimer la valeur doption attache une dcision
flexible, cest--dire une dcision qui ne rduit pas pour lavenir sa palette de
choix.
1. Quelle soit relle ou intrinsque , cf. chapitre 3.
276
Groupe Eyrolles
Sil veut se rapprocher de la ralit et envisager plusieurs scnarios pour le futur,

il utilise des modles plus sophistiqus intgrant le risque.
Critre de
Laplace
Critres
pessimistes :
Bernoulli, Wald,
Hurwicz, Savage
Neutralit/risque
Aversion/risque
Univers
incertain
(sans prise en compte
des probabilits subjectives)
Prise en compte de Maximisation de

laversion face au
lutilit espre
risque
(utilit de Von
Neumann et Morgenstern)
Arbre de dcision et
maximisation de lutilit espre
Dcision unique
Dcision squentielle
Information
Information
Information
Information
constante
croissante
constante
croissante
Hypothse
Maximisation Maximisation de Arbre de dcision et Arbre de dcision et
de neutralit face au de lesprance de lesprance de la maximisation
de maximisation de la
risque
la VAN
VAN et calcul de lesprance de la VAN VAN Squentielle
Maximisation la valeur espre
(VANS) incluant la
de lesprance du de linformation
valeur doption assobnfice
parfaite (VEIP)
cie aux dcisions
global actualis
flexibles
Univers risqu probabilits

exognes
Une seule dimension (dimension conomique rentabilit relle ou

intrinsque ) Principe de compensation
Univers certain (un Calcul conomique priv Maximisation de la VAN ou du TRI (Rentabilit conoscnario dvolution) mique)
Calcul conomique public Mthode ACB Maximisation du bnfice global
actualis (Rentabilit socio-conomique)
Modles de dcision multicritres avec critre

unique de synthse (type utilit multiattribut
de lcole amricaine, R.L. Keeney et
H. Raiffa)
Modles de dcision multicritres sans critre

unique de synthse (type ELECTRE de lcole
franaise, B. Roy) Pas de compensation et
incomparabilit envisageable in fine des projets
Dcision unique
Plusieurs dimensions
Tableau 2 Vision rcapitulative Classement des modles daide la dcision prsents dans cette partie.
Groupe Eyrolles
277
Popiolek.book Page 279 Mardi, 20. juin 2006 10:42 10
Partie III
Financement
de linvestissement
Introduction
Financement dun investissement

Typologie des situations
1. Processus complet menant linvestissement Cas gnral
Pour des raisons pdagogiques, lors de ltude de faisabilit et la construction du
Business plan, nous avons laiss provisoirement de ct la vision financire et
navons pas abord laspect financement de linvestissement qui conduit
llaboration du plan de financement constitu des tableaux de financement
prvisionnels : les tableaux emplois ressources prvisionnels.
Or, prparer un investissement implique forcment dtudier la manire dont il
sera financ, cela ayant un impact sur son valuation et sur son choix.
Groupe Eyrolles
Une fois linvestissement slectionn, le plan de financement est affin puis

ralis concrtement (ex : signature des contrats avec les banques, mission
dactions, dobligations) (cf. figure 1).
281
FINANCEMENT DE LINVESTISSEMENT
Projet pr-slectionn (parfois plusieurs)
Vision
relle
Faisabilit technique,
conomique, sociale
Faisabilit financire
Tableaux de FNT
prvisionnels
dette nulle
Tableaux de financement
prvisionnels :
Emplois-Ressources
Vision
financire
Business plan
complet
Critres de slection
Slection
NON
OUI
Signatures des contrats

avec partenaires &
bailleurs de fonds
Investissement
Fig. 1 : Enchanement des tapes de prparation et de slection dun investissement.

Nous consacrons cette troisime partie aux tapes qui conduisent au financement de linvestissement.
Lenchanement des tapes reprsent sur la figure 1 ci-dessus est gnral. Or, il
faut savoir quil existe diffrentes logiques de financement qui ont trait la nature
mme de linvestissement considr.
2. Diffrentes logiques de financement dun investissement

Typologie des projets et impact sur le mode de financement
Comme nous lavons vu dans la premire partie du prsent ouvrage, on

distingue dune part les projets dinvestissement ports par lentreprise (types A
et C) et dautre part, ceux qui sont autonomes et assimils une socit projet
cre spcialement (type B) ou une start-up (type D).
282
Groupe Eyrolles
2.1.
FINANCEMENT DUN INVESTISSEMENT TYPOLOGIE DES SITUATIONS
Les bailleurs de fonds qui financent un projet port par une entreprise partagent le
risque avec lentreprise elle-mme. Ils ont un recours assis sur la situation patrimoniale de lentreprise. Ce type de financement est appel Corporate Financing.
En revanche, en finanant un projet autonome (type B), les bailleurs de fonds nont
aucun recours et prennent tous les risques (conomiques, technologiques, financiers et sociaux). Banquiers, pour la plupart, ils tablent sur les flux nets prvisionnels du projet durant son exploitation. Cela correspond au Project Financing
(financement sur projet).
Il en est de mme pour le financement des projets innovants (type D) ports par
les start-up. Ces projets sont de taille beaucoup plus modeste que les projets de
type B mais ont un risque technologique trs lev. Les bailleurs de fonds (organiss par exemple en fonds damorage ou en socit de capital-risque) misent
sur la capacit technologique du projet dgager des flux financiers, limitant les
risques en finanant un portefeuille de projets diversifis. On peut dire quil sagit
aussi dans ce cas dun financement de type Project Financing.
2.2. Projet priv/public

Par ailleurs, on spare les projets privs (direction : entreprise ou socit prive)
des projets publics (direction : tat, collectivit locale, organisation internationale). Si les premiers obissent une logique de march et sont valus en fonction de leur rentabilit conomique, les seconds sont valus en fonction de leur
rentabilit socio-conomique.
Groupe Eyrolles
2.3. Croisement logique de financement et nature du projet

Une typologie des montages de financement dun investissement peut tre faite
en faisant deux distinctions :
le dcideur est-il priv ou public ?
les bailleurs de fonds ont-ils ou pas un recours assis sur le patrimoine
dune entreprise prive ou dun organisme public comme ltat ?
On situe ces diffrentes logiques de financement dans un plan comportant
(cf. figure 2) :
en abscisses, une chelle gradue de 0 % 100 % qui correspond
limportance du recours ;
0 % : il ny a aucun recours et les bailleurs de fonds prennent tous les risques,
100 % : il y a un recours assis sur un patrimoine (priv ou public).
Entre ces deux extrmes, on peut situer les montages financiers
mixtes o les risques sont partags entre les bailleurs de fonds et le
promoteur de linvestissement.
283
en ordonnes, un axe indiquant si le dcideur est public ou bien priv ;

Un dcideur public impose des contraintes pour que linvestissement
soit rentable du point de vue socio-conomique. Dans le chapitre introductif, nous avons vu quil pouvait confier la mise en place, voire
lexploitation, de linvestissement des partenaires privs (ex : investissement ralis par une entreprise prive sous tutelle de ltat).
Un dcideur priv recherche maximiser la rentabilit conomique de
linvestissement (sauf cas particulier relevant dune stratgie plus globale).
cette typologie, on peut superposer la distinction nationale et internationale
selon que le projet a ou non une dimension mondiale.
Il est important de noter que les projets autonomes ayant trs souvent une
dimension internationale, le mode de financement de type Project Financing
fait appel aux marchs internationaux de capitaux.
Satellites de
communications
publics
Tunnel sous la
Manche
Public
(rentabilit
socio-conomique)
Piscine
municipale,,
cole
Swap
0 % recours
50 % recours
Logique mixte
sans recours =
pari sur les flux financiers
futurs : Project Financing
100 % recours
avec recours
assis sur un patrimoine :
Corporate Financing
Priv
(rentabilit
conomique)
Chane de
montage
automobile
Fig. 2 : Les diffrentes logiques de financement dun investissement

avec des exemples de projet1.
1. Daprs, M. Poix, Magister BFA (2005).
284
Groupe Eyrolles
Plate-forme
Satellites de
off-shore
communications
privs
FINANCEMENT DUN INVESTISSEMENT TYPOLOGIE DES SITUATIONS
Les logiques de financement ne sont ni exclusives (logiques

mixtes), ni figes dans le temps ( Swap ).
Cadran 1 en haut gauche : recours faible dcideur public
Logique Project Financing pour les projets dutilit publique sous la tutelle de
ltat (ou dune organisation publique).
Dans ce cas, le Project Financing prend parfois la forme dun BOT (Build
Operate Transfer) (cf. chapitre 11).
Exemples : Rseau deau potable, Infrastructure routire, Installation portuaire,
Tunnel sous la Manche, Viaduc de Millau, Pont de Normandie, Stade de France.
Cadran 2 en haut droite : recours fort dcideur public
Financement par fonds publics (impts collects) pour des projets publics classiques ( logique non marchande) et des projets publics de type A ou C relativement modestes.
Exemples en France : cole, Hpital, Commissariat de Police, Piscine municipale finance avec les impts locaux.
Cadran 3 en bas gauche : recours faible dcideur priv
Logique Project Financing pour les projets privs autonomes ainsi que pour
les projets innovants ports par les start-up.
Exemples : Satellites de communications privs, programme de fermes
doliennes, Plate-forme ptrolire off-Shore, Pipe-line, Raffinerie, Mine,
Complexe immobilier (htels), Parc de loisir (Disney-Land Paris).
Projet innovant en science de la vie porte par une start-up et financ par une
socit de capital-risque.
Cadran 4 en bas droite : recours fort dcideur priv
Logique Corporate Financing pour les projets privs au sein dune entreprise.
Cest la logique qui prvaut pour le financement des nombreux projets dinvestissement ports par lentreprise et destins crer de la valeur (ex : R & D,
augmentation de la capacit de production, diversification).
Groupe Eyrolles
Exemple : Chane de montage automobile.

Logique mixte et non fige
En ralit, rares sont les montages financiers de type Project Financing sans
recours. Gnralement, le montage est effectu en partie avec recours (ex :
40 % avec recours, 60 % sans recours) de manire ce quil existe un partage
des risques entre les prteurs et le promoteur associ des partenaires.
285
Par ailleurs, la logique de financement nest pas fige et peut varier dans le
temps (technique du swap ).
Les volutions concernent :
dune part le partage des risques entre prteurs et promoteur (ex : passage
dun montage sans recours un montage avec un recours partiel),
et dautre part la nature du dcideur (ex : un projet sous la tutelle de ltat
peut tre transfr une direction prive).
Le financement dun investissement est un processus itratif :
un investissement nest pas cloisonn dans une seule logique
de financement.
3. Plan de la troisime partie

Dans cette troisime partie, nous commenons par dcrire loffre de capitaux
disponibles dans le systme financier puis donnons les outils ncessaires pour
valuer le cot des diffrentes sources de financement mobilisables.
Ensuite, nous dcrivons dans ses grandes lignes, la mise en place dun plan de
financement pour lentreprise dabord (logique Corporate Financing) puis pour
un projet autonome (logique Project Financing).
Enfin, nous terminons la partie avec une ouverture internationale consistant
dcrire loffre de capitaux au niveau international et la constitution dun plan de
financement pour une firme multinationale.
Nous prsentons lensemble de ces lments avec une vision simplifie, lobjectif
principal tant de donner au lecteur un clairage sur le systme financier et de lui
prsenter les concepts et outils utiles pour constituer le plan de financement dun
investissement.
Chapitre 9 Systme financier et offre de capitaux.
Chapitre 10 Cot des diffrentes sources de financement et cot du capital.
Chapitre 11 Choix des sources de financement : Corporate Financing et
Project Financing.
Groupe Eyrolles
Chapitre 12 Internalisation de loffre de financement et conditions daccs.
286
Chapitre 9
Systme financier
et offre de capitaux
La richesse consiste bien plus dans lusage quon en fait que dans la possession.
Aristote
Lobjectif de ce chapitre est de donner une vision gnrale du systme financier
permettant lentreprise (prive ou publique) de puiser les capitaux dont elle a
besoin pour financer ses investissements et pour couvrir ses besoins de trsorerie
ns des investissements.
Groupe Eyrolles
Nous traitons essentiellement le cas de lentreprise, sachant que notre propos se

gnralise aisment au cas de la socit projet.
Pour simplifier, nous nous contentons dabord du niveau national en choisissant
le cas de la France mais les grands principes qui sont expliqus ainsi que les dfinitions donnes stendent bien entendu nimporte quel autre march domestique. En fin douvrage, nous largissons notre vision pour traiter le cas dune
firme multinationale ayant accs au systme financier international.
287
Aprs avoir dress une typologie des diffrentes sources de financement mobilisables pour une entreprise, nous caractrisons chacune delles. Pour cela, il nous
a paru ncessaire de dcrire dans ses grandes lignes le fonctionnement du
systme financier et de donner la dfinition des termes les plus couramment
employs dans ce domaine.
Plan du chapitre
1
2
3
4
Besoin et sources de financement pour lentreprise

Sources de financement internes
Sources de financement externes
Modalits particulires de financement
I.
Besoin et sources de financement pour lentreprise
1. Besoin de financement de lentreprise

En raison de leurs investissements (investissements stricto sensu et exploitation),
les entreprises, quelles soient prives ou publiques (collectivit locale, tat), ont
un dficit (ou besoin) de financement long terme et court terme (voir
lencadr ci-aprs pour une dfinition du court et du long terme).
On peut se rfrer la figure 1.
1.1.
Besoin de financement long terme
Les investissements ncessitent des ressources financires long terme. En

pratique, on trouve cependant des exceptions qui confirment la rgle (voir cidessous).
Besoin de financement court terme
Lobjet des crdits court terme est le financement des besoins temporaires lis
lexploitation courante de lentreprise. Nanmoins, il arrive quils financent
aussi des emplois longs comme les immobilisations et les besoins associs (stocks
et en-cours clients).
Financement du besoin en fonds de roulement (BFR)
Les moyens de financement court terme peuvent assurer le financement dune
partie du besoin en fonds de roulement dexploitation ns des investissements.
288
Groupe Eyrolles
1.2.
SYSTME FINANCIER ET OFFRE DE CAPITAUX
Thoriquement, le BFR doit tre financ long terme car il fait partie du cot
des investissements (cf. partie I). En pratique, ce nest pas toujours le cas car les
capitaux permanents (capitaux propres et dettes plus dun an) ne se trouvent
pas toujours en quantit suffisante pour financer lintgralit du BFR. Lentreprise doit alors faire face un besoin de liquidits court terme pour payer ses
fournisseurs avant dtre paye par ses clients.
Financement des immobilisations par des crdits relais
Quand les taux dintrt long terme sont levs, lentreprise prfre attendre
des conditions plus favorables pour emprunter. Elle finance alors ses immobilisations par des crdits court terme quelle utilise comme des crdits relais.
Long terme, Moyen terme, Court terme

Bien quil ny ait pas de limite clairement tablie entre les chances des
oprations financires, on peut faire de faon approximative les
correspondances suivantes :
Court terme : infrieur un an, voire 18 mois,
Moyen terme : de 1 an (ou 18 mois) 5 ans (ou 7 ans),
Long terme : 5 ans et plus.
Parfois, aucune distinction nest faite entre moyen terme et long terme.
Besoin en fonds
de roulement
Besoin global
de
financement
Entreprise
Groupe Eyrolles
Besoin de
financement
court terme
Immobilisations
Besoin de
financement
long terme
Fig. 1 : Le besoin de financement de lentreprise (prive ou publique)

schma simplifi.
289
Que ce soit pour le court terme ou le long terme, la question qui se pose est de
savoir comment lentreprise va couvrir son besoin de financement.
2. Sources de financement
2.1.
Distinction sources internes/sources externes
On distingue deux grandes catgories de sources de financement : les sources de

financement internes lentreprise et les sources externes (cf. figure 2).
cette distinction classique, nous ajoutons une troisime catgorie comprenant
les modalits particulires de financement comme les crdits fournisseurs ou le
crdit-bail qui se rangent en gnral au niveau des sources externes mais que
nous avons considres part, uniquement pour des raisons pdagogiques.
2.2. Comment se procurer des capitaux propres et comment contracter

des dettes ?
Le passif du bilan de lentreprise rpertorie dune part les capitaux propres constitus du capital social et des rserves et dautre part, les dettes constitues des
dettes financires et des dettes fournisseurs.
Pour se procurer des capitaux propres, lentreprise utilise principalement lautofinancement (issue de la capacit dautofinancement). Elle peut aussi cder des
actifs ou mettre des actions sur le march financier.
En ce qui concerne les dettes, lentreprise a la possibilit :
dmettre sur le march financier des obligations,
de contracter des emprunts auprs des tablissements de crdit,
Groupe Eyrolles
de contracter des dettes auprs de ses fournisseurs ou dune socit de

crdit-bail.
290
Sources de
capitaux propres
Autofinancement
Actifs cds
Financement
interne
Actions mises
sur le march financier
Sources de
dettes
Financement
externe
Obligations mises
sur le march financier
Emprunts auprs
dorganismes de crdit
Dettes auprs
des fournisseurs,
crdit-bail...
Fig. 2 : Typologie des modes de financement dune entreprise.

Nous dtaillons ci-aprs les sources de financement internes, externes puis les
modalits particulires de financement.
II.
Sources de financement internes
Le financement interne dune entreprise provient de lautofinancement ou bien

du produit de la vente dactifs.
1. Autofinancement : mise en rserve du bnfice net non distribu

Groupe Eyrolles
1.1.
Dfinition et caractristiques
Dfinition
La capacit dautofinancement dune entreprise (CAF) est un surplus montaire
(virtuel, i.e. sans prise en compte des dcalages ) qui lui reste une fois quelle a
pay ses fournisseurs (consommations intermdiaires), ses salaris (salaires et
291
participation au bnfice1), le fisc (impt sur le bnfice) et ses prteurs (intrts

financiers). Ce surplus nest pas entirement la disposition de lentreprise qui
doit aussi rmunrer ses actionnaires en distribuant des dividendes (cf. figure 3).
CAF
Dividendes
Actionnaires
Bnfice
Bnfice
non distribu
Dotations
amortissements
et provisions
Autofinancement
Entreprise
Fig. 3 : Rpartition de la CAF entre les actionnaires et lentreprise.

Lautofinancement est gal la capacit dautofinancement
diminue des dividendes.
Caractristiques
Lautofinancement est une importante source de financement qui ne comporte
aucun frais dmission. Elle permet de rembourser les dettes contractes pour
des investissements passs et de financer les nouveaux investissements.
Cest lentreprise elle-mme qui fixe le montant des dividendes en fonction de sa
politique gnrale mais aussi en respectant les motivations de ses actionnaires
(cf. figure 4).
Politique en matire de distribution de dividendes
Lentreprise doit arbitrer entre lautofinancement et la rmunration des actionnaires. Cette alternative est une dcision qui sinscrit dans sa politique gnrale :
1. Notons que laugmentation du bnfice net peut se faire en rduisant la participation des salaris
au rsultat de lentreprise.
292
Groupe Eyrolles
1.2.
Veut-elle obtenir un autofinancement maximum pour tre relativement

autonome et se garantir contre les risques associs aux autres sources de
financement (ex : variation des taux dintrt demprunt) ?
Veut-elle au contraire accorder une part importante du bnfice aux dividendes pour fidliser ses actionnaires et soutenir les cours boursiers dans
le cas o elle serait cote en bourse ?
Un indicateur permet de mesurer la part des dividendes octroye aux actionnaires par rapport au bnfice distribuable. Cest le taux de distribution (Payout Ratio) qui se calcule en rapportant le montant moyen des dividendes au
bnfice net, au titre du mme exercice :
d = Taux de distribution = Dividende/Bnfice net
Le taux de distribution peut varier de 0 % (pour les start-up par exemple ou les
entreprises forte croissance) 100 %, pour les entreprises arrives maturit
(ex : Pages Jaunes). En 2005, le taux moyen de distribution des entreprises
europennes cotes a t de lordre de 45 %1. Cest aussi le taux moyen des
entreprises franaises2.
1.3.
Motivations des actionnaires
Les motivations des actionnaires ne sont pas identiques. Si les petits actionnaires (actionnaires minoritaires) attendent des dividendes levs, les actionnaires
qui dtiennent plus de 50 % des capitaux propres dune entreprise (actionnaires
majoritaires) privilgient en gnral lautofinancement car ils occupent souvent
des postes de direction et ont intrt ce que lentreprise se porte bien long
terme (dettes faibles, investissements levs).
Dune manire gnrale, la politique de financement dune entreprise consiste
donc arbitrer entre la satisfaction des salaris, celle des actionnaires et le rinvestissement du bnfice.
Groupe Eyrolles
Le volume de lautofinancement est li la rentabilit de

lentreprise et sa politique de distribution des dividendes,
elle-mme dcoulant de la politique gnrale et de la motivation des actionnaires.
1. cf. P. Vernimmen (2005).

2. cf. J. Pilverdier-Latreyte (2002).
293
Rentabilit de
l entreprise
Volume de
lautofinancement
Politique gnrale
de lentreprise
Politique de
distribution
de dividendes
Motivation de
lactionnariat
Fig. 4 : Dtermination du volume de lautofinancement.
2. Cession dactifs
La cession dactifs est une source de financement occasionnelle qui se produit
lorsque lentreprise renouvelle ses immobilisations et revend les anciennes.
Notons que les plus-values de cession dactifs sont taxes (impt).
Le financement interne est gnralement insuffisant pour couvrir lensemble des
besoins de lentreprise qui se tourne alors vers le financement externe.
III. Sources de financement externes

1. Prsentation schmatique de la confrontation offre et demande
de capitaux
Pour accder de telles sources, les entreprises procdent de deux manires

(cf. figure 5) :
elles rcuprent directement ces ressources via le march financier :
financement direct,
294
Groupe Eyrolles
Les sources de financement externes existent parce quune catgorie dagents

conomiques, essentiellement les mnages considrs dans leur ensemble, dispose
dune capacit de financement quils injectent dans le systme financier.
elles passent par des intermdiaires que sont les banques ou les institutions financires spcialises : financement indirect ou intermdi.
Financement indirect
par les marchs financiers et
les dpts
Intermdiaires
financiers
Crdits
(3)
(2)
Agents surplus
de financement
(pargnants = Mnages)
(1)
Financement direct
par les marchs financiers
Agents
dficit
de financement
(Entreprises,
Collectivits locales,
tats)
Fig. 5 : Le financement externe direct ou indirect1

Le systme financier est compos du march financier et des
intermdiaires financiers. Cest lui qui met en relation les
demandeurs et les pourvoyeurs de fonds.
2. Financement direct via le march financier

Dans le cas du financement direct, le march financier sert de courtier. Il met en
relation demandeurs et pourvoyeurs de capitaux.
Groupe Eyrolles
2.1.
Quest-ce quun march financier ?
March financier : terme gnrique

Le march financier est le lieu de rencontre entre loffre et la demande de capitaux dont le support est un titre financier qui matrialise les droits des apporteurs
de capitaux.
1. Daprs J. Pilverdier-Latreyte (2002).
295
Marchs financiers (ou marchs de capitaux) : la ralit

Nous disons march au singulier mais en ralit, nous devrions parler de
marchs financiers au pluriel car plusieurs marchs coexistent :
les marchs des capitaux long terme : le march des actions et le
march des obligations,
les marchs des capitaux court terme : le march des titres court
terme et le march montaire.
Le march financier des capitaux long terme est compos :
du march primaire (march du neuf ) pour lmission des titres,
et du march secondaire (march de loccasion ou bourse) pour
lchange les titres dj mis (cf. figure 6).
March financier
March primaire
missions de titres
March boursier
ou
secondaire
changes
des titres dj mis
Liaison offre et demande

Allocation du capital
sous forme de valeurs
mobilires
Liquidit et mobilit
des valeurs mobilires
valuation permanente
des titres cots
ces marchs de capitaux, il convient dajouter les marchs de gestion des

risques (marchs drivs). Nous en donnons un aperu au chapitre 12 lorsque
nous traitons linternationalisation des marchs financiers.
Inscription sur le march secondaire
Une entreprise qui demande son inscription sur un march secondaire, devient
alors cote en bourse.
296
Groupe Eyrolles
Fig. 6 : Les deux compartiments du march financier des capitaux long terme.
2.2. Financement direct long terme par augmentation de capital

Pour augmenter son capital, lentreprise peut mettre sur le march financier des
actions. Il sagit dune mission dactions en numraire (ou contre espces)
qui fournit immdiatement lentreprise des liquidits.
Lmission se fait sur le march primaire par offre publique1 puis, si lentreprise est cote en bourse, les titres peuvent ensuite tre ngocis sur le march
secondaire.
Quest-ce quune action ?
Laction est un titre financier dont le remboursement nest pas prvu et dont les
flux de revenus sont incertains. La sortie dune action ne peut se faire que par
cession sur le march secondaire ( condition que lentreprise soit cote). En
contrepartie du risque quil court, lactionnaire participe au contrle de lentreprise par le droit de vote attach laction2.
De nombreux titres peuvent tre mis : actions ordinaires, actions bnficiant de
privilges ou titres de crance pouvant conduire des actions dans le futur.
Quelles sont les principales caractristiques dune action ?
Valeur nominale (ou comptable)
La valeur nominale dune action est unique et invariable3. Elle correspond au

montant unitaire dun apport.
Le capital social dune socit est gal au nombre dactions de
la socit multipli par leur valeur nominale.
Prix ou valeur dmission (on dit aussi prix public)
Groupe Eyrolles
La valeur dmission V0 dune action est la somme dargent apporte lors de

lmission du titre. V0 est gale la valeur nominale plus une prime ventuelle. Si
la prime est nulle, laction est mise sa valeur nominale. On dit quelle est
mise au pair.
1. Dans les petites socits de type familial non suffisamment importantes pour faire appel lpargne publique, les augmentations de capital sont souscrites par les associs dj prsents.
2. Notons cependant que lentreprise peut dcider dmettre des actions en sparant le droit de
vote de laction. Ainsi, certaines actions sont dpourvues du droit de vote.
3. Sauf sil y a une rvaluation des actifs de lentreprise.
297
Cours ou valeur boursire

Le cours dune action cote est sa valeur boursire sur le march secondaire. Il
varie constamment pendant la journe, de louverture la clture de la bourse.
En France, le cours des 40 entreprises phares donne la valeur de lindice boursier le CAC 40 (ex : la clture, le CAC 40 a franchi la barre des 5 000 points).
Dividende
Le dividende est la rmunration de laction, calcule partir de sa valeur nominale. Il est fonction du rsultat et de la politique de redistribution de lentreprise.
Rendement (Dividend Yield)
Le rendement dune action est le rapport du dernier dividende vers au cours de
laction.
Taux de rendement = Dividende/Cours
Au dbut des annes 2000, les rendements des actions cotes sur les bourses
occidentales taient de lordre de 2 3 %1.
Notons que ltat taxe les revenus lis la dtention dactions ainsi que les plusvalues ralises lors de leur vente. Inversement, un crdit dimpt sapplique en
cas de moins-values.
Rle des banques
Les banques jouent un rle important dans la prise de dcision et dans la ralisation des missions dactions nouvelles (ex : conseils sur la date, les conditions
dmission, le prix). Elles servent aussi dintermdiaires efficaces pour rassembler
les fonds de souscription auprs de leurs clients (ex : publicit, mise disposition
de Plans dpargne en actions pour les particuliers qui souhaitent dtenir un
portefeuille dactions).
Laugmentation de capital sur le march financier est une
vente dactions.
Les agents besoin de financement peuvent aussi obtenir des fonds long terme
en mettant sur le march financier des titres primaires de crances : les obligations.
1. Cf. P. Vernimmen (2005).
298
Groupe Eyrolles
2.3. Financement direct long terme par emprunts obligataires
Quest-ce quun emprunt obligataire ?1

Lemprunt obligataire est un emprunt collectif.
Lmetteur (ou signature) peut tre :
une entreprise autorise faire appel lpargne publique (elle peut
mettre de faon individuelle ou groupe),
une collectivit publique,
ltat.
Lobligataire (ex : particulier, entreprise dinvestissement) prte des fonds
lmetteur selon des conditions de taux, de remboursement et de garantie notifies dans le contrat dmission.
La plupart des emprunts obligataires sont mis par appel public lpargne, ce
qui permet une protection des pargnants (grce aux agences de notation, voir
encadr). Notons quil existe un march obligataire priv pour les entreprises qui
ne sont pas admises sur le march public.
Les types dobligations se sont multiplis. Il existe dune part des obligations
ordinaires ( taux fixe ou bien taux variable) qui nentranent pas de modification du capital et dautre part des obligations convertibles en actions ou
changeables contre des actions.
Quelles sont les principales caractristiques dune obligation ?
Valeur nominale
Elle correspond la valeur faciale autrefois inscrite sur lobligation. Elle doit
tre de 100 (minimum) ou dun multiple de 100 . Elle sert de base pour le
calcul de sa rmunration.
Prix ou valeur dmission (ou prix public)
Il sagit de la somme dargent que lobligataire apporte lmetteur lors de

lmission de lemprunt.
Lmetteur fixe la plupart du temps une valeur dmission infrieure la valeur
nominale : la diffrence constitue la prime dmission (ngative).
Groupe Eyrolles
Si le prix dmission est gal la valeur nominale, lmission est ralise au pair.
Valeur de remboursement
Elle correspond la somme qui sera verse lobligataire lors de lamortissement

de son titre.
1. Voir en particulier J. Pilverdier-Latreyte (2002).
299
La diffrence entre la valeur de remboursement et la valeur nominale est la

prime de remboursement. Si la valeur de remboursement est gale la valeur
nominale, lmission est rembourse au pair.
Cours ou valeur boursire
Les obligations sont cotes sur les marchs boursiers de valeurs mobilires. Le
cours dune obligation est fonction des offres et des demandes dont elle fait
lobjet sur le march.
Rmunration dune obligation (Coupon Payment)
Une obligation est rmunre par lapplication dun taux dintrt (fixe ou
variable) sur sa valeur nominale. Le montant de la rmunration est le coupon. Il
est tax par le fisc.
Dure
Un emprunt obligataire a une dure de vie financire NF qui se termine avec le

dernier remboursement de titres.
Un emprunt sur le march financier est une mission dobligations.
2.4. Financement direct court terme

ct du march financier des capitaux long terme, on trouve le march
montaire et le march des titres court terme.
Le march montaire offre aux banques la possibilit de se re-financer.
Le march des titres court terme appel march des titres de crances ngociables permet au Trsor Public (qui gre les caisses de ltat), aux entreprises et
aux institutions financires de se financer.
Les agents besoin de financement mettent des titres :
le Trsor Public met des bons du Trsor,
les entreprises des billets de trsorerie,
Les agents capacit de financement admis sur le march des titres court terme
(compagnies dassurance, caisses de retraite et de prvoyance, organismes de
placement collectif en valeur mobilire, entreprises non financires) ont la possibilit dacheter ces titres, ce qui accrot leurs opportunits de placement.
Notons que les billets de trsorerie sont le prototype de ces titres court
terme. Ils vitent aux entreprises davoir sadresser des banques pour
satisfaire leurs besoins de financement.
300
Groupe Eyrolles
et les institutions financires des certificats de dpts ainsi que des

acceptations bancaires.
Rle des agences de notation sur les marchs financiers
Groupe Eyrolles
Intrt de la notation
Dans la finance indirecte, les institutions financires minimisent le risque de nonremboursement de la dette en analysant finement la crdibilit de lemprunteur
(ex : analyse fine par des experts des dossiers de demande de prt).
Dans la finance directe, les dettes sont mises sur les marchs et les
investisseurs financiers nont pas les moyens dvaluer la qualit des metteurs.
Afin que ceux-ci soient informs quant la capacit de lmetteur
rembourser sa dette, toute mission de dette sur le march financier est
accompagne dune note .
Par qui lmetteur est-il not ?
La note est attribue par des agences spcialises, indpendantes qui agissent
comme des consultants externes ; ce sont les agences de notation (ou
agences de rating) (ex : Fitch Ratings).
Elles valuent la situation financire dune entit afin de classer la capacit
de remboursement de ses crances dans une catgorie standard allant :
des dettes lies aux investissements trs srs peu prs srs ,
aux dettes lies des investissements spculatifs : trs risqus .
Par exemple, la notation des obligations va de AAA pour la meilleure
notation C (voire D) pour la plus mauvaise.
Les agences de notations sont rmunres sous forme dhonoraires par les
entreprises souhaitant tre notes. Ce principe soulve une certaine ambigut,
leur indpendance tant parfois remise en cause (ex : cas Enron).
Impact de la notation
La notation dune entreprise a un impact sur le cot de lemprunt (Spread1)
que les prteurs lui consentent et, plus largement, sur la valorisation
boursire de ses actions. Une bonne note peut laider lever des capitaux
propres dans de bonnes conditions.
1. Le Spread (ou marge actuarielle) d'une obligation (ou d'un emprunt) est l'cart entre le taux de rentabilit actuariel de l'obligation et celui d'un emprunt sans risque de dure identique. Le Spread est
naturellement d'autant plus faible que la solvabilit de l'metteur est perue comme bonne.
301
Gnralisation du principe de la notation

Le systme de notation, mis au point sur le march obligataire sest
largement gnralis. Il prvaut pour les autres titres (titres court terme
notamment) et touche tous les metteurs quils soient publics (ex :
collectivit locale, organisme de service public, tat, organisation
internationale) ou privs (ex : entreprise industrielle et commerciale,
banque, compagnie dassurance).
Il peut aussi permettre de noter les entreprises en fonction des efforts
quelles font pour respecter des critres sociaux ou environnementaux (ex :
notation des performances sociales des entreprises).
La figure 7 rsume les modes de financement directs.
Financement direct
long terme
March
des actions
March
des obligations
court terme
March
des titres de crances
ngociables
metteurs
Actions ordinaires
Obligations
taux fixe
Bons du Trsor
tat
Actions de
prfrence
Obligations
taux flottant
Certificats de dpt
Institutions
financires
Billets de trsorerie
Entreprises
Obligations
lies des actions
3. Financement indirect (ou intermdi)

Dans le cas du financement indirect, les intermdiaires financiers achtent les titres
mis par les entreprises et, pour se financer mettent eux-mmes des titres auprs
des pargnants ou collectent des fonds sous forme de dpts ou de livrets.
302
Groupe Eyrolles
Fig. 7 : Le financement direct.
3.1.
Qui sont les intermdiaires ?1
La grande majorit des intermdiaires a la forme dtablissements de crdit. Les

entreprises dinvestissement et les compagnies dassurance jouent aussi un rle
important (cf. tableau).
tablissements de crdit
La rglementation des tablissements de crdit a t unifie par la loi bancaire de
1984. Parmi ces tablissements, on distingue les banques, les socits financires et les institutions financires spcialises.
Les Banques
Seuls, ces tablissements sont habilits effectuer toutes les oprations de
banque (i.e. rception de fonds du public2 et gestion des moyens de paiement).
On distingue :
Les banques faisant partie de lAssociation franaise des banques (AFB)3
Dans cette catgorie, on classe les socits de droit franais ainsi que les succursales dtablissements trangers.
Ex : banque de dtail sadressant aux particuliers et aux petites et moyennes
entreprises (PME).
Les banques mutualistes ou coopratives
Ex : Banques populaires, Crdit agricole, Crdit mutuel, Caisses dpargne et de

prvoyance.
Les caisses de crdit municipal
Les caisses de crdit municipal sont des tablissements publics communaux de

crdit et daide sociale. Ils sont habilits effectuer toutes les oprations de
banque et bnficient du monopole de loctroi de prts sur gages.
Groupe Eyrolles
Les socits financires

Les socits financires sont des entreprises caractre spcialis, dont lagrment ne les autorise pas faire tous les types doprations, la diffrence des
banques. Elles peuvent effectuer des oprations de banque, dans le cadre de ce
que prvoient leur agrment ou les dispositions spcifiques qui les concernent.
Mais elles ne peuvent pas recevoir du public des dpts.
1. Cf. site http://www.fbf.fr/

2. Dpts vue ou moins de 2 ans de terme.
3. Cf. le site des banques AFB, http://www.afb.fr/
303
Elles ont souvent une ou plusieurs spcialisations, dont les plus courantes sont :
le crdit la consommation,
le crdit-bail1 mobilier et le crdit-bail immobilier,
le crdit aux entreprises,
laffacturage,
les cautions et garanties,
le crdit aux start-up, etc.
La majeure partie des socits financires adhre lAssociation des socits
financires (ASF).
Les institutions financires spcialises
Les institutions financires spcialises sont des tablissements de crdit qui
reoivent de ltat ou des collectivits locales une mission dintrt public et
accordent des crdits long terme. Elles ne sont pas habilites raliser les
oprations bancaires.
On peut citer par exemple :
la Caisse des dpts,
le Crdit foncier de France (CFF),
des socits de dveloppement rgional,
lAgence franaise de dveloppement (AFD),
OSEO n en 2005 du rapprochement de lANVAR2 et de la BDPME3,
Euronext Paris, en charge de la ngociation sur les marchs financiers franais.
Le Groupement des institutions financires spcialises (GIFS) est lorganisme
professionnel qui les reprsente.
Les socits financires et les institutions financires spcialises ne peuvent collecter de dpts vue titre habituel.
les entreprises dinvestissement, comme lOrganisme de placement collectif

en valeurs mobilires (OPCVM) qui regroupe les Socits dinvestissement
capital variable (Sicav) et les Fonds communs de placement (FCP),
et les compagnies dassurances.
1. Cf. IV ci-aprs.
2. Agence nationale de valorisation de la recherche.
3. Banque de dveloppement des PME.
304
Groupe Eyrolles
Entreprises dinvestissement et compagnies dassurance

Aux tablissements de crdit sajoutent :
Au lieu dacheter directement des actions, lpargnant souscrit des actions dune
entreprise dinvestissement qui place les sommes reues.
Les compagnies dassurances agissent de mme avec les primes des assurances
vie.
Entreprises dinvestissement (appeles aussi investisseurs institutionnels) et
compagnies dassurance sont mieux places que les petits pargnants pour
choisir les meilleurs placements et rpartir les risques.
Tableau 1 Nombre dtablissements de crdit et dentreprises

dinvestissement1 en 2004
tablissements de crdit
880
Banques ou banques AFB
299
Banques mutualistes ou coopratives
126
dont :
Banques populaires
30
Crdit agricole
44
Crdit mutuel
20
Caisses dpargne et de prvoyance

Caisses de crdit municipal
Socits financires
Institutions financires spcialises
Entreprises dinvestissement
Groupe Eyrolles
TOTAL pour la France (mtropole et outre-mer)
31
20
424
11
631
1 511
Un des acteurs trs important du systme bancaire et financier est la Banque

Centrale qui permet aux tablissements de crdit de se re-financer. Le Trsor
public, caisse de ltat joue aussi un rle important, notamment auprs des institutions financires spcialises.
1. Source : Banque de France, Rapport, Exercice 2004.
305
3.2. Fonctionnement des intermdiaires financiers

Les intermdiaires financiers se financent en collectant des fonds sous forme de
dpts (ex : compte de chques des particuliers et des entreprises) et en mettant
des titres sur le march financier.
Ils redistribuent les fonds en accordant des crdits aux entreprises et en leur
achetant des titres. Ils obtiennent (au passage) une rmunration qui vient
augmenter leur rsultat (cf. figure 8).
Bilan
Emplois
(dpts,
prts)
Ressources :
fonds collects
(dpts,
obligations)
Agents surplus
de financement
Agents besoin
de financement
Compte de rsultat
Charges :
taux dintrts
pays lis
aux ressources
Produits :
taux de
rentabilit
perus lis
aux emplois
Rsultats
Fig. 8 : Bilan et compte de rsultat de lintermdiaire financier1.
1. Daprs P. Vernimmen (2005).
306
Groupe Eyrolles
La rmunration de lintermdiaire financier provient de la

diffrence (marge ou Spread) entre le taux dintrt des
emplois et le taux dintrt des ressources.
3.3. Emprunts auprs des tablissements de crdit

Les agents besoin de financement souscrivent des emprunts long terme ou
court terme auprs des intermdiaires.
Emprunts long terme
Les emprunts bancaires sont contracts auprs dun prteur unique. Contrairement aux emprunts obligataires, ce sont des emprunts indivis.
Caractristiques
Un emprunt se caractrise par le montant emprunt, le taux dintrt (fixe ou
variable), la dure (dure de vie financire note dans cet ouvrage NF) et la loi
damortissement. ces caractristiques de base, il convient dajouter les frais
annexes la charge de lemprunteur comme la souscription dune assurance et
ventuellement le paiement dune garantie en cas dimpossibilit de rembourser
(ex : hypothque, caution).
Le taux dintrt qui prend en compte lensemble des frais payer par lemprunteur est le taux effectif global (TEG) (Attention, le paiement de la garantie
nest pas inclus dans le TEG).
Loi damortissement financire usuelle en France
La loi damortissement financire indique la manire dont le remboursement du
capital emprunt et le paiement des intrts est effectu. Chaque versement priodique est gal la somme des intrts sur le capital restant d et de lamortissement financier.
Si la priode est lanne, on parle dannuits, si cest le mois, de mensualits et si
cest le semestre, de semestrialits.
En France, les versements priodiques sont constants et payables en fin de
priode. Le chapitre 10 traite de nombreux exemples de calcul damortissements
financiers dans le cadre franais.
Groupe Eyrolles
Amortissement in fine
Lemprunt peut tre coupl avec un placement financier. Cest le principe du
prt in fine que nous expliquons avec un exemple simple (une tude de cas est
prsente au chapitre 10).
Une banque prte linstant t0 = 0 au taux fixe i, la somme C0 une entreprise.
Au lieu de verser des annuits la banque pour rembourser lemprunt, lentreprise place ces annuits au taux fixe r, auprs dun organisme de placement
pendant la dure de lemprunt. la fin de la dure de lemprunt, si r est suprieur i, la capitalisation des annuits permet de rembourser lemprunt, de payer
307
les intrts et de faire un bnfice. Mais attention, le bnfice est largement

rduit si les frais associs lemprunt ne sont pas inclus dans le taux i.
Emprunts court terme
ct des emprunts long terme, il existe toute une panoplie de crdits court
terme ayant comme finalit premire de financer les besoins temporaires lis
lexploitation courante de lentreprise, mme si, comme nous lavons vu, ils sont
parfois dtourns sur des emplois longs.
Dans ce paragraphe, nous citons des exemples de crdits court terme directs,
cest--dire sans supports externes1.
Le lecteur ayant besoin de connatre les caractristiques de ces crdits peut se
rfrer au site Internet : http://www.vernimmen.net/html/glossaire o toutes
les dfinitions prcises sont donnes avec les termes anglais.
Exemples de crdits court terme :
Facilit de caisse
Crdit de campagne
Crdit revolving
Crdit spot
Dcouvert bancaire
Crdit relais
Les crdits directs accords court terme lentreprise nont

pas pour assise des supports externes.
IV. Modalits particulires de financement

4.1.
Financement par des entreprises tierces situes en amont
Crdit fournisseur
Le crdit fournisseur est un crdit inter-entreprises. Il correspond au dlai de
paiement accord lentreprise par ses fournisseurs. En France, il slve en
moyenne 64 jours environ.
1. Cf. IV pour les crdits indirects.
308
Groupe Eyrolles
La dette contracte lgard dautres entreprises non bancaires est une source
essentielle de financement. Gnralement, il sagit de crdits indirects (avec un
support externe) contracts auprs dentreprises situes en amont comme les
fournisseurs (ex : crdit fournisseur, escompte commercial).
Escompte commercial
Nous prsentons le principe de lescompte avec un exemple.
Une entreprise A doit un fournisseur B, une somme S payable dans 2 mois. Le
document correspondant cette crance est un effet de commerce.
Si le fournisseur B est confront des difficults de trsorerie, il peut obtenir un
crdit de sa banque en change de son effet de commerce : la banque lui verse
aujourdhui la somme (V) gale au montant de la crance (S) diminue de
lescompte commercial (E) quelle prlve en rmunration du crdit accord.
chance, dans 2 mois, lentreprise A rglera sa dette (S) directement la
banque (cf. figure 9).
t = 0 ; Effet de
commerce
Entreprise A
t = 2 mois
versement de S
Fournisseur B
t = 0 ; Effet de
commerce
t=0;
versement de V = S E
Banque
Fig. 9 : Principe de lescompte commercial.
4.2. Financement par crdit-bail

Le crdit-bail est considr la fois comme une opration de financement et un
investissement.
Groupe Eyrolles
Il consiste louer aux entreprises des biens usage professionnel, spcialement

achets en vue de la location par les socits de crdit-bail. Les loyers tant
dductibles, il permet de faire bnficier lutilisateur de crdits dimpt.
Les oprations de crdit-bail ne correspondent pas tout fait
un prt mais une mise disposition de moyens de production par lintermdiaire dune location. Linvestisseur compare
le cot de lemprunt permettant dacheter le matriel celui
dune location.
309
4.3. Autres moyens de financement

Pour certaines catgories dinvestissement (ex : investissement public, investissement
ax sur le dveloppement durable), il existe des modes de financement spcifiques.
Nous en citons quelques-uns pour exemples en restant dans le cadre national. Les
moyens de financement particuliers relevant dune institution internationale et/ou
concernant un projet composante internationale, sont vus au chapitre 12.
Crdit de financement des marchs publics
Les institutions publiques (ex : tat, collectivit locale) ne paient les entreprises qui
ralisent des investissements pour elles (ex : travaux de gnie civil) quaprs service
rendu et constat. Ainsi, pour amliorer la trsorerie de ces entreprises, les
banques interviennent et financent les dcouverts.
Prts bonifis et aides publiques
Les banques ou les institutions financires spcialises apportent leur aide aux
entreprises qui accompagnent les politiques de dveloppement conomique, de
cration demploi ou de prservation de lenvironnement.
Laide peut prendre la forme :
de conseils dans le montage financier des investissements,
de prts bonifis (avances, prts remboursement diffr et/ou taux bas),
de subventions ou de crdits dimpt.
Parmi les tablissements susceptibles de soutenir ces investissements particuliers,
on peut citer notamment :
la Caisse des dpts et consignations,
le Crdit foncier de France, le Crdit agricole, le Crdit mutuel,
la D.G.R.S.T1 pour les investissements de R & D,
OSEO pour accompagner et soutenir les PME-PMI dans les phases les
plus dcisives de leur cycle de vie (cration, innovation, dveloppement,
transmission),
les collectivits publiques (tats, rgions, collectivits locales) qui, dans le

cadre dun partenariat public-priv, apportent un financement pour les
1. Direction gnrale de la recherche scientifique et technique.
2. Agence de lenvironnement et de la matrise de lnergie.
310
Groupe Eyrolles
lADEME2 et le Ministre de lcologie et du dveloppement durable pour

aider les investissements soucieux de respecter lenvironnement,
infrastructures de transport, les projets de rnovation urbains, les quipements publics ou sportifs, les logements sociaux
En rsum : La bourse, march de loccasion des valeurs mobilires, les tablissements de crdit, les entreprises dinvestissement et les compagnies dassurance facilitent lchange de
capitaux entre les pargnants et les entreprises.
Conclusion
Pour financer un investissement, lentreprise se tourne vers le march financier
et vers les intermdiaires financiers.
Selon les priodes (mais aussi selon les pays), le march financier prend le dessus
sur les intermdiaires financiers ou bien cest linverse qui se produit.
Deux situations sont donc possibles : financement indirect prpondrant ou
financement direct prpondrant.
Financement indirect prpondrant
Lorsque le march financier est peu dvelopp, le mode de financement privilgi est lendettement (crdits bancaires). Les entreprises sont fortement endettes auprs des banques qui se financent auprs de la Banque Centrale, banque
des banques.
Financement direct prpondrant
linverse, dans une conomie de march financier, lessentiel des besoins de
financement dune entreprise est couvert par lmission de titres qui sont souscrits par les investisseurs financiers.
Cela contraint les intermdiaires financiers proposer des crdits ou des placements dont les taux sont calculs en fonction des taux du march. Ce phnomne est appel marchisation des placements et des investissements.
Un tel contexte est caractris par les lments suivants :
Groupe Eyrolles
les institutions financires proposent une multitude de produits financiers

bass sur lmission de titres et la gestion des risques,
les agences de notations prennent de limportance,
les crdits bancaires sont destins essentiellement aux mnages et aux
petites et moyennes entreprises qui nont pas accs au march financier.
311
Bibliographie de rfrence (introduction et chapitre 9)

ALBERTINI J.-M., Largent, Les essentiels Milan, ditions Milan, 1996.
BANQUE DE FRANCE, Le systme bancaire et financier , Rapport, Exercice 2004.
LEHMANN P.-J., Le financement de lconomie, Seuil, 1998.
PILVERDIER-LATREYTE J., Finance dentreprise, 8e dition, conomica, 2002.
POIX M., Cours du Magistre Banque Finance Assurance (BFA), Universit
Paris-Dauphine, 2005.
SIMON Y., LAUTIER D., Finance Internationale, 9e dition, conomica, 2005.
2005.
Sites internet
http://www.banque-france.fr/
http://www.afb.fr/
http://www.fbf.fr/
http://www.vernimmen.net/html/glossaire
Pour en savoir plus
Groupe Eyrolles
JUVIN H., Les marchs financiers : Voyage au cur de la finance mondiale,

ditions dOrganisation, 2003.
312
Chapitre 10
Cot des diffrentes sources

de financement et cot du capital
Si vous voulez voir la valeur de largent, essayez donc den emprunter.
Benjamin Franklin
Dans ce chapitre, nous donnons les lments mthodologiques permettant
lentreprise prive dvaluer le cot des diffrentes sources de financement dont
elle a besoin pour en dduire le cot de son capital dans lhypothse dun financement multiple.
Groupe Eyrolles
Des lments de mathmatiques financires sont prsents au pralable pour

permettre deffectuer les calculs financiers ncessaires lvaluation de ces
cots.
De nombreuses applications numriques sont donnes ainsi quune tude de cas
concernant le financement dun achat de bungalows par un promoteur.
Notons que lvaluation du cot des fonds publics nest pas traite.
313
Plan du chapitre
1
2
3
4
5
lments de mathmatiques financires

Cot des diffrentes sources de financement
Applications numriques
Cot du capital dans lhypothse de sources de financement multiples
tude de cas : cot du financement dun achat de bungalows
I.
lments de mathmatiques financires
Lobjectif de ce paragraphe est de donner les lments permettant de raliser les

calculs financiers de base ncessaires lestimation :
du rendement des investissements financiers (pour celui qui place),
du cot des diffrentes sources de financement (pour celui qui fait un
appel de fonds).
La figure ci-dessous donne au pralable les conventions utilises pour dsigner
dates et priodes.
Dates
Priodes
n-1
Fig. 1 : Correspondance entre dates et priodes.

Sans que ce soit rappel, on suppose quil ny a pas dinflation.
On travaille en monnaie courante avec les valeurs nominales
(taux dintrt nominal).
1.1.
Emprunt
Comme nous lavons vu au chapitre prcdent, un emprunt se caractrise par :

un montant (ou volume),
314
Groupe Eyrolles
1. Caractristiques des oprations financires
COT DES DIFFRENTES SOURCES DE FINANCEMENT ET COT DU CAPITAL
un taux dintrt (i) fixe ou variable1,

une dure (NF),
des frais dmission,
des modalits de remboursement (ex : loi damortissement pour lemprunt
bancaire),
une garantie (ex : garantie de ltat, caution, hypothque).
1.2.
Placement
De faon presque symtrique, un placement est caractris par :

un montant plac (parfois sous la forme dune suite priodique de placements),
un taux de rendement (ex : taux dintrt, dividende) assurant un revenu
linvestisseur financier,
une dure,
des modalits permettant de rcuprer le placement.
Le taux de rendement et la rcupration du montant plac sont des variables
risques (risque financier).
Pour le placement comme pour lemprunt, les oprations financires2 sont
soumises au principe des intrts composs (ou principe de capitalisation des
intrts).
2. Principe de capitalisation
2.1.
Rappels de mathmatiques Suite gomtrique
Une suite de nombres (Cn) est une suite gomtrique si lon passe de nimporte
quel terme de la suite au suivant en multipliant ce terme toujours par la mme
valeur r, appele raison de la suite gomtrique.
Ainsi, on a : Cn + 1/Cn = r pour tout n.
(1 r )
Groupe Eyrolles
La somme S de n termes conscutifs vrifie lquation : S = C o ------------------ avec C0

(1 r)
premier terme de la suite.
1. Pour simplifier, on supposera dans ce chapitre que i est fixe.

2. Dont la dure est suprieure une unit (sinon, elles obissent au principe des intrts simples
non trait ici).
315
2.2. Capitalisation des intrts

Le titulaire dun livret de Caisse dpargne reoit au 1er janvier de chaque anne,
les intrts relatifs au montant de son pargne de lanne prcdente.
Les intrts acquis sont capitaliss cette date et deviennent porteurs dintrts
leur tour (cf. tableau).
La valeur acquise par capitalisation des intrts est donc :
Cn = Co (1 + i)n
Tableau 1 Principe de capitalisation des intrts

Priode
Capital de dbut
de priode
Intrts
de la priode
Valeur acquise
en fin de priode
Co
Coi
Co (1 + i)
Co (1 + i)
Co (1 + i) i
Co (1 + i) 2
Co (1 + i) n-1
Co (1 + i) n-1i
Co (1 + i) n
Dates
Priodes
C0
n-1
Cn= C0(1+i)n
Groupe Eyrolles
Fig. 2 : Principe de capitalisation des intrts.
316
2.3. Taux dintrt quivalent

Dfinition1
Soit une dure p, pouvant tre dcoupe en priodes n ou m ;
i et j sont des taux dintrts quivalents si la valeur acquise (Cp) par un capital
Co au bout de la dure p est la mme que Co soit plac au taux i avec capitalisation par priodes n ou quil soit plac au taux j avec capitalisation par
priodes m.
Cp = Co (1 + i)n = Co (1 + j)m
Ce qui donne : (1 + i)n = (1 + j)m
Application numrique
Le taux dintrt mensuel j quivalent au taux annuel i = 9 % satisfait lquation :
(1,09) = (1 + j)12
1 + j = (1,09)1/12 = 1,0072
j = 0,72 %
3. Constitution dun capital

3.1.
Principe
Il sagit de calculer la valeur acquise Vn par une suite dannuits constantes

places en fin de priode comme le montre la figure ci-dessous.
Vn
Dates
Groupe Eyrolles
Priodes
2
a
3
a
n-1
Fig. 3 : Valeur acquise par capitalisation dune suite dannuits de fin de priode.
1. Cf. en particulier J.-P. Angelier (1997).
317
La premire annuit place la fin de la premire priode rapportera des intrts pendant n1 priode(s) et aura une valeur acquise de a (1 + i)n1, et ainsi de
suite (cf. tableau).
Tableau 2 Valeurs acquises par une suite dannuits successives1

Rang de lannuit
Dure de capitalisation
Valeur acquise
par chaque annuit
n1
a (1 + i)n1
n2
a (1 + i)n2
----
----
La valeur acquise Vn est la somme des valeurs acquises par chaque annuit.
Vn = a + a (1 + i)1 + a (1 + i)2 + ----- + a (1 + i)n1.
Vn est la somme dune suite gomtrique de premier terme a et de raison (1 + i).
n
1 + i) 1
On en dduit que V n = a (--------------------------.
i
3.2. Exemples
1. Un pargnant ouvre un compte dpargne sur lequel il verse 1 000 par an
pendant 10 ans.
Son pargne est rmunre 3 %.
Au terme du contrat, quelle est la valeur acquise par lpargnant (Vn) ?
Vn = 1000 x [(1,03)10 1] / 0,03 = 11 464
2. Depuis janvier 2006, un pargnant place 100 tous les mois sur un compte
Codevi apportant une rmunration de 2 % par an. Combien aura-t-il capitalis fin dcembre 2006 ?
Un taux de 2 % annuel quivaut un taux mensuel j : j = (1,02)1/12 1 = 0,165 %.
Il aura capitalis :
1. Cf. Angelier J.P. (1997).
318
Groupe Eyrolles
Vn = 100 [(1,00165)12 1] / 0,00165 = 1 211 .
4. Service dun emprunt

4.1.
Dfinitions et notations
Le service dun emprunt dsigne lchancier des intrts payer sur le capital
emprunt et des remboursements successifs de la dette (amortissements financiers).
NF est la dure de lemprunt. Pour simplifier les notations, on considre que
NF = n dans ce paragraphe.
Les annuits notes ; a1, a2,.... an sont les paiements priodiques. En France,
elles sont le plus souvent constantes et payables en fin de priode.
Les amortissements financiers sont les remboursements partiels successifs du
capital emprunt ; A1, A2,... An.
Vo est le capital emprunt et V1, V2,....Vn le capital restant d aprs paiement de
la premire, seconde, puis la ne annuit.
i est le taux dintrt.
Lorsque les annuits sont constantes (notes a), on dmontre que :
n
i(1 + i)
i
a = V 0 --------------------------- = V 0 -----------------------------n
n
(1 + i) 1
1 (1 + i)
Nous donnons ci-dessous le tableau damortissements financiers dans le cas

gnral (annuits non constantes). Il rcapitule sur la dure de vie de lemprunt,
le montant de chaque annuit payer (amortissement + charges financires) et
le capital restant d. Cest ce tableau (avec les valeurs numriques !) que ltablissement de crdit remet lemprunteur.
Tableau 3 Tableau damortissements financiers

Anne
annuit
Charges
financires
(Intrts)
Amortissement
V0
Groupe Eyrolles
Capital
restant d
a1
f1 = V0 i
A1 = a1 f1
V1 = V0 A1
p
.
.
ap
.
.
fp = Vp1 i
.
.
Ap = ap fp
.
.
Vp = Vp1 Ap
.
.
fn = Vn1 i
An = an fn
319
Les charges financires ne sont pas des dettes. Elles ne sont pas dues en cas de
remboursement anticip de lemprunt.
Dans le cas franais, comme les annuits sont constantes, les charges financires
(fp) dcroissent et les amortissements (Ap) sont croissants. Au dbut dun
emprunt, on paye surtout les intrts financiers, alors qu la fin, on rembourse
surtout le capital emprunt.
4.2. Exemple
Nous reprenons lexemple trait au chapitre 5. On rappelle que le montant de
linvestissement pour le projet 1 est de 8 000 et quil est deux fois moindre
pour le projet 2 : 4 000 . Les investissements sont financs entirement par
emprunt sur 4 ans au taux de 6 %.
Projet 1
Lannuit constante pour lemprunt concernant le projet 1 vaut :
a = 8 000 0,06/[1 (1,06)4] = 2 309 .
Le tableau damortissements de lemprunt pour le projet 1 est le suivant :
Tableau 4 Amortissements financiers pour le projet 1

Anne
annuit
Intrts
Amortissement
Capital restant d
2 309
480 =
8 000 0,06
1 829 =
2 309 480
6 171 =
8 000 1 829
2 309
370
1 938
4 233
2 309
254
2 055
2 178
2 309
131
2 178
8 000
Un tableur (ex : Excel) calcule facilement le tableau damortissements financiers.

Voici les fonctions financires utiliser avec Excel :
320
annuit
Intrts
Amortissement
Capital restant d
VPM
INTPER (0,06 ; t ; PRINCPER (0,06 ; Se dduit simplement
(0,06 ; 4 ; 4 ; 8 000)
t ; 4 ; 8 000)
8 000)
Groupe Eyrolles
Anne
Projet 2
Lannuit constante pour lemprunt concernant le projet 2 vaut :
a = 4 000 0,06/[1 (1,06)4] = 1 154 .
Le tableau damortissements de lemprunt pour le projet 2 est le suivant :
Tableau 5 Amortissements financiers pour le projet 2

Anne
annuit
Intrts
Amortissement
Capital restant d
4 000
1 154
240
914
3 086
1 154
185
969
2 116
1 154
127
1 027
1 089
1 154
65
1 089
4.3. Exercice dapplication : Un crdit immobilier bien rflchi

nonc
Philippe Dupond dispose de 50 000 . Il souhaite acqurir un studio Paris
pour la somme de 100 000 et dcide de faire un crdit sur 5 ans pour
complter son apport. Il parle de son projet deux banques concurrentes.
La banque n 1 lui propose un taux avec assurance de 3 %, une demande de
garantie correspondant 2 % du montant emprunt non remboursable et 300
de frais de dossier (frais fixes).
La banque n 2 lui propose un taux avec assurance de 4 % et 200 de frais de
dossier (frais fixes). Elle ne demande pas de garantie.
Question 1
En calculant dans les deux cas le cot total du crdit (exprim non pas en taux
mais en ), conseillez Philippe Dupont quant au choix de la banque.
Groupe Eyrolles
Question 2
Philippe Dupond a limin dfinitivement la Banque n 2. Aurait-il intrt mettre
la somme dont il dispose dans un placement assurance-vie rmunr 4 % par an
(frais de gestion compris) et emprunter 100 000 ( la banque n 1) ?
321
4.4. lments de correction

Question 1
Les tableaux damortissements pour les crdits proposs par la banque n 1 et
par la banque n 2 sont donns ci-dessous :
Tableau 6 Crdit de la banque n 1

Anne
annuit
Intrts
Amortissement
Capital restant d
50 000
10 918
1 500
9 418
40 582
10 918
1 217
9 700
30 882
10 918
926
9 991
20 891
10 918
627
10 291
10 600
10 918
318
10 600
La somme des intrts payer vaut : 4 588 .

Le cot total du crdit vaut : 4 588 + 0,02 50 000 + 300 = 5 888 .
Tableau 7 Crdit de la banque n 2

Anne
annuit
Intrts
Amortissement
Capital restant d
50 000
11 231
2 000
9 231
40 769
11 231
1 631
9 601
31 168
11 231
1 247
9 985
21 183
11 231
847
10 384
10 799
11 231
432
10 799

Il est prfrable demprunter auprs de la banque n 1.
322
Groupe Eyrolles
Le cot total du crdit vaut : 6157 + 200 = 6 357 .
Question 2
Anne
annuit
intrts
Amortissement
Capital restant d
100 000
21 835
3 000
18 835
81 165
21 835
2 435
19 401
61 764
21 835
1 853
19 983
41 781
21 835
1 253
20 582
21 199
21 835
636
21 199

Le cot total du crdit vaut : 9 177 + 0,02 100 000 + 300 = 11 477 .
Paralllement, la somme de 50 000 place sur un compte associ lassurance-vie lui rapporterait en intrts, le montant suivant :
50 000 (1 + 0,04)5 50 000 = 10 833 .
Cette opration lui cote : 11 477 10 833 = 644 et il dispose en plus du
montant 50 000 plac.
Il est donc trs intressant pour Philippe Dupond demprunter 100 000 la
banque n 1 et de placer 50 000 sur lassurance-vie propose. Cela suppose
nanmoins quil puisse payer des annuits annuelles deux fois plus importantes
pendant la dure de lemprunt.
Dans la ralit, les montages de ce type ne sont pas aussi intressants car la
diffrence entre le taux de placement sur lassurance-vie et le taux demprunt
nest pas si marque. Le taux de placement est rarement un taux fixe et il est
diminu en raison des frais de gestion prlevs par la socit financire qui
soccupe des contrats. Il faut noter aussi que cette socit prlve un droit
dentre sur le capital plac.
Groupe Eyrolles
II.
Cot des diffrentes sources de financement
Le lecteur pourra se rfrer la figure et au tableau rcapitulatifs en fin de paragraphe.

Lestimation du cot du capital est dlicate et sujette de nombreuses controverses. Pour tcher dy voir clair, nous donnons, en simplifiant, les diffrentes
323
manires destimer ces cots en fonction de la vision adopte : la vision thorique, la vision du comptable et celle du financier. Nous dveloppons ensuite le
modle actuariel qui est souvent utilis en entreprise pour valuer le cot des
sources de financement.
On note k, le cot des capitaux propres et kcelui des dettes.
1. Diffrentes visions pour estimer le cot du capital

1.1.
Vision thorique
Dun point de vue strictement thorique, face un investissement, toutes les

sources de financement ont le mme cot : le taux de rentabilit exig sur linvestissement compte tenu du risque propre de cet investissement. 1 Ainsi, ce cot
est indpendant du mode de financement. Il est uniquement assujetti au risque de
linvestissement.
Au niveau pratique, cette vision pose un certain nombre de problmes notamment pour hirarchiser, en utilisant la mthode de la VAN, des projets qui ont
des risques diffrents (le taux dactualisation ne serait pas unique).
1.2.
Vision comptable
Pour le comptable, le cot du capital est un cot apparent, dit explicite qui a
une consquence directe sur les comptes de lentreprise.
Cot du capital social (actions)
Le comptable estime le cot des actions en fonction du paiement des dividendes.
Cot de lautofinancement
Avec la vision comptable, le cot de lautofinancement est nul puisque lautofinancement ne donne lieu aucune sortie de fonds. ventuellement, seul joue le
crdit dimpt li la dductibilit des dotations aux amortissements qui constituent une partie de lautofinancement.
1. Cf. P. Vernimmen, p. 701 (2005).
324
Groupe Eyrolles
Cot de la dette
Le cot de la dette est associ son remboursement et aux intrts financiers
associs qui figurent bel et bien dans le compte de rsultat.
1.3.
Vision financire
Le financier, quant lui, estime le cot des sources de financement en fonction

du march financier.
Cot du capital social (actions)
Pour estimer le cot du capital social, le financier se demande quel est le cot
dopportunit qui motive lactionnaire pour lacquisition dune action de
lentreprise ? Cest--dire, quel est le taux de rendement attendu des fonds placs
en actions ? En de dun certain taux, lactionnaire vend ses titres1. Le seuil
minimum requis est le cot du capital social.
Cot de lautofinancement
La dmarche prcdente est largie pour estimer le cot de lautofinancement,
dans la mesure o les capitaux de lentreprise pourraient tre rinvestis en
dehors de linvestissement considr (sur le march financier par exemple). Le
cot de lautofinancement est en quelque sorte un cot dopportunit.
Cot des dettes
Le cot des dettes est le taux du march auquel lentreprise pourrait sendetter
nouveau.
1.4.
Que fait lentreprise ?
En pratique, les entreprises qui ont absolument besoin destimer leur cot en
capital (ne serait-ce que pour donner une valeur au taux dactualisation sur lequel
est base leur politique dinvestissement) adoptent une vision pragmatique. Elles
basent surtout leurs estimations sur les mthodes du comptable car ce sont les
plus simples mais elles les complexifient lgrement pour ne pas ignorer les
proccupations du financier. En langage courant, on pourrait dire quelles adoptent une cote mal taille entre ces diffrentes approches pour estimer in fine
le cot moyen pondr de leur capital (CMPC).
Groupe Eyrolles
La base de leur estimation est le modle actuariel tenant compte des volutions
futures des flux financiers considrs.
1. Ce raisonnement suppose que les cours boursiers refltent uniquement la sant de lentreprise.
Cette hypothse est fausse en pratique car le march financier est influenc aussi par des informations indpendantes de lentreprise (ex : annonce de politique conomique du pays).
325
2. Modle actuariel
2.1.
Principe gnral
Le modle actuariel repose sur le principe suivant : le cot dune source de financement est gal au taux dactualisation (taux actuariel), i , qui galise la somme
actualise des rentres de fonds (compte tenu des frais ou primes dmission)
avec celle des sorties de fonds.
Pour appliquer ce modle, il convient de calculer lchancier des flux prvisionnels de trsorerie relatifs au mode de financement en tenant compte notamment
des crdits dimpt ventuels correspondants.
2.2. Formule simplifie

Supposons, pour simplifier que la rentre de fonds soit ponctuelle (en t = 0)1. Sa
valeur, aprs prise en compte des frais ou dune prime ventuelle, est V0.
at, les remboursements (ou annuits) effectus annuellement sur la priode de
remboursement, i.e. de 1 NF.
Alors le cot du financement est i, tel que :
NF
V0 =
at
-t
(---------------1 + i)
t=1
Nous retrouvons ici le principe nonc pour la VAN : les encaissements permettent de rembourser les sorties de fonds et de les rmunrer un taux gal au taux
dactualisation.
Si lon ne tient compte ni de la fiscalit, ni de la rmunration des intermdiaires
ventuels, le taux de rentabilit pour linvestisseur financier (agent surplus de
financement) est gal au cot du capital (taux dintrt) pour lentreprise (agent
dficit de financement)2.
3. Estimation du cot des dettes
k est fonction du taux dintrt de la dette et de la nature de lchancier de

remboursements.
1. Le raisonnement est similaire pour des rentres de fonds chelonnes dans le temps.
326
Groupe Eyrolles
Lvaluation du cot des dettes (k) (ex : emprunt bancaire, emprunt obligataire)
est plus facile que celui des capitaux propres car il sagit dun cot explicite que
lon peut approcher facilement avec le modle actuariel.
Prenons le cas dun emprunt bancaire de montant V0.

Les flux considrer sont les annuits (a1........ aNF) et le crdit dimpt annuel
obtenu grce aux charges financires.
k', cot des fonds emprunts vrifie la relation :
NF
V0 =
a t crdit dimpt
--------------------------------------------( 1 + k )
t=1
Pour un emprunt bancaire, les flux de trsorerie considrer

dans le modle actuariel sont les annuits de remboursement
moins les crdits dimpt.
Crdit-bail
Les flux de trsorerie prendre en compte pour mesurer le cot dun crdit-bail
sont les charges de location annuelles et les crdits dimpt associs.
Pour un crdit-bail, les flux de trsorerie considrer dans le
modle actuariel sont les charges de location moins les crdits
dimpt.
4. Estimation du cot des capitaux propres

Pour estimer le cot du capital social et en dduire le cot des capitaux propres
dune entreprise, on suppose que le prix P0 dune action au temps t0 = 0, est
gal la somme des valeurs actuelles des dividendes attendus, ventuellement
majore de la valeur actuelle de la revente de laction.
P0 : prix de laction sur le march (cours) en t0 = 0,
PN : prix de revente de laction lanne N,
k : taux dactualisation psychologique dun actionnaire,
Dt = dividende moyen par action lanne t,
N
P0 =
Dt
PN
-t + -------------------N (----------------1 + k) (1 + k)
t=1
Groupe Eyrolles
4.1.
Cas o les dividendes sont constants
Un cas particulier important est celui o les dividendes Dt sont constants et

gaux D sur une dure longue.
327
Si N tend vers linfini, on obtient :

D
P 0 = ---k
D
P0
On en dduit que le cot k associ laction est k = -----En pratique, lentreprise prend comme valeur de P0, le cours moyen de
laction (sur les 12 derniers mois par exemple). On le note P.
D
k = ---P
4.2. Cas o les dividendes augmentent avec un taux de croissance

constant
Le modle de Gordon et Shapiro1 montre que si le taux de croissance des dividendes est constant et infrieur k alors, le cot k de laction est :
D1
k = ------ + g
P0
avec g, taux prvisible de croissance annuel des dividendes (g < k), D1, dividende
de lanne 1 et P0, prix de laction en t0 = 0.
On peut aussi utiliser la formule en remplaant P0 par P qui est le cours moyen
de laction.
Remarque
328
Groupe Eyrolles
Dans le cas dune socit qui nest pas cote en bourse (pour les PME
notamment), on estime le cot des capitaux propres en fonction du revenu
des dirigeants, de la valeur de lentreprise et du taux annuel daugmentation
prvisible des revenus futurs.
Socit cote en bourse

Cot des capitaux
propre
Dividende par action / Cours moyen de l'action

+ Taux annuel d'augmentation des dividendes futurs
Cot explicite =
Cot des dettes
Intrts diminus des crdits dimpt
Fig. 4 : Cot des capitaux pour lentreprise prive.
Tableau 8 Les diffrentes visions du cot de financement en entreprise1
Financement
Modalits
Dettes
Dettes bancaires,
obligations
Capitaux
propres
Actions
Cot thorique Cot pour le financier (A)
Taux du march auquel lentre- Taux effectif

prise pourrait se r-endetter
global de
lemprunt
Taux de rentabilit Taux de rentabilit exig par le
exig sur linvestis- march sur les capitaux propres
sement compte
tenu de son risque propre
Autofinancement
Groupe Eyrolles
Cot pour le
Explication
Diffrence
comptable
de la
(A) (B)
(B)
diffrence
Faible
Principalement,
volution des
taux du march
Taux
Importante Taux de
actuariel li
croissance
espr des
au rendement
des actions
dividendes
(dividendes)
Nul
Considra- Absence
ble
totale de cot
explicite
Le cot des dettes et celui des capitaux propres ne sont pas

identiques en raison de lasymtrie de linformation entre
lemprunteur et le prteur (Thorie de Modigliani).
1. Daprs P. Vernimmen (2005) (vision simplifie).
329
III. Applications numriques

Nous illustrons ce qui vient dtre dit avec des applications numriques et nous
en profitons pour noncer des proprits gnrales concernant notamment le
cot des capitaux et la fiscalit.
1. Cot dun prt bancaire

On considre un prt bancaire avec un remboursement par annuits constantes
de fin de priode.
On rappelle que lannuit note at = a est gale au remboursement du capital
lanne t plus lintrt sur le capital restant d lanne t.
Les donnes sont nonces dans le tableau ci-dessous :
Somme emprunte en t = 0
S0 = 60 000
Dure de lemprunt
NF = 10 ans
Taux dintrt de lemprunt
i=5%
Sans frais dmission et sans fiscalit

Dans un premier temps, on suppose que les frais dmission sont nuls (frais de
dossier offerts par la banque son client) et on ne tient compte ni des frais
dassurance, ni de la fiscalit :
Frais de dossier
C0 = 0
Taux dimposition sur le bnfice de = 0 %

lentreprise qui emprunte
On note V0 = S0 C0 = 60 000 .
Le cot de lemprunt k vrifie lquation :
Avec a = 0,12950 V0.
330
Groupe Eyrolles
10
1
V 0 = a --------------------t
t = 1 ( 1 + k )
Ainsi, il faut trouver k, tel que :

10
-t = --------------------- = 7, 722
(------------------0, 12950
1 + k )
t=1
On lit dans la table financire (somme des coefficients dactualisation) que k vaut 5 %.
Dune manire gnrale, sil ny a pas de frais dmission (ex :
frais de dossier nuls) et si lon ne tient pas compte de la fiscalit, le cot du capital emprunt au taux dintrt i est : k= i.
Avec frais dmission, sans assurance, sans fiscalit
On suppose maintenant que les frais de dossiers valent 1 000 et on ne tient
compte ni des frais dassurance, ni de la fiscalit.
C0 = 1 000
Frais de dossier

Ici V0 = S0 C0 = 59 000 .
Le cot de lemprunt kvrifie lquation :
10
-t
(------------------1 + k )
t=1
59000
= ------------------------------------------ = 7, 593
60000 0, 12950
Dans la table, on lit que k vaut environ 5,5 %.

Dune manire gnrale, la prise en compte des frais de
dossier bancaires majore trs lgrement (moins de 1 %) le
cot du capital emprunt.
Groupe Eyrolles
Remarque
ct des frais de dossier, lemprunteur doit souvent payer aussi une

garantie (ex : frais dhypothque sur le bien pour un achat immobilier).
De mme il est oblig de souscrire une assurance afin de couvrir le
risque de non-remboursement du capital emprunt.
Le taux k qui prend en compte lensemble des frais lis lemprunt (frais
de dossier, frais de garantie, assurance) se trouve alors major plus
significativement.
331
Avec fiscalit, sans frais dmission

Mesurons prsent limpact de la rduction du bnfice imposable li aux paiements des intrts sur le cot des capitaux emprunts. Pour lexemple, on
suppose que les frais annexes (frais de dossier, frais dassurance) sont nuls.
Comme la totalit des charges financires sont dductibles du bnfice imposable, 1 euro dintrt bancaire diminue de 1 euro le bnfice annuel imposable
de lentreprise et donne une conomie dimpt annuel de euro.
1er cas, fiscalit 50 %
Frais de dossier
C0 = 0

Pour estimer le cot du capital emprunt, nous sommes obligs de dresser le

tableau damortissements financiers puis de calculer lconomie dimpt annuelle.
Tableau 9 Tableau damortissements financiers avec colonne

correspondant lconomie dimpt ( = 50 %) (i = 5 %)
annuit
constante
(at = a)
Intrts Amortissement
Capital restant
d
Crdit
dimpt =
intrts 0,5
annuit aprs impt

(t = at crdit
dimpt)
60000
7770
3000
4770
55230
1500
6270
7770
2761
5009
50221
1381
6390
7770
2511
5259
44962
1256
6515
7770
2248
5522
39440
1124
6646
7770
1972
5798
33641
986
6784
7770
1682
6088
27553
841
6929
7770
1378
6393
21160
689
7081
7770
1058
6712
14448
529
7241
7770
722
7048
7400
361
7409
10
7770
370
7400
185
7585
332
Groupe Eyrolles
Anne
Le problme revient dterminer le taux kqui vrifie lquation :

10
V0 =
a^t
-t
(------------------1 + k )
t=1
La mthode de calcul est celle du taux interne de rentabilit (cf. chapitre 5).
En utilisant un tableur (ex : Excel, fonction TRI), on obtient k= 2,5 %, soit
k= i (1 ).
2e cas, fiscalit 33,33 % ( 1/3)
Mesurons le crdit dimpt et les annuits aprs impt (cf. tableau).
Tableau 10 Tableau des annuits aprs impt ( = 33,33 %) (i = 5 %)

Crdit dimpt =
Intrt 1/3
annuit aprs impt

(t = at crdit dimpt)
1 000
6 770
920
6 850
837
6 933
749
7 021
657
7 113
561
7 210
459
7 311
353
7 418
241
7 529
10
123
7 647
Anne
0
Groupe Eyrolles
La rsolution (ex : avec Excel, fonction TRI), de lquation donne k= 3,33 %

soit, k= i (1 ).
Dune faon gnrale, si lon tient compte du taux dimposition sur le bnfice , le cot du capital emprunt au taux i
vaut k= i (1 ).
333
2. Cot dun emprunt obligataire taux fixe

Considrons une obligation de 100 taux dintrt fixe de 6 % payable
annuellement.
Les donnes sont rsumes dans le tableau ci-dessous. Pour simplifier, on
suppose que le taux dimposition est nul.
Tableau 11 Caractristiques de lobligation

Valeur nominale
100
Prix dmission (prix public)
P = 94
Frais du service de lemprunt
C0 = 2
Dure de lemprunt
NF = 10 ans
Valeur de remboursement in fine
100
V0 = P C0 = 92 .
Anne
Rentres de fonds
Sorties de fonds
92
10
106
10
La rsolution de lquation (facilite par le tableau Excel) 92 =

donne k= 7,15 %.
334
sorties de fonds
-------------------------------------t
( 1 + k )
t=1
Groupe Eyrolles
Tableau 12 Rentres et sorties de fonds pour lmetteur
3. Cot dune action

Considrons une action dont les caractristiques sont donnes dans le tableau cidessous.
Tableau 13 Caractristiques de laction

Valeur boursire
P = 160
Dividende par action
D=8
Augmentation du dividende
g = 3 % par an
D
k = ---- + g = 8/160 + 3 % = 8 %.
P
IV. Cot du capital dans lhypothse de sources de

financement multiples
La mthode que lon retient habituellement pour estimer le cot du capital dans
lentreprise est la mthode du cot moyen pondr du capital.
Notons lexistence dune autre mthode, la mthode du cot dopportunit des
capitaux qui consiste retenir comme cot global, le cot maximum support
par le capital, cest--dire, le taux dintrt maximum. Cette approche permet de
se prmunir contre le risque.
1. Principe de la mthode du cot moyen pondr du capital

(CMPC1)
Comme son nom lindique, le cot moyen pondr du capital (CMPC) est la
moyenne pondre du cot des diffrents capitaux utiliss (dettes, actions, autofinancement).
Montant total des capitaux : C
Capitaux propres dans une proportion : A/C ; cot = k
Groupe Eyrolles
Dettes dans une proportion D/C ; cot = k

( Ak + Dk )
CPMC = --------------------------A+D
1. En anglais, on parle de Weighted Average Cost of Capital (WACC).
335
Application
Capitaux permanents
Cot aprs impt
Cot pondr
Capitaux propres
60
10 %
6%
Dettes (long terme)
40
5%
2%
CMPC
8%
En gnral, pour valuer le CMPC on tient uniquement compte

des dettes moyen et long terme. Dans le cas des petites
entreprises (PME), les dettes court terme sont intgres dans
le calcul.
2. Application de la mthode aux diffrentes logiques

de financement
Comme nous lavons vu dans lintroduction de cette partie, on distingue deux
types de financement, chacun correspondant la place du projet dans
lentreprise :
le projet est port par une entreprise dominante (types A ou C) et il est
financ suivant la logique : Corporate Financing (financement par lentreprise),
le projet occupe une place prpondrante (types B ou D) et il est financ
suivant la logique Projet Financing (financement sur projet).
2.1.
Logique Corporate Financing
Si linvestissement est port par lentreprise, cest--dire si cest elle qui supporte
les risques de financement, le taux dactualisation reflte le cot moyen pondr
des capitaux de lentreprise. Il est gal la somme du cot des capitaux de
lentreprise (capitaux propres et dettes moyen et long terme), pondre par
leur part respective dans ses capitaux permanents.
2.2. Logique Project Financing

Si le projet dinvestissement est autonome, le taux dactualisation considrer
est le cot des capitaux engags dans le projet pondr par leur part respective.
336
Groupe Eyrolles
Dans ces conditions, il convient de considrer la structure et le cot des capitaux

permanents aprs le financement de linvestissement.
V.
tude de cas : cot du financement dun achat

de bungalows
1. nonc et donnes
Un promoteur a dcid dacheter 10 bungalows construire sur un terrain
ombrag situ en retrait, proximit de la mer. Le cot de linvestissement
immobilier est de 160 000 . Pour le financer, il rflchit lopportunit dun
montage financier particulier : une offre de prt in fine provenant dune banque
spcialise dans limmobilier. Ce montage sur 15 ans comprend deux phases :
Phase 1
Le promoteur emprunterait la totalit du montant de linvestissement et placerait
paralllement une certaine somme S dans un fonds rmunr. Pendant la phase
1, il paierait les intrts de lemprunt mais ne rembourserait pas le capital. la
fin de la phase 1, une partie du capital emprunt serait rembourse partir de la
somme capitalise sur le fonds de placement.
Phase 2
Pendant la phase 2, lemprunteur rembourserait le capital restant d avec un
mode de remboursement classique (annuits constantes de fin de priode).
Lemprunt in fine est caractris par les donnes suivantes :
Dure de la phase 1 : 10 ans ; Dure de la phase 2 : 5 ans
Somme emprunte : 160 000 ; Taux emprunt = taux dintrt annuel
fixe : 3,45 % (tenant compte des frais dassurance)
Somme pouvant tre place : 45 000 ; Taux de prlvement de la
socit financire de placement (droits dentre) : 2 %
Taux dintrt du placement (net de frais de gestion) : 4 % (minimum)
Pour simplifier, on ne tient pas compte de leffet de la dette sur limpt. On se
propose de calculer le cot de ce financement particulier pour aider le promoteur se dcider.
Groupe Eyrolles
2. Calcul des intrts verss pendant la phase 1

On ne rembourse pas le capital. On ne fait que payer les intrts de lemprunt. Le
montant annuel des intrts est constant et vaut : 0,0345 160 000 = 5 520 .
337
3. Calcul du rendement du placement pendant la phase 1

Paralllement lemprunt qui fait courir des intrts, le placement rapporte un
rendement annuel. Compte tenu des droits dentre payer, la mise de dpart
sur le fonds de placement est de : 45 000 0,98 = 44 100 .
La somme capitalise au bout de 10 ans est : 44100 (1 + 0,04)10 = 65 279
la fin de la dixime anne, on rcupre le capital plac pour rembourser le capital
emprunt. Au dbut de la phase 2, il reste rembourser : 160 000 65279
= 94 721 . Ce montant est rembours sur 5 ans au taux de 3,45 % avec un mode
de remboursement demprunt classique.
4. Tableau damortissements financiers pendant la phase 2

Anne
annuit
Amortissement
Intrts Capital restant d
94 721
20 949
17 681
3 268
77 040
20 949
18 291
2 658
58 748
20 949
18 922
2 027
39 826
20 949
19 575
1 374
20 251
20 949
20 251
699
5. Cot de lemprunt in fine

Pour utiliser le modle actuariel, il suffit destimer les sorties de trsoreries
annuelles pour le promoteur.
Tableau 14 Sorties annuelles de trsorerie

(units = )
Sortie
de trsorerie
Capital
emprunt
Anne
Sortie
de trsorerie
160 000
5 520
50 520 =
45 000 + 5 520
5 520
5 520
10
5 520
5 520
11
20 949
338
Capital
emprunt
Groupe Eyrolles
Anne
Anne
Sortie
de trsorerie
Capital
emprunt
Anne
Sortie
de trsorerie
5 520
12
20 949
5 520
13
20 949
5 520
14
20 949
5 520
15
20 949
Capital
emprunt
En utilisant la fonction TRI du tableau Excel, on trouve que le cot de lemprunt

vaut :
k = 3,19 %
6. Conclusion
Compte tenu des taux dintrt demprunt sur le march financier, le cot de ce
montage parat intressant pour le promoteur. Il prsente en outre, lavantage de
limiter les sorties de trsorerie pendant la premire phase et de faire bnficier
au promoteur dune rduction dimpt en raison de la dductibilit des intrts
financiers (nous navons pas mesur leffet levier de la dette dans ltude de cas).
Dautre part, une certaine souplesse est envisageable dans le montage. Par
exemple, si les sorties de trsorerie sont juges trop importantes durant la
seconde phase, celle-ci peut tre allonge.
Nous avons estim le cot de lopration en retenant un taux de rendement du
placement de 4 %. Si ce taux tait plus important, la somme capitalise la fin
de la phase 1 serait plus grande et le capital rembourser en phase 2, moins
lev, ce qui diminuerait le cot de lemprunt.
Conclusion
Groupe Eyrolles
Les diffrents capitaux disponibles nont pas le mme cot (cf. figure 5) et pour
financer un investissement, il faut, dans la mesure du possible, trouver la combinaison optimale des diffrentes sources.
339
Cot de la source de financement
La combinaison optimale des diffrentes sources implique un cot moyen

pondr du capital minimal et par consquent un taux dactualisation faible,
favorisant la rentabilit de linvestissement.
Autofinancement
Action
Obligation
Crdit bancaire Crdit bancaire Crdit fournisseur

long terme
court terme
Fig. 5 : Offre de capitaux en fonction du cot : un exemple avec prise en

compte des dettes court terme.
La recherche dun cot de financement minimum fait lobjet du chapitre suivant.
ANGELIER J.-P., Calcul conomique et financier, Lconomie en plus, Presses

universitaires de Grenoble, 1997.
BABUSIAUX D., Dcision dinvestissement et calcul conomique dans lentreprise, conomica, 1990.
POIX M., Cours du Magistre Banque finance assurance (BFA), Universit
2005.
340
Groupe Eyrolles
Chapitre 11
Choix des sources de financement :

Corporate Financing et Project
Financing
Faites-nous de bonne politique et je vous ferai de bonnes finances.
Baron Joseph Dominique Louis
Nous avons dcrit au chapitre 9 lensemble des sources de financement offertes
par le systme financier domestique (essentiellement marchs financiers, intermdiaires financiers et organismes publics) puis au chapitre 10, le cot de
chacune de ces sources.
Groupe Eyrolles
On pourrait croire que lentreprise va financer la totalit de son investissement

avec la source la moins chre.
En ralit, il nen est rien et ceci pour les raisons suivantes :
chacune des sources nest disponible quen quantit limite,
lentreprise na pas ncessairement accs toutes les sources,
341
le cot dune source dpend du risque encouru par le bailleur de fonds (i.e.
de la solidit du recours en cas de problme).
Sa politique de financement va donc consister choisir le meilleur panachage
des diffrentes sources disponibles en tenant compte de ces lments.
Dans ce chapitre, nous nous plaons dabord dans le cadre classique dune entreprise (Corporate Financing) et montrons les liens qui existent entre politique
dinvestissement et politique de financement.
Ensuite, nous tudions le financement dun projet autonome (Project Financing).
Certaines caractristiques du financement de projet sont communes au financement classique mais il existe des spcificits quil convient de mettre en vidence,
et ce dautant plus que nous avons ax louvrage sur le projet dinvestissement.
De nombreux lments analyser lors du montage dun financement de ce type,
ont donc dj t traits auparavant, dans la partie I, notamment. Nous ne revenons pas dessus.
Plan du chapitre
1 Corporare Financing : Financement de linvestissement en entreprise prive
2 Project Financing : Financement dun projet autonome
I.
Corporare financing : Financement de linvestissement

en entreprise prive
Lobjectif de ce paragraphe est de mettre en vidence les liens qui existent entre
politique dinvestissement et politique de financement dans lentreprise puis de
donner les tapes dun plan de financement.
1. Tableau emplois-ressources
Pour des raisons pdagogiques, on distingue deux types de tableaux emploisressources. Celui que le comptable utilise pour retracer les mouvements de capitaux qui ont travers lentreprise durant les exercices passs et celui que le financier labore pour prvoir ses besoins de financement.
342
Groupe Eyrolles
Pour ce faire, il est utile de commencer par dfinir le tableau emplois-ressources

puis dexpliquer le principe du capital budgeting. On se place dans une logique
de march (entreprise prive).
CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT : CORPORATE FINANCING ET PROJECT FINANCING
1.1.
La vision du comptable : vision du pass
Par la confrontation du compte de rsultats et de deux bilans successifs, le comptable dresse le tableau emplois-ressources afin davoir une vision sur les mouvements de capitaux qui ont travers lentreprise dans le pass (cf. figure 1). Ce
tableau est quilibr : Emplois = Ressources.
Compte de rsultat
Charges
Actif
Passif
Produits
Tableau de financement
(t0, t1)
Emplois
CAF
Actif
Passif
Ressources
Bilan initial t0
Bilan final t1
Fig. 1 : Lien entre bilans et compte de rsultats annuel1.

Avec le bilan et le compte de rsultat, le tableau de financement emplois-ressources est lun des trois documents comptables de base de lentreprise.
Notons quil peut aussi tre analys a posteriori pour retracer les mouvements
dargent qui ont travers lentreprise dans le pass (voir exemple en fin de paragraphe).
1.2.
La vision du financier : vision du futur
Groupe Eyrolles
Le financier qui raisonne au niveau dune entreprise tout entire, analyse

lensemble des ressources et des emplois en confrontant lvolution du bilan et
les tableaux du compte de rsultat prvisionnels2.
Il labore ainsi (en gnral pour les 4 annes venir), des tableaux annuels prvisionnels de financement : les tableaux emplois-ressources prvisionnels.
1. Daprs E. Cohen (2004).
2. Obtenus en adoptant la vision financire.
343
Leur rle est de prvoir les mouvements financiers qui devraient traverser lentreprise dans le futur et de mettre en vidence le besoin de financement
moyen terme compte tenu de tous les investissements de lentreprise.
Une entreprise qui sollicite un emprunt pour financer un nouvel investissement
les utilise pour prouver aux banquiers que les flux financiers futurs permettront
de rembourser la dette supplmentaire.
Anne 1
Compte de rsultat
Charges Produits
Anne 1
Emplois
Investissements
nouveaux
Ressources
CAF
Bnfice
+ dotations
aux amortissements
Remboursement Cession dactifs

dettes antrieures
BFR
Ressources
externes
Dividendes
N =4 ans
Fig. 2 : laboration des tableaux annuels emplois-ressources prvisionnels1
Pour satisfaire son besoin de financement externe, lentreprise se tourne vers le

systme financier.
344
Groupe Eyrolles
Cest la capacit dautofinancement anticipe qui fait le lien

entre les bilans prvisionnels, les comptes de rsultat annuels
prvisionnels et les tableaux emplois-ressources prvisionnels.
2. Loi offre et demande de financement et conditions daccs loffre

2.1.
Loi doffre et de demande
Vision thorique
Loffre totale de capitaux O est une fonction croissante du cot des capitaux
(taux dintrt i ). Plus le taux dintrt est lev, plus les oprateurs vont effectuer des investissements financiers. Inversement, la demande totale de capitaux
D est une fonction dcroissante du taux dintrt.
Si le march des capitaux tait parfait :
le volume de capitaux disponibles dans le systme financier serait celui qui
correspond lintersection des courbes doffre et de demande de capitaux,
et toutes les sources financires auraient le mme cot i* , qui est le taux
dintrt correspondant lintersection (cf. figure 3).
Cot des capitaux
i
O
i*
V * = Capitaux disponibles pour i = i*
Fig. 3 : Courbes Offre et Demande de capitaux.
Groupe Eyrolles
Lgende :
i = cot des capitaux
O = Offre globale de capitaux pour ce taux i.
D = Volume total de capitaux que les entrepreneurs, dans leur ensemble, veulent
emprunter ce taux.
345
Vision relle
Or, dans la ralit, le march des capitaux nest pas parfait et lentreprise ne
couvre pas son besoin de financement avec la mme source (volume et conditions daccs limits).
Ainsi, la courbe doffre qui est constitue de diffrentes sources dont les cots et
les conditions daccs sont diffrents est en escalier (cf. figure 4).
i
O
V* = Capitaux disponibles
Fig. 4 : Loi doffre et de demande en ralit.

Loffre est une gamme de financement avec des conditions
diffrentes (montant maximum et taux consenti).
2.2. Conditions pour avoir accs aux sources de financement

Lentreprise ne peut pas toujours satisfaire son besoin de financement :
soit, le systme financier nest pas suffisamment important compte tenu
des montants ncessaires,
soit, lentreprise na pas accs toutes les sources de financement disponibles.
laccs lpargne publique est limit aux entreprises qui sont notes par
les agences de rating,
laccs aux marchs de capitaux internationaux ncessite une comptabilit
en standard international,
346
Groupe Eyrolles
Par exemple :
le recours lemprunt bancaire est plafonn en fonction du ratio

dendettement de lentreprise (cf. sous-paragraphe 3 ci-dessous),
certains types de crdit ont des conditions restrictives,
certaines sources cotent trop cher.
Les conditions daccs difficiles posent dautant plus de problmes aux entreprises qui ont un niveau dautofinancement faible (PME ou start-up notamment).
3. Influence de la structure financire sur le cot en capital

3.1.
Ratios financiers de lentreprise comme rponse au besoin

informationnel des investisseurs financiers (prteurs, actionnaires)
Les bailleurs de fonds qui apportent des capitaux lentreprise cherchent se

prmunir du risque (ex : non-remboursement de lemprunt, chute du cours ou
mauvais rendement des actions). Ils se basent sur les notations (quand elles existent) et/ou consultent un certain nombre de ratios refltant la sant financire de
lentreprise et par consquent le risque encouru.
Parmi les nombreux ratios financiers disponibles les ratios dendettement ont
un impact important sur la dcision des bailleurs de fonds, quils soient banquiers
ou actionnaires.
Ces ratios apprcient lautonomie financire de lentreprise (cf. encadr). Plus ils
sont mauvais, plus les sources de financement sont rares et chres (lactionnaire
demande percevoir un montant de dividende plus lev et le banquier prte
un taux plus fort). Inversement, une entreprise qui possde une part importante
de capitaux propres trouvera facilement se financer car les bailleurs de fonds
ont un recours en cas de ncessit (le patrimoine de lentreprise). Le vieil adage
bien connu se vrifie : On ne prte quaux riches ! .
Notons quil existe toute une panoplie de ratios financiers1 pour informer les
actionnaires et les prteurs. Citons par exemple, le ratio rentabilit des capitaux
propres (Return On Equity, ROE) qui est le rapport entre le rsultat net et le
montant des capitaux propres.
Groupe Eyrolles
Ratio rentabilit des capitaux propres = Rsultat net/Capitaux propres
1. Pour approfondir sur les ratios financiers, cf. en particulier, P. Vernimmen (2005).
347
Ratios dendettement
Les ratios dendettement ont trait la structure du passif de lentreprise.
Ils refltent son autonomie financire en comparant le montant des fonds
propres celui des dettes. Plusieurs ratios peuvent tre calculs. Les plus
intressants (pour linvestisseur financier) concernent lautonomie terme
de lentreprise.
Quatre formules fournissent des indications peu prs identiques :
Capitaux propres/Capitaux permanents ;
Dettes moyen et long terme/Capitaux permanents ;
Capitaux propres/Dettes moyen et long terme ;
Dettes moyen et long terme/Capitaux propres.
Un lment important qui rentre en ligne de compte pour
accder une source de financement est son cot. Or, celui-ci
dpend de la structure financire de lentreprise.
3.2. Cot du capital de lentreprise

Comme nous lavons vu au chapitre prcdent, le cot du capital en entreprise
est estim par le cot moyen pondr du capital : CMPC. De faon vidente, il
augmente avec le cot des capitaux propres et le cot des dettes.
Cependant, la relation entre le cot des ressources et le CMPC nest pas triviale
car elle est lie la structure financire de lentreprise (i.e. un ratio dendettement) comme le montre lexemple ci-dessous (cf. figure).
Dans cet exemple, le cot des capitaux propres est suprieur celui des dettes.
Pour un ratio dendettement nul, le CMPC est gal au cot des capitaux propres
(soit 18 %).
Ensuite, lorsque le ratio augmente, le CMPC diminue car la part des dettes (dont
le cot est moindre) augmente.
Cela est d laugmentation simultane du cot des capitaux propres et du cot

des dettes en raison de la mauvaise sant financire de lentreprise.
On remarque que pour un ratio dendettement de 100 %, le cot des ressources
financires devient trs lev.
348
Groupe Eyrolles
Lorsque le ratio augmente encore, la courbe du CMPC change de tendance et

devient croissante.
Graphiquement, on a montr que le CMPC atteint un optimum (i.e. un

minimum) pour un subtil panachage entre capitaux propres et dettes.
Cot des capitaux propres
Cot des capitaux
18 %
Cot des dettes
14 %
CMPC
x
Cot moyen pondr du capital
10 %
10 % 20 %
50 %
100 %
Ratio d'endettement permanent
Fig. 5 : Cot moyen pondr du capital en fonction

du ratio dendettement permanent1
Trouver la meilleure rpartition entre les diffrentes sources de
financement disponibles est un objectif de politique financire.
Groupe Eyrolles
Remarques
Cas particulier
Dans certains cas (ex : PME, start-up), les dirigeants de lentreprise
dtiennent les capitaux propres.
En cas de ncessit, ils sont prts se priver de rendement pour viter que
le CMPC ne soit trop lev (cf. figure 6).
Dans la pratique
On rappelle que dans la pratique la courbe du CMPC a une forme en
escalier car le financement ne se fait pas en continue mais de faon
sporadique en fonction des montants mobilisables un cot donn
(cf. figure 7).
1. Daprs M. Poix, Magistre BFA (2005).
349
Cot des capitaux
Cot des capitaux propres
18 %
Cot des dettes
14 %
CMPC
x
10 %
Cot moyen pondr du capital
10 %
20 %
50 %
100 %
Ratio d'endettement permanent
Fig. 6 : Les dirigeants de la PME se privent de revenu1.
Cot des capitaux

CMPC
10 %
20 %
50 %
100 %
ratio d'endettement
1. Daprs M. Poix, Magistre BFA (2005).
350
Groupe Eyrolles
Fig. 7 : CMPC dans la pratique courbe rsultant du financement

sporadique de lentreprise.
4. Liens entre investissement et cot en capital

4.1.
Le cot en capital joue sur linvestissement
Nous avons vu au chapitre 4 que le taux dactualisation retenu dans les mthodes
dvaluation de la rentabilit dun investissement est le cot moyen pondr du
capital (CMPC).
Un CMPC faible implique un taux dactualisation faible, ce qui favorise linvestissement (flux nets de trsorerie actualiss forts).
4.2. Linvestissement joue sur le cot en capital

La ralisation dun projet dinvestissement peut avoir un impact sur la structure
financire de lentreprise qui le porte. Cest le cas des projets dont le montant de
linvestissement est important.
Le mode de financement dun projet relativement lourd modifie le risque de
lentreprise et influence fortement lvaluation de sa rentabilit puisque le taux
dactualisation est modifi. Cest ce que nous montrons laide dun exemple
simple.
Exemple
On considre une entreprise dont le passif du bilan est le suivant :
Passif du bilan t = 0
Capitaux propres
1 000
Dettes long terme
1 000
Total capitaux permanents
2 000
Le cot de ses capitaux propres est k = 8 % et le taux moyen dintrt des dettes
long terme est k= 10 % (on ne tient pas compte de leffet crdit dimpt).
Le cot moyen pondr du capital vaut 8 % 1 000/2 000 + 10 % 1 000/2 000
=9%
Groupe Eyrolles
Cette entreprise envisage dinvestir dans la construction dun btiment lui

permettant daugmenter ses recettes (cot de linvestissement : 2 000 k).
La rentabilit de cet investissement est estim par le calcul dune VAN avec un
taux dactualisation a = 9 %. Dans ce cas, la VAN est positive.
Elle pense le financer entirement par la dette. Le passif du bilan projet est le
suivant :
351
Passif du bilan t = 1
Capitaux propres
1 000
Dettes long terme
3 000
Total capitaux permanents
4 000
La banque accorde un prt dont le taux est plus lev que dans le pass en
raison du fort endettement de lentreprise. Il passe 12 %.
Le cot moyen pondr projet du capital vaut 8 % 1 000/4 000 + 12 %
3 000/4 000 = 11 %
Avec ce futur CMPC, la VAN du projet devient ngative (cf. figure 8). La construction du btiment est rejete. Le mode de financement de cet investissement
ntait sans doute pas adquat mais cela montre que linvestissement peut
influencer le cot moyen pondr du capital et jouer sur sa propre rentabilit.
I
Projet rentable
Fonds
propres
50 %
Fonds
propres
25 %
8%
Actif
immobilis
9%
Dettes
50 %
Bilan
t=0
Projet non
rentable
8%
Actif
immobilis
10 %
11 %
Dettes
75 %
12 %
I
Bilan
t=1
Sil est important, linvestissement influence la structure

financire de lentreprise.
Pour calculer le CMPC, cest la future structure financire quil
faut considrer : le cot de la dette peut augmenter lorsque le
taux dendettement de lentreprise est notablement modifi.
352
Groupe Eyrolles
Fig. 8 : Modification du CMPC et de la rentabilit aprs investissement.
4.3. Liens entre politique dinvestissement et politique de financement

Nous venons de mettre en vidence le lien qui existe en entreprise entre la politique de financement et la politique dinvestissement.
Concrtement, cest le cot moyen pondr du capital, cest--dire, le taux
dactualisation qui est au centre de ces deux politiques (cf. figure 9).
Besoin de
financement
Investissements
Rentabilit
Plan
de financement
CMPC
Taux
dactualisation
Fig. 9 : Lien entre investissements et financement.

Cest le CMPC (i.e. le taux dactualisation) qui fait le lien entre
la politique de financement et la politique dinvestissement (et
la politique de distribution des dividendes).
Groupe Eyrolles
Le cot du capital est un cot futur

Il est important de noter que le cot du capital est un cot futur, tenant compte
des capitaux ncessaires pour financer les investissements venir. Il faut
raisonner sur lensemble du passif tel quil apparatra aprs la ralisation du
programme dinvestissements.
Le cot du capital est un cot unique lintrieur dun mme
programme
Le taux doit tre le mme pour tous les projets dun mme programme dinvestissements au cours dune priode donne. Si une source de financement moins
chre que les autres est affecte un projet dtermin, de manire arbitraire,
cette affectation favorise ce projet au dtriment des autres.
353
Nous avons tous les lments pour comprendre comment le financier va

laborer le plan de financement des investissements de lentreprise.
5. Principe du capital budgeting et constitution dun plan

de financement
5.1.
Capital budgeting
Pour optimiser la rpartition des diffrentes sources de financement disponibles,

lentreprise fait appel la technique du capital budgeting qui consiste minimiser le cot actualis des diffrents modes de financement.
Cette minimisation est faite sous contraintes (ex : contrainte de solvabilit,
accords des banques, accs aux crdits spcifiques, accs aux marchs financiers).
La technique du capital budgeting consiste minimiser la
valeur actuelle nette des dpenses associes chaque catgorie de ressources disponibles.
5.2. tapes du plan de financement

Le plan de financement est labor en suivant trois tapes principales : le recensement des besoins de financement, lanalyse des ressources et la ralisation du
plan de financement prvisionnel.
tape 1 : Recensement des besoins de financement
Quelles sont les ressources financires ncessaires aux oprations futures ?

On analyse :
les dpenses lies directement aux oprations dinvestissement,
les dpenses complmentaires (ex : formation, transport),
les remboursements des emprunts et des dettes auprs des filiales ou des
sous-traitants.
Quels sont les besoins en fonds de roulement supplmentaires (BFR) ?
354
Groupe Eyrolles
Quelles sont les ressources financires ncessaires aux oprations prsentes

ou passes ?
On regarde :
les investissements complmentaires des programmes antrieurs et en cours,
les investissements de renouvellement ou de modernisation,
le remboursement demprunts contracts ultrieurement.
tape 2 : Analyse des ressources

Quelles sont les ressources disponibles en interne (autofinancement,
cession dactifs) ?
Quelles sont les conditions pour accder aux ressources externes ?
Quelles sont les ressources de financement particulires auxquelles on
peut prtendre (ex : prts bonifis, subventions) ?
tape 3 : Ralisation du plan de financement prvisionnel
Il sagit de construire les tableaux emplois-ressources prvisionnels en comblant
le besoin de financement mis en vidence par le meilleur panachage possible des
diffrentes ressources financires disponibles.
En particulier, le partage entre capitaux propres et dettes doit tenir compte du
ratio dendettement permanent fix (ex : ratio dettes moyen et long termes sur
capitaux permanents) et de la structure financire optimale qui minimise le cot
en capital.
Une bonne politique de financement se traduit par un cot moyen
pondr du capital optimal et favorise linvestissement.
6. Le tableau de financement comme indicateur de stratgie

Exemple de politique de financement de grands groupes1
Le tableau de financement fournit de prcieuses informations sur la stratgie
suivie par lentreprise dans le pass.
6.1.
Cas Alcatel : le financement par les cessions
Pour Alcatel (tlcommunications), les cessions ont constitu la premire

ressource financire de ces dernires annes : 4,8 milliards deuros de 1998
2004, ce qui reprsente prs de 50 % de ces ressources.
Ce nombre important de cessions reflte la stratgie du groupe qui se recentre
sur la tlphonie et externalise sa production.
Groupe Eyrolles
Largent des cessions a essentiellement permis lentreprise de rembourser sa

dette (4,9 milliards deuros).
1. Cet exemple est repris de larticle de Laurent Batsch, Le tableau de financement : consommer sans modration , Alternatives conomiques, n 243, Janvier 2006. Voir aussi du mme
auteur : Le diagnostic financier, ditions Economica (2000).
355
Lactivit dAlcatel, dgageant un autofinancement de 3,9 milliards (moins de

40 % des ressources), est insuffisante pour financer ses investissements (croissance interne) dun montant de 5,4 milliards deuros. Lentreprise fait donc
appel aux actionnaires (1,5 milliard deuros) et aux banquiers.
1,5
4,9
4,8
Emplois
Remboursement de la dette
Croissance Interne
Ressources
Apports nets des actionnaires
Cessions
5,4
3,9
Emplois
Autofinancement
Ressources
Fig. 10 : Groupe Alcatel Flux financiers cumuls en milliards deuros

de 1998 2004.
Groupe Alcatel : Autofinancement relativement faible et financement par cessions.
6.2. Groupes Carrefour, Danone et Schneider

Les politiques de financement de grands groupes aussi diffrents que Carrefour
(grande distribution), Danone (agroalimentaire) et Schneider (matriel lectrique)
peuvent tre rapproches car elles prsentent des similitudes. Ce sont leurs
tableaux de financement de ces dernires annes qui le montrent.
On remarque que linvestissement est relativement faible pour ces trois groupes
(50 % des emplois chez Carrefour, 40 % chez Danone, peine 25 % chez
Schneider), alors que la distribution des dividendes est importante (50 % des
emplois pour Danone, 37 % pour Schneider).
356
Groupe Eyrolles
Leur autofinancement disponible est si important quil permet de couvrir la fois

linvestissement, le remboursement de la dette et de distribuer des dividendes aux
actionnaires.
0,9
3,1
Emplois
Distribution de dividendes
1,1
10,1
Croissance Externe
Croissance Interne
Ressources
Autofinancement
5,0
Emplois
Ressources
Fig. 11 : Groupe Carrefour Flux financiers cumuls en milliards deuros

de 2001 2004.
Groupe Carrefour : Lautofinancement reprsente la totalit
des ressources.
5,8
Emplois
0,8
0,3
11,5
Croissance Externe
Croissance Interne
s
Ressource
Autofinancement
Groupe Eyrolles
4,6
Emplois
Ressources
Fig. 12 : Groupe Danone Flux financiers cumuls en milliards deuros

de 1998 2004.
357
Groupe Danone : Un autofinancement trs lev chez Danone et

un investissement faible compar la distribution de dividendes.
1
1,9
Emplois
2
4,2
Croissance Interne
Ressources
Cessions
Autofinancement
1,3
0
Emplois
Ressources
Fig. 13 : Groupe Schneider Flux financiers cumuls en milliards deuros

de 2001 2004.
Groupe Schneider : Un investissement contenu.
6.3. France Tlcom

0,4
37,7
40,9
Emplois
Croissance Externe
Croissance Interne
Ressources
Endettement
28,9
0
Emplois
Ressources
Autofinancement
Fig. 14 : Groupe France Tlcom Flux financiers cumuls en milliards deuros

de 1998 2001.
358
Groupe Eyrolles
31,6
13,6
28,8
Emplois
Croissance Externe
6,3
36
Croissance Interne
Ressources
Apport des actionnaires
Autofinancement
14,5
0
Emplois
Ressources
Fig. 15 : Groupe France Tlcom Flux financiers cumuls en milliards deuros

de 2002 2004.
France Tlcom (FT) est introduite en bourse en 1997. Elle ralise deux principales acquisitions en 2000 : Orange et Mobilcom.
Ces acquisitions sont finances par endettement car :
lautofinancement est utilis pour les investissements (31,6 milliards)
(renforcement du rseau, dveloppement de la tlphonie mobile et
dInternet),
laugmentation du capital est interdite : ltat ne voulait pas perdre le
contrle du groupe.
Ainsi la dette a augment dun montant de 41 milliards deuros soit prs de
60 % des ressources. La bulle Internet clate ( partir de 2000). FT plonge dans
une importante crise financire.
Le changement de cap est opr avec le nouveau directeur (Thierry Breton).
partir de 2002, la stratgie de FT est de rembourser la dette avec :
Groupe Eyrolles
un accroissement de lautofinancement,
un freinage de linvestissement (report du lancement de lUMTS1)
une augmentation des fonds propres.
1.
Universal Mobile Telecommunications System.
359
En rsum :
Lanalyse des chiffres contenus dans les tableaux de financement est riche
denseignement quant aux politiques dinvestissement, de financement et de
distribution de dividendes.
Aprs avoir analys le plan de financement dune entreprise, ce qui relve de la
logique Corporate Financing, on sattache donner les caractristiques du
financement dun projet autonome (logique Project Financing).
Politiques dinvestissement, de distribution aux actionnaires
et de financement sont intimement lies et constituent la politique gnrale de lentreprise.
II.
Project Financing : financement dun projet autonome
Lobjectif de ce paragraphe est dabord de montrer en quoi le Project Financing

se distingue du financement classique utilis en entreprise.
Il sagit ensuite de donner les tapes de llaboration du plan de financement qui,
dans le cas du Project Financing sappelle le cas bancaire. Le paragraphe
sachve sur deux exemples.
1. Quest-ce qui caractrise le Project Financing ?

1.1.
Un financement de projet bas sur les recettes futures
La diffrence fondamentale entre le Corporate Financing et le Project Financing est le regard port sur linvestissement par les bailleurs de fonds. Dans le
premier cas, ceux-ci se fient la situation patrimoniale de lentreprise (vision du
pass) tandis que dans le second, ils tablent uniquement sur les revenus futurs
escompts (vision de lavenir). Par exemple, en simplifiant, avec la logique
Project Financing, le financement dune autoroute est uniquement bas sur les
pages futurs des automobilistes qui lempruntent.
Ainsi, pourvu quelle soit en mesure de justifier a priori la rentabilit de son projet
dinvestissement, une entreprise de taille modeste peut solliciter des financements
360
Groupe Eyrolles
Le Project Financing, mal traduit en franais par financement de projet alors

que lon devrait plutt dire financement sur projet , concerne le montage
financier des projets dinvestissement autonomes, gnralement organiss,
comme on la vu, en socit projet cre spcialement.
proportionnellement trs levs. Il en est de mme pour la socit projet qui

nexistait pas avant le projet.
Justifier quun projet est rentable, cest montrer que les flux nets de trsorerie
attendus sur sa dure de vie permettront de couvrir les sorties de fonds, de
rembourser la dette et de rmunrer prteurs et actionnaires, quelle que soit
lvolution du contexte.
Project Financing : polarisation sur les revenus futurs
1.2.
Quels sont les acteurs associs un montage de type Project

Financing ?
Les acteurs concerns en premier lieu sont le promoteur du projet et ceux qui
sont susceptibles dapporter des ressources financires : les bailleurs de fonds.
Ensuite, il y a les partenaires qui apportent des garanties (cf. point 1.4), les dirigeants du pays qui accueille le projet, les fournisseurs, les clients
Promoteur de projet (ou sponsor)
Le promoteur1 (ou porteur) de projet est son directeur (ex : directeur de la
socit projet, responsable de collectivit publique). Cest lui qui sollicite, auprs
dune banque, la mise en place dun montage financier pour raliser le projet
dinvestissement. On lappelle aussi le sponsor.
Bailleurs de fonds
Les bailleurs de fonds (banquiers pour la plupart) sont reprsents par une
banque que lon appelle chef de file ou arranger.
Le rle de cette banque est celui dune socit dtudes qui doit dmontrer aux
autres partenaires financiers concerns par le projet, que celui-ci est viable sur
les plans technique, commercial et financier. Pour cela, elle labore le cas
bancaire associ au projet (voir plus loin).
Groupe Eyrolles
Lanalyse de la viabilit du projet sur les plans technique,

commercial et financier est ralise par la banque chef de file
qui ralise le cas bancaire.
La question qui se pose est de savoir qui va supporter les risques inhrents au
projet dinvestissement ? Est-ce le promoteur du projet ou bien les bailleurs de
fonds ?
1. Comme nous lavons vu au chapitre 1, il peut y avoir plusieurs promoteurs ou directeurs de projet notamment pour les projets publics internationaux (ex : projet spatial europen).
361
La rponse cette question varie selon quil sagit dun montage de financement
avec ou sans recours.
1.3.
Financement avec recours, financement sans recours
Financement avec recours contre le promoteur de projet (logique

Corporate Financing)
Dans ce cas, lapport de fonds est garanti sur les avoirs de lemprunteur (ex :
actifs physiques ou financiers, capitaux propres, patrimoine). Les risques majeurs
associs sont la faillite et la liquidation de lemprunteur.
On retrouve ici la logique classique de financement bas sur la situation patrimoniale de lentreprise qui emprunte.
Financement sans recours contre le promoteur du projet (logique
Project Financing pure)
Dans ce cas, les bailleurs de fonds misent uniquement sur les flux financiers
prvisionnels du projet. Les risques principalement lis une mauvaise anticipation des flux financiers (ex : mauvaise anticipation des cots, de la demande, des
performances de la technologie, de lvolution du cadre politique) sont entirement supports par les bailleurs de fonds.
Financement mixte
En ralit, le montage du financement dun projet dinvestissement obit rarement une logique de Project Financing pure base uniquement sur les revenus
esprs. Un recours mme limit assis sur le patrimoine du promoteur (ou dun
partenaire) est souvent exig par la banque chef de file. Les risques sont partags
entre promoteur, partenaires et prteurs.
Les modalits financement avec recours et financement sans
recours peuvent tre simultanment utilises dans les montages
financiers (financement mixte bas sur un recours limit).
Quelles sont les garanties associes la part sans recours du

montage financier ?
Sur la part sans recours du montage financier dun projet, les prteurs cherchent des garanties contractuelles pour assurer le remboursement de la dette si
un problme survient lors de lexploitation (cf. figure 16). La rpartition des
risques peut se faire selon leur nature (risques techniques, commerciaux ou politiques) ou bien lintrieur de chacun deux.
362
Groupe Eyrolles
1.4.
Les contrats de garantie peuvent tre signs avec :

des compagnies dassurance (ex : la COFACE),
le promoteur du projet (ex : garantie de ltat),
la maison mre qui apporterait son soutien en cas de difficults uniquement ( sleeping partner ),
des clients offrant une garantie sur les revenus futurs pendant toute la
priode dexploitation.
La garantie apporte par des clients se rencontre notamment pour les investissements de rseau (ex : gazoduc) o un droit de passage ( Throughput
Agreement ) est rserv sur la base dun prix contractuel. Si pour une raison ou
pour une autre, le rseau tait hors service, les clients seraient obligs dassurer
quand mme au promoteur un revenu.
En ce qui concerne les risques financiers, ils peuvent tre limits grce des
techniques de financement faisant appel au march financier de gestion des
risques (ex : swap de devises, swap de taux dintrt, option) (cf. chapitre 12).
Part du
financement
avec recours
Part du
financement
sans recours
Garantie sur
patrimoine
Cash-flows futurs
Garanties
contractuelles
sur cash-flows
Assurances
Promoteur
Maison mre
Clients...
Groupe Eyrolles
March de gestion
des risques
financiers
Fig. 16 : Financement mixte et garanties contractuelles sur les cash-flows futurs.

Pour se prmunir contre les risques de non-remboursement de
la dette, les bailleurs de fonds souscrivent des contrats de
garantie auprs de diffrents partenaires.
363
2. laboration du cas bancaire par la banque chef de file

Le cas bancaire est ralis par la banque chef de file qui mobilise une quipe
pluridisciplinaire. Dans un premier temps la banque tudie la viabilit du projet,
puis si celui-ci est jug viable, elle ralise le montage financier qui est un montage
sur mesure spcialement mis au point pour le projet tudi.
2.1.
Analyse de la viabilit du projet
Il sagit de vrifier la viabilit technique, commerciale et financire du projet

compte tenu des risques encourus. Les marges doivent tre suffisamment importantes pour couvrir les alas.
Cette tude dtaille est, peu de choses prs celle que nous avons dcrite aux
chapitres 2 et 3 en partie I : savoir llaboration des grilles dinformation,
lanalyse des risques et la constitution du Business plan.
La seule diffrence est lie la vision adopte pour constituer le Business plan :
la vision financire simpose car, ce qui importe pour les bailleurs de fonds,
cest avant tout laptitude du projet rembourser la dette et rmunrer le
capital (intrt sur la dette et le cas chant, dividendes pour les actionnaires).
Il convient de bien mettre en avant, la trsorerie de la socit
projet en considrant, en temps rels, tous les flux financiers,
y compris les intrts bancaires et le paiement des dividendes.
2.2. laboration du plan de financement

Llaboration du plan de financement dun projet autonome comprend trois
tapes principales qui sont ralises de manire simultane :
1. la recherche de partenaires financiers pour enrichir la courbe doffre,
2. le partage des risques entre les diffrents partenaires et la recherche de
garanties sur les cash-flows futurs,
Recherche de partenaires financiers pour enrichir la courbe doffre
Nous listons les principaux partenaires financiers susceptibles dapporter des
ressources au projet. Certains dentre eux, apportent en mme temps au projet
une garantie patrimoniale, note GP (par exemple en devenant actionnaires de
la socit projet) :
Banques,
Entreprises dinvestissement (GP),
364
Groupe Eyrolles
3. la recherche dun cot moyen pondr du capital minimal.
Particuliers via les marchs financiers (GP),

Investisseurs trangers (GP),
Clients du projet en aval (GP),
Fournisseurs du projet en amont (GP),
tablissements de crdit lexportation,
Socits de leasing,
Institutions financires internationales (ex : Banque mondiale).
Partage des risques entre les diffrents partenaires et la recherche
de garanties sur les cash-flows futurs
Pour ne pas supporter tous les risques, la banque chef de file fixe un seuil
minimal de financement avec recours (40 % par exemple) et recherche des
partenaires pour avoir des garanties contractuelles sur les cash-flows futurs.
Recherche dun cot moyen pondr du capital minimal
Il sagit de minimiser le cot moyen pondr du capital de la socit projet, en
choisissant le meilleur panachage entre les diffrentes sources de financement
envisageables (ex : capitaux propres, obligations convertibles, prts bancaires,
commercial paper1, crdit-bail, crdit lexport).
Loptimisation est difficile et ncessite plusieurs itrations successives.
Comme nous lavons dj soulign, le montage financier doit tre dynamique : il
volue au cours du temps en fonction du contexte et des risques encourus.
Groupe Eyrolles
Le cas bancaire est labor par une quipe pluridisciplinaire et

est ralis une seule fois, sur mesure pour linvestissement
financer. Lanalyse de la viabilit du projet est faite partir
des grilles dinformation.
1. Cf. chapitre 12.
365
Projet de financement
Grilles dinformations
et analyse des risques
Analyse de la viabilit
Dcision de Financement
Montage financier
Organisation du partenariat
tude des garanties

patrimoniales
Structure de Financement
Montages des garanties

sur cash-flows
Fig. 17 : Cas bancaire.
3. Domaines dapplication du Project Financing Avantages

pour ltat et les collectivits locales
3.1.
Domaines dapplication
Technique largement rpandue

Apparue en Amrique du Nord, il y a une cinquantaine dannes, elle sest
largement diffuse dans le monde entier (Nouveaux pays industrialiss1, Pays en
1. NPI.
366
Groupe Eyrolles
Mobilisation de fonds importants

La logique du Project Financing est adapte aux financements trs lourds
(pouvant dpasser un milliard de dollars).
dveloppement1, Europe) et touche de nombreux secteurs dactivits (ex : exploitation des ressources naturelles, dveloppement dinfrastructures, transports
maritime, arien, lancement de satellites de tlcommunications, construction de
fermes oliennes, de gazoduc, projets environnementaux) (cf. figure 18).
Elle a mme t gnralise pour le financement de projets plus modestes
comme ceux qui ont trait llectrification rurale dcentralise dans les PED2.
Dans ce cas, les projets sont regroups en programme.
production lectrique-47Mds$
tlcommunications-24Mds$
transports-11.3Mds$
ptrole et gaz-8.8Mds$
autres-42.4Mds$
Fig. 18 : Rpartition mondiale (2001 en Mds$) des principaux secteurs

donnant lieu la logique Project Financing3.
3.2. Avantages pour ltat et les collectivits locales

Comme nous lavons mentionn dans lintroduction de cette troisime partie, le
Project Financing permet de financer des investissements publics que ltat (ou
autre institution publique) ne pourrait pas assumer seul.
Dans ce cas, le Project Financing prend parfois la forme dun BOT (Build
Operate Transfer) permettant des socits prives (ex : promoteur) dobtenir
la concession dun service public (ex : rseau deau potable) ou dune infrastructure (ex : pont page comme le Viaduc de Millau).
Accorde par une instance publique, la concession permet des investisseurs privs
de construire (Build) et dexploiter (Operate) pendant une priode dtermine
(dure de la concession), un service public ou une grosse infrastructure condition
de transfrer (Transfer) le projet linstance publique sans indemnisation.
Groupe Eyrolles
4. Exemples de montage financier du type Project Financing

Nous illustrons la technique du Project Financing avec deux cas, lun dans un secteur
de haute technologie (les satellites de communications), lautre dans le secteur de
lnergie (financement dun programme de dveloppement de fermes oliennes).
1. PED.
2. cf. O. de Gouvelloo et Y. Maigne (2000).
3. Daprs les donnes figurant dans Y. Simon et D. Lautier (2005).
367
4.1.
Socits projets pour les satellites de communications
1. Marge dEBITDA = EBITDA/CA.

2. Socit europenne de satellites.
3. Voir A. M. Toledo et P. Lignires (2002) pour la dfinition juridique du PPP.
368
Groupe Eyrolles
Les investissements ncessaires au lancement de satellites de communications et

linfrastructure permettant de les exploiter sont trs lourds, et entrent difficilement dans une logique de Corporate Financing. Chaque projet comportant un
ou plusieurs satellite(s) est trait de manire autonome. Au vu de linvestissement
raliser, le risque financier est trs lev, ce qui entrane des logiques de
recours fort ou des logiques de retour sur investissement rapide (ex : situation de
monopole, demande trs importante).
Les trois exemples illustrs dans le tableau ci-aprs montrent diffrentes logiques :
Pour Eutelsat, initialement il sagit dune logique de dcideurs publics
crant une organisation intergouvernementale avec financements publics
(recours fort). Ensuite, nous assistons un swap vers une logique de dcideurs privs avec recours faible par la transformation en socit anonyme
en 2001. Depuis 2001, chaque projet est analys sous forme de Project
Financing, les investisseurs se basant sur les flux financiers futurs (marge
dEBITDA1 de 77 %). Cette logique se concrtise par le dsengagement
progressif des partenaires publics qui sont remplacs par des investisseurs
privs comme des grands fonds de pension et dinvestissement anglosaxons.
Pour SES2, la logique a toujours t une logique de dcideurs privs avec
recours moyen car la socit est possde au tiers par ltat luxembourgeois. Ici aussi, les flux financiers sont trs importants puisque la marge
dEBITDA est de 72 %.
Un troisime exemple montre la notion de PPP (Partenariat public priv)3.
Cest le projet Galileo, le futur concurrent du GPS (Global Positioning
System) amricain. Les fonds publics (en loccurrence lEurope) financent
partiellement et ont octroy une concession un consortium priv, principalement reprsent par la socit Galileo Industries, afin de mettre en
place et dexploiter le systme. Le consortium espre se rmunrer dans
le futur grce aux flux financiers extrmement importants que gnrera
lexploitation du systme et surtout grce toutes les applications drives
(comme la golocalisation des terminaux mobiles par exemple). Nous
sommes donc dans une logique de dcideurs publics avec recours moyen
car seul un tiers de linvestissement sera couvert par des fonds publics.
1.
2.
3.
4.
27 (lancement entre
2006 et
2012)
2005
Fonds dinvestissement (ex : General Electric 350 en

Capital), Entreprises de Tlcom (ex : Loral)
moyenne/an
tat du Luxembourg (en direct ou via des banques contrles par ltat)
Initialement : Etats europens travers de leurs 150 en

oprateurs Tlcom historiques (France Telecom, moyenne/an
Deutsche Telekom, British Telecom, Telefonica).
Maintenant, seuls British Telecom, Belgacom et
Telekom Polska restent actionnaires (BT veut
vendre), lactionnariat principal est constitu par
des fonds dinvestissement (lamricain TPG) ou
de pension anglo-saxons.
Partenaires
Investissement
(CAPEX
en M)
Concession via un Investissements ports au 1/3 par lEurope et au 3500 entre

Partenariat
public 2/3 par le consortium commun aux 2 2006 et 2012
priv
groupements :
EADS4/Thals/Inmarsat et
Alcatel/Finmeccanica
Regroups principalement dans Galileo Industries
Logique
prive
(mme si SES est
possde hauteur
de 33 % par ltat
luxembourgeois)
Initialement organisation intergouvernementale.

Depuis 2001, socit
prive.
Logique
Consulter http://www.eutelsat-communications.com
Voir http://www.ses-global.com
Cf. http://www.galileo-industries.net
European Aeronautic Defence and Space Company
Galileo
Systme
Industries3 de localisation gographique
Diffusion TV 10
1985
Date
fondation
SES2
Nombre
approximatif de
satellites
1977
Fonction
principale
des
satellites
Eutelsat1 Location de 22
bande passante
Nom
de la
socit
1250
750
CA annuel
(M)
Tableau 15 Les diffrentes logiques de financement des projets de satellites de communications1234
Groupe Eyrolles
900
580
EBIDTA
annuel
(M)
369
4.2. Montage financier pour un programme olien1

Dans le cadre de sa politique de dveloppement des nergies renouvelables, le
Portugal favorise linstallation de parcs oliens en obligeant la socit dlectricit
nationale (lectricit du Portugal) acheter llectricit olienne produite un
prix fix de manire institutionnelle.
La socit Generg dtenue 57,5 % par la socit Lusenerg et 42,5 % par la
socit Tractebel (Groupe Suez) a t cre dans lobjectif de construire et
dexploiter des installations de production dlectricit base de ressources
renouvelables.
Sur la priode allant de 2004 2007, elle a lanc un programme de dveloppement dun portefeuille de projets oliens. Il sagit de vingt-deux parcs dune capacit totale de 442 Mgawatt (MW) principalement localiss dans le centre du
pays.
Aujourdhui (mai 2006), 185 MW sont en production. La mise en service de
lensemble du projet est prvue pour 2007.
Le montant de linvestissement total slve environ 480 millions deuros. Il est
entirement financ selon la logique de Project Financing, ce qui naurait pas
t possible pour le financement des projets pris sparment puisquun montage
de ce type cote cher et prend beaucoup de temps (1 an pour le montage du
financement du programme).
La banque chef de file est la Banque europenne dinvestissement (BEI). Elle est
associe un consortium de banques espagnoles et portugaise quelle finance
(Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, Caja Madrid et Banco BPI).
Le montage financier est principalement assur par les quatre banques
(452 millions deuros), le reste tant financ par fonds propres (dont 11 millions
deuros de la part dElectrabel).
1. Cf. http://www.suez.com/finance/french/actualites/
370
Groupe Eyrolles
Notons que la revue Project Finance Magazine a dcern ce montage financier le prix du meilleur financement de projet dans la catgorie des nergies
renouvelables (mars 2006).
Conclusion
Que ce soit dans la logique Corporate Financing ou bien Project Financing,
llaboration dun plan de financement est toujours bas sur la technique du
capital budgeting consistant minimiser le cot en capital. Cela a un impact
direct sur la rentabilit des investissements puisque cest le cot en capital qui fixe
la valeur du taux dactualisation de lentreprise ou de la socit projet.
Politique dinvestissement et politique de financement sont donc intimement
lies, comme le rsume la figure ci-dessous.
Dtermination du
cot moyen pondr du capital
(CMPC)
Utilisation des critres d'valuation
(taux d'actualisation = CMPC)
Adoption ou refus des projets
Dcision de financement
et modification ventuelle
du cot en capital
Fig. 19 : Schma dinvestissement laboration dun plan de financement.
BATSCH L., Le tableau de financement consommer sans modration , Alternatives conomiques, n 243, janvier 2006.
Groupe Eyrolles
COHEN E., Analyse financire, 5e dition, Gestion, conomica, 2004.

DE GOUVELLOO Ch., MAIGNE Y., Ouvrage collectif (sous la direction de), Llectrification rurale dcentralise : une chance pour les hommes, des techniques
pour la plante Guide technique Systmes solaires, dcembre 2000.
contrle, 3e dition, ditions SEDIFOR, 1987.
371
PLUCHARD J.-J., Lingnierie financire de projet, ditions dOrganisation,

2000.
Pour en savoir plus

ALBOUY M., Dcisions Financires et Cration de Valeur, 2e dition, conomica, 2003.
BATSCH L., Le diagnostic financier, 3e dition, Collection Gestion Poche,
ditions conomica, 2000.
FORGET G. Financement et rentabilit des investissements, Maximiser les
revenus des investissements, Les mmentos finance, ditions dOrganisation,
2005.
NEVITT P.K., FRANK J. et FABOZZI, Project Financing, Seventh Edition, Euromoney Books,, 2000.
TOLEDO A.-M. et LIGNIERES P., Le financement de projet, Joly, 2002
Sites Internet
http://www.eutelsat-communications.com
http://www.ses-global.com
http://www.galileo-industries.net
Groupe Eyrolles
http://www.suez.com/finance/french/actualites/
372
Chapitre 12
Internationalisation de loffre
de financement et conditions daccs
Penser international, penser futur, penser avant les autres. Et agir de mme.
Groupe Eyrolles
Robert Maxwell
Nous terminons cet ouvrage en ouvrant les frontires pour montrer quelles sont
les possibilits de financement sur les marchs internationaux de capitaux. Nous
tudions le cas du financement dun investissement dans une firme multinationale franaise constitue dune maison mre situe sur le territoire national et de
plusieurs filiales implantes ltranger. La firme profite de sa prsence au
niveau mondial pour accder aux marchs trangers et aux marchs internationaux de capitaux. Ainsi, pour financer un investissement, elle bnficie dune
palette beaucoup plus large de sources de financement et peut choisir la place
dmission ainsi que la devise1 pour libeller chacun de ses titres, de manire
optimiser le cot du capital.
1. Devise (Currency) : Nom d'une monnaie nationale lorsqu'elle est change dans d'autres pays ;
d'une faon gnrale, monnaie trangre.
373
Avant de dresser la liste de toutes les sources de financement disponibles pour

cette firme, nous faisons une description succincte et simplifie des marchs
internationaux de capitaux. Pour approfondir la question de la finance internationale, nous invitons le lecteur se rfrer louvrage trs complet de Y. Simon
et D. Lautier (2005).
Plan du chapitre
1
2
3
4
Comment dfinir les marchs internationaux de capitaux ?

Financement direct via les marchs financiers internationaux
Financement indirect par le march bancaire international
Offre de financement pour la firme multinationale
I.
Comment dfinir les marchs internationaux de capitaux ?
1. Des marchs de moins en moins cloisonns

La naissance des marchs internationaux de capitaux est lie essentiellement
linternationalisation de la production et lmergence des firmes multinationales. Ces marchs ont pris un essor considrable en se dveloppant de manire
auto-rgule, en dehors de toute rglementation tatique. Aujourdhui, ils ont
atteint une complexit telle quils ne sont pas aiss dfinir et dlimiter.
1.1.
Dcloisonnement gographique
Avec la globalisation financire, les marchs domestiques sont en partie dcloisonns avec une composante internationale de plus en plus marque. En particulier, avec larrive de la monnaie unique en Europe, il nest pas ais de
distinguer le march financier franais du march europen : quest-ce qui est
national, quest-ce qui ne lest pas ?
Dcloisonnement fonctionnel
En matire de placements, demprunts et de gestion des risques, on pourrait

parler sur le plan concret dun march international de capitaux unifi puisque
les oprateurs se livrent en permanence des oprations darbitrage entre les
diffrents marchs. Cependant, pour des raisons surtout dordre mthodologique, il parat ncessaire de distinguer plusieurs compartiments qui, bien
quayant la mme finalit, ont des modalits de fonctionnement diffrentes.
374
Groupe Eyrolles
1.2.
INTERNATIONALISATION DE LOFFRE DE FINANCEMENT ET CONDITIONS DACCS
2. Compartiments des marchs internationaux de capitaux

Deux catgories de marchs doivent tre distingues1 : les marchs de financement et les marchs de gestion des risques (cf. figure 1).
2.1.
Marchs de financement
Au niveau des marchs de financement, on considre :

dune part le march des obligations internationales : march des euroobligations et march des obligations trangres,
dautre part les marchs associs au march bancaire international :
march des euro-devises, march des euro-crdits et composante internationale des marchs domestiques bancaires.
Notons que le march des euro-devises est li celui des euro-obligations dans la
mesure o celles-ci sont payes en euro-devises. La mme remarque sapplique
aussi au march des euro-crdits.
Lensemble de ces marchs est dfini plus loin.
2.2. Marchs de gestion des risques

En ce qui concerne, les marchs de gestion des risques, ils englobent lensemble
des marchs drivs dans lesquels les oprateurs trouvent des instruments
pour se couvrir contre les risques financiers dont les principaux sont :
les risques de prix des matires premires,
la fluctuation des taux dintrt,
la variation des cours et des indices boursiers,
les risques de crdit,
et de plus en plus les risques climatiques.
Groupe Eyrolles
Les marchs des produits drivs sont des marchs sur des marchs, des
contrats sur des contrats (cf. P. Vernimmen, 2005). Leur composante internationale est devenue trs importante. Il existe les marchs drivs organiss
(avec une chambre de compensation fonctionnant comme une bourse) et les
marchs de gr gr o lacheteur et le vendeur se font directement face face.
Parmi les produits proposs sur ces marchs de gestion des risques, on trouve :
les contrats terme qui sont des engagements de livraison ou de rception des conditions bien spcifies (ex : livraison dune quantit dfinie
1. Cf. Y. Simon et D. Lautier (2005).
375
de titres financiers revenu fixe pour un prix dtermin le jour de la ngociation du contrat),
les options qui, contrairement aux contrats terme, ne sont pas des engagements fermes mais une protection contre une volution dfavorable des
prix, des taux ou des cours tout en permettant un dnouement favorable
si la conjoncture sy prte (les options sont des actifs asymtriques que
lon peut associer des contrats terme).
et les instruments drivs ngocis sur les marchs de gr gr qui sont des
instruments personnaliss, sur mesure parmi lesquels le swap est le plus
courant (cf. encadr). Nous citons aussi sans les dfinir, les instruments
comme le forward-forward, le forward rate agreement, les warrants1
Le swap1
Le swap peut avoir pour actif sous-jacent des devises, des taux dintrt, des
indices boursiers et des matires premires. Sa logique conomique est celle
du troc. Dans sa modalit la plus simple, lun des oprateurs sengage verser
un taux flottant et recevoir un taux fixe pendant que lautre sengage sur
linverse. Quand les oprateurs interviennent dans la mme devise, il sagit
dun swap de taux dintrt ; quand ils oprent dans des devises diffrentes,
il sagit dun swap de devises et diffrentes modalits sont envisageables en
combinant taux fixe, taux variable et choix de la devise.
Le succs des swaps de taux a conduit tendre leur utilisation aux indices
boursiers, aux matires premires, aux risques de crdit et aux risques
climatiques.
1. Cf. Y. Simon et D. Lautier (2005).
376
Groupe Eyrolles
Nous avons aussi employ cette terminologie pour voquer les changements
dans les montages financiers des projets dinvestissement (notamment en
introduction de cette partie).
Pour que ces marchs internationaux puissent fonctionner, il convient dajouter

le march des changes.
Marchs internationaux de capitaux
Marchs financiers
internationaux
Composante
Marchs
financiers internationale
domestiques des marchs
domestiques
Marchs de
gestion des risques
March des
euros-crdits
March des
euros-devises
Marchs drivs
March des
euros-obligations
Placements de fonds des
agents capacit de financement
Emprunts de fonds par :
les tats,
les collectivits locales,
les banques,
les institutions financires.
Gestion des risques lis aux

oprations de financement
Fig. 1 : Les marchs internationaux de capitaux.
3. March des changes

Le march des changes est un march vritablement global qui permet dassurer
la confrontation des offres et des demandes de devises. Il accompagne le march
des euro-devises comme le montre la figure simplifie ci-aprs (cf. figure 2).
Le march des changes permet :
Groupe Eyrolles
de rvler les cours (ou cotes) en terme de monnaie nationale (ex : une
date prcise, leuro cote 1 dollar 19 ou la livre sterling perd 1 point face
au dollar),
de donner aux oprateurs la possibilit dacheter et de vendre des devises,
aux entreprises et aux institutions financires de se couvrir contre le risque
de change.
377
Agents disposant
d une capacit
de financement
Agents prouvant
un besoin
de financement
March des changes
March des changes
Marchs des euro-devises
Fig. 2 : Place du march des changes par rapport celui des euro-devises
(vision simplifie).
Aprs cette prsentation sommaire de lorganisation globale des marchs de
capitaux internationaux, nous rpertorions loffre de financement sur les
marchs financiers en distinguant finance directe et finance indirecte. La description qui est faite est simplifie sans considration historique (ou trs peu). Les
marchs de gestion des risques ne sont pas dtaills.
Financement direct via les marchs financiers

internationaux
Au niveau du financement direct, nous distinguons le financement long terme

par mission dactions, le financement long terme par emprunt obligataire et
les instruments de financement court terme.
378
Groupe Eyrolles
II.
1. Financement direct long terme sur le march international

des actions
1.1.
Peut-on parler vritablement dun march international des actions ?
Le march international des actions nexiste pas vritablement en tant que tel (le
march des euro-actions nexiste pas) car une action inscrite sur une bourse
trangre reste toujours cote sur le march boursier du pays de lmetteur. Elle
est donc soumise une rglementation nationale trs prcise.
On parle cependant de march international des actions parce que les grandes
entreprises ont la possibilit de renforcer leurs fonds propres en sadressant
des actionnaires trangers (actionnaires non-rsidents). Cette notion est dailleurs
renforce par le fait que des obligations internationales peuvent tre converties
en actions.
1.2.
Comment accder ce march ?
Le march international des actions est rserv aux grandes entreprises et aux
investisseurs institutionnels qui inscrivent leurs titres (actions ordinaires principalement) dans une (plusieurs) bourse(s) trangre(s) afin de lever des fonds dun
montant important sans encombrer le march domestique et de bnficier dune
image internationale. Cette opration est ralise avec laide dun syndicat de
banques internationales.
Lors des vagues de privatisation dans les pays dvelopps (secteur des tlcommunications notamment), un grand nombre de groupes privatiss ont ouvert leur
capital aux actionnaires trangers. Par exemple, France Tlcom a t introduite
en Bourse Paris et New York. British Telecom au Royaume-Uni et Nippon
Telegraph and Telephone au Japon ont utilis les placements internationaux, etc.
Londres est la place la plus importante pour lmission publique dactions internationales.
Groupe Eyrolles
Une entreprise peut procder une mission dactions prive auprs dinvestisseurs institutionnels sans faire appel lpargne publique et sans publicit. Les
cots dmission sont rduits. Les banques suisses jouent sur le march des missions prives un rle important compte tenu de leur capacit de financement.
Loffre internationale dactions est un placement de valeurs
mobilires en dehors du march domestique de lmetteur, ce
placement tant ralis par un syndicat de banques internationales.
379
2. Financement direct long terme sur le march international

des obligations
Le march international des obligations regroupe deux compartiments : celui des
obligations trangres dune part et celui des euro-obligations dautre part.
2.1.
Typologie des obligations internationales
La Banque des rglements internationaux (BRI) donne une typologie des obligations internationales en fonction de la monnaie utilise pour libeller les titres et
du lieu de la rsidence de lmetteur. Elle distingue ainsi les euro-obligations et les
obligations trangres comme le montre la figure ci-dessous.
oui
missions
obligataires
ralises
par des rsidents
En monnaie
nationale
oui
non
En monnaie
nationale
non
Obligations
domestiques
Euro-obligations
oui
Obligations
trangres
Obligations internationales
Les obligations internationales regroupent les euro-obligations

et les obligations trangres.
380
Groupe Eyrolles
Fig. 3 : Typologie des missions obligataires.
2.2. Dfinitions et caractristiques des obligations internationales

Obligation trangre
Une obligation trangre est un titre de crance mis par un non-rsident sur un
march financier national. Lemprunt est gnralement libell dans la monnaie
de la place (ex : mission en dollar amricain effectue par une entreprise franaise sur le march obligataire de New York ou mission en livre sterling dune
entreprise japonaise sur le march obligataire de Londres). Lopration de
montage est effectue par les banques de la place en suivant la rglementation
locale.
Comme les euro-obligations, les obligations trangres bnficient dun statut fiscal
drogatoire ; lexemption de la retenue la source par le fisc du pays metteur1.
Pour distinguer les obligations trangres des euro-obligations, on leur attribue
un nom (cf. tableau).
Tableau 16 Exemples dmission dobligations trangres.

Place dmission
Appellation
Londres
Bulldog bonds
New York
Yankee bonds
Tokyo
Samurai bonds
Zurich
Chocolate bonds
Euro-obligation
Une euro-obligation est un titre de crance mis (par un rsident ou non) sur le
march des euro-devises.
Lemprunt peut tre libell dans la monnaie du pays de lemprunteur ou dans
une devise tierce (le dollar amricain et leuro sont les devises dominantes).
Leuro-obligation est caractrise par les deux lments suivants :
son statut fiscal privilgi,
Groupe Eyrolles
la prsence dun syndicat de banques internationales pour raliser lmission.

Par dfinition, le march des euro-obligations nest pas localis gographiquement (cf. encadr ; naissance du march des euro-obligations).
1. On rappelle que le revenu des obligations nationales est tax.
381
1
Naissance du march des euro-obligations1

Le march des obligations trangres correspond lactivit la plus ancienne
des marchs internationaux de capitaux.
Historiquement, cest la place de Londres qui jouait un rle essentiel dans
ce type dmission. Elle fut relaye par la place de New York pendant la
priode entre les deux guerres. Mais en 1963 pour limiter les sorties de
capitaux, les pouvoirs publics amricains ont instaur une taxe de
prquation1 sur le march de New York pour les missions dobligations
effectues par les non-rsidents. Cette dcision incita les emprunteurs nonrsidents rechercher des fonds lextrieur du march amricain : cest
ainsi que le march des euro-obligations est n. Depuis, et malgr la leve
de la taxe en 1974, il na cess de crotre.
Toutes les monnaies internationales (except le Franc suisse en raison du
refus des autorits helvtiques) ont t utilises depuis sa cration en 1963.
Aujourdhui prs de 90 % des missions obligataires internationales sont des
euro-obligations.
2.3. Qui sont les metteurs ? Qui sont les investisseurs ?

Quels sont les actifs utiliss ? 2
Principaux metteurs
Les principaux metteurs du march international des obligations sont les entreprises prives ou assimiles (ex : en France, France Tlcom, EDF, GDF, Charbonnages de France), les firmes multinationales ainsi que les intermdiaires
financiers (ex : banques, banques centrales, fonds dinvestissement). Il y a aussi
des emprunteurs supranationaux comme la Banque mondiale ou la Banque
europenne dinvestissement.
Il convient nanmoins de souligner quil existe des contraintes sur ce march.

Nous citons les deux principales :
1. Cf. Y. Simon et D. Lautier (2005) M. Poix, Magistre BFA (2005).
2. Interest Equalization Tax (I. E. T)
382
Groupe Eyrolles
Cette technique de financement correspond une volont de diversification des

sources de la part de lemprunteur et donne une assise internationale. Elle
permet en particulier de trouver les capitaux ncessaires pour financer avec la
logique Project Financing, les grands projets dinvestissement.
les possibilits offertes dpendent de la renomme de la signature de

lemprunteur : nemprunte pas qui veut,
les autorits de la place peuvent avoir recours des mesures de contingentement qui dpendent des politiques montaires et financires nationales.
Comme sur le march des actions internationales, il existe un march dmissions prives pour les entreprises qui nont pas accs lpargne publique.
Principaux investisseurs
On retrouve ce niveau :
dune part, les investisseurs individuels (grandes fortunes prives, socits
prives) motivs notamment par le rgime fiscal drogatoire,
et dautre part, de nombreux institutionnels qui agissent pour leur propre
compte ou pour leurs clients (ex : banques, banques centrales, fonds
dinvestissement, compagnies dassurance-vie).
Si historiquement, les obligations trangres taient principalement places
auprs dinvestisseurs individuels, on observe aujourdhui que les institutionnels
occupent une place importante1.
Principaux actifs utiliss dans les missions obligataires
internationales
La majorit des missions prend la forme dobligations classiques taux fixe ou
taux variable. Il y a aussi les obligations convertibles en actions et des obligations
lies des instruments de gestion des risques (ex : obligations avec option).
3. Financement direct court et moyen terme sur le march

international des instruments de la dette
Le march international des instruments de la dette court et moyen terme
comprend le march des titres court terme et le march des notes moyen
terme.
Groupe Eyrolles
Les titres court terme (infrieur 1 an) englobent les euro-billets de trsorerie
et les titres court terme ayant une vocation internationale (billets de trsorerie
trangers) :
1. La raison essentielle tient au fait que jusquen 1976, il sagissait dun march peu liquide sur
lequel lpargne tait immobilise pendant une dure assez longue. Linstauration dun march
secondaire organis pallie cet inconvnient. Il ny a pas de march officiel pour la cotation qui se
fait sur diffrentes places financires (ex : places de Luxembourg, de New York ou de Francfort).
383
Les euro-billets sont mis Paris sur le march des titres de crances ngociables, New York sur le march du Commercial Paper1 ou Londres sur
le march international (march de lEuro-commercial Paper2).
Les notes moyen terme (Euro Medium Term Notes, EMTN), sont des
titres qui ont, lexception des chances (pouvant aller jusqu 5 ans), les
mmes caractristiques que les billets de trsorerie. Les modalits dmission de ces notes sont comparables celles des obligations internationales.
March des euro-billets
March international
des titres court terme
Financement
direct
sur les
marchs
financiers
internationaux
March
international
des
instruments
de la dette
Composante internationale
des marchs domestiques
de titres court terme
March international
des notes moyen terme
March des
Euro-obligations
March obligataire
international
March des
obligations trangres
March
international
des
actions
Marchs
boursiers
domestiques
Fig. 4 : Le financement direct sur les marchs financiers internationaux.

Le march des actions international est fortement li aux marchs nationaux des
actions.
1. Le march amricain du Commercial Paper est le plus ancien march de titres court terme
destins au financement des entreprises. Il a servi de modle au march franais des billets de
trsorerie.
2. Le march de lEuro-commercial Paper sest dvelopp Londres sur le modle du march
amricain.
384
Groupe Eyrolles
Venons-en au financement intermdi.
III. Financement indirect par le march bancaire international

1. Typologie des oprations internationales
Comme pour les obligations internationales, la Banque des rglements internationaux (BRI) donne une typologie des oprations internationales en fonction de
la monnaie utilise dans la transaction et du lieu de la rsidence de la contrepartie. Elle distingue ainsi les oprations en euro-devises et les oprations trangres comme le montre la figure 5.
oui
Crances et dettes
de la banque
vis--vis de contreparties
rsidentes
En monnaie
nationale
oui
non
En monnaie
nationale
oui
non
Oprations
domestiques
Oprations en
Euro-devises
Oprations
trangres
Oprations internationales
Fig. 5 : Typologie des oprations internationales.
2. March bancaire international
Groupe Eyrolles
Le march bancaire international est compos du march des euro-devises, du

march des euro-crdits et du march des crdits trangers. Les banques y
jouent un rle dintermdiation essentiel.
2.1.
Dfinitions pralables
Crdit tranger
Un crdit tranger est un prt accord un emprunteur non-rsident par une
banque ou un groupe de banques dun pays donn (ex : une entreprise cana385
dienne souscrit un prt auprs de la Deutsche Bank Francfort). Ces crdits sont
gnralement libells dans la devise du crancier (mais ce nest pas obligatoire).
Euro-devises
Les euro-devises sont des capitaux liquides court terme en devises convertibles
enregistres dans les comptes de banques localises en dehors du pays dorigine
de la devise (ex : Livres sterling inscrites lactif de la filiale Paris dune banque
amricaine).
Euro-crdits
Les euros-crdits sont des crdits internationaux raliss partir des euro-devises
sur le march bancaire international.
2.2. Rle des banques dans le march bancaire international

Les banques jouent un rle dintermdiaire entre investisseurs financiers internationaux et agents besoin de financement. Elles collectent des ressources en
devises et accordent des prts internationaux en faisant appel un syndicat
bancaire.
Ressources
Les ressources proviennent des investisseurs internationaux sous forme de
dpts terme ou de certificats de dpt pouvant tre assortis dun taux fixe ou
dun taux flottant (FRCDS : Floating Rate Certificat of Deposits). Lchance
de ces oprations varie de quelques jours 5 ans.
Prts internationaux
Ceux-ci prennent la forme de crdits taux fixe ou taux variables pouvant
apparatre sous la forme davances renouvelables (ou roll-over).
Lchance des crdits internationaux est trs variable. Elle va de 24 heures
12 ans (en moyenne un peu plus de 5 ans).
Sil est pratiquement toujours possible pour un emprunteur dobtenir la devise

qui correspond ses besoins, le dollar est cependant la principale monnaie
utilise. Notons quil existe des clauses dites multi-devises (multicurrency)
permettant lemprunteur de changer de devise lors du renouvellement dune
chance de prt.
386
Groupe Eyrolles
Le march international permet de lever des fonds importants. Il nest pas facile
de trouver lquivalent sur le march bancaire national.
Compte des banques du march international

Au passif de leur bilan, elles inscrivent les ressources quelles utilisent pour
financer des prts enregistrs lactif (cf. figure 6). 1
Bilan
Actif
Emplois
Euro-crdits
(prts)
Passif
Ressources
Principalement des
Euro-devises
(dpts terme,
certificats de dpt)
Fig. 6 : Compte dune banque intervenant sur le march international.

Les ressources des banques qui interviennent sur le march
bancaire international sont principalement des euro-devises.
Les emplois sont les euro-crdits.
2.3. Principales places du march bancaire international

Plusieurs centaines dinstitutions financires interviennent sur le march des
euro-devises. Cependant, la plus grande partie des transactions est effectue par
quelques dizaines de banques et Londres est la place financire la plus importante.
Les filiales de grandes banques amricaines participent au march bancaire international dans des zones Off-shore (ex : Iles Camans, Bahamas).
Groupe Eyrolles
2.4. Un taux attractif pour les oprateurs

Les conditions des oprations sur le march bancaire international sont intressantes tant pour les investisseurs financiers que pour les agents besoin de financement.
1. Cf. dfinition ci-aprs.
387
Cela est li au fait que les marges (ou Spreads) sont faibles pour les banques
internationales qui compensent par un volume de transactions trs important.
Cot des crdits
Le cot dun crdit octroy comprend deux principaux lments : le taux dintrt
proprement dit et une marge ou Spread. Peuvent sy sajouter diverses commissions destines rmunrer les agents ayant particips au montage du prt.
Taux dintrt
Le taux dintrt sur lequel est index le cot dun crdit est librement dtermin
par confrontation de loffre et de la demande. Il est en gnral plus faible que le
taux national. Londres, ce taux de rfrence sappelle le Libor : London Interbank Offered Rate. En Europe, cest lEuribor, Singapour, le Sibor.
Marge ou Spread
Le Spread reprsente le bnfice brut des banques.
Il est cens couvrir les diffrents risques supports par les syndicats bancaires.
Il peut tre soit constant pendant la dure du contrat, soit modul dans le temps.
La dtermination du Spread est un processus complexe dans lequel rentre en
compte : ltat du march, le degr de risque du crdit et la qualit de lemprunteur.
2.5. Qui sont les dposants ?

Parmi les agents qui dposent des devises sur le march bancaire international,
on peut citer :
les banques centrales surtout celles des Pays en dveloppement (PED),
celles des Nouveaux pays industrialiss (NPI)1 et celles des pays de lOrganisation des pays exportateurs de ptrole (OPEP),
les banques,
les grandes entreprises multinationales qui ont des trsoreries en
monnaies trangres,
les fonds dinvestissements,
1. Les dpts des banques centrales des PED et des NPI correspondent une volont de diversification des rserves de change.
388
Groupe Eyrolles
des particuliers (ex : mirs des pays ptroliers, gros propritaires terriens
dAmrique latine).
2.6. Qui sont les emprunteurs ?

On retrouve ce niveau :
les organismes publics et para-publics (ex : gouvernement et collectivits
locales, Trsor public),
les filiales de banques trangres, qui ralisent des emprunts pour les
entreprises de leur pays dorigine (ex : emprunts des banques amricaines
par lintermdiaire de leur filiale en Europe),
les entreprises multinationales et les grandes entreprises prives ou assimiles,
les organismes internationaux (ex : Banque mondiale, Commission europenne).
En France, par exemple, EDF, GDF, SNCF ainsi que les grands tablissements
de crdit franais (Crdit foncier, Crdit national) ralisent des emprunts sur le
march bancaire international.
2.7. Pour quels types de crdits ?

Nous citons des exemples de crdits sur le march bancaire international :
crdits financiers lis lexportation qui compltent les crdits locaux,
crdits dquipements, dit crdits secs non directement lis aux oprations dexportation mais consentis des tats, des organismes publics de
financement ou des industriels,
crdits gnraux aux entreprises multinationales pour des financements
trs divers (ex : investissements physiques, financiers, besoins de trsorerie, augmentation de fonds de roulement). Ils peuvent tre monts sur
plusieurs filiales dun mme groupe dans diffrents pays. On les appelle
les General-purpose Credits ,
crdits aux entreprises pour des besoins de dveloppement,
Groupe Eyrolles
financement de grands projets (Project Financing) (ex : projets dhydrocarbures en mer du Nord),
crdits montaires consentis des tats par lintermdiaire de consortiums
bancaires.
389
Dposants
Emprunteurs
tats
Organismes publics
Banques centrales
Banques
Banques
March bancaire
international
Firmes multinationales
Firmes multinationales
Fonds dinvestissement
Particuliers
Organismes
internationaux
Fig. 7 : Emprunteurs et dposants du march bancaire international.
Marchs financiers internationaux
March
international
des instruments
de la dette
titres court-terme
notes moyen terme
obligations
March
international
des actions
actions
Financement intermdi
March bancaire
international
euro-devises
euro-crdits
crdits trangers
Collecte de
devises
Accord
de crdits
internationaux
Fig. 8 : Les marchs financiers internationaux (rsum).
390
Groupe Eyrolles
Financement direct
IV. Offre de financement pour la firme multinationale1

1. Cadre de lanalyse
Nous nous intressons au cas dune firme (ou groupe) multinationale compose
dune maison mre et de plusieurs filiales ltranger. La maison mre est
implante dans un pays de la zone euro, en France. Cest le pays metteur.
Les filiales sont situes dans le monde entier. Notre regard porte sur une filiale
particulire, la filiale X qui est implante dans un pays tranger, non spcifi.
Cest le pays rcepteur.
Lobjet de ce paragraphe est de rpertorier lensemble des sources de financement auxquelles la firme a accs pour financer un projet dinvestissement dans sa
filiale X et pour laider faire face aux besoins de financement court terme
associs. Lorganisation juridique de la firme nest pas prcise car elle na pas
dinfluence sur le recensement effectu.
Lanalyse est simplifie par rapport la ralit pour faire ressortir les grandes
lignes et se veut suffisamment gnrale pour traiter en mme temps le financement direct ltranger (ex : cration dune filiale ltranger par une entreprise
qui souhaite conqurir de nouveaux marchs) et le financement des changes
commerciaux dune entreprise base en France. Elle peut sadapter aussi la
logique Project Financing pour le financement dune socit projet portant un
grand projet international (ex : construction dun barrage en Asie).
Les diffrents canaux de financement dcrits sont reprsents sur la figure 9.
Nous distinguons dune part le financement interne et dautre part le financement externe avec les modalits particulires de financement.
2. Financement interne
Groupe Eyrolles
Les sources de financement internes destines la filiale X peuvent prendre

diffrentes formes :
le transfert de ressources de la maison mre vers la filiale X (Canal 1),
le transfert de ressources partir des autres filiales (Canal 2),
un financement particulier intra-groupe (Canal 1 et Canal 2).
2.1.
CANAL 1 Transfert des ressources de la maison mre
Ce canal concerne principalement la souscription directe en capital.

1. Cf. M. Poix, Magistre BFA (2005).
391
Souscription directe en capital de la maison mre dans sa filiale

La souscription directe en capital de la maison mre dans sa filiale est un des
moyens classiques de financement. En augmentant le niveau de ses capitaux
propres, elle prsente lavantage daugmenter lautonomie financire de la filiale
qui a ensuite davantage de facilits pour emprunter.
Autres formules
La maison mre peut procder un investissement en nature : par exemple
transfert des machines quelle fabrique, transfert des technologies quelle
possde par cession de brevet, de licence ou de marque de fabrique. Elle a aussi
la possibilit de faire une avance de trsorerie. Assez couramment utilise,
lavance de trsorerie prsente nanmoins le risque dune sous-capitalisation de
la filiale ayant pour consquences de rendre difficile la collecte de fonds et
dentraner une hausse du cot en capital.
2.2. CANAL 2 Financement partir de la CAF des autres filiales

La capacit dautofinancement dgage par une filiale peut tre rcupre par la
filiale X. Il convient nanmoins de regarder la rglementation fiscale en vigueur
dans le pays rcepteur car il existe parfois une pnalisation de lautofinancement
par rapport la distribution de dividendes. Il peut aussi y avoir une lgislation
particulire en matire de rapatriement de capitaux.
2.3. CANAL 1 et/ou CANAL 2 Financement intra-groupe

Le financement intra-groupe concerne notamment lassouplissement des dlais
de paiement pour les ventes internes, la sous-facturation en faveur de la filiale et
les prts intra-groupes.
Assouplissement des dlais de paiement
La filiale bnficie de conditions de crdit particulirement favorables sur les
produits qui lui sont vendus au sein du groupe multinational.
Prts intra-groupes
Ce sont des prts court ou moyen terme, octroys par la maison mre sa
filiale.
392
Groupe Eyrolles
Sous-facturation en faveur de la filiale

Normalement prohibe par la lgislation fiscale, elle est exceptionnellement
pratique dans des cas extrmes.
3. Financement externe et modalits particulires de financement

Pour rpertorier les ressources externes et les modalits particulires de financement, nous adoptons un plan qui suit limplantation gographique des diffrents
marchs1 (pays metteur, pays rcepteur puis zone internationale) et non pas
lordre suivi par une entreprise qui cherche internationaliser son capital.
Comme les sources nationales ont t voques au chapitre 9, nous parlons
uniquement de celles qui prsentent un caractre international.
3.1.
CANAL 3 Financement direct par mission dactions sur le march

financier du pays metteur (France)
Nous nous intressons uniquement la composante internationale de ce

march : le march des actions internationales.
La maison mre procde une augmentation de capital en ouvrant son capital
lactionnariat tranger grce un syndicat de banques internationales.
Cette opration prsente lavantage de diversifier lactionnariat de la firme et de
lui faciliter les oprations financires internationales importantes comme laccs
au march des euro-obligations ou le montage dun emprunt ltranger.
En revanche, lmission sur le march international des actions ncessite,
comme nous lavons vu, des informations financires et comptables trs
dtailles avec la norme internationale (IAS/IFRS).
Notons aussi que les possibilits sont limites en raison de la mauvaise connaissance quont les trangers de la place de Paris.
Groupe Eyrolles
3.2. CANAL 4 Financement au niveau du pays metteur

par des organismes spcialiss et par les entreprises domestiques
Financement au niveau du pays metteur par des organismes
spcialiss
Les exigences de rentabilit des filiales ltranger ainsi que la ncessit de se
prmunir contre le risque de change, conduit la maison mre doter la filiale
dune part importante de capitaux propres. Si elle ne dispose pas suffisamment
de capitaux, elle peut, outre les prts bancaires traditionnels, solliciter dans son
pays, le concours dorganismes spcialiss offrant, pour les investissements
internationaux, des avances en devises ou des prts avec des conditions avanta-
1. Rappelons cependant que les marchs sont de moins en moins cloisonns.
393
geuses. En France, ces organismes spcialiss sont essentiellement des filiales de

groupes bancaires comme :
Natexis Private Equity qui a rachet la Sofinindex (Socit pour le financement des industries exportatrices),
Calyon filiale du Crdit agricole Indosuez.
Par ailleurs si linvestissement sinscrit dans une politique de dveloppement
durable, la firme peut solliciter le concours dorganismes publics dont la plupart
sont regroups au sein de lAFD (Agence franaise de dveloppement). Citons
par exemple :
le FFEM (Fonds franais pour lenvironnement mondial),
la Proparco (Socit de promotion et de participation pour la coopration).
Au-del de loctroi de prts et dapport de fonds propres, certains organismes
semi-publics ont pour vocation de garantir limplantation des entreprises franaises ltranger en apportant une couverture contre certains risques (risque
politique, risque de change notamment). Il sagit essentiellement des procdures
de la COFACE (Compagnie franaise dassurance pour le commerce extrieur),
filiale du groupe Natexis Banques populaires.
Des assureurs privs peuvent aussi offrir de telles garanties.
Financement par des entreprises domestiques
Crdits fournisseurs
Le fournisseur franais accorde un crdit lacheteur tranger et une banque lui

accorde un crdit en compensation. Le fournisseur assume les risques du crdit.
Cette forme de crdit a lavantage dtre souple au niveau contractuel.
Crdits acheteurs
Ce sont des financements accords directement lacheteur tranger par une
banque franaise ou un pool bancaire.
Ce canal concerne lintroduction des titres de la maison mre ou des filiales

trangres sur le march financier du pays rcepteur.
Les possibilits de recours aux marchs locaux sont trs variables selon le pays
rcepteur de la filiale. Si les possibilits locales sont trs dveloppes dans les
pays industrialiss notamment dans lUnion europenne et aux Etats-Unis, elles
394
Groupe Eyrolles
3.3. CANAL 5 Financement direct par le march financier du pays

rcepteur
sont en revanche beaucoup plus limites dans les autres pays comme les pays
dAmrique latine ou dAfrique.
Lintroduction se fait avec la monnaie locale (cest--dire celle du pays rcepteur).
Les problmes sont surtout dordre technique dans la mesure o il convient
dtablir les documents comptables en conformit avec ceux qui sont requis par
la place sollicite.
Il est ncessaire davoir recours des socits de conseil spcialises et de faire
certifier les comptes par des auditeurs habilits, le rapport des commissaires
au compte franais tant insuffisant.
3.4. CANAL 6 Financement indirect par les organismes financiers

et les organismes publics du pays rcepteur
ce niveau, on retrouve toutes les techniques de financement dorigine
bancaire. Les modalits de paiements variant de manire importante dun pays
lautre, une tude pralable des structures financires et des conditions de crdits
est indispensable avant davoir recours ce type de sources de financement.
Ex : Dans les pays anglo-saxons le moyen terme est souvent financ par dcouvert renouvelable (crdits roll-over), alors que ce nest pas le cas en France.
Pour les investissements de dveloppement en Afrique, on peut citer par
exemple la BAD (Banque africaine de dveloppement) qui est la premire institution de financement du dveloppement du continent africain.
3.5. CANAL 7 Financement par les entreprises du pays rcepteur

Les fournisseurs locaux accordent des prts directement la filiale.
3.6. CANAL 8 Financement sur les marchs internationaux de capitaux

Nous retrouvons ici lensemble des moyens de financement internationaux :
Groupe Eyrolles
Emprunts obligataires : euro-obligations et obligations trangres. Les

obligations peuvent prendre la forme dobligations classiques (Straight
Bonds) ou dobligations convertibles. Dans ce cas, lemprunt obligataire
convertible a la particularit de pouvoir tre chang contre des actions de
la maison mre.
missions internationales publiques ou prives de nouvelles actions.
Recours aux banques internationales : euro-crdits ; crdits trangers.
395
3.7. CANAL 9 Crdit-bail international (Cross border Leasing)

Le crdit-bail est qualifi dinternational si la socit de leasing et le preneur sont
localiss dans deux pays diffrents.
Les oprations de crdit-bail international peuvent tre effectues directement
par la maison mre ou par lune de ses filiales financires mais elles sont plus
gnralement ralises par des socits financires spcialises.
Pour bnficier de certains avantages fiscaux, de nombreuses oprations de crditbail sont effectues partir de socits off-shores situes dans des paradis fiscaux.
3.8. CANAL 10 Mcanismes internationaux de financement

Pour financer des projets rpondant certains critres (ex : R & D, dveloppement, lutte contre la pollution), la firme peut solliciter des subventions, des prts
bonifis ou des conseils sur le montage financier tant au niveau europen quau
niveau international. Nous citons sans exhaustivit des organismes importants.
Organismes de financement au niveau europen
Banque europenne dinvestissement (BEI)
Ex : financement des investissements conformes aux objectifs de lUnion.

Fonds europen de dveloppement (FED)
Ex : financement des investissements qui sinscrivent dans le cadre des politiques

europennes de dveloppement.
6e Programme cadre de recherche-dveloppement (PCRD)
Ex : financement des investissements de R & D.

Organismes de financement au niveau mondial
Banque mondiale
Pour laide aux investissements permettant de combattre la pauvret et

damliorer le niveau de vie de la population dans les pays en dveloppement.
Programme des nations unies pour le dveloppement (PNUD)
Ex : financement de programmes dlectrification rurale.

Ex : financement de projets de lutte anti-pollution.
Sil sagit dun investissement visant diminuer les missions de gaz effet de serre,
la firme peut obtenir des financements grce des mcanismes spcifiques : les
mcanismes de financement dinvestissements propres (cf. encadr).
396
Groupe Eyrolles
Fonds mondial pour lenvironnement (FEM)
4. Les techniques internationales de financement

Nous avons dcrit les diffrents canaux de financement pour la firme multinationale et montr toute la diversit des acteurs concerns. Pour se couvrir contre les
risques financiers, la firme multinationale fait appel aux techniques internationales de financement qui sont associes aux marchs drivs :
contrats terme de devises, de taux dintrt, sur les indices boursiers, sur
les actions,
options de change, de taux dintrt, sur actions et sur indices boursiers,
instruments drivs ngocis sur les marchs de gr gr (ex : forwardforward, forward rate agreement, swap),
etc.
Groupe Eyrolles
Mcanismes de financement dinvestissements propres1

Les engagements souscrits par les pays dvelopps concernant la diminution
de leurs missions de gaz effet de serre sont ambitieux. Pour faciliter leur
ralisation, le protocole de Kyoto prvoit, pour ces pays, la possibilit de
recourir des mcanismes spcifiques en complment des politiques et
mesures quils doivent mettre en uvre au niveau national.
Ces mcanismes sont au nombre de trois : les permis dmission, la mise en
uvre conjointe, le mcanisme de dveloppement propre.
Permis dmission
Cette disposition permet de vendre ou dacheter des droits mettre entre
pays industrialiss. Le march europen des droits dmission est ouvert
depuis le 1er janvier 2005.
Mise en uvre conjointe (MOC)
Elle permet, entre pays dvelopps de procder des investissements visant
rduire les missions de gaz effet de serre en dehors de leur territoire
national et de bnficier des crdits dmission gnrs par les rductions
ainsi obtenues.
Mcanisme de dveloppement propre (MDP)
Ce mcanisme est proche du dispositif prcdent, la diffrence que les
investissements sont effectus par un pays dvelopp, dans un pays en
dveloppement.
397
Conclusion 1
Dans sa collecte de sources de financement, la firme internationale cherche
optimiser le cot moyen de son capital. Par exemple, sil existe des excdents de
capacit dautofinancement dans lune de ses filiales, il peut paratre efficace que
cet excdent vienne combler un dficit dans une autre filiale. Mais cette solution
nest pas toujours optimale. La filiale excdentaire a peut-tre intrt placer ses
fonds sur le march des euro-obligations et la filiale dficitaire emprunter sur le
march local. Cette seconde solution permet la fois de minimiser le cot de
financement de lentreprise et de la faire apparatre sur les marchs internationaux de capitaux.
On voit ainsi quil existe un grand nombre de combinaisons possibles, entre
lesquelles il convient de choisir celle qui minimise le cot moyen du capital de la
firme internationale. Pour cela, il faut apporter une bonne rponse aux questions
suivantes :
quelle devise et quelle dure pour chaque emprunt ?
faut-il choisir un taux fixe ou un taux variable ?
sur quel march faut-il mettre les obligations : le march domestique ou
le march international ?
sur quelle place financire faut-il ouvrir son capital ?
1. Cf. La mise en uvre du Protocole de Kyoto DGEMP-DIDEME, juillet 2005,

http://www.industrie.gouv.fr/energie/developp/serre/textes/se_kyoto.htm
398
Groupe Eyrolles
etc.
Zone OFF-Shore
Socit de
leasing
international
Marchs internationaux
de capitaux
Fournisseurs
Euro-obligations
(PR)
Euro-crdits
Canal 9
Canal 7
Canal 10
Mcanismes
internationaux de
financement
Canal 2
Filiale 1
Canal 8
Canal 7
Zone
Filiale X
Maison
Mre
Pays metteur
Canal 3
Filiale 3
Canal 4
Canal1
Canal 2
Canal 2
(PE)
Filiale 2
Pays rcepteur (PR)
Canal 5
Canal 6
Canal 5
March financier
(PE)
Crdits bancaires
Crdits spcialiss
Subventions publiques
Entreprises (PE)
March
financier (PR)
Crdits bancaires
Crdits spcialiss
Subventions publiques
(PR)
Canal 6
Groupe Eyrolles
Fig. 9 : Les diffrents canaux de financement dun investissement

dans une filiale situe ltranger.
PE = Pays metteur
PR = Pays rcepteur
399
SIMON Y., LAUTIER D., Finance Internationale, 9e dition, conomica, 2005.
2005.
Site Internet
http://www.industrie.gouv.fr/energie/developp/serre/textes/se_kyoto.htm
Conclusion de la partie III

On se rfrera la figure 10 ci-aprs.
Parmi les lments importants qui rentrent en compte dans la dfinition dune
dcision stratgique, trois lments sont dterminants pour lentreprise :
la politique dinvestissement,
la politique de distribution aux actionnaires,
et la politique de financement.
Ces trois lments correspondent des objectifs prcis dans le cadre dune
entreprise, quelle soit nationale ou internationale.
Selon les cas, il sagit de :
maximiser les flux nets de trsorerie actualiss,
maximiser le rendement attendu des actions,
Cependant, nous avons vu quil savre difficile de raisonner de manire indpendante sur chacun de ces lments. La dcision dinvestissement a des implications sur le financement et les modalits de collecte des ressources une
influence sur la politique de distribution des dividendes.
Or, optimiser lensemble de ces objectifs implique de tenir compte de toutes les
options possibles, et, en particulier celles qui ont un caractre international.
400
Groupe Eyrolles
minimiser le cot moyen pondr du capital (CMPC).
On peut dire cet gard, que linternationalisation de la production et du financement ouvre des possibilits complmentaires mais cre paralllement un
certain nombre de contraintes par rapport au comportement de lentreprise dans
un contexte uniquement national.
Politique globale de lentreprise
Politique dinvestissement
Politique de distribution
aux actionnaires
Politique de financement
Maximiser la VAN
Maximiser le rendement
attendu des actions
Minimiser le CMPC
Fig. 10 : Interdpendance des politiques de lentreprise.
Groupe Eyrolles
Politiques dinvestissement, de distribution aux actionnaires

et de financement sont intimement lies et constituent la politique gnrale de lentreprise.
401
Conclusion gnrale
Qui y a-t-il de commun entre lachat dune voiture de fonction par le dirigeant
dune PME, le lancement de satellites de communications par un consortium
europen, linstallation dun chauffage dans une piscine municipale, la mise au
point dun nouveau mdicament par un laboratoire pharmaceutique, le lancement dune campagne de publicit, la souscription un portefeuille dactions ou
encore la construction dun barrage en Asie ?
Ces exemples aussi diffrents les uns que les autres se retrouvent sur un point :
une dpense initiale ralise dans lespoir den obtenir des avantages (uniquement conomiques ou bien globaux) dans le futur. Ce sont tous des investissements quil faut prparer, slectionner et financer.
Dans cet ouvrage, nous nous sommes focaliss sur ces trois tapes qui sont
communes nimporte quel investissement et avons essay de dgager une
mthodologie qui convienne des situations extrmement varies.
Groupe Eyrolles
La multiplicit des investissements provient de la nature mme du projet (ex :

finalit, montant engager) et bien entendu du contexte dans lequel il est
plong, celui-ci ayant un impact sur les risques encourus.
Mais il ne faut pas oublier quil dpend aussi de son promoteur qui vise une stratgie plus large que celle qui consiste raliser le projet tudi et qui en mme
temps doit grer un certain nombre de contraintes, concernant notamment la
collecte des sources de financement.
La mthodologie propose met laccent dune part sur la vision privilgie par
linvestisseur compte tenu de ses objectifs et dautres part sur les contraintes de
financement.
403
En rsum, on peut dire quelle sappuie sur 6 lments principaux :

1. une bonne organisation de linvestissement en projet avec la mise en avant
des objectifs viss compte tenu de la stratgie globale du porteur de projet ;
2. une analyse systmique approfondie pour reprer les lments qui ont une
influence non ngligeable sur la russite du projet ;
3. une analyse prospective base sur lidentification des risques compte tenu du
jeu des acteurs concerns ;
Cette analyse vise construire des scnarios dvolution envisageables.
4. la collecte de donnes dans le cadre de ces scnarios ;
5. lutilisation dun modle daide la dcision pour attribuer une note chaque
projet envisageable ;
Le choix du modle dpend de la situation et en particulier de la logique de
linvestisseur. Toute une panoplie de modles est propose avec en quelque sorte
le guide dutilisation permettant de prendre en compte le mieux possible la
logique sous-jacente linvestissement.
Les modles dcrits restent suffisamment simples pour tre mis en pratique,
lobjectif ntant pas de prsenter des modles thoriques.
6. lutilisation de la mthode du capital budgeting pour rechercher au niveau
national ou international les capitaux permettant de financer le projet.
On insiste sur le fait que cette mthode doit sappliquer en tenant compte de la
logique de financement associ au projet :
logique Corporate Financing qui est base sur lanalyse des ratios financiers de lentreprise et qui sinscrit dans sa politique financire globale,
ou bien logique Project Financing qui ncessite de trouver des partenaires
et de convaincre les bailleurs de fonds sur lintrt financier du projet
malgr les risques encourus.
Pour finir, il convient de souligner que la mthodologie propose est un guide

pour linvestisseur mais quen aucun cas, elle ne se substitue lui. Cela signifie
que le dcideur (ventuellement en comit) reste matre du processus dinvestissement car lui seul est mme, en dfinitive, de juger la pertinence des modles
utiliss compte tenu du contexte et des hypothses simplificatrices effectues. En
particulier, cest lui pallie le manque dinformations puisquil est impossible, en
sciences sociales, de dtenir une information parfaite sur lobjet de ltude.
404
Groupe Eyrolles
On montre que les montages financiers peuvent avoir une logique mixte qui est
volutive dans le temps.
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pour sentraner.
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dans ses choix aux trois tapes de linvestissement : la prparation qui consiste collecter
toute linformation ncessaire sur les projets envisageables, la slection du meilleur projet en
fonction des objectifs viss (par exemple intrt priv ou intrt public), la mise en uvre du
nancement le moins coteux.
Cette mthodologie est adapte des situations dinvestissement extrmement varies et
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Guide Du Choix D'investissement

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Nathalie TAVERDET-POPIOLEK, Matre de confrences en conomie lInstitut

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Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet

Groupe Eyrolles, 2006.

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PopiolekTDM.fm Page V Mardi, 20. juin 2006 11:28 11

Conclusion gnrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403

Popiolek.book Page VI Lundi, 19. juin 2006 3:57 15

Comme la mthodologie de choix dinvestissement puise ses outils dans de nombreuses

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Popiolek.book Page VIII Lundi, 19. juin 2006 3:57 15

Popiolek.book Page 1 Lundi, 19. juin 2006 3:57 15

quelles en sont les caractristiques ?

Popiolek.book Page 2 Lundi, 19. juin 2006 3:57 15

GUIDE DU CHOIX DINVESTISSEMENT

Quest ce quun investissement ?

Fig. 1 : Investissement au sens comptable du terme.

Popiolek.book Page 3 Lundi, 19. juin 2006 3:57 15

DFINITIONS ET CARACTRISTIQUES DUN INVESTISSEMENT

comme un investissement car un bien lou nappartient pas lentreprise. Ce

Titre financier de participation (action3),

Exercice (Accounting Period) : Priode comptable donne (gnralement une anne).

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GUIDE DU CHOIX DINVESTISSEMENT

Fig. 2 : Les diffrents types dinvestissement au sens comptable.

Dans cet ouvrage, on nommera investisseur industriel (ou tout simplement

Besoin en fonds de roulement dexploitation1

Pour lconomiste comme pour le gestionnaire en entreprise, un investissement

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DFINITIONS ET CARACTRISTIQUES DUN INVESTISSEMENT

Il est gal la diffrence entre :

Pourquoi ces charges sont-elles assimiles des investissements ?

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GUIDE DU CHOIX DINVESTISSEMENT

Une partie de lactif

Fig. 3 : Linvestissement pour lconomiste ou le gestionnaire1.

Fig. 4 : Les diffrents types dinvestissement au sens conomique.

1. Daprs J. Margerin et G. Ausset (1987).

Investissement au sens large

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DFINITIONS ET CARACTRISTIQUES DUN INVESTISSEMENT

3. Frontire variable entre vision comptable et vision conomique

Les diffrents rfrentiels comptables1

1. Voir KPMG (2002) et P. Vernimmen (2005).

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GUIDE DU CHOIX DINVESTISSEMENT

Fig. 5 : Normes comptables appliques en France.

Popiolek.book Page 9 Lundi, 19. juin 2006 3:57 15

DFINITIONS ET CARACTRISTIQUES DUN INVESTISSEMENT

Toutes les entreprises implantes en France sont soumises au

Dans la suite de louvrage, nous ferons rfrence uniquement au Plan

quoi sert un investissement ?

Un investissement est le moyen datteindre un objectif que lon sest

1. Typologie par rapport lobjectif vis

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GUIDE DU CHOIX DINVESTISSEMENT