Ifl 13

Lectura 13
FUTUROS Y CONTRATOS ADELANTADOS.

Generalidades.
Son contratos hechos entre dos partes que requieren alguna accin especfica en una fecha
posterior; la accin consiste en la entrega de algn activo subyacente, por lo que a esos contratos tambin
se les llama de entrega diferida. Hay contratos de entrega inmediata y de entrega posterior. La entrega
inmediata constituye el mercado spot (de contado). Los mercados de contado y adelantado (forward)
constituyen los mercados de efectivo.
Diferencias entre los contratos adelantados y futuros. 1.- Los contratos de futuros negocian slo
intercambios futuros, mientras los contratos adelantados negocian contratos tipo sobre el mostrador
(over the counter) 2.- Los contratos de futuros son altamente estandarizados, con todos los trminos
definidos en el contrato, excepto el precio, el cual se define en el momento de negociar. Los contratos
adelantados se sujetan a un acuerdo mutuo entre las partes contratantes 3.- Existe una Cmara de
Compensacin en contratos de futuros, por lo que las identidades de las partes son irrelevantes. En los
contratos adelantados, las contrapartes son mutuamente responsables entre s, por lo que sus identidades
son muy importantes 4.- Los contratos de futuros se negocian por la Comisin Negociadora de Artculos
de Futuros (CFTC) de los Estados Unidos. Los mercados adelantados no estn reglamentados 5.- La
integridad financiera de los mercados de futuros se protege exigiendo a cada contraparte un margen o
depsito de garanta, el cual, a travs de un ajuste diario de mercado, se efectan las correspondientes
transferencias de mrgenes, asegurando el cumplimiento de cada parte. En los contratos adelantados no se
pide margen, por lo que el ajuste de esos mercados limita los contratos slo a personas conocidas, por lo
que a veces es difcil y en ocasiones imposible concluir esos contratos, a diferencia de los futuros.
Futuros.
Son contratos muy estandarizados sobre la entrega diferida de algn activo, basada en reglas
claramente definidas. Una Cmara de Compensacin organiza el trato. Al vendedor del contrato se le
llama CORTO y al comprador se le llama LARGO. Ambas partes aportan un depsito llamado MARGEN
en la Cmara de Compensacin. La transferencia del margen llamado margen de variacin, se efecta a
diario en respuesta a procesos de ajuste del mercado, basados en precios de liquidacin diarios.
Cada contrato de futuros tiene asociado un mes, que representa el mes cuando se deber efectuar
la entrega fsica o mes de liquidacin. En cada mes se han pactado determinadas entregas, por ejemplo,
maz en diciembre, T-bills en julio, etc. Las series de futuros las forman el mismo activo, negociado
con el mismo intercambio y fecha de entrega. Los contratos que se entregan a principios de mes se llaman
contratos cercanos y los que se entregan a fin de mes se llaman contratos adelantados.
El margen es variable. Si el contrato es riesgoso se pide del 5 al 7 % del valor del contrato, pero
pueden ser de tan slo 1 a 3 % si el especulador es largo en una serie y corto en otra serie, llamado
margen diferencial. Si la posicin es una cobertura se cobra un 4 %. La diferencia ms fuerte entre futuros
de artculos y financieros, es que los ltimos no se entregan de manera tradicional. Cuando el contrato es
entregable, el corto (el vendedor), tiene un estrecho margen de tiempo para la entrega fsica del producto
y debe notificar a la Cmara cuando har la entrega, la Cmara asigna la entrega a un largo (comprador) y
verifica la entrega.
Usuarios.- Son los coberturistas, para cubrir una operacin en la que estn implicados y los
especuladores. Los primeros pretenden reducir el riesgo de los movimientos adversos, en p.ej. los tipos de
inters futuros, o en divisas que afectan a las empresas. Los principales coberturistas son: a).- Detallistas
que fijan tipos de inters cuando tienen un excedente de dinero en la empresa b).- Empresas para proteger
aumentos en las tasas de inters si emiten bonos o papel comercial c).- Exportadores para proteger tipo de
cambio en embarques d).- Bancos hipotecarios para proteger sus hipotecas contra movimientos adversos
en el inters de las hipotecas. Por el lado de los especuladores se utilizan para: a).- Arbitraje, beneficiarse
de asimetras entre el mercado de dinero y mercado de futuros. El arbitraje carece de riesgo b).Especulacin propiamente dicha.
La razn de ser de un mercado de futuros es la posibilidad para los inversionistas de compartir el
riesgo de la variacin de las tasas de inters con otros agentes. Mientras ms dure la inversin, habr ms
probabilidades de que vare el inters. Los futuros tambin pueden desestabilizar el mercado si los
especuladores son voraces, arriesgando mucho, ganando mucho, y dejando sin mucha cobertura a las
operaciones. Esta falta de respaldo fue una de las causas de la cada de Wall Street en octubre de 1987.
Los futuros se negocian en Bolsa de Valores, como cualquier accin, con la nica diferencia de
la intervencin de la Cmara de Compensacin en los futuros. Como el margen se ajusta a diario y se
liquida a diario, se asegura que la Cmara siempre est nivelada. Slo los corredores pertenecen a la
Cmara y actan como Cmara para sus clientes.
Su uso es limitado por dos razones: primero, si el largo o el corto es un coberturista, el artculo
cubierto puede no ser exactamente el mismo especificado en el contrato de futuros. As, si el coberturista
es corto, el producto fsico mantenido por l, puede no ser aceptable para la entrega. Al producto fsico o
a otro activo subyacente les llama ACTUALES. Si el coberturista es largo, el producto a ser entregado
puede no ser exactamente el que el coberturista necesita. La segunda razn es que la entrega toma la
forma de transferencia de un almacn autorizado hacia afuera. No existen muchos almacenes autorizados
y bien situados.
Por todo esto, actualmente se entregan muy pocos contratos de futuros. En vez de esto, los
coberturistas toman posiciones en futuros como un sustituto temporal para posteriores transacciones en el
mercado de efectivo. El problema de la entrega no se da en futuros financieros, de hecho, su rasgo es que
no son entregables fsicamente. El uso de futuros es especulativo y proporciona un buen apalancamiento,
debido a que los costos de transaccin son bajos con relacin al costo del contrato y los mercados son
simtricos. La simetra implica la facilidad con la cual puede tomarse una posicin larga o corta. No todos
los mercados facilitan las posiciones cortas como lo hacen los mercados de efectivo. La Cmara de
Compensacin se protege del riesgo de precio, pues siempre tiene igual nmero de contratos largos y
cortos, adems de protegerse por el sistema de margen.
Se dice que los precios de los contratos de futuros son informacionalmente eficientes, lo cual
significa que los precios total e instantneamente reflejan el valor de toda la informacin relevante. En los
precios de futuros, implica que son insesgados respecto de los precios de contado de futuros y son
indicadores eficientes del valor real. La teora sugiere que los futuros son un instrumento de cobertura sin
costo para los que tienen una necesidad de cubrirse del riesgo de precio, ya sea en productos, en tasas de
inters o en paridades monetarias. Son los instrumentos ms ampliamente usados para cubrir el riesgo de
precio.
Funcionamiento de la Cmara de Compensacin
a
ent
de
ro
futu
e
sd
ills
T-b
Piso de remates de f uturos de Tbills en la Bolsa de Valores
com
pra
BANCO A
ent
ent
reg
a
din
er o
reg
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el T
el T
-bil
l
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pag
Cmara de Compensacin
ad
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T-b
el T
ga
e
r
t
en
de
T
-bil
l
BANCO B
bill
Cada da hbil la Cmara revaloriza todas las posiciones de acuerdo con los precios de cierre y
puede exigir un margen de variacin. Calcula las prdidas y ganancias netas de todos los participantes en
el mercado y carga o acredita segn el caso, con pagos hechos al siguiente da hbil. Cuando los cargos o
abonos exceden cierta cantidad preestablecida del margen inicial, la Bolsa paga o exige un margen de
variacin, el cual corresponde al margen adicional que se deposita antes de la apertura del mercado del
siguiente da hbil. En todo caso, cuando cualquier tipo de margen no se paga cuando es requerido, la
posicin se cierra automticamente y el participante en el mercado, an est legalmente obligado a cubrir
el margen que debe. Esta prctica evita que se acumulen prdidas que no se puedan pagar. Para evitar ir a
diario a cobrar o a pagar, el corredor extiende una lnea de crdito a su cliente o bien, ste deposita una
cantidad mayor al margen requerido, en cualquier caso el dinero gana inters.
El riesgo de las tasas cambiarias se maneja ms fcilmente que el riesgo de las tasas de inters, ya
que es una cobertura directa en vez de una cobertura cruzada. Una cobertura directa es aquella en la cual
la posicin de efectivo, que es el sujeto de la cobertura, es eventualmente idntica al activo subyacente del
instrumento que est cubriendo. Una cobertura cruzada es cuando, por ejemplo, se cubre un alza en las
tasas de inters con futuros de bonos T, los cuales no son idnticos.
Las unidades monetarias de un pas son estandarizadas. As, una unidad monetaria de un pas X,
ser recibido en un punto futuro del tiempo y se puede expresar en unidades de otra moneda del pas Y,
que ser recibida en el mismo punto en el tiempo. Esta lgica parece suponer que la tasa ptima de
cobertura es 1:1 en una cobertura directa. Esto es, una unidad monetaria sera cubierta sera cubierta en
una unidad de futuros monetarios. Sin embargo, una cobertura 1:1 es algo ingenua, se utiliza rara vez en
una cobertura directa y trabaja razonablemente bien.
Especulacin y Cobertura.
Especulacin en posicin corta.- Una persona vende un contrato de futuros por un milln de
euros a entregar dentro de 6 meses a cambio de 1.3 millones de dlares (mdd), pero l no tiene euros.
Pasados 6 meses el euro ha cado hasta 1.2 dlls/euro. En ese momento, esta persona deber comprar los
euros a 1.2 y entregarlos a 1.3 dlls/euro como dice el contrato, ganando 1.3 -1.2 = 0.1 mdd = 100,000 dlls.
Cuando el precio de liquidacin desciende, los que tienen posicin corta juegan a la baja y obtienen
ganancias, pero si asciende la paridad perdern. Aqu, la Cmara de Compensacin liquida da a da
ajustando el mercado.
Cobertura con futuros en cambios de paridad.- Cotizacin actual de futuros a 3 meses: 25,000 a
1.2 dlls/. La empresa H posee 2.5 millones que adquiri a 1.1 $/ = 2.75 millones de dlares. Si quiere
cubrirse vendiendo futuros, vendera 100 contratos a 2,500,000/25,000 por contrato. La empresa H
vende 100 contratos de futuros a 1.2 $/. A los 3 meses, la paridad cae a 1.0 $/ = $2,500,000 y entonces
se pierde 1.0 1.1 = 0.1 $/ o $250,000 de prdida. Los futuros a 3 meses caen a 1.1 $/. El beneficio en
futuros ser de 1.2 - 1.1 = 0.1 0.1$/ 0 $250,000. Prdidas y ganancias se contrarrestan.
Ejemplo.- Una empresa tiene 50,000 en cuentas por pagar a 30 das. Su riesgo es que suba el
tipo de cambio y en 30 das pague ms de 50,000. Se supone que el tipo de cambio adelantado a 30 das
es de 1.51 $/ y aunque imperfecto, es el mejor pronstico.
Cambio neto en USD
+ 500
Posicin adelantada en libras
USD/lb
1.50
- 500
1.51
1.52
Posicin en efectivo
La grfica muestra el perfil de riesgo. Si baja la paridad, las cuentas por pagar se vuelven ms
baratas y viceversa. La empresa puede eliminar este tipo de riesgo comprando un contrato adelantado a 30
das, pues con ello no interesa la fluctuacin de la paridad en ese periodo, ya que con el contrato se sabe
exactamente cuanto se pagar. Si el tipo de cambio se encontrara a 1.52, la empresa slo pagar 1.51
US/ y si baja a 1.50, de todos modos pagar 1.51 $/. La cobertura y posicin de contado tienen la
misma pendiente, pero la primera es negativa. En ambos perfiles se observa que las ganancias de un lado
anulan las prdidas del otro lado. El perfil de riesgo neto viene a ser el eje horizontal, es decir el riesgo
neto es cero y la empresa tiene certidumbre en el pago de las cuentas por pagar. Esto es de enorme valor
en planeacin estratgica y toma de decisiones a corto plazo.
Una alternativa es comprar por adelantado las libras y pagarlas a 30 das, pero as se deja de
invertir ese dinero en otro lado. En ocasiones, los Bancos solicitan un depsito que es una cantidad
reducida del valor total del contrato. Primas y comisiones no se cobran explcitamente en los contratos
adelantados de divisas; los bancos obtienen su ganancia del diferencial compra-venta de las monedas.
Especular significa que la empresa o un individuo, hubiera comprado el contrato sin tener realmente que
pagar una deuda a 30 das.
Algunas definiciones.
Volumen abierto (open interest).- Es volumen de transacciones negociadas en futuros. Se puede
definir como la cantidad que aquellos inversionistas que tienen posiciones cortas, estn obligados a
entregar o la cantidad que estn obligados a aceptar pagar los que tienen posiciones largas.
La base.- Para coberturistas que tengan una posicin en el instrumento financiero y una posicin
de igual magnitud pero opuesta, en un contrato de futuros, la diferencia entre el precio del futuro y el
precio de contado del activo financiero se llama base.
Cuando la curva de rendimiento de los activos financieros tiene forma ascendente, es decir,
cuando el rendimiento de las emisiones a largo plazo son mayores que las de corto plazo, el precio en el
mercado de futuros de un activo, ser menor que el precio de contado del mismo. A mayor rendimiento
corresponde un menor precio de mercado, por lo que si una emisin a largo plazo tiene mayor
rendimiento, es porque tiene un precio ms bajo, lo que hace que la base sea negativa, en tanto que si la
curva de rendimiento es descendente, la base ser positiva, porque los intereses a corto plazo superan a los
de largo plazo.
La base que vara con el tiempo, converge hacia cero conforme se acerca el vencimiento del
contrato de futuros, debido a que en el vencimiento, coincide el precio de los futuros y del activo. El
concepto de base se relaciona con el riesgo de base. El nico riesgo es que al vencimiento, la base no sea
de cero.
Se denomina adquirir la base, en la operacin que consiste en adquirir un instrumento financiero
y su futuro correspondiente. La especulacin sobre la base se justifica cuando el inversionista considera
que su valor no ser de cero al vencimiento y trata de pronosticar esta diferencia. Una persona con una
posicin larga en un contrato de futuros y una posicin corta en el activo financiero, obtendr ganancias si
la base se estrecha y prdidas si se amplia. Lo contrario ocurre si tiene una posicin corta en futuros y una
larga en el activo.
Ejemplo.- Unos bonos con vencimiento en septiembre valen $88.40 en el mercado de futuros el
da 15 de julio. El bono que corresponde a la operacin y que se entregar, cotiza en el mercado de renta
fija a $88.65, tiene un factor de conversin igual a 1 y vence en 170 das. Si transcurrido el 27 de julio, la
cotizacin de futuros es de $88.35 (cinco puntos base menos), mientras que la del mercado de renta fija es
de $88.55 (diez puntos base menos), la base se ha estrechado, pues ha pasado de 25 a 20 puntos base en
12 das. Si Ud. adquiri un contrato de futuros el da 15 de julio, debi pagar $88.40; si adems vendi un
bono en el mercado de renta fija, recibi $88.65. As que de momento, Ud. ha ganado 8.865 - 8.840 = 25
puntos base. Si transcurridos 12 das Ud. vende el futuro, con lo que cierra el volumen abierto a $88.55 y
a la vez recompra el bono en el mercado de renta fija a $88.55, habr perdido 8.835 - 8.855 = -20 pb. El
resultado global es una ganancia de 5 pb en doce das, pero no hay que olvidar que la base tiende a cero
conforme el contrato se acerca ala vencimiento. La especulacin viene al considerar, si al momento de la
venta, la base se ha estrechado o se ha ampliado ms de lo esperado. Obtener un beneficio econmico de
esto es lo que busca un especulador.
base
valor real
valor esperado
vencimiento del contrato
Los cambios en el valor de la base corresponden a modificaciones en el inters de contado y en el inters

implcito en el mercado de futuros. Si las variaciones son idnticas la base no se altera.
El riesgo en el cambio de base se mide por la probabilidad de que la pendiente de la curva vare,
al variar los precios implcitos en los contratos. Ud. ha ganado 5 pb, pero habr que comprobar si esa
ganancia es justo lo que debera obtener segn la pendiente de la base, y ah se puede ganar ms o menos
de lo esperado. Se debe saber en todo momento, cuales son los valores real y esperado de la base, y si no
coinciden, operar siempre de forma de obtener una ganancia, pero que no sea tan pequea que se pueda
anular por los costos de transaccin.
Diferenciales (spreads).- Se dice que un inversionista especula sobre el diferencial cuando toma
conjuntamente una posicin larga en un contrato de futuros financieros y una posicin corta en otro
contrato sobre el mismo activo con otra fecha de vencimiento. Quien hace esto, especula sobre los
cambios que puedan ocurrir en la diferencia de precios de dos contratos, una diferencia que constituye la
base para esta particular cobertura.
Un coberturista reduce o elimina el riesgo asociado con el movimiento general de los precios,
cambiando el riesgo por el asociado a los cambios de las diferencias de los precios y desde este punto de
vista, existen dos diferenciales:
1.- Diferencial alcista (bull spread). - Consiste en la adquisicin del contrato de futuros con un
vencimiento ms lejano y en la venta del que tiene el vencimiento ms cercano. El especulador tomar
este tipo cuando prevea un aumento del diferencial, es decir, cuando el precio del contrato de futuros de
menor plazo, vaya a aumentar relativamente ms que el de mayor plazo. Ejemplo.- Se compra R con
vencimiento en marzo, a un costo de $90 y rendimiento de 10 %, mientras que el de vencimiento en junio
est a $89.75 y rendimiento de 10.25 %. Si Ud. vende un futuro sobre bonos a $90 y lo compra a $89.75,
estar especulando sobre el diferencial, a la espera de que se mantenga una estructura temporal de los
tipos de inters alcista.
2.- Diferencial bajista (bear spread). - Consiste en la adquisicin del contrato de futuros con vencimiento
ms cercano y en la venta del contrato que tiene el vencimiento ms lejano. Se adquirir este diferencial
cuando se prevea un descenso del mismo, esto es, cuando el precio del contrato de futuros de menor
plazo, vaya a disminuir relativamente ms que el de mayor plazo, lo que implicara un descenso temporal
de las tasas de inters.
La clave es que el inversionista no debe analizar los precios de los activos, sino las diferencias
entre los mismos. Por ejemplo, en el caso de los ttulos de renta fija, un cambio idntico del inters en el
mismo nmero de puntos porcentuales en los contratos, no afectar el valor del diferencial, sino slo al
valor de cada uno de los contratos de futuros.
As pues, la expectativa de un incremento en la pendiente de la curva de rendimiento, implica la
anticipacin de un diferencial alcista sobre contratos de futuros a corto plazo, debido a que el valor del
diferencial es neutro con respecto a los cambios habidos en los tipos de inters, pero con respecto a los
cambios en la curva de rendimiento. Si por el contrario, se espera una reduccin en la pendiente de la
curva de rendimiento, ser una anticipacin de un diferencial bajista.
Otro tipo de diferencial distinto al anterior, se da entre dos contratos de futuros que, teniendo el
mismo vencimiento, son de activos financieros distintos y se llama interspread.
Cobertura con futuros.
Se tiene el concepto de
P=
N
y de valor de un punto base. De la frmula, se observa
m
(1 + i 360
)
que si aumentan las tasas de inters, los precios caen y viceversa. Una cobertura contra el riesgo de tasas
de inters, es la toma de una posicin en futuros cuyo valor de un punto base (VPB) contrarreste el VPB
de la posicin de contado.
Ejemplo. - El tesorero de un Banco piensa vender en 3 meses un T-bill que hoy tiene un plazo de
3 meses, con valor nominal de un milln de dlares (mdd). Hoy no lo puede vender por cualquier razn.
Si la curva de rendimiento (la estructura de los plazos de las tasas de inters) es horizontal y la tasa de los
T-bills a 6 meses es de 10 %, el riesgo reside en que, dentro de 3 meses, la tasa de los T-bills aumente por
arriba de ese porcentaje, y se reciban menos dlares de lo previsto por la venta de los T-bills. Aunque
dentro de 3 meses al T-bill slo le quedarn 3 meses (al da de hoy su plazo es de 6 meses), el riesgo es
que dentro de 3 meses, la tasa de los T-bills a 3 meses haya aumentado.
cambio neto en
$
Perfil de riesgo por la

posicin de la venta de
futuros
riesgo neto
10 %
inters del T-bill
perfil de riesgo de la
posicin de contado
La figura muestra los perfiles de riesgo de las posiciones de futuros y de contado, donde el riesgo
neto viene a ser el eje horizontal, es decir, cero. El tesorero toma la posicin de futuros que compensa el
riesgo de la posicin de contado, al vender futuros de T-bills a 90 das que vencen en 3 meses, es decir, el
contrato de futuros expira en 3 meses y el T-bill a 90 das es el activo subyacente. Si en 3 meses el precio
de los T-bills a 90 das ha cado, la tasa de los T-bills habr aumentado y el tesorero registrar una
ganancia en su posicin de futuros, que compensar la prdida registrada en la posicin de contado. El
tesorero puede entregar el T-bill a 90 das o cerrar su posicin en futuros antes de la fecha de vencimiento
del contrato, la cual corresponde a la fecha en la cual quiere terminar su cobertura. En cualquier caso, su
riesgo final siempre ser cero.
La especulacin siempre es directa, si se venden T-bills sin una posicin de contado subyacente,
se estar especulando con el aumento en la tasa de T-bills. Por el contrario, si se compran futuros de Tbills sin una posicin de contado subyacente, se estar especulando sobre la cada en la tasa del T-bill.
Memorice lo siguiente: a.- Si aumenta la tasa cae el precio del instrumento b.- Al caer la tasa,
aumenta el precio del instrumento c.- Si caen los precios de los futuros ganan los vendedores d.- Cuando
aumenta el precio de los futuros ganan los compradores. Por tanto, a.- Si prev un alza en las tasas de
inters, venda futuros sobre el instrumento b.- Si prev una cada en las tasas de inters, compre futuros
sobre instrumentos de deuda.
Cobertura cruzada.
Actualmente no existen futuros sobre muchos instrumentos como papel comercial, aceptaciones
bancarias, certificado de depsitos, etc. Es posible utilizar los futuros existentes sobre tasas de inters no
slo para cubrir estas, sino tambin otras tasas de inters. A este tipo de cobertura se le llama cobertura
cruzada. Para elegir adecuadamente tanto el tipo como el nmero de contratos, se requiere tener una
medida de la relacin de los precios de los dos instrumentos, es decir, su correlacin. La diferencia entre
las dos tasas que es la diferencia entre los dos precios, por ejemplo, entre la tasa de T-bills y eurodlares,
se le conoce como la base, siendo este concepto similar a la base entre el precio de un futuro y el precio
de contado. Cuando los dos precios estn altamente correlacionados, la base es muy estable, si disminuye
la correlacin, la base es ms voltil.
Por lo general, el contrato de futuros de T-bills ofrece la correlacin ms alta, es decir, la base
ms estable con los instrumentos del mercado de dinero de los EUA. Las coberturas cruzadas no son
perfectas por la inestabilidad de la base, pero el riesgo de una cobertura cruzada es menor que una
posicin abierta (de contado) sin cobertura. Por ejemplo, la base entre el papel comercial y los T-bills
puede fluctuar entre 20 y 175 pb. Los precios del papel comercial son ms voltiles y su fluctuacin puede
alcanzar hasta 300 pb. Si un administrador de riesgos usa futuros sobre T-bills para cubrir una posicin en
papel comercial, toma un riesgo base de 175 pb para eliminar el riesgo de 300 pb de una posicin abierta.
Por eso, los administradores de riesgo especulan con la base.
Cobertura cuando son desiguales los vencimientos del instrumento al contado y de los
futuros.
Es muy difcil encontrar vencimientos iguales de futuros con instrumentos de deuda. Hay que
tomar en cuenta que mientras mayor sea el plazo del vencimiento de un instrumento, mayor ser la
respuesta de su precio al cambiar las tasas, es decir, ser mayor su valor de punto base o valor puntual
base (VPB) y viceversa. Por tanto, una cobertura bien diseada exige la correspondencia, no del valor
nominal en dinero del instrumento al contado y del contrato de futuros, sino de sus VPBs. Por ejemplo, no
sera apropiado cubrir 5 millones de dlares (mdd) en certificados de depsito a 6 meses, con 5 contratos
de futuros de T-bills a 90 das, por un valor nominal de 1mdd cada uno. El VPB de los certificados de
depsito a 6 meses debe ser mayor que el VPB de los T-bills a 90 das, de manera que posiblemente se
requieran ms de 5 contratos de futuros de T-bills.
La regla bsica es que el nmero de contratos de futuros para una cobertura, no debe ser tal que
corresponda al valor nominal del instrumento subyacente, sino que debe estar inversamente relacionado a
la diferencia entre el plazo al vencimiento del instrumento subyacente en el contrato de futuros y el plazo
al vencimiento del instrumento al contado. Esto se muestra en la siguiente frmula, donde F es el nmero
de contratos de futuros por negociar; c es el valor nominal del instrumento al contado por proteger; f es el
valor nominal de los futuros; Mc es el plazo al vencimiento del instrumento al contado y Mf es el plazo al
vencimiento del contrato de futuros:
F=
c Mc
f Mf
Por ejemplo, para cubrir una inversin a dos meses de 10 mdd, con un contrato de futuros de tasas de
inters a 3 meses, con un valor nominal por contrato de $1 mdd:
F=
10 2
= 6.667
1 3
No se pueden comprar contratos fraccionados. Si se compran 6, la cobertura sera un poco menor

y con 7 la cobertura sera mayor.
Un mtodo alternativo para estimar el nmero adecuado de contratos de futuros, es primero
calcular el VPB de la posicin de contado y de futuros, posteriormente dividir el primero entre el
segundo. Ejemplo.- Si el VPB de la posicin de contado es de $63 dlls y el VPB del contrato de futuros
seleccionado es de $32.50 dlls, para una cobertura adecuada se deben comprar:
63dlls
= 1.9385
32.50dlls
es obvio que son dos contratos al no existir fracciones de contrato.
Cobertura con futuros de bonos T usando el modelo del valor de un punto base.
En mayo 15 una empresa est decidiendo instalar una nueva sucursal, con una inversin de $50
millones, los cuales financiar con bonos hipotecarios a 30 aos, pagando un inters de 9.75 % anual con
cupn semestral. Van a transcurrir varios meses entre el tiempo en que el concejo de administracin
apruebe el plan y que los bonos puedan venderse. En este periodo habr que realizar todos los trmites de
emisin, se investiga, se aprueba y se busca sindicato. En este intervalo suben las tasas de inters. El
gerente financiero asegura al Concejo que puede cubrir lo ofrecido y reducir bastante la exposicin al
riesgo en el intervalo de espera. El Concejo aprueba realizar la cobertura.
Suponga que el Banco avisa que en tres meses (agosto), los papeles estarn listos. Para calcular
su cobertura, el gerente utiliza un modelo VPB y elige futuros de bonos T como instrumento de cobertura.
Suponga que los bonos que emite la empresa con vencimiento de 30 aos, tienen un coeficiente de
correlacin y de rendimiento de 0.45 y un rendimiento de 9.75 %; se venden a su valor par con un VPB
de 0.096585. Los futuros de bonos T se suscriben a 30 aos al 8 % con los cuales la empresa se cubrir.
Se venden a su valor par de $100 y tienen un VPB de 0.098891. Para cubrir el rendimiento hasta agosto,
los requerimientos de cobertura son:
Fcob = Fbonos
VPBbonos
y
VPBcob
donde: Fcob es el valor nominal de los instrumentos de cobertura; Fbonos es el valor nominal de los bonos de
la empresa ($50 millones); VPBcob y VPB bonos es el valor de un punto base para el instrumento de
cobertura y de los bonos de la empresa; y es la beta de rendimiento que equivale al coeficiente de
correlacin entre los rendimientos de los bonos de la empresa y los bonos T. Sustituyendo valores:
Fcob = 50,000,000
0.096585
0.45 = 2198
. millones
0.098891
que es el valor nominal de los bonos T requeridos para cubrir la oferta.

El gerente traduce el valor nominal de la cobertura en el nmero de futuros requerido Nf por la
ecuacin Nf = Fcob Ff; esto es, el valor nominal de la cobertura requerida se divide por el valor nominal
de cada contrato de futuros Ff ; ya que Ff = 0.1 millones de bonos T:
Nf = 21.98 0.1 = 219.8 contratos de futuros
As, el gerente vender 220 contratos de futuros de bonos T en mayo.
Para verificar que la decisin fue apropiada, considere el impacto financiero para la empresa, si
el rendimiento corporativo se eleva 80 pb, es decir, en vez de pagar 9.75 % pagar 10.55 % cada ao,
durante 30 aos, con capitalizacin semestral, lo cual equivale a: inters adicional = 50,000,000 x 0.008 x
0.5 = 200,000 ms de intereses cada seis meses. El 0.008 son los 80 pb y el 0.5 es la capitalizacin
semestral.
Utilizando la nueva tasa cupn de 10.55 %, para descontar los intereses sobre un periodo de 30
aos, se encuentra un valor presente de:
(105275
.
) 60 1
VP = 200,000
= 3,617,950 que es el costo del aumento para la empresa
.
) 60
0.05275(105275
Ahora considrese el beneficio que obtiene la empresa sobre la posicin corta en 220 contratos
de futuros de bonos T. Si el rendimiento corporativo se eleva 80 pb, el rendimiento de los bonos T debe
elevarse i = 080
.45 = 177.7 178 pb. Esta es la informacin que arroja el coeficiente beta. Cmo afecta
este incremento al rendimiento de los bonos T sobre la empresa que tiene una posicin corta en futuros de
bonos T, equivalente a $22 millones de bonos T?
El valor presente de los bonos T a la nueva tasa es:
Inters anual = 0.08 + 0.0178 = 0.0978; isemestral = 0.0978 2 = 0.0489
Cada bono tiene un valor de $100, de forma que el pago semestral es: A = 100 (0.08 2) = 4
VPbonos
(1.0489) 60
100
= 4
+
= $82.83
60
.
) (10489
.
) 60
0.0489(10489
Esto es lo que baja el precio del bono por el aumento de las tasas de inters. El beneficio se
obtiene si en agosto, si al subir las tasas y bajar el precio del bono, la empresa compra el bono a $82.30
que es su precio de mercado en ese momento, y lo vende a $100 segn el contrato de futuros, con lo que
la ganancia para la empresa es:
Ganancia = (100 - 82.83) 220,000 = $3,777,000
la empresa posea 220,000 bonos T, ya que tena $22 millones de bonos y cada uno tiene un valor de
$100. Ya que el valor de los bonos declina y la empresa est corta, este valor se le acumula a la empresa.
As, mientras la emisin actual de bonos le cuesta $3.618 millones a la empresa, la cobertura le compensa
$3.777 millones ms, del costo adicional. Recuerde que compr un poco ms de los bonos T que requera,
por lo que le produce una ganancia extra un poco mayor a su prdida, 3.777 - 3.618 = 0.159 millones
extras.
La cobertura reduce el impacto de cambios en el rendimiento pero porqu la cobertura no fue
perfecta? La respuesta es simple. El modelo VPB produce una cobertura precisa y efectiva para cambios
relativamente pequeos en el tiempo de la tasa de inters (un punto base a la vez). Al cambiar el
rendimiento, el VPB de los bonos T y de los bonos corporativos cambia simultneamente, pero no en la
misma proporcin. As, si el rendimiento sube o baja del nivel al cual fue calculado el VPB, la cobertura
se vuelve progresivamente menos precisa. Pero esto no es un serio problema, ya que en la prctica se
ajusta la cobertura para que con el tiempo refleje los cambios del VPB. Se acostumbra a realizar ajustes
despus de cada cambio de 5 pb en el rendimiento del mercado, aunque esto tenga costos adicionales.
Ignorando el recalculo sugerido, veamos como se desempea la cobertura en trminos de los
perfiles de riesgo y de pago. En la fig. 1 se muestra el perfil de riesgo de la empresa respecto a cambios en
el rendimiento en todo el periodo considerado, desde la propuesta inicial hasta su aceptacin. El
desempeo en el eje vertical se mide como el cambio de los valores presentes de los cupones futuros que
la empresa tendr que pagar, empezando con un cupn de 9.75 %. Llamamos beneficio (profit) a esta
medida de desempeo.
Fig. 1.- Perf il de riesgo. Posicin en ef ectivo
Benef icio
(millones)
4
2
0
-2
-4
9.75 %
0.085
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
0.12
Rendimiento sobre bonos
Fig. 2.- Perfil de pago con cobertura a base de una

posicin corta en f uturos de bonos del Tesoro
Benef icio
(millones)
4
2
0
-2
Nota: El precio del activo subyacente est
declarado en trminos del equivalente en bonos
corporativos para hacer el perfil de riesgo y el
perfil de pagos directamente comparables
-4
0.085
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
El perfil de riesgo de la cobertura se muestra en la fig. 2, suponiendo que no hay ajustes de la

cobertura al cambiar el rendimiento. Se ha definido al eje horizontal como el rendimiento sobre el bono
corporativo, en vez del rendimiento sobre el bono T. Este ajuste se realiz utilizando la beta de
rendimiento, para construir el perfil de riesgo y de pago de la empresa, comparables directamente a partir
de la cobertura de la empresa con futuros.
Combinando las figuras 1 y 2 se obtiene el perfil de riesgo residual de la cobertura el cual se muestra en la
figura 3.
Fig. 3.- Perf il de riesgo residual con una
cobertura a base de compra de f uturos
Benef icio
(millones)
4
2
0
-2
perf il de riesgo residual
-4
0.085
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
Si la cobertura se ajustara despus de cada cambio de 5 pb en el rendimiento del mercado, el

perfil de pagos se vera como en la fig. 4. Tambin ah se muestra un perfil de pagos sin ajustar para fines
de comparacin.
Fig. 4.- Perf il de pago de la cobertura ajustada con

f uturos, en relacin a la cobertura sin ajustar.
Benef icio
(millones)
4
Perf il de pagos ajustado
2
Perf il de pagos sin ajustar
0
-2
-4
9.75 %
0.085
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
Combinando las figs. 1 y 4 se obtiene el perfil de riesgo residual para el coberturista, quien recalcula y
ajusta la cobertura continuamente, lo cual se muestra en la fig. 5. Note que este ajuste fino de la cobertura
tiene un impacto favorable sobre el riesgo residual y puede valer el esfuerzo extra.
La empresa comercial en este ejemplo, necesita cubrirse contra la posibilidad de una elevacin en
el nivel de las tasas de inters en el mercado. Al hacerlo as, el coberturista toma una posicin corta en
futuros de tasas de inters. Este punto es muy importante ya que la posicin de la cobertura se invierte en
ciertos tipos de contratos de futuros.
Fig. 5.- Perf il de riesgo residual con una cobertura a

base de compra de f uturos. Ajustado vs sin ajustar
Benef icio
(millones)
4
2
perfil de riesgo residual ajustado
0
-2
perf il de riesgo residual

sin ajustar
-4
0.085
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
Modelo simple.
El valor principal del contrato de futuros coincide con el principal del activo financiero, lo que hace que
el rango de cobertura sea igual a la unidad. Los movimientos en el valor del activo financiero se espera
que sean paralelos a los del contrato de futuros. La expresin del rango de cobertura es:
RC = Ac/F
RC = rango de cobertura
Ac = valor nominal del activo financiero
F = valor nominal del contrato de futuros
Ejemplo.- Si un inversionista requiere proteger una posicin larga de un milln de dlares con relacin al
peso, podra comprar contratos de futuros sobre dlares. Si el valor de cada contrato es de $100,000 pesos
se tiene:
RC = 1,000,000/100,000 = 10 contratos
En este caso la cobertura es muy sencilla, pues el contrato de futuros se expresa en la misma unidad que el
activo financiero, lo que implica que cualquier alteracin en el precio del activo ser contrarestada por
una variacin en el valor del contrato de futuros. Esta es la cobertura ms sencilla pero tambin la ms
difcil de que ocurra.
Modelo de factor de conversin.
El activo financiero a cubrir difiere del futuro a entregar:
RC =
Ac
(FC)
F
FC = factor de conversin
El factor de conversin se utiliza para compensar las diferencias entre los movimientos de los precios del
activo y del futuro entregable. Este modelo supone que tanto el precio del activo como el del futuro
ajustado, estn afectados de la misma forma por variaciones en el tipo de inters, a pesar de las diferencias
en los cupones o en el vencimiento, es decir, asume una estructura temporal plan de los tipos de inters
Modelo de regresin
Valor en la posicin en futuros que reduce la variabilidad de los cambios del precio de la posicin
cubierta a su ms bajo nivel. El rango de cobertura no es ms que la pendiente de la recta de regresin. El
coeficiente de regresin muestra cunto vara el precio del activo con relacin a una variacin unitaria en
el precio del futuro correspondiente.
Modelo basado en la duracin del activo.
La duracin que se mide en periodos de tiempo y se denota por D, es el promedio ponderado del valor
presente de los recursos generados y se usa como una medida de la respuesta del precio de un instrumento
a los cambios en el rendimiento. Los pesos son los cocientes de los valores presentes de los futuros flujos
de efectivo, incluyendo inters y principal, sobre los precios actuales de mercado del instrumento. El
precio actual de mercado es, por supuesto, la suma de los valores presentes de todos flujos futuros de
efectivo asociados al instrumento. La adquisicin de un contrato de futuros por si misma conlleva un
riesgo y debido a que los futuros son contratos cuyo valor depende de un activo subyacente, es necesario
conocer los tipos de riesgo a los que se puede enfrentar un administrador de riesgo al utilizar este tipo de
instrumentos, ya que casi nunca encontrar una cobertura perfecta, cualquiera que sea la cobertura que
quiera hacer.
10
Mecanismo de compra-venta de contratos de futuros en Mxico.

Supngase que a Ud. le sobra un poco de dinero y decide especular con contratos de futuros del peso
contra el dlar. Sabe que puede perder o puede ganar y por eso es una especulacin. Si Ud. fuera el
tesorero de una empresa y tuviera una deuda en dlares y quisiera cubrir en la empresa el riesgo de una
devaluacin, de forma que se incrementara la deuda en pesos, entonces podra comprar o vender contratos
de futuros, pero no sera un especulador, sino un coberturista. Supongamos entonces que Ud. es un
especulador.
Lo primero que debe hacer es consultar la cotizacin de los contratos de futuros peso-dlar. Supngase
que para el 31 de mayo de 2005, la cotizacin estaba $10.93 $/USD a la venta y $10.78 $/USD a la
compra. El mismo da, la cotizacin de futuros (que aparece en la seccin financiera de cualquier
peridico) del peso contra el dlar para octubre de 2005 era de $11.1763 $/USD. Con estos datos en
mente Ud. acudira a una Casa de Bolsa, y ya sea que quisiera comprar o vender contratos de futuros,
tendra que dejar un depsito del 5 % de la operacin. Suponga que se quiere comprar un contrato por un
valor total de 10,000 USD, de forma que el depsito (o margen) sera de $500 USD.
La Casa de Bolsa, en contacto con la Cmara de Compensacin de Mexder, hara una cuenta diaria
(liquidacin diaria) del estado que guarda su operacin. Si el dlar se moviera a su favor, el depsito
crecera y no habra problema, pero el dlar se puede mover en su contra, de forma que lo que Ud. fuera
perdiendo, Mexder lo va tomando del depsito de 500 USD. En un caso extremo, el dlar se podra mover
totalmente en su contra de forma de hacerle perder los 500 USD de depsito. Como Mexder hace una
cuenta diaria de la operacin, le avisaran de inmediato que su depsito se ha agotado y que deber hacer
otro depsito similar para que su contrato permanezca vigente, de lo contrario, el contrato se dara por
finalizado. Se puede comprar o se puede vender un contrato de futuros. Analicemos las dos situaciones.
COMPRA de un contrato de futuros.- El comprar un contrato de futuros que vence en octubre de 2005,
significa que para esa fecha, Ud. est obligado a comprar 10,000 USD a razn de 11.1763 $/USD,
independientemente de la cotizacin de mercado que tenga ese da la paridad $/USD.
1 suposicin.- La paridad de mercado para octubre de 2005 es de 11.50 $/USD.
En este caso Ud. hubiera ganado, ira a la Casa de Bolsa, comprara cada dlar en 11.1763 pesos y lo
podra vender en el mercado a 11.50 $/USD, es decir la ganancia sera de 11.50 11.1763 = 0.3237 pesos
por cada dlar y como el contrato es por 10,000 USD, entonces la ganancia sera de 3,237 pesos, adems
de que le regresaran su depsito de 500 USD. La ganancia neta en pesos sera de 3,237 pesos, ms lo que
gan en los 500 USD de depsito. Recuerde que compr los dlares a 10.93 y ahora los puede vender a
11.50, es decir su ganancia sera de 500(11.50 10.93) = 285 pesos que sumados los 3,237 totalizan una
ganancia de 3,522 pesos.
Situacin sin futuros.- Por otro lado, suponga que en mayo de 2005, Ud. tiene suficiente dinero para
comprar 10,000 USD en ese momento a 10.93 $/USD, pero decide no comprarlos y se espera hasta
octubre de 2005 para hacerlo, pero en ese momento la paridad ya est en 11.50 $/USD, por tanto Ud.
tendra que pagar 10,000(11.50-10.93) = 5,700 pesos extras, ya que si hubiera comprado los dlares en
mayo habra pagado 109,300 pesos, en tanto que en octubre pagar 115,000. Esto significa que con la
compra del contrato de futuros pasara de una prdida de 5,700 pesos a una ganancia de 3,522 pesos.
Nada mal con tan solo hacer un depsito de 500 USD, considerando que la paridad se movi a su favor
con el contrato.
2 suposicin.- La cotizacin del peso para octubre de 2005 fue de 10.84 $/USD.
En este caso Ud. hubiera perdido, ya que el contrato lo obliga a comprar dlares en octubre de 2005 a
11.1763 $/USD, en tanto que en el mercado los podra comprar a tan solo 10.84 $/USD. La prdida sera
de 10.84 11.1763 = -0.3363 pesos por cada dlar y como el contrato es por 10,000 USD, la prdida
sera de 3,363 pesos. Mexder hubiera tomado de los 500 USD de depsito ese dinero, de forma que solo
le regresara 500(10.84) = 5,420 pesos, 5,420 3,363 = 2,057 pesos.
Situacin sin futuros.- Supngase que en mayo Ud. tiene dinero suficiente para comprar los 10,000 USD,
pero decide no hacerlo y cuando los quiere comprar en octubre su precio es de tan solo 10.84 $/USD, con
lo cual Ud. hubiera ganado 10,000(10.93 -10.84) = 900 pesos. Esto significa que para tener 10,000 USD,
en mayo hubiera gastado 109,300 pesos y para octubre solo gastara 108,400 pesos para tener la misma
cantidad de dlares.
VENTA de un contrato de futuros.- Ud. en vez de comprar un contrato, lo puede vender; esto significa
que a la fecha de vencimiento, el contrato lo obliga a vender dlares a Mexder al precio fijado por el
contrato. Para fines de comparacin, se tomarn exactamente las mismas cifras, pero ahora bajo la
suposicin de que se tiene un contrato de venta de futuros. La cotizacin del contrato de futuros es la
misma, es decir, para octubre de 2005, la paridad del contrato est en 11.1763 $/USD y hay que dejar un
depsito de 500 USD para comprar el contrato de venta de dlares. Tambin son los mismos datos de las
paridades iniciales.
11
1 suposicin.- La paridad del mercado en octubre de 2005 est en 11.50 $/USD.

En este caso Ud. perdera, ya que el contrato lo obliga a vender a Mexder cada dlar en 11.1763 pesos, en
tanto que en el mercado los podra vender en 11.50 $/USD. La prdida es 11.1763 11.50 = - 0.3237
pesos por cada dlar, como el contrato es por 10,000 USD, la prdida sera de $3,237 pesos. Este dinero
lo toma Mexder del depsito de 500 USD. Para octubre de 2005, ese dinero en pesos valdra 500(11.50) =
5,750 pesos, con lo que Mexder solo regresara 5,750 3,237 = 2,513 pesos.
Situacin sin futuros.- Si Ud. hubiera comprado los dlares en mayo de 2005 a 10.93 $/USD habra
invertido 109,300 pesos. Para octubre de 2005, si vendiera los 10,000 USD cambindolos a pesos tendra
11.50(10,000) = 115,000 pesos con lo que la ganancia sera 115,000 109,300 = 5,700 pesos.
2 suposicin.- La paridad para octubre de 2005 es de 10.84 $/USD.
En este caso Ud. ganara, ya que el contrato le permite vender a Mexder cada dlar en 11.1763 $/USD, en
tanto que en el mercado est tan solo a 10.84 $/USD. La ganancia sera de 11.1763 10.84 = 0.3363
pesos por cada dlar, como el contrato es por 10,000 USD, la ganancia es de $3,363 pesos, adems de
regresar los 500 USD los cuales compr en 10.93 $/USD, que a la paridad de octubre de 2005 equivalen
en pesos a 500(10.84 - 10.93) = -$45, es decir, hubiera perdido 45 pesos, con lo que el resultado neto
sera una ganancia de 3,363 45 = 3,318 pesos.
Situacin sin futuros.- Si Ud. hubiera comprado los dlares en mayo de 2005 a 10.93 $/USD, habra
invertido 109,300 y decide venderlos en octubre a una paridad de 10.84 $/USD, obteniendo 108,400
pesos, por tanto se tendra una prdida de 108,400 109,300 = 900 pesos.
De este ejemplo se puede observar como la situacin con contrato de futuros (ya sea compra o venta) y la
situacin sin contrato de futuros, que formalmente se llama posicin al descubierto, siempre tienen
resultados opuestos, es decir, si en uno se pierde en otro se gana. Por otro lado, tambin es importante
sealar que al momento de la liquidacin en Mexder, no hay que llevar la cantidad de dlares que ampara
el o los contratos para hacer la liquidacin, ya que slo se pagan o se cobran diferencias. Por ejemplo, si
Ud. pierde, Mexder toma del depsito inicial el dinero que Ud. perdi y si Ud. gana tambin le pagarn
solo el dinero que gan y no todos los dlares que ampara el contrato. Por esta situacin al tipo de activos
que se negocian en estas transacciones se les llama activos nocionales.
Depsitos de garanta (margen inicial). - Posiciones en el primer contrato (ltimos 5 das)
$4,500 dlares norteamericanos (USD). Posiciones en los dems contratos $1,500 USD. Posiciones
spread entre dos contratos $750 USD. Adems del margen inicial, NYMEX tambin estipula depsitos
mnimos de garanta (margen de mantenimiento) sobre las tres posiciones descritas. Los mrgenes
descritos pueden sufrir variaciones de un da para otro de acuerdo a las condiciones del mercado.
Todos los contratos sobre materias primas tienen caractersticas en comn:
cantidad, descrita con las tolerancias aceptables, que se puedan medir sobre el producto.
calidad aceptable, definiendo los posibles sustitutos, definiendo la variacin del precio en caso de que
la calidad se salga del mnimo establecido en el contrato.
fechas de contratacin.
horarios de mercado.
mecanismos de entrega al vencimiento. Cuando no se entrega mercanca, pues el activo subyacente son
ndices burstiles o eurodlares, no existe la entrega fsica sino compensacin de diferencias
(nocionales).
mrgenes y depsitos de garanta y de mantenimiento para respaldar las posiciones.
Funcionamiento de un mercado de futuros.
Se desea negociar futuros de petrleo. Los pasos que se siguen para una transaccin tpica son
los siguientes. Supngase que se quieren vender 25,000 barriles de petrleo WTI, en diciembre de 1997,
para entrega en la primera mitad de agosto de 1998. El precio futuro del petrleo para esa fecha es de
20,25/20,30 USD, esto se investiga en los peridicos, con un agente negociador de futuros (broker) o en
un cintillo electrnico en la Bolsa de Valores.
Llamamos a nuestro agente, que puede estar instalado en una cabina del piso de remates de la Bolsa, o
llamamos a la Casa de Bolsa, para que le hable a su corredor de piso, y la instruccin es vender al 25
de agosto de 1998 a 20,25.
El corredor de piso recibe la orden por cualquier medio (telfono, fax, nota escrita, etc.).
Nuestro representante, dentro del piso de remates de la Bolsa, intenta encontrar otro broker quien
pueda comprar el petrleo, pidiendo precios a otros corredores. Cierra el trato, lo anota en una libreta
junto con el nombre de la compaa o persona con la que cerr el trato, e indica a la casa de Bolsa que
logr ejecutar la orden
12
El broker o la Casa de Bolsa nos informa que se cerr el trato, y que ahora necesitamos dinero en
nuestra cuenta para cubrir el margen inicial (depsito de garanta). En el caso del petrleo, un margen
inicial normal podra ser $1.50 USD por barril, con un margen de mantenimiento posterior de $1.00
USD/barril. Los mrgenes se ajustan a diario. Nuestra posicin es de 25 contratos, cubriendo cada
contrato 1,000 barriles, para completar la venta de 25,000 barriles, por lo que se debe depositar
$37,500 USD como margen inicial.
Al acabar el da, todos los participantes en el mercado han depositado un margen en la Cmara de
Compensacin. No existen transacciones abiertas entre ningn tipo de participantes. Todas las
transacciones se realizaron entre un participante y la Cmara. La Cmara no toma posiciones. Por cada
posicin larga que recibe, la Cmara recibir otra posicin corta, es decir, para cada vendedor de un
contrato existe un comprador del mismo. Todo el riesgo de crdito para realizar las operaciones, la
Cmara lo sustenta con los mrgenes de garanta que depositan los participantes, por lo que su solidez
financiera es muy grande.
En los das que siguen, el mercado continua evolucionando, y nuestra posicin se ve sujeta a un
ajuste diario (mark to market), en funcin del precio del petrleo y del precio estipulado en el contrato
para agosto de 1988. Si baja el petrleo y por lo tanto, ganamos dinero, nuestra cuenta con el broker tiene
ms dinero cada vez que el petrleo baja, por cada centavo que baje el precio del petrleo, nosotros
ganaremos $250 USD (0.01 x 25,000) y se puede retirar cualquier saldo a nuestro favor en la cuento, que
exceda al margen inicial. Pero el precio del petrleo puede subir en el mercado, con lo cual empezaremos
a perder, y en forma inversa, por cada centavo de dlar que suba el precio del barril de petrleo, nuestra
cuenta perder 250 dlares. Si sube demasiado el precio, nuestra cuenta caer por abajo del margen de
mantenimiento, por lo que tendremos que depositar ms dinero en la cuenta, si esto sucede. Si no lo
hacemos, el broker cerrar inmediatamente la cuenta, comprando en nuestro nombre, los 25 contratos que
vendimos. De esta forma, la Cmara de Compensacin slo transfiere fondos entre las cuentas de
compradores y vendedores de contratos de futuros.
Clasificacin de los contratos de futuros
Bsicamente existen dos tipos de contrato:
Financieros.- Sobre ndices burstiles, sobre tasas de inters y sobre divisas
Mercancas.- Existe una gran variedad sobre productos agrcolas, metales y energa.
Futuros financieros.
Futuros sobre ndices burstiles.- Es un contrato por el que el comprador se compromete a pagar la
diferencia entre el valor final del ndice sobre el que hace el contrato, menos el valor pactado,
multiplicado por una cantidad. Son contratos cuyo precio vara con el movimiento de un ndice burstil
conocido. El activo subyacente no tiene ninguna existencia fsica, por lo que en la fecha de liquidacin del
contrato no existir ningn tipo de entrega fsica, de tal manera que cualquier contrato que no haya sido
cerrado antes de dicha fecha ser liquidado con dinero, es decir, al vencimiento, el vendedor no tiene que
entregar un paquete de acciones que replique exactamente el ndice. Estos contratos se cotizan como
cualquier otro instrumento financiero. Para evitar una excesiva volatilidad de los precios, normalmente las
bolsas establecen lmites a las oscilaciones de precios registradas en un solo da, adems de existir un
lmite mnimo de cambio llamado tick.
Como cualquier contrato de futuros, un contrato sobre ndices requiere, por parte del comprador y
vendedor un margen inicial y un margen de mantenimiento. Por margen inicial se entiende la cantidad de
dinero que hay que depositar al inicio del contrato, que suele ser pequea con respecto al valor total del
contrato. Por margen de mantenimiento se entiende a la cantidad sucesiva que hay que ir depositando para
cubrir las posibles prdidas, en caso de que la cotizacin se mueva en sentido adverso a nuestra posicin,
es decir, el comprador del contrato tendr que ir aadiendo dinero a medida que la cotizacin de su
contrato desciende; lo mismo para el caso del vendedor del futuro cuando la suba el ndice de la
cotizacin. El margen es diferente segn el tipo de contrato y segn la posicin del comprador. As,
existen mrgenes diferentes para el especulador, para el que cubre riesgos en una empresa y para el
arbitrajista que compra y vende el mismo contrato aprovechando pequeas diferencias de precios.
La cobertura del riesgo derivado de las fluctuaciones de precio de las acciones, se logra al vender
contratos de futuros sobre un determinado ndice cuando se posee un inventario de acciones, de forma tal
que si todo el mercado se desploma, se obtendrn utilidades en los futuros que se aplicarn a la
disminucin en el valor de los activos de la cartera de inversin. Por el contrario, si nos encontramos ante
una falta de recursos para una adquisicin posterior, al comprar futuros, si el mercado sube en su
conjunto, se obtendr una utilidad en los futuros que se puede aplicar al incremento en el costo de
adquisicin de las acciones deseadas. Las caractersticas de este tipo de contrato en Mxico son: valor de
-
13
$10.00 mn por punto del IPC, cuatro contratos simultneos (marzo, junio, septiembre y diciembre), la
liquidacin final ser en efectivo.
Futuros sobre tasas de inters.
Es un contrato que consiste en un compromiso de dar o tomar una cantidad normalizada, en una fecha
futura determinada, de un activo financiero que posee un vencimiento prefijado, que producir un tipo de
inters determinado en el mercado a la fecha de conclusin del contrato. Este tipo de contrato se utiliza
para compensar futuras variaciones en los tipos de inters, estando el valor del contrato en funcin de los
tipos imperantes. La mayora de estos contratos se liquidan en dinero cuando no se puede hacer la entrega
del ttulo o depsito en cuestin.
La tasa de inters representa la tasa de repago que un acreditado est dispuesto a cubrir durante un
periodo por utilizar los recursos de un tercero, o bien, la tasa de rendimiento que desea obtener un
acreditante por permitir el uso de sus recursos durante un periodo. De ah que el acreditado tienda a estar
expuesto al riesgo de que suban las tasas de inters y el acreditante de que estas disminuyan. Para obtener
la cobertura, se disearon contratos de futuros cuyo subyacente es un ttulo de deuda fundamentalmente
gubernamental, que cambia de precio en virtud de las fluctuaciones en las tasas de inters: bonos para el
largo plazo y pagars para el corto plazo. Las ventajas para este tipo de contrato son:
- asegurar el tipo de inters para una inversin futura
- correccin de situaciones de desequilibrio entre activos y pasivos a tipos de inters distintos
- acta en la cobertura de una cartera de renta fija
- cubre una emisin de bonos y pagars, y en su caso, la concesin de un crdito respecto al costo
del endeudamiento al fijar el tipo de inters
El operador de este tipo de contrato no proyecta realmente mantenerlo hasta su vencimiento. En la
mayora de los casos, su atencin est en la realizacin de un diferencial a una fecha futura, compensando
el contrato comprando o vendiendo inicialmente con una operacin en sentido contrario, efectuada al
precio del contrato a esta fecha. El valor de un contrato de futuros sobre tipos de inters a largo plazo esta
dado por:
F0 =
Ni
N
+
t
(1 + k )
(1 + k ) n
i = tasa de inters del cupn

N = valor nominal opcional
K = tipo de inters
T = periodo a lo largo de los cuales se extiende la emisin
N = vencimiento nocional
La posicin primaria en fsicos ser: poseer los valores que disminuyen su valor ante un alza generalizada
de las tasas de inters o tener la necesidad de adquirirlos, con lo que una baja generalizada de tasas
significa un incremento en el precio de compra. La cobertura se obtiene en el primer caso, posesin de
inventario, al ir en posicin corta en futuros, ya que una disminucin en el precio del inventario se
compensa con la utilidad que se obtendr del contrato de futuros, cuya cotizacin tambin disminuir, en
tanto que en el segundo caso, necesidad de compra, al ir en posicin larga en futuros, un incremento en
costo se compensa con la utilidad en futuros cuya cotizacin tambin se incrementar.
Estrategia para aumentar el rendimiento de capital de un banco creando instrumentos sintticos
por el uso de futuros.
Los bancos siempre invierten una parte de su capita en los mercados de dinero y a bajo riesgo, por eso son
los usuarios normales de los CETES en Mxico y de los T-bills en los EUA, con vencimiento entre 7 das
y un ao. Existen dos formas de aumentar el rendimiento sobre el capita, an invirtiendo en valores
gubernamentales.
La primera forma es invirtiendo a largo plazo. De acuerdo a la teora de la prima de liquidez, la pendiente
de la curva de rendimiento, siempre ser positiva a largo plazo, lo que significa que conforme aumente el
plazo de la inversin, el rendimiento ser mayor, pues el inversionista, mientras mayor tiempo deje el
dinero invertido, mayor ser la probabilidad de confrontar problemas de liquidez. Esto puede hacer que
pierda capital lo que es recompensado con un premio, que es una tasa de rendimiento mayor. Los bancos
pueden capturar esta prima de liquidez invirtiendo a mayor plazo. No obstante, este tipo de inversin
tambin le har correr un riesgo de perder capital, en caso de que las tasas de inters de mercado se eleven
y el inversionista tenga su capital invertido a largo plazo con tasas de inters inferiores. La actitud general
que se ha tomado por parte de los bancos, es que invierten su dinero a 3 meses en CETES o en t-bills,
evitando instrumentos con vencimientos mayores, como cualquier tipo de bono, que tien un rendimiento
hasta de 30 aos en los EUA y de hasta 5 aos en Mxico.
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La segunda y mejor forma en que un banco puede elevar su rendimiento invirtiendo en papel
gubernamental a corto plazo, es con el uso de futuros para construir un instrumento sinttico. Como no
existen futuros de CETES se hablar de futuros de t-bills en dlares. Un instrumento sinttico se crea al
unir dos o ms instrumentos como un T-bill y un futuro de t-bill, que juntos se comportan como un
instrumento distinto.
Esta estrategia permite, por ejemplo, que un Banco construya un T-bill sinttico a tres meses, cuya tasa de
rendimiento es mayor que la de un T-bill normal a 3 meses. Para lograrlo, compra un T-bill a 6 meses,
capturando as la prima de liquidez del T-bill a 6 meses y vendiendo simultneamente un futuro de T-bill
a 3 meses que vence en 3 meses. Al trmino de dicho periodo, el Banco entrega el contrato de futuros,
junto con los T-bills que compr, el cual originalmente era un T-bill a 6 meses pero que al cabo de 3
meses se convierte en un T-bill a 3 meses. Por tanto, el banco compra un T-bill a 6 meses con un
descuento mayor que el que tiene un T-bill a tres meses y al mismo tiempo elimina el posible riesgote
prdida de capital durante 3 meses, ya que fij su precio de venta mediante la venta de un contrato de
futuros.
Este tipo de oportunidad aparece frecuentemente cuando la curva de rendimiento no est invertida, pues
en el caso de que estuviera invertida, los rendimientos de largo plazo seran menores que los de corto
plazo. Estadsticamente la prima de liquidez capturada mediante esta estrategia es de 47 pb en los EUA.
Se ha demostrado que el arbitraje no afecta estos rendimientos.
Comportamiento del precio de los contratos.
Se presenta un sistema de cotizacin de futuros, que est basado en el tamao del contrato y el precio
unitario. El reporte financiero declara el precio de apertura, el ms alto y el ms bajo de la jornada, y
los precios al cierre en la entrega de cada mes. Con artculos, el ltimo precio del da o precio al
cierre, se le llama precio de liquidacin. Tambin se llega a reportar la cantidad de inters abierto
que es el nmero de contratos que estn en circulacin en da. Note en la siguiente tabla que el precio
de liquidacin para mayo del maz fue de 252 . Ya que el sistema de precio est en centavos por
bushel, significa que el contrato fue negociado a $2.52 por bushel y que el valor de mercado del
contrato fue de $12,625, ya que cada contrato implica 5,000 bushels, 5000 x 2.525 = 12,625.
El precio de los artculos reacciona tanto a las condiciones econmicas, como a las polticas y al
estado del tiempo que pueda prevalecer en un momento determinado, por lo que los precios se
mueven hacia arriba y hacia abajo, que es lo que quieren los especuladores. Como los contratos
implican grandes cantidades del artculo, por ejemplo, 5000 bushels son 40,000 libras de producto,
un pequeo cambio de precio implica un buen impacto en el precio del contrato, y por tanto de
prdida o de ganancia para el inversionista. Por ejemplo, si el precio del maz se eleva 20 centavos
por bushel, el valor de un solo contrato variar en $1,000 su precio.
Qu tanto se mueve los precios de los productos? La tabla siguiente muestra un buen ejemplo de
la variacin de precios de un da a otro. Note que el maz en septiembre cay $125 (5,000 bushels x
$0.25 = $125), en agosto la soya aument $312.5. En septiembre el petrleo crudo cay $320 y en
septiembre la gasolina cay $609. Note que esa es la variacin de un solo da y de un solo contrato,
pero si se considera que para obtener uno de esos contratos solo hay que invertir una pequea
cantidad, entonces se ver que la prdida o la ganancia pueden ser cuantiosas en un solo da.
Este es el atractivo para inversionistas y especuladores, aunque las autoridades han puesto lmites a la
variacin diaria de cambio en los precios. El lmite diario de precio restringe la variacin mxima
que puede tener un precio en solo da. Por ejemplo, el precio del maz no puede cambiar ms de 10
centavos su precio de un da al siguiente. Para el cobre la variacin permitida es de 10 centavos. A
pesar de esto, an queda mucho espacio para obtener buenos beneficios.
15
Rendimiento sobre el capital invertido.

Los contratos de futuros solo tienen una fuente de rendimiento: Las ganancias de capital que pueden
obtenerse cuando los precios se mueven en forma favorable. No hay ninguna otra fuente de ingreso. La
conducta de la volatilidad de los precios de los contratos es una razn del porqu se obtienen altos
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rendimientos y la otra es el apalancamiento. Debido a que los contratos se compran con un pequeo
depsito, con esta pequea inversin se puede controlar una posicin de una gran inversin, aunque
tambin es posible una gran prdida.
El rendimiento sobre la inversin en contratos de futuros, puede medirse por el rendimiento sobre el
capital invertido. En la frmula el rendimiento est basado en la cantidad de dinero invertido en el
contrato, ms bien que en el valor del contrato total. La frmula es:
RSCI =
precio de venta del contrato precio de compra del contrato

cantidad depositada
Donde: RSCI = rendimiento sobre el capital invertido

La ecuacin puede utilizarse para posiciones largas y cortas. Suponga que Ud compr dos contratos de
maz para septiembre a $280 ($2.80 por bushel) y el depsito hecho fue de $1,500 ($750 por cada
contrato). Solo invirti $1,500 pero puede controlar 10,000 bushels de maz que valen $28,000 al
momento de la compra. Ahora suponga que en septiembre el maz cerr a $294, as que decide vender y
obtener un beneficio:
RSCI =
29,400 28,000
= 93%
1,500
El rendimiento obtenido no fue solo debido a que aument el precio del producto, sino a que con una
inversin muy pequea se obtuvo una gran ganancia. Un depsito inicial comn es de un 5 % del valor del
contrato.
La inversin en contratos de futuros toma tres formas. La primera es la especulacin, que implica
utilizar productos para generar ganancias de capital. Observe la siguiente grfica. La grfica muestra la
volatilidad en centavos por bushel, de contratos de trigo de enero a mediados de agosto de 2000. Si un
inversionista no quisiera arriesgar tanto, puede optar por la siguiente forma de invertir en productos que es
el spreading. Finalmente los contratos de futuros pueden utilizarse como instrumentos de cobertura de
riesgos financieros, la cual se reserva para productores y los que tienen fbricas para procesar ciertos
productos. El productor buscar el precio ms alto, en tanto que el que compra el producto transformador,
buscar el precio ms bajo.
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Especulacin.
Los especuladores se encuentran en el mercado solo a la espera de que el precio de un producto suba o
baje y que esto les beneficie, dependiendo de que hayan tomado una posicin larga o corta. Para ver
porqu un especulador espera a que los precios suban cuando ha comprado un contrato de futuros (est
largo), suponga que compr un contrato de plata a 595 (la onza est $5.955) depositando la cantidad
requerida de $1,250. Un contrato de plata implica 5000 onzas Troy, por lo que su valor de mercado es de
$29,775. Si la plata sube ganar dinero. Suponga que sube la plata en febrero, un mes antes del
vencimiento del contrato y el precio del contrato sube a $614. Se liquidara el contrato teniendo una
ganancia de 614 595.5 = 18.5. Esto significa un beneficio de $925 habiendo invertido $1,250 lo cual es
74 % de ganancia. Pero si en vez de subir, la plata hubiera bajado 18.5, la prdida hubiera sido de $325.
Spreading.
Una estrategia ms conservadora es el spreading, donde se combinan dos o ms contratos distintos en una
posicin que ofrecen el potencial de una ganancia modesta pero restringen la exposicin a la prdida. Hay
que recordar que la prdida que se puede tener en un contrato de futuros es ilimitada. En el spreading, se
compra un contrato y simultneamente se vende otro. A pesar de que un lado de la transaccin podra
conducir a una prdida, se espera que la ganancia obtenida con el otro contrato, al menos compense la
prdida y que el resultado neta sea salir a mano, a al menos con una ligera ganancia y si la eleccin no fue
buena, la prdida ser mnima. Por ejemplo. Se compra un contrato A a 533.5 y al mismo tiempo se vende
en corto un contrato B en 575.5. Tiempo despus, se vende el contrato A en %542 y simultneamente se
cubre la posicin corta de B comprando un contrato a $579. Se obtuvo una ganancia de (.5 puntos (542533.5) en la posicin larga en el contrato A, y se perdieron 3.5 puntos (575.5-579) en el contrato corto
B.El efecto neto fue entonces una ganancia de 5 puntos. Si se traduce en centavos por libra, esos 5 puntos
significaran una ganancia de $250 en un contrato de 5000 libras. Se pueden hacer spreads sobre casi
cualquier tipo de productos que negocie contratos de futuros, pero son tcnicas sofisticadas que requieren
habilidad y conocimientos.
Mercado de futuros financieros.
A pesar de que son relativamente nuevos (creados a partir de la crisis de 1972 en los EUA), los futuros
financieros han superado con mucho al volumen negociado en futuro de productos. Esto se debe a que los
futuros financieros se utilizan para coberturas y grandes inversionistas institucionales, quienes utilizan
esos contratos para armar un portafolio, para administrar deudas, para cubrir paridades muy fluctuantes de
monedas, para coberturas contra fluctuaciones en tasas de inters y, desde luego, para especular.
Los contratos tienen los mismos principios que un contrato de productos. La siguiente figura muestra las
cotizaciones para varias monedas, tasas de inters y futuros de ndices de acciones. En los futuros de
monedas se observa que los contratos dan a los tenedores el derecho a cierta posicin en una moneda
extranjera especificada. El propietario de futuros de una moneda tiene derecho a cierta cantidad de
moneda extranjera La cantidad precisa va de 62,500 libras esterlinas a 12.5 millones de yenes. De la
misma forma, tenedores de futuros de tasas de inters tienen derecho a cierta cantidad del ttulo de deuda
subyacente. La cantidad es de $100,000 en notas y bonos del Tesoro, de un milln en billetes del Tesoro y
de $5 millones en contratos en fondos federales.
Los futuros de ndices de acciones funcionan de manera algo distinta, debido a que el vendedor de uno de
esos contratos no est obligado a entregar las acciones subyacentes a la fecha de vencimiento. La entrega
se hace en efectivo. Bsicamente la cantidad de efectivo subyacente se ajusta a cierto mltiplo del valor
del ndice de la accin. Por ejemplo.
ndice
DJIA
S&P 500
Nasdaq100
S6P 400
NYSE compuesto
Rusell 2000
Mltiplo
$10 x ndice
$250 x ndice
$100 x ndice
$500 x ndice
$500 x ndice
$500 x ndice
As, si el S&P 500 se mantuvo en 1550, la cantidad de efectivo subyacente de un solo contrato de futuros
sera de $250 x 1550 = $387,500. En trminos de meses de entrega, la vida de los contratos de futuros
financieros va hasta un mximo de 12 meses y hasta un mximo de 6 aos para instrumentos de tasas de
inters.
18
Precios y beneficios
Como hay tres tipos distintos de futuros financieros, los precios y los contratos varan
ligeramente.
- Futuros de moneda extranjera.- Todas las monedas estn cotizadas en dlares o centavos por
unidad de la moneda subyacente, como en el caso de los yenes. De acuerdo a los precios de
liquidacin o de cierre, de la tabla anterior, un contrato en libras para septiembre costaba
$94,050 (62,500 libras x 1.5048). Un contrato en yenes para diciembre estaba valuado en
$116,712.5, ya que la cotizacin era de 0.9337 centavos por yen, menos de 5 centavos por yen,
por lo que 12,500,000 yenes x $0.009337.
- Futuros de tasas de inters.- Este tipo de contratos tienen un precio asignado como un porcentaje
del valor par del instrumento subyacente de deuda (como los bonos o las notas del Tesoro).
Debido a que las cotizaciones se anotan en 1/32 de 1 %, una cotizacin de 99-20 para el precio
de liquidacin de septiembre de las notas del Tesoro a 5 aos, se traduce como 99 20/32 o un
precio de 99 5/8, o 99.625 % del valor par. Aplicando esta tasa al valor par del ttulo subyacente,
se ve que este contrato de notas del Tesoro para septiembre vale $99,625 ($100,000 x 0.99625).
- Futuros de ndices de acciones.- Se cotizan en trminos del ndice subyacente actual, pero como
se anot antes, tienen un valor par que puede ir de $10 hasta $500 veces el ndice. De acuerdo al
precio de liquidacin de la tabla anterior, el contrato para marzo de 2001 de S&P 500 valdra
$385,975, ya que el valor de este contrato es $250 veces el precio de liquidacin del ndice
(1543.90 x $250. El contrato DJIA vale $112,200 (11220 x $10).
El valor de un contrato de futuros de tasas de inters responde a las tasas de inters exactamente
como los instrumentos de deuda que subyacen al contrato. Esto es, cuando suben las tasas de inters,
el contrato de futuros de tasas de inters baja y viceversa. Sin embargo, el sistema de cotizaciones
para tasas de inters as como para los futuros de monedas y de ndice de acciones, se ajusta para
reflejar el valor de mercado del contrato. As, cuando se incrementa el precio de un contrato de
futuros financieros, el inversionista que compr un contrato ganar dinero, En contraste, cuando el
precio disminuye, el vendedor corto ganar dinero.
La variacin del precio es la nica fuente de ganancia para el inversionista. A pesar de que algunas
acciones y ttulos de deuda estn implicados en contratos de futuros, tales contratos no dan derecho a
dividendos o a recibir intereses de los activos subyacentes. A pesar de esto, es posible obtener
grandes ganancias (o prdidas) debido a que los contratos implican grandes sumas de dinero.
Asignacin de precio en futuros de T-bills y otros ttulos de corto plazo.- Debido a que estos
instrumentos normalmente se negocian en el mercado de dinero y se venden con descuento, se ha
diseado un sistema especial de cotizacin para que reflejen los movimientos de precio actuales de
esos contratos. Esto se hace con un sistema de precio ndice donde el rendimiento se resta de un
ndice de 100. As, cuando el rendimiento de un ttulo subyacente, tal como T-bills o depsitos en
eurodlares, es 5.25 %, el contrato se cotizara a un ndice de 94.75 (100 5.25). Con este sistema, si
se compran, por ejemplo, futuros de T-bills y el ndice sube, se habr ganado dinero, y cuando baja,
el vendedor corto habr ganado dinero. Note tambin que los futuros de tasas de inters a 30 das, los
T-bills a 90 das y los contratos en eurodlares, se cotizan con esta base. Como un punto base es
1/100 de 1 %, un precio de 95.07 se traduce como un rendimiento de los T-bills de 4.93 % (100
95.07).
Para encontrar el precio actual o valor de un T-bill a 90 das o de un contrato en eurodlares, se usa:
Re n dim iento del ttulox90 x10,000
Precio del contrato de futuros a 90 das = $1,000,000
360
Se utilizara una frmula similar para encontrar el precio de un contrato de tasas de inters de 30 das,
excepto que en la frmula aparecera un 30 en vez de 90. Note que la frmula de precio no est
basada en el ndice de precio cotizado, sino en el rendimiento del ttulo. Ese rendimiento puede
determinarse restando la cotizacin del ndice de precio de 100. Para ver como trabaja, considere un
contrato de T-bills a 90 das, cotizado en 95.07. Reste esa cantidad de 100 y encontrar que el precio
de ese contrato de T-bills se le asign un precio para que se obtenga un rendimiento de 4.93 %, esto
es, 100 -95.07 = 4.93. Utilizando la ecuacin anterior, el precio de este contrato de futuros es:
4.93 x90 x10,000
Precio del contrato de futuros a 90 das = 1,000,000 -
= $987,675
360
Hay una forma sencilla de calcular la conducta del contrato de futuros del T-bill o de un contrato de
eurodlares. Recuerde que el precio de un contrato a 90 das cambiar por $25 por cada cambio de un
19
punto base en el rendimiento. As, cuando el rendimiento de un ttulo subyacente a 90 das se mueve
de 4.93 % a 5.08 %, un cambio de 15 puntos base, el precio del contrato de futuros caer por 15 x
$25 = $375.
Cobertura con futuros de ndices de acciones.- Estos instrumentos son excelentes para hacer
coberturas. Dan al inversionista una forma muy efectiva para protegerse en caso de mantener las
acciones en un mercado a la baja. La forma en que trabaja la llamada cobertura corta es la siguiente:
Suponga que Ud. tiene un total de 2000 acciones en una docena de diferentes empresas y que el valor
de mercado de su portafolio de acciones vale unos $235,000. Si Ud. cree que el mercado va a bajar,
puede hacer dos cosas: vender todas las acciones o comprar opciones put sobre las acciones. Desde
luego, ambas alternativas son engorrosas y costosas, por lo que no se aconseja hacerlas con un
portafolio muy diversificado. El resultado deseado puede obtenerse haciendo una venta corta de
futuros de ndices de acciones, o tambin pueden comprarse opciones put de ndices de acciones.
Ejemplo.- Suponga que hace una venta corta de un contrato de futuros del ndice NYSE en 468.75. El
contrato proporcionara un aparejamiento casi igual al valor actual del portafolio que Ud tiene,
valuado en 468.75 x $5000 = $234,375, y an el contrato de futuros de ndices de acciones requerira
de un depsito inicial de solo $3,500. Los depsitos de garanta son ms bajos para coberturistas que
para especuladores. Ahora, si el ndice NYSE cae a 448.00 Ud tendra una ganancia por la venta
corta de unos $10,000, debido a que el ndice cay 20.75 puntos (468.75 448.00). El beneficio total
ser 20.75 x $500 = $10,375. Sin considerar impuestos, este beneficio puede agregarse al portafolio.
Acciones adicionales pueden comprarse a nuevos precios ms bajos. El resultado neto ser una
posicin que ser aproximadamente igual a aquella que se tena antes de que bajaran las acciones.
El que tanto sean iguales los resultados del portafolio antes y despus de cada de precio, depender
de la magnitud de la cada. Si el precio cay en promedio $5 por accin, la posicin final ser casi
igual, pero esto no siempre sucede, algunas acciones cambiarn ms que otras porque y esto le dar
mayor o menor sensibilidad al portafolio respecto al cambio de precios en el mercado, por lo que el
tipo de acciones que conforman el portafolio es una consideracin muy importante al momento de
decidir cubrirse con una venta corta de ndice de acciones. El punto es seleccionar el ndice sobre el
cual se har la cobertura, por ejemplo, si se tienen muchas acciones de empresas de alta tecnologa, lo
ms conveniente ser seleccionar al Nasdaq como el ndice para la cobertura.
Especificaciones de los contratos de futuros de divisas en la International Monetary Market
Division del Chicago Mercantile Exchange.
- Tipos de monedas que se pueden negociar: Libra esterlina (BP), dlar canadiense (CD), marco
alemn (DM), yen japons (JY), euros y dlar norteamericano (USD).
- Meses: marzo, junio, septiembre, diciembre (hasta un ao), por ejemplo, en marzo de 03 se abre
un contrato que tiene vigencia hasta marzo de 04.
- Valor de cada contrato.- 25 000 libras, 100,000 dlares canadienses, 125,000 marcos alemanes,
12.5 millones de yenes, 100,000 euros.
- Fecha de entrega.- El tercer mircoles del mes del contrato.
- ltimo da que se comercia.- El lunes antes del tercer mircoles del mes.
- Tick de la cotizacin.- 0.0005/BP, 0.0001/DM, 0.000001/JY, 0.0001/USD
- Lmite diario.- Ninguno
- Horario de negociacin.- 7:20 am a 1:25 pm.
Especificaciones de los contratos de futuros de tasas de inters a corto plazo. Chicago Mercantile
Exchange.
- Tipos de contrato:- Depsitos de eurodlares y US t-bills.
- Meses.- Marzo, junio, septiembre y diciembre.
- Unidad.- Depsito a un plazo de 90 das en eurodlares con valor nominal de un milln de USD
y para los T-bills, que tengan un plazo de 13 semanas con valor nominal de 1 milln de USD,
- Entrega.- Compensacin en efectivo (cash settlement) basado en un promedio de tasas LIBOR
para eurodlares y para T-bills a un plazo de 13 semanas con valor nominal de un milln de
USD.
- Fecha de entrega.- Cash settlement el tercer lunes del mes
- Cotizacin.- En trminos del ndice de la International Monetary Market Division (IMM) o 100
menos el rendimiento. Por ejemplo, un rendimiento de 7.55 se cotiza como 92.45. Un punto base
equivale a 25 USD.
- Lmite diario.- Ninguno.
- Horario de negociacin.- 7:20 am a 2:00 pm.
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Especificaciones de los contratos de futuros de tasas de inters a largo plazo (Bonos del Tesoro de
los EUA de la Chicago Board of Trade.
- Meses.- marzo, junio, septiembre y diciembre.
- Unidad.- Bonos del Tesoro de los EUA con valor nominal de 100,000 USD.
- Entrega.- Se transfiere por FedWire a la Reserva Federal. El precio de facturacin se basa en un
factor de conversin por precio de futuros + inters acumulado.
- Fecha de entrega.- El ltimo da hbil del mes del contrato.
- Cotizacin.- En trminos del porcentaje par en incrementos mnimos de 1/32 de un punto, es
decir, 31.25 USD por tick. Por ejemplo, 94-01 quiere decir 94 y 1/32.
- Lmite diario.- Noventa y seis treintaidosavos (96/32) o 3000 por contrato por arriba o por abajo
del precio de cierre del da anterior.
- Horario de negociacin.- 8:00 am 2:00 pm y 6:00 pm 9:00 pm.
Los Contratos Adelantados y los Futuros
Los contratos adelantados, tambin conocidos como contratos a plazo o Forward, son contratos mediante
los cuales el comprador se compromete a pagar en una fecha futura determinada el precio acordado a
cambio del activo sobre el cual se firma el contrato. Por su parte, el vendedor se compromete a entregar el
activo en esa fecha a cambio del pago al precio acordado. Como se observa, y de acuerdo con la
definicin que se dio anteriormente de lo que es un futuro, las obligaciones en ambos contratos son las
mismas. Sin embargo, las diferencias entre estos dos instrumentos son importantes y se basan en tres
aspectos principales: la estandarizacin de los contratos, el sistema prudencial2 y la existencia de un
organismo central que realiza el papel de contraparte de cada una de las posiciones en el contrato, es decir
comprador para el vendedor y de vendedor para el comprador.
La primera caracterstica, la estandarizacin de los contratos, implica que los contratos de futuros
que se negocian corresponden todos a la misma cantidad y calidad y a las mismas fechas. En cambio, los
contratos adelantados, son contratos ms a la medida ya que las contrapartes acuerdan tanto cantidad,
calidad, fechas y precio; en los futuros lo nico negociable es el precio. Por ejemplo, un contrato de
futuros de tipo de cambio de yenes cotizados en el Chicago Mercantil Exchange, representa una
cantidad de 1250,000 yenes a plazos de 3, 6, 9 y 12 meses.
La segunda caracterstica referida a la organizacin del mercado y al sistema prudencial basado
en mrgenes, elimina por completo el riesgo de incumplimiento del contrato. Como se ver ms adelante,
con el manejo de mrgenes y su valuacin diaria conocida como Mark to Market, se reducen las
prdidas potenciales a los cambios diarios en los precios de los contratos y con ellos se elimina casi
totalmente el riesgo de incumplimiento. A diferencia, de los contratos forward, que generalmente
negocian el establecimiento o la constitucin de una cantidad nica como garanta durante todo el periodo
de vigencia del contrato3.
Para el buen funcionamiento del mercado es necesaria una institucin que realice la contabilidad
central de los depsitos de todos y cada uno de los participantes en el mercado. Por esta razn, la tercera
caracterstica del mercado de futuros es la existencia de una Cmara de Compensacin. Desde el punto de
vista jurdico, todos los participantes en el mercado efectan su operacin con la Cmara de
Compensacin; sin embargo, la Cmara no toma nunca una posicin abierta, sino que espera a que existan
ofertas y demandas por los contratos en el mercado y, una vez casadas las posiciones, pasa a cubrir
cada una de ellas, convirtindose en ese momento como comprador para el vendedor y como vendedor
para el comprador. Su posicin neta siempre es igual a cero, ya que compra siempre el mismo nmero
de contratos que vende (en una seccin posterior analizaremos ampliamente el funcionamiento de la
Cmara de Compensacin).
2
Un sistema Prudencial lo vamos a entender como un sistema utilizado para eliminar riesgos de
incumplimiento de los compromisos adquiridos en la negociacin de productos derivados.
3
En Mxico por ejemplo, las Coberturas Cambiarias son contratos Forward que exigen como garanta un
monto nico igual al mximo entre el 10 % del valor del contrato o el precio del mismo. Aunque en estos
contratos, no se contempla la opcin de que al vencimiento se realice la entrega de los dlares, sino
solamente la liquidacin en efectivo del diferencial entre el tipo de cambio vigente en la fecha de
vencimiento del contrato y el tipo de cambio pactado. Ver Circular 63/93 emitida por el Banco de
Mxico. Con fecha del 17 de marzo de 1995, el mismo Banco, emiti la Circular 21/95 la cual modifica la
Circular 2008/94 y autoriza a Bancos comerciales a realizar operaciones con futuros y opciones sobre tipo
de cambio. De igual forma, la circular 10-184 de la Comisin Nacional de Valores para que se tenga
conocimiento y observancia, transcribe la Circular 68/94 del 18 de octubre de 1994 emitida por el Banco
de Mxico para regular las operaciones en el mercado de divisas.
21
De lo anterior puede concluirse que los futuros son una especie de contrato forward
estandarizado y negociable en un mercado organizado, con un sistema prudencial basado en la
constitucin de mrgenes y capital para respaldar su integridad. Las diferencias entre ambos tipos
contratos las podemos resumir en el cuadro 1.
De las caractersticas y diferencias de cada uno de los tipos de contratos sealados podemos
mencionar las siguientes ventajas y desventajas de los Futuros.
1. En el sistema de mrgenes, esto es, en el sistema prudencial bajo el cual operan los futuros, los
mrgenes estn diseados para garantizar el cumplimiento de los compromisos adquiridos con la
compra o venta del futuro. En caso de que llegase a ser insuficiente, la Cmara de Compensacin
tiene diseados mecanismos mediante los cuales cubre los faltantes a la parte afectada. De esta
forma, la seguridad es mayor en los futuros que en los contratos a plazo.
Caracterstica
Cantidad
Y
Calidad
Vencimiento
Tipo de contrato
Prdidas y Ganancias
Depsitos
Mrgenes
Contratos Adelantados
Fijados por acuerdo
mutuo entre las partes contratantes.
Pactado entre las partes participantes en el

Contrato.
Privado
Se realizan al vencimiento del contrato.

Fijados por acuerdo mutuo y esttico durante toda la vigencia del contrato.
No se constituyen.
Futuro
Estandarizados desde
su primera emisin por
parte de la Bolsa en que se negocian.
Plazos de vencimiento
estandarizados generalMente bajo un ciclo trimestral.
Contrato estndar compensado y liquidado por la
Cmara de Compensacin.
Calculadas y saldadas
diariamente.
Estandarizado y valuado diariamente.
Se realiza valuacin y
Ajuste diario (Mark to
Market). En situaciones
de alta volatilidad se
pueden llegar a realizar
solicitudes de requerimiento de margen
intrada.
2.
La estandarizacin de los contratos permite que exista una liquidez mayor, con lo que los
participantes en el mercado pueden cancelar su posicin, en caso de que los movimientos en los
precios les sean adversos, solamente con entrar a una posicin compensatoria, es decir,
comprando el mismo nmero de contratos que originalmente haba vendido o vendindolos, en
caso de que su transaccin original hubiera sido de compra.
3.
Los precios que se forman en el mercado de futuros resultan ser ms competitivos que los
contratos forward, ya que resultan de un conjunto de posturas tanto de compra como de venta
entre un grupo grande de inversionistas, no as los contratos a plazo que se forman entre dos
participantes solamente.
La desventaja principal de los futuros es que los inversionistas posiblemente no puedan cubrir
perfectamente la posicin sobre la cual requieran constituir una cobertura, es decir al 100%, debido a la
estandarizacin de los contratos ya que es posible que no obtengan el volumen deseado y/o el plazo, a
diferencia de los forward que son ms a la medida tanto en cantidad, calidad y plazo.
22
Finalmente, habra que sealar que las diferencias que pueden existir entre los precios de los activos
negociados a travs de un Futuro y los negociados mediante un contrato adelantado (contrato forward)
han sido tratados ampliamente por varios autores4 como son Jarrow y Olfield (1981), Sundereson (1981),
Cox, Ingerson y Ross (1981) y Bergs y Ontiveros (1984) dado que el tratamiento de este tema se sale un
poco del objetivo de este libro, que es el de realizar una exposicin sencilla evitando las demostraciones
matemticas, no lo tratamos en esta obra y nos limitamos solamente a remitir a los lectores interesados a
los artculos citados.
Funcionamiento del mercado de Futuros
La incertidumbre sobre el comportamiento de los precios en un mercado constituye el principal elemento
determinante de la existencia de los mercados de futuros. Mediante los contratos de futuros, las partes
contratantes se obligan a comprar o vender activos reales (commodites) y/o financieros, en una fecha
futura especificada de antemano, a un precio acordado en el momento de la firma del contrato. El contrato
est totalmente estandarizado, en el sentido de que en l se especifica claramente el activo en cuestin y
sus caractersticas: dnde va a ser entregado, el plazo al cual se va a hacer la entrega, el monto pactado,
etc.; la nica variable es pues, el precio.
Las prdidas y ganancias que obtiene cada una de las partes participantes en el mercado, se van
realizando diariamente, de acuerdo con los movimientos del precio del valor subyacente, y por ende del
precio del futuro. De acuerdo a los flujos que se generan, las operaciones con futuros resultan en un juego
de suma cero, en el sentido de que lo pierde un participante lo gana el otro, esto es la suma de prdidas y
ganancias es igual a cero.
El patrn de ganancias y prdidas de una posicin larga, es decir, una posicin de compra, sobre
un futuro se ilustra en la grfica 1. En ella se observa que el agente que mantiene una posicin larga
acumula ganancias conforme el precio del valor subyacente sube, ya que l pact comprar el activo a un
determinado precio y en el mercado (tambin conocido como mercado spot, es decir el mercado donde se
realiza la compra y venta del valor en cuestin) dicho subyacente es cada vez ms caro, con lo que su
posicin en el futuro se va valorando. Al vencimiento del contrato, sus ganancias sern la diferencia entre
el precio existente en el mercado menos el precio pactado en el futuro. Evidentemente, si el precio del
valor subyacente baja en el mercado spot, el inversionista con una posicin larga, estara acumulando
prdidas debido a que su posicin est perdiendo valor.
Grfica 1. Prdidas y ganancias de la posicin largas
Ganancias
Precio del subyacente
Prdidas
Posiblemente la exposicin ms sencilla de esta cuestin la realiza Bergs y Ontiveros (1984 Cap. 3,
p.59) ya que, basados en artculos originales, realizan una explicacin muy clara de este problema
ilustrndolo con algunas estrategias de arbitraje.
23
Para el agente que mantiene una posicin corta, es decir de venta, su patrn de ganancias es el contrario al
de la posicin larga, es decir, conforme el precio del subyacente sube, el valor de la posicin corta se
reduce lo que se convierte en prdidas para el inversionista. Por el contrario, si el precio del valor
subyacente baja, la posicin corta se revala ya que el inversionista va a vender el activo a un precio
mayor que el que se observa en el mercado. El patrn de ganancias se observa en la grfica 2. (Si el lector
sobrepusiera las dos grficas, podra observar que la suma de las prdidas y las ganancias, para uno y para
otro agente, son cero. Motivo por el cual mencionamos que la operacin con Futuros es un juego de suma
cero; las ganancias de un agente son las prdidas de su contraparte.)
Las operaciones de negociacin se llevan a cabo dentro de una bolsa organizada y regulada por
las autoridades competentes. En la mayora de las bolsas (tanto de opciones como de futuros) el mercado
se organiza en secciones especializadas en determinados contratos conocidas como pozos. En estas
secciones se negocian uno o varios contratos, cuando el mercado en cuestin cuenta con un sistema de
negociacin de viva voz. Con este sistema los agentes intermediarios gritan su postura, mencionando
precio y la cantidad de contratos que estn dispuestos a comprar o a vender. Cuando existe otro agente
con el mismo precio, pero con postura diferente, este ltimo le contesta que toma la postura que ha
cantado y la transaccin queda cerrada.
Si se trata de un mercado electrnico, los agentes participantes, desde sus unidades remotas,
envan sus rdenes al sistema central de negociacin del mercado, cuando coinciden dos posturas iguales
en precio, se realiza la transaccin. Hasta el momento en que se realiza la transaccin, los agentes pueden
observar con qu contraparte estn cerrando su postura.
Cualquiera que sea el sistema de negociacin con que cuente el mercado, es decir, de viva voz,
electrnico o mixto, una vez realizada la transaccin, est pasa a la Cmara de Compensacin, la cual,
como ya se seal, pasa a ser la contraparte de cada una de las posiciones y la responsable de que se
cumplan los compromisos que se contraen con la operacin de estos instrumentos.
Grafica 2. Prdidas y ganancias de la posicin corta
Ganancias
Precio del subyacente
Prdidas
En la figura 3, se presenta de manera general cmo se lleva la operacin de los futuros y en la

siguiente seccin, se describe la forma como operan los mrgenes.
24
Grfica 3
ESQUEMA DE OPERACIN DEL MERCADO DE FUTUROS
r
e
i
z
a
t
r
e
ll
d
a
d
e
g
a
n
a
n
g
e
n
Casa de
Casa de
Bolsa
Bolsa
n
t
r
Enva posicin
corta
Enva posicin
larga
Bolsa de Opciones
a
m
Y futuros
a
r
g
t
r
e
g
ll
g
a
n
notifica
operacin
confirma
operacin
n
i
c
Cmara de Compensacin
i
a
Como se observa en la grfica, las Casas de Bolsa son las que acuden al mercado con su
respectiva posicin, en l, pactan el volumen y el precio y posteriormente, es la Cmara de Compensacin
la que se encarga de valuar la posicin de cada una de las contrapartes, as como la encargada de llevar a
cabo la compensacin y administracin de los recursos constituidos como margen.
Los mrgenes en la operacin del mercado
De la definicin de un futuro puede observarse que existe un desfase temporal entre la fecha en que se
pacta el contrato de compraventa, y la fecha en que se realiza, este desfase lleva implcito el riesgo
derivado de que una de las partes contratantes no haga frente a la obligacin contrada. Para minimizar la
posibilidad de tal incumplimiento, es decir, eliminar el riesgo contraparte, toda transaccin de
compraventa se lleva a cabo a travs de un a Cmara de Compensacin (Clearing House), la cual es la
entidad financiera que realiza de forma centralizada las funciones de comprador del contrato de futuro
para el vendedor, y de vendedor del contrato de futuro para el comprador; es decir es la parte que
garantiza el cumplimiento del contrato para cada uno de los participantes.
Al momento en que se pacta un contrato, las contrapartes depositan en una cuenta una cantidad
de dinero y / o de valores conocida como margen1, a favor de la Cmara de Compensacin. Este margen
generalmente comprende entre el 2 y el 10% del valor de la posicin y est determinado por la volatilidad
del precio del futuro y por la naturaleza de la posicin en el mercado. El margen tiene principalmente las
siguientes finalidades:
1) Servir como garanta de cumplimiento del contrato por parte de cada uno de los participantes.
Concretamente, el margen cumple la funcin de cubrir la prdida potencial de cada uno de los
agentes debido a movimientos en el precio del contrato.
1
Para una revisin completa sobre mrgenes vea por ejemplo, Moser, James, T. (1992) quien tambin
realiza pruebas empricas sobre las diferentes hiptesis que existen para la determinacin de mrgenes.
25
2) Crear un fondo del que se nutra la Cmara de Compensacin para atender las cancelaciones de
contratos con ganancia.
3) Permite a los agentes realizar sus ganancias diarias, asociadas a movimientos favorables en el
precio. Este es el caso, por ejemplo, de un agente que toma una posicin larga sobre un contrato,
pactado a un precio X y el siguiente da el precio al que se est pactando es de X, con X > X ,
la diferencia entre ambos precios es la ganancia de este agente, ya que l se comprometi a
comprar un activo a un precio X cuando ahora vale X.
El margen inicial se cubre el mismo da en el que se establece la posicin, aunque el monto
acumulado por cliente en la Cmara de Compensacin se puede anunciar varias veces al da durante
el horario de remates y al trmino del mismo. Esta prctica permite a los participantes verificar la
suficiencia de sus recursos durante el curso de las operaciones del mercado, antes de terminar la
jornada; ello les permite obtener liquidez en los casos en que sea necesario (esto lo desarrollaremos
en especfico para los diferentes tipos de futuros que se analizan posteriormente).
El valor neto de la posicin de los compradores y vendedores es igual al importe del margen
inicial, depositado en la Cmara de Compensacin al establecer el contrato, ms la suma de todas las
ganancias diarias, menos la suma de todas las prdidas diarias. En el caso futuro del valor subyacente
cae. Lo opuesto sucede para el vendedor de contratos. Cuando aumenta el precio futuro, la Cmara
de Compensacin transfiere diariamente de la cuenta del vendedor hacia la cuenta del comprador el
importe de la diferencia entre los precios futuros, segn las condiciones del cierre del mercado.
Un miembro de la Cmara de Compensacin recibe un aviso de margen cuando el mercado se
mueve en su contra y el valor neto depositado en la cuenta de margen cae por debajo de un nivel
mnimo definido como un porcentaje del deposit inicial de margen. Este llamado requiere que el
inversionista reconstituya sus garantas hasta el nivel del depsito inicial.
Si, por el contrario, el mercado se mueve a favor de un inversionista y el valor neto de cuenta de
margen supera el requisito de mantenimiento, entonces el inversionista puede retirar efectivo y / o
valores por un monto igual al excedente del valor neto sobre el margen inicial.
Las Cmaras de Compensacin estn facultadas para emitir, adems de los llamados de margen
de mantenimiento, los llamados de sper margen o llamada de margen intrada que se constituyen
con depsitos adicionales que exceden el margen de mantenimiento. Esta prctica se aplica solamente
en aquellos casos en los que el mercado de tasas de inters y / o el mercado de los ttulos subyacentes
a los contratos de futuros pasan por condiciones excepcionales de inestabilidad.
Si se presenta el caso de que el valor de mercado de los valores depositados en la cuenta de
margen rebasa su margen de mantenimiento y no realiza las aportaciones necesarias, su contrato
queda automticamente cancelado, sin opcin de resarcirse de las prdidas acumuladas hasta ese
momento. El margen mnimo o de mantenimiento, es expresado como una proporcin del margen
inicial.2
En el siguiente cuadro se presenta un ejemplo hipottico de cmo se lleva a cabo la contabilidad
del margen de acuerdo con el principio del Marking-to-Market. Para elaborar el ejemplo vamos a
suponer que el precio del futuro con el que se abre la posicin es de 1,000; que el Margen Inicial es
de 200 y el Margen de Mantenimiento es de 150. El anlisis lo vamos a hacer suponiendo cambios en
el precio del futuro durante cinco das.
Ejemplo de operacin de la Cmara de Margen
Posicin
de apertura
Precio del
Futuro diario
1000
1100
1200
Posicin del comprador (posicin larga):
Margen inicial
200
------
------
Da
2
1050
------
950
------
900
------
Bergs y Ontiveros (1984) sealan que generalmente la proporcin del margen de mantenimiento es del
75% del margen total.
26
Llamada de margen
-----
------
------
Saldo en la cuenta
200
300
400
Ganancias
Acumuladas
----100
200
Posicin de venta (posicin corta):
Margen inicial
200
----
-----
-----
100
250
150
200
50
-50
-100
----
----
----
Llamada de margen
-----
100
100
----
----
----
Saldo en cuenta
Ganancias
Acumuladas
200
200
200
350
450
500
----
-100
-200
-50
50
100
----
Como se observa en el ejemplo anterior, el precio del contrato a los dos primeros das aumenta, en el
tercero comienza a disminuir hasta terminar en 900. Con esos movimientos la posicin compradora inicia
la operacin acumulando ganancias, sin embargo, al quinto da termina con una prdida neta de 100, lo
contrario sucede con el agente que mantiene la posicin larga comienza acumulando ganancias, debido a
que el precio aumenta en los dos primeros das, pero conforme el precio comienza a disminuir, l empieza
a acumular prdidas debido a que con su posicin va a comprar un contrato que se esta abaratando, a un
precio mayor previamente pactado (el precio del futuro). Lo anterior no es sorprendente dado que ya
habamos mencionado que la operacin de futuros es un juego de suma cero, en el sentido de que las
ganancias de una contraparte son prdidas de la otra.3
Grficamente los movimientos en la cuenta de margen se ilustran a continuacin. En la grfica, en los
primeros das el agente en cuestin comienza acumulando prdidas hasta que se le realiza una llamada de
margen. Despus contina acumulando prdidas pero despus se revierte la tendencia hasta que realiza un
retiro de ganancias.
REALIZACIN DE AVISOS DE MARGEN Y RETIRO DE GANANCIAS
Margen
Retiro de
ganancias
Margen
inicial
Margen de
mantenimiento
llamada de
margen
t
Para la contraparte, grficamente se observar una grafica inversa.
Determinacin del precio de los Futuros
3
Es importante se3alar que en nuestro ejemplo, as como en la grfica en donde representamos los
movimientos del margen, se est considerando la existencia de un margen de mantenimiento menor al
margen inicial, sin embargo, en algunos mercados se utiliza que ambos mrgenes sean iguales, lo que se
refleja en que cualquier movimiento en el precio significa un aviso (llamada) de margen o retiro del
mismo. En este trabajo se opt por desarrollar el esquema considerando la diferencia entre ambos
mrgenes, por considerarse como un caso ms general.
27
Una vez sealada la forma como funciona un mercado de futuros y cmo se lleva a cabo el manejo de los
mrgenes como elemento bsico del sistema prudencial manejado por la Cmara de Compensacin, en
este captulo vemos la forma como se determina el precio o la forma como se vala un futuro.
La especulacin y el arbitraje son dos actividades muy relacionadas que tienen lugar en un
mercado de futuros. El especulador entra al mercado con alguna posicin y espera obtener un beneficio
derivado de las variaciones de los precios; generalmente el especulador no tiene ningn inters en los
bienes subyacentes de los contratos a futuro, no es ni productor ni consumidor de tales bienes. A l
solamente le interesa la posibilidad de beneficiarse de los movimientos en los precios.
El arbitraje, por otro lado, se define como una operacin que consiste en realizar dos o ms
transacciones simultneas en dos o ms mercados, y cuyo propsito es el de obtener un beneficio libre de
riesgo con una inversin igual a cero.4 Las transacciones que realiza un agente en un proceso de arbitraje
son mutuamente financiadas, ya que las posiciones cortas que adquiere en un mercado las financia con
posiciones largas que establece en otro mercado. Lo anterior se puede ilustrar con un ejemplo, considere
un agente que un activo sufrir un incremento en su precio en una fecha futura. Para realizar un arbitraje y
obtener una ganancia, pide prestado una determinada cantidad de dinero para comprar dicho activo,
mantenerlo en su poder como inventario y, posteriormente, venderlo en el mercado spot o a travs de un
futuro. Para cerrar su operacin de arbitraje, al final paga el prstamo original ms intereses y obtiene un
beneficio positivo, sin que l haya desembolsado ningn peso como inversin.
Las dos actividades, aunque son un poco diferentes, se manejan de forma indistinta y ambas
juegan un papel importante tanto en el funcionamiento como en la terminacin de precios de un mercado
de futuros, ya que las decisiones de estos agentes, afectan tanto la oferta como la demanda de contratos de
futuros, as como la de los bienes subyacentes. El arbitraje ayuda a mantener alineados los mercados spot,
de futuros y de crdito, lo que contribuye a aumentar la eficiencia conjunta de los tres mercados.
En el presente trabajo se define un mercado en equilibrio como aquel en el que no existen
posibilidades de realizar alguna estrategia de arbitraje libre de riesgo.
Vamos pues, a mostrar como se determina el precio de un futuro, de acuerdo al concepto de
costos de acarreo5 y de arbitraje. Para tal efecto, consideremos un bien cuyo precio en el mercado spot es
de $100.00 en tiempo t y la tasa de inters anual es de 10%. Cul debe de ser el precio del Futuro, si se
ha pactado que su vencimiento sea a un ao? Supongamos que el precio del Futuro es de $100.00, con
este precio la siguiente estrategia de arbitraje se podra presentar:
En el tiempo t el inversionista realiza las siguientes operaciones:
- Vende el bien o activo y recibe
- Invierte este dinero en un instrumento libre
de riesgo (v. gr. un bono gubernamental
- Entra en un contacto de Futuros
Inversin total en t
$100.00
- $100.00
$ 0.00
$ 0.00
Despus de un ao:
- Obtiene su dinero invertido en bonos
ms intereses y recibe
-Compra el activo a travs del futuro
Beneficio obtenido
$110.00
- $100.00
$ 10.00
Como se observa, si el precio del Futuro fuera de $ 100.00, se podra hacer un proceso de arbitraje como
el descrito y el inversionista vendedor del activo obtendra un beneficio positivo, sin haber realizado
ninguna inversin; por lo tanto, el precio propuesto no es el precio de equilibrio.
Supongamos ahora que el precio futuro fuera de $120.00, si fuera este el caso, se podra efectuar
la siguiente operacin de arbitraje:
- Pide prestado a una tasa de inters de 10%
para comprar el bien en el mercado spot
- Compra el bien
$ 100.00
- $ 100.00
Marshall, J. (1989) Futures and options contracting. South-Western Publishing, Co. Cincinnati, Ohio
p.243.
5
El costo de acarreo incluye todos los costos en los cuales se incurre para mantener un activo durante
algn tiempo, para despus ser vendido en una fecha futura.
28
- Entra en un contrato de Futuros

Inversin total en t
0.00
$
0.00
Un ao despus:
- Realiza la entrega a travs del Futuro, recibe
- Paga el prstamo ms inters
Beneficio obtenido
$ 120.00
- $ 110.00
$ 10.00
Nuevamente el inversionista podra obtener un beneficio positivo, sin incurrir en ningn costo.
Ahora el precio del futuro resultara ser muy alto, considerando el precio spot y la tasa de inters
prevaleciente.
El nico precio que no permitira realizar ninguna estrategia de arbitraje es $ 110.00. Para ver
porqu este sera el precio de equilibrio, consideramos la siguiente operacin de arbitraje:
En t el inversionista:
- Pide prestado a una tasa de 10%
- Compra el bien o activo
- Entra en un contrato de Futuros
Inversin total en t
$ 100.00
- $ 100.00
$ 0.00
$
0.00
Un ao despus:
- Realiza la entrega del bien, recibe
- Paga el prstamo e inters
Beneficio obtenido
$ 110.00
$ 110.00
$ 0.00
Como se observa con el precio de $ 110.00 no es posible obtener un beneficio positivo sin costo, por lo
que este es el precio de equilibrio. Dado que el precio del Futuro (Ft) debe de ser tal que mantenga el
mercado en equilibrio, entonces ste est determinado por el precio spot (St) del bien subyacente y los
costos de acarreo. De acuerdo a la estrategia anterior el precio de equilibrio de un futuro se puede
expresar de la siguiente forma:
Ft = St
(1 + r)
(1)
donde: r es la tasa de inters

Podemos notar que aqu se est considerando como costo de acarreo solamente a la tasa de
inters, es decir en este caso nos estaramos refiriendo a un bien cuyo costo de mantenimiento y / o
almacenamiento es igual a cero. Este podra ser el caso, por ejemplo de un activo financiero. Adems,
podemos notar que el precio del futuro es solamente el precio spot de activo en cuestin, llevado a
futuro (i.e. el inverso a traer a valor presente) a la tasa de inters libre de riesgo existente en el
mercado durante el periodo de vigencia del futuro.
Si consideramos una tasa de inters continuamente capitalizable y de acuerdo a la teora de los
arbitrajes, el precio del Futuro est dado por:
Ft = St er (T-t)
(2)
donde:
St
es el precio en el mercado spot del bien subyacente.
r
es la tasa de inters medida en trminos continuamente capitalizables.
T
es el tiempo que resta para vencer el contrato, medido en fracciones de ao.
t
es el periodo en que se pacta el contrato, medido en fracciones de ao.
Si consideramos el caso de los bienes para los cuales se requiere realizar ciertos gastos durante el
periodo de comercializacin ( a los cuales llamaremos gastos intermedios de comercializacin ), tales
29
como gastos de almacenaje, transporte, seguros, mermas, etc., el precio del futuro para este tipo de bienes
est dado por:
Ft = (St + t) er (T-t)
(3)
donde :
son los costos intermedios de comercializacin entre t y T, medidos en trminos de valor
presente para el tiempo t.
El caso anterior es cuando consideramos los costos de acarreo como un monto determinado,
pero podramos considerar que stos son una proporcin del subyacente (y entonces, el precio del futuro
queda determinado por:
Ft = St e(r + ) (T-t)
(4)
En todos los casos anteriores, nos estaramos refiriendo al precio terico al que se podra pactar
el precio a futuro. Evidentemente, el precio de mercado, es decir, el precio al que se podra estar pactando
por la oferta y la demanda que se tenga sobre el contrato en cuestin.
Preguntas
1.- Explique en qu consiste un contrato de futuros.
2.- Explique en que consiste un contrato forward.
3.- Explique el concepto de margen y de margen de variacin.
4.- Cul es la finalidad de pedir un margen por parte de la Cmara de Compensacin?
5.- Quines son los principales usuarios de futuros?
6.- Proporcione la definicin de los siguientes conceptos:
volumen abierto
base
adquirir la base
7.- Explique el concepto de diferencial alcista.
8.- Explique el concepto de diferencial bajista.
9.- Explique en que consisten los siguientes modelos de cobertura:
cobertura cruzada
cobertura simple
de factor de conversin
de regresin
basado en la duracin del activo
10.- Mencione de manera sucinta, las actividades que Ud. debera realizar si quiere vender un contrato de
futuros de divisas, desde la primera hasta la ltima actividad.
11.- Mencione de manera sucinta, las actividades que Ud. debera realizar si quiere comprar un contrato
de futuros de petrleo, desde la primera hasta la ltima actividad.
12.- Describa brevemente en que consisten los contratos de futuros financieros sobre:
ndices burstiles
tasas de inters
13.- En qu consiste una estrategia de spreading?
14.- Explique de manera breve cmo se determina el precio de un contrato de futuros.
30
31

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Lectura 13

FUTUROS Y CONTRATOS ADELANTADOS.

Piso de remates de f uturos de Tbills en la Bolsa de Valores

Cambio neto en USD

Posicin adelantada en libras

vencimiento del contrato

Los cambios en el valor de la base corresponden a modificaciones en el inters de contado y en el inters

Perfil de riesgo por la

inters del T-bill

No se pueden comprar contratos fraccionados. Si se compran 6, la cobertura sera un poco menor

que es el valor nominal de los bonos T requeridos para cubrir la oferta.

Rendimiento sobre bonos

Fig. 2.- Perfil de pago con cobertura a base de una

Rendimiento sobre bonos

El perfil de riesgo de la cobertura se muestra en la fig. 2, suponiendo que no hay ajustes de la

perf il de riesgo residual

Rendimiento sobre bonos

Si la cobertura se ajustara despus de cada cambio de 5 pb en el rendimiento del mercado, el

Fig. 4.- Perf il de pago de la cobertura ajustada con

Rendimiento sobre bonos

Fig. 5.- Perf il de riesgo residual con una cobertura a

perfil de riesgo residual ajustado

perf il de riesgo residual

Rendimiento sobre bonos

Mecanismo de compra-venta de contratos de futuros en Mxico.

1 suposicin.- La paridad del mercado en octubre de 2005 est en 11.50 $/USD.

i = tasa de inters del cupn

Rendimiento sobre el capital invertido.

precio de venta del contrato precio de compra del contrato

Donde: RSCI = rendimiento sobre el capital invertido

Precio del contrato de futuros a 90 das = $1,000,000

Pactado entre las partes participantes en el

Se realizan al vencimiento del contrato.

Precio del subyacente

Grafica 2. Prdidas y ganancias de la posicin corta

Precio del subyacente

En la figura 3, se presenta de manera general cmo se lleva la operacin de los futuros y en la

Los mrgenes en la operacin del mercado

- Entra en un contrato de Futuros

donde: r es la tasa de inters

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