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ANLISIS FINANCIERO

Alfonso Rodrguez Sandis, Sara Fernndez Lpez y Luis

Otero Gonzlez*

Inductores de valor y
valoracin de empresas:
flujos vs beneficios
residuales
1. INTRODUCCIN
La valoracin de empresas tiene un mucho de arte y un poco
de ciencia o tcnica.
La parte artstica tiene que ver con la capacidad del evaluador para realizar estimaciones sobre el futuro. Es preciso saber
leer la informacin que se desprende de la situacin actual
de la empresa y de su trayectoria hasta ahora, a la vez que
calibrar su posicin competitiva y por lo tanto su evolucin
posible. Para ayudar en estas tareas existen mltiples apoyos,
desde la elaboracin de un anlisis econmico financiero histrico de la empresa con el mayor rigor posible, hasta realizar
un anlisis de fuerzas y debilidades ante la competencia, etc.
Todos los esfuerzos en este mbito acabarn concretndose en
la estimacin de los denominados inductores de valor.
La parte cientfica de la valoracin tiene que ver con el
modelo de valoracin que quiera utilizarse. Modelos como
los de las opciones reales estn todava en los umbrales de
poder ser utilizados cotidianamente en situaciones concretas,
aunque posiblemente esta situacin cambie a medida que se
desarrollen y se contrasten. Desde luego, su atractivo intelectual es innegable1. En este trabajo vamos a centrarnos en
modelos ms consolidados.

sentamos los modelos que vamos a analizar, para en el apartado tres destacar la relacin entre los inductores de valor y
los diferentes mtodos de valoracin. Dedicaremos el apartado cuarto a la descripcin de un caso concreto y el quinto
a unas breves conclusiones.

2. LOS DIFERENTES MTODOS DE VALORACIN

La valoracin puede hacerse basndose en flujos de caja o en
beneficios residuales2. Por otro lado, el enfoque puede estar
en los resultados para el accionista, para la empresa o para el
conjunto de inversores, tanto accionistas como acreedores.
Esta doble clasificacin da lugar a seis modelos de valoracin alternativos:

Mtodos de valoracin alternativos

Enfocado en
Resultados para
Resultados para
los accionistas
la empresa
Basado en Flujos
Mtodo del flujo de
Mtodo del flujo de
de caja
caja del accionista (FCA) caja libre (FCL)
Beneficios Mtodo del Beneficio
Mtodo del Beneficio
residuales Residual (BR)
Residual Operativo
(BRO)

Tras esta breve introduccin, en el siguiente apartado pre-

* Grupo Valoracin Financiera Aplicada - Universidad de Santiago de Compostela Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales

Tabla 1

Resultados para
los inversores
Mtodo del flujo de
caja del inversor (FCI)
Mtodo del Beneficio
Residual del Inversor
(BRI)

INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS

Como podremos comprobar a lo largo del presente trabajo,

la adecuada puesta en prctica de estos seis mtodos concluye en valoraciones coincidentes de la empresa. Los mtodos
enfocados en resultados para el accionista obtienen el valor
de los recursos propios como paso previo a la obtencin del
valor de la empresa. En los mtodos enfocados en resultados
para la empresa o para el inversor se obtiene directamente el
valor de la empresa pudiendo llegar al valor de los recursos
propios sustrayendo la deuda inicial.

En cuanto a la concrecin de estas variables:

Todos los mtodos indicados pueden desarrollarse a partir de

la siguiente frmula genrica:

BROt = NOPATt kcmpt AONt-1

59

FCAt = BNt (AONt AONt-1) + (OFNt OFNt-1)

FCLt = NOPATt (AONt AONt-1)
FCIt = FCAt + FCDt
BRt = BNt krpt RPt-1

BRIt = ( BNt + GFt ) - kcmpait AONt-1

VC = Xn(1+g)/(Kn g)

Como vemos se trata de actualizar una determinada variable

a una determinada tasa de descuento, incluyendo el valor en
continuidad (asumiendo un crecimiento residual g con duracin ilimitada) y aadindole una cuenta del balance inicial
(Y).
Las diferentes variables se refieren a diferentes conceptos
segn el mtodo concreto que estemos considerando, tal
como puede verse en la siguiente tabla:

Siendo
BN, el beneficio neto, NOPAT, el beneficio operativo tras
impuestos, FCD, el flujo de caja de la deuda3, GF, los gastos
financieros, y las dems variables tal como ya han sido definidas.
2.7. La determinacin del coste de capital medio ponderado despus y antes de impuestos
Tanto en el mtodo del FCL como del BRO se precisa del
kcmpt. Lo definiremos de la siguiente forma, asumiendo coincidencia en los valores de mercado y contables de la deuda4:

Especificacin de variables para cada modelo

Mtodo
Basados en flujos de caja
Mtodo Flujo de caja del accionista (FCA)
Mtodo Flujo de caja libre (FCL)
Flujo de caja de los inversores (FCI)
Basados en beneficios residuales
Mtodo del beneficio residual
(BR)
Mtodo del beneficio residual operativo
(BRO)
Mtodo del beneficio residual de los
inversores (BRI)

k dt OFNt .1 + k rpt VMRPt 1

OFNt.1 + VMRPt 1

Variable

Tasa de descuento Cuenta de balance

k cmpt =

Xt = FCAt
Xt = FCLt
Xt = FCIt

kt = Krpt
kt = Kcmpt
kt = Kcmpait

Y=OFN0
Y=0
Y=0

Siendo:

Xt = BRt

kt = Krpt

Y= RP0+OFN0= AON0

kdt, el coste de la deuda en el ao t, tras impuestos.

Xt = BROt kt = Kcmpt

Y= AON0

Xt = BRIt

Y=AON0

VMRPt-1, el valor de mercado de los Recursos Propios a inicio de periodo.

kt = Kcmpait

Figura 2
Siendo: FA, FCL y FCI el flujo del accionista, el flujo de caja
libre y el flujo de caja de los inversores, respectivamente;
Krpt el coste de los recursos propios en el periodo t, Kcmpait
y Kcmpt el coste de capital medio ponderado antes y despus
de impuestos, respectivamente, BR, BRO y BRI, los beneficios residuales, beneficios residuales operativos y del inversor. Por ltimo OFN se refiere a las obligaciones financieras
netas, esto es la deuda menos el activo financiero, AON al
activo operativo neto (activos operativos menos obligaciones operativas) y RP a los recursos propios.

Y el resto de las variables tal como ya fueron definidas con

anterioridad.
Los mtodos del FCI y BRI precisan el coste de capital
medio ponderado antes de impuestos. La nica diferencia
ser que el kd utilizado ser antes de impuestos.
Obsrvese que para calcular el coste de capital medio ponderado, utilizando las ponderaciones de Deuda Neta y
Recursos Propios a valor de mercado, necesitamos tener el
valor de los Recursos Propios. Esto provoca que sea preciso
resolver la valoracin por iteracin.

60

ANLISIS FINANCIERO

Sin embargo, si consideramos el coste de los recursos propios

como una variable dada, los mtodos basados en resultados
para el accionista pueden resolverse directamente, sin necesidad de iteracin.

3. INDUCTORES DE VALOR Y VARIABLES NECESARIAS

PARA LA VALORACIN
Cuando valoramos una empresa, implcitamente estamos
valorando su estrategia y los resultados que de ella se pueden
esperar. La estrategia se plasma en multitud de variables
empresariales, pero, de una u otra forma, todas acaban afectando a una serie de factores clave a partir de los cuales puede
establecerse la evolucin prevista del negocio, y su correspondiente valoracin. Dichos factores son los que han dado
en denominarse inductores o impulsores de valor (value drivers). Partiendo de Rappaport5, dichos inductores y su relacin con las variables clave para la valoracin son los
siguientes:

Relacin entre los inductores de valor, las variables clave

para la valoracin y los diferentes mtodos
1.

El crecimiento en las ventas

2.

El margen bruto

3.

El tipo impositivo

Ventas
FCA, BR
krp

BAIT
NOPAT
GF/GFN
BN
4.

La inversin en activos fijos operativos

5.

La inversin fondo de maniobra

FCL; BRO
kcmp

operativo
AON
6.

7.

El coste de capital medio ponderado

a.

Coste Recursos Propios

b.

Coste de la Deuda

c.

Estructura de Capital

OFN

FCI, BRI
kcmpai

RP

Duracin del crecimiento de valor

Figura 3
Siendo el BAIT el beneficio bruto, ante de intereses e
impuestos y GFN, los Gastos Financieros Netos (Gastos
Financieros menos Ingresos Financieros) tras impuestos.
Como puede observarse en la figura 3, el crecimiento en ventas aplicado a las ventas iniciales nos proporciona las ventas
futuras que se convertirn en BAIT una vez aplicado el margen bruto y en NOPAT al incluir la tasa impositiva. Los
Gastos Financieros Netos dependen de la estructura financiera (volumen de obligaciones financieras netas) y del coste de
la deuda tras impuestos. Una vez deducidos dichos gastos del
NOPAT obtenemos el Beneficio Neto.

La inversin en activo fijo y en capital circulante, o fondo de

maniobra operativo, permite determinar el Activo Operativo
Neto; la hiptesis sobre estructura financiera permitir el desglose del Capital Invertido (activo operativo neto) en
Obligaciones Financieras Netas y Recursos Propios.
A partir de las variables que acabamos de concretar, pueden
derivarse los diferentes flujos y beneficios residuales, que
permitirn las correspondientes valoraciones usando en cada
caso la tasa de actualizacin correspondiente. La figura tambin muestra estas relaciones.
Queremos hacer dos precisiones:
1) Los diferentes sistemas de valoracin utilizan los valores
contables de activo, deuda y recursos propios. Sin embargo, el
coste del capital medio ponderado (tanto antes como despus
de impuestos), correctamente definido, precisa de la estructura de financiacin, a valores de mercado. Por tanto, nosotros
utilizaremos una doble definicin de la estructura financiera:
por un lado, usaremos una estructura financiera a valores contables, que nos permitir establecer el valor contable de las
obligaciones financieras netas y de los recursos propios, valores que usaremos all donde se necesite en los diferentes mtodos de valoracin, excepto en la determinacin de coste de
capital medio ponderado. Para calcular el coste de capital
medio ponderado usaremos la estructura financiera a valor
de mercado de los recursos propios, valor obtenido directamente con cualquiera de los mtodos que no precisan del uso
del coste de capital medio ponderado, o bien el valor obtenido mediante iteracin en cualquiera de los otros mtodos.
2) La duracin de la creacin de valor es el inductor de valor
ms difcil de concretar. Dicho inductor es el que de alguna
forma recoge en mayor medida la posicin estratgica de la
empresa. Nosotros creemos que debera asimilarse al horizonte temporal durante el cual la empresa est generando valor,
est siendo competitiva, est obteniendo una rentabilidad por
encima de la requerida. En todo caso, se relacionar con el
horizonte temporal usado en la valoracin, por eso lo hemos
vinculado en la figura 3 de forma global a las variables necesarias para la valoracin. Hemos de tener en cuenta que una vez
que dejemos de hacer previsiones hemos de calcular un valor
en continuidad, representativo del futuro ms all del periodo
de previsin. La cuestin estriba en cmo calcular dicho valor,
o lo que es lo mismo, en qu circunstancias han de darse para
que el valor en continuidad calculado sea creble. Aqu es
donde entra en juego la duracin de la creacin de valor. Para
que el clculo del valor en continuidad sea factible es necesario que la empresa, llegado el final del periodo de previsin
explcita, haya alcanzado algn tipo de estabilidad. En nuestro
caso forzaremos dicha estabilidad a partir del quinto ao.

INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS

4. APLICACIN PRCTICA. LA IGUALDAD DE LOS DIFERENTES MTODOS DE VALORACIN

Cuenta de resultados de la empresa

Vamos a poner en prctica los diferentes sistemas de valoracin indicados, tal como se muestra en la figura 4.

2006
CUENTA DE RESULTADOS
Ingresos
Aprovisionamientos
Comerciales y administrativos
Gastos de personal
Amortizacin
Otros gastos (ingresos)
BAIT
Gastos Financieros
Ingresos Financieros
BAT
Impuestos
Beneficio Neto

Proceso de evaluacin
Estados

Estados

Inductores

Previsin de

Financieros

Financieros

de valor

inductores

reformulados

Tradicionales

Reformulados

histricos

de valor

previsionales

Estados financieros
Valoracin

Figura 4
Como podemos observar, para poder llevar a cabo la valoracin es preciso realizar una serie de tareas previas de anlisis de la informacin histrica y preparacin de los estados
financieros en unos trminos ms apropiados. Realizaremos
cuatro tareas. En primer lugar, reformularemos los estados
financieros histricos. A continuacin extraeremos de dichos
estados financieros los inductores de valor histricos y
determinaremos los previsionales. Nuestra tercera tarea ser
extrapolar los estados financieros futuros en funcin de los
inductores de valor previstos. La cuarta y decisiva tarea ser
la valoracin de la empresa en base a esos estados financieros estimados.

26.380.762
21.184.980
2.582.280
1.048.080
336.972
30.000
1.198.450
151.051
683
1.048.082
317.448
730.634

Figura 6
Como hemos dicho, la primera tarea es reformular ambos
estados financieros en trminos ms adecuados a los inductores de valor. As, en el balance podremos de un lado todo
lo operativo, y del otro todo lo financiero segn la siguiente
figura:

4.1. Estados financieros reformulados

Contamos con la siguiente informacin contable para el ejercicio 2006 de la empresa:

Balance de la empresa
BALANCE
Activos
Caja y equivalentes
Inversiones financieras a c/p
Cuentas a cobrar
Inventarios
Otros activos circulantes
Total activos circulantes
Inmovilizado material
Inmovilizado inmaterial
Inmovilizado financiero
Otros activos fijos operativos
Total inmovilizado
Total activo

2006

2006
Pasivos

50.246
99.753
5.587.440
4.197.018
43.191
9.977.648
935.816
1.407.947
170.000
473.334
2.987.097
12.964.745

61

Deuda a corto
Pagars
Cuentas a pagar
Acreedores
Impuestos a pagar
Total pasivos circulantes
Deuda a largo
Capital ordinario
Reservas
Total Recursos Propios
Total pasivo

Figura 5

3.534.808
100.000
4.427.119
90.000
70.000
8.221.927
277.254
1.000.000
3.465.564
4.465.564
12.964.745

62

ANLISIS FINANCIERO

Reformulacin del balance

BALANCE REFORMULADO
Caja y equivalentes
Cuentas a cobrar
Inventarios
Otros activos circulantes
Activos circulantes operativos
Cuentas a pagar
Acreedores
Impuestos a pagar
Obligaciones operativas
Fondo de maniobra Operativo
Inmovilizado material
Inmovilizado inmaterial
Otros activos fijos operativos
Activos Fijos Operativos
Activos Operativos Netos

2.006
50.246
5.587.440
4.197.018
43.191
9.877.895
4.427.119
90.000
70.000
4.587.119
5.290.776
935.816
1.407.947
473.334
2.817.097
8.107.873

2.006
170.000
99.753
269.753

Inmovilizado financiero
Inversiones financieras a c/p
Activos Financieros totales
Deuda a corto
Pagars
Deuda a largo
Total Obligaciones Financieras

3.534.808
100.000
277.254
3.912.062

Obligaciones Financieras Netas

3.642.309

Recursos Propios (RP)

4.465.564

Capital invertido

8.107.873

Figura 7
Dado que hemos pasado cuentas de activo al pasivo y viceversa, y en ambos casos sustrayendo, hemos adelgazado el
total del balance. En el activo desparecen los activos financieros y entran minorando el activo operativo total los pasivos
circulantes operativos, constituyendo el activo operativo neto.
En el pasivo desaparecen los pasivos circulantes operativos y
entran minorando la deuda los activos financieros a corto y
largo plazo, constituyendo las obligaciones financieras netas,
que junto a los recursos propios conforman el capital invertido que es el equivalente, desde el punto de vista financiero, al
clculo desde el lado de la inversin, o activo operativo neto.
En lo que respecta a la cuenta de resultados, la reformulacin
es la siguiente:

Reformulacin de la cuenta de resultados

CUENTA DE RESULTADOS REFORMULADA
Ingresos operativos
Aprovisionamientos
Comerciales y administrativos
Gastos de personal
Amortizacin
Otros gastos (ingresos)
Costes operativos totales
BAIT
Impuestos sobre beneficio operativo
NOPAT, BNO

2006
26.380.762
21.184.980
2.582.280
1.048.080
336.972
30.000
3.997.332
1.198.450
362.992
835.458

En este caso se trata de agrupar por un lado los resultados

operativos, netos de impuestos, ser el NOPAT (el BAIT o
beneficio operativo menos los impuestos operativos), y por
otro lado los resultados financieros (Gastos Financieros
menos Ingresos Financieros) tambin netos de impuestos.
4.2. Inductores de valor histricos y previsionales
La definicin de los inductores de valor es bastante clara, no
obstante, a la hora de hacer estimaciones de estados financieros previsionales hay cierto margen de maniobra, especialmente en la definicin de la inversin en activo fijo operativo y fondo de maniobra operativo, o ms bien en la definicin de sus valores absolutos (dado que la inversin ser la
diferencia interanual). En nuestro caso los valores histricos
para los inductores sern los siguientes en base a la definicin que de cada uno de ellos haremos:
1) El crecimiento en las ventas
Es el crecimiento interanual en ventas. Para calcularlo necesitamos las ventas del ao 2005, que en este caso alcanzaron
los 23.438.861 Euros, lo que implica un crecimiento del 2006
sobre el 2005 del 12,55%.
2) El margen de beneficio operativo

Gastos Financieros
Ingresos Financieros
Gastos Financieros Netos, antes de imp.
Ahorro Fiscal de los intereses
Gastos Financieros Netos, tras impuestos

151.051
683
150.368
45.544
104.824

Lo definimos como el porcentaje que representa el BAIT

sobre las ventas en el ao 2006; en nuestro caso alcanza el
4,54%

Beneficio neto

730.634

3) El tipo impositivo sobre beneficios.

Figura 8

INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS

Lo determinamos calculando el ratio entre el Beneficio Neto

y el Beneficio antes de impuestos. En nuestro caso es el
30,29%. Ya hemos usado dicha tasa para calcular los
impuestos operativos y los gastos financieros netos tras
impuestos en nuestra cuenta de resultados reformulada.
4) La inversin en activos fijos
La inversin en activos fijos operativos ser la diferencia
interanual en los activos fijos operativos. El nivel absoluto
de cada ao lo calcularemos como un porcentaje sobre las
ventas del ao. Es, por tanto, el inverso a la rotacin. Aqu es
donde podramos adoptar otras alternativas, como calcular
los activos en funcin de las ventas del ao siguiente y no del
ao en curso. En nuestro caso, para el ao 2006, alcanza un
valor del 10,68%.
5) La inversin en fondo de maniobra operativo
La definicin est en lnea con lo indicado en el punto anterior. El fondo de maniobra operativo del 2006 representa
sobre las ventas de dicho ao un 20,06%.
6) El coste de capital medio ponderado
En este caso necesitamos un input que difcilmente obtendremos de los estados financieros, cual es el coste de los
recursos propios. Supongamos que en el momento 2006
poda fijarse en un 8,5%6.

63

senos simplificarlo de este modo. En el ao 2006 dicho coste

neto alcanza el 2,88%.
En cuanto a la estructura de capital nosotros fijaremos la
estructura contable, y la valoracin de los recursos propios
nos dir la estructura financiera a valores de mercado que
ello implica, y por tanto el coste de capital medio ponderado. La estructura del ao 2006, obligaciones financieras
netas sobre activos operativos netos es el 44,92%.
7) El periodo de ventaja competitiva o duracin del crecimiento de valor
Vamos a suponer que la empresa tendr inductores cambiantes durante 5 aos (excepto los inductores relacionados con el balance, tanto activo como pasivo, que se estabilizarn ya en el 5 ao respecto al 4). El ao cinco y
siguientes los inductores sern iguales al ao anterior lo
que facilitar la estabilizacin de todos los resultados7.
Como veremos a continuacin hemos ido modificando los
inductores de forma que la empresa vaya perdiendo
potencial competitivo, especialmente a travs de la reduccin de mrgenes y rotaciones. Recordamos que la estimacin es la parte que exige un mayor conocimiento de la
empresa y sus circunstancias8. Nosotros deseamos centrarnos en la tcnica exclusivamente.
As, hemos estimado los inductores con los siguiente
valores:

Estimacin de inductores
Actual, 2006
CRECIMIENTO EN VENTAS
12,55%
MARGEN BRUTO
4,54%
TASA IMPOSITIVA
30,29%
% FMO s/V
20,06%
% ACTIVO FIJO s/V
10,68%
OFN / AON
44,92%
kRP
8,50%
kD
2,88%

2007
12,55%
4,54%
30,29%
20,06%
10,68%
44,92%

2008
11,00%
4,25%
30,00%
20,10%
10,70%
42,00%

2009
10,00%
4,00%
30,00%
20,20%
10,80%
41,00%

2010
8,00%
3,75%
30,00%
20,30%
10,90%
40,00%

2011 y sig.
5,00%
3,50%
30,00%
20,30%
10,90%
40,00%

8,50%

8,50%

8,75%

9,00%

9,25%

2,88%

3,00%

3,25%

3,50%

3,75%

Figura 9
Por otro lado necesitamos el coste de la deuda neta, tras
impuestos. Lo determinaremos como los gastos financieros
netos tras impuestos sobre las obligaciones financieras netas.
Posiblemente sera ms adecuado hacer el clculo sobre las
obligaciones financieras netas medias del ao, pero permta-

Como se ve, para el 2007 hemos supuesto que todos los

inductores mantienen sus valores histricos de 2006, y a partir de ah hemos proyectado una reduccin de mrgenes y
rotaciones. Tambin hemos supuesto que los costes de recursos propios y deuda suben ligeramente. Los inductores de

64

ANLISIS FINANCIERO

FMO, Activo Fijo, y apalancamiento deben estabilizarse ya

en el 4 ao (2010) porque de esta forma todos los mtodos
de valoracin tendrn un crecimiento residual idntico.
4.3. Determinacin de los estados financieros reformulados previsionales
Partiendo de los estados financieros histricos para el 2006,
y aplicando los inductores de valor correspondientes, podemos obtener los siguientes estados financieros previsionales,
simplificados:

4.4. Valoracin
Una vez que contamos con los estados financieros previsionales y las hiptesis acerca de la evolucin del coste de
los recursos propios y de la deuda, podemos proceder a la
valoracin. En el caso de los dos mtodos enfocados en
resultados para el accionista, el clculos ser directo; en
los dems casos es preciso resolverlo por iteracin9 . En
nuestro caso, dado que ya lo tendremos calculado por los
mtodos orientados al accionista, simplemente comprobaremos que los dems resultados, aadiendo esta informa-

Estados financieros previsionales

Cuenta de resultados
Ventas
BAIT
Impuestos operativos
NOPAT
Gastos Financieros Netos
Beneficio Neto
Balance
Fondo Maniobra Operativo
Activos Fijos
Activos Operativos Netos
Obligaciones Financieras Netas
Recursos Propios
Capital Invertido

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
26.380.762 29.691.912 32.958.023 36.253.825 39.154.131 41.111.837 43.167.429
1.198.450 1.348.872 1.400.716 1.450.153 1.468.280 1.438.914 1.510.860
362.992
408.553
420.215
435.046
440.484
431.674
453.258
835.458
940.319
980.501 1.015.107 1.027.796 1.007.240 1.057.602
104.824
104.824
122.984
138.562
161.275
183.241
192.403
730.634
835.496
857.517
876.545
866.521
823.999
865.199
2006
5.290.776
2.817.097
8.107.873
3.642.309
4.465.564
8.107.873

2007
2008
2009
2010
2011
2012
5.954.842 6.624.563 7.323.273 7.948.289 8.345.703 8.762.988
3.170.682 3.526.508 3.915.413 4.267.800 4.481.190 4.705.250
9.125.523 10.151.071 11.238.686 12.216.089 12.826.893 13.468.238
4.099.469 4.263.450 4.607.861 4.886.436 5.130.757 5.387.295
5.026.054 5.887.621 6.630.825 7.329.653 7.696.136 8.080.943
9.125.523 10.151.071 11.238.686 12.216.089 12.826.893 13.468.238

Figura 10
Mostramos el ao de partida, y el sexto ao, 2012, pues
calcularemos los valores en continuidad a finales de 2011
y as podremos ver que en 2012 el crecimiento sobre 2011
es igual en todas las variables relevantes.
Situamos en primer lugar la cuenta de resultados pues la
primera variable que debe estimarse son las ventas en
tanto que todas las dems, directa o indirectamente,
dependen de ella. Para la determinacin de las diferentes
partidas, simplemente hemos aplicado la forma de clculo de los inductores de valor, pero a la inversa.
Como vemos nicamente con la previsin de dichos
inductores es suficiente para elaborar los estados financieros previsionales reformulados con informacin suficiente para los diferentes sistemas de valoracin.

cin, obtienen resultados concordantes.

Comencemos pues determinando el valor usando el mtodo del flujo de caja del accionista. Los clculos se muestran en la siguiente tabla en la que hemos aplicado las frmulas indicadas en el aparatado 2.

INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS

65

Valoracin por flujos de caja del accionista

2007
835.496
1.017.650
457.160
275.006

2008
857.517
1.025.548
163.981
-4.050

2009
876.545
1.087.615
344.411
133.342

2010
866.521
977.403
278.574
167.692

2011
823.999
610.804
244.322
457.516

2012
865.199
641.345
256.538
480.392

k RP

8,50%

8,50%

8,75%

9,00%

9,25%

9,25%

Factor de descuento k RP
Crecimiento en FCA
VA FCA
774.448
VA del VC
7.414.297
Valor Recursos Propios
8.188.745
Ob. Finan. Net. iniciales
3.642.309
Valor de la empresa
11.831.054

0,922

0,849
-101,5%

0,781
-3392,3%

0,717
25,8%

0,656
172,8%

5,0%

Valor Continuidad =
10.030.069 10.765.083

11.303.337
11.303.337

Beneficio Neto
- Cambio en AON
+ Cambio en OFN
FCA

8.609.783

9.345.665

Figura 11
Este clculo ya nos posibilita la determinacin del coste de
capital medio ponderado inicial, al contar ya con la estructura de capital a valores de mercado.
De forma similar podramos ir calculando el valor de los
recursos propios a inicio de 2008, 2009, etc. Los resultados
que obtendramos as como la estructura de capital a valores
de mercado y el consiguiente coste de capital medio ponderado antes y despus de impuestos, se muestran en la
siguiente figura:

bre de 2006, o enero de 2007, es aplicable durante 2007, y

as sucesivamente. En este caso, dado que hemos forzado la
estabilidad a partir del 4 ao en los inductores del balance y
a partir del 5 en los dems, conseguimos que el ratio de
endeudamiento se estabilice tambin a valores de mercado a
partir del cuarto ao.
Con estos valores de los costes de capital medio ponderado
despus y antes de impuestos podemos proceder a las valoraciones enfocadas en resultados para la empresa y para los

Determinacin del coste de capital medio ponderado

RP (Segn valoracin)
Deuda (Contable)
Total
Ratio de endeudamiento (mercado)

2006
8.188.745
3.642.309
11.831.054
30,79%

2007
8.609.783
4.099.469
12.709.252
32,26%

2008
9.345.665
4.263.450
13.609.114
31,33%

2009
10.030.069
4.607.861
14.637.930
31,48%

2010
10.765.083
4.886.436
15.651.518
31,22%

2011
11.303.337
5.130.757
16.434.094
31,22%

k cmp
cmp

6,77%
0,937

6,73%
0,878

7,03%
0,820

7,27%
0,764

7,53%
0,711

k cmpai

7,15%

7,14%

7,46%

7,74%

8,03%

cmpai

0,933

0,871

0,811

0,752

0,696

Factor de descuento k
Factor de descuento k

Figura 12
Queremos hacer notar que el kcmp lo calculamos sobre valores de cierre de balance de un ao y es aplicable sobre el ao
siguiente. As el valor calculado con la estructura a diciem-

inversores, as como las basadas en beneficios residuales, a

modo de comprobacin de concordancia, sin necesidad de
recurrir al proceso iterativo10. La siguiente tabla recoge todos
los clculos:

66

ANLISIS FINANCIERO

Comprobacin de valoraciones

Valoracin por FCL

NOPAT
- Cambio en AON
FCL
k cmp
Factor de descuento k
Crecimiento en FCL
VA de los FCL
VA del VC
Valor de la empresa

cmp

2007
940.319
1.017.650
-77.331

2008
980.501
1.025.548
-45.047

2009
1.015.107
1.087.615
-72.508

2010
1.027.796
977.403
50.393

2011
1.007.240
610.804
396.436

2012
1.057.602
641.345
416.257

6,77%

6,73%

7,03%

7,27%

7,53%

7,53%

0,937

0,878
-42%

0,820
61%

0,764
-169%

0,711
687%

5,0%

148.913
11.682.142
Valor Continuidad = 16.434.094
11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094

Valoracin por FCI

FCA
+ GF
- cambio en OFN
FCI
kcmpai

2007
275.006
150.368
457.160
-31.787
7,15%

2008
-4.050
175.692
163.981
7.661
7,14%

2009
133.342
197.946
344.411
-13.124
7,46%

2010
167.692
230.393
278.574
119.511
7,74%

2011
457.516
261.773
244.322
474.968
8,03%

0,933
0,871
0,811
0,752
0,696
Factor de descuento k cmpai
Crecimiento en FCI
-124%
-271%
-1011%
297%
VA de los FCI
387.028
VA del VC
11.444.026
Valor Continuidad = 16.434.094
Valor de la empresa
11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094
Valoracin por BR
Beneficio residual, BR
Crecimiento en BR
Valor actual del BR
VA del VC
R P iniciales
Valor Recursos Propios
Ob. Finan. Net. iniciales
Valor de la empresa

2007
455.923

2008
430.303
-5,6%

1.357.078
2.366.103
4.465.564
8.188.745
3.642.309
11.831.054

Valoracin por BRO

BRO, Beneficio residual operativo
Crecimiento en BRO
VA del BRO
1.159.010
VA del VC
2.564.171
AON iniciales
8.107.873
Valor de la empresa
11.831.054
Valoracin por BRI
Beneficio Residual de los Inversores, BRI
Crecimiento en BRI
VA del BRI
1.211.275
VA del VC
2.511.906
AON iniciales
8.107.873
Valor de la empresa
11.831.054

2007
391.482

2008
366.725
-6,3%

2009
361.378
-16,0%

2010
269.747
-25,4%

2011
146.006
-45,9%

Valor Continuidad =

3.607.201

2009
301.795
-17,7%

2010
210.894
-30,1%

2011
87.016
-58,7%

Valor Continuidad =

3.607.201

2012
480.392
274.862
256.538
498.716
8,03%
5,0%

2012
153.306
5,0%

2012
91.366
5,0%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

405.814

381.587
-6,0%

316.884
-17,0%

226.945
-28,4%

104.253
-54,1%

109.466
5,0%

Valor Continuidad =

3.607.201

Figura 13

INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS

5. CONCLUSIONES. LA ELECCIN DE LA ESTRATEGIA

DE VALORACIN MS ADECUADA
Si los inductores de valor estn adecuadamente definidos
aportan toda la informacin necesaria para realizar la valoracin por cualquiera de los mtodos analizados, en la medida que a partir de dichos inductores se pueden estimar con el
nivel de desagregacin necesario los estados financieros previsionales. Como hemos podido comprobar los seis mtodos
revisados coinciden en sus resultados.
Si comparamos los mtodos basados en flujos respecto a los
mtodos basados en beneficios residuales hay que tener en
cuenta que cada uno de ellos tiene puntos fuertes diferenciales. A nuestro modo de ver, los mtodos basados en flujos,
adems de su amplio consenso y utilizacin masiva, cuenta
con la ventaja de que los flujos son un concepto ms palpable que los beneficios residuales, que no dejan de ser un
clculo abstracto. Los flujos son una cuanta monetaria real
derivada de las cuentas de la empresa.
Por su parte, a favor de los mtodos basados en beneficios
residuales est que aportan un anclaje de la valoracin
aparentemente ms fiable. Una gran parte del valor se deriva de los propios activos actuales11 (o de los recursos propios
en el caso del beneficio residual), segn balance, mientras
que en el caso de los mtodos basados en flujos todo el valor
es futuro. En trminos conceptuales, quizs lo ms interesante que aportan los mtodos basados en beneficios residuales es el hecho de que el valor pueda descomponerse
directamente en lo que tenemos ahora ms lo que ganemos
en el futuro, cuestin de una tremenda sencillez a la vez que
fcilmente asimilable. El valor del negocio es su presente
ms el valor aportado por la estrategia.
Quizs lo ms relevante en cuanto a la estrategia de valoracin que debe seguirse es decidir el enfoque: accionista,
empresa o inversores. Por simplificacin, es fcil caer en la
tentacin de usar costes de capital estables aunque la estructura financiera no lo sea. Ello provocara discrepancias en las
valoraciones que se pueden obtener con cada enfoque.
Siendo as, la decisin entre el enfoque empresa y el enfoque
inversores es slo de matiz, dado que slo provoca el cambio de usar el coste de capital medio ponderado despus de
impuestos (empresa) a antes de impuestos (inversores). La
decisin slo sera relevante para la valoracin si el tipo
impositivo fuese inestable. De ser as, mejor utilizar los
mtodos basados en resultados para los inversores, resultados antes de efectos fiscales de la deuda, actualizados a un
coste de capital antes del efecto fiscal de la deuda.

67

Centrndonos en los ms comunes, enfoque en el accionista

o enfoque en la empresa, la decisin debera realizarse en
base a nuestra opinin sobre la evolucin de los costes de
capital.
Creemos que el coste de los recursos propios es bsicamente estable para la empresa en cuestin? Entonces, usemos mtodos enfocados en el accionista, y derivemos, posteriormente, el coste de capital medio ponderado correspondiente, de acuerdo a la estructura financiera que tenga la
empresa en cada ao del periodo de previsin.
Creemos que el coste de capital medio ponderado es fundamentalmente estable? Entonces calculemos el valor segn
mtodos enfocados en la empresa, y derivemos, si as lo
deseamos, el coste implcito de los recursos propios, de
acuerdo a la estructura financiera de la empresa en cada ao.
Si la estructura financiera a valores de mercado no es muy
cambiante, y los costes de recursos propios y deuda tampoco, entonces el error que se comete por usar un enfoque u
otro con costes de capital constantes no debera ser muy
grande, ni determinante, dado que sobre todos los dems
inductores tambin pesa un gran componente estimativo. Ah
est el arte de la valoracin.
En todo caso, podemos usar unos u otros mtodos, aquel con
el que ms cmodos nos encontremos en cada situacin, con
la tranquilidad de que si est adecuadamente aplicado su
resultado coincidir con el que obtendramos con los otros.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
AECA (2005) Valoracin de Pymes, Documento AECA, n 7.
Damodaran A. (2001): The Dark Side of Valuation, Prentice Hall
Fernndez, P. (2004): Equivalence of ten different discounted
cashflow valuation methods, Working paper n 549, IESE,
CIIF
Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2005): Valuation,
Measuring and Managing the Value of Companies, John
Wliley and Sons
Lamothe, P. y Lpez, F. (2004): Tendencias en la valoracin de
empresas: DFC vs opciones reales, Anlisis Financiero, n 96,
pp. 25-33
Lpez, F (2001): Trampas en valoracin de negocios, Harvard
Deustos Business Review, marzo-abril, pp. 78-84
Penman, S. (2007): Financial Satatement Analysis and Security
Valuation, 3 ed. McGraw-Hill
Rapapport, A. (1998): La Creacin de Valor para el Accionista, Ed.
Deusto
Rodrguez, A. (2001): Del EVA al VAN, el valor financiero aadido, Actualidad Financiera, n2/01, pp. 49-55
Rodrguez, A., Fernndez, S., Otero, L. y Rodeiro, D. (2007):
Estrategia, inductores de valor y valoracin de empresas,
Estrategia Financiera, (pendiente de publicacin)

68

ANLISIS FINANCIERO

Ruback, R. (2002): Capital cash flows: a simply aproach to value

risky cash flows, Financial Management, n 31: 85-103
Skogsvik, K. (2002): A tutorial on residual income valuation and
value added valuation, working paper n 1999:10, SSE/EFI

Notas:
1.- En palabras de Lamothe y Lpez (2004): Debemos de reconocer que
slo llevamos pocos aos creando modelos de valoracin de empresas
basados en opciones reales.
2.- Tambin puede hacerse a travs del valor actual ajustado (ver, por ejemplo, Fernndez (2004)), y con el crecimiento anormal en beneficios
(Penman (2007)), pero en ese caso es preciso la estabilidad de los costes de capital implicados, y no deseamos esa restriccin. Tambin existen numerosas variantes de los mtodos basados en beneficios residuales, como por ejemplo el valor financiero aadido (Rodrguez (2001))
3.- El flujo de caja de la deuda son los intereses ms la variacin en el principal. El mtodo del flujo de caja del inversor (capital cash flow) puede
verse en Ruback (2002)
4.- A nivel terico, y analizando por separado los enfoques en el accionista
y los enfoques en la empresa, a veces se asume constancia en los costes de capital implicados. Vase por ejemplo Skogsvik (2002).
5.- Rapapport (1998)
6.- Mucho se ha escrito sobre la determinacin del coste de los recursos propios, y no ser aqu donde le demos respuesta a esa controversia. En
todo caso, no queremos usar tcnicas derivadas de la aplicacin de
betas. Asumamos que es posible determinar de una forma ms o menos
objetiva la rentabilidad que subjetivamente esperan obtener los socios
de la empresa. Para pequeas empresas creemos que suele ser la solucin ms inmediata. Para ver una aplicacin de las diferentes betas en
la valoracin vase el trabajo de Fernndez (2004). Tambin recomendamos el texto de la AECA (2005) con una interesante propuesta para
la determinacin del coste de los recursos propios para las pymes.
7.- Rodrguez et. al (2007) muestran diferentes situaciones respecto a las
previsiones en los inductores de valor en funcin de que la empresa
mantenga o no una posicin de ventaja competitiva.
8.- Lpez (2001) pone de manifiesto hasta qu punto es necesario conocer el
negocio que se valora, y Damodaran (2001) analiza las dificultades
para hacer previsiones y valorar negocios sin un historial estable.
9.- Dado que el coste de capital medio ponderado depende del valor obtenido y el valor depende del coste de capital medio ponderado.
10.- No obstante hemos comprobado que mediante iteracin el resultado
obtenido sera el mismo.
11.- En nuestro caso, casi el 70%.