EL CAPITAL DE RIESGO: UNA ALTERNATIVA PARA LA FINANCIACIN DE

LA PEQUEA Y MEDIANA EMPRESA

Jaime Espinosa Garreta

I. LA PYME EN AMRICA LATINA

La modernizacin de las pequeas y medianas empresas implica la

formulacin de una nueva cultura empresarial, muy distinta de
aquella limitada a operar en mercados pequeos y protegidos bajo
patrones tradicionales y con una visin conservadora. Por el contrario,
las Pymes precisan de una nueva actitud para asumir riesgos,
incursionar en mercados externos y considerar los objetivos de
acumulacin, sin perder de vista su funcin social, desarrollando su
capacidad de innovacin en los mbitos de la produccin, las finanzas
y la comercializacin.
Ante el nuevo marco internacional, en el que predomina un modelo
econmico de apertura de fronteras, y en el que se eliminan los
incentivos que gozaban las pequeas y medianas empresas y la
industria en general, se requiere adoptar un nuevo enfoque que
favorezca la incorporacin de innovaciones tecnolgicas, para que las
empresas puedan competir favorablemente en el mundo globalizado.
Desde el punto de vista de la produccin, las empresas pequeas y
medianas presentan desventajas estructurales con respecto a las
grandes por diversas razones: tienen menores oportunidades de
obtener financiamiento, su productividad es menor debido a que la
produccin es poco intensiva en capital; y tambin estn ms
expuestas a las fallas de mercado ocasionadas, especialmente en el
mercado de insumos.
Por tanto, para las pequeas y medianas empresas resulta crucial
incrementar su eficiencia productiva y el mejoramiento de la
capacidad de comercializacin que le permita encontrar nichos de
mercado en un entorno nacional e internacional que cambia
rpidamente.
II. MODALIDADES DE FINANCIAMIENTO PARA LAS PYMES

En el contexto de la liberalizacin de los mercados financieros

nacionales, y el paulatino desarrollo de los mercados de capitales, los
instrumentos y esquemas de financiamiento en apoyo a la PYME
utilizados en Latinoamrica son diversos. A este respecto, cabe
mencionar los siguientes:

Prstamos a corto plazo para capital de trabajo

Prstamos a mediano y largo plazo para inversiones en bienes y
equipos
Financiamiento del comercio exterior

Programa de grandes compradores-pequeos proveedores

Programa de grandes proveedores-pequeos clientes
Tarjeta de crdito empresarial

Adicionalmente al tradicional crdito bancario, con las modalidades

antes sealadas, existen una serie de instrumentos o productos
financieros que no necesariamente son provistos por los bancos, sino
tambin por empresas especializadas, pero siempre bajo la
supervisin de los organismos de control bancario.
Estos productos financieros no bancarios son:
Arrendamiento financiero: mecanismo ms conocido como
"leasing financiero".
Factoring
Titularizacin de activos
Fondos o sociedades de capital de riesgo
III. EL CAPITAL DE RIESGO

La inversin va de capital de riesgo es una de las formas de

intermediacin financiera en la que oferentes y demandantes de
recursos financieros participan como verdaderos emprendedores en el
desarrollo de proyectos a largo plazo. Visto desde el lado de la oferta (
capital de riesgo), se trata de una inversin temporal que refleja su
beneficio en el incremento del valor de la empresa en el tiempo y no
en el rendimiento inmediato que pudiera tener una inversin
convencional. Desde el lado de la demanda (empresas), se tiene
acceso a un financiamiento mediante la aportacin de capital que
permite desarrollar proyectos de mediana y larga maduracin en
condiciones financieras ms sanas.
De ah aparece el concepto de capital de riesgo, que es suministrado
por entidades especializadas llamadas "sociedades o fondos de
capital de riesgo", cuyo aporte de capital a las empresas se
diferencia del tradicional crdito bancario por las siguientes razones:
i) Por el cuidado en la identificacin de oportunidades de inversin a
largo plazo en pequeas empresas, en donde la capacidad
empresarial
todava
est
en
gestacin.
ii) Por la necesidad de una cuidadosa evaluacin del riesgo humano
(en la persona del empresario y su calificacin potencial).
iii) Luego de la inversin, por la necesidad de un monitoreo constante
de la empresa en la que se ha realizado la inversin.
iv) Por una cuidadosa y atinada decisin del momento de desinvertir.
Las sociedades de capital de riesgo son pues, aquellas empresas cuyo
principal y en muchos casos nico objetivo, es invertir en capitales de
riesgo, comprometindose adems a proporcionar apoyo tcnico y
gerencial constante a la empresa en la que se invierte este capital,
con la expectativa de obtener en el mediano o largo plazo un
rendimiento va plusvala que constituye la esencia de su
remuneracin.
IV. TIPOS DE INVERSION DE CAPITAL DE RIESGO

La industria de capital de riesgo tiende a identificar de manera

creciente las necesidades de financiamiento de las empresas en sus
diferentes etapas de desarrollo y, por lo general, los intermediarios de
capital de riesgo se especializan en uno o ms de estos tipos de
inversin, los que pueden categorizarse en tres grandes grupos:
A) Financiamiento para la fase inicial, destinado a cubrir las
necesidades de las nuevas empresas en los aspectos
siguientes:
i) Financiacin siembra (seed financing), aporte de recursos
destinados a la investigacin y desarrollo de nuevos productos o
tecnologas de produccin antes de iniciar la misma a escala
comercial.
ii) Puesta en marcha (start-up financing), financiacin para el inicio
de un nuevo negocio, sea para la produccin o para la distribucin de
un producto o servicio. Involucra inversin en activos fijos y capital de
trabajo. Se practica en empresas nuevas o de muy reciente creacin.
B) Financiamiento para etapas posteriores, a fin de financiar
el desarrollo de compaas establecidas con expectativas de
gran crecimiento.
Pueden emplearse en empresas que por su elevado crecimiento se
han quedado descapitalizadas y necesitan capital de riesgo adicional
para financiar su desarrollo futuro. Las modalidades operativas son
las siguientes:
i) Financiacin de crecimiento (expansion financing), apoyo financiero
a una empresa existente a fin de posibilitar su acceso a nuevos
productos y mercados, proporcionndole capital de trabajo o recursos
para
la
compra
de
activos
fijos.
ii) Sustitucin (replacement), se trata de la entrada de la sociedad de
capital de riesgo en el capital de la empresa para permitir la salida de
algn accionista que desea retirarse de la empresa.
iii) Ampliaciones (follow on investment), que consiste en nuevas
aportaciones a empresas que ya haban recibido en el pasado aportes
de
la
misma
sociedad
de
capital
de
riesgo.
iv) Nuevas inversiones (initial investment), que consiste en
inversiones en empresas en las que no se haba hecho aportaciones
anteriores.
v) Financiacin puente (bridge financing), mediante la cual una
sociedad de capital de riesgo toma participacin en una empresa
como paso previo a su entrada en el mercado de valores.
C) Financiamiento para situaciones especiales, dirigidas a
financiar necesidades especficas de empresas maduras, las
cuales pueden ofrecer retornos atractivos, como en los casos
siguientes:
i) Adquisicin con apalancamiento, tipo de operacin que consiste en
la adquisicin de una empresa en la que una parte sustancial del
precio
se
financia
con
recursos
ajenos
ii) Reorientacin (turn around), financiacin de un cambio de

orientacin en una empresa en dificultades, pero la cual tiene claras

oportunidades para mejorar. Esta es una forma altamente
especializada de inversin de riesgo, que involucra la reestructuracin
de las operaciones de la empresa intervenida, as como la
renegociacin de su estructura de financiamiento.
V. ESTRATEGIAS DE INVERSIN DE CAPITAL DE RIESGO
Las estrategias de las inversiones de capital de riesgo deben de
enmarcarse dentro de los criterios siguientes:
Localizacin, enfocadas al impacto y desarrollo regional,
aprovechando las particularidades de cada regin o
departamento del pas.
Sectorial, dirigidas al respaldo de reas de negocios
estratgicos
para
identificar
y
promover
nuevos
emprendimientos en dichas reas seleccionadas.
Empresarial, dirigidas al desarrollo de pequeas y medianas
empresas mediante el fortalecimiento de sus estructuras
corporativas y el fomento de una nueva cultura empresarial,
favoreciendo la innovacin y el desarrollo tecnolgico.
Internacionalizacin,
promoviendo el establecimiento de
alianzas estratgicas y coinversiones en proyectos con
inversionistas extranjeros, que faciliten la modernizacin de las
empresas y propicien el acceso a los mercados externos de
manera ms rpida y eficiente.
VI. IDENTIFICACIN DE EMPRESAS QUE REQUIEREN CAPITAL
DE RIESGO
Desde la perspectiva de una sociedad de capital de riesgo, es
conveniente disear una estrategia que puede servir como pauta
para la identificacin de empresas dentro de sectores de rentabilidad
que satisfagan las expectativas de los inversionistas de capital de
riesgo.
En la empresa o proyecto seleccionado para la evaluacin, la
sociedad de capital de riesgo deber analizar el poder de negociacin
de los proveedores, el poder de negociacin de los clientes, el ingreso
de nuevos competidores, el ingreso de posibles sustitutos y la
rivalidad existente en el sector. Esta investigacin previa tiene como
fin entender como opera el sector seleccionado y los efectos que esta
situacin pueda tener en las empresas que pertenecen a dicho sector.
VII. POLITICA DE INVERSIONES
De acuerdo a la poltica que adopte la sociedad de capital de riesgo,
las inversiones pueden estar destinadas a productos o empresas
"estrellas", es decir con un alto crecimiento de la demanda y una
participacin atractiva en el mercado. Tambin se pueden evaluar los
productos o empresas "incgnitas" , con altas perspectivas de
crecimiento pero con una dbil posicin dentro del mercado. En este
caso, se debe asegurar la ampliacin de la participacin en el

mercado a travs del asesoramiento gerencial y tcnico de la

sociedad de capital de riesgo.
Una tercera alternativa es que las inversiones puedan estar
orientadas a las empresas productos que se encuentran en expansin
o requieren de la bsqueda de nuevos mercados, en cuyo caso la
sociedad de capital de riesgo igualmente puede prestar su asesora.
Por otra parte, el anlisis del ciclo vida producto-mercado permitir
determinar cules son las necesidades de inversin, de forma tal que
la sociedad de capital de riesgo pueda enfocarse en productos en fase
de crecimiento o donde los retornos sern los que la sociedad de
capital de riesgo tiene como objetivo.
VIII. ENTORNO PARA EL FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE
CAPITAL DE RIESGO
Para el correcto funcionamiento del mercado de capital inversin y,
ms especficamente, del mercado de capital riesgo, es necesario el
concurso de las siguientes condiciones:
Debe existir un amplio mercado interior.
Se precisa un mercado de valores que admita ttulos de
empresas de reducida dimensin y/o historia.
La regulacin de la actividad debe ser flexible y no debe
penalizar la obtencin de plusvalas a largo plazo.
Un nmero importante de personas debe tener inters por
asumir la funcin empresarial, como alternativa al trabajo por
cuenta ajena.
El cumplimiento de estas condiciones permite que la oferta y la
demanda alcancen situaciones de equilibrio, atendindose todos los
tipos de inversiones posibles.
IX.
IMPLANTACION
Y
CONSOLIDACION
DE
POLOS
TECNOLOGICOS
La inversin de capital de riesgo tiene mayor sentido cuando se
orienta a las pequeas y medianas empresas que tienen un alto
contenido de innovacin tecnolgica.
En este contexto, se consideran empresas de base tecnolgica
aquellas que fundamentan su actividad productiva en el desarrollo de
nuevos productos o procesos, basados en la aplicacin sistemtica de
conocimientos cientficos y tecnolgicos y en la utilizacin de tcnicas
consideradas innovadoras o pioneras.
Los segmentos econmicos integrados por estas empresas tienen
como una de sus ms marcadas caractersticas el surgimiento de una
cantidad significativa de emprendimientos junto a polos tecnolgicos,
que vienen a ser concentraciones de entidades dedicadas a la
investigacin y al desarrollo tecnolgico, universidades, y empresas.
La experiencia internacional demuestra que las variables que
contribuyen de modo significativo a la implantacin y consolidacin
de polos tecnolgicos y a la creacin y desarrollo de las empresas en
ellos instaladas, son las siguientes:

a) existencia de entidades de excelencia, universidades y/o centros

de
investigacin;
b) fuerte interaccin entre estas entidades y las empresas;
c) condiciones ambientales, fsicas, sociales y culturales que
estimulen a la fijacin del personal especializado y de los
emprendimientos
en
la
regin;
d) existencia de mecanismos formales e informales que induzcan y
estimulen la cooperacin y el compartimiento, entre empresas,
universidades y centros de investigacin, de los recursos tcnicos
existentes en la regin.
El ejemplo clsico de la configuracin de estos polos es la experiencia
del Silicon Valley, en California, ligado a la Universidad de Stanford.
X. CAPITAL DE RIESGO PARA LA CONSERVACIN DE LA
BIODIVERSIDAD
Existen en Amrica Latina tres experiencias de fondos de capital de
riesgo que estn orientados al financiamiento de proyectos
relacionados con el uso sostenible de la biodiversidad:
Fondo Terra Capital, que es un fondo de inversiones constituido en las
Islas Vrgenes Britnicas con la finalidad de destinar capital a
empresas que tuvieran por objetivo el desarrollo de proyectos con
impacto positivo sobre la biodiversidad y que presentan potencial
concreto de retorno financiero.
Ecoempresas, que es un Fondo de US$ 10 millones de capital de
inversin y asistencia tcnica para pequeas y medianas industrias
en Amrica Latina y el Caribe, cuyas actividades sean ambientales y
socialmente responsables. El Fondo invierte en empresas comerciales
viables, creadas por organizaciones ambientales junto al sector
privado.
Fondo de Conservacin de Empresas, que provee financiamiento en
prstamos y/o en capital accionario a empresas de pequea y
mediana escala que contribuyan a la conservacin de la biodiversidad
en pases donde trabaja la organizacin Conservacin Internacional.
XI. PERSPECTIVAS DE LAS SOCIEDADES O FONDOS DE CAPITAL
DE RIESGO
Sectores Preferentes De Atencion
En un trabajo sobre capital de riesgo realizado por la Secretara
General de ALIDE, conjuntamente con el Centro de Investigaciones
Sociales, Econmicas y Tecnolgicas (CINSEYT), que tom como base
la experiencia de tres pases desarrollados: Espaa, Estados Unidos
de Norteamrica y Gran Bretaa y de tres pases latinoamericanos,
precisamente los representados en este Foro, se observ que los
sectores preferentes para la inversin de capital de riesgo en los
pases considerados en el estudio son los negocios relacionados con
la tecnologa en sectores como electrnica, informtica, medicinas,
salud y telecomunicaciones. En Amrica Latina se busca, al mismo

tiempo, invertir en proyectos que requieren un uso intensivo de mano

de obra, para fomentar el empleo.
Factores De xito
Los factores de xito en Estados Unidos y el Reino Unido se han dado
principalmente por la existencia de un gran nmero de proyectos o
ideas de negocios que requieren de capital de riesgo. Es as, que por
cada proyecto aprobado por una sociedad de capital de riesgo en
estos pases se evalan de 200 a 250 ideas o propuestas.
La experiencia en los pases industrializados indica la existencia de
proyectos altamente rentables con un alto nivel de riesgo asociado,
generalmente ligados a sectores de alta tecnologa. En el caso de
pases en desarrollo, no se presentan muchos proyectos como los
mencionados. Una alternativa para esta situacin es la identificacin
de proyectos que an cuando tengan menores retornos, pueden
resultar atractivos por estar asociados a menores niveles de riesgo.
Factores Adversos
El ambiente econmico adverso de un pas puede ser un factor que
contribuya negativamente a la actividad de capital de riesgo. Una
gran inestabilidad econmica, niveles de inflacin creciente y un alto
grado de endeudamiento del Estado, son factores que exigen retornos
extremadamente elevados para los proyectos o inversiones que sern
realizadas, a fin de compensar el nivel de riesgo que se corre.
El plan de negocios de las empresas candidatas a las inversiones de
riesgo debe ser analizado con el mayor cuidado y los proyectos no
deben ir adelante en tanto el comit de inversiones no est
plenamente satisfecho con la calidad de las proyecciones que se
presentan. En tal sentido, debe prestarse especial atencin a las
empresas que vayan a incursionar por primera vez en campos nuevos
para ellas, verificando las caractersticas de innovacin tecnolgica,
las futuras condiciones de competitividad en una economa abierta y
el potencial mercado para su produccin.
Beneficios del capital de riesgo
El desempeo de las sociedades de capital de riesgo, adems de
representar una excelente alternativa de inversin para los
inversionistas institucionales, trae consigo una serie de beneficios
para el desarrollo socio econmico del pas y ms especficamente del
mercado accionario, tales como:
a) Viabilizar el acceso de las PYMES al mercado de capitales,
ampliando a mediano y largo plazo el nmero de compaas que
cotizan
en
Bolsa.
b) Educar al empresario de las PYMES con relacin a sus
responsabilidades
ante
los
dems
accionistas.
c) Estimular el desarrollo de un mercado de valores a nivel nacional,
creando las condiciones de liquidez para las acciones de las carteras
de
las
sociedades
de
capital
de
riesgo.
d) Interiorizar el mercado accionario, viabilizando la participacin de
inversores individuales en el capital de las empresas ms conocidas

en
su
regin.
e) Dispersar los centros de decisin de inversiones, desconcentrando
de esta forma el mercado.
Factores Criticos
Luego de considerar la experiencia internacional respecto a los
aspectos crticos de la inversin en capital de riesgo, se puede afirmar
que la misma es una alternativa viable de financiamiento para las
pequeas y medianas empresas, siempre que se superen algunas
limitaciones que pueden afectar su desarrollo.
Una limitante en el corto de plazo es la falta de proyectos rentables,
por lo que ser necesario contar con una agresiva accin promotora
de entidades como el Instituto de Fomento Industrial y COLCIENCIAS,
en el caso de Colombia, para identificar empresas de base
tecnolgica capaces de llevar adelante proyectos de innovacin
tecnolgica. En el aspecto cultural, tiene que superarse el fuerte
predominio de empresas de tipo familiar, que se caracterizan por no
aceptar fcilmente la participacin de socios ajenos al entorno
familiar o al circulo social cercano.
En este contexto, los factores crticos que se deben de tener en
cuenta para la implantacin y el desarrollo del capital de riesgo son
los siguientes:
Es importante para el xito del capital de riesgo la existencia de
un flujo de proyectos potencialmente rentables y de alto
crecimiento.
La rentabilidad de un proyecto depende de la generacin de
valor agregado. El capital, la capacitacin, la tecnologa, el
mercado, la creatividad e innovacin, el capital social y los
valores, resultan elementos indispensables para dicha
generacin de valor agregado.
El proceso de desinversin es la fase final que cierra un ciclo de
inversin de capital de riesgo y es un paso muy importante, por
lo que se debe contar con alternativas efectivas, al margen de
la existencia o no de los segundos mercados, como pueden ser
la compra de las acciones por parte de los accionistas
originales, la oferta a inversionistas ligados al sector de la
empresa promovida o a socios estratgicos, las fusiones, etc.
La gerencia de las sociedades de capital de riesgo debe de ser
profesional, con amplia experiencia gerencial en operaciones,
marketing, finanzas, mercado y conocimientos del sector a
invertir.
En la evaluacin de los proyectos, adems de la viabilidad de
los mismos, tambin es importante evaluar la calidad y
solvencia moral de la administracin.
Para las empresas promovidas es importante la adicin de valor
por parte de las sociedades de capital riesgo, a travs de una
asesora tcnica gerencial y apoyo en la bsqueda de nuevos
mercados para sus productos.

El control efectivo de las empresas promovidas debe realizarse

a travs de informes peridicos financieros, gerenciales y de
evaluacin de resultados, as como del libre acceso al resto de
informacin e instalaciones de la empresa.

XII. OBSTCULOS PARA LAS INVERSIONES DE CAPITAL DE

RIESGO
Un reciente estudio realizado por encargo del Fondo Multilateral de
Inversiones, del Banco Interamericano de Desarrollo, analiza como los
marcos legales y regulatorios vigentes en algunos pases selccionados
de Amrica Latina, influyen sobre el flujo de capitales privados y de
riesgo hacia la pequea y mediana empresa.
El aumento de la inversin de riesgo en Amrica Latina en los ltimos
cinco aos es producto del crecimiento econmico de la regin y un
voto de confianza para las polticas y reformas impuestas por los
gobiernos locales. Sin embargo, las sociedades gerentes de fondos
que operan en la regin han enfrentado limitaciones en los marcos
legales y regulatorios locales. Dichas limitaciones han tenido el efecto
no deseado de desalentar las inversiones de riesgo, y son un claro
ejemplo de la necesidad de continuar con las reformas a fin de que
este tipo de inversiones siga creciendo en Amrica Latina.
En cuanto a los principales problemas existentes, el mencionado
estudio identifica los siguientes:
Obstculos regulatorios: Los obstculos a las inversiones
extranjeras que se presentan en las leyes y regulaciones
latinoamericanas se encuentran fundamentalmente en los controles
formales respecto a la entrada y salida de capitales y en las
restricciones a la inversin en ciertas industrias.
Limitaciones a las Estructuras de Inversin: La falta de
flexibilidad en la legislacin local para crear ciertos tipos de ttulos
valores o instrumentos es un problema comn a todos estos pases.
Falta de Conformidad Contable: Los inversores de capital sealan
la dificultad para realizar tareas de valuacin debido a la forma en
que las empresas locales llevan sus libros y registros, por la falta, en
la prctica, de principios contables estandarizados y su
incompatibilidad con los principios contables vigentes en EE.UU,
principal fuente de inversin en capital de riesgo.
Gobernabilidad Empresarial y Derechos de los Accionistas
Minoritarios: Los procedimientos de gobernabilidad empresarial y la
existencia y cumplimiento de derechos de los accionistas minoritarios
generalmente presentan problemas para los inversores. En particular,
falta una proteccin efectiva para los accionistas minoritarios.
Pasivos Contingentes: Los inversores de capital de riesgo en
Amrica Latina encuentran dificultades para determinar el valor de
los pasivos contingentes.
Renuncia a los Derechos de Preferencia: Las leyes de todos los
pases analizados en el estudio del FOMIN contemplan y protegen

expresamente los derechos de preferencia. La incertidumbre respecto

de la posible renuncia a dichos derechos afecta la capacidad de los
inversores de utilizar mecanismos contractuales comnmente
utilizados en operaciones de este tipo.
Derecho a Voto: Los accionistas no pueden obligarse a votar o dejar
de votar de cierta forma en el futuro. Ello dificulta la exigibilidad de
los convenios de accionistas, a menos que se utilice un vehculo
fiduciario.
Legislacin Relativa a los Fondos Comunes de Inversin: La
legislacin relativa a los fondos comunes de inversin en los pases
considerados es restrictiva, y puede desalentar las inversiones de
capital.
Bolsas de Comercio Locales: Las IPOs (ofertas pblicas iniciales)
en las bolsas locales de los pases considerados no han resultado una
estrategia de salida viable para los inversores de riesgo. Los actores
del mercado han sealado que prcticamente no existe inters alguno
por parte de los inversores locales en nuevas empresas con un perfil
de alto riesgo. Lo mejor que puede hacerse desde el punto de vista
regulatorio es tener normas que faciliten en lugar de dificultar las
posibles ofertas de acciones por parte de la PyMEs.
Legislacin Restrictiva con Respecto a los Fondos de Pensin:
Los fondos de pensin latinoamericano disponen de miles de millones
de dlares, que podran ser una buena fuente de fondos para las
inversiones de riesgo. Sin embargo, muchas de las normas que
establecieron estos fondos les impiden invertir en empresas nuevas y,
con excepcin de unos pocos pases, no se ha logrado canalizar el
capital de los fondos de pensin hacia las inversiones de capital.
Jaime
Espinosa
Garreta
Coordinador
de
ALIDE
CONSULT
Asociacin Latinoamericana de Instituciones Financieras para el
Desarrollo