Avianca Holdings

INVESTIGACIONES RENTA VARIABLE COLOMBIA: Iniciacin de Cobertura

Colombia: Aerolnea I October 16, 2013

COMPRA

Listos para el despegue

Iniciamos cobertura de Avianca Holdings (Avianca) con una recomendacin de COMPRA y
un precio objetivo de COP5.211/accin para los prximos doce meses, con un potencial al
alza de 32,9%. El precio objetivo se calcul con un modelo de valoracin de flujos de caja
descontados con un WACC de 10,5% y una tasa de crecimiento real a perpetuidad de 1%.

Resumen
Precio Objetivo (COP)
Anterior
Precio de cierre (Oct 11) (COP)
Potencial de valoracin

Avianca Holdings es el resultado de la integracin entre la mayor aerolnea colombiana,

Avianca, y la mayor centroamericana, Taca, en 2010, creando una de las mayores
aerolneas de la regin. En la actualidad, ambas empresas son lderes en el mercado
interno de Colombia y Centroamrica, y ocupan el segundo lugar en el del Per.

Rango 52 semanas (COP)

Capitalizacin burstil (COPmn)
Acciones en circulacin (mn)
Flotante (sin AFPs)
Volumen promedio diario 12
meses (COPmn)
Precio objetivo doce meses (COP)
Retorno esperado
Retorno del dividend (Yield)
Retorno total
Bloomberg:

Segunda aerolnea ms antigua del mundo con una de las flotas ms

modernas
Actualmente, Avianca cuenta con una flota jet muy joven, 4,7 aos en promedio, y tiene
pedidos para incorporar 73 aeronaves nuevas (+21 netos) para una inversin total de
US$2,1bn, generando mejoras en consumo de combustible y horas de vuelo, que segn
nuestros clculos darn lugar a una recuperacin de su margen EBITDAR del 18,9%, en
2013-2016, a 22,5%, en 2017-2023.

5.211
N.A.
3.920
+32,9%
3.680 4.740
3.533.127
901,3
53,2%
1.314

PFAVH vs COLCAP 12 meses (base 100)

Tres centros de conexin (Hubs), una estrategia: eficiencia operativa

La operacin de tres Hubs diferentes (Bogot, Lima y El Salvador) le da a Avianca la
ventaja de cubrir diferentes regiones desde el aeropuerto ms ptimo, lo que conlleva
sinergias operacionales y aumento de la ocupacin que en nuestra opinin ayudarn a
mejorar los resultados financieros.

Lder de un mercado con potencial de crecimiento

Los mercados colombiano y peruano se han comportado tremendamente bien en la ltima
dcada, multiplicando sus pasajeros por 2,24x y 3,4x, respectivamente. Creemos que las
mejoras actuales en la poblacin de clase media llevarn a mantener una alta demanda
que estabilizar los mrgenes de rentabilidad en el largo plazo.

Mltiplos financieros muy por debajo de sus pares

Actualmente, Avianca se cotiza a un mltiplo EV/EBITDAR forward de 6,7x para 2014,
mientras que LAN y Copa, sus competidores ms cercanos, se cotizan a 7.17x, y 8.8x,
respectivamente. An ms importante, Avianca tambin opera por debajo de su mltiplo
histrico de 6,94x, lo que apoya nuestra recomendacin de COMPRA.
Mltiplos y financieros

Ventas netas
EBITDAR
Utilidad operativa
Utilidad neta

2011

2012

2013E

2014E

2015E

3,794,428
543,751
202,383
98,886

4,269,656
658,544
280,898
35,141

4,540,879
791,219
335,743
186,314

4,968,244
917,308
429,788
174,179

5,420,305
1,091,208
584,470
251,266

0.6
8.2
16.2
0.0

0.8
8.3
64.6
1.1

0.6
6.9
10.0
1.9

0.5
6.7
10.7
5.5

0.4
5.8
7.4
5.1

P / BV
EV/EBITDAR
P/E
Rendimiento dividendo
Fuente: Avianca Holdings, Bancolombia.

5.211
32,9%
1,9%
34,8%
PFAVH CB

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Analistas
Nombre:
Telfono:
Email:

Jairo Julin Agudelo Restrepo

(574) 4046074
jjagudel@bancolombia.com.co

Nombre:
Telfono:
Email:

Germn Ziga Saavedra

(574) 4042548
gzuniga@bancolombia.com.co

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Cifras en US$ 000

Estado de resultados

Ingresos
Utilidad bruta
Utilidad operativa
EBITDAR
Utilidad neta

2011

2012

2013E

2014E

2015E

3,794,428
887,905
202,383
543,751
98,886

4,269,656
1,010,209
280,898
658,544
35,141

4,540,879
1,099,811
335,743
791,219
186,314

4,968,244
1,253,350
429,788
917,308
174,179

5,420,305
1,469,682
584,470
1,091,208
251,266

2011

2012

2013E

2014E

2015E

23.4
5.3
14.3
2.6

23.7
6.6
15.4
0.8

24.2
7.4
17.4
4.1

25.2
8.7
18.5
3.5

27.1
10.8
20.1
4.6

Rentabilidad

Margen bruto (%)

Margen operativo (%)
Margen EBITDAR (%)
Margen neto (%)
Balance general

2011

2012

2013E

2014E

2015E

Efectivo y equivaletes
Cuentas por cobrar
Depositos y otros act.
PPE
Intangibles
Other assets

290,541
194,189
517,321
2,309,477
340,496
323,664

409,544
232,389
326,586
2,699,546
344,908
307,950

420,499
247,151
348,204
2,915,341
334,485
328,202

453,279
270,412
408,585
3,607,553
327,524
380,942

490,532
295,017
451,438
4,048,335
322,793
420,097

Total activos

3,975,688

4,320,923

4,593,881

5,448,294

6,028,212

Obligaciones financieras
Cuentas por pagar
Beneficios empleados
Otros pasivos
Total pasivos
Intereses minoritarios
Patrimonio

1,659,514
483,037
384,756
657,286
3,184,593
12,916
778,179

1,854,444
498,918
458,072
757,387
3,568,821
13,144
738,958

1,907,988
526,686
496,191
798,933
3,729,798
13,974
850,109

2,555,599
569,047
557,338
871,639
4,553,623
16,573
878,098

2,864,283
605,312
626,292
930,127
5,026,014
18,337
983,860

Indicadores financieros

Deuda neta
Deuda neta / EBITDAR

2011

2012

2013E

2014E

2015E

1,368,973
2.52

1,444,900
2.19

1,487,489
1.88

2,102,320
2.29

2,373,751
2.18

3.9
2.5

1.2
3.0

5.9
3.4

4.6
3.6

5.9
4.4

ROE (%)
ROA (%)

Perfil de la compaa
Avianca Holdings es el resultado de la fusin entre
la aerolnea ms grande de Colombia, Avianca, y la
ms grande de El Salvador, Taca. Es nmero 1 en
el trfico areo nacional e internacional de
Colombia, siendo nmero 1 en conexin
centroamericana, y nmero 2 en el mercado interno
peruano.

Junta directiva
Germn Efromovich; President
Roberto Jos Kriete; Dependiente
Jos Efromovich; Dependiente
Alexander Bialer; Dependiente
Marco Baldocchi; Dependiente
Isaac Yanovich; Independiente
Alvaro Jaramillo; Independiente
Juan Guillermo Serna; Independiente
Ramiro Valencia; Independiente
Monica Aparicio Smith; Independiente
Oscar Dario Morales; Independiente

Equipo directivo
Fabio Villegas Ramrez; CEO
Gerardo Grajales; CFO
Estuardo Ortiz; COO
Elisa Murgas; Representante legal

Fuente: Avianca Holdings, Bancolombia.

Figura 1 Principales accionistas acciones preferenciales

Fidubogota PA Avianca
Taca; 2,58%

Figura 2 Volatilidad vs. Capitalizacin burstil

Ishares
COLCAP;
1,98%

4%

Desviacin estandar

Kingsland
Holding;
21,77%

Otros
accionistas;
49,17%

2%

1%

0%

AFPs;
20,09%

10

12

14

Capitalizacin burstil (COPbn)

Synergy
Aerospace;
4,40%

Fuente: Bancolombia, Superfinanciera.

3%

Cemargos

Pfcemargos

CLH

Canacol

Isagen

Pacific

Nutresa

Celsia

Conconcreto

Avianca

Fuente: Bancolombia

16

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

En resumen
La historia de cambio de Avianca Holdings comenz en 2004, cuando Germn Efromovich,
de Ocean Air de Brasil, vio algo que nadie ms pareca haber visto y pag USD$65mn por
una participacin del 75% de Avianca.
Hoy, esa misma compaa tiene una capitalizacin de mercado de USD$2,6bn, pedidos
para 73 nuevos aviones que complementarn una flota ya muy joven con una inversin de
USD$2,1bn, una slida posicin financiera despus de salir del captulo 11 en diciembre
de 2004 y regres a los mercados de valores con una oferta inicial por USD$280mn en
acciones preferenciales en abril de 2011.
Pero nuestra recomendacin de COMPRA no solo se basa en esta impresionante historia,
sino tambin en nuestras suposiciones sobre un mercado an en desarrollo, donde la
clase media comenz a surgir y generar una fuerte demanda de la industria area, en el
cual la tasa de ocupacin ha mejorado en los ltimos aos, y donde Avianca Holdings
tiene una excelente trayectoria y reconocimiento.
Adems de nuestras expectativas de demanda, tambin creemos que Avianca Holdings
tiene espacio para nuevas sinergias gracias a un mejor funcionamiento y la integracin de
sus tres Hubs y la incorporacin de nuevas aeronaves con menor consumo de combustible
y cortas horas de vuelo, lo que nos lleva a esperar un margen EBITDAR de 18,9% en
promedio para 2013-2017, y uno de 23% en promedio para 2018-2023. El margen ms
alto para el ltimo perodo de anlisis se da por la incorporacin de aviones A320 Neo, que
consumen 15% menos combustible; segn informes presentados por Airbus.
Por otro lado, tambin vemos mejoras en la divisin de carga, que pueden ser impulsadas
por los avances en el comercio internacional de Colombia, apoyado por nuevos tratados
de libre comercio en operacin, y algunos en fase de negociacin. En esta divisin, se
espera una tasa promedio de crecimiento de ingresos de 6,2% en 2014-2023.
Por otra parte, Avianca Holdings cotiza actualmente a un mltiplo EV/EBITDAR de 6,7x
para 2014, mientras que sus ms cercanos competidores, LAN y COPA, se cotizan a un
mltiplo de 7,17x y 8,8x, respectivamente, lo que demuestra que Avianca se cotiza a un
descuento del 20%. Este mltiplo est tambin por debajo de su propio mltiplo histrico
de 6,94x, que tambin apoya nuestra recomendacin de COMPRA de la accin.
A pesar de nuestras expectativas, hay algunos riesgos que vale la pena tener en cuenta:
(1) entorno econmico, con una alta correlacin con el desempeo de la industria area,
(2) precios de combustibles, que representan alrededor del 35% de la estructura de costos
de Avianca, (3) infraestructura aeroportuaria en Colombia, que opera a plena capacidad, y
(4) competencia, principalmente de aerolneas de bajo costo.
Creemos que Avianca Holdings tiene la experiencia, el historial y la eficacia operativa para
soportar a estos riesgos, sin embargo, cualquier desviacin de las expectativas podra
tener un impacto importante en nuestro modelo de valoracin y recomendacin.

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Valoracin: flujos de caja descontados

Iniciamos cobertura de Avianca Holdings con una recomendacin de COMPRA y un precio
objetivo de COP5.211/accin para los prximos doce meses, con un potencial al alza de
32,9%. Calculamos el precio objetivo con un modelo de valoracin de flujos de caja
descontados con una tasa de descuento de 10,5% y una tasa de crecimiento real a
perpetuidad de 1%.
Calculamos el WACC en dos pasos. Primero, calculamos el costo de capital (Ke) para
Colombia y Per, los mercados ms importantes para Avianca, y luego se calcul un Ke
consolidado sobre la base de la importancia de cada mercado.
Para hacer estos clculos, tuvimos en cuenta una tasa libre de riesgo de 6% en Colombia,
de 4% para EUA, un riesgo de pas de 1,7% para Per, una prima de riesgo de 5,5% y un
beta apalancado de 1,64, que es el resultado de un beta sin apalancamiento para la
industria area de 0,82, y una estructura de capital actual de 57/43, deuda/capital,
respectivamente.
De otro lado, creemos que nuestra tasa de crecimiento a perpetuidad es muy
conservadora, teniendo en cuenta el potencial de nuevas rutas y frecuencias que Avianca
podra tener a largo plazo. Por otra parte, se puede estimar una tasa promedio de
crecimiento poblacional de ms de 1% para la Latinoamrica, lo que podra ser otra fuente
de demanda futura para la industria area.

Tabla 1 Resumen de valoracin FDC

US$ 000
VP de FCL (2014-2023)
VP del valor terminal
Valor de la firma
Otros activos de largo plazo
Deuda neta
Otros pasivos de largo plazo
Inters minoritario
Valor del patrimonio
Acciones en circulacin (mn)
Fx (COP/US$)
Precio objetivo (COP)
Precio de mercado (COP)
Potencial de valorizacin
Retorno del dividendo
Retorno total

Tabla 2 Clculo del WACC

1,015,090
3,630,330
4,645,420
513,019
2,102,320
567,714
16,573
2,471,832
901
1,900
5,211
3,920
32.9%
1.9%
34.8%

Beta
Tasa libre del riesgo
Prima riesgo mercado
Riesgo pas
Ke (USD)
Devaluacin
Ke (COP)
Factor ajustado

Fuente: Bancolombia.

Tabla 3 Anlisis de sensibilidad Precio objetivo; WACC vs Tasa crecimiento

Colombia
1,64
6,0%
5,5%
0,0%
15,0%
0,0%
15,0%
87,3%

E/E+D
D/E+D
Ke (COP)
Kd
Tasa

49,2%
50,8%
15,1%
8,0%
25,0%

WACC

10,47%

Fuente: Bancolombia, Damodaran (beta)

WACC

9,5%
10,0%
10,5%
11,0%
11,5%

Tasa de crecimiento perpetuo real (g)

0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
5.922
6.616
7.430
8.397
9.565
4.980
5.560
6.231
7.019
7.956
4.161
4.650
5.211
5.861
6.624
3.443
3.859
4.332
4.875
5.504
2.810
3.166
3.568
4.026
4.552

Fuente: Bancolombia.

Peru
1,64
4,0%
5,5%
1,7%
14,7%
1,0%
15,8%
12,7%

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Se destaca que gran parte del valor razonable de Avianca se basa en su perpetuidad, que
imprime una gran volatilidad a nuestro P.O. dependiendo de nuestras suposiciones acerca
de nuestro WACC y la tasa de crecimiento a perpetuidad. Esta enorme dependencia del
valor de perpetuidad tambin se genera por el fuerte gasto de capital que la compaa
pondr en marcha en los prximos aos.

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Mltiplos financieros: en lnea con pares regionales

A diferencia del sector real, en la industria area no prestamos atencin al valor EBITDA;
en su lugar, profundizamos en el valor EBITDAR, que es un mejor indicador de la salud
operativa de la empresa. EBITDAR = EBITDA + rentas de aeronaves.
Este mltiplo es similar para todas las aerolneas en la industria, independientemente de la
mezcla de leasing financiero/operativo usado por la empresa. Por esta razn, usamos el
mltiplo EV/EBITDAR para comparar a Avianca con sus pares.

Tabla 4 Multiplos financieros

Chile
Panama
Brazil
Mexico
Promedio

LAN
COPA
GOL
Aero Mexico

Bloomberg
Ticker
LAN CI
CPA US
GOLL4 BZ
AEROMEX* MM

Canada
USA
Francia
Singapore
Hong Kong
Londres
Promedio

Air Canada
United Airlines
Air France
Singapore Airlines
Cathay Pacific Airways
Internat. Consolid. Airlines

AC/B CN
UAL US
AF FP
SIA SP
293 HK
IAG LN

Colombia
Colombia

Avianca Holdings Precio Mercado

Avianca Holdings P.O.

Regin
America
Latina

Global

Pas

Compaa

EV/EBITDAR
2014
2015
7,17
6,27
8,79
7,75
6,64
5,37
4,06
3,59
6,67
5,75

P/E
2014
2015
14,55
9,86
11,84
10,33
53,35
20,09
11,53
10,37
22,82
12,66

2,32
4,05
4,06
2,86
6,72
4,08
4,02

2,15
3,47
3,62
2,58
6,08
3,48
3,56

4,31
7,03
9,38
16,31
13,38
12,3
10,45

3,68
5,65
5,39
12,81
10,37
8,53
7,74

6,67
7,35

5,83
6,40

10,62
14,19

7,36
9,84

Fuente: Bloomberg, Bancolombia.

Como se puede observar en la tabla anterior, el EV/EBITDAR es similar al de otras

empresas de la regin, sin embargo, cuando se compara con sus competidores ms
cercanos, LAN Chile y COPA, vemos que Avianca se cotiza a un descuento, teniendo en
cuenta que el promedio entre los dos competidores es un EV/EBITDAR de 7,98x para
2014, mientras que Avianca se cotiza a 6,7x. An ms, si usramos nuestro P.O. para
calcular nuestro EV/EBITDA esperado para 2014, seguira por debajo de sus pares ms
cercanos.

Figura 3 EV/EBITDAR 12 meses

Figura 4 P/E 12 meses

8.0

25
23
21
19
17
15
13
11
9
7
5
May-11

7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
May-11

Nov-11
EV/EBITDAR fwd

May-12
-1DS

Nov-12
Promedio

May-13

Nov-11
RPG fwd

+1DS

Fuente: Bancolombia.

Fuente: Bancolombia

May-12
-1DS

Nov-12
Promedio

May-13
+1DS

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Tesis de inversin: Listos para el despegue

Avianca Holdings es un caso de estudio para la industria area. Su historia de cambio
comenz en 2004, cuando Germn Efromovich, de la compaa brasilea Ocean Air, vio
algo que nadie ms pareca haber visto y pag USD$65mn por una participacin del 75%
en Avianca, empresa que para ese momento haba estado en el Captulo 11 por 20
meses, que tena USD$300mn en pasivos de los cuales USD$250mn pertenecan a la
carga pensional de pilotos y personal en tierra, y tena USD$40mn en efectivo, que
representaban unos 10 das de operaciones.

Figura 5 Rutas de vuelo internacional

Rutas

La negociacin fue simple. Efromovich pag USD$65mn para estabilizar la operacin y el

capital de trabajo de la empresa, se qued con la carga pensional de los pilotos por
USD$120mn a ser pagada en 20 aos, mientras que Valorem, el holding del Grupo Santo
Domingo, se qued con la carga pensional del personal en tierra.
Hoy, la misma compaa tiene una capitalizacin de mercado de USD$2,6bn, pedidos para
73 nuevos aviones que complementen una flota jet ya muy joven que requerir una
inversin de USD$2,1bn, una slida posicin financiera despus de salir del captulo 11 en
diciembre de 2004, y volvi a los mercados de capital con una emisin inicial por
USD$280mn en acciones preferentes en abril de 2011.

Avianca Holding es resultado de la fusin de la mayor aerolnea de Colombia, Avianca, y la

ms grande de El Salvador, Taca, en 2010. Con una flota de 166 aviones (159 pax, 7
carga), Avianca Holdings tiene la capacidad de transportar un total de 19.000 pasajeros y
340 toneladas. Su flota es relativamente joven, 4,6 aos en promedio, una de las ms
jvenes de la regin, predominantemente aviones Airbus (68%).
La compaa opera principalmente a travs de tres Hubs: Bogot, Lima y El Salvador;
alcanzando sinergias en trminos de rutas complementarias, aumento de tasa de
ocupacin, y aumento en ventas, dada la posibilidad de ofrecer diferentes destinos a
travs de diferentes centros, generando flexibilidad y eficiencias de funcionamiento.
Actualmente, Avianca Holdings es lder en el mercado domstico colombiano con una
participacin de 57%, tiene el segundo lugar en el boyante mercado peruano con una
participacin de 16%, y una fuerte presencia en los mercados internacionales de Centro y
Suramrica a travs de sus tres centros de operaciones. Tambin es lder en vuelos desde
sus mercados nacionales hacia Norteamrica y hacia Suramrica, con cuotas de mercado
de 27% y 38%, respectivamente.
Creemos que nuestra tesis de inversin es simple. La segunda aerolnea ms antigua del
mundo, con una de las flotas ms jvenes en un mercado con altas posibilidades de
expansin gracias a su participacin y mejoras de indicadores macroeconmicos. An ms
importante, un mercado en el que las familias de clase media han aumentado como
porcentaje de la poblacin total, demandando mayores frecuencias y nuevos destinos de
parte de todas las aerolneas de la regin.
Por supuesto, el liderazgo de Avianca Holdings y sus tres centros le dan una ventaja
importante a la hora de enfrentar el aumento de la industria de la aviacin en los prximos
aos.

- 25 Paises
- 100 Destinos
- 5.000 frecuencias / semana
- 23 mn pasajeros en el 2012

Fuente: Avianca Holdings, Bancolombia

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Renovacin de la flota: menos familias y una flota ms joven mejorar la

eficiencia
Avianca Holdings invertir unos USD$2,15bn en la renovacin de su flota entre 2014 y
2018, con un aumento neto de 21 aeronaves (+73 entran - 54 salen), que segn nuestros
clculos incrementar el nmero de asientos disponibles, de 19.000 en 2013E a 24.000 en
2018E, aumentando ASK en 4% CAGR en el mismo perodo. Sin embargo, esperando un
incremento anual de 2% en frecuencias a ciudades principales, nuestra tasa total de
crecimiento de ASK para 2013-2018 es de 6%.
Adems, 36% de esta nueva flota ser a travs de leasing operativo, mientras que el 67%
restante sera por leasing financiero, deuda financiera o generacin de caja. Este cambio
en la mezcla de financiacin permitir menores gastos de alquiler y mrgenes ms altos
en el mediano plazo, teniendo en cuenta que la deuda financiera tiene tasas ms bajas
que el leasing operativo. En otras palabras, Avianca Holdings pasar de una combinacin
47/53 a una 60/40 propio/lease de 2013 a 2018, respectivamente.

Figura 6 Expansion de flota por ao y tipo de avion

Tipo de aeronave
Boeing 787
Airbus A319
Airbus A320
Airbus A330
Airbus A321
Airbus A320 Neo
Airbus A319 Neo
Airbus A321 Neo
Airbus A330F
ATR72
Total

2013
1
5
1
3
5
15

2014
4
6
2
6
9
27

2015
3
7
2
1
13

2016
3
8
11

2017
2
3
7
1
13

2018
2
9
1
12

2019 Total
3
15
14
17
1
6
5
10
3
19
2
4
3
15
13
104

Fuente: Avianca Holdings presentacin corporativa 2013, Bancolombia.

Es importante tener en cuenta que, de acuerdo con Airbus, los A320 Neo, A321 Neo y
A319 Neo, a incorporarse a la flota de Avianca en 2017 y 2018, demandan 15% menos
consumo de combustible, 8% menos costos de operacin y una reduccin de emisiones
de xido de nitrgeno de al menos 10%, con respecto a la serie A320. Con esto en mente,
creemos que los mrgenes para 2018-2023 aumentarn significativamente, pasando de un
margen EBITDAR de 18,9% para 2013-2016, a un promedio de 22,5% de 2017 a 2023.
Por otro lado, Avianca ha mejorado su flota actual instalando sharklets, lo que mejor el
consumo de combustible en 3,5% en promedio, otro factor clave que lleva a mejores
resultados financieros en el corto y mediano plazo.
Adems, en los ltimos 5 aos Avianca ha pasado de 9 a 4 familias de aeronaves, lo que
genera eficiencias y menores costos de mantenimiento y entrenamiento de pilotos, entre
otros, sumando sinergias adicionales que mejoran los mrgenes a largo plazo.

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Colombia: mercado en crecimiento con potencial al alza

Al hablar de la industria area colombiana hay que decir que el PKT casi que se ha
doblado desde 2009, pasando de un promedio mensual de 1mn en 2009 a uno de 1,8mn
en el primer semestre de 2013, mientras que el ASK ha crecido un 1,5x, llegando a tasas
de ocupacin de 77,6% durante 1S13; tena 69,2% en 2009.
Mientras tanto, Avianca ha mostrado un rendimiento por encima del promedio del sector,
con ASK para el mercado interno que ha crecido 2.5x, mientras que RPK ha crecido 2,7x
desde 2009, dando lugar a tasas de ocupacin de 79,5% en 1S13 (74,6% en 2009). Este
comportamiento le ha permitido ser la nmero 1 en Colombia, con una participacin de
mercado de 59,2%, en promedio para 2013, vs. una capacidad del 57,8%.
En esa misma lnea, los vuelos internacionales han mostrado el mismo rendimiento, con
RPK que crecen ms rpido que ASK en la industria, mejorando las tasas de ocupacin y
la rentabilidad. Desde 2009, el RPK ha crecido 48,2%, mientras que ASK lo ha hecho
40,6%, llevando a mejores tasas de ocupacin que han pasado de un promedio mensual
de 70,9%, en 2009, a 74,7% en 1S13.
Al igual que en el mercado nacional, en el internacional Avianca (Avianca+Taca+Aerogal)
ha mostrado el mismo desempeo, creciendo ms rpido que la industria con un RPK que
ha aumentado 60% desde 2009, mientras que ASK ha crecido 49%, permitiendo tasas de
ocupacin de 80% (antes era 75%).

Copa Airlines Colombia

13%

15%

14%

14%

15%

15%

15%

16%

16%

16%

16%

14%

16%

15%

41%

41%

41%

40%

39%

38%

38%

38%

39%

38%

39%

38%

39%

37%

36%

40%

41%

41%

40%

40%

41%

39%

Jan-13

Feb-13

Mar-13

Apr-13

May-13

Jun-13

41%

Dec-12

41%

40%

39%

Jul-12

Aug-12

Oct-12

39%
Jun-12

Nov-12

42%

41%

Apr-12

43%
Mar-12

May-12

43%

Avianca

Others

Others

Sep-12

Jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Oct-12

0%

Nov-12

Jul-12

Aug-12

Jun-12

Apr-12

May-12

Jan-12

Feb-12

Mar-12

Aires (Lan Colombia)

40%

10%

Sep-120%

20%

10%

Jan-12

30%

20%

Feb-12

58%

57%

60%

59%

62%

58%

56%

61%

59%

62%

59%

60%

64%

64%

64%

65%

40%

59%

50%

36%

38%

70%

40%

Avianca

15%

80%

60%

0%

16%

90%

50%

30%

16%

100%

6% 17%

19% 6% 17%

Figura 8 Participacin del mercado internacional

20%

18% 6% 16%

7% 16%
18%

17% 7% 17%

8% 17%
20%

60%

17% 6% 15%

8% 13%

8% 15%

18%

18%

8% 11%

8% 11%
19%

21%

8% 10%

9% 11%
20%

8% 9%

19%

8% 9%

8% 10%

18%

70%

23%

80%

18%

90%

17%

100%

9% 9%

Figura 7 Participacin del mercado domestico colombiano

American

Copa Colombia

Fuente: Aeronautica civil, Bancolombia.

Fuente: Aeronautica civil, Bancolombia

Figura 9 Load factors domesticos colombianos

Figura 10 Load factors internacionales

90%

100%

80%

90%

70%

80%

60%

70%
60%

50%

50%

40%
40%

30%

Avianca

Aires (Lan Colombia)

Avianca

Copa Airlines Colombia

Fuente: Aeronautica civil, Bancolombia.

Taca

Aerogal

Fuente: Aeronautica civil, Bancolombia

Continental (United Airlines)

Jun-13

Apr-13

May-13

Mar-13

Jan-13

Feb-13

Dec-12

Nov-12

Oct-12

Sep-12

Jul-12

Aug-12

Jun-12

May-12

Apr-12

Mar-12

Jan-12

Jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Oct-12

Nov-12

Sep-12

Jul-12

Aug-12

Jun-12

May-12

Apr-12

Mar-12

0%

Jan-12

10%

0%

Feb-12

20%

10%

Feb-12

30%

20%

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Creemos que el mercado areo colombiano tiene dos motores de crecimiento potenciales
que llevarn a tasas de crecimiento ms altas que el PIB del pas: (1) los acuerdos de libre
comercio que el Gobierno ha firmado durante los ltimos dos aos, lo que a nuestro juicio
requerir mayores frecuencias y ms destinos internacionales, abriendo puertas a nuevos
mercados donde Avianca Holdings podra volar, y (2) la joven pirmide demogrfica
colombiana.
Figura 11 Estado de los tratados de libre comercio en Colombia

Fuente: Deloitte, MinCIT.

Segn el Departamento Administrativo Nacional de Estadsticas de Colombia (DANE),

67% de la poblacin tiene 0-40 aos, y 80%, 0-50 aos, lo que en nuestra opinin apoya la
demanda futura por la industria area. An ms importante, segn el pronstico de
poblacin del DANE, esta distribucin ser similar en 2020, con 65% entre 0-40 aos y
77% entre 0-50 aos.
Figura 12 Distribucin demografica 2013E

Figura 13 Distribucin demografica 2020E

80 Y MS
80 Y MS

70-74

70-74

60-64

60-64

50-54

50-54

40-44

40-44

30-34

30-34

20-24

20-24

10-14

10-14
0-4

0-4
-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

-6%

-4%

-2%
Mujer

Mujer

Hombre

Fuente: DANE, Bancolombia.

Fuente: DANE, Bancolombia

10

0%
Hombre

2%

4%

6%

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Per: un mercado boyante con una cuota de mercado que crece

Hoy, Avianca Holdings, a travs de su filial Taca, es la segunda aerolnea ms grande en
el sector nacional de Per, con una participacin de 15,8%, lo que contrasta con la cuota
de mercado promedio mensual de 2,7% que tena en 2010. Esta enorme expansin fue
posible gracias a dos estrategias diferentes: (1) aumento en ASK proveniente de un
aumento en el nmero de aviones asignados a Per, y (2) aumento en ASK generado por
un aumento en la frecuencia de rutas antiguas y nuevas.
Por ejemplo, en 2012, Taca increment 10 frecuencias en la ruta Cusco-Lima, mientras
que inaugur dos nuevas rutas: Arequipa-Cusco y Cusco-Puerto Maldonado, con 4 y 7
frecuencias, respectivamente.
Figura 14 Participacin del mercado domestico peruano

Figura 15 Participacin del Mercado internacional

Lan Peru

Taca Peru

Star Up

Peruvian Air Line

Copa

33.3%
45.2%

46.1%

19.4%

Mar-13 16.7%

Feb-13

22.1%
Jan-13

42.9%
22.4%
Dec-12

43.2%

44.9%
21.0%
Nov-12

43.1%
Oct-12

40.6%
22.3%

21.6%

Sep-12

20.5%

Lan Airlines

Others

Fuente: Ministerio de transporte y telecomunicaciones , Bancolombia

Esta misma estrategia de aumentar frecuencias y nuevas rutas internacionales a travs del
centro en Lima ha impactado positivamente su participacin en mercados internacionales,
que fue del 21,7% en el ltimo trimestre de 2012 frente a 13,3% en 1T12. Sin embargo,
vale la pena mencionar que la cuota de mercado para 1T13 disminuy a 19,4%, en
promedio.

Figura 16 Ingreso per capita peruano ($Sol)

9,000

El excelente desempeo mostrado por los vuelos nacionales e internacionales peruanos

en los ltimos dos aos se sustenta en el aumento del ingreso per cpita, con una tasa de
crecimiento promedio de 5,3% desde 2006. Al eliminar los malos resultados de 2009, el
promedio de la tasa de crecimiento del ingreso per cpita hubiera sido del 6,3%.

8,000
7,000
6,000

5,461

5,794

6,180

6,683 6,637

7,111

7,487

7,835

Creemos que nuevas mejoras pueden tener lugar al integrar los tres centros (Lima, Bogot
y El Salvador), con Lima como centro de conexin para la mayora de los destinos en
Suramrica, mejorando tasa de ocupacin, rentabilidad y aumentando su cuota de
mercado. Esto tambin es apoyado por las expectativas de la economa peruana en los
prximos tres aos, con una tasa media de crecimiento del PIB del 5,7%, lo que en
nuestra opinin se mantendr una constante demanda de la industria de las aerolneas.
Con esto en mente, Avianca Holdings, a travs del centro Per, tendra una exposicin
ptima al desempeo de las economas de latinas, lo que a nuestro juicio apoya el esperar
resultados financieros positivos en el corto, mediano y largo plazo.

10.0%

8.0%
6.0%

5,000

4.0%

4,000
3,000

2.0%

2,000

0.0%

1,000

11

35.1%

33.1%

33.2%

32.5%

33.0%

35.6%

35.4%

41.8%
19.0%
Jul-12

Aug-12

41.4%

43.7%
Jun-12 16.6%

Avianca

Fuente: Ministerio de transporte y telecomunicaciones, Bancolombia.

36.5%

37.7%

35.7%

36.0%

46.1%

45.8%

Apr-12 15.6%

46.4%

Others

May-12 15.4%

48.3%

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Oct-12

Nov-12

Sep-12

Aug-12

Jul-12

Jun-12

Apr-12

May-12

Mar-12

0%

Feb-12

10%

0%

Jan-12

20%

10%

Mar-12 15.3%

30%

20%

Feb-12 12.5%

61%

62%

64%

63%

63%

62%

63%

61%

63%

60%

61%

61%

62%

40%
61%

50%

40%

64%

60%

50%

46.5%

70%

60%

30%

35.9%

80%

38.7%

90%

Jan-12 12.2%

16% 9% 10%

16% 8% 10%

14% 9% 10%

13% 10% 10%

12% 10% 10%

13% 10% 11%

12% 10% 11%

13% 10% 11%

13% 11% 10%

13% 12% 11%

13% 12% 10%

12% 12% 11%

13% 12% 10%

70%

13% 11% 11%

80%

11% 12% 11%

90%

36.2%

100%

100%

-2.0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Ingresoper
percapita
capita
Income

Fuente: IMF, Bancolombia

tasa derate
crecimiento
Growth

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Tres centros, Una estrategia

En nuestra opinin, una de las ventajas principales que tiene Avianca Holdings frente a
sus competidores regionales es la flexibilidad que ofrece a sus usuarios a travs del
ptimo funcionamiento de sus tres hubs (Bogot, Lima y El Salvador), lo que podra llevar
a una mayor ocupacin en vuelos internacionales, que representan un 66% de los
ingresos totales.
Con esto en mente, Avianca Holdings centrar el funcionamiento de sus centros de
distribucin as: (1) Lima ser el centro de conexin para la mayora de los destinos
suramericanos, (2) El Salvador, para los de Norteamrica, y (3) Bogot ser el principal.
A medida que pasa el tiempo, creemos que la mayor operacin de sus centros en Lima y
El Salvador ayudar a reducir la presin sobre Bogot, mejorando tiempos, satisfaccin
del usuario, y tiempo de espera, lo que al final mejorar los resultados financieros al
disminuir costos adicionales.
No nos queda duda que una operacin eficiente de los tres centros, en lugar de uno, le
dar a Avianca Holdings una gran ventaja frente a sus competidores, ya que puede reducir
tiempos de vuelo y de espera. Sin embargo, este proceso toma tiempo para mejorar, por lo
que creemos que podran verse mejoras pequeas pero constantes en los mrgenes en
los prximos aos.
A modo de ejemplo, desde la integracin de las compaas, Avianca y Taca, ha abierto
ms de 45 nuevas rutas y cuenta con 605 frecuencias adicionales.
Figure 17 Datos principales; Hubs de Avianca Holdings

Fuente: Avianca Holdings, Bancolombia.

12

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Factores positivos y negativos

Factores positivos
Hemos previsto cuatro factores positivos que podran tener impacto en los resultados
financieros de Avianca: (1) desempeo operativo slido, (2) renovacin de la flota, (3)
liderazgo regional, y (4) atractivos mltiplos de valoracin relativa.

1.

Slido desempeo operativo. Avianca ha mostrado resultados operativos

sobresalientes en los ltimos tiempos y se espera que contine as en el futuro
cercano. El nmero de pasajeros transportados este ao, hasta julio, se increment
9%, llegando a 14 millones, mientras que la industria ha mostrado un menor
crecimiento, de casi 6%. Sin embargo, es importante destacar que Amrica Latina ha
experimentado uno de los mayores crecimientos de este ao, un 8%, an por debajo
de la cifra de Avianca. El aumento de pasajeros transportados ha tenido un impacto
importante en su tasa de ocupacin, que es de 80%, en lnea con el indicador para
toda la industria (79%), y por encima del de Amrica Latina (76,6%).
Las perspectivas de la regin para los prximos aos son prometedoras. Para
empezar, se espera que Amrica Latina reporte en los prximos 10 aos un
crecimiento econmico mayor que los pases desarrollados, con una importante
expansin de la clase media, que podra ser un potencial interesante a capturar por
las aerolneas. Adems, se espera que la industria de la aviacin en Amrica Latina
lidere el crecimiento de pasajeros en las prximas dcadas. Segn Boeing1, la regin
debe ver un crecimiento de 6,9% en RPKs hasta 2032, seguida por Asia-Pacfico
(6,5%) y frica (6,3%).
Por otro lado, Avianca ha integrado con xito los 3 centros Bogot, Lima y El
Salvador. Esto le permitir lograr importantes sinergias en trminos de rutas y
servicios, ms flexibilidad y diversidad de destinos, nuevas rutas y horas de vuelo
que se pueden considerar como una ventaja competitiva comparada con sus
competidores.
Por ltimo, se espera que la divisin de carga sea un protagonista an ms
importante en trminos de ingresos, ya que esperan aumentar su participacin en las
ventas totales hasta 17% en los prximos 5 aos. Las toneladas transportadas en los
ltimos aos han mostrado un crecimiento importante y presentan una interesante
oportunidad de crecimiento para la compaa, ya que en estos momentos est
reestructurando su flota. Es importante destacar que el trfico de carga area es ms
sensible al ciclo econmico que el de pasajeros. Sin embargo, se prev que el RPKs
promedie un aumento de 5,0% anual durante los prximos 20 aos, en la medida en
que los negocios y crecimiento globales vuelvan a sus tasas de crecimiento histrico.
Si tenemos en cuenta que los mercados emergentes tendrn un mejor
comportamiento en trminos econmicos, entonces la carga area tendr un
importante potencial a desarrollar en los prximos aos, sobre todo despus de la
firma de tratados de libre comercio que Colombia logr con Estados Unidos, Europa,
Corea del Sur, entre otros.

Current Market Outlook 2013 2032, Boeing

13

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

2.

Renovacin de la flota. Avianca contina con su plan de renovacin de flota y en la

actualidad cuenta con una de las ms modernas de la regin, cuya edad promedio es
de slo 4,7 aos. Planea mantener su flota en una edad promedio de 56 aos en el
futuro. Desde 2010, la compaa ha reducido el nmero de familias de 9 a 4, lo que
le permite alcanzar mayor eficiencia operativa (ahorros en mantenimiento,
capacitacin, inventarios, etc.). Los aviones modernos tambin tienen menor impacto
ambiental y mayor eficiencia en trminos de costos de combustible. En este sentido,
Avianca tiene la intencin de permanecer en la vanguardia de la aviacin mundial,
con una flota uniforme, lder, moderna y eficiente. Para esto, se espera que contine
con su plan de crecimiento y renovacin de la flota, llegando a un aumento neto de
21 aviones en 2018 (73 entran, 52 salen). Este plan de renovacin se traduce en
beneficios econmicos para la empresa y los accionistas, ya que estos aviones son
ms eficientes en consumo de combustible. Segn la compaa, el uso de sharklets
podra ahorrar hasta un 3,5% de Jet Fuel/Block HourM; Neo+sharklets, un 12%, y el
Boeing 787, 17%.
Sin embargo, esta es una tendencia global ya que el aumento de los costos del
combustible obliga a las compaas areas a tener aviones ms eficientes. Segn
Boeing, la flota comercial en uso crecer un promedio de 3,6% por ao, doblando el
nmero actual, de 20.310 aeronaves a 41.240, en 2032. As, en los prximos 20
aos, la industria aeronutica necesitar 35.280 aviones nuevos, de los cuales 41%
reemplazar aeronaves viejas y menos eficientes. Adems, casi 59% de entregas
nuevas reflejar el crecimiento en los mercados emergentes y la evolucin de los
modelos de negocio. En Amrica Latina, la edad de los aviones de una flota se ha
reducido de 14,8 a 9,7 aos desde 2003 (an por encima de la de Avianca), dndole
a la regin una flota ms joven que las de Estados Unidos y Europa.

3.

Liderazgo regional. Una de las principales ventajas de Avianca en este momento es

su importante cuota de mercado en la regin: lder en Colombia (58%), nmero dos
en Per (15%) y lder absoluto en mercados domsticos (69%). Por un lado, esto la
da una alta diversificacin a la empresa, reduciendo impactos de mercado por pas y
especficos. Por otro lado, gracias a su fuerte posicin, Avianca puede lograr ms
sinergias en trminos de rutas y servicios, que podran traducirse en una mayor
eficiencia y mayor ocupacin. Actualmente, Avianca tiene una de las redes de rutas
ms grandes de Amrica Latina, ofrece ms de 100 destinos en 25 pases diferentes.
Por otra parte, su pertenencia a Star Alliance, y otras alianzas, incluye ms de 1.200
destinos adicionales, convirtindola en una de las aerolneas ms competitivas.
Otra cuestin importante en relacin con el liderazgo es que brinda ms posibilidades
para expandir sus operaciones a otros pases en un futuro prximo. La compaa no
ha dado muestras claras de querer entrar en otro mercado especfico, pero los de
Chile y Brasil siguen siendo una posibilidad, aunque este ltimo con menos chances.

4.

Atractivos mltiplos de valoracin relativa. Actualmente, las acciones de Avianca

se cotizan a un importante descuento frente a sus pares en trminos de valoracin
relativa. Su P/VL es de 1,9x frente a 2,4x para sus pares y el EV/EBITDAR actual de
4x es significativamente ms bajo que el promedio de 9,5x de sus pares regionales.
Esta perspectiva sugiere un alza interesante para la accin, apenas con el fin de
ponerse al da con el resto.

14

Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Factores negativos
De acuerdo con nuestro anlisis, Avianca tiene tres riesgos o factores negativos
principales que podran afectar futuras tasas de crecimiento:
1.

Entorno econmico. La industria de la aviacin presenta una alta correlacin con el

crecimiento econmico y las principales variables son extremadamente sensibles a la
coyuntura econmica. Cuando la economa va bien, los viajes de negocios tienden a
aumentar y los consumidores tienen mayores ingresos disponibles para gastar en
viajes. Por lo tanto, el futuro de Avianca depende en gran medida de la economa
regional, en particular el comportamiento de Colombia. A pesar del dbil comienzo
de la economa colombiana este ao, esperamos mejore en el segundo semestre, en
cuyo caso el PIB podra acercarse de su potencial de 4,5% para un crecimiento total
para el ao fiscal 2013 de 3,8%. En cuanto a los diferentes sectores econmicos, se
espera que la construccin lidere el crecimiento global, mientras que se plantea un
nuevo descenso en industria. Adems, para los prximos 5 aos se espera un
crecimiento del PIB en torno al 4,5% que debe estar por encima del de la regin. Sin
embargo, a pesar de lo alentador de las perspectivas de crecimiento en Colombia y
en la regin en el mediano plazo, un deterioro de las condiciones econmicas, como
quedarse cortos en expectativas, afectara directamente el rendimiento de Avianca.
Por otra parte, la mayor interaccin entre las economas de Amrica Latina y las
economas desarrolladas, trae un riesgo adicional para las empresas del sector, las
cuales son vulnerables a impactos de demanda que afectan el trfico. Por lo tanto, la
alta incertidumbre econmica en el extranjero y una recuperacin ms lenta de las
principales economas del mundo puede deteriorar los resultados de Avianca.

2. Precios de combustible. Hoy en da, el combustible es el elemento principal en la

estructura de costos de las aerolneas. Sus costos casi se han duplicado en los
ltimos 10 aos, representando hasta 30% de los costos totales de operacin para
aviones de un solo pasillo y hasta 50% para los de amplio fuselaje. En el caso de
Avianca, los costos de combustible representan entre el 30%-35% de los costos
totales y ms del 30% de los ingresos. Por lo tanto, el precio de ste y del petrleo,
en general, tiene un gran impacto en los resultados de cualquier compaa area.
Con el fin de mitigar su efecto, la empresa tiene una poltica de cobertura de entre
25% y 40% del combustible para los prximos doce meses. Adems, dice tener una
cobertura natural de aproximadamente 90%. Sin embargo, hemos visto que los
precios del petrleo han estado por encima de USD100/barril durante mucho tiempo,
siendo muy sensibles a impactos geopolticos. Adems, la extensin de la brecha
entre el Jet Fuel y el WTI ha aumentado significativamente en los ltimos aos,
pasando de un promedio de USD0,39 por galn entre 2005 y 2010 a uno de
USD0,79 en los ltimos tres aos. Previsiones a corto plazo para el petrleo de la
EIA muestran un panorama estable, pero el aumento de la volatilidad del producto
constituye un riesgo importante para la industria de la aviacin en su conjunto.

3. Infraestructura aeroportuaria. La inversin sostenida en infraestructura aeronutica

es crucial para el crecimiento continuo del sector. El centro ms importante de
Avianca, Bogot, trabaja a casi toda su capacidad y, a pesar de que la expansin
actual alivia algo de la presin, esto podra limitar la capacidad de crecimiento del
trfico. Adems, hay escasez de controladores areos y en la mayora de los
aeropuertos la tecnologa es obsoleta. Por eso, la empresa quiere darle ms
importancia a los centros de operaciones en Centroamrica para conexiones
internacionales.

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Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Es importante tener en cuenta que el Gobierno de Colombia tiene un Capex de

inversin de alrededor de USD$1,2bn para los prximos 8 aos, con el fin de mejorar
instalaciones aeroportuarias. Sin embargo, este proceso an no ha comenzado y
somos cautelosos al respecto.
4.

Competencia: Las aerolneas de bajo costo (ABC) han mostrado una interesante
expansin en el mundo y recientemente crecen con rapidez en Brasil y Mxico.
Segn Boeing, las ABC ahora representan ms del 50% de la capacidad de Amrica
Latina. El Grupo Viva, respaldado por Ryanair, ya controla VivaAerobus y
VivaColombia y se dice que busca de una mayor expansin. Esto ha tenido un
impacto negativo en los rendimientos de Avianca. Por otra parte, con slo seis ABC
en la regin, hay un importante potencial de crecimiento. Sin embargo, la incursin
en Colombia podra ser ms difcil debido a la ausencia de aeropuertos secundarios.

5.

Aumento de capital (ADR nivel III): Avianca Holdings present un formato F-1 ante
la Securities and Exchange Commission de los EE.UU. con el fin de considerar la
futura aprobacin de un aumento de capital en el mercado norteamericano a travs
de la emisin de ADRs nivel III.
En este momento no disponemos de informacin oficial adicional sobre la intencin
de Avianca de obtener todos los permisos para prepararse para un futuro aumento
de capital, que creemos no ocurrir en 2013. Segn nuestros clculos, la empresa
cuenta con los recursos suficientes para mantener su funcionamiento y CAPEX
necesario para la incorporacin de la nueva flota explicada en este informe. Debido a
esto, creemos que cualquier aumento de capital se destinar a proyectos de fusiones
y adquisiciones en el mercado interno de un mercado de Amrica Latina, como Chile
o Brasil.
Sin embargo, a pesar de que no creemos que este aumento se lleve a cabo este
ao, s creemos que esta noticia podra tener un impacto negativo en el precio de la
accin, sobre todo si el precio de emisin es inferior a COP5.000, que fue el precio
de la emisin de 2011.

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Avianca Holdings I

Aerolnea

October 16, 2013

Historia
Avianca fue fundada en 1919 bajo el nombre Scadta (Sociedad Colombo Alemana de
Transporte Areo). En 1940, Aerovas Nacionales de Colombia S.A., Avianca, se
constituye como resultado de la fusin de Scadta y Saco (Servicio Areo Colombiano). En
1994, las tres empresas aeronuticas ms grandes de Colombia (Helicobacter, Sam y
Avianca) forman una alianza estratgica, creando el Sistema Avianca y una serie de
servicios adicionales, tales como carga (Avianca Carga) y correo (Servicios Postales,
ahora Deprisa).
En 2002, Avianca, Sam y Aces crean una alianza estratgica denominada Alianza
Summa. Sin embargo, debido a circunstancias adversas en la industria y los mercados, es
liquidada en 2003 y deciden centrarse en la marca Avianca. En 2004, cumpli con todos
los requisitos para salir del Captulo 11 y es adquirida por Grupo Synergy. Cambia su
nombre corporativo a Aerovas del Continente Americano S.A., en junio de 2005.
Taca (Transportes Areos Centroamericanos) fue fundada en Honduras en 1931 y tres
aos ms tarde entra en El Salvador, Nicaragua, Costa Rica y Panam, convirtindose as
en la aerolnea lder en Centroamrica. A finales de los 80, lider la consolidacin de la
industria area en la regin adquiriendo operaciones como Lacsa de Costa Rica, Aviateca
de Guatemala, Nica de Nicaragua, Sahsa en Honduras, y otras cinco empresas
regionales. En 2000, Taca se expande a Suramrica con la marca Taca Per, con su
centro de funcionamiento en Lima.
El 7 de octubre de 2009, Taca y Avianca anuncian una alianza estratgica. La mayora de
los accionistas de Avianca y Taca acordaron la creacin de un nuevo holding llamado
AviancaTaca, que les permitira fortalecer su capacidad de crecimiento en la industria y su
posicin estratgica en la regin.
En noviembre de 2010, AviancaTaca se expande a Ecuador con la adquisicin de casi el
100% de las acciones en circulacin de la ecuatoriana Aerolneas Galpagos S.A.,
AeroGal, lder en el pas, fundada en 1985.
En febrero de 2011, se lanza el nuevo programa de viajero frecuente LifeMiles, que uni
los antiguos AviancaPlus y Distancia en ambas empresas. A finales de ese mismo ao,
AviancaTaca Holdings S.A. emite 100 millones de acciones por COP500bn y ms de
50.000 nuevos accionistas se unen a la compaa.
En 2012, se aprueba la entrada de AviancaTaca a Star Alliance, que ofrece a sus
pasajeros la oportunidad de hacer conexiones en 181 pases, con 21.000 vuelos diarios
operados por las diferentes compaas que la integran. En 2013, la aerolnea Avianca
Holdings S.A. inicia una nueva etapa de desarrollo empresarial bajo la marca comercial
nica Avianca, con nuevos estndares visuales.
Hoy en da, Avianca Holdings cubre ms de 100 destinos en Amrica y Europa,
conectando ms de 750 destinos mediante compaas areas asociadas de todo el
mundo y tiene casi cuatro millones de miembros en el programa de viajero frecuente. Las
aerolneas combinan posiciones slidas, basadas en sus flotas y redes complementarias,
diversidad del mercado, creando una empresa con la mayor cobertura en Amrica Latina,
que coordina operaciones entre cuatro centros y que tiene un modelo de negocio
competitivo y diversificado.

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Avianca Holdings I

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October 16, 2013

Gobierno corporativo
Avianca tiene el firme compromiso de fortalecer mecanismos de auto-regulacin y autogestin para garantizar transparencia en sus actividades comerciales y reforzar la
proteccin de los derechos de accionistas e inversores, de conformidad con su misin,
visin y valores. La empresa cuenta con un cdigo de buen gobierno, que refleja valores
corporativos como seguridad, pasin y amistad, excelencia, honestidad y trabajo en
equipo. En este cdigo, la estructura corporativa se rige por los estatutos de la compaa y
la Ley 32 de 1927 de Panam sobre sociedades annimas. Destacamos algunos puntos
del cdigo, como:
Derechos de los accionistas: es importante tener en cuenta que AviancaTaca tiene dos
tipos de acciones: ordinaria y preferencial. Por un lado, se destacan algunos de los
derechos de los accionistas comunes, como el derecho al voto en la asamblea general de
accionistas, recibir dividendos e inspeccionar los libros y registros de la empresa. Son
convocados a la asamblea general de accionistas. Por otro lado, los derechos de los
preferencial son similares a los de las ordinarias, pero en este caso los accionistas no
tienen derecho a votar, adems de algunas limitaciones, pero reciben un dividendo
mnimo preferencial establecido en la correspondiente relacin de emisin, y que se paga
de manera preferente con respecto a lo que corresponde a las acciones ordinarias.
Mecanismos de control: la empresa se somete al control de la Superintendencia
Financiera de Colombia en su condicin de emisor de acciones en el mercado de valores,
en los trminos previstos por la Ley 964 de 2005. Adems, existen otros rganos de
control: comit de auditora, oficial de cumplimiento, auditora interna y externa.

Junta directiva
Germn Efromovich, Presidente, Dependiente: ingeniero mecnico de la Universidad
de Brasil, FEI, Brasil, 1976; comenz su carrera en el Grupo SGS. Desde 1977, ha
desarrollado una amplia gama de empresas centradas en el mercado del petrleo en
Brasil.
Roberto Kriete, Dependiente: MBA de la Universidad de Boston y BA en economa de la
Universidad de Santa Clara, EE.UU. Fue miembro de la junta directiva del Banco Agrcola
de El Salvador, la Fundacin Empresarial para el Desarrollo Educativo (FEPADE) y la
Fundacin Salvadorea para la Salud y el Desarrollo Humano (FUSAL).
Jose Efromovich, Dependiente: ingeniero civil de la Escuela Mackenzie de Ingeniera de
So Paulo, Brasil, comenz su carrera en la empresa brasilea de construccin Inca. En
1977 se independiza, involucrndose en diversas actividades en el campo de la medicina,
centradas en la produccin y comercializacin de materiales radiactivos utilizados en
oncologa diagnstica.
Alexander Bialer, Dependiente: ingeniero industrial del Instituto Tecnolgico de
Aeronutica, Brasil, con postgrado en Gestin de Sistemas de la Fundacin Getulio
Vargas del mismo pas. Tiene ms de 40 aos de experiencia en implementacin de
sistemas, planificacin estratgica, mercadeo, fusiones y adquisiciones y gobierno
corporativo.

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October 16, 2013

Marco Andrs Baldocchi, Dependiente: maestra en administracin de empresas de la

Kellogg School of Management en Evanston, EE.UU.; ttulo en economa de la
Universidad de Vanderbilt en Nashville, EE.UU. Ha sido presidente del Grupo Prestomar,
presidente de Pesquera del Sur S.A. Ltda., presidente de Tefex S.A. Ltd., presidente de
Matas de El Salvador S.A. Ltda.
Isaac Yanovich Farbajarz, Independiente: ingeniero industrial de la Universidad de Los
Andes, Colombia, y la Universidad de Pittsburgh, EE.UU., con estudios adicionales en el
MIT, EE.UU. Su currculum incluye su papel como fundador y director de Banca de
Inversin Betainvest S.A., vice presidente ejecutivo de Tecnoqumicas S.A., presidente de
Invesa S.A., Lloreda Grasas S.A. y Ecopetrol.
lvaro Jaramillo Buitrago, Independiente: administrador de empresas de la Universidad
del Norte, Colombia. Comenz su carrera en el Philadelphia National Bank en 1974,
donde ocup diversos cargos. En Colombia se ha desempeado como presidente de
Invercrdito, Avianca y Bancolombia. En 1997, fund IQ Outsourcing S.A., que ofrece
servicios enfocados en procesamiento de operaciones administrativas, con tecnologa
basada en imgenes.
Juan Guillermo Serna V, Independiente: administrador de empresas y economista con
maestra en economa de la Universidad Nacional de Colombia. Su carrera profesional se
ha desarrollado en diversos cargos en empresas del sector pblico y privado, como
Presidente de la Organizacin Terpel S.A. y Director del Fondo de Garantas (Fondo de
garantas para instituciones financieras).
Ramiro Valencia Cossio, Independiente: licenciado en humanidades, Universidad
Javeriana, Colombia; ttulo en derecho, Universidad Pontificia Bolivariana, Colombia.
Presidente ejecutivo de la Cmara Colombiana de Tecnologas de la Informacin y las
Telecomunicaciones, CCIT.
Monica Aparicio Smith, Independiente: Economista de la Universidad de los Andes en
Bogot, Colombia. Es consultora independiente de organizaciones multilaterales. Trabaj
como Directora Ejecutiva del Fondo de Garantas de Instituciones Financieras, CEO del
Banco Santander en Puerto Rico y Colombia, Vicepresidente Monetario e Internacional del
Banco de la Repblica y Representante del Gobierno Colombiano ante el Banco Mundial.
scar Dario Morales, Independiente: contador pblico de la Universidad Javeriana de
Cali, Colombia, tambin cuenta con una especializacin en finanzas en la misma
universidad. En la actualidad es vice presidente de finanzas corporativas de Carvajal S.A.

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Equipo directivo
Fabio Villegas Ramrez, CEO: economista de la Universidad Jorge Tadeo Lozano en
Bogot, Colombia; maestra en economa del London School of Economics, Inglaterra. Ha
sido CEO de Avianca Holdings desde febrero de 2010, y CEO de Avianca desde 2005.
Tambin ha sido presidente de la Asociacin Nacional de Instituciones Financieras (Anif),
secretario general del Gobierno de Colombia y ministro. En el sector privado, fue CEO de
Deutsche Bank y Rothschild para Amrica Latina y Director de la organizacin empresarial
Luis Carlos Sarmiento Angulo.
Gerardo Grajales, CFO: administrador de empresas de la Universidad ICESI de Cali,
Colombia; maestra en finanzas de la Universidad de Baltimore, EE.UU. Especializacin
en mercadeo de la Universidad EAFIT, Colombia. Director financiero de Avianca Holdings
desde 2009, manteniendo la misma posicin que ha tenido en Avianca por 7 aos. Antes
de unirse a Avianca, trabaj en Gillette de Colombia, Laboratorios Baxter y Centrales
Trmicas de Cartagena.
Estuardo Ortiz, COO: ingeniero qumico industrial de la Universidad Rafael Landvar,
Guatemala. MBA y especializacin en productividad de la Universidad Francisco
Marroqun, Guatemala. Director de operaciones de Avianca Holdings desde 2009. Antes,
trabaj como vicepresidente de ventas, vicepresidente comercial y vicepresidente
ejecutivo del Grupo TACA, al que se incorpor en 2005. Tambin trabaj para Philip
Morris en Guatemala, El Salvador y otros pases del Caribe.
Elisa Murgas, Secretaria general y representante legal: doctorado en derecho y
ciencias polticas de la Santo Toms de Aquino de Bogot, Colombia; especializacin en
derecho mercantil de la Universidad Pontificia Javeriana, Colombia. Antes de unirse a
Avianca, trabaj en el Ministerio de la Proteccin Social.

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Tabla 5 Resumen de estados de resultados y balance general

Estado de Resultados
Ventas
Utilidad operacional
Rentas de aeronaves
EBITDA
EBITDAR
Gastos financieros
Utilidad antes de impuesto
Utilidad neta
Flujo de caja bruto
Dividendos recibidos
Margen operacional (%)
Margen neto (%)
Margen EBITDAR (%)
Utilidad operacional por accin
Utilidad por accin
EBITDAR por accin
Flujo de caja por accin
Dividendo por accin

2011
3.794.428
202.383
(214.861)
328.890
543.751
(90.778)
143.690
98.886
262.104
5,3
2,6
14,3
0,2
0,1
0,6
0,3
0,0

2012
4.269.656
280.898
(255.566)
402.978
658.544
(122.112)
102.962
35.141
310.282
25.590
6,6
0,8
15,4
0,3
0,0
0,7
0,3
0,0

2013E
4.540.879
335.743
(304.839)
486.380
791.219
(154.224)
270.446
186.314
375.585
35.578
7,4
4,1
17,4
0,4
0,2
0,9
0,4
0,0

2014E
4.968.244
429.788
(310.532)
606.776
917.308
(187.895)
252.831
174.179
464.946
101.417
8,7
3,5
18,5
0,5
0,2
1,0
0,5
0,1

2015E
5.420.305
584.470
(306.474)
784.733
1.091.208
(228.458)
364.728
251.266
591.858
94.812
10,8
4,6
20,1
0,6
0,3
1,2
0,7
0,1

Balance General
Efectivo y equivalentes
Activos corrientes
Activos fijos netos
Activos no corrientes
Activos totales
Deuda de corto plazo
Pasivos corrientes
Deuda de largo plazo
Total deuda
Total pasivos
Interes minoritarios
Patrimonio
Total pasivo y patrimonio
Deuda neta
Ratio corriente
Total deuda / patrimonio (%)
Deuda neta / EBITDAR
VL /accin

2011
288.726
905.516
2.649.973
3.070.172
3.975.688
283.520
1.388.711
1.375.994
1.659.514
3.184.593
12.916
778.179
3.975.688
1.370.788
0,7
213,3
2,5
0,9

2012
402.997
879.561
3.044.454
3.441.362
4.320.923
282.145
1.530.825
1.572.299
1.854.444
3.568.821
13.144
738.958
4.320.923
1.451.447
0,6
251,0
2,2
0,8

2013E
413.536
920.373
3.249.826
3.673.509
4.593.881
252.389
1.571.556
1.655.599
1.907.988
3.729.798
13.974
850.109
4.593.881
1.494.452
0,6
224,4
1,9
0,9

2014E
445.660
1.000.198
3.935.076
4.448.096
5.448.294
241.316
1.667.746
2.314.283
2.555.599
4.553.623
16.573
878.098
5.448.294
2.109.939
0,6
291,0
2,3
1,0

2015E
482.220
1.087.216
4.371.129
4.940.996
6.028.212
203.726
1.724.352
2.660.557
2.864.283
5.026.014
18.337
983.860
6.028.212
2.382.063
0,6
291,1
2,2
1,1

Mtricas de Valoracin
Acciones en circulacin (000)
Precio del mercado (COP)
Capitalizacin burstil (COPMn)
Fx
Capitalizacin burstil (US$ mn)
Deuda neta (US$000)
Interes minoritario (US$000)
Operacines de arrendamiento (US$000)
EV (US$000) (Valor de la empresa)
VL por accin
Relacion precio - ganancia (x)
EV / EBITDAR (x)
Precio / flujo de caja bruto (x)
P / VL (x)
Rendimiento del dividendo (%)
Precio / ventas (x)
ROE (%)
ROA (%)

2011
901.308
3.290
2.965.303
1.847
1.605
1.370.788
12.916
1.504.027
4.467.034
0,9
16,2
8,2
6,1
2,1
0,0
0,4
12,7
3,6

2012
901.308
4.525
4.078.418
1.797
2.270
1.451.447
13.144
1.788.962
5.496.900
0,8
64,6
8,3
7,3
3,1
1,1
0,5
4,8
4,6

2013E
901.308
3.920
3.533.127
1.900
1.860
1.494.452
13.974
2.133.872
5.473.891
0,9
10,0
6,9
5,0
2,2
1,9
0,4
21,9
5,1

2014E
901.308
3.920
3.533.127
1.900
1.860
2.109.939
16.573
2.173.724
6.126.629
1,0
10,7
6,7
4,0
2,1
5,5
0,4
19,8
5,5

2015E
901.308
3.920
3.533.127
1.900
1.860
2.382.063
18.337
2.145.321
6.368.587
1,1
7,4
5,8
3,1
1,9
5,1
0,3
25,5
6,8

Fuente: Avianca Holdings, Bancolombia, Bloomberg.

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October 16, 2013

Venta de Acciones

Venta de Acciones

Investigacin en Acciones

Alejandro Pea Prieto

Andrs Felipe Snchez Quevedo

Jairo Julin Agudelo Restrepo

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

Analista Lder de Infraestructura y Consumo

alepena@bancolombia.com.co

anfesanc@bancolombia.com.co

jjagudel@bancolombia.com.co

+574 404 6187

+571 353 6600 ext 15235

+574 404 6074

Esteban Posada Posada

Juan Diego Mejia Mendez

Natalia Agudelo Parra

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

Analista Lder de Petrleo y Energa

esposada@bancolombia.com.co

juamejia3@bancolombia.com.co

naaparr@bancolombia.com.co

+574 404 6275

+571 353 6600 ext 15237

+574 404 6075

Julian David Gmez Duque

Isabel Cristina Montoya Osorio

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

juligome@bancolombia.com.co

ismontoy@bancolombia.com.co

+574 404 6183 - 404 6188

+571 353 6600 ext 15236

Juan Guillermo Hernandez Hoyos

Luis Eduardo Romero Sellares

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

guhernan@bancolombia.com.co

leromero@bancolombia.com.co

+574 404 6182

+572 4852789 6440430

Alejandro Escobar Escobar

William Cesar Avila Romero

German Ziga Saavedra

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

Analista de Infraestructura e Industria

aescobar@bancolombia.com.co

wcavila@bancolombia.com.co

gzuniga@bancolombia.com.co

+574 404 6010

575-3695203

+574 404 2548

Mnica Patricia Arenas Lopez

Gerente Comercial Acciones
moarenas@bancolombia.com.co
+574 404 0625

Investigacin Econmica

Juan Camilo Dauder Snchez

Analista Lder del Sector Financiero y Small Caps
jdauder@bancolombia.com.co
+574 404 0637
Diego Alexander Buitrago Aguilar
Analista de Energa
diebuit@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 17770

Federico Perez Garcia

Analista Junior
fedgarci@bancolombia.com.co

Juan Pablo Espinosa Arango

+574 404 2553

Gerente de Investigaciones Econmicas

juespino@bancolombia.com.co

Ana Maria Fernandez Baron

+571 327 5783

Estudiante en Prctica

Alexander Riveros Saavedra

Economista Senior

+571 353 6600 ext 17764

anmferna@bancolombia.com.co

egrivero@bancolombia.com.co

Maria Manuela Marin Ortiz

+571 353 6600 ext 15893

Estudiante en convenio

Isabela Ossa Guerrero

Estudiante en Prctica
+571 353 6600 ext 15655
iossa@bancolombia.com.co

+574 404 2523

mmmarin@bancolombia.com.co

Asistente de Investigacin
Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
claurest@bancolombia.com.co
+574 404 3809

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condebase
en informacin
o proyeccin contenida en este documento es
exclusivamente atribuible a su autor y ha sido preparada independiente y autnomamente a la luz de la informacin que hemos tenido disponible en el momento.
Las proyecciones futuras, estimados y previsiones estn sujetas a varios riesgos e incertidumbres que nos impiden asegurar que las mismas resultarn correctas o exactas, o que la informacin,
interpretaciones
y conocimientos
en los que
se basan resultarn
vlidos.
En ese
sentido,
los resultadosque
reales
diferir
sustancialmente
de las
proyecciones
futuras
ac contenidas.
Las proyecciones
futuras, estimados
y previsiones
estn sujetas
a varios
riesgos
e incertidumbres
nospueden
impiden
asegurar
que las mismas
resultarn
correctas
o exactas,
o que la informacin,
interpretaciones y conocimientos en los que se basan resultarn vlidos. En ese sentido, los resultados reales pueden diferir sustancialmente de las proyecciones futuras ac contenidas.

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