1.

Estructura Optima de Capital

El coste medio de capital ponderado (WACC)
1

JAVIER SANCHEZ VERDASCO

Certified International Investment Analyst (CIIA)
European Financial Advisor (FA)

Estrategia financiera

Descuento de Cash-Flows
Precio de un Bono del estado (sin riesgo)

O bien

Value =

CF1
CF2
CF3
CFn
+
+
+
+
.....
(1 + r)1 (1 + r) 2 (1 + r)3
(1 + r) n

t = n CF
t
Value =
t
t = 1 (1 + r)

donde,

n = Vida del activo

CFt = Cash flow en el periodo t
r = Rendimiento de un Bono del Estado a ese plazo

Los cash flows son conocidos de antemano: (el cupn que se

recibe en cada periodo + 100% del principal a vencimiento)

Estrategia financiera

Descuento de Cash-Flows

Ejemplos:
Calcular el precio de los siguientes bonos

P=

6
6
106
+
+
(1 + 0,06 )1 (1 + 0,06 )2 (1 + 0,06 )3

P=

6
6
106
+
+
(1 + 0,05 )1 (1 + 0,05 )2 (1 + 0,05 )3

P=

6
6
106
+
+
(1 + 0,07 )1 (1 + 0,07 )2 (1 + 0,07 )3

Estrategia financiera

Estructura de Financiacin de la actividad

Los proyectos se financian generalmente con una combinacin de recursos propios (equity) y deuda
(debt). Siempre que en Corporate Finance nos refiramos a deuda, estaremos hablando de deuda
financiera, es decir, con coste, compuesta habitualmente por financiacin bancaria + emisin de
pagars y bonos.
En realidad, el analista financiero trabaja con un balance diferente del contable, en el que netea las
partidas no financieras del activo y el pasivo circulante
BALANCE COMPLETO
Activo

BALANCE FINANCIERO

Pasivo

Activo

Pasivo

Necesidades
operativas
de fondos

Deuda

Activos
Fijos
Netos

Recursos
Propios

Tesorera
Cuentas a cobrar

Cuentas a pagar

Inventarios

Deuda financiera
a corto plazo
Deuda financiera
a largo plazo

NOF

Activos
Fijos
Netos

Recursos
Propios

NOF = Tesorera transaccional + Cuentas a cobrar + Inventarios - Cuentas a pagar

Estrategia financiera

Tipos de Cash-Flows Tipos de descuento

Una vez pagados los impuestos, al cash flow que queda libre para repartir entre tenedores de la
deuda y accionistas se le denomina cash flow libre para la empresa FCFF (free cash flow to
firm). Si a esta cifra le quitamos el cash flow que se llevan los tenedores de la deuda, nos quedamos
con el cash flow libre para los accionistas FCFE (free cash flow to equity)

CASH FLOW A
DESCONTAR

CASH FLOW LIBRE

TASA DE DESCUENTO

COSTE MEDIO
PROPIOS Y AJENOS
WACC

VALOR OBTENIDO EN
EL DESCUENTO DE
FLUJOS

VALOR DE LOS
RECURSOS PROPIOS
+
VALOR DE LA
DEUDA

CASH FLOW PARA

LAS ACCIONES
COSTE DE LOS
RECURSOS PROPIOS
Ke

VALOR DE LOS
RECURSOS PROPIOS

CASH FLOW
PARA LA DEUDA
COSTE DE LA
DEUDA
Kd

VALOR DE LA
DEUDA

(-) VALOR ACTUAL

DE LA DEUDA.
(=) VALOR DE LOS
RECURSOS PROPIOS

Estrategia financiera

Tipos de Cash-Flows Tipos de descuento

Las tasa de descuento a aplicar cuando quiero obtener el valor de las acciones, descontando el cash
flow que van a recibir los accionistas (FCFE), ser por tanto el rendimiento que los accionistas
exijan= Ke (cost of equity)
Si quiero obtener el valor de ambos (acciones + deuda) = valor de la empresa, descontando el cash
flow que van a recibir ambos, deber utilizar el rendimiento que exijan ambos, que ser una media
ponderada del Ke y Kd (coste de la deuda) en funcin del peso que cada recurso tenga en la
financiacin de la empresa, es decir el WACC (weighted average cost of capital)
CASH FLOW A
DESCONTAR

CASH FLOW LIBRE

TASA DE DESCUENTO

COSTE MEDIO
PROPIOS Y AJENOS
WACC

VALOR OBTENIDO EN
EL DESCUENTO DE
FLUJOS

VALOR DE LOS
RECURSOS PROPIOS
+
VALOR DE LA
DEUDA

CASH FLOW PARA

LAS ACCIONES
COSTE DE LOS
RECURSOS PROPIOS
Ke

VALOR DE LOS
RECURSOS PROPIOS

CASH FLOW
PARA LA DEUDA
COSTE DE LA
DEUDA
Kd

VALOR DE LA
DEUDA

(-) VALOR ACTUAL

DE LA DEUDA.
(=) VALOR DE LOS
RECURSOS PROPIOS

Estrategia financiera

Clculo del WACC

z

Depender:
(a) De los componentes de la financiacin: Deuda, Acciones o Acciones Preferentes
(b) Del coste de cada componente

En el caso de una empresa financiada con deuda y acciones:

WACC = ke E/(D+E) + kd (1-t) D/(D+E)

Donde:
ke =
kd =
t =
E=
D=

coste de los recursos propios (acciones)

coste de la deuda antes de impuestos
tipo efectivo del impuesto de sociedad
equity, valor de mercado de los recursos propios
valor de mercado de la deuda

Estrategia financiera

Coste de los Recursos Propios (Equity)

El coste de los recursos propios debe ser mayor para las inversiones ariesgadas
y menor para las inversiones seguras

Ke = Rf + Equity Beta * (E(Rm) - Rf)

Premium risk
donde,
Rf = Riskfree rate
E(Rm) = Rendimeinto esperado del Indice de Bolsa (Cartera
diversificada)
En la prctica,
z Los Bonos del Estado se utilizan como tasas libres de riesgo
z La primas de riesgo histricas se usan como prima de riesgo
z Las Betas se estiman mediante una regresin lineal de los
rendimientos del ttulo en relacin al rendimiento del ndice

Estrategia financiera

La prima de riesgo
z
z

La prima histrica es el diferencial de rentabilidad que la Bolsa ha

tenido por encima de los bonos sin riesgo
Los analistas no se ponen de acuerdo sobre la prima a utilizar: es
sensible a
Cunto tiempo atrs nos remontamos
Si usamos Letras del Tesoro o Bonos del Estado
Is utilizamos medias aritmticas o geomtricas
Para USA

Historical Period
1928-2004
1964-2004
1994-2004

Arithmetic average

Geometric Average

Stocks T.Bills
7.92%
5.82%
8.60%

Stocks T.Bills
6.02%
4.59%
6.85%

Stocks T.Bonds
6.53%
4.34%
5.82%

Estrategia financiera

Stocks T.Bonds
4.84%
3.47%
4.51%
9

Prima de Riesgo en Espaa

Source: Pere Violas 2002

Estrategia financiera

10

Estimando la Beta

Hacemos una regresin lineal enter los rendimientos del Indice (Rm) y
los rendimientos del ttulo Ri -

Rj = + Rm

z
z

La mide lel riesgo del ttulo con respecto a su ndice de referencia

Esta beta tiene 3 limitaciones
Tiene un error en ocasiones significativo (R2 bajos)
Refleja el negocio de la empresa durante el periodo de regresin, pero no
el actual, nie le futuro.
Es funcin del apalancamiento financiero del periodo analizado y no tiene
en cuenta el apalancamiento actual ni futuro

Estrategia financiera

11

Iberdrolas beta
Ttulo del grfico

y = 1.2107x + 6E-05
R2 = 0.7068

25.0%
ibe.mc
Lineal (ibe.mc)

20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%
0.0%
-5.0%

5.0%

10.0%

15.0%

-10.0%
-15.0%

Estrategia financiera

12

Repsols beta

rep.mc

Ttulo del grfico

Lineal (rep.mc)

y = 1.04x + 0.0001
R2 = 0.6946

15.0%
10.0%
5.0%

-15.0%

-10.0%

0.0%
-5.0%
0.0%
-5.0%

5.0%

10.0%

15.0%

-10.0%
-15.0%
-20.0%

Estrategia financiera

13

Endesas beta

Ttulo del grfico

ele.mc
Lineal (ele.mc)

y = 0.6329x + 2E-05
R 2 = 0.4154

15.0%

10.0%

5.0%

-15.0%

-10.0%

0.0%
-5.0%
0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

-5.0%

-10.0%

Estrategia financiera

14

Determinantes de la Beta
Beta of Equity

Beta of Firm
Nature of product or
service offered by
company :
Other things remaining equal,
the more discretionary the
product or service, the higher
the beta.

Operating Leverage (Fixed

Costs as percent of total
costs):
Other things remaining equal
the greater the proportion of
the costs that are fixed, the
higher the beta of the
company.

Implications
1. Cyclical companies should
have higher betas than noncyclical companies.
2. Luxury goods firms should
have higher betas than basic
goods.
3. High priced goods/service
firms should have higher betas
than low prices goods/services
firms.
4. Growth firms should have
higher betas.

Implications
1. Firms with high infrastructure
needs and rigid cost structures
shoudl have higher betas than
firms with flexible cost structures.
2. Smaller firms should have higher
betas than larger firms.
3. Young firms should have

Financial Leverage:
Other things remaining equal, the
greater the proportion of capital that
a firm raises from debt,the higher its
equity beta will be

Implciations
Highly levered firms should have highe betas
than firms with less debt.

Fuente: Applied Corporate Finance: A User's Manual (Second Edition) (Wiley)

Aswath Damodaran www.damodaran.com
Estrategia financiera

15

Equity Betas y apalancamiento

La relacin entre la beta apalancada (empresa con deuda) y la no

apalancada (empresa sin deuda) es la siguiente

L = u (1 + ((1 - t)D/E))
donde
L = Levered or Equity Beta
u = Unlevered Beta
t = Corporate marginal tax rate
D = Valor de mercado de la deuda
E = Valor de mercado de los recursos propios

Estrategia financiera

16

Los efectos del apalancamiento en las Betas

EJERCICIO
z
z

La beta de Disney es 1.01. Esta es una beta apalancada (ya que est
basada en los precios de la accin, que reflejan el apalancamiento)
La media del ratio D/E durante el periodos fue el 27.5%.
Sabiendo que el tipo del impuesto de sociedades es 37,5%, calcular la
beta desapalancada

Suponga que Disney tiene previsto acometer un proyecto de inversin

que financiar con deuda, de modo que su D/E pasar a ser el 35%
Calcule ahora la nueva beta de Disney

Estrategia financiera

17

Disney : Beta y Apalancamiento

Debt to Capital

Debt/Equity Ratio

Beta

Effect of
Leverage

0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%

0.00%
11.11%
25.00%
42.86%
66.67%
100.00%
150.00%
233.33%
400.00%
900.00%

0.86
0.92
1.00
1.09
1.22
1.40
1.67
2.12
3.02
5.72

0.00
0.06
0.14
0.23
0.36
0.54
0.81
1.26
2.16
4.86

Estrategia financiera

18

Bottom-up versus Top-down Beta

La beta top-down de una empresa se calcula mediante una regresin

La beta bottom up puede estimarse del siguiente modo:

1.
2.
3.
4.

Defina el tipo de negocio en el que opera la empresa

Calcule las betas desapalancadas de otras empresas que operen en el sector
Obtenga una media ponderada (por las ventas o el resultado operativo= EBIT)
Apalanque la beta obtenida con el ratio debt/equity ratio de la empresa en cuestin

La beta bottom up da mejores resultados que la obtenida mediante la regresin

cuando
a) El error de la beta (R2 bajo) es alto y la beta es muy difente de la del sector
b) La empresa se ha reestructurado sustancialmente durante el periodo de la regresin
c) Obviamente, cuando la empresa no cotiza en Bolsa

Estrategia financiera

19

Bottom-up Betas
Step 1: Find the business or businesses that your firm operates in.
Possible Refinements
Step 2: Find publicly traded firms in each of these businesses and
obtain their regression betas. Compute the simple average across
these regression betas to arrive at an average beta for these publicly
traded firms. Unlever this average beta using the average debt to
equity ratio across the publicly traded firms in the sample.
Unlevered beta for business = Average beta across publicly traded
firms/ (1 + (1- t) (Average D/E ratio across firms))

Step 3: Estimate how much value your firm derives from each of
the different businesses it is in.

Step 4: Compute a weighted average of the unlevered betas of the

different businesses (from step 2) using the weights from step 3.
Bottom-up Unlevered beta for your firm = Weighted average of the
unlevered betas of the individual business

Step 5: Compute a levered beta (equity beta) for your firm, using
the market debt to equity ratio for your firm.
Levered bottom-up beta = Unlevered beta (1+ (1-t) (Debt/Equity))

If you can, adjust this beta for differences

between your firm and the comparable
firms on operating leverage and product
characteristics.

While revenues or operating income

are often used as weights, it is better
to try to estimate the value of each
business.

If you expect the business mix of your

firm to change over time, you can
change the weights on a year-to-year
basis.
If you expect your debt to equity ratio to
change over time, the levered beta will
change over time.

Fuente: Applied Corporate Finance: A User's Manual (Second Edition) (Wiley)

Aswath Damodaran www.damodaran.com
Estrategia financiera

20

Estimacin del Coste de la Deuda Kd

z

El coste de la deuda es el tipo de inters que se pagar por la

financiacin mediante recursos ajenos. Se compone de la tasa libre de
riesgo ms el diferencial (spread) que se aplica al coste de la
financiacin, que est en funcin del riesgo de crdito de la empresa.

Existen dos maneras de estimar el coste de la deuda :

1. Ver cul es la TIR (tasa interna de retorno) de un bono emitido por la
empresa. La limitacin de este mtodo es que no muchas empresas
emiten bonos que sean lquidos
2. Ver el rating de la empresa y estimar el spread de crdito en funcin del
rating. Cuando no existan ratings de la empresa, habr que calcular un
rating sinttico utilizando una metodologa que explicaremos ms
adelante

Estrategia financiera

21

Ratings de las Agencias de Calificacin

Investment
Grade

Especulativo

Moodys

S&P

Fitch

Aaa

AAA

AAA

Capacidad de pago
extremadamente fuerte

Aa
A

AA
A

AA
A

Capacidad de pago muy fuerte

Capacidad de pago fuerte

Baa

BBB

BBB

Capacidad adecuada , con

riesgos en el medio y L/P

Moodys

S&P

Fitch

Ba

BB

BB

Caa

CCC

CCC

Ca

CC

CC

Estrategia financiera

Definicin

Definicin
Capacidad moderada con riesgo
a medio plazo
Capaz actualmente, con alto
riesgo en el futuro
Baja calidad crediticia, claro
riesgo de quiebra
Baja capacidad de repago,
aunque con alguna posibilidad
Bajsima capacidad de repago,
prximo a quiebra
Quiebra o suspensin de pagos
(default)

22

Ratings Sintticos: Interest Coverage Ratios (EBIT/intereses) y

diferenciales de riesgo de crdito
If Interest Coverage Ratio is
> 8.50
(>12.50)
6.50 - 8.50 (9.5-12.5)
5.50 - 6.50 (7.5-9.5)
4.25 - 5.50 (6-7.5)
3.00 - 4.25 (4.5-6)
2.50 - 3.00 (4-4.5)
2.25- 2.50 (3.5-4)
2.00 - 2.25 ((3-3.5)
1.75 - 2.00 (2.5-3)
1.50 - 1.75 (2-2.5)
1.25 - 1.50 (1.5-2)
0.80 - 1.25 (1.25-1.5)
0.65 - 0.80 (0.8-1.25)
0.20 - 0.65 (0.5-0.8)
< 0.20
(<0.5)

Estimated Bond Rating

AAA
AA
A+
A
A
BBB
BB+
BB
B+
B
B
CCC
CC
C
D

Default Spread(2003)
0.75%
1.00%
1.50%
1.80%
2.00%
2.25%
2.75%
3.50%
4.75%
6.50%
8.00%
10.00%
11.50%
12.70%
15.00%

Default Spread(2004)
0.35%
0.50%
0.70%
0.85%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.25%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
20.00%

El primer nmero indica interest coverage ratios para grandes empresas, la cifra en parntesis es la
correspondiente a pequeas empresas
Para ver los spreads actualizados ir a
http://www.bondsonline.com/Todays_Market/Corporate_Bond_Spreads.php
Estrategia financiera

23

Recapitulando: El coste de capital (WACC)

El coste de la deuda es el tipo de inters al que la firma tiene que pagar

sus prstamos. Depende de 3 componentes:
(a) El nivel de los tipos de inters en le mercado (Bonos libres de riesgo)
(b) La prima o spread por el riesgo de crdito
(c) El tipo impositivo de la empresa

El coste de los recursos propios es

1. La rentabilidad exigida por el accionista dado un riesgo determinado
2. Incluye los dividendos y el incremento de precio de la accin

Las ponderaciones del uso de deuda y recursos propios se calculan

usando los valores de mercado (no los valores contables)
Estrategia financiera

24

Estimacon del coste de los recursos propios

Current Beta = 1.25
Market premium = 5.5%
Debt Ratio
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%

Unlevered Beta = 1.09

T.Bond Rate = 7.00%

D/E Ratio
0%
11%
25%
43%
67%
100%
150%
233%
400%
900%

Beta
1.09
1.17
1.27
1.39
1.56
1.79
2.14
2.72
3.99
8.21

Estrategia financiera

t=36%

Cost of Equity
13.00%
13.43%
13.96%
14.65%
15.56%
16.85%
18.77%
21.97%
28.95%
52.14%

25

Estimando el coste de la deuda

(Ver para coste de la deuda la tabla de ratings de la pgina siguiente)

D/(D+E)
D/E
$ Debt

0.00%
0.00%
$0

10.00%
11.11%
$6,207

Calculation Details
= [D/(D+E)]/( 1 -[D/(D+E)])
= [D/(D+E)]* Firm Value

Step

EBITDA
Depreciation
EBIT
Interest
Taxable Income
Tax
Net Income

$6,693
$1,134
$5,559
$0
$5,559
$2,001
$3,558

$6,693
$1,134
$5,559
$447
$5,112
$1,840
$3,272

Kept constant as debt changes.

"
= Interest Rate * $ Debt
= EBIT - Interest
= Tax Rate * Taxable Income
= Taxable Income - Tax

Pre-tax Int. cov

Likely Rating
Interest Rate
Eff. Tax Rate

AAA
7.20%
36.00%

12.44
AAA
7.20%
36.00%

= EBIT/Int. Exp
Based upon interest coverage
Interest rate for given rating
See notes on effective tax rate

3
4
5

After-tax kd

4.61%

4.61%

=Interest Rate * (1 - Tax Rate)

Firm Value = 50,888+11,180= $62,068

Estrategia financiera

26

La tabla de ratings

If Interest Coverage Ratio is

Estimated Bond Rating Default spread

> 8.50
6.50 - 8.50
5.50 - 6.50
4.25 - 5.50
3.00 - 4.25
2.50 - 3.00
2.00 - 2.50
1.75 - 2.00
1.50 - 1.75
1.25 - 1.50
0.80 - 1.25
0.65 - 0.80
0.20 - 0.65
< 0.20

AAA
AA
A+
A
A
BBB
BB
B+
B
B
CCC
CC
C
D

Estrategia financiera

0.20%
0.50%
0.80%
1.00%
1.25%
1.50%
2.00%
2.50%
3.25%
4.25%
5.00%
6.00%
7.50%
10.00%

27

Puede completar el nivel del 20%?

D/(D+E)
D/E
$ Debt
EBITDA
Depreciation
EBIT
Interest Expense
Pre-tax Int. cov
Likely Rating
Interest Rate
Eff. Tax Rate

0.00%
0.00%
$0
$6,693
$1,134
$5,559
$0

AAA
7.20%
36.00%

10.00%
11.11%
$6,207
$6,693
$1,134
$5,559
$447
12.44
AAA
7.20%
36.00%

Cost of Debt

4.61%

4.61%

20.00%

Estrategia financiera

Second Iteration

28

Coste de capital (WACC)

Debt Ratio
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%

Cost of Equity
13.00%
13.43%
13.96%
14.65%
15.56%
16.85%
18.77%
21.97%
28.95%
52.14%

AT Cost of Debt
4.61%
4.61%
4.99%
5.28%
5.76%
6.56%
7.68%
7.68%
7.97%
9.42%

Estrategia financiera

Cost of Capital
13.00%
12.55%
12.17%
11.84%
11.64%
11.70%
12.11%
11.97%
12.17%
13.69%

29

Grfico del coste de capital

14.00%
13.50%
13.00%
12.50%

Cost of Capital

12.00%
11.50%
11.00%

0.
00
%

10.50%

Debt Ratio

Estrategia financiera

30