Riesgo y rentabilidad de activos financieros

Curso 2009-10
Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales
TEMA 1
RENTABILIDAD Y RIESGO: CONCEPTOS FUNDAMENTALES
1. Introduccin.
2. Rentabilidad y riesgo de un activo.
2.1 Media y varianza como medidas de rentabilidad y riesgo
3. Rentabilidad y riesgo de una cartera
4. El concepto de diversificacin.
4.1 Diversificacin ingenua: carteras equiponderadas
4.2. Diversificacin no ingenua
5. El criterio media-varianza.
Ejercicios prcticos.
Bibliografa:
Grinblatt, M., y Titman, S., 2003, Mercados Financieros y Estrategia empresarial, McGraw Hill, Madrid. Capitulo
4, apartados 1, 2, 3, 4, 5, 6 y 8.
Bibliografa complementaria:
Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A., 2004, Principios de Inversiones, Editorial McGraw Hill, Madrid, Captulo 5
(apartado 5.1, excepto valoracin de la rentabilidad de la inversin en periodos mltiples, apartado 5.2, excepto
aversin al riesgo, y apartado 5.3), Captulo 6 (apartado 6.1
Marn, J., y Rubio, G., 2001, Economa Financiera, Editorial A. Bosch, Barcelona. Captulo 5, apartados 5.2, 5.3, 5.4
y 5.7.
Ejercicios:
Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A., 2004, Principios de Inversiones, Editorial McGraw Hill, Madrid, Captulo 5
(Ejemplos 5.2 y 5.5)
Santibez, J., y Gmez-Bezares, F., 1999, Ejercicios de Teora y Poltica Financiera, Editorial Descle, Bilbao.
Captulos 3, 4 y 5.
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1. Introduccin
OBJETIVOS DE ESTE TEMA:
Describir los activos financieros
Certidumbre/incertidumbre
Medidas de rentabilidad y riesgo de los activos
Cartera de activos
Concepto de diversificacin
Criterio media-varianza
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2. Activos: rentabilidad y riesgo

Activo (i): instrumento de inversin
Algo que se puede comprar/vender con cierta frecuencia (acciones ordinarias, bonos)
Inversores
Utilizan sus recursos financieros para comprar/vender activos financieros
Problema del inversor = seleccionar activos para alcanzar un objetivo
CERTIDUMBRE: maximizar su riqueza final
INCERTIDUMBRE: maximizar su utilidad esperada
Horizonte temporal de la inversin: 1 perodo (da, mes, ao, etc)
Momento inicial (t-1): el inversor toma la decisin de inversin para
alcanzar su objetivo
Momento final (t): cuando liquida la posicin y obtiene el resultado
Alternativas de inversin:
Comprar activo:
En t-1: compra el activo, por el que paga su precio
En t: liquida la posicin
FT St 1
vende el activo en el mercado
FT St
Nota: Si la accin paga dividendos durante el perodo FT St d t
beneficio / prdida St St 1
Un inversor compra un activo cuando tiene expectativas al alza
3
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Vender en descubierto el activo:

El inversor vende un activo del que no es propietario
En t-1 lo pide prestado a un intermediario burstil y lo vende despus

en el mercado
En t liquida la posicin
ingresa el precio de ese momento
FT St 1
tiene que devolver el activo a quien se lo prest
lo recompra en el mercado pagando por l su precio FT St y lo devuelve

NOTA: Si la accin paga dividendos durante el perodo, tiene que pagrselos a quien se le prest
FT ( St d t )
beneficio / prdida St St 1
Un inversor vende en descubierto un activo cuando tiene expectativas a la baja

La venta en descubierto es una operacin muy arriesgada ya que a medida que aumenta el precio del activo, aumentan las
prdidas
Est sometida a numerosas restricciones

(inversores, activos, depsito de garantas, limitacin del perodo de tiempo)
4
Curso 2009-10
A tener en cuenta:
El anlisis de las decisiones de inversin:
o No se realiza en trminos de precios (variacin absoluta de valor)
o Se realiza en trminos de rentabilidad (variacin relativa de valor)
Por qu?:
Porque los precios de los activos financieros no son directamente comparables
Cuando se toma la decisin de inversin (t-1), es posible que:

o Conozca el resultado que obtendr en t: CERTIDUMBRE
o No conozca el resultado que obtendr en t: INCERTIDUMBRE
Calcular la rentabilidad de una inversin en los dos contextos
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CERTIDUMBRE:
t-1: compra activo FTt 1 St 1
t: Liquida posicin = vende activo FTt St St 1 (1 Rt )
Rt
St St 1
St 1
La rentabilidad es el cambio de valor de la inversin realizada

No depende de la unidad de medida del precio inicial o final
Depende del perodo de tenencia
Puede ser positiva o negativa
Puede tomar valores en [-1,+)
Si la accin paga dividendo, dt :
Rt
NOTA: -1 si St=0; + si St-1=0
St St 1 dt
St 1
St St 1
St 1
Rentabilidad del cambio de precio
dt
St 1
Rentabilidad por dividendos
plusvala o ganancia de capital
NOTA: rentabilidad por dividendos se ha calculado antes de impuestos. Los dividendos estn sometidos a retencin y tributan al 18% en el
momento en que se cobran. Las ganancias de capital no estn sometidas a retencin y tributan al 18% cuando el inversor vende el activo.
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INCERTIDUMBRE:
El inversor desconoce en el momento inicial (t-1), el precio al que finalmente se podr vender el activo (en t)
POR QU?: porque en t pueden ocurrir distintos escenarios econmicos (h=1, 2, .H) que inciden sobre los
precios
El precio es una variable aleatoria:
S t
o No existe un nico valor posible

o Existe un conjunto de valores posibles ( St1 , St 2 ,..., StH )
o Y cada uno de ellos tiene asociada una probabilidad de ocurrencia
( 1 , 2 ,...., H ) h P ( S t Sth )
H
h 1
Los resultados de la inversin se describen mediante la distribucin de probabilidad del precio final
Si el precio final es una v.a.
la rentabilidad del activo es una v.a.,
Estado de la
naturaleza, h
1
Probabilidad
h
1
Precio Final
Sth
St1
Rentabilidad
Rth
Rt1
St2
Rt2
....
....
....
....
StH
RtH
Curso 2009-10
Notas adicionales:
o La distribucin de probabilidad de la rentabilidad depende slo de los escenarios o estados de la naturaleza (el
inversor los considera como dados).
o
o
Las probabilidades h son desconocidas AUNQUE suponemos que el inversor tiene informacin suficiente
para asociar probabilidades a los diversos escenarios posibles: las puede estimar subjetivamente
Por tanto, la incertidumbre a la que se enfrentan los inversores se refiere al desconocimiento sobre el estado de
la naturaleza que ocurrir
En INCERTIDUMBRE: la rentabilidad de la inversin es aleatoria
Los resultados se describen mediante la distribucin de probabilidad del precio final

o de la rentabilidad de cada activo
Existen numerosas posibilidades difcil utilizar la distribucin de prob. completa
Es ms conveniente representar todos los posibles resultados con indicadores numricos:

o que capten la informacin relevante de la distribucin de probabilidad
o que sinteticen sus caractersticas
VALOR MEDIO ESPERADO

DISPERSIN alrededor del valor medio de la rentabilidad
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2.1 La media y la varianza como medidas de rentabilidad y riesgo de una inversin incierta.
La conducta de la v.a. rentabilidad se resume en:
o el valor medio esperado
o y en la dispersin en torno al valor medio de la rentabilidad
Esto equivale a suponer que en un contexto de incertidumbre las decisiones se deben adoptar tomando en consideracin
estas dos dimensiones:
o rentabilidad media
o variabilidad o riesgo
A. CLCULO DE LA RENTABILIDAD MEDIA
En t,
t
R
toma el valor
Rth cuando sucede el e.n. h con probabilidad h
la media o valor esperado de la distribucin de probabilidad de i en el periodo t es:
E Ri Rih h
h 1
la rentabilidad esperada:
o es la suma ponderada de las rentabilidades de cada escenario posible
o las ponderaciones son las probabilidades de ocurrencia de los posibles escenarios
o Indica el valor que en promedio tomar Ri.
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B. CLCULO DEL RIESGO

El riesgo ocurre porque existe ms de un posible resultado y las rentabilidades de cada uno de los posibles e.n. se
desviarn normalmente de su valor medio esperado
Una forma adecuada de medirlo: utilizar medidas de dispersin.
Si la rentabilidad de un activo en el estado h es Rih y su valor esperado es E(Ri),

la desviacin o sorpresa en el estado h es la diferencia entre Rih-E(Ri).
El riesgo de un activo se puede medir teniendo en cuenta todas las posibles desviaciones as como sus probabilidades
asociadas
Existen diferentes medidas. La ms habitual es la varianza:
Var ( Ri ) E Rih E Ri Rih E Ri h

h 1
NOTA:Al elevar al cuadrado, la varianza no tiene en cuenta el signo de las diferencias. Da el mismo tratamiento a
o
o
las positivas (rentabilidades que estn por encima de la media y que son favorables para el inversor)
y a las negativas de la misma magnitud (que son desfavorables)
La varianza est medida en unidades al cuadrado (rentabilidad del activo al cuadrado). Por ello, una expresin ms
conveniente del riesgo es la desviacin estndar de la rentabilidad. La desviacin estndar toma siempre valores positivos.
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Curso 2009-10
CONCLUSION:
La rentabilidad esperada y la varianza o desviacin estndar de la rentabilidad, caracterizan la inversin en un activo
en un contexto de incertidumbre (Ei, i)
Esta forma de caracterizar los activos inciertos en base a E y , y no en base a la distribucin de rentabilidad completa, se
denomina anlisis media-varianza.
A diferencia de la situacin de certidumbre el inversor no selecciona activos con el objetivo de maximizar su rentabilidad
o riqueza, sino
para maximizar la utilidad esperada de su riqueza, lo que exige tener en cuenta estas dos
dimensiones de rentabilidad y riesgo de un activo.
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Curso 2009-10
3. Carteras de activos: Rentabilidad y riesgo

Alternativas para un inversor:
Compra/ venta en descubierto de un activo
Compra/venta en descubierto de varios activos = cartera
Cartera = combinacin de activos (posiciones largas y posiciones cortas)

Cuestin: Existe alguna relacin entre las rentabilidades de los activos?
Varan conjuntamente en = direccin?
Varan conjuntamente en direccin?
No existe relacin entre las rentabilidades de los activos?
1. El comportamiento conjunto de las rentabilidades (aleatorias) de dos activos, Ri y Rj, se describe por la distribucin
de probabilidad conjunta (bivariante) : los e.n. y las probabilidades son los mismos para ambos activos:
Estado de la
naturaleza, h
1
2
....
H
Probabilidad
h
1
2
....
H
Rentabilidad
Activo i, Rih
Ri1
Ri2
....
RiH
Rentabilidad
Activo j, Rjh
Rj1
Rj2
....
RjH
h Pr Ri Rih , R j R jh
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Curso 2009-10
2. En anlisis media-varianza, la covarianza cuantifica la relacin entre las rentabilidades de dos activos Mide la
tendencia de las dos rentabilidades a moverse juntas.
R E R R E R
Cov( Ri , R j ) E Rih E Ri R jh E R j
ih
jh
Si ij > 0
en relacin a su valor medio, las dos rentabilidades se mueven en la misma direccin:

Si Ri > Ei Rj > Ej
Si Rj > Ej Ri > Ei
Si ij < 0
las rentabilidades de los activos se mueven en sentidos opuestos

Si Ri > Ei Rj < Ej
Si Rj > Ej Ri < Ei
Si ij = 0
no existe tendencia definida en el movimiento de las rentabilidades.
NOTAS:
ij
ji
ii i2
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Curso 2009-10
3. El signo de la covarianza mide la direccin de la relacin entre las rentabilidades, pero su valor no informa del grado
de relacin existente necesitamos una medida para el tamao de relacin Coeficiente de correlacin
ij
ij
i j
ij 1,1 Si ij 1 : correlacin perfecta y negativa

Si ij 1 : correlacin perfecta y positiva
NOTA: ij iji j la covarianza es una medida conjunta del:
grado de interdependencia
del tamao de la aleatoriedad que afecta a las dos rentabilidades.
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Curso 2009-10
3.1 Carteras de activos

Definicin: una cartera es un conjunto de activos arriesgados
Descripcin de una cartera:
(1) Vector de cantidades:
n1 , n2 ,......, nn '
ni= nmero de ttulos del activo i

(2) Vector de valores: n1S1, t 1 , n2 S 2, t 1 ,......., nn S n , t 1 '
Si, t-1 = precio del activo i a comienzos del perodo

niSi, t-1 = valor a comienzos del perodo del activo i en la cartera
(3) Proporcin de riqueza inicial invertida en cada uno de los activos: w1 , w2 ,......., wn '
wi? :
ni Si, t-1 = valor del activo i a comienzos del perodo (i=1,2,., n)
la riqueza inicial del inversor es:

n
Wt 1 n1S1, t 1 n2 S2, t 1 ..... nn S n , t 1 ni Si , t 1

i 1
por lo que:
15
wi
ni Si , t 1
Wt 1
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Rentabilidad de una cartera:
P
R
Wt-1: valor total de los n activos a comienzos del perodo:

n
Wt 1 n1S1, t 1 n2 S2, t 1 ..... nn S n, t 1 ni Si , t 1

i 1
Wt
: valor total de los n activos al final del perodo.

n
t n S 1, t n S 2, t ..... n S n , t n S i , t
W
i
1
2
n
i 1
La rentabilidad de la cartera entre t-1 y t

n
Wt Wt 1
R pt
Wt 1
n
i 1
ni S i,t ni Si,t 1
i 1
i 1
Wt 1
ni Si ,t 1 S i ,t Si ,t 1
Wt 1
Si ,t 1
i
wi R
i 1
16
n (S
i 1
i ,t
Si ,t 1 )
Wt 1
Curso 2009-10
wi
ni Si , t 1
Wt 1
S i ,t Si ,t 1
Ri
Si ,t 1
la rentabilidad de una cartera:

o es la suma ponderada de las rentabilidades de cada uno de los ttulos que la forman
o las ponderaciones son el peso relativo de cada activo en la cartera,
o Su expresin:
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Curso 2009-10
~
~
~
~
Rp w1 R1 w2 R2 ..... wn Rn
donde:
n
wi 1
i 1
Las ponderaciones pueden tomar valores positivos o negativos.
El activo se ha comprado
Si wi<0 El activo se ha vendido en descubierto
Si wi>0
Como
wi 1 lo obtenido vendiendo activos en descubierto se destina a adquirir una cantidad superior

i 1
del resto de los activos: si algn wi<0, necesariamente otro wi>1

Rentabilidad esperada de una cartera:
n
i 1
i 1
P ) E w E(R
E(R
i i ) wi Ei
P
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Curso 2009-10
En forma matricial:
1
R

2
R
R
....

n
R
n1
w1
w
w 2
....

wn n1
E1
E
) 2
E E(R
....

En n1
p w' R
R
p ) w'E(R)
w'E
E(R
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Curso 2009-10
Riesgo de una cartera:

Varianza de una cartera de dos activos:
p w R
R
1 1 w2 R 2
E p w1 E1 w2 E2
p E
P2 E R
p
1 w R
2 ) (w E w E 2
E ( w1 R
2
1 1
2 2
1 E 2 w2 E R
2 E 2 2w w E R
E R
2 E
w12 E R
1
2
2
1 2
1
2
1
w12 12 w22 22 2w1w2 12
Varianza de una cartera de tres activos:
p w R
R
1 1 w2 R 2 w3 R 3
E p w1 E1 w2 E2 w3 E3
P2 w12 12 w22 22 w32 32 2 w1w2 12 2 w1w3 13 2 w2 w3 23

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Curso 2009-10
Expresin General
R p E R p E R p
2
n
n

E wi Ri wi Ei
i 1

i 1
n
n
E wi Ri Ei w j R j E j
i 1
i 1
n n
E wi w j Ri Ei R j E j
i 1 j 1

n
wi w j ij
i 1 j 1
la varianza de la rentabilidad de una cartera se calcula a partir de:

o las covarianzas entre pares de rentabilidades
o y de las ponderaciones de los activos.
21
Curso 2009-10
Expresiones alternativas:
n
w wi w j ij
ii i2
ij ji w 2 wi w j ij
i 1
i 1 j 1
2
p
2
i
i 1
2
p
2
i
2
i
i 1 j 1
i j
n
2
i
i j
ij
ij
i j
ij ij i j
= w + 2 wi w j ij i j
2
p
2
i
i 1
2
i
i 1 j 1
i j
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Curso 2009-10
En forma matricial
Previo: V= Matriz de varianzas-covarianzas
V E R E R E
cuadrada (n n), simtrica y semidefinida positiva

El componente (i,j) de la matriz V es ij
El componente (i,i) es 2i.
dos activos:
12 12
V
2
2
tres activos:
12 12 13
22 23
V
32
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Curso 2009-10
La varianza de una cartera
Var ( R p ) Var (wR)

E wR wE wR wE
E w R E R E w
wVw
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Curso 2009-10
3.2 Covarianza de la rentabilidad de dos carteras de activos
Relacin entre las rentabilidades de dos carteras p y q?

formadas con los mismos n activos
wi p = las ponderaciones de la cartera p
wjq = las ponderaciones de la cartera q
Pero: wi p wjq.
Cov R p , Rq pq E R p E R p Rq E Rq
n
n

n
n
E wip Ri wip Ei w jq R j w jq E j
i 1
j 1
j 1
i 1

n
n
E wip Ri Ei w jq R j E j
j 1
i 1

n n
E wip w jq Ri Ei R j E j
i 1 j 1
wip w jq ij
i1 j 1
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Curso 2009-10
Para dos activos (1,2):

w1p , w2p = proporciones de los activos 1 y 2, respectivamente, invertidas en la cartera p
w1q , w2q = proporciones del los activos 1 y 2, respectivamente, invertidas en la cartera q
E w1 p R1 w2 p R2 w1 p E1 w2 p E2 w1q R1 w2 q R2 w1q E1 w2 q E2
E w1 p ( R1 E1 ) w2 p ( R2 E2 ) w1q ( R1 E1 ) w2 q ( R2 E2 )
w1 p w1q ( R1 E1 ) 2 w1 p w2 q ( R1 E1 )( R2 E2 )
E
2
w
w
R
E
R
E
)
w
w
(
R
E
)
(
)(
2 p 1q 2
2
1
1
2 p 2q
2
2
w1 p w1q 12 w1 p w2 q 12 w2 p w1q 21 w2 p w2 q 22
w1 p w1q 12 w2 p w2 q 22 ( w1 p w2 q w2 p w1q ) 12
En forma matricial,
wp = vector de ponderaciones de la cartera p
wq = vector de ponderaciones de la cartera q
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Curso 2009-10
E wp R wp E wq R wq E
E wp R E R E w q
wp Vw q
cov(Rp, Rq) = w'pV wq = w'qV wp= cov(Rq, Rp)
Si cov(Rp, Rq)= w'pV wq = 0 p=cartera ortogonal de q
27
Curso 2009-10
3.3 Covarianza entre la rentabilidad de un activo y de una cartera: Contribucin marginal y total al
riesgo.
Clculo de la Cov Ri , R p con dos activos.

P= cartera formada por dos activos (i=1,2)
cov( R1 , R p ) 1 p E ( R1 E1 )( R p E p )
E ( R1 E1 )( w1 R1 w2 R2 ( w1 E1 w2 E2 ))
E ( R1 E1 ) w1 ( R1 E1 ) w2 ( R2 E2 )
E w1 ( R1 E1 ) 2 w2 ( R1 E1 )( R2 E2 )
w1 12 w2 12 w1 11 w2 12
suma ponderada de las covarianzas entre rentabilidades de activos en la cartera
Clculo de la Cov Ri , R p con n activos.

P= cartera formada por n activos (i=1,2,.,n)
28
Curso 2009-10
Cov Ri , R p ip E Ri Ei R p E p
E Ri Ei w j R j w j E j
j 1
j 1

E Ri Ei w j R j E j
j 1

n
E w j Ri Ei R j E j
j 1
w j ij
j 1
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Curso 2009-10
En forma matricial:
1 p
2p
p2 W'VW W'(VW) W'
w1 1 p w2 2 p .... wn np
.....

np
ip ,es la fila i del vector que resulta de multiplicar (VW)

Significado de
activo i.
ip ? = CONTRIBUCIN MARGINAL del activo al riesgo de la cartera o varianza marginal del
En general, la contribucin marginal indica cmo cambia una funcin ante un cambio infinitesimal en una variable, y
se calcula como la derivada de la funcin respecto a dicha variable
En nuestro caso, la contribucin marginal del activo i al riesgo de la cartera
o indica cmo cambia el riesgo en la cartera ante
un pequeo cambio en la
proporcin invertida en dicho activo

o se obtiene derivando la varianza (riesgo) de la cartera respecto de la ponderacin del activo i
Dos activos.
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Curso 2009-10

2
2 2
2 2
p
1 1
2 2
1 2 12
w w 2w w
d p2
dw1
2 w1 12 w2 12 2 1 p
31
Curso 2009-10
n activos.
d 2p
dwi
2 w j ij 2Cov Ri , R p 2 ip
j
Interpretacin del resultado: ip es el cambio de la varianza debido a un cambio marginal en la ponderacin del
activo en la cartera.
Si ip > 0 wi p
2
Si ip < 0 wi p
Por tanto,
reducirla
ip ,sirve para determinar en qu activos hay que aumentar la ponderacin y en qu otros conviene
Por ejemplo: sean los activos i y j / ip <
jp
si wi y wj p
32
Curso 2009-10
d p2
2 ip
2
2
dwi
d p d p
2
2(
)
0
ip
jp
p
dwi dw j
d p2
2 jp
dw j
Adems podemos wj , hasta incluso vender en descubierto el activo j.
Si vendemos en descubierto el activo j y lo obtenido de la venta lo utilizamos para comprar el activo i, se

trata de una operacin autofinanciada
Si
ip
jp no existen posibilidades de reducir el riesgo y estaremos en la cartera de riesgo
mnimo global (tema siguiente).
33
Curso 2009-10
Observacin: hemos analizado la variacin de la proporcin invertida de un ttulo

una cuestin diferente a la introduccin de un nuevo ttulo en la cartera.
ya existente en la cartera, que es
OTRA FORMA de medir la contribucin marginal de un activo i al riesgo de la cartera p es con el coeficiente ip,
ip
ip 2
p
ADEMS de conocer la contribucin marginal (es decir cmo cambia p2 ante un cambio en wi), tambin es interesante
conocer la CONTRIBUCIN DE CADA ACTIVO REALIZA AL RIESGO TOTAL DE LA CARTERA.
A partir de la expresin de la varianza de una cartera:
1 p
2p
w1 1 p w2 2 p .... wn np
p2 W'VW W'(VW) W'
.....

np
ip = contribucin marginal del activo i al riesgo de la cartera
wi ip = contribucin total del activo i al riesgo de la cartera

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Curso 2009-10
4. El efecto diversificacin
Qu es la diversificacin?: distribucin de la riqueza inicial del inversor entre diferentes activos formando
carteras.
Objetivo?: reduccin del riesgo (variabilidad de la rentabilidad)

Por qu la diversificacin reduce el riesgo?: porque al combinar activos las variaciones aleatorias en los
precios de los diferentes activos tienden a neutralizarse.
Cmo puede el inversor diversificar?: 2 posibilidades:

4.1 Diversificacin ingenua
4.2 Diversificacin no ingenua
35
Curso 2009-10
4.1 Diversificacin ingenua: Carteras equiponderadas

2
En general p
se puede reducir incluyendo activos adicionales en la cartera.
La diversificacin ingenua consiste en aumentar el nmero de activos distintos que forman parte de la cartera,
asignndoles a todos ellos idntica ponderacin.(cartera equiponderada)
Sea n = Nmero total de activos distintos
n
wi=1/n
n
1
w wi w j ij 2
n
i 1
i 1 j 1
2
p
2
i
2
i
i j
1
Primer sumando: trmino de varianzas: n 2
i 1
1 n 2 1 i 1

2 i
1
n i 1
n n
2
n
2
n
2
i 1

n varianzas=n
n
n2
i 1
2
i
i 1
36
2
i
2
i

i 1 j 1
i j
ij
Curso 2009-10
1
Segundo sumando: trmino de covarianzas: n 2

i 1 j 1
i j
ij
n varianzas
n de trminos en p2 : n2
n covarianzas : n2 n
Reordenando el segundo trmino y multiplicando y dividiendo
1
n2
i j
ij
n 1
n ij
Resultado total:
1
p2 2
n
n
i j ,i j
2 2
ij
i 1 j 1
n n n
n
(n2 - n):
Si
1
2
i
n2
i 1

i 1 j 1
i j
n :
37
ij
2 n 1
ij
Curso 2009-10
lim
n
n 1
ij ij
lim
n
n
Por tanto, si
n :
la contribucin de la varianza media al riesgo de la cartera se aproxima a cero

la contribucin de la covarianza se aproxima a la covarianza media.
CONCLUSIONES:
En carteras formadas por un nmero elevado de ttulos, se puede eliminar el riesgo individual, pero no la
contribucin al riesgo debido a la covarianza
La varianza mnima se obtiene para carteras grandes y es igual a la covarianza media entre todos los activos.
En el caso extremo de rentabilidades de los activos incorrelacionadas, el riesgo se puede reducir prcticamente a
cero aumentando n
38
Curso 2009-10
4.2 Diversificacin no ingenua

2
Finalidad de la construccin de carteras: p .
Pero, la Teora de Carteras postula que para p

no es necesario invertir en un gran nmero de activos (diversificacin ingenua)
sino invertir en activos con covarianza reducida.
2
Por qu?
2
1: p depende en gran parte del trmino de covarianzas (independientemente del nmero de activos
que formen la cartera).
2: Dadas las varianzas de los ttulos:
2
Si cov( Ri , R j ) 0 p
2
Si cov( Ri , R j ) 0 p
Veamos qu sucede con p :
ij 1 ij i j la cartera resultante es la de riesgo mximo:
39
Curso 2009-10
2
p ,max
w 2 wi w j i , j i j w 2 wi w j i j
i 1
2
i
2
i
wi i
i 1
i j
i 1
2
i
2
i
i 1 j 1
i j
p ,max wi i
i 1
Se podr obtener una cartera cuyo riesgo total sea inferior a esta cantidad, seleccionando activos
con
ij 1
ij i j
p wi i
i
CONCLUSIN: la diversificacin no ingenua consiste en seleccionar activos en funcin de la

relacin entre sus rentabilidades con la finalidad de reducir el riesgo. En particular, activos con
ij 1
40
Curso 2009-10
RESUMEN: se puede reducir el riesgo mediante diversificacin de dos formas:

combinando un gran nmero de activos que no estn perfecta y positivamente relacionados
seleccionando ttulos con correlacin baja o negativa.
41
Curso 2009-10
5. El Criterio media-varianza
La valoracin de alternativas de inversin se realiza en base a dos caractersticas:
Valor medio esperado
Varianza de su rentabilidad
Implcitamente se supone que la rentabilidad y el riesgo de un activo o cartera son estadsticos suficientes para describir
la distribucin de probabilidad de su rentabilidad
PERO no todos los activos/careras son igualmente deseables para el inversor necesitamos un criterio que nos
permita clasificar los activos/carteras en funcin de su mayor o menor deseabilidad
Para realizar la clasificacin necesitamos introducir HIPTESIS DE CONDUCTA
preferencias del inversor por la rentabilidad y el riesgo

HIPTESIS DE CONDUCTA: los inversores:
Prefieren rentabilidad: Son insaciables (en el sentido de que prefieren obtener niveles de rentabilidad
mayores
Rechazan o evitan el riesgo: Aversos al riesgo
El mtodo de clasificacin/ordenacin que tiene en cuenta:

o La descripcin de los activos (rentabilidad y riesgo)
o y las preferencias de los inversores (prefieren la rentabilidad y aversin al riesgo)
42
Curso 2009-10
es el CRITERIO MEDIA-VARIANZA,
El criterio media-varianza ESTABLECE que un inversor:
Entre los activos de igual rentabilidad prefiere el de menor riesgo
Entre los activos de igual riesgo prefiere el de mayor rentabilidad
43
Curso 2009-10
El criterio media-varianza permite realizar una particin del conjunto de oportunidades en dos subconjuntos:
Carteras o activos dominados

Carteras o activos dominantes
lo que elige el inversor
APLICACIN DEL CRITERIO MEDIA-VARIANZA:

2
2
Si E ( RA ) E ( RB ) y A B
2
2
Si A C y E ( RA ) E ( RC )
Si E ( RA ) E ( RD ) y
Elegir el activo A
Elegir el activo A
2A 2D Elegir el activo A
PERO el criterio media varianza no informa acerca de activos que tienen simultneamente mayor o menor
rentabilidad y riesgo:
Si E ( R A ) E ( RF ) y 2A 2F
Si E ( RA ) E ( RG ) y A2 G2
?????
?????
En resumen: el inversor siempre preferir el activo i al j si se cumple lo siguiente:
b g d i y bR g dR i
EbR g EdR i y bR g dR i
E Ri E R j
i
44
Curso 2009-10
Figura 1.1: Criterio media-varianza
45

Riesgo y rentabilidad de activos financieros

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Riesgo y rentabilidad de activos financieros

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Curso 2009-10

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

2. Activos: rentabilidad y riesgo

vende el activo en el mercado

Nota: Si la accin paga dividendos durante el perodo FT St d t

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

Vender en descubierto el activo:

En t-1 lo pide prestado a un intermediario burstil y lo vende despus

ingresa el precio de ese momento

tiene que devolver el activo a quien se lo prest

lo recompra en el mercado pagando por l su precio FT St y lo devuelve

Un inversor vende en descubierto un activo cuando tiene expectativas a la baja

Est sometida a numerosas restricciones

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

Cuando se toma la decisin de inversin (t-1), es posible que:

Calcular la rentabilidad de una inversin en los dos contextos

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

La rentabilidad es el cambio de valor de la inversin realizada

NOTA: -1 si St=0; + si St-1=0

Rentabilidad del cambio de precio

Rentabilidad por dividendos

plusvala o ganancia de capital

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

El precio es una variable aleatoria:

o No existe un nico valor posible

la rentabilidad del activo es una v.a.,

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

En INCERTIDUMBRE: la rentabilidad de la inversin es aleatoria

Los resultados se describen mediante la distribucin de probabilidad del precio final

Existen numerosas posibilidades difcil utilizar la distribucin de prob. completa

Es ms conveniente representar todos los posibles resultados con indicadores numricos:

VALOR MEDIO ESPERADO

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

Rth cuando sucede el e.n. h con probabilidad h

la media o valor esperado de la distribucin de probabilidad de i en el periodo t es:

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

B. CLCULO DEL RIESGO

Si la rentabilidad de un activo en el estado h es Rih y su valor esperado es E(Ri),

Var ( Ri ) E Rih E Ri Rih E Ri h

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

dimensiones de rentabilidad y riesgo de un activo.

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

3. Carteras de activos: Rentabilidad y riesgo

Cartera = combinacin de activos (posiciones largas y posiciones cortas)

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

en relacin a su valor medio, las dos rentabilidades se mueven en la misma direccin:

las rentabilidades de los activos se mueven en sentidos opuestos

no existe tendencia definida en el movimiento de las rentabilidades.

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

ij 1,1 Si ij 1 : correlacin perfecta y negativa

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

3.1 Carteras de activos

ni= nmero de ttulos del activo i

Si, t-1 = precio del activo i a comienzos del perodo

ni Si, t-1 = valor del activo i a comienzos del perodo (i=1,2,., n)

la riqueza inicial del inversor es:

Wt 1 n1S1, t 1 n2 S2, t 1 ..... nn S n , t 1 ni Si , t 1

Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: conceptos fundamentales

Rentabilidad de una cartera:

Wt-1: valor total de los n activos a comienzos del perodo:

Wt 1 n1S1, t 1 n2 S2, t 1 ..... nn S n, t 1 ni Si , t 1