UMMTO_Master Audit & Contrle de Gestion

Universit Mouloud Mammeri de Tizi Ouzou

Master Audit & Contrle de Gestion

Module : Evaluation dentreprises et Montage Financier

Anne universitaire : 2014/2015

Enseignant : Kamal Kheffache

Module : Evaluation dentreprises et Montage Financier

Anne universitaire : 2014/2015

Enseignant : Kamal Kheffache

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Sommaire

I. Introduction
II. Principes gnraux de lvaluation

III. Choix de la mthode adapte

IV. Exemple de dtermination de la valeur du patrimoine dune
entreprise

V. La notion de multiple appliquer au bnfice

VI. Conclusion

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I. Introduction
Pour la plupart des dirigeants, l'valuation d'entreprise reste un domaine
mal matris.
Mme si les dcisions stratgiques des managers ont pour objet
d'accrotre la valeur de l'entreprise, ils ne sont confronts rellement aux
problmes de valorisation que lors des oprations de croissance externe
ou lors de l'ouverture de leur capital.
Ils font donc en gnral assez peu le lien entre les mthodes quils
utilisent pour analyser les projets d'investissement et les mthodes
d'valuation qui sont pourtant fondes sur les mmes concepts.
Lvaluation dentreprise ncessite davantage de la culture conomique
que de la culture financire ; elle est donc abordable pour tout dirigeant
dentreprise

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II. Principes gnraux de lvaluation

2.1. Dfinition
Lvaluation dune entreprise est la dmarche par laquelle est
dtermine la valeur financire et conomique de cette entreprise sur le
march.
valuer tout ou partie dune entreprise consiste dterminer le prix le
plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans des
conditions normales de march
L'valuation constitue une tape oblige mais nanmoins complexe dans
un processus de transmission d'entreprise, compte tenu de l'ensemble
des paramtres tudis.
L'valuation peut tre dfinie comme une tentative de mesurer avec des
mthodes quantitatives, une valeur constitue d'lments objectifs et
subjectifs.
2.2. La notion de valeur
La dtermination du prix relve de la confrontation entre l'acheteur et le
vendeur, soumis l'un et l'autre des motivations personnelles souvent
opposes.
La valeur de l'entreprise n'est videmment pas la mme pour le cdant
et pour le repreneur. En effet, le cdant se base gnralement sur la
valeur des diffrents lments d'actif, dduction faite des dettes, valeur
laquelle il ajoute gnralement celle d'un fonds de commerce (clientle,
image de marque, savoir-faire technique....).
Le repreneur, pour sa part, va essayer d'valuer la capacit de
dveloppement de l'entreprise, ainsi que sa capacit future gnrer
des bnfices, ncessaires au remboursement d'un emprunt.

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2.3. La base de rfrence pour la ngociation

Si la valeur n'est pas l'unique rsultat d'un calcul, il est nanmoins
ncessaire de disposer d'une base de rfrence qui servira de point de
dpart la ngociation.
Compte tenu qu'il n'existe pas de valeur objective, il convient de
procder plusieurs chiffrages afin de mesurer l'amplitude des valeurs
qui pourrait se dgager.
A ce stade, l'valuateur aura pris soin de s'appuyer sur des comptes
rviss.
La phase suivante consiste dterminer la mthode qui sera retenue
pour l'valuation et qui devra tenir compte du pass rcent et de l'avenir
et notamment des perspectives de rentabilit future.
2.4. La ralisation du diagnostic-valuation
Le diagnostic-valuation ne peut tre ralis que par un professionnel
comptent ayant une exprience dans ce domaine.
Chaque cas est spcifique, et aucune valuation ne peut tre faite sans
un diagnostic en profondeur de l'entreprise.

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III. Choix de la mthode adapte

Il n'y a pas de bonnes formules d'valuation, mais une mthode adapte
l'valuation d'une entreprise donne.
Si le nombre des mthodes d'valuation est particulirement important
nous pouvons nanmoins mettre en exergue que dans tous les cas cela
consiste mixer de faon plus ou moins sophistique deux lments
fondamentaux :
La valeur patrimoniale (appele galement actif net corrig).
La capacit bnficiaire.
Mais quelque soit leur diversit et dans un souci de simplification, nous
pouvons les regrouper en 4 grandes familles dont les mthodes sont
fondes sur :
Le patrimoine.
La capacit bnficiaire.
La notion de Goodwill.
La notion de valeur stratgique.
3.1. Mthodes fondes sur le patrimoine
Actif net corrig (ANC)
V = ANC = Actif corrig Endettement total corrig
Cette mthode est drive de celle de l'actif net comptable et permet lors
des retraitements de :
corriger les effets de l'volution maximale des prix,
corriger les effets ventuels de la fiscalit,
retenir les lments comptables aprs correction des anomalies
pour obtenir les valeurs conomiques.

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Cette mthode, largement utilise par les experts, ncessite nanmoins

une procdure longue, lourde et qui tend dmontrer que l'entreprise ne
peut se rduire un simple patrimoine et qu'il convient de prendre en
compte galement les lments intangibles ou immatriels.
a) Corrections et retraitements
Correction de l'actif
Les biens immobiliers et d'quipement sont ports au bilan valeur
d'origine et amortis selon des rgles fiscales. Ils apparaissent donc au
bilan une valeur nette diffrente de leur valeur conomique qui tient
compte de l'inflation et de leur usure ou obsolescence relle.
L'objectif des corrections apportes va tre de rintroduire les postes
d'actif leur valeur conomique. Les postes examiner sont
principalement les terrains et constructions, les matriels et mobiliers, les
agencements et les actifs incorporels.
Correction du passif
Il s'agit de dterminer le passif sa valeur relle, notamment en
incorporant au passif rel les impts latents de certains postes. Les
postes examiner en priorit sont :
- les rserves, les rsultats,
- les provisions,
- les dettes
- les engagements hors bilan.
b) Critiques des mthodes fondes sur le patrimoine
Trs longtemps utilises, ces mthodes ne sont plus prdominantes car
on estime de nos jours que les mthodes fondes sur la capacit
bnficiaire, surtout en priode d'incertitude conomique, sont plus
performantes en fournissant un indicateur plus complet comprenant
l'ensemble des lments incorporels de l'entreprise.

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3.2. Mthodes bases sur les capacits bnficiaires

Ds le dbut des annes soixante, les financiers ont mis au point de trs
nombreux modles d'valuation reposant sur les revenus futurs attendus
que l'on peut regrouper en trois familles prenant en compte :
les bnfices,
les dividendes,
la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow),
Le revenu futur est divis par un taux de rendement (t), ce qui revient
le multiplier par un coefficient de capitalisation k o k = 1/t
a)

Valeur de rendement (par capitalisation du bnfice net

courant)

La valeur obtenue est couramment appele valeur de rendement (VR).

V=kxB
V = Valeur de l'entreprise
B = Bnfice net corrig
k = Coefficient de capitalisation
Cette formule est universelle, simple mais nglige l'aspect patrimonial,
surtout pour des entreprises industrielles investissement trs
important.
b) Valeur de rendement (par capitalisation des dividendes)
Les mthodes fondes sur le rendement conduisent une valeur de
rendement, ce dernier tant la fraction de bnfice mis en distribution,
avoir fiscal compris.

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La valeur est obtenue en divisant la valeur de rendement par un taux de

capitalisation.
V=kxD
V = Valeur de l'entreprise
D = Dividendes distribus (avoir fiscal compris)
k = coefficient de capitalisation
c) Mthodes fondes sur le cash flow
Il semble opportun de raisonner en terme de marge d'autofinancement,
car le concept de rentabilit travers les seuls bnfices ou dividendes
est trop soumis aux dcisions du dirigeant, de sa politique de distribution
et aux impacts fiscaux.
La notion de marge brute d'autofinancement qui englobe la dotation aux
amortissements et la variation des provisions, reflte ainsi d'une manire
plus prcise, la performance conomique de l'entreprise.
V = k x MBA
V = Valeur de l'entreprise
MBA = Marge Brute d'Autofinancement
k = Coefficient
Corrections apportes aux rsultats passs
Ceux-ci doivent tre corrigs des anomalies "caractre fiscal" car les
impacts fiscaux incitent parfois les dirigeants ne pas prsenter des
rsultats refltant la stricte ralit conomique. De trs nombreuses
corrections ont besoin d'tre pratiques pour retrouver la vritable
performance conomique.
Les rsultats passs devant servir de base pour la suite des calculs, il
importe d'apporter le maximum de prudence pour obtenir des rsultats
conomiques absolument "purs".
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3.3. Les mthodes fondes sur le Goodwill

Les mthodes prcdentes ne prennent malheureusement pas en
compte les valeurs incorporelles. Or, il n'y a pas de systme et
d'organisation sans hommes, sans leur savoir faire et leur savoir tre.
Le but des formules du goodwill est de remdier cette carence en
calculant la valeur de ces lments incorporels et en lajoutant la
valeur patrimoniale de laffaire (ANC).
La formule du goodwill est la suivante :
Gw = capitalisation du goodwill = k(B iANC)
ANC = Actif Net Corrig
B = Bnfice net
i = Taux des obligations (non risqu)
k = coefficient de capitalisation (k=1/t o t est le taux dintrt risqu)
a) Mthodes des praticiens (ou mthode indirecte ou allemande)
Lassociation de la valeur de rendement et de la valeur patrimoniale est
transcrite dans cette formule, de faon extrmement simple : on retient la
moyenne arithmtique des deux termes.
La prsentation de base de cette mthode consiste en effet crire :
V = (ANC + VR)/2
ANC = Actif Net Corrig (calcul prcdemment)
VR = Valeur de rendement (calcul prcdemment)

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La formule permet de calculer de faon indirecte la valeur du goodwill

(do le terme de mthode indirecte).
Dans cette formule, le goodwill est, en pratique, gal la demi-diffrence
entre la valeur de rendement et lactif net corrig.
Souvent utilise, cette mthode pourtant est critiquable car elle fait
abstraction des points forts et des points faibles de la socit, et ne tient
pas compte ni dune croissance ni de risques possibles.
b)

Mthode de la rente du goodwill (ou mthode directe ou des

anglo-saxons)
Dans cette formule, goodwill et valeur patrimoniale sont associs pour
fournir lvaluation recherche.
Selon cette mthode, on calcule dabord directement le goodwill sans
passer par lintermdiaire du calcul des valeurs de rendement et
patrimoniale.
Le goodwill est ensuite capitalis mais cette capitalisation nest retenue
que pour moiti de sa valeur, dans lesprit de la formule prcdente qui
tend rduire le poids de la valeur de rendement dans lvaluation de
lentreprise.
V = ANC + capitalisation du
goodwill

c) Formule de lUnion Europenne des Experts comptables (UEC)

La formule utilise est la mme que pour la mthode directe utilise cidessus savoir :
V = ANC + capitalisation du
goodwill
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Cependant, on commencera par calculer la valeur actualise du goodwill

courant relatif aux cinq dernires annes (+/-), avant de procder au
calcul de la valeur de lentreprise.
Dans cette formule, le goodwill nest actualis que sur 5 ans. En
revanche, il est pris 100 %, comme lactif net corrig.
3.4. Mthodes fondes sur l'analyse stratgique
L'analyse des prix d'acquisition des socits est significative de l'cart
entre la valeur financire d'une entreprise et sa valeur stratgique.
Il est admis que la valeur paye est le reflet de la valeur perue par
l'acqureur, celle-ci reposant sur sa perception de l'valuation
stratgique de la cible.
A noter que d'autres facteurs conditionnent le prix : le nombre
d'acqureurs potentiels et leur personnalit (repreneur individuel, groupe
important, etc.).
Les outils classiques de l'analyse financire deviennent insuffisants pour
apprhender cette valeur stratgique. Cela justifie la cration d'autres
modles dits "d'valuation stratgique".
3.5. Autres mthodes
Mthode des Free cash flow
Le free cash flow (ou flux de trsorerie disponible) est une mesure de
performance financire calcule en soustrayant les dpenses en capital
du cash flow dexploitation.
Le free cash flow (FCF) reprsente largent comptant quune entreprise
peut gnrer aprs avoir dpens largent ncessaire lentretien ou au
dveloppement de son actif. Le flux de trsorerie disponible est
important car il permet lentreprise de pouvoir saisir des opportunits
dinvestissement et crer de la valeur pour les actionnaires.

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Sans liquidit, il est difficile de dvelopper de nouveaux produits, de faire

des acquisitions, de payer les dividendes et de rduire les dettes.
Le FCF se calcule ainsi : revenu net + amortissement + dprciation
variations du besoin en fonds de roulement dpenses en capital
a) Les avantages du free cash-flow
Ce ratio permet dalerter en cas de dfaillances ou de rgression des
flux de trsorerie de lentreprise. Cest pourquoi cet indicateur devrait
tre dans tous les tableaux de bord dignes de ce nom.
Le fait de soustraire les dpenses dinvestissement est ncessaire. En
effet, il sagit l dun mal pour un bien. Logiquement, on dpense pour le
bien tre de son entreprise.
Cela ne signifie pourtant pas que cet indicateur soit le ratio ultime.
b) Utilisation du free cash-flow
Les dirigeants utilisent ce free cash-flow dans plusieurs cas :
Le paiement des dividendes,
Le rachat dactions,
La diminution de la dette
Lpargne pour un projet futur dinvestissement
Sans FCF, le seul recours dune entreprise est lmission de nouvelles
dettes ou la dilution massive des actions. Dans les deux cas, ce nest
pas trs bon.
c) Les limites du free cash-flow
Si vous venez de dmarrer votre activit, il est normal davoir un flux de
trsorerie ngatif. Cest souvent le cas durant les 5 premires annes
de la vie dune entreprise. Par contre, si vous ntes plus en dmarrage,

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alors un flux de trsorerie ngatif prsente un danger certain pour votre

PME.
De plus, mme si le bnfice par action dune entreprise est positif,
lanalyse approfondie de ce ratio peut permettre la dcouverte de
problmes. Il permet donc aux investisseurs davoir une bonne visibilit
sur la vritable situation de lentreprise.
Si une entreprise refuse par exemple de renouveler le parc vieillissant de
ses quipements, le flux de trsorerie sera trs largement surestim.
Au contraire, si une entreprise investit massivement un instant T, ce
FCF sera, comme vous laurez compris, dgrad, ce qui nest pas bien
considr par les investisseurs.
En conclusion, ce ratio est bon pour mesurer la sant financire d'une
entreprise. Cependant, cet indicateur doit tre interprt dans le contexte
de l'entreprise car il peut arriver que l'indicateur soit bon, alors que
l'entreprise n'investit plus et se tue dans l'uf ou, contrario, une jeune
startup a la rentabilit exceptionnelle verra son ratio dtrior.

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IV.

Exemple de dtermination de la valeur du patrimoine dune

entreprise

lments du patrimoine

Valeur du
patrimoine
avant
rvaluation
(figurant dans
les comptes de
lentreprise)

Valeur du
patrimoine
aprs
rvaluation

Rvaluation

Good will

1 700

1 700

Matriel

1 400

1 400

Stocks

1 500

-200

1 300

Crances

1 200

-300

900

Trsorerie

300

300

4 400

1 200

5 600

Provisions pour risques et charges

50

100

150

Dettes fournisseurs

500

20

520

400

950

120

1070

3 450

1080

Total Actif (1)

Dettes fiscales et sociales

Total passif (2)
Patrimoine de lentreprise (1)-(2)

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400

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4 530

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V. La notion de multiple appliquer au bnfice

La grille indicative ci-dessous permet de trouver le multiple appliquer
au bnfice

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VI. Conclusion
L'valuation a pour but de dterminer la valeur de l'entreprise. Cette
valeur s'inscrit dans une fourchette qui peut tre assez large.
Si le cdant retient une valeur qui privilgie le patrimoine et intgre des
lments objectifs, tels le salaire et les avantages associs ou d'autres
plus subjectifs, le repreneur considre, quant lui, les valeurs de
rendement et d'utilit.
Par ailleurs, le prix de la transaction a une influence fiscale, car il
dtermine l'assiette d'imposition des plus-values et des droits de
mutation.
Enfin, il conviendra de fixer un prix cohrent avec la rentabilit attendue
de l'entreprise, afin de permettre au repreneur de rembourser l'emprunt
qu'il aura ventuellement contract.
Pour conclure, nous pouvons dire que l'valuation d'une entreprise est
fonction de facteurs intrinsques, de facteurs externes et des diffrentes
motivations des partenaires.

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