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Huaman Antonio
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
CONTENIDO
I. INTRODUCCIN ............................................................... 3
II. FUNDAMENTOS TEORICOS DE LA METODOLOGIA DEL CAPM...
2.1 Enfoque Media - Varianza .................................................
2.1.1. El Modelo Econmico....................................................
2.2. Estimacin del costo del capital.........................................
2.2.1 Un activo libre de riesgo y un activo riesgoso....................
2.2.2 Costo de Reduccin del Riesgo y el CAPM.........................
3
3
4
4
7
9
18
19
20
24
25
25
V. CONCLUSIN.................................................................... 26
VI. BIBLIOGRAFA................................................................. 28
VII. ANEXOS......................................................................... 30
I. INTRODUCCIN
La determinacin del costo de capital tiene relevancia para la toma decisin sobre
la inversin en infraestructura de transportes, debido a que determina la
rentabilidad requerida por las empresas concesionarias antes de incursionar en
nuevos proyectos o en adelantos de inversiones. Por otro lado, dicho costo es
importante para el Concedente, pues determina directa o indirectamente en el
caso de no ser una obra autofinanciada- el monto de cofinanciamiento de las obras.
Por tal razn, en este documento de trabajo se calcula el costo del capital para
diferentes empresas concesionarias en carreteras del Per, para tal propsito, la
literatura emprica y los analistas financieros frecuentemente usan la metodologa
del CAPM (Capital Asset Pricing Model), cuyo esquema es basado en el enfoque
Media - Varianza de la Teora de Incertidumbre y desarrollados en los artculos de
Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966).
Con el objetivo de determinar el costo del capital, el siguiente documento se
estructura de la siguiente manera: (i) Primero, se hace una revisin breve de los
fundamentos Tericos de la metodologa CAPM basado en el enfoque Media
Varianza y la Teora de Portafolio de Markowitz. (i) En segundo lugar, se realiza
una descripcin en forma general de las concesiones en el Per. (iii) Por ltimo, se
realiza una estimacin del costo del capital mediante el modelo del CAPM para
algunas concesiones en carreteras del Per, donde se estiman los componentes del
modelo CAPM, la cuales son: la tasa libre de riesgo el riesgo sistemtico, la prima
de riesgo y el riesgo pas.
3
3
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
teora define en qu activos y que proporcin es la ptima para maximizar la
utilidad esperada del inversionista.
En ese sentido, el Enfoque Media Varianza permite que -bajo circunstancias
especiales- la utilidad esperada de un concesionario pueda ser expresada en
trminos de la media (rentabilidad) y la varianza (riesgo) de las inversiones. Para
modelar las preferencias de los concesionarios este enfoque asume que la funcin
de utilidad respecto a los diferentes estados de la naturaleza es cuadrtica, o que
los pagos tienen una distribucin de probabilidad Normal y una funcin de utilidad
de aversin al riesgo absoluta constante (CARA). En este contexto, se asume que
un
concesionario
preferir
aquella
inversin
que
presente
mayor
media
U (c ) = U ( ) +
U (c) tenemos:
U ( )
U ( )
U ( )
(c ) +
(c ) 2 +
(c ) 3 + ...
1!
2!
3!
U ( )
U ( )
U ( )
U e = U ( ) +
E ((c ) 2 ) +
E ((c ) 3 ) +
E ((c ) 4 ) + ......(1)
2!
3!
4!
U (c ) = K 0 + K 1 c +
K2 2
c ...( 2)
2
4
4
Donde:
K2 < 0
K1 + K 2 c < 0
Reemplazando la ecuacin (2) en la ecuacin (1), y se obtiene:
U e = K 0 + K1 +
K2 2
( + 2 )
2
Para demostrar que al asumir las condiciones antes expuestas obtenemos una
funcin de utilidad que dependa de la media y la varianza de los pagos, definimos
la utilidad esperada continua dada por:
( c~ u2 )
e 2
U = e
e
ac~
~
dc
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
U = e
a2
a 2 c
2
e 2
Ntese que
e 2
media
a 2
[( c~ ( a
)) 2
2
y varianza
)) 2
[( c~ ( a
dc~
2.
U = e
a2
a 2
2
= U e ( , 2 )
Grfico N1:
Curvas de indiferencia de los Inversionistas
U2
U1 U 0
2
Para el inversionista la utilidad esperada crece a medida que la curva de
indiferencia se desplaza hacia a la izquierda, pues le es preferible obtener mayor
rentabilidad a un determinado riesgo de portafolio.
Asimismo,
la
esperanza
matemtica
de
sus
rendimientos
~
~
esperados son: E ( Z 1 ) = 1 y E ( Z 2 ) = 2 . Por otro lado, el activo libre de riesgo
~
~
2
tiene una varianza V ( Z 1 ) = 0 y el activo riesgoso, V ( Z 2 ) = 2 , ambos son una
medida del nivel de riesgo que implica invertir en dichos activos.
De otro lado, el precio de los activos tiene una relacin inversa al rendimiento, tal
como lo muestra la siguiente ecuacin:
1
p1
= 1 + r1 (1)
~ ~
~
C = Z 1 q1 + Z 2 q 2 (2)
Para obtener el rendimiento esperado y el riesgo del portafolio se aplica,
respectivamente, la esperanza matemtica y varianza a la ecuacin (2), de ese
modo, se obtiene el siguiente resultado:
~
E (C ) = = 1 q1 + 2 q 2 (3)
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
~
V (C ) = 2 = q 22 22 (4)
Por otro lado, la riqueza w generada por los activos, dados sus precios, viene dado:
w = p1 q1 + p 2 q 2 q1 =
w p2 q2
(5)
p1
w p2 q2
p1
= 1
+ 2 q 2 (6)
w
p
+ q 2 2 1 2 (7)
p1
p1
= 1
= (1 + r1 ) w + q 2 ( 2 (1 + r1 ) p 2 ) (8)
q
2 2
Multiplicando por
= (1 + r1 ) w +
( 2 (1 + r1 ) p2 ) (9)
2
Grfico N2:
Lnea de Asignacin de Capital - CAL
w
q1 =
, q 2 = 0 r1
p
1
w
q1 = 0, q 2 = p
2
F (1 + r1 ) p F
(10)
F
= (1 r1 ) w +
F (1 + r1 ) p F
=
(11)
F
Cuyo teorema argumenta que no importa que tan diferentes sean las decisiones de los individuos, la proporcin de activos
riesgosos que desean poseer siempre ser la misma.
99
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
De otro lado, la riqueza asignada a los activos vienen dados por:
w = p1 q1 + p a q a + p F q F (12)
Donde se asume que la compra adicional del activo a (activo que pertenece al
fondo mutuo) en qa, genera una disminucin de compra del activo 1 (activo libre de
riesgo). Este supuesto es de vital importancia dado que es el punto de partida para
determinar el costo de esa compra adicional (Costo del Capital). Para ello, se aplica
el diferencial total a la ecuacin (12), y se obtiene como resultado:
dw = p1dq1 + p a dq a + p F dq F
Dado que dqF = 0 y dw = 0, nos queda:
p1dq1 + p a dq a = 0
Despejando dqa, se tiene:
dq a =
p1
dq1 (13)
pa
~ ~
~
~
C = Z 1 q1 + Z a q a + Z F q F (14)
Asimismo, la rentabilidad esperada de dicho portafolio viene dado por:
= q1 1 + q a a + q F F
Aplicando el diferencial total a la anterior ecuacin, se tiene:
d = dq1 1 + dq a a (15)
Reemplazando la ecuacin (13) en (15), se obtiene la siguiente expresin:
P
d = 1 a dq a + a dq a
P1
10
10
Factorizando dqa:
P
d = a 1 a
P1
dq a (16)
2 = q a2 a2 + q F2 F2 + 2q a q F aF
Aplicando diferencial total a la anterior ecuacin, se tiene:
2 d = 2q a a2 dq a + 2q F aF dq a
Despejando d :
d =
2q a a2 dq a + 2q F aF dq a
2
Dado que se asume que la compra adicional del activo a es pequesima, por
eficiencia podemos asumir que el activo a se aproxima a cero: q a 0 , entonces se
obtiene:
d =
q F aF dq a
(17)
2 = q F2 F2 = q F F
se obtiene:
d a (1 + r1 ) p a
=
(18)
d
aF F1
Igualando la ecuacin (11) con la ecuacin (18), tenemos:
F (1 + r1 ) p F a (1 + r1 ) p a
=
F
aF F1
Reordenando la ecuacin anterior:
11
F (1 + r1 ) p F a (1 + r1 ) p a
=
F
1
Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en
Una
Carreteras del Per aF F
Reordenando la ecuacin anterior:
aF ( (1 + r ) p )
FF2
Despejando
Despejando
aa
ppa
a
,, se
se tiene:
tiene:
11
aa = (1 + r ) +
aF ( (1 + r ) p ) 11
= (1 + r11 ) + aF
2 ( F
F (1 + r11 ) pF
F) p
ppa
paa
FF2
a
Por
Por definicin
definicin se
se sabe
sabe que
que ((1
1+
+ rraa )) =
=
aa
ppa
a
.. La
La ecuacin
ecuacin anterior,
anterior, queda
queda definida
definida por:
por:
aF ((1 + r ) (1 + r )) ppFF
((11 +
+ rraa )) =
= ((11 +
+ rr11)) +
+ aF
2 ((1 + rF
F ) (1 + r11 )) p
paa
FF2
p
rra =
r + (r
r ) pFF (39)
(39)
a = r11 + ( rF
F r11 ) p
paa
La
La expresin
expresin anterior
anterior es
es conocida
conocida como
como la
la ecuacin
ecuacin del
del patrimonio
patrimonio o
o modelo
modelo de
de
valoracin
valoracin de
de activos
activos de
de capital,
capital, es
es decir
decir el
el CAPM.
CAPM. Dicha
Dicha ecuacin
ecuacin nos
nos sirve
sirve para
para
determinar
determinar el
el costo
costo de
de un
un activo
activo o
o el
el costo
costo del
del capital,
capital, el
el cual
cual est
est en
en funcin
funcin del
del
retorno
retorno de
de la
la tasa
tasa libre
libre de
de riesgo,
riesgo, un
un indicador
indicador del
del riesgo
riesgo sistemtico
sistemtico y
y una
una prima
prima
de
de riesgo.
riesgo. A
A partir
partir de
de la
la derivacin
derivacin terica
terica del
del modelo
modelo del
del CAPM,
CAPM, se
se estima
estima -para
-para un
un
caso
caso empricoemprico- el
el costo
costo del
del capital
capital o
o patrimonio
patrimonio de
de las
las concesiones
concesiones en
en carreteras
carreteras del
del
Per.
Per.
III.
III. UNA
UNA VISIN
VISIN GENERAL
GENERAL SOBRE
SOBRE LAS
LAS CONCESIONES
CONCESIONES EN
EN CARRETERAS
CARRETERAS Y
Y SU
SU IMPACTO
IMPACTO
ECONOMICO
ECONOMICO
En el
el Per
Per la
la capacidad
capacidad del
del estado
Estado no
no es
es suficiente
suficiente
para desarrollar
desarrollar toda
toda la
la
En
En
el
Per
la
capacidad
del
estado
no
es
suficiente para
para
desarrollar
toda
la
infraestructuranecesaria
necesariapara
para
mejorar
la competitividad,
igual
infraestructura
mejorar
la
por
que
igual
que
en
infraestructura
necesaria
para
mejorar
la competitividad,
competitividad,
por lo
lopor
queloal
al que
igualal
que
en
que en otros
muchos
otros
se viene incorporando
a la
inversin
en la
muchos
pases
se
viene
a
privada
en
construccin
muchos
otros
pases
se pases
viene incorporando
incorporando
a la
la inversin
inversin
privada
en la
laprivada
construccin
construccinde
y operacin
de la infraestructura
vial, ya
sea bajo la denominacin
de
y
y operacin
operacin de la
la infraestructura
infraestructura vial,
vial, ya
ya sea
sea bajo
bajo la
la denominacin
denominacin de
de Concesin
Concesin
5
4
5
. Actualmente existen
14 concesiones de
de
Concesin Autosostenible
o Cofinanciada
Autosostenible
Autosostenible4 o
o Cofinanciada
Cofinanciada5.Actualmente
.Actualmente existen
existen 14
14 concesiones
concesiones
de
6
6
infraestructuravial
viala
nivelnacional,
nacional,tal
talcomo
comose
semuestra
muestraen
en
siguiente
mapa
6: :
infraestructura
el
siguiente
mapa
infraestructura
vial
aanivel
nivel
nacional,
tal
como
se
muestra
en
elel
siguiente
mapa
:
4 Son aquellas que cumplen, segn el Decreto Legislativo N 1012, con las siguientes condiciones: (i) Demanda mnima o nula
Son aquellas que cumplen, segn el Decreto Legislativo N 1012, con las siguientes condiciones: (i) Demanda mnima o nula
garanta
garanta financiada
financiada por
por parte
parte del
del Estado
Estado (ii)
(ii) Las
Las garantas
garantas no
no financieras
financieras tengan
tengan una
una probabilidad
probabilidad nula
nula oo mnima
mnima de
de demandar
demandar el
el
uso
uso de
de recursos
recursos pblicos.
pblicos.
12
12
12
Grfico N3:
Mapa de Concesiones de Carreteras en el Per Sandro A. Huaman Antonio
Grfico N3:
Mapa de Concesiones de Carreteras en el Per
Fuente: OSITRAN
Fuente: OSITRAN
La
est dada
el concepto
concepto de
de monopolio
monopolio
La naturaleza
naturaleza econmica
econmica de
de una
una Concesin
Concesin etsa
dada por
por el
natural.
Existe
un
monopolio
natural
cuando
los
costos
de
produccin
son
tales que
natural.Existe un monopolio natural cuando los costos de produccin son tales que
los demandantes del mercado es ms barato obtener la produccin de
para los demandantes del mercado es ms barato obtener la produccin de una
natural.Existe un monopolio natural cuando los costos de produccin son tales que
para
una
Son aquellas que, segn el Decreto Legislativo N 1012, requieren del cofinanciamiento o del otorgamiento o contratacin de
garantas5financieras o no financieras que tengan una probabilidad significativa de demandar el uso pblico.
Son aquellas
segn
DecretolaLegislativo
N 1012, concesionada:
requieren del cofinanciamiento
o del otorgamiento o contratacin de
Cabe precisar
que elque,
mapa
no el
incluye
ltima carretera
IIRSA CENTRO.
garantas financieras o no financieras que tengan una probabilidad significativa de demandar el uso pblico.
Cabe precisar que el mapa no incluye la ltima carretera concesionada: IIRSA CENTRO.
13
13
13
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
Tabla N 1:
Procesos de Licitacin de Concesiones infraestructura de Transportes
N
CONCESIONARIO
NOMBRE DE LA CONCESIN
PLAZO / MODALIDAD
Factor de Competencia
25 aos / Cofinanciada
Concesionaria Interocenica
Sur-Tramo 2 S.A.
25 aos / Cofinanciada
Menor PAMO
Concesionaria Interocenica
Sur-Tramo 3 S.A.
25 aos / Cofinanciada
Menor PAMO
25 aos / Cofinanciada
Menor PAMO
NORVIAL S.A.
Red Vial N 5
25 aos / Autosostenible
Mayor Retribucin al
Estado
COVIPERU S.A.
Red Vial N 6
30 aos / Autosostenible
Mayor Retribucin al
Estado
15 aos + perodo de
construccin / Cofinanciada
Survial S.A.
25 aos / Cofinanciada
25 aos / Cofinanciada
Red Vial 4
25 aos / Autosostenible
Mayor Km Construidos
15 aos / Cofinanciada
30 aos / Cofinanciada
12
Consorcio Concesin
Chancay Acos S.A.
Mayor Retribucin al
Estado
Ejecucin de Obras y
Aporte Econmico
25 aos / Autosostenible
14
14
La motivacin
los
mercados
en
los
que
actan
las
empresas
que
explotan
la
la
Teora
Econmica,
pues
un
primer
momento,
PROINVERSION,
en
de
obligaciones
del
Concedente
y/o
Concesionario,
riesgos
Este monto solo incluye los costos de poner a punto la actual red vial y no mayores expansiones de la red.
15
15
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
Grfico N 4:
Impacto Directo de la Inversin en Infraestructura de Carreteras Concesionadas en el PBI
valorizacin
de
inmuebles,
mayor
comercio,
mayor
turismo,
mayor
16
16
Grfica N 5:
Impacto Indirecto de la Inversin
Infraestructura
de Carreteras
Grfica
N
Grficaen
N5:
5:
Impacto
ImpactoIndirecto
Indirectode
delalaInversin
Inversinen
enInfraestructura
Infraestructurade
de Carreteras
Carreteras
Mayor Posibilidad
de Desarrollo
Mayor
Posibilidad
MayorUrbano
Posibilidad
dedeDesarrollo
Desarrollo
Urbano
Urbano
Mayor densidad de
Carreteras
Mayor
densidad
dede
Mayor
densidad
Carreteras
Carreteras
Mayor Accesibilidad
Mayor
Accesibilidad
Mayor
Accesibilidad
Infraestructura de
Transportes
Infraestructura
dede
Infraestructura
(CARRETERAS)
Transportes
Transportes
(CARRETERAS)
(CARRETERAS)
Menor Costo de
Transporte de
Menor
dede
MenorCosto
Costo
Pasajeros
y Carga
Transporte
Transportedede
Pasajeros
Pasajerosy yCarga
Carga
Menor Tiempo de
Transporte
Menor
MenorTiempo
Tiempodede
Transporte
Transporte
Revalorizacin de
Inmuebles
Revalorizacin
Revalorizacinde
de
Inmuebles
Inmuebles
Comercio
Comercio
Turismo
Comercio
Turismo
Turismo
Mayor Produccin
Creacin de
Puesto de Trabajo
Creacin
Creacin de
de
Puesto
Puestode
deTrabajo
Trabajo
Mayor
Mayor Produccin
Produccin
Menores precios de
insumos
Menores
Menoresprecios
preciosdede
insumos
insumos
Mayor demanda
Mayor
Competitividad
Mayor
Mayor
Competitividad
Competitividad
Mayor
Mayordemanda
demanda
Fuente: AFIN.
Elaboracin: Propia.
Fuente:
Fuente:AFIN.
AFIN.
Elaboracin:
Elaboracin:Propia.
Propia.
LaLa
inversin
en
genera,
forma
de
positiva,
los
inversin
en infraestructura
infraestructura
genera,
en
forma
de externalidad
externalidad
positiva,
siguientes
efectos:
(i) por un lado,
generaen
mayor
accesibilidad
y mayores
densidad
siguientes
efectos:
por
lado,
mayor
accesibilidad
yy mayores
densidad
siguientes
efectos:
(i)
porun
un
lado,genera
generaen
mayor
accesibilidad
mayores
densidad
de
carreteras,
los(i)
cuales
desembocan
mayores
posibilidades
de desarrollo
de
carreteras,
los
en
mayores
de
de
carreteras,
los cuales
cuales desembocan
desembocan
en(ii)
mayores
posibilidades
de desarrollo
desarrollo
urbano
y la revalorizacin
de
inmuebles.
De otroposibilidades
lado, se produce
menores
urbano
lalarevalorizacin
de
De
lado,
se
urbano
revalorizacin
de inmuebles.
inmuebles.
(ii)
De otro
otro
lado,
se produce
produce
menores
costos y
yytiempo
de transporte,
que
a su vez(ii)
genera
mayor
comercio,
mayormenores
turismo
costos
y ytiempo
de
que
genera
mayor
turismo
costos
tiempo
detransporte,
transporte,
queaasu
su
vez
genera
mayor
comercio,
mayor
turismo
y mayor
produccin,
que finalmente
sevez
traduce
en mayor
nuevoscomercio,
puestos de
trabajo.
(iii)
yy
mayor
produccin,
que
finalmente
se
traduce
nuevos
puestos
de
mayor
produccin,
que
finalmente
seimportante
traduce en
enefecto
nuevos
puestos
de trabajo.
trabajo.
La
mayor
competividad
es
tambin un
que
se genera
debido a(iii)
los
LaLa
mayor
un
efecto
mayorcompetividad
competividad
estambin
tambin
unimportante
importante
efecto que
que se
se genera
genera debido
debido a los
menores
precios
de loses
insumos
y mayor
demanda.
menores
de
yymayor
menores
precios
delos
los
insumos
mayordemanda.
demanda.
Luego precios
de
conocer
eninsumos
trminos
tericos
el origen y la lgica de la metodologa
Luego
de
trminos
tericos
el
la
lgica
la
Luegoas
deconocer
conocer
en
trminosgeneral
tericosdel
el origen
origen yyse
la realiza
lgica de
de
la metodologa
metodologa
CAPM
como
el en
panorama
sector,
a continuacin
la
CAPM
elel panorama
del
CAPM as
as como
como
panorama
general
del sector,
sector, se
se realiza
realiza aa continuacin
continuacin la
estimacin
del Costo
de Capital general
para
algunas
concesiones.
estimacin
estimacindel
delCosto
Costode
deCapital
Capitalpara
paraalgunas
algunasconcesiones.
concesiones.
17
17
17
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
las decisiones de inversin en una cartera de valores, que a su vez, implica la
formulacin y estimacin de los modelos tericos de eleccin del portafolio en un
contexto de incertidumbre. Existen tres modelos que son los de mayor aceptacin
en el mundo de la teora financiera, estos son: (i) modelo de valoracin de activos
de capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM); (ii) modelo de valoracin de
arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT); y, (iii) el modelo de crecimiento de
dividendos (Dividend Growth Model, DGM).
Para fines de este documento de trabajo se emplea el modelo CAPM debido a que
es el ms utilizado, tanto por los organismos reguladores a nivel internacional como
por los bancos de inversin al momento de realizar sus valorizaciones y asesorar
decisiones de inversin en carteras de valores.
del
capital
de
la
empresa,
la
cual
es
conocido
como
beta8.
K E = r f + i ( E[rm ] r f ) (1)
Donde, rf es el retorno libre de riesgo, rm es el retorno del portafolio global,
relacionado
hay
costos
de
transaccin
(iii)
los
inversionistas
tienen
expectativas
En este contexto, se considera que los nicos riesgos relevantes para determinar el costo del capital son los riesgos sistmicos o no
diversificables.
18
18
Grfica N6:
Evolucin de la Rentabilidad del Treasury Bill
(1928-2008)
19
del Tesoro Norteamericano. Por ello, utilizaremos un promedio de los Treasury Bills,
debido a que la altsima liquidez de este instrumento permite una estimacin
confiable.
UnaTreasury
Estimacin del
Costo
de Capital
para Concesiones
del Per
Bills
desde
el ao
de 1928 en
alCarreteras
ao 2008.
2008
2008
2004
2004
2000
2000
1996
1996
1992
1992
1988
1988
1984
1984
1980
1980
1976
1976
1972
1972
1968
1968
1964
1964
1960
1960
1956
1956
1952
1952
1948
1948
1944
1944
1940
1940
1936
1936
1932
1932
1928
1928
16%
15%
16%
14%
15%
13%
14%
12%
13%
11%
12%
10%
11%
10%
9%
9%
8%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
2%
1%
0%
0%
Grfica N6:
Evolucin de la Rentabilidad del Treasury Bill
(1928-2008)
19
Elaboracin: Propia
llegando
a su tope en el ao 1980 y a partir de ese momento muestra un
comportamiento creciente. El promedio anual a largo plazo desde 1928 al 2008 es
comportamiento
creciente.
promedio
anuala a
plazode
desde
1928
al 2008 es
de
3.79% (Ver anexo
1), laElcual
representa
la largo
tasa Libre
Riesgo
Estimado.
de 3.79% (Ver anexo 1), la cual representa a la tasa Libre de Riesgo Estimado.
beta
puede
ser
estimado
directamente
utilizando
la
informacin
burstil
disponible sobre las acciones de la empresa y sobre el portafolio del mercado. Esta
disponible sobre las acciones de la empresa y sobre el portafolio del mercado. Esta
informacin
se utiliza
para
realizar
una regresin
estadstica
tomando como
variable
libre de riesgo
y como
variable
explicativa
al exceso
del rendimiento
promedio
del
dependiente
exceso sobre
del rendimiento
de lalibre
accin
de la empresa
la tasa
portafolio de al
mercado
la misma tasa
de riesgo
ms una sobre
constante
de
libre
de riesgo
y como
variable
al exceso
rendimiento
regresin.
El beta
estar
dado explicativa
por el coeficiente
dedel
regresin
que promedio
acompaadel
al
exceso delde
retorno
promedio
portafolio
delibre
mercado.
portafolio
mercado
sobre del
la misma
tasa
de riesgo ms una constante de
embargo,
cabe
mencionar
que
en
lo
que
se
refiere
las
empresas
concesionarias
este
tipo referencia
de regresin
no esdesapalancado
aplicable en laestimado
medida en
que
beta del sector,ensePer,
utiliza
como
el beta
por
la
no
cotizan, de manera
recurrente,
en bolsas
de valores desarrolladas.
prctica
Superintendncia
de Regulao
Econmica
e Fiscalizao
Financeira, enLa
especfico
comn
para superar
esteDeproblema
es utilizar
un beta
sectorial.
Para en
calcular
el
por la Agncia
Nacional
Transportes
Terrestres
de Brasil,
publicado
su Nota
Tcnica
030/SUREF/2006
(Verreferencia
Anexo 2).elSe
considera
que dicha
estimacin
beta delN
sector,
se utiliza como
beta
desapalancado
estimado
por es
la
confiable,
pues considera
un conjunto
de concesionarias
tomadas
de varias
Superintendncia
de Regulao
Econmica
e Fiscalizao viales
Financeira,
en especfico
partes del Mundo.
20
20
20
L ( Sectorial ) =
L ( Sectorial ) =
( * AT )
(
AT
* AT )
AT
Li
Li
Donde:
Donde:
Li = Beta econmico de cada empresa.
Li = Beta econmico de cada empresa.
ATi = Capitalizacin del mercado de cada empresa (Market Cap)
ATi = Capitalizacin del mercado de cada empresa (Market Cap)
ATi = Valor de mercado de los activos en su conjunto.
ATi = Valor de mercado de los activos en su conjunto.
Asimismo, para encontrar el
Asimismo,
el
corrigindolopara
por encontrar
el efecto del
corrigindolo
por
el
efecto
del
siguiente frmula.
siguiente frmula.
U = L 1 + (1 t ) 1
D
U = L 1 + (1 t ) E
E
Donde:
Donde:
L = Beta apalancado.
LU =
= Beta
Beta apalancado.
desapalancado.
U = Beta desapalancado.
Despus del procedimiento expuesto, el resultado obtenido es un beta
Despus
del procedimiento
el Elresultado
obtenido
es un beta
desapalancado
de valor 0.74. expuesto,
Por ltimo,
beta sectorial
desapalancado
es
desapalancado
de
valor
0.74.
Por
ltimo,
El
beta
sectorial
desapalancado
es
apalancado con la estructura de capital de la concesionaria.
apalancado con la estructura de capital de la concesionaria.
CONCESIONARIA = U 1 + (1 t )
D
CONCESIONARIA = U 1 + (1 t ) E
Donde:
Donde:
U = Beta desapalancado.
U = Beta desapalancado.
CONCESIONARIA
= Beta apalancado para la CONCESIONARIA.
= Beta
la CONCESIONARIA.
CONCESIONARIA
D/E
= Estructura
de apalancado
capital de lapara
CONCESIONARIA.
D/E
Estructura
de capital de la CONCESIONARIA.
t==
tasa
impositiva.
t = tasa impositiva.
21
21
21
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
A fin de determinar el valor de mercado del Capital de cada concesin para al
periodo actual, se utiliza la informacin disponible en el Balance General auditado
publicado en el ente regulador OSITRAN.
En dichos balance al 31 de diciembre del 2008 muestra los siguientes valores de la
deuda y Patrimonio9:
Tabla N 2:
Deuda Patrimonio de algunas concesiones en transporte
(Al 31 de Diciembre del 2008)
Concesionario
Nombredela
concesin
Ubicacin
Modalidad
Concesionaria
IIRSANorteS.A.
EjeMultimodal
AmazonasNorte
Piura,Lambayeque,
Loreto,Cajamarca,
Amazonas,SanMartn
NORVIALS.A.
RedVialN5
COVIPERUS.A.
Deuda
Patrimonio
Cofinanciada
11,522
20,510
Lima
Autosostenible
102,043
98,541
RedVialN6
Lima,Ica
Autosostenible
10,948
68,684
SURVIALS.A.
TramoN1del
CorredorVial
InterocenicoSur
Ica,Cusco,Apurimac,
Ayacucho
Cofinanciada
130
16,936
Concesionaria
VialdelSurS.A.
TramoN5del
CorredorVial
InterocenicoSur
Arequipa,Moquegua,
Puno
Cofinanciada
535
22,165
(Enmilesdesoles) (Enmilesdesoles)
Cabe precisar que la eleccin de uso del Patrimonio o parte del Patrimonio como variables proxis del
Capital de la empresa es un tema an en debate, en este documento por temas netamente acadmicos
tomaremos las totalidad del Patrimonio.
22
22
Tabla N 3:
Betas Apalancados por Concesionaria
Concesionario
BetaApalancado
Concesionaria
IIRSANorteS.A.
1.0164
NORVIALS.A
1.2496
COVIPERUS.A
0.8184
SURVIALS.A
0.7438
ConcesionariaVialdel
SurS.A
0.7519
Elaboracin: Propia
Grfico N 7:
Betas Apalancados por Concesionaria
1.4000
1.2000
Beta
1.0000
0.8000
0.6000
0.4000
0.2000
0.0000
Concesionaria NORVIALS.A COVIPERUS.A SURVIALS.A Concesionaria
IIRSANorte
VialdelSur
S.A.
S.A
Concesionaria
Elaboracin: Propia
La tabla y la grfica anterior muestran los betas hallados para algunas concesiones
en
carreteras
del
pas,
cabe
remarcar
que
las
concesionarias
del
tipo
autosostenibles (menos IIRSA NORTE) tienen un mayor beta que los cofinanciados
debido a que tienen mayores riesgos de carcter financiero.
23
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
2008
2004
2000
1996
1992
1988
1984
1980
1976
1972
1968
1964
1960
1956
1952
1948
1944
1940
1936
1932
60%
53%
45%
38%
30%
23%
15%
8%
0%
-8%
-15%
-23%
-30%
-38%
-45%
-53%
1928
Grfica N 8:
Evolucin de la Rentabilidad de las acciones S&P500
(1928-2008)
Al respecto, el promedio anual a largo plazo -de 1928 a 2008- es de 11.09% (Ver
Anexo 3), ello representa el retorno de Mercado Estimado. Con la informacin
anterior, la prima de riesgo estimada se muestra en la tabla siguiente:
24
Tabla N4:
Prima de Riesgo
Parmetro
TasaLibredeRiesgo(TreasuryBill)
RetornodeMercado(S&P500)
PrimadeRiesgo(E(rm)rf)
Valor
3.79%
11.09%
7.30%
K E = r f + ( E[rM ] r f ) + RP (2)
4.1.4 El Riesgo Pas
Para este parmetro se toma el promedio del riesgo pas de 24 meses, cuyos
valores se muestran en Anexo 4. A partir de esa informacin se estima un Riesgo
Pas de 2.86%.
Tabla N 5:
Parmetros del CAPM
Parmetro
IIRSA
Norte
TasaLibredeRiesgo(TreasuryBill)
3.79%
3.79%
3.79%
3.79%
3.79%
RetornodeMercado(S&P500)
11.09%
11.09%
11.09%
11.09%
11.09%
PrimadeRiesgo(E(rm)rf)
7.30%
7.30%
7.30%
7.30%
7.30%
Beta
1.0164
1.2496
0.8184
0.7438
0.7519
RiesgoPas
2.86%
2.86%
2.86%
2.86%
2.86%
COSTODELPATRIMONIO
14.07%
15.77%
12.62%
12.08%
12.14%
25
25
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
Grfico N 9:
Parmetros del CAPM
16.00%
14.00%
CAPM
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
Concesionaria NORVIALS.A COVIPERUS.A SURVIALS.A Concesionaria
IIRSANorte
VialdelSur
S.A.
S.A
Concesionaria
Fuente: Elaboracin Propia
Se concluye que el costo del capital para IIRSA Norte es de 14.07%, para Norvial
es de 15.77%, para Coviperu es de 12.62%, para Survial es de 12.08% y para
12.14%.
Se
evidencia
que
el
costo
del
capital
para
las
concesionarias
V. CONCLUSIONES
generado un incremento en el PBI de US$. 4 349 320 000 entre los aos 2005 y
2009. Esto se debe a que en el 2005 las inversiones incrementaron el PBI en
26.884 millones de dlares; en el 2006, 710.996 millones de dlares; en el 2007,
1327.04 millones de dlares; en el 2008, 840.268 millones de dlares y en el
2009; 1444.132 millones de dlares.
los siguientes efectos: (i) por un lado, genera mayor accesibilidad y mayores
26
26
Los betas obtenidos para algunas concesiones en carreteras del pas, cabe
remarcar que las concesionarias del tipo autosostenibles tienen un mayor beta que
los cofinanciados debido a que tienen mayores riesgos de carcter financiero.
Se concluye que el costo del capital para IIRSA Norte es de 13.6398%, para
27
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
VI. BIBLIOGRAFA
Jan Bartholdy and Paula Peare (2001), The Relative Efficiency of Beta
Estimates. Aarhus School of Business.
28
28
29
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
VII. ANEXOS
VII. ANEXOS
Anexo 1 :
Anexo 1 : del Treasury Bill
Rentabilidad
Rentabilidad del(1928-2008)
Treasury Bill
(1928-2008)
T.Bills
Ao
T.Bills
T.Bills
Ao
T.Bills
Ao
3.08%
1955
1.66%
3.08%
1955
1.66%
1982
3.16%
1956
2.56%
3.16%
1956
2.56%
1983
4.55%
1957
3.23%
4.55%
1957
3.23%
1984
2.31%
1958
1.78%
2.31%
1958
1.78%
1985
1.07%
1959
3.26%
1.07%
1959
3.26%
1986
0.96%
1960
3.05%
0.96%
1960
3.05%
1987
0.32%
1961
2.27%
0.32%
1961
2.27%
1988
0.18%
1962
2.78%
0.18%
1962
2.78%
1989
0.17%
1963
3.11%
0.17%
1963
3.11%
1990
0.30%
1964
3.51%
0.30%
1964
3.51%
1991
0.08%
1965
3.90%
0.08%
1965
3.90%
1992
0.04%
1966
4.84%
0.04%
1966
4.84%
1993
0.03%
1967
4.33%
0.03%
1967
4.33%
1994
0.08%
1968
5.26%
0.08%
1968
5.26%
1995
0.34%
1969
6.56%
0.34%
1969
6.56%
1996
0.38%
1970
6.69%
0.38%
1970
6.69%
1997
0.38%
1971
4.54%
0.38%
1971
4.54%
1998
0.38%
1972
3.95%
0.38%
1972
3.95%
1999
0.38%
1973
6.73%
0.38%
1973
6.73%
2000
0.57%
1974
7.78%
0.57%
1974
7.78%
2001
1.02%
1975
5.99%
1.02%
1975
5.99%
2002
1.10%
1976
4.97%
1.10%
1976
4.97%
2003
1.17%
1977
5.13%
1.17%
1977
5.13%
2004
1.48%
1978
6.93%
1.48%
1978
6.93%
2005
1.67%
1979
9.94%
1.67%
1979
9.94%
2006
1.89%
1980
11.22%
1.89%
1980
11.22%
2007
0.96%
1981
14.30%
0.96%
1981
14.30%
2008
PROMEDIOARITMETICO=3.79%
PROMEDIOARITMETICO=3.79%
Fuente: Damodaran, 2009.
Ao
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
Ao
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
Ao
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
T.Bills
T.Bills
11.01%
11.01%
8.45%
8.45%
9.61%
9.61%
7.49%
7.49%
6.04%
6.04%
5.72%
5.72%
6.45%
6.45%
8.11%
8.11%
7.55%
7.55%
5.61%
5.61%
3.41%
3.41%
2.98%
2.98%
3.99%
3.99%
5.52%
5.52%
5.02%
5.02%
5.05%
5.05%
4.73%
4.73%
4.51%
4.51%
5.76%
5.76%
3.67%
3.67%
1.66%
1.66%
1.03%
1.03%
1.23%
1.23%
3.01%
3.01%
4.68%
4.68%
4.64%
4.64%
1.59%
1.59%
Fuente:Vase:
Damodaran,
2009.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls
Vase: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls
30
Anexo 2 :
Betas Apalancados y Desapalancados de Concesionarias Mundiales
COMPANY
TRANSURBANGROUP
CIADECONCESSOESRODOVIARIA
BEIJINGCAPITALCOLTDA
CHONGQINGROAD&BRIDGECOA
CONGGUANDEVELOPMENTHLDGSC
FUJAINEXPRESSWAYDEVELOPMENT
GUANGXIWOZHOUCOMMUNICATION
HENANZHONGYOUANEXPRESSWAY
HUABEIEXPRESSWAYCOLTDA
JIANSUEXPRESSWAYCOLTDA
JIANGXIGANYUEEXPRESSWAYCO
NORTHESATEXPRESSWAYCOA
SHANDONGINGRASTRUCTURECOA
XIANDAIINVESTMENTCOLTDA
YANBIANHIGHWAYCONSTRUCTA
ABERTISINFRAESTRUCTURASAS
AUTOROUTESDUSUDDELAFRAN
AUTROSTRADATORINOMILANOSPA
AUTOSTRADEMERIDIONALISPA
AUTOSTRADESPA
BRISAAUTOESTRADASPRIVSHR
EUROPISTASCONCESIONARIAESP
SIASSPA
MOUCHELPARKMANPLC
ANHUIEXPRESSWAYCOLTDH
GUANGDONGPROVINCIALEXPRB
GZITRANSPORTLTD
HOPEWELLHIGHWAYINFRASTRUCT
JIANGSUEXPRESSCOLTDH
ROADKINGINGRASTRUCTURELTD
SHENZHENEXPRESSWAYCOH
SICHUANEXPRESSWAYCOH
WAHNAMINTERNATIONALHOLDIN
YUEDAHOLDINGSLTD
ZHEJIANGEXPRESSWAYCOH
CITRAMARGANUSAPHALAPERPT
LINGKARANTRANSKOTAHLDGS
METCOPRBHD
MTDINFRAPERDANABHD
PLUSEXPRESSWAYSBHD
UEMBUILDERSBHD
CHINAINFRASTRUCTUREHOLDING
CHINAMERCHANTSHLDGSPACLT
BANGKOKEXPRESSWAYPUBCO
BETAPROMEDIO
COUNTRY
AUSTRALIA
BRAZIL
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
CHINA
SPAIN
FRANCE
ITALY
ITALY
ITALY
PORTUGAL
SPAIN
ITALY
BRITAIN
CHINA
CHINA
HONGKONG
HONGKONG
CHINA
HONGKONG
CHINA
CHINA
HONGKONG
HONGKONG
CHINA
INDONESIA
MALAYSIA
MALAYSIA
MALAYSIA
MALAYSIA
MALAYSIA
HONGKONG
SINGAPORE
THAILAND
BETA
0,98
0,62
0,87
0,99
0,82
0,82
0,99
0,74
0,84
0,84
0,73
0,94
0,72
0,76
1,15
0,84
0,46
0,71
0,61
0,71
0,67
0,46
0,52
0,58
1,08
0,74
0,81
0,86
1,27
0,74
0,92
0,96
0,79
0,73
1,25
0,82
0,63
0,94
1,11
0,80
1,72
0,89
0,10
0,76
0,82
UNLEVEREDBETA
0,96
0,43
0,81
0,98
0,74
0,72
0,98
0,61
0,76
0,76
0,59
0,91
0,58
0,65
1,23
0,76
0,19
0,57
0,42
0,57
0,50
0,19
0,27
0,37
1,12
0,61
0,71
0,79
1,41
0,61
0,88
0,94
0,69
0,60
1,37
0,73
0,45
0,91
1,16
0,70
2,08
0,84
(0,35)
0,64
0,74
Fuente: Bloomberg
Vase: http://www.antt.gov.br/acpublicas/apublica2006_34/NotaTecnica030.pdf
31
31
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
Anexo 3:
Rentabilidad de las Acciones S&P500
(1928-2008)
Ao
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
S&P500
43.81%
8.30%
25.12%
43.84%
8.64%
49.98%
1.19%
46.74%
31.94%
35.34%
29.28%
1.10%
10.67%
12.77%
19.17%
25.06%
19.03%
35.82%
8.43%
5.20%
5.70%
18.30%
30.81%
23.68%
18.15%
1.21%
52.56%
Ao
S&P500
1955
32.60%
1956
7.44%
1957
10.46%
1958
43.72%
1959
12.06%
1960
0.34%
1961
26.64%
1962
8.81%
1963
22.61%
1964
16.42%
1965
12.40%
1966
9.97%
1967
23.80%
1968
10.81%
1969
8.24%
1970
3.56%
1971
14.22%
1972
18.76%
1973
14.31%
1974
25.90%
1975
37.00%
1976
23.83%
1977
6.98%
1978
6.51%
1979
18.52%
1980
31.74%
1981
4.70%
PROMEDIOARITMETICO=11.09%
Ao
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
32
S&P500
20.42%
22.34%
6.15%
31.24%
18.49%
5.81%
16.54%
31.48%
3.06%
30.23%
7.49%
9.97%
1.33%
37.20%
23.82%
31.86%
28.34%
20.89%
9.03%
11.85%
21.97%
28.36%
10.74%
4.83%
15.61%
5.48%
36.58%
Anexo 4:
Spread - EMBIG Per (Riesgo Pas)
Meses
EnPBS
En%
Ene08
Feb08
Mar08
Abr08
May08
Jun08
Jul08
Ago08
Sep08
Oct08
Nov08
Dic08
Ene09
Feb09
Mar09
Abr09
May09
Jun09
Jul09
Ago09
Sep09
Oct09
Nov09
PROMEDIO
195
209
221
182
154
160
198
195
258
475
479
524
460
419
409
360
292
258
274
240
226
193
191
285.73913
1.95%
2.09%
2.21%
1.82%
1.54%
1.60%
1.98%
1.95%
2.58%
4.75%
4.79%
5.24%
4.60%
4.19%
4.09%
3.60%
2.92%
2.58%
2.74%
2.40%
2.26%
1.93%
1.91%
2.86%
Fuente: BCRP
33
Una Estimacin del Costo de Capital para Concesiones en Carreteras del Per
34