Call Ratio Spread

Esta estrutura bastante utilizada por investidores que acreditam que determinado ativo objeto
tende a ter alguma valorizao e, por isso, querem ampliar o seu ganho caso seu preo de fato
aumente.
O interessante dessa operao que o investidor tem o seu retorno alavancado no caso da alta do
ativo. Mas caso ele caia, o prejuzo linear, ou seja, se o ativo subir o ganho alavancado, se ele
cair, o prejuzo no est alavancado. Assim, para ter um ganho maior do que o restante do
mercado, o investidor tem como contrapartida uma limitao desse ganho caso esse ativo suba
muito.
Para a montagem da operao, o investidor precisa do ativo objetivo em carteira e o tamanho de
sua posio ser diretamente proporcional ao tamanho dessa posio comprada no ativo objeto.
A montagem da estrutura consiste primeiramente na compra de opo de compra (call), em geral,
no dinheiro na mesma quantidade de ativos objetos em carteira. A alavancagem ter incio
justamente a partir desse strike, chamado de K1. Simultaneamente, vende-se opo de compra
(call), em quantidade dobrada, com o strike fora do dinheiro, chamado de K2. Esse preo de
exerccio ser o limite de ganho da operao, o retorno mximo. Vale lembrar que os preos de
exerccio das opes negociadas precisam ter obrigatoriamente a seguinte ordem: K1 < K2.
Essa estrutura pode ser montada com custo zero ou at uma pequena retirada de dinheiro do
mercado.
O exemplo abaixo foi montado com o papel fictcio ABCD4 cotado a R$ 26,00.
Papel

Strike

Call / Put

Compra
Venda

/
Quantidade Preo

ABCDA26

R$ 26,00

Call

Compra

1.000

R$ 1,80

ABCDA28

R$ 28,00

Call

Venda

2.000

R$ 0,90

Custo Total

R$ 0,00

Ativo abaixo dos R$ 26,00

Todas opes viram p
Resultado: Manuteno das aes em carteira. O prejuzo linear queda do ativo.
Ativo entre R$ 26,00 e R$ 28,00
Exerce a opo de strike 26 e a outra vira p
Resultado: O lucro o dobro do que o ativo subiu, pois alm do ganho natural pela alta da ao (j que estamos
comprados nela), o investidor ainda ter o lucro pelo exerccio da opo de strike 26 e simultanea venda do ativo no
mercado vista, que est entre R$ 26 e R$ 28.
Ativo acima de R$ 28
Todas as opes so exercidas
Resultado: Lucro mximo da operao pois alm de ter comprado 1000 aes por R$ 26, o investidor exercer suas
1000 opes de strike 26 e ser exercido em 2000 opes de strike 28. Portanto, comprar 2000 ativos por R$ 26 e
os vender por R$ 28.

Pode-se reparar na tabela da operao que para a montagem da estrutura, o investidor nem
pagou nem recebeu qualquer quantia entre as opes. A estrutura apresentou uma alavancagem,
pois caso o ativo suba 7,69% (de R$ 26 para R$ 28), o investidor ter um ganho lquido (j
descontados todos os custos de operao) de 14,06%.
Observamos tambm, que caso o ativo tenha uma alta superior aos R$ 2,00, o ganho do
investidor o mesmo, j que exercer sua opo de strike 26 e ser exercido, em quantidade
dobrada, nas opes de strike 28.
Por fim, vale ressaltar com a ajuda do grfico, que caso o ativo caia o resultado da operao (linha
laranja) igual ao resultado do ativo objeto. Isso porque as duas opes no seriam exercidas e,
como a montagem da estrutura foi feita sem sada ou entrada de caixa, o prejuzo da estrutura
exatamente igual prpria desvalorizao da ao.

Straddle
O straddle uma operao onde o investidor no precisa adquirir o ativo objeto das opes para a
sua montagem. uma estratgia relativamente simples onde se espera uma grande diferena
entre os preos do ativo objeto entre o momento de montagem da operao e o dia do seu
vencimento.
A compra de um straddle consiste em uma compra de uma opo de compra (call) com preo de
exerccio X e a compra de uma put (opo de venda) com o mesmo preo de exerccio e mesmo
vencimento. Por se tratar de duas compras em opes diferentes, obrigatoriamente uma
operao que para ser iniciada precisa de uma colocao de dinheiro no mercado, ou seja, o
investidor precisa disponibilizar um valor inicial para sua montagem, que a sua perda mxima
possvel, haja visto que os compradores de opes tem como seu risco mximo o valor gasto na
compra das mesmas.
O desempenho esperado do papel nesta operao o de grande movimentao e grande diferena
de valor no dia do vencimento do derivativo em relao ao preo de exerccio das opes
compradas na montagem da operao, fazendo assim com que uma opo vire p e a outra d
exerccio, j que temos uma call e uma put compradas no mesmo strike.
O exemplo abaixo teve como ativo objeto fictcio a ABCD4 cotado a R$ 26,00 no momento da
operao.

Papel

Strike

Call / Put

Compra
Venda

/
Quantidade Preo

ABCDA26

R$ 26,00

Call

Compra

1.000

R$ 1,80

ABCDM26

R$ 26,00

Put

Compra

1.000

R$ 0,55

Receita Total R$ 2.350,00

Cenrios possveis no vencimento:

Ativo abaixo dos R$ 26,00
A call vira p e exerce a put de strike R$ 26,00
Resultado: Lucro da operao a diferena entre o preo do papel vista e o strike R$ 26,00
Ativo acima dos R$ 26,00
A put vira p e exerce a call de strike R$ 26,00
Resultado: Lucro da operao a diferena entre o preo do papel vista e o strike R$ 26,00

Pelo grfco da operao podemos perceber que o ganho apresentado nela ser to maior quanto
maior for a distncia do valor do ativo objetivo no dia do vencimento em relao aos R$ 26,00 que
o preo de strike das opes compradas.
A necessidade da maior movimentao possvel do papel no dia do seu vencimento retrata a
necessidade de se pagar ao menos o valor investido inicialmente na operao, que vir com uma
movimentao moderada no papel at o vencimento.
Operao tpica para se montar em mercados com grande volatilidade ou chegando prximo a
momentos de deciso onde provavelmente comearia a tomar alguma fora maior, mesmo que o
investidor no saiba ainda que direo ser esta.
possvel tambm ser feita a venda de um straddle, ou um short straddle, porm uma
operao menos recomendada pelo fato dela deixar o investidor merc de possveis prejuzos
teoricamente infinitos, no tendo a mesma estrutura de proteo e sapincia da perda mxima
possvel logo ao entrar na operao. Alm disso, pelas regras de risco da corretora, no possvel
permanecer por mais de um prego em posio vendida de call.

A Trava de Baixa
A Trava de baixa uma estrutura em que o investidor visa queda no preo do ativo objeto. Para
montar esse tipo de operao, o investidor deve vender determinada quantidade de uma opo de
strike K1 e comprar a mesma quantidade de uma opo com mesmo vencimento de strike K2,
onde K1 < K2. Como o prmio das Calls diminui com o aumento do strike, a Trava de baixa
inevitavelmente montada com entrada de caixa.

O ganho mximo de uma trava de baixa representado pelo crdito obtido na montagem da
estrutura. O resultado final da operao ser este se o preo do ativo objeto estiver abaixo do
strike da opo vendida na data de vencimento. A perda mxima que o investidor pode enfrentar
em uma operao desse tipo igual diferena entre os strikes operados, menos o ganho obtido
na montagem. Esse tipo de resultado ser obtido caso o preo do ativo objeto na data de
vencimento seja maior que o strike da opo comprada. Nesse cenrio, o investidor ser exercido
na opo vendida e, para honrar com a entrega dos papis, exercer a opo comprada.
O investidor que monta uma Trava de baixa troca parte do ganho que obteria com a simples
venda da Call por uma proteo contra movimentos inesperados no preo do ativo. Ao realizar
uma simples venda de Call, o investidor est exposto a ganhos limitados (prmio recebido pela
venda da opo) e a perdas ilimitadas, j que caso o preo do ativo objeto se encontre acima do
strike da opo na data de vencimento, o investidor ser exercido e ter que compr-lo ao preo
que este estiver sendo negociado no mercado. Quanto mais cara estiver a ao, maior ser o
prejuzo. Ao comprar uma Call de strike maior, o investidor limita sua exposio ao risco, j que
possui um preo de compra para o ativo caso seja exercido na opo vendida.
Ainda assim, para que seja garantido que o investidor que montou uma trava de baixa de fato
honre seu compromisso com a sua contra parte, a bolsa exige que seja chamada margem no valor
da diferena entre os strikes vendido e comprado multiplicado pela quantidade de estratgias
montadas. Isso porque esse o valor mximo que o investidor ter que desembolsar caso a
estrutura seja exercida.
A Trava de baixa pode ser montada com strikes mais prximas ao preo vista do ativo objeto na
data de montagem da operao ou mais distantes destes. Quanto mais fora do dinheiro for
montada a Trava de baixa, menor ser o risco do preo do ativo objeto ultrapassar o strike da
opo vendida. Porm, menor ser o prmio recebido na montagem da operao. Quanto mais
perto do dinheiro for montada a operao, maior ser o saldo recebido em sua montagem, porm
maiores sero as chances das opes serem exercidas.
O exemplo abaixo foi montado com o papel fictcio ABCD4.
Um investidor que esperava uma queda no preo da ABCD4 montou uma Trava de baixa com
opes desse ativo. Para tanto, vendeu 1.000 Calls de strike 25 e vencimento em janeiro por R$
1,10 e comprou a mesma quantidade de opes de compra com strike 27 e mesmo vencimento,
pagando R$ 0,40 por opo.

Papel

Strike

Call / Put

Compra
Venda

/
Quantidade Preo

ABCDA25

R$ 25,00

Call

Venda

1.000

R$ 1,10

ABCDA27

R$ 27,00

Call

Compra

1.000

R$ 0,40

Receita Total R$ 700,00

Ativo abaixo dos R$ 25,00
Todas opes viram p
Resultado: Operao atinge seu lucro mximo, R$ 700 recebidos na montagem da estrutura

Ativo entre R$ 25,00 e R$ 27,00

exercido na opo de strike 25 e a outra vira p
Resultado: Lucro/Prejuzo no valor da receita pela montagem da estrutura descontada da diferena entre o preo do
mercado vista e o strike da opo exercida

Ativo acima de R$ 27,00

Todas as opes so exercidas
Resultado: Prejuzo no valor da diferena entre os strikes operados (R$ 2,00) multiplicado pela quantidade negociada

(R$ 2 x 1000 = R$ 2000) descontado da receita pela montagem (R$ 2000 - 700 = R$ 1300)

Com o preo do ativo-objeto abaixo de R$25,00 (strike da opo vendida) na data de vencimento
das opes, as opes operadas no sero exercidas e o resultado final da estratgia ser igual ao
crdito recebido em sua montagem. Com o preo do ativo entre R$ 25,00 e R$ 27,00 no
vencimento das opes, apenas a opo vendida ser exercida. Para honrar com o contrato, o
investidor compra 1.000 ABCD4 no mercado e entrega por R$ 25,00. Com o ativo acima de
R$27,00 no vencimento, as duas opes sero exercidas. O resultado da operao ser igual ao
dbito oriundo do exerccio [ (R$ 25,00 - R$ 27,00) * 1.000] mais o crdito obtido na data de
montagem da operao.

Fence
Esta operao largamente utilizada por investidores que tenham como objetivo proteger sua
carteira de aes. A estrutura permite uma proteo do seu ativo contra quedas at determinado
valor e, em contrapartida a essa proteo apresentada, o ganho do investidor passa a ser limitado
dentro dessa estrutura.
Para a montagem da operao, o investidor precisa do ativo objetivo em carteira e o tamanho de
sua posio ser diretamente proporcional ao tamanho dessa posio comprada no ativo objeto.
A montagem da estrutura consiste primeiramente na venda de uma opo de compra (call) fora
do dinheiro, no strike que ser o seu delimitador de lucro mximo possvel, sendo este strike
chamado de K1. Em seguida, compra-se uma opo de venda (put) o mais prximo do dinheiro
possvel, o seu strike K2 ser o incio da sua rea de proteo caso o ativo objetivo comece a cair
aps a montagem da operao. A terceira e ltima parte da montagem da operao consiste na
venda de uma opo de venda fora do dinheiro, sendo o seu strike (K3) o valor onde a proteo
do ativo objetivo teria seu fim. Vale lembrar que os preos de exerccio das opes negociadas
precisam ter obrigatoriamente a seguinte ordem: K1 > K2 > K3.
uma operao que em um mercado considerado perfeito, montada com custo zero ou at uma
pequena retirada de dinheiro do mercado.
O

exemplo

abaixo

foi

montado

com

papel

fictcio

ABCD4

Papel

Strike

Call / Put

Compra
Venda

/
Quantidade Preo

ABCDM24

R$ 24,00

Call

Venda

10.000

R$ 0,15

ABCDM26

R$ 26,00

Call

Compra

10.000

R$ 0,55

ABCDA28

R$ 28,00

Call

Venda

10.000

R$ 0,40

cotado

R$

26,00.

Custo Total

R$ 0,00

Ativo abaixo de R$ 24,00

Todas opes viram p
Resultado: Prejuzo na operao linear abaixo dos R$ 24,00, menos a diferena entre os strikes das puts operadas
(R$ 2,00)

Ativo entre R$ 24,00 e R$ 26,00

A call vira p e exerce a put de strike R$ 26,00
Resultado: Vende o papel a R$ 26,00 eliminando o prejuzo da queda do ativo

Ativo entre R$ 26,00 e R$ 28,00

Todas as opes viram p
Resultado: Lucro da operao a evoluo linear do ativo objetivo acima dos R$ 26,00

Ativo acima de R$ 28,00

exercido na call de strike R$ 28,00
Resultado: Lucro da operao de R$ 2,00 pois o ativo foi comprado por R$ 26,00 porm a call de strike R$ 28,00
foi exercida.

Pode-se reparar na tabela da operao que para a montagem da estrutura, o investidor nem
pagou nem recebeu qualquer quantia entre as opes. A estrutura apresentou uma proteo de
7,7% em relao s possveis quedas do papel. Porm, em contrapartida, limitou o seu ganho
mximo na operao tambm em 7,7%. Assim, mesmo que o ativo suba mais que esses 7,7% at
o vencimento, seu ganho mximo estaria limitado a este valor.
Outro ponto muito importante desta estrutura o fato de conseguir se adaptar ao apetite por risco
do cliente, podendo ser manuseada de forma a apresentar maior proteo ou maior exposio s
altas do papel. Esse manuseio seria feito atravs de ajustes em valores dos preos de exerccio
das partes vendidas na operao, lembrando tambm que essas mudanas poderiam modificar o
saldo inicial de caixa na operao ou at mesmo ocasionar uma necessidade de sada de caixa
inicial para ser montada.

Financiamento de Opes
O financiamento com opes uma estratgia largamente utilizada no mercado e consiste na
venda de uma opo de compra para cada ativo possudo em carteira. A operao pode ser

realizada pelo investidor que j est posicionado no papel ou por aquele que ainda no possui o
ativo objeto. Veja abaixo duas formas distintas para o financiamento de uma posio em aes.
Financiamento dentro do dinheiro
O financiamento dentro do dinheiro consiste na compra do ativo, seguida da venda de uma opo
de compra com preo de exerccio inferior ao preo de aquisio desse ativo. O investidor que
realiza esse tipo de estratgia visa ser exercido, obtendo uma taxa que na maior parte das vezes
substancialmente superior s taxas praticadas nos mercados de renda fixa. Como a opo
operada est dentro do dinheiro, as chances de exerccio so maiores.
O exemplo abaixo foi montado com o papel fictcio ABCD4 cotado a R$ 25,00.
O investidor compra 1.000 ABCD4 por R$ 25,00 e imediatamente vende 1.000 Calls de ABCD4
com strike 24,00 e vencimento em 30 dias teis, recebendo pela venda um prmio de R$ 2,00.
Observe que o prmio recebido pela venda da opo superior diferena entre o preo de
aquisio do ativo e o strike da opo.
Papel

Compra
Venda

/
Quantidade Preo

ABCD4

Compra

1.000

R$ 25,00

R$ 25.000

ABCDA24

Venda

1.000

R$ 2,00

R$ 2.000

Total

Nesta operao, o investidor quer que o ativo se mantenha acima dos R$ 24,00 pois assim, ele
vender o ativo por R$ 24,00 tendo comprado por R$ 23,00 (R$ 25,00 R$ 2,00 pela venda das
opes). Essa taxa representa um lucro lquido de 4,35%, ou 594% do CDI do perodo.
Por outro lado, caso o ativo caia, o investidor ter proteo at os R$ 23,00 ou seja, 8% de
proteo.
Financiamento fora do dinheiro
O financiamento fora do dinheiro uma estrutura que permite ao investidor reduzir o custo de
aquisio do ativo, porm limita seu ganho mximo em determinado patamar. A estrutura
montada na maioria dos casos por investidores que desejam manter o papel em carteira, ou seja,
no pretendem ser exercidos. Se a opo vendida no for exercida (virar p), o prmio recebido
por sua venda atua como um redutor do custo de aquisio do ativo. importante lembrar que
quanto mais fora do dinheiro estiver a opo lanada, menor ser a chance de exerccio. Porm,
menor tambm ser o prmio recebido pela venda do direito.
Caso o investidor realmente no deseje se desfazer da posio e aps a venda da opo o ativo se
valorizar (aumentando as chances de exerccio), o investidor pode rolar sua operao para um
prximo vencimento. A rolagem consiste na recompra da opo vendida seguida pela venda de
uma opo para um prximo vencimento. Obviamente, o prmio pago para recomprar a opo
anteriormente lanada ser maior do que o recebido pela sua venda na montagem do
financiamento, j que o ativo se valorizou. Porm, ao vender uma opo de mesmo strike, ou
possivelmente um strike superior para um vencimento mais longo, o saldo final da rolagem
(recompra da opo vendida e venda de uma opo com vencimento mais longo) na grande
maioria dos casos ser positivo. Isso ocorre porque quanto mais distante for o vencimento de uma
opo, maior ser seu prmio. Como estamos comprando uma opo de vencimento prximo e
vendendo uma opo de mesmo strike para um vencimento mais distante, por definio a
operao dever ser feita com entrada de caixa.
Para melhor ilustrar a estratgia, considere o exemplo tambm com o papel fictcio ABCD4 cotado
a R$ 25,00.
O investidor compra 1.000 ABCD4 por R$ 25,00. O mesmo deseja permanecer com o ativo em
carteira por acreditar nos fundamentos da empresa. Para reduzir o custo de aquisio do ativo, o
investidor logo aps comprar o papel vende 1.000 Calls de ABCD4 com strike 26,00 para
vencimento em janeiro (30 dias teis), recebendo por isso um prmio de R$ 0,90. Para ocorrer o
exerccio da opo lanada, o papel teria que se valorizar aproximadamente 4% em 30 dias teis.
Com a venda da opo, o custo de aquisio do ativo foi reduzido em 3,60%. O prmio recebido

pelo lanamento pode tambm ser interpretado como uma proteo da posio no ativo vista. O
papel pode cair R$ 0,90 e o investidor ainda se encontrar na zona de ganho.
Papel

Compra
Venda

/
Quantidade Preo

ABCD4

Compra

1.000

R$ 25,00

R$ 25.000

ABCDA26

Venda

1.000

R$ 0,90

R$ 900

Total

Se o papel se encontrar abaixo de R$ 26,00 no vencimento das opes, a opo no ser

exercida. O investidor ter reduzido o custo de aquisio de suas aes para R$ 24,10, o que
equivale a uma proteo de 4%. Se o papel estiver acima de R$ 26,00 e o investidor no tiver
rolado a operao, a opo ser exercida. Com o exerccio, o investidor ir receber uma taxa de
7,88%. [(strike / Preo de aquisio - prmio) - 1].

Call Spread Collar

Esta operao visa um aumento no preo do ativo-objeto e consiste na combinao de uma
posio comprada em um Call spread e a venda de uma Put fora do dinheiro. Para mont-la, o
investidor dever vender uma Put fora do dinheiro com preo de exerccio K1, comprar uma Call
no dinheiro com preo de exerccio K2 e vender uma Call fora do dinheiro com preo de exerccio
K3. A estrutura normalmente montada com custo zero e funciona como uma Trava de alta com
o aumento no preo do ativo. Se ocorrer uma desvalorizao do preo vista da ao, o cliente
ter proteo at o strike da Put vendida. Com o preo do ativo abaixo do strike dessa ltima na
data de vencimento das opes, ela ser exercida e o investidor comprar o ativo por um preo
inferior ao que ele se encontrava no momento de entrada na operao.

Para facilitar o entendimento da estrutura, considere a seguinte operao cotada no dia 25 de

novembro de 2008.
Nesta data, um investidor comprou 2.000 Calls de ITSA4 de strike 8,00 por R$ 0,62, vendeu
2.000 Calls de ITSA4 de strike 9,00 por R$ 0,26 e vendeu 2.000 Puts de ITSA4 de strike 6,50 por
R$ 0,36. No momento da operao, o papel estava cotado a R$ 7,50. As opes venciam em 38
dias teis (19/01/2009). Observe que a estrutura foi montada sem custo.

Strike

Call
Put

D.U.
Vcto

6,50

Put

24

8,00

Call

9,00

Call

ao

Compra
Venda

Quantidade

Prmio

Prmio(%
TOTAL)

Chamada
Margem

Venda

2.000

0,36

4,80%

24

Compra

2.000

0,62

8,27%

0,00

24

Venda

2.000

0,26

3,47%

0,00

CUSTO
TOTAL

0,00

0,00

Anlise da posio
Cenrio 1: Com a ITSA4 abaixo de 6,50.

Put

exercido na Put. Compra o ativo por R$6,50.

Call

Vira p.

de

Resultado

Compra de um ativo com bons fundamentos por um preo 13,33% inferior ao preo que este se
encontrava no dia da operao.

Cenrio 2: Com a ITSA4 entre 6,50 e 8,00.

As opes viram p.

Resultado:

O resultado da operao igual ao saldo obtido na montagem da estrutura.

Cenrio 3: Com a ITSA4 acima de 9,00.

Call

Exerce a Call de strike 8. Compra o ativo por R$8,00.

Call

exercido na Call de strike 9. Vende o ativo por R$9,00.

Resultado

O investidor obtm um ganho de 13,3%.

Com o ativo objeto acima de R$ 9,00 no vencimento das opes, o Call spread exercido e o
investidor obtm um ganho de 13,3%. Com o papel entre R$ 8,00 (strike da Call comprada) e R$
9,00 (strike da Call vendida), o investidor exerce a Call comprada, compra o ativo por R$ 8,00, e
vende no mercado. Com o ativo entre R$ 8,00 (strike da Call comprada) e R$ 6,50 (strike da Put
vendida), nenhuma opo ser exercida e resultado da operao igual corretagem paga na
montagem da estrutura. Com o ativo abaixo de R$ 6,50 (strike da Put vendida), a Put exercida e
o investidor compra o ativo por um preo 13,3% inferior ao que ele se encontrava na data de
montagem da operao.
Como a estrutura envolve a venda descoberta de uma Put, esta s poder ser montada mediante
o depsito de garantias na corretora.
Mostramos abaixo o grfico de pay-off da operao. Ele nos mostra o resultado da estrutura em
funo do preo vista da ITSA4 no vencimento das opes.

Condor
O Condor uma estrutura anloga Borboleta, com a diferena de que h duas sries
intermedirias ao invs de uma. Abaixo, apresentaremos o Condor de Captao com opes de
compra. bom lembrar que a estrutura tambm pode ser montada com opes de venda.

Condor de Captao
O implementador de um Condor de Captao aposta em aumento da volatilidade. Ele espera que o
mercado se movimente significativamente, independente da direo. Para mont-lo, o investidor
deve vender um lote de opes de strike K1, comprar um lote de opes de strike K2, comprar um
lote de opes com strike K3 e vender um lote de opes com strike K4, onde K1<K2<K23<K4 e
K4-K3=K3-K2=K2-K1.
Como o prmio de uma Call diminui medida que o strike aumenta, e essa reduo ocorre em
taxas decrescentes, em condies normais de mercado o investidor que monta um Condor de
Captao recebe uma entrada de caixa.
Analisaremos agora os possveis resultados da operao em funo do preo vista do papel na
data de vencimento das opes.
Com PV<K1:
Nenhuma das opes ser exercida. O resultado final da estratgia ser igual ao ganho obtido na
montagem da estrutura.
Com K1<PV<K2:
O investidor exercido na Call de strike K1, compra o ativo no mercado e o entrega por K1. Nesse
caso, o resultado da operao ser igual ao crdito recebido no dia em que a estrutura foi
montada menos a sada de caixa ocorrida em funo do exerccio da Call de strike K1.
Com K2<PV<K3
O Call Spread entre K1 e K2 exercido. Neste cenrio, o resultado da estrutura ser igual
entrada de caixa ocorrida no dia em que ela foi montada menos o dbito ocasionado pelo exerccio
do Call Spread.
Com K3<PV<K4
O Call Spread entre K1 e K2 e a Call de strike K3 sero exercidos. O resultado final ser igual ao
crdito obtido na montagem da estrutura menos o dbito incorrido pelo exerccio do Call spread de
baixa mais o crdito, representado por PV-K3, obtido com o exerccio de K3.
*PV Preo vista do ativo-objeto no vencimento das opes
Com PV>K4
Nesse cenrio, todas as opes sero exercidas. Devido simetria entre os strikes operados (K4K3=K3-K2=K2-K1), o saldo dos exerccios ser nulo. O resultado da operao ser, portanto, igual
ao crdito recebido no dia da montagem da estrutura.
Para melhor ilustrar a operao, descrevemos abaixo um exemplo montado com dados obtidos no
prego do dia 24 de novembro de 2008.
Na data em questo, quando o preo da ITSA4 era R$7,20, um investidor decide montar um
Condor de Captao com opes desse papel. Para tanto, ele vende 1000 Calls de strike 3 por

R$4,23, compra 1000 Calls com strike 5 por 2,35, compra 1000 Calls de strike 9 por R$0,36 e
vende 1000 Calls de strike 11 por 0,12.
*Os prmios do exemplo foram calculados segundo o modelo de Black and Scholes.

Como podemos observar, no dia da operao o investidor obteve um ganho total de R$1.640,00.
Este o ganho mximo da operao e obtido com o papel abaixo de R$3,00 ou acima de
R$11,00.

Abaixo mostramos o grfico de pay-off da operao. Ele nos mostra o resultado da estratgia em
funo do preo vista do papel na data de vencimento das opes.

Borboleta
A Borboleta a estratgia recomendada para investidores que esperam que o preo do ativo
objeto no ir variar muito at o vencimento, ou que acreditam por algum motivo, que no dia do
seu vencimento ele estar em determinado valor j esperado. Em um mercado considerado
perfeito ou ajustado, esta uma operao feita com algum aporte de capital, que o seu risco
mximo de perda.
Entendendo a estrutura da operao:
Nesta operao, o investidor vende 2x de opes de compra no valor de strike regio onde se
espera que o ativo principal esteja na data do vencimento aliado a uma compra de x opes em
um strike abaixo e outra compra de x opes em um strike acima, contanto que ambos tenham
suas
distncias
simtricas
entre
si.
Na prtica, a operao no deixa de ser uma combinao de uma trava de alta com uma trava de
baixa,
onde
suas
partes
vendidas
esto
no
mesmo
strike.
A
montagem
da
operao
seria
assim:

Papel

Strike

Call / Put

Compra
Venda

/
Quantidade Preo

ABCDA23

R$ 23,00

Call

Compra

1.000

R$ 2,50

ABCDA25

R$ 25,00

Call

Venda

2.000

R$ 1,10

ABCDA27

R$ 27,00

Call

Compra

1.000

R$ 0,40

Custo Total

R$ 700,00

Resultados possveis da operao no vencimento:

Ativo abaixo dos R$ 23,00
Todas opes viram p
Resultado: Prejuzo mximo limitado ao capital investido para a montagem da operao

Ativo entre R$ 23,00 e R$ 25,00

Exerce a opo de strike 23 e as outras viram p
Resultado: Lucro/Prejuzo no valor da diferena entre o preo do mercado vista e o strike da opo exercida

Ativo entre R$ 25,00 e R$ 27,00

Exerce a opo de strike 23 e exercido na opo de strike 25
Resultado: Metade da operao com lucro de R$ 2 pela compra do ativo a R$ 23 e venda a R$ 25 e metade da
operao com Prejuzo pela venda a R$ 25 e compra no mercado vista (entre R$ 25 e R$ 27)

Ativo acima de R$ 27,00

Todas as opes so exercidas
Resultado: Prejuzo o mesmo que o cliente j havia obtido na entrada da operao, pois todo o lucro que ter em
uma parte da operao (parte da trava de alta) ser compensado pelo prejuzo na outra (parte da trava de baixa)

Segue abaixo o grfico de comportamento da operao de acordo com o valor do ativo objetivo no
dia
do
vencimento.

Entre as vantagens da operao, est o fato dela dispensar o depsito de margem de garantia por
conta de o seu prejuzo mximo ser o dinheiro aplicado para a sua montagem da operao, alm
de no ter a necessidade de possuir o ativo objeto da opo em carteira.
Como j visto nas possibilidades de resultado acima, o lucro mximo possvel se encontra quando
o ativo objeto no mercado vista est exatamente no preo das opes vendidas, fazendo com
que estas virem p e seu lucro seja a diferena entre este strike e o strike abaixo, comprado em
opo de compra. Portanto, a operao ideal para ser montada quando se espera o ativo
objetivo em uma determinada regio especfica no dia do seu vencimento.

Termo: entenda essa operao

Geralmente as pessoas fsicas tm certo receio em investir em bolsa, pois acreditam que o risco
associado a esse investimento muito grande no longo prazo. Mas, ao mesmo tempo, essas
pessoas buscam por oportunidades de curto prazo, tentando identificar distores ou bons
momentos para obter ganhos em curto espao de tempo, acima dos retornos obtidos em outros
mercados ou aplicaes.
Muitas vezes, o investidor enxerga alguma oportunidade no mercado, identifica o perodo ideal
para fazer uma compra de uma empresa com boa relao retorno/risco, quer investir nelas e por
falta de disponibilidade momentnea de recursos no pode realizar tal investimento, ou ento,
pelo menos comprar a quantidade desejada de aes. Nesses momentos, o mercado a termo
uma boa escolha.

O mercado a termo nada mais que a negociao de determinada quantidade do ativo objeto por
um preo acordado entre as partes para liquidao fsica e financeira at a data de vencimento,
data futura previamente definida, geralmente 30, 60 ou 90 dias corridos da negociao. No
mercado vista, as liquidaes (fsica e financeira) so efetuadas trs dias teis aps o dia de
negociao. J no mercado a termo as liquidaes podem ocorrer aps trs dias do prego de
negociao at a data de vencimento da operao.
Outro fator importante que a compra a termo exige que apenas parte dos recursos necessrios
estejam depositados na corretora no momento da operao. Com isso, o aplicador com poucos
recursos lquidos (aqueles que podem ser trocados por reais em pouqussimo espao de tempo),
pode aproveitar as oportunidades presentes e comprar as aes desejadas atravs do mercado a
termo, realizando uma alavancagem financeira e ampliando as possibilidades de ganho (no se
pode esquecer tambm do outro lado da moeda, das perdas...).

Outra possibilidade de procura por esse tipo de operao a de um investidor que j acionista
de uma determinada empresa e que deseja disponibilizar recursos para um novo projeto de
investimento, mas ao mesmo tempo no quer se desfazer daquela empresa. Se esse mesmo
investidor acredita que esse novo investimento ter retorno maior que o da empresa anterior, em
prazo menor que o do termo a ser contratado, ele pode vender a ao vista e simultaneamente,
compr-la a termo, desembolsando apenas o depsito de margem e aplicar a diferena no novo
investimento. Dessa forma, ele continua comprado na ao e aproveita a oportunidade do outro
investimento. Essa operao tambm chamada de obteno de caixa.

A essa altura o caro leitor deve estar pensando: Como eu no pensei em operar nesse mercado
antes, j que essa operao apresenta uma srie de vantagens em relao ao mercado de aes?
Podemos admitir que essa operao realmente apresenta vrias vantagens, mas assim como
qualquer outra operao, faz-se necessrio o entendimento do investidor sobre os riscos
embutidos na negociao para a manuteno da solvncia do prprio investidor.Risco e Margem
de Garantia

Para os casos dos compradores vista, assim como no caso de compradores a termo, a
expectativa ao se fazer essa operao a de alta no mercado. Para os vendedores, o caso
exatamente oposto.
Como os vendedores a termo esto financiando tal operao, o pior cenrio o deles receberem
o valor contratado no final da operao menor do que o mercado est pagando pelo papel. J os
compradores assumem uma dvida futura e com o movimento de queda do mercado, podem ou
no ter recursos suficientes para saldar tal dbito, por esse motivo, cobra-se margem dos
compradores.
A margem de garantia exatamente um valor financeiro cobrado como segurana no incio da
operao para saldar eventual diferena de preos entre o mercado e a operao contratada,
baseados em critrios de volatilidade e liquidez do papel. Afinal, a expectativa de alta nos preos
dos ativos pode no se confirmar, e ao invs de valorizao, a ao se desvalorizar no perodo at
a liquidao, onde o comprador pagar mais pelo preo a termo contratado do que se fizesse uma
operao vista no mercado e eventualmente, pode ou no ter recursos suficientes.
Deve-se ressaltar ainda que, para os casos dos compradores, se a ao sofrer desvalorizao no
perodo de vigncia do contrato de compra a termo, a corretora e/ou a Bovespa possuem a
prerrogativa de exigir depsito adicional de margem para manuteno da operao e cobertura
das oscilaes de mercado.

Ateno: Na ausncia de aporte de margem adicional ou de risco de liquidao, poder haver

liquidao compulsria da operao.
Segue exemplo de compra vista e a termo:

Operao Vista
A tabela abaixo exemplifica as caractersticas de uma compra de PETR4:

Ativo

PETR4

Preo indicado

R$ 46,09

Quantidade

1.000

Volume Total (R$)*

R$ 46.090,00

* Nesse clculo no esto embutidas as despesas de corretagem e taxas de emolumento.

Desembolso inicial: R$ 46.090,00
Operao a Termo
A tabela abaixo exemplifica as caractersticas de uma compra a termo de PETR4:
Ativo

PETR4

Preo Indicado

R$ 46,09

Quantidade

1.000

Preo a Termo

R$ 46,54

Taxa do Termo

0,98%

Prazo do Termo

30

Volume Total

R$ 46.541,68

Custo de Operao

R$ 451,68

Margem da Operao

R$ 6.981,25

Volume financeiro sujeito aprovao do departamento de Risco. Esse financeiro pode ser
liquidado at a data de vencimento da operao.
As taxas da operao esto sujeitas a alterao ao longo do dia e nesse clculo no esto
embutidas as despesas de corretagem e taxas de emolumento.
As margens da operao variam de acordo com o ativo objeto a ser negociado.
Desembolso inicial: R$ 6.981,25 (Margem)

Ateno! Para realizar operaes a termo, entre em contato com nossas Mesas de Operaes e
nunca se esquea de avaliar o risco antes de realizar qualquer operao.

Trava de Alta
A Trava de alta configurada pela combinao de uma posio comprada em uma opo de
compra de determinado strike e a venda simultnea de uma opo tambm de compra do mesmo
ativo objeto e com o mesmo vencimento, com um strike superior. A estrutura visa um aumento no
preo
do
ativo
objeto.
Para mont-la, o investidor dever comprar uma opo de strike K1 e vender a mesma quantidade
de uma opo do mesmo ativo-objeto e para o mesmo vencimento com strike K2, onde
necessariamente K1 < K2. Como o prmio das opes de compra diminui na medida em que se
aumenta o strike dos contratos, a Trava de alta uma operao onde o investidor tem um
desembolso de recursos em sua montagem.
A perda mxima que pode ser enfrentada pelo investidor que montou uma Trava de alta o custo
de montagem da estrutura, representado pelo prmio da opo comprada, menos o prmio da
opo vendida, vezes o nmero de opes operadas. Por outro lado, o ganho mximo da estrutura
igual diferena entre os strikes operados, menos o custo de montagem da operao. Com o
papel acima de K2 no vencimento das opes, o investidor exerce a opo comprada, compra o
ativo por K1, exercido na opo vendida e vende o ativo por K2.
Ao montar uma Trava de alta, o investidor estar limitando seu ganho potencial em troca de uma
menor exposio ao risco. Se apenas a compra da opo fosse feita, o investidor estaria exposto a
ganhos ilimitados, mas incorreria em uma perda maior caso o papel no se comportasse como o
esperado. A venda de uma opo de compra com um strike maior reduz o custo de montagem da
estrutura, porm limita o ganho potencial da operao. Um ponto importante a ser lembrado
que o Break Even Point (preo vista do ativo objeto na data de vencimento que torna o saldo
obtido na estrutura igual a zero, ou seja, ponto em que o ganho obtido no exerccio das opes
igual ao custo de montagem) de uma Trava de alta inferior ao de uma Compra simples de Call.
Esse fato aumenta a probabilidade de ganhos na operao.
A Trava de alta pode ser montada com strikes prximos ao preo do ativo na data da operao ou
com strikes mais afastados deste. Quanto mais fora do dinheiro for montada a trava, menos
custosa ela ser, porm, menores sero as chances das opes serem exercidas (chance de
sucesso). Em contrapartida, uma trava montada com strikes prximos ao preo vista do ativo
objeto ter uma maior probabilidade de ser exercida, porm, apresentar um custo de montagem
mais elevado.

O exemplo abaixo foi montado com o papel fictcio ABCD4.

Um investidor que esperava uma alta no preo da ABCD4, decidiu montar uma Trava de alta com
opes desse ativo. Para tanto, comprou 1.000 Calls de strike 25 e vencimento em janeiro por R$
1,10 e vendeu a mesma quantidade de opes de compra com strike 27 e mesmo vencimento,
recebendo pela venda R$ 0,40 por opo.
Papel

Strike

Call / Put

Compra
Venda

/
Quantidade Preo

ABCDA25

R$ 25,00

Call

Compra

1.000

R$ 1,10

ABCDA27

R$ 27,00

Call

Venda

1.000

R$ 0,40

Custo Total

R$ 700,00

Ativo abaixo dos R$ 25,00

Todas opes viram p
Resultado: Prejuzo mximo limitado ao capital investido para a montagem da operao (R$ 700)

Ativo entre R$ 25,00 e R$ 27,00

Exerce a opo de strike 25 e a outra vira p
Resultado: Lucro/Prejuzo no valor da diferena entre o preo do mercado vista e o strike da opo exercida
descontados os custos da estrutura.

Ativo acima de R$ 27,00

Todas as opes so exercidas
Resultado: Lucro no valor da diferena entre os strikes operados (R$ 2,00) multiplicado pela quantidade negociada
(R$ 2 x 1000 = R$ 2000) descontado do custo (R$ 2000 - 700 = R$ 1300)

Caso o ativo esteja abaixo de R$ 25,00 na data de vencimento das opes, nenhuma delas ser
exercida. Nesse caso, o resultado da estratgia ser igual ao seu custo de montagem (R$ 700,00).
Com a ao situada entre os strikes operados, o investidor exercer a opo comprada, comprar
o ativo por R$25,00, e o vender a mercado. Com a ABCD4 acima de R$ 27,00 no vencimento das
opes, ambas sero exercidas. O resultado dos exerccios ser a compra de 1.000 ABCD4 por R$
25,00 e a venda da mesma quantidade por R$ 27,00. O resultado final da operao ser igual ao
ganho obtido no exerccio [ (27,00 - 25,00) * 1.000 ] menos o custo incorrido na montagem, o
que
totalizaria
um
lucro
de
R$
1.400,00.