SELECCIN DE UNA CARTERA DE

INVERSIONES EN ACCIONES DE
LA BOLSA DE VALORES
VIVIANA CASTAO HINCAPI
DANOVIS MEDRANO LLORENTE

KELYS POLO TUIRAN

ING. ALVARO GMEZ OSORIO

GESTION FINANCIERA

PROGRAMA DE INGENIERA INDUSTRIAL

FACULTAD DE INGENIERAS
UNIVERSIDAD DE CRDOBA
MONTERA CRDOBA
2013

CONTENIDO
1.

INTRODUCCIN .................................................................... 3

2. OBJETIVOS ........................................................................... 4
3. MARCO TERICO................................................................... 5
3.1

EL MODELO DE CARTERA .................................................. 5

3.2. FORMULACIN DEL MODELO DE UNA CARTERA DE

INVERSIONES .......................................................................... 5
4. EMPRESAS SELECCIONADAS .................................................... 8
4.1.

ECOPETROL S.A ............................................................... 8

4.2. BANCOLOMBIA S.A .......................................................... 9

4.3. CEMENTOS ARGOS........................................................... 10
4.4. ALMACENES XITOS.A ...................................................... 11
4.5. GRUPO AVAL .................................................................. 11
4.6. ISAGEN S.A .................................................................... 13
5. FORMULACION DEL MODELO DE CARTERAS DE LAS SEIS ACCIONES
ELEGIDAS ................................................................................. 14
6. MODELOS DE CARTERA ADICIONALES ..................................... 21
6.1.

MODELO DE KONNO Y YAMAZAKI ..................................... 21

6.2. MODELO DE CAI..............................................................24

6.3. MODELO CON RESTRICCIN ESTOCSTICA ..........................26
7. CONCLUSIONES .................................................................... 28
8. REFERENCIAS ......................................................................29

1. INTRODUCCIN
En el presente escrito, se muestra una gua diseada para inversionistas que deseen
invertir en las acciones de las empresas: Almacenes xito S.A., Cementos Argos S.A.,
Ecopetrol S.A., Bancolombia S.A., Grupo Aval S.A. e Isagen S.A., las cuales se
encuentran cotizando en la Bolsa de valores de Colombia (BVC) y que para tomar
la decisin ms ptima, se pretende que los inversionistas tomen como base una
cartera de inversiones de las mismas. As, la presente gua muestra al inversionista
las diferentes opciones factibles de inversin que se pueden presentar al momento
de invertir en las acciones de tales empresas, teniendo en cuenta como variable
principal el precio de mercado de las acciones en los ltimos 19 meses hasta
septiembre de 2013 y su respectiva varianza, as mismo se tienen en cuenta
restricciones desde el punto de vista de los porcentajes de inversin permisibles de
acuerdo a los paramentos de la inversin, necesidades y preferencias del
inversionista. Para esto se muestra detalladamente la forma en que se aplica el
modelo matemtico de formulacin de cartera de inversiones a este portafolio de
empresas cotizantes en bolsa.

2. OBJETIVOS

Formular un modelo de cartera de inversiones aplicado a las acciones de un

conjunto de empresas cotizantes en la Bolsa de valores de Colombia.

Aplicar herramientas de programacin cuadrtica en el desarrollo del

modelo matemtico aplicado a la toma de decisiones financieras: portafolio
de inversiones.

Determinar la proporcin de la cartera que debe destinarse a cada accin,

de tal forma que se obtenga un alto rendimiento esperado y que implique
poco riesgo.

Disear, desarrollar y presentar al inversionista una gua que lo oriente en su

proceso de decisin de inversiones, analizando diferentes opciones factibles
que tiene el inversionista en su cartera de inversin y presentndole las
opciones ms rentables.

Presentar y detallar las caractersticas principales y la formulacin

matemtica de tres modelos de cartera de inversin adicionales.

3. MARCO TERICO
3.1

EL MODELO DE CARTERA

El modelo del anlisis de cartera puede expresarse de la siguiente forma: un

inversionista tiene P dlares para invertir en un conjunto de n acciones y desea
saber cunto le conviene invertir en cada accin. La serie de valores que elija se
conoce como cartera del inversionista. El inversionista tiene objetivos antagnicos:
desea una cartera que le brinde al mismo tiempo un jugoso rendimiento esperado
y que implique poco riesgo. Estas metas son antagnicas porque en el mundo real,
lo ms frecuente es que las carteras con un gran rendimiento esperado impliquen
tambin un elevado riesgo.
Para mayor comprensin, supongamos una inversin de Di dlares fue colocada en
el activo i, as que al cabo de cierto periodo especificado esos DI dlares aumentan
a 1.3Di. En este caso diramos que el rendimiento en ese periodo es de (1.3D I - DI)/
DI=0.3. El concepto de riesgo es ms sutil y ms difcil de explicar.
De tal forma que para este modelo, se supondr que el RIESGO se mide por
medio de la variacin (varianza) del rendimiento producido por la
cartera. Es importante sealar que este concepto es congruente con la forma en
la que la mayora de analistas de cartera acostumbran a medir el riesgo.
Ahora bien, puesto que el propsito del administrador de carteras consiste en
reducir el riesgo y elevar el rendimiento esperado, una forma de plantear este
modelo consiste en minimizar la varianza del rendimiento (es decir, minimizar el
riego) dentro de un determinado limite o acotamiento inferior para el rendimiento
esperado. Tambin puede haber restricciones de polticas sobre la proporcin de la
cartera que podr destinarse a ciertas acciones en particular.

3.2.

FORMULACIN DEL MODELO DE UNA CARTERA DE

INVERSIONES

Este modelo resulta ser un modelo de programacin cuadrtica. En su formulacin,

podemos considerar que xi es la proporcin de la cartera que esta invertida en la
accin i. Por ejemplo, si tuviramos P dlares para invertir en un modelo con dos
acciones y si la solucin ptima fuese x1=0.7 y x2=0.3, invertiramos en total 0.7P
dlares en la accin 1 y 0.3P dlares restantes en la accin 2. Escribamos ahora el
modelo general para un modelo con dos activos. Usaremos la siguiente notacin:
Varianza de los rendimientos anuales de la accion i, i=1,2

Covarianza de los rendimientos anuales de las acciones 1 y 2

Ri : Rendimiento anual esperado de la accin i, i = 1,2
b=Lmite inferior del rendimiento anual esperado de la cartera
Si : Lmite superior de la inversin en la accin i, i= 1,2
Para nuestros propsitos actuales, aceptaremos simplemente las siguientes
definiciones:
1.

La varianza de los rendimientos anuales de la accin i es un nmero que

describe la variabilidad de esos rendimientos de un ao al siguiente.
2. La covarianza de los rendimientos anuales de las acciones 1 y 2 es un
nmero que describe la magnitud en la cual suben o bajan conjuntamente
los rendimientos de las dos acciones.
3. El rendimiento esperado de la cartera se define como el nmero x1R1 + x2R2
4. La varianza del rendimiento de la cartera se define como el numero
5. La desviacin estndar del rendimiento de la cartera se define como la raz
cuadrada de la varianza.
De estas definiciones se desprende que, para el ejemplo de las dos acciones, el
modelo de cartera adopta la forma:

Min

(varianza del rendimiento)

s.a.
x1 + x2

= 1

x1R1 + x2R2

(todos los fondos deben ser invertidos)

(lmite inferior del rendimiento esperado de la cartera)

}

(Limites superiores de las inversiones en acciones

individuales)
x1, x2

0
(La no negatividad implica que las ventas de
faltantes de una accin no estn permitidas)

En el mundo real, los parmetros que describen la distribucin de los rendimientos

futuros (los rendimientos esperados, las varianzas y covarianzas) tienen que ser
estimados a partir de datos histricos. En general si se dispone de datos sobre n
periodos, para cada activo i habr un rendimiento histrico real
asociado a

cada periodo t, donde t fluctuar entre 1 y n. En otras palabras, cada activo tendr
n rendimientos histricos. El rendimiento esperado del activo i se calcula mediante:

Es el promedio de los rendimientos histricos de ese activo. Los rendimientos

histricos peridicos
se utilizan tambin para estimar las varianzas y
covarianzas. Las formulas apropiadas son:
Estimacin de la varianza del rendimiento para el activo
Estimacin de la covarianza de los rendimientos para
los activos i y j =

4. EMPRESAS SELECCIONADAS

Con el fin de realizar el modelo de una cartera de inversiones, se tomaron las

acciones que se negocian en la bolsa de valores y que son emitidas por las siguientes
seis empresas:

CEMENTOS ARGOS
BANCOLOMBIA S.A
ECOPETROL S.A
ALMACENES XITOS.A
ISAGEN S.A
AVAL S.A

Los criterios para la seleccin de las empresas fueron:

En primer lugar empresas que pertenecieran a diferentes sectores de la economa,
con el fin de que el inversionista tuviese diferentes opciones de inversin de acuerdo
a sus preferencias en cada sector.
Adicionalmente, se consider para su seleccin el comportamiento de la accin y las
expectativas de la compaa de tal forma que genere al inversionista menor
incertidumbre.
A continuacin se presenta la descripcin de las empresas ya mencionadas:

4.1.

ECOPETROL S.A

Ecopetrol S.A, antiguamente Empresa Colombiana de Petrleos S.A., es una

Sociedad de Economa Mixta, de carcter comercial, organizada bajo la forma de
sociedad annima, del orden nacional, vinculada al Ministerio de Minas y Energa.
Primera compaa de petrleo de Colombia, es listada en el puesto 114 entre las
empresas mas grandes del mundo por Forbes y como la segunda petrolera a nivel
latinoamericano por detrs de Petrobras segn Forbes3 . Recientemente la firma
Platts ubic a esta petrolera como una de las 14 mejores del mundo, primera
en Amrica Latina y 4ta del continente
Misin Grupo Empresarial
Encontramos y convertimos fuentes de energa en valor para nuestros clientes y
accionistas, asegurando la integridad de las personas, la seguridad de los procesos y
el cuidado del medio ambiente, contribuyendo al bienestar de las reas donde
operamos, con personal comprometido que busca la excelencia, su desarrollo

integral y la construccin de relaciones de largo plazo con nuestros grupos de

inters.
Visin al 2020 del Grupo Empresarial
Ecopetrol, Grupo Empresarial enfocado en petrleo, gas, petroqumica y
combustibles alternativos, ser una de las 30 principales compaas de la industria
petrolera, reconocida por su posicionamiento internacional, su innovacin y
compromiso con el desarrollo sostenible.ni8grama de la organizacin:
Organigrama de la organizacin:

4.2. BANCOLOMBIA S.A

Es una organizacin financiera colombiana, perteneciente al Grupo Sura, a su vez
parte del Grupo Empresarial Antioqueo, es el banco privado ms grande del pas
(por el tamao de su patrimonio y activos) y uno de los ms grandes de Amrica
Latina. Su centro de operaciones se encuentra en la ciudad de Medelln.
Bancolombia en 2010 consolid ms de 7 000 000 de clientes, representando el
20 % del mercado bancario colombiano, siendo as el banco ms grande de
Colombia.
En el primer semestre de 2011 Bancolombia totaliz utilidades por 735 610 millones
de pesos, un 16 por ciento ms que el ao 2010 y sus activos llegaron a ms de $75,1
billones durante este mismo periodo.
En el ao 2013 adquiri HSBC Panam la segunda organizacin financiera de ese
pas en trminos de participacin de mercado con 420.000 clientes, 57 sucursales y
264 cajeros automticos, en una transaccin aproximada de USD 2.100 millones.

Visin
Lograr la ms alta recomendacin siendo una Banca ms Humana.
Valores
Calidez: El compromiso que tenemos de crear experiencias gratas con todas
las personas con las cuales nos relacionamos.
Cercana: Es la conviccin que tenemos por reconocer al otro como ser
humano, interesarnos por sus emociones, escucharlo y construir una relacin de
largo plazo.
Inclusin: Construir, con nuestras acciones, una banca en la que todos seamos
importantes para hacer una sociedad justa y equitativa.
Respeto: Sensibilidad que reflejamos en nuestro comportamiento para
situarnos en el lugar del otro, interesarnos por sus emociones, ser receptivos con
sus necesidades y hacer de la confianza la base fundamental de nuestras
relaciones.
4.3.

CEMENTOS ARGOS

Cementos Argos que pertenece a Grupo Argos, matriz de infraestructura, es una

organizacin multidomstica, productora y comercializadora de cemento y
concreto, con presencia en Colombia, Estados Unidos y el Caribe. En 2012 obtuvo
ingresos por 4.380.393 millones.
En el negocio del cemento, Argos es lder en Colombia, quinto productor ms
grande en Amrica Latina y segundo ms grande en el sureste de Estados Unidos.
Cuenta con nueve plantas en Colombia y dos en Estados Unidos; seis moliendas de
clinker ubicadas en Colombia, Estados Unidos, Hait, Panam, Repblica
Dominicana y Surinam; y cinco terminales de recepcin y empaque ubicadas en
Antigua, Curazao, Dominica, St. Marteen y St. Thomas. La capacidad instalada
total es de 15,6 millones de toneladas de cemento al ao.
En el negocio del concreto, Argos es lder en Colombia y tercer productor ms
grande en Estados Unidos. Cuenta con 307 plantas ubicadas en Colombia, Estados
Unidos, Hait y Panam, Repblica Dominicana y Surinam. La capacidad
instalada total es de 14,06 millones de metros cbicos de concreto al ao.
El modelo de negocio est centrado en el cliente y en el desarrollo sostenible, es
decir, econmicamente viable, respetuoso de las personas, responsable y amigable
con el medio ambiente.

4.4.

ALMACENES XITOS.A

Somos una entidad de negocios, lderes del comercio al detal en Colombia con 427
almacenes en el pas. Desarrollamos una estrategia multimarca, multiformato,
multiindustria y multinegocio, que emplea a 36.950 personas, a travs de nuestras
marcas xito, Carulla y Surtimax, y de los diferentes negocios e industrias que
manejamos.
Contamos con unos servicios y lneas de negocio que complementan nuestra
oferta: crdito de consumo (Tarjeta xito), Viajes xito, Seguros xito, industrias
textil y de alimentos, e-commerce, distribucin de combustible (estaciones de
servicio) y un negocio inmobiliario en el cual se desarrollan centros comerciales.
Adicionalmente, ofrecemos la posibilidad de pagar servicios pblicos y privados.
Nuestra operacin es reconocida por el buen servicio, la calidad y la satisfaccin de
nuestros consumidores, con el objetivo de que tengan siempre un motivo para
regresar.
El Grupo Casino, de Francia, es nuestro socio mayoritario. Nuestra operacin se
concentra en Colombia; adicionalmente tenemos presencia en Uruguay donde
poseemos la mayora accionaria de Disco, Devoto y Gant, las principales cadenas
del mercado local.
Estructura integrada por Almacenes xito S.A. como matriz y sus
filiales, Distribuidora de Textiles y Confecciones S.A. Didetexco S.A. y Almacenes
xito Inversiones S.A.S., las cuales tienen su domicilio en Colombia, y por sus filiales
extranjeras Carulla Vivero Holding Inc. y Spice Investments Mercosur (Spice).
Principios

Somos ntegros en la manera en que actuamos y en la forma en la cual

llevamos nuestras relaciones comerciales.
Somos equitativos en las relaciones y respetuosos en el trato hacia las
personas.
Somos transparentes y nos regimos siempre por el buen gobierno.
Garantizamos la dignidad del ser humano.

4.5. GRUPO AVAL

Grupo Aval Acciones y Valores S.A. tiene como objeto social la compra y venta de
acciones, bonos y ttulos valores de entidades pertenecientes al sistema financiero y
de otras entidades comerciales.

Grupo Aval es el conglomerado financiero ms grande de Colombia y a travs de

BAC Credomatic es uno de los lderes en Centroamrica. Grupo Aval est
conformado por cuatro bancos en Colombia (Banco de Bogot, Banco de
Occidente, Banco Popular y Banco AV Villas), por la administradora de fondos de
pensiones y cesantas ms grande del pas (Porvenir), y por la corporacin
financiera ms grande de Colombia (Corficolombiana). Cada una de estas
entidades es controlada por Grupo Aval y consolidada en sus resultados.
Desde un punto de vista operativo, Grupo Aval es una compaa con un staff de
aproximadamente 100 personas dedicadas a investigar, analizar, identificar
sinergias y mejores prcticas financieras as como recomendar la implantacin de
stas en las entidades que controla la compaa. Para lograr estos objetivos, la
compaa est dividida en reas que incluyen: Seguimiento de Inversiones y
Planeacin Estratgica, Consolidacin de Riesgo, Servicio Corporativo e
Informacin Tecnolgica

4.6.

ISAGEN S.A

Construimos proyectos de generacin, producimos y comercializamos energa con el

propsito de satisfacer las necesidades de nuestros clientes y crear valor
empresarial. Trabajamos para ser lderes en generacin y transacciones de energa
en Colombia, aliados de la productividad de nuestros clientes y reconocidos por los
negocios
de
energa
en
mercados
internacionales.
El desarrollo integral de los trabajadores y la responsabilidad empresarial son la
base de la creacin conjunta de valor para nuestros accionistas y la sociedad.
Desarrollamos nuestra gestin con tica, enfoque en el cliente, sentido econmico y
responsabilidad social y ambiental. Somos una empresa de servicios pblicos mixta,
de
carcter
comercial
y
del
orden
nacional.
Poseemos y operamos seis centrales de generacin. 86,43% de nuestra capacidad es
hidrulica, en cinco centrales, y 13,57% es trmica, en una termoelctrica, lo que nos
brinda flexibilidad operacional en condiciones hidrolgicas adversas.
Prestamos atencin local en Bogot, Cali, Barranquilla y en la sede principal de
Medelln.
Misin
ISAGEN desarrolla la capacidad de generacin, produce y comercializa energa con
el propsito de satisfacer las necesidades de sus clientes y crear valor empresarial.
La gestin se desarrolla con tica, enfoque al cliente, sentido econmico y
responsabilidad social y ambiental.

5. FORMULACION DEL MODELO DE CARTERAS DE LAS SEIS

ACCIONES ELEGIDAS

Como se pudo observar anteriormente, en el marco terico se realiz la

formulacin matemtica de un modelo de cartera en el que solo se invierte en dos
activos (acciones). Sin embargo, a continuacin se presentara la formulacin del
modelo en el cual, el inversionista podr conocer la forma en que debe invertir su
capital en las seis acciones de la bolsa de valores de las empresas mencionadas, de
tal forma obtenga los rendimientos esperados y minimice el riesgo, reduciendo la
variacin (varianza) del rendimiento producido por la cartera.
Definicin de las variables:
roporcin de la cartera invertida en las acciones de Ecopetrol
roporcin de la cartera invertida en las acciones de Bancolombia
roporcin de la cartera invertida en las acciones de Argos
roporcin de la cartera invertida en las acciones de Almacenes xito
roporcin de la cartera invertida en las acciones de Aval
roporcin de la cartera invertida en las acciones de Isagn

Minimizar

Sujeto a las siguientes Restricciones:

Para encontrar los rendimientos esperados de cada accin, a continuacin se

presenta los precios de cierre de los ltimos 19 meses de las acciones de las 6
empresas seleccionadas, luego se calcula el rendimiento, dado por:

Asi, a partir de esto, se calcula el rendimiento promedio para cada accin Ri

TABLA 1.

RENDIMIENTOS HISTRICOS DE ACCIONES

FECHA

mar-12
abr-12
may-12
jun-12
jul-12
ago-12
sep-12
oct-12
nov-12
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
RENDIMIENTO
PROMEDIO

PRECIO CIERRE
ACCIONES
ECOPETROL

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

5.430
5.700
5.450
4.985
5.150
5.270
5.300
5.450
5.290
5.460
5.650
5.210
5.050
4.390
4.080
4.080
4.335
4.335
4.380

A partir de estos rendimientos por

cada accin se encuentran las
diferentes covarianzas:

Y las varianzas:

RENDIMIENTO
ECOPETROL

PRECIO CIERRE
PRECIO CIERRE RENDIMIENTO PRECIO CIERRE
RENDIMIENTO PRECIO CIERRE RENDIMEINTO
RENDIMIENTO
ACCIONES
ACCIONES
ALMACENES
ACCIONES
BANCOLOMBIA ACCIONES ARGOS
ARGOS
GRUPO AVAL
BANCOLOMBIA
ALMACENES XITO
XITO
GRUPO AVAL

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

0,050
-0,044
-0,085
0,033
0,023
0,006
0,028
-0,029
0,032
0,035
-0,078
-0,031
-0,131
-0,071
0,000
0,063
0,000
0,010

28.100,00
28.900,00
27.200,00
26.980,00
27.180,00
25.800,00
26.400,00
28.660,00
27.720,00
30.000,00
30.500,00
28.800,00
28.800,00
30.000,00
27.500,00
26.400,00
26.800,00
26.380,00
26.900,00

-0,010

0,028
-0,059
-0,008
0,007
-0,051
0,023
0,086
-0,033
0,082
0,017
-0,056
0,000
0,042
-0,083
-0,040
0,015
-0,016
0,020

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

11.080,00
12.085,00
11.320,00
6.487,00
6.918,00
7.062,00
7.828,00
9.088,00
8.978,00
10.600,00
10.972,00
9.334,00
8.700,00
8.384,00
8.096,00
7.632,00
8.894,00
8.856,00
9.918,00

-0,001

0,00090

0,00513

0,00269
0,00207
0,01916
0,00346
0,00256
0,00186

0,00102

0,00040

0,091
-0,063
-0,427
0,066
0,021
0,108
0,161
-0,012
0,181
0,035
-0,149
-0,068
-0,036
-0,034
-0,057
0,165
-0,004
0,120

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

25.960,00
28.600,00
29.480,00
29.540,00
30.700,00
29.800,00
29.500,00
34.920,00
36.000,00
35.500,00
34.460,00
35.000,00
33.000,00
29.920,00
30.960,00
32.000,00
31.140,00
31.980,00
32.620,00

0,005

0,00036

0,00324

0,102
0,031
0,002
0,039
-0,029
-0,010
0,184
0,031
-0,014
-0,029
0,016
-0,057
-0,093
0,035
0,034
-0,027
0,027
0,020

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

1.265
1.270
1.175
1.140
1.180
1.130
1.190
1.300
1.205
1.290
1.260
1.290
1.265
1.265
1.400
1.355
1.395
1.365
1.390

0,014

0,00037

0,00092

-0,00016

0,0040
-0,0748
-0,0298
0,0351
-0,0424
0,0531
0,0924
-0,0731
0,0705
-0,0233
0,0238
-0,0194
0,0000
0,1067
-0,0321
0,0295
-0,0215
0,0183

PRECIO CIERRE
RENDIMIENTO
ACCIONES
ISAGEN
ISAGEN

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

2.285
2.465
2.550
2.450
2.485
2.465
2.450
2.570
2.560
2.505
2.450
2.555
2.540
2.540
2.620
2.575
2.720
3.065
2.920

0,0065

0,00174

0,00307

0,00115

0,079
0,034
-0,039
0,014
-0,008
-0,006
0,049
-0,004
-0,021
-0,022
0,043
-0,006
0,000
0,031
-0,017
0,056
0,127
-0,047
0,015

0,00089

0,00102

0,00026

El lmite inferior del rendimiento esperado de la cartera b, se definir en un b= 0,07, es

decir, se espera un rendimiento de la inversin igual o superior 7%.
Adicionalmente para la seleccin de los limites superiores de las inversiones en acciones
individuales, se tom en consideracin invertir en mayor proporcin en aquellas acciones
donde el rendimiento promedio es mayor, de tal forma que:
0.18;

0,20;

0,25;

0.7

Minimizar

Sujeto a las siguientes Restricciones:

Para la solucin del modelo, se hiso uso de la herramienta de programacin cuadrtica

del software WINQSB. Se obtuvo que la solucin ptima con la que se logra minimizar la
varianza del rendimiento, es decir, del riesgo, teniendo en cuenta que se espera un
rendimiento igual o superior al 7% y unas condiciones adicionales ya mencionadas, es un
valor objetivo ptimo que indica que la varianza del rendimiento mensual es del 0.8175,
lo cual significa que la desviacin estndar es
y a la vez, las fracciones
optimas que se deben invertir en cada accin son para: x1= 0,12
el 12% en Ecopetrol;
x2= 0,31 el 31% en Bancolombia; x3=0 no invertir en las acciones de Argos; x4= 0.01

el 1% en Almacenes xito x5=0.14

el 14% en el Grupo Aval; y por ltimo, x1=0.42
el 42% en Isagen. As como Puede observar:
TABLA 2.

ANALISIS DE SENSIBILIDAD:
A partir de la tabla anterior se puede evidenciar que durante la formulacin del modelo
se le aseguro al inversionista que sus rendimientos esperados nunca seran por debajo del
7%, as que al desarrollar el modelo, en realidad el inversionista obtendr rendimientos
del 14,25% (celda: C2,Left Hand Side). De esta forma como lo indica el Allowable Min C(j)
(mnimo permitido) y Allowable Max. C(j) (mximo permitido), este rendimiento
esperado (restriccin C3) puede variar desde 0% (no recibir ningn rendimiento luego de
invertir) hasta recibir el 14,25%, sin que la solucin deje de ser optima. As mismo, la
varianza de la cartera sigue siendo ptima, si se vara el lmite superior de las inversin
en la accin de:
Ecopetrol entre el 12% y el 100% (no tiene que ser exactamente 18%)
Bancolombia entre 31% y el 100% (no tiene que ser exactamente 20%)
Argos cualquier porcentaje hasta el 100%, debido a que nunca se le va a invertir en
esta accin.
Almacenes xito entre 1% y el 100% (no tiene que ser exactamente 65%)
Aval entre el 14% y el 100% (no tiene que ser exactamente 55%)
Isagen entre el 42% y el 100% (no tiene que ser exactamente 70%)
De igual manera tambin los coeficientes de

NOTA: La solucin ptima se mantendr en la medida en que una y solo una de las
opciones mencionadas se vare y el resto de los parmetros o recursos del modelo
permanezcan constantes.
Adicionalmente, no existe ningn precio sombra para las restricciones, esto quiere decir
que tanto el lmite inferior del rendimiento esperado como los limites superiores de las
inversiones en acciones individuales pueden variar dentro del mnimo y mximo
permitido que se mostr anteriormente, sin que la funcin objetivo (la varianza de la
cartera) sufra algn cambio, es decir sin que se incremente o disminuya de 0,8175.
NOTA: Como se est tratando con programacin cuadrtica, modelo mucho ms
complejo que el lineal, no se podra decir que las variaciones (las pendientes en cada
punto) seran lineales debido a que no representa una lnea recta, sino que obtienen
diferentes pendientes por cada punto y al final se representan en un promedio. Por lo
cual al realizar el anlisis de sensibilidad la forma en que la F.O vare con los cambios
que se realicen, no es completamente exacta a lo que sucede en realidad.

Ahora, se realiz un cambio al modelo, determinndose que ninguna accin puede

superar una proporcin de inversin del 50%, asi:
0.50;
0,50;
0,50;
;
0.50; adicionalmente que como minimo el inversionista
pretende obtener un rendimiento del 10%. Se evidenci que al obtenerse la solucin
ptima, las proporciones factibles en cada accin fueron las mismas que para el modelo
original que se present anteriormente:
TABLA 3.

Por otra parte, se evidenci que si se cambiaban los limites superiores de la inversin en
cada accin a el 40%, la solucin nunca se puede encontrar una solucin factible, debido
a que el lado derecho de estas restricciones no cumpla con los requerimientos del
inversionista.
Adicionalmente, se logr comprobar que con un alto lmite superior de las inversiones en
acciones individuales, a medida que se aumenta el lmite de rendimiento mnimo que el
inversionista est dispuesto a obtener (Ri), quedan cada vez ms acciones de las
seleccionadas en las cuales no hay que invertir, es decir acciones en las que la proporcin
de la inversin es del 0%, debido a que el modelo pretende asignar mayor porcentaje de
inversin en las acciones con mayor rendimiento promedio (mayor rentabilidad) y
menor riesgo, aquellas que tienen menor varianza de sus rendimientos histricos. A
continuacin se muestra un ejemplo del modelo con Si=0.50 y un rendimiento esperado
igual o superior al 19%:
TABLA 4.

Ahora, permitiendo invertir en cada accin, una proporcin igual o inferior al 90% y con
un rendimiento esperado igual o superior al 60%, se obtiene:
TABLA 5.

6. MODELOS DE CARTERA ADICIONALES

Los siguientes han sido los modelos que surgen como alternativos al modelo clsico de
Markowitz, buscando eliminar o disminuir algunos problemas procedimentales, tcnicos y
tericos que se encuentran en este modelo, entre los que se encuentran la capacidad
computacional, la no linealidad de la varianza e ingreso de nuevas caractersticas a los
sistemas de activos.
6.1.

MODELO DE KONNO Y YAMAZAKI

Un segundo modelo de portafolios es el desarrollado por Konno y Yamazaki (1991) y que

es conocido como la segunda revolucin en teora de portafolios. La gran ventaja de este
modelo es que resuelve la mayora de las dificultades asociadas con el clsico modelo
clsico de Markowitz, pero de igual forma conserva las ventajas relacionadas con los
modelos de equilibrio. A parte del trabajo desarrollado para abstraer las dificultades
presentadas por el modelo de optimizacin de Markowitz, los autores se enfocaron en
minimizar el problema computacional asociado a problemas cuadrticos de gran
envergadura que utilizaba una densa matriz de covarianza.
Para resolver la anterior dificultad en el proceso y otros problemas tericos, los autores
desarrollaron un mtodo lineal de optimizacin de portafolios con base en funciones
lineales de riesgo. Fue as como dentro de su nuevo modelo, trabajan el riesgo del
portafolio como la desviacin absoluta de la tasa de retorno de los activos en lugar de su
varianza. Mediante esta transformacin, el problema de optimizacin queda formulado
como un problema de programacin lineal.
Para llevar a cabo esto, Konno (1988) introdujo el modelo de riesgo L1, el cual cuenta con
la funcin de riesgo conocida como desviacin absoluta L1 y no la tpica desviacin
estndar L2 del retorno del portafolio. Tanto L1 como L2 llegaran a ser las mismas, si los
retornos de los activos (R1,, Rn) se asemejan a una distribucin normal multivariada.

*|

+|+

Para este caso Xj representa la cantidad de dinero a ser invertido en un activo del total
de dinero Mo.
Dentro del proceso de formulacin del problema tpico de optimizacin como un
problema lineal, el autor postul el siguiente teorema:

Teorema: Si (R1,, Rn) poseen distribucin normal multivariada, entonces.

Prueba: Sea (1,, n) la media de (R1,, Rn). Tambin sea

la matriz de
covarianza de (R1,, Rn). Luego
esta normalmente distribuida (Rao, 1965) con
media
y desviacin estndar:

Por lo tanto:

| |

El anterior teorema indica que minimizar w(x) es equivalente a minimizar

si (R1,,
Rn) poseen una distribucin normal multivariada. A partir de esto, se genera el problema
alternativo de minimizacin de riesgos L1, donde representa la tasa mnima de retorno
requerida por el inversionista:
Minimizar
*|

+|+

Sujeto a:

Dentro de su demostracin, los autores designaron a rj como la realizacin de la variable

aleatoria Rj durante el periodo t (t=1,, T), el cual se asume que puede ser hallada a
partir de la informacin histrica o algn tipo de proyeccin. Tambin se asume que el

valor esperado de la variable aleatoria puede ser el promedio de la misma informacin.

De este modo concluye en esta etapa que:
[

Luego, determina que w(x) se puede aproximar como:

*|
Y denota a: ajt = rjt- rj, j=1,, n;

+|+

t= 1,, T.

Reescribiendo la anterior ecuacin, los autores generan el siguiente sistema de

ecuaciones:
|

Sujeto a:

Finalmente, los autores llegan a una transformacin lineal del problema clsico de
optimizacin de Markowitz bajo el siguiente sistema lineal de ecuaciones:
|
Sujeto a:

6.2.

MODELO DE CAI

El tercer modelo proporciona una nueva regla de optimizacin de portafolios, conocido

como Modelo Cai (2000). El objetivo de este modelo es minimizar el riesgo de manera
individual, a travs del uso de una solucin analtica y el estudio completo de la frontera
eficiente. Una de las principales caractersticas de este modelo es que no hace uso de la
matriz de covarianzas como lo hace el de Markowitz. Por otro lado, el modelo de Cai no
permite ventas en corto plazo de los activos, lo que genera que se obtenga una solucin
analtica simple, adems que no considera las correlaciones de los mismos. En el modelo
de Cai se minimiza la desviacin esperada de los retornos futuros a partir de su media y
mientras otros utilizan mtodos lineales de programacin, Cai proporciona una solucin
analtica.
Para la modelacin, los autores introducen una nueva medida de riesgo. Asumen que el
inversionista posee una riqueza inicial de dinero Mo , la cual ser invertida en n posibles
activos Sj, j=1,, n. Definen como Rj la tasa de retorno del activo Sj , lo cual es una
variable aleatoria. Adems determinan a Xj0 la asignacin Mo de la inversin en Sj. De
esta forma definen una regin factible del problema de optimizacin de portafolio como
sigue:

Al igual que en el modelo de Konno y Yamazaki (1991), establecen una esperanza

matemtica E(R) de la variable aleatoria R.

[|

|]

Donde rj y qj denotan la tasa de retorno esperado del activo Sj y la desviacin absoluta

esperada de Rj de su media, respectivamente.
A diferencia de la media de riesgo L1 en Konno y Yamazaki (1991), los autores introducen
una nueva funcin de riesgo llamada
y definida como:
|

Donde X pertenece a la region factible, luego:

[||

||]

Esta funcion es conocida si est dada la variable Rj.

Los autores asumen que el inversionista desea maximizar el retorno esperado, al tiempo
que busca minimizar el nivel de riesgo, generando un problema de optimizacin con dos
criterios encontrados. Bajo la media de riesgo
definida ms arriba, el problema de
optimizacin de portafolio puede ser formulado como un programa lineal de dos
criterios el cual es denominado como
(de sus siglas en Ingls Problema de
Optimizacin de Portafolio bajo la mtrica de riesgo
); la cual es formulada como
sigue (Cai, 2000):
(

Donde un portafolio factible

se dice que es eficiente si no existe otro
portafolio
perteneciente a la misma regin factible tal que:

Y por lo menos se debe de mantener una de las desigualdades; as, el valor que resulte

de la funcin
se convierte en un punto eficiente para la
frontera (Cai, 2000).

6.3.

MODELO CON RESTRICCIN ESTOCSTICA

Existe el modelo llamado con Restriccin de Denominacin Estocstica desarrollado por

Dentcheva y Ruszczynski (2003 y 2004), este consiste en comparar uno a uno las
variables aleatorias que se determinan de los retornos utilizando funciones de
rendimientos construidas a partir de sus funciones de distribucin de probabilidad
(Fernndez, 2008).
Al problema de optimizacin de portafolio se le adiciona otro relacionado con la tasa de
retorno que domina estocsticamente a la tasa de retorno de referencia. En este modelo
se identifican las funciones de probabilidad de los rendimientos, las cuales corresponden a
las restricciones dominantes. Al maximizar la tasa de retorno esperada modificada por
estas funciones de probabilidad, se garantiza que la tasa de retorno del portafolio
ptimo dominar a la tasa de retorno de referencia.
Este enfoque posee una ventaja fundamental sobre los modelos de media-varianza y
sobre los que utilizan funciones de probabilidad. La primera ventaja es que se cuenta
con todos los datos para llevar a cabo los anlisis estocsticos y en segundo lugar, bajo
este modelo se utiliza como punto de partida los resultados de un referenciamiento que
genera la funcin de probabilidad.
La primera condicin es que el modelo dispone de un referenciamiento para la tasa de
retorno Y con un valor esperado finito. El cual puede tener la forma de
, para
algn portafolio referente. Los autores pretenden obtener la tasa de retorno del nuevo
portafolio, R(X) preferiblemente sobre Y. por lo tanto se introduce el siguiente problema
de optimizacin (Dentcheva y Ruszczynski, 2003 y 2004):

Donde

representa una funcin continua cncava. Se define

Ya que se est bajo la presencia de restricciones dominantes, la formulacin no llevar a

una solucin trivial. Bajo este supuesto se puede observar la primera ventaja de la
formulacin y es que se encuentra disponible toda la informacin.
Dentro del proceso de bsqueda de la frmula de ptimalidad, los autores asumen que
las distribuciones de probabilidad de los retornos del referenciamiento Y son discretas.
Tambin asumen que las realizaciones de Y estn ordenadas:
y las
probabilidades de las realizaciones estn denotadas por
(Dentcheva y
Ruszczynski, 2003 y 2004).

Se define como el conjunto de funciones

condiciones:

, satisfaciendo las siguientes

(.) es cncava y no decreciente;

Es lineal con puntos de inflexin

Dado lo anterior, los autores generan la conclusin que es un cono convexo.

Y definen el Lagrangiano de (1) y (2),
como sigue:
[

Bajo el siguiente teorema los autores definen una prueba directa para el caso de
optimizacin de portafolios con distribuciones discretas conjuntas (Dentcheva y
Ruszczynski, 2003 y 2004).
Teorema. Si es una solucin ptima de f(x), por lo tanto existe una funcin
que:

Y [

tal

De igual modo, si para alguna funcin

satisface
solucin ptima de

una solucin optima

[
] entonces es una
[ ( )]

7. CONCLUSIONES

A travs de la realizacin del presente trabajo fue posible darle cumplimiento a la serie
de objetivos propuestos inicialmente:

En primer lugar, se realiz una introduccin acerca de la cartera de inversiones

segn el modelo de minimizacin de la varianza de programacin cuadrtica
seleccionado con el fin de conocer ampliamente la temtica del mismo.
Posteriormente se eligi las 6 empresas que cotizan en la bolsa de valores, se
analizaron los precios de cierre de las acciones en los ltimos 19 meses y de esta
forma formular el modelo de cartera de inversiones especifico.

A partir del programa computacional WINQSB, en la aplicacin de

programacin cuadrtica se desarroll el modelo y se logr determinar la
proporcin de la cartera que debe destinarse a cada accin, siendo el 12% de la
inversin en Ecopetrol; el 31% en Bancolombia; no invertir en las acciones de
Argos; el 1% en Almacenes xito. el 14% en el Grupo Aval; y por ltimo el 42% en
Isagen, con una varianza de cartera optima de 0.8579. Luego se realiz el anlisis
de sensibilidad donde se mostraron las opciones en que se poda cambiar las
restricciones y teniendo en cuenta que no se arrojaron precios sombras.
Para finalizar, se mostraron las caractersticas de los siguientes modelos de
cartera de inversiones: Modelo de Konno y Yamazaki, Modelo con restriccin
estocstica Modelo de CAI, al igual que su modelacin matemtica y se puede
evidenciar las diferencias con el modelo que se utiliz de base para calcular las
proporciones en que se invertir la cartera del inversionista en las diferentes
acciones pertenecientes a la bolsa de valores: Ecopetrol, Bancolombia, Argos,
Almacenes xito, Grupo Aval e Isagen.

8. REFERENCIAS

GAYGISIZ E., 2007. Public debt risk management in turkey with a stochastic
optimization approach. En: Euro XXII.
FERNNDEZ R. y JAIME E., 2008. Modelos de Optimizacin de Portafolios: un
Estudio Comparativo Basado en Simulaciones Computacionales. Escuela
Politcnica Nacional.
CAI et al., 2000. Portfolio Optimization Under Minimax Rule. Management
Science. vol. 46, No 7, Julio 2000, p. 957-972.
BRANKE J. et al., 2009. Portfolio optimization with an envelope-based multiobjective evolutionary algorithm. European Journal of Operational Research. vol.
199, p. 684693.