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Dynamo 38
www.dynamo.com.br
Nosso Desempenho
As cotas do Dynamo Cougar tiveram
uma valorizao de 9% no ltimo trimestre. No
ano, a valorizao ficou em 8,1% que se compara com 15,1% do Ibovespa e 17,5% do FGV100. Desde o incio de suas operaes em 1 de
setembro de 1993, as cotas do Dynamo Cougar
subiram 1.202% em dlares, ou o equivalente
29,8% ao ano.
Neste semestre, a taxa de cmbio teve
uma expressiva apreciao (18,7%). No por
outra razo, as aes de empresas com dvidas
em dlar e/ou que vendem produtos non-tradables foram as que mais subiram at agora. Em
geral, aes de empresas exportadoras tiveram
um fraco desempenho no perodo. Neste contexto de curto prazo, dada a concentrao da
carteira nesta ltima categoria de empresas, o
comportamento das cotas do Dynamo Cougar
no semestre foi razovel.
Tudo indica que o nvel de atividade econmica no pas est passando pelo ponto mais
baixo do ano. De fato, algumas empresas tm se
mostrado surpresas com o volume reduzido de
vendas. Mesmo alguns produtos de baixo valor
unitrio tm apresentado queda no volume comercializado na comparao anual, o que no
acontecia h muitos anos. Por exemplo, o volume de frangos vendidos no mercado interno caiu
cerca de 8% no ano at maio. Aparentemente,
apenas as empresas exportadoras tm conseguido manter um baixo nvel de capacidade ociosa.
No obstante, parece haver um certo
consenso de que a inevitvel reduo da taxa de
juros ser suficiente para, pelo menos, inverter a
tendncia. O tamanho da reduo dos juros e a
fora da recuperao econmica permanecem,
como quase sempre, sendo as variveis de mais
difcil previso. A julgar pelo comportamento da
Bolsa, os investidores parecem estar mais otimistas do que as empresas, o que natural dada a
situao. Mas essa diferena de perspectivas no
implica em maior probabilidade para nenhum
cenrio especfico.
Se olharmos um pouco alm de 2003,
a visibilidade do ponto de vista da atividade econmica fica ainda mais reduzida. Todos estamos
positivamente surpresos com a competncia
macroeconmica do novo governo, mas a gesto micro tem deixado muito a desejar e difcil
prever o impacto desta ineficincia no crescimento
da economia.
Resumindo, como j dissemos anteriormente, o governo do PT alarga o espectro de
cenrios econmicos possveis. Pode ser que as
muito significativos da acumulao (compounding) de ganhos ao longo do tempo. A Berkshire Hathaway, que certamente o grande paradigma internacional do investidor fundamentalista, se orgulha de sempre poder registrar nos
seus famosos relatrios anuais que quem investiu US$19 em 1964 hoje tem aproximadamente US$41,000. Isto significa uma taxa mdia de
retorno anual de cerca de 22.2%, durante 38
anos!2 Esta taxa no parece excepcionalmente
alta, especialmente quando comparada com os
campees de mercado a cada ano. A incrvel
criao de valor ao longo do tempo s mostra
o poder invisvel da acumulao de ganhos contnuos por extensos perodos, ainda que a taxas
moderadas.
Ns, na Dynamo, temos nos subordinado com bastante disciplina aos princpios da
anlise fundamentalista. No Brasil, o ambiente
econmico bem menos estvel do que em
pases de capitalismo mais desenvolvido, o que
torna a tcnica da avaliao do preo justo das
aes por fundamentos ainda mais complicada. Alm disso, h tambm o problema da distribuio de resultados entre os vrios acionistas, tema mais pertinente s discusses sobre
governana corporativa e que no objeto desta
Carta. Com tudo isso, consideramos que nossos fundos tm demonstrado que possvel investir em aes no Brasil, menos pela tentativa
de acertar movimentos rpidos nos preos dos
papis e muito mais pela vinculao de seu valor aos resultados das companhias.
Se a matria-prima do market timing
a informao em tempo adequado e a do grafista a econometria das series temporais, para
o fundamentalista a tarefa decifrar corretamente presente e futuro das empresas que escolhe para aplicar seus recursos. Ou seja, tratase de enxergar o que relevante em meio
uma complexa rede de relaes qualitativas e
quantitativas que acontecem dentro e no entorno das firmas. recomendvel consultar executivos, controladores, fornecedores, clientes, concorrentes, e tantos quanto tenham algum ngulo de relacionamento com a empresa analisada. Para isso preciso algum malabarismo interdisciplinar que englobe desde conhecimentos muito especficos de contabilidade at as leis
gerais de outras cincias, passando por problemas macro e microeconmicos.
Outro requisito importante uma certa
dedicao ao acompanhamento, a cada momento, do que verdadeiramente est acontecendo na empresa. Parece simples, mas no . Saber interpretar informaes dos mais diversos
agentes, todos com algum tipo de interesse envolvido e nem sempre alinhado com o dos acionistas, um paciente jogo de hermenutica e
comparaes. Muitas vezes, as empresas publicam suas verdades com a sutileza de So Atansio. Conta-se que, em certa ocasio, o Santo
fugia de seus perseguidores quando foi alcanado por alguns deles. Tendo-o tomado por um
homem comum, perguntaram-lhe se por acaso
havia visto um traidor (no caso, ele mesmo) em
fuga. No admitindo mentir, mesmo que para
to, muito mais prximo da psicologia do que possvel nesta Carta tratar dos desdobramentos posta: jogando com ele qualquer coisa, menos
destas idias no campo da teoria de investimen- xadrez. Munger resume o ponto: Ns nunca
das cincias exatas.
Podemos dividir a abordagem munge- tos. Mas tenha-se em mente que engenheiros compramos nada que no entendemos. E nosriana em dois grandes blocos. O primeiro diz tm um forte incentivo mais plena acurcia sa definio de entendimento podermos atrirespeito s prescries positivas para o manejo no que fazem, pois erros nesta matria podem buir uma razovel probabilidade de saber como
o negcio estar em dez anos.8
de todos os parmetros e variveis que esto ter conseqncias catastrficas.
Na Contbilidade aprende-se a linguapresentes no dia a dia de um investidor fundaJ nos Departamentos de Finanas das
mentalista. Para isso, Munger considera indis- melhores universidades americanas, circula o gem bsica do mundo das empresas. Sua simpensvel a formao de modelos mentais que anti-modelo (que vale como negativo da coi- plicidade, quase monotonia, no faz desta malevam ao conhecimento de situaes reais. Es- sa certa) que postula a perfeio dos mercados. tria um thriller para os analistas. Mas aqui mora
ses modelos so construes da nossa histria Ora, afirma Munger, a idia , na mdia, apro- o perigo, pois registros contbeis so as anotaintelectual e cientfica (mais desta ltima do que ximadamente correta. Em qualquer transao, es bsicas do que se passa em uma firma e
da primeira) de comprovado poder explicativo h os que ganharo e os que perdero. S quase sempre a maneira de conhec-la e acomsobre diferentes fenmenos. desses grandes possvel ganhar persistentemente do mercado panh-la consistentemente. A leitura atenta e
teoremas que originam-se os corolrios da cha- se voc conseguir encontrar desvios de opor- contnua, se possvel obsessiva, dos relatrios
mada sabedoria prtica (worldly wisdom), to tunidade (como a Berkshire vem fazendo h tan- anuais de uma companhia que cria a intimienaltecida por Munger (da seu fascnio por Ben- tos anos, da a ironia), pois no dado a todos dade necessria para se perceber rapidamente
jamim Franklin, esse Leonardo da Vinci ameri- ganharem tudo. Como afirma Munger com hu- que alguma coisa em algum momento pode ter
cano do sculo XVIII). Fica subsumida nesta ta- mor, s 20% de ns podem estar no quinto su- sado do lugar, para melhor ou para pior. Tanto
refa de montar modelos que, para se tornar um perior (top fifth) de performance no mercado. O Buffett como Munger dominam vastamente a coespecialista na escolha de suas aes, o investi- contra-modelo mungeriano que esse tipo de leo dos movimentos contbeis possveis. Atrador precisa dispor de uma formao generalis- oportunidade de fato aparece mas s pode apa- vs deles, ambos conseguem enxergar em
ta e interdisciplinar a qual, Charlie Munger recer muito de vez em quando. Voc estuda as geral com facilidade as implicaes econmicas, fiscais e financeiras dos fatos
muito se orgulha de ter acumulasubjacentes aos registros contbeis
do que lhe permita o acesso
Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100
no valor da empresa e, por conpluralidade de modelos. Mesmo
Desempenho em R$ at junho de 2003
seguinte, no valor da sua ao.
porque, sem ela, ficamos reduziDa Biologia vem a contridos ao que Munger chama de malDynamo
Ibovespa
FGV-100
buio
incalculvel
dos processos
dio do homem do martelo, para
Perodo
Cougar
mdio
de seleo natural na evoluo das
quem, qualquer problema se pa60 meses
356,23%
276,35%
33,33%
espcies (vide nossa Carta Se Darece com um prego.
36 meses
82,10%
48,51%
-22,04%
rwin Fosse Um Analista). A Fsica
Que modelos so esses?
foi o caminho pelo qual ele entrou
Da Matemtica vem a anlise
12 meses
35,36%
37,41%
16,07%
em contato com as maravilhas da
combinatria, a lgebra simples e
6 meses
8,09%
17,50%
15,08%
cincia. A partir da cataloga a meprincipalmente a teoria das proba3 meses
9,03%
18,34%
15,06%
cnica newtoniana, a teoria da rebilidades (um valor futuro semValor da cota em 30/06/2003 = 38,951678595
latividade e a mecnica quntica
pre um valor esperado). Eu cedo
como paradigmas de explicao
percebi que a Matemtica parte
vital da linguagem necessria para entender a empresas o tempo todo para poder enxergar a para compostos de grande complexidade.9 E no
vida.5 O respeito de Munger pela fora do ri- oportunidade quando ela acontecer. A, pre- centro deste tipo de explicao h sempre a progor matemtico chega ao paroxismo de aproxi- ciso investir pesado. O jeito para ganhar tra- cura pela maneira mais simples, o caminho mais
m-lo de certas excentricidades tpicas dos ma- balhar, trabalhar, e trabalhar. Depois, trabalhar direto. Para os fsicos, o caminho mais fcil ,
temticos. sabido o relativo desprezo dos ma- ainda mais e torcer para conseguir ter alguns invariavelmente, o melhor caminho.
H ainda uma srie de outros modetemticos por leis gerais que se baseiam na poucos insights importantes na vida e saber aprolos que so mencionados com menos freqnempiria e no na deduo lgica. Por isso mes- veit-los.7
mo, do ao computador um lugar bem menos
A Microeconomia contribui com um dos cia por Munger e que compem seu arsenal de
importante e mais impuro do que em princpio engenhos favoritos de Munger: as velhas eco- ferramentas mentais para lidar com as variveis
se imaginaria. Matemticos costumam dizer que nomias de escala (grande demais para perder) que precisa investigar. Deixamos de fora, propoformam o segundo departamento mais barato e deseconomias de escala (grande demais para sitadamente, a disciplina que mais parece infludas universidades pois, para trabalhar, s preci- ganhar). Contribui tambm com os cenrios de enci-lo, onde parece buscar o maior nmero
sam de lpis, papel e uma lata de lixo. Qual o impactos tecnolgicos. Novas tecnologias po- de arquiteturas para acomodar suas anlises.
mais barato? O de Filosofia, que dispensa a dem ser muito boas se o negcio tem algum a Psicologia, que tem tanta importncia na aborlata de lixo. Numa das sees de perguntas e grau de monoplio, de tal maneira que a redu- dagem mungueriana que, sozinha, inspira o serespostas que mantm com seus acionistas ao o de custos no repassada para o consumi- gundo bloco a que nos referimos mais acima.
Este segundo bloco diz menos respeito
fim das assemblias, foi-lhe indagado se costu- dor. Neste caso o investimento inicial , corretama utilizar um computador para verificar ten- mente, ressarcido pelos lucros. Para saber o que a como entender uma coleo de dados e indncias econmicas e sries estatsticas. Mun- vai acontecer preciso ter um certo domnio tc- formaes do que, ao contrrio, a como resistir
ger respondeu, com indisfarvel satisfao, que nico sobre a novidade tecnolgica. Tanto Mun- tentao dos desvios de julgamento, to freno usa computador at hoje: As pessoas cal- ger quanto Buffett, por isso mesmo, sempre en- qentes e comuns em decises de investimento.
culam demais e pensam de menos6
fatizam sua desconfiana com relao a neg- da Psicologia que tiramos os modelos que nos
Nas escolas de Engenharia foram cria- cios que no consigam entender, onde s tero permitem entender a ao humana individual.
dos e so aplicados os conceitos de backup, feed- desvantagens competitivas. Buffett costuma per- Basta se ver um show de mgica para observar
back e de massa crtica, todos muito teis. Im- guntar: Como se ganha do Bobby Fisher? Res- que muitos so capazes de enxergar coisas que
(5) Outstanding Investor Digest, December 31, 2002, pg. 35. Munger costuma dizer que a fluncia com nmeros, investidores ficam como one-legged man in an ass-kicking contest, uma de suas
expresses preferidas. Ver Informal Talk by Charles T. Munger, in Damm Right, op. cit. pg. 266.
(6) Outstanding Investor Digest, December 31, 2002, pg. 38
(7) Outstanding Investor Digest, December, 2000, pg. 31.
(8) Outstanding Investor Digest, December 31, 2002, pg. 39.
(9) What really opened science up to me is when I took freshman physics. Just as Einstein was charmed when he found Euclid`s geometry, when I saw Newtonian mechanics, how perfectly it predicted
and how wonderfully accurate it was, it just charmed me. So the drift of my mind was heavily influenced by that experience., Outstanding Investor Digest, December 31, 2002, pg. 35
(10) Para os interessados em consultar uma das fontes originais de Munger neste assunto, o livro o Influence de Robert B. Caldini, Harper Collins College Publishers, 1993.(8) Por exemplo,
Benston, G., Bromwich, M., Litan, R., Wagenhofer A., 2003. Following the Money: The Enron Failure and the State of Corporate Disclosure, R. R. Donneley, Virginia e Steil, B. 2002 Building a
Transatlantic Securities Market. Council of Foreing Relations, New York.
(11) Para os eventuais interessados, recomendamos uma visita a um dos vrios sites que reproduzem a referida Conferncia. Por exemplo, www.tilsonfunds.com/mungerpsych.html
(12) Outstanding Investor Digest, December, 2000, pg. 35.
No
Trimestre
No
Ano
Desde
01/09/93
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
1 Trim/01
2 Trim/01
3 Trim/01
4 Trim/01
1 Trim/02
2 Trim/02
3 Trim/02
4 Trim/02
1 Trim/03
2 Trim/03
-0,98
-6,15
-27,25
38,52
13,05
-19,15
-22,31
29,76
4,47
27,29
38,78
245,55
-3,62
53,56
-6,20
-19,14
104,64
3,02
-0,98
-7,07
-32,40
-6,36
13,05
-8,60
-28,99
-7,86
4,47
32,98
38,78
379,54
362,20
609,75
565,50
438,13
1001,24
1034,53
1023,40
954,28
666,97
962,40
1101,05
871,04
654,37
878,90
922,65
1201,73
FGV-100**
No
Trimestre
-10,06
-1,76
-33,81
55,88
3,89
-22,45
-31,78
38,00
4,63
38,16
No
Ano
9,07
165,25
-35,06
6,62
-4,10
-31,49
116,46
-2,63
-10,06
-11,64
-41,52
-8,84
3,89
-19,43
-45,04
-24,15
4,63
44,55
IBOVESPA***
Desde
01/09/93
9,07
189,30
87,87
100,30
92,00
31,54
184,73
177,23
149,33
144,95
62,12
152,71
162,55
103,60
38,90
91,67
100,55
177,07
No
Trimestre
-16,00
-3,73
-36,93
49,07
-2,76
-31,62
-44,17
45,43
5,39
34,33
No
Ano
11,12
58,59
-13,48
53,19
34,40
-38,4
69,49
-18,08
-16,00
-19,14
-49,00
-23,98
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-62,88
-46,01
5,39
41,58
Desde
01/09/93
11,12
76,22
52,47
133,57
213,80
93,27
227,58
168,33
125,39
116,97
36,84
103,99
98,35
35,63
-24,28
10,12
16,06
55,91
Para comparar a performance da Dynamo e de diversos ndices, em perodos especficos, visite nosso site: www.dynamo.com.br
(*) O Fundo Dynamo Cougar auditado pela KPMG Auditores Independentes e sua rentabilidade apresentada lquida das taxas de performance e administrao, ficando sujeita apenas a ajuste de
taxa de performance, se houver. (**) ndice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituio financeira ou empresa estatal (***) Ibovespa Mdio (no o fechamento).
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