Banque Libre de L'idée À La Réalité. Le Cas Du Chili, 1860-1898 Par Ignacio Briones

INSTITUT DETUDES POLITIQUES DE PARIS
THESE
Pour lobtention du titre de
DOCTEUR EN SCIENCES ECONOMIQUES
BANQUE LIBRE : DE LIDE LA RALIT

Le cas du Chili, 1860-1898
Par
Ignacio BRIONES R.
Thse soutenue lIEP de Paris en juillet 2004

Dirige par : M. Marc FLANDREAU
Professeur lInstitut dEtudes Politiques de Paris
Membres du Jury
Rapporteur :
Rapporteur :
M. Michel AGLIETTA
Professeur l'
Universit de Paris X, Nanterre
M. Hugh ROCKOFF
Professeur Rutgers University, New Jersey
M. Jorge BRAGA DE MACEDO
Instituto de Investigao Cientifica Tropical, Lisbonne
M. Rolf LDERS
Professeur lUniversit Diego Portales, Santiago du Chili
M. Philippe WEIL
Professeur lUniversit Libre de Bruxelles
BANQUE LIBRE : DE LIDE LA RALIT

Le cas du Chili, 1860-1898
FREE-BANKING: THE IDEA AND THE REALITY

The Chilean experience 1860-1898
He scrutinized the worn and dirty scrap [banking note] for two or three minutes,
regarding it as more probably good if it was worn and dirty than if it was clean, because
those features were proof of long and successful circulation. He turned up to the light and
looked through it, because it was the custom of the banks to file the notes on lender spins
which made holes through them. If there were many of such holes the note had been often in
the bank and its genuineness ratified .
W.G. Sumner, 1896.1
() Il ne sera permis aucun citoyen de possder tant soit peu dor ou dargent, mais
seulement de la monnaie pour les changes quotidiens () A ces fins, disons-nous, les
citoyens doivent avoir une monnaie qui ait cours entre eux, mais chez les autres peuples elle
sera sans valeur ; quant la monnaie commune toute la Grce, sil faut pour des voyages et
des expditions dans dautres pays () obligent la cit possder une monnaie grecque. Sil
arrive quun particulier doive faire un voyage, quil le fasse, avec la permission des
magistrats, mais sil revient avec un supplment dargent tranger, quil le remette lEtat
contre lquivalent en monnaie du pays .
Platon, Les Lois, Livre V
A History of Banking in the United States. Le passage fait allusion un marchand qui inspecte un billet
quil vient de recevoir, pendant lre dite de free-banking aux Etats-Unis (1837-61). [Cit dans Gorton
(1999, p. 39)].
Abstract
During the second half of the XIXth century, Chile had a private note-issuing banks regime.
This system, which emerged from a banking law promulgated in 1860 under the influence of
the French economist Jean-Gustave Courcelle-Seneuil, operated until 1898 when the State
took over the monopoly of note issuance.
From a strictly legal point of view, among the countries that historically have had private
banks of issue, there is probably no example having adopted a more liberal banking regulation
than Chiles law. In this sense, one can think that Chile should be easily considered as a
perfect example of what is called a free-banking regime. As a matter of fact, this is the vision
that has traditionally been supported by Chilean historians that have studied the period they
the excess'of liberalism of the
call de banca libre2. In particular, this literature criticizes '
Chilean banking system arguing that it was a permanent source of financial instability and the
direct cause of two banking crises: one in 1878 and another one in 1898.
Based on theoretical elements and an analytical framework for the general study of empirical
free-banking systems that we propose in a first part of this work, the main thesis or argument
we support in this research is that, in practice, Chile has never been a case of free-banking. In
particular, the two banking crises the country experienced cannot be explained by an excess of
freedom of the note issue regime but, on the contrary, by distortions introduced by the State,
in the first case, and by political economy and credibility problems, in the second.
However, we think that, in spite of these two crises, banking freedom played an essential role
in a different domain, namely: the development of a non-existent financial market. Through
this channel, the banking system strongly contributed to a remarkable path of economic
development that Chile reached during the second half of the XIXth century.
Free-banking
PREMIERE PARTIE
Free-banking
en thorie et en pratique :
quelques contributions
As soon as one succeeds in freeing oneself of the universally but tacitly accepted creed that a
country must be supplied by its government with its own distinctive and exclusive currency,
all sorts of interesting questions arise which have never been examined .
F.A. Hayek, 19761
Denationalisation of Money , p.13.
DEUXIEME PARTIE
Le systme des banques

dmission au Chili 1860-1898
Il savre de pleine justice de rclamer pour le Chili une place dhonneur cot de lEcosse
ou des Etats de la Nouvelle-Angleterre dans les annales de pays dans lesquels la libert des
banques dmission a t soumise avec succs la preuve de lexprience .
1
Banquier, Nicomedes C. Ossa, 1887 .
Ligeros Apuntes Sobre el Establecimiento y Desarrollo de los Bancos de Emisin en Chile Revista
Econmica, n8, pp.15-16. Santiago, dcembre, 1887. La traduction est de nous.
- Chapitre 1 Que voulons-nous dire quand nous

parlons de Free-Banking?
Proposition dune typologie
Plusieurs se sont imagin des rpubliques et des principauts qui ne furent jamais vues ni connues pour
vraies .
Machiavel, Le Prince, Chapitre XV.
I think the very term free banking about which so much was written in the antebellum days, is a misnomer .
1
B.E. Walker, 1894 .
Introduction
A partir des clbres travaux de Black (1970), Klein (1974), Rockoff (1974), Fama
(1980, 1983), Hall (1982, 1983), et notamment de celui de Hayek (1976), ce quon
appelle la thorie du Free-Banking (par la suite FB) a reu une attention non
ngligeable parmi conomistes et historiens conomiques.
Bien que du point de vue thorique, surtout dans la modlisation dun systme
de FB, on dnombre des travaux importants2, lessentiel de la recherche a port sur
lanalyse dexemples historiques de pays qui auraient opr sous un tel systme. De
nombreux articles et ouvrages ont trait les cas clbres de lEcosse (1716-1844) et
celui des Etats-Unis (1837-1861). Dautres exemples comme celui du Canada
(1867-1914), celui de la Sude (1831-1897) ou celui de la Suisse (1826-1907) ont
galement reu un degr dattention relativement important.
A lissue de ces analyses plusieurs ont essay den tirer des conclusions sur les
avantages ou dfauts dun systme de FB3. Cependant, notre sens, la validit
gnrale de ces interprtations a besoin de deux choses : (1) tout dabord dune
dfinition commune qui soit susceptible dtre utilise dans la pratique lorsquon
tudie des cas de FB et (2) dindicateurs prcis et dune typologie permettant de
classer les diffrents exemples selon quils se rapprochent plus ou moins de la
dfinition quon a choisie de suivre. Voyons.
1
Banking in Canada , The Economic Journal, Vol. 4, n14, juin, p. 229.

Outre les ouvrages dj signals, ajoutons ici ceux de Selgin (1988), Taub (1985) ou Sargent and
Wallace (1982, 1983).
3
Certains auteurs ont mme propos des recommandations de politique conomique pour les pays
dits mergents. Voir, par exemple, Hanke (2001), Selgin et White (2000), Kroszner (1997), White
(1989).
2
CHAPITRE 1
PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING
Il existe un consensus sur les lments essentiels derrire un rgime de FB,

savoir : labsence dune banque centrale et loffre concurrentielle de la monnaie par
des banques prives dans un contexte de libert bancaire. Or, ces critres admettent
des nuances qui ont des implications mthodologiques importantes dans la
dfinition thorique dun tel type de systme. Par exemple, la vision de Hayek est
diffrente de celle des plus importants supporteurs contemporains du FB tel que
White, Selgin ou Dowd4. Cest en quoi nous avons besoin de prciser ces visions et de
choisir une dfinition gnrale qui sadapte le mieux possible lanalyse empirique.
Maintenant, mme si on tait daccord sur une dfinition gnrale et pratique, il
existe un deuxime problme qui risque dtre encore plus important : on a besoin de
critres pratiques (observables) et dune typologie nous permettant de classer les cas
empiriques selon leur degr dadaptation la dfinition choisie. Or cette typologie
est compltement absente de la littrature. Ce manque a induit, notre sens,
identifier comme ayant t des cas de FB des rgimes qui ne lont pas t en pratique.
Dans ce chapitre nous essayons prcisment de fournir ce type dinstrument,
instrument qui se veut, avant tout, tre un outil pratique dans lanalyse empirique
des cas de FB.
Le chapitre se structure de la faon suivante. Dans une premire section, nous
prsentons les diffrentes visions thoriques de FB que nous retrouvons dans la
littrature. Une partie importante de ces modles ne peut tre vue que comme un pur
exercice de style qui na ni aucune ressemblance, ni la moindre connexion avec la
ralit. Cest ainsi que, dans une deuxime section, en partant dune dfinition
consensuelle de FB qui soit utile pour lanalyse empirique, nous proposons certains
critres pratiques qui devraient tre remplis par des cas qui puissent tre appels de
FB. Dans une troisime partie, nous rvisons les cas les plus clbres qui ont t
voques comme tant des exemples de FB : LEcosse, les Etats-Unis, le Canada, la
Sude et la Suisse. Nous contrastons ces expriences avec les critres dfinis dans la
section prcdente. Les principales conclusions sont prsentes la fin.
Comme nous le verrons, ces diffrences portent principalement sur le rle de la convertibilit des
billets et la sparation entre lunit de change et lunit de compte du systme montaire.
CHAPITRE 1
1- Les diffrentes versions thoriques du FreeBanking

La notion de FB est strictement lie lextension du principe de laissez-faire
conomique au domaine montaire. Si le FB sinscrit dans un courant libral de
lconomie, il est important de signaler quil est loin de susciter ladhsion unanime
des conomistes quon pourrait qualifier dans cette catgorie. Lopposition de
Friedman, pourtant un des exposants majeurs de lorthodoxie librale, lmission
concurrentielle de monnaie et favorisant le monopole dEtat en tant que moindre
mal illustre bien ce point5.
Lide sous-jacente derrire le FB est que lactivit bancaire est une activit
conomique comme nimporte quelle autre6. Dans ce sens, nul besoin de rgulations
particulires, le systme devant oprer sous une ambiance de libert compatible avec
les principes du libre-change dans le reste des domaines. Llment fondamental
derrire un tel systme est labsence du monopole dEtat (banque centrale) dans
lmission. Au contraire, loffre de monnaie doit tre effectue de manire
concurrentielle par des banques prives qui sautorgulent et fournissent la quantit
et qualit optimale de monnaie. Selgin et White (1994, p.1719) identifient les lments
suivants comme tant communs toute version de FB : 1) labsence de contrle
dEtat sur la quantit de monnaie ; 2) labsence dune banque centrale ; 3) labsence
de barrires lgales lentre ; 4) labsence de restrictions sur la structure financire
des banques ; 5) la libert dans la dtermination du taux dintrt et labsence de
garantie dEtat sur les dpts ; 6) la libert dans le type de contrats qui peuvent tre
raliss entre les banques et le public.
Du point de vue thorique, bien quil existe un consensus sur les
caractristiques essentielles de drglementation que nous venons de mentionner, le
FB admet au moins trois interprtations. Celles-ci diffrent quant au type de moyen
de paiement qui existerait dans un contexte de laissez-faire.
Signalons que cette opposition de Friedman (1959, pp.6-7) est plus pratique que thorique. En effet,
son argument comporte deux parties. (1) Tout dabord, il signale que lmission de monnaie
convertible ne serait pas possible cause de lexistence de cots de transaction et de monitoring (p.5).
(2) Ainsi, la deuxime partie de son argument est que, dans un tel schma, le systme driverait
invariablement vers un rgime de papier-monnaie. Or, il ajoute que dans un rgime de papiermonnaie, puisque le cot marginal dajouter des zros un billet est nul, les metteurs privs surmettront et le niveau de prix sera indtermin (p.6): So long as the fiduciary currency has a market value
greater than its cost of production, any individual issuer has an incentive to issue additional amounts. A
fiduciary currency would thus probably tend trough increased issue to degenerate into a commodity currency
into a literal paper standard there being no stable equilibrium price level short of that at which the money value
of currency is no greater than that of the paper it contains. And in view of the negligible cost of adding zeros, it
is not clear that there is a finite price level for which this is the case . Sur ce dernier point, voir galement la
critique que Friedman fait du premier manuscrit de Hayek (1976).
6
me
Cette ide est une constante tout au long de lhistoire du FB ; depuis Courcelle-Seneuil au XIX
sicle, passant par Tobin (1963) et retrouve galement dans le clbre article de Fama (1985) Whats
Different About Banks ? .
CHAPITRE 1
(1)
(2)
(3)
Unit de compte commune et billets convertibles en une monnaie externe

prcise (par exemple lor). Cette vision qui sinspire de la tradition du FB des
XVIIIme et XIXme sicles et cest celle qui a t reprise par une grande partie de la
littrature contemporaine (surtout la littrature empirique).
Unit de compte htrogne et mission de papier-monnaie. Ce versant
thorique correspond essentiellement la version de Hayek (1976). Ici
lmission est inconvertible et il existent autant dunits de compte que
marques de billets.
Absence de base montaire et sparation de lunit de compte du moyen
dchange. Dans cette vision, il nexiste pas de monnaie dans le sens
traditionnel du terme (physique). Ici la monnaie est purement virtuelle, de
mme que lunit de compte de lconomie.
Dans la section suivante, nous allons analyser avec un peu plus de dtail ces
trois visions thoriques.
(1) Emission concurrentielle de billets convertibles

La vision la plus rpandue du FB est celle dune mission concurrentielle de
monnaie dans laquelle les billets privs sont libells en une unit de compte
commune (le dollar, la livre sterling, etc.) et convertibles sous demande en une
monnaie externe (par exemple, lor) un taux fixe. Il est important de signaler que,
dun point de vue thorique, il ny a pas ici de changement de rgime montaire par
rapport un systme dmission dEtat convertible, mais uniquement une
substitution du type dmetteur. LEtat est remplac dans cette fonction par des
banques prives en concurrence, mais les billets continuent dtre libells en une
unit de compte nationale et convertibles thoriquement en une monnaie externe
sous demande.
Tous les rgimes dits de FB ont opr sous un contexte de conversion des billets
de banque, sous demande, en une monnaie externe (typiquement lor ou largent).
Dans ce sens, celui-ci parat tre ltat naturel des choses pour la plupart des
historiens conomiques. Il est difficile dire si la convertibilit merge
spontanment comme le suggrent plusieurs auteurs (que nous rviserons par la
suite) ou bien si, tel que signal par Rockoff (1986, p.618), la convertibilit est plutt
issue dune contrainte lgale qui peut tre envisage en pratique comme la premire
des restrictions auxquelles fait face un rgime de FB.
me
Du point de vue historique, tout le dbat qui a lieu dans lEurope des XVIII et
XIXme sicles (principalement au Royaume-Uni et en France) et do surgit la notion
de FB se centrait exclusivement sur le type dagent qui devrait accomplir le rle
dmetteur. La convertibilit des billets ntait nullement mise en question ni par les
supporteurs de lmission prive, ni par ceux qui taient des partisans du monopole
de lEtat. La question de fond tait de savoir par quel moyen lmission dun billet
toujours convertible tait la mieux assure7 : si par un monopole ou par une
multiplicit dmetteurs. Mais sil existait accord sur le principe de convertibilit,
deux positions taient lencontre quant au montant en rserves mtalliques
7
Smith (1936, chap. IX), Rothbard, (1988, pp.234-35).
CHAPITRE 1
dtenir contre lmission. Celle des partisans de la currency school, qui favorisaient
un ratio de couverture cent pour cent8 et celle de la banking school pour qui ce ratio
devait tre dtermin librement par le march.
Dans ces deux groupes, on trouvait autant des dfenseurs de lmission prive
que du monopole dEtat. Ainsi, tel que le montre avec lucidit Vera Smith (1936,
p.127), le dbat initial sur le FB peut tre schmatis laide dune grille double
entre qui met la currency school et la banking school dun cot, et lmission
concurrentielle et centralise de lautre.
rserves
mission
Libre
Centralise
sans contrainte
(Banking School)
100%
(Currency School)
Les deux visions du FB en concurrence se trouvent dans les quadrants A et B

(les quadrants C et D correspondent au monopole dEtat dans lmission). Le
quadrant B correspond la version de FB soutenue par la suite par Von Mises et
autres reprsentants de lcole autrichienne. Ici, les banques prives sont charges de
,
lmission mais contraintes de dtenir des rserves cent pour cent9 10. Le quadrant A
correspond littralement la version de ce quon connat sous le nom de la free
banking school. Ici, Le ratio de couverture mtallique doit tre dtermin librement
par le march. Lobligation lgale de dtenir des rserves cent pour cent serait non
seulement une violation la libert mais, galement, pas ncessaire. Pour cette ligne
de pense, des contraintes moindres telles que la convertibilit ou linterdiction
dmettre des billets en petites dnominations suffisent pour empcher la
surmission et assurer la quantit et qualit optimale de la monnaie en fonction de ce
que les mnages demandent. Dans la Richesse des Nations, Adam Smith rsume bien
ce point : If Bankers are restrained from issuing any circulating bank notes, or notes
payables to the bearer, for less than a certain sum ; and if they are subjected to the obligation
of immediate and unconditional payment of such bank notes as soon as presented, their trade
may, with safety to the publick (sic.), be rendered in all other aspects perfectly free. The late
8
Ce principe est bien rsum par J.S. Mill (1848, p.551) : The substitution of paper for metallic currency is
a national gain : any further increase of paper beyond this point is a form of robbery .
9
Cette ligne de pense est galement assimilable aux doctrines de la dite Chicago School (Simons,
Loyd Mint, Friedman) qui proposait la fin des rserves fractionnaires des banques sur leurs dpts, en
leur donnant complte libert pour le reste.
10
Une autre analogie semble pertinente. Dun point de vue macro, ce principe est le mme que celui
qui est derrire les caisses de convertibilit ou currency-boards. Chaque unit montaire mise par le
gouvernement doit tre couverte par une unit de rserves. De ce point de vue, il est curieux de
constater que les caisses de convertibilit soient vivement dfendues par plusieurs auteurs modernes
du FB (White, Schuler, Selgin) mais qui critiquent, en mme temps, une couverture 100% pour le cas
des banques.
CHAPITRE 1
multiplication of banking companies in both parts of the United Kingdom, an event by which
many people have been much alarmed, instead of diminishing, increases the security of the
publick. It obliges all of them to be more circumspect in their conduct, by not extending their
currency beyond its due proportion to their cash, to guard themselves against those malicious
runs, which the rivalship of so many competitors is always ready to bring upon them11 .
Cette analyse montre que, stricto sensu, deux versions qui partagent le principe
de lmission prive et de la convertibilit sont merges dans le dbat original sur le
FB. Pourtant, ces deux visions sont assez diffrentes quant leurs implications sur la
libert bancaire. Toute recherche dune dfinition pratique sur le FB doit commencer
par faire cette distinction.
Linterprtation moderne ou noclassique de la free-banking school
A lissue de la discussion prcdente dans laquelle on contrastait les partisans
dune mission concurrentielle rserves fractionnaires ceux qui dfendaient une
couverture cent pour cent, il semble clair que la seule mission prive de monnaie
ne suffit pas pour avoir une dfinition prcise de FB. Bien sr, ladoption dun tel
critre ou de tel autre est arbitraire et, un moment donn, il faut faire un choix.
La version de FB la plus rpandue parmi les auteurs modernes qui adhrent au
principe de la convertibilit est celle qui correspond la ligne de pense de la free
banking school et que nous allons appeler version noclassique. La raison semble tre
vidente : elle est plus proche du principe de libert qui est intrinsque un rgime
de laissez-faire. En vertu de ce mme argument, cest la version que nous retiendrons
dans un contexte de convertibilit. Or, il reste prciser pourquoi la convertibilit
devrait-elle tre inhrente un rgime de FB.
Pour ces auteurs, la convertibilit est un rsultat naturel dun systme de
laissez-faire financier. Le point de dpart de cette ide se trouve dans le clbre
article de Karl Menger (1892) ainsi que dans le travail de Von Mises (1912). Menger
conoit lapparition de la monnaie comme un processus volutif. La monnaie
apparat spontanment comme une faon de rsoudre les problmes de double
concidence des dsirs des agents dans le sens de Jevons (1882). Daprs Menger
(1892, p.255), lEtat nest pas ncessaire pour tablir un moyen dchange : Money
has not been generated by law. In its origin it is a social, and not a State-institution . Dans
ce processus, les mtaux prcieux deviennent les candidats naturels pour accomplir
cette fonction et dfinir une unit de compte homogne pour les transactions. Von
Mises (1912, Chap.8) montre quaucune monnaie qui naccomplisse pas le rle de
moyen dchange et qui ne soit pas base sur une marchandise non montaire (or ou
argent) ne peut surgir des forces du libre march.
Poursuivant cette dmarche volutive, des auteurs contemporains du FB, tels
que Selgin et White (1987, 1994), Selgin (1988, Chap.2) , Dowd (1988, 1996), Sechrest
(1992, Chap.2) ou Glasner (1989, Chap.1) imaginent ltat naturel des choses sous une
ambiance de laissez-faire. Dans un monde avec des cots de transaction, mergent
naturellement des intermdiaires financiers (les banques) qui permettent des gains
11
Smith (1776 (1976), Book II, Chap.2, pp.329).
CHAPITRE 1
en efficacit dans les transactions12. Dans une premire phase se produit le

dveloppement dun systme de transferts qui permet dviter le transport physique
du mtal en tant que moyen de paiement13. Les gains dans lefficacit des changes
augmente davantage dans une tape suivante o les intermdiaires financiers crent
des monnaies internes: les billets. Ces billets sont des obligations mises contre le
mtal et ngociables librement sur le march. A un troisime stade ce systme
dveloppe des mcanismes dchange courants des billets (clearing) entre les
banques rivales14. Ces associations de banques ou clearinghouses voluent
naturellement par la suite vers ltablissement de critres communs de solvabilit
(autorgulation) qui sont exigs leurs membres, ainsi que par la mise en place de
mcanismes dinjection de liquidit en cas de problmes dans lune des banques
adhrentes 15.
Au sein de ce processus, il est normal que les billets de banque soient
convertibles dans la monnaie marchandise quils substituent (lor ou largent). Daprs
Dowd (1988, p.646), la convertibilit est la rponse naturelle des banquiers en
concurrence pour attirer des clients qui sintressent ce que les billets quils
dtiennent puissent conserver leur valeur en terme de la monnaie marchandise. De la
mme manire, ces billets sont libells en une unit de compte nationale homogne
qui facilite les comparaisons. A la fois, cette unit de compte est ancre la monnaie
marchandise par une rgle donne16.
Le rle de la convertibilit et la loi des reflux
Si la convertibilit correspond lvolution naturelle dun systme financier

drgul, elle a galement dautres implications qui sont essentielles. Cest en quoi,
daprs Dowd (1988, p.647), lengagement en faveur de la convertibilit est un des aspects
les plus importants dans un rgime de FB .
En premier lieu, il assure que les billets de banque gardent un pouvoir dachat
peu prs constant. Ce pouvoir dachat ne dpend que de la valeur de la monnaie
externe (lor) dans laquelle ils sont convertibles, valeur qui est relativement stable.
Mais la convertibilit joue galement un rle cl en tant que mcanisme de discipline
de march pour empcher toute surmission. La surmission est contre par la loi
des reflux17. Cette loi tablit que toute offre de billets au-del de la demande du
public sera retourne la banque pour tre convertie. Le retour des billets peut se
faire soit par une conversion directe auprs de la banque mettrice (ce qui peut
prendre un certain temps), soit indirectement en prenant un dpt dans une autre
12
Dowd (1996, p.680).

Lide de base est que, pour deux individus qui commerceraient entre eux, le transport physique du
mtal pour rgler leurs transactions pourrait tre vit sils disposaient dun compte auprs de la
mme banque. Le paiement se ferait par simple transfert comptable dans les registres de la banque
sans besoin de dplacer du mtal.
14
Selgin et White (1987, p.440) ; Dowd (1988, p.647 ; 1994, pp.290-91) ; White (1988, pp.34-36).
15
Selgin (1988, pp.26-29), Selgin et White (1994 p.1732), Dowd (1994, pp.293-300) ; Timberlake (1984).
16
White (1984b, p.704) ; Dowd (1996, p. 680). Un argument analogue est fourni pour expliquer
pourquoi les billets ne payent pas dintrt par Fama (1983, p13), White (1987, p.453 ) et Sumner
(1993).
17
Cette expression est employe pour la premire fois par Fullerton et Tooke dans les discussions sur
me
le FB au Royaume-Uni pendant la premire moiti du XIX sicle. Ce terme a t repris par Vera
Smith (1936, p.152) et devenu dusage courant aprs le travail de White (1984a).
13
CHAPITRE 1
banque18. Dans un contexte o les diffrentes banques prives dveloppent un

systme rgulier de '
clearinghouse'
, ces billets en excs seront retourns rapidement
par la banque qui reoit le dpt la banque mettrice19. Le rsultat est toujours le
mme : la banque qui sur-met verra ses rserves diminuer et, moins quelle corrige
cette situation, elle sera expulse du march.20
(2) Hayek et lmission concurrentielle de papier-monnaie

Commenant par le clbre travail de Hayek (1976), une partie de la littrature
thorique sur le FB envisage un systme concurrentiel de monnaies inconvertibles et
libelles en units de compte multiples. Hayek met en cause la vision gnralement
accepte quun pays doit avoir une seule monnaie (p.51). En revanche, il propose un
systme dans lequel des agents privs mettent leurs propres monnaies.
Une diffrence essentielle par rapport au modle classique que nous avons
rvis dans la section prcdente cest que, pour Hayek, il ny a pas besoin ni de
convertibilit en une monnaie marchandise commune (lor), ni non plus lexistence
dune unit de compte homogne. Ici, les diffrents metteurs choisissent leurs
propres marques (unit de compte)21 et sont en concurrence de la mme manire
que le sont les monnaies de pays dans un contexte international. Pour Hayek (p.48),
ce type de concurrence garantit de manire plus efficace que la convertibilit en une
monnaie marchandise le maintien dun pouvoir dachat stable sur un ensemble de
biens : Competition would certainly prove a more efficient constraint, forcing the issuing
institutions to keep the value of their currencies constant (in terms of a stated collection of
commodities), than would any obligation to redeem the currency in those commodities (or in
gold). Dans ce contexte, tout excs doffre de monnaie se traduit par une perte dans
la capacit dachat de la marque de celui qui sur-met. A moins de corriger ce
dsquilibre, ce billet ne serait plus demand par le public et cette marque serait
expulse dun march qui est profitable, situation qui irait lencontre de lintrt du
banquier (pp.51-54).
A la diffrence dun systme dmission concurrentiel o la contrainte de
convertibilit garantit par elle-mme lexistence dun niveau de prix dfini22, il nest
pas clair comment un systme de papier-monnaie la Hayek pourrait empcher la
surmission23. Tel que le signale Friedman (1959), puisque le cot dimprimer un
billet est ngligeable (et que le billet nest convertible en rien), il existe des normes
possibilits pour faire un gain de court terme en ajoutant des zros aux billets. Par
18
White, (1987, p.122).

White, (1984a) ; Smith, (1936, pp.152-153) ; Dowd, (1994, pp.293-300).
20
Une faon alternative de visualiser le mme problme est la suivante. Supposons qu lquilibre les
mnages exigent un certain ratio de couverture mtallique aux billets de banque. Si une banque surmet, cela veut dire que son ratio diminue par rapport celui dquilibre. Lorsque les mnages
saperoivent quil y a une banque qui opre avec un ratio de couverture infrieur au reste, ils
retourneront les billets de cette banque pour tre convertis. Cette conversion se poursuivra jusqu la
faillite de la banque, moins que celle-ci rquilibre son ratio de couverture.
21
Hayek parle de Ducat, Florins, Talents, Mengers et autres noms imaginaires (pp.43-44, p.53).
22
Klein (1974, pp.441-42).
23
Friedman (1959, p. 6-7), Summers (1983) ; Fisher (1986, p.435), Taub (1985), Selgin et White (1994,
p.1734).
19
CHAPITRE 1
ce mme biais, il nest pas clair non plus que le systme puisse avoir un niveau dfini
de prix24.
Implicitement le modle la Hayek suppose que le banquier a toujours intrt
rester sur le march plutt qu raliser un gain de court terme et tre expuls par
la suite, ce qui nest pas vident du tout. Autrement dit, il nie la possibilit dun
problme dincohrence temporelle la Kydland et Prescott (1977). Or, cest
prcisment cause de ce problme dincohrence temporelle que la tendance la
concentration de lmission (dans le cas extrme, le monopole travers une banque
centrale) pourrait surgir naturellement en tant qualternative prfrable au schma
dmission concurrentielle la Hayek25. Dans un article clbre, Klein (1974) montre
que, dans un contexte danticipations parfaites (o les agents ne peuvent pas tre
surpris), la valeur de la rputation (la marque chez Hayek) pourrait thoriquement
garantir un niveau de prix dfini26. Cependant, cette conclusion nest plus valable
dans un cadre danticipations imparfaites27.
(3) FB et disparition de la monnaie

Une troisime version plus radicale du point de vue thorique conoit un
rgime de laissez-faire sans monnaie (dans le sens usuel du terme) et dans lequel
lunit de compte et lunit de change sont compltement spares. Deux coles
partagent cette vision.
La nouvelle conomie montaire et le systme de BFH
Le point de dpart de cette analyse se trouve dans Meulen (1934). Pour Meulen,
initialement un rgime de laissez-faire transite vers lapparition des mtaux en tant
que monnaie et sa substitution subsquente par des billets convertibles en mtal mis
de faon concurrentielle. Avec le temps, ce systme commence se baser plus sur la
rputation que sur les rserves effectives que les banques dtiennent. Le systme de
FB volue ainsi naturellement vers une rduction du mtal dtenu dans les caisses
des banques (p.81). Llment essentiel derrire la pense de Meulen est la sparation
entre les fonctions de moyen dchange et de rserve de valeur vers laquelle le
systme volue naturellement en produisant la disparition de la monnaie externe ou
monnaie marchandise (p.67). Ceci arrive parce que la monnaie marchandise a une
24
Samuelson (1968,1969), Patinkin (1949), Friedman (1959), Taub (1985).

Cest prcisment sur ce point que porte le fond de la critique de Friedman (1959) ou celle de
Goodhart (1988). Ce dernier signale que labsence de concurrence ( travers une banque centrale)
permet de rsoudre de manire plus efficace ce problme. Summers (1983), exprime un point de vue
similaire en affirmant que la tendance dans un schma de FB devrait aller vers la concentration de
lmission car cette structure maximise la valeur individuelle de la rputation de lmetteur,
contrecarrant par ce biais les incitations tromper le public.
26
Dans lanalyse de Klein, la valeur de la rputation peut empcher lexistence dun niveau de prix
indtermin (infini), mais pas forcment un niveau des prix lev. Cependant, pour que la rputation
soit une condition suffisante dans le modle de Klein, la valeur du service financier que les mnages
sont disposes de payer lmetteur pour un billet sur-mis, ncessite galement que cette valeur
puisse chuter moins linfini, ce qui ne semble pas vraisemblable dans la ralit. Une conclusion
similaire est prsente par Martin et Schreft (2003).
27
Taub (1985).
25
CHAPITRE 1
demande en soi mme qui fait que son prix fluctue. Par ce bais, mme la
convertibilit dans cette monnaie externe ne permet pas de garantir la stabilit du
pouvoir dachat (p.237). Meulen propose ainsi de dfinir une unit de compte
abstraite28, tout simplement en fixant son prix lunit, et de laisser les prix restants
(lor inclus) fluctuer par rapport cette unit invariable. De ce fait, le billet ne
reprsente plus une obligation contre un certain poids en or mais contre une
richesse en or un prix variable qui dpend des conditions de march du mtal
(pp.239-40).
Les ides essentielles de Meulen ont t reprises par les auteurs de la dite
nouvelle conomie montaire 29, dont les principales contributions proviennent des
travaux de Black (1970), Fama (1980) et Hall (1982, 1983)30 et qui ont donne le nom
du systme que lon connat sous le titre de systme BFH 31. Pour ces auteurs, sous
un rgime de laissez-faire, la monnaie dans son sens usuel nexisterait pas32. La
monnaie, telle que nous la connaissons, ne sexplique que par lexistence de
restrictions artificielles33. Ainsi, la thorie quantitative de la monnaie na de sens que
dans ce contexte, mais aucune applicabilit dans un rgime de laissez-faire. Ces
auteurs conoivent le systme de paiement en tant quun pur systme comptable
double entre, dans lequel il nest pas ncessaire davoir un moyen physique (billet
ou autre) de paiement. Pour lessentiel, la provision de services financiers est
compltement dissocie du fait davoir une monnaie. Dans des conditions de laissezfaire, le thorme de Modigliani-Miller sur la neutralit des dcisions de financement
doit tre valable et applicable galement aux intermdiaires financiers, dont les
banques. Dans un tel scnario, les banques dtiennent des portefeuilles adapts aux
demandes de leurs clients, mais la gestion de portefeuille des banques na aucun effet
rel, ni sur les prix ni sur lactivit conomique34. Dans un tel rgime, lunit de
compte est purement abstraite35 et existe sparment du moyen de paiement de
lconomie36. Ainsi, le niveau de prix est compltement indpendant de la valeur
dune monnaie marchandise tel que cela pourrait tre le cas, par exemple, sous
ltalon-or37. Cette unit de compte peut tre tablie par le gouvernement pour une
seule fois, de la mme manire que lon dfinit les mesures de longueur ou de
temprature38.
28
Cest dire, par simple convention, de la mme manire quon tablit, par exemple, des units
arbitraires de poids ou de volume.
29
Pour un excellent rsum, voir Cowen et Krozner (1987).
30
Pour une rvision et critique de ces travaux voir White (1984b) et Selgin &White (1994).
31
Le nom a t donn par Greenfield & Yeager, (1983) en allusion aux initiales de Black, Fama et Hall.
32
Black (1970, p.9).
33
Hall (1982).
34
Fama (1980, pp.42-49).
35
Pour ces auteurs, le type de monnaie externe choisie (outside money) naurait aucune importance.
Elle pourrait parfaitement tre compose par un composite arbitraire de marchandises (Hall, 1982)
que par des tonneaux de ptrole ou mme des vaisseaux spatiaux (Fama 1980, pp. 43, 56).
36
Fama (1980, p. 43), Greenfield et Yeager (1983, p.305).
37
Sur ce point, la similitude avec la proposition de Meulen (1934) est vidente. De la mme manire,
cette ide est dans le mme esprit de la clbre proposition de Fisher (1920) qui suggrait de stabiliser
la valeur du dollar en modifiant sa contenance en or afin de compenser les fluctuations dans le prix du
mtal jaune (the compensated dollar).
38
Yeager, (1985, p.104 ).
10
CHAPITRE 1
Lcole de Minnesota ou des restrictions lgales

Une autre cole, lcole dite de Minnesota ou de la thorie des restrictions
lgales (Sargent et Wallace 1982, 1983 ; Wallace 1983 ; Bryant et Wallace 1984,
Sargent et Smith 1987), imagine la disparition de la monnaie (tel que nous la
connaissons), mais pour une raison diffrente de celle de BFH. Dans le schma de
BFH la monnaie tait remplace par un systme de simples entres comptables (de
crdits et dbits informatiques). Pour lcole de Minnesota, la raison est plutt une
raison darbitrage. Ils mettent en question la thorie quantitative de la monnaie en la
contrastant avec un monde qui oprerait sous les principes de la Real Bills Doctrine
propose par Adam Smith39. Sinspirant dune ide formule par Hicks (1935, p.5),
pour ces auteurs, une monnaie qui ne paye pas dintrt ne peut pas coexister avec
des instruments financiers qui offrent un certain rendement (par exemple des bons
dEtat) que parce que des restrictions lgales empchent la concurrence entre ces
deux types dinstruments financiers en tant que moyen de paiement40. De ce fait, la
sparation entre le march montaire et celui du crdit serait compltement
arbitraire. Il sensuit que sous un systme de laissez-faire, une conomie qui
fonctionne, par exemple sous le dollar, devrait oprer sous une unit de compte
diffrente.
Nous pouvons rsumer les trois grandes versions contemporaines du FB dans
le tableau n 1.1 prsent ci-dessous.
Tableau n 1.1 : Les versions thoriques du FB
1-Version Noclassique
2-Emission
concurrentielle de
papier-monnaie
Sparation de
l'
unit d'
change
Convertibilit
de lunit de
compte
Auteurs
Existence de
monnaie
(billets)
Vera Smith (1936), Selgin (1988),

Selgin et White (1987, 1994)
White (1984,1987,1988), Glasner (1989),
Sechrest (1992), Dowd (1988, 1994,1996)
oui
non
oui
Hayek (1976), Klein (1974)
oui
oui
non
non
oui
Meulen (1934), Black (1970),

3-Nouvelle conomie
Fama (1980), Hall (1982, 1983),
montaire /
Greenfield & Yeager (1983), Yeager (1985)
/
Thorie des restrictions
Sargent & Wallace (1982, 1983)
lgales (Minnesota)
Bryant & Wallace (1984), Smith (1987)
non
Monnaie
externe
unique
non
Unit de
compte
unique
oui
(abstraite)
39
Sur ce point voir, par exemple, Sargent et Wallace, (1982, p.1214 ) ou Smith, B.,(1988).
Pour une critique de cet argument, voir Fama (1983), White (1987, p.453 ) et Sumner (1993). Fama
(p.13) signale que the saving in information and computation costs from such a currency, relative to an
interest bearing currency that does not sell at face value stated in terms of the unit of account, outweigh, at least
for some transactions, the opportunity cost of interest foregone .
40
11
CHAPITRE 1
2-Adoption dune dfinition

proposition dune typologie
pratique
et
Nous avons trois visions ou dfinitions de FB. Ce nest pas le but de ce chapitre
de savoir quelle est la bonne, mais plutt didentifier laquelle savre utile pour la
contraster avec ltude de cas. Deux dentres-elles sont purement thoriques et
nadmettent pas dexemples pratiques concrets, ce qui les rend peu utiles pour
lanalyse empirique. Ni des systmes doffre concurrentielle de papier-monnaie la
Hayek, ni des rgimes sans monnaie comme ceux envisags par la dite nouvelle
conomie montaire, nont jamais exist dans la ralit. En revanche, tous les exemples
historiques, portant sur lexistence dune pluralit dmetteurs, ont opr sous un
contexte de convertibilit en une monnaie externe (or ou argent) et des billets libells
en une unit de compte nationale. Cest en quoi nous retenons la version que nous
avons appele noclassique en tant que critre pour lanalyse empirique.
Indicateurs pratiques
Si la version dite noclassique savre comme le seul modle utile pour ltude
de cas, sa dfinition a besoin de certaines prcisions supplmentaires afin de savoir si
une quelconque exprience associe avec une pluralit dmetteurs de billets
convertibles est en accord avec ce modle. En particulier, il savre ncessaire de
disposer dindicateurs bien dfinis pour pouvoir qualifier une exprience ou une
telle autre selon quelle se rapproche ou non de cette dfinition.
Critres observables
Un premier point de dpart consiste reprer les ingrdients qui devraient
tre associs la version noclassique du FB. Reprenant quelques-uns des critres
gnraux identifis par Selgin et White (1994, p.1719), nous proposons de tenir
compte des lments suivants :
1- Emission prive
a) Loffre de monnaie est dtermine librement dans un contexte de concurrence entre
des banques prives (c-a-d pas dintervention dEtat sur la quantit de monnaie).
2-Emission convertible
b) Lmission des banques est convertible tout moment, sous demande, en une
monnaie externe (or ou argent), un taux (contenance) prdfini et homogne pour tous. Le
billet est libell en une unit de compte nationale.
c) La monnaie externe, comme son nom lindique, est exogne au systme (or ou
argent). Cela veut dire quun systme dmission prive mais convertible en une monnaie
interne (papier monnaie dEtat) ne correspond pas un cas de FB.
3- Absence de cours forc et libert du prix des billets

12
CHAPITRE 1
d) Le billet de banque na pas de cours forc (c-a-d son acceptation nest pas obligatoire).
En particulier, il na pas de cours forc contre lEtat (par exemple par le biais de sa rception
obligatoire valeur nominale contre le paiement dimpts ou autres obligations en sa faveur).
Par ailleurs, lEtat naccepte pas les billets de certaines banques plus que les ceux dautres
banques en raison de critres arbitraires.
e) Puisque lacceptation du billet est libre, il sensuit que son prix est dtermin
exclusivement par le march en fonction de la solvabilit de la banque et de sa capacit de
conversion. Dun point de vue pratique, ceci veut dire quun march formel pour la
transaction des diffrents billets ou un systme de clearing entre les banques devrait merger
naturellement.
4- Absence dun prteur en dernier ressort
f) Puisque loffre de monnaie est dtermine par les privs, il ny a pas de rle pour une
banque centrale dans ce sens. En cas de difficults financires, les responsabilits sont
strictement prives.
5- Absence de privilges
Lindustrie bancaire est concurrentielle. Ceci veut dire que :
g) Il nexiste pas des banques privilgies par lEtat (par exemple, en leur concdant
indirectement une plus grande circulation en violant le critre expos en (d) ou travers
dautres concessions qui ne seraient pas octroyes aux banques restantes).
6-Libert dentre
h) Il ny a pas de restrictions particulires ni lentre ni la sortie de cette industrie et
les banques peuvent crer librement des succursales dans le pays.
7- Libert dans la dtermination des rserves mtalliques, de la structure
financire de la banque et du taux dintrt.
i) Il ny a pas de restrictions sur le ratio de couverture mtallique des missions des
banques ni sur le type de dette, de capital ou dactifs que les banques doivent avoir. La
structure financire optimale dune banque dmission est dtermine librement selon les
prfrences du march.
j) Le march du crdit doit galement oprer de faon concurrentielle. Ceci veut dire
que : le taux dintrt est dtermin librement par loffre et la demande.
8- Information publique
k) Puisque la structure financire de la banque est libre et que lacceptation de son billet
dpend de ce critre (solvabilit pour assurer la conversion), une des seules restrictions du
systme est lobligation de publier rgulirement les bilans.
Difficults
La vision classique des XVIIIme et XIXme sicles sappuyait seulement sur deux
dimensions : le type dmetteur (lEtat ou une pluralit dacteurs) et le niveau
dencaisse mtallique que les banques devaient avoir contre leurs missions. Ainsi,
lvaluation du problme tait simple : tant donn un rgime dmission prive,
quand les restrictions sur le niveau couverture mtallique tait faible, alors plus on se
rapprochait du FB.
13
CHAPITRE 1
Cette mme dmarche est applicable aux critres que nous avons dfinis. De
manire gnrale, plus on se rapproche deux, alors plus un rgime donn serait
proche de la version noclassique du FB. En revanche, on se heurte au problme de la
multidimensionnalit des critres. Par exemple, est-ce quun rgime qui na pas de
restrictions sur le ratio de couverture mais des barrires lentre est plus proche du
FB quun systme avec complte libert dentre mais dans lequel sont imposes
quelques restrictions sur les rserves mtalliques ? Cette difficult nous oblige de
faire un choix arbitraire ou hirarchisation des critres.
Proposition dune grille danalyse

Pour ce faire, notre point de dpart est le suivant : llment essentiel derrire
un vrai rgime de FB cest lautorgulation par le march de loffre de monnaie.
Ainsi, nous proposons la dmarche suivante :
(1) Tout dabord, il faut sinterroger sur la dimension concernant le type
dmetteur. Est-ce que lmission est assure par des metteurs privs ? Mais encore,
est-ce que cette mission est dfinie de faon endogne ? Cest dire, est-ce que lEtat
ne dfinit pas le montant de lmission qui est assure par les banques ?
(2) Par la suite, il faut se demander si cette mission est convertible ou pas en
une monnaie externe (or ou argent) ou bien en une monnaie interne tels que
pourraient ltre des billets fiscaux41.
(3) La troisime question pertinente est de savoir si les billets ont cours forc par
rapport lEtat. Dveloppons cet argument avec un peu plus de dtail afin de bien
comprendre son importance cruciale.
Un lment essentiel pour qualifier un rgime de FB est li la flexibilit de
prix des billets42. Le prix des billets (ou la demande des billets) ne doit tre dtermin
quen fonction de la solvabilit perue de la banque et de sa liquidit. Cela veut dire
que dans un cadre de FB les risques doivent tre strictement privs. Cette flexibilit
peut tre altre par le biais dune fixation indirecte, de la part de lEtat, du taux de
change entre les diffrents billets en concurrence. Cela se produit prcisment quand
le billet de banque a cours forc par rapport l Etat (en paiement dimpts ou
dautres obligations sa faveur). En effet, dans ce contexte, le mcanisme de march
qui discipline les banques dans leurs missions, les forant tre solvables et avoir
un certain ratio de couverture mtallique, se perd compltement. Indpendamment
de sa qualit, le billet pourrait toujours circuler car les mnages ont le droit de
lutiliser, sa valeur nominale, pour payer leurs impts. Autrement dit, ici, le risque
du billet est compltement transfr lEtat et, en consquence, les mnages se
41
Thoriquement lmission dun systme priv concurrentiel pourrait tre convertible en une
monnaie interne mise par lEtat. Cependant, le problme dans ce cas est vident : loffre de monnaie
serait, en fin de compte, dtermine par lEtat. Ce schma serait analogue aux dpts convertibles en
une base montaire mise par une banque centrale tel que nous le connaissons de nos jours. Il semble
clair que ce cas ne nous intresse pas lorsque nous cherchons identifier un rgime de FB.
42
Nous discuterons ce point avec plus de dtail dans le Chapitre 2.
14
CHAPITRE 1
soucient moins de la qualit des billets qui ont cette particularit43. Dans ce contexte,
la circulation des billets est assure mais non pas pour des raisons de march. Par
ailleurs, quand ce mcanisme existe, lmission des banques est soumise des
restrictions quantitatives sur lmission (seul moyen dempcher une mission
infinie), ce qui annule par dfinition lintrt du FB. Bref, pour tre clair, lexistence
de ce seul mcanisme suffit pour refuser lhypothse de FB.
Les rponses ces trois premires questions permettent dj didentifier les
rgimes qui nont aucune chance dtre considrs comme des cas de FB dans le sens
noclassique. Ayant fait la part de choses sur ces points, nous proposons maintenant
deux questions supplmentaires.
(4) En rapport avec la responsabilit prive que doivent avoir les missions
bancaires, nous nous demandons sil existe un prteur en dernier ressort dans
lconomie. Il est clair que lexistence de ce type dinstitution nuirait, dans ce schma
noclassique, lautodiscipline dans les missions prives et serait en dsaccord avec
les principes du FB. Dans la pratique, ce prteur en dernier ressort peut prendre deux
formes. La forme usuelle, cest linjection de liquidit par lEtat aux banques. Une
autre faon (souvent oublie) par laquelle lEtat peut agir, cest en dcrtant
linconvertibilit temporelle des billets. Dans ce sens, sinterroger sur le prteur en
dernier ressort passe aussi par dterminer sil y a eu ou pas des interruptions lgales
frquentes dans la convertibilit.
(5) Ensuite il faut se demander sil existe une banque (ou un groupe rduit de
banques) privilgie. Cette question est en rapport troit avec le dveloppement de la
concurrence au sein du systme, lment essentiel dans le fonctionnement dun
rgime de FB. Certes, une premire partie de lhistoire est de savoir si, dans son
ensemble, un rgime se donne des rgles qui vont plus ou moins lencontre des
critres quon a dfinis. Mais, une fois que lon a identifi ces rgles, il savre
peut-tre plus important de savoir si celles-ci sont homognes pour tous les acteurs.
Pour un ensemble donn de rgles, une vritable concurrence a plus de chances
dexister lorsque les rgles sont communes tout le monde44. Largument en faveur
dune mission dcentralise est que la multiplicit dacteurs assure de manire plus
efficace loffre optimale de monnaie. Dans ce sens, il est vident que lexistence de
banques privilgies est en contradiction avec ce principe. Dune manire ou dune
autre, lexistence de privilges fait que le systme se rapproche du schma o il existe
LA banque privilgie dans lmission : la banque centrale.
Les rponses aux questions (4) et (5) nous permettent de proposer un point de
coupure vers lidentification dun systme de FB. Mme si ce point de coupure peut
paratre arbitraire, il nous semble que les lments que nous avons avancs justifient
plus que raisonnablement ce choix. Il faut souligner que, dans la pratique, ce point
seuil va tre plus ou moins prcis en fonction du type de rponse. Par exemple, avoir
43
Dans le Chapitre 5, nous fournirons un exemple concret de cette situation et que nous interprterons
comme une application de la loi de Gresham ou dun problme de lemons : cause de la fixation
indirecte de son prix par lEtat, le mauvais billet remplace le bon. Voir galement le Chapitre 2.
44
Une autre faon de voir cette question est la suivante. Les rgles communes, quel que soit leur degr
de restriction, naltrent pas les prix relatifs dmission entre les banques. En revanche, lexistence de
privilges dterminent que les banques doivent faire face des prix relatifs diffrents dans le
droulement de leur business. Autrement dit, ils crent une distorsion au sein du systme qui nuit la
concurrence et aux rsultats recherchs par le FB.
15
CHAPITRE 1
UNE banque privilgie (ce qui serait lquivalent dune banque centrale) est
diffrent davoir une cinquantaine de banques privilgies.
Les questions suivantes se jouent sur un axe qui va de moins libre plus
libre. Tout dabord, (6) nous considrons les enjeux relatifs la libert dentre (et de
cration de succursales). Autrement dit, nous essayons de savoir si, pour un set
donn de rgles (restrictions) communes, les banques prives peuvent dvelopper
leurs business dmission en pleine libert pour le reste. (7) Finalement, nous nous
interrogeons sur ce type de rgles. En particulier, nous nous concentrons sur les
diffrentes restrictions quantitatives et financires. Nous cherchons identifier le
degr des contraintes au niveau de garanties spcifiques (en mtal ou autres), ainsi
que sur la composition des actifs qui sont exigs aux banques pour pouvoir mettre.
Nous incluons galement ici des restrictions sur le taux dintrt que les banques
peuvent pratiquer. Nous rsumons ce schma pratique dans le tableau n2.2, tableau
qui doit se lire de gauche droite.
Tableau n 1.2 : Critres pour lidentification dun cas de FB
Absence de Free Banking
non
non
Free Banking
oui
Prteur en
dernier ressort ?
Liberte d'entre ?
non
oui
Emission prive ?
Dfinie
endognement ?
oui
Convertible
en monnaie
externe ?
cours forc
par rapport
l'Etat ?
- -
+
non
Banque(s)
privilgie(s) ?
+
Restrictions
financires
(rserves, taux
d'intrt, actifs) ?
FB?
16
CHAPITRE 1
3- Rvision dexpriences historiques

Dans cette section, nous rvisons les expriences qui ont t le plus souvent
voques comme tant des exemples de FB. Les cas que nous analysons sont les
suivants : lEcosse, les Etats-Unis (ces deux premiers avec plus de dtail), le Canada,
la Sude, et la Suisse. Notre but nest pas de faire une analyse du bon fonctionnement
ou de la stabilit de ces systmes vis--vis dautres rgimes montaires de lpoque.
Ceci serait le sujet dun chapitre compltement diffrent. Notre objectif est de savoir
si ces exemples peuvent tre considrs comme des vrais cas de FB dans le sens
noclassique du terme. Cest en quoi nous contrastons ces expriences avec le schma
que nous avons propos dans la section prcdente. Le tableau n3, prsent cidessous, rsume les principaux rsultats de notre analyse. Ltude en dtail cas par
cas se trouve continuation.
Tableau n 1.3 : Cas historiques de FB
Ecosse
(1716-1844)
Etats Unis
(1837-61)
Canada
(1871-1914)
Suisse
(1826-1907)
Oui (mais
aussi des
banques
cantonales)
Sude
(1831-1897)
Pluralit dmetteurs
privs ?
Oui
Oui
Oui
Emission dEtat de
cours lgal ?
Non
Non
Oui
Non
Oui
Convertibilit ?
Oui/avec des
suspensions
Oui
Oui
Oui
Oui
Cours forc contre

lEtat ?
Oui pour les

trois
principales
banques
Non
Non
Oui
Oui
Prteur en dernier
ressort ?
Oui
Non
Non
Non
Oui
Banques
Privilgies ?
Oui
Non
Non
Oui
Non
Libre entre ?
Oui
Oui
Non/Chartes
Non/Chartes
Non/Chartes
Restrictions
quantitatives ?
Moyennes
Relativement
importantes
Relativement
importantes
Moindres
Moyennes
Relativement
importantes
Moyennes
FB ?
Non
Oui/Partiel
Oui/Partiel
Non
Non
Oui
17
CHAPITRE 1
Ecosse ( 1716-1844)
LEcosse est probablement le cas qui a reu, directement ou indirectement, le
plus dattention empirique parmi les exemples de rgimes doffre prive de
monnaie45. A partir du clbre travail de White (1984a), il a galement t considr
comme une sorte de paradigme de systme de FB, ainsi que de la faisabilit
pratique et du bon fonctionnement dun systme drgul46.
Le FB aurait fonctionn en Ecosse entre 1716, date laquelle expire le monopole
dans lmission qui avait t confr par le Parlement, travers une charte spciale,
la Bank of Scotland, et 1844, quand le Peels Act consolide la position de la Banque
dAngleterre en tant qumetteur et supprime la libert dans lmission en Ecosse 47.
Par la suite, outre la Bank of Scotland, le Parlement concde des chartes en faveur de
la Royal Bank of Scotland (1727) et une troisime et dernire la British Linen
Company (1746). Ces trois banques constituaient ce que lon appelle les banques
publiques (on reviendra sur ce point). En plus des trois banques publiques, une
pluralit de banques dmission fonctionne en parallle. Ainsi, lEcosse opre sous un
rgime priv dmission de monnaie, convertible en mtal (or ou argent) et libelle en
livres sterling.
En 1765, la loi interdit lmission de billets en petites dnominations (infrieurs
1) et abolit le mcanisme dit doption clause48 qui consistait la capacit des
banques pour diffrer la conversion de leurs billets en proposant le paiement dun
taux dintrt. Plus important, la loi tablit un titre excutif (summary diligence)
contre les banques qui refusaient de convertir en or leurs billets, ce qui donnait plus
de garanties sur la capacit de conversion effective des billets49.
A partir de 1771, le systme dveloppe un systme de clearing des billets entre
les diffrentes banques (the Circle). Celui-ci seffectuait jusqu deux fois par
semaine. Ce mcanisme contribua fortement consolider la circulation nationale des
diffrents billets et au remplacement dfinitif de lor en tant que moyen dchange50.
Selon White (1984a), la priode est marque par une conversion garantie, une
complte libert lentre et labsence de restrictions quantitatives, ni sur lmission
autorise, ni sur les rserves que les banques devaient dtenir contre leur mission.
Lensemble de ces lments, constitue largument essentiel de White, et des
nombreux auteurs qui se sont appuys sur son travail, pour qualifier le cas cossais
comme une sorte de paradigme du FB et de sa stabilit51.
45
Par exemple, Vera Smith (1936) , Fetter (1965), Cameron (1967), Checkland (1975), Munn (1981),
White (1984a, 1988, 1991).
46
Par exemple, White (1984a) ou Cameron (1967) comparent favorablement les performances du
systme cossais bas sur la libert, par rapport au rgime anglais qui aurait t plus contrl. Pour
une vision critique cet gard, voir Checkland (1968).
47
White (1984) ; Carr, Glied et Mathewson (1989, p.976).
48
Pour une analyse pratique de ce mcanisme, voir Gherity (1995).
49
Munn (1975, p.45).
50
Checkland (1975, p.126), Munn (1975), White (1984a).
51
Bien que le but de ce chapitre ne soit pas de faire une analyse sur la stabilit ou sur les performances
du systme, Checkland (1975) montre, lvidence, que cette vision de forte stabilit peut tre mise en
18
CHAPITRE 1
Daprs la grille danalyse que nous avons propose, mme si ces arguments
taient vrais (nous allons voir que ce nest pas forcment le cas), ils ne suffisent pas
pour arriver une telle conclusion. Certes, le systme cossais tait constitu dune
pluralit dmetteurs. La premire condition que nous avons dfinie est ainsi
remplie.
Quant la convertibilit, signalons tout dabord que lEcosse opra sous un
rgime inconvertible entre 1797 et 1821. Pour le reste du temps, la convertibilit tait
assure lgalement. Nanmoins, plusieurs auteurs ont mis en doute le
fonctionnement pratique de celle-ci et diffrents moments de la priode dite de FB.
Adam Smith (1776, p.325) signala ce problme lorsquil critiqua le mcanisme dit
doption clause52. Daprs Checkland53 (1975, p. 185), the Scottish System [circa 1790]
was one of continous partial suspension of cash payments. No one really expected to be able to
enter a Scots bank, perhaps especially a public bank, with a large holding of notes and receive
the equivalent immediately in gold or silver. They expected, rather, an argument, or even a
rebuff. At best they would get little specie and perhaps bills on London .
Selon Fetter (1965, p.122), trente annes plus tard la situation naurait t gure
diffrente. Even after the resumption of payments in 1821 little coin had circulated ; and to
a large degree was a tradition, almost with the force of the law, that banks should not be
required to redeem their notes in coin. Redemption in London drafts was the usual form of
paying noteholders 54.
Mettant un point dinterrogation sur cette question, supposons pour linstant
que la condition de convertibilit est galement remplie et analysons le reste des
critres que nous avons dfinis.
Cours forc
Commenons par la question du cours forc. Certes, il ne serait pas exact de

dire que ce mcanisme a opr littralement pendant le FB cossais. Or, au moins
pour un groupe privilgi de banques, plusieurs preuves sorientent vers cette
direction. Nous savons, par Checkland (1975, p. 186 et p. 204) et Munn (1981, p.12),
que les Services des Impts et des Douanes taient obligs de recevoir uniquement
les billets des banques publiques en paiement dimpts ou dautres obligations en
faveur de lEtat. Par contre, nous ne savons pas si cette restriction tablissait un seuil
doute : Between 1745 and 1810, there were scare or crises in the 1760s, in 1772, 1778, 1787, 1793, 1797,
1802-3, and 1809-10 (p.214). Et il rajoute There were crises in 1810-11, in 1818-19, in 1825-26, in 183637 in 1839 and in 1845-47 (p.403).
52
The directors of some of these banks sometimes took advantage of this optional clause, and sometimes
threatened those who demanded gold and silver in exchange for a considerable number of their notes, that they
would take advantage of it, unless such demanders would content themselves with a part of what they
demanded .
53
Auteur dont louvrage est considr par White, (1984a) comme la rfrence dfinitive sur lhistoire
de la banque cossaise.
54
Ajoutons deux arguments supplmentaires. Meulen (1934, p.136), pourtant, dfenseur du FB,
signalait quune banque cossaise type paid notes instead of gold to any depositor who might call, and was
thus able to operate with a smaller reserve of gold than would otherwise have been necessary . Un pamphlet
anonyme de 1826, transcrit par Munn (1981, p.140) disait: Any southern fool who had the temerity to ask
a hundred of sovereigns, might, if his nerves supported him trought the cross examination at the bank counter,
think himself in luck to be hunted only to the border .
19
CHAPITRE 1
quant au montant de billets recevables leur valeur nominale. Cest ce qui nous
empche de prouver que le cours forc existait pour ces banques. Quel que soit le cas,
il est clair que cette restriction constitue une distorsion importante au sein dun
systme qui tait cens tre libre. Il indique lexistence de banques privilgies et, par
ce biais, induit une entrave la concurrence.
Banques privilgies
Comme nous lavons signal, le systme cossais oprait avec deux types de
banques. Les trois banques dites publiques, auxquelles on avait octroy une charte
spciale, et le reste. Cette distinction ntait pas purement nominale tel que le
suppose Cameron (1967, p.293), mais avait une valeur relle. Sans appartenir
lEtat55, les banques publiques taient perues comme ayant le soutien implicite de
celui-ci. Le fait que ces banques se soient opposes systmatiquement (et avec succs)
auprs du gouvernement ce que des nouvelles chartes aient t octroyes56, fournit
dj une piste importante en ce sens.
En particulier ces banques avaient plusieurs avantages concrets. Nous avons
dj signal que seuls leurs billets taient recevables contre le paiement dimpts et
de droits de douane. Mais encore, les banques publiques taient les seules autorises
recevoir et transfrer les revenus de lEtat ainsi qu effectuer les paiements pour
larme57. La consquence de ces privilges tait que ces banques pouvaient maintenir
artificiellement une circulation bien au-del de ce que pouvait faire les autres
banques. Vers 1800 il y avait trente et une banques dmission sur place, mais les
trois banques publiques concentraient 56% des billets en circulation58. Les billets des
banques publiques taient si importants au sein du systme quil servaient de
couverture pour les missions des autres banques59.
Un des faits frappants des banques cossaises est le faible taux de couverture
me
mtallique avec lequel elles opraient. Pendant la deuxime moiti du XVIII sicle
le ratio de mtal par rapport aux obligations totales ne dpassait pas 2% pour les
banques publiques et 4% pour le reste. Ce rapport chuta davantage pendant le
XIXme sicle, ne reprsentant respectivement que 0,5% et 2%60. Il a t signal que ce
phnomne peut tre interprt comme un rsultat naturel du bon fonctionnement
des clearinghouses61 ou issu dun pur effet de confiance dans un systme de FB qui
55
Malgr le faut que ces banques taient constitues en tant que socits prives, leur capital tait
dtermin par lEtat travers la charte quil leur donnait. Celle-ci leur interdisait galement de
sengager en dautre type de business que le bancaire (Checkland, p.248, p.275).
56
Checkland (1975, p.275, pp.288-292 et pp.440-42), Checkland (1968, pp.149-150).
57
Checkland, (1975, p.204) ; Cowen et Kroszner (1989, p.226).
58
Checkland (1975, p.240, Table 8).
59
Daprs Checkland (1975, p.186) It became the custom of other banks () to hold part of their cash in the
notes of the public banks, rather than hold cumbersome gold .
Fetter (1965, p.34) ajoute que Scottish private banks hold most of their reserves in the notes and deposits of
the chartered banks of Scotland .
En dautres termes, les billets de banques publiques taient devenus une sorte de monnaie externe
pour les banques restantes, dplaant le mtal de cette fonction.
60
Checkland (1975, p.84, Table 1 ; p.237, Table 7 ; p.240, Table 8 ; p.424, Table 14 et pp.740-42, Tables
40-42).
61
Selgin et White (1987, p.448), Selgin (1988, p.26).
20
CHAPITRE 1
tait devenu mr62. Il est difficile d'

expliquer ce faible niveau de couverture par un
seul effet de rputation. D'
ailleurs, si le systme avait t vraiment concurrentiel,
dans le long terme, il aurait d converger vers un ratio de rserves leves (voir le
Chapitre 2). En revanche, il y a des bonnes raisons pour penser que ce faible niveau
de couverture s'
explique en raison des privilges des banques '
publiques'dont leur
mission (qui servait de rserve aux banques restantes) n'
avait, en pratique, pas
besoin d'
tre convertible cent pour cent63 , mais galement car il existait un prteur
en dernier ressort auprs de la Banque dAngleterre. Cest le point que nous traitons
continuation.
Prteur en dernier ressort
Plusieurs auteurs ont signal lexistence dune dpendance des banques

cossaises de la Banque dAngleterre. Daprs Checkland (1975, p. 432), la Banque
dAngleterre a t lultime source de liquidit des banques cossaises ; In short, the
automatic principle of dispersed, each with an immediate liquid reserve in its coffers, was now
[ partir de 1780] highly unrealistic. The principal and ultimate source of liquidity lay in
London, and, in particular, in the Bank of England. This especially so for the Scottish banks,
which carried so little specie . Sur ce point, Meulen (1934, p.141), pourtant un
dfenseur acharn du FB, ajoute it transpired that at times when gold was being drained
from Scottish and English banks the Scottish bankers had not restricted their note issue, but
had withdrawn gold from the Bank of England to support their credit system .
Finalement, mme Adam Smith (1776, p.304) renforce cette vidence :
Whatever coin therefore was wanted to support this excessive circulation both of Scotch and
English paper money, whatever vacuities this excessive circulation occasioned in the
necessary coin of the kingdom, the Bank of England was obliged to supply them () the Bank
of England paid very dearly, not only for its own imprudence ; but for the much greater
imprudence of almost all Scotch banks .
Bref, tel que signal explicitement par Goodhart (1987, p.131 ; 1988, pp.51-52) ou
Cowen et Kroszner (1989, p.222), la Banque dAngleterre aurait ainsi t une sorte de
banque centrale pour les banques cossaises64. Au moins, lors de deux crises
financires importantes, la Banque dAngleterre a jou un rle non ngligeable en
tant que fournisseur de liquidit. En 1772, la Ayr Bank, qui tait en difficults, a reu
de la Banque dAngleterre un emprunt pour 160.00065. En 1830, suite une
contraction du crdit gnre par des rumeurs de guerre, deux des Banques
publiques, la Royal Bank of Scotland et la Bank of Scotland ont obtenu
62
White (1984a, pp.74-76). Munn (1981, p.140) fournit une explication partiellement similaire. Par
ailleurs, White (1984a) signale que celui-ci tait un rsultat attendu du fait quune grande partie des
banques taient responsabilit illimite (pas besoin davoir une grande quantit de mtal pour
assurer la confiance). Or, les donnes montrent que les banques responsabilit illimite avaient des
taux de couverture systmatiquement plus levs que les banques publiques qui taient les seules
bnficier dune responsabilit limite.
63
Profitant de leur pouvoir de march, les banques publiques se permettaient galement de convertir
leurs billets exclusivement auprs de leur sige central Edinburgh et non pas dans leurs succursales
(Checkland, 1975, p.186). Vers 1800, les trois banques publiques avaient quelques trente-sept
succursales dans le pays. (Checkland, p. 240, Table 8).
64
Cowen et Krozner (1989, p.222) parlent de shadow central bank .
65
Checkland (1975, p.131). Soit prs de 150% de son capital pay et 15% de ses obligations totales.
21
CHAPITRE 1
respectivement de la Banque dAngleterre des fonds pour 500.000 et 200.00066. La

dpendance du systme cossais par rapport la politique montaire mene par la
banque centrale anglaise est dautant plus claire que la suspension gnrale de la
convertibilit qui a lieu entre 1797 et 1821 concide exactement avec linconvertibilit
dcrte en Angleterre par sa banque centrale67 ; pur hasard ?
Mais lEtat cossais a galement assur la fonction de prteur en dernier ressort.
En 1793, lors dune violente crise lie la faillite dimportantes distilleries et aux
problmes gnrs par la guerre entre lAngleterre et la France (1688-97), lEtat a mis
Londres quelques 404.000 qui ont t distribues entre les banques solvables68.
Rsumons les deux derniers points qui, nous semble-t-il, sont essentiels :
(1) Bien que les trois banques publiques naient pas eu le monopole de lmission,
comme cela aurait t le cas avec une banque centrale, tout semble indiquer que leur
importance au sein du systme tait majeure. (2) Il semble clair galement que le
systme bancaire cossais avait implicitement, soit auprs de la Banque dAngleterre,
soit auprs de lEtat cossais, un prteur en dernier ressort. A ce stade de lanalyse,
ces constats fournissent des doutes vidents quant lexistence pratique du FB en
Ecosse.
Libert lentre
Il est vrai que, dans le systme cossais, nimporte qui pouvait crer une banque
dmission. Or, tel que nous avons dj signal, il existait des privilges majeurs en
faveur de trois banques publiques. En soi, cela constitue dj une importante
barrire relative lentre de nouvelles banques. Mais il y a encore un autre lment.
Les banques publiques taient les seules pouvoir oprer sous un schma
responsabilit limite. Toute nouvelle banque devait tre constitue en tant que
socit responsabilit illimite. Tel que cela a t dmontr par Carr et Mathewson
(1988), du point de vue thorique, cette distinction constitue une importante barrire
lentre. Cest avec raison alors que cette barrire a t invoque par plusieurs
auteurs dans le cas de lEcosse.69
Restrictions quantitatives communes
De manire gnrale, dans le systme cossais il ny avait pas des restrictions

sur lmission, ni sur la rserve mtallique des banques, ni sur le type dactifs que les
banques devaient dtenir. Cest probablement ce qui explique que ce cas a t
qualifi si souvent et avec tant de lgret de paradigme du FB. En revanche, entre
66
Ibid. (p.409-410). Ces valeurs correspondent, respectivement, 20% et 33% de leur capital nominal
ou 16% et 25% de leurs obligations totales avec le public en 1822 et 1825 (Checkland, 1975, pp. 740-741,
Tables 39-41).
67
Rothbard (1988, p.230).
68
Checkland (1975, pp.219-220).
69
Checkland (1968), Carr, Glied et Mathewson (1989), Cowen et Kroszner (1989). Cowen et Kroszner
(1989, p.226) fournissent une srie de preuves relatives au dveloppement asymtrique en faveur de
ces banques publiques responsabilit limite : 1) en moyenne, les banques publiques avaient 15
succursales chacune, tandis que les banques restantes nen avaient que trois ; 2) la taille des
succursales des banques publiques tait en moyenne dix fois plus grande que celle du reste ; 3) aucune
des trois banques privilgies n'
a fait faillite, tandis quune trentaine de banques responsabilit
limite ont fait faillite avant 1845.
22
CHAPITRE 1
1717 et jusqu 1833, le taux dintrt tait fix un maximum de 5% par an par les
lois contre lusure70. Cette restriction cl constituait une forte contrainte pour le
correct fonctionnement des banques et une limitation effective dans la concurrence
du march des dpts71. En effet, si lon compare le ratio des dpts bancaires par
rapport lmission (c-a-d le multiplicateur bancaire des dpts), on arrive la
conclusion que, malgr la libert suppose du systme, le crdit (qui est lactivit
essentielle de toute institution financire), tait fort peu dvelopp. Ce ratio tait
peine suprieur une fois en 1772, de deux fois en 1802 et de prs de quatre fois en
182572. Vers 1840, une fois que cette restriction a t enleve, ce ratio grimpe environ
treize fois73.
En conclusion, il existe des arguments srieux pour refuser le cas de lEcosse
comme un exemple de FB. Mis part la question sur le fonctionnement rel de la
convertibilit, les objections les plus importantes sont les suivantes : lexistence dun
groupe rduit de banques privilgies dont leurs billets taient les seuls reus par
lEtat, la prsence dun prteur en dernier ressort, des barrires de facto lentre et la
fixation du taux dintrt par lEtat. Ainsi, il semblerait que Checkland (1968, p.150 et
p.153) a raison quand il affirme que: The scottish banking system, with its close ties
both with London private bankers and with the Bank of England, together with its holdings of
government debt, was no less than the English an instrument of government finance ()
Indeed it can be argued that trough the chartered banks Scotlands banking was more
(State) controlled than that of England .
Etats-Unis (1837- 1861)

Suite au clbre travail de Rockoff (1974) une vaste littrature sest consacre
ltude de la priode dite de FB aux Etats-Unis, recevant ainsi un degr dattention
comparable celui du cas cossais74.
Lre dite de Free-Banking porte son nom partir dune srie de lois qui ont t
adoptes, par plusieurs Etats partir de 1837, et qui permettaient la libre entre des
banques dmission et remplaaient le systme de chartes octroyes par les Etats qui
existait auparavant75. Cette priode se termine avec la suspension de la convertibilit
70
A cette date cette restriction est limine pour les placements moins de trois mois (Checkland,
1975, p.385), Munn (1975, p.45).
71
Checkland (1975, p.192) ; Meulen (1934, p.92).
72
Checkland (1975, p. 237, Table 7 ; p.240, Table 8 et p.424, Table 14).
73
Moyenne pondre de deux des banques publiques (seuls bilans disponibles) se basant sur
Checkland (1975, pp.740-42, Tables 40 et 42).
74
Par exemple, Rockoff (1985, 1986, 1989), Rolnick et Weber (1982,1983, 1984, 1985), Gorton
(1985a,1985b,1996,1999), Colomiris et Khan (1996), Timberlake (1984), Sylla (1985), Ng (1988),
Economopoulos (1988), Iftekhar et Dwyer Jr.(1994).
75
Il est important de souligner que dans les Etats qui nont pas adopt des lois de FB, lmission ntait
pas centralise mais tait effectue galement par des banques prives. Mme en oprant sous un
systme de chartes, ces dernires ne constituaient pas une vraie limitation lentre dans certains cas
comme celui du New England (Sylla,1985). Par exemple, vers 1845, pour deux des Etats du New
England , tels que le Massachusetts et le Connecticut, il existait respectivement 42 et 133 banques
dmission (Gorton 1996, p.362, Table 1). Puisque le but de ce chapitre nest pas danalyser cas par cas
23
CHAPITRE 1
(1861-79) et lmission de papier monnaie par lEtat cause de la guerre civile, ainsi
que par le Banking Act de 1863-1865 qui centralise lmission.
De manire schmatique, les lois de FB ont t majoritairement passes dans la
partie Est du pays et nexistaient pas lOuest76. LEtat de New York, Etat dont le
systme bancaire a t considr traditionnellement comme un exemple de russite77,
se dota dune loi de FB en 1838 et ce systme resta en place jusqu la fin de la
priode. En sinspirant de ce modle78, les autres Etats se sont donns une loi de FB
pendant les annes 185079.
Sous les lois de FB, les agents privs disposant dun certain capital pouvaient
installer une banque dmission o ils voulaient80. Cependant, une srie de
contraintes taient imposes aux banques. Daprs Rockoff (1989, p.6), lide de FB
aux Etats-Unis voulait dire, lpoque, une chose trs prcise : un systme bancaire
avec libert lentre et mission de billets garantis avec des bons . En effet, comme une
manire de protger le public, toute mission devait tre couverte cent pour cent
par des bons publics qui taient dposs auprs du gouvernement local. Tant que la
banque restait solvable elle pouvait toucher les intrts de ces obligations81. Par
contre, tout chec de conversion entranait la liquidation de ces bons par lEtat qui
utilisait ces fonds pour rembourser les dtenteurs de billets82. Les billets devaient tre
convertibles sous demande en or ou en argent et libells en une unit de compte
nationale (le dollar)83. Le billet avait galement priorit de remboursement par
rapport aux autres obligations de la banque84. Par ailleurs, lchec pour convertir les
billets entranait des pnalits pour des montants variables (en fonction des lois des
diffrents Etats) et qui taient verses aux dtenteurs des billets85. Toutes les banques
taient responsabilit limite86. Cependant, en gnral, les propritaires avaient une
double responsabilit (double liability) ; cest--dire, en cas dinsolvabilit, ils taient
contraints de rpondre pcuniairement pour lquivalent de deux fois leur capital
investi87. Plusieurs Etats empchaient la cration de succursales88 et appliquaient
galement des lois contre lusure qui fixaient le taux dintrt maximum89.
la situation des diffrents Etats oprant sous un systme de chartes, nous nous penchons
exclusivement sur les restrictions appliques aux Etats ayant adopt des lois de FB.
76
Hammond (1957, Chap. 19).
77
Rockoff (1974), Rolnick et Weber (1983), King (1983), Gorton (1996, 1999), Colomiris et Khan (1996).
78
Rolnick et Weber (1985, p.3).
79
Pour une chronologie de la mise en place du FB dans les diffrents Etats, voir Rockoff (1974), Ng
(1988), Rolnick et Weber (1982,1983).
80
Rockoff (1974, p.141), Rolnick et Weber (1983, p.1082), Hammond (1957, p.572).
81
Rockoff (1989, p.6), Rolnick & Weber (1985, p.3).
82
Rockoff (1974, p.141 ; 1989, pp.5-6) ; Rolnick et Weber (1983, p.1083), Vera Smith (1936, p.44).
83
Rockoff (1989, p.6)
84
Breckenridge (1899, pp.257-58), Rolnick & Weber (1985, p.3).
85
Ces lments constituaient les principes essentiels des lois de FB. Cependant il existait quelques
diffrences techniques dans les provisions tablies par chaque Etat. Pour une description de ces
nuances, voir Rolnick et Weber (1984, pp.268-69, Table 1)
86
Gorton (1985a, p.269).
87
Rolnick et Weber (1985, p.3).
88
Preston (1924, pp.443-44), Gorton (1999, p.37).
89
Rockoff (1989, p.6).
24
CHAPITRE 1
En fonction de ces restrictions quantitatives, notamment en ce qui concerne la

garantie de lmission avec des obligations publiques, certains auteurs ont plac le
systme amricain un chelon en dessous du systme libre de lEcosse90. Revenons
sur notre grille, et essayons de voir dans quelle mesure ce jugement est correct.
Sans aucun doute le systme est marqu par une pluralit dmetteurs. Par
exemple, pour quatre Etats o les lois de FB ont t adoptes (New York, Wisconsin,
Indiana et Minnesota), Rolnick et Weber (1983, p.1085, Table 2) estiment prs de
1400 le nombre de banques dmission ayant exist pendant la priode91. Par ailleurs,
il nexistait pas des restrictions quantitatives sur la cration de billets ; tant que les
banques couvraient leurs missions avec des bons elles pouvaient mettre tout ce
quelles voulaient.
Pendant la priode de FB, la convertibilit a t suspendue temporellement, lors
dune crise financire en 1857, ainsi que pendant la Guerre Civile (1861-1879). Pour le
reste du temps, le systme de convertibilit a opr92.
Il nexiste aucune vidence permettant de penser que les billets des banques
aient eu cours forc par rapport lEtat. Comme nous lavons signal, quand cest le
cas, il se produit une fixation indirecte du taux de change entre les billets des
diffrentes banques. Au contraire, une des caractristiques marquantes du FB
amricain cest la complte flexibilit des prix des billets. Tel que lont montr Gorton
(1996, 1999) et Weber (2002), les prix des diffrents billets taient cots rgulirement
dans les principaux centres financiers93. Le dynamisme de ce march a t tel que,
pour un centre financier donn, cette cotation ne se rduisait pas des billets du
mme Etat, mais incluait galement celle de billets dautres rgions. Le systme sest
caractris galement par un change rgulier des billets entre les banques travers
de clearinghouses.
A ce stade, le cas amricain remplit les trois conditions pour tre considr
comme un candidat appartenir rentrer dans la catgorie de FB. Analysons le reste.
Il nexiste aucune preuve sur lexistence de privilges en faveur de certaines
banques. Les rgulations imposes par les lois de FB taient les mmes pour toutes
les banques. Mais encore, lnorme quantit de banques ayant opr sous les lois de
FB fait perdre son sens une hypothse ventuelle de banques privilgies. Mme
dans les Etats qui sont rests sous un systme de chartes, le nombre de banques tait
trs important94 et il nexistait pas de groupe privilgi parmi celles-ci.
Dun autre cot, tel que le signale explicitement Rockoff (1989, p.29), dans le
systme amricain il ny avait pas de prteur en dernier ressort (dans le sens usuel du
90
Par exemple, Selgin et White (1994, p.1731), Selgin (1988, p.12), Vera Smith (1936, Chap.IV). Vera
Smith (p.36) le dcrit comme un systme dcentralis mais sans libert .
91
Pour lanne 1859, Rockoff (1974, p.162, Table 7) estime quelques 570 le nombre de banques en
fonctionnement dans les Etats de New York, Louisiane, Ohio, Indiana, Illinois, Wisconsin, Minnesota
et Michigan.
92
Bien sr, lorsquune banque individuelle faisait faillite, elle suspendait naturellement sa
convertibilit, lEtat liquidait ses garanties et payait les cranciers. Cependant, le cas qui intresse est
celui dune suspension gnrale.
93
Sur ce point, voir galement Hammond (1957, p.550 et p.556).
94
Voir note n75.
25
CHAPITRE 1
terme). Au contraire, les banques prives ont dvelopp par elles mmes, travers
les clearinghouses, des mcanismes endognes pour crer de la confiance et se
procurer de la liquidit en cas de difficults financires95.
Nous arrivons au dernier stade de notre grille. Quant lentre, il est clair que
dans les lois de FB celle-ci tait pratiquement libre. Les critiques viennent
effectivement du cot des restrictions quantitatives. Nous avons numr les
diffrentes contraintes auxquelles les banques taient soumises pour bnficier de
cette libre entre. Les restrictions sur le taux dintrt constituent un premier point
important. Les contraintes sur la cration de succursales, par le biais dune rduction
dans la capacit de diversification des banques, faisaient que les banques soient plus
sensibles aux crises96. Mais la restriction essentielle correspondait lobligation de
garantir cent pour cent lmission par des bons choisis par lEtat. Daprs Rolnick et
Weber (1984), cette contrainte aurait t une source dinstabilit et aurait jou un rle
majeur pour expliquer les faillites pendant lre du FB97.
Rsumons. Certes, le FB amricain ntait pas une version de pur laissez-faire,
tel quil a t reconnu par Rockoff (1989,p.6) ou Rolnick et Weber (1984, p.3).
Pourtant, il est clair quil runissait les conditions pour tre considr, du moins,
comme un candidat potentiel de FB.
Canada (1871-1914)
Lexprience du Canada a t voque plusieurs reprises comme un exemple
de FB beaucoup plus libral que celui des Etats-Unis98.
Le systme bancaire canadien est marqu par un systme de chartes confres
par lEtat des banques prives pour mettre des billets. Les trois premires chartes
ont t concdes dans le Bas-Canada en 1821 aux banques de Qubec, de Montral
et du Canada99. En 1841, les deux Canada (Haut-Canada et Bas-Canada) sunifient et
des nouvelles chartes sont octroyes. Le systme de chartes stendra
progressivement au reste du pays et restera sur place jusqu la cration de la banque
centrale en 1935.
95
Gorton (1985b), Gorton et Moullineaux (1987), Calomiris (1990), Calomiris et Kahn (1996),
Timberlake (1984). Typiquement, ces associations (auto)rgulaient lentre de leurs membres en leur
imposant des critres de rserves minimales, de dpts et de transparence dans le traitement de
linformation comptable. Lors dune crise, une banque membre donnait en garantie des actifs peu
liquides la clearinghouse et celle ci lui donnait en change une obligation mise son nom que la
banque pouvait vendre dans le march (Gorton 1985b, p.280 ; Gorton et Moullineaux 1987, pp.463-64,
Gorton et Haung, 2002, p.9).
96
Gorton et Huang (2002, p.6).
97
Largument est simple. En temps de recul conomique, la valeur des actifs de la banque baissait. Le
public, se rendant compte de cette situation, allait convertir leurs billets. Face ces demandes, la
banque avait deux possibilits : injecter du capital ou faire faillite et perdre la garantie en bons quelle
avait dpose auprs de lEtat. Or, comme cette garantie tait comptabilise sa valeur nominale mais
que son prix rel avait galement baiss, le banquier avait maintenant plus dincitations faire faillite.
Voir Iftekhar et Dwyer Jr. (1994) pour un contre-argument.
98
Selgin (1988, p.11), Selgin et White (1994, p.1731), Dowd (1996, p.681), Schuler (1992).
99
Hammond (1957, p.647).
26
CHAPITRE 1
Il nexiste pas un consensus pour dfinir avec prcision la priode de FB au

Canada. Selgin (1988, pp.11-12) la situe entre 1841 et 1935, Selgin et White (1994,
p.1731) entre 1817 et 1914, Schuler (1992), parle de la priode 1867 1914. Il est
probable que le vrai point de dpart se trouve en 1867 avec la confdration des
provinces dans le Dominion de Canada100 et, plus prcisment, avec le Dominion
Banking Act de 1871 qui dcrte une rgulation bancaire homogne pour les
provinces101. Quant la fin de la priode, il semble que 1914 soit une date plus
approprie. En raison de la guerre, ce moment prcis, les billets de banques
deviennent inconvertibles jusquen 1920. Par ailleurs, partir de cette date et
jusquen 1926, les billets de banque avaient cours lgal102. Bref, nous retenons ici la
priode 1871-1914 comme candidat de FB. Regardons maintenant dans quelle
mesure le Canada peut tre considr comme un cas de telle sorte pendant cette
priode.
Vers 1867, trente-neuf chartes avaient t octroyes et vingt-sept banques
dmission taient en fonctionnement103. Au dbut du XXme sicle, le Canada avait
trente-six banques dmission et celles-ci avaient des succursales dans tout le pays104.
Ces banques avaient le droit dmettre des billets seulement en dnomination
suprieure cinq dollars. Les billets de petites dnominations constituaient un
monopole dEtat. Les billets dEtat (Dominion notes) taient partiellement
convertibles et avaient cours lgal. Les billets de banque navaient pas de cours lgal,
mais les banques taient obliges de les convertir, sous demande, en or ou bien en
billets dEtat105. Il nexistait pas de contraintes sur le niveau des rserves que les
banques devaient maintenir, mais 40% de celles-ci devaient tre dtenues en billets
dEtat106. Lmission dEtat constituait peu prs 50% de lmission totale107. Ces
particularits du systme canadien ont deux implications essentielles sur loffre de
monnaie. 1) Elle nest pas dtermine exclusivement par les banques prives, mais
galement par lEtat. 2) Puisque lmission des banques ntait pas convertible
uniquement en une monnaie externe (or), mais aussi en une monnaie interne (billet
dEtat), la propre mission des banques dpendait partiellement de lmission
dEtat108.
Pendant la priode que nous analysons, il ny a pas eu de suspensions de la
convertibilit. Parmi les banques dmission, il nexistait pas de privilges en faveur
100
Daprs Hammond (1957, p.634) : Till 1867 the name Canada belonged only to what are now, roughly
speaking, the provinces of Quebec and Ontario ; in that year the Dominion of Canada was created by the
confederating of three provinces - Nova Scotia, New Brunswick, and Old Canada, the latter becoming divided
thenceforth into Quebec and Ontario .
101
Walker (1894, p.235).
102
Cest--dire, ils sont de rception force ce qui va lencontre dun principe de base du FB.
103
Ibid, p.234.
104
Bordo et Redish (1987, p.407).
105
Walker (1894, p.236), Holladay (1934, p.274), Bordo et Redish (1987, p.407).
106
Holladay (1934, p.271).
107
Selon Holladay (1934, p.274), vers 1890, lmission dEtat tait de $35.000.000, environ. Daprs
Walker (1894), cette mme date, celle des banques tait de quelques $36.000.000.
108
Si le billet dEtat navait pas eu de cours lgal et avait t convertible comme celui des banques,
cette remarque naurait pas t forcment pertinente.
27
CHAPITRE 1
dun certain groupe particulier. Par ailleurs, le Banking Act de 1871 liminait
explicitement lexistence dun prteur en dernier ressort auprs de lEtat. Carr,
Mathewson et Quigley (1995) mettent en vidence la non-intervention de lEtat dans
le cas de faillites des banques ayant des chartes, ce qui permet de confirmer ce point
dans la pratique109.
Du point de vue de la concurrence, nous avons dj dit que lentre ntait pas
libre cent pour cent, mais passait par lobtention dune charte. Cependant, puisque
les billets des banques ayant reu une charte navaient pas cours lgal, ils taient en
concurrence effective entre eux pour leur acceptation auprs du public110. Les chartes
des banques taient octroyes pour une dure de vingt ans (avec possibilit de
renouvellement pour dix ans), mais celles-ci se terminaient automatiquement si les
banques narrivaient pas honorer leurs engagements111. Par contre, les banques
taient compltement libres pour crer des succursales dans le pays112. Le systme
canadien se caractrisait galement par la diffusion publique et mensuelle des bilans
des banques113. Du point de vue thorique, ceci encourageait la concurrence en
facilitant au public la comparaison sur la qualit des diffrents billets.
Au niveau des restrictions quantitatives, il faut dire que celles-ci taient
moindres. Il nexistait aucune contrainte sur le niveau des rserves. Celles-ci taient
dtermines par la concurrence114. A la diffrence des lois de FB aux Etats-Unis qui
obligeaient les banques dtenir des bons contre leurs missions, aucune garantie
spcifique ntait ncessaire au Canada. Lmission des banques tait libre tant que
celle-ci ne dpassait pas une fois leur capital pay. Le capital des banques tait fixe
un minimum de $500.000, dont la moiti devait tre sous forme de capital pay et
dpos auprs du ministre des Finances. Les banques taient responsabilit
limite mais leurs propritaires rpondaient pour un montant valu deux fois le
capital investi (double liability provision). La liste des actionnaires de chaque
banque tait publie une fois par an. Afin dviter lescompte des billets pour des
raisons gographiques, les banques taient obliges dassurer la convertibilit de
ceux-ci dans tous les centres commerciaux du pays. En cas de faillite, les billets
avaient priorit de remboursement sur les autres dettes et gagnaient un intrt de 6%
par an jusqu la date de remboursement115.
En rsumant, le Canada avait un systme dans lequel une partie importante de
lmission tait effectue par lEtat et qui servait de rserve aux banques pour leurs
propres missions. Si, de ce fait, les banques prives ntaient pas les seuls metteurs,
le point important est que leurs billets navaient pas de cours lgal ni non plus cours
forc contre lEtat. Ceci permettait dassurer une concurrence effective pour une
109
Carr, Mathewson et Quigley (1995, p.1143, p.1151).

Bordo et Redish (1987, p.407), Holladay (1934, p.276). Signalons par ailleurs que, puisque ces billets
taient libells en coupures diffrentes que ceux de lEtat, ils ne le concurrenaient pas directement.
Autrement dit, les banques prives pouvaient avoir une vritable concurrence entre elles dans un
segment de march diffrent que celui du billet dEtat de cours lgal.
111
Walker (1894, p.231), Holladay (1934, p.275).
112
Walker (1894, pp.241-44).
113
Ibid, (p.248).
114
Bordo et Redish (1987, p.407), Walker (1894, p.229, p.238-39, p.248).
115
Walker (1894, pp.229-236).
110
28
CHAPITRE 1
partie de lmission. Outre des restrictions lentre qui passaient par lobtention
dune charte, ces banques prives faisaient face des faibles contraintes pour le reste.
Le systme canadien se prsente ainsi comme un cas hybride de FB116.
Suisse (1826-1881/1907)
La Suisse est un autre exemple qui a t considr comme un cas de FB117. Entre
1826 et 1905118, ce pays opra sous un rgime de chartes octroyes par les cantons.
Vers 1886, il existait quelques trente-six banques dmission119. Ces banques se
divisaient en trois catgories : les banques commerciales, les banques cantonales et
les banques locales (ces dernires taient peu importantes).
La littrature sur le FB suisse ne fournit pas des lments dtaills sur les
restrictions auxquelles ces banques taient soumises, mais il y a des indices qui
montrent que celles-ci ntaient pas moindres. Jusquen 1881, les banques taient
obliges de couvrir leur mission hauteur dun tiers par du mtal. Dans certains
cas, il existait galement des seuils dmission tablis par les gouvernements
cantonaux120. A partir de 1881, les restrictions deviennent trs importantes,
notamment par lobligation qui est faite aux banques de couvrir leurs missions
40% par du mtal et le reste par des bons publics, ainsi que de recevoir les billets
dautres banques leur valeur paire (fixation du taux de change intra-billets)121.
Jusquen 1850, quand lunit de compte nationale (le Franc Suisse) est cre, le
cas suisse reste trs atypique. Les banques taient libres pour choisir lunit dans
laquelle elles libellaient leurs billets (Francs Franais, Ecu, Reichsgulden) et dans
laquelle ils taient galement convertibles (ou dans son quivalent en monnaie
mtallique)122. Ceci pose la question de savoir quel tait lavantage du billet des
banques par rapport aux billets trangers en tant que moyen dchange. Dailleurs,
jusquaux annes 1850, la circulation des banques nest que marginale, ce qui
indiquerait que, en effet, elles navaient pas davantages sur les billets trangers123. La
circulation bancaire ne commence devenir importante qu partir des annes 1860.
116
Selgin (1988, p.11) fait allusion au Canada en le dcrivant comme un systme Beaucoup plus libral
que celui des Etats Unis . Le moins que lon puisse dire cest que cette distinction nest pas du tout
claire. Certes, au niveau des restrictions quantitatives, le Canada tait assez libre. Cependant, comme
nous lavons vu, ce nest pas le cas ni pour la libert dentre, ni au niveau de la prsence de lEtat en
tant qumetteur.
117
Dowd (1996, p.681), Neldner (1988), Weber (1988, 1992).
118
La priode de FB Suisse nest pas tout fait claire. Pour Neldner (1998), auteur qui a une vision
critique de la priode, le FB a opr entre 1826 et 1905 (1907), date laquelle la Banque Nationale
Suisse assume le monopole de lmission. Pour Weber (1992), auteur qui revendique les qualits du
systme, partir de 1881, la loi Fdrale de Banques limite svrement la libert dmission, ce qui
pourrait marquer la fin pratique du FB.
119
Neldner (1988, p.289) ; Weber (1992, p.187).
120
Weber (1988, p.463, p.467, p.470 ; 1992, p.191).
121
Weber (1992, p.196).
122
Weber (1988, p.459 ). A partir de 1850, les missions sont libelles dans lunit de compte nationale
et convertibles en mtal selon la parit prtablie pour cette monnaie. Dans un autre article (Weber
1992, p.198), le mme auteur signale que cette contrainte ne dbute qu partir de 1881.
123
Weber (1992, pp.188-90, Table 10.1).
29
CHAPITRE 1
Cette date concide avec la cration de plusieurs banques cantonales. Les banques
cantonales taient en pratique des banques publiques. Leurs missions taient
convertibles mais garanties par le canton. Elles avaient une srie de privilges
comme, par exemple, le fait de ne pas tre soumises des impts124 ou dautres
restrictions que les cantons appliquaient aux banques prives. Plus important encore,
leurs missions taient les seules tre acceptes ( leur valeur nominale) en
paiement dimpt ou autres obligations en faveur du gouvernement cantonal125.
Autrement dit, elles avaient du cours forc par rapport lEtat. Ainsi, il nest pas
tonnant de constater que les banques cantonales constituaient les principaux
metteurs du pays : elles reprsentaient 60% de lmission dans les annes 1870-1880
et prs de 70% dans les annes 1890-1900126. Daprs Neldner (1988, p.291), le public
ne diffrentiait pas entre les billets des diffrentes banques127. Ce constat ne devrait
pas tonner car, dans la pratique, autant le cours forc des billets des banques
cantonales que lobligation des banques de recevoir les billets des autres leur valeur
paire impliquaient une fixation du taux de change entre billets. Comme nous lavons
signal, ceci dtruit le mcanisme de march pour empcher la sur-mission128.
Rsumons. Lexprience suisse ne semble pas runir les conditions pour tre
considre comme un cas de FB. Jusquen 1850, les missions bancaires ne sont que
marginales et ce qui opre, en ralit, cest la circulation de monnaies trangres. Par
la suite, le systme est marqu par une srie de restrictions importantes. Finalement,
la plupart de lmission est effectue par des banques cantonales qui avaient cours
forc par rapport lEtat. Le taux de change entre billets tait fix indirectement par
ce biais, ainsi que par lobligation des banques de recevoir les billets dautres
metteurs leur valeur nominale.
Sude (1831-1897)
Le dernier cas que nous tudions est celui de la Sude qui a galement t
largement voqu comme un cas de FB129. Certains le situent mme un niveau
quasiment comparable celui du paradigme cossais130.
En 1824, le Parlement Sudois met fin au monopole de la banque dEtat, la
Riksbank, dans lmission et instaure un systme de chartes qui permettait lmission
des banques prives (Enskilda banks). Commenant en 1831, quand la premire
124
Par exemple, partir des annes 1870, les cantons appliquaient un impt de 1% par an sur la
circulation des banques prives (taux qui peut tre prohibitif : pour un taux dintrt de 4% par an,
ceci quivaut avoir un taux marginal de couverture mtallique de 25%).
125
Weber (1992, p.195).
126
Daprs les donnes de Weber (1992, pp.188-90, Table 10.1).
127
Citant Jhr (1915) qui tait un des principaux historiens de lpoque du FB suisse, il signale :
Indeed, the ordinary man, in the course of the years, ceased to differentiate between the notes of the various
banks. If the notes carried the name and signatures of this or that bank, it was no longer taken into
consideration .
128
Tel quaurait t le cas daprs Neldner (p.296), qui indique que le taux de change suisse tait
frquemment en dehors (dprci) par rapport la valeur de la parit mtallique implicite.
129
Sandberg (1978), Jonung (1989), Sechrest (1993, p.10), Selgin (1988, p.7) .
130
Voir par exemple, Selgin et White (1987, p.454), Dowd (1996, p.681).
30
CHAPITRE 1
charte a t octroye, cette modalit restera en place jusquen 1897, lorsque lEtat
reprendra le monopole de lmission.
Jusquaux annes 1860, lentre des banques tait trs loin dtre libre , le nombre
de chartes tant assez limit. En effet, pendant les annes 1840, il nexistait que six
banques dmission et, au milieu des annes 1850, ce nombre tait de huit131. Ce nest
qu partir du Banking Act de 1864 que les banques prives dmission connaissent
un dveloppement important. Le Banking Act rendait plus facile lobtention dune
charte, en mme temps quil permettait le renouvellement automatique de celle-ci132.
Ainsi le nombre de banques dmission grimpa dune dizaine, la fin des annes
1850, prs de trente, au milieu des annes 1860. Depuis lors cette quantit est reste
assez stable.
Comme pour le cas du Canada, la Sude avait la particularit de connatre deux
types dmetteurs : la Riksbank qui tait la banque d Etat et les banques prives. La
circulation de la banque dEtat a toujours t trs importante. Jusquaux annes 1860,
elle tait suprieure celle des banques prives et, pendant les dcennies suivantes,
elle a reprsent prs de 45% du total133. Les billets de la Riksbank taient convertibles
en mtal134, libells dans lunit de compte nationale (la couronne Sudoise) et avaient
cours lgal. Les billets des Enskilda Banks taient galement libells en couronnes,
mais navaient pas cours lgal. Ces billets taient convertibles sous demande en
mtal ou en billets dEtat. En pratique, les banques prives dtenaient une majorit
de leurs rserves sous forme de billets dEtat135. De ce fait, loffre de monnaie des
banques dpendait indirectement de loffre de monnaie cours lgal effectue par
lEtat, ce qui va lencontre de tout principe de FB. Plus important, partir de 1869,
les billets des banques prives taient reus leur valeur nominale par la Riksbank 136 ;
cest en quoi gren (2003, p.166) a raison daffirmer que la Riksbank tait une sorte
de banque centrale. Mais encore, les billets des banques taient galement accepts
leur valeur nominale par lEtat pour le paiement dimpts137. En dautres termes, que
ce soit travers la Riksbak ou par le paiement dimpts, les billets des banques
prives avaient en pratique cours forc contre lEtat (ce qui constitue une diffrence
essentielle par rapport au Canada). Ceci explique quils ont pu circuler en parallle
avec les missions de la Riksbank138.
Bref, ce stade, le cas sudois ne peut pas tre considr comme un cas de FB.
Analysons tout de mme les composantes restantes de notre grille. Parmi les banques
ayant reu des chartes, il nexistait pas de groupe privilgi, donc cet lment ne
131
gren (2003, p.150).

Ibid. (p.100).
133
Ibid. (p.87, Fig. 2.8.)
134
Puisque, jusquen 1873, la Sude tait sous un talon-argent, ce mtal constituait la base pour la
conversion des billets. A partir de 1873, la Sude adopte ltalon or et les billets taient convertibles en
ce mtal. (gren 2003, p.150). La Riksbank devait dtenir 40% de leur mission sous forme de rserves
mtalliques.
135
A peu prs 2/3 de leurs rserves totales taient sous forme de billets dEtat. Ibid. (p.155, Fig. 4.4).
136
Ibid. p.148.
137
Ibid. p.159.
138
Cette condition est suffisante pour que les billets privs aient eu la mme valeur que ceux dEtat.
Dans un cas plus gnral, une circulation en parallle peut sexpliquer galement quand lmission de
des billets de cours lgal (ceux de lEtat) est insuffisante pour les besoins de lconomie.
132
31
CHAPITRE 1
constitue pas un vrai problme. En revanche, le systme sudois avait trs clairement
et de manire quasi-explicite un prteur en dernier ressort auprs de la banque
dEtat139, tel que le dmontre gren (2003, Chap.6). La Riskbank a t un fournisseurcl de liquidit et a empch des faillites de banques prives dans au moins trois
crises financires (1843, 1857/58 et 1878/79). Signalons enfin les quelques restrictions
quantitatives auxquelles les banques dmission taient soumises. Les banques
devaient tre responsabilit illimite. Elles devaient garantir leur mission cent
pour cent par une combinaison de rserves et dactifs spcifiques qui devaient tre
dposs auprs du Trsor (bons et actions)140. Jusquen 1863, le taux dintrt tait
soumis aux lois contre lusure qui fixaient un taux maximum de 6% par an. A partir
de 1864, les banques devaient payer un impt sur leurs missions, qui a vari entre
0,2% et 1%141.
En rsum, sans mme devoir discuter sur les restrictions quantitatives ou
lentre, il semble clair que le cas sudois ne peut pas tre considr comme un
exemple de FB142. Non seulement il y avait une partie importante de lmission qui
tait effectue par la banque dEtat (mission qui tait de cours lgal), mais celle-ci
tait galement une quasi banque centrale. Par ailleurs, les billets de banque avaient
de facto cours forc contre lEtat.
139
Bien que, thoriquement, la loi interdise laide de lEtat aux banques prives, la Riksbank a assum
explicitement ce rle lors de la crise financire de 1857/58 en dclarant publiquement son soutien aux
banques (Ibid. p.253).
140
Ibid. (pp.150-153).
141
Ibid. (pp. 85-88). Pour un taux dintrt annuel de 4%, un impt de 1% quivaut dtenir des
rserves immobilises (or) pour lquivalent de 25% de lmission.
142
gren (p.157) dfend cette mme conclusion et soutient que les particularits du systme sudois
lui ont permis davoir une meilleure performance que si la Sude avait opr sous un rgime de FB
classique.
32
CHAPITRE 1
Conclusions
Il nous semble quune partie importante de la littrature empirique ne sest
concentre que sur deux dimensions thoriques lheure danalyser et en tirer des
conclusions sur les cas dits de Free- Banking : la libre entre et le type de restrictions
quantitatives auxquelles les banques taient soumises. Cependant, le problme est
plus complexe que cela. Dans ce chapitre nous montrons quil existe dautres
dimensions qui jouent un rle plus important lheure de classifier un tel rgime ou
un tel autre sous lenseigne du FB. Cest en quoi nous pensons que la littrature
empirique traditionnelle a vu des systmes de FB la o, en ralit, ils nen existaient
pas.
En partant dune dfinition pratique de FB, dans ce chapitre nous avons
propos une grille danalyse qui prend en compte plusieurs dimensions et qui
permet de dfinir une typologie dans ltude de cas. Tout dabord, nous dfinissons
des conditions ncessaires pour quun cas donn puisse, du moins, tre considr
comme un candidat au FB143. En particulier, nous mettons laccent sur lexistence de
cours forc des billets de banque par rapport lEtat. En prsence de ce mcanisme,
lautorgulation par la concurrence (lment fondamental derrire lide de FB), est
gravement endommage. Lvidence montre que cette pratique tait commune
plusieurs des cas tudis tels que ceux de la Sude, la Suisse et, probablement en
moindre degr, celui de lEcosse. Ensuite, nous nous interrogeons sur deux lments
presque compltement ngligs par la littrature : lexistence de banques fortement
privilgies et la prsence dun prteur en dernier ressort. Notre analyse a montr
que des privilges importants taient prsents en Ecosse et en Suisse et quun prteur
en dernier ressort existait, plus ou moins explicitement, dans les cas de lEcosse et de
la Sude. Sur les cinq exemples que nous avons traits, cette premire analyse ne
nous permet de retenir que deux candidats qui peuvent tre considrs comme des
cas potentiels de FB : les Etats-Unis et le Canada.
Ce nest seulement quaprs avoir franchi ce seuil que nous pouvons nous
interroger sur le degr dintensit avec lequel le FB aurait opr. Ici, nous analysons
le problme sous deux dimensions : la libert dentre des banques et lexistence de
restrictions quantitatives. Les Etats-Unis savrent comme un des cas les plus
libraux sur le premier point mais comme un des plus restrictifs sur le deuxime. Le
Canada est probablement le cas avec le moins de restrictions quantitatives mais, en
revanche, une partie de lmission tait assure par lEtat et lentre tait rgule par
des chartes.
143
Cest--dire, des conditions ncessaires mais non suffisantes pour parler de FB.
33
CHAPITRE 1
Bibliographie
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39
- Chapitre 2 Risque, rputation et

le prix des billets de banque
The gold and silver money which circulates and carries to market all the grass and corn of the country,
produces itself not a single pile of either. The judicious operations of banking, by providing, if I may be allowed
so a violent metaphor, a sort of waggon-way through the air ; enable the country to convert, as it were, a great
part of its highways into good pastures and corn fields, and thereby to increase very considerably the annual
produce of its land an labor.
Adam Smith, 1776.1
The substitution of paper for metallic currency is a national gain : any further increase of paper beyond this
point is a form of robbery .
J.S. Mill, 1848.2
La concurrence a pour effet non pas daugmenter la quantit de billets en circulation, mais si de la distribuer
entre un nombre plus important dmetteurs ainsi que daugmenter le capital avec lequel chacun garantit sa
circulation .
J.G. Courcelle-Seneuil3
Introduction
Si, partir du clbre travail de Hayek (1976), la littrature thorique sur le FreeBanking4 connat un dveloppement important5, elle reste, nanmoins, assez
silencieuse lorsquil sagit de dterminer le prix de billets de banque dans un systme
concurrentiel. A notre connaissance seul Gorton (1996, 1999) a analys formellement
cette question lorsquil a tudi lexemple historique de la priode du FB aux
Etats-Unis (1838-1863).
Pourtant, le comportement des prix des diffrents billets de banque devrait tre
une des variables-cl considrer lorsquon essaie de comprendre lquilibre dans un
march doffre concurrentielle de billets. En particulier, il savre essentiel de savoir
si les billets de diffrentes banques peuvent avoir des prix diffrents les uns par
rapport aux autres, ainsi que de savoir sils peuvent proposer des structures de
risque diffrentes. Cest ces questions que nous essayons de donner rponse dans
The Wealth Of Nations, (1776 [red.1976], Book II, Chap.2, pp.320-21).

Principles of Political Economy, (1848 [1909], p.551).
3 Bancos de Circulacin , Revista de Ciencias Exactas, Santiago, 1857, p.45
4 Par la suite, FB.
5 Voir le Chapitre 1.
1
2
CHAPITRE 2
PRIX ET RISQUE DES BILLETS DE BANQUE
ce chapitre, dans le cadre dune mission concurrentielle convertible en une monnaie

externe (or)6.
Nous partons de la base selon laquelle, dans un contexte de convertibilit, nous
pouvons considrer que le billet nest essentiellement rien dautre quun titre de dette
avec une option de conversion en monnaie mtallique, sous demande et sa valeur
nominale. Cette option de conversion opre sous la contrainte dune certaine
probabilit de dfaut de la banque mettrice. Ceci permet de valoriser le billet de
banque en appliquant la thorie des options financires pour une dette avec risque
de dfaut dans le sens de Merton (1974).
Le chapitre se structure de la faon suivante. Dans une premire partie, nous
proposons un modle simple qui nous permet de priser7 le billet de banque par la
mthodologie des options financires. En nous centrant sur les gains potentiels qua
le billet comme moyen dchange par rapport au numraire mtallique, nous
montrons que le billet le moins risqu est celui qui reste sur le march et que ce
niveau de risque dfinit un prix unique pour le billet. Dans une deuxime partie,
nous incorporons ce modle lexistence dasymtries dinformation sur le niveau de
risque choisi par les banques. Nous montrons que, en prsence dasymtries
informationnelles, les banques doivent recevoir une prime dans lmission de leurs
billets pour viter des problmes dala moral implicites. Dans une troisime section,
nous basant sur lexprience du FB dans lEtat de New York (1838-1863 ; exprience
pour laquelle on dispose de donnes statistiques abondantes), nous vrifions
empiriquement quelques unes des implications du modle. Les principales
conclusions, ainsi que certaines implications utiles pour ltude des systmes de FB,
sont prsentes la fin.
Pour les diffrences entre ces cas et dautres version thoriques du FB, voir le Chapitre 1.
Evaluer un certain prix (daprs la dfinition propose par le Dictionnaire Gnral de la Langue
Franaise, Hatzfeld & Darmesteter, 1932, p1812). En anglais, correspond au verbe to price.
6
7
CHAPITRE 2
1- Le prix des
option financire
billets
vu
comme
une
Valeur du billet son lieu dmission

Supposons lexistence dun instrument de dette qui est convertible tout
moment, sous demande, sa valeur nominale et qui ne paie pas dintrt. Cet
instrument de dette que nous appellerons le billet est mis par une banque qui
dispose dun capital K et se trouve dans une localit S. En change de ces billets, la
banque reoit une certaine quantit de numraire mtallique (or) quelle investit avec
son capital initial dans un certain projet risqu.
Sans avoir besoin de donnes thoriques supplmentaires, la premire question
laquelle nous voulons rpondre est la suivante : quel serait le prix dmission du
billet en S ? Lencadr n 2.1 dmontre que, lors de lmission en S, les billets ne
peuvent pas se vendre en dessous de leur valeur nominale. En effet, puisque le billet
octroie une option de conversion immdiate, le cas chant il existe des possibilits
darbitrage et il savre toujours rationnel pour tout dtenteur de billets dessayer de
les convertir. De manire plus gnrale, nous posons les propositions suivantes :
Proposition 1 : Seuls les billets des banques solvables peuvent circuler dans leur
lieu dmission.
Proposition 2 : Tout billet circulant dans sa localit dmission doit toujours se
vendre au moins sa valeur nominale.
Encadr n 2.1 : Option de conversion et valeur nominale du billet

Nous soutenons que, en fonction de son option de conversion immdiate, le billet ne
peux pas se vendre en-dessous de sa valeur nominale dans la localit o il est mis. Si ctait le
cas, il savre toujours rationnel pour un agent individuel dessayer de convertir son billet.
Considrons le cas le plus simple avec une banque mettant deux billets dune valeur
nominale de $1 chacun, rpartis entre deux agents A et B et qui se vendaient Q (avec Q<1).
Les flux associs pour chacun des dtenteurs de billets, et selon que la banque dispose dun
certain capital initial (K) ou non, sont prsents ci-dessous.
CHAPITRE 2
Cas 1: Si K=0
Cas 2: 0<K<1-Q
A convertit en premier
Min[1;2Q]>Q
2Q-Min[1;2Q]<Q
Min[1;2Q+K]>Q
2Q+K-Min[1;2Q+K]<Q
B convertit en premier
2Q-Min[1;2Q]<Q
Min[1;2Q]>Q
2Q+K-Min[1;2Q+K]<Q
Min[1;2Q+K]>Q
A et B convertissent ensemble
Q<Q+K/2<1
Q<Q+K/2<1
Cas 3: 1-Q<K<2(1-Q)
A
B
Cas 4(*): K>2(1-Q)

B
A convertit en premier
Q<2Q+K-1<1
B convertit en premier
Q<2Q+K-1<1
A et B convertissent ensemble
Q<Q+K/2<1
Q<Q+K/2<1
(*) Remarquons que, en fait, ce cas ne peut pas exister : puisquil offre un flux certain de 1 dans tous les tats de nature, il ne peut pas se
vendre avec escompte.
Les cas 1, 2 et 3 montrent que si 0<K<2(1-Q) il est toujours rationnel pour un agent
dessayer de convertir son billet immdiatement puisque la valeur du flux montaire quil
reoit est toujours suprieure au cas dans lequel il convertit en deuxime. En dautres termes,
si le billet se vendait en-dessous de sa valeur nominale il existerait toujours une stratgie
dominante qui consiste convertir le billet tout de suite. Cela fait quun billet de telle sorte ne
pourra jamais circuler.
Lorsque le capital initial de la banque est suprieur lescompte totale des billets (cas
n4 o K>2(1-Q), les deux individus rcuprent lquivalent en or de la valeur faciale du
billet indpendamment de lindividu qui convertit en premier. Or, il est clair que dans ce cas
le billet na pas pu tre vendu avec un taux descompte.
Valeur du billet en tant que moyen dchange

Reprenant une terminologie due Klein (1974), nous supposons que le billet
assure son dtenteur un service financier potentiel. En effet, le billet a un
avantage en tant que moyen dchange par rapport au numraire mtallique
puisquil gnre une conomie dans les cots de transaction (cot de dplacement,
de stockage, etc.). On peut supposer que ce service financier est une fonction
croissante de la distance laquelle se trouvent les biens et services que lon veut
acheter. Il sensuit que, dans la localit o le billet a t mis, celui-ci na aucun
avantage sur lor en tant que moyen dchange (car la distance est nulle). Bref, tout
lintrt pour un individu de S de se procurer un billet est de lutiliser pour effectuer
des transactions.
Supposons maintenant que, effectivement, le billet est utilis en tant que moyen
dchange et que, en consquence, il peut se trouver loign de son lieu dmission.
Ainsi, la question qui se pose est de savoir quel serait le prix de ce billet lorsquil est
une certaine distance de lmetteur.
Pour rpondre cette question, commenons par faire une observation
importante. Si le billet mis se trouvait loign de son lieu dmission, alors son
dtenteur naurait plus une option de conversion immdiate. En effet, pour convertir
son billet, lindividu doit lenvoyer la banque mettrice qui se trouve une certaine
distance. Cette opration peut prendre un certain temps, temps pendant lequel la
4
CHAPITRE 2
banque mettrice, qui tait solvable lorigine, peut devenir insolvable. Autrement
dit, lorsque le billet est loign, son dtenteur fait face un certain risque de dfaut.
Il sensuit que le prix du billet dans un endroit distant de son lieu dmission nest
plus forcment suprieur ou gal sa valeur nominale mais doit tre infrieur.
Essayons de formaliser avec un peu plus de dtail cette intuition.
Considrations gnrales
Supposons lexistence dune deuxime localit, J, avec laquelle les habitants de
S commercent. Nous posons le principe que notre banque mettrice se trouvant en S
possde une succursale dans la localit J, mais que toute mission continue de se faire
en S. Ce principe, qui nous permet de simplifier de manire importante la suite de
lanalyse, a une justification que nous rsumons dans lencadr n2, savoir : la
cration de succursales augmente le service financier du billet en tant que moyen
dchange et, en consquence, devrait tre un dbouch naturel dans un cadre
dmission concurrentielle convertible.
Par simplicit, supposons que cette banque mettrice ne dispose pas de capital
initial8. Les rserves quelle peut avoir proviennent uniquement du montant (or) reu
des mnages lors de lmission. Considrons, pour linstant, que tout lor reu par la
banque est investi au moment t=0 dans un projet risqu qui a les caractristiques
suivantes : pour chaque unit dor investie, en t=1, la banque une probabilit
dobtenir un montant 1+u et une probabilit (1- ) de recevoir (1-d). Le rendement
attendu du projet est de r, suprieur au taux dintrt sans risque pour un actif
mme maturit (rf ) que, par simplicit, nous supposons gal 0. Les banquiers sont
indiffrents vis--vis du risque et ils cherchent toujours maximiser leur profit global
attendu.
Imaginons maintenant un individu situ en S qui se procure un billet de la
banque pour aller acheter des biens en J. Nous savons que, en t=0, la banque est
solvable et que, par consquent, son billet se vend au moins sa valeur nominale. Par
contre, si lindividu voulait commercer avec la localit J, il doit renoncer son
option de conversion immdiate pendant le temps que dure son dplacement vers J
(c-a-d il ne pourrait le convertir quune fois arriv en J). En dautres termes, la
banque qui tait solvable lorigine peut ne plus ltre lorsque lindividu arrive en J ;
tout simplement parce que, pendant ce temps, elle a pu faire de mauvais
investissements. Si ctait le cas, lindividu ne recevrait pas la valeur nominale du
billet mais uniquement les actifs rsiduels de la banque qui sont infrieurs la valeur
nominale de la dette. Autrement dit, pour lindividu, le billet nest plus une dette
sans risque avec une option de conversion immdiate, mais une dette avec risque de
dfaut et maturit t=1 que nous pouvons priser par options financires. Pour
simplifier, nous supposons que le temps de dplacement de lindividu entre S et J
concide exactement avec le dvoilement des rsultats de linvestissement effectu
par la banque. La figure n 2.1 rsume la squence des vnements.
Les rsultats de base du modle ne saltrent gure si lon considre un certain capital de dpart.
CHAPITRE 2
Figure n 2.1 : Squence des vnements
t=0
Lindividu se procure un billet qui est vendu
sa valeur nominale en fonction de loption de
conversion immdiate. Lindividu dcide de
se dplacer vers J pour acheter des biens.
La banque choisit ses investissements dont
leurs rsultats seront connus la date t=1.
t=1
Lindividu arrive dans la localit J. Les
rsultats du projet de la banque sont dvoils.
Le vendeur des biens acceptera le billet sa
valeur nominale que si, et seulement si, la
banque continue tre solvable. Le cas
chant, le billet sera converti dans la
succursale se trouvant en J et il ne vaut que la
valeur des actifs rsiduels de la banque.
Valorisation du projet risqu

Avant de continuer, il est important de faire lobservation suivante. Pour
lindividu qui arrive en J avec son billet, il nest pas important si une partie de
lmission est reste dans les mains dun autre agent qui se trouve en S. En effet,
puisque la banque a des succursales dans les deux localits, au moment du
dvoilement des rsultats du projet, les deux agents auront la possibilit de convertir
immdiatement leur billet sans quaucun dentre eux nait de priorit sur lautre. Ceci
constitue une diffrence-cl par rapport au cas sans cration dagences que nous
traitons dans lencadr n 2.2.
Remarque faite, dterminons maintenant la valorisation que font les dtenteurs
de billets pour une unit montaire investie dans lactif risqu. Pour cela, considrons
tout dabord les flux associs linvestissement en lui- mme et ceux perus par le
dtenteur de billets lorsquil arrive la localit J et que les rsultats du projet risqu
sont dvoils (tableau n 2.1).
Tableau n2.1 : Flux du projet risqu et pour le dtenteur de billets

Probabilit
(1- )
Flux du projet
1+ u
1-d
Flux du dtenteur de billets

1
1-d
CHAPITRE 2
Observons que, puisque le billet ne paie pas dintrt, il existe une asymtrie
entre les flux du projet (que nous appelons lactif sous-jacent) et ceux de lagent qui
dtient un billet (actif driv). Par ce mme biais, nous pouvons toujours construire
un portefeuille sans risque qui nous permet de valoriser par arbitrage lactif driv.
Plus important, la valorisation de cet actif driv est indpendante du degr
daversion au risque des agents, dans ce cas des dtenteurs des billets. De manire
gnrale, appelons S le projet risqu avec Su =1+ u et Sd =1-d qui correspondent aux
valeurs de cet actif selon que le projet russit ou quil choue. De la mme manire,
appelons Ad lactif driv et Ad u =1 et Ad d =1-d les valeurs de celui-ci selon que le
projet russit ou non. Construisons maintenant un portefeuille qui soit une
combinaison linaire de ces deux actifs consistant en une unit de S et m units de Ad
et tel que sa valeur soit indpendante de ltat de la nature positif ou ngatif; cest-dire,
(1) S u m A du = Sd m A dd
En rsolvant pour m, nous obtenons,
S u Sd
(2) m =
A du A
d
d
Maintenant, puisque le portefeuille ainsi construit est sans risque, lquilibre il

doit avoir une rentabilit gale au taux dintrt sans risque de lconomie ; cest-dire,
(3)
Su m A du
S mAd
= (1 + r f )
En remplaant (2) dans (3), nous pouvons obtenir le prix de nimporte quel
actif driv de ce type et indpendamment du degr daversion au risque des agents.
Dans notre cas particulier avec rf =0, ce prix de Ad correspond , .
(4) A d =
d + (1 d )u
(5)
u +d
Les coefficients
d
u +d
et
u
u +d
A d
u d
d2
(u + d) 2
implicites dans lquation (4) peuvent tre
interprts respectivement comme les vritables probabilits du scnario positif et

ngatif dans un monde neutre vis--vis du risque9. La valeur de lactif driv, Ad ,
correspond tout simplement la valeur dune dette avec risque de dfaut qui suit la
Dans lannexe n 2.1, nous prsentons une approche alternative permettant darriver ces mmes
rsultats.
CHAPITRE 2
mme logique de valorisation que celle prsente dans le clbre papier de Merton
(1974). Notons que, dans notre exemple, la valeur du driv est dcroissante par
rapport u : une augmentation de u implique que, pour que le portefeuille sans
risque continue gagner le taux sans risque, LA probabilit du scnario positif
(ngatif) doit diminuer (augmenter). Puisque, dans le scnario positif, le dtenteur
du billet continue rcuprer $1, mais que les probabilits du scnario ngatif ont
augment, la valeur de lactif driv Ad doit diminuer. Pour faciliter la suite de
lanalyse et puisque 0< Ad<1, nous exprimons tout simplement Ad comme une
fraction du montant investi ($ 1).
Encadr n 2.2: Banque sans succursales et diminution de la valeur du billet

Nous soutenons que, toutes choses gales par ailleurs, la valeur en tant que moyen
dchange du billet dune banque qui na pas de succursales est toujours plus faible que celle
du billet mis par dune banque qui en possde. Ceci nous permet de driver la proposition
suivante :
Proposition 3 : Pour deux billets se vendant leur valeur nominale dans leur
lieu dmission, le billet dune banque sans succursales sera toujours domin, en tant
que moyen dchange, par celui dune banque avec agences.
Reprenons notre exemple avec lindividu qui voyage entre S et J avec son billet pour
acheter des biens dans cette dernire localit. Supposons, par contre, quune partie de
lmission totale de la banque reste en S. En particulier que, pour une mission totale de deux
units ($2) effectue en t=0, nous considrons un cas o une unit ($1) reste en S et lautre
unit ($1) voyage entre S et J.
Lorsque lindividu arrive en J avec son billet de $1, il fait face un problme quil
navait pas auparavant : une fois que le rsultat du projet entrepris par la banque en t=0 est
dvoil au moment t=1, cet individu ne dispose plus dune succursale de la banque o il
puisse convertir son billet immdiatement. Ici, deux scnarios sont possibles.
(1) Nous savons que si le projet de la banque a russi pendant la premire priode, alors
la banque continue tre solvable. Ceci implique que les billets qui sont rests en S nont pas
t convertis. Si ctait le cas et que notre agent voulait payer avec ce billet les biens quil
achte en J, le vendeur de biens qui est cens recevoir ce billet doit le valoriser exactement au
montant Ad que nous avons calcul pour lexemple avec existence de succursales. Pourquoi ?
Tout simplement parce que, une fois quil a reu le billet, il devrait lenvoyer en conversion
vers la localit S. Pendant ce temps, la banque a entrepris nouveau le projet risqu dont le
rsultat sera rvl en t=2 (situation analogue lexemple avec succursales que nous avons
analys auparavant).
(2) Par contre, que se passerait-il si le projet de la banque avait chou pendant la
premire priode ? Si la banque avait eu une succursale en J, nous avons vu que notre agent
pouvait rcuprer 1-d. Ceci nest plus le cas maintenant et le billet en J va toujours rcuprer
moins que cette valeur. En effet, si le projet de la banque avait chou, alors cela voudrait dire
que la banque nest plus solvable. Ceci implique que le billet qui est rest en S sera converti
immdiatement. Par contre, le billet qui est en J ne pourra tre convertit que par la suite (car
CHAPITRE 2
il doit effectuer le voyage de retour entre J et S). Autrement dit, nous pouvons voir le billet
qui est rest en S comme une option de type Senior (avec priorit de conversion), tandis que
le billet qui est en J ne reprsentera quune option de type Junior (sans priorit de
conversion). Ainsi, e billet Junior na plus une option de conversion sur les actifs rsiduels de
la banque, mais une option sur les actifs qui restent une fois que le billet Senior a dj t
converti. Soit X ce montant qui reste pour le billet Junior, il est clair que X<1-d. Prenons un
cas extrme en guise dillustration. Supposons que, sous le scnario ngatif, les actifs
rsiduels de la banque (2-2d) taient juste suffisants pour payer intgralement, sa valeur
nominale, le billet qui tait rest en S (c-a-d le cas o 2-2d=1). Ici, le billet Senior rcupre
toute sa crance, tandis que le billet Junior ne rcupre rien. Autrement dit, tout se passe
comme si le billet Junior subventionnait le billet Senior.
Rsumons. Lorsque la banque avait des succursales, lindividu qui achetait au moment
t=0 un billet en S pour sen servir en tant que moyen dchange, le valorisait en Ad. Cette
valeur rsultait dun flux attendu, en t=1, de $1 sous un scnario positif (projet de la banque
russissait) et de 1-d sous un scnario ngatif. Par contre, lorsque la banque na plus de
succursales, les flux effectifs que lindividu visualise lui parviendront linstant t=1 sont les
suivants : Ad <1 sous un scnario positif et X<1-d, sous un scnario ngatif. Ainsi, il est
vident que cette dernire valeur est infrieure celle du billet quand la banque avait des
agences ou succursales.
De manire gnrale, la cration de succursales permet de diminuer la distinction entre
billet Senior et Junior. A lextrme, si une banque crait des agences de telle sorte quelles
fussent quidistantes de tous les dtenteurs de ses billets, alors cette diffrentiation JuniorSenior nexisterait pas.
Dans lannexe n 2.4 nous prsentons un modle qui montre plus formellement les
intuitions que nous venons de dvelopper. Nous dmontrons, galement, que la valeur en tant
que moyen dchange du billet dune banque sans succursales est plus sensible au risque que
celui de la banque qui possde des agences10.
Dtermination du niveau optimal de risque du billet

Jusqu prsent nous avons suppos deux choses dans le modle que nous
avons prsent : que les banques proposaient un seul niveau de risque (qui quivalait
investir tout dans le projet risqu) et que les agents taient toujours preneurs des
billets des banques pour les utiliser en tant que moyen dchange.
Lintuition de ce dernier rsultat est la suivante. Supposons quune augmentation du risque du

projet entrepris par la banque signifiait la chose suivante : dans le scnario positif la banque gagne
plus, mais dans le scnario ngatif elle perd plus (augmentation de la volatilit). Il est vident quune
augmentation du risque du projet fait diminuer la valeur totale des billets (dette) considrs en tant
quune option sur les actifs rsiduels de la banque. Cependant, en vertu de leur option de conversion
prioritaire, les billets Senior se voient proportionnellement moins affects que les billets Junior.
Pourquoi ? Tout simplement parce que, dans le cas du scnario ngatif, les billets Senior ont toujours
une forte chance de rcuprer une grande partie de leurs crances. Si, globalement considre, la
valeur de la dette risque (les billets) diminue, mais que les billets Senior se voient peu affects, alors il
sensuit que lessentiel de la diminution de valeur a t absorbe par les billets Junior.
10
CHAPITRE 2
Bien sr, il se peut parfaitement que les agents ne soient pas disposs acheter
un billet, tout simplement parce que le gain associ au billet en tant que moyen
dchange peut ne pas tre suffisant pour compenser le risque propos par la banque
dans le billet quelle met.
Dun autre cot, les banques sont en mesure de choisir une large gamme de
projets risqus quelles peuvent proposer aux agents. Pour rendre compte de cette
situation, nous allons supposer que le projet risqu que nous avons trait demeure
unique, mais que les banques peuvent offrir diffrentes combinaisons de risque en
laissant sous forme de rserves en caisse une partie de lor quelles reoivent lors de
lmission11.
Afin dessayer de comprendre quelle est la structure de risque qui prvaudra,
nous faisons les simplifications suivantes. Les mnages disposent dune dotation
initiale dune unit dor. La banque typique met un billet de valeur nominale de $1
(en or) changeable tout moment sous demande et qui ne paye pas dintrt. La
vente des billets se fait aux enchres et les banques ne peuvent pas mettre des billets
en dehors de celles-ci12. Ces enchres se font avec les rgles suivantes. Elles sont
ouvertes toutes les banques. Avant lenchre, chaque banque informe ses potentiels
acheteurs de billets que, sur lor quelle recevra, elle dtiendra une certaine
proportion sous forme de rserves et que la fraction restante, (1- ), sera investie
dans le projet risqu. Du point de vue du dtenteur (acheteur) de billets, cette
combinaison entre actif sans risque (les rserves) et le projet risqu dtermine le
niveau total du risque attendu du billet.
Proportion investie dans lactif risqu
Nous avons dit que le billet avait un avantage potentiel par rapport lor en
tant que moyen dchange dans le sens o il rduisait les cots de transaction.
Nommons c=c(d) ce cot de transaction (en termes dune unit dor) auquel font face
les mnages sil dcident de raliser leurs changes avec de lor (indivisibilit, cot de
transport, de stockage, etc.) et supposons que ce cot est une fonction croissante de la
distance avec c(0)=0.
Maintenant, tant que lquation (6) est respecte, les agents prfrent le billet
lor en tant que moyen dchange (c-a-d ils seront effectivement prts lacheter sa
valeur nominale avant de se dplacer vers la localit loigne).
(6) + (1 ) 1 c
Lquation (6) nest quune simple relation darbitrage : pour raliser ses
changes commerciaux, lindividu prfre toujours investir une unit dor dans un
Considrer plusieurs projets risqus complique lanalyse sans pour autant changer en rien les
rsultats car tout lajustement se ferait par le montant dtenu en rserves qui, par dfinition, nont pas
de risque.
12 On peut imaginer cette situation comme si les billets issus de lenchre recevaient une marque ou
une certification qui permettrait de les diffrencier dventuels billets non-officiels.
11
10
CHAPITRE 2
billet si sa valeur (cot gauche de lquation) est suprieure celle de lunit dor une
fois quon a dduit celle-ci les cots de transaction qui lui sont propres pour le
commerce (cot droit de lquation). En rsolvant pour nous obtenons,
(7) A d =
1 c
1
(7 ' )
=
<0
c
1
quivaut la proportion minimale en rserves par rapport aux actifs totaux

que la banque doit dtenir pour assurer que son billet soit prfr lor en tant que
moyen dchange tout en se vendant $1 (en or) lors de son mission. Le billet dune
banque qui proposait une valeur infrieure celle-ci, cest--dire un niveau de risque
plus lev, ne serait pas utilis en tant que moyen dchange et, en consquence, ce
billet ne pourrait rester que dans son lieu dmission ou bien ne pas circuler du
tout13. Ainsi, seuls les billets proposant une valeur de suprieure ou gale celle
prsente dans (7) pourront tre vendus leur valeur nominale et, par ce biais,
circuler14.
Cas banque monopolistique
Il est vident que, dans le cas dun monopole, la banque ne choisira jamais une
proportion plus leve mais une proportion exactement gale la valeur prsente
dans (7), car celle-ci est celle qui extrait tout le surplus c au dtenteur de billets15.
Alternativement, c , qui correspond au service financier potentiel octroy par le billet
en tant que moyen dchange, peut tre galement visualis comme la valeur du
seigneuriage potentiel que la banque peut tirer de lmission de ses billets (dans la
marge, la banque peut potentiellement vendre pour $1 (en or) un billet qui ne vaut
que +(1) ).
Ainsi, dans le cas dun monopole, il existe un unique niveau de risque
compatible avec la maximisation de son profit et ce niveau de risque est caractris
par linvestissement dune partie des actifs dans un projet risqu. Cette proportion
Dans son lieu dmission, le billet ne prsente pas davantage en termes de cots de transaction par
rapport lor (c-a-d c(0)=0) et, en consquence, les agents sont indiffrents entre raliser ses
transactions locales en or ou billets. Cette ide nest peut-tre pas trs diffrente de celle propose par
Platon quand il affirmait que deux types de monnaie devraient tre utiliss dans une Rpublique : une
sans valeur intrinsque qui serait utilise pour les transactions domestiques et une autre avec une
valeur implicite pour les voyages ltranger : The law enjoins that no private man shall be allowed to
possess gold and silver, but only coin for daily use, which is almost necessary in dealing with artisans, and for
payment of hirelings, whether slaves or immigrants, by all those persons who require the use of them. Wherefore
our citizens, as we say, should have a coin passing current among themselves, but not accepted among the rest of
mankind; with a view, however, to expeditions and journeys to other lands-for embassies, or for any other
occasion which may arise of sending out a herald, the state must also possess a common Hellenic currency. (The
Laws, book V).
14 Remarquons galement que si la banque faisait face un certain cot marginal (z) dans la
production du billet, tant que z<c (ce qui dtermine que les billets puissent exister) demeure
toujours le mme. Par la suite, et afin de simplifier au maximum les calculs, nous supposons que ce
cot marginal z est gal zro.
15 En effet, une proportion en rserves suprieure ne changerait en rien le prix de vente du billet
qui sera toujours mis $1. En revanche, puisque les rserves ne gagnent pas dintrt, une telle
politique aura un cot dopportunit pour la banque.
13
11
CHAPITRE 2
est dautant plus importante que la valorisation du service financier du billet que
font les mnages est grande.
Equilibre concurrentiel
Dans le cas monopolistique, le choix de se fait en fonction de la capacit de

retirer au dtenteur de billets toute sa valorisation du service financier (c). Ce surplus
extrait correspond exactement au profit ou revenu de seigneuriage de la banque.
Evidemment, dans un cadre de concurrence, ceci donnerait des incitations pour que
de nouvelles banques entrent, rduisant par ce biais la capacit de chaque banque
extraire des rentes. Dans une situation intermdiaire, quon appellera de concurrence
monopolistique, les banques ne peuvent plus extraire c mais seulement une fraction s
(avec s<c). Dans (7) il est vident que, dans ce cas, la fraction dtenue en rserves
par les banques est plus importante (c-a-d que le risque propos par les banques
diminue). Le billet dune banque qui propose un niveau de risque suprieur ce
nouvel quilibre, mais infrieur celui du cas de monopole, offrirait encore un
service financier potentiel aux mnages et pourrait thoriquement se vendre $1.
Cependant ce billet serait domin en tant que moyen dchange avec les localits
loignes par le billet de la banque offrant moins de risque. Il est vident que si lon
poursuivait cette dmarche par la concurrence, de nouvelles banques entreraient
jusqu ce quil ne soit plus possible dextraire des rentes (c-a-d quand s=0) et
lquilibre rsultant en concurrence pure et parfaite (CCP) est :
(8) =
1
=1
1
Lquation (8) montre que, pour un cot marginal de production dun billet
gal 0, lquilibre est atteint lorsque =1, cest--dire quand la banque dtient des
rserves 100%. Autrement dit, le portefeuille de la banque est un portefeuille sans
risque vis--vis du numraire dans lequel le billet de banque est convertible (le
mtal). Cette conclusion est en phase avec lintuition de Fama (1980) selon laquelle,
dans un systme parfaitement concurrentiel de banques qui crent des billets
[dpts] qui ne payent pas dintrt, celles-ci doivent dtenir un portefeuille
quivalent au portefeuille sans risque (dans notre exemple, ceci quivaut ce que la
banque ait une couverture en or de son mission hauteur de 100%).
En rsumant, la concurrence fait augmenter la proportion des rserves dtenues
par les banques et cette proportion demeure unique. Tout effort dune banque
quelconque pour mettre un billet risque plus lev que celui prvalant dans le
march chouera, ce qui veut dire que le billet qui reste sur le march est toujours
celui du moindre risque possible.
Profits des banques
Pour rendre compte des profits des banques en tant quoffreurs du service
financier octroy par le billet, remarquons que, tant que lquation (6) est respecte,
ce qui se passe dans la ralit est que la banque est en train de recevoir $1 pour un
12
CHAPITRE 2
portefeuille qui ne vaut que +(1) . Ainsi le gain immdiat et sans risque que fait
la banque est,
(9) = 1 [ + (1 )]
En substituant dans (9) les valeurs de obtenus pour les cas de CPP et de
monopole, il est clair que, tel que nous lavions signal auparavant, les profits
seraient, respectivement de 0 et de c. Dans ce modle, le gain est une fonction directe
de la capacit des banques dextraire une partie de la valeur du service financier
potentiel que les mnages font du billet en tant que moyen dchange.
2- Asymtries dinformation et valeur de la

rputation
Jusqu prsent nous avons suppos que, lors de lenchre dans laquelle la
banque proposait aux agents un certain niveau de risque pour ses billets, le banquier
tait honnte. Cest--dire que la banque respectait la proportion quelle avait
annonce. Dans un cadre dinformation parfaite, puisque les agents ne peuvent pas
tre surpris par le banquier, il ny a pas de diffrences entre la valeur de annonce
et sa valeur effective. De ce fait, seulement les billets qui respectent lquation (7)
peuvent circuler.
En revanche, en prsence dasymtries dinformation, il se peut que la valeur
effective de choisie par le banquier soit infrieure celle quil a annonce lors de
lenchre et, ceci, sans que les agents se rendent compte de cette tromperie (au
moins pendant un certain temps). Ainsi, dans un contexte dinformation
asymtrique, la rputation devient un actif particulirement valable dans le cas du
secteur banquier16. Suivant Shapiro (1983), qui prsente un modle gnral
dterminant les primes pour les produits de haute qualit , nous proposons un
modle qui nous permet dtablir les primes de rputation dans le cadre de notre
modle dmission concurrentielle.
Structure de linformation
Supposons un cadre concurrentiel mais dans lequel la structure de
linformation est telle que les vritables valeurs de ne sont dvoiles quavec un
certain dcalage. A ce moment, linformation devient un bien public dans le sens o
chaque agent peut vrifier si sa banque a respect ou pas la valeur de quelle avait
annonce et pourra galement rpandre cette information entre les autres agents.
Nous supposons que la banque obtient de la rputation si les valeurs de
annonces concident avec les valeurs effectives qui sont connues avec retard par les
16
Klein, (1974), Diamond (1989).
13
CHAPITRE 2
agents. Afin de simplifier lanalyse, nous prenons la version la plus simple de ce

processus dajustement dans la rputation (Rep) de la banque mettrice,
Rep t = f(
t-1
Cest--dire, lors de lmission du billet, les agents sont incapables de surveiller

les valeurs de annonces par leur banque et ne peuvent les connatre qu la fin de
la premire priode (moment o galement les rsultats du projet risqu sont
connus). Ceci se traduit par le fait que, pendant cette priode, les banques peuvent
toujours tromper les agents.
Equilibre et rputation
Dans une situation dquilibre de long terme17 o le billet de banque existe,
deux conditions doivent tre respectes :
A) Dun cot, que les banques prsentes sur le march et disposant dj dune
rputation (Rep) soient disposes maintenir leur rputation dans le futur (ca-d choisir toujours la valeur de quelles annoncent).
B) Que lentre pour de nouvelles banques ne soit pas attrayante. Ces conditions
peuvent tre interprtes tout simplement comme une extension dun cadre
de concurrence pure et parfaite classique un contexte o il existe une
asymtrie dinformation, mais o la concurrence entre banques demeure
possible.
Centrons-nous, tout dabord, sur la premire condition (A). Si nous savons que,
dans une situation de concurrence pure et parfaite, les banques prsentes sur le
march ne peuvent pas faire de profits, nous soutenons que ceci nest plus valable
dans un cadre concurrentiel avec asymtrie dinformation tel que celui que nous
avons dcrit. En effet, dans un contexte dynamique o les banques existantes sur le
march ne peuvent pas faire des profits, ces banques ont des incitations tromper les
agents pour faire un gain sr de court terme en investissant tout dans lactif risqu.
Dun autre ct, puisque les agents sont rationnels et anticipent le comportement de
la banque, ils ne seraient disposs acheter ce billet qu une valeur en dessous de sa
valeur paire. Mais ceci, comme nous lavons vu, dterminerait une conversion
immdiate du billet ce qui fait que celui-ci ne pourrait jamais circuler. Il sensuit que,
pour que le billet puisse exister, lquilibre doit tre tel que les agents soient srs que
les banques prserveront leur rputation dans le futur. La seule faon davoir cette
certitude et que le problme dala moral puisse tre rsolu, cest par le biais que les
banques existantes reoivent une prime. Prsentons plus formellement cet argument.
17
Entendu ici comme un quilibre qui se trouve au-del de la premire priode.
14
CHAPITRE 2
Banques avec rputation

Les banques prsentes sur le march et ayant dj acquis de la rputation (c-a-d
que les individus ont confiance dans les valeurs de quelles annoncent) font face
au trade-off suivant. Si elles respectent leur engagement quant aux valeurs de
quelles annoncent, alors elles obtiendraient un profit perptuel tel que celui prsent
dans lquation (9). Dun autre ct, si elles dcident de frauder dans le sens o elles
investissent tout dans le projet risqu, elles peuvent faire un profit suprieur pour
une seule fois mais seraient expulses du march par la suite (aprs la premire
priode, les agents se rendent compte de la triche et ne seront plus jamais disposs
acheter un billet de la banque malhonnte). En particulier, si la banque dcide de
tricher, pendant une priode elle recevrait $1 pour un billet qui ne vaut que . Ainsi,
nous pouvons crire la condition ncessaire pour que les banques avec rputation
naient pas des incitations tricher comme,
(10) [1 ( + (1 ))]
(1 + r )
1
r
Le ct gauche de lquation (10) correspond la valeur actualise des gains de

la banque si elle est honnte. Le ct droit signale le gain en une seule fois quelle
peut faire si elle dcide de tricher et de dtruire sa rputation. En rsolvant pour ,
nous obtenons,
(11)
1
1+ r
Lquation (11) montre que la proportion de rserves dtenue par des banques
concurrentielles avec rputation dans un contexte dasymtries informationnelles
nest plus de 100% comme dans le cas de CPP. Nous pouvons galement exprimer
lquation (11) en terme dune prime x que les banques doivent gagner en-dessus de
leur cot marginal afin dviter quelles trichent. Ainsi, en utilisant (8) avec x=c,
nous obtenons,
(11 ' ) x
r (1 )
1+ r
x doit tre interprte comme la prime minimale qui assure que les banques qui
ont dj une rputation ne chercheront pas faire des gains de court terme en
altrant la valeur de quelles ont annonce lors de lenchre.
Banques neuves ou sans rputation
Analysons maintenant la condition (B) qui nest autre que celle de la libre entre
de nouvelles banques, mais dans le cadre de notre modle avec des problmes
dinformation. Remarquons, tout dabord, que, toutes choses gales par ailleurs, si
une nouvelle banque entrante pouvait obtenir tout de suite la prime octroye aux
15
CHAPITRE 2
banques dj tablies (celles qui ont une rputation), il existerait une marge infinie
pour des nouveaux entrants. Cependant, puisque par dfinition le nouvel entrant na
pas de rputation, les agents sont incapables de distinguer sil sagit dune banque
honnte ou fraudeuse et un problme de lemons survient. Autrement dit, malgr
le fait queffectivement ces banques veulent avoir les mmes proportions de rserves
que les banques rputes, les agents regarderont les billets de ces banques comme sil
sagissait de billets de la plus faible qualit (c-a-d o tout est investi dans lactif
risqu) et ne seront pas disposs les dtenir en tant que moyen dchange. Puisque
le billet de la nouvelle banque est peru comme sil valait , mais que le billet de la
banque rpute est valoris +(1- ) , la seule faon dassurer que ce billet de la
nouvelle banque entrante soit peru de faon quivalente celui des banques
rputes est que le nouvel entrant fasse un investissement supplmentaire pour la
diffrence pendant une priode (c-a-d que la banque assume un cot de (1- )
pendant une priode). Cependant, puisque la banque na pas de fonds propres, elle
doit emprunter cette somme une des banques dj tablies. Or, de (10) nous savons
que le cot dopportunit de (1- ) correspond (1- ) qui est le vritable cot
ou investissement en rputation pour la nouvelle banque18. Une fois que sa
rputation a t tablie, cette banque pourra faire les mmes profits que les banques
rputes. Ainsi, nous pouvons crire la condition ncessaire pour quil ny ait plus de
nouveaux entrants comme :
(12) (1 ) + [1 ( + (1 ))]
(1 + r )
0
r
en rsolvant pour , nous obtenons,

(13)
1
1+ r
Lquation (13) correspond exactement lquation (11) mais avec lingalit

inverse. Il sen suit qu lquilibre,
(14) =
1
1+ r
Et que la prime x octroye par les mnages aux banques est de,
(15) x =
r (1 )
1+ r
Alternativement, si la banque sans rputation dispose de fonds propres pour un montant de

(1- ) elle peut toujours, la marge, les prter la banque rpute qui fait des profits et recevoir
(1- ); ce qui correspond son vritable cot dopportunit.
18
16
CHAPITRE 2
(15) veut dire que x ne peut pas tre infrieur cette valeur cause du
problme dala moral des banques dj installes (car sinon elles tricheraient) et
que, en mme temps, x ne peut pas non plus tre suprieure cette valeur cause de
la libre entre sur le march (car sinon tout nouvel entrant ferait un profit sr).
Pour le cas des nouvelles banques entrantes, nous avons suppos que
linvestissement en rputation se faisait par le biais de la dtention de capital
supplmentaire en rserves. Or, notre modle suppose justement que lasymtrie
dinformation provient de lincapacit des agents de monitorer les rserves pendant
une priode. Ainsi, ce qui se passe en ralit est que, lorsque les agents observent que
la banque neuve dispose dun capital supplmentaire, ils vont considrer que celui-ci
est galement investi dans le projet risqu. Sans modifier les rsultats de (14) et (15)19
il est facile de dterminer le montant de ce capital supplmentaire (k) que les
banques devraient engager si ce capital tait peru comme tant investi dans lactif
risqu et non pas dtenu sous forme de rserves. Les agents seront indiffrents entre
le billet de la banque rpute et ceux de la banque neuve disposant de k mais qui est
investi dans le projet risqu, si et seulement si,
(16) (1 )(1 d) + = (1 + k )(1 d )
Lquation (16) montre que, pour que les individus soient indiffrents entre les
deux billets, leurs flux attendus dans le scnario ngatif doivent tre exactement les
mmes (par dfinition ils le sont dans le scnario positif car le projet vaut toujours
plus que la valeur nominale du billet). Ceci dtermine que,
(16 ' ) k =
d
1 d
En remplaant (14) dans (16), nous obtenons,

(16 ' ' ) k =
d
(1 d)(1 + r )
k correspond au capital supplmentaire20 que la banque sans rputation doit

investir pendant la premire priode pour que les mnages soient indiffrents entre
un billet de celle-ci et un billet de la banque rpute. Remarquons que ce capital
supplmentaire peut aussi bien tre dtenu en rserves qutre effectivement investi
Voir lannexe n 2.2 pour la preuve que ces deux options sont quivalentes en termes de cot effectif
pour la banque sans rputation et que, en consquence, naltrent en rien les rsultats des quations
(14) et (15).
20 Rappelons que nous avons suppos que le capital de la banque avec rputation tait de 0, ce qui fait
que k correspond, effectivement, au capital supplmentaire de la banque neuve.
19
17
CHAPITRE 2
dans lactif risqu. Cependant, remarquons aussi que, pour la banque, il savre
toujours rationnel de linvestir dans le projet risqu21.
Extension n priodes
Dans ce modle simplifi, nous avons suppos la structure la plus simple
possible dans le traitement de lasymtrie de linformation et qui consiste au
dvoilement de celle-ci avec une priode de retard. Il est facile de voir que le cur
des rsultats ne change pas si, par exemple, on suppose que linformation arrive avec
plusieurs priodes de dcalage. Considrons le cas gnral o Rep t = t-n. Dun
ct, cela voudrait dire quune banque ayant dj une rputation pourrait tromper
les dtenteurs de billets pendant n priodes avant dtre dcouverte. Dun autre cot,
il impliquerait que tout nouvel entrant devrait investir en rputation pendant n
priodes avant dtre peru comme tant une banque honnte. Sans rentrer dans les
dtails, dans ces conditions, le nouvel quilibre rsultant est le suivant22,
(17) *n =
1
(1+ r )
(18) x *n = (1 )
(19) k *n =
(1 )
(1+ r ) n
d
(1 d)(1+ r ) n
avec
<0
n
avec
x
>0
n
avec
x
<0
n
Tel que cela est prvisible, le pourcentage des actifs que les banques dtiennent
en rserves est dcroissant sur n, le temps que dure lasymtrie informationnelle. Ce
rsultat doit tre interprt de la faon suivante : plus lasymtrie informationnelle
perdure dans le temps, plus grandes sont les incitations des banques tricher en ne
respectant pas les valeurs de quelles ont annonces. La seule faon dviter ce
problme dala moral est de leur permettre dinvestir une plus grande partie dans
lactif risqu (c-a-d dtenir moins de rserves). Autrement dit que, mme en situation
de concurrence, les banques puissent recevoir une plus grande partie du surplus c
que le dtenteur de billets peut obtenir en se servant du billet au lieu de lor comme
moyen dchange23. Ce rsultat est reflt dans la valeur de x qui est croissante sur n
(nous reprendrons ce point par la suite). Finalement, le capital supplmentaire par
priode que les nouvelles banques entrantes doivent investir diminue avec le temps
La raison est simple : si elle dtenait ce capital supplmentaire sous forme de rserves il ne
changerait en rien la perception des agents quant la qualit de son billet. En revanche, ainsi faisant, il
assume le cot dopportunit reprsent par le renoncement aux gains attendus dinvestir dans le
projet.
22 Les dtails se trouvent dans lannexe n 2.3.
23 Rappelons que, dans un cadre de CPP, la capacit des banques concurrentielles dextraire ce surplus
tait nulle.
21
18
CHAPITRE 2
que dure lasymtrie informationnelle. La raison est que, puisquil est permis aux
banques rputes dinvestir une plus grande partie dans lactif risqu, le diffrentiel
par priode de la valeur de son portefeuille par rapport celui dune banque neuve
(qui est perue comme investissant tout dans lactif risqu) se rduit.
Conditions pour lexistence des billets

Puisque dans notre modle la valeur potentielle du service financier (c)
octroye par le billet est exogne, lquation (18) nous permet galement de
dterminer les caractristiques de lactif risqu de lconomie qui font que le billet
puisse exister en pratique. Ainsi, le billet ne peut circuler que si x*n c ce qui fait que,
(20) 1
c (1+ r ) n
n
(1+ r ) 1
avec =
u + d du
u+d
Toute valeur de infrieure celle prsente dans (20) fait que, cause des
problmes informationnels et de lala moral implicite, le billet ne peut jamais exister.
Pour rsumer, dans un cadre de concurrence, mais avec asymtries

informationnelles, les banques ne dtiennent pas de rserves 100% comme dans le
cadre de CPP au sens classique, mais seulement une partie est dtenue en mtallique
et le reste est investi dans un actif risqu. Ceci quivaut dire que les banques
reoivent une prime en dessus de leur cot marginal. Cette prime peut tre
interprte comme un fee ou rtribution de march pour viter que les banques ne
sengagent dans des comportements opportunistes (ala moral) drivs des
asymtries informationnelles. Par ailleurs, les nouvelles banques entrantes dans le
march (sans rputation) doivent initialement faire un investissement si elles veulent
rester long terme. Cet investissement consiste dtenir proportionnellement plus
de capital que les banques dj tablies ou rputes. Puisque les nouvelles banques
font face un cot supplmentaire mais quelles reoivent les mmes bnfices (ou la
mme prime) que les banques dj instaures, il sensuit quelles doivent tre moins
rentables que ces dernires au dbut de leur existence.
19
CHAPITRE 2
3- Evidence empirique : New York 1838-1860

Nous rvisons lexemple du Free Banking dans lEtat de New York (1838-1863)
pour mettre en relief quelques-unes des implications du modle. En particulier, nous
cherchons vrifier si nous pouvons constater des diffrences statistiquement
significatives entre le niveau de rserves, de capital et de profits des nouvelles
banques entrantes par rapport aux banques qui sont dj prsentes sur le march et
qui ont une rputation. Le graphique n 2.1, prsente lvolution des nouvelles
banques rentrantes ainsi que le nombre total de banques entre 1838 et 1860.
Graphique n 2.1
Etat de New York: Nombre de banques
300
250
200
nouvelles banques
total
150
100
50
1860
1859
1858
1857
1856
1855
1854
1853
1852
1851
1850
1849
1848
1847
1846
1845
1844
1843
1842
1841
1840
1839
1838
Source : Auteur, daprs les donnes prsentes par Weber, (1999) Balance
Sheets for U.S. Antebellum State Banks. Afin de garder une homognit dans
les donnes, nous excluons les banques de la City et prenons seulement
celles de lEtat de NY. Dans le graphique, les nouvelles banques sont toutes
celles qui ont moins dun an dexistence.
Rappelons quelques-unes des conclusions du modle que nous avons analys

dans la section prcdente afin de visualiser quels devraient les rsultats empiriques
attendus. Toutes choses gales par ailleurs, pour un nouvel entrant qui vise rester
sur le march, nous devrions observer : (1) quil ny ait pas de diffrences
substantielles entre les deux types de banques au niveau de leur couverture
mtallique, (2) que les banques sans rputation aient proportionnellement plus de
capital que les banques rputes et (3) que les nouvelles banques, en vertu de leur
investissement en rputation, fassent moins de profits que les banques rputes.
20
CHAPITRE 2
Source des donnes et mthodologie

La raison du choix des Etats-Unis est arbitraire, mais obit une question de
fiabilit et dabondance des donnes quantitatives. Nous utilisons les donnes de
Weber (1999)24 qui a construit une large base de donnes compilant les bilans annuels
des banques des diffrents Etats des Etats-Unis entre 1838 et 1860. Cela nous permet
de disposer de quelques 2400 observations pour la priode tudie.
Quant au choix de lEtat de New York (par la suite, NY), signalons les
considrations suivantes. La mise en place du FB aux Etats-Unis a diffr largement
entre les diffrents Etats de lUnion, autant dans son timing que dans son degr de
dveloppement25. Par contre, NY fut lun des Etats o le FB a dur le plus longtemps
(1838-1863), mais galement o il a acquis le plus grand degr de dveloppement et
de profondeur. Daprs Ng (1988), vers 1850, lEtat de NY reprsentait lui seul prs
de 60% des actifs des banques des Etats o le FB oprait et prs du 30% du total
national. De la mme manire, la fin des annes 1850, on comptait prs de 300
banques diffrentes26. Par ailleurs, NY a souvent t considr comme un exemple de
russite du FB aux Etats-Unis27. Pendant la priode en question, et la diffrence
dautres Etats, les pisodes dinconvertibilit ont t trs rares NY, ce qui facilite
lanalyse. Signalons finalement que, pendant cette priode, les billets des diffrentes
banques dmission existantes NY ont t cots trs prs de leur valeur paire28 (ce
qui confirme largument thorique que nous avons avanc dans lencadr n 2.1).
Tous ces lments justifient le choix de lEtat de NY pour mener notre analyse.
Nous sparons les banques en deux catgories : nouvelles banques et banques
rputes. Une banque rpute (REP) correspond une banque qui est sur le march
au moins depuis cinq ans ; une banque neuve linverse29. Signalons que, dans les
dbuts du FB NY, il existait dj un grand groupe de banques que lon peut
considrer comme rputes. Ces banques correspondaient celles qui opraient
sous le systme de chartes30.
Nous divisons les nouvelles banques en deux sous-groupes en fonction de leur
capacit rester sur le march dans le long terme. En particulier, nous appelons des
bonnes nouvelles banques (NBG) celles qui ont t capables de rester au moins cinq
ans sur le march partir de leur date de cration (c-a-d celles qui ont t capables
dacqurir une rputation). Inversement, nous appelons mauvaises nouvelles
banques (NBB) le groupe de nouvelles banques qui nont pas atteint cet objectif.
Weber, W. (1999). Balance sheets for U.S. Antebellum State Banks. Research Department, Federal
Reserve Bank of Minneapolis. http://research.mpls.frb.fed.us/research/economists/wewproj.html.
Je tiens remercier Warren Weber pour certaines prcisions sur les donns des bilans des banques.
25 Voir le Chapitre 1. Pour une chronologie de la mise en place du FB dans les diffrents Etats voir,
Rockoff 1974, Ng 1988, Rolnick and Weber 1982,1983.
26 Rolnick and Weber, (1982, 1983), Iftekhar and Dwyer Jr (1994).
27 Rockoff (1974), Rolnick et Weber (1983), King (1983), Gorton (1996, 1999), Colomiris et Khan (1996).
28 Weber, (2002).
29 Nous avons galement fait cet exercice avec 7 et 10 ans sans que les rsultats de base se modifient
substantiellement.
30 En anglais chartered banks.
24
21
CHAPITRE 2
En se basant sur les donnes des bilans des banques, nous essayons de voir si,
pour la priode 1838-1860, il a exist des diffrences statistiquement significatives
pour la valeur moyenne de certains indicateurs entre les trois groupes de banques
que nous avons dfinis (REP, NBG, NBB). En particulier, nous faisons un test de
diffrence de moyennes sur les indicateurs suivants31 : rserves mtalliques sur
billets plus dpts, capital sur billets plus dpts, profits sur billets plus dpts,
profits sur capital et profits sur actifs totaux.
Rsultats
Le tableau n 2.2 rsume les principaux rsultats de lanalyse. De manire
gnrale, nous avons les rsultats prdits par le modle prsent dans la section
prcdente. Au niveau des rserves, il nexiste pas de diffrences statistiquement
significatives quant au ratio de couverture des billets et des dpts entre les banques
rputes (REP) et les nouvelles banques qui russissent rester sur place (NBG). Par
contre, ces deux groupes de banques ont eu un ratio de couverture plus lev
(diffrence statistiquement significative) que les nouvelles banques qui ne russissent
pas rester sur le march (NBB). Au niveau du capital, les banques NBG ont un ratio
de capital sur leurs billets et leurs dpts qui est suprieur celui des banques
rputes et celui des banques NBB (diffrence statistiquement significative). Quant
la rentabilit des nouveaux entrants, quelle que soit la mesure que nous utilisons,
nous constatons que les nouvelles banques ont eu systmatiquement un plus faible
taux de profit que les banques rputes. En particulier, les nouvelles banques qui
restent sur place (NBG) ont un taux de rentabilit qui est peu prs la moiti de celui
des banques rputes. Ces diffrences sont statistiquement significatives et
correspondent, en partie, ce que nous avons appel investissement en rputation.
Le test dgalit de moyennes effectu suppose que les chantillons sont indpendants et que les
carts-type de chaque population sont les mmes (nous avons galement effectu le mme test en
considrant des variances diffrentes sans que les rsultats ne soient modifis). Ainsi, au lieu de
31
travailler
S p2 =
avec
le
t-standard,
nous
utilisons
le
modle
suivant :
t=
Y2 Y1
SP 1 + 1
n1 n2
avec
( n1 1) S12 + ( n2 1) S 22 .
n1 + n2 2
2
S12 + S22
n1 n2
Les degrs de libert de t ainsi dfini correspond df = 2

2
S12 S22
n1 n2
+
n1 1 n2 1
22
CHAPITRE 2
Tableau n 2.2 : Comparaisons des ratios des bilans des banques dans lEtat de
New York (1838-1855)(1)
# observations
Rserves/ billets+dpts
Capital/billets+dpts
Profits/billets+dpts
Profits/capital
Profits/actifs totaux
REP
1584
NBG
662
5.1%
5.0%
98.7% 111.2%
16.5% 6.5%
18.4% 9.2%
6.2%
2.7%
REP
1584
t'
-0.6
3.5
-13.3
-10.0
-18.1
*
*
*
*
NBB
147
t'
5.1% 3.4%
98.7% 98.9%
16.5% 2.8%
18.4% 10.3%
6.2% 1.4%
4.3
0.0
8.3
3.5
11.4
NBG
662
*
*
*
*
NBB
147
t'
5.0%
3.4%
111.2% 98.9%
6.5%
2.8%
9.2% 10.3%
2.7%
1.4%
-2.6
-1.3
-5.1
0.5
-5.6
*
**
*
*
* diffrence significative au seuil de 5% ; ** Diffrence significative au seuil de 10*. REP : banques

rputes ; NBG : nouvelles banques qui restent sur place au moins 5 ans ; NBB : nouvelles banques qui
restent sur place moins de 5 ans. (1) Bien que lon dispose de donnes jusquen 1860, la dernire
observation possible permettant de dfinir une banque NBG, en accord avec le critre que nous avons
dfini, correspond lanne 1855.
Regardons enfin si les ratios de couverture et de profits des banques rentrantes

qui restent sur le march ont converg ou pas vers les niveaux des banques anciennes
ou rputes. Nous faisons un suivi de toutes les banques qui sont rentres entre 1838
et 1845 et qui sont restes sur place jusquen 1860. Nous exprimons la valeur de leurs
indicateurs de couverture comme une fraction de celle du groupe des banques
rputes existantes en 1838 et qui sont galement restes sur le march jusquen 1860
(groupe de contrle). Le tableau n 2.3 prsente ces valeurs.
Tableau n2.3 : Convergence des indicateurs des bilans des nouvelles banques
par rapport aux banques rputes
1839
80
1842
97
1846
108
1849
109
1853
111
1857
94
1860
91
Rserves/ billets+dpts
1.0
0.9
0.9
0.8
0.6
0.8
0.7
Capital/billets+dpts
1.7
1.3
1.3
1.2
1.1
1.0
1.0
Profits/billets+dpts
0.4
0.4
0.5
0.7
0.7
0.7
1.1
Profits/capital
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.8
1.1
Profits/actifs totaux
0.3
0.5
0.6
0.8
0.9
0.8
1.1
# obs.
Le tableau n 2.3 montre que, autant les indicateurs de couverture sur le capital
que ceux de profits des nouvelles banques semblent montrer une convergence vers
les indicateurs des banques rputes. Par exemple, si, en 1839, le taux de profit sur le
capital des nouveaux entrants tait quivalent 40% de la valeur de ce mme
indicateur pour le groupe des banques rputes, en 1860 ces valeurs taient devenues
peu prs les mmes. En revanche, au niveau des taux de couverture mtallique,
lvidence nest pas claire.
23
CHAPITRE 2
En rsumant, lvidence que nous avons prsent pour lEtat de NY semble

confirmer que la rputation a un prix au sein dun systme bancaire de FB. Dun cot,
les banques qui ont dj acquis une rputation pouvaient se permettre davoir moins
de capital par rapport leurs obligations totales (billets et dpts) que les banques
neuves qui entraient sur le march. Dun autre cot, les banques rputes avaient des
taux de profits substantiellement plus levs que les banques neuves. Ces lments
montrent bien notre argument essentiel : pendant leurs premires annes dexistence,
les nouvelles banques doivent assumer un cot relatif supplmentaire par rapport
aux banques rputes ; cest ce que nous avons appel investissement en rputation.
Conclusions et implications des rsultats

Les principales conclusions qui drivent de lanalyse que nous avons prsente
sont les suivantes.
Dans un cadre de concurrence pure et parfaite (sans asymtrie dinformation) les

billets de banques dmission devraient tre couverts 100% par des rserves.
Ceci quivaut dire quil nexiste pas de prime dmission au-dessus du cot
marginal de production.
Dans le cas dun systme o il existe des banques avec pouvoir de march
(monopole dans le cas extrme), les billets ne sont pas couverts 100% par des
rserves. De manire gnrale, plus le pouvoir de march est lev et moindre est
la proportion de lmission couverte par des rserves mtalliques.
Dans une situation de concurrence, mais en prsence dasymtrie dinformation,
seulement une partie de lmission est couverte par des rserves et le reste est
investi dans un actif risqu. Cette combinaison dtermine le niveau de risque du
billet pour son dtenteur. Ce niveau de risque est unique : le billet dune banque
proposant un portefeuille plus risqu ne sera pas achet et la banque voulant
offrir un billet moins risqu fera une perte. Autrement dit : il existe un seul prix et
une seule combinaison de rserves/actif risqu qui maximise le profit de la
banque avec pouvoir de march.
Nous montrons que plus les problmes dinformation sont importants, plus faible
est la couverture en rserves du billet et plus grande la proportion investie dans
lactif risqu.
Les nouvelles banques entrantes sur le march doivent faire un investissement en
rputation en dtenant plus de capital au dbut. Linvestissement par priode
que la nouvelle banque doit raliser est moins important lorsque lasymtrie
informationnelle dure plus longtemps.
Les rsultats prcdents ont des implications pratiques intressantes dans

lanalyse dun systme de FB. Le premier rsultat essentiel est que, sous un rgime de
24
CHAPITRE 2
FB, dans lequel les agents sont capables de diffrencier un moment ou un autre
les diffrents billets mis, le taux de change entre les billets de diffrentes banques
qui ne payent pas dintrt devrait tre toujours gal 1. Ceci implique que,
lquilibre, il existe une qualit unique pour tous les billets. Ce rsultat est conforme
largument de Fama (1983), qui affirme quune monnaie ayant une valeur de
rserve (qui octroie un service financier) et qui ne paie pas dintrts, doit se vendre
sa valeur faciale. Il est galement en accord avec lvidence empirique prsente par
Weber (2002) ou Gorton (1996, 1999), auteurs qui ont montr la prsence de faibles
taux descompte pour les diffrents billets en circulation pendant le FB aux EtatsUnis. Si le billet payait des intrts on aurait bien sr plusieurs prix diffrents pour
les billets mais, daprs Fama (1983), ceci augmenterait les cots de transaction pour
les mnages (cot de calcul des diffrents taux de change) et rendrait inefficace le
billet en tant que moyen dchange32. Le constat par lequel, historiquement, les billets
nont pas pay dintrt confirmerait ce point33
Le fait que le taux de change inter-billets soit gal lunit ne veut pas dire que
ce taux de change soit fix. Sil demeure gal lunit, cest parce quil existe un
mcanisme de discipline de march par la diffrenciation de marques34. Cette autodiscipline force toutes les banques offrir un mme type de billet qui correspond
celui ayant la plus haute qualit possible (c-a-d moindre risque possible), avec la
prime la plus faible tant donn la structure informationnelle disponible. Ce que
nous sommes en train de dire est que, bien quun taux de change diffrent de 1 ne
soit thoriquement jamais observable, il existe tout moment un taux de change
entre billets non-observable (shadow price) qui aligne les banques qui tenteraient
doffrir des niveaux de risque ou un prix diffrent de celui de lquilibre.
Par contre, si la diffrenciation entre billets ntait pas du tout possible, alors un
problme de lemons deviendrait insurmontable et les banques noffriraient que
des billets de la plus faible qualit possible. Dans un tel tat de figure, les billets
offerts auraient galement la particularit davoir une qualit unique et, par
consquent, un mme prix et un taux de change unitaire mais une grosse diffrence
prs : les billets seraient de la plus mauvaise qualit possible (c-a-d que, dans le
cadre de notre modle, tout serait investi dans lactif risqu). Si ctait le cas, ce billet
ne pourrait pas exister car il devrait forcment se vendre en dessous de sa valeur
nominale, situation qui entranerait une conversion automatique et le billet ne
circulerait pas. Ainsi, la flexibilit du taux de change entre billets savre comme une
condition ncessaire pour que la discipline de march opre dans un systme de FB.
En revanche, si nous poursuivons ce type de raisonnement et supposons que le
taux de change est fix de faon exogne, par exemple par lEtat, il est facile de voir
quune situation de lemons pourrait exister. En effet, supposons lexistence dun
() When currency is a generally accepted medium of exchange, the ability to calculate appropiate
exchanges of currency for goods must be general. A currency with survival value minimizes such information
and calculation costs by paying no interest and having clerly defined fixed value in terms of the unit of account
used to state prices (p.14).
33 Fama (1983, p13), White (1987, p.453 ), Sumner (1993).
34 Voir, Klein (1974). Dans le cadre de notre modle, on devrait plutt parler de diffrenciation au
niveau du risque des portefeuilles des banques
32
25
CHAPITRE 2
pouvoir dachat capable dabsorber toute lmission un taux de change fixe entre
billets indpendamment de leur qualit (pour tous les effets pratiques, ce cas peut
correspondre une rception force dtermine par la loi, soit tout simplement un
acteur ayant un fort pouvoir de march pour les recevoir sans diffrentiation leur
valeur nominale). Deux cas simposent : a) quand la rception est conditionne par
lexistence dune qualit quelconque mais uniforme (imposition de certaines
garanties prcises pour tre autoris mettre), et b) quand il ny a pas du tout de
spcification de qualit (garanties) pour que les billets soient accepts leur valeur
nominale. Le premier cas est quivalent la situation dquilibre avec taux de change
flexible que si, et seulement si, la qualit exige tait la mme que celle qui
prvaudrait dans un contexte de discipline par le march35. Dans le deuxime cas,
les banques mettrices de billets nauront non seulement aucune incitation se
diffrencier lune de lautre mais, en outre, elles ne produiront que des billets de la
plus mauvaise qualit possible. Cest--dire, des billets plus faible couverture
mtallique ou avec surinvestissement de la banque dans des actifs risqus. A la
diffrence du cadre avec flexibilit du change, maintenant ces billets pourraient
circuler car il existerait toujours un acheteur (lEtat) qui les prend leur valeur
nominale. Nous allons voir dans le chapitre n5 que cette prdiction thorique a eu,
dans le cas chilien, une illustration trs concrte.
Une deuxime implication essentielle issue des rsultats thoriques de notre
analyse concerne le niveau de rserves des banques dans un systme concurrentiel. Il
a souvent t affirm quun systme de FB concurrentiel peut tre caractris par une
faible couverture de lmission sous forme de rserves. White (1984) et autres
auteurs36 proposent lexemple de lEcosse, o les banques ne dtenaient que prs de
3% de leurs obligations sous forme de rserves, pour illustrer cet argument37. A vrai
dire, tel que nous lavons vu, le rsultat devrait tre prcisment linverse. Plus le
systme est concurrentiel dans le vrai sens du terme, moindre devrait tre la marge
de manuvre des banques pour investir une proportion plus importante dans un
actif risqu. En effet, nous avons montr que plus nous nous rapprochons dune
situation de monopole, moindre est la proportion des billets garantis avec du mtal.
Ces mmes conclusions sont valables lorsque lon introduit des problmes
dinformation qui peuvent jouer au dtriment des agents pendant une certaine
priode : plus ces asymtries sont importantes, moindre est le montant dtenu en
rserves pour couvrir lmission. Ainsi, dune manire ou dune autre, lobservation
dune faible couverture mtallique est indicative soit dun certain pouvoir de march,
soit de la prsence de problmes informationnels importants mais, dans aucun cas,
dun quilibre proche dune concurrence pure et parfaite dans le vritable sens du
terme.
La ncessit dun investissement en rputation nous mne galement poser un
problme dconomie politique qui peut survenir dans un systme de FB. Tout
dabord, les banques ayant dj tabli leur rputation auront tendance sopposer
On est ici devant le problme classique auquel est confront tout planificateur central.
White (1984), Selgin et White (1987, p.448), Selgin (1988, p.26).
37 Voir le Chapitre 1.
35
36
26
CHAPITRE 2
toute rforme visant amliorer linformation des dtenteurs de billets, car ceci
impliquerait une rduction de la prime quelles reoivent. Du ct des nouvelles
banques, il se peut que linvestissement en rputation puisse constituer une barrire
lentre et ceci mme si les nouvelles banques nont pas de problmes de
financement. En effet, sil existait de lincertitude par rapport lvolution de la
structure informationnelle dans le futur, les nouveaux entrants feraient face au risque
que, une fois leur investissement accompli, si la structure informationnelle samliore
ils ne pourraient pas profiter de tous les gains supplmentaires.
Finalement, et cest une implication majeure de ce chapitre, nous soulignons
que, quand il y a des asymtries dinformation, il est ncessaire que les banques
prsentes sur le march fassent des profits pour quun systme de FB puisse
fonctionner. En effet, nous avons montr que, en prsence de problmes
dinformation, la seule manire de rsoudre le problme dala moral qui se pose
entre les agents et les banques cest de permettre ces dernires de faire des profits
(de leur payer une prime). A nouveau, plus les problmes informationnels sont
importants, la prime ou profit des banques existantes doit tre consquente. En
dautres termes, lobservation empirique dun secteur bancaire qui fait des profits
sur-normaux ne doit pas tre forcment interprte comme tant quelque chose de
ngatif mais, plutt, comme le seul moyen que le billet de banque puisse exister.
Lextension vidente de cette conclusion est que le nombre de banques prsentes sur
le march doit tre plus rduit que celui qui existe dans une situation de concurrence
pure et parfaite. Ce rsultat est conforme avec la conjecture de Summers (1983)
lorsquil affirme : Rational agents may conclude that a rational large profitable bank will
not find it worthwhile to squander its reputation while a smaller bank might. Indeed, this type
of effect suggest that excess profits may perform an important economic function in banking
by neutralizing the dynamic consistency problem that competitive banks would otherwise
face .38
38
Summers, (1983, p.160).
27
CHAPITRE 2
Annexes
Annexe n2.1 : Valorisation du projet risqu par la mthode de probabilits
ajustes par le risque.
Une manire plus directe dobtenir le mme rsultat que celui que nous avons
prsent lors de la valorisation du projet risqu est en utilisant la mthode que lon
connat sous le nom de valorisation par probabilits ajustes par le risque.
Supposons un monde o tous les agents sont neutres au risque et valorisons lactif
sous-jacent (S) qui offre un flux de 1+ u avec probabilit et de 1-d avec une
probabilit 1- . Dans un monde o les agents sont indiffrents au risque, cet actif
doit offrir une rentabilit attendue quivalente au taux sans risque rf, . Ainsi :
1 + rf =
(1 + u ) + (1 )( 1 d )
S
Ce qui fait que

=
1+ rf 1+ d
u+d
Si rf =0, alors
=
d
u+d
En utilisant , nous pouvons maintenant valoriser lactif driv Ad , qui paye Ad u =1

avec probabilit et Ad d =1-d avec probabilit (1- ), et obtenons,
Ad =
d + (1 d)u
u+d
28
CHAPITRE 2
Annexe n2.2 : Preuve que le cot effectif pour la banque sans rputation
dinvestir k dans le projet risqu est quivalent investir (1- ) en rserves
En suivant (10), qui indique que le cot dopportunit instantan de (1- )
correspond (1- ), il suffit alors de dmontrer que linvestissement de k dans le
projet risqu est quivalent pour la banque sacrifier (1- ).
Supposons que la banque disposait du capital k =
d
. Si elle linvestissait dans le
1d
projet risqu en dehors de la banque, elle obtiendrait :

d
1 d (1 + u )
(A) f ' (k ) =
d
si le projet russit
si le projet choue
Si, par contre, elle investi ce capital dans le projet risqu, mais quelle doive
incorporer ce capital au capital de la banque, elle nobtient que :
d
1 d (1 + u )
(B) f (k ) =
0
si le projet russit
si le projet choue
En appliquant la mme dmarche que celle utilise pour obtenir (15), il est facile de
voir que le cot initial pour la banque entre (A) et (B) est
( C) c ( k ) = f ' k f ( k ) =
du
u+d
En substituant (15) dans (C), nous obtenons,

(D) c(k ) = (1 )
Qui correspond exactement au rsultat recherch.
29
CHAPITRE 2
Annexe n2.3 : Dtermination des valeurs d quilibre pour x, et k lorsque
Rep t =
t-n.
Si lasymtrie informationnelle durait n priodes, lquation (11), qui dtermine

lquilibre pour les banques avec rputation, devient :
[1 ( + (1 ))]
(1 + r )
(1 + r )
1
(1 )
1
r
r (1+ r ) n
En rsolvant pour comme sil sagissait dune galit39 nous obtenons,

(17) *n =
1
(1+ r ) n
En remplaant (17) dans (7), avec c=x, nous avons

(18) x *n = (1 )
(1 )
(1+ r ) n
Finalement, en substituant (17) dans (16), nous obtenons

(19) k *n =
d
(1 d)(1+ r ) n
Le raisonnement est analogue celui expos que dans le cas dune seule priode ; cest en quoi nous
omettons tout le dveloppement analytique et nous posons directement lgalit des variables.
39
30
CHAPITRE 2
Annexe n2.4 : Le prix du billet de banque comme une option de dette

subordonne. Proposition dun modle de billets Junior et Senior.
Modle de base
La banque
Supposons une banque situe dans une localit F, disposant dun certain capital
initial K, et qui met des instruments de dette qui ont la particularit dtre
convertibles sous demande leur valeur nominale en mtallique et qui ne payent pas
dintrt. Le montant total mis de ces instruments de dette, que nous appelons les
billets, est de B. En change de ces billets, la banque reoit une certaine quantit dor
qui va tre investie, en mme temps que le capital initial, dans un projet risqu qui
une volatilit dans son rendement de par unit de temps. La valeur des actifs de la
banque un moment donn est de V. En cas de faillite de la banque, nous supposons
que les actionnaires ont une responsabilit limite sur les crances de la banque.
Les mnages
Le billet a un avantage potentiel par rapport lor car il diminue le cot de
transaction de se dplacer avec du numraire mtallique pour effectuer les changes.
Le cas intressant analyser tant celui o les billets existent, cest--dire le cas o,
pour reprendre la terminologie propose par Klein (1974), le billet octroie son
dtenteur un service financier par rapport lor. Les mnages vont utiliser les billets
pour raliser leurs transactions courantes dans deux localits : une localit S proche
do lindividu habite et o il achte des biens non changeables (services), et une
localit J, plus loigne ou il achte des bien changeables (ce critre ad-hoc permet de
reflter les gains de la spcialisation et du commerce). Les suppositions usuelles
concernant une offre parfaitement concurrentielle des biens sappliquent dans les
deux localits.
Squence des vnements
Au moment t=0, les habitants de S se dplacent au centre financier F pour se
procurer des billets de banque. Lors de leur mission en F, ces billets sont placs au
moins leur valeur nominale car, puisque le billet octroie une option de conversion
immdiate, si celui-ci tait mis en-dessous de cette valeur dans son lieu dmission il
existerait des possibilits darbitrage (voir encadr 2.1). La banque entreprend le
projet volatilit par unit de temps dans le rendement des actif. Ce projet a deux
tats de nature possibles : un scnario positif o la banque rcupre plus que ce
quelle a investi et un scnario ngatif o elle fait une perte. Dans le premier cas, la
banque continue tre solvable et peut rembourser tous ses billets, tandis que dans
le deuxime elle est incapable de rembourser la totalit de ses crances.
Pour rendre compte du fait que les billets de banque circulent dans les deux
localits et afin de simplifier lanalyse, nous supposons que, pour chaque billet que la
31
CHAPITRE 2
banque met, il y a une moiti qui reste dans la localit proche afin dassurer les
transactions courantes, et une deuxime moiti qui est utilise pour acheter les biens
qui se trouvent en J.
En vertu du risque du projet entrepris par la banque, les vendeurs de biens qui
se trouvent dans les localits J et S, et qui reoivent des billets en change de leurs
biens et services, font face un certain risque : que la banque soit incapable de
rembourser ses billets leur valeur faciale sils dcidaient de les retourner en
conversion. Autrement dit, les vendeurs reoivent une dette avec un certain risque de
dfaut qui peut tre prise en utilisant lanalyse par options.
Le billet comme une option subordonne
Remarquons quun billet qui se trouve plus loign de la banque mettrice doit
voyager plus longtemps dans lventualit o son dtenteur dsire lenvoyer pour
tre converti et que, pendant ce temps, la banque continue investir dans des projets
risqus. Dans ce sens la variable distance (ou temps) peut tre assimile un plus
grand risque global et le billet doit tre pris en consquence : plus le billet est
loign, moindre est sa valeur. Cet argument constitue lessence du modle prsent
par Gorton (1996, 1999) o la distance, qui est suppose reprsenter le temps
dexpiration de loption de conversion quil y a dans le billet, est la seule variable
explicative de son prix.
En revanche, une critique majeure peut tre adresse ce modle. Gorton
assume que les billets qui se trouvent en S et en J (dans notre exemple) sont
identiques dans le sens o sont supposs avoir le mme droit sur les actifs rsiduels
de la banque en cas de faillite. En dautres termes, dans le modle de Gorton, il y a
une dissociation absolue entre le type billet qui se trouve en S et celui qui est en J
puisque leurs prix sont dtermins de faon compltement indpendante lun de
lautre, exclusivement en fonction du temps de maturation de loption implicite de
chacun.
Nous pensons que ces deux billets ne peuvent pas tre traits de faon
indpendante et que, plus que le temps dexpiration (distance), llment-cl pour
rendre compte de leur prix consiste considrer ces deux billets comme sils avaient
des droits diffrents sur les actifs rsiduels de la banque. En effet, le dtenteur dun
billet en S a un avantage sur celui en J, qui consiste pouvoir demander son
remboursement en premier (puisque, comme il se trouve plus prs du sige de la
banque, toutes choses gales par ailleurs, il arrive toujours avant que J demander la
conversion). Dans ce sens, en cas de difficults, J na plus une crance sur la totalit
des actifs de la banque mais uniquement sur les actifs rsiduels qui restent une fois
que S a t rembours. De ce fait, nous pouvons interprter S comme sil tait le
dtenteur dune dette Senior et J comme le dtenteur dune dette Junior qui est
subordonne S40. Le tableau n2.4 illustre cette situation et prsente les flux associs
40 Dans le jargon financier, une dette Senior est celle qui a priorit sur les crances lors de la
liquidation de la firme. Une dette Junior na pas de priorit et, en consquence, na droit que sur les
actifs rsiduels de la firme une fois que les cranciers Senior ont dj t pays.
32
CHAPITRE 2
chaque billet en cas de conversion et selon des tats diffrents de nature (nous
appelons V la valeur des actifs de la banque).
Tableau n 2.4 : Flux associs en cas de conversion
Type de passif
Billet Senior (S)
Billet Junior (J)
Actionnaire
Si V<B/2
V
0
0
Si B/2<V<B
B/2
V-B/2
0
Si V>B
B/2
B/2
V-B
Valorisation de la dette Senior

Puisque le billet Senior peut tre vu comme ayant priorit sur les actifs de la
banque en cas de conversion, son traitement ne diffre en rien du cas standard trait
par Merton (1974) pour valoriser une dette avec risque de dfaut. Plus formellement,
lanalyse est la suivante.
La valeur des actifs de la firme (V) suit un processus stochastique classique du
type
(1) dV = Vdt + dz
o est le taux de rendement instantan attendu par unit de temps, 2 est la
variance instantane du taux de rendement des actifs de la banque par unit de
temps et dz correspond un processus Gauss-Wiener standard. Nous supposons que
lentreprise ne paye pas de dividendes et que les cranciers ne peuvent demander la
faillite de lentreprise que quand celle-ci est incapable de rembourser la totalit de ses
dettes41.
La valeur de la dette Senior avec paiement promis de B dans T priodes,
correspond la valeur actualise dune dette B sans risque de dfaut, moins une
option put avec un prix dexercice de B octroy aux actionnaires. En appliquant la
formule de Black & Scholes, la valeur de cette dette risque correspond :
1
(2) S[V, T, B / 2] = (B / 2) e rT [h 2(d, 2 T)] + [h1(d, 2 T)

d
avec,
Dans la pratique, les dtenteurs peuvent fixer un seuil au-del duquel ils ont le droit de demander la
faillite et cela mme quand les actifs sont suffisants pour rembourser la dette. Cest--dire, quil existe
un niveau V (avec 0< <1 ) au-dessous duquel les agents S peuvent demander la faillite. Sans
modifier les conclusions fondamentales, dans notre exemple nous supposons que =0 . Pour plus de
dtails, voir Black and Cox, (1976).
41
33
CHAPITRE 2
x
(3) (x)= 1 exp[ 1 z 2]dz
2
2
[2
]
(5) h2(d, T)=[1 T + Log(d)] / T
2
(4) h1(d, 2T)= 1 2T Log(d) / T

2
o d correspond au ratio de quasi dette (quasi debt ratio) dfini comme :

(6) d =
(B / 2)erT
V
o r correspond au taux de rendement dun actif sans risque42.

Valorisation du billet Junior
Pour valoriser la dette subordonne ou Junior (J), nous suivons Black & Cox
(1976). Celle-ci correspond tout simplement la diffrence entre la valeur dune dette
unique avec paiement quivalent au total d par la banque (B), moins la valeur de la
dette Senior calcule auparavant43. Ainsi,
(7) J[V, T, B / 2, ] = S[V, T, B, ] S[V, T, B / 2, ]
Puisque, quel que soit le niveau de risque la dette Senior rcupre toujours aumoins un montant quivalent celui de la dette Junior, la dette Senior ne peut pas
valoir moins que la dette Junior ; cest--dire que,
(8) J[V, T, B / 2, ] S[V, T, B / 2, ]
Les quations (7) et (8) montrent que, bien que lindividu en J soit en possession
du mme billet que celui dtenu par S, celui-ci vaut toujours moins. La raison obit
au fait que, pour un niveau de risque donn, lindividu en S a de facto priorit sur les
actifs de la banque44.
Statique comparative
Ayant tabli la faon de priser le billet dune banque particulire dans le cadre
de notre modle, il savre maintenant intressant de comparer le prix des billets de
banques concurrentes mais qui diffrent dans leur niveau de risque. La question qui
se pose est de savoir si des billets proposant des risques diffrents peuvent coexister
Remarquons que d biaise vers le haut le vrai niveau de leverage de la banque puisquil correspond au
ratio entre la valeur actualise dune dette sans risque et la valeur des actifs.
43 Une approche alternative consiste voir chaque billet, en fonction de la distance, comme une option
imbrique. Geske, (1977), prsente une solution formelle pour ce genre de problme.
44 Quelque part, lindividu en J fait face un double risque, le risque de la banque et le risque que S
dcide de convertir. Evidemment ces deux risques sont lis : plus la banque prend du risque, alors
plus il y a des chances que S dcide de convertir et quen consquence J se retrouve avec moins dactifs
rsiduels lorsquil convertira son billet.
42
34
CHAPITRE 2
ou bien sil y en aura un qui dominera lautre. Pour se faire, ralisons lexprience
suivante. Supposons lexistence de deux billets de valeur nominale B, mis par deux
banques, identiques en tout sauf pour le risque de leurs projets mesur par la
volatilit des flux des actifs. Les tats de nature qui dterminent si le projet choue ou
russit est le mme pour les deux banques mais une banque est plus risque que
lautre dans le sens o, dans un scnario positif elle gagne plus mais, dans un
scnario ngatif, elle perd galement plus. Supposons qu lorigine ces deux
banques sont solvables.
Face au choix de dcider quel type de billets dtenir, premire vue, lagent
pourrait thoriquement tre indiffrent entre ces deux metteurs puisque tout
diffrentiel de risque serait pris dans loption qui dfinit le prix de chaque billet en
S. Celui-ci serait effectivement le cas sil sagissait dune option classique qui ntait
pas utilise en tant que moyen dchange. Cependant, puisque le billet est utilis
pour effectuer des transactions de biens, cette conclusion nest plus valable. La raison
est que le billet risqu sera proportionnellement moins pris dans la localit J o
lindividu doit aller acheter le bien changeable.
Pour montrer ce rsultat, faisons la simplification suivante. Supposons que le
billet risqu soit de telle sorte que, mme dans le scnario ngatif, les actifs de la
banque soient quand mme suffisants pour couvrir la moiti des billets.
Evidemment, en cas de rsultat positif du projet risqu, les deux banques sont
capables de couvrir la totalit de leurs billets. Soient S et R des sous indices dsignant
la banque Sre et Risque, respectivement, et u et d des supra indices indiquant si
le projet russit ou non, les quations (9) et (10) prsentent la valeur des actifs de la
banque associe ces deux types de billets.
V u > B
S
(9) V S =
B / 2 < V d
S
si le projet russit
V u > V u
S
R
(10) V R =
B / 2 < V d < V d
R
S
si le projet russit
si le projet choue
si le projet choue
Supposons que lindividu choisisse le billet R et reprenons lquation (7) pour

dcrire la diffrence de prix des billets Junior de la banque risque par rapport
lalternative de choisir les billets plus srs.
11) J[V, T, B / 2, R ] J[V, T, B / 2, S] = S[V, T, B, R ] S[V, T, B, S] + S[V, T, B / 2, S] S[V, T, B / 2, R ]
35
CHAPITRE 2
Dans notre exemple, puisque les actifs des banques R et S sont toujours en
mesure de rembourser le billet de type Senior en cas de conversion, la valeur de
ceux-ci devrait tre la mme et ne devrait pas se voir affecte par le niveau de risque
choisi. En dautres termes, les billets Senior des banques Sre et Risque doivent
avoir le mme prix dans la localit S. Ainsi, nous avons,
11a ) J[V, T, B / 2, R ] J[V, T, B / 2, S] = S[V, T, B, R ] S[V, T, B, S]
Un rsultat standard du modle de Merton (1974) utilis pour valoriser une
dette avec risque de dfaut est que pour une banque qui est solvable lorigine, une
augmentation du risque doit se traduire forcment par une diminution de la valeur
totale de sa dette (c-a-d le ct droit de lquation (11a) est ngatif). Ainsi, (11a)
montre que, pour un billet plus risqu toute diminution du prix de loption associe
lensemble des billets est absorbe par la dette Junior.
Puisque par dfinition J[V,T, B / 2, ] S[V,T, B, ] , il est par ailleurs immdiat que :
11b)
J[V, T, B / 2, R ] J[V, T, B / 2, S] S[V, T, B, R ] S[V, T, B, S]

<
J[V, T, B / 2, S]
S[V, T, B, S]
Les quations (11a) et (11b) montrent non seulement que le billet de la banque
plus risqu sera moins pris dans la localit J, mais galement que la chute de sa
valeur, quand le risque augmente, est proportionnellement plus importante que celle
de lensemble de la dette. Dans notre exemple, il sensuit quil sera toujours
prfrable de dtenir des billets moins risqus puisquils permettront son dtenteur
de se procurer proportionnellement plus des biens changeables qui se trouvent en
dans la localit J.
Lintuition sous-jacente cette conclusion est la suivante. Supposons
quinitialement les deux types de billets schangeaient en S en-dessous de leur
valeur faciale, en fonction de leur risque de dfaut et du fait quils nont pas une
option de conversion immdiate puisquils se trouvent une certaine distance de
leur lieu dmission F (avec le billet plus risqu escompt davantage que le billet plus
sr). Ainsi, pour deux billets de valeur nominale $100, disons que le billet risqu est
escompt de 20% (il se vend $80) et que le moins risqu lest de 5% (il se vend
$95)45. Si ces billets ne restaient que sur S, les individus seraient indiffrents entre
dtenir lun o lautre car les diffrents niveaux de risque seraient correctement
reflts dans leurs prix (c-a-d que pour un individu quelconque, un billet avec un
risque plus grand est compens par un plus faible investissement au moment de se le
procurer)46. En revanche, si une partie des billets (la moiti dans notre cas, soit $50)
est envoye vers J pour acheter des biens, leur taux descompte ne sera plus de 5% et
Remarquons que ces escomptes sont possibles car nous sommes une certaine distance de lendroit
dmission.
46 Plus formellement, le prix par unit de risque de chaque billet est le mme.
45
36
CHAPITRE 2
20% mais suprieur pour les deux billets. Ceci en raison du fait que tous les deux se
transforment en une dette Junior sur les crances de la banque. En revanche,
llment cl saisir est que la chute du prix du billet risqu est proportionnellement
plus importante que celle du billet plus sr. Dans notre exemple, si nous supposons
que les $50 restants en S peuvent toujours tre rcuprs, indpendamment de sil
sagit dun billet plus risqu ou moins risqu47, alors ces deux billets schangent
leur valeur nominale en S ($50). Mais, puisque la valeur de la dette totale de la
banque na pas chang (c-a-d elle continue dtre de $95 pour la banque sre et de
$80 pour la banque risque), alors forcment la diffrence doit correspondre au prix
du billet en J. Ainsi, le billet de la banque moins risque vaudra $45 en J (ce qui
marque un taux descompte de 10% par rapport sa valeur nominale de $50) et celui
de la banque risque sera pris $30, soit 40% en dessous de sa valeur nominale ! En
consquence, face au choix de dcider quel billet dtenir en tant que moyen
dchange, seul le billet moins risqu sera utilis.
Rappelons que nous supposons que le niveau de risque est tel que mme la banque plus risque est
capable de rembourser au moins la moiti de ses billets.
47
37
CHAPITRE 2
Bibliographie
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39
- Chapitre 3Loptimisation des rserves fractionnaires

et lexistence de clearinghouses
Probability is the foundation of banking. The solvency and profits of the banker depend upon the probability
that he will not be called upon to meet at once more than a certain amount of his liabilities
1
F.Y. Edgeworth, 1888 .
Introduction
Dans un systme bancaire concurrentiel dmission rserves fractionnaires,
chaque banque fait face au problme de choisir un certain niveau de rserves pour
rpondre la conversion que font les dtenteurs de leurs billets un moment donn.
Un niveau de rserves lev permet de diminuer le risque dinsolvabilit, mais
implique galement un cot dopportunit en terme de la rentabilit quil perd en
immobilisant des rserves en caisse.
Faisant une analogie avec les banques, dans un article clbre, Edgeworth (1888,
pp.122-125) imaginait lexercice suivant [suppose] that the managers of several clubs,
finding it inconvenient to keep a large reserve of provisions on their premises, request the
manager of a large central club to keep provisions for them. He undertakes to supply and
demand any evening dinners up to a certain number. It might appear at first sight that if R is
the reserve of a single club (or that portion of it which is stored at the prime club) then if n
be the number of the clubs entitled each to R, and they are supposed equal and similar - n x R
must be kept by the manager of the prime club in order to fulfil his contract. But this view is
erroneous () the reserve may with safety be less than proportionate to the number of clubs,
in so far as the members are not determined to dine by one and the same cause, but have
heterogeneous engagements .
Limplication de cet exemple est vidente : le niveau de rserves que chaque
banque individuelle doit dtenir pour rpondre ses obligations pourrait tre
minimis si les banques trouvaient des mcanismes de coopration dans la gestion
de celles-ci.
Une partie de la littrature thorique du free-banking signale que ce type de
coopration constitue un dbouch naturel dans un systme dmission libre2. Des
The Mathematical Theory of Banking, Journal of the Royal Statistical Society, p.113.
Selgin et White (1987, p.440 ; 1994, p.1732) ; Selgin (1988, pp.26-29) ; White (1988, pp.34-36) ; Dowd
(1988, p.647 ; 1994, pp.290-300).
2
CHAPITRE 3
OPTIMISATION DES RESERVES ET EXISTENCE DE CLEARINGHOUSES
institutions dites de clearinghouse assureraient, entre autres rles, cette tche3. Du

point de vue empirique, certains exemples historiques, notamment celui des
Etats-Unis pendant le XIXme sicle, rendent compte de lmergence effective de ce
type de club de banques.4
Ce chapitre a pour but de prsenter une formalisation de largument
dEdgeworth (1888) afin de montrer pourquoi il pourrait tre dans lintrt des
banques dmission de crer des associations dites de clearinghouse. (1) Tout
dabord, nous formalisons le cas le plus simple o les banques cherchent optimiser
leurs rserves pour une probabilit dinsolvabilit donne. Ce cas correspond celui
propos par Edgeworth lorsquil traite le cas de banques de dpts. (2) Dans une
deuxime section, nous prsentons un cas plus gnral dans lequel la probabilit
dinsolvabilit nest plus exogne, mais choisie par les banques en fonction des cots
effectifs qui lui sont associs. (3) Dans une troisime section, nous discutons une
problme dala moral qui peut se produire au sein des banques dune institution qui
centralise les rserves. Les conclusions sont prsentes la fin.
1- Modle de base
Supposons que lconomie est constitue de k banques identiques qui ne font
que de lmission et qui sont dans un contexte de rserves fractionnaires. Chaque
banque dessert un mme nombre de clients dont chacun dtient une unit montaire
(cest--dire, nous supposons que les banques ont la mme taille ou la part de
march). Les billets mis par chaque banque sont convertibles sous demande en
rserves mtalliques (or). La demande de conversion de chaque banque par unit de
temps est une variable alatoire qui se distribue Normale ( i , i2 ). Par simplicit,
nous supposerons que la demande de conversion de chaque banque est
compltement indpendante lune de lautre. Ainsi,
i = j = = k
i2 = j == 2k
2
Supposons pour linstant le cas le plus simple dans lequel, pour une raison ou
pour une autre, chaque banque dcide davoir un niveau de rserves qui lui permet
A la base, les clearinghouses mergent tout simplement comme un mcanisme permettant de

consolider, sans transfert de rserves, les soldes des diffrents billets dtenus dans les caisses des
banques concurrentes. Avec le temps, cette coopration peut sintensifier en allant vers le
dveloppement dun systme qui met en place des rserves communes destines fournir de la
liquidit en cas de difficults dun des membres de la clearinghouse (Selgin, 1988).
4
Lexemple le plus clbre de ce type dassociations tant celui du Suffolk qui a opr en Nouvelle
me
Angleterre entre 1820 et 1850. Pour une analyse des clearinghouses pendant le XIX sicle aux
Etats-Unis, voir Gorton (1985b), Gorton et Moulineaux (1987), Gorton et Haung, (2002), Calomiris
(1990), Calomiris et Kahn (1996), Timberlake (1984).
CHAPITRE 3
dassurer la conversion p% du temps5. Puisque la demande de chaque banque se

distribue normale, le niveau de rserves dtenir en caisse est :
(1) Ri= i Z(p) + i
o Z(p) est la fonction densit de probabilit associ p.
Cest--dire, chaque banque dtient un excs de rserves (Ei) par rapport sa
conversion moyenne qui est fonction de la variabilit ( i ) de sa demande,
(2) Ei= i Z(p)
Supposons maintenant que les k banques dcident de rassembler leurs rserves
(les mutualiser). Puisque chacune des demandes individuelles est indpendante et se
distribue normale avec les mmes paramtres, la demande de lunion rsultante se
distribue galement normale avec les paramtres suivants :
T = k i
2
T = k i
Ainsi, si les banques mutualisent leurs rserves et veulent satisfaire la demande

de conversion p% du temps, lexcs de rserves totales (Ek) par rapport la moyenne
quelles devraient dtenir serait,
(3) Ek= k i Z(p)

Cest--dire, lexcs de rserves naugmente pas proportionnellement au
nombre des banques rassembles, mais seulement dans lquivalent de la racine carr
de cette proportion6.
Soit G lconomie en termes des rserves totales dtenir lorsque les banques se
mutualisent dans une clearinghouse. Nous pouvons exprimer ce gain agrg de la
manire suivante,
(4) G= k( i Z(p) + i )- ( k i Z(p)+ k i )= i Z(p)(k- k ) >0
Ainsi, le gain individuel par banque est :
(5) g= G/k= i Z(p)(1-1/ k )
Une faon alternative de prsenter le problme cest dimaginer une rgle qui oblige chaque banque
tre capable de convertir correctement ses billets au moins pendant p% du temps.
6
Celui-ci est le rsultat standard prsent par Edgeworth (1888, p.124).
CHAPITRE 3
Avec :
(6)
g
=
Z(p)(1/ 2k k ) )>0
k i
(7)
2G
= i Z(p)(3/ 4k 2 k ) <0
n 2
Cest--dire que le gain associ pour chaque banque augmente avec le nombre
dentreprises qui se runissent mais le fait un taux dcroissant.
Nous venons de montrer formellement que, tant donn la nature incertaine du
comportement des demandes individuelles, pour un niveau de risque exogne, les
banques ont un intrt rassembler leurs rserves afin de faire face de manire
optimale ( moindre cot) la conversion de leurs billets
2- Endognisation du taux de risque optimal

Dans la section prcdente, le paramtre qui dterminait le niveau optimal des
rserves tait une probabilit exogne imposant aux banques dassurer la conversion
de leurs billets p% du temps. Dans cette section, nous assumons que ce paramtre
nest plus exogne, mais choisi par les banques en fonction des cots et bnfices
associs dtenir plus ou moins de rserves en caisse. Le raisonnement est le suivant.
A chaque fois quune banque na pas suffisamment de rserves pour convertir les
billets qui lui sont rendus, elle doit payer une pnalit (soit parce quelle fait faillite
soit parce quelle doit emprunter les rserves supplmentaires avec une prime
leve). Dun autre cot, dtenir des rserves mtalliques en caisse immobilises
suppose un cot dopportunit (c-a-d les rserves ne gagnent pas dintrt). Ainsi,
chaque banque fait face au trade-off suivant. Dun cot, maintenir moins (plus) de
rserves rduit (accrot) le cot dopportunit, mais augmente (diminue) le risque de
devenir insolvable et de devoir payer le cot associ. La solution de ce problme de
maximisation dfinit un certain niveau de rserves optimales (ou ce qui est la mme
chose, un certain niveau de risque de ne pas tre solvable).
Equilibre pour la banque individuelle

Soit Wi une variable alatoire suivant une distribution normale ( i , i2 ) qui
dsigne la demande de conversion laquelle fait face une banque un instant donn.
Nous supposons que i correspond une proportion constante b du stock (Bi ) de
billets en circulation de la banque i (c-a-d i = b Bi, avec 0<b<1). Soit r le cot
dopportunit par priode pour la dtention dune quantit R en rserves. Supposons
galement que, chaque fois que la banque na pas suffisamment de rserves pour
CHAPITRE 3
convertir ses billets, elle doive payer une pnalit de t pour chaque unit de
numraire mtallique manquante. Par simplicit, nous posons que t>r7.
Le choix du montant en rserves que la banque doit se procurer dcoule de la
minimisation de la perte attendue :
R*
R*
(8) E(Pi)= R*r +c (W i R*)i(W i)dW i +c (W i R*)i(W i)dW i

o (W i)=
1 e1/ 2[(W i ) 2 / 2 ] correspond la fonction de densit de probabilit de Wi

2
Notons que la premire intgrale de lquation (8) vaut 0. En effet, tant que les
rserves dtenues demeurent suprieures aux retraits (R*>Wi), par dfinition la
banque ne paye pas de pnalit. En rarrangeant la deuxime intgrale et en
imposant la condition doptimisation
E(P)
8
=0 , nous avons :
R
(9) (R*)= t r
t
R*
Avec, (R*) = (W i)d W i qui correspond la probabilit cumule de Wi pour
Wi<R*. Ce qui quivaut dire que,

(10) R*= i Z( t -r ) + i
t
Bien que (R*) nai pas de solution analytique, se basant sur ses proprits
connues, nous pouvons faire les infrences suivantes :
1.
2.
Le niveau de rserves optimales est choisi de sorte que la probabilit davoir

suffisamment de rserves pour rpondre aux retraits Wi soit gale au bnfice
marginal net davoir des rserves (t-r) par rapport au cot de ne pas en avoir
(t). Les cas extrmes illustrent bien cette situation. Si t=r, alors la banque ne
dtient pas de rserves en stock car elle peut toujours emprunter la quantit
exacte requise pour faire face la conversion des billets un taux dintrt gal
celui de son cot dopportunit. Maintenant si t tend linfini (cest dire que
le cot de ne pas avoir de rserves est prohibitif), le quotient tend vers lunit et
la banque doit dtenir en caisse un niveau de rserves trs lev9.
Tant que t>r et que i >0, la banque choisira un stock de rserves qui est
toujours suprieur la valeur moyenne des retraits Wi .
Ceci contraint la banque avoir un niveau de rserves par priode au moins gale la valeur
attendue des retraits.
8
Les dtails se trouvent dans lannexe 3.1.
9
Pour une distribution normale, ce niveau va jusqu linfini. Evidement, dans notre problme, ce
niveau se rapproche tout simplement du point o B=R.
CHAPITRE 3
Equilibre pour lensemble de banques

Contrairement au modle de base prsent dans la premire section, qui
assumait une probabilit exogne permettant aux banques dassurer la conversion
un p%, du temps, dans ce deuxime cas, nous venons de montrer que cette
probabilit est dtermine par le rapport
t r . Malgr cette diffrence, la

t
mthodologie de base pour dterminer lquilibre, lorsque les k banques sont

indpendantes lune de lautre et quelles mutualisent leurs rserves, ne change en
rien. Ainsi, nous pouvons gnraliser les rsultats prsents dans la premire section
comme il suit :
(11) R*k =
k
1
*
*
t -r
R i =k R i = k i Z( t ) + k i
o R*k correspond au total des rserves dtenues par les k banques lorsquelles
se comportent de manire indpendante.
Si elles mutualisent leurs rserves, le niveau optimal R*M pour lensemble des
banques sobtient de,
*
RM
(12) (R )= (W M )dW M = t r
*
M
avec W M N(k i;k i2)
ce qui quivaut dire que,

(13) R*M = k i Z(t r )+ k i
t
De (11) et (13) il est clair que R*M < R*k , ce qui montre bien quil y a un gain
potentiel trouver des arrangements pour mutualiser les rserves. Bref, pour une
offre montaire donne, et une demande de conversion stochastique, les banques ont
besoin de dtenir moins de rserves lorsquelles elles sont capables de crer des
mcanismes pour les centraliser que si elles oprent de faon compltement
indpendante. Une faon alternative de visualiser ce mme rsultat est la suivante.
Pour un niveau de rserves donn, si les banques centralisent leurs rserves, elles
peuvent largir leur offre de monnaie tout en respectant le niveau de risque
dinsolvabilit quelles ont dtermin endognement.
CHAPITRE 3
3- Centralisation des rserves et problmes dala

moral
Avant de conclure, un dernier mot. Si la centralisation des rserves produit un
bnfice thorique pour les banques en terme dconomie de rserves, elle pose, en
revanche, un problme dala moral. Pour voir ce problme, rsumons le
raisonnement que nous avons effectu jusqu prsent.
Dans le schma que nous avons prsent, la demande de conversion tait
stochastique mais dpendait de la quantit offerte de billets (autant i que i = b Bi
sont en rapport avec la quantit de billets Bi ). En fonction des cots et des bnfices
de la dtention de rserves en caisse, les banques dterminaient individuellement un
certain niveau de rserves qui refltait le choix optimal dune certaine probabilit
dinsolvabilit. Linvestissement en rserves, que chaque banque devait effectuer
(tout en respectant la probabilit dinsolvabilit choisie), pouvait tre rduit
davantage si les banques centralisaient leurs rserves. Ceci donnait des incitations
aux banques pour cooprer entre elles en crant une association que nous avons
appele clearinghouse. Au sein de cette institution, chaque banque dpose dans un
fond commun un certain montant en rserves. La contribution individuelle dans ce
fond, comme nous lavons vu, tait infrieure que linvestissement en rserves qui
rsultait de lquilibre sans coopration. En cas dune demande de conversion
inattendue auprs dune certaine banque, la clearinghouse tait en mesure de fournir
la liquidit supplmentaire. La raison ? Puisque les demandes de conversion des
diffrentes banques sont indpendantes10, il est probable que lorsque la banque X
connat un excs de demande de conversion, la banque Y exprimente une
diminution de sa demande.
Cet quilibre avec clearinghouse qui bnficie les banques membres, requiert que
la contribution en rserves effectue par chaque banque soit en rapport avec la
quantit offerte de billets par chacune. Or, il est clair qu lintrieur de cette
association il peut y avoir des incitations au free-riding. Situons-nous dans le cadre
dun quilibre o toutes les banques sont de mme taille, tel que nous lavons
suppos par simplicit (c-a-d une mme quantit de billets mise par chaque
banque). Une fois que la clearinghouse est cre, une banque membre pourrait mettre
plus de billets que les autres banques (ce qui fait que sa demande de conversion soit
suprieure celle des autres), mais ne contribuer au fond de rserves que pour le
mme montant que celui des autres banques. Dans cette situation, cette banque
profite des rserves des autres banques ; elle obtient une protection ou assurance
de la part de la clearinghouse pour laquelle elle ne paye pas. Dans le cas extrme, si
toutes les banques se conduisaient de la mme manire, la clearinghouse naurait plus
aucune raison dexister et le systme reviendrait lquilibre sous-optimal dans
lequel chaque banque constitue ses propres rserves individuelles. En dautres
termes, le classique dilemme du prisonnier sapplique.
10
Il suffit quelles ne soient pas parfaitement corrles.
CHAPITRE 3
Bien sr, si le free-rider pouvait tre dtect tout de suite, le problme ne se

poserait gure : soit il ne serait pas admis dans lassociation, soit il serait expuls
automatiquement. De ce fait, une condition ncessaire pour quune clearinghouse
puisse en effet reprsenter un quilibre stable est que lassociation dispose de
mcanismes de monitoring de ses membres et que le cot de ce monitoring soit
infrieur aux bnfices issus de la mutualisation des rserves. Ces mcanismes
pourraient consister, par exemple, en la publication rgulire, et sur une base
commune, des bilans, ou en limposition de certains ratios de solvabilit financire
homognes (notamment concernant lmission). Lvidence empirique sur les
me
clearinghouses ayant exist aux Etats-Unis pendant le XIX sicle montre que, en
effet, ce type de restrictions ses membres ont t tablies par ces associations11.
Gorton et Moulinaux (1987, p.461), signalent par ailleurs que, par ce biais, les
clearinghouses jouaient galement un puissant effet de signaling auprs du public12.
Conclusions
Le raisonnement expos par Edgeworth (1888) - argument qui se centrait
essentiellement sur les banques en tant que cratrices de dpts - semble tout--fait
pertinent pour essayer dexpliquer lmergence dassociations de banques sous un
systme concurrentiel dmission de billets. Lorsque les banques mettent des billets
convertibles, elles font face au trade-off entre augmenter leurs profits en dtenant
moins de rserves en caisse et tre plus exposes des problmes dinsolvabilit
associs une certaine demande de conversion qui a une composante stochastique.
Nous montrons formellement que la solution de ce problme doptimisation
dtermine un unique niveau de rserves qui maximise le profit des banques. Or, ce
niveau de rserves peut tre rduit davantage, sans pour autant altrer le risque
dinsolvabilit, si les banques crent une association qui centralise leurs rserves. En
revanche, cet quilibre, qui constitue un first best pour les banques dans son
ensemble, peut se heurter des problmes dala moral au niveau du comportement
individuel des membres de lassociation. Ainsi, la faisabilit effective de ce type de
systme va dpendre, en dernier terme, de lexistence de mcanismes de monitoring
et du cot effectif de ceux-ci par rapport au gain issu de la centralisation des
rserves.
11
Voir, Gorton (1985b, pp.279-82), Gorton et Moulineaux (1987, pp.460-66), Gorton et Haung, (2002,
pp.9-10), Calomiris (1990), Calomiris et Kahn (1996, p.769), Timberlake (1984, pp.4-5).
12
En revanche signalons que, tel que cela a t montr par Aghion, Bolton et Dewatripont (2000),
llimination totale du problme dala moral peut induire, thoriquement, une autre difficult,
savoir : que sous certaines circonstances la clearinghouse soit plus expose une rue bancaire. Sans
entrer dans les dtails, lide est que, face la faillite dune des banques membres de la
clearinghouse, les mnages auront tendance interprter celle-ci, non pas comme le rsultat de
problmes dune banque individuelle, mais comme des difficults touchant lensemble des banques de
lassociation., dclenchant ainsi une rue sur lensembles des banques membres de la clearinghouse.
CHAPITRE 3
Annexes
Annexe n 3.1 : Drivation du choix de rserves optimales dune banque
individuelle avec un niveau de risque endogne
Dans lquation (8)
R*
E(Pi)= R*r +c (W i R*)i(W i)dW i +c (W i R*)i(W i)dW i
R*
R*
c (W i R*)i(W i)dW i =0
et le terme c (W i R*)i(W i)dW i peut tre rcrit de la manire suivante,

R*
R*
R*
c (W i R*)i(W i)dW i =cR* (W i)dW i +c W i(W i)dW i =cR*(1 (W i)dW i )+c(1 W i(W i)dW i )
R*
R*
R*
Ainsi, (8) devient

R*
R*
(8) E(Pi)= R*r cR*(1 (W i)dW i )+c(1 W i(W i)dW i )
En diffrenciant par rapport R et en appliquant le deuxime thorme

fondamental du calcul,
(9)
R*
E(P)
=0=r c+c (W i)dW i +cR*(R*)cR*(R*)
R
Ce qui fait que,

(10) (R*)= (W i)dW i = t r
R*
CHAPITRE 3
Bibliographie
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10
- Chapitre 4 Lconomie politique

du free-banking chilien
En 1888, jai eu le privilge dtre Ministre des Finances. Quand jai demand le bilan des fonds fiscaux, il a
t rpondu que toutes les rserves fiscales disponibles taient sous forme de dpts dans la Banque Nacional de
Chile, conformment un contrat entre le Gouvernement et cette institution effectu auparavant et qui lui
octroyait ce vritable privilge. Or, en vrifiant ce contrat, jai eu la conviction que ce privilge avait expir et, en
consquence, jai imparti le mot dordre pour mettre une fin formelle celui-ci. Ayant ainsi dclar la caducit de
ce contrat, le Gouvernement a conclu un nouvel accord, cette fois-ci avec la Banque Nacional dont le grant
cette date tait lhonorable snateur de Colchagua, la banque de Santiago dirige lpoque par monsieur le viceprsident du Snat et la Banque de Valparaso .
Snateur Salvador Sanfuentes, Session ordinaire du Snat du 27 juillet 1898, p.372.
Introduction
Pendant une grande partie de la deuxime moiti du XIXme sicle, le Chili a
opr sous un rgime doffre prive de billets. La priode commence en 1860 avec le
dcret dune loi gnrale de banques qui permettait la libre entre et ne soumettait
les banques dmission qu quelques restrictions minimales. Elle se termine en 1898,
quand lEtat prend le monopole de lmission.
me
A partir de la deuxime moiti du XIX sicle, au Chili, les ides conomiques
librales lemportent sur les ides protectionnistes hrites de lEspagne.
Lconomiste franais Jean Gustave Courcelle-Seneuil, qui avait t engag par le
Gouvernement entre 1855 et 1863, a jou un rle majeur dans la consolidation de ce
processus. Ce changement de mentalit a abouti une srie de rformes
institutionnelles qui ont permit le dveloppement dun march de capitaux formel
inexistant auparavant. La loi de banques de 1860 sinscrit dans ce contexte.
Dans ce chapitre nous analysons certains aspects de lconomie politique du
rgime de banques dmission install au Chili. En particulier, nous centrons
lanalyse sur deux plans. Dans une premire partie, nous rvisons lvolution du
dbat idologique sur les banques dmission. Ce dbat tourne autour de deux axes.
Au cours des annes 1850 il existait un consensus sur la ncessit dmettre des
billets convertibles, mais la discussion se divisa entre les partisans dune banque
dEtat et ceux dun systme concurrentiel. Cette dernire vision, sous le drapeau de
Courcelle-Seneuil, finit par simposer et ne sera pas mise en cause de manire
importante jusquen 1898. En revanche, partir de 1878, la discussion bascula vers
un deuxime axe portant sur la question de la convertibilit. Suite une forte crise
bancaire qui a eut lieu cette anne (voir Chapitre 5), le Gouvernement dcrta
linconvertibilit des billets de banque. Linconvertibilit durera jusquen 1895 et
opposera au Parlement les partisans dun retour la convertibilit mtallique et les
CHAPITRE 4
LECONOMIE POLITIQUE DU FREE-BANKING CHILIEN
supporteurs dun rgime de papier-monnaie. Cette confrontation aura son climax

lors de la brve priode de retour la convertibilit (sous un talon-or) entre 1895 et
1898. Elle sera particulirement nuisible la crdibilit du rgime montaire,
dautant plus que le rgime parlementaire que le Chili adopte partir de 1891,
provoquera des problmes de gouvernance.
Dans une deuxime partie nous analysons lconomie politique des dcisions
sur linconvertibilit. Nous explorons la possibilit que les dcisions politiques
concernant la persistance de linconvertibilit aient pu rpondre des intrts
particuliers dune majorit de llite dirigeante. Dans cette ligne de pense,
lexplication traditionnelle a t que la prolongation de linconvertibilit 1878-95 et
le retour au papier-monnaie partir de 1898, bnficiaient un systme bancaire dont
les propres dcideurs politiques dtenaient une partie importante de sa proprit1.
Cet argument est mis en cause par trois biais. (1) Nous montrons que cette
participation dans la proprit ntait pas excessivement importante. (2) Que la
rentabilit des banques ntait pas diffrente entre les priodes de convertibilit et
dinconvertibilit. (3) Que les votes des parlementaires qui taient actionnaires des
banques ne diffraient pas des autres. En revanche, si on admet que derrire
linconvertibilit il existait une composante politique, suivant un argument prsent
par Eichengreen (1993), nous suggrons que celle-ci aurait plutt pu passer par le
taux de change et son effet sur les secteurs qui bnficiaient de la dprciation du
peso associe linconvertibilit.
1- Le dbat sur lmission au Chili du XIXme

sicle
Pendant le XIXme sicle, le dbat sur lmission peut tre divis en trois
priodes. (1) Pendant la premire moiti du XIXme sicle, le Chili ne disposait pas
dun systme formel dmission fiduciaire et le circulant tait constitu
essentiellement par du numraire mtallique. En 1860, grce, en grande partie,
linfluence de lconomiste franais Jean Gustave Courcelle-Seneuil (un des partisans
majeurs de la free-banking school europenne et qui tait arriv au Chili en 1855), le
Chili se dote dun systme dmission prive qui restera sur place jusquen 1898. En
revanche, cette priode 1860-98 peut tre divise autour dun principe essentiel,
savoir : la convertibilit mtallique des billets. (2) Entre 1860 et 1878, le systme opre
bas sur ce principe et avec les banques en tant que les seuls agents metteurs. (3) Par
contre, en 1878, une crise bancaire se produit et le gouvernement dclare
linconvertibilit des billets des banques2. En parallle, lEtat commence faire ses
propres missions de billets inconvertibles et le pays se retrouve ainsi sous un rgime
de papier-monnaie avec deux types dmetteurs : lEtat et les banques. Ainsi, laxe
central de la discussion qui commence en 1878 portera su la question de
linconvertibilit, inconvertibilit qui demeure sur place jusquen 18953. Aprs une
1
Espinoza (1909,1913), Lagos (1988), Millar (1994), Ross (1886, 1894, 1910), Fetter (1931).
Nous traitons cette question dans le chapitre suivant.
3
Nous traiterons ce point dans le Chapitre 6.
2
CHAPITRE 4
courte priode de conversion qui a lieu entre 1895 et 1898, le systme seffondre et
lEtat dcrte le retour un rgime de papier-monnaie dont il aura, dsormais, le
monopole dfinitif de lmission. La figure n 4.1 rsume ces phases historiques.
Figure n 4.1 :Priodisation du systme dmission priv
Loi gnrale de
banques dmission
Absence de
circulation
fiduciaire
1860
Crise
bancaire
Billets de
banque
convertibles
1878
Inconvertibilit
Emission dEtat et
des banques
Crise
bancaire
1895
1898
Convertibilit
Etalon or
Inconvertibilit
Fin mission
prive
Absence de circulation fiduciaire formelle avant 1860

A partir de son indpendance effective vis--vis de lEspagne en 1817, le Chili a
le droit de dcider de sa propre politique conomique et commerciale. Or, pour
lessentiel, pendant les premires annes, la politique suivie au Chili reprit
linspiration mercantiliste hrite de lEspagne. A lpoque, les ides de lconomie
classique ntaient que peu rpandues4 et navaient pas une vritable influence
auprs du gouvernement5. En gnral, ces ides taient regardes avec mfiance ou,
dans le meilleur des cas, comme tant valables pour les pays europens, mais pas
forcement pour le Chili6.
Les premires discussions sur ltablissement de banques sinscrivent dans ce
contexte. En 1820, un Franais, M. Brandt, propose la cration dune banque prive
dmission mais ce projet fut rejet par le Snat. Suite lobtention dun emprunt
Londres, en 1822, lEtat explora la possibilit de crer une banque nationale qui allait
grer ces fonds et qui pouvait mettre des billets, mais ce projet choua. Ce mme
rsultat fut rserv une proposition faite en 1825 par le reprsentant du
Gouvernement en Europe, M. Egaa, pour crer une banque avec des capitaux
trangers. Ces checs avaient un rapport troit avec la mfiance sur lexistence dun
circulant autre que le numraire mtallique. M. Benavente, Ministre des Finances en
1924, illustre bien ce point lorsquil dclarait que le papier-monnaie ne serait accept
que sous la pointe des baonnettes 7.
Pendant les annes 1830, le pays a subi une pnurie de circulant mtallique. Le
Chili oprait sous un systme bi-mtallique or-argent dont la parit lgale favorisait
4
A partir des annes 1820, la doctrine de lconomie classique commence se rpandre lentement
travers des journaux crs par des intellectuels tel que El Telgrafo, El Mercurio de Chile ou El Liberal.
5
Will (1964, p.4). Les premires allusions La Richesse des Nations de Smith ou au Trait dEconomie
Politique de Say napparaissent dans la discussion publique qu partir des annes 1820.
6
Will (1964), Fuentealba (1945).
7
Mmoires du Ministre des Finances prsente au Snat le 25 janvier 1824. Cit dans Fuentealba
(1945, p.51).
CHAPITRE 4
lexportation du numraire dargent. En revanche, la frappe de monnaie dor par le

gouvernement naugmentait pas. Ce manque de circulant a men certains importants
mineurs du nord du pays et des commerants mettre spontanment des
certificats ou billets. En 1839, la Cour Suprme de Justice dclare cette pratique
illgale. En mme temps, elle interdit la cration de banques dmission prives. Face
au manque de circulant et au dsordre que provoquaient les missions clandestines,
vers 1840, personne ne discutait sur la ncessit davoir un systme formel
dmission. Cependant, un vif dbat public travers les journaux El Progreso de
Santiago et El Mercurio de Valparaso8, divisait les partisans dune banque nationale
dEtat (tel que le Ministre des Finances, M. Rengifo) et ceux qui supportaient une
banque prive9. En 1845, le gouvernement prsente un projet pour ltablissement
dune banque dEtat. Celui-ci fut finalement abandonn, cause dune situation
budgtaire serre et de lopposition de certains citoyens distingus 10. Finalement, fin
1848, le Gouvernement autorise un particulier, M. Antonio Arcos, fonder une
banque nationale ayant la facult dmettre des billets. Dsormais, la banque
rencontra une forte opposition parmi les principaux commerants de Valparaso,
ainsi quauprs du nouveau Ministre des Finances M. Urmeneta. Suite aux plaintes
des commerants, la Court Suprme de Justice dicta une sentence contraire
lmission de billets et la banque est force de fermer en 1850. Lopposition du
Ministre Urmeneta contre ltablissement des banques dmission tait si radicale
que, lors de la fermeture de la banque dArcos, il signalait que le papier-monnaie
produit la falsification et la fraude ainsi que des continuelles fluctuations () on fait des
vux pour que les institutions dmission nous soient pargnes 11.
Aprs la promulgation des lois de Priorit des Crdits (1854)12, de Socits
Anonymes (1854) et du Code Civil (1855), se sont constitues formellement des
banques que, auparavant, opraient indirectement en tant que maisons
commerciales. Ce fut le cas de la Banque Bezanilla et Mac Clure (1854) et de la
Banque Ossa (1856). Le gouvernement autorisa galement la cration de la Banque de
Valparaso, qui sinstalla en 1856, et celle de la Banque de Chile en 1859. Mme si ces
banques ntaient pas autorises mettre, des billets sous leur nom ont circul de
facto13.
Bref, pendant les annes 1850, le dbat public commence basculer et lide
dune pluralit de banques prives dmission sinstalle. Daprs Ross (1886, p.42)
dans la dcennie 1850, une puissante influence quon narrive pas identifier, a provoqu
un changement important dans les ides des gouvernants et de la plupart des
8
Il est intressant de signaler qu lpoque il existait une connaissance assez fine sur les systmes
bancaires existants dans dautres pays comme, par exemple, celui des Etats-Unis. Daprs Millar (1994,
pp.66-67), dans une srie darticles publis dans El Mercurio de Valparaso en 1844, un de ses
fondateurs, M. Pedro Flix Vicua, dtaillait les caractristiques des banques dmission aux EtatsUnis.
9
Soulignons ici que la notion dune pluralit de banques prives ntait pas encore apparue dans le
dbat.
10
Mmoire du Ministre des Finances, 1848.
11
Mmoire du Ministre des Finances 1850. Cit dans Ross (1886, pp.40-41). La traduction est notre.
12
En espagnol, Ley de Prelacin de Crditos.
13
Ossa (1887, p.11), Ross (1886,p.42)
CHAPITRE 4
parlementaires . La puissante influence laquelle Ross faisait allusion ntait autre

que celle de lconomiste franais Jean Gustave Courcelle-Seneuil.
Leffet Courcelle-Seneuil
En 1855, Courcelle-Seneuil a t engag par le gouvernement, pour une dure
initiale de cinq ans, afin dassurer un cours dconomie politique lInstituto
Nacional14 et dtre consultant auprs du ministre des Finances15. Courcelle tait un
conomiste de grande renomme et un des partisans majeurs de la dite free-banking
school europenne16.
Concidant avec larrive de lconomiste, des marchands de Valparaso ont
publi un manifeste dans lequel ils dnonaient les dangers de la circulation de
billets. Par la suite, une riche discussion publique se dveloppa travers la presse.
Trois types de thses taient dfendues. Celle dun groupe, de plus en plus
minoritaire, qui ne voulait aucun type de banque dmission ; celle de ceux qui
considraient ncessaire la circulation fiduciaire mais uniquement travers une
banque dEtat, et celle des supporteurs de lmission libre travers une pluralit de
banques prives. Ce dernier groupe tait conduit par Courcelle.
Linfluence des thories de Courcelle sest rpandue efficacement, non
seulement grce son cours dconomie politique auquel assistait llite du pays
mais, galement, travers la presse. Dans un important article publi au Chili en
1857, intitul Les Banques de Circulation , il traitait la question des banques
dmission pour le cas chilien. Tout dabord, il montrait que la circulation fiduciaire
avait t bnfique dans les pays o elle avait t implante et quelle devait ltre
galement pour le Chili. Ayant tranch cette premire question, il sinterrogeait
quant au type dorganisation du systme. Pour Courcelle, lmission des billets tait
mieux assure de manire dcentralise que laisse la discrtion dun Etat soumis
des tentations et des changements de gouvernement : Il nest pas prudent dengager
dans une srie infinie de contrats le pouvoir charg de les garantir et qui a comme seule
contrainte les limites de sa discrtion. Il nest pas prudent non plus dexposer le crdit, qui a
pour protagonistes les banques, toutes les ventualits lies aux changements dans
ladministration publique. Les banques ne peuvent prosprer que par lexercice des qualits
commerciales dexception et, vrai dire, ce ne sont pas celles-ci qui sont le mieux prises en
compte par les hommes publics qui se trouvent au gouvernement. Il arriverait presque
14
Fond en 1813, ctait le principal institut denseignement suprieur au Chili.

Courcelle-Seneuil resta au Chili jusquen 1863. Outre la loi Gnrale des Banques de 1860, en 1859 il
rdigea une ordonnance des douanes qui se transforma en loi en 1864 et un rapport sur ltat des
finances publiques en 1861. Pendant sa rsidence au Chili (1859), il publia son Trait Thorique et
Pratique dEconomie Politique quil rdigea entre 1858 et 1859 lorsquil avait t envoy en Europe par
le gouvernement chilien pour ngocier un emprunt pour la construction de chemins de fer. Aprs son
dpart en 1863, Courcelle continua de sintresser la situation du Chili (sa deuxime patrie
comme il lappelait). Pendant la guerre contre lEspagne en 1865, Courcelle fut un dfenseur acharn
de la position du Chili. Jusqu sa mort en 1892, il a entretenu un change rgulier avec ses nombreux
disciples quil avait forms. Sur la prsence de Courcelle-Seneuil au Chili, voir (Fuentealba, 1945).
16
Voir Vera Smith (1934, chap. VII et chap. IX).
15
CHAPITRE 4
toujours que les hommes du gouvernement seraient des mauvais banquiers ou, ce qui est
encore pire, des banquiers irresponsables 17.
Pour Courcelle, la concurrence a pour effet non pas daugmenter la quantit de
billets en circulation, mais si de la distribuer entre un nombre plus important dmetteurs
ainsi que daugmenter le capital avec lequel chacun garantit sa circulation 18. En accord
avec les doctrines de la Free-Banking School19, pour Courcelle les restrictions faites aux
banques prives devaient tre moindres. Tant que les billets taient convertibles sous
demande en mtal, la sur-mission tait impossible. En consquence, des
dysfonctionnements ne pouvaient pas se produire ce niveau. En revanche, il
considrait que, pour des cas particuliers, dventuelles difficults pouvaient
survenir cause dune mauvaise administration (mauvais crdits). Pour rsoudre
cette difficult, Courcelle proposait que les banques disposent dun capital effectif
raisonnable pour payer leurs obligations.
Les ides de lconomiste franais lemportrent trs rapidement dans le dbat
chilien. En 1859, le gouvernement envoya au Parlement un projet de loi de banques
rdig par Courcelle. Dans le prambule du projet de loi prsent au Congrs en
1859, le Prsident de la Rpublique signalait20 : Parfois il a t propos de fonder une
banque dEtat, mais le gouvernement a refus cette ide car il considre extrmement
dangereux de doter le pouvoir excutif des moyens dinfluencer puissamment le commerce.
() Dun point de vue thorique la libert absolue est le meilleur des systmes et a donn de
trs bons rsultats en Europe. () Mais, puisque dans tous les pays du monde on a dict des
rgles pour les banques ou plutt, contre les banques, le Gouvernement a estim que le Chili
ne bnficie pas dune protection particulire de la Providence, et a ainsi pris galement
certaines prcautions raisonnables . En revanche, en citant lexemple des Etats-Unis et
numrant en dtail toutes les restrictions opposes ses banques dmission21, il
ajoutait La loi que je vous propose na aucune de ces restrictions et laisse une marge
beaucoup plus ample la libert .
La loi des banques dmission de 1860
Circa 1860, lide dun systme de banques libres tait dj tellement familire
auprs cercles dirigeants, que les exemples de lEcosse ou des Etats-Unis taient
monnaie courante lors des discussions du nouveau projet de loi22. Le projet prsent
par lexcutif ne rencontra pas de vritable opposition et sest traduit par une loi
Gnrale de Banques dmission dicte le 23 juillet 1860. Au contraire, les seuls
dbats qui se sont vritablement produits portaient sur la possibilit de donner
encore plus de libert au projet prsent par lexcutif. Par exemple, lors des
17
Dans, Bancos de Circulacin , Revista de Ciencias Exactas, Santiago, 1857, p.45. La traduction est
notre.
18
Ibid. p.48. [La traduction est de nous].
19
Pour plus de dtails, voir le Chapitre 1.
20
Discours cit dans, Ross (1886, p.43).
21
Voir Chapitre 1.
22
Voir par exemple lintervention du dput Antonio Varas le 30 juin 1859 ou celle du dput
Gandarillas le 2 juillet 1859 (dans sessions de la Chambre des Dputs du 30 juin 1859, pp.57-58 et du
2 juillet 1859, p.62).
CHAPITRE 4
discussions au Congrs, un dput signalait : Nous adhrons lide par laquelle il faut
donner une libert absolue aux banques et dont la seule restriction passe par la publicit de ses
oprations [bilans]. Or, en rvisant le projet qui nous a t soumis, nous dcouvrons des
restrictions qui vont au-del de ces critres. Nous sommes ainsi dcids dfendre jusqu la
fin les principes de libert absolue 23.
Certes, la loi qui fut approuve comportait quelques restrictions mais ces
restrictions taient peu importantes. La loi de 1860 restait, au moins sur le papier,
comme une des plus librales au monde24. Tel que le signalait en 1886 M. Nicomedes
Ossa, dput qui avait vot la loi de 1860 : cest un honneur que le Chili puisse tre
inclus parmi les pays qui ont adopt un modle de banques libres avec un succs au moins
aussi satisfaisant que celui de lEcosse ou des Etats de la Nouvelle Angleterre ; comme cest
un honneur aussi davoir dict, il y a plus de vingt-cinq ans, une des lois les plus librales au
monde avec des rsultats qui permettent de vrifier, de manire vidente, les bienfaits des
doctrines enseignes par la science conomique 25.
La loi de 1860 permettait la libre entre des banques. Elle nobligeait les banques
dtenir aucun montant particulier en rserves mtalliques en contre-partie de leurs
missions, mais seulement que ces dernires soient en rapport avec le capital de la
banque (150% du capital). Les principaux aspects de la loi taient les suivants (les
dtails de la loi se trouvent dans lannexe n 4.1)
Convertibilit : Emission de billets vue et au porteur payables en espce

mtallique (or ou argent) tout moment. Les billets devaient tre numrots
en double coupon (un coupon devait rester la Casa de Moneda26) et porter
la signature du directeur de la banque et du superintendant de la Casa de
Moneda.
Libert lentre des banques : toute personne habilite pour entreprendre
des activits commerciales pouvait fonder une banque dmission.
Capital : la loi chilienne fixait un plafond dmission quivalent 150% du
capital pay de la socit bancaire. Par ailleurs, elle tablissait que ce capital
ne pouvait tre constitu que par du mtal ou bien des obligations moins
de six mois sur des personnes solvables (biens immeubles et bonds
hypothcaires tant exclus). Les banques pouvaient tre fondes en tant que
socits anonymes responsabilit limite ou bien en tant que banques
prives responsabilit illimite.
Transparence des informations comptables : la loi de 1860 obligeait les
banques publier des bilans mensuels auprs du Ministre des Finances. Le
propre Prsident de la Rpublique tait charg de rviser les informations
comptables lors de louverture dune banque. Ces bilans taient publis
rgulirement par le Ministre dans la presse de lpoque.
23
Intervention du dput Maximiano Errzuriz lors de la session du 30 juin 1859. [La traduction est
notre].
24
Pour un aperu des restrictions, par exemple, pendant lre du free-banking amricain, voir le
Chapitre n1.
25
Ossa (1886, p.377). [La traduction est de nous].
26
La Casa de Moneda tait linstitution publique consacre la frappe.
CHAPITRE 4
Elments de gouvernance corporative : La loi tablissait une srie de

provisions visant aligner les intrts des dtenteurs de billets avec ceux de
ladministration de la banque, donnant ainsi des incitations pour viter les
fraudes. Par exemple, le directeur de la banque tait oblig de constituer une
garantie actionnaire contre les obligations engages par la banque pendant
son mandat, pour un montant de 10% du capital de la banque. Par ailleurs,
la Loi de 1860 obligeait les banques signaler dans un compte spcial du
bilan les prts aux administrateurs ou aux directeurs de la banque. Le non
respect de ces dispositions entranait des amendes pcuniaires importantes.
1860-78 : Convertibilit mtallique et distortions du systme
27
Entre 1860 et 1878 le systme a opr sous une convertibilit effective. La

quantit de banques dmission augmentait et aucune contestation importante ntait
faite sur le systme de libert bancaire tabli au Chili. Mme si Courcelle quitta le
pays en 1863, ses ides librales restrent sur place avec force. En mme temps, une
partie importante de ses lves atteignaient des positions importantes dans le
Parlement28.
Cependant, dans la pratique, le systme fut progressivement marqu par la
violation dun des principes fondamentaux des ides de Courcelle : le risque que
lmission soit une source de financement des dpenses de lEtat29. En effet, partir
de 1865, lEtat a entretenu une curieuse relation avec les banques. A cette date, le
pays rentra en guerre avec lEspagne et, pour faire face aux dpenses, le
gouvernement emprunta de largent aux banques. En change, il leur confra une
srie de privilges. Tout dabord, il concda la banque la plus importante (la
Banque Nacional de Chile), une inconvertibilit temporelle de ses billets. Par la suite,
il octroya toutes les banques lui ayant fourni des fonds travers des missions, le
privilge de recevoir leurs billets valeur nominale contre toute obligation en faveur
de lEtat (impts, droits de douane, etc.). Les billets de ces banques avaient ainsi
cours forc par rapport lEtat pour un montant quivalent aux sommes engages et
pour une dure de vingt-deux ans (jusquen 1888).
Du point de vue politique, cette mesure rencontra une trs faible opposition au
Parlement. Profitant de la conjoncture lie la guerre, certains cercles relancrent
27
Pour plus de dtails sur ces distorsions, voir le Chapitre 5.

Par exemple, M. Zorobabel Rodrguez (dput 1870-82 ; 1885-91) ; M. Diego Barros-Arana (dput
1855-58 ; 1867-73 ; 1885-88) ; M. Nicomedes Ossa (banquier, dput en 1852-55 ; en 1864-76 et Viceprsident de la Chambre des Dputs en 1870-76) ; M. Marcial Martinez (dput entre 1864-73 et entre
1879-82 ; snateur en 1882 et entre 1894-1900) ; M. Marcial Gonzlez (dput entre 1864-73 ; Vice
prsident Chambre Dputs entre 1867-73 ; snateur entre 1876-88; Vice-prsident du Snat entre
1882-88) ; M. Miguel Cruchaga Montt (dput entre 1864-67 ; entre 1870-73 et entre 1885-88) ; M. Julio
Zegers Samaniego (Ministre des Finances entre aot 1878 et avril 1879 ; dput entre 1876-78 et entre
1879-94 ; Prsident Chambre des Dputs en 1892) ; M. Manuel Miquel (dput entre 1861-64).
29
Rappelons ici quun des arguments fondamentaux de Courcelle pour le choix dune mission
dcentralise et dans les mains de banques prives tait dviter le problme de discrtion qui se
produit lorsque lmission constitue un monopole d Etat. Comme nous lavons vu, cet argument fut
invoqu explicitement par le Prsident Montt dans le prambule du projet de la loi de 1860.
28
CHAPITRE 4
lide de crer une banque nationale dEtat, mais cette proposition fut rejet presque
unanimement par la Commission des Finances de la Chambre des Dputs qui
confirmait que le systme de banques prives bas sur la libert tait intouchable30.
Pendant les annes suivantes, lEtat favorisa trs nettement la Banque Nacional
laquelle consolidait ainsi sa position dominante sur le march. Cette banque avait
lexclusivit pour recevoir des dpts publics, ainsi que pour raliser les oprations
financires internationales de lEtat (placements dobligations, paiement dintrts,
etc.).
Au dbut de 1878, et face des dficits budgtaires successifs, lEtat approcha
nouveau le systme bancaire pour lui demander des fonds largement suprieurs
ceux du premier emprunt. En change il confra nouveau aux banques le privilge
davoir cours forc par rapport lEtat pour une dure de dix ans. La grosse
diffrence par rapport lpisode de 1866 tait quen 1878 lmission de cours forc
des banques pouvait atteindre jusqu quatre fois les montants engags dans
lemprunt. Dans la pratique, ceci reprsentait une augmentation de cent pour cent de
lmission de cours forc contre lEtat. Dans le Chapitre 5 nous identifions cet
lment comme la raison de fond derrire la grave crise bancaire qui sest produite
en juin 1878. Lemprunt de 1878 fut approuv sans difficult par la Chambre des
Dputs qui le vota par 26 voix contre 6. Seulement quelques dputs ont vu les
dangers implicites dans cet emprunt31. Parmi eux se trouvait Zorobabel Rodrguez,
un des disciples de Courcelle, qui manifestait que le projet allait gnrer
linconvertibilit et le cours forc.
La crise de 1878 et le dbat sur la convertibilit

En juin 1878 se produit une crise bancaire qui se termine par un dcret
dinconvertibilit et de cours forc des billets de banque32. Ce dcret a t vot
favorablement par une grande majorit des dputs (49 contre 9)33. Linconvertibilit
allait lencontre des principes de la thorie de Courcelle mais, au Parlement, cette
contradiction ntait mme pas releve par les propres disciples de lconomiste
franais. Par exemple, lors des discussions sur le dcret de juillet 1878, le dput
Zorobabel Rodrguez sopposa fermement linconvertibilit en la qualifiant
dexpropriation lgale et en affirmant que si les banques avaient t peu diligentes
dans leurs affaires, ctait elles den subir les consquences, comme ctait le cas
dans nimporte quelle relation commerciale prive. Cette vision sajustait de manire
stricte aux doctrines de Courcelle. En revanche, un autre de ses disciples, le dput
Julio Zegers, signalait que linconvertibilit tait dans lintrt du pays et fournissait
lconomie le circulant dont elle avait besoin34.
30
Rapport de la Commission des Finances de la Chambre des Dputes du 28 juin 1866 (dans la session
de la Chambre des Dputs de la mme date, p.13).
31
Voir les interventions du dput Zorobabel Rodrguez lors de la sance du 22 juillet 1878 (p.367) et
celle du dput Ambrosio Montt dans la session de la chambre des dputs du 10 juin 1878 (pp.58-65).
32
Sur les causes de la crise, voir le Chapitre 5.
33
Chambre des Dputs, session secrte du 22 juillet 1878, p.368.
34
Session ordinaire de la Chambre des Dputs du 22 juillet 1878, p.367.
CHAPITRE 4
A partir de 1879, suite une guerre contre le Prou et la Bolivie, lEtat

commence faire ses propres missions de papier-monnaie. La guerre se termine en
1884 avec une victoire chilienne, mais lmission fiscale reste en place jusquen 1895
et pour des montants qui dpassent largement lmission bancaire. Les billets dEtat
avaient cours lgal et taient inconvertibles. Quant aux banques, leur mission tait
de facto limite lgalement. Les billets de banque taient thoriquement convertibles
partir de 1880. Or, les banques avaient le droit de convertir leurs billets en papiermonnaie dEtat qui leur revenait moins cher que le mtal. De ce fait, linconvertibilit
qui tait cense tre une mesure transitoire, se prolongea jusquen 189535.
Malgr lexistence dune pluralit dmetteurs privs, toutes les particularits
que nous avons signales font que le systme chilien ne constitue pas un exemple de
Free-Banking36. Or, il est intressant de signaler quune partie importante des
dcideurs politiques de lpoque continuaient de considrer le systme comme tant
bas sur la libert. A vrai dire, avec linconvertibilit, le dbat qui se poursuit sur les
banques entre dans une zone grise. Tout en adhrant au principe des banques
prives dmission, une majorit croissante de la classe politique voyait dans les
missions fiscales plus davantages que dinconvnients37. De ce fait, des missions
successives de billets dEtat taient approuves sans problmes. Au Parlement,
plusieurs soutenaient quil y avait une large marge encore pour accrotre les
missions fiscales et que celles-ci navaient aucun rapport avec la dprciation
quexprimentait le peso chilien depuis le dbut de linconvertibilit38 : [la
dprciation du Peso] rpond des causes complexes mais qui sont compltement
trangres la quantit de papier monnaie mise pour la circulation du pays 39. Malgr les
plaintes des secteurs minoritaires plus proches de lorthodoxie de Courcelle (tel que
M. Zorobabel Rodrguez), jusqu la fin des annes 1880 peu defforts ont t raliss
pour retourner un rgime de convertibilit.
Les premires tentatives de conversion
Ce nest que bien aprs la fin de la guerre (1884) avec le Prou et la Bolivie
quun certain intrt pour traiter le retour la convertibilit commence renatre
dans la classe politique. Vers la fin du mandat du Prsident Santa Mara (1881-1886)
et reprenant une ide lance par le dput courcelliste M. Zorobabel Rodrguez, le
Ministre des Finances propose de dtruire mensuellement une partie de lmission
fiscale, ainsi que daccompagner cette diminution par des limitations lmission des
banques40. Le projet na pas eu le temps daboutir mais ses ides essentielles ont t
35
voir le Chapitre 6 pour une analyse dtaille de cet argument.

Voir le Chapitre n1 pour des critres formels que nous proposons pour lidentification des cas de
FB.
37
Voir par exemple : Chambre des dputs, session extraordinaire du 26 dcembre 1879, et sessions
ordinaires du 3, 6 et 7 juillet 1880.
38
Pour une rvision critique de cet argument, voir le Chapitre 6.
39
Session de la Chambre des Dputs du 27 juillet 1880, p.300 ; Intervention du dput Jos Manuel
Balmaceda.
40
Le ministre avait ralis avec justesse que, tant que les billets de banque restaient recevables dans les
bureaux publics (jusquen 1888), en pratique ils taient quivalents des billets fiscaux. Dans le
36
10
CHAPITRE 4
reprises par M. Balmaceda, le nouveau Prsident et dauphin de Santa Mara. De la

main de son Ministre des Finances, M. Agustn Edwards, qui tait un banquier
rput (le propritaire de la banque Edwards), ainsi que profitant de la majorit quil
avait au Parlement, en 1887, Balmaceda russit faire passer une loi qui ordonnait un
retrait graduel des billets dEtat et tablissait des contraintes lmission des
banques41. Par la suite, la position du gouvernement de Balmaceda fut assez ambigu
lgard du processus de conversion. Vers la fin 1888, le gouvernement se montre
critique de sa propre loi de 1887. Le nouveau Ministre des finances, M. Sanfuentes,
signalait que cette loi nuisait aux affaires 42, tandis que le Prsident Balmaceda
dclarait devant le Congrs que la situation conomique se dtriorait cause du
manque de circulant et mettait en question la faisabilit dun retour la conversion43.
Dans un rapport spcial doctobre 1889, le Parlement signalait que lincinration des
billets dEtat et la fin de lacceptation des billets de banques par lEtat44 avaient
produit une forte contraction montaire45. Pendant ce temps, les secteurs orthodoxes
qui supportaient un retour inconditionnel la conversion taient encore minoritaires
au Congrs.
Malgr cet accord apparent entre les visions de lexcutif et du Parlement,
aucune mesure effective na t entreprise. A la base de cette immobilit se
trouvaient des querelles politiques svres entre Balmaceda et le pouvoir lgislatif46.
Ces disputes portaient implicitement sur le rle du Parlement dans le gouvernement.
Bien que, depuis la Constitution de 1833, le Chili oprait sous un rgime prsidentiel,
la tradition voulait que le gouvernement reflte, dune certaine manire, lquilibre
des forces au Parlement47. Or, le Parlement voyait en Balmaceda un gouvernement de
plus en plus autoritaire, qui imposait ses choix et cela mme si, depuis 1889, il navait
plus de majorit au Parlement48. Ainsi, tous les partis politiques reprsents au
Parlement se sont aligns pour rsister la position du Prsident. En 1890 le Congrs
bloque le budget pour lanne. Par la suite, Balmaceda mconnait les attributions du
Congrs : en invoquant son mandat constitutionnel, il signalait quil tait forc de
mmoire du Ministre de Finances de 1886 (p.3), le ministre signalait que les efforts de lEtat pour
retirer graduellement son mission sont contrs par les nouvelles missions des banques .
41
Plus de dtails se trouvent dans le Chapitre 7. Pour linstant, signalons les deux modifications
principales par rapport la loi de 1860. La loi de 1887 fixait un seuil dmission quivalent une fois
le capital pay des banques (contre une fois et demie dans la loi de 1860). Elle obligeait galement les
banques constituer une garantie hauteur de 50% de leur mission par des bonds dEtat (cette
restriction adopte le principe qui avait t mis en place par les lois de free-banking aux Etats-Unis entre
1838-1861 ; voir le chapitre n1pour plus de dtails sur la rgulation aux Etats-Unis).
42
Mmoire du Ministre des Finances de 1889, p.53-55.
43
er
er
Discours devant le Congrs du 1 juin 1889 et du 1 juin 1890.
44
En accord avec lemprunt de 1878, ce privilge expirait en aot 1888.
45
Conoboy (1976, p.64).
46
Reinsch (1909).
47
Notamment en ce qui concernait la dsignation du successeur la prsidence ainsi que le choix des
ministres. Voir Reinsch (1909, pp.512-13).
48
Conoboy (1776, p.69). En octobre 1889, les membres du Parlement forcent le Prsident choisir un
ministre de leur prfrence et refusent de cooprer avec le Prsident moins que le cabinet soit
reprsentatif du Parlement par la suite. En janvier 1890, le Prsident Balmaceda destitua ce ministre et
le remplaa par un de son choix.
11
CHAPITRE 4
conduire le pays sans le Parlement et ordonne la clture des deux chambres49. En

retour, en janvier 1891, le Parlement dclare inconstitutionnel le gouvernement et
une guerre civile clate. Par des dcrets successifs, la dictature de Balmaceda fit
appel de grosses missions fiscales pour financer ses dpenses. En mme temps, il
entreprend une srie de mesures contre les banques, en reprsailles au soutien
quelles avaient apport aux forces parlementaires50. La guerre civile se termine en
aot 1891 avec la dfaite des forces prsidentielles et le suicide de Balmaceda en
septembre.
Nouveau rgime politique et la loi de conversion de 1895
Une des premires mesures du gouvernement aprs la guerre civile fut de
chercher une solution la sur-mission de billets fiscaux effectue par Balmaceda.
Ainsi, le dbat sur le retour la convertibilit devient lun des sujets majeurs du
nouveau gouvernement conduit par le Prsident Montt qui avait mont au pouvoir
en dcembre 1891. Montt sest entour par des partisans orthodoxes du retour la
convertibilit51. Sinspirant du systme anglais, ceux-ci proposaient par ailleurs une
conversion base sur lor.
Par une loi de septembre 1892, une des premires mesures concrtes du
gouvernement est de dcrter que toute obligation engage dans une certaine
monnaie tait par la suite exigible dans cette mme monnaie. En novembre, le
Parlement approuve une loi de conversion qui ordonne la destruction immdiate
dune partie de lmission dEtat et fixe dcembre 1895 le retour dfinitif la
conversion en or des billets dEtat et de banque raison de 24d52 par peso. Le retrait
massif des billets dEtat, sans quils aient t remplacs immdiatement par du
mtal53, provoqua une forte contraction montaire qui oblige le gouvernement faire
marche arrire. Cest ainsi quune nouvelle loi, de mai 1893, limine toutes les
dispositions relatives au retrait du billet dEtat et ordonne une nouvelle mission de
billets fiscaux. Cette loi ratifie le principe de conversion en numraire dor de 24d,
mais fixe des nouvelles chances : le billet dEtat devait tre convertible sous
demande, partir du 1 juillet 1896 et imprativement au 31 dcembre 1899.
Les problmes de liquidit ont fait renatre lancien dbat quant aux chances
effectives de pouvoir retourner la convertibilit. En particulier, il se traduit par
deux positions trs nettes au Parlement. Celle des oreros qui, comme le Prsident,
prnaient la ncessit dun retour la convertibilit, et celle des papeleros qui
invoquaient les bienfaits du papier-monnaie et les dangers dflationnistes de la
convertibilit. Il est important de remarquer que ces deux positions taient
transversales au sein des partis politiques 54.
49
Reinsch (1909, p.513)

Balmaceda avait dclar que son ancien ministre des finances, M. Edwards, aurait t le leader
reconnu des forces rvolutionnaires . (Conoboy, 1976,p.74).
51
Notamment les banquier Agustn Edwards et Agustn Ross ou lancien dput Zorobabel Rodrguez
(Conoboy, 1976, p.90).
52
Le sigle d reprsente des pence britanniques (240d font une livre sterling).
53
Voir chapitre 8.
54
Conoboy (1976, Chap. 6) ; Reinsch (1909) ; Millar (1994).
50
12
CHAPITRE 4
Aprs dintenses dbats au Parlement, en fvrier 1895, est approuve une loi
dfinitive de conversion. Le retour la convertibilit avait le support dune partie des
banques les plus importantes, dont notamment celle de la Banque de Chili ou la
Banque Edwards55. La loi raffirmait ladoption de ltalon-or comme critre de
conversion mais rduisait le taux de conversion 18d par peso56. Elle ordonnait la
conversion sous demande du billet dEtat et des banques partir du 1er juin 1895 et
leur conversion dfinitive au 31 dcembre 1897.
Malgr ladoption de cette loi commune, la division entre oreros et papeleros
sintensifiera dans les annes suivantes. Dun autre ct, aprs la guerre civile le
systme de gouvernement avait subi une transformation importante et le Chili passa
du prsidentialisme une version extrme de parlementarisme57. Daprs Reinsch
(1909 , p.509) Chile is as a matter of fact the parliamentary country par excellence. It is
the only country in the world which has the cabinet system of government ; parliamentary
government exists here in the most extreme form, as the executive is not given the power of
dissolving the popular chamber .
La combinaison de ces deux facteurs - division croissante entre oreros et
papeleros et lexistence dun rgime parlementaire puissant - allait avoir des
consquences directes sur la gouvernance et, par ce biais, sur la crdibilit effective
du rgime de convertibilit58. La rotation des ministres tait extrmement leve et ne
rpondait aucun critre technique mais, plutt aux querelles internes dans le
Congrs59. En guise dexemple, signalons que pendant la priode de convertibilit on
y dnombre onze diffrents ministres des Finances, ce qui donne une moyenne dun
ministre tous les trois mois60 !
Ainsi, la question de la convertibilit a t un des lments centraux de la
campagne prsidentielle de 1896, dans laquelle le candidat orero, M. Reyes, a t
battu par M. Errzuriz Zaartu qui avait une position ambigu cet gard61. Pour le
gnral, les membres du cabinet du nouveau Prsident (dont notamment son
Premier Ministre) soutenaient les ides papeleras. Comme cela a t signal par le
banquier et snateur orero M. Agustn Ross (1910, pp.66-67) le nouveau Congrs se
trouva avoir une majorit marque en faveur du rtablissement du papier-monnaie de cours
forc. Au moyen de gestions personnelles et directes du chef dEtat, les partisans les plus
dcids du rgime mtallique furent loigns du Congrs, et lcrivain soussign fut lun de
ceux dont llection fut combattue avec tnacit par le Prsident de la Rpublique 62.
Le rsultat immdiat de ce basculement politique a t une perte de crdibilit.
Comme The Economist lcrivait The actual President of the Republic and his Minister of
Finance have declared in a vague kind of way that they accept the Conversion as an
acomplished fact, and that they will not go back on it. But in spite of these declarations there
55
Conoboy (1976, p.138).

La position orera qui dfendait une conversion 24d, a t battue par 37 voix contre 20 (Conoboy
1976, p.136).
57
Rgime qui prvaudra jusquen 1925.
58
Nous dvelopperons plus en dtail ce point dans le Chapitre 8.
59
Reisch (1909).
60
Calcul partir de Valencia Avaria, (1951, pp.357-61).
61
Pour plus de dtails, voir le Chapitre 8.
62
Ross avait t Snateur entre 1891 et 1897. Le texte original est en franais.
56
13
CHAPITRE 4
is not a conversionist in the country who does not feel that conversion was safer under the
Montt administration than it is under the present one 63.
Par la suite, les rumeurs quant la possibilit certaine que le gouvernement
dcrte un retour linconvertibilit ont refait surface. En juillet 1897, circula la
linformation que les secteurs conservateurs cherchaient une entente avec les autres
partis pour faire passer au Congrs un projet permettant lmission de papiermonnaie. Ce projet fut contrecarr par une motion de censure soutenue par les
partisans de la convertibilit64. En 1897, la faillite de la Banque de Santiago, banque
qui tait lie au secteur conservateur, opposa encore une fois les partisans du papier
monnaie ceux du rgime mtallique. La liquidation de cette banque avait t
entreprise par la Banque de Chile (banque qui reprsentait plus de 50% du march
des dpts) qui manifestait son opposition ce que la Banque de Santiago puisse
augmenter ses dpts pendant quelle tait en liquidation. Cette situation indigna les
conservateurs qui se querellrent au Congrs autant contre la Banque de Chile que
contre les principes de ltalon-or. En octobre 1897, ils prsentrent un projet de loi
visant ltablissement dune seule banque privilgie dmission dans le style de la
Banque dAngleterre, regroupant plusieurs des banques prives existantes65. Le projet
proposait galement lmission de $50MM66 en billets dEtat garantis en mtal.
Daprs Conoboy (1976, p.164), ce projet qui a t refus de justesse par le Snat (12
voix contre 10), constitua la plus srieuse attaque contre ltalon-or et rehaussa le
climat dincertitude li au maintien de la convertibilit 67.
Les craintes dun retour au papier-monnaie furent encore aggraves par les
rumeurs dune guerre imminente avec lArgentine, pays avec lequel les relations
taient en dclin depuis 1895. Pendant le premier semestre 1898, et particulirement
pendant les mois de juin et juillet, le Congrs a eu des sances secrtes frquentes
ce sujet. En mme temps, lmission de papier-monnaie commenait devenir une
possibilit largement envisage par les cercles dirigeants, tel que le confirme un
rapport interne de la Banque de Tarapac et Londres68.
Fin mai 1898, lEtat a effectu un important retrait des dpts quil dtenait,
entre autres banques, auprs de la Banque de Chile. Simultanment, le ministre des
Finances M. Sotomayor (papelero), effectua une srie de dclarations quant la
solvabilit de la banque. Ces dclarations ont provoqu une violente rue bancaire,
dabord sur la Banque de Chile, puis sur lensemble du systme financier partir de
juin69. Daprs Fetter (1931, p.107), pendant les jours qui ont prcd lattaque, de
nombreux pargnants ont reu des lettres anonymes les pressant de retirer leurs
dpts70.
63
The Economist, 5 dcembre de 1896.

Conoboy (1976, p.160).
65
Cette motion sadressait directement contre la puissante Banque de Chile.
66
Sauf indication contraire, le symbole $ reprsente des pesos chiliens.
67
Conoboy (1976, p.164).
68
Ibid, p.168.
69
Dans le Chapitre 8, nous montrerons que la Banque de Chile ntait pas en position dinsolvabilit
avant la rue.
70
Il signale galement que, pendant le mois de juin, on fit circuler la fausse rumeur que le bateau qui
ramenait de lor que la Banque de Chile avait emprunt Londres, ne dtenait quun dixime de la
64
14
CHAPITRE 4
Suite la crise, le 11 juillet le gouvernement dcrte un moratoire de trente

jours. Deux jours aprs, il envoie au Congrs un projet de loi dinconvertibilit qui est
approuv par une large majorit le 31 juillet (25 voix contre 3 au Snat). Le projet
dcrtait le monopole dEtat dans lmission et lautorisait mettre $50 millions en
papier-monnaie. Thoriquement, cette mission devait tre convertible en 1902 ; dans
la pratique, elle ne le sera jamais. Cest la fin de la convertibilit et du systme
dmission priv au Chili.
2- Economie politique
linconvertibilit
des
dcisions
sur
Au Chili du XIXme sicle, llite politique appartenait majoritairement

laristocratie locale qui dtenait le pouvoir conomique du pays. Dans ce cadre, il est
intressant de se demander si, derrire les dcisions politiques touchant les banques,
il existait des intrts particuliers dfendus par cette classe dirigeante. Cette question
est particulirement pertinente en ce qui concerne linconvertibilit que, comme nous
lavons vu, tait llment central de la problmatique montaire pendant la plupart
du temps du rgime dmission prive instaure au Chili.
Plusieurs auteurs71 ont signal quil existait une relation troite entre la
proprit des banques et la classe politique et que ce rapport influenait les dcisions
des politiciens en faveur des banques. En particulier, il a t signal que
linconvertibilit sexplique en grande partie cause de ce lien72. Or, non seulement ce
rapport na pas t quantifi (chose que nous faisons), mais cet argument assume
implicitement que les banques taient dans une meilleure situation pendant les
annes dinconvertibilit, ce qui est loin dtre vident. Mais encore ; est-ce que
lexistence de politiciens-banquiers tait la seule voie par laquelle linconvertibilit
pourrait canaliser les intrts de la classe dirigeante ?
Dans cette section, nous tentons de donner une rponse ces questions.
Commenons tout dabord par caractriser sommairement les traits essentiels de la
me
socit politique de la fin du XIX sicle.
somme originale. On spculait galement que, pendant le mois de juin, le Prsident de la Banque,
M. Besa, avait retir quelque $40.000 en or titre personnel (Conoboy, 1976, p.171).
71
Espinoza (1909, 1913), Lagos (1988), Millar (1994), Ross (1886), Fetter (1937).
72
En faisant allusion ce lien entre banques et politiciens, lors de linconvertibilit de 1898, Espinoza
(1913, p.163) signalait : Il est dur le dire mais cest ncessaire : les hommes dEtat dans ce pays [le Chili]
(o les plus importants intrts publics se voient continuellement subordonns aux intrts particuliers de
certains cercles), ont d, plusieurs reprises, dvier de leur chemin ou abandonner des propos dintrt national,
sous la pression des intrts des cercles forms par cette minorit, qui constitue le principal lment dirigent au
Chili depuis plusieurs dcennies .
15
CHAPITRE 4
Llite politique de la fin du XIXme sicle

Circa 1880, prs du 75% de la population du Chili tait analphabte. Or, en
accord avec la constitution de 1833, le suffrage au Chili tait rserv aux hommes de
plus de vingt-et-un ans qui savaient lire et crire. Pour avoir le droit de vote il fallait
galement avoir un mtier, ainsi que possder un bien immeuble ou un certain
capital investi dans lindustrie ou le commerce. De ce fait, vers 1870, seulement 3,3%
de la population en ge de voter tait concerne par le vote. A la fin du sicle ce taux
a augment aux alentours de 8%73 .
Au Chili, les postes de parlementaires ntaient pas rmunrs. En revanche, les
dpenses de campagne ncessaires pour se faire lire taient assez leves74. De ce
fait, la participation active dans la vie politique en tant que dcideur impliquait de
possder une richesse personnelle considrable. Dans la pratique, la classe dirigeante
au Chili tait constitue par une vritable lite issue de la riche aristocratie locale. En
tant que politologue et observateur externe de cette poque, Reinsch (1909, p.508)
rsume bien les caractristiques de cette lite dirigeante : With the England of the
eighteen century Chile has much in common. Here, too, an aristocracy of birth and wealth
was unquestioned control of social and political life. It is an aristocracy mainly of landholders. The ruling families possess their large estates and attractive country-seats in the
central region of Chile ; they have their town houses in Santiago where, during the season,
they enjoy the pleasureable excitements of social and political life. The mass of the population
is composed of ignorant laborers, peasant tenants on the large estates, cow-boys and miners.
The middle class is of relatively small importance in Chile as a manufacturing industry and
population has not as yet been developed .
Laristocratie locale avait le pouvoir conomique du pays. Non seulement elle
dtenait les grandes proprits agricoles quon appelait les haciendas, mais elle
participait galement de toutes les activits productives de lconomie75. Comme cela
a t signal par Reinsch (p.508) The society constitutes at the present time the only
aristocracy in the world which still has full and acknowledged control of the economic,
political and social forces of the state in which they live. These men [congressmen] are the
owners of the great haciendas ; important industrial enterprises in mining and irrigation bear
their names . Bien quil soit difficile de donner une quantification exacte de ce
pouvoir conomique, Muoz (1996, p.40) fournit quelques lments confirmant cette
concentration de la richesse.
73
Meller (1996, p.102, Tableau 2.5). Signalons, en tout cas, que ces valeurs ntaient pas forcment
faibles par rapport aux standards internationaux lpoque. Par exemple, circa 1900, ce mme
indicateur avait une valeur de 2% en Argentine, 2,6% au Brsil, 7,5% en Espagne, 5% en Angleterre,
8% en Allemagne, et 20% en France [source : Flandreau et Zumer (2004, Statistical Appendix, Table
DB21].
74
me
Reinsch (1909, p.515). Au dbut du XX sicle les dpenses moyennes pour la campagne lectorale
dun snateur et dun dput taient, respectivement, de $100.000 et $10.000. En guise de comparaison,
le salaire annuel dun professeur de linstruction publique tait de $1800 celui du recteur dune
universit de $6000 et celui dun ministre dEtat de $10.000 (source : Compilacin de Leyes y Decretos
1907, p.886 et Espinoza 1909, pp.324-326).
75
Conoboy (1976, chap.1).
16
CHAPITRE 4
Rapports entre les banques et la classe politique

Si nous assumons que la riche classe politique participait de tous les secteurs de
lconomie, il nest pas tonnant quelle ait pu avoir galement des intrts dans le
secteur bancaire. On pourrait dire que ctait ltat naturel des choses. Par contre,
pour dterminer si la question de linconvertibilit a pu tre influence par ce facteur,
il faut dabord rpondre trois questions. (1) Quelle tait la participation effective
des politiciens dans la structure de proprit des banques ? (2) Est-ce que la
prolongation de linconvertibilit bnficiait rellement aux banques ? et (3) Est-ce
que les politiciens-banquiers ont vot diffremment de ceux qui ne ltaient pas ?
Participation des politiciens dans la proprit des banques
Nous estimons le pourcentage de politiciens ayant exerc une fonction de
parlementaire ou de ministre et qui taient en mme temps actionnaires des banques.
Nous dterminons galement la part du capital des banques quils possdaient et la
comparons avec la valeur moyenne dtenue par un actionnaire ordinaire qui
constitue notre groupe de contrle. Ces calculs sont effectus quatre moments
diffrents : 1865-66 (premier pisode dinconvertibilit ainsi quemprunt de lEtat),
1878 (inconvertibilit et rception force des billets de banque ainsi que dbut de
lmission fiscale), la fin des annes 1880 quand les premires tentatives de
conversion apparaissent dans le dbat, et 1895, date qui marque un retour de courte
dure la conversion mtallique sous ltalon-or. Ces dates ont t choisies en
fonction de leur importance relative sur la question de linconvertibilit, mais aussi
en fonction de la disponibilit des donnes. Les sources dinformation que nous
utilisons sont les suivantes. Pour les noms des actionnaires de banque, nous avons
pris les mmoires annuels de plusieurs banques en 1865, la fin des annes 1870,
puis en 1880 et en 1895. Ces mmoires ont t tirs des archives du Ministre des
Finances du Chili. Pour certaines banques, linformation recueillie a t complte
avec les donnes prsentes dans le travail de Muoz (1996). Pour la liste de
politiciens parlementaires ou ministres en exercice, nous avons utilis Valencia
Avaria (1951). Les tableaux n 4.1 n 4.7 prsents dans lannexe n 4.2 donnent les
dtails de nos calculs.
Privilges de 1866
Pendant la priode lgislative 1864-67, deux snateurs titulaires (sur un total de

vingt snateurs) et deux snateurs remplaants (sur un total de neuf) taient
actionnaires de la seule banque dmission formelle existante l poque (la Banque
Nacional de Chile). Au total, ils participaient hauteur de 1,3% du capital pay, sans
quindividuellement aucun nait dpass 0,4%. Treize dputs (sur un total de
soixante treize) avaient des actions de la banque pour lquivalent de 5,8% du capital,
avec un maximum individuel de 1,4%. Par ailleurs, le Ministre des Finances de
lpoque, M. Alejandro Reyes, possdait 0,4% du capital de la Banque Nacional.
Au total, le pourcentage du capital de la banque aux mains de politiciens
directement lis la prise de dcisions tait de 7,4%, avec une moyenne individuelle
de 0,41%. Ce pourcentage tait quasiment le mme que celui qui tait dtenu en
moyenne par un actionnaire ordinaire (0,38%). Ainsi, tout semble indiquer que les
17
CHAPITRE 4
politiciens ne concentraient pas une proportion trs importante de la proprit de la

banque en question, ni leur participation moyenne diffrait significativement de celle
du reste des actionnaires non politiciens.
Concernant les banques ayant particip lemprunt de 1866, nous ne disposons
pas des listes dactionnaires pour les cinq banques existantes lpoque et qui nous
permettraient de faire ce type danalyse avec la mme prcision. Cependant, si nous
prenons le cas de la banque de Valparaso (qui tait la deuxime banque en
importance), tout semble suggrer que les intrts des politiciens taient encore
moindres. Considrant la liste dactionnaires de cette banque dcembre de 1863
comme proxy de celle de 1866, on saperoit quil y avait un seul politicien
actionnaire (snateur) avec 0,6% du capital, tandis que la participation moyenne des
actionnaires ordinaires tait de 1,1%.
En rsumant, tous ces lments que nous avons rviss suggrent que les
dcisions gouvernementales concdant linconvertibilit de 1865 nauraient pas pu
tre fortement influences par une participation de la classe politique dans la
proprit des banques. Le tableau n 4.1 prsent dans lannexe n 4.2 rsume les
rsultats.
Inconvertibilit de 1878
Commenons par regarder la situation dans les des deux principales banques
du pays : la Banque Nacional de Chile et la Banque de Valparaso.
Daprs des donnes pour lanne 1880, on constate que les politiciens
dtenaient prs du 13% du capital de la Banque Nacional de Chile. Bien que
suprieure au rapport existant en 1865 (7,4%), la part moyenne de la proprit en
pouvoir de chaque politicien reste inchange (0,4%). La proportion des
parlementaires qui participaient du capital de la banque montre une lgre
augmentation. En 1865, 18% des dputs et 14% des snateurs avaient des actions de
la banque, tandis quen 1878 ces proportions taient, respectivement, de 19% et 20%.
Pour le cas du Banco de Valparaiso, circa 1880, les politiciens dtenaient prs de 9%
de sa proprit et le pourcentage moyen de chacun (0,23%) ntait pas sensiblement
diffrent de la participation dun actionnaire ordinaire de la banque (0,16%). Ces
rsultats sont prsents dans le tableaux n 4.2 de lannexe n 4.2.
Nous ne disposons pas de donnes sur les actionnaires des neuf banques
restantes une mme anne prcise. Cependant, nous disposons du listing
dactionnaires pour chaque banque pour un intervalle compris entre 1876 et 1881. En
se basant sur ces donnes, nous calculons le nombre de parlementaires et ministres
en exercice ayant t actionnaires au moins une fois pendant cette priode. Entre
1876 et 1881, vingt-et-un snateurs (20,2%) et cinquante-sept dputs (26,9%) ont t
actionnaires dau moins une banque. On dnombre galement trois ministres en
exercice ayant t actionnaires76. Pour lensemble du systme bancaire, les politiciens
en exercice ont dtenu prs de 10,6% du capital effectif des banques avec un
pourcentage moyen par tte de 0,1%. En termes montaires, ce pourcentage
correspondait $13.270, soit peu prs le salaire annuel fix par la loi pour un
76
A premire vue, ces chiffres semblent levs mais, en fonction de la mthodologie utilise, il faut
tenir compte quelles constituent un cap suprieur pour lestimation.
18
CHAPITRE 4
Ministre dEtat. Ces rsultas sont prsents dans les tableaux n 4.3 n 4.5, qui se
trouvent dans lannexe n 4.2.
1890 et la veille du retour la convertibilit de 1895
Nous refaisons ce mme exercice pour la priode 1886-91, constatant quil ny a

pas de modifications substantielles dans les rsultats obtenus. Pendant cette souspriode, 22,8% des snateurs et 25,6% des dputs titulaires ont t actionnaires de
au moins une banque (tableaux n 4.3 et n 4.4). Par contre, la part du capital des
banques aux mains des politiciens chute 7,9% du total, avec une moyenne
individuelle de 0,05% (tableau n 4.6). Il est intressant de remarquer que cette chute
sexplique principalement par une baisse considrable dans les parts dtenues dans
les deux principales banques. En effet, si vers 1878, les politiciens avaient,
respectivement 13% et 9% des banques Nacional de Chile et de Valparaso, ces
proportions avaient diminu 11% et 3% la fin des annes 1880. En termes
nominaux, linvestissement moyen de chaque parlementaire dans lensemble des
banques tait de $12.875, soit sensiblement le mme montant qui prvalait la fin
des annes 1870.
Nous ne disposons pas de donns compltes pour raliser ces mmes calculs
juste la veille du retour la convertibilit en 1895. Nanmoins, nous avons de
donnes prcises en juillet 1895 pour le cas de la Banque de Chile . Cette banque,
issue de la fusion des banques Nacional de Chile, de Valparaso et Agrcola en 1892,
tait de loin la plus importante du pays (49% du total des dpts, 53% de lmission
bancaire), ce qui la rend reprsentative de lensemble. En 1895, le pourcentage moyen
du capital de la banque aux mains des politiciens tait de 0,13%, contre 0,07% pour
un actionnaire ordinaire. Sept snateurs (22% du total) et treize dputs (14% du
total) taient actionnaires de la banque, dtenant respectivement 0,9% et 1,8% de la
proprit. Parmi les actionnaires, on comptait galement deux ministres (dont le
Ministre des Finances entre novembre 1895 et septembre 1896), dtenant chacun
0,08% de la proprit. Ces rsultats sont prsents dans le tableau n 4.7.
Rentabilit des banques
Lors dune crise financire comme celle que le Chili a subie en 1878,
linconvertibilit des billets de banque constituait une manire indirecte de leur
injecter de la liquidit ou de leur donner du temps pour rtablir leurs encaisses
mtalliques. Dans ce sens, linconvertibilit tait indniablement une faon daide de
lEtat. Or, une question compltement diffrente est celle de justifier sa prolongation
par lexistence dun rapport entre les dcideurs politiques et les banques. Si
largument des banquiers-politiciens tait correct, alors on devrait sattendre ce
que les banques aient t plus rentables pendant la priode dinconvertibilit.
Regardons si ceci a t le cas.
Considrons lexemple de la Banque Nacional de Chile, et pour laquelle nous
disposons dune srie complte des dividendes semestriels rpartis entre 1866 et
1892. Entre 1866 et le premier semestre 1878 (priode de convertibilit), le taux de
dividende semestriel sur le capital pay de la banque a eu une valeur moyenne de
9%. Pour la priode comprise entre le second semestre de 1878 et la fin de 1892
19
CHAPITRE 4
(priode dinconvertibilit et dmission dEtat), ce mme indicateur affiche une

valeur moyenne de 8,1%. Par le bais deffectuer un test statistique sur lgalit
desprances, nous ne pouvons pas rejeter avec les niveaux de confiance usuels (5%)
que ces deux valeurs aient t les mmes (voir annexe n 4.3).
La base de donnes que nous avons construite partir des bilans des banques
nous permet de faire ce mme exercice en utilisant les profits annualiss au lieu des
dividendes. Pour lensemble des banques, le ratio des profits annuels par rapport
leur capital effectif a t de 13,1% pendant la priode 1866-1878 et de 14,7% pendant
la priode dinconvertibilit 1879-1895. Encore une fois, ces diffrences ne sont pas
statistiquement significatives aux seuils usuels de confiance (voir annexe n 4.3).
Bref, les donnes sur les taux de profitabilit des banques ne permettent pas de
conclure que celles-ci aient t plus rentables sous le rgime de papier-monnaie. Ce
nest pas notre intention de dtailler ici les raisons de cette apparente stabilit dans la
rentabilit des banques77 mais, signalons tout de mme certains lments. Pendant la
priode dinconvertibilit, lmission dEtat remplaa en grande partie lmission
bancaire. En revanche, les banques se sont largies vers dautres activits
dintermdiation financire (dpts et obligations hypothcaires) afin de compenser
la perte de profits associe la diminution relative dans leur capacit dmettre.
Finalement, la crise financire et linconvertibilit de 1898, mritent une
discussion spare. Ici linconvertibilit sest traduite galement par linterdiction
dfinitive de lmission bancaire et la consolidation du monopole dEtat dans cette
fonction. Ainsi, largument que linconvertibilit bnficie lmission des banques ne
tient pas dans ce cas de figure.
Vote des parlementaires-banquiers
En faisant allusion au vote sur la loi dinconvertibilit de 1878, le snateur
Domingo Fernndez Concha, qui tait galement un actionnaire important des deux
78
principales banques du pays, signalait : Quand lanne dernire nous avons discut
sur linconvertibilit, jai soutenu quelle tait inacceptable car les banques, dans mon
opinion, ntaient pas en situation davoir besoin delle puisquelles disposaient de solides
garanties en existence. [] Jai eu lide de la combattre car je combats toujours et je
moppose tout ce qui reprsente un privilge, spcialement quand celui-ci nest pas
ncessaire79. Si ce ntait quun exemple, ce cas servirait pour contredire lhypothse
par laquelle les parlementaires qui participaient de la proprit des banques auraient
toujours favoris linconvertibilit.
De manire gnrale, la question qui se pose est celle de savoir si les cas de
Fernndez Concha tait une exception ou pas. Il sagit de connatre si, concernant la
question de linconvertibilit, les votes des parlementaires qui participaient de la
77
Sur ce point, voir le chapitre 7.

Fernndez Concha tait actionnaire des deux principales banques du Chili lpoque de la
promulgation de la Loi dinconvertibilit de juillet 1878 : la Banque Nacional de Chile (0,1% du capital
pay) et la Banque de Valparaso (1,5% du capital pay), ce dernier dont il tait galement directeur.
Son frre Pedro Fernndez Concha, dput entre 1876-79 et entre 1885-88, avait galement une
participation non ngligeable dans la Banque de Valparaiso (1% du capital pay). Domingo
Fernndez Concha fut un homme politique denvergure de la fin du XIX sicle. Il fut dput entre
1870 et 1873 et snateur deux reprises pour les priodes 1879-85 et 1896-1900.
79
Dans sessions ordinaires du Snat de la Rpublique du Chili, juillet 1879.
78
20
CHAPITRE 4
proprit des banques taient diffrents des votes celle de ceux qui navaient pas
dactions. Dun point de vue mthodologique, nous verrons que la rponse cette
question est complexe.
Votes des lois dinconvertibilit de 1878 et 1898
Les donnes sur les votes de ces deux lois ne nous permettent pas de distinguer
un schma de vote diffrent pour les parlementaires actionnaires et pour ceux qui ne
ltaient pas. La raison est que ces deux lois ont t approuves avec des larges
majorits. Parmi les voix favorables linconvertibilit, on trouve autant de
parlementaires-actionnaires que de parlementaires sans liens de proprit avec les
banques. Autrement dit, nous avons un problme de biais de slection qui sexplique
par la raison suivante. Etant donn les crises financires qui ont eu lieu ces deux
dates, linconvertibilit tait une mesure durgence par rapport laquelle il ny avait
pas beaucoup dautres choix80. La loi dinconvertibilit de 1878 a t approuve par
la Chambre des Dputs par 44 voix contre 981. Les neuf voix ngatives taient
exprimes par des dputs qui navaient pas dactions de banque. Cependant, parmi
les votes en faveur de linconvertibilit, il y avait galement vingt-sept dputs qui
navaient aucune participation dans les banques. Quant la loi de 1898, qui
autorisait lEtat mettre $50 MM en billets inconvertibles, celle-ci a t approuve
par 25 voix contre 3 au Snat 82. Sur les 25 voix favorables, 11 snateurs taient
actionnaires de banque. Parmi les 3 ngatives, un snateur tait actionnaire83.
Votes lies la prolongation de linconvertibilit
Plutt que dtudier les votes des lois dinconvertibilit (par rapport auxquelles
les politiciens, bancaires ou pas, navaient pas trop doptions), il est plus intressant
de savoir la position des parlementaires sur la prolongation du rgime de papiermonnaie. La difficult ici est que la prolongation de linconvertibilit de 1878 ne
sexplique pas par lapprobation dune telle loi ou dune telle autre sur laquelle on
pourrait avoir les registres des votes, mais prcisment par linverse : le manque
dune loi dterminant un retour la convertibilit.
De ce point de vue, une premire approximation est de supposer que, sil y a eu
un manque dactions effectives pour proposer des projets permettant un retour
rapide au rgime mtallique, ctait parce quune majorit des parlementaires ne
lestimait pas ncessaire84. Cependant, sous cet angle, on serait dans limpossibilit
den tirer des conclusions quant aux positions des parlementaires-actionnaires de
banque. Une approche alternative qui savre plus utile pour nos objectifs consiste
analyser les votes concernant lmission du papier-monnaie dEtat. En effet, tel que
80
Sauf, videmment laisser faire faillite au systme financier.

Session secrte du 22 juillet 1878, p.368.
82
Session de la Chambre des Snateurs du 26 juillet 1898, p.361.
83
En fonction de la disponibilit de listings dactionnaires pour les diffrentes banques circa 1898, nous
avons fait ce croisement en considrant exclusivement les banques suivantes : Banque de Chile,
Banque de Santiago, Banque Mobiliario, Banque de Curic, Banque de la Serena et Banque de San
Fernando. Les snateurs en question avaient uniquement des participations dans les Banques de Chile
et de Santiago, banques qui taient les plus grandes du pays.
84
Autrement dit, pendant linconvertibilit, il ny a jamais eu de majorit au Parlement pour voter une
telle loi.
81
21
CHAPITRE 4
nous le dmontrerons dans le Chapitre 6, cest par ce mcanisme que

linconvertibilit se prolongea de facto.
Nous analysons le vote concernant lmission de $12 millions en billets dEtat
qui a t effectue en aot 188085. A la Chambre des Dputs, cette mission fut
approuve par 38 voix contre trente 586. Parmi les dputs qui avaient des actions de
banques, 9 ont vot favorablement lmission fiscale et 15 sy sont opposs.
Autrement dit, il na pas exist un rapport vident entre le fait de participer au
capital des banques et le type de suffrage. Remarquons que ce rsultat est en
adquation avec lgalit statistique de la rentabilit des banques pendant les
priodes de convertibilit et dinconvertibilit87.
En rsumant, lvidence que nous avons prsente montre quil nest pas
possible dtablir un lien clair entre la participation des parlementaires dans la
proprit des banques et leurs dcisions concernant linconvertibilit et sa
prolongation. Ni la proportion de politiciens-banquiers ntait majoritaire au
Congrs, ni le vote de ce groupe montrait une claire tendance favoriser la
prolongation de linconvertibilit, ni la rentabilit des banques ntait suprieure
sous le rgime dinconvertibilit. Bref, sil y avait un avantage pour un groupe
majoritaire de la classe politique favoriser linconvertibilit, il semblerait que ce lien
ne passe pas par leur participation dans les banques, mais doive obir une autre
raison.
Une hypothse alternative : Biens changeables, non changeables et

la dprciation du taux de change
Linconvertibilit des billets avait un effet trs prcis sur lconomie : la
dprciation du peso chilien88. Dans ce sens, une voie alternative de recherche pour
rendre compte dune ventuelle prdilection de la classe politique pour un rgime
inconvertible consiste savoir si ce groupe tirait un avantage dune dprciation de
la monnaie.
De manire gnrale, une dprciation de la monnaie augmente le prix relatif
des biens changeables par rapport aux biens non-changeables. De ce fait, elle
bnficie aux industries tournes vers lexportation et nuit au secteur
non-changeable, typiquement les services. Tel que la montr Eichengreen (1993),
lexistence de ce trade-off peut introduire un lment dendognit (politique) dans
le type de rgime de change quun pays adopte.
85
Le choix de cet exemple obit une double raison : (1) le montant de cette mission est un des plus
levs approuvs par le parlement. (2) Le vote la Chambre des Dputs sest effectue nominalement
(ce qui na pas toujours t le cas pour les missions restantes qui viendront par la suite), situation qui
nous permet de disposer des registres de vote.
86
Chambre des Dputs, session du 27 juillet 1880, pp.302-303.
87
Cest--dire, puisque la rentabilit ne change pas, on devrait sattendre ce que la distribution du
vote ne se voit pas altre. Si cette distribution est alatoire (en fonctions dautres critres), alors il est
normal de constater que, parmi les politiciens-banquiers, on en trouve une partie qui soit pour
lmission fiscale et une autre qui soit contre.
88
Pour une discussion formelle, voir le Chapitre 6.
22
CHAPITRE 4
Sans constituer une preuve strictement suffisante, dans le cas du Chili de la fin
du XIXme sicle, plusieurs pistes permettent de penser lexistence de ce type
dendognit. Nous avons signal que llite politique participait de toutes les
activits productives de lconomie. Or, nous savons quelle dtenait notamment le
contrle de lagriculture et des mines, des secteurs forte composante changeable.
Si le rgime de papier-monnaie, o le peso se dprciait systmatiquement,
pouvait thoriquement nuire au secteur services, dont lindustrie bancaire (bien
non-changeable), il bnficiait clairement lagriculture et aux mines qui taient des
me
industries plus importantes dans leur ensemble. A la fin du XIX sicle, ces deux
dernires activits reprsentaient 35% du PIB et quelques 95% des exportations
totales du pays89. Circa 1900, les socits lies aux mines (secteur changeable)
constituaient quelques 55% de la valeur des socits anonymes cotes en bourse.
Lindustrie bancaire et des assurances (secteur non-changeable) comptait seulement
pour prs de 22% du total90. Les revenus de lagriculture et des mines taient libells
en livres sterling, tandis que leurs cots taient essentiellement lis la valeur de la
main duvre (bien non-changeable) et, donc, exprims en pesos.
La dprciation de la monnaie devait bnficier galement aux secteurs
endetts en pesos. Par exemple, pendant les annes 1880, le march des obligations
hypothcaires enregistre une croissance trs consquente (voir Chapitre 7). Il y a des
bonnes raisons pour penser quune grande partie des obligations hypothcaires
taient lies lagriculture91. Millar (1994, p.248) montre que lors de la discussion sur
la loi de convertibilit de 1895, quand il fallait dcider si on effectuait une conversion
24d ou bien 18d, treize des quatorze snateurs qui votrent cette dernire option
taient des grands propritaires agricoles92.
Avant de conclure, un dernier mot. Dans le Chapitre 8, nous montrerons que
lchec du retour la convertibilit mtallique entre 1895 et 1898 sassocie
essentiellement des problmes de crdibilit de lautorit et non pas une situation
dinsolvabilit des banques. Tout se passe comme si, au Congrs, les forces favorisant
le papier-monnaie finissent par lemporter. Vera Smith (1936) soutien que la
naissance des banques centrales (ou lmission centralise) obirait des
considrations politiques plus quconomiques. Le retour linconvertibilit en 1898
saccompagne dun nouvel lment qui semble donner quelque support cette thse:
le monopole dEtat dans lmission. Si largument par lequel linconvertibilit (c.a.d
la dprciation du taux de change) tait issue dun processus endogne en fonction
des intrts des dcideurs politiques, il est clair que ces bnfices augmentent
davantage lorsquon parvient galement dtenir le monopole de lmission. Dans
89
Braun, J., Braun, M., Briones, I., Daz, J., Lders, R.; Wagner, G. (2000, p.33 et p.168).
Briones (2001).
91
Santelices (1889, p.92) prsente des preuves qualitatives en ce sens. Bauer (1975, chap.4) fournit
galement quelques donnes statistiques qui pointent dans cette mme direction. Signalons finalement
que la plus grande institution de crdit hypothcaire, la Caja de Crdito Hipotecario, avait t cre
explicitement pour servir lagriculture.
92
Encore une fois, cette information doit tre analyse avec attention : sil est vrai quune grosse
majorit des parlementaires taient des grands propritaires agricoles, alors linformation que lon
peut extraire de ces votes est faible.
90
23
CHAPITRE 4
les faits, partir de 1898 et jusquen 1925 (date de la cration dune Banque Centrale
et dune courte priode de retour ltalon-or), le Chili connat une priode
daugmentation de linflation et de forte dprciation du peso chilien93.
Conclusion
Si pendant la premire moiti du XIXme sicle, la discussion bancaire tourne
autour de la dualit entre une banque dmission dEtat ou bien un systme
dmission priv, partir des annes 1850, le Chili embrasse thoriquement avec
force les ides librales de la free-banking school. Sous linfluence capitale de
lconomiste franais Gustave Courcelle-Seneuil, en 1860, le pays dicte une loi de
banques dmission qu, sur papier, pouvait tre considre parmi les plus librales
au monde. Cependant, dun point de vue pratique, la ralit tait fort diffrente.
Le systme dmission chilien a toujours transit par une zone grise qui allait
lencontre des principes du free-banking. Tout dabord, les banques prives ont
financ des dpenses dEtat. En change, elles ont reu le privilge que leurs billets
aient cours forc par rapport lEtat. Plus important encore, pendant plus la moiti
du temps de la priode dite de free-banking, le pays opre sous un rgime de
papier-monnaie, o lmission bancaire a coexist avec une mission dEtat qui tait
largement majoritaire.
Dune manire ou dune autre, la question de linconvertibilit ou du papiermonnaie, constitue laxe central de lexprience bancaire chilienne. Du point de vue
idologique, une des caractristiques distinctives du free-banking la chilienne est
que le principe de banques dmission prives na presque jamais t srieusement
mis en cause, mais les diffrences se manifestaient exclusivement quant au rle de la
convertibilit. Au Congrs, et jusqu la fin des annes 1880, peu defforts srieux on
t entrepris pour aborder le retour un rgime de convertibilit, ce qui laisse penser
quune majorit des cercles dirigeants ne considraient pas le papier-monnaie comme
un problme. A partir des annes 1890, la convertibilit opposera avec force deux
blocs; celui des oreros qui taient les partisans dun rgime mtallique et les
papeleros qui dfendaient le papier-monnaie. Bien que, en 1895, le pays retourne
finalement un rgime de convertibilit bas sur lor, tout semble indiquer que ce
consensus tait fragile et que la position orera ne la rellement jamais emporte.
En effet, les annes sous ltalon-or se sont caractrises par des problmes de
crdibilit quant au maintien de la convertibilit. Suite au puissant rgime
parlementaire que le Chili adopta partir de 1891, lexcutif navait plus rellement
de pouvoir, mais celui-ci se concentrait au Parlement qui dcidait des politiques
gouvernementales. Or, au Congrs, o vraisemblablement la position papelera
commenait devenir prdominante, le soutien en faveur de la convertibilit est
devenu de plus en plus ambigu. En 1898, suite une crise financire qui ne peut pas
tre expliqu par la position de solvabilit des banques94, le Chili retourne au rgime
93
Entre 1861 et 1897, le taux moyen annuel dinflation a t de 1,8%. Entre 1898 et 1925, ce taux a t de
6,2%. Fin 1897, le taux de change d/Peso tait proche de 18d ; vers 1910 il tait de 10d par peso et au
dbut des annes 1920, de seulement 6d par Peso [source : Braun, J., Braun, M., Briones, I., Daz, J.,
Lders, R.; Wagner, G. (2000, pp.101-102 et p.119)].
94
Nous traiterons en dtail ce point dans le Chapitre 8.
24
CHAPITRE 4
de papier-monnaie. Plus important encore, la position idologique quant aux

banques dmission changea radicalement suite cet vnement : dans le futur,
lmission serait un monopole dEtat.
Autant la prdominance effective de linconvertibilit que ce tournant
idologique vers une mission dEtat posent des questions intressantes du point de
vue de lconomie politique du systme. Dans ce chapitre, nous avons tudi
lhypothse par laquelle la prdilection pour un rgime inconvertible tait une
manire de faire bnficier des banques dont les propres dcideurs politiques taient
les propritaires. Cependant, nous trouvons que cette hypothse est faible pour
plusieurs raisons. (1) La participation des dcideurs politiques dans la proprit des
banques ntait pas excessive. Leur part dans le capital de lensemble des banques
dmission nest jamais alle au-del de 10% du total et diminua au cours du temps.
Par ailleurs, la valeur montaire moyenne dtenue par un politicien type ne diffrait
pas significativement de celle dun actionnaire ordinaire. (2) Il nest pas clair que
linconvertibilit ait favoris conomiquement les banques. Nous avons montr que
le taux de rentabilit, avec ou sans un rgime de papier-monnaie, tait sensiblement
le mme. (3) Nous avons prsent des preuves prliminaires qui montrent quil ny
aurait pas eu de vritables diffrences dans les votes au Parlement entre les
politiciens-banquiers et le reste.
En revanche, nous avons propos une voie de recherche alternative sur la
persistance de linconvertibilit et linstauration du monopole dEtat dans
lmission : le taux de change. Dans la pratique, linconvertibilit ne signifiait pas
autre chose que la dprciation de la monnaie locale. Cette dprciation bnficiait
au secteur changeable de lconomie dans lequel la classe politique avait,
probablement, plus dintrts conomiques que dans le secteur financier (secteur non
changeable). Sans constituer une preuve dfinitive, nous fournissons quelques
lments qui pointent dans le sens de cette ligne de recherche, ligne qui mrite
dtre analyse avec plus de dtails dans le futur.
25
CHAPITRE 4
Annexes
Annexe n 4.1 : Loi de banques dmission du 23 juillet 1860
(articles slectionns)
Art. 1 Toute personnes habilite pour effectuer des oprations de commerce a le droit dtablir et de grer
librement des banques dmission sous les conditions nonces dans cette loi.
Art. 2 Comme banque dmission on considre celle qui met des billets vue et au porteur.
Art. 3 La banque doit informer le Ministre des Finances du montant du capital effectif de la banque
Art. 4 Le directeur de la banque doit dposer auprs du Ministre des Finances une copie des statuts de la
banque, ainsi que de toute rsolution des actionnaires, daugmentation de capital ou de liquidation de la
socit.
Art. 5 Le Prsident de la Rpublique vrifie le capital avant louverture des portes de la banque.
Art. 6 Le capital effectif (pay) doit tre constitu par de la monnaie lgale du pays, or, argent ou
obligations souscrites par des personnes solvables chance infrieure de
6 mois. Les immeubles,
autres obligations (hypothcaires ou dEtat) ne peuvent quassurer le capital mais dans aucun cas tre
considres comme faisant partie du capital effectif.
Art. 8 Les propritaires ou directeurs de la banque doivent envoyer au Ministre des Finances dans les
premiers 15 jours de chaque mois un bilan refltant la situation de la banque (capital).
Art. 9 Le directeur de la banque, travers une garantie actionnaire, sera solidairement responsable des
obligations engages par la banque pendant son mandat. Il devra avoir au moins 10% des actions (ou une
participation dans les profits de 10%) avec un plafond de 40.000 pesos (ou 10.000 pesos dans les profits). Cette
participation doit rester en garantie dans les caisses de la banque et, en cas de liquidation, les cranciers de la
banque ont priorit sur celle-ci.
Art. 10- Les oprations de la banque avec les directeurs ou dautres agents qui ont une importance dans
ladministration de la banque devront tre enregistres sur un compte spcial dans le bilan.
Art. 11- Il est interdit aux banques de prter de largent sur des dpts de leurs propres actions.
Art. 20- Il est interdit dmettre des documents payables moins de 15 jours vue avec des gains dintrt.
Art. 24- La falsification dlibre de linformation des bilans sera sanctionne par une amende non infrieure
$10.000 pour le directeur ou propritaire de la banque.
Art.25- Chaque jour de retard dans la transmission de linformation au Ministre des Finances sera
sanctionne par une amende de 20 pesos par jour de retard.
Art. 27- Le paiement des billets au porteur et vue devra seffectuer en monnaie dor ou dargent moins
que la valeur de ces mtaux ne se rduise de plus de vingt centimes.
Art.29- Aucune banque nest autorise mettre des billets au porteur dans une proportion suprieure
150% de son capital effectif.
Art. 30- Le bilan (cit dans lArt. 8) doit inclure en actif le montant des monnaies lgales, les barres dor et
dargent, le montant des documents, etc. Dans le passif il doit expliciter le capital de la banque, les billets en
circulation, les comptes courants, les dpts, etc.
26
CHAPITRE 4
Annexe n 4.2: Quantification de la praticipation des dcideurs politiques dans

la proprit des banques
Tableau n 4.1 : Participation des politiciens dans la proprit du Banco Nacional

de Chile au 15 mai 1865
Snateurs
Dputs Ministres
reste actionnaires
4
13
1
242
# actionnaires
1.29%
5.80%
0.36%
92.56%
% dtenu du capital total
0.32%
0.45%
0.36%
0.38%
% moyenne dtenue par chacun
Source : Auteur se basant sur les sources suivantes : pour les actionnaires : journal Mercurio de
Valparaso, 20 mai 1865. Pour les politiciens : Valencia Avaria, (1951).
Tableau n 4.2 : Banco Nacional de Chile et Banco de Valparaso : nombre de

parlementaires et capital dtenu en 1880
Snateurs
Dputs
Ministres
reste
total politiciens en
actionnaires
exercice
Banco Nacional de Chile

# actionnaires
10
22
1
449
33
5,84%
6,69%
0,12%
87,35%
13%
% moyen dtenu par chacun
0,58%
0,30%
0,12%
0,19%
0,38%
% du total de parlementaires
19%
21%
Banco de Valparso
# actionnaires
12
27
0
561
39
2,46%
6,42%
0%
91,12%
9%
0,21%
0,24%
0,16%
0,23%
% du total de parlementaires
22%
26%
Source : Auteur, bas sur Valencia Avaria (1951), et listes dactionnaires prsentes dans les mmoires
du Banco Nacional de Chile (juillet 1880) et du Banco de Valparaso (dcembre 1880).
Tableau n 4.3 : Nombre et pourcentage des Snateurs tant actionnaires des

banques
priode
S tot
SR Tot
%S
SR
%SR
%(S+SR)/(S tot +SR tot)
1876-81
70
34
20
28,6%
1
2,9%
20,2%
1886-90
84
39
20
23,8%
8
20,5%
22,8%
Source : Auteur, bas sur Valencia Avaria (1951), Muoz (1996) et mmoires des banques.
S : snateur ; SR : snateur remplaant ; S tot : places totales de snateur pendant la priode ; SR tot :
places totales de snateurs remplaants pendant la priode.
27
CHAPITRE 4
Tableau n 4.4 : Nombre et pourcentage des dputs tant actionnaires de banques

priode
D tot
DR Tot
%D
DR
%DR
%(D+DR)/D tot
1876-81
212
N/A
57
26,9%
9
31,1%
1886-90
238
N/A
61
25,6%
11
30,3%
Source : Auteur, bas sur Valencia Avaria (1951), Muoz (1996) et liste dactionnaires prsentes dans
les mmoires des banques. D :dput ; DR : dput remplaant ; D tot : places totales de dput
pendant la priode ; DR tot : places totales de dputs remplaants pendant la priode.
Tableau n 4.5 : Pourcentage du capital des banques dtenu par les politiciens,
priode 1876-81
Banque
Capital
Banque
($)
DR
SR
Agrcola
Alianza
Concepcin
Consolidado de Chile
Mobiliario
Nacional de Chile
Unin
Valparaso
1800000
1000000
400000
1500000
1125000
4000000
217312
5125000
11%
8%
10%
0%
15%
7%
3%
6%
0%
3%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
5%
0%
0%
1%
6%
15%
2%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Min TOTAL
0%
0%
0%
0%
3%
0%
0%
0%
12%
17%
10%
0%
20%
13%
18%
9%
Moyenne du
capital dtenu
par chaque
politicien
Maximum
du capital
dtenu
par un
unique
politicien
0.8%
0.9%
4.9%
0.0%
2.0%
0.4%
2.6%
0.2%
3.0%
4.0%
8.2%
0.0%
6.9%
2.0%
14.3%
1.5%
Moyenne pondre
15167312
6.7% 0.4% 3.1% 0.0% 0.3% 10.6%
0.08%
2.6%
Source : Auteur, bas sur Valencia Avaria (1951), Muoz (1996) et listes dactionnaires prsentes dans
les mmoires des banques. D : dput ; DR : dput remplaant ; S : snateur ; SR : snateur
remplaant ; Min : ministre.
28
CHAPITRE 4
Tableau n 4.6 : Pourcentage du capital des banques dtenu par les politiciens,
priode 1886-91
Banque
Capital
Banque
($)
DR
SR
Agrcola
Ahorros y Prstamos
Caupolicn
Colchagua
Comercial de Chile
Concepcin
Crdito Unido
Curic
Llanquihue
Melipilla
Nacional de Chile
Nuble
Popular
Santiago
Talca
Unin
Valparaso
1593600
320000
140000
31425
3200000
400000
500000
250000
20000
200000
6000000
187500
95320
4000000
1500000
304104
5125000
1%
1%
8%
16%
11%
0%
1%
7%
5%
1%
3%
5%
1%
3%
2%
6%
2%
0%
0%
0%
6%
6%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
2%
0%
0%
0%
3%
0%
2%
0%
0%
0%
0%
3%
0%
3%
0%
0%
7%
0%
0%
2%
0%
0%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
7%
0%
0%
0%
0%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Maximum
du capital
TOTAL/
dtenu
Min TOTAL actionnaire
par un
politique
unique
politicien
0%
4%
0.9%
1.9%
0%
1%
0.3%
0.4%
0%
8%
2.6%
3.1%
0%
22%
4.4%
6.3%
1%
19%
0.6%
2.3%
0%
10%
3.2%
6.9%
0%
2%
0.3%
1.0%
1%
11%
1.8%
6.4%
0%
5%
1.7%
3.0%
0%
1%
0.3%
0.5%
0%
11%
0.3%
2.1%
0%
7%
1.3%
2.0%
0%
1%
1.4%
1.4%
0%
5%
0.6%
2.3%
0%
2%
0.6%
1.6%
2%
11%
1.5%
4.7%
0%
3%
0.1%
0.5%
Moyenne pondre 23866949

3.7%
1.0% 2.4% 0.6% 0.2% 7.9%
0.05%
Source : Auteur, bas sur Valencia Avaria (1951), Muoz (1996) et mmoires des banques.
D : dput ; DR : dput remplaant ; S : snateur ; SR : snateur remplaant ; Min. : ministre.
1.9%
Tableau n 4.7 : Pourcentage du capital du Banco de Chile dtenu par les

politiciens en juillet 1895
Snateurs
Dputs
Ministres
reste actionnaires
# actionnaires
7
13
2
1454
0.92%
1.81%
0.16%
97.12%
0.13%
0.14%
0.08%
0.07%
Source : Auteur, bas sur Valencia Avaria (1951), listes dactionnaires prsentes dans les mmoires
du Banco de Chile (juillet 1895).
29
CHAPITRE 4
Annexe n 4.3: Tests statistiques sur lgalit de la rentabilit pendant les

priodes de convertibilit (1866-78) et dinconvertibilit (1878-95)
Test d'galit des esprances: deux observations de variances gales

variable: dividendes semestriels/capital effectif
Priode
1866:1-1878:1 1878:2-1892:2
Moyenne
9.0904
8.137931034
Variance
3.494304
3.194581281
Observations
25
29
Variance pondre
3.332914844
Diffrence hypothtique des moyennes
0
Degr de libert
52
Statistique t
1.911660861
P(T<=t) unilatral
0.030718749
Valeur critique de t (unilatral)
1.674688974
P(T<=t) bilatral
0.061437498
Valeur critique de t (bilatral)
2.006645445

variable: profit annuel/capital effectif
Priode
1866-78
1879-95
Moyenne
0.130933656
0.147159697
Variance
0.001039242
0.001027526
Observations
13
17
Variance pondre
0.001032547
Diffrence hypothtique des moyennes
0
Degr de libert
28
Statistique t
-1.370544624
P(T<=t) unilatral
0.090702595
Valeur critique de t (unilatral)
1.701130259
P(T<=t) bilatral
0.181405191
2.048409442
30
CHAPITRE 4
Bibliographie
Archives et priodiques
1. Bilans des banques collects auprs des archives du Ministres des Finances du
Chili, Voir annexe statistique pour le dtail des sources.
2. The Economist, 5 dcembre de 1896.
3. Sessions de la Chambre de snateurs de la Rpublique du Chili, 28 juillet 1879, 26
juillet 1898.
4. Sessions de la Chambre de dputs de la Rpublique du Chili, 30 juin 1859, 2 juillet
1859, 28 juin 1866, 22 juillet 1878 , 10 juin 1878, 3 juillet 1880, 6 juillet 1880, 7 juillet
1880, 27 juillet 1880.
5. Discours Prsidentiels devant le Congrs du 1 juin 1889 et 1 juin 1890.
6. Mmoire du ministre des finances, 1848 ;1886, p.3 ; 1889, p.53-55.
Ouvrages et articles
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CHAPITRE 4
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32
- Chapitre 5 LEtat, les banques dmission et la crise

de 1878 : un march pour les lemons
Nous sommes sauvs !... Hier soir on a dcrt la loi dinconvertibilit de nos billets .
[M. Guillermo Wicks, Grant de la Banque Nacional de Chile, en sadressant M. Agustn Ross le
24 juillet 1878].
Et vous navez pas honte de ce que vous avez fait... ? [Rponse dAgustn Ross] 1.
It should be in the power of each issuer of a distinct currency to regulate its quantity so as to make it most
acceptable to the public - and competition would force him to do so - ()Clearly a number of competing issuers
of different currencies would have to compete in the quality of the currencies they offer to loan or sale .
F.A. Hayek, 19762.
Introduction
En 1876, le Ministre des Finances du Chili, M. Barros Luco, signalait que : Il existe
trs peu de pays o lon puisse faire, comme dans notre cas, lhonorable observation que leurs
banques nont, aucun moment, cess de rpondre religieusement leurs obligations ou la
conversion mtallique de leurs billets 3. Or, cette fiert sur le bon fonctionnement du
systme des banques dmission prives instaur au Chili, en 1860, allait seffondrer
deux annes plus tard. En effet, en 1878, le pays subit une crise bancaire importante
qui se termine par un dcret dinconvertibilit des billets des banques.
Dans ce chapitre, nous proposons une explication cette crise. Notre rponse
diffre compltement des arguments traditionnels qui ont t donns cet gard et,
notamment, de la vision la plus rpandue qui est celle qui associe la crise au
libralisme excessif du systme bancaire chilien. Nous croyons que la crise ne
rpond pas un excs de libert mais, au contraire, de graves distorsions
introduites par lEtat qui ont nui au bon fonctionnement dun rgime dmission
concurrentiel comme celui que le Chili tait cens avoir.
Le chapitre est structur en deux grands blocs ou sous-chapitres. Le premier
prsente lvolution du systme jusqu la veille de la crise. Cette partie a
essentiellement une valeur historique. Elle a pour but, tout simplement, de donner au
lecteur une vision sur les caractristiques gnrales du dit free-banking chilien
avant la crise et de saisir quelques nuances qui savreront utiles pour la suite de
Ross, A. (1910, p.37), sic. Agustn Ross tait un banquier et homme daffaires rput, neveu du
fondateur du Banco Edwards.
2 Hayek (1976, pp.51-52).
3 Memorias del Ministerio de Hacienda, (1876, p.38-39). La traduction est de nous.
1
CHAPITRE 5
LA CRISE DE 1878 : UN MARCHE POUR LES LEMONS
notre analyse. En particulier, cette premire partie historique met en vidence que,
depuis ses origines, le systme chilien a t caractris par lexistence dune quasi
banque dEtat ou banque privilgie.
Lessentiel du chapitre se trouve dans un deuxime sous-chapitre qui analyse
en dtail la crise de 1878 et qui peut tre lu de manire indpendante si on le souhaite
ainsi. Selon notre analyse, la gestation de la crise commence par un contrat
demprunt de lEtat avec les banques la fin de 1877. La particularit de ce contrat
est quil limine de facto le taux de change flexible entre billets, comme mcanisme de
march permettant aux missions des banques de maintenir une certaine qualit
(voir Chapitre 2), et donne des incitations la sur-mission. De ce fait, nous
interprtons les causes de la crise comme une variante dun problme de lemons ,
dans le sens dAkerlof (1970), ou bien tout simplement comme une application
indirecte de la loi de Gresham. Dans une premire partie, nous analysons en dtail ce
contrat et proposons un modle qui montre que le seul dbouch possible de cet
accord tait une attaque contre les banques. Dans une deuxime partie, et partir des
donnes mensuelles obtenues partir des bilans des banques, nous nous centrons sur
la rue bancaire qui se produit en 1878. Contrairement ce quil a souvent t
affirm, nous montrons que cette rue na pas t gnrale, mais quelle se produit
exclusivement contre une seule banque : la banque privilgie par lEtat. Plus
intressant encore, nous montrons que cette attaque a t commande par les autres
banques et que, en vertu des conditions tablies dans le contrat demprunt de 1877,
cette stratgie tait parfaitement rationnelle.
CHAPITRE 5
I- Banque privilgie et dveloppement initial du

systme des banques dmission, 1860-1877
Au Chili, le systme des banques dmission prives a t mis en place
formellement par une loi de 1860 cre par lconomiste franais Jean Gustave
Courcelle-Seneuil. Dans le Chapitre 4, nous avons analys la gense de cette loi, ainsi
que ses caractristiques essentielles dont il savre utile de rappeler les suivantes :
libre entre, publication rgulire des bilans des banques, libert dmission tant que
celle-ci ne dpasse pas une fois et demi le capital de la banque, convertibilit
mtallique des missions mais libert complte des banques pour dcider de leur
taux de couverture,.
Malgr ce libralisme, au dbut, la cration de banques dmission a t assez
lente. Pendant les cinq premires annes aprs la mise en place de la loi, il existait
une seule banque dmission formellement constitue (la Banque Nacional de Chile)
et celle-ci na fait quune mission assez marginale. Suite un accord avec lEtat, en
1866, quatre nouvelles banques se sont incorpores au systme. Pendant les annes
suivantes, plusieurs institutions se sont cres et, vers 1878, il existait onze banques
dmission dans le pays. Cependant, lmission de ces nouvelles banques restait
assez marginale par rapport au total.
Dans cette premire section, nous analysons en dtail lvolution du systme
bancaire jusquen 1877. Notre point de dpart est un accord demprunt entre les
banques et lEtat qui a lieu en 1866 et qui favorise linstallation des premires
banques dmission. Nous montrons que la priode 1866-77 est caractrise par
lexistence dune banque dominante - la Banque Nacional - qui tirait son pouvoir de
march dune relation privilgie avec lEtat.
1- LEmprunt de 1866 et la cration des premires

banques
Le 24 septembre 1865, lEtat chilien dclare la guerre lEspagne. Pour se
procurer des fonds, lEtat autorise la Banque Nacional de Chile, seule banque
dmission existant formellement ce moment, mettre des billets inconvertibles
jusquen janvier 1866, pour un montant de $1.500.0004. Ces billets avaient le privilge
dtre reus leur valeur nominale par lEtat contre toute obligation des mnages en
sa faveur. Face aux dpenses de guerre croissantes et un dficit fiscal qui se
creusait5, en dcembre 1865, lEtat cherche de nouveaux fonds en tendant les
conditions donnes la Banque Nacional dautres institutions bancaires. Ainsi, le
20 juillet 1866 une loi autorise lEtat emprunter un montant compris entre
Sauf explicitation contraire, par la suite le signe $ indique des pesos chiliens.
Entre 1864 et 1866 le solde fiscal tait pass de -$2 millions (-1,1% du PIB) prs de -$11 millions
(-5,7% du PIB). Voir annexe n 5.1.
4
5
CHAPITRE 5
$4.000.000 et $6.000.000 auprs des banques en leur octroyant des conditions trs
favorables.
Caractristiques de laccord de 1866

Un contrat demprunt pour $4.539.000 a t sign finalement le 8 aot entre le
gouvernement, la Banque Nacional et quatre autres banques qui se sont constitues
explicitement en tant que banques dmission cet effet : la Banque de Valparaso, la
Banque Edwards, la Banque Mac Clure et la Banque Ossa. LEtat devait rembourser
le prt en deux ans moyennant un intrt de 9% par an. Cet emprunt, vers
principalement en billets de banque6, engageait lEtat recevoir pendant vingt deux
ans les billets des banques leur valeur nominale contre toute obligation des
mnages en sa faveur (cours forc contre lEtat). Au risque de perdre ce privilge, les
banques ne pouvaient dpasser un seuil dmission fix au minimum entre le
montant du prt engag par chacune et 150% du capital pay de chaque socit
bancaire (comme le signalait la Loi Gnrale de Banques de 1860). Laccord donnait
galement aux banques lassurance que, pendant ces vingt-deux annes, toute
modification ventuelle de la loi des Banques de 1860 ne pouvait pas leur tre
applicable (particulirement en ce qui concernait les privilges). Par ailleurs, lEtat
s'engageait ne pas mettre de billets inconvertibles ni permettre que dautres
agents le fassent.
Dun point de vue thorique, le fait que les billets aient t recevables leur
valeur nominale par lEtat facilitait leur circulation. En effet, pour les agents (les
dtenteurs de billets), le risque de dfaut sur un billet de la banque mettrice tait
implicitement assum par lEtat. Toutes choses gales par ailleurs, pour faire circuler
son billet, la banque mettrice pouvait se permettre davoir un plus faible taux de
couverture mtallique ou, ce qui est la mme chose, davoir un seigneuriage moyen
(c-a-d, par billet) plus lev7. Cest probablement ce gain qui explique que quatre
banques qui opraient comme pures banques commerciales se soient constitues
comme banques dmission formelles.
En revanche, lemprunt ne bnficiait pas toutes les banques signataires de la
mme manire. La grande gagnante du contrat de 1866 a, sans aucun doute, t la
Banque Nacional de Chile. En effet, le seuil dmission de cette banque tait six fois
plus grand de celui de la banque qui suivait, et il reprsentait une fraction de son
capital largement au dessus de celle des autres banques signataires (tableau n 5.1).
Sur le total, $1.100.000 sont verss en lettres de change sur Londres, et le montant restant pour
complter les $4.539.000, sest ralis en billets de banque (Art. n2 du contrat du 8 aot 1866). Le
dtail de laccord est prsent dans Santelices (1893, pp.166-72).
7 Lors de lmission dun billet, la banque mettrice reoit en change une certaine quantit dor (ou
dun autre actif). Par contre, sur la somme reue, il faut quelle dtienne une certaine partie sous forme
de rserves et le reste peut tre investi avec un certain taux de rendement. Puisque les rserves
mtalliques dtenues en caisse ne rapportent pas dintrt, le seigneuriage unitaire (par billet) par
priode correspond au rendement des actifs qui ne sont pas dtenus sous forme de rserves (voir
chapitre 7).
6
CHAPITRE 5
Impact initial de lemprunt sur lmission bancaire

Dans son ensemble, le droit dmission privilgie des banques tait bien plus faible
que le montant des obligations que les mnages devaient verser lEtat8. Ceci
impliquait, en pratique, que ces billets pouvaient circuler sans grande difficult.
Ainsi, puisquelles avaient largement la marge pour le faire, une des consquences
immdiates de lemprunt a t que lmission des banques sest situe trs
rapidement prs du seuil qui leur tait permis (Taleau n 5.1).
Tableau n 5.1: Billets en circulation en 1866-1870 (en $ courants)
1866
Nacional de Chile
1867
1868
1869
1870
1.536.556 2.063.050 2.210.626 2.704.424 2.612.346
Seuil
Emission
(1866)
Seuil
Emission
(% du capital
pay de 1866)
2805.000
208%
Valparaso
358.640
498.516
513.740
543.060
559.822
510.000
102%
Edwards y Ca
92.629
492.965
600.000
591.500
591.500
510.000
102%
Mac-Clure y Ca
286.380
418.150
364.370
473.330
280.740
510.000
102%
Ossa y Ca
164.900
201.440
235.065
221.785
239.880
204.000
41%
4.539.000
135%
TOTAL
2.439.105 3.674.121 3.923.801 4.534.099 4.284.288
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique).
Dun autre ct, puisque les billets taient accepts valeur nominale par lEtat,
ceteris paribus, les banques pouvaient largir leurs missions sans pour autant devoir
augmenter dans la mme proportion leur couverture mtallique, situation qui arriva
en pratique. En 1866 les rserves mtalliques couvraient 90% des billets en
circulation, tandis que, en 1869, ce ratio de couverture avait diminu prs de 53%.
Le graphique n 5.1 qui reprsente le taux de couverture des banques par rapport
leurs obligations totales avec le public (billets plus dpts), montre le mme
phnomne : pendant les annes qui suivent lemprunt, ce taux chuta de 15% 7% et
resta stable par la suite 9.
Cette baisse dans le taux de couverture devait se traduire par une profitabilit
(seigneuriage) plus importante pour les banques. Par ce mme biais, si lon exprime
les profits des banques par rapport leur capital, on trouve que la rentabilit de la
Nous basant sur Jofr, Lders et Wagner (2000, p.21), auteurs qui prsentent les diffrentes sources
des revenus que lEtat avait lpoque, nous trouvons que, circa 1866, le montant des impts directs et
indirects que le public payait annuellement lEtat reprsentait quelque cinq fois le seuil dmission
autoris aux banques.
9 On peut penser que cette stabilit sexplique parce que les banques avaient dj atteint le seuil
dmission fix par laccord. Autrement dit, on peut supposer que ce ratio de couverture de 7%
correspondait la valeur dquilibre, tant donn le privilge contenu dans laccord.
8
CHAPITRE 5
Banque Nacional tait largement au-dessus de celle des autres banques10. En effet,
entre 1866 et 1872, cette banque a obtenu un taux de profit annuel sur son capital
effectif de 20%, contre 11% pour la banque de Valparaso, 10% pour la Banque Ossa,
17% pour la Banque Mac-Clure. Seule la Banque Edwards a obtenu une rentabilit
suprieure (25%)11.
Graphique n 5.1
Rserves mtalliques/obligations totales public (billets+dpts bancaires)
15%
10%
5%
D
ec
D 66
ec
D 67
ec
D 68
ec
D 69
ec
Ju 70
nD 71
ec
Au 72
g7
Ja 3
nD 74
ec
Ju 75
nJu 76
n7
Ju 7
nD 78
ec
D 79
ec
D 80
ec
D 81
ec
D 82
ec
D 83
ec
Ju 84
n85
0%
2- Lincorporation de nouvelles banques pendant

les annes 1870
Au dbut des annes 1870, le contexte conomique est trs favorable au Chili :
la dcouverte dun riche gisement dargent en Bolivie - le gisement de Caracoles exploit par des capitaux chiliens et une conjoncture externe positive pour
lagriculture ont gnr un boom conomique. Cet essor se traduisit par une
expansion importante du secteur bancaire qui vit ses dpts doubler entre la fin des
Rappelons ici que, par rapport son capital pay, cette banque avait reu un seuil dmission plus
lev que les autres.
11 Sur ces cinq banques, lpoque, seules les banques Nacional et de Valparaso taient constitues en
socits anonymes responsabilit limite. Les autres taient responsabilit illimite. Toutes choses
gales par ailleurs, une banque responsabilit illimite a besoin de disposer de moins de capital pour
avoir le mme niveau de crdibilit auprs du public. Dans le cas de la Banque Edwards, signalons
en plus que son propritaire, M. Edwards, tait lhomme le plus riche du Chili et une des principales
fortunes dAmrique latine. Ceci peut expliquer que, mesure par rapport au capital, la rentabilit de
la Banque Edwards ait pu tre aussi leve.
10
CHAPITRE 5
annes 1860 et le dbut des annes 187012. De la mme manire, il incita la cration de
nouvelles banques dmission. En 1869 la Banque Agrcola et celle de
Montenegro furent cres; en 1870, la Banque Mobiliario et la Banque del Sur (qui
ferma ses portes deux ans aprs) ; en 1872, la Banque Alianza (qui tait une filiale de
la Banque Nacional), la Banque Sud Americano et la Banque de Concepcin. Ainsi,
en 1872, le Chili disposait de onze banques prives dmission, nombre qui resta
stable jusqu la fin des annes 1870.
Par contre, ces nouvelles banques avaient un clair dsavantage initial par
rapport aux groupe de banques dont lmission tait recevable par lEtat. Le texte
ci-dessous, reprit du journal El Telgrafo du 25 fvrier 1870, illustre bien cette
ralit13 : Il ny a aucun doute que les billets disposant du soutien du Gouvernement
avaient largement plus dacceptation dans tout le pays que les simples billets convertibles
dautres banques.() Dans plusieurs localits du pays, seuls les billets des banques
privilgies taient recevables sans aucune condition ; pour le reste, ils pouvaient tre accepts
la discrtion de lagent dune banque et avec un escompte lev .
Mis part la Banque Alianza - qui, en pratique, tait quivalente la Banque
Nacional14 -, lmission des nouvelles banques ntait, en effet, que marginale par
rapport au groupe privilgi. Une situation similaire arrivait au niveau des dpts15,
comme le montre le tableau n 5.2.
Tableau n 5.2: Part de march des nouvelles banques circa 1872
Agricola Concepcin Mobiliario Montenegro Sudamericano Alianza
Emission
6%
4%
1%
1%
4%
10%
Dpts
2%
2%
4%
0%
5%
1%
Total
27%
13%
De la mme manire, comme le montre le tableau n 5.3, les banques privilgies

taient largement plus rentables que les nouvelles banques, ce qui confirme, encore
une fois, que leur privilge leur donnait un avantage rel.
Tableau n 5.3: Profits annualiss / capital total effectif circa 1872
Banques privilgies*
Nouvelles banques **
19%
9%
Daprs nos donnes, les dpts totaux du systme taient de quelques $18,4 MM en 1868 et de $36
MM en 1872.
13 El Telgrafo, Chilln 25/2/1870, p.3. Reproduit dans Muoz (1996), p.337.
14 Nous reviendrons sur ce point par la suite.
15 Dun point de vue thorique, si ces banques navaient pas un pouvoir effectif dans lmission, elles
auraient d au moins profiter de lmission des autres pour se dvelopper dans le march des dpts.
Or, tout se passait comme si avoir un privilge dans lmission fournissait galement un avantage
dans la cration de dpts. En gnral, les banques disposant du privilge taient implantes dans
plusieurs localits, tandis que les nouvelles banques taient purement locales (voir annexe n 5.2). Ceci
pourrait fournir une premire explication cette observation. Une autre explication possible est la
suivante : puisque les banques privilgies pouvaient thoriquement tirer plus de gains de
seigneuriage que les autres, il est fort probable quelles aient pu transfrer une partie de ces gains en
payant un taux dintrt sur les dpts, suprieur celui des nouvelles banques.
12
CHAPITRE 5
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique). Le capital total effectif inclut
le capital pay, le fonds de rserves et le fonds des dividendes. Dans chaque groupe, les valeurs
correspondent une moyenne pondre par la taille du capital. (*) Les banques privilgies sont les
suivantes : Banco Nacional de Chile, Banco de Valparaso, Banco Edwards, Banco Ossa et Banco
Matte y Mac-Clure (ancienne banque Matte). (**) Les nouvelles banques en 1872 sont les suivantes:
Banco Agrcola, Banco Concepcin, Banco Mobiliario, Banco Montenegro et Banco Alianza.
Renonciation volontaire aux privilges et intensification de la

concurrence
Comme nous lavons dj signal, un lment essentiel de laccord de 1866 tait
que les banques signataires ne pouvaient pas dpasser un seuil dmission fix au
minimum entre le montant du prt engag par chacune et 150% du capital pay de la
banque. Par contre, elles avaient pleine libert pour renoncer tout moment au
privilge, le transfrer une autre banque16 et se guider par la suite exclusivement
par la contrainte du 150% tablie dans la loi de 1860. Mais, pourquoi est-ce quune
banque renoncerait cet avantage ? Lmission privilgie permettait daugmenter le
gain de seigneuriage moyen par billet. En revanche, le seigneuriage total tait
restreint par le plafond dmission. Ainsi, si ce plafond devenait trop limitatif, il
pouvait savrer avantageux de renoncer au privilge17.
Dans la pratique, effectivement, ce seuil dmission est devenu limitatif pour
une majorit des banques signataires de laccord de 1866. Trois des cinq banques de
laccord ont choisi de revenir aux conditions de la loi de 1860 (mission jusqu 150%
du capital pay). Daprs le journal El Ferrocarril , les Banques Ossa (1871) et MatteMac Clure (1875) ont reu un montant total de $258.000 pour la cession de leurs
privilges en faveur de la Banque Nacional18. Outre lachat du droit dmission de ces
deux banques, la Banque Nacional a trouv un autre moyen pour largir son
mission sans devoir renoncer au privilge : la cration dune banque filiale. En 1872,
les actionnaires de la Nacional ont cr la Banque Alianza. Par contrat, cette dernire
Article n10 du Contrat du 8 Aot 1866. Si les banques voulaient transfrer ce droit une banque
qui navait pas t signataire lorigine, cette dernire devait demander lautorisation du
gouvernement. Le contrat est prsent dans Santelices (1893, pp.166-72).
17 Le seigneuriage total de la banque est fonction du seigneuriage unitaire par billet multipli par
lmission totale. Ceteris paribus, en gardant le privilge, le seigneuriage unitaire est maximis mais,
lmission totale tant fixe, la maximisation du seigneuriage total nest pas assure. En labsence de
privilge, le seigneuriage unitaire est rduit mais le seigneuriage total peut augmenter du fait que
lmission totale peut saccrotre.
18 El Ferrocarril, 3 fvrier 1878, p.1. Le seuil dmission privilgie pour lensemble de ces deux
banques tait de $716.000. Considrant que, la date du transfert, le privilge avait encore une dure
de 16 ans, nous pouvons avoir une estimation du seigneuriage annuel que ce privilge reprsentait
pour son acheteur (la Banque Nacional). Par exemple, avec un taux dintrt annuel de 10% (taux
dintrt lpoque), le seigneuriage par priode que la Banque Nacional devait pouvoir tirer de ces
$716.000 dmission privilgie devait tre de $32.977. Ceci implique que, sur les $716.000, $329.770
(46%) taient investis et que $386.230 (54%) restaient sous forme de rserves en caisse.
16
CHAPITRE 5
transfrait son mission la Banque Nacional qui russit galement la faire recevoir
par lEtat19.
Fin 1872, la Banque de Valparaso a transfr ses droits dmission privilgie
en faveur de la Banque Edwards. Le texte suivant est extrait dun rapport envoy par
la Banque de Valparaso au Ministre des Finances20 : Lmission privilgie de la
Banque de Valparaso stait transforme en une restriction qui affectait ses intrts. Sous la
loi de 1860 et avec son capital effectif hauteur de $3.600.000, son mission pouvait arriver
$5.400.000 tandis que, en conservant le privilge [celui de 1866], elle tait contrainte ne
pas dpasser un seuil dmission plafonn aux $600.000 prts lEtat en 1866. Les
Directeurs et actionnaires de la banque se sont prononcs explicitement en faveur de la
cession du privilge et, la fin de 1872, celui-ci a t transfr la Banque de A. Edwards .
Le renonciation de ces trois banques aux privilges devait produire un effet trs
clair : une intensification de la concurrence. En effet, pour concurrencer lmission
des deux banques qui demeuraient privilgies, les banques restantes taient
obliges de se diffrencier en proposant une qualit suprieure pour leurs billets.
Ceteris paribus, ceci tait le seul moyen dassurer le mme degr dacceptabilit de
leurs missions auprs du public. Prenons lexemple de la Banque de Valparaso,
banque qui tait la deuxime en importance et qui tait devenue le principal
concurrent de la Banque Nacional. En juin 1872, cest--dire lorsquelle avait encore
le privilge, son ratio entre les rserves mtalliques et les obligations totales avec le
public (billets et dpts) tait de 7%, contre 11% pour la Banque Nacional et 9% pour
la Banque Edwards. Entre 1873 et 1877, aprs avoir renonc au privilge, la valeur
moyenne de cet indicateur sest lev 17%, contre 10% pour la Banque Nacional et
6% dans le cas de la Banque Edwards21 (Graphique n 5.2) 22. Si maintenant nous
mesurons le ration entre les billets en circulation par rapport au capital, nous
trouvons un rsultat similaire. Entre 1872 et 1878, ce ratio a eu une valeur moyenne
de 73% et 93%, respectivement, pour les Banques Nacional et Edwards, seules
banques garder leur privilge jusqu la fin23. Pendant cette mme priode, la
Banque de Valparaso, qui avait renonc au privilge, affichait une valeur moyenne
Santelices (1889, p.41). Signalons que la Banque Alianza se consacra quasi exclusivement
lmission, ce qui confirme quelle ntait quun vhicule pour augmenter indirectement lmission de
la Banque Nacional. En effet, entre 1872 et 1878, elle a reprsent 14,5% de lmission totale, contre
seulement 1,7% du volume total des dpts de lindustrie (voir tableau n 5.3). De la mme manire,
puisque indirectement elle avait le privilge de rception de son mission par lEtat et, la diffrence
des banques qui navaient pas ce droit, son mission a toujours t assez proche du seuil de 150% du
capital pay tabli par la loi de 1860.
20 Memorias del Ministerio de Hacienda, (1876, p.128).
21 Rappelons ici que la Banque Edwards tait responsabilit illimite. Dun point de vue thorique,
toutes choses gales par ailleurs, ceci implique que son ratio de couverture pouvait tre plus faible que
celui des autres.
22 Cette situation illustre bien encore une fois que la qualit dun billet dune banque non
privilgie devait tre suprieure. Une faon alternative de voir le problme est que, pour
concurrencer les banques dont les billets taient reus valeur nominale (Nacional et Edwards), il
fallait imprativement offrir des garanties additionnelles aux mnages.
23 Pour la Banque Alianza, qui tait une filiale de la Banque Nacional, et dont lmission tait de facto
reue par lEtat, cet indicateur affichait une valeur moyenne de 127% pendant la mme priode.
19
CHAPITRE 5
de 35%. Dans le cas de la Banque Ossa et de la Banque Matte et Mac-Clure, qui

avaient galement renonc au privilge pendant les annes 1870, ce ratio tait,
respectivement, de 29% et 50%. La valeur moyenne pour le reste du march (sans
privilge) tait de 21%24. Bref, tout se passe comme si, effectivement, les banques
non-privilgies devaient assurer une qualit plus leve de leurs billets pour
pouvoir les faire circuler.
Graphique n 5.2
Rserves mtalliques / (billets en circulation + dpts)
25%
Valparaiso
Nacional
20%
Edwards
Banque de
Valparaso Renonce
au privilge
15%
10%
5%
1878 (juillet)
1877
1876
1875
1874
1873
1872
0%
Le duel entre les banques de Valparaso et Nacional

En 1876 une note dinstruction interne de la banque de Valparaso signalait :
Le caissier doit essayer, par tous les moyens prudents qui lui sont disponibles, la sortie
[mise en circulation] des billets de la propre banque. Les paiements doivent toujours se faire
par le moyen le plus efficace en fonction des montants engags et de lutilisation de ces fonds.
Il doit toujours essayer dconomiser le mtal mais, surtout, dviter autant que possible de
payer en billets dautres banques (). Concernant une demande de conversion, il doit
procder avec ponctualit et sans hsitation 25.
Cette note illustre bien quel point la Banque de Valaparaso tait engage
dans une dmarche concurrentielle, concurrence qui est devenue particulirement
intense par rapport la Banque Nacional qui tait son principal rival. Une des
stratgies poursuivies par la Banque de Valaparaso a consist louverture de
Nous prenons la moyenne pondre (par le capital effectif) des trois nouvelles banques pour
lesquelles nous disposons de sries compltes entre 1872 et 1878 : Banque Mobiliario, Banque
Agrcola, Banque Concepcin. Ces trois banques taient, par ailleurs, des socits anonymes de
responsabilit limite.
25 Dans, Instruccin para la Administracion de las Succursales del Banco de Valparaso con Especificacin de
las Disposiciones Legales de ms Frecuente Aplicacion en las Operaciones Bancarias , Valparaso 1876, p..22.
Cit dans Muoz (1996, p.276, note de bas de page. 35-36). La traduction est de nous.
24
10
CHAPITRE 5
succursales afin de donner plus de circulation son mission26. Jusquen 1872, la

Banque Nacional tait la seule banque avoir des succursales (cinq au total) dans
diffrentes rgions du pays. En aot 1873 (c-a-d aprs avoir renonc au privilge), la
Banque de Valparaso avait dj cr quatre succursales et, en 1878, elle tait prsente
dans douze villes, tandis que la Banque Nacional navait que neuf succursales (voir
annexe n 5.2 pour le dtail). En revanche, pour concurrencer la Banque Nacional, la
Banque de Valparaso a d faire un investissement trs important. Entre 1872 et 1877,
elle a augment son capital pay de $2.400.000 $6.150.000 (dans cette mme
priode, le capital de la Nacional naugmente que de $2.500.000 $4.000.000).
Suite cet effort, comme le montre le graphique n 5.3, la Banque de Valparaso
a russit prendre une part du march de lmission la Banque Nacional. Si, au
dbut des annes 1870, lorsque la Banque de Valparaso dtenait encore le privilge,
son mission ne reprsentait que 12% du total, vers 1877 elle tait proche de 28%.
Inversement, pendant cette mme priode, la participation de la banque Nacional est
passe de prs de 60% 42%. La part de march de lautre banque dtenant le
privilge - la Banque Edwards est reste stable27. Par contre, au niveau des dpts,
la Banque de Valparaso ne russit pas contrecarrer la Banque Nacional qui voyait
mme augmenter sa part et reprsentait prs de 55% du total vers 1877 (Graphique
n 5.4). De ce point de vue, les efforts de la Banque de Valparaso nont pas t
rcompenss. En effet, tandis que, entre 1872 et 1877, la Banque Nacional affichait un
taux de rentabilit annuelle effective sur le capital de 17%, la Banque de Valparaso
nobtenait quune rentabilit de 7%. Tout se passe comme si, dune manire ou dune
autre, la Banque Nacional restait insensible aux tentatives de son principal
concurrent. La raison ? A partir de la fin des annes 1860 et notamment pendant les
annes 1870, la Banque Nacional a obtenu une srie dautres privilges exclusifs, qui
lont quasi-littralement transforme dans la banque de lEtat .
26 Celui-ci correspond a un effet de la concurrence tout fait attendu du point de vue thorique. En
largissant le nombre de succursales, non seulement la banque a accs un public plus important,
mais elle augmente galement la valeur du service financier de son billet en tant que moyen
dchange, levant par ce biais la demande pour son mission. Pour plus de dtails, sur ce point
thorique, voir le Chapitre 2.
27 Face cette nouvelle concurrence, les deux banques privilgies ont russi en 1877 ce que le
gouvernement accepte une rclamation par laquelle elles cherchaient prciser le concept de
bureaux publics dans lesquels leurs billets devaient avoir lexclusivit de rception. Les banques
Nacional et Edwards ont exig que leurs seuls billets soient accepts dans toutes les services publics :
(chemins de fer, la poste et dautres services dEtat inclus). Santelices, (1893, p.173).
11
CHAPITRE 5
Graphique n 5.3
Part de march sur l'mission*
60%
50%
Nacional (+Alianza)**
Edwards
Valparaso
40%
30%
20%
10%
1878
1877
1876
1875
1874
1873
1872
1871
1870
1869
1868
1867
1866
0%
(*) Pour le calcul de lmission totale, nous ne considrons pas les propres
billets dtenus en caisse. (**) Pour la Banque Nacional, nous avons ajout la
part de march de sa filiale la Banque Alianza.
Graphique n 5.4
Part de march sur les dpts
60%
50%
40%
Nacional (+Alianza)**
Edwards
Valparaso
30%
20%
10%
1878
1877
1876
1875
1874
1873
1872
1871
1870
1869
1868
1867
1866
0%
(**) Pour la Banque Nacional, nous avons ajout la part de march de sa
filiale la Banque Alianza.
12
CHAPITRE 5
Consolidation dune banque privilgie : la Banque Nacional

Dans un rapport envoy en 1876 par la Banque Nacional au Ministre des
Finances et qui faisait un bilan historique des activits de la banque, on lisait28 : Les
rapports entre la banque et les intrts fiscaux ont continu sintensifier suite louverture
de lignes de crdit, tant au Chili quen Europe, pour la surveillance et le transfert de fonds
fiscaux entre les diffrentes agences du Trsor et entre les marchs europens et lintrieur de
la Rpublique . Ce passage illustre bien le type de rapport qui existait entre la
principale banque du pays et lEtat. En effet, partir de 1869, la Banque Nacional
signe en exclusivit une srie de contrats qui lont littralement transforme en LA
banque de lEtat.
En novembre 1869, une loi autorise lEtat ouvrir un crdit en compte courant
auprs de la Banque Nacional pour $1MM destin finir le chemin de fer ChillanTalcahuano29. Le 22 dcembre 1869, la Banque Nacional signe un contrat avec le
Gouvernement qui lui donne lexclusivit dans la rception des dpts du Trsor. En
1873, lEtat passe un nouvel accord pour largir $3,25MM la ligne de crdit quil
avait auprs de la banque. En change, la banque reoit la garantie davoir le
monopole dans la gestion des fonds du Trsor pour une dure de 26 ans. Le
Gouvernement lui donne galement la responsabilit du placement dobligations
dEtat Londres pour une valeur nominale de 2.140.00030 et, par la suite, lui confre
lexclusivit pour effectuer toutes ses oprations de change, de gestion de la dette
extrieure en Europe et de toute sorte daffaires ou transferts raliss avec dautres
pays31.
Bien que ces contrats noctroyaient pas des privilges directs la banque en ce
qui concernait lmission, le signal envoy tait incontestablement que la banque
tait, de facto, une sorte de banque dEtat. Daprs Nicomedes Ossa, banquier rput
et homme public de renomme32, les contrats signs entre la Banque Nacional et
lEtat ont transform cette institution en une sorte de Trsorerie Gnrale de lEtat
ainsi quen une agence charge du paiement de la dette extrieure de lEtat . Et il rajoutait :
La Banque Nacional, qui tait dj considre par le public ignorant comme une banque
dEtat, gagnait en crdit et voyait rentrer dans ses caisses des dpts en grandes quantits, et
largissait ses oprations de faon peu prudente. Entre-temps, les banques restantes taient
contraintes dagir en sens inverse, dans lattente du moment o lvolution naturelle des
Memorias del Ministerio de Hacienda, (1876, p.120).
Santelices (1893, p.177) et Behrens (1985, p.30) signalent que ce prt sest fait des conditions trs
avantageuses pour lEtat, qui payait un taux dintrt dun point de base en dessous du taux de
march et tait exempt de payer la commission habituelle pour ce type doprations.
30 Cet emprunt tait destin financer la construction dun rseau de chemins de fer entre les villes de
Curic et Angol. Lautorisation pour lever des fonds avait t octroye par deux lois (4 janvier et 26
dcembre 1872) et pour un montant total de $10,7 MM (soit peu prs lquivalent de la valeur faciale
de lobligation de 2,14 MM).
31 Santelices (1893, pp.177-180). Le Ministre des Finances, M. Sanfuentes, rsumait rtrospectivement
ces privilges lors dune intervention au Snat le 1er dcembre 1888 (dans sessions ordinaires du Snat,
1er dcembre 1888, p.395).
32 Il tait un des fondateurs de la Banque Ossa y Ca. Il fut galement dput (1852-55/1864-76) et
Vice-prsident de la Chambre des dputs (1870-76).
28
29
13
CHAPITRE 5
affaires ferait sentir la Nacional les consquences de la fausse situation dans laquelle lombre
de ses privilges lavaient place 33.
En rsum : lanalyse historique de la priode 1860-1877 que nous venons
deffectuer met en lumire certaines particularits du systme dmission priv mis
en place au Chili. Bien que le systme oprait avec une pluralit dmetteurs et que la
convertibilit des billets ait t respecte jusquen 1877, plusieurs lments limitaient
partiellement la concurrence. La cration de banques au Chili dmarre avec loctroi
aux banques dun seuil dmission de cours forc par rapport lEtat. Jusquau dbut
des annes 1870, cet avantage constitue une barrire dentre effective pour les
nouvelles banques qui se crent et, par ce biais, limitait la concurrence. Rapidement,
ce seuil devient restrictif, une majorit des banques renoncent cet avantage, et une
intensification de la concurrence se produit. En revanche, cette concurrence ne
pouvait toujours pas se dvelopper totalement cause de lexistence dune banque
prive qui tait privilgie par lEtat - la Banque Nacional - et qui reprsentait prs de
la moiti du march.
Mais, malgr ces particularits, la stabilit du systme et la conversion des
billets navaient jamais t compromises. Par contre, il survient en 1878 une crise
bancaire qui se termine par un dcret dinconvertibilit. Pourquoi ? Cest la question
laquelle nous essayons de rpondre dans la section suivante.
Ligeros apuntes sobre el establecimiento y desarrollo de los bancos de emision en Chile . Revista
Econmica, n9, Valparaso, 1888, pp.110-111. La traduction est de nous.
33
14
CHAPITRE 5
II- La crise de 1878 : une explication alternative

La crise bancaire de 1878 et linconvertibilit qui lui a suivi ont provoqu des
dbats intenses quant leurs causes. Trois types dexplications ont
traditionnellement t voques par la littrature :
1- Choc externe: A cause dune rcession qui affecte les Etats-Unis et lEurope
partir de 1873, le Chili exprimente un recul du prix de ses principaux produits
lexportation34. En parallle, entre 1875 et 1877, le pays connat une suite de
mauvaises rcoltes35 qui aggravent davantage la situation. Lensemble de ces facteurs
a produit un tendance au dficit de la balance commerciale et lexportation nette de
numraire mtallique. Plusieurs auteurs ont soutenu36 que ceci avait d affecter la
position de solvabilit des banques. En revanche, signalons que lampleur de ce choc
externe a souvent t exagre. Llona (2000, p.185.) parle dune crise massive de la
balance des paiements mais on a du mal voir comment un dficit en compte courant
de 3% du PIB37 peut tre peru dune telle manire, dautant plus que le Chili navait
pas de problmes pour se financer ltranger38.
2- Les problmes du bimtallisme : Suite une loi montaire dicte en 1851, le
Chili tait sous un rgime bimtallique or/argent. Plusieurs auteurs ont signal39 que,
partir du milieu des annes 1870 et cause de la tendance la baisse du prix de
largent dans les marchs internationaux, il devait se produire une exportation de
numraire mtallique (or) qui affectait les rserves des banques40. Il est clair que cet
argument est dnou de sens thorique. Sous un systme bimtallique, lorsquun
changement dans le prix relatif international entre lor et largent survient, on
observe la substitution dun mtal par lautre mais non pas lexportation des deux41.
3- La libert excessive de la loi de 1860 : Cet argument, qui est le plus rpandu,
repose sur lide que lexcs de libert de la loi des banques dmission de 1860 a
engendr un comportement irresponsable des banques 42. Par exemple, pour le
banquier Ross (1910, p.35), la loi de 1860 incitait non pas la libert, mais le dsordre .
Espinoza (1909, p.537) signalait que le Chili, en 1878 fut prcipit vers tous les dsastres
Llona (2000, p.180) ; Sater (1979). Daprs Llona (2000, p.181, Table 5.2), le taux de change rel pour
les exportations chuta de 30% entre 1873 et 1877
35 Sater (1979, pp.72-73), Llona (2000, p.180).
36 Voir, par exemple, Marcial Gonzlez (1889,pp.249-255) ou larticle de Zorobabel Rodrguez paru
dans le journal El Independiente, le 26 juillet 1878. Millar (1994), Subercaseaux (1922), Sater (1979),
Hirschman (1963).
37 Llona (2000, Table 5.3, p.182).
38 Espinoza (1909, p.363).
39 Llona (2000) ; Millar (1994) ; Ross (1886) ; Santelices (1900), Espinoza (1909).
40 Rodrguez (1893) ; Santelices (1900) ; Ross (1910) ; Espinoza (1909).
41 Autrement dit, le symtrique dune sortie dor est une entre dargent. Ainsi il ny a pas de
consquences sur le montant des rserves des banques, mais uniquement quant sa composition.
42 Subercaseaux (1922, pp.87-89).
34
15
CHAPITRE 5
du cours forc par les banques dmission () par suite des extrmes libralits de la loi de
1860 () . Dans un autre texte (1913, p.18), il rajoute : Nous soutenons que la loi du
23 juillet 1860 est un danger pour le maintien du rgime mtallique car la cause prcise et
plus profonde du cours forc dans les deux pisodes en question [1878 et 1898] se trouve dans
cette loi . Fuentealba (1945) parle galement des erreurs du libralisme de
Courcelle-Seneuil, le crateur de la loi de 186043.
Dans cette section, nous proposons une explication compltement diffrente. En
particulier, nous allons voir que ce nest pas un excs de libert qui est la base de la
crise mais, au contraire, une distorsion de fond introduite par lEtat. Nous soutenons
que la crise bancaire de 1878 est le rsultat direct dun contrat demprunt ngoci
entre les banques et lEtat partir doctobre 1877. Nous affirmons que ce contrat
liminait de facto le taux de change flexible entre billets en tant que mcanisme
permettant dassurer la qualit des billets44 et donnait toutes les incitations la surmission. De ce fait, nous montrons que le seul dbouch possible de cet accord tait
une crise bancaire. Le graphique n 5.5, qui prsente le diffrentiel entre le taux de
rendement des obligations de lEtat Chilien cotes Londres (et libelles en livres
sterling) et celles mises au Chili, semble tre en accord avec notre hypothse de
dpart : des anticipations de dprciation sur la monnaie domestique se font sentir
au moment mme o les ngociations dmarrent.
Graphique n 5.5
Spread entre la dette cote Londres () et Santiago ($)
(points de base)
400.0
points de base
350.0
300.0
250.0
200.0
Dec-78
Oct-78
Nov-78
Sep-78
Jul-78
Aug-78
Jun-78
Apr-78
May-78
Mar-78
Jan-78
Feb-78
Dec-77
Oct-77
Nov-77
Sep-77
Jul-77
Aug-77
Jun-77
Apr-77
May-77
Mar-77
Jan-77
Feb-77
150.0
Source : Pour les prix des obligations cotes Londres et Santiago,

Signalons que, stricto sensu, la critique contre Courcelle-Seneuil manque de justice sur un point
essentiel. Pour Courcelle (1857, pp.48-49), lactivit bancaire devait tre traite comme nimporte
quelle activit commerciale prive. Cest--dire quon devait laisser les mauvaises banques faire
faillite en cas de difficults, ce qui na pas t le cas lors de la crise de 1878. Ross lui mme (1910, p.28)
reconnaissait ce point lorsquil affirmait En 1878 () on ne tint pas compte des sages conseils de M.
Courcelle-Seneuil . Voir Chapitre 4.
44 Pour des dtails sur ce point thorique, voir le Chapitre 2.
43
16
CHAPITRE 5
respectivement Investors Monthly Manual et Diario El Ferrocarril (les sources

dtailles se trouvent dans lannexe n 5.3).
3- Laccord de 1877-1878 et ses consquences

thoriques
Dbut des ngociations et caractristiques de laccord
Pendant la fin des annes 1870, lEtat enregistre des dficits budgtaires
importants (voir annexe n 5.1). Ainsi, en aot 1876, le Parlement lautorise placer
des obligations internes (avec chance dun an) pour $3MM et, en janvier 1877, pour
$5MM45. Vers la fin de lanne 1877, sest produit un vnement qui, notre sens, est
dterminant. A partir doctobre et afin de disposer de fonds supplmentaires, lEtat
entame des ngociations secrtes avec les banques46 pour obtenir un prt suivant les
mmes critres que ceux adopts en 1866, savoir : en change du prt, lEtat
concde aux banques le privilge de rception de leurs billets valeur nominale
contre tout paiement en sa faveur. Ces ngociations taient conduites par le Ministre
des Finances, M. Matte, qui tait un des propritaires de la Banque Matte et
Mac Clure. Fort de ces ngociations, le 27 mars 187847, le Ministre signe un accord
priv avec les grants de neuf des onze banques dmission pour un emprunt total de
$2.525.000 effectu en billets (et non pas en espces mtalliques)48. En change, les
banques signataires reoivent, jusquen 1888, le privilge de pouvoir effectuer une
mission recevable valeur nominale par lEtat et pouvant aller jusqu quatre fois
les montants prts, cest--dire, une mission de cours forc contre lEtat hauteur
de $10,1MM49.
Dans cet accord, les Banques Edwards et Nacional sont largement favorises,
non seulement parce quelles ont obtenu des seuils dmission largement suprieur
aux autres, mais galement parce que ces seuils taient plus importants par rapport
leur capital50. Le tableau n 5.4 prsente les montants engags par chaque banque et
son seuil dmission de cours forc contre lEtat.
Lois du 19 aot 1876 et 18 janvier 1877. Dans Anguita et Quesney (1902, p.283 et pp.289-290).
Conoboy (1976, p.20).
47 Espinoza (1913, pp.194-195).
48 Cette distinction est importante et constitue une particularit du cas chilien. Si lemprunt stait
effectu en numraire mtallique, on pourrait penser que, en vidant leurs caisses, les banques se
mettaient en situation de faiblesse. Par exemple, les prts accords en numraire mtallique lEtat
ont t voqus comme la cause directe de la suspension de la convertibilit dans les cas du RoyaumeUni en 1797 (Dowd 1988) ou dans celui des Etats-Unis en 1861 (Mitchell 1899, Hammond 1957, Dowd
1988). Bref, dans le cas de lemprunt chilien, les rserves des banques nont pas t vides en prtant
de largent lEtat.
49 Ce montant pouvait aller jusqu $12.000.000 si les banques le dcidaient ensemble. Dans ce cas,
laugmentation respective pour chaque banque se ferait au prorata (Art. 8).
50 Avant la signature de lemprunt de 1878, ces deux banques, rappelons-le, bnficiaient encore dune
mission privilgie issue de lemprunt de 1866. Or, lemprunt de 1866, dans son article n7, interdisait
45
46
17
CHAPITRE 5
Bien que lemprunt nait t approuv formellement la Chambre des Dputs

que le 21 juin 1878 (et ceci par une large majorit51), il est important de souligner quil
tait un fait accompli52. Cependant, laccord nest devenu de connaissance publique
qu partir du mois de juin lorsque il arriva devant le Parlement pour sa discussion53.
Comme la signal Espinoza (1913, p.194), le public na pas eu connaissance de cette
opration . Ce point, nous le verrons par la suite, est essentiel.
Tableau n 5.4 : Emprunt de 1878 : montants engags

Emprunt
($)
Seuil d'mission
($)
Seuil d'mission
(en % du capital effectif)
1.100.000
4.400.000
110%
Edwards y Ca.
540.000
2.160.000
144%
Consolidado
250.000
1.000.000
67%
Matte y Ca.
200.000
800.000
80%
Alianza
150.000
600.000
60%
Agrcola
100.000
600.000
33%
Unin
75.000
300.000
75%
Ossa y Ca.
60.000
250.000
50%
Mobiliario
50.000
400.000
36%
2.525.000
10.100.000
Nacional de Chile
Total
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique) et Loi du 27 Juin 1878 [Dans
Espinoza, (1909, p.353 et p.606)].
toute modification dans les privilges octroys (ici, lextension du cours forc dautres banques). De
ce fait, pour que laccord de 1878 puisse avoir lieu, les banques Edwards et Nacional ont d renoncer
volontairement leur privilge de 1866, contre un ddommagement de la part de lEtat. En effet,
lEtat sest engag leur payer un taux dintrt de 1% par an jusquau 7 aot 1888, pour la diffrence
entre le montant de leur ancien privilge et la valeur moyenne de leur nouvelle circulation fixe par
lemprunt. Cependant, le tableau n 5.5 montre trs clairement quelles ont reu un autre
ddommagement supplmentaire : loctroi dun seuil dmission proportionnellement ( leur capital)
plus important que les autres banques.
51 Le projet a obtenu 26 voix favorables et seulement 6 voix contraires. Dans Sessions de la Chambre
des Dputs du 21 juin 1878, p.138.
52 Suite laccord priv du mois de mars 1878, les banques ont vers lEtat les sommes indiques en
quatre parts identiques, le 1er avril, 15 avril, 1er mai et 15 mai. Ainsi, lorsque le contrat demprunt
arriva au mois de juin au Congrs pour tre discut, lemprunt tait dj un fait accompli et le
Parlement tait quasiment forc de donner son accord formel (dautant plus que, dans son article n12,
le projet de loi envoy au Parlement signalait que, si celui-ci ne lui donnait pas suite avant le 1er juillet
1878, les banques pouvaient exiger le remboursement immdiat des sommes prtes avec un taux
dintrt de 10% en base annuelle). [Le projet de loi se trouve dans Anguita et Quesney (1902, p.317318)].
53 Espinoza (1909, p.357 ; 1913, p.194).
18
CHAPITRE 5
Seulement deux banques - la Banque de Valparaso et la petite Banque de

Concepcin54 - ont refus de participer au prt et ses privilges. Dans son refus, la
Banque de Valparaso, rclamait la fin de lexclusivit de la Banque Nacional en tant
que rceptrice des dpts de lEtat, exclusivit qui tait, comme nous lavons vu,
particulirement injuste envers une banque de grande taille telle que la Banque de
Valaparaso.
Diffrences essentielles avec lemprunt de 1866

Dun point de vue thorique, la rception des billets leur valeur nominale par
lEtat devait avoir un effet direct dont nous avons dj parl lors de ltude de
lemprunt de 1866 : une diminution de la qualit des billets des banque signataires.
En effet, une fois laccord en vigueur, les banques signataires pouvaient de facto
largir leur mission sans pour autant devoir augmenter leur couverture en mtal.
Pourquoi ? Tout simplement parce que toute leur nouvelle mission tait recevable
par lEtat sa valeur nominale55. Ainsi, pour le dtenteur dun billet dune des
banques signataires, le risque dinsolvabilit de la banque mettrice tait
indirectement transfr lEtat. Du ct des banques, puisque leurs billets taient
reus leur valeur nominale par lEtat et cela indpendamment de leur qualit, elles
avaient moins dincitations se diffrencier par la qualit. Toutes choses gales par
ailleurs, quoi bon proposer un billet avec une grande couverture mtallique si ceci
ne changeait marginalement en rien son acceptation par le public ? Ainsi, une sorte
de problme de lemons devait se produire dans le sens o lexistence dun march
pour les billets de bonne qualit devenait plus difficile. Une manire quivalente de
visualiser le mme problme est la suivante. Lacceptation des billets des banques
signataires leur valeur nominale, quelle que soit leur qualit, tait quivalente une
fixation de facto du taux de change entre billets. De ce fait, la loi de Gresham oprait :
le mauvais billet devait tendre faire disparatre le bon billet.
Bien que lemprunt de 1878 reprenait la mme logique que celui de 1866 (c-a-d le
cours forc par rapport lEtat), nous soutenons quil existait des diffrences
pratiques essentielles qui devaient avoir des consquences importantes sur la
capacit des banques assurer la convertibilit. Analysons ces diffrences.
Ces deux banques taient trs proches lune de lautre. En 1876, la Banque de Valparaso avait
sign un accord avec la Banque de Concepcin (2,5% du march des dpts et 2,7% de la circulation
totale) pour accepter en conversion les billets de cette dernire. Muoz (1996, p.346, note n 156).
55 Signalons, par ailleurs, que les obligations que les mnages avaient envers lEtat par priode taient
largement suprieures au seuil dmission de cours forc considr dans laccord de 1877. Si on
considre uniquement le montant des impt directs que les agents devaient payer lEtat [Jofr,
Lders et Wagner (2000, p.21)], chaque priode, on saperoit que ce montant tait plus de deux fois
suprieur au seuil dmission fix aux banques. Si lon tient compte du fait que le concept
dobligations en faveur de lEtat considrait galement tous les paiements associs aux services
publics (chemins de fer, poste, etc.), ce rapport tait encore plus consquent. Bref, on a des raisons de
penser que la totalit du seuil dmission fix aux banques pouvait tre coul par les mnages, par le
bais du paiement des services dEtat.
54
19
CHAPITRE 5
1- Seuil dmission : Une premire diffrence vidente, mais essentielle, correspond

lampleur du seuil dmission recevable par lEtat. Nous avons vu que, lors de
lemprunt de 1866, le seuil fix ntait lquivalent que dune fois le montant prt.
De ce fait, il sest rapidement avr restrictif et la plupart des banques ont
volontairement renonc ce privilge. En revanche, laccord de 1878 fixait un seuil
dmission quivalent quatre fois les montants prts lEtat. Ceci dterminait, en
pratique, lexistence dun plafond dmission largement au-del de lmission
effective que les banques enregistraient lpoque. En effet, si lon considre qu la
fin de 1877, la quantit de billets en circulation des banques ayant particip
lemprunt tait de $5.939.800, laccord impliquait daugmenter de presque 100% leur
mission, tout en tant recevable sa valeur nominale par lEtat. Bref, laccord de
1878 permettait une mission de cours forc contre lEtat considrable.
2- Ancrage de la quasi-totalit du systme : Il existe encore un autre point important
faire remarquer. Avant les ngociations de 1877, il existait seulement deux banques
qui conservaient encore le privilge obtenu en 1866 par lequel leurs billets taient
accepts valeur nominale par lEtat (les banques Edwards et Nacional). Mme si ce
phnomne constituait dj une distorsion, il laissait au moins une marge pour que
les banques restantes cherchent se diffrencier par la qualit de leurs missions
(comme nous lavons vu, ceci avait t le cas). En revanche, laccord de 1878 octroyait
le cours forc contre lEtat presque toutes les banques existantes (banques qui
reprsentaient dans leur ensemble plus de 80% du march des dpts et 70% de
lmission). Autrement dit, lemprunt de 1878 ancrait la quasi-totalit du systme
bancaire une mission de cours forc contre lEtat. Il est clair que ceci devait
produire une diminution gnrale dans la qualit des missions. De manire
presque paradoxale, une des raisons invoques par le Parlement pour approuver
formellement cet emprunt a t de considrer quil tait avantageux, voir de justice
dtendre le privilge la quasi-totalit des banques56. En revanche, seul un nombre
trs rduit de parlementaires envisageaient les consquences que cet emprunt
pouvait avoir sur la discipline des banques en signalant quil conduirait directement
une sur-mission des banques, linconvertibilit et au cours forc57.
Dans la Session du 12 juin lorsquon discutait du projet, le dput M. Ramn Barros-Luco, membre
de la Commission des Finances et de lIndustrie, affirmait : La Commission [des Finances et de
lIndustrie] na vu dans le contrat ni le papier monnaie, ni linconvertibilit, ni le cours forc. Elle a vu, au
contraire, dans les circonstances actuelles, un emprunt dans des conditions avantageuses pour lEtat. Nous
avons trouv que les conditions taient avantageuses car, premirement, elles permettent lEtat de disposer de
$2.300.000 un taux dintrt de 9% ce qui est trs bas et, deuximement, car le contrat implique la fin du
privilge octroy seulement deux banques [les Banques Nacional et Edwards] et son extension au reste des
banques lexception de deux banques qui nont pas voulu participer de lemprunt [les Banques de Valparaso et
de Concepcin]. [] La Chambre des Dputs sait que ces deux banques bnficiaient du privilge que leurs
billets soient reus dans les bureaux publics contre le paiement dimpts ou dautres dettes envers lEtat. Le
gouvernement a estim que ce privilge pouvait tre suspendu ou limit en octroyant aux autres banques le
mme privilge. (dans, Sessions Ordinaires de la Chambre des Dputs,
12 juin 1878, p. 86).
57 Par exemple, le dput M. Ambrosio Montt signalait : Si par malheur cette loi elle est approuve, elle
nous conduira directement - cause de lmission privilgie - au billet inconvertible ; et nayant ni les bases ni
les conditions de remboursement, a une mission qui est suprieure de ce que peut supporter ltat actuel de
lconomie et de lindustrie (p.58). Votre loi sera la base de deux lois invitables. La premire, qui, en mme
56
20
CHAPITRE 5
Incitations une rue sur le systme bancaire

Analysons maintenant plus formellement quelles devaient tre les
consquences de cet accord. Supposons quavant laccord, le systme montaire se
trouvait lquilibre. Pour linstant, considrons galement (nous allons le
dmontrer par la suite) que, du jour au lendemain, les banques effectivement
doublent leurs missions tel que le permettait potentiellement le seuil tabli par
laccord. Autrement dit, supposons que les banques sur-mettent et essayons de voir
quelles devaient tre les consquences dans un tel cas de figure.
Lquation (1), qui nest autre que la relation de parit du pouvoir dachat, nous
donne une partie de la rponse :
(1) P = P*TC 0
Sous un rgime de convertibilit comme celui que connaissait le Chili, le taux
de change international de la monnaie domestique, par rapport une autre monnaie
ancre sur lor (la livre sterling), est fixe est dtermin strictement par le rapport
entre la contenance mtallique des deux monnaies58. Mais, si lmission bancaire
double, cela voulait dire que les prix domestiques doivent galement augmenter.
Avec un taux de change fixe, ceci implique que le prix des biens trangers doit
diminuer en termes relatifs, situation qui devrait encourager les importations et une
sortie de numraire mtallique. Bref, lexcs de circulant bancaire doit induire une
augmentation de la demande pour la monnaie mtallique, afin de financer les
importations.
Mais o est-ce que les mnages peuvent se procurer ces rserves mtalliques ?
Dans les caisses des banques. Mais, si les encaisses mtalliques des banques
naugmentent pas, comment pouvaient-elles faire face une demande de conversion
supplmentaire ? Mme si elles peuvent tenir pendant un certain temps, un
temps quelle lgitime la rception des billets, lgitime aussi le droit solder les dettes avec ces billets. La
deuxime, qui tend ce fatal genre de choses tout le pays, cest--dire la loi de rception force. Ne loubliez pas,
mes chers collgues, ceux qui voteront favorablement pour ce projet, prparez dores et dj le vote que vous
devrez donner aux projets de loi venir. Nous nous dirigeons directement vers le papier-monnaie, lEtat, les
banques et le pays. Et nous y allons dans les conditions les plus dures et les plus mauvaises que nous ayons
connues. En pleine priode de paix, nous allons voter une loi qui est une honte pour lEtat et de dsordre, de
pertes de richesse et de moralit pour le pays. Le Trsor sera garant consciemment ou inconsciemment de tous les
billets de mauvaise qualit et de toute banque en difficults (p.65). Dans Sessions ordinaires de la Chambre
des Dputs du 10 juin 1878. La traduction est de nous.
58 Sur ce point, une lgre prcision. La convertibilit au Chili oprait sous un rgime lgal
bimtallique or/argent. Ainsi, stricto sensu, ce taux de change fixe nest assur que lorsque le Chili tait
sous un talon-or effectif. Sous un talon-argent effectif, ce taux de change est variable en fonction du
prix international de largent. Dans le Chapitre 6 , nous montrons que, en 1878, un basculement vers
un talon-argent effectif ne stait pas encore produit. Ainsi, pour tous les effets pratiques, nous
considrons, dans la suite de lanalyse, que le taux de change international tait fixe.
21
CHAPITRE 5
moment donn, les rserves doivent forcment spuiser et les banques sont
incapables de rpondre aux demandes de conversion postrieures.59
A ce stade, il ne reste que deux possibilits. (1) Soit les banques font faillite,
leurs billets disparaissent de la circulation et le pays revient un schma de
circulation purement mtallique, o par dfinition le taux de change continue dtre
fixe60. (2) Soit le gouvernement dcrte linconvertibilit et, par ce biais, opre une
dvaluation du taux de change international61. Savoir lequel de ces deux scnarios va
prvaloir relve dun problme dconomie politique. Cependant, avanons les
considrations suivantes. Si tout le systme fait faillite en mme temps ou bien si une
grosse banque rencontre des difficults, alors il y a de fortes chances pour que lEtat
dcrte une inconvertibilit gnrale. En revanche, sil sagit dune banque de petite
ou de moyenne taille, alors probablement lEtat ninterviendrait pas. Nous verrons
que cette distinction va tre importante dans la suite de notre analyse.
Rationalit des banques
Mais la question vidente qui se pose est la suivante. Si les banques sont
capables de comprendre quen augmentant leurs missions elles incitent un excs
de demande de conversion et, par ce biais, un effondrement du systme, pourquoi
suivraient-elles une telle dmarche ? La raison en est que nous sommes dans le cas
dun quilibre non coopratif (dilemme du prisonnier). Nous allons montrer deux
choses. (1) Que lorsque lon participe laccord, il est toujours prfrable de surmettre que de ne pas le faire et (2) que participer laccord est mieux que de ne pas
participer.
1-Incitations la sur-mission lorsquon participe laccord
Supposons lexistence de deux banques, NAC et EDW, signataires de laccord.

Au moment de sa mise en vigueur effective, chacune de ces banques devra faire le
choix entre deux options : augmenter son mission hauteur du nouveau seuil qui
lui est fix (option que nous appelons S) ou bien la maintenir son niveau actuel
(choix que nous nommons NS). Afin de simplifier lanalyse, nous allons supposer
que ces deux banques ont une taille identique (c-a-d une mme mission de dpart),
le mme capital effectif que nous appelons K et les mmes rserves initiales qui
correspondent une certaine fraction de lmission de dpart de chacune (rserves
fractionnaires). Finalement, nous considrons que tout excs dmission par rapport
A tort, on pourrait penser que la propre demande de conversion pourrait rduire lexcs de billets
en circulation et rtablir par ce biais lquilibre de prix (cas standard o la neutralit de la politique
montaire sous un rgime de taux de change fixe sappliquerait). Or, remarquons que, dans notre cas,
la banque mettrice peut toujours remettre en circulation le billet quelle vient de recevoir en
conversion, et ceci sans avoir besoin de rserves supplmentaires. Pourquoi ? Parce que ce billet est
toujours reu par lEtat sa valeur nominale.
60 Nous pouvons ici penser une analogie contemporaine avec une dollarisation de lconomie : la
disparition de la monnaie domestique (le billet) et sa substitution par la monnaie trangre (lor, mtal
qui est quivalent la livre sterling).
61 Nous sommes ici dans un cas analogue celui du clbre modle de Krugman (1979).
59
22
CHAPITRE 5
la valeur de dpart est rendu immdiatement (t=0) la banque pour tre converti.
Si la banque ne russit pas convertir tous les billets qui lui sont prsents, alors elle
fait faillite et ses actionnaires perdent K. Dans le cas contraire, la banque peut rester
une priode supplmentaire sur le march et obtenir un gain de seigneuriage que
nous normalisons lunit. Le tableau n 5.5 prsente les revenus attendus des deux
stratgies pour chacune des banques. Analysons les diffrentes cases du tableau.
23
CHAPITRE 5
Tableau n 5.5 : lAccord et les incitations sur-mettre

NAC
NS
S
1;1
1+d ; -K
-K ; 1+d
EDW
NS
-K (1-Pr)+(1+d)(Pr);-K (1-Pr)+(1+d)(Pr)
Si aucune des deux banques ne sur-met (quadrant en haut gauche), les deux
peuvent rester sur le march et obtenir pendant une priode supplmentaire leur
gain de seigneuriage de 1.
Supposons maintenant que la Banque EDW ne sur-met pas, mais que NAC le
fait (quadrant en haut droite). Nous savons que, dans ce cas, il existe un excs
dmission qui sera converti. A priori, on peut penser que le montant converti doit
correspondre aux billets de la banque qui sur-met, cest--dire aux billets de la
banque NAC. Or, remarquons un lment essentiel : puisque les billets des deux
banques sont accepts par lEtat leur valeur nominale, il sensuit quils doivent
avoir la mme valeur pour les agents et schanger un pour un intrieurement. Ceci
implique que, avec son mission supplmentaire, la banque NAC peut tout
simplement poursuivre la stratgie suivante : se procurer ou acheter une quantit
quivalente de billets de la banque EDW (dans notre exemple, toute lmission de
EDW) qui se trouvent sur le march et les retourner la banque pour leur
conversion. Ainsi faisant, deux choses se passent. (1) Puisque la banque EDW a des
rserves fractionnaires, elle fait faillite immdiatement (t=0) et les actionnaires de la
banque perdent leur capital (K). (2) Dsormais, comme lmission de EDW est
retire du march (lexcs doffre de monnaie est limin), il sensuit que toute
lmission de la banque NAC (c-a-d, en incluant sa sur-mission) peut circuler. Ainsi,
non seulement la banque NAC pourra rester sur le march, mais observons
galement quelle fera un gain de seigneuriage supplmentaire que nous appelons
d62.
Bien sr, une situation symtrique serait obtenue si EDW sur-mettait et que
NAC ne sur-mettait pas (quadrant en bas gauche).
Regardons, finalement, quels sont les flux attendus si chacune des banques surmet (quadrant en bas droite). Ici, puisque tout lexcs dmission doit tre limin,
mais que les rserves initiales sont insuffisantes pour absorber cette sur-mission, en
62 d correspond au gain de seigneuriage associ lmission supplmentaire que la banque NAC peut
ainsi placer. Alternativement, d peut tre interprt comme le gain de seigneuriage qui tait obtenu
auparavant par la banque EDW, mais quelle a transfr la banque NAC.
24
CHAPITRE 5
t=0 les deux banques font faillite et perdent leur capital K. Cependant, observons que
si les deux banques font faillite, il existe une probabilit (Pr) que lEtat les sauve en
dcrtant linconvertibilit de leurs billets. Si tel tait le cas, remarquons que chacune
des banques peut alors bnficier du gain de seigneuriage supplmentaire (d) qui est
li leur excs dmission.
Il est facile dobserver que, dans ce jeu, il existe une stratgie dominante pour
chacune des banques, qui correspond loption de sur-mettre. En effet, quelle que
soit la stratgie choisie par son concurrent, chaque banque individuelle est en
meilleure position lorsquelle sur-met63. On obtient ainsi un quilibre de Nash o les
deux banques sur-mettent64.
2- Incitations participer de laccord
Finalement, remarquons que, pour tous les effets pratiques, la situation dune
banque qui dcide de ne pas participer laccord est quivalente celui dune
banque qui participe mais qui dcide de ne pas sur-mettre. Cette banque ferait
faillite immdiatement car elle financerait avec ses rserves la sur-mission de
lautre banque. Autrement dit, dans le cadre du modle simple que nous venons de
prsenter, cette stratgie ne serait pas rationnelle. Ceci laisse ouverte la question de
savoir pourquoi la Banque de Valparaso et la petite banque de Concepcin ont
dcid de rester lcart de laccord65.
Rationalit des agents (mnages)
Mais si les agents anticipent que le comportement optimal des banques est de
sur-mettre et que, de ce fait, le systme doit seffondrer, alors il savre rationnel
pour eux de provoquer une attaque sur toutes les banques ds quil ont connaissance
de la mise en vigueur de laccord. Remarquons que la rationalit de cette attaque ne
se voit pas affecte par le fait de savoir si on anticipe que lEtat laisse tomber les
Remarquons que, stricto sensu, lexistence de cette stratgie strictement dominante dpend du fait que
la probabilit (Pr) que le gouvernement dcrte linconvertibilit soit positive. Si cette probabilit tait
nulle, ces stratgies seraient faiblement dominantes.
64 Lessentiel de lanalyse que nous venons de faire ne change en rien si, au lieu de considrer deux
banques de taille identique, on prenait une grande banque et une petite banque, condition que la
grande banque souscrive toujours laccord. Ceci est vraisemblablement le cas dans lexemple du
Chili o la grande banque correspond la Banque Nacional. Comme nous lavons vu, celle-ci tait
une quasi-banque dEtat, ce qui permet donc de supposer quelle aurait t toujours partie preneuse
de lemprunt, indpendamment de la position des autres banques (dautant plus quelle pouvait
compter sur le fait que lEtat ne la laisserait pas faire faillite en cas de difficults).
65 Une possible explication est la suivante. Dun ct, ces banques savent que si elles ne participent
pas de laccord elles feront faillite. Dun autre ct, elles savent aussi que, si tout le monde participe
laccord et sur-met, le systme entier risque de faire faillite, mais quil existe une chance que le
gouvernement dcrte linconvertibilit. Dans ce contexte, il se peut tout simplement que ces deux
banques aient estim que linconvertibilit serait gnrale et non seulement applicable aux banques
ayant particip laccord. Ainsi, ne pas participer peut avoir un avantage : bnficier de
linconvertibilit, mais en prservant sa bonne image auprs du public, en disant cette crise a t
gnre par le comportement irresponsable des autres .
63
25
CHAPITRE 5
banques ou bien quil va dcrter linconvertibilit. Dans le premier cas (faillite), les
agents risqueraient de perdre leurs dpts ainsi que la valeur des billets quil
dtiennent, ce qui leur donne des incitations essayer de rcuprer leurs obligations
ds quils prennent connaissance de laccord. Si le deuxime cas (inconvertibilit et la
dprciation du change qui en drive) est le rsultat attendu par les mnages, il
savre toujours avantageux pour eux dessayer de convertir leurs billets ds
aujourdhui et de les racheter demain une fois quils seront dprcis. De la mme
manire, il est rationnel dessayer de rcuprer les dpts aujourdhui au lieu de se
faire payer demain avec une monnaie dprcie.
Une dernire prcision savre ncessaire avant de conclure. Si les banques
savent que, en participant au contrat, la rponse naturelle des agents sont de
produire un effondrement du systme ds leur connaissance de laccord, pourquoi le
signent-elles tout de mme ? Dans cette deuxime tape du jeu, la rponse peut tre
aisment obtenue en modifiant lgrement le tableau n 5.5. Supposons que les choix
de nos deux banques soient de participer du contrat (P) ou bien de sabstenir (A).
Nous prsentons les paiements attendus dans cette situation dans le tableau n 5.6
Tableau n 5.6 : Incitations participer de laccord

NAC
A
P
1;1
1+d ; -K
-K ; 1+d
EDW
-K (1-Pr)+ 1(Pr);-K (1-Pr)+1(Pr)
La seule diffrence par rapport au tableau n 5.5 est que, en cas de sauvetage
par lEtat (inconvertibilit), le seigneuriage ne serait plus de 1+d mais uniquement de
1. Pourquoi ? Tout simplement parce que les banques nauraient pas eu le temps de
placer leur mission supplmentaire sur le march. En revanche, mme dans ces
circonstances, il savre rationnel pour les banques de participer laccord (quilibre
de Nash). Lintuition est la suivante. Si une banque individuelle ne participe pas
laccord, elle sait quelle se fera expulser du march en t=0 par la banque qui
participe celui-ci et qui va sur-mettre. En revanche, si elle participe laccord, elle
sait quune attaque sur toutes les banques va tre dclenche par les mnages et
quelle fera galement faillite. Or, dans ce cas, il y a au moins une chance pour que le
gouvernement dcrte linconvertibilit des billets des banques ayant particip
laccord.
26
CHAPITRE 5
Rsumons. Le contrat demprunt propos par lEtat aux banques, partir de la

fin de 1877, navait quun seul dbouch naturel : une panique bancaire. Le contrat
proposait, en pratique, de doubler lmission tout en octroyant aux banques le
privilge que cette mission ait cours forc contre lEtat. Dans ces conditions, si une
banque individuelle dcidait de rester lcart de laccord, elle savait quelle allait
faire faillite. Si elle rentrait dans laccord, une attaque du public tait attendue, mais il
existait une probabilit de bnficier dune inconvertibilit des billets.
4- Le paradoxe final : une attaque sur la banque

privilgie
La littrature sur la crise de 1878 parle souvent dune rue sur le systme
financier dans son ensemble, et que celui-ci se serait produit principalement pendant
les mois de juin et juillet66. Cependant, nous montrons que ceci est faux : les donnes
des bilans de banques indiquent que lattaque sest produite exclusivement contre la
Banque Nacional et que celle-ci commence vers la fin 1877.
Si largument que nous avons avanc dans la section prcdente pour expliquer
la crise est correct, comment est-ce que nous pouvons expliquer lattaque contre une
seule banque et non pas contre lensemble du systme? Nous montrons que cette
attaque na pas t commande par le public (qui navait pas encore connaissance de
laccord), mais par les banques concurrentes de la Banque Nacional, et que ceci tait
parfaitement rationnel.
La Banque Nacional : seule banque attaque

Le graphique n 5.6, qui prsente lvolution mensuelle des dpts des trois
principales banques entre le deuxime semestre 1877 et le premier semestre 1878,
montre que la seule banque qui a subi un retrait important de dpts a t la Banque
Nacional. Ni la Banque Edwards (15% du march), ni la Banque de Valparaso (20%
du march) ont enregistr un retrait sur leurs dpts. Mais encore, le graphique
montre galement que lattaque contre la Banque Nacional commence ds dcembre
1877 ; cest--dire, lorsque les ngociations de laccord se droulent. Pendant le
premier semestre de 1878, la Banque Nacional a vu diminuer ses dpts de quelques
$3,5MM, mais les dpts des banques Edwards et de Valaparaso restent des
valeurs peu prs stables (respectivement $6MM et $7,5MM). Nous ne disposons pas
de donnes mensuelles pour les sept petites banques qui reprsentaient les 20%
restants du march des dpts mais, si lon compare les donnes de leurs bilans entre
juin 1877 et juin 1878, on arrive la mme conclusion : ces banques nont pas subi de
retrait de dpts67.
Millar (1994, p.149), Subercaseaux (1922, pp.88-89), Behrens (1985, pp.37-42).
Les valeurs des dpts (juin 1877 / juin 1878) sont les suivantes : Banco Agricola :$185.234 /
$205.716 ; Banco Alianza : $808.908 / $879.709 ; Banco Concepcin : $828.345 / $893.826 ; Banco
66
67
27
CHAPITRE 5
Graphique n 5.6
19,500,000
8,000,000
18,500,000
7,500,000
17,500,000
7,000,000
16,500,000
6,500,000
15,500,000
6,000,000
Nacional
Valparaiso
Edwards
14,500,000
Banques Valparaiso et Edwards
Banque Nacional
Dpts Bancaires ($ courants)
5,500,000
Jul-78
Jun-78
May-78
Apr-78
Mar-78
Feb-78
Jan-78
Dec-77
Nov-77
Oct-77
Sep-77
Aug-77
Jul-77
5,000,000
Jun-77
13,500,000
Entre janvier et juin 1878, les rserves mtalliques de la Banque Nacional sont
passes de $1.721.000 $910.000. En dbut danne, ces rserves couvraient 8,4% des
obligations totales avec le public (billets plus dpts) et 74% de lmission. En juin
1878, ces ratios ne reprsentaient plus, respectivement, plus que 5% et 36%. Pendant
le mois de juillet, la situation fut telle que ces proportions diminuent encore
davantage 3,3% et 20%, respectivement68.
Une attaque commande par les banques concurrentes de la Nacional

A la fin de la section prcdente nous avons expliqu en quoi lemprunt de 1878
pouvait expliquer la rationalit dune rue bancaire. Or, nous avons galement
signal que, si une attaque devait se produire, elle aurait d thoriquement se faire
contre le systme bancaire dans son ensemble et non pas contre une seule banque,
telle que lvidence empirique le rvle. Quelle pourrait tre lexplication de cette
divergence ?
Une premire partie de la rponse est la suivante. Mme si, au niveau des
banques, lemprunt ngoci la fin de 1877 tait un fait accompli, nous avons vu
galement quil demeura inconnu du grand public jusquau mois de juin, moment o
il a t soumis au Congrs pour son approbation. Mais si le public navait pas
connaissance de laccord, comment est-ce que lattaque a pu commencer ds la fin
Consolidado : $2.637570 / $2.454.763 ; Banco de la Unin : $71.571 / $93.275 ; Banco de Matte :
$2.841.302 / $3.447.300 ; Banco Mobiliario : $476.908 / $650.537.
68 Pour lvolution des dpts et des rserves de la Banque Nacional, voir les graphiques n 5.2 et
n 5.3.
28
CHAPITRE 5
1877 ? Un rponse vidente est que les banques elles-mmes ont dclench lattaque
contre la Banque Nacional. En effet, la diffrence du grand public, ds octobre 1877,
les banques avaient pleine connaissance des ngociations de lemprunt (puisque cest
avec elles que le gouvernement ngociait)69. Notons que lattaque contre la Banque
Nacional a commenc prcisment partir de la fin de 1877, cest--dire lorsque les
ngociations de lemprunt taient dj entames. Pure concidence ? Nous allons
fournir des preuves qui montrent que non.
Evidence empirique
Lanalyse de lvolution des rserves mtalliques pour les principales banques
du pays suggre fortement que la rue sur le Nacional aurait t dclenche par ses
concurrents (graphiques n 5.7 et n 5.8). En effet, partir de la fin 1877, et au moins
jusquau premier trimestre de 1878, la diminution des rserves mtalliques de la
Banque Nacional sassocie une importante augmentation des rserves des Banques
Edwards et Valparaso. Entre octobre 1877 et le mois de mars 1878, la Nacional subit
une perte de rserves de quelques $1,8MM . Entre temps, les rserves de la Banque
Edwards et de la Banque de Valparaso ont augment, respectivement, de quelques
$0,6MM et $0,4MM. Bref, le diminution de rserves de la Banque Nacional a un effet
miroir dans une augmentation de rserves des Banques Edwards et de Valparaso.
Le graphique n 5.4 montre qu partir du deuxime trimestre 1878, la Banque de
Valparaso subit galement une diminution importante de ses rserves, mais nous
pouvons affirmer avec certitude que cette baisse ne sassocie pas des pressions sur
la banque70.
En plus, le Ministre des Finances tait un des propritaires de la Banque Matte et Mac-Clure.
Dun ct, nous avons dj vu que les dpts de la Banque de Valparaso nont pas diminu. Dun
autre ct, la quantit de billets quelle avait en circulation a demeur assez stable. Une analyse
soigneuse du bilan de la banque montre que, en ralit, ce qui se passe cest quen mars 1878 la banque
substitue du mtal par des actions et des bons. En mars 1878, la Banque de Valparaso avait $1.316.892
de rserves mtalliques et $355.062 investis en actions et bons. En avril, la Banque avait $788.123 en
rserves (c-a-d, une diminution de $528.769) et $937.134 investis en actions et bons (soit une
augmentation de $582.072). Les seules variations dimportance dans le bilan correspondent ces deux
items. Les valeurs signales pour le mois davril resteront peu prs stables jusquen juillet 1878
($655.053 pour les rserves et $900.624 pour les actions et les bons).
69
70
29
CHAPITRE 5
Graphique n 5.7
Rserves mtalliques en Caisse ($ courants)
3,500,000
1,400,000
1,200,000
Banque Nacional
2,500,000
1,000,000
2,000,000
800,000
1,500,000
600,000
1,000,000
400,000
Nacional
Valparaiso
Edwards
500,000
Banques Valparaiso et Edwards
3,000,000
200,000
Jul-78
Jun-78
May-78
Apr-78
Mar-78
Feb-78
Jan-78
Dec-77
Nov-77
Oct-77
Sep-77
Aug-77
Jul-77
Jun-77
Graphique n 5.8
Rserves mtalliques/ Dpts Bancaires et Emission
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
Nacional
4%
Valparaiso
Edwards
2%
Jul-78
Jun-78
May-78
Apr-78
Mar-78
Feb-78
Jan-78
Dec-77
Nov-77
Oct-77
Sep-77
Aug-77
Jul-77
Jun-77
0%
Thoriquement, une attaque des banques contre la Nacional pouvait se faire par
trois voies. Par un retrait des dpts que les banques concurrentes pouvaient avoir
auprs de la Banque Nacional, par une conversion de chques ou bien par une
conversion de billets. Les bilans de banques montrent que les banques concurrentes
navaient pas de dpts directs auprs de la Nacional.
30
CHAPITRE 5
Les bilans enregistrent, dans un compte commun les billets et chques dautres
banques que les banques dtenaient en caisse71.
Le tableau n 5.7 prsente le stock de ce compte pour la Banque Nacional et les
autres banques entre juin 1877 et juin 1878. Le tableau montre deux choses
intressantes. (1) Le stock de billets et chques dtenus initialement par la Banque
Nacional tait nettement infrieur celui dtenu par lensemble dautres banques (ce
qui semble raisonnable si nous supposons que juin 1877 tait encore un moment de
calme)72. (2) en revanche, en juin 1878, cette situation ctait inverse. Autrement dit,
entre ces deux dates, le groupe des banques concurrentes de la Nacional converti une
large fraction de leurs chques et billets (quelques $1,7MM). En effet, remarquons
que, entre juin 1877 et juin 1878, le stock de billets et chques dautres banques
dtenu par les banques concurrentes du Nacional a diminu de prs de 72%. Pendant
cette mme priode, la Banque Nacional ne diminue son stock de billets et chques
dautres banques que de 20%.
Tableau n 5.7 : Billets et chques dautres banques dtenus en caisse
($ courants)
juin 1877
juin 1878
Variation (%)
Nacional de Chile*/(% du total)
1,224,020 /(34%)
980,981/(59%)
-20%
Reste/(% du total)
2,377,026/(66%)
664,883/(41%)
-72%
Edwards y Cia.*
492,849
58,587
-88%
Matte y Cia.
na
na
na
Consolidado
647,257
0***
-100%
Alianza**
88,897
65,766
-26%
Agrcola
62,116
5,282
-91%
Ossa y Cia.
195,769
86,647
-56%
Mobiliario
79,055
62,589
-21%
Union
4,148
7,135
72%
Valparaso*
757.699
337,465
-55%
Concepcin
49,236
41,412
-16%
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique). (*) Valeurs dcembre 1877 ;
(**) Filiale de la Banque Nacional ; (***) Cette valeur ne correspond ni un manque de donns, ni
une faillite de la banque. Les bilans de la Banque Consolidado montrent qu cette date elle ne
dtenait pas de billets dautres banques en caisse ; par contre, elle avait $250.791 en rserves
mtalliques (contre $57.916 en juin 1877).
Il est important de signaler ce qui se passe dans le bilan de la Banque Nacional lors dune
conversion de chques. Elle doit se reflter dans le bilan de la banque par une perte de rserves mais,
galement, par une diminution des dpts. En effet, les comptes courants individuels, par rapport
auxquels une conversion de chque se fait, taient enregistrs dans les bilans des banques comme
appartenant aux dpts. En consquence, cest la conversion de chques qui expliquerait la
diminution des dpts de la Nacional dans lventualit dune attaque.
72 En effet, on peut penser que, le stock de billets et chques dtenus initialement par chaque banque
sassocie aux transactions normales dune priode calme. Pour la Nacional, on peut
raisonnablement supposer que loffre de chques et billets dautres banques quelle dtenait en caisse
tait en rapport avec la part de march de ces autres banques (sur les dpts), ainsi que de sa propre
part de march sur le total. Bref, si nous appelons B le stock agrg de chques et billets dautres
banques et que nous considrons que la Banque Nacional dtenait 45% du march des dpts, alors le
pourcentage de chques et billets dtenus par la Nacional correspondrait peu prs 25% de B
(45%*55%*B). Cette estimation est en phase avec la valeur observe en 1877.
71
31
CHAPITRE 5
Il est impossible de savoir exactement quelle proportion des montants convertis

par les banques concurrentes de la Nacional correspondait effectivement des
obligations sur celle-ci : les bilans des banques ne fournissent pas la dcomposition,
par metteur, des obligations que chaque banque dtenait en caisse. Cependant,
lampleur de la chute du stock de chques et billets dtenus par les banques
concurrentes de la Nacional, laisse penser quune grande partie de cette conversion
sest effectivement effectue auprs de cette banque. Plusieurs points fournissent des
arguments dans ce sens :
Comme nous lavons dj signal, la seule banque qui voit ses dpts
diminuer cest la Banque Nacional73.
Comme nous lavons montr, la perte des rserves de la Banque Nacional a
une corrlation directe avec une augmentation de rserves de ses principaux
concurrents, les Banques de Valparaso et Edwards. Or, le tableau n 5.6
montre que se sont prcisment ces deux banques qui diminuent le plus leurs
stocks de billets et chques dautres banques entre dcembre 1877 et juin
1878 (encore une fois, simple concidence ?).
Finalement, un troisime argument. Pour une banque rgionale, il est trs
probable que la grande majorit des chques et billets dtenus en caisse
correspondait ceux de la Banque Nacional. Pourquoi ? Tout simplement
parce que la Banque Nacional reprsentait presque la moiti du march et
avait des succursales partout. Par ailleurs, sil fallait convertir une obligation,
il savrait toujours plus simple de convertir celles dune banque qui, comme
la Nacional, avait une succursale dans la mme localit, que denvoyer en
conversion le document dune banque qui se trouvait plus loigne74.
Rationalit de lattaque des banques contre la Banque Nacional

Lorsque nous avons analys les incitations des banques participer laccord
de 1878, nous avons vu quune raison essentielle du choix de lquilibre non
coopratif (dans lequel, une fois laccord mis en place, les banques sur-mettent) tait
lexistence dune certaine probabilit que le gouvernement dcrte linconvertibilit.
Quadvient-il de cette probabilit sil existe une banque privilgie que lEtat a
moins de chance de laisser tomber ? Tout simplement que, si cette banque privilgie
fait faillite en premier (ou en mme temps que les autres), cette probabilit
dinconvertibilit augmente. Au contraire, que se passerait-il si, une fois laccord mis
en place, une banque autre que la banque privilgie faisait faillite en premier ? Trs
probablement, que lEtat la laisserait effectivement faire faillite75. Comme nous
Si une partie significative des montants convertis en chques stait effectue en internet entre les
banques rivales de la Nacional, alors on aurait d galement observer une baisse dans les dpts de
ces banques, ce qui nest pas le cas.
74 Pour les succursales des banques, voir lannexe n 5.3.
75 Nous supposons implicitement ici que, si lEtat dcrte linconvertibilit pour la banque privilgie,
il doit donner galement loption aux banques restantes daccder ce privilge.
73
32
CHAPITRE 5
lavons montr, au Chili, cette banque privilgie ou dEtat avait un nom prcis : la
Banque Nacional. Mais cette banque avait une autre particularit : que son seuil
dmission de cours forc par rapport lEtat fix dans laccord de 1878 reprsentait
prs de 45% du seuil total.
De ce point de vue, il est clair que, entre la date des ngociation de laccord et
celle o il devait tre mis en place et tre port la connaissance du public (moment
o, comme que nous lavons vu, les banques auraient subi une attaque de la part de
des mnages), les banques non-privilgies navaient rien perdre mais seulement
la possibilit de faire un gain si elles attaquaient la Banque Nacional. En effet :
Si elles nattaquaient pas la Banque Nacional, alors, une fois laccord connu
du public et une attaque sur les banques enclenche, leur probabilit de
bnficier de linconvertibilit dpendait de lventualit o la Banque
Nacional faisait faillite avant que les autres.
En revanche, en attaquant la Nacional aujourdhui, les banques non
privilgies enregistrent toujours un gain supplmentaire et cela mme si
lattaque ntait pas russie. En effet, si leur attaque ne parvenait pas faire
tomber la banque privilgie, du moins cette dernire serait-elle reste en
situation de faiblesse. Par ce biais, elles auraient augment leurs chances que
la Banque Nacional fasse faillite avant les autres banques une fois laccord
mis en place. Maintenant, si lattaque russait, il est clair que les banques
maximisaient leurs chances de bnficier de linconvertibilit.
Mais une attaque russie avait encore un autre avantage. Nous avons vu
que, suite au contrat de 1878, la Banque Nacional bnficiait de 44% de tout
le seuil dmission de cours forc contre lEtat. De ce point de vue, une
faillite de la Banque Nacional, avant la mise en place effective de laccord,
signifiait que la quasi-totalit de la sur-mission prvue dans laccord serait
limine76. De ce fait, les incitations des mnages attaquer le systme
seraient rduites.
La question vidente qui se pose maintenant cest de savoir pourquoi la Banque
Nacional a ragi aussi navement. Pourquoi est-ce quelle signe un contrat qui
risque de provoquer sa faillite immdiate ? Tout simplement parce que la banque
tait sre de bnficier de linconvertibilit. Lpilogue que nous prsentons ci-aprs
illustre bien cette confiance.
Epilogue
En juillet 1878, les autorits de la Banque Nacional (et non pas celles des autres
banques) ont approch le gouvernement pour lui demander une loi
Rappelons ici que le seuil dmission octroy la Banque Nacional tait de $4,4MM sur un total de
$10,1MM et que, avant laccord, la circulation des billets des banques signataires (Banque Nacional
incluse) tait de quelques $5,9MM. De ce fait, une faillite de la Nacional (et la perte de son privilge),
aurait impliqu un seuil dmission des banques restantes proche de lmission dquilibre qui
existait auparavant.
76
33
CHAPITRE 5
dinconvertibilit. Outre les rapports privilgis quelle entretenait avec lEtat, le

pouvoir de ngociation de la banque pour obtenir cette loi tait renforc encore par le
fait que, pendant les deux dernires annes, lEtat avait augment ses dettes envers
cette banque77. Comme le banquier Agustn Ross le signalait : cette dette du
Gouvernement envers la Banque servit dargument celle-ci pour influencer le Congrs et lui
attacher (sic.) [concder] la Loi dinconvertibilit 78. Bref, la Banque Nacional avait de
bons arguments pour tre confiante sur un sauvetage par lEtat79.
Daprs le journal El Mercurio de Valparaso80, le 20 juillet 1878, le directeur de la
Banque Nacional, M. Melchor Concha y Toro81, obtient une audience avec le Ministre
des Finances, M. Augusto Matte, pour lui demander la suspension temporelle de la
convertibilit mtallique. Le lendemain, se tient une runion entre les banquiers Jos
Besa, Directeur de la Banque Nacional, Augustn Edwards et Jorge Ross, de la
Banque Edwards (troisime banque en importance) et plusieurs ministres pour
discuter de la situation de la Banque Nacional.
La Banque de Valparaso (deuxime en importance), qui navait pas particip
laccord de 1878 et qui sopposait fermement linconvertibilit, na pas t invite
ces ngociations. De son ct, Edwards refusait galement de considrer la possibilit
de linconvertibilit et il avait de bonnes raisons. Non seulement la Banque Edwards
tait en bonne situation financire mais, comme nous lavons montr, cette banque et
la Banque de Valaparaso auraient jou un rle majeur dans le renversement de la
Banque Nacional. Ayant russi se dbarrasser de leur principal concurrent, ces
deux banques (et principalement Edwards82) avaient plus gagner en prenant la
place laisse par la Banque Nacional.
A la fin, M. Edwards a d se rsigner accepter les conditions demandes par
la Banque Nacional et de signer - avec M. Ross, M. Besa et le Ministre des Finances
M. Matte - le brouillon du projet dinconvertibilit qui allait tre soumis au
Ross (1894), p.26 parle demprunts pour $1.700.000 la fin de 1876 et de $2.500.000 la fin de 1877.
Ross (1910, p.36). Dans un autre texte (1886, p.74) il ajoutait : Comme lEtat devait une des banques
peu prs un million de pesos, et comme il na pas pu lui rembourser cette somme illico, il sest mis en situation
de retard de paiement et perdit son indpendance (). [La traduction est de nous].
79 Par ailleurs, signalons que, en pleine crise, le comportement de la banque tait tout fait en phase
avec cette confiance sur une aide de lEtat. En juin 1878, la banque dcrtait le paiement dun
dividende semestriel de 6% sur le capital, soit quelques $240.000. Dun autre ct, en 1878, la Banque
Nacional augmenta ses emprunts en faveur de son administration : entre janvier et juillet 1878, les
crdits en faveur de ladministration de la banque augmentent de $1.642.571 $1.960.019. Si, en juin
1877, les prts aux directeurs de la banque reprsentaient 6,7% du total des prts, en juillet 1878, ils
ont atteint un niveau de 10,7%. Sur ce point, Ross (1910, p.35) affirmait : A mesure que la situation
empirait, les directeurs de la banque [Nacional] sapprovisionnaient en plus grande abondance, et dans le dernier
mois, quand apparut la loi dinconvertibilit, ils augmentrent encore leur propre compte de plus de cent mille
piastres ; le moment le plus critique arriva quand ils avaient dj accapar la moiti du capital de la banque .
80 El Mercurio de Valparaso, 25 juillet 1878.
81 Membre dune riche famille aristocratique avec des intrts dans la banque et les mines, Concha y
Toro tait une personnalits trs respecte au Chili. Il fut Dput (1864-1869 / 1873-79), Ministre des
Finances (1869-70), vice-prsident de la Chambre des Dputs (1876-79) et Snateur (1879-91).
82 Banque qui, par la suite, aurait pu garder les privilges quelle avait obtenu lors de laccord de 1878.
77
78
34
CHAPITRE 5
Parlement83. Le soir du 21 juillet, le projet fut prsent au Congrs (qui avait t

convoqu durgence cet effet et opra en session secrte) et fut approuv
lunanimit au Snat et par 45 voix contre 9 la Chambre des Dputs84. Ainsi, aprs
dix-huit ans de circulation de billets convertibles en mtal sous demande, lEtat
dcrtait linconvertibilit temporaire de ceux-ci et la rception force des billets en
tant que monnaie lgale.
Il est intressant de signaler que, au dbut, linconvertibilit ne concerna que les
banques signataires de laccord de la fin 1877. Plus important, le seuil dmission
inconvertible correspondit celui tabli dans cet accord (c-a-d au seuil de surmission) et non pas la circulation effective que les banques avaient ce moment
prcis. Finalement, par une modification de la loi, en septembre 1878, les deux
banques exclues initialement (Banques de Valparaso et de Concepcin) ont t
incorpores.
Linconvertibilit tait cens tre une mesure de courte dure. Initialement, le
retour la convertibilit tait prvu pour 1879, mais cette chance a t repousse
1880. A partir de cette date, les banques taient thoriquement nouveau obliges de
convertir leurs billets sous demande. Or, en pratique, linconvertibilit resta en place
jusquen 1895. La raison de cette prolongation constitue le sujet danalyse de notre
prochain chapitre.
Conclusions
Malgr le grand libralisme thorique affich dans la loi de 1860 crant les
banques dmission de 1860, pendant les annes 1860-1878, le Chili est loin de
pouvoir tre considr comme un cas de free-banking pur. Dun ct, dans ce
chapitre, nous avons montr que le systme bancaire chilien sest toujours
caractris par lexistence dune quasi-banque dEtat ou banque privilgie qui
reprsentait presque la moiti du march (la Banque Nacional). Mais il a exist une
distorsion encore plus importante : en change de fonds pour financer ses dficits
budgtaires, lEtat a octroy aux banques le privilge de recevoir leurs missions
leur valeur nominale contre toute obligation des mnages en sa faveur (cours forc
contre lEtat). Cette pratique, qui tait quivalente une fixation de facto du taux de
change entre les diffrents billets, allait lencontre dun principe essentiel de tout
systme dmission concurrentielle : lexistence dun taux de change flexible entre
billets en tant que mcanisme permettant dassurer la qualit des missions85.
Dans le cas chilien, ce mcanisme essentiel a t altr par lEtat de manire plus
ou moins importante en 1866 et, radicalement, lors dun contrat demprunt ngoci
El Mercurio de Valparaso, 25 juillet 1878 ; Encina (1950, Vol.XVI, pp.79-80) ; Conoboy (1976, pp. 2425).
84 Chambre des Dputs, Session secrte du 22 juillet 1878, p.368.
85 Sur ce point thorique, voir le Chapitre 2.
83
35
CHAPITRE 5
avec les banques la fin de 1877. Avec ce contrat, le signal donn par lEtat aux
banques tait quelles pouvaient augmenter de manire considrable leurs missions
sans pour autant devoir se proccuper de la qualit de leurs billets. Ce problme
dala moral tait aggrav, de surcrot, pour la principale banque du pays qui, grce
sa relation privilgie avec lEtat, avait de bonnes raisons de croire que lEtat
viendrait son aide en cas de difficults financires (comme cela a dailleurs t le
cas). Dans ce chapitre, nous avons dmontr que la seule issue possible de cet accord
tait une crise bancaire, comme celle qui a lieu en 1878 et qui se termine par
linconvertibilit des billets. Or, nous avons galement montr que cette crise a
affecte exclusivement la banque privilgie par lEtat, banque qui a t attaque par
ces concurrents, avant la mise en place effective de laccord, et suivant une stratgie
qui tait parfaitement rationnelle.
Un des avantages invoqus lors de la discussion de la loi de 1860 pour la
cration dun systme dmission priv tait la possibilit de limiter le mauvais usage
que lEtat aurait pu faire du monopole dans lmission (notamment le financement
des dficits sa guise). Cependant, il est clair que non seulement cet atout est perdu
lorsque lon permet aux banques prives de financer les dficits de lEtat, mais
galement que le systme connat davantage de distorsions lorsque ce financement
implique galement la concession de privilges aux banques prives. A notre avis, la
crise de 1878 a obi tout simplement aux incitations donnes aux banques. Ces
incitations ne drivent pas du libralisme de la loi de 1860 mais plutt des distorsions
introduites par la suite. Or, lanalyse de la crise de 1878 illustre surtout les dangers de
lexistence de ces privilges et distorsions dans un systme qui, pour le reste, tait
laiss une grande libert.
36
CHAPITRE 5
Annexes
Annexe n 5.1 : Soldes budgtaires 1860-1878
Solde budgtaire
(millions $ courants)
% du PIB
%M2
1860
-0.1
-0.1%
-0.2%
1861
-0.8
-0.5%
-1.1%
1862
-0.2
-0.1%
-0.3%
1863
-0.5
-0.3%
-0.6%
1864
-2.0
-1.1%
-2.7%
1865
-3.7
-2.0%
-4.7%
1866
-11.1
-5.7%
-12.4%
1867
-8.2
-4.3%
-8.3%
1868
-5.7
-2.9%
-5.6%
1869
-2.3
-1.1%
-2.2%
1870
-4.1
-1.8%
-3.7%
1871
-5.6
-2.4%
-5.2%
1872
-4.8
-1.8%
-3.8%
1873
-5.8
-1.9%
-4.6%
1874
-13.4
-4.7%
-10.6%
1875
-11.4
-3.7%
-8.9%
1876
-9.8
-3.2%
-7.5%
1877
-12.2
-3.9%
-9.4%
1878
-7.2
-2.3%
-5.6%
Sources : Pour le solde budgtaire et le PIB : Braun, Braun, Briones, Lders, Wagner, Diaz (2000)86. M2
correspond au circulant (billets et monnaie mtallique) plus les dpts vue et terme. Les billets en
circulation et les dpts ont t tirs directement des bilans des banques. Les banques ne sparent pas
les dpts vue et terme, cest pourquoi nous ne pouvons pas estimer M1 tel que nous laurions
voulu initialement. Le stock de monnaie mtallique en circulation a t obtenu de Jeftanovic, P.,
Jofr, J., Lders, R. et Paglia, M. (2000).
Pour une explicitation sur la mthodologie du calcul du solde budgtaire, voir Lders, Wagner et
Jofr (2000).
86
37
CHAPITRE 5
Annexe n 5.2 : Banques dmission ayant des succursales 1860-1878

(le sige est marqu en caractres gras)
EMPLACEMENT
ANNEE
1.
2.
1866
Valparaso
Santiago
1.
2.
3.
4.
5.
6.
1870
Valparaso
Santiago
Concepcin
La Serena
Talca
Chilln
1.
Valparaso
1.
Valparaso
1.
2.
3.
4.
5.
6.
1.
Valparaso
1.
Valparaso
1.
1.
Concepcin 1.
Banque
Nacional de Chile
Banque
de Valparaso
Banque Edwards
Banque
de Concepcin
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Concepcin 1.
1873
Valparaso
Santiago
Concepcin
La Serena
Talca
Chilln
1876
Valparaso
Santiago
Concepcin
La Serena
Talca
Chilln
Los Angeles
Valdivia
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Valparaso 1. Valparaso 1.
2.
2. Santiago
Santiago
3.
3. Curic
Curic
4.
4. Talca
Talca
5.
5. Chilln
Chilln
6.
6. San Felipe
San Felipe
7.
7. Los Andes
8.
8. Ovalle
9. Concepcin 9.
10. Los Angeles 10.
11.
11. Angol
12.
Valparaso 1. Valparaso 1.
2. La Serena
2.
Concepcin 1. Concepcin 1.
2. Linares
2.
3.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
1878
Valparaso
Santiago
Concepcin
La Serena
Talca
Chilln
Los Angeles
Valdivia
San Felipe
Valparaso
Santiago
Curic
Talca
Chilln
San Felipe
Los Andes
Ovalle
Concepcin
Los Angeles
Angol
Quillota
Valparaso
La Serena
Concepcin
Linares
Chilln
Source : Auteur partir des bilans des banques.
38
CHAPITRE 5
Annexe n 5.3 : Source dtaille des graphiques

Graphique n5
La dette extrieure correspond la dette de lEtat Chilien (5%) mise Londres en

1875. La dette interne correspond la dette de 8% issue par lEtat chilien en 1865.
Pour les prix des obligations cotes Londres :
The Investors Monthly Manual,
(27/6/1877, p.5) ; (24/2/1877 p.41); (31/3/1877, p.81) ; (28/4/1877, p.121) ; (26/5/1877, p.181) ;
(30/6/1877, p.201) ; (28/7/1877, p.241) ; (25/8/1877, p.281) ; (29/9/1877, p.321) ; (27/10/1877, p.361) ;
(24/11/1877, p.401) ; (29/12/1877, p.448) ; (26/1/1878, p.5) ; (23/2/1878, p.45) ; (30/3/1878, p.89) ;
(27/4/1878, p.129) ; (25/5/1878, p.169) ; (29/6/1878, p.209) ; (27/7/1878, p.249) ; (31/8/1878, p.289) ;
(28/9/1878, p.329) ; (26/10/1878, p.369) ; (30/11/1878, p.409) ; (28/12/1878, p.456).
Pour les prix des obligations cotes Santiago :

Diario el Ferrocarril (Chile)
(14/1/1877) ;(11/3/1877) ; (8/4/1877) ; (6/5/1877) ; (3/6/1877) ; (8/7/1877) ; (2/9/1877) ;
(6/10/1877) ; (4/11/1877) ; (2/12/1877) ; (5/1/1878) ; (3/2/1878) ; (10/3/1878) ; (7/4/1878) ;
(15/5/1878) ; (9/6/1878) ; (22/6/1878) ; (13/7/1878) ; (10/8/1878) ; (14/9/1878) ; (12/10/1878) ;
(10/11/1878) ; (8/12/1878).
39
CHAPITRE 5
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6.
Diario El Ferrocarril (Chile), (3/01/1878) ; (14/1/1877) ;(11/3/1877) ; (8/4/1877) ;

(6/5/1877) ;
(3/6/1877) ;
(8/7/1877) ;
(2/9/1877) ;
(6/10/1877) ;
(4/11/1877) ;
(2/12/1877) ;(5/1/1878) ; (3/2/1878) ; (10/3/1878) ; (7/4/1878) ; (15/5/1878) ; (9/6/1878) ;
(22/6/1878) ; (13/7/1878) ; (10/8/1878) ; (14/9/1878) ; (12/10/1878) ; (10/11/1878) ;
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p.281) ; (29/9/1877, p.321) ; (27/10/1877, p.361) ; (24/11/1877, p.401) ; (29/12/1877, p.448) ;
(26/1/1878, p.5) ; (23/2/1878, p.45) ; (30/3/1878, p.89) ; (27/4/1878, p.129) ; (25/5/1878,
p.169) ; (29/6/1878, p.209) ; (27/7/1878, p.249) ; (31/8/1878, p.289) ; (28/9/1878, p.329) ;
(26/10/1878, p.369) ; (30/11/1878, p.409) ; (28/12/1878, p.456).
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CHAPITRE 5
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42.
42
- Chapitre 6 Linconvertibilit de 1878-1895 :

la raison dune persistance
En juillet 1878, quand linconvertibilit a t dcrte, et en avril 1879, quand fut autorise la premire
mission de billets dEtat, tant les gouvernants que les lgislateurs ont cru que le rgime de cours forc serait de
courte dure puisquil rpondait des mesures transitoires (). Cependant il nous est arriv ce qui se passe
dans tous les pays qui font appel au papier-monnaie comme mesure transitoire : la cause disparat mais les effets
demeurent .
Ramn Santelices, 1900. 1
Introduction
Le 27 juillet 1878, suit la rue contre la Banque Nacional, le Gouvernement
dcrte linconvertibilit et le cours forc des billets de banque, et le Chili rentre dans
un rgime de papier-monnaie qui durera jusquen 1895. Outre lmission bancaire,
cette priode est marque par lintroduction de billets dEtat. Si par le pass lEtat
avait fait appel aux banques pour financer ses dficits budgtaires (voir Chapitre 5),
partir de 1879, il effectue ses propres missions et la circulation dEtat dpassera
assez vite celle des banques.
Linconvertibilit tait cense tre une mesure transitoire afin de donner du
temps aux banques pour rtablir leurs encaisses mtalliques et de retourner la
convertibilit au plus vite. Ainsi, la prolongation de linconvertibilit a donn suite
des dbats intenses sur ses causes. Tout comme pour expliquer la crise de 1878,
largument dun comportement irresponsable de la part des banques, incapables de
restituer leurs rserves mtalliques, a t invoqu plusieurs reprises2. Cependant,
dans ce chapitre, nous montrons que les banques ont tout simplement rpondu aux
incitations qui leur taient donnes par lautorit : profitant des possibilits
darbitrage, elles ont couvert leurs obligations (billets et dpts), non pas en mtal,
mais en papier-monnaie dEtat dprci. Dans ce sens, cest lmission fiscale le
facteur qui explique le maintien de linconvertibilit.
Santelices (1900, p.77-78) ; la traduction est de nous. Santelices a t prsident de la Banque de

Santiago entre 1884 et 1897, dput (1879-1882 et 1891-1894), Vice-Prsident de la Chambre des
snateurs (1894-1900), Ministre des Finances en 1900, 1904, 1906 et 1915.
2 Fetter (1931) ; Ross (1886, 1910) ; Espinoza (1909, 1913) ; Subercaseaux (1922).
1
CHAPITRE 6
LINCONVERTIBILITE 1878-1895 : LA RAISON DUNE PERSISTANCE
Le chapitre se structure de la faon suivante. Dans une premire partie, nous

prsentons les aspects essentiels de la loi dinconvertibilit de 1878 et de ses
modifications lgales subsquentes. Fort de cette analyse, nous montrons que,
partir de 1880, lgalement rien ne permettait aux banques de conserver une mission
inconvertible. Or, dans une deuxime section, nous prouvons que, malgr la
convertibilit thorique du billet de banque, les banques navaient aucune incitation
cumuler des rserves mtalliques. Suite linconvertibilit et au cours forc du
billet dEtat, ce dernier est devenu la vritable monnaie externe pour les banques3.
En outre, lampleur de lmission de papier-monnaie dEtat a provoqu une
dprciation du peso chilien. De ce fait, il tait plus avantageux pour les banques de
convertir leurs missions en billets dEtat dprcis que de le faire en mtal. La
prolongation de facto de linconvertibilit est ainsi explique.
1Linconvertibilit
institutionnels
de
1878 :
lments
Du point de vue de lEtat, il y avait deux voies pour faire face la crise bancaire
de 1878 : laisser la(les) banque(s) en difficult faire faillite, ou bien leur venir en aide.
Sous un rgime de libert bancaire comme celui que le Chili tait cens avoir, la
premire option tait celle qui tait en phase avec la pense de Courcelle-Seneuil, le
pre du free-banking chilien. En effet, pour Courcelle, lactivit bancaire tait vue
comme nimporte quelle autre activit commerciale o les responsabilits devaient
tre strictement prives. Dans un article o il analysait une crise financire ayant eu
lieu au Chili en 1861, Courcelle affirmait : Tout le dsordre sest effectu dans la sphre
industrielle assigne par les arrangements sociaux et lactivit libre et responsable des
particuliers. Ce sont eux qui ont commis la faute, cest eux de lexpier et de la rparer .4
Pour lauteur, le banquier qui, suite un manque de prvision ou une mauvaise
gestion rencontre des difficults, devait en assumer les responsabilits. Si certaines
banques taient mal diriges, que se passerait-il ? Ce qui arrive dans toute branche du
commerce ; banquiers et/ou cranciers se ruineraient, et ne resteraient ainsi que des banques
bien gres. () Il est vrai que la faillite dune banque est terrible ; elle ruine les particuliers
avec plus dintensit quune autre faillite. Cest une tragdie : mais que faire ? Finalement ce
nest quune application de la loi gnrale de toute activit commerciale 5.
Mais, en 1878, on ne tint pas compte des sages conseils de M. Courcelle-Seneuil
() 6 et lEtat vint en aide aux banques. Pour ce faire, lEtat pouvait soit injecter du
Dans les annes prcdentes o le systme oprait sous un contexte de convertibilit, la monnaie
externe (outside money) tait le mtal (or ou argent).
4 Cit dans Ross, (1910,p.26). Ross prsente ce texte en franais ; nous ne faisons que reproduire son
texte original.
5 Courcelle-Seneuil, (1857, pp.48-49) ; la traduction est notre.
6 Ross (1910, p.28).
3
CHAPITRE 6
mtal dans les caisses des banques, soit leur donner du temps pour restituer leurs
encaisses (inconvertibilit). La premire option tait envisageable, puisque la dette
extrieure de lEtat Chilien tait assez rduite7, que le pays disposait dun certain
prestige auprs des marchs financiers internationaux (Espinoza 1913) et que le
spread de sa dette restait dans des marges raisonnables8. Cependant, la deuxime
alternative fut adopte. Comme mesure thoriquement transitoire, lEtat chilien
rendit inconvertibles les billets de banque et dcrta galement leur cours forc9. De
facto, le Chili opra sous un rgime dinconvertibilit jusquen 1895. Entre-temps,
lEtat fit appel des missions propres de papier-monnaie.
Avant de proposer une explication cette prolongation, nous allons rviser le
cadre institutionnel touchant autant lmission des banques que celle de lEtat.
Le cadre lgal concernant linconvertibilit des billets de banque

Dans son unique article, la loi dinconvertibilit du 23 juillet de 1878 signalait10 :
A partir de cette date et jusquau 31 aot 1879, on considrera comme monnaie lgale pour
le paiement de toute obligation ayant t contracte avant ou aprs la prsente loi, les billets
vue et au porteur mis par les banques listes dans larticle 1 de la loi du 27 juin11 et qui
remplissent les conditions signales dans cette loi. Les banques en question ne sont, jusquau
31 aot 1879, pas obliges de convertir en monnaie mtallique les billets quelles mettent ;
mais elles ne pourront pas non plus excder le seuil dmission autoris dans larticle 4 de la
loi du 27 juin.
Par une nouvelle et dfinitive loi du 6 septembre 1878, linconvertibilit a t
tendue aux Banques de Valparaso et de Concepcin, banques qui, nayant pas
particip de lemprunt du 27 juin 1878 (voir Chapitre 5), avaient originalement t
laisses lcart de ce bnfice. Pour bnficier de linconvertibilit, ces deux
banques devaient prter lEtat, respectivement, $1.000.000 et $125.000. La loi du 6
septembre fixait galement une nouvelle chance pour la fin de linconvertibilit : le
1er mai 1880 (Art. 9 ). La loi retenait le critre de quatre fois les montants prts
lEtat comme seuil de lmission inconvertible (Art. 1). Les banques pouvaient tout
de mme dpasser ce plafond dmission en accord avec les critres de la loi de 1860
Daprs Braun, J. , Braun, M. , Briones, Daz, Lders et Wagner (2000), en 1878, la dette extrieure de
lEtat tait de $43,5 millions de pesos, soit 13,5% du PIB annuel ; 1,3 fois les exportations annuelles ou
3 fois les recettes ordinaires annuelles de lEtat.
8 Daprs The Investors Monthly Manual du 29 juin 1878 (pp.208-209) le taux de rendement exig la
dette chilienne (dette mise en 1875) tait de 6,22%, soit 309 points de base au-dessus des British
Consols.
9 A ce stade, nous apportons une prcision. Linconvertibilit des billets de banque, telle que son nom
lindique, signifie que les banques ne sont pas obliges de convertir leurs billets en mtal la
demande ; cependant, les individus gardent leur libert daccepter ou non des billets inconvertibles
contre tout rglement. Le cours forc indique que cette libert est annule : les individus ne peuvent
pas refuser un billet dun type ou de tel autre, comme moyen de paiement. Dune manire gnrale, la
combinaison dinconvertibilit et de cours forc donne comme rsultat ce que lon dsigne sous le
nom de papier-monnaie.
10 Dans Anguita et Quesney (1902, p.324). Sur lemprunt de juin 1878, voir, le Chapitre 5.
11 Ctaient les banques qui avaient prt de largent lEtat et dont leur mission tait fixe quatre
fois les montants engags. Voir Chapitre 5.
7
CHAPITRE 6
(150% du capital pay des banques) mais, dans ce cas, le diffrentiel devait tre
changeable soit en billets convertibles, soit en mtal. Comme nous lavons vu (voir
Chapitre 5) ce seuil dmission inconvertible fix par la loi tait assez arbitraire. Il
ntait lie ni au le capital, ni aux rserves mtalliques des banques (tableau n 6.1).
Tableau n 6.1 : Emission inconvertible autorise en 1878
Nacional de Chile
Seuil
Capital effectif (*)
(juillet 1878)
d'mission
inconvertible
4,400,000
4,000,000
Rserves
mtalliques
(juillet 1878)
569,034
% du
capital
effectif
110%
% des rserves
mtalliques
773%
Valparaso
4,000,000
6,150,000
547,948
65%
730%
Edwards y Ca.
2,160,000
1,500,000
1,089,250
144%
198%
Consolidado
1,000,000
1,500,000
246,116
67%
406%
Matte y Ca.
800,000
1,000,000
326,000
80%
245%
Alianza
600,000
1,000,000
102,557
60%
585%
Agrcola
600,000
1,800,000
43,821
33%
1369%
Concepcin
500,000
400,000
92,211
125%
542%
Mobiliario
400,000
1,125,000
23,767
36%
1683%
Unin
300,000
400,000
27,972
75%
1073%
Ossa y Ca.
250,000
500,000
18,760
50%
1333%
15,010,000
19,375,000
3,087,436
77%
486%
Total
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique) et loi du 6 septembre 1878
(dans Anguita et Quesney, 1902, pp.327-329). (*) Le Capital effectif correspond au capital pay des
banques.
Outre linconvertibilit des billets jusquen 1880, les banques prsentes dans le
tableau n6.1 avaient galement lavantage que, jusquen 1888, leurs billets taient
recevables par lEtat, leur valeur nominale, contre le paiement de toute obligation
des mnages en faveur de ce dernier (cours forc contre lEtat). En revanche, pour
bnficier de cet avantage, lmission de ces banques ne pouvait pas aller au del du
seuil dmission prsent dans le tableau12.
Mis part, les considrations lgales que nous venons de signaler, aucune autre
disposition touchant le statut de lmission des banques, et en particulier de
linconvertibilit, na t tablie par la suite. De ce fait - soulignons le - lgalement les
banques taient obliges de recommencer convertir leurs missions, sous demande,
partir de 1880.
Dans le Chapitre n7, nous analyserons avec plus de dtail les caractristiques essentielles et
lvolution de lmission des banques partir de 1878.
12
CHAPITRE 6
Lmission dEtat
En parallle au dcret dinconvertibilit des billets des banques, un autre fait
essentiel se produit, savoir : lmission de billets dEtat.
En 1878, le Chili entre en guerre avec le Prou et la Bolivie et, invoquant des
circonstances exceptionnelles, lEtat fait une mission de papier-monnaie hauteur
de $6.000.000. Une loi du 10 avril 1879 dcrtait dutilit publique [c-a-d en faveur de
lEtat] les droits ou privilges qui, auparavant, empchaient lEtat dmettre des billets de
cours forc ou quil le privaient de la facult dautoriser son mission (Article 4)13. Ainsi,
le billet dEtat devint monnaie lgale pour le rglement de tout type dobligation,
indpendamment de la date ou de lchance de celles-ci (Article 1). LEtat a t
autoris faire des nouvelles missions les 26 aot 1879, 10 janvier 1880, 19 aot 1880
et le 5 janvier 1881. Ces missions extraordinaires resteront sur place bien aprs la
fin de la guerre (qui se termine en 1884 avec une victoire chilienne). Dsormais, elle
augmentera fortement pendant le dbut des annes 1890 (10 juin 1891, 15 juin 1891,
22 juillet 1891, 18 aot 1891, 13 mai 1893)14.
Dans la section suivante, nous analyserons avec plus de dtail quel tait
lampleur et limportance de la circulation dEtat, pour linstant, gardons lesprit la
considration suivante : lmission dEtat se transforma, assez vite, dans la principale
composante de loffre de circulant fiduciaire de lconomie.
2- Inconvertibilit des billets de banque : la

raison dune persistance
Bien que pour les banques le retour la convertibilit commenait partir du
mai 1880, dans la pratique, linconvertibilit est reste de facto jusquen 1895, date
laquelle le Chili fit une tentative formelle de revenir la convertibilit en adoptant
lor comme monnaie officielle. La rvision du cadre lgal des banques que nous
venons dexaminer ne met en vidence aucun changement nominal sur la
rglementation des banques permettant dexpliquer cette situation. Quelque part, tel
que cela a t signal par Espinoza (1913, p.220), les billets de banque taient du
circulant bizarre car, juridiquement, ils ntaient pas de cours forc pour le public puisque le
cours forc devait se terminer en 1880 () et parce que la rception force de ces billets
ntait juridiquement octroye que par rapport lEtat jusquen 1888 [ cause de la
rception, par lEtat, des billets de banque leur valeur nominale].
Comment alors les banques pouvaient-elles se permettre de faire circuler leurs
billets sans pour autant devoir les convertir en mtal sous demande ? A notre
1er
Par la loi du 6 septembre 1878, lEtat sengageait ne pas autoriser que des agents, autres que les
banques indiques dans cette loi, puissent mettre du papier-monnaie.
14 Espinoza (1909, p.451).
13
CHAPITRE 6
connaissance, il ny a pas de rponse thorique qui ait t donne cette question.

Pourtant, la rponse est extrmement simple : il leur tait plus avantageux de
convertir leurs missions en papier-monnaie dEtat et non pas en numraire
mtallique.
Taux de change effectif et taux de change contrefactuel

A partir de 1880, les banques taient forces de convertir leurs billets, sous
demande, en monnaie lgale. Or, la monnaie lgale pouvait aussi bien tre du
numraire mtallique que des billets dEtat.
En ce qui concerne le numraire mtallique, signalons que, par une loi
montaire de 1851, au Chili il existe deux monnaies mtalliques de cours lgal : le
peso-or et le peso-argent (bimtallisme). En fonction de la contenance de fin et du
poids de chaque pice, cette loi fixe implicitement une parit lgale entre la valeur de
lor et celle de largent 1 :16,390215. Bien sr le type de rgime mtallique effectif qui
allait prvaloir (c-a-d si un talon-argent effectif, un talon-or de facto ou bien un
bimtallisme effectif), dpend du rapport entre cette parit lgale et le prix relatif
international de ces deux mtaux (loi de Gresham)16. Sans rentrer dans les dtails
(voir annexe n6.1), signalons seulement que, si le Chili tait rest dans un rgime
convertible, la monnaie qui aurait circul intrieurement aprs 1878 aurait t la
monnaie dargent (c-a-d le peso or aurait t export car sa valeur lgale tait
infrieure son prix international).
Maintenant, si la monnaie mtallique et le billet dEtat avaient la mme valeur
lgale, la question-cl est celle de savoir quelle tait la valeur relle des mmes. Nous
pouvons obtenir ces valeurs relles tout simplement en les exprimant en termes
dune monnaie externe internationale comme la livre sterling. La valeur relle du
billet dEtat correspond au taux de change observ entre le peso chilien et la livre
sterling. Quant la valeur relle de la monnaie mtallique, celle-ci est donn par la
valeur du taux de change international (par rapport la livre) qui aurait prvalu si le
pays tait rest sous un cadre de convertibilit17. Nous allons appeler ce taux de
change comme taux de change contrefactuel. Dans le graphique n6.1 nous
prsentons le taux de change effectif ou observ et ce taux de change qu nous avons
appel contrefactuel.
En 1893, cette parit est modifie 1 :20,8068 et, en 1895, une nouvelle loi montaire fixe ce ratio
1 :30,409 et le Chili revient un rgime convertible sous un talon-or effectif entre 1895 et 1898.
16 Lorsque, en ajustant par les cots darbitrage, la parit lgale diffre du prix relatif international
entre lor et largent, une des deux monnaies sexporte et le pays reste sous un rgime monomtallique de facto : cest la fameuse loi de Gresham.
17 En effet, dans un rgime convertible, le taux de change international par rapport une monnaie
ancre sur un mtal (dans ce cas la livre qui tait base sur lor), est dtermin par la valeur
(internationale) du mtal de la monnaie qui circule au Chili. Si la monnaie qui circule est lor, cette
parit est fixe. Si la monnaie qui circule est celle dargent, le taux de change varie en fonction du prix
relatif international de largent par rapport lor. Pour une analyse plus fine, voir lannexe n6.1.
15
CHAPITRE 6
Graphique n 6.1
Taux de change nominal ( 3 mois sur Londres; d / Pesos)
et bandes de fluctuation du 'taux de change contrefactuel'
55
50
45
40
35
30
Taux de change effectif

25
Bande taux de change contrefactuel*
20
bande arbitrage Peso-or
15
1894
1892
1890
1888
1886
1884
1882
1880
1878
1876
1874
1872
1870
1868
1866
1864
1862
1860
1858
1856
1854
1852
10
Source : Pour le taux de change effectif, Espinoza (1909, pp.488-89). Pour les prix
internationaux de lor et de largent, ncessaires pour construire le graphique,
Laughlin (1898, Appendix II.11 et II.12). (*) Ce que nous appelons taux de change
contrefactuel correspond au taux de change thorique entre le peso-mtallique et la
livre sterling (or) en fonction de leur contenance mtallique et du prix international
courant entre lor et largent. Pour les dtails, voir lannexe n 6.1.
Taux de change contrefactuel : quelques prcisions thoriques

Thoriquement, le taux de change contrefactuel doit se trouver quelque part
lintrieur dune bande (ligne en pointills du graphique n6.1) qui exprime en or (en
utilisant le prix international entre lor et largent) la valeur de la monnaie mtallique
qui aurait exist au Chili, en ajustant par les cots de transaction des arbitrages entre
le Chili et Londres. Une drivation formelle de cette bande se trouve dans lannexe
n 6.1, mais lide est la suivante. Supposons que nous soyons sous un rgime
dtalon-argent effectif. Sil nexistait pas de cots de transaction, le dtenteur dun
peso-argent pourrait toujours se procurer indirectement une livre sterling en faisant
la dmarche suivante : transformer sa monnaie dargent en or en vendant son
contenu dargent au prix relatif international entre largent et lor. Puisque la livre
sterling est libelle en or, le montant en or quil obtient de cette transformation
correspond une certaine quantit de livres sterling. Nous allons appeler cette valeur
parit centrale du taux de change contrefactuel. Ainsi, sil ny avait pas de cots de
transaction, la valeur du taux de change d/$18 applicable au Chili ne pourrait pas
diffrer de parit centrale. Autrement, il existerait des possibilits darbitrage. Si le
le symbole d reprsente des pence (240d correspondaient une livre sterling) ; sauf indication du
contraire, le symbole $ signale des pesos chiliens.
18
CHAPITRE 6
taux de change domestique d/$ tait plus lev que la parit (cest--dire si on
pouvait obtenir plus de livres au Chili pour une mme quantit dargent), alors il y
aurait des incitations importer de largent et obtenir des livres (or) intrieurement
en faisant un gain. Si le taux de change d/$ tait infrieur cette parit, alors pour
une mme quantit dargent (pour une mme quantit de pesos-argent), on pourrait
obtenir plus de livres ltranger.
Lorsquil y a des cots de transaction (transport, assurances, etc.), il y a une
marge pour que la valeur du taux de change domestique diffre de la valeur de notre
parit centrale. En effet, si le taux de change d/$ est au-dessus de cette parit, il se
peut que, en dduisant les cots darbitrage, il ne soit plus profitable dimporter de
largent. Inversement, si le taux de change est en dessous de la parit centrale, les
cots de transaction pour lobtention dune livre en Angleterre peuvent dpasser le
gain. Bref, lexistence de ces cots de transaction dfinissent une bande lintrieur
de laquelle le taux de change domestique peut fluctuer sans que personne ne puisse
faire des gains darbitrage.
Dans le raisonnement que nous venons de prsenter, nous posons, par
simplicit, que la relation entre le prix de largent et la valeur du taux de change
contrefactuel (dfinie par notre parit centrale) est linaire. Cest--dire que la parit
centrale dpend un pour un du prix international de largent. Or, stricto sensu, cette
dpendance est non linaire. Dans lappendice n 6.1 nous faisons une discussion
plus dtaille de la raison de cette non linarit. Pour linstant, gardons lesprit
lintuition suivante.
Notre parit centrale a un plafond quelle ne peut pas dpasser. En effet, si le
prix relatif international de largent (en ajustant par les cots darbitrage) tait
suprieur celui dfini par la parit lgale oprant lintrieur du pays, alors le Chili
basculerait vers un talon-or effectif. Dans ce cas, la valeur de la parit centrale d/$
serait fixe et correspondrait (en ajustant par des cots darbitrage) tout simplement
au rapport entre la contenance en or du peso-or et de la livre. Autrement dit, au-del
dun certain prix international de largent, la valeur de notre parit centrale (et de la
bande lintrieur de laquelle se trouve le taux de change contrefactuel) deviendrait
insensible des hausses postrieures du prix de largent. Mme pour des valeurs du
prix international de largent en dessous du point de basculement vers un talon-or
effectif, la parit centrale garderait un certain degr dinsensibilit par rapport au
prix courant de largent.
Une analogie avec le clbre modle des zones cibles de Krugman (1991) savre
pertinente pour comprendre la raison. Imaginons que le prix de largent soit juste en
dessous du prix qui dclenche un basculement vers un talon-or effectif. Supposons
galement que le prix international de largent suive un processus de marche
alatoire19 et que la valeur de notre parit centrale la date t=0 dpend de sa valeur
attendue la date t=1. Pour le prix de largent, nous savons quil peut augmenter ou
diminuer mais que son changement attendu est gal zro (marche alatoire). Si
Ce qui serait vraisemblablement le cas pour un petit pays tel que le Chili qui na aucun impact dans
la dtermination du prix relatif international.
19
CHAPITRE 6
notre parit centrale dpendait un pour un du prix de largent, il sen suivrait

galement que la variation attendue de sa valeur doive aussi tre gale zro.
Cependant, nous savons que si le prix de largent monte, alors nous serions sous un
talon-or dans lequel la valeur de la parit centrale est fixe. Ceci implique que la
hausse du prix de largent ne se traduirait pas par une hausse dans la valeur de la
parit centrale. De ce fait, en t=0, le changement attendu dans la valeur de notre
parit centrale nest plus gal zro mais infrieur. Cela veut dire que, maintenant, la
valeur courante de notre parit centrale doit tre infrieure la valeur quelle avait
quand elle dpendait un pour un du prix courant de largent. Il est facile voir que
ce raisonnement peut tre poursuivi par tapes successives pour des valeurs du prix
de largent de plus en plus faibles. De manire gnrale, plus le prix courant de
largent est faible (proche de zro), plus la valeur de la parit centrale (et de la bande
o se trouve notre taux de change contrefactuel) est sensible au prix de largent et
vice-versa20.
Excs de dprciation sous le rgime inconvertible

Le graphique n 6.1 montre qu partir de 1878, le taux de change effectif d/$
enregistre un excs de dprciation par rapport au taux de change que nous avons
appel contrefactuel et que nous venons de calculer. Ceci nest quune consquence
directe du fait qu partir de cette date le Chili opre sous un systme
dinconvertibilit des billets. Le dtenteur dun billet ne pouvant quesprer que son
billet soit convertible un jour, il est naturel quil existe un certain taux descompte du
taux de change effectif par rapport sa valeur contrefactuelle. Par contre, on peut
penser que lampleur de cet cart (ou lexcs de dprciation) doit correspondre la
valeur actualise attendue de la conversion future. Cette valeur actualise doit, son
tour, dpendre de trois facteurs :
1. De lestimation du march de la probabilit de ralisation de cette conversion
(cest--dire si elle aura lieu ou pas),
2. De la date attendue de cette conversion (le taux descompte par priode tant
gal au taux dintrt sur le mtal que lon peut assumer constant).
3. Du prix final auquel cette conversion se fait21 .
En mme temps, il est raisonnable de supposer que ces trois variables sont lies
la quantit de papier-monnaie en circulation. Toutes choses gales par ailleurs, une
augmentation de loffre de papier-monnaie doit rendre plus difficile un retour la
convertibilit. Du point de vue des agents, cette difficult peut tre interprte soit
par une diminution de la probabilit de retourner la conversion ; soit par une
augmentation du dlai pour la conversion ; soit par une diminution du prix de
Dans lannexe n 6.1, le graphique n 6.9 montre la relation thorique entre le prix de largent et la
valeur de la parit centrale. Cette relation est concave par rapport au prix de largent.
21 Bien videmment ces variables sont interdpendantes ; une diminution de la probabilit de
conversion est assimilable une augmentation du dlai ou une diminution du prix attendu de
conversion.
20
CHAPITRE 6
conversion ou bien par une combinaison des trois. Ainsi, dans un contexte
dinconvertibilit, nous pouvons dcrire la valeur effective du taux de change
observ de la faon suivante :
M B E
1) SO
t = f (S t , S t , S t )
o S t0 reprsente le taux de change observ, S tM la valeur du taux de change

contrefactuel, M tB correspond lmission des banques et M tE celle de lEtat.
Thoriquement, on devrait sattendre ce que S tM ait un impact positif sur S t0 (mais
moins que proportionnel)22 et que M tB et M tE aient un effet ngatif.
Regardons maintenant quelle a t lmission dEtat et celle des banques
pendant la priode dinconvertibilit. A partir de 1879, lEtat commence faire ses
propres missions de papier-monnaie. Ce billet dEtat tait, tout comme le mtal, une
monnaie lgale pour rembourser tout type dobligation lintrieur du pays (cours
forc du billet dEtat). Tel que le montre le graphique n6.2, lEtat se transforma
rapidement dans le principal metteur de billets. Ses missions en circulation ont
reprsent 60% du stock de billets pendant les annes 1880 et 85% du total pendant
la premire moiti des annes 1890.
Graphique n 6.2
Emission bancaire et d'Etat (en MM$)
50
Emission totale en circulation
45
Emission Nominale d'Etat

VERITABLE circulation d'Etat*
40
Emission des Banques

35
VERITABLE circulation des banques
30
25
20
15
10
5
1898
1897
1896
1895
1894
1893
1892
1891
1890
1889
1888
1887
1886
1885
1884
1883
1882
1881
1880
1879
1878
1877
Pour lmission dEtat : Santelices (1900,p. 75) ; Espinoza (1909, pp. 421-422
et 1913, p.220) ; Holz (1974, Annexe I, Tableau 3). (*) Ce que nous appelons
VERITABLE circulation dEtat correspond la circulation effective des
billets dEtat (voir Chapitre 8). La VERITABLE mission des banques
22
Ceci, en fonction de la non-linarit que nous avons mentionne prcdemment.
CHAPITRE 6
correspond au minimum entre lmission bancaire de cours forc par

rapport lEtat et celle qui est effectivement dans les mains du public (voir
Chapitre 7). L mission totale en circulation correspond la somme
entre les VERITABLE mission des banques et dEtat.
Ainsi, si largument sur les dterminants du taux de change dans un cadre

dinconvertibilit que nous avons discut auparavant est correct, alors limportante
mission de papier-monnaie dEtat qui se produit partir de 1879 devait avoir des
consquences sur le taux de change (et sur lescompte par rapport au taux de change
contrefactuel). Le graphique n 6.3 montre que, pendant la priode dinconvertibilit,
il a effectivement exist une claire corrlation positive entre le montant de lmission
dEtat et lexcs de dprciation du taux de change effectif d/$ par rapport notre
taux de change contrefactuel.
Graphique n 6.3
Emission fiscale ($) et Excs de dprciation (%)
50.0%
45
40
35
mission fiscale en circulation

excs dpreciation*
40.0%
30
30.0%
25
20
20.0%
15
10
10.0%
5
0.0%
18
78
18
79
18
80
18
81
18
82
18
83
18
84
18
85
18
86
18
87
18
88
18
89
18
90
18
91
18
92
18
93
18
94
18
95
18
96
18
97
18
98
Source : Pour lmission dEtat : Santelices (1900, p. 75) ; Espinoza (1909, pp. 421422 et 1913, p.220) ; Holz (1974, Annexe I, Tableau 3). (*) Ce que nous appelons
excs de dprciation correspond la diffrence entre le taux de change observ
(d/$) et la parit centrale du taux de change que nous avons nomm
contrefactuel. Pour la priode 1895-1898, nous avons dduit aux donnes sur
lmission dEtat en circulation une partie qui aurait t occulte par les mnages
(voir Chapitre 8). Pendant cette courte priode, le Chili retourne un schma de
convertibilit, ce qui explique que lexcs de dprciation soit nul.
Nous avons estim lquation 1 (en Log)23 pendant la priode dinconvertibilit

(1878-94) par MCO. Comme prvu, le taux de change observ a dpendu
ngativement de loffre de papier-monnaie dEtat. Par rapport au taux de change
contrefactuel24, cette dpendance est positive mais moins que proportionnelle (effet
de la non-linarit que nous avons discut). Ces deux variables sont significatives au
23
24
Nous normalisons toutes les variables sur un indice=100 pour lanne 1879 et les exprimons en Log.
Cest--dire, du prix international de largent.
CHAPITRE 6
seuil de 2%. Lmission bancaire a un effet ngatif sur le taux de change mais cette
variable napparat pas comme tant significative. La raison ? Dun ct, lmission
des banques tait peu importante par rapport celle dEtat. De lautre ct,
lmission des banques ne pouvait pas dpasser un certain seuil fix indirectement
par la loi, ce qui fait que, en pratique, cette mission prive tait quasi fixe25. Les
rsultats de cette rgression sont prsents dans lannexe n 6.2.
Inconvertibilit effective du billet de banque : une application de la

Loi de Gresham
Revenons maintenant la raison pour laquelle le billet de banque demeura
inconvertible de facto jusquen 1895.
A partir de 1880, le billet de banque ntait plus de rception force pour les
mnages et les banques avaient lobligation de les convertir sous demande.
Cependant, lapparition du billet dEtat (qui tait monnaie lgale) donnait une marge
de manuvre aux banques quant lactif dans lequel elles pouvaient convertir leurs
billets. Les banques prives avaient tout simplement le choix entre convertir leurs
billets en espces mtalliques ou bien le faire en billets du Fisc. La dcision finale
devait, bien sr, dpendre du cot effectif de chaque option.
Nous avons vu que, tant donn lexistence du billet dEtat inconvertible, il tait
impossible que le taux de change soit align avec sa valeur contrefactuelle qui
dpendait du prix de largent. Cependant, puisque le peso-argent et le billet dEtat
avaient la mme valeur lgale, il est facile de voir que, mme si la convertibilit tait
obligatoire pour les banques, il leur tait plus avantageux de convertir ou garantir
leurs billets en billets dEtat dprcis plutt que de le faire en mtal (argent). Par
exemple, revenons au graphique n 6.1 et prenons lanne 1880. Supposons quune
banque dispose initialement de pices dargent en caisse comme couverture de son
mission et quelle doive dcider si elle les garde, ou bien si elle les remplace par du
papier-monnaie dEtat. Pour chaque peso-argent quune banque avait en caisse, elle
pouvait obtenir quelques 37d si elle le vendait Londres, une fois dduits tous les
cots de transaction. En revanche, lachat dun peso-papier dans le march des
changes ne lui cotait que 30d ; la diffrence de 7d correspondait un pur gain
darbitrage26.
Il semble clair que, dans ces conditions, les banques avaient de faibles
incitations maintenir des rserves mtalliques en caisse. En dautres termes, un
rsultat prvisible de ce type darbitrage devait tre une chute des rserves
mtalliques des banques et une substitution des mmes par des billets dEtat.
Voir le Chapitre 7.
Inversement, si la banque ne disposait pas dargent mais quelle pouvait sen procurer Londres,
vers 1880, elle aurait d dpenser quelques 42d (cots de transaction inclus) pour avoir un
peso-argent. Cependant, la banque naurait jamais suivi cette stratgie car elle pouvait tout
simplement acheter un peso-papier pour 30d.
25
26
CHAPITRE 6
Rserves des banques

En regardant les donnes des bilans, on constate effectivement que, entre juin
1878 et fin 1879, les rserves en mtal des banques chutent denviron $1.700.000. A la
fin 1880, elles reculent encore de $800.000 et le stock total de mtal dans les caisses
des banques nest plus que de $660.000 (par la suite, les rserves des banques
augmenteront lgrement mais resteront toujours des niveaux trs infrieurs ceux
de 1878). Le graphique n 6.4 prsente lvolution des rserves mtalliques des
banques.
Graphique n 6.4
Rserves mtalliques des banques d'mission
5,000,000
4,500,000
4,000,000
3,500,000
($)
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
D
ec
-6
6
D
ec
-6
8
D
ec
-7
0
D
ec
-7
2
D
ec
-7
4
D
ec
-7
6
D
ec
-7
8
D
ec
-8
0
D
ec
-8
2
D
ec
-8
4
D
ec
-8
6
D
ec
-8
8
D
ec
-9
0
D
ec
-9
2
D
ec
-9
4
Lanalyse de la composition de la caisse des banques prsente dans les bilans,

montre, galement, que celles-ci ont presque compltement substitu le mtal par des
billets dEtat en tant que monnaie de couverture de leurs missions. Comme nous
lavons vu, ce phnomne est galement un rsultat attendu en vertu de larbitrage
que nous avons dcrit. Ainsi, pendant la premire priode de convertibilit (1860-78),
le ratio moyen de couverture mtallique de lmission a t denviron 60%.
Cependant, comme le montre le graphique n6.5, aprs 1880, quand le billet de
banque est thoriquement convertible, la couverture moyenne des missions par du
mtal nest plus que de 10%, contre quelques 80% en billets dEtat.
CHAPITRE 6
Graphique n 6.5
Couverture de l'mission des banques
120%
110%
billets fiscaux en caisse/mission
100%
rserves mtalliques/emission
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
18
94
18
92
18
90
18
88
18
86
18
84
18
82
18
80
18
78
18
76
18
74
18
72
18
70
18
68
18
66
0%
Plusieurs auteurs ont reproch aux banques de ne pas avoir accumul les
rserves mtalliques ncessaires pour permettre au pays de retourner un rgime de
convertibilit27. Cependant, tel que nous lavons montr, ce nest pas un hasard si les
banques ont suivi une telle dmarche. A vrai dire, nous navons ici quune pure
application de la loi de Gresham. Lgalement, le peso-papier valait autant que le
peso-argent, cependant la valeur conomique de ce dernier (dtermine par le prix
international de largent) tait suprieure. Dans ce contexte, il devait sen suivre que
la bonne monnaie (largent) devait disparatre de la circulation (et des rserves des
banques) et tre compltement remplace par la mauvaise monnaie (le papiermonnaie).
Bien sr, le mme type darbitrage qui tait valable pour les banques tait
applicable pour les mnages: il tait dnou de sens deffectuer leurs transactions
courantes en espces mtalliques sils pouvaient galement les rgler en papiermonnaie de mme valeur lgale mais de plus faible valeur relle. Le peso-mtal
(argent) devait ainsi perdre son utilit en tant que moyen dchange par rapport au
peso-papier et ne garder de valeur quen tant que monnaie marchandise. Lconomie
devait ainsi tre dmontise et les exportations de numraire saccrotre, tel que le
montre le graphique n 6.6. Pendant les premires annes de linconvertibilit, les
exportations nettes de monnaie28 ont augment fortement. Il est intressant de
remarquer que, au moins partir de 1881, ces exportations se font quasiexclusivement en monnaie dargent, ce qui laisse penser que tout le numraire dor
Fetter (1931) ; Ross (1886, 1910) ; Espinoza (1909, 1913), Subercaseaux (1922), Millar (1994), Santelices
(1900).
28 Les exportations nettes correspondent ici aux exportations moins les importations de numraire
dor et dargent.
27
CHAPITRE 6
avait dj t export pendant les premires annes29. De la mme manire, les

nouvelles frappes de lEtat taient effectues presque exclusivement en argent
partir de la fin des annes 1870 (graphique n 6.7). Le tmoignage suivant, dun
rapporteur franais install au Chili pour la Banque Crdit Lyonnais illustre bien le
fait que tout le numraire dargent a t export ou retir de la circulation : En fait,
lor ayant compltement disparu de la circulation ds 1877, et les monnaies dargent tant
devenues extrmement rares partir de cette date [1879], les billets cours forc mis par
lEtat et les banques taient les vritables monnaies en circulation 30.
Graphique n 6.6
Exportation nette de monnaie mtallique (en $ )
3,500,000
3,000,000
2,500,000
export totale monnaie mtallique
2,000,000
monnaie or
monnaie argent
1,500,000
1,000,000
500,000
18
77
18
78
18
79
18
80
18
81
18
82
18
83
18
84
18
85
18
86
18
87
18
88
18
89
18
90
18
91
18
92
18
93
18
94
18
95
18
96
18
97
(500,000)
Sources : Pour 1877-80, Jeftanovic, P., Jofr, J., Lders, R. et Paglia, M.,
(2000) ; pour 1881-97, Archives Crdit Lyonnais Paris, bote DEEF 73430.
Il y a ici une sorte de double loi de Gresham. Tout dabord, cause de la parit or : argent fixe
1 : 16,39 par la loi de 1851, la monnaie dargent remplace celle dor qui devait ainsi tre export. Par la
suite, le billet dEtat se substitue la monnaie dargent, qui commence sont tour tre exporte.
30 Archives du Crdit Lyonnais Paris, Note Montaire, 1879 . Bote DEEF 73430.
29
CHAPITRE 6
Graphique n 6.7
Frappe de monnaie d'or et d'argent (en $ courants)
5,000,000
4,000,000
frappe or
frappe argent
3,000,000
2,000,000
1,000,000
18
52
18
54
18
56
18
58
18
60
18
62
18
64
18
66
18
68
18
70
18
72
18
74
18
76
18
78
18
80
18
82
18
84
18
86
18
88
18
90
18
92
18
94
18
96
18
98
Sources : Pour 1852-78, Espinoza 1909, p.420 ; pour 1879-1898, Archives du

Crdit Lyonnais Paris, bote DEEF 73430.
En rsumant, le billet dEtat introduit, partir de 1879, offrait aux banques un

substitut parfait du point de vue lgal, mais moins onreux que le mtal, pour
couvrir leurs missions lorsque, partir de 1880, la conversion de leurs billets leur
tait nouveau obligatoire. Ainsi, une variante de la loi de Gresham a opr.31 A vrai
dire, tant que le billet dEtat restait en tant que monnaie lgale inconvertible et dans
des valeurs qui surpassaient largement lmission des banques, le retour la
convertibilit mtallique tait impossible. La prolongation de facto de
linconvertibilit est ainsi explique.
Conclusions
Outre linconvertibilit en elle-mme, un des changements majeurs, du point de
vue de loffre de monnaie pendant la priode de circulation exclusivement fiduciaire
que connat le Chili entre 1878 et 1895, est lapparition du papier-monnaie dEtat. A
partir de 1879, loffre de billets nest plus circonscrite aux banques mais, au contraire,
lmission fiscale qui devient de plus en plus importante. Ce billet fiscal tait
inconvertible et de cours forc, ce qui voulait dire que, mme si sa valeur devait
rester infrieure celle dune unit montaire mtallique, lgalement il tait
quivalent en tant que moyen dchange. De ce fait, la loi de Gresham opra dans le
Lapplication classique de la Loi de Gresham fait allusion la substitution dune certaine monnaie
mtallique par une autre de plus faible valeur lorsque la valeur lgale domestique est la mme (ou
fixe). Dans notre cas, nous avons la substitution dune certaine monnaie mtallique (largent) par du
papier monnaie de plus faible valeur, mais qui avait la mme valeur lgale lintrieur du pays.
31
CHAPITRE 6
pays et sensuit une dmontisation de lconomie. Du point de vue des banques,

malgr la fin thorique de linconvertibilit des missions prives en 1880, le billet
inconvertible et de cours forc de lEtat leur offrait une alternative moins onreuse
que le mtal pour couvrir leurs propres billets en circulation. Ainsi, pendant la
priode, les banques ne dtiennent plus du mtal, mais des billets dEtat en tant que
couverture de leur mission (et de leurs dpts).
A partir de 1879, avec la parution du papier-monnaie dEtat, la monnaie
externe (outside money) de lconomie nest plus exogne comme ctait le cas de lor
ou de largent dans un contexte de convertibilit, mais ne va dpendre que de
lmission dEtat. Dans ce sens, loffre de monnaie de haut pouvoir dachat nest plus
directement lie aux banques comme cela avait t le cas auparavant, mais
lmission fiscale. Pour tous les effets pratiques, ceci constitue la fin du systme de
free-fanking32.
Si, thoriquement, dans un contexte de convertibilit le systme bancaire opre
avec des rserves fractionnaires (voir Chapitre 2) tel quest le cas pendant la priode
1860-1878, sous linconvertibilit la seule faon que le billet de banque circule en
parallle avec le billet dEtat, consiste en sa couverture 100% par des billets dEtat
dtenus en caisse par les banques33. Nous avons montr que pendant la quasi totalit
de la priode dinconvertibilit, ce ratio a t effectivement aux alentours de 100%
(graphique n 6.5). Or, ce constat pose un autre problme, savoir : comment les
banques pouvaient-elles faire des profits en dtenant en permanence dans leurs
caisses une couverture proche de 100% de leurs missions alors que les billets dEtat
ne payaient pas dintrt?34 Nous rpondrons cette question dans le chapitre
suivant.
32
Entendu comme lmission ralise strictement par des agents privs. Sur ce sujet, voir le Chapitre
1.
Nous supposons implicitement ici que le billet de banque a les mmes avantages en termes de
rduction des cots de transaction que le billet dEtat. Dans le Chapitre 7, nous dveloppons avec plus
de dtail ce point.
34 Je remercie le professeur Hugh Rockoff pour cette importante remarque.
33
CHAPITRE 6
Annexes
Annexe n 6.1 : Modle de dtermination du taux de change thorique ou
contrefactuel qui devrait oprer sous un rgime bimtallique avec convertibilit
des billets.
Dans le graphique n6.1, nous avons prsent une bande darbitrage
lintrieur de laquelle devait se trouver ce que nous avons appel le taux de change
contrefactuel. Dans cette annexe, nous prsentons un modle qui permet de
dterminer la construction de cette bande. Par simplicit, dans une premire partie,
nous traitons un cas particulier o il existe une seule priode. Ici, la valeur de cette
bande dpend exclusivement de la valeur courante du prix international de largent.
Autrement dit, il existe une relation linaire entre le prix courant de largent et celui
du taux de change d/$.
Dans une deuxime partie, nous discuterons un cas plus gnral multi-priodes
dans lequel la valeur courante du taux de change dpend de sa valeur attendue
future (qui dpend, son tour, de la valeur attendue du prix de largent). Dans ce
cas, la valeur courante du taux de change nest plus une fonction linaire du prix
courant de largent. Lintuition de ce rsultat est analogue celle prsente dans le
modle de zones cibles de Krugman (1991) o, au fur et mesure quon se rapproche
dun certain seuil fixe, le taux de change effectif dpend de moins en moins des
fondamentaux ; dans notre exemple, du prix courant de largent.
Modle uni-priode
Ratio lgal et possibilits darbitrage
Sous un rgime bimtallique (or/argent) qui fixe un prix relatif domestique
entre les deux mtaux, des possibilits darbitrage peuvent se produire si ce ratio est
trs diffrent du prix relatif international. Dans le cas du Chili, une loi montaire de
1851 a fix une parit or : argent 1 :16,3902. Par une loi du 26 novembre 1892, cette
parit a t change 1 :22,8068. Lors du retour la convertibilit en 1895, une loi du
11 fvrier 1895 a fix ce rapport 1 :30,4090.
De manire gnrale, si le ratio lgal est suffisamment diffrent du ratio
international, alors il y a des incitations exporter le mtal qui vaut lgalement
moins cher intrieurement qu ltranger (cest la Loi de Gresham). Dans le cas
particulier du Chili, le prix relatif international entre lor et largent ajust par les
cots darbitrage (essentiellement, les cots de transport, dassurance et
dopportunit en terme de taux dintrt) entre Londres et le centre financier de
Valparaso, dtermine les points dentre et de sortie de la monnaie dor et dargent.
En supposant que les exportations de mtal du Chili nont pas dimpact sur le prix
international (petit pays), les conditions de bord pour les points de sortie de largent
et de lor sont les suivantes :
CHAPITRE 6
,Ag (1 Ag)(1 Au ) > *Au ,Ag

2) LPAu
C
C
Pt
t
exportation argent, importation dor
,Ag (1 Ag)(1 Au ) < *Au ,Ag

3) LPAu
C
C
Pt
t
exportation dor, importation dargent
O LP tAu, Ag est le ratio lgal entre lor et largent tabli au Chili et o P*tAu, Ag
correspond au prix international de lor par rapport largent linstant t (par
exemple une valeur gale 20 veut dire quune unit dor schange contre 20 units
dargent). Ci est le cot de transaction ou darbitrage pour le mtal i (en pourcentage
de la valeur dune unit). Lquation n2 signale tout simplement que si, en ajustant
par les cots darbitrage, le ratio lgal entre lor et largent fix au Chili (supposons
une valeur de 25) est suprieur au prix international (20), alors la monnaie dargent
sexporte car elle peut tre change contre plus dunits dor ltranger (lquation
n3 prsente lexemple inverse).
Selon Seyd (1868, p.257) et Ross (1910, p.39), le cot de transport et dassurance
(aller simple) peut tre estim 3,5% pour largent et 3,25% pour lor. Nous ajoutons
galement un cot dopportunit que nous supposons constant et gal 1%35. Pour
simplifier, nous posons que C tAg x C tAu est gal zro, ce qui fait que lexpression
(1C tAg)(1C tAu) prsente dans les quations (2) et (3) soit gale [1-[ C tAg + C tAu ]].
Nous appelons ce dernier terme (1- C T ). Ainsi, dans le cas chilien, le cot total
darbitrage est estim 7,75%36.
Jusqu la fin 1892, nous estimons les points dexportation de largent et de lor,
respectivement, 15,12 (16.39*0.9225) et 17,77 (16.39/0.9225). Ceci veut dire qu
chaque fois que pour obtenir une unit dor dans le march international il faut
mettre moins de 15,12 units dargent, alors largent doit tre export et lor doit
rester en tant que seul circulant au Chili (talon-or effectif au sein du rgime
bimtallique). Inversement, chaque fois quune unit dor schange contre plus de
17,77 units dargent dans le march international, lor doit sortir du pays pour
profiter des opportunits darbitrage (talon-argent de facto). Les points dexportation
de lor et de largent dfinissent une bande lintrieur de laquelle les deux
monnaies peuvent coexister dans le pays (cest--dire, o aucune des deux nest
exporte). Autrement dit, quand le prix international or : argent se trouve
lintrieur de la bande ainsi dfinie, contrefactuellement, le Chili aurait opr sous un
rgime bimtallique effectif.
Entre la fin des annes 1870 et 1892, le rapport international or :argent a
toujours t au-dessus de 17,77. Ainsi, si le Chili tait rest sous un rgime
Pour un agent faisant larbitrage, nous supposons un cot dopportunit qui correspond
lquivalent de deux mois dintrts sur un taux annuel de 6%.
36 3,5% (cot direct pour largent) plus 3.25% (cot direct pour lor) plus le cot dopportunit
quivalent 1%.
35
CHAPITRE 6
convertible aprs 1878, il aurait opr sous un talon-argent effectif37. Pour les annes
1893 et 1894, lorsquune nouvelle parit lgale est introduite, le point de sortie de lor
est calcul 28,05 mais le rapport international est toujours au-dessus de cette valeur,
ce qui fait que, dun point de vue contrefactuel, nous sommes encore sous un talonargent effectif. Le graphique n 6.8, illustre ce cas de figure gnral.
Graphique n 6.8
Ratio lgal or/argent au Chili et Prix relatif or/argent Londres
36
34
32
30
28
26
Prix relatif or/argent Londres

24
22
bande arbitrage ratio lgal

ratio legal or/argent au Chili
20
18
16
14
18
52
18
54
18
56
18
58
18
60
18
62
18
64
18
66
18
68
18
70
18
72
18
74
18
76
18
78
18
80
18
82
18
84
18
86
18
88
18
90
18
92
18
94
18
96
18
98
12
Source: Pour le prix international de lor et de largent : entre 1850 et 1895,

Laughlin.(1898, Appendix II.11 et II.12). Entre 1896 et 1898, Whrungen Der Welt I
(1991, tome I, p. 288-294). Les donnes doivent se lire comme le nombre dunits
dargent (gr.) dune certaine contenance de fin pour une unit dor de la mme
contenance de fin. Jusquen 1892, ce ratio lgal est fix 16,3902 units dargent par
unit dor ; entre 1893 et 1895, ce rapport est modifi 20,8068.
Nous sommes maintenant intresss ltablissement dun rapport entre ces

points dexport de mtal et le taux de change thorique d/$ qui devrait prvaloir
dans le pays ; cest ce que nous avions appel taux de change contrefactuel. Comme
nous venons de le voir, pour une parit lgale donne, que le pays soit sous un
talon-or effectif, un talon-argent ou bien un bimtallisme effectif va dpendre du
prix relatif international entre lor et largent. Ce prix devrait dterminer galement,
sous un rgime de convertibilit, le taux de change international par rapport la
monnaie dun autre pays bas sur lor (dans ce cas, lAngleterre).
Dtermination des bandes darbitrage
Imaginons le cas gnral dun pays (Chili) qui est sous un systme
bimtallique or/argent. Comme nous lavons vu, pour une parit lgale tablie entre
37 Bien que certains auteurs tels que Llona (2000), Millar (1994) ou Ross (1910), signalent que,
jusquaux alentours de lanne 1875, le Chili a opr sous un talon-or de facto, le graphique n 6.8
montre quon ne peut pas exclure quun bimtallisme de facto ait fonctionn.
CHAPITRE 6
ces deux mtaux ( LPtAu, Ag ) , ce pays peut se trouver sous un talon-argent effectif, un
talon-or effectif ou un bimtallisme effectif en fonction du prix relatif international
P*tAu, Ag entre lor et largent. Soit, M Au la valeur du taux de change entre la livre
sterling et le peso (dfinie comme pence par peso ; d/$) qui est implicite dans la
contenance dor entre le peso-or et la livre sterling. Nous allons appeler cette valeur
parit centrale du peso-or. Si le Chili tait sous un talon-or effectif, alors cette
parit centrale dfinirait une bande de fluctuation du taux de change en fonction des
cots de transaction des arbitrages (par exemple, daller acheter une livre Londres
au lieu de passer par le march des changes domestique). Soit CT ce cot, alors les
bandes suprieure ( B Sup, Au ) et infrieure ( B Inf, Au ) de lor sont,
Au
4) BSup,Au = M T
1 C
BInf ,Au = M Au (1 CT )
De manire analogue, soit M Ag la parit centrale du peso-argent. Lorsque le

ratio lgal tabli au Chili ( LPtAu, Ag ) est gal au prix relatif international entre lor et
largent ( P*tAu, Ag ), alors la parit centrale du peso-argent doit tre la mme que la
parit centrale du peso-or. De manire plus gnrale,
5) M Ag = M Au
,Ag
LPAu
t
P*tAu,Ag
Et les bandes suprieure ( B Sup, Ag ) et infrieure ( B Inf, Ag ) de la parit argent

sont :
Sup ,Ag
6) B
,Ag
Au
LPAu
M
t
=
1 CT P*tAu,Ag
Nous avons donc deux bandes suprieures et deux bandes infrieures pour le
taux de change. Comme nous lavons dit, si la parit lgale tait gale au prix relatif
international, alors nous naurions seulement que deux bandes effectives (car les
bandes du peso-or et du peso-argent seraient confondues). Mais que se passerait-il si
le ratio lgal diffrait du prix international ? Nous savons que nous ne pouvons
quavoir quune seule bande infrieure et quune seule bande suprieure, mais
laquelle choisir ? Analysons les cas suivants :
i) Si la parit centrale argent est infrieure bande infrieure du peso-or. Cest--dire
lorsque :
7) M Ag < BInf ,Au = M Au (1 CT )
Reprenant lquation (5), la condition (7) est quivalente :
CHAPITRE 6
7 ')
,Ag
LPAu
t
P*tAu,Ag
< (1 CT )
Dans ce cas, par dfinition, lor a t export et il ne reste que la monnaie dargent. Il
sensuit que les seules bandes infrieure et suprieure possibles correspondent
celles de largent. Ainsi :
Cas [A] :
BInf
= BInf ,Ag = M Au (1 CT )
,Ag
LPAu
t
P*tAu,Ag
Sup
,Ag
Au
LPAu
t
= Bsup,Ag = M T *Au
(1 C ) P t ,Ag
Avec, (BInf) et (BSup) qui sont, respectivement, les bandes infrieure et suprieure du
taux de change (d/$).
ii) Si la parit centrale argent est suprieure la bande suprieure du peso-or. Cest-dire lorsque :
Au
8) M Ag > Bsup,Au = M T
(1 C )
Reprenant lquation (5), cette condition est quivalente ,

8 ')
,Ag
LPAu
t
P*tAu,Ag
>
1
(1 CT )
Dans ce cas, par dfinition, largent aurait t export et le pays serait sur un
talon-or effectif. Il sensuit que les seules bandes infrieure et suprieure possibles
correspondent celles de lor. Cest--dire :
Cas [B] :
B Inf = B Inf , Au = M Au (1 C T )
BSup = Bsup, Au =
M Au
(1 C T )
iii) Si la parit centrale argent se trouve entre les bandes suprieure et infrieure du
peso-or.
Des quations (7) et (8) ceci quivaut analyser le cas o :
CHAPITRE 6
9 ' ) (1 CT) <
,Ag
LPAu
t
P*tAu,Ag
<
1
(1 CT)
Ce cas correspond une situation dans laquelle tant le peso-or que le peso-argent
circulent lintrieur du pays. Cest--dire une situation dans laquelle le diffrentiel
de prix entre la parit lgale par rapport au prix international or : argent nest pas
suffisant pour faire un arbitrage en exportant une des deux monnaies (bimtallisme
effectif).
Si les deux monnaies circulent intrieurement, il sensuit quelles peuvent
schanger un contre un. De ce fait, il ne peut pas exister de possibilits darbitrage
exploiter sur des diffrentiels de taux de change entre les deux monnaies.
Pour la monnaie dor, cela veut dire que le taux de change doit se trouver
quelque part entre ( B Inf, Au ) et ( B Sup, Au ). Pour la monnaie dargent, cela signifie que le
taux de change doit se trouver entre ( B Inf, Ag ) et ( B Sup, Ag ). Ainsi, de manire gnrale,
la seule valeur du taux de change qui respecte ces deux conditions en mme temps
est la suivante :
Cas [C] :
,Ag
,Ag
Au
M Au LPAu
LPAu
t
t
; M
BInf ,Au = Max M Au (1 CT ) *Au,Ag ; M Au (1 CT ) ; BSup = Min

(1 CT ) P*tAu,Ag (1 CT )
Pt
Les rsultats des trois cas que nous venons de voir (A,B,C) sont rsums dans le
tableau n 6.2 prsent ci-dessous. A partir de ces rsultats nous avons construit pour
le Chili la bande de fluctuation du taux de change contrefactuel que nous avons
prsente dans le graphique n6.1.
CHAPITRE 6
Tableau n6.2 : Dtermination des bandes de fluctuation du taux de change sous

un rgime bimtallique
Si
Valeur
Bande
Bande
Suprieure
Bande
infrieure
,Ag
LPAu
t
P*tAu ,Ag
<
1
(1 C
T)
(Cas A : talon-argent
effectif)
Au ,Ag
M Au LP t
(1 CT ) P*tAu ,Ag
M Au (1 CT )
, Ag
LPAu
t
P*tAu,Ag
(1 CT) <
,Ag
LPAu
t
P*tAu,Ag
<
, Ag
LPAu
t
1
(1 C
T)
(Cas C : bimtallisme effectif))
P*tAu ,Ag
>
1
(1 CT )
(Cas B : talon-or
effectif)
Au LP Au, Ag
Au
t
Min M
; M
T
* Au, Ag (1 T )
C
(1 C ) P t
M Au
(1 CT)
LP Au, Ag
Max M Au (1 C T ) t
; M Au (1 C T)
P *t Au, Ag
M Au (1 CT )
Le tableau montre bien que, quel que soit le prix relatif entre lor et largent
dans le march international ( P*tAu, Ag ), la bande suprieure du taux ne peut pas
Au
dpasser la valeur M T , cest--dire la bande suprieure correspondant au cas o le
1C
systme bimtallique opre sous un talon-or effectif. En revanche, la bande
infrieure peut tre en dessous de la borne infrieure de ltalon-or effectif
LPtAu, Ag <1 T . La bande infrieure
C
M Au(1CT) . Ceci arrive avec certitude lorsque
P*tAu, Ag
correspond tout simplement celle qui existe sous un talon-argent effectif.
Discussion du cas multi-priodes

Dans le modle prcdent, qui dterminait la parit centrale du taux de change
et les bandes de fluctuation, par simplicit nous avons suppos quil existait une
seule priode. Dans ce modle, si le prix international de largent tait tel que le pays
oprait sous un talon-or effectif (cas B), alors la parit centrale (et les bandes de
fluctuation) tait fixe et dtermine exclusivement par la contenance en or entre le
peso-or et la livre sterling. De la mme manire, si le pays tait sous un talon-argent
effectif (cas A), alors la parit centrale d/$ dpendait directement du prix
international de largent et de la contenance dargent du peso-argent. Autrement dit,
nous tions dans un cas o il y avait une zone dans laquelle la parit centrale
dpendait un pour un du prix de largent (cas A) et une autre o, puisquelle est fixe
(cas B), la parit centrale ne dpendait plu du prix de largent.
Gardons ce rsultat lesprit et imaginons intuitivement ce qui devrait se passer
dans un monde avec plusieurs priodes. Dans ce monde, il est normal de supposer
que, comme pour nimporte quel actif, la valeur courante du taux de change (parit
CHAPITRE 6
centrale) dpend de sa valeur future espre. Ici, mme si nous tions sous un talonargent effectif, il existe une probabilit que dans le futur nous soyons sous un talonor effectif dans lequel le taux de change ne dpend plus du prix de largent. Si le prix
courant incorpore cette information, alors il doit sensuivre quil ne peut pas
dpendre un pour un du prix courant de largent.
Imaginons le cas suivant pour illustrer de manire plus formelle cette intuition.
Supposons quil ny a pas de cots darbitrage, que nous oprons sous un talonargent effectif mais que le prix courant de largent soit marginalement en dessous du
point qui dtermine un basculement vers un talon-or effectif. Cest--dire lorsque le
prix international or : argent est marginalement infrieur la parit lgale de
1 :16,39 tablie au Chili. Comme nous lavons vu, ici le mtal contenu dans un peso
dtermine, en principe, un taux de change de 45d/$.
Pour simplifier, supposons dabord que nous sommes dans un modle de deux
priodes : t=0 et t=1. Posons galement que (1) la valeur courante du taux de change
dpend de la valeur attendue de son prix futur et (2) que le prix de largent suit un
processus de marche alatoire ; cest--dire que la valeur attendue du prix de largent
est exactement la mme que sa valeur courante. Pour simplifier, supposons que le
prix de largent puisse augmenter ou diminuer de 10% avec la mme probabilit.
Imaginons pour un instant que le taux de change en t=1 dpendait directement
du prix de largent en t=1. Si ctait le cas, deux scnarios futurs avec la mme
probabilit seraient possibles : une apprciation du peso de 10% lorsque le prix de
largent monte (le taux de change passerait de 45d/$ 49,5d/$) et une dprciation
de 10% dans le cas contraire (le taux de change passerait de 45d/$ 40,5d/$). Mais
puisque la probabilit de chaque scnario est la mme, alors la variation attendue du
taux de change serait gale zro. Il sensuit que la valeur attendue du taux de
change serait exactement la mme que sa valeur courante en t=0 ; cest--dire
45d/$.
Il est facile de voir que le cas que nous venons de dcrire nest pas tout fait
correct. En effet, si le prix de largent diminuait de 10%, le taux de change reculerait
40,5d/$. En revanche, nous savons que si le prix de largent augmentait de 10%, alors
le systme basculerait vers un talon-or effectif dans lequel le taux de change
naugmenterait pas 49,5d/$ mais resterait toujours 45d/$. Puisque les
probabilits des deux scnarios demeurent les mmes, il sensuit que la variation
attendue du taux de change nest plus gale zro, mais infrieure. Sil existe une
dprciation attendue, le taux de change courant ne peut plus valoir 45d/$, mais doit
valoir moins. Ceci implique que la valeur courante du taux de change ne dpend
plus directement du cours actuel de largent. Pourquoi ? Parce que, autrement, il
existerait la possibilit de faire un gain sans risque (possibilits darbitrage).
Imaginons quun individu emprunte un peso quil doit rendre en t=1. Si le taux de
change en t=0 est 45d/$, alors lindividu peut vendre son peso sur le march
domestique et recevoir 45d. Mais nous savons que si le prix de largent augmente de
10%, le Chili bascule vers un talon-or et le taux de change domestique serait encore
45d/$. Ici, lindividu pourrait toujours racheter son peso avec les 45d quil a reu en
t=0, ne faisant aucun gain mais aucune perte non plus. Par contre, si le prix de
CHAPITRE 6
largent chute de 10%, alors le taux de change en t=1 serait de 40,5d. Maintenant,
lindividu pourrait tout simplement acheter un peso pour 40,5d, rembourser
lemprunt et garder la diffrence. Autrement dit, nous serions dans un cas o, dans
un scnario ngatif, lindividu est sr de ne rien perdre, mais dans un cas de figure
positif il fait un gain certain. La seule manire dliminer cette possibilit
darbitrage, est que le taux de change en t=0 soit infrieur 45d/$. Dans notre
exemple, ceci nest possible que lorsque la valeur attendue en t=1 est gale la valeur
du taux de change en t=0, cest--dire lorsque le taux de change en t=0 est gal
42,5d/$ (0,5 x 45d + 0,5 x 40,5d).
Nous venons de montrer que, lorsque le prix de largent est aux alentours du
seuil o le systme bascule vers un talon-or effectif, le taux de change dpend moins
que proportionnellement du prix relatif de largent. Supposons maintenant que, au
lieu de deux priodes, nous soyons dans un modle de trois priodes et considrons
le cas o le prix de largent soit encore plus en dessous de ce seuil. Par exemple,
supposons une situation telle que le prix international de largent dterminait que la
valeur dun peso-argent soit de 45d/1,1. Dans cette nouvelle situation, nous avons
toujours deux scnarios futurs avec une mme probabilit. Si, chaque instant, la
parit centrale dpendait linairement du prix courant de largent, nous obtiendrions
toujours que le prix attendu futur corresponde au prix actuel car, chaque instant, la
hausse attendue du prix de largent est compense par sa baisse attendue. Par contre,
dans notre exemple, nous savons que si le prix de largent reculait de 10%, alors le
taux de change reculerait de 10%. En revanche, si le prix de largent augmentait de
10%, alors la valeur du taux de change correspondrait celle que nous avons
dtermine dans lexemple prcdent, cest--dire 42,5d/$. Dans ce cas, face une
augmentation du prix de largent, la hausse dans le taux de change ne serait plus
gale zro (comme ctait le cas dans lexemple prcdent), mais comprise entre 0 et
3,9%38. Il sensuit que le taux de change courant est plus sensible au prix courent de
largent que dans lexemple prcdent. Cependant, il continue dtre vrai quil
dpend moins que proportionnellement du prix de largent.
Nous pouvons poursuivre ce mme raisonnement en marche arrire ; cest-dire en considrant des prix de largent de plus en plus petits et en ajoutant des
priodes supplmentaires. Or, le corollaire gnral est facile saisir : plus le prix de
largent est proche du seuil qui provoque le basculement vers un talon-or effectif,
moins le taux de change est sensible au prix de largent. Inversement, plus le prix de
largent est proche de zro (et donc loign du point seuil), plus le taux de change
dpend directement du prix courant de largent. Autrement dit, la valeur de la parit
centrale est une fonction concave du prix courant de largent. Le graphique n6.9 que
nous prsentons ci-dessous permet dillustrer cette situation.
38
42,5/(45/1,1)-1=3,9%
CHAPITRE 6
Graphique n 6.9 : Non-linarit de la relation entre le prix relatif de largent et le

taux de change dans un rgime bimtallique
TC
(d/$)
TC*=45d
45
(point seuil)
P(Ag)/P(Au)
("fondamental")
Rptons encore une fois lintuition derrire ce rsultat. Dans un monde o la

valeur de notre parit centrale (taux de change) peut toujours augmenter ou
diminuer avec le prix de largent, alors quel que soit le nombre de priodes futures
considres, la valeur actuelle de la parit centrale concide chaque instant avec sa
valeur future car, tout simplement, le changement attendu dans la valeur de cette
parit serait toujours gal zro. Mais si le taux de change est plafonn (ce qui arrive
si le systme bascule vers un talon-or effectif), alors ce changement attendu nest
plus gal zro, mais infrieur.
Nous pouvons faire une analogie de la relation que nous avons dcrite avec
celle labore par Krugman (1991), lorsquil modlise le rapport entre le taux de
change effectif et sa valeur fondamentale lintrieur dune zone cible. Dans
notre exemple, la valeur fondamentale correspondrait au prix international de
largent.
CHAPITRE 6
Annexe n6.2 : Estimation par MCO du taux de change nominal (TCN) 1879-94
Dependent Variable: LOGTCN
Method: Least Squares
Date: 03/10/04 Time: 16:49
Sample(adjusted): 1879 1894
Included observations: 16 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
LOGBB
LOGBE
LOGPIA
4.731144
-0.264087
-0.325993
0.562004
1.918105
0.261202
0.118660
0.203713
2.466573
-1.011046
-2.747287
2.758806
0.0297
0.3319
0.0177
0.0173
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.905823
0.882279
0.103626
0.128860
15.86990
0.998031
Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
4.320585
0.302024
-1.483737
-1.290590
38.47327
0.000002
Dependent Variable: LOGTCN

Date: 03/11/04 Time: 16:28
Sample(adjusted): 1879 1894
Included observations: 16 after adjusting endpoints
Variable
C
LOGPIA
LOGBE
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
3.205463
0.688377
-0.376614
1.185075
0.160997
0.107672
2.704861
4.275706
-3.497792
0.0180
0.0009
0.0039
0.897801
0.882078
0.103715
0.139837
15.21590
0.931779
Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
4.320585
0.302024
-1.526987
-1.382127
57.10122
0.000000
Note : PIA correspond au taux de change implicite dans la parit argent,

BB correspond lmission des banques et BE celle dEtat.
CHAPITRE 6
Bibliographie
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- Chapitre 7 Emission fiscale, mission bancaire et

le march des capitaux 1879-1898
Cest un honneur que le Chili puisse tre cit parmi les pays qui ont men lexprience dune banque libre avec
un succs au moins aussi satisfaisant que celui obtenu en Ecosse et dans les Etats de la Nouvelle Angleterre;
comme cest un honneur aussi davoir approuv, il y a plus de 25 ans, une des lois les plus librales au monde
avec des rsultats qui permettent de vrifier clairement les avantages des doctrines apprises sur ce sujet par la
Science Economique .
1
Nicomedes Ossa, 1886.
Introduction
Dans le Chapitre 6 nous avons vu que le retour la convertibilit tait
impossible tant que le billet dEtat restait inconvertible. En effet, le papier-monnaie
dEtat tait dprci par rapport la monnaie mtallique mais il avait cours lgal.
Dans ce sens, il tait toujours plus avantageux pour les banques de couvrir leurs
obligations (billets et dpts) en billets dEtat que de le faire en numraire mtallique.
Ce chapitre se terminait, par ailleurs, avec un paradoxe apparent : bien que la
substitution du mtal par des billets dEtat dans les rserves des banques devait tre
un phnomne naturel, il semblait tonnant que le taux de couverture de lmission
par des billets dEtat ait t aussi proche de 100% (c-a-d il ny a pas de gain de
seigneuriage2). Puisque les billets dEtat ne payaient pas dintrt, ceci posait la
question de savoir comment les banques pouvaient-elles raliser des profits3.
Pourtant, partir de 1878, le systme bancaire connat une expansion
importante autant en termes de nombre de banques, que de leur capital pay. Si on
comptait onze institutions en 1878, vers la fin des annes 1880 on atteint vingt-sept
banques. Comment peut-on alors expliquer ce phnomne dincorporation massive
de nouvelles banques ? Une analyse plus fine de lmission permet dclaircir ces
questions.
Ligeros Apuntes sobre el establecimiento y desarrollo de los bancos de emisin en Chile . Revista
Econmica n7, Santiago, diciembre 1886, p.377 [La traduction est de moi]. Ossa tait un des fondateurs
du Banco Ossa y Cia. Il fut galement dput (1852-55 / 1864-76) et Vice-prsident de la Chambre des
dputs (1870-76).
2
Sur ce concept, une remarque importante. La notion de seigneuriage dans un cadre dmission
concurrentielle avec convertibilit est diffrente de celle que traditionnellement on assume dans le cas
moderne avec une banque centrale. Nous reviendrons sur cet lment-cl par la suite.
3
Je tiens remercier le Professeur Hugh Rockoff pour cette importante remarque.
CHAPITRE 7
EMISSION FISCALE, EMISSION BANCAIRE ET LE MARCHE DES CAPITAUX 1879-1898
Notre rponse est que, pendant la priode 1879-98, le vritable business des
banques bascula de lmission vers les activits dintermdiation financire. En effet,
puisque le billet de banque avait du mal concurrencer lmission dEtat, les
banques se sont progressivement centres dans llargissement du march de dpts
(et du crdit) et dobligations de long terme tels que les instruments hypothcaires.
Dun autre ct, le fait que lEtat soit devenu le principal metteur a contribu
galement rduire, en termes relatifs, les privilges lis lmission qui avaient t
octroys aux banques existantes en 1878 et, par ce biais, lavantage quelles avaient
dans le reste des activits bancaires. Ainsi, lmission dEtat diminua les barrires
lentre pour que des nouvelles banques dveloppent les activits dintermdiation
financire.
Le chapitre est structur de la manire suivante. Dans une premire section
nous discutons les conditions thoriques sous lesquelles les billets de banque
pouvaient circuler en parallle ceux de lEtat. A partir de cette analyse, nous
drivons loffre de circulant fiduciaire de lconomie pour la priode 1879-98 et
mettons en vidence que lmission nest plus vraiment dtermine par les banques.
Dans une deuxime partie, nous analysons le grand dveloppement du march du
crdit qua connu le Chili pendant cette priode. Celui-ci se manifesta par
llargissement des dpts (et placements) des banques, ainsi que par lexpansion
dun march hypothcaire qui est devenu fort dynamique.
CHAPITRE 7
1-Circulation de billets dEtat et de banque

Elments thoriques
Pendant toute la priode 1879-98, autant les banques que lEtat font des
missions de billets. Ainsi, la premire question laquelle nous devons rpondre
cest de savoir comment la circulation en parallle de ces deux types de billets tait
possible.
Llment-cl pour rpondre cette question est li la notion de service
financier du billet, notion consacre par Klein (1974). Sous un contexte de
convertibilit, le service financier octroy par le billet aux agents est li
essentiellement la diminution des cots de transaction par rapport aux changes en
numraire mtallique4 (particulirement en ce qui concerne les transactions pour des
montants levs)5. Les agents seront prts remplacer la monnaie mtallique par des
billets qui ont un certain risque de conversion mais qui ont aussi lavantage de
rendre plus faciles leurs transactions.
Dans le cas du Chili , le billet de banque, qui tait convertible partir de 1880,
ltait en pratique, nous lavons vu, dans la monnaie lgale de lconomie qui
correspondait au billet dEtat inconvertible et de cours forc. Ce dernier, puisquil
tait galement un papier, devrait thoriquement avoir les mmes avantages de cot
(ou service financier) que le billet de banque. Si le billet de banque noffrait
thoriquement aucun avantage en tant que moyen dchange par rapport celui
dEtat, il est toujours vrai quil possdait un certain risque associ sa conversion. Ce
nest pas parce que la conversion se fait en billets dEtat que ce risque disparat. Bien
que les banques puissent avoir un niveau de couverture de leur mission lev
(supposons que cette couverture est 100%), elles auront toujours des rserves
fractionnaires par rapport leurs obligations totales, ce qui comporte ncessairement
un risque6. Ce risque est dautant plus important que la couverture pour les
obligations de court terme est faible7.
Dans le chapitre prcdent nous avons mis en relief que, pendant la priode
dinconvertibilit, la couverture des missions des banques par des billets dEtat tait
de prs de 100%. Or, si nous ajoutons les dpts bancaires, ce ratio tait proche de
Voir Chapitre 2.
La monnaie en mtal peut toujours circuler pour les petites transactions qui ne sont pas
encombrantes.
6
Evidemment, les banques auront un ratio de couverture plus important sur leurs obligations vue
(billets et dpts) que sur leurs obligations terme.
7
Bien sr, tout le dilemme des banques se rsume dans le trade-off suivant. Dun cot, avoir plus de
rserves en caisse diminue les probabilits de faillite face un retrait de fonds inattendu de la part des
mnages. Dun autre cot, avoir des rserves en caisse diminue cette probabilit mais a un cot
dopportunit en terme du rendement que lon pourrait extraire ces fonds. Pour une analyse
formelle sur les implications de ce trade-off , voir le papier classique de Diamond & Dybvig, (1983).
5
CHAPITRE 7
20%8, ce qui implique que le billet de banque prsentait effectivement un risque de

conversion.
Bref, le billet de banque avait un cot implicite (risque), tandis quil ne
rapportent aucun avantage apparent par rapport au billet dEtat. Dans ce sens, il ny
aurait alors thoriquement pas de raisons pour que le billet de banque circule.
Pourquoi alors est-ce quil la fait en pratique ?
Pour essayer de rpondre cette question, nous commenons par identifier les
caractristiques essentielles de lmission des deux acteurs en jeu : lEtat et les
banques.
Caractristiques de lmission dEtat et de banque
Lmission de lEtat tait de rception force jusquau 31 dcembre de 1897,
mais inconvertible uniquement jusquen 18959. A partir de cette dernire date, il
devint convertible en or, sous demande, raison de 18d10 par peso. De son ct,
lmission des banques tait thoriquement convertible partir de 1880. Cependant,
tel que nous lavons montr dans le Chapitre 6, jusquen 1895 elle tait de facto
inconvertible en mtal car les banques pouvaient tout simplement changer leurs
billets en papier-monnaie dEtat. Par ailleurs, jusquen 1888, les billets des onze
banques bnficiaires de la loi dinconvertibilit de 1878 (voir Chapitre 6) taient
recevables, jusqu un seuil dmission de $15.000.00011, leur valeur nominale dans
les bureaux publics. Entre 1895 et 1898, ce privilge de rception valeur nominale a
t tendu toutes les banques jusqu'
au 31 dcembre 1897, sous contrainte de ne pas
dpasser un seuil dmission fix $24.000.00012 et dtablir des garanties spcifiques
pour les 100% de lmission.
Du point de vue des caractristiques de lmission, entre 1879 et 1898, nous
pouvons identifier trois sous-priodes que nous rsumons dans le tableau n7.1.
Malheureusement les bilans des banques ne font pas la distinction entre les dpts vue et entre
ceux terme. Cependant, mme si seulement une partie des dpts est constitue par des dpts
vue, il demeure vrai que les obligations de court terme des banques ne sont pas couvertes 100% ;
cest le point essentiel dans notre argumentation.
9
er
A partir du 1 juin 1895, lEtat paye ses billets ceux qui ainsi le demandent en monnaie dor de 18d
par peso et dtruit les billets reus (Art. 1, Loi de conversion du 11 fvrier 1895).
10
Le symbole d reprsente des pence (240d correspondaient une livre sterling).
11
Sauf indication du contraire, par la suite, le symbole $ reprsente des pesos courants.
12
En ralit le seuil exact a t fix en pratique $21.148.297 par une loi de mai 1895. Nous
reviendrons plus en dtail su ce point.
CHAPITRE 7
Tableau n7.1 : Priodisation en fonction des caractristiques des metteurs

1880-1898
Priode
Banques
1880-1888
1888-1895
1895-1898
Convertible
Onze Banques privilgies : mission recevable
valeur nominale par lEtat, sous contrainte de :

a) Seuil dmission ($15 MM) ; b) Garantie explicite
fixe 25% de lmission.
Convertible
Fin privilge : mission est libre mais ne peut pas
dpasser 100% du capital pay.
13
Garantie explicite fixe 50% de lmission
Convertible
Emission recevable valeur nominale par lEtat
pour toutes les banques, sous contrainte de :
14
a) Seuil dmission total ($24 MM) ; b) Garantie
explicite fixe 100% de lmission.
Etat
Inconvertible
cours forc
et
de
Inconvertible
cours forc
et
de
Convertible en or
raison de 18d par peso
Rception de billets de banque valeur nominale : 1880-88 et 1895-97

A notre avis, llment-cl pour analyser lmission bancaire entre 1880 et 1898
est de distinguer si celle-ci tait ou non recevable par lEtat sa valeur nominale.
Pendant la priode, cette rception a opr deux reprises.
Priode 1880-88: les banques privilgies par laccord de 1878
Revenons au tableau n7.1. Le fait que lmission des banques concernes par
linconvertibilit et lemprunt de 1878 ait t recevable leur valeur nominale dans
les bureaux publics en tant que moyen de paiement de toute dette ou service en
faveur de lEtat jusquen 1888, fournit une explication de fond la problmatique que
nous avons nonce : la circulation en parallle de billets dEtat et de banques15.
Cela voulait dire que les individus navaient pas se proccuper du risque que
prsentait le billet de ces banques car celui-ci tait assum par lEtat. Le billet de ces
banques tait ainsi un substitut parfait du billet du Fisc car, de la mme manire que
celui-ci, il tait garanti par lEtat. Ainsi, pour tous les effets pratiques, lmission des
13
Arts. 6 et 7, loi du 14 mars 1887. Ces deux conditions taient tout de suite applicables aux banques
non privilgies et partir du 7 aot 1888 aux onze banques privilgies par la loi dinconvertibilit de
1878.
14
Voir note de bas de page n12.
15
Signalons ici que dans la dfinition des dettes en faveur de lEtat, on ne considrait pas seulement
les impts, droits de douane ou autres, mais galement les services des chemins de fer appartenant
lEtat (Subercaseaux 1922, p.108), la poste et les tlgraphes (Santelices 1900, p.114). Bien sr, ceci
confra une grande liquidit au billet de banque en tant que moyen dchange. Daprs Jofr, Lders
et Wagner (2000, p.21), les impts directs et indirects lpoque, que nous considrons ici comme
proxy des obligations des mnages en faveur de lEtat, reprsentaient entre 85% et 92% des revenus
budgtaires totaux. Le montant ainsi estim des obligations des mnages avec lEtat tait entre 3 et 4
fois suprieur lmission bancaire admise valeur nominale.
CHAPITRE 7
banques privilgies jusquen 1888 peut tre regard en tant que monnaie de cours
lgal.
Sous ces conditions, comme on aurait d sy attendre, pour la plupart des
banques privilgies leur mission effective tait assez stable et se trouvait proche
du seuil qui leur avait t octroy par la loi (voir tableau n7.2). Quitte perdre le
privilge de rception des billets par lEtat, le contrat demprunt du 27 juin 1878 et la
loi dinconvertibilit du 6 septembre 1878 tablissaient plusieurs restrictions. (1) Les
banques ne pouvaient pas dpasser un plafond dmission fix au minimum entre
150% du capital pay (loi de 1860) et quatre fois les montants prts lEtat (Art.4)16.
(2) Le droit dmission recevable par lEtat ntait pas transfrable17. En cas de faillite
ou disparition dune banque, le droit de cette banque expirait automatiquement
(Art.7)18.
La circulation des banques non-privilgies
Si pour les banques privilgies nous avons une rponse satisfaisante pour
justifier que leurs billets aient circul pour des montants assez levs, il reste
expliquer la circulation des billets des nouvelles banques qui sincorporent dans les
annes 1880. En effet, pour les banques non privilgies, la question thorique que
nous avons pose demeure valable. Si notre raisonnement est correct, on devrait
sattendre ce que la circulation de ces nouvelles banques ait t assez rduite.
Les donnes des bilans des banques prsentes dans le tableau n7.2 montrent
que ceci a t prcisment le cas. Malgr le fait qu partir de 1880 des nouvelles
banques commencent rentrer dans le systme, lmission prive sest concentre
trs nettement sur les banques ayant reu le privilge. Mis part la Banque de
Santiago19 qui russit couler une quantit relativement importante de billets
partir de 1886, pour les banques restantes, soit elles nmettaient pas, soit leurs
missions individuelles ne se faisaient que pour des montants rduits20.
Mais le tableau n7.2 rend compte galement dun autre phnomne intressant
qui raffirme que les nouvelles banques avaient du mal concurrencer lmission des
banques privilgies (et donc, galement celle dEtat). A partir de 1886, lorsquon se
16
Les billets des banques devaient avoir une double signature : celle du directeur de la banque et celle
du reprsentant de la Casa de Moneda (organisme de lEtat). De ce fait, lEtat pouvait savoir la
quantit exacte de billets mis par telle ou telle banque.
17
Rappelons ici que, lors de lemprunt de 1865-66, les droits de ce type octroys aux banques taient
transfrables entre elles (voir Chapitre 5).
18
Vers 1880, trois des onze banques privilgis par laccord de 1878 taient en liquidation ou avaient
ferm : La Banque Alianza a t liquide en 1879 et la Banque Nacional a pris en charge ses crances.
La Banque Ossa a t liquide en 1880 et ses crances ont t prises par la Banque Edwards. La Banque
Consolidado a t liquide en fvrier 1880 et ses crances ont t absorbes par la Banque de
Valparaso.
19
Cette banque a t fonde en 1884. Ses missions commencent en 1886. A cette date, elle tait la
troisime banque en terme de capital pay (juste derrire la Banque Nacional de Chile et celle de
Valparaso), ce qui fait quon peut la considrer comme une grosse banque.
20
Ces banques taient, par ailleurs, des petites banques rgionales. Ceci peut expliquer que leurs
billets aient pu avoir une certaine circulation dans leur villages en raison de (1) la rputation du
propritaire de la banque qui tait cens dtre connu par tout le monde ou (2) du fait que les billets
dEtat ou ceux des banques privilgies ne parvenaient pas circuler dans ces rgions loignes.
CHAPITRE 7
rapproche de la date dextinction du privilge et surtout quand celui-ci expire en

1887, lmission des banques non privilgies augmente.
Tableau n 7.2 : Emission des banques 1880-88 (en $ courants)
Banque
Banques Privilgies*
Nacional de Chile
Valparaso
Edwards y Ca.
Agrcola
Mobiliario
Concepcin
Unin
Matte y Ca.
Total banques
privilgies
Emission des banques (1)
Seuil d'
mission
recevable par
l'
Etat
1880
1881
1882
1883
1884
1885
1886
1887
1888
4,400,000
4,000,000
2,160,000
600,000
400,000
500,000
300,000
800,000
4,377,066
3,958,892
1,061,051
579,797
501,062
476,190
294,808
238,644
3,836,865
3,523,336
1,104,935
511,829
388,930
436,500
293,605
28,561
3,958,976
3,092,404
1,095,642
171,788
251,230
416,780
294,205
11,118
3,973,161
3,309,167
1,188,415
146,318
285,325
338,567
279,159
7,723
3,961,453
3,346,251
903,489
356,233
268,595
361,650
294,072
7,723
3,985,938
3,587,147
482,892
398,861
344,738
342,913
288,610
6,039
4,049,374
3,478,986
159,831
496,558
381,899
346,188
295,104
4,583
3,929,785
3,464,571
131,996
489,983
220,262
355,818
273,162
4,583
3,810,195
3,465,217
104,161
539,907
156,208
308,761
293,465
4,342
13,160,000
11,487,510
10,124,561
9,292,143
9,527,835
9,499,466
9,437,138
9,212,523
8,870,160
8,682,256
Banques non-privilgies
Banco de Santiago
Autres
Emission banques nonprivilgies
# banques non-privilgies
qui mettent
38,505
90,000
239,643
301,671
0
640,391
0
884,135
975,851
1,114,603
1,046,277
1,130,061
1,893,302
1,166,340
38,505
90,000
239,643
301,671
640,391
884,135
2,090,454
2,176,338
3,059,642
1/1
1/1
2/3
3/4
4/6
6/7
7/8
7/9
9/10
EMISSION TOTALE
SYSTEME
11,526,015
10,214,561
9,531,786
9,829,506
10,139,857
10,321,273
11,302,977
11,046,498
11,741,898
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique). (1) Lmission dune banque
i , correspond lmission nette ; cest--dire aux billets enregistres moins les propres billets
dtenus en caisse. (*) En 1880, trois des onze banques privilgies taient en liquidation ou avaient
ferm (voir note de bas de page n19).
Circulation bancaire 1895-98

Le mcanisme de rception des billets de banque leur valeur nominale a t
repris par la loi du 11 fvrier 1895 qui marquait le retour la convertibilit
er
mtallique. La loi tablissait qu partir du 1 juin 1895 le billet dEtat pouvait tre
converti sous demande en monnaie dor 18d par peso et que les billets dEtat ainsi
retirs devaient tre dtruits (Art. 1). A partir du 31 dcembre 1897, tous les billets
dEtat en circulation devaient tre imprativement convertis en monnaie de 18d dans
les endroits dsigns par le Prsident de la Rpublique (Art.2). Quant aux banques
(dont les billets demeuraient convertibles), la loi leur octroyait, encore une fois,
lavantage que leurs billets soient reus valeur nominale contre tout paiement en
faveur de lEtat (Art.7). Cependant, pour se faire, la loi fixait de nouvelles exigences.
Elle les obligeait garantir 100% de leur mission avec le dpt dactifs spcifiques
auprs du Trsor. Ces dpts pouvaient tre effectus en or, billets dEtat, des bons
municipaux ou des bons hypothcaires de la Caja de Crdito Hipotecario21. LEtat
sengageait galement convertir les billets de banque en cas de faillite. (Art.6). Le
seuil dmission des banques ayant ainsi garanti leurs missions a t fix hauteur
de $24 MM et devait se distribuer proportionnellement au capital des banques
(Art.8). Le 28 mai 1895, une nouvelle loi a remplac ce seuil en le fixant
dfinitivement au montant de lmission enregistre par les banques cette date
(Art.4), ce qui a fait que le plafond effectif a t tabli finalement hauteur de
quelques $21 MM. Cette mme loi dcrtait par ailleurs que, jusquau 31 dcembre
21
Ctait linstitution hypothcaire de lEtat
CHAPITRE 7
1897, le Fisc paierait les billets de banque compltement garantis qui lui seraient
prsents pour conversion22 (Art.3).
Entre 1895 et 1898 le billet dEtat commence tre retir de la circulation et
converti en monnaie mtallique tel que prvu. En revanche, lmission des banques a
t assez consquente et na pas diminue au mme rythme. Encore une fois,
pourquoi est-ce que le billet de banque pouvait circuler sans tre converti pendant
cette priode? Tout simplement car, en le recevant sa valeur nominale, son risque
de dfaut tait assum par lEtat et non pas par les mnages. Le tableau n7.3 qui
prsente des donnes trimestrielles pour lmission des banques pendant cette sous
priode, illustre trs bien cette situation. Lmission des banques, et notamment celle
des principales banques, tait proche du seuil fix par la loi et demeura assez stable
pendant ces annes23.
Tableau n 7.3 : Seuil dmission des banques et mission effective 1895-97
(en $ courants)
Banque
(a) Seuil
mission
(28/05/1895)
de Chile
11,397,640
2,220,155
de Santiago
2,140,612
Comercial de Chile
Mobiliario
1,994,589
556,600
Matte y Ca
551,197
de la Unin
de Talca
424,695
(b) 372,720
de Crdito Unido
268,440
de Melipilla
Concepcin
222,664
195,000
de la Serena
173,650
de Curic
de San Fernando
166,987
154,000
de Tacna
116,340
del Nuble
de Jos Bunster
111,332
48,249
Edwards y Ca
21,600
de Llanquihue
de Arauco
10,000
(b) 1,827
de Rere
TOTAL
Fond de garantie (c)
21,148,297

II/1895
10,284,363
2,108,726
2,204,228
1,739,284
557,900
305,103
338,037
372,720
268,473
216,512
195,797
95,793
166,982
114,170
118,040
110,105
48,248
20,423
10,000
1,827
I/1896
10,679,548
2,098,825
2,210,016
1,521,199
557,248
254,389
372,673
186,360
266,759
209,868
191,593
128,704
*
88,790
117,190
109,247
48,248
20,517
10,000
913
II/1896
11,074,732
2,088,924
2,215,805
1,303,114
556,595
203,674
407,310
*
265,044
203,224
187,390
161,615
*
76,468
116,340
108,388
48,249
20,610
10,000
*
III/1896
IV/1896
10,930,654
2,043,970
2,215,525
1,303,114
556,595
154,074
416,375
*
268,420
196,618
187,390
161,155
*
58,502
116,340
100,188
45,886
20,700
10,000
*
11,037,998
1,999,000
2,205,900
1,303,114
556,595
130,761
419,000
*
268,380
203,379
187,390
159,290
*
68,501
116,340
99,232
45,886
19,525
10,000
*
I/1897
10,371,073
1,968,163
2,200,000
1,296,944
556,595
147,601
414,060
*
268,400
198,793
187,390
159,155
*
55,546
116,840
102,481
45,886
20,690
10,000
*
II/1897
9,681,932
2,038,597
1,800,000
1,296,909
556,595
415,430
*
268,400
199,834
182,830
158,900
*
56,105
113,880
101,754
45,886
13,000
10,000
*
III/1897
9,444,110
2,030,031
1,560,000
1,311,689
556,590
421,210
*
268,370
189,171
182,090
158,340
*
84,545
110,570
101,914
45,124
11,940
10,000
*
IV/1897
9,144,760
1,958,202
570,000
1,311,689
555,000
307,545
*
268,370
126,108
150,810
117,610
*
123,000
80,870
101,852
45,124
11,960
10,000
*
19,276,730
19,072,086
19,047,482
18,785,506
18,830,291
18,119,617
16,940,052
16,485,694
14,882,900
13,812,616
14,863,716
14,803,517
15,125,210
15,113,961
14,772,526
16,199,580
16,443,629
16,286,295
i correspond lmission nette ; cest--dire aux billets enregistrs moins les propres billets dtenus
en caisse. (a) Seuil dmission fix par la loi du 28 mai 1895 et qui correspond lmission des banques
enregistre cette date. (b) Indique que la donne ntait pas disponible cette date prcise et que
nous avons repris la valeur du quatrime trimestre de cette anne. (*) Indique que ces banques ont
ferm
22
Rappelons ici que lEtat disposait dune garantie constitue en actifs par la banque.
Concernant la faible mission enregistre par la Banque Edwards qui tait trs loigne de son seuil
dmission, signalons lexplication suivante. Daprs Behrens (1985, p.63) et Santelices (1893, p.325-27),
en 1891, une srie dirrgularits se sont produises dans la Banque Edwards Valparaso. Ceci
entrana des procs judiciaires contre les administrateurs de la banque dans cette ville et leur
incarcration. De ce fait, la Banque dcida de liquider le bureau de Valparaso, en transfrant ses actifs
la Banque de Valparaso. Cette dernire dcida de retirer de la circulation les billets de la banque.
23
CHAPITRE 7
Labsence de privilges : la circulation bancaire entre 1888 et 1895

La priode comprise entre 1888 et 1895 est la seule dans lhistoire du FB chilien
o le privilge de rception des billets de banque par lEtat na pas exist24. Ainsi,
paradoxalement, cette priode est celle qui se rapproche le plus dun cas pur de FB.
Mme si loffre de la monnaie lgale de lconomie est laisse la discrtion de lEtat,
labsence de privilges fait que, pour une fois, les risques associs lmission des
banques soient strictement prives et non pas transfrs lEtat. De ce fait, les
mcanismes dautorgulation par le march devaient oprer pour lmission (voir
Chapitre 2).
Puisque le risque du billet de banque ntait plus assum par lEtat mais par les
mnages, et que le billet de banque offrait thoriquement peu ou les mmes
avantages que le billet dEtat en tant que moyen dchange, on devait sattendre
une diminution de sa circulation bancaire pendant cette priode. Autrement dit, si
pendant les annes prcdentes il y avait eu un excs relatif dmission de la part
des banques cause du privilge de rception valeur nominale, maintenant que
lmission tait laisse compltement libre et en concurrence avec le billet dEtat cet
excs doffre devait sajuster.
Daprs (White 1985, p122), le mcanisme typique par lequel un excs doffre
relatif de billets de la part dune banque quelconque doit squilibrer est le suivant.
Les personnes qui pensent dtenir plus de billets que souhait se dbarrassent de
ceux-ci en allant auprs de leur banque prendre un dpt. Cest exactement ce qui
arriva dans le cas du Chili.
En effet, dans les annes qui prcdrent lexpiration du privilge (1887), les
banques commencent accumuler rapidement en caisse des billets dautres banques
qui rentraient sous forme de dpts25. De ce fait, le pourcentage de lmission des
banques qui tait dans leurs propres caisses augmenta ou, ce qui est la mme chose,
la proportion de leur mission nette qui tait dans les mains du public diminua.
Comme on pouvait sy attendre, ce phnomne, est trs marqu jusquen 189526, le
pourcentage de billets dautres banques dtenus en caisse reprsentant prs de 70%
de lmission totale des banques (graphique n7.1).
24
A lexception de la priode 1860-65. Cependant, pendant ces annes il existait une seule banque
dmission : la Banque Nacional de Chile (voir chap. 5).
25
Les bilans des banques ne considrent pas leurs propres billets en caisse comme faisant partie de
leur mission. Les emprunts (ou plutt la rcupration demprunts), qui pourraient tre une autre
source de fonds en caisse, ne montrent pas une diminution pendant cette priode mais, au contraire,
une augmentation. Puisque les banques ne convertissaient pas les billets dautres banques qui leur
taient prsents, on en dduit bien que les billets dautres banques qui rentraient en caisse
constituaient des dpts.
26
A lexception des annes 1890-91 o il y a une svre crise politique qui se termine par une guerre
civile.
CHAPITRE 7
Graphique n 7.1
Billets autres banques en caisse (% de l'mission totale des banques)
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
De
c
D - 68
ec
D - 69
ec
D e - 70
c
D - 71
ec
D - 72
ec
D - 73
ec
D - 74
ec
D e - 75
c
D - 76
ec
D e - 77
c
D - 78
ec
D e - 79
c
D - 80
ec
D - 81
ec
D e - 82
c
D - 83
ec
D e - 84
c
D - 85
ec
D e - 86
c
D - 87
ec
D - 88
ec
D - 89
ec
D - 90
ec
D e - 91
c
D - 92
ec
D e - 93
c
D - 94
ec
D - 95
ec
D e - 96
c97
10%
Aprs 1895, et puisque les billets redevenaient recevables valeur nominale par
lEtat, le pourcentage de lmission dtenue par le public a augment fortement
nouveau.
Pour tous les effets pratiques, lmission effective des banques que lon doit
considrer cest celle qui est en pouvoir des mnages ou, pour tre plus prcis, celle
que du point de vue des mnages est quivalente celle du billet de cours lgal de
lEtat. Avant 1888, nous avons vu que, cause du privilge de rception valeur
nominale, quasiment toute lmission bancaire (incluant celle qui tait dans les
caisses des banques) tait un substitut parfait du billet dEtat. Or, pendant les annes
qui suivent et jusquen 1895, ceci ntait plus le cas. Ainsi, entre 1888 et 1894, on peut
supposer qu lquilibre, seuls les billets de banque qui restent en circulation, cest-dire en dehors des caisses des banques, sont ceux auxquels les mnages, pour une
raison ou pour une autre, octroient la mme valeur quaux billets dEtat (nous allons
nous occuper de ces raisons par la suite). Suivant ce raisonnement, la vritable
mission des banques en circulation pendant ces annes est prsente dans le tableau
n7.3.
Tableau n7.3 : Emission bancaire et billets en mains du public 1887-94 (MM$)
1887
16.5
11.1
5.7
1888
18.4
11.7
8
1889
19.9
14.6
5.2
1890
20.9
14.5
4.6
1891
41.7
14.4
12
1892
30.8
13
10.3
1893
38.4
16.5
9.2
1894
38.4
19.4
13.3
Emission fiscale en circulation

Emission totale banques
billets de banques en caisse
Vritable mission des banques
(billets de banque en mains du public) 11.1
3.8
9.4
9.9
2.4
2.8
7.3
6.1
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique). Pour lmission dEtat :
Santelices (1900, p.75) ; Espinoza (1909, pp. 421-422 et 1913, p.220) ; Holz (1974, Annexe I, Tableau 3).
10
CHAPITRE 7
Bien que la vritable mission des banques diminue suite lextinction du

privilge, il reste toujours expliquer, tout de mme, pourquoi une partie des billets
de banque reste en circulation en parallle avec une mission dEtat qui augmente
pendant ces annes.
Dun point de vue rationnel, lmission rsiduelle des banques, celle qui est
demande pour les transactions et qui circule, ne peut tre justifie que parce quelle
devait avoir une utilit marginale nette suprieure ou gale celle du billet dEtat.
Essayons de voir quelles pouvaient tre ces sources de gain.
(1) Une premire possibilit pouvait tre que la circulation dEtat ait t trop
rduite pour assurer les transactions courantes des mnages. Or, tel que le montre le
tableau n7.3, ceci ntait pas le cas, puisque lmission dEtat tait de loin la
composante principale de loffre totale de billets et tait en augmentation depuis la
fin des annes 1880.
(2) Une deuxime explication aurait pu obir au fait que, dans certaines rgions
loignes, le billet dEtat mis Santiago (la capitale) ait t rare. Dans ce cas, les
banques locales auraient pu avoir une marge pour assurer lexistence dun moyen de
paiement en mettant des billets bass sur la rputation dun banquier local connu
de tous 27. Alternativement, les grandes banques pouvaient tirer profit de leur rseau
dagences dans le pays (comme la Banque de Valparaso et la Banque Nacional de
Chile), offrant un moyen de paiement qui, mme sil tait plus risqu, assurait un
service de liquidit par rapport au billet dEtat.
(3) Une troisime source de gain trs concrte et qui nous semble plus
importante est la suivante. Lmission dEtat tait divise en deux types
dinstruments : les billets fiscaux et les Vales del Tesoro. Typiquement, quand lEtat
faisait des nouvelles missions, il les effectuait dabord par des Vales del Tesoro qui
taient libells en grandes coupures de $1000. Ceci les rendaient peu liquides pour
les transactions courantes28. Par la suite, ces Vales taient remplacs totalement ou
partiellement par des billets fiscaux de $1000, $100, $50, $20, $10, $5, $2 et $1. Vers
1883, toutes les missions en Vales del Tesoro ralises dans les annes prcdentes
avaient dj t remplaces par des billets fiscaux et, jusquau dbut des annes 1890,
le billet fiscal tait le seul circulant dEtat. Malgr le remplacement des Vales par des
billets fiscaux, la plus grande partie des billets fiscaux demeuraient libells en grosses
coupures tel que le montre le tableau n7.4.
27
En effet, une partie importante des nouvelles banques qui commencent mettre partir de 1888
(voir tableau n7.3) ont un caractre strictement rgional.
28
Pour se faire une ide de la valeur relative de $1.000 circa 1885, signalons quelques rfrences utiles.
Le salaire mensuel dun Ministre tait de $500, celui dun Capitaine de lArme de $130, celui dun
recteur duniversit de $130, celui dun professeur dinstruction publique de $80, celui dun facteur de
$40, celui dun ouvrier non qualifi de $20 (Espinoza 1909 pp.324-328 ; Anguita et Quesney 1902,
pp.735-736). Le salaire mensuel dun paysan ( jornal ) tait de $10 ; le prix dun aller simple en train en
premire classe entre Santiago et Concepcin (450 km) cotait $10 ; un tlgramme de 10 mots $10c
(Espinoza 1913, pp.259-260), un kilo de pain $20c, un kilo de viande $40c (Ortz Letelier, 1985).
11
CHAPITRE 7
Tableau n7.4 : Composition des billets fiscaux 1883-1891

(par type de billet)
Type de billet
% du total de billets fiscaux
$1000
45%
$100
18%
$10
16%
$5
10%
$1
5%
$2
3%
$20
2%
$50
2%
Total
100%
Source : Santelices (1893, p.246).
Prs de la moiti des billets fiscaux taient libells en valeur de $1000, ce qui les
rendait peu aptes la circulation. Un cinquime du total de billets tait mis en
valeurs de $100, soit lquivalent du salaire mensuel dun recteur duniversit et cinq
fois le salire dun paysan.
A partir de 1891, lEtat fait des grosses missions de Vales del Tesoro ($20 MM).
On ignore si une partie a t ensuite transforme en billets fiscaux mais, en tout cas,
une grande proportion des Vales serait reste en circulation jusquen 1895. Le
Banquier Santelices (1900, p.136) signale que pendant le premier mois de la
conversion volontaire des billets dEtat par le public en 1895, ils ont t convertis
$7.929.310 en Vales del Tesoro et $5.201.560 en billets du Fisc. Quelle que soit la
proportion exacte, il est clair qu cette date une partie importante de la circulation
dEtat tait reprsente par des Vales del Tesoro. En gros, soit parce que lmission
dEtat tait faite en Vales, soit parce quelle tait ralise en billets fiscaux de grande
dnomination, une portion significative du papier-monnaie dEtat tait peu liquide.
En revanche, les billets des banques taient libells dans les montants nominaux
qui suivent : $1, $2, $5, $10, $20, $50 et $100. Nous navons pas la circulation exacte
par type de billet pour les annes 1880-90. Cependant, Santelices (1900, pp.176-178)
fournit des informations prcises pour lanne 1898 : 40% des billets bancaires taient
de $20 ; 44% de $100 ; 8% de $50. En termes relatifs, il est clair que les billets de
banque reprsentaient des petites coupures par rapport lmission dEtat. Dans ce
sens, on peut penser que le billet de banque tait capable doffrir un service financier
(liquidit pour les petites et moyennes transactions) par rapport lmission dEtat.
Dailleurs, il est intressant de noter que la loi autorisait les banques mettre des
billets de $500 mais que, en pratique, elles ne lont pas fait29.
(4) Finalement, il y a un quatrime argument qui pourrait expliquer la
circulation dune partie des billets des banques. Le 14 mars 1887, une loi diminua le
seuil dmission des banques de 150% du capital pay 100% et obligea les banques
garantir 50% de leur mission, partir de 1888, avec un dpt en actifs spcifiques
auprs du Trsor. Sil est vrai que les banques nont jamais eu une mission
29
Ceci suggre que, en effet, les banques prfraient dmettre des billets de plus faible dnomination,
capables doffrir un avantage par rapport au billet dEtat.
12
CHAPITRE 7
suprieure leur capital pay (et quen consquence la restriction sur le capital
ntait pas contraignante de facto), il est possible que cette restriction nominale, en
association aux garanties requises, ait pu avoir un certain impact sur la confiance du
public, dterminant ainsi que les billets de banque aient pu circuler en partie.
Drivation de loffre de circulant fiduciaire : 1880-1897

En fonction des raisons invoques dans les sections prcdentes, nous pouvons
maintenant dterminer loffre de circulant fiduciaire pendant la priode.
La dfinition de la base montaire nest pas vidente lorsquon a deux types
dmetteurs avec un statut lgal diffrent et variable tout au long du temps tel que le
montrait le tableau n7.1. Le critre que nous adoptons est le suivant. Nous incluons
pendant toute la priode le billet dEtat, car cest le billet qui a cours lgal. Quant aux
billets des banques, il faut distinguer par sous-priodes. Comme critre gnral nous
considrons exclusivement la partie de leurs missions qui est un substitut parfait
du billet dEtat et que, en consquence, a un cours lgal indirect. Dans ce sens, pour
les priodes 1880-87 et 1895-97, nous prenons toute lmission des banques car celleci tait recevable sa valeur nominale par lEtat30. Pour la priode comprise entre
1888 et 1894 nous ne considrons comme circulant fiduciaire des banques que la
partie qui est effectivement dans les mains du public (c-a-d nous ne prenons pas en
compte les billets dautres banques dtenus en caisse par les banques). En effet, nous
supposons que, lquilibre, seulement la partie qui reste en circulation est capable
de concurrencer le billet dEtat en tant que moyen dchange31.
Le graphique n7.2 prsente lmission ainsi dfinie pour les banques et lEtat.
Remarquons que, pendant la priode o les billets de banque nont pas eu le
privilge dtre reus valeur nominale, leur circulation effective diminue mais que,
en parallle celle de lEtat augmente. Ce constat est en adquation avec largument
sur les dterminants de la circulation bancaire que nous avons dvelopp.
30
Dans ce sens, les billets des autres banques qui taient dposs dans les caisses des banques sont
considrs part entire comme faisant partie de la base montaire pour la raison suivante. Pour tous
les effets pratiques, ces billets taient lquivalent de billets dEtat et, en consquence, ils pouvaient
tre remis en circulation sans aucune contrainte et nimporte quel moment. De la mme manire,
pour une banque individuelle, ces billets quivalaient des billets dEtat en tant quinstrument de
couverture des dpts ou de sa propre mission.
31
Cest--dire que, jusqu ce montant, les mnages devaient tre indiffrents entre recevoir un billet
dEtat ou de banque.
13
CHAPITRE 7
Graphique n 7.2
Emission bancaire et d'Etat (en MM$ courants)
45
40
emission fiscale en circulation
emission totale banques
35
' VERITABLE ' offre billets banques
30
25
20
15
10
5
1898
1897
1896
1895
1894
1893
1892
1891
1890
1889
1888
1887
1886
1885
1884
1883
1882
1881
1880
1879
Pour lmission dEtat : Santelices 1900, p.75 ; Espinoza (1909, pp. 421-422 et
1913, p.220) ; Holz (1974, Annexe I, Tableau 3).
La base montaire de lconomie tant dtermine principalement par

lmission dEtat, les prix de lconomie devaient sajuster essentiellement en
fonction des variations de celle-ci tel que le montre la figure n7.3.
Graphique n 7.3
Emission totale* et inflation
50
210
Emission totale (MM$ courants)
170
40
mission totale*
indice des prix
150
35
130
30
110
25
90
98
18
97
96
18
18
95
18
94
18
93
18
92
18
91
18
89
90
18
88
18
87
18
18
86
85
18
18
84
18
83
18
82
18
81
18
18
80
70
79
20
18
Indice des prix (1879=100)
190
45
Pour lmission dEtat : Santelices (1900, p.75) ; Espinoza (1909, pp. 421-422
et 1913, p.220) ; Holz (1974, Annexe I, Tableau 3). Pour lindice des prix la
consommation, nous utilisons Braun, Briones, Jofr, Lders et Wagner
(2000). (*) Lmission totale est dfinie ici comme la somme de lmission
dEtat plus ce que nous avons appel la Vritable mission des banques.
14
CHAPITRE 7
Pour rsumer, aprs 1878, lmission bancaire a un rle que nous pouvons
considrer comme tant passif. Soit parce que loffre des billets de banque est fixe
par lEtat en dfinissant le seuil recevable valeur nominale (priodes 1878-87 et
1895-97), soit parce que la circulation effective du billet de banque restait marginale
par rapport celle dEtat (priode 1888-95), dune manire ou dune autre, il semble
clair que lmission ne dpendait plus des banques. Si cela est vrai, quelle pouvait
tre la source de profits des banques pendant ces annes ? Quelles raisons expliquent
lentre de plusieurs banques?
2- Le dveloppement
financire
de
lintermdiation
A partir du dbut des annes 1880, le systme bancaire connat une forte
incorporation de banques, une diversification de leur tendue gographique et une
augmentation consquente du capital des socits bancaires. Linstallation de
nouvelles banques a t facilite par une loi de septembre 1878, qui modifia une des
dispositions du Code de Commerce concernant la responsabilit des actionnaires des
banques lors de la vente ou du transfert de leurs actions. Bien que la plupart des
banques taient constitues en tant que socits anonymes de responsabilit limite,
auparavant le Code de Commerce tablissait que si un des actionnaires fondateurs
dune banque dcidait de vendre ses actions, il continuait dtre responsable sur les
crances de la banque (en proportion au capital quil avait apport). La modification
en question introduisait un critre logique, savoir32 : cest le nouveau propritaire
qui assume les responsabilits jusquau montant du capital reprsent dans les
actions. Du point de vue conomique, puisque la responsabilit illimite des banques
peut tre vue comme une barrire lentre33, il est clair que cette mesure qui
prcisait la notion de responsabilit a servi encourager lentre de nouvelles
banques.
Dun autre ct, cette priode est marque par linstallation, pour la premire
fois dans lhistoire du Chili, de banques trangres34. En juin 1889 commenaient les
oprations de la premire banque de ce type, la Banque de Tarapac et Londres, qui
avait t cr par John Thomas North (surnomm le roi du salptre ) et un groupe
de capitalistes anglais ayant des intrts dans les nitrates du nord du Chili35. Au
milieu des annes 1890 fut cr la Banque Alemn Trasatlntico (Deutsche
Ueberseeische Bank) et celle de Chile et Alemania. Ces banques se sont installes en
32
Le banquier Santelices (1889, p.30) fait allusion cette modification dans les termes suivants [la
traduction est de nous] de cette faon sest ralise, notre avis, une uvre de justice car il ntait pas
quitable que celui qui, avec ses capitaux et ses connaissances, avait contribu la fondation dune socit restt
de faon permanente et sans terme lie elle, responsable des actions de cette socit, sans pour autant navoir
aucune ingrence dans le type de gestion que les nouveaux propritaires de la banque pouvaient lui donner .
33
Pour une analyse thorique sur ce point, voir Carr et Matthewson (1988).
34
Voir les photos des bilans de quelques unes de ces banques trangres dans lannexe n 7.3.
35
Baster (1935, p.146) ; Subercaseaux (1922, p.129).
15
CHAPITRE 7
tant que pures banques commerciales et nmettaient pas de billets. Les graphiques
n 7.4 et n 7.5 montrent lvolution du nombre de banques ainsi que de leur capital
effectif. Dans lannexe n 7.4, nous prsentons une carte qui permet de voir
lvolution de la couverture gographique et de la cration de succursales du
systme bancaire entre 1865 et 1895.
Graphique n 7.4
Nombre total de banques
(Banques hypothcaires exclues)
30
25
total
banque d'mission
banque commerciale*
20
15
10
Dec-98
Dec-96
Dec-94
Dec-92
Dec-90
Dec-88
Dec-86
Dec-84
Dec-82
Dec-80
Dec-78
Dec-76
Dec-74
Dec-72
Dec-70
Dec-68
Dec-66
Dec-64
Dec-62
Dec-60
(*) Les banques commerciales sont celles qui nmettent pas de billets.
Graphique n 7.5
Capital des banques* (MM$)
75
70
65
60
55
total
G11
reste
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
-9
8
De
c
-9
6
D
ec
-9
4
De
c
-9
2
-9
0
D
ec
-8
8
De
c
-8
6
De
c
-8
4
D
ec
De
c
-8
2
D
ec
-8
0
De
c
-7
8
D
ec
-7
6
-7
4
De
c
-7
2
D
ec
-7
0
De
c
-6
8
D
ec
D
ec
De
c
-6
6
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique). (*)
Le capital inclut le capital pay plus le fonds de rserve des banques et le
fonds des dividendes. G11 correspond aux onze banques existantes en 1878 et
qui ont bnfici de linconvertibilit et de la rception de leurs billets
valeur nominale jusquen 1887 (voir tableau n7.2 pour la liste dtaille).
16
CHAPITRE 7
Bien quil ait t plus facile de crer une nouvelle banque, pour une nouvelle
banque les incitations entrer ne pouvaient pas tre issus des gains attendus de
lmission. En effet, tel que nous lavons montr, le nombre de banques privilgies
tait fixe et les non privilgies avaient des faibles chances de concurrencer le billet
dEtat avec leurs missions. Lexplication doit se trouver ailleurs. En ralit, aprs
1878, les banques ne visent pas largir lmission mais crer des dpts et, par ce
biais, des placements. Le graphique n 7.6, prsente lvolution des dpts et des
placements des banques.
Graphique n 7.6
Dpts Bancaires
(en MM$ courants)
140
130
120
110
(MM$ courants)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
18
9
18
9
18
9
18
9
18
9
18
8
18
8
18
8
18
8
18
8
18
7
18
7
18
7
18
7
18
7
18
6
18
6
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique)
Cration de dpts et augmentation de loffre de crdit

Largument de la cration de dpts en tant qualternative conomiquement
plus rentable lmission dans un contexte de FB a t avanc par Bodenhorn et
Haupert (1996) pour le cas des Etats-Unis o, suite des restrictions tablies par
lautorit, il devenait moins profitable dmettre.
Dans le cas chilien, ce type de contraintes de couverture dans lmission taient
quasiment inexistantes. Cependant, le mme argument sapplique mais pour une
autre raison bien simple : en pratique, puisque le billet de banque devait
concurrencer celui dEtat, les banques avaient de faibles marges pour augmenter
leurs missions36. En revanche, la loi chilienne permettait une libert complte pour la
36
Nous avons dj vu que, lorsque lmission des banques tait dune certaine importance, ctait
parce quelles bnficiaient dun seuil recevable valeur nominale. Nous avons galement montr que
les banques ont plac tout de suite leurs missions aux alentours de ce plafond ; de ce fait, elles
navaient plus de marge pour les augmenter par la suite.
17
CHAPITRE 7
cration de dpts, ntablissait aucune contrainte de rserves ou de capital 37. Cette

activit est laisse compltement une autorgulation par le march. En dautres
termes, si cause de lmission dEtat on nest plus en prsence du cas de FB, il
existait une libert absolue dans les activits bancaire dintermdiation financire.
Avant dtudier en dtail lvolution du march des dpts pour le cas chilien,
il savre utile de rviser quelques considrations thoriques sur les possibilits de
profit des banques sous ce nouveau scnario dans lequel leur billet est remplac par
celui dEtat. Dans lencadr n 7.1, nous analysons la notion de seigneuriage dans ce
contexte.
Encadr n7.1: Perte de seigneuriage et profit des banques: quelques
considrations thoriques
Commenons par mettre en perspective la notion de seigneuriage, notion que
nous estimons est trs mal comprise et peu aborde dans le cadre gnral dune
mission concurrentielle convertible.
Dans le cas moderne dune banque centrale qui met du papier-monnaie, le
seigneuriage peut tre vu comme un stock : la banque imprime des billets qui ont un
cot proche de zro et reoit en change des actifs rels pour la valeur nominale du
billet. En revanche, dans un cadre de convertibilit et mission prive, le gain de
seigneuriage doit plutt tre vu comme un flux. La banque met un billet quelle
change sa valeur nominale contre de lor ou un autre actif rel mais, par la suite, le
dtenteur de ce billet peut exiger tout moment une conversion pour le mme
montant en or que ce quil avait cd auparavant. Ainsi, le gain de seigneuriage de la
banque vient non pas de lappropriation en soi de lactif sous-jacent tel que cest le
cas avec une banque centrale qui met du papier-monnaie. Son gain est plutt en
provenance de la rentabilit quelle peut tirer des actifs quelle reoit en change de
son billet pendant le temps que celui-ci reste en circulation. Les trois cas
hypothtiques que nous prsentons par la suite servent illustrer ce point.
Supposons quil existe un montant fixe de -par exemple- $15 en billets mis.
Supposons galement que, pour une raison donne (prfrences du public), $5
restent en circulation et les $10 restants sont mobiliss sous forme de dpts.
Supposons galement que le taux minimal de couverture des dpts accept par le
march est de 20%. Pour simplifier nous supposons lexistence dune seule banque
prive et ne disposant pas de capital initial.
a) Toute lmission est assure par lEtat
LEtat met $15 en billets inconvertibles quil change contre des actifs rels
dtenus par le public ; cest son gain de seigneuriage. La banque initialement reoit
$10 en dpts mais doit en laisser $2 en rserves, ce qui lui permet son tour den
prter $8. Ces $8 retourneront la banque pour crer un nouveau dpt et la banque
devra laisser $1,6 additionnel sous forme de rserves. Ce processus se poursuit et,
la fin, le bilan de la banque es le suivant:
37
Dans ce sens, elle tait encore plus librale que la loi dmission qui incorporait quelques restrictions
(essentiellement ne pas faire une mission dpassant 150% du capital pay ; voir Chapitre 5).
18
CHAPITRE 7
Actifs
Passifs
placements=$40
billets en caisse=$10
TOTAL=$50
Dpots=$50
$15.
TOTAL=$50
Le profit de la banque est de (40rp-50rd)38 ; celui de lEtat (seigneuriage) est de
b) Lmission est assure par la banque mais doit tre couverte 100%
Supposons que, pour une raison quelconque, la couverture de lmission de la

banque doit tre de 100%. La banque met $15, quelle change contre $15 en or
quelle doit dtenir en caisse en tant que couverture de lmission. Sur les $15 mis en
circulation, $10 retourneront sous forme de dpts et la banque doit en laisser $2 en
caisse et ainsi de suite. Le bilan final de cette banque est :
Actifs
Passifs
Placements=$40
billets propres en caisse (couverts 100%)=$10
or en caisse=$15
TOTAL=65
dpts=$50
billets en circulation=$15
TOTAL=65
Le profit de la banque est de (40rp-50rd) ; il ny a pas de seigneuriage pour lEtat.

c) L mission est assur par les banques mais couverte moins de 100%
Considrons un cas intermdiaire o la couverture de lmission doit tre

couverte moins de 100%, disons 60%. La banque met $15 et reoit $15 en or. Sur
ces $15 en or, elle doit en garder $9 sous forme de rserves ; les $6 restants, elle les
investit dans un projet (par exemple, une obligation) avec un rendement r. Encore
une fois, $10 en billets de banque rentreront sous forme de dpts et ainsi de suite. A
la fin, le bilan de la banque est:
Actifs
Passifs
Placements=$40
or=$9
investissements=$6
dpts=$50
billets en circulation=$15
billets propres en caisse=$10

TOTAL=$65
TOTAL=$65
Le profit de la banque est de (40rp-50rd +6r) ; il ny a pas de seigneuriage pour

lEtat.
Du point de vue de la banque, (a) et (b) sont quivalents en termes de profits. Le
profit est maximis en (c), car la banque peut extraire un rendement additionnel
38
Avec rp et rd dsignant respectivement le taux dintrt des placements et des dpts.
19
CHAPITRE 7
associ aux $6 en or quelle nest pas oblige davoir en permanence en caisse (mais
quelle doit au dtenteur du billet) et quelle peut investir dans une obligation ou un
autre projet avec rendement r.
De manire gnrale, on peut reprsenter les profits de la banque de la faon
suivante :
(1) b =
[(1)r p r d]+ M(1)r'
avec , , et reprsentant, respectivement, le taux de couverture des dpts,

la partie de lmission qui lorigine sert crer des dpts et le taux de couverture
de lmission lorsque lmission est assure par la banque prive. M correspond la
base montaire. b dsigne le profit de la banque et r p , r d , r' signalent,
respectivement, le taux de rendement des placements, des dpts et de
linvestissement alternatif de la banque.
Une analyse statique de lquation (1) montrerait que les profits de la banque
diminueraient lorsque lmission est assure par lEtat. Cependant, cela est vrai que
si et seulement si lmission de lEtat, M, suit la mme volution quelle aurait
adopte sous un rgime dmission prive. En dautres termes, si on accepte que sous
un cadre concurrentiel M est dtermin par le march et que ce montant correspond
exactement lmission que fait lEtat lorsquil a le monopole, cette conclusion serait
correcte.
Si, par contre, lmission du papier-monnaie dEtat allait au-del de lmission
quauraient effectue les banques dans un cadre concurrentiel39, ce rsultat nest plus
forcment valable. En particulier, lorsque lingalit prsente en (2) est vrifie, les
banques font plus de profits avec lEtat en tant qumetteur.
(2) M = M (1)r'
Lquation (2) montre, tout simplement, que le gain de seigneuriage que les
banques laissent de percevoir peut tre compens par une augmentation de la base
montaire effectue par lEtat. Cet largissement de la base de circulant fiduciaire
leur donne plus de marge pour crer des dpts et des placements. De ce fait, leffet
final sur le profit des banques peut tre positif.
Effet de lemission dEtat sur la cration de dpts
Entre 1879 et 1894, les dpts ont augment de $43.300.000 $130.300.000

(+200%) et les prts des banques de $48.000.000 $170.000.000 (+255%). Si pendant la
priode de convertibilit 1860-1878, les placements reprsentaient quelque cinq fois
lmission des banques, partir de 1878 ce rapport sest accru jusqu atteindre en
moyenne presque dix fois. Le graphique n 7.7 illustre trs clairement cette tendance.
39
Remarquons que lEtat, la diffrence des banques, peut mettre sans contraintes puisque son billet
est inconvertible et de cours forc.
20
CHAPITRE 7
Graphique n 7.7
Dpts et placements vs mission bancaire
15
13
11
dpts/mission
placements/mission
ec
-9
c9
De
ec
-9
c9
De
ec
-9
D
ec
-8
ec
-8
D
ec
-8
D
De
c8
ec
-8
D
ec
-7
c7
De
ec
-7
c7
De
ec
-7
D
c6
De
ec
-6
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique)
Dun autre cot, le graphique n 7.8 montre que lexpansion des dpts
bancaires a, en effet, t troitement lie laugmentation de lmission dEtat. Nous
effectuons une rgression linaire (tout en variations annuelles, en pourcentage) pour
la priode 1879-97 prenant comme variable dpendante les dpts (DDEP) et comme
variable indpendantes lmission fiscale (DEF) et ce que nous avons dfini comme
tant la Vritable mission bancaire (VDEB). Le taux dajustement de lestimation
(R2=0.58) est tout fait acceptable pour une rgression en diffrences en
pourcentage. Les changements de lmission fiscale apparaissent comme tant
significatifs au seuil de 1% pour expliquer la variation des dpts, mais lmission
bancaire ne lest pas aux seuils de confiance usuels. De manire gnrale, une hausse
de 1% dans lmission fiscale entrane une augmentation des dpts de 0.37%40. Le
fait que lmission des banques ne soit pas statistiquement significative pour
dexpliquer les variations des dpts ne devrait pas tonner. Dun ct, pendant la
plus grande partie de la priode, lmission bancaire est stable proximit des seuils
dfinis pour tre acceptable valeur nominale (1879-87 et 1895-97). En consquence,
toute ventuelle variation des dpts sexplique par les variations dans lmission
fiscale. Dun autre ct, pendant les annes 1888-95, tandis que les billets de banque
aux mains du public ont diminu, autant les dpts que lmission fiscale ont
augment fortement.
40
Les dtails se trouvent dans lannexe n7.1. Ces rsultats ne changent pas si nous utilisons lmission
totale des banques au lieu de VDEB.
21
CHAPITRE 7
Graphique n 7.8
Dpts bancaires et mission d'Etat
140
45
40
dpts bancaires
emission fiscale en circulation
35
100
Dpots (MM$)
30
80
25
60
20
40
emission Etat (MM$)
120
15
1898
1897
1896
1895
1894
1893
1892
1891
1890
1889
1888
1887
1886
1885
1884
1883
1882
1881
1880
10
1879
20
Pour lmission dEtat : Santelices 1900, p.75 ; Espinoza 1909, pp. 421-422 et
1913, p.220 ; Holz 1974, Annexe I, Tableau 3.
Les profits des banques entre 1880-95
Malgr la diminution de limportance relative de lmission bancaire aprs

lintroduction du billet dEtat, le taux de profit des banques (mesur ici comme le
profit annualis sur le capital ; voir graphique n 7.9) a augment ou sest maintenu
stable pendant les annes 1880-95. Ceci montre queffectivement la perte relative de
seigneuriage des banques prives a t compense par le profit driv dun
largissement de la cration de crdit, suite laugmentation de lmission dEtat.
22
CHAPITRE 7
Graphique n 7.9
Profit annualis/capital*
25%
21%
17%
13%
9%
Dec-94
Dec-92
Dec-90
Dec-88
Dec-86
Dec-84
Dec-82
Dec-80
Dec-78
Dec-76
Dec-74
Dec-72
Dec-70
Dec-68
Dec-66
5%
(*) Moyenne pour lensemble du systme. Le capital correspond la somme
du capital effectif, du fonds de rserve et du fonds de dividendes.
Bref, malgr la perte des profits lies lmission, laugmentation de la base

montaire effectue par lEtat reprsentait une bonne opportunit de business pour
les banques car elle leur permettait dlargir les dpts.
Nouvelles banques et augmentation de la concurrence sur le march du crdit
Du point de vue des nouvelles banques, lmission dEtat avait un avantage

supplmentaire : leur permettre de facto de concurrencer les banques dmission
privilgies dans les activits dintermdiation financire. En effet, par le pass,
lmission avait toujours t domine par un groupe de banques privilgies (voir
Chapitre 5). Tout semble indiquer que ce privilge dans lmission permettait ces
banques davoir galement un avantage dans le march du crdit41. De ce fait, avec
lmission dEtat (qui tait devenue largement majoritaire entre 1879 et 1895), cet
avantage devait diminuer en termes relatifs.
Entre 1878 et 1888, comme nous lavons vu, il existait encore un groupe de
banques dont lmission tait privilgie (recevable par lEtat)42. Ainsi, ce groupe
pouvait thoriquement garder encore un certain avantage par rapport au reste dans
la cration des dpts. Pourquoi ? Tout simplement parce que ces banques pouvaient
se permettre de couvrir une partie de leurs dpts par leurs propres missions qui
taient recevables par lEtat leur valeur nominale. Dans ce sens, si des nouveaux
41
Les donnes des bilans pour la priode 1860-78 confirment cette ralit. La part de march dans
lmission des banques tait sensiblement la mme que celle dans la cration de dpts. Voir
galement le Chapitre 5.
42
Comme nous lavons vu, ceci expliquait que leurs missions aient pu circuler en parallle avec celle
dEtat.
23
CHAPITRE 7
rentrants voulaient thoriquement concurrencer ce groupe privilgi, ils devaient

avoir proportionnellement plus de garanties pour attirer les dposants 43. Le tableau
n 7.5 qui prsente le ratio de capital sur dpts des diffrentes banques montre
queffectivement, pendant leurs premires annes, les nouveaux rentrants ont d
avoir un ratio de couverture par le capital largement plus lev que les banques
privilgies.
Banque
Tableau n 7.5 : Ratio capital/dpts 1885-1895

Capital/depts(a)
1886
1887
1888
1889
1890
1891
1892
1893
1894
Nacional de Chile
Valparaso
Edwards y Ca.
Agrcola
Mobiliario
Concepcin
Unin
Matte y Ca.
de Chile (1)
34%
26%
27%
80%
46%
32%
135%
32%
28%
27%
26%
76%
32%
34%
109%
32%
24%
25%
25%
70%
29%
28%
94%
28%
25%
20%
21%
84%
39%
32%
199%
30%
34%
22%
18%
110%
48%
26%
221%
31%
28%
28%
17%
20%
21%
22%
55%
44%
36%
59%
28%
25%
143% 134%
21%
22%
*
*
53%
*
48%
21%
165%
20%
30%
*
*
47%
*
42%
23%
140%
32%
34%
Moyenne pondre (c)

Autres banques
33%
30%
27% 26% 30% 25% 27% 33% 37%
de Santiago
de Caupolicn
de Curic
de Jos Bunster
de Melipilla
de San Fernando
de Tacna
de Talca
del Nuble
de Llanquihue
de Colchagua
de Crdito Unido
Popular
Comercial de Chile
de Arauco
de Ahorros y Prstamos
de la Serena
Internacional
135%
53%
108%
125%
98%
94%
68%
99%
120%
64%
95%
50%
153%
79%
58%
81%
374%
75%
104%
110%
44%
151%
68%
54%
73%
339%
30%
Banques Privilgies (b)
65%
100%
123%
38%
141%
62%
65%
69%
179%
38%
29%
268%
25%
62%
86%
137%
29%
61%
35%
56%
101%
336%
30%
25%
178%
25%
87%
150%
42%
75%
79%
11%
48%
32%
49%
65%
224%
30%
28%
369%
18%
35%
99%
145%
33%
39%
112%
84%
77%
42%
19%
72%
60%
160%
28%
23%
458%
18%
35%
78%
232%
30%
77%
38%
*
117%
122%
60%
31%
57%
73%
84%
38%
25%
156%
22%
62%
69%
141%
29%
61%
30%
*
136%
193%
80%
27%
48%
70%
156%
55%
21%
137%
26%
27%
69%
108%
24%
63%
Moyenne pondre (d) 116% 102% 76% 70% 73% 43% 49% 54% 41%
(*) Indique que cette banque a disparu. (1) La Banque de Chile est issue de la
fusion des banques Agrcola, Nacional de Chile et Valparaso en 1892. (a) Le
capital correspond la somme du capital effectif, du fonds de rserve et du fonds
de dividendes. (b) Parmi les onze banques privilgies par laccord de 1878,
seulement huit taient en fonctionnement pendant cette priode ; nous rajoutons
la Banque de Chile partir de 1893 en raison de ce que nous avons signal dans la
note (1). (c) Correspond au ratio capital/dpts pondr par la taille des dpts
de la banque i sur le total des dpts du groupe dit banques privilgies .
(d) Correspond au ratio capital/dpts pondre par la taille des dpts de la
banque j sur le total des dpts du groupe dit autres banques .
43
Stricto sensu, comme nous lavons montr dans le Chapitre 2, thoriquement ce phnomne peut
obir galement un effet de rputation : les banques dj prsentes sur le march et qui ont une
certaine rputation peuvent se permettre davoir moins de garanties que les nouveaux entrants.
24
CHAPITRE 7
Cependant, et cest le point essentiel retenir, puisque lEtat tait de loin le

principal metteur, lmission des banques privilgies devait devenir moins
importante en termes relatifs par rapport ce quelle avait t auparavant. Toutes
choses gales par ailleurs, ceci quivalait une diminution des barrires lentre
pour participer au march du crdit. Cest ce qui pourrait permettre dexpliquer, en
effet, que des nouvelles banques aient commenc rentrer dans le systme partir
des annes 1880. Autrement dit, llargissement du march du crdit issu de
laugmentation de lmission dEtat bnficiait lensemble du systme, nouveaux
rentrants inclus. Comme le montre galement le tableau n7.5, au fur et mesure que
lchance du privilge, que les banques tenaient de laccord de 1878, approchait
(1888), le ratio de capital sur dpts des nouvelles banques tendit converger vers
celui des banques privilgies. Comme consquence de lextinction du privilge,
aprs 1888, cette convergence sintensifia davantage et, en parallle, la part de
march sur les dpts des nouveaux entrants augmenta de manire importante
(graphique n7.10).
Graphique n 7.10
Part de march (dpts) banques privilgies en 1878
100%
95%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
Dec-95
Dec-94
Dec-93
Dec-92
Dec-91
Dec-90
Dec-89
Dec-88
Dec-87
Dec-86
Dec-85
Dec-84
Dec-83
Dec-82
Dec-81
Dec-80
60%
Billets dEtat en caisse en tant que couverture des dpts
Revenons maintenant la question que nous avons prsente dans le chapitre

prcdant et que nous avons repris dans lintroduction de celui-ci : pourquoi est-ceque la couverture de lmission des banques tait proche de 100% ? Tout simplement
parce que lmission bancaire tait de moins en moins importante par rapport aux
dpts. En dautres termes, la raison essentielle pour laquelle les banques dtenaient
les billets dEtat en caisse servait, non pas pour couvrir leur mission qui tait
devenue peu importante face lmission dEtat, mais pour garantir leurs dpts.
Lampleur de laugmentation des dpts qui rsulta de la hausse de lmission dEtat
25
CHAPITRE 7
a t telle que laugmentation des rserves ncessaires pour prserver un ratio de

couverture des dpts constant a t plus importante que la variation de lmission
des banques44.
Lanalyse de lvolution du ratio de couverture des dpts (en monnaie lgale ;
cest--dire mesur comme le quotient entre le mtal plus les billets dEtat dtenus en
caisse par rapport au total des dpts) montre que ce ratio a t relativement stable
tout au long du temps. Il ny a pas de diffrences statistiquement significative entre
sa valeur pendant la priode 1866-78 et celle dans laquelle le billet du Fisc circule
(1879-97)45. Ce rsultat confirme que laugmentation des billets du Fisc dans les
caisses de banque ( et qui remplaa le numraire mtallique en tant quinstrument de
couverture)46 a servi, essentiellement, prserver une couverture des dpts peu
prs constante. Ce ratio de couverture des dpts a t en moyenne aux alentours de
15% pour lensemble de la priode 1880-95.
Pour rsumer, mme si lmission tait contrle par lEtat, le secteur bancaire a
montr un grand dynamisme pendant les annes 1878-95. Dun ct, si en pratique
lmission prive a t restreinte cause de la circulation de billets d Etat, les
activits dintermdiation financire restaient compltement libres. Ceci a permis aux
banques de substituer des gains qui, auparavant, taient lis lmission, par des
profits issus de lexpansion des activits de crdit. Dun autre cot, en diminuant
limportance relative des privilges concds auparavant dans lmission certaines
banques, lEmission dEtat a facilit lentre de nouveaux acteurs et a intensifi la
concurrence.
Le fort dveloppement du march hypothcaire

Outre lexpansion du march du crdit traditionnel que nous venons
danalyser, la priode 1880-98 est marque galement par un dveloppement trs
important dun march de dette longue chance tel que le march dobligations
hypothcaires. Nous allons voir que les banques qui, traditionnellement, taient lies
lmission, ont jou un rle majeur dans lexpansion de ce march
Lhistoire formelle du march hypothcaire au Chili commence en 1855 avec la
loi de banques hypothcaires et la cration dune institution dEtat, la Caja de Crdito
Hipotecario. Seulement trois banques hypothcaires prives se sont crs dans les
annes suivantes et, en gnral, elles navaient pas une grande importance du point
de vue des actifs dont elles assuraient la gestion. De ce fait, jusqu la moiti des
annes 1880, le march hypothcaire fut quasi totalement domin par la Caja. Aprs
1880, de nombreuses banques hypothcaires prives ont t cres surtout en tant
que sections des banques dmission. De ce fait, le march hypothcaire chilien
connut un dveloppement et un dynamisme trs important.
44
Cest--dire, le numrateur - les rserves - augmente tandis que le dnominateur - lmission demeure peur prs constant.
45
On effectue un test sur les diffrences entre les moyennes du ratio de couverture des dpts pour les
priodes 1866-78 et 1879-94. Avec les niveaux de confiance usuels, nous ne pouvons pas rejeter
lhypothse que les valeurs aient t les mmes (voir annexe n7.2).
46
Voir Chapitre 6.
26
CHAPITRE 7
La loi de 1855 et la cration de la Caja de Crdito Hipotecario
Le 29 aot 1855 a t dicte la Loi de Banques Hypothcaires qui autorisa

linstallation de ce type dinstitutions au Chili. Celles-ci avaient pour but de faciliter
les emprunts avec garantie hypothcaire et avec des remboursements sur des
longues chances sous forme dannuits comprenant les intrts et les
amortissement de capital. Dun autre cot, le Code Civil, dict en 1857, avait tabli
trs prcisment les droits des crditeurs sur les proprits et les biens du crancier
quand ceux-ci taient mis sous hypothque. Ces facteurs, unis au fait quau Chili il
tait obligatoire pour les propritaires dinscrire leurs biens immeubles dans un
registre public47 (ce qui facilitait la vrification des proprits donnes en garantie
hypothcaire), fournissaient de bonnes bases permettant le dveloppement du
march du crdit hypothcaire.
La loi du 29 aot 1855 tablissait la premire institution hypothcaire : La Caja
de Crdito Hipotecario qui a t, galement, la premire institution de ce type en
Amrique latine et a servi de modle dautres pays de la rgion48. La Caja tait une
institution dEtat49 mais fonctionnait de manire autonome. Son directeur tait
nomm par le Prsident de la Rpublique et elle avait un conseil de surveillance
dsign tous les deux ans par le Parlement50. La Caja, qui tait en concurrence avec
dautres institutions hypothcaires prives, cherchait maximiser ses profits51.
Une des caractristiques distinctives de la Caja cest quelle a t cre sans
capitaux propres. Elle se finanait en mettant des bons hypothcaires (Letras
hipotecarias) pour un montant maximum quivalent 50% de la valeur estime de la
proprit sous garantie quelle donnait au demandeur de fonds contre une
hypothque en faveur de la Caja. Le rcepteur de la Letra allait sur le march et la
donnait en escompte.
Le demandeur du prt recevait le bon de la Caja sa valeur paire et sengageait
payer un taux dintrt fixe pendant la dure du bon. Le paiement dintrts et
lamortissement pouvaient se faire autant en monnaie lgale quen bons pris leur
valeur paire. En parallle, la Caja payait au dtenteur du bon des annuits avec
mme taux dintrt que les annuits quelle recevait de la part du demandeur du
crdit hypothcaire, mais ces annuits taient diffres de 6 mois. Les dbiteurs de la
Caja pouvaient prpayer tout moment leurs dettes soit en monnaie lgale, soit en
bons reus leur valeur paire.
Les profits de la Caja provenaient dune commission fixe quelle appliquait au
demandeur du prt52, des pnalits sur les arrirs et du gain issu du dcalage de 6
mois entre le moment o elle recevait lannuit de la part du crancier et le moment
47
Santelices (1889, p.92).

Conoboy (1976, p.10).
49
En principe, on pourrait penser, tel que la fait Llona (2000, p.177), que les obligations de la Caja
taient, garanties par lEtat. Par contre, le banquier Santelices (1889, p.105) affirme que ctait une
croyance errone puisque le seul rle de lEtat tait celui de nommer ses directeurs.
50
51
Llona (2000, p.177).
52
Cette commission tait de 0.5% jusquen 1883 et de 0.015% entre cette date et 1887. La commission
fut limine par la suite.
48
27
CHAPITRE 7
o elle devait la payer au dtenteur de lobligation. Tous les profits de la Caja taient
cumuls dans un fonds de rserve (lEtat ne touchait pas dargent issu des profits).
Les missions des bons hypothcaires de la Caja se faisaient en sries au 5%, 6%,
7% et 8%, avec des chances dentre 21 et 25,5 ans. Le montant minimum pour un
prt tait de $500 et, comme rgle gnrale, la banque nmettait un bon que pour un
seuil maximum fix 50% de la valeur de la proprit donne en garantie. Pour les
proprits agricoles, le prix tait estim 5% des revenus qui servaient de base pour
dterminer la taxe agricole applique par lEtat. Pour le reste des biens immeubles, le
calcul tait fait en se basant sur des estimations judiciaires ou ralises par des
experts indpendants sous demande de la Caja. Afin de donner de la liquidit au
march, ainsi que de favoriser les placements pour des petits montants, la Caja
mettait des lettres en dnominations de $1000, $500, $200 et $10053.
La loi de 1855 qui cra la Caja, lui confra une srie de bnfices lgaux qui
facilitaient la solution de disputes commerciales. La loi tablissait que (1) tout litige
entre la Caja et ses cranciers devait tre rsolue de manire rapide et sans droit
dappel par un juge local. (2) La Caja pouvait demander automatiquement la vente
aux enchres du bien immeuble si, aprs une notification judiciaire, le dbiteur ne
payait pas ses crances dans les 30 jours suivants. Ces mesures vitaient que des
disputes sternisent et imprimaient du dynamisme aux oprations hypothcaires.
Il est important de signaler que ces bnfices lgaux ne constituaient pas un
privilge exclusif de la Caja. En effet, ces principes taient automatiquement
applicables galement toute institution hypothcaire prive qui pouvait se crer.
Les banques hypothcaires prives
Les institutions prives de crdit hypothcaire se basaient sur les mmes rgles
et les mmes principes que la Caja. Elles mettaient des obligations contre une
garantie hypothcaire et cette obligation tait donne au demandeur du prt qui la
plaait dans le march. Ces obligations taient du mme type et avec les mmes
chances que celles de la Caja54.
Entre 1855 et 1880, seulement trois institutions hypothcaires prives se sont
tablies. La premire a t la Banque Chileno Garantizador de Valores, cr en 1865
Santiago avec un capital de $500.000. Cette banque fut de loin la plus importante
institution hypothcaire prive jusqu la moiti des annes 1880. En 1881, ses bons
hypothcaires en circulation atteignaient quelques $10.012.10055. En 1869 a t
installe dans la ville de Concepcin (sud du Chili) la Banque Garantizador de
Valores del Sur. Cette banque a t fonde dans le but de donner du crdit aux
agriculteurs des provinces mridionales du pays. Ces deux banques ont fonctionn
exclusivement en tant que banques hypothcaires. En 1870 a t fonde la Banque
53
Les proportions exactes des bons de $1000, $500, $200 et $100 taient, respectivement, comme il suit :
3/5 ; 4/15 ; 4/45 et 2/45. (Santelices, p.103)
54
5%, 6%, 7% et 8% avec chances de 25,5 ans, 23,5 ans, 22 ans et 21 ans, respectivement.
55
Santelices (1889, p.94). Ce montant reprsentait 32% du total contre 66% pour la Caja.
28
CHAPITRE 7
Mobiliario qui opra galement en tant que banque de circulation ; cependant sa

section hypothcaire a t peu importante par rapport son activit dmission56.
Une loi de janvier 1884 modifia celle de 1855 en ce qui concernait les
amortissements sur les emprunts effectus. La loi de 1855 tablissait que cet
amortissement devait tre compris entre 1% et 2%. La modification introduite
permettait la libre dtermination de cette proportion, ce qui certainement encouragea
la demande pour des crdits hypothcaires57.
Ainsi, partir du milieu des annes 1880, une srie dinstitutions hypothcaires
prives ont commenc entrer dans le march. La plupart taient issues des propres
banques dmission qui tablissaient une section hypothcaire. En 1883, la Banque de
Valparaso (qui tait la deuxime banque dmission en importance), a cr sa section
hypothcaire et sest convertie trs vite dans la deuxime banque hypothcaire prive
(juste derrire la Banque Garantizador de Valores). Lanne suivante, la Banque
Nacional de Chile (la principale banque dmission) a cr une filire hypothcaire
qui est devenu la troisime institution prive plus importante. Au dbut, cette filire
a fonctionn de faon indpendante mais, en 1889, elle a t incorpore de plein droit
comme une section de cette banque dmission. En 1887, une troisime banque
dmission importante, la Banque de Santiago, a ouvert sa section hypothcaire.
Anne
1855
1865
1869
1870
1883
1884
1884
1886
1887
1887
1887
1888
1888
1889
1889
1891
1895
Tableau n7.6 : Cration de Banques hypothcaires

Banque
Caja de Crdito Hipotecario (a)
Banco Chileno Garantizador de Valores
Banco Chileno de Garantizador de Valores del Sur
Banco Mobiliario*
Banco de Vaparaso* (hipotecario)
Banco Hipotecario de Valparaso
Banco Nacional Hipotecario*(b)
Banco del uble*
Banco de Llanquihue* (hipotecario)
Banco de Santiago* (Hipotecario)
Banco Popular Hipotecario
Banco de Concepcin* (Hipotecario)
Banco de Crdito Unido*
Banco Agrcola* (Hipotecario)
Comercial de Chile* (Hipotecario)
Banco de Ahorros y Prstamos (Hipotecario)
Banco de la Unin* (Hipotecario)
Source : Auteur, partir des bilans des banques, Santelices (1889, pp.91-124) et Behrens (1985, p.53).
(a) la Caja tait linstitution dEtat. (b) Ctait la filire hypothcaire de la Banque Nacional et qui
fonctionna de manire spare jusquen 1889. (*) Indique les banques qui taient galement des banques
dmission
56
En 1876, les bons hypothcaires de cette banque reprsentaient 2,3% du total des bons en circulation.
Cette proportion ntait que de 0,8% en 1881 et devint quasiment nulle par la suite (Santelices 1889,
p.94 et Bilans de la banque).
57
Cette disposition permettait potentiellement une meilleure adquation entre les flux du projet
financ par un crdit hypothcaire et les annuits que le dbiteur devait payer. Par exemple, un projet
dont les flux se concentrent vers la fin bnficie du fait de ne pas devoir payer des amortissements au
dbut. De la mme manire, un projet dont une partie importante des flux de caisse arrivent pendant
les premires annes, bnficie du fait de pouvoir payer plus damortissements au dbut.
29
CHAPITRE 7
La seule nouvelle banque hypothcaire dimportance qui ntait pas issue des
banques dmission, a t la Banque Hipotecario de Valparaso fonde en 1883 dans
la ville du mme nom (quatrime parmi les banques hypothcaires prives). Le
tableau n 7.6 prsente les institutions de crdit hypothcaire tablies au Chili.
Avec cette incorporation de nouvelles institutions hypothcaires, le montant
des obligations en circulation du secteur priv se situa assez vite au mme niveau
que celui de la Caja (qui demeura, en tout cas, en tant que principal acteur individuel
du march hypothcaire). Dun autre cot, le taux descompte des obligations des
banques a t, dune manire gnrale, assez faible et sensiblement le mme que celui
des obligations de linstitution dEtat. Ceci voulait dire que le march assignait le
mme risque de dfaut aux metteurs privs qu linstitution dEtat (voir tableau n
7.7). Pendant la priode 1880-1898, le taux de rendement moyen exig aux
obligations hypothcaires 25 ans a t de 7% pour les bons de la Caja et de 8% pour
ceux des banques prives.
La bonne solvabilit affiche par les institutions hypothcaires chiliennes
intressa galement des investisseurs trangers qui sont devenus ainsi une source
importante de fonds pour le dveloppement de ce march. Daprs le banquier
Santelices (1889, p.96), vers 1887, 40% des obligations hypothcaires taient dans les
mains de capitalistes trangers, principalement des Anglais.
En revanche, pendant les annes du retour au rgime de convertibilit bas sur
un talon-or effectif (1895-98), autant les prix des bons hypothcaires de la Caja que
ceux des banques ont subi une baisse importante (voir tableau n7.7). Pendant la
premire moiti des annes 1890, les obligations hypothcaire de la Caja et des
banques (de 8%) se ngociaient par dessus du pair. En revanche, entre 1895 et 1895,
la cotation moyenne de ces titres a t de 90% pour la Caja et de 85% pour les
banques. Cette baisse peut tre explique par la raison suivante. Dans les annes
prcdant le retour la convertibilit, une partie importante des dettes hypothcaires
avaient t engages avec un peso plus dprci que celui fix 18d par la loi de
conversion58. En particulier, en 1893 et 1894, la moyenne annuelle du taux de change
a t respectivement de 15d/peso et 12.5d/peso. Pendant ces mmes annes
quelques $65MM ont t mis en obligations hypothcaires ($35MM par les banques
et $30MM par la Caja), soit quelques 40% du stock total dobligations en circulation
en 1895. De ce fait, pour les dbiteurs ayant acquis des crdits pendant ces annes, la
valeur relle de leurs obligations, exprimes en livres sterling, avait augment. Ceci
devait se traduire quelque part dans le risque de dfaut des obligations59.
58
Le symbole d reprsente des pence (240d correspondaient une livre sterling).

Sur ce point, il est utile de signaler quune partie importante des bons hypothcaires ont servi
dvelopper les activits agricoles (Santelices, 1889, p.92) dont les revenus dexportation taient libells
en livres sterling. Cette mme situation tait valable pour les mines.
59
30
CHAPITRE 7
Tableau n 7.7 : Cotation des bons hypothcaires

Obligations Caja de
Crdito Hipotecario
8% 7% 6% 5%
1872
1873
1874
1875
1876
1877
1878
1879
1880
1881
1882
1883
1884
1885
1886
1887
1888
1889
1890
1891
1892
1893
1894
1895
1896
1897
1898
1899
1900
104
100
96
96
93
91
83
93
103
104
103
103
104
103
103
103
104
103
103
98
92
87
88
86
84
75
87
100
103
102
102
102
102
102
103
103
102
102
101
101
98
98
96
96
99
99
98
95
104
103
98
91
85
90
91
96
100
102
99
92
83
79
84
86
90
95
96
92
88
79
75
81
82
87
91
Obligations banques
8%
7%
81
75
71
72
71
69
64
69
86
90
90
87
88
88
86
89
92
90
88
98
91
94
92
91
87
78
92
103
102
104
103
102
101
101
103
102
101
98
96
89
85
85
75
78
71
85
93
103
103
102
99
97
90
100
101
98
95
90
85
82
79
102
100
94
86
79
81
83
91
97
100
93
88
86
77
78
77
85
90
78
75
6%
5%
78
74
71
66
65
69
100
100
101
97
94
91
89
95
97
95
92
89
90
86
86
86
85
88
90
91
85
95
87
81
81
72
89
87
81
79
65
78
86
67
86
Source : Mamalakis (1976, Vol.4, p.276).
Outre les oprations hypothcaires classiques de long terme, les banques

hypothcaires faisaient circuler aussi ce quelles appelaient des Billetes Comerciales.
Ces billets taient des instruments de dette avec garantie hypothcaire mais avec
chance dentre seulement un et deux ans. Le demandeur du prt donnait en
garantie un bien immeuble qui lui appartenait et recevait un billete comercial de la
banque quil se chargeait de faire escompter sur le march. Daprs Santelices (1889,
p.110), ce type dinstrument a t trs profitable pour lindustrie car , il permettait de
transformer un capital immobilis qui tait donn en garantie en un capital actif .
Estimation de lexpansion effective du march hypothcaire 1880-98
En 1876, lorsque les trois premires banques hypothcaires prives staient

tablies et opraient en parallle avec la Caja, le march total pour les obligations
hypothcaires tait de quelques $22 MM. Cette valeur quivalait prs de 55% des
dpts bancaires. En 1887, suite la nouvelle vague dinstitutions rentrantes, le total
31
CHAPITRE 7
des obligations est de prs de $59 MM et arrive prs de $117 MM en 1892. Vers la
fin de la dcennie 1880, les obligations hypothcaires reprsentaient prs de 90% du
total des dpts bancaires. Ainsi, il semble clair qu partir des annes 1880, le Chili
connat une expansion trs significative du march pour ce type dinstruments de
dette long terme.
Nous avons estim la valeur du stock dobligations hypothcaires en circulation
entre 1858 et 1898 afin de mettre en perspective la vritable ampleur du
dveloppement de ce march. Les statistiques officielles pour les obligations de la
Caja sont assez compltes et prsentent autant les valeurs mises chaque anne que
les valeurs amorties (ce qui nous permet dobtenir la valeur de stock). Pour les
banques prives, ces statistiques prsentent les valeurs mises pour l ensemble de la
priode mais les valeurs amorties qui permettent de dterminer le stock dobligations
ne sont prsentes qu partir de 1898. Les donnes des bilans de banque ne nous
permettent pas de remplir directement ce vide car il nexiste pas dhomognit dans
la prsentation des donnes hypothcaires. Certaines banques enregistrent
uniquement les Billetes Comerciales dans leur compte hypothcaire60, dautres
uniquement les obligations hypothcaires et dautres ces deux types dinstruments
confondus. Pis, partir du dbut des annes 1890, plusieurs banques dmission qui
avaient cr des sections hypothcaires, ne prsentent plus ces donnes dans le bilan
de la banque.
Le banquier Santelices (1889, pp.94-95 et 1893, p.423) dcrit avec beaucoup de
dtail le stock dobligations exclusivement hypothcaires pour les annes 1876, 1881,
1886, 1887 et 1892. Les archives du Crdit Lyonnais fournissent la valeur de stock
pour 188961. Finalement, comme nous lavons signal, les statistiques officielles nous
permettent de dterminer la valeur prcise du stock dobligations hypothcaires
prives pour les annes 187062 et 1898. Nous prenons toutes ces donnes comme
points dancrage et estimons le stock entre deux dates dont on connat la valeur, en
ajustant par le taux damortissement (que lon suppose constant entre ces deux dates)
et selon la formule suivante :
(3) SH t +1= SH t (1a)+ EH t
o SH est le stock dobligations en circulation, a correspond au taux

damortissement et EH aux nouvelles missions dobligations (valeur connue) ; le
sous-indice t dsigne le temps.
Les sries ainsi estimes sont prsentes par la suite (graphiques n7.11 et
n7.12)63. Pour avoir une ide de lvolution relle des obligations hypothcaires en
circulation, nous prsentons galement la sries dflate par lindice des prix la
consommation.
60
Ces instruments, tel que nous lavons vu, taient des obligations avec garantie hypothcaire mais
des chances courtes (entre un an et deux).
61
Archives du Crdit Lyonnais Paris, bote DEEF 73429.
62
Rappelons que, pour cette anne, les statistiques officielles prsentent seulement les valeurs mises.
Cependant, puisque 1870 est galement la premire anne o les banques prives mettent des
obligations hypothcaires, la valeur mise concide avec la valeur de stock en circulation.
63
Les donnes numriques se trouvent dans lannexe statistique la fin de cette thse.
32
CHAPITRE 7
Graphique n 7.11
Obligations hypothcaires en circulation (Mill.$ courr.)
90
80
70
CAJA
BANQUES PRIVEES
60
50
40
30
20
10
1898
1896
1894
1892
1890
1888
1886
1884
1882
1880
1878
1876
1874
1872
1870
1868
1866
1864
1862
1860
1858
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique) ;
Santelices (1889, pp.94-95) ; Archives du Crdit Lyonnais Paris, bote
DEEF 73429 et Sinpsis Estadstica de la Repblica de Chile, (1926).
Graphique n 7.12
Obligations hypothcaires en circulation (Mill.$ de 1898)
120
100
CAJA
BANQUES PRIVEES
80
60
40
20
1898
1896
1894
1892
1890
1888
1886
1884
1882
1880
1878
1876
1874
1872
1870
1868
1866
1864
1862
1860
1858
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique) ;
Santelices (1889, pp.94-95) ; Archives du Crdit Lyonnais Paris, bote
DEEF 73429 et Sinpsis Estadstica de la Repblica de Chile (1926). Pour
lindice des prix la consommation, nous utilisons Braun, Briones, Jofr,
Lders et Wagner (2000).
33
CHAPITRE 7
Le dveloppement du secteur financier : mise en perspective

historique
Ayant analys et mesur le dveloppement de la partie du secteur financier li
aux activits bancaires, essayons maintenant de mettre cette expansion en
perspective. Commenons par signaler que, de manire gnrale, le dveloppement
financier enregistr pendant cette priode est assez remarquable. Par exemple, entre
les annes 1880 et la fin du sicle, la valeur relle du stock dactifs financiers de
lconomie augmente denviron 210%, ou de 75% si on mesurait ce stock par rapport
au PIB64.
En ce qui concerne les activits financires des banques que nous avons mis en
avant, il est intressant de remarquer que, sur une perspective historique de plus
longue chance, le dynamisme de lindustrie se compare trs favorablement
dautres priodes de lhistoire du Chili. Les graphiques n7.13 et n7.14 reprsentent
ce dveloppement en traant le stock des obligations hypothcaires et celui des
dpts bancaires par rapport au PIB65 pour le XIXme et XXme sicle, En particulier, il
est frappant de noter que, ainsi mesur, le niveau de dveloppement du march
hypothcaire atteint pendant la fin du XIXme sicle est le plus important de toute
lhistoire conomique du Chili.
Graphique n 7.13
Stock obligations hypothcaires / PIB
25%
20%
15%
10%
5%
1993
1988
1983
1978
1973
1968
1963
1958
1953
1948
1943
1938
1933
1928
1923
1918
1913
1908
1903
1898
1893
1888
1883
1878
1873
1868
1863
1858
0%
Source : Auteur, pour les obligations hypothcaires avant 1900. Braun,

Braun, Briones, Jofr, Lders et Wagner (2000) pour les annes restantes et
pour le PIB.
64
Nous considrons ici la valeur conomique des stocks dobligations hypothcaires, des dpts
bancaires et des actions des socits anonymes. Pour plus de dtails, voir Briones (2001).
65
A partir de Goldsmith (1958, 1969), ce type de mesure dinterelation financire (Financial
Intermediation Ratio) est dusage standard dans la littrature pour dcrire le dveloppement du secteur
financier.
34
CHAPITRE 7
Graphique n 7.14
Dpts bancaires / PIB
25%
20%
15%
10%
5%
1991
1986
1981
1976
1971
1966
1961
1956
1951
1946
1941
1936
1931
1926
1921
1916
1911
1906
1901
1896
1891
1886
1881
1876
1871
1866
0%
Source : Auteur, pour les dpts bancaires avant 1900. Braun, Braun,
Briones, Jofr, Lders et Wagner (2000) pour les annes restantes et pour le
PIB.
Si, dun point de vue thorique, un march financier dvelopp peut contribuer
la croissance conomique66, il est intressant de savoir si lexpansion financire
laquelle nous faisons allusion a provoqu ou pas un tel effet dans le cas du Chili.
Bien que cet impact soit difficile mesurer, des preuves prliminaires suggrent
lexistence dune relation de telle sorte. Pendant la priode 1860-1878, la moyenne
annuelle du taux de croissance du PIB a t de 2,9%, contre 4% pour la priode
1879-1898. De mme, lexpansion conomique enregistre par le Chili pendant le
me
dernier quart du XIX sicle est une des plus importantes dans lhistoire de ce pays,
seulement comparable celle que le Chili enregistre pendant la fin du XXme sicle. De
la mme manire, elle se compare favorablement avec le dveloppement conomique
dautres pays pendant la fin du XIXme sicle. Ainsi, pendant cette priode, le Chili
montre une tendance converger vers les niveaux de PIB dconomies plus
dveloppes telles que celles de lAustralie, des Etats-Unis ou des pays de lEurope,
et devancer largement les conomies de lAmrique latine ( lexception de
lArgentine). Dans lannexe n 7.5, nous prsentons des graphiques qui illustrent
cette ralit.
66
Sur ce point, voir par exemple, Goldsmith (1969 ) ; King et Levine (1993 ); Levine et Zerbos (1998 ).
Des travaux rcents qui isolent la composante exogne du dveloppement financier, montrent que
celui-ci a un impact positif sur la productivit totale des facteurs et, de ce fait, sur la croissance
conomique [Beck, Levine et Loayza, (2000)]. Dautres tudes montrent que cette relation serait
dautant plus importante que lon parle dun pays en voies de dveloppement [voir De Gregorio et
Guidotti (1995)].
35
CHAPITRE 7
Conclusions
Ce chapitre commenait avec une citation du banquier Nicomedes Ossa, en
1886, dans laquelle il revendiquait lexprience chilienne comme un exemple majeur
dun systme dmission prive (free-banking) rgi par une loi de banques dmission
des plus librales au monde . Ossa avait tort.
Bien quentre 1879 et 1898 une partie de lmission continue dtre assure par
une pluralit de banques, cette priode est trs loigne de ce que lon pourrait
considrer comme un vrai cas de free-banking. Non seulement le billet dEtat est
devenu de loin la principale composante de la base montaire mais, galement,
lmission bancaire ne peut tre explique que parce que, pendant la plupart de la
priode, lEtat la recevait valeur nominale contre tout paiement en sa faveur. Il est
difficile de justifier par dautres arguments le fait que le billet de banque, billet qui
devait concurrencer le billet dEtat de cours lgal, ait pu tre prfr par le public.
Dailleurs, pendant la seule priode o ce bnfice de rception par lEtat na pas
exist (1888-95), nous avons montr que lmission bancaire est devenue
naturellement assez marginale. Cette sous-priode 1888-95 a t lune des seules o
les forces du march ont rellement fonctionn. Ici, le risque de dfaut (ou de
conversion) de la banque mettrice ntait plus transfr lEtat mais demeurait
priv ; de ce fait, le march sajusta et la circulation bancaire diminua.
Si nous ne pouvons pas parler dune vritable libert bancaire au niveau de
lmission, en revanche, nous pouvons dire que le systme bancaire chilien
bnficiait dune grande libert pour la cration de nouvelles banques ainsi que pour
dvelopper les activits dintermdiation financire classiques. Avec lEtat en tant
que principal metteur, les banques ont cherch compenser la diminution de profits
lis lmission (c-a-d la perte du seigneuriage dont elles avaient bnfici par le
pass) par des gains issus dun largissement des activits dintermdiation
financire. De manire presque paradoxale, le fait quune partie majoritaire de
lmission ait maintenant t le privilge de lEtat (et non pas dun groupe de
banques privilgi comme cela avait t le cas par le pass) a diminu les barrires
lentre pour la cration de banques. De ce fait, cette priode est marque par
lincorporation massive de nouvelles institutions bancaires ainsi que par une
multiplication de succursales. Ceci a permis daccrotre la concurrence au sein du
march du crdit et a contribu un largissement important du type doprations
effectus par les banques.
Dun ct, le systme bancaire a profit de laugmentation de la base montaire
effectue par lEtat pour accrotre la cration de dpts et de placements. Dun autre
ct, les banques ont commenc crer des nouvelles sources de business comme,
par exemple, les activits de crdit hypothcaire. Sur un total de dix-sept institutions
hypothcaires prives existantes pendant les annes 1890 (plus celle dEtat), presque
une douzaine est issue de banques dmission qui ont ouvert une section
hypothcaire partir du milieu des annes 1880. Si, au dbut des annes 1870, les
obligations hypothcaires ne reprsentaient que quelques 4,5% du PIB, vers la fin des
annes 1890 cette valeur tait proche de 25%. Il est difficile de mesurer exactement
36
CHAPITRE 7
limpact de ce dveloppement sur la croissance conomique. Cependant, on peut

supposer que, pendant ces annes, une grande partie de projets profitables de longue
chance nauraient pas pu tre raliss sans lexistence dun march du crdit de
long terme comme celui reprsent par les obligations hypothcaires. Sans constituer
une preuve rigoureuse, nous avons prsent des donnes qui montrent que,
effectivement, cette priode dexpansion du march financier chilien sassocie une
trs bonne performance conomique, autant compare avec dautres priodes de la
propre histoire conomique du Chili, quavec la croissance enregistre par dautres
pays pendant la fin du XIXme sicle.
37
CHAPITRE 7
Annexes
Annexe n7.1 : Analyse statistique des dterminants des dpts
bancaires 1880-1898
Dependent Variable: DDEP
Sample: 1880 1897
Included observations: 18
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
0.047714
0.024951
1.912283
0.0751
DEB
-0.020813
0.061615
-0.337795
0.7402
DEF
0.372788
0.104491
3.567657
0.0028
R-squared
0.582692 Mean dependent var
0.045002
Adjusted R0.527051 S.D. dependent var
0.153693
squared
S.E. of
0.105697 Akaike info criterion
-1.505472
regression
0.167577 Schwarz criterion
-1.357076
Sum squared
resid
Log
16.54924 F-statistic
10.47234
likelihood
2.04239 Prob(F-statistic)
0.001424
DurbinWatson stat
Source des donnes : Auteur, partir des bilans des banques (voir
annexe statistique).
Annexe n7.2 : Test de diffrence statistique sur la couverture des

dpts bancaires 1866-78 v/s 1879-95
Moyenne
Variance
Observations
Variance pondre
Diffrence hypothtique des
moyennes
Degr de libert
Statistique t
P(T<=t) unilatral
Valeur critique de t
(unilatral)
P(T<=t) bilatral
(Billets Etat + Mtal )/Dpts

(1866-78)
0.127858216
0.00139688
13
0.0014129
(Billets Etat + Mtal )/Dpts

(1879-94)
0.137231219
0.001425716
16
0
27
-0.667814374
0.254960331
1.703288035
0.509920662
2.051829142
Source des donnes : Auteur, partir des bilans des banques (voir
annexe statistique).
38
CHAPITRE 7
Photo : Ignacio Briones (2001).
Annexe n7.3 : Exemples de bilans de banques trangres installes

pendant les annes 1890
39
Photo : Ignacio Briones (2001).
CHAPITRE 7
40
CHAPITRE 7
Annexe n7.4 : Cartographie de limplantation des banques 1865, 1875,

1885, 1895.
1865
1875
41
CHAPITRE 7
1885
Sige banque dmission

Sige banque commerciales
1895
Succursales banque dmission

Succursale banque commerciales
Source : Auteur, partir des bilans des banques
42
CHAPITRE 7
Annexe n7.5 : Croissance conomique compare du Chili la fin du

XIXme sicle
Graphique(s) 7.15 : PIB par tte compar du Chili la fin du XIX
me
sicle
PIB par tte USA/PIB par tte Chili
PIB par tte Australie /PIB par tte Chili
(ppp 1985)
(ppp 1985)
2.3
3.5
3.3
2.2
3.1
2.1
2.9
2.7
2.0
2.5
1.9
2.3
2.1
1.8
1.9
1.7
1.7
1890
1892
1894
1896
1898
1900
1892
1894
1896
1898
1900
1888
1886
1884
1882
1880
1878
1876
1874
1872
1890
PIB par tte Europe4 (Sue, UK, Fra, Esp)/PIB par tte Chili
1870
1868
1866
1864
1862
1900
1898
1896
1894
1892
1890
1888
1886
1884
1882
1880
1878
1876
1874
1872
1870
1868
1866
1864
1862
1860
1860
1.6
1.5
PIB par tte Brsil /PIB par tte Chili
(ppp 1985)
(ppp 1985)
1.6
0.70
0.65
1.5
0.60
1.4
0.55
0.50
1.3
0.45
1.2
0.40
1.1
0.35
Source: Auteur partir de

Maddison (1995).
1888
1886
1884
1882
1880
1878
1876
1874
1872
1870
1868
1866
1864
1862
1860
1900
1898
1896
1894
1892
1890
1888
1886
1884
1882
1880
1878
1876
1874
1872
1870
1868
1866
1864
1862
0.30
1860
1.0
Braun, J., Braun, M., Briones, Jofr, Lders et Wagner (2000) et
43
CHAPITRE 7
Bibliographie
1.
2.
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45
- Capitre 8 Le retour la convertibilit

et lchec de 1898
Ltude des conversions qui se sont faites, en divers pays, ma persuad de la vrit de ce principe, savoir: que
si la monnaie, dans un pays donn, a support une grande dprciation qui se soit maintenue pendant une
longue priode de temps, de telle sorte que les conditions conomiques du pays se soient transformes
radicalement, il est impossible de revenir au pair ancien du change .
1
M. J.M. Rosa, Ministre des Finances de lArgentine, 1900 .
Il est triste que le Chili, qui avait repris il y a peu dannes les paiements en espces, soit par des imprudences
retomb en 1898 dans le papier-monnaie cours forc. Il et parfaitement pu viter cette regrettable rechute.
2
Paul Leroy-Beaulieu, 1899 .
Introduction
A partir de la fin de 1892 commencent les premiers essais pour revenir
formellement la convertibilit. Finalement, en 1895, et aprs dix-sept ans dans un
rgime de papier-monnaie, le Chili retourne la convertibilit mtallique sous un
rgime dtalon-or effectif qui dterminait un taux de change fixe de 18d par peso3.
Cependant, cette tentative ne sera que de courte dure. Dbut juillet 1898, se produit
une panique bancaire qui obligea la fermeture temporelle des banques. A la fin du
mois, le gouvernement dcrtait le retour au rgime de papier-monnaie et le
monopole de lEtat dans lmission. Cet pisode marquait la fin de ltalon-or, le
retour au papier-monnaie et la suppression formelle et dfinitive de lmission prive
qui avait opre depuis 1860. Dans ce chapitre nous analysons cette tentative de
conversion.
Le chapitre se structure de la faon suivante. Dans une premire partie nous
prsentons le cadre lgal des premires tentatives de conversion formelles qui
commencent en 1892 et nous rvisons avec dtail les principales dispositions de la loi
de conversion dfinitive de 1895. Dans une deuxime section, nous analysons
certains aspects de la priode de mise en place de la conversion. Dun ct, nous
montrons que la loi de 1895 encouragea la spculation sur le billet dEtat et que, de ce
fait, elle a produit une occultation de ce dernier, une contraction du march
montaire et un retrait massif des dpts bancaires. Dun autre ct, nous soutenons
que la priode de convertibilit sest accompagne dune perte progressive de
crdibilit quant au soutien effectif de ltalon-or par le gouvernement. Dans une
1
Cit dans Ross 1913, p.131.

me
Trait de la Science des Finances, 6 dition, 1899, p.746.
3
le symbole d reprsente des pence (240d correspondaient une livre sterling).
2
CHAPITRE 8
LE RETOUR A LA CONVERTIBILITE ET LECHEC DE 1898
troisime partie, nous analysons la crise bancaire de 1898. Nous montrons que la
situation financire des banques tait tout fait raisonnable. De ce fait, contrairement
ce qui a souvent t affirm par dautres auteurs, nous pensons que ltat de
solvabilit des banques ne permet pas dexpliquer cette panique.
1- Premires tentatives de conversion et la loi de

1895
Les tentatives de 1892 et 1893
Une loi du 10 septembre 1892 ordonnait que toute obligation engage dans un
certain type de monnaie tait, par la suite, exigible dans cette mme monnaie (art. 1).
Le 26 novembre 1892 une autre loi dcrtait la destruction immdiate de $10MM4 en
billets dEtat qui devaient tre changs contre des obligations5 (art.3). La loi
tablissait galement le retrait de $3MM en billets d Etat pendant le premier
semestre 1894 et de $5MM dans les semestres suivants en le remplaant par du
numraire mtallique de valeur quivalente 24d (art.4). A partir du 31 dcembre
1895, le billet dEtat devait tre convertible en or sous demande 24d (art. 7). Quant
aux billets des banques, cette loi restreignait leur mission $24 millions (art. 14) et
obligeait les banques constituer une rserve en mtal de 20% (art. 15).
Cette premire tentative de conversion a fait face immdiatement des
problmes qui ont oblig le gouvernement faire marche arrire dans ses projets et
repousser la convertibilit. Le problme principal tait que les billets dEtat qui ont
t retirs de la circulation nont pas t remplacs par son quivalent en numraire
mtallique, mais par des obligations dEtat . Cette situation impliquait, de facto, une
contraction importante de loffre de monnaie : les $10MM en billets dEtat qui avaient
t retirs de la circulation reprsentaient quelques 35% du stock de billets fiscaux en
circulation et 25% du total, si on inclut les billets des banques. Ainsi, le taux dintrt
(sur les placements 90 jours pratiqus par les banques) grimpa de 7% en fvrier
1892 10% en fvrier 1893 (voir graphique n 8.1).
Sauf indication contraire, le symbole $ reprsente des pesos courants.

La loi autorisait lEtat faire une mission domestique de bons payables Londres, Paris ou Berlin
pour lquivalent de 1,2 (art.1), soit lquivalent de $10MM. Remarquons que, avec ce mcanisme, les
billets dEtat ntaient pas remplacs tout de suite par de la monnaie mtallique. En dautres termes,
cette mesure impliquait une contraction nette de la base montaire pour $10MM.
5
CHAPITRE 8
Graphique n 8.1
Taux d'intrt des banques
(placements 3 mois, base annuelle en %)
12
11
10
18
77
18
78
18
79
18
80
18
81
18
82
18
83
18
84
18
85
18
86
18
87
18
88
18
89
18
90
18
91
18
92
18
93
18
94
18
95
18
96
18
97
18
98
Source : Braun, Briones, Lders, Wagner, Daz (2000, Table 3.3) ; Santelices (1893,
p.386) et Subercaseaux (1922, pp.189-192). Les valeurs pour les annes 1897 et
1898 correspondent, respectivement, aux taux appliqus par la Banque de Chile,
aux mois de mars 1897 et mai 1898.
Suite aux problmes de liquidit gnrs par la destruction des billets dEtat, le
gouvernement a d faire marche arrire6. Cest ainsi quune nouvelle loi du 31 mai
1893 limina toutes les dispositions relatives au retrait du billet dEtat et ordonna une
nouvelle mission (Vales del Tesoro) pour un montant de $8,9MM7. Cette loi ratifiait
le principe de conversion en or 24d mais fixait des nouvelles chances : le billet
er
dEtat devait tre convertible sous demande, partir du 1 juillet 1896 et
imprativement avant le 31 dcembre 1899.
Crdibilit de ces premires tentatives
Lanalyse sur lvolution du taux de change d/$ montre que ces deux premiers
projets de conversion nont pas t crdibles8. Sils lavaient t, alors le taux de
6
Subercaseaux, (1922, p.108)

Ces billets ont t donns aux banques en restitution dune confiscation illgale dune partie de
leurs missions pendant la dictature de lancien Prsident Balmaceda .
8
Ceci contredit ce qui a t signal par Subercaseaux, (1922, p.107) ou par Millar (1994, p.238), dans le
sens o, puisque lannonce tait crdible, il aurait provoqu un vague spculative contre le billet
dEtat par le bais dinciter les agents le trsoriser pour en profiter dune conversion future 24d.
Dans le meilleur des cas, cette vague spculative se serait produite exclusivement pendant les mois de
dcembre et dbut janvier, lorsque le peso effectivement sapprcie un peu. Tel que le signalait un
mmorandum envoy par les grants des principales banques au Ministre de Finances le 30 janvier
1893 : () il est clair quil y a des gens qui cherchent spculer avec le billet dEtat () stimuls par lespoir
que ce billet leur sera rembours en or la date tablie par la loi, en leur rapportant, daprs leurs calculs, des
grands bnfices tant donn le cours du change actuel. Ces calculs de profits ont cr un climat dans lequel le
billet dEtat est occult, en mme temps quil est retir progressivement de la caisse des banques () . Cit
dans Santelices (1893, p.364) ; la traduction est notre.
7
CHAPITRE 8
change d/$ aurait d se situer tout de suite aux alentours de la parit fixe 24d par
peso. Or, les faits dmontrent ltat de figure oppos. Dans les mois prcdents la
loi du 26 novembre le taux de change se trouvait aux alentours de 17,5d/$. Pendant
le mois de dcembre 1892, effectivement le peso sapprcie et atteint une valeur de
19,25d/$. Cependant, partir de janvier 1893, il exprimente une tendance trs
marque la dprciation, cest--dire, leffet oppos de ce qui aurait d arriver en
cas de crdibilit de lannonce. Si en 1892, la valeur moyenne du taux de change a t
de 18,8d/$, pendant les annes 1893 et 1894, cette moyenne na t que,
respectivement de 15d/$ et 12,5d/$. De la mme manire, le spread ou diffrentiel
entre le taux de rendement exig aux obligations de lEtat chilien libells en livres
sterling (cotes Londres) et les obligations domestiques libelles en pesos, montre
une augmentation pendant les annes 1893-94 (voir graphique 8.7). Ceci confirme
quil existait des anticipations de dprciation du peso et, quen consquence, ces
premires tentatives de conversion nont pas bnfici de crdibilit.
La loi de conversion de 1895

Pendant les annes qui suivent la loi de 1893, sinstalla une discussion quant
aux chances relles deffectuer une conversion 24d par peso, valeur que, comme
nous lavons montr, ntait pas crdible. En particulier, il existait des craintes quant
aux effets rels sur lconomie dune conversion dans ces conditions. Pendant le
dbut des annes 1890, stait produite une expansion importante de lendettement
interne et notamment des crdits hypothcaires (voir Chapitre 7). Ces dettes avaient
t engages avec un taux de change proche de 15,5d/$ (moyenne des annes 189294). De ce point de vue, pour les dbiteurs, une conversion 24d aurait impliqu une
augmentation de leurs crances de 60% (mesure en livres sterling), ce qui risquait
davoir des consquences relles sur une partie importante du secteur productif
chilien lexportation9 (agriculture et mines), ainsi que sur la capacit gnrale de
rcupration des crdits effectus par les banques.
Finalement, le 11 fvrier 1895 fut dicte une nouvelle et dfinitive loi de
conversion qui dterminait un retour la conversion mtallique sous un talon-or
effectif mais fixait un taux de change de 18d par peso. Cette loi, loi qui devait entrer
en vigueur partir du mois de juin 1895, avait le support dune partie des banques
les plus importantes, dont notamment la Banque de Chile et la Banque Edwards10.
Crdibilit initiale de la loi de fvrier 1895
A la diffrence des tentatives de 1892 et 1893, tout semble indiquer que, au
dbut, la loi de conversion de 1895 a t crdible. Dun ct, pendant 1895, le spread
entre le taux de rendement de la dette chilienne libelle en pesos et celle mise en
livres sterling a recul de quelques cent points de base (voir le graphique n 8.7).
Toutes choses gales par ailleurs, ceci voulait dire que les agents anticipaient une
apprciation future du taux de change (tel qui aurait rsult lors de la mise en place
9
Dont les revenus taient en .

Conoboy (1976, p.138).
10
CHAPITRE 8
de la loi de 1895). Dun autre ct, si la convertibilit en une monnaie dor de valeur
quivalente 18d et qui devait commencer en juin 1895 tait crdible, alors le taux de
change devait sapprcier tout de suite des valeurs proches de ce niveau. Le
graphique n 8.2 montre que cest prcisment ce qui est arriv.
Graphique n 8.2
Taux de change $/d et bande de fluctuation
22
20
parit-or 18d
$/d
18
16
14
12
taux de change effectif (d/$)

bande fluctuation TC peso-or
Ja
n9
Ap 4
r-9
4
Ju
l-9
O 4
ct
-9
Ja 4
n9
Ap 5
r-9
5
Ju
l-9
5
O
ct
-9
Ja 5
n9
Ap 6
r-9
6
Ju
l-9
O 6
ct
-9
Ja 6
n9
Ap 7
r-9
7
Ju
l-9
O 7
ct
-9
Ja 7
n9
Ap 8
r-9
8
Ju
l-9
8
O
ct
-9
8
10
Source : Pour le taux de change, Espinoza (1909, pp.488-89). Les bandes de

fluctuation (lignes en pointill) du taux de change d/$ par rapport la
parit centrale de 18d, ont t calcules en utilisant un cot darbitrage
effectif hauteur de 7,5%. Cette valeur rsulte de la somme entre le cot
darbitrage direct (estim par Ross (1910, p.39) 5/8 d) et de considrer un
cot dopportunit que nous estimons lquivalent dune perte dintrt
pendant deux mois sur un taux dintrt annuel de 6% (c-a-d 1%).
Caractristiques de la loi de 1895

La loi de 1895 dfinissait, en principe, deux types de monnaies mtalliques de
cours lgal : le peso-or et le peso argent (arts. 10,13 et 16). Le peso-or tait de 0,7988
grammes et 11/12me de fin. La contenance en or du peso chilien dfinissait un taux
de change fixe par rapport la livre sterling hauteur de 18d par peso. Le pesoargent avait 20 grammes et 835/1000me de fin. Ainsi, le ratio lgal or : argent dfini
par les deux types de pesos tait fix 1 : 30,409. Comme nous lavons vu dans le
Chapitre 6, thoriquement ceci pouvait dterminer, en fonction du prix international
entre lor et largent, lexistence de trois rgimes montaires de facto : talon-or,
talon-argent, ou bimtallisme effectif. Cependant la loi ajoutait (art.17) quaucune
personne ntait oblige de recevoir plus de cinquante pesos en monnaie dargent et
que lEtat changerait les pesos-argent qui lui soient prsents par des pesos-or de
18d. Par ce biais, la loi de 1895 assurait lexistence dun rgime dtalon-or effectif11.
11
Autrement dit, si le prix international de largent augmentait un niveau tel que le dtenteur dun
peso-argent pouvait obtenir ltranger plus de 18d (en ajustant par les cots darbitrage), alors le
peso-argent aurait t export et le Chili serait rest sous un talon-or effectif. Si, par contre, le prix
CHAPITRE 8
Quant la convertibilit en elle mme, la loi de 1895 ordonnait la conversion

sous demande du billet dEtat partir du 1er juin 1895 et la destruction des billets
ainsi retirs (art. 1). Cette conversion devait se faire dans le peso-or de 18d (art.16). Si,
au 31 dcembre 1897, il restait un solde en billets du Fisc en circulation, ce solde
devait tre obligatoirement converti dans les locaux dsigns par le Prsident de la
Rpublique . Cette conversion future ne seffectuerait pas exactement dans un pesoor de 18d mais dans lquivalent en or dune pice dun peso argent de 25 grammes
avec 9/10me de fin et pourvu que cette valeur soit suprieure 18d12 (art.2). La loi
permettait lmission bancaire (qui restait toute fois convertible sous demande) mais
fixait un seuil dmission pour les banques hauteur de $24 MM13. Ce seuil devait se
distribuer proportionnellement au capital des banques (art.8). En revanche, la loi
obligeait les banques constituer un fonds de garantie auprs du Trsor hauteur de
100% de leurs missions. Ce fonds de garantie pouvait tre compos par de lor, des
billets dEtat, des bons municipaux ou des bons hypothcaires de la Caja de Crdito
Hipotecario14. LEtat sengageait, en cas de faillite de la banque mettrice, convertir
son mission en se servant de la garantie dont elle disposait (art.6). Entre-temps, et
en appliquant une pratique usuelle15, jusquau 31 dcembre 1897, les billets de
banque ainsi garantis taient recevables leur valeur nominale, dans les bureaux
publics, contre tout payement en faveur de lEtat (art.7). Une loi du 28 mai 1895
ajoutait, par ailleurs, que, jusquau 31 dcembre 1897, le Fisc paierait sous
prsentation les billets de banque compltement garantis (art.3).
Quelques implications thoriques de la loi de 1895
Il es important de souligner deux lments de cette loi de conversion et qui
notre avis sont essentiels pour comprendre les effets subsquents de sa mise en place.
Billet de banque
Bien que les billets des banques taient lgalement convertibles, ils
bnficiaient, jusqu la fin de 1897, du privilge dtre recevables leur valeur
nominale contre tout paiement en faveur de lEtat et jusqu un certain seuil
dmission. Toutes choses gales par ailleurs, puisque le billet de banque pouvait
ainsi circuler sans problmes en tant que moyen dchange, on devait sattendre ce
que un des effets de la loi ait t que ces billets continuent circuler sans
ncessairement devoir tre convertis. Autrement dit, puisque le billet offrait
potentiellement un service financier son dtenteur par rapport la monnaie
mtallique (diminution de cot de transaction), mais quil tait sans risque pour
celui-ci (car il tait reu sa valeur nominale par lEtat) alors, jusqu lextinction de
international de largent diminuait, alors le dtenteur dun peso-or pouvait toujours obtenir de la part
de lEtat un peso-or dune valeur de 18d.
12
Notons au passage que ce peso-argent de 25 grammes tait une unit compltement fictive. En effet,
nous venons de voir que le peso-argent lgal navait que 20 grammes et que sa contenance dargent
tait de 835/1000 et non pas de 9/10. Cette remarque sera importante pour la suite.
13
En ralit, le montant dfinitif a t fix par une loi du 28 mai quelques $21MM. Voir Chapitre 7.
14
Ctait linstitution hypothcaire de lEtat. Voir Chapitre 7.
15
Voir Chapitres 5 et 7.
CHAPITRE 8
ce privilge, il devait pouvoir circuler sans subir des pressions importantes pour sa
conversion.
Billets dEtat
Quant au billet dEtat, celui-ci avait une particularit de conversion quil nous
semble essentiel de souligner : il avait, en pratique, deux prix de conversion
diffrents selon que la conversion seffectuait immdiatement ou bien la fin de
1897. Voyons pourquoi.
Si le dtenteur dun billet dEtat dcidait de le convertir avant dcembre 1897 il
tait sr de recevoir lquivalent de 18d. Si par contre, il dcidait dattendre et de le
convertir aprs, il recevait la plus grande valeur entre 18d et lquivalent en monnaie
me
dor de 18d dune monnaie dargent de 25g et 9/10 de fin.
Nous soutenons que cette diffrentiation de prix devait induire les agents
essayer par tous les moyens se procurer un billet fiscal, non pas pour le convertir,
mais pour le trsoriser (lexpulser de la circulation). Comme nous allons le voir par la
suite, cet effet allait avoir des consquences sur le march financier.
Dun ct, le dtenteur dun billet dEtat pouvait recevoir tout moment 18d
mais, sil attendait jusqu 1897, il avait une chance de recevoir plus que a. Cette
particularit a t critique par certains parlementaires lors de la discussion de la loi,
comme le snateur Balmaceda qui affirmait que cette loi, dans sa forme actuelle, est
une loi de vol pour la quasi-totalit de nos concitoyens et constitue une protection exclusive et
manifeste pour les grands capitalistes qui sont capables de mettre de ct des grosses sommes
de billets du fisc pour les changer le 31 dcembre contre un peso argent de vingt-cinq
grammes et neuf-diximes de fin 16. Dun autre ct, si le billet dEtat avait une prime
sur les autres moyens de paiement, alors une consquence logique devait tre quil
soit expuls de la circulation. Lide est la suivante. Pendant la priode de
convertibilit, il existait trois types de moyens de paiement : la pice dor de 18d, le
billet de banque recevable et changeable par lEtat 18d et le billet dEtat qui avait
une valeur nominale de 18d mais, en fonction de son option implicite, une valeur
relle suprieure 18d. De ce fait, la loi de Gresham devait oprer : les deux premiers
devaient circuler, tandis que le dernier devait tre occult (trsoris).
Plus techniquement, et si on fait appel la thorie des options financires, le
billet fiscal pouvait tre vu comme une option call de type amricain17 sur une
unit montaire dargent de 25 grammes (9/10me) avec un prix dexercice de 18d et
une date dexpiration au 31 dcembre 1897. Puisque la valeur option du billet dEtat
tait suprieure zro, son dtenteur navait pas dintrt lexercer avant (c-a-d, le
dtenteur dun billet dEtat avait intrt le garder)18. Le graphique n 8.3 prsente la
16
Sessions Ordinaires du Snat, 9 fvrier 1895, p.1290.

Une option dite amricaine, est une option qui a un prix dexercice connu, une date dchance
connue mais qui peut tre exerce tout moment avant cette date. Une option dite europenne les
mme caractristique mais ne peut pas tre exerce avant la date dexpiration.
18
Celui-ci est un rsultat standard de la thorie des options financires pour le cas dune option
amricaine et qui se rsume dans la phrase bien connue : une option call amricaine (sans
dividendes) vaut toujours plus vivante que morte. En ralit, loption implicite dans le billet dEtat
tait un peu diffrente de loption amricaine classique dans le sens o, si lindividu lexerait avant,
il recevait une valeur fixe de 18d et non pas le maximum entre 18d et lquivalent en or dune pice
dargent de 25g avec neuf-diximes de fin. Cependant, notons que cette particularit ne modifie en
17
CHAPITRE 8
relation thorique entre la valeur dun peso argent de 25 grammes (9/10me) et le flux
qui aurait t peru par le dtenteur du billet au moment de lexpiration (31
dcembre 1897). En guise de rfrence, en mars 1895, le prix implicite dun pesoargent de 25 grammes (9/10me) tait de 22,4d ; en dcembre 1897 (valeur ex-post), il
tait de 21,5d19.
Graphique n 8.3
Billet d'Etat 1895-97 comme une option
(flux associs (en d) pour le dtenteur du billet)
36
33
flux pour le dtenteur (d)
30
27
24
21
18
15
12
9
6
3
33
30
27
24
21
18
15
12
valeur (d) 25 g. Ar (9/10)
rien lintuition pour ne pas convertir loption avant car lindividu garde toujours un gain associ en
attendant jusqu la fin pour convertir son option.
19
Valeurs calcules partir des donnes mensuelles pour le prix international de largent prsentes
dans Whrungen Der Welt I (1991, tome I, pp. 288-294).
CHAPITRE 8
2- Mise en place de la conversion

Limplmentation pratique de la loi de 1895 se heurta plusieurs difficults.
Dun ct, il sest produit un rtrcissement important du crdit et des problmes de
liquidit. A partir de juin 1895, les banques ont subi un retrait trs important de leurs
dpts, situation qui a mis certaines institutions en situation de fragilit financire.
Dun autre ct, la priode de convertibilit est marque par des problmes de
crdibilit importants quant au soutien effectif par gouvernement du rgime de taux
de change fixe sous ltalon-or.
Circulation des billets bancaires et retrait de dpts
A partir de juin 1895, lors de la mise en application de la loi de 1895, les

banques nont pas subi une demande importante pour la conversion de leurs billets.
Par exemple, pendant les quinze premiers jours du mois de juin 1895, ont t
convertis $13,1MM en billets dEtat et en Vales del Tesoro, mais seulement $1,1MM en
billets des banques20. Ces montants reprsentaient respectivement 34% du stock total
de lmission dEtat et 5,7% du stock de lmission des banques. Le tableau n 8.1
montre que la circulation effective des banques sest maintenue assez stable jusquen
1897. Ceci met bien en vidence que le billet de banque na pas t converti
massivement.
Tel que nous lavons signal lorsque nous avons analys les consquences
thoriquement attendues de la loi de 1895, ce rsultat ne devrait pas tonner. En effet,
nous avons vu que le billet de banque tait recevable sa valeur nominale par lEtat.
Ceci impliquait que le billet de banque pouvait circuler sans problmes (c-a-d sans
devoir tre converti) en tant que moyen dchange. Mais encore, lEtat disposait des
garanties constitues par les banques, ce qui renforait leffet dcrit. Le tableau n 8.1
montre galement que, en pratique cette garantie effective tait assez leve et
comprise entre 70% et 100% de lmission des banques.
20
CHAPITRE 8
Tableau n 8.1 : Seuil dmission des banques, mission effective 1895-97 et fonds
de garantie constitu auprs du Trsor ($ courants)
Banque
(a) Seuil
mission
(28/05/1895)
de Chile
11,397,640
2,220,155
de Santiago
2,140,612
Comercial de Chile
Mobiliario
1,994,589
556,600
Matte y Ca
551,197
de la Unin
de Talca
424,695
(b) 372,720
de Crdito Unido
268,440
de Melipilla
Concepcin
222,664
195,000
de la Serena
173,650
de Curic
de San Fernando
166,987
154,000
de Tacna
116,340
del Nuble
de Jos Bunster
111,332
48,249
Edwards y Ca
21,600
de Llanquihue
de Arauco
10,000
(b) 1,827
de Rere
TOTAL
Fond de garantie (c)
21,148,297
II/1895
10,284,363
2,108,726
2,204,228
1,739,284
557,900
305,103
338,037
372,720
268,473
216,512
195,797
95,793
166,982
114,170
118,040
110,105
48,248
20,423
10,000
1,827
I/1896
10,679,548
2,098,825
2,210,016
1,521,199
557,248
254,389
372,673
186,360
266,759
209,868
191,593
128,704
*
88,790
117,190
109,247
48,248
20,517
10,000
913
II/1896
11,074,732
2,088,924
2,215,805
1,303,114
556,595
203,674
407,310
*
265,044
203,224
187,390
161,615
*
76,468
116,340
108,388
48,249
20,610
10,000
*
III/1896
IV/1896
10,930,654
2,043,970
2,215,525
1,303,114
556,595
154,074
416,375
*
268,420
196,618
187,390
161,155
*
58,502
116,340
100,188
45,886
20,700
10,000
*
11,037,998
1,999,000
2,205,900
1,303,114
556,595
130,761
419,000
*
268,380
203,379
187,390
159,290
*
68,501
116,340
99,232
45,886
19,525
10,000
*
I/1897
10,371,073
1,968,163
2,200,000
1,296,944
556,595
147,601
414,060
*
268,400
198,793
187,390
159,155
*
55,546
116,840
102,481
45,886
20,690
10,000
*
II/1897
9,681,932
2,038,597
1,800,000
1,296,909
556,595
415,430
*
268,400
199,834
182,830
158,900
*
56,105
113,880
101,754
45,886
13,000
10,000
*
III/1897
9,444,110
2,030,031
1,560,000
1,311,689
556,590
421,210
*
268,370
189,171
182,090
158,340
*
84,545
110,570
101,914
45,124
11,940
10,000
*
IV/1897
9,144,760
1,958,202
570,000
1,311,689
555,000
307,545
*
268,370
126,108
150,810
117,610
*
123,000
80,870
101,852
45,124
11,960
10,000
*
19,276,730
19,072,086
19,047,482
18,785,506
18,830,291
18,119,617
16,940,052
16,485,694
14,882,900
13,812,616
14,863,716
14,803,517
15,125,210
15,113,961
14,772,526
16,199,580
16,443,629
16,286,295
i , correspond lmission nette ; cest--dire aux billets enregistres moins les propres billets
dtenus en caisse. (a) Seuil dmission fix par la loi du 28 mai 1895 et qui correspond lmission des
banques enregistre cette date. (b) Indique que la donne ntait pas disponible cette date prcise et
que nous avons repris la valeur du quatrime trimestre de cette anne. (*) Indique que ces banques ont
ferm.
Par contre, les banques ont d faire face un autre type de difficults. Entre
juin 1895 et juillet 1896, se produit un retrait important de dpts (graphique n 8.4),
situation qui provoquera la faillite de quatre banques, dont deux dimportance. En
effet, les bilans des banques montrent quen aot 1895, les dpts avaient recul de
quelques $18MM par rapport leur valeur en juin. A la date de juillet 1896, il avaient
encore diminu de prs de $16MM (soit, une diminution totale entre juin 1895 et
juillet 1896 de prs de 27%). En parallle, le taux dintrt rel augmenta des
valeurs proches de 34% en 1895 et de 16% en 1896.
La situation de la Banque de Chile, qui tait de loin la plus grande du pays, ne
sest pas distingue de celle des autres banques. Entre juin 1895 et juillet 1896 elle a
perdu presque 25% de ses dpts, soit quelques $15MM.
10
CHAPITRE 8
Graphique n 8.4
Dpts et placements des banques avec le public
(en millions de $ courants)
155
145
135
125
115
dpts
Placements*
105
95
Ja
n9
Ap 4
r-9
4
Ju
l-9
O 4
ct
-9
Ja 4
n9
Ap 5
r-9
5
Ju
l-9
O 5
ct
-9
Ja 5
n9
Ap 6
r-9
6
Ju
l-9
O 6
ct
-9
Ja 6
n9
Ap 7
r-9
7
Ju
l-9
7
O
ct
-9
Ja 7
n9
Ap 8
r-9
8
Ju
l-9
O 8
ct
-9
8
85
Sries compltes sur certains mois par Santelices (1900, p.156). La srie
considre toutes les banques (commerciales et dmission). (*) Les
placements correspondent exclusivement aux oprations de crdit
commercial des banques (c-a-d nous ne considrons pas les activits de
crdit hypothcaires)
Le degr dajustement des banques cette attaque a t variable. La Banque de

Chile, banque qui reprsentait quelques 50% du march des dpts, a russi
rcuprer des placements et financer le retrait de ses dpts sans subir une baisse
importante du mtal quelle avait en caisse. Par contre, quatre banques ont t
liquides entre 1896 et 1898. En mars 1896 a t ferme la petite Banque de San
Fernando21 (1% du march en dcembre 1894) et, pendant le premier semestre 1897,
la Banque de la Unin (0,2% du march en 1895). En avril 1896, s est produite la
fermeture dune banque importante, la Banque Comercial de Chile (11% du march
en 1895). La Banque de Santiago, qui tait la deuxime en importance (13% du
march en 1895) et qui navait pas t trs touche initialement par la crise, subit une
rue pendant le premier trimestre 1897 (voir graphique n 8.5) qui lobligea tre
mise en liquidation en 1898. Les obligations de ces deux dernires banques ont t
prises en charge par la Banque de Chile qui gagnait ainsi en parts de march22.
21
Berhens, 1985, p.74. Cet auteur signale galement la faillite de la Banque Internacional (5% du
march) dbut 1896, mais il sagit dune erreur : cette banque resta sur place pendant toute la priode
et prsenta mensuellement ses bilans.
22
En 1894, la part de march de cette banque sur les dpts tat de 44% ; en dcembre 1897, celle-ci
tait de 56%.
11
CHAPITRE 8
Graphique n 8.5
Dpts Banque de Santiago
(MM$ courants)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
ec
Fe 94
bAp 95
rJu 95
nAu 95
gO 95
ct
D 95
ec
Fe 95
bAp 96
rJu 96
nAu 96
gO 96
ct
D 96
ec
Fe 96
bAp 97
rJu 97
nAu 97
gO 97
ct
D 97
ec
Fe 97
bAp 98
rJu 98
nAu 98
gO 98
ct
D 98
ec
-9
8
Comme on la vu, en soi-mme, le retour la convertibilit naurait,

thoriquement, pas d dclencher cette attaque (car le billet tait recevable par
lEtat). Du ct des dpts, signalons que leur ratio de couverture naffichait aucune
diminution par rapport aux annes prcdentes. En effet, le rapport entre le montant
dtenu par les banques en rserves (mtal et en billets dEtat) et les dpts totaux
tait aux alentours de 15%. Cette valeur tait tout fait en ligne avec celle que
lindustrie bancaire avait toujours montr, que ce soit pendant la premire priode de
convertibilit (1860-78) ou pendant les annes dinconvertibilit (1879-95)23.
Dailleurs, il est intressant de signaler que, pendant la priode de convertibilit, cet
indicateur a mme affich une tendance la hausse24.
Mais si la conversion de billets de banque ne gnrait pas un problme de
liquidit pour les banques et que le taux de couverture des dpts tait celui
dquilibre, pourquoi les mnages se tournaient-ils vers les banques pour retirer
leurs dpts ? Nous allons proposer une rponse dans la section suivante.
La trsorisation du billet dEtat

Nous pensons que cette attaque contre les banques peut tre explique par une
erreur contenue dans la loi de 1895 qui incitait les agents retirer leurs dpts afin de
23
Voir Chapitre 7.
La valeur du ratio entre le mtal plus les billets dEtat par rapport aux dpts tait de 14,5% fin 1894
(valeur sensiblement la mme que celle de la valeur moyenne de 14,2% pour les annes 1860-94).
Pendant les annes 1895 (juin), 96 (dcembre), 97 (dcembre) et 98 (juin), la valeur de cet indicateur
tait respectivement de 13,1%, 17,6%, 16,7% et 16,6%. Une possible explication de cette tendance la
hausse du ratio de couverture est la suivante : au fur et mesure que la rception de leurs billets par
lEtat arrive sa fin (1897), les banques cherchent donner un signal de confiance au march en
amliorant leur position financire.
24
12
CHAPITRE 8
se procurer des billets fiscaux. En effet, comme nous lavons vu, le billet dEtat avait,
en pratique, deux prix de conversion diffrents (selon quelle seffectuait
immdiatement ou bien en 1897). Nous avons montr que, de ce fait, le billet dEtat
offrait son dtenteur une valeur option implicite. Ceci incitait les agents se
procurer un billet dEtat et diffrer sa conversion en le trsorisant.
Comme nous lavons vu dans le Chapitre 7, les banques couvraient leurs
obligations majoritairement avec des billets dEtat. Sur les quelques $38MM que
lEtat avait en circulation en juin 1895, prs de $19MM taient dans les caisses des
banques. De ce point de vue, les banques constituaient lendroit vident dans lequel,
par le bais dun retrait de leurs dpts, les mnages pouvaient se procurer des billets
dEtat. Idalement, il aurait t profitable pour les banques dessayer de dtenir des
billets dEtats en caisse jusqu dcembre 1897 afin den profiter de la prime contenue
dans ceux-ci. Or, si notre hypothse est correcte, ainsi faisant, elles auraient
augment davantage les pressions pour un retrait de dpts. De ce fait, il savrait
rationnel pour les banques de renoncer cette prime implicite par le bais dune
conversion de leurs billets fiscaux. Cest prcisment ce quelles ont fait.
En effet, partir du dbut de la conversion, les bilans montrent une diminution
de billets dEtat que les banques dtenaient en caisse et une augmentation de quasi
exactement la mme ampleur de leur rserves mtalliques (graphique n 8.6). Entre
janvier 1895 et juin 1896, les billets dEtat en caisse diminuent de quelques $18MM
$2MM, tandis que les rserves en or augmentent de $1MM $16MM. La corrlation
quasiment parfaite dans lvolution de ces deux variables suggre queffectivement
les banques ont directement converti leurs billets dEtat25. Remarquons, par ailleurs,
que les pressions sur le retrait des dpts sarrtent partir du second semestre 1896.
Cest--dire, prcisment au moment o les banques nont plus de billets dEtat en
caisse mais du mtal. Bref, afin dviter les pressions sur leurs dpts, les banques
ont t obliges de renoncer la prime implicite contenue dans le billet dEtat
quelles avaient initialement en caisse.
25
Si le mtal en caisse augmentait dans la mme proportion que les billets dEtat en diminuaient, reste
savoir par quel moyen les banques payaient les dpts qui taient retirs. Les donnes des bilans
montrent que les principales sources de fonds des banques pour faire face la diminution de dpts
de quelques $20MM quelles ont subi entre juin 1895 et mars 1896 ont t les suivantes : (1) une
diminution de quelques $10MM des billets dautres banques dtenus en caisse (billets qui pouvaient
circuler sans problme car leur conversion tait assure par lEtat et ils avaient une garantie constitue
par les banques), (2) la rcupration de placements hauteur de $5MM et (3) la liquidation
dobligations hypothcaires quelles dtenaient pour un montant de $6MM.
13
CHAPITRE 8
Graphique n 8.6
Composition de la caisse des banques 1895-98
(millions $ courants)
20
18
16
14
12
10
8
6
4
mtal en caisse
billets d'Etat en caisse
De
c9
M 2
ar
-9
Ju 3
n9
Se 3
p93
De
c9
M 3
ar
-9
Ju 4
n9
Se 4
p94
De
c9
M 4
ar
-9
Ju 5
n9
Se 5
p9
D 5
ec
-9
M 5
ar
-9
Ju 6
n9
Se 6
p9
D 6
ec
-9
M 6
ar
-9
Ju 7
n9
Se 7
p97
D
ec
-9
M 7
ar
-9
Ju 8
n98
Mais que cest-il pass avec les billets dEtat qui taient lextrieur des
banques, cest--dire en circulation ? Est-ce quils ont t convertis ? Si notre
raisonnement est correct, alors on devrait sattendre ce quune grande partie nait
pas t convertie. Les donnes sur le montant en billets dEtat convertis avant 1897,
confirment cet tat de figure. En excluant les $19MM convertis par les banques pour
la raison que nous avons signale, il restait sur le march quelques $19MM
supplmentaires. Sur ce montant, seulement quelques $6MM avaient t convertis
avant dcembre 1896 et seulement $2MM supplmentaires entre cette dernire date
et la fin 1897. Autrement dit, en dcembre 1897, il restait encore $11MM en billets
dEtat.
En fonction des raisons que nous avons invoques, nous pouvons supposer que
la fraction non convertie correspondait des billets demands pour des motifs de
spculation et que, en consquence, ils ne circulaient pas. Si ctait le cas, alors ceci
devait signifier, en pratique, une diminution de mme ampleur de la base montaire
(c-a-d, des billets trsoriss qui nont pas t remplacs par de la monnaie
mtallique). Cette contraction montaire devait provoquer des problmes de
liquidit, phnomne largement rapport par plusieurs auteurs de lpoque tels que
Santelices (1900), Ross (1910) ou Espinoza (1909, 1913). Comme nous lavons vu, cette
contraction sest traduite par une hausse des taux dintrts et un march du crdit
dprim. De la mme manire, ce rtrcissement du circulant devait produire une
tendance initiale la dflation. Les donnes sur la variation des prix confirment, en
effet, ce dernier tat de figure. Daprs Braun, Briones, Daz, Lders, Wagner (2000),
en 1895 et 1896 lindice gnral des prix a affich, respectivement, une chute, de 25%
et 6%.
14
CHAPITRE 8
Economie politique et problmes de crdibilit

Les problmes financiers que nous avons signals ont t aggravs par un
problme dconomie politique qui nuisait la crdibilit du soutien de la
convertibilit. A partir de la guerre civile de 1891, le Chili avait adopt une version
extrme de rgime parlementaire qui restera en place jusquen 1925. Sous cette forme
de gouvernement, les ministres dEtat navaient pas besoin davoir la confiance du
Prsident mais celle du parlement. Dans ce sens, la position politique de la majorit
du Congrs joue un rle-cl dans le choix de ministres et, par ce biais, dans la
politique conomique suivie par le gouvernement. Cependant, pendant la priode de
convertibilit, les quilibres politiques permettant davoir un gouvernement stable et
une ligne conomique claire ont t assez fragiles26. Signalons, par exemple, que
pendant la priode de convertibilit on y dnombre onze diffrents ministres des
Finances, ce qui donne une moyenne dun ministre tous les trois mois27.
Pendant toute la priode de convertibilit, deux positions sopposaient au
Parlement : celle des oreros (supporteurs de la convertibilit) et celle des papeleros
(dfenseurs du papier-monnaie). Tout semble indiquer que cette dernire position
commence progressivement lemporter. Ainsi, partir de la fin de 1896, le
gouvernement adopte une position dcidment ambigu quant au soutien de la
convertibilit et, vers la fin de 1897, il donna des signaux clairs de favoriser un retour
au papier-monnaie. Comme le montre trs nettement le graphique n 8.7 qui mesure
le spread entre le taux de rendement sur obligations dEtat cotes Londres et le
celui de ses obligations domestiques libelles en pesos28, ce problme de crdibilit
sest traduit par des anticipations de dprciation du peso.
26
Daprs Reisch (1909), la dsignation des ministres rpondait souvent des querelles internes dans
le Congrs
27
Calcul en se basant sur Valencia Avaria (1951, pp.357-61).
28
Pour une raison de disponibilit de donnes sur les cotations de la dette intrieure de lEtat chilien,
nous prenons comme proxy celles de la Municipalit de Valparaso. Puisquelles bnficiaient de la
garantie dEtat partir de 1893, pour tous les effets pratiques ces obligations taient quivalentes
une dette souveraine (ce qui est confirm, dailleurs, en superposant les deux courbes du graphique
n 8.7).
15
CHAPITRE 8
Graphique n 8.7
Spread entre la dette cote Londres () et Santiago ($)
(points de base)
700
650
points de base
600
Spread(A)
spread (B)
550
500
450
400
350
300
1898(II)
1898(I)
1897(II)
1897(I)
1896(II)
1896(I)
1895(II)
1895(I)
1894(II)
1894(I)
1893(II)
1893(I)
250
Sources : Investors Monthly Manual , Diario Oficial , Burdetts Official

Intelligence (1895, p.187 et p.1257), Molina (1898, pp.213-283) ; voir le dtail
dans lannexe n 8.1. (I) signale le premier semestre et (II) le second semestre.
Spread (A) correspond la diffrence entre le taux de rendement des
obligations domestiques (libelles en pesos) de la Municipalit de Valparaso
cotes Santiago et celui des obligations quelle a mises ( janvier 1894)
Londres (en livres sterling). Spread (B) Diffrentiel entre le taux de
rendement des obligations domestiques de la municipalit de Valparaso et
celui de la dette extrieure (5%) de lEtat chilien mise Londres en 1892.
Oreros vs papeleros et lambigit quant au soutien de la convertibilit

En septembre 1896, M. Federco Errzuriz Zaartu a t lu Prsident de la
Rpublique la place du Prsident Montt. Ce dernier avait t un partisan acharn
de la convertibilit tandis que son successeur avait une position ambigu cet
gard29. Etant donn les problmes financiers internes quexprimentait le Chili avec
la convertibilit, la campagne lectorale opposa oreros et papeleros 30. Dailleurs,
M. Errzuriz Zaartu remporta de justesse llection face M. Pedro Reyes qui tait
un partisan acharn de ltalon-or. Le nouveau Prsident nomma en tant que
Ministre de lIntrieur M. Anibal Zaartu qui tait un des plus grands dfenseurs du
rgime de papier-monnaie et lui donna pleine libert pour choisir ses ministres31. Le
nouveau cabinet, Ministre des Finances compris32, a t constitu par des partisans
bien connus, dans le pass, pour appartenir loption papelera33.
29
Conoboy (1976, p.156) signale que, dans un entretien avec le grant de la Banque de Tarapac et
Londres, Errzuriz dclara ne pas tre particulirement engag avec une telle option ou une telle autre
et que parmi ses partisans il comptait des adhrents des deux tendances.
30
Conoboy, (1976, pp.156-59), Ross (1910, p.66).
31
Dans le rgime parlementaire chilien, le ministre de lIntrieur tait lquivalent du Premier
Ministre.
32
Sur ce point, Ross (1910, p.66) signalait que M. Fabres, le nouveau ministre des Finances,
manifestait une option marque pour le papier-monnaie . Conoboy (1975, p.157), citant une lettre interne
16
CHAPITRE 8
Une des premires mesures du nouveau Ministre des Finances a t de crer

une commission pour analyser la situation financire du pays. Ceci a provoque une
srie de rumeurs quant au soutien de la convertibilit. Tel que le signalait The
Economist34 : The actual President of the Republic and his Minister of Finance have
declared in a vague kind of way that they accept the Conversion as an acomplished fact, and
that they will not go back on it. But in spite of these declarations there is not a conversionist
in the country who does not feel that conversion was safer under the Montt administration
than it is under the present one . Comme le montre le graphique n 8.7, ce changement
dans la ligne de conduction conomique sest traduit par des anticipations de
dprciation du peso. Entre la fin de 1895 et la fin de 1896, le spread entre les
obligations dEtat cotes a Santiago et Londres est pass de quelques 290 point de
base 550 points de base.
Le calme est revenu, transitoirement, lorsque M. Carlos Antnez a t nomm
ministre de lIntrieur et quil affirma au Congrs que le gouvernement tait engag
avec la convertibilit35. Cependant, pendant tout le gouvernement de Errzuriz
Zaartu, le moins que lon peut dire cest quil ny a pas eu de lignes fermes quant
la conduite de politique conomique, comme le montre le fait que, entre septembre
1896 et juin 1898, il y eut sept ministres des Finances diffrents !36
Au dbut de lanne 1897 ont eu lieu les lections parlementaires, mais le
Prsident Errzuriz na pas russi obtenir une majorit. Ceci lobligea faire des
alliances pour pouvoir gouverner. En particulier, il sassocia avec les Balmacedistes
et les libraux, deux groupes o la position papelera tait prdominante. Daprs
lhomme daffaires et snateur M. Agustn Ross (1910 ; pp.66-67) le nouveau congrs
se trouva avoir une majorit marque en faveur du rtablissement du papier-monnaie de cours
forc. Au moyen de gestions personnelles et directes du chef dEtat, les partisans les plus
dcids du rgime mtallique furent loigns du congrs, et lcrivain soussign fut lun de
ceux dont llection fut combattue avec tnacit par le Prsident de la Rpublique 37.
A lagitation cre par la situation politique vint sajouter une conjoncture
conomique externe dfavorable pour le Chili qui accentuait les rticences au
maintien de ltalon-or. Cette situation sest traduite par une baisse significative du
prix des principaux produits lexportation. Daprs Palma (1979), les termes
de la Banque de Tarapac et Londres, affirmait que loption papelera des nouveaux ministres tait
connue de tout le monde lexception, peut-tre, de M. Fabres dont on savait peu de chose sur sa vision
dans cette matire .
33
Le financier Agustn Ross qui tait galement snateur, reprocha publiquement au ministre Zaartu
davoir refus pour le poste de Ministre des Finances un partisan ferme de la convertibilit tel que
M. Alberto Gonzlez Errzuriz et davoir pris des mesures qui entranaient des doutes sur
lengagement du nouveau gouvernement avec la convertibilit. Dans, Sessions du Snat du 4
novembre 1896, pp.54-55.)
34
The Economist, 5 dcembre 1896.
35
Sessions de la Chambre des dputs, 21 de novembre 1896, p.95.
36
La succession de ministres est la suivante : M. Fabres (septembre 1896) ; M. Sotomayor (novembre
1896) ; M. Tocornal (juin 1897) ; M. Fernndez Albano (aot 1897) ; M. Gonzlez Errzuriz (dcembre
1897) ; M Zaartu (avril 1898) ; M. Sotomayor (juin 1898).
37
Ross avait t snateur entre 1891 et 1897.
17
CHAPITRE 8
lchange ont recul de quelques 58% entre 1894 et 189838. Le salptre (20% des
exportations totales), son prix ayant baiss de 22% entre 1894 et 1898, avait t
particulirement touch. Ceci a provoqu la fermeture de plusieurs mines39, ainsi
quil a fait chuter les revenus de lEtat en provenance des droit associs son
exploitation. En 1897, le Prsident de la Rpublique estimait cette diminution de
revenus, par rapport lanne prcdente, $5,2MM, (soit une baisse des revenus
ordinaires de quelque 7,5%)40.
En parallle, et cest un point qui a souvent t nglig par les observateurs de
lpoque et les historiens, il nexistait pas de clart quant au statut dmission des
banques aprs lexpiration de leur droit de rception par lEtat valeur nominale en
dcembre 1897. Les diffrentes lois dictes pendant la priode ne donnent pas de
lumires ce sujet. Nanmoins, il y a des indices qui semblent indiquer que, du
moins initialement, le but final de ce quon a appel retour la convertibilit ne
consistait pas au rtablissement dun schma dmission bancaire convertible sous
demande comme celui qui avait opr entre 1860 et 1878, mais tout simplement la
seule et exclusive circulation de monnaie mtallique41. Par exemple, un projet de loi
soumis au Congrs, le 2 juin 1897, rappelait les bnfices des billets en tant que
moyen de transaction et demandait explicitement que lon considre la possibilit
que le billet de banque continue exister par la suite sous contrainte dune rforme
la loi des banques de 186042. Ce projet rencontra lopposition de certains secteurs du
Congrs qui proposrent, en revanche, lmission de $50MM en billets dEtat en tant
que monnaie lgale et qui seraient payables en lettres sur Londres43.
En juillet 1897, la rumeur circula que le snateur papelero, M. Domingo
Fernndez Concha, et dautres membres du Parti Conservateur cherchaient une
entente pour faire passer au Congrs un projet permettant lmission de papiermonnaie. Ce projet fut contrecarr par une motion de censure par les partisans de la
convertibilit. Cette motion raffirmait que ladhsion ltalon mtallique tait dans
lintrt gnral du pays mais que, pour la garantir, il savrait ncessaire un
engagement du gouvernement proposant un plan destin redresser la dlicate
situation financire44.
38
Mesur comme le quotient entre le prix des produits dexportation sur le prix des importations.
Daprs Palma, entre 1894 et 1898, les prix lexport avaient recul de 14%, tandis que les prix
limportation avaient augment de 36%.
39
Millar, (1994, p.255).
40
er
Message du Prsident de la Rpublique au Congrs du 1 juin 1897.
41
Avec les cots en terme defficience que ceci pouvait impliquer.
42
Plus prcisment, le projet proposait que les banques puissent continuer mettre avec un seuil
dmission quivalent une fois leur capital pay. Les missions devaient tre garanties hauteur de
20% en or dpos au Trsor et hauteur de 80% en bons hypothcaires et municipaux. Les billets ainsi
garantis seraient recevables par les bureaux public mais les banques devaient les rcuprer chaque
jour en moyennant lquivalent en or. Dans Sessions de la Chambre des Snateurs du 2 juin 1897,
pp.18-21.
43
Voir lintervention du dput M. Novoa dans la session de la Chambre des Dputs du 10 dcembre
1897 (pp. 532-36).
44
Conoboy, (1976, pp.160-61).
18
CHAPITRE 8
Le bruit gnr quant au statut de la convertibilit continua se rpandre et

provoquer des dbats acharns au Congrs. La faillite de la Banque de Santiago qui
tait lie au secteur Conservateur, opposa encore une fois les partisans du
papier-monnaie et ceux du rgime mtallique. La liquidation de cette banque avait
t entreprise par la Banque de Chile qui manifestait son opposition ce que la
Banque de Santiago puisse augmenter ses dpts pendant quelle tait en liquidation.
Cette situation indigna les Conservateurs qui, de la main de Fernndez Concha,
sattaqurent au Congrs autant contre la Banque de Chile que, encore une fois,
contre ltalon-or. En octobre 1897, ils prsentrent un projet de loi visant
ltablissement dune seule banque privilgie dmission dans le style de la
Banque dAngleterre et regroupant plusieurs des banques prives existantes45. Le
projet proposait galement lmission de $50MM en billets dEtat. Daprs Conoboy
(1976, p.164), ce projet qui a t refus de justesse par le Snat (12 voix contre 10),
constitua la plus srieuse attaque contre ltalon-or et renfora le climat dincertitude
quant au maintien de la convertibilit 46.
Les craintes dun retour au papier-monnaie saggravrent davantage la suite
des rumeurs dune guerre imminente avec lArgentine, pays avec lequel les relations
taient en dclin depuis 1895. Pendant le premier semestre 1898, et particulirement
pendant les mois de juin et juillet, le Congrs a eu des sances secrtes frquentes
ce sujet. En mme temps, lmission de papier-monnaie commenait devenir une
possibilit largement envisage par les cercles dirigeants. Un rapport interne de la
Banque de Tarapac et Londres, banque avec laquelle le gouvernement essaya de
ngocier un prt pour lacquisition dun navire de guerre, signale que, lors dun
entretien avec le Ministre de lIntrieur, M. Antonio Valds Cuevas, en avril 1898,
celui-ci leur aurait affirm explicitement que lmission de papier-monnaie tait
invitable47.
Toutes ces rumeurs se sont traduites, nouveau, par une hausse du risque de
dprciation (graphique n 8.7). Cette augmentation atteint son climax pendant le
second trimestre 1898. Ainsi, pendant le mois de mai, le diffrentiel de rendement
entre les obligations dEtat cotes Santiago et Londres a atteint quelques 650
points de base.
45
Cette motion sadressait directement contre la Banque de Chile.

Ibid, p.164.
47
Ibid, p.168.
46
19
CHAPITRE 8
3- La crise financire de juillet 1898

Le 31 dcembre 1897 le privilge de rception valeur nominale des billets de
banque avait expir. De ce fait, partir de cette date, le public convertit une fraction
significative de lmission des banques. En juin 1897 la circulation des banques tait
de quelques $16,9MM et septembre et dcembre de la mme anne elle avait
descendue respectivement $16,5MM et $14,9MM. En mars 1898 elle baissait encore
quelques $12MM et en juin 1898 elle atteignait les $10,7MM48.
Contrairement ce quil a souvent t signal49, les donnes mensuelles des
banques montrent quelles ont pu rpondre de manire satisfaisante ces demandes
de conversion. Outre la garantie de lmission dpose auprs du Trsor, en
septembre 1897 les banques avaient quelques $14,8MM en mtal en caisse. En juin
1898, cest--dire au moment o quelques $6MM en billets de banque avaient dj t
convertis, le systme bancaire disposait de prs de $14MM en mtal. Autrement dit,
malgr la forte demande des mnages pour convertir les billets bancaires lorsque le
privilge de rception par lEtat des billets arrivait sa fin, les banques non
seulement ont pu les payer mais, galement, elles ont t capables de dtenir un
montant peu prs constant de mtal en caisse.
La capacit des banques rpondre aux demandes du public a t dautant plus
remarquable que, entre juin 1897 et juin 1898, les banques ont du faire face un
retrait de dpts hauteur de quelques $7MM. Il est intressant de souligner que,
pendant cette mme priode, le capital des banques a augment de quelques
$63,6MM prs de $70,6MM50. Ceci montre que les banques ont fait appel des
ressources propres afin de rpondre leurs obligations sans diminuer leur stock de
mtal en caisse. Outre le capital, les donnes des bilans montrent que lautre
principale source de fonds a t la liquidation dactions et dobligations ($2,5MM). La
valeur des placements avec le public sest maintenue peu prs stable, avec une
valeur moyenne de quelques $133MM entre juin 1897 et juin 1898, situation qui
suggre queffectivement les banques pouvaient tre en train de subir des difficults
pour rcuprer leurs placements. Le tableau n 8.2 prsent ci-dessous rsume
quelques-unes des principales donnes des bilans des banques entre juin 1897 et juin
1898.
48
Parmi les quelques $16,9MM de lmission des banques en juin 1897, prs de $6,5MM se trouvaient
dans les caisses des banques, ce qui fait que le montant rel des billets de banque dans les mains du
public tait de $10,4MM. En juin 1898, sur les $10,7MM mis, prs de $4,5MM taient dans la caisse
des banques. De ce fait, le montant rel de billets convertis par les mnages entre juin 1897 et juin 1898
a t de quelques $4,2MM.
49
Ross (1910), Millar (1994), Santelices (1900), Espinoza (1909 et 1913), Llona (2000), Fetter (1931),
Subercaseaux, (1922).
50
Ces valeurs correspondent au capital total des banques qui est constitu par le capital effectif pay,
le fonds de rserve, le fonds de dividendes et autres comptes de capital. Le capital pay des banques a
augment de $59,3MM $65,7MM dans la mme priode.
20
CHAPITRE 8
Tableau n 8.2: Bilans trimestriels des banques 1897-98 : indicateurs slectionns

(MM$ courants)
I-1898
II-1897
III-1897
IV-1897
II-1898
63.6
65.2
66.3
68.8
70.6
Capital (a)
133.1
129.4
130.8
132.4
134.8
Placements avec le public
16.9
16.5
14.9
12.0
10.8
Emission
10.5
9.7
10.0
5.5
5.8
Emission dans les mains du public
16.2
16.4
16.3
15.2
14.2
Garantie de l'
mission auprs du Trsor
14.8
15.3
16.3
15.3
15.1
Rserves mtalliques en caisse (b)
97.9
93.2
97.5
94.1
90.6
Dpts
15.1%
16.4%
16.7%
16.2%
16.6%
Mtal/dpts
Source : Auteur, partir des bilans des banques (voir annexe statistique). (a) correspond au capital
total de la banque, cest--dire, le capital effectif pay, plus le fonds de rserves, plus le fonds de
dividendes plus autres items de capital. (b) considre galement le rmanent de billets dEtat en caisse
puisque ceux-ci taient convertibles sous demande en or auprs de lEtat.
Dune manire ou dune autre, avant juin 1898, la situation financire des
banques ntait pas alarmante bien quon lait souvent reproch. Le taux dintrt qui
tait descendu pendant 1897, augmente partir de 1898, mais sa valeur reste la
mme que celle des annes prcdentes et sensiblement infrieure aux valeurs
enregistres pensant la crise de 1878. Dun autre ct, les billets des banques taient
convertis sans difficults majeures et les banques taient capables de maintenir un
ratio de couverture mtallique sur leurs dpts peu prs constant. En juin 1898, cet
indicateur tait de 16,6%51, valeur qui tait suprieure la moyenne de lensemble de
la priode 1860-98 (14,5%), mais galement au ratio qui prvalait pendant la premire
priode de convertibilit 1860-78 (13%)52. Finalement, signalons que ce ratio de
couverture tait, tel que le montre le tableau n 8.3, largement suprieur celui qui
existait dans dautres pays53.
Tableau n 8.3 : Ratio caisse sur dpts pour certains pays, circa 1900
Caisse/dpts
Chili
16,6%
Etats Unis
10,2%
Canada
11,4%
France
11,2%
Angleterre
8,9%
Sude
7,1%
Danemark
4,3%
Sources : pour les Etats-Unis, Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957, (Series X2041, p.625) et Goldsmith (1958, Table A-3, pp.339-340). Pour le Canada, Mead, F. S. (1907). Pour la
Sude, nous utilisons gren (2003, p.290) et pour le Danemark, Johansen (1991, Table 7-6, p.168). Pour
lAngleterre, nous prenons les donnes de Mead (1907) et Pownall (1899). Finalement, pour la France,
nous calculons la valeur moyenne daprs les donnes des bilans de 1900 prsentes par
54
lhebdomadaire financier le Rentier pour les banques suivantes : Crdit Lyonnais, Socit Gnrale,
Crdit Foncier, Comptoir dEscompte, Crdit Industriel et Commercial.
51
Si lon inclut galement les billets en circulation, la valeur trimestrielle de ce ratio tait la suivante :
12,9% (II/97) ; 13,9% (III/97) ; 14,5% (IV/97) ; 14,4% (I/98) et 14,9% (II/98).
52
Ces valeurs correspondent au ratio sur les dpts totaux car les bilans des banques ne prsentent pas
le dtail entre dpts vue et terme. De ce fait, la valeur sur les dpts vue est encore plus leve.
53
En guise de comparaison supplmentaire, ajoutons que ce mme ratio pendant les dernires annes
du Free-Banking amricain taient entre 12.5% (King, 1983) et 16% (Colomiris et Kahn, 1996). Pour le
cas de lEcosse, vers 1838 cet indicateur avait une valeur de prs de 10% (Checkland 1975, tables 39-43)
54
La rfrence exacte de parution est, dans ce mme ordre : 17 janvier 1901, p.17 ; 27 janvier 1901,
p.29 ; 7 fvrier 1901, p.57 ; 7 mars 1901, p.81 et 27 janvier 1901, p.29 .
21
CHAPITRE 8
La situation de la Banque de Chile, banque qui reprsentait plus de la moiti du

march des dpts55, ne diffrait pas sensiblement de celle du reste de lindustrie.
Entre juin 1897 et mai 1898 elle avait expriment la conversion de prs de $1,9MM
en billets et le retrait de dpts pour un montant similaire. Dans cette mme priode
ses rserves mtalliques sont restes peu prs constantes et aux alentours de $8MM
de sorte que le ratio de couverture mtallique de ses dpts avait augment de 15,8%
16,3%56. Les principales sources de financement de la banque pour faire face ses
obligations ont t la rcupration de placements pour quelques $2MM, une
augmentation de capital de $0,4MM, ainsi que lobtention dun emprunt Londres
pendant le premier semestre 1898 pour un montant de 300.000 ($5,4MM). Ce dernier
point suggre que la banque tait conomiquement viable et bnficiait de crdibilit
auprs du march financier international. Lvolution du cours de laction de la
banque de Chile, suggre galement que la situation ne stait pas dtriore au
dbut 1898. Suite aux difficults financires du dbut de la conversion (le retrait de
dpts auquel nous avons fait allusion auparavant), le cours de laction de la banque
(en pourcentage de son capital pay) tait descendu de 112% fin 1894 81% en
septembre 1895 et 71% en juin 1896. Cependant, partir de cette date, le cours de
laction commence remonter et, au dbut de 1898, il se cotait 95% (graphique
n 8.8).
Graphique n 8.8
Prix de l'action de la Banque de Chile
(% du capital pay)
120%
110%
100%
90%
80%
70%
16
/6
16 /94
/9
18 /94
/1
16 /95
/3
15 /95
/5
17 /95
/7
15 /95
/
14 9/9
/1 5
1
18 /95
/1
22 /96
/3
20 /96
/5
20 /96
/
23 8/9
/1 6
12 0/9
/1 6
2
21 /96
/2
20 /97
/4
19 /97
/6
19 /97
/7
22 /97
/
17 9/9
/1 7
1
18 /97
/1
15 /98
/3
19 /98
/
19 5/9
/1 8
2/
98
60%
Source : Auteur partir du Diario Oficial et du Diario El Ferrocarril (voir

annexe n8.1 pour le dtail des dates).
Pour rsumer, un rsultat attendu de la fin du privilge de rception de

lmission bancaire par lEtat tait un ajustement la baisse de la demande des billets
55
Suite la faillite de certaines banques dimportance, la Banque de Chile avait une taille de march
(dpts) proche de 55%.
56
Si lon considre galement son mission en circulation, la valeur de ce ratio tait respectivement de
13,4% et de 14,1%.
22
CHAPITRE 8
de banque en fonction des nouvelles conditions de risque (c-a-d le risque ntait plus
transfr lEtat mais assum par les metteurs privs). Or, tout semble indiquer que
les banques se sont bien ajustes cette nouvelle situation. Non seulement les
banques avaient largement les ressources pour convertir leur missions mais,
galement, elles ont support un retrait de dpts sans pour autant avoir diminu
leurs encaisses mtalliques. Ceci invalide largument classique dune prcaire
situation financire des banques suite la fin de ce privilge pour expliquer la rue
bancaire qui aura lieu en juillet 1898.
La rue sur la Banque de Chile

Pendant le mois de juin, la Banque de Chile a vu ses dpts reculer de $2,3MM.
Il est important de souligner que cette baisse na pas t associe des demandes de
la part du public mais, tel que cela a t signal par le Ministre des Finances, M.
Sotomayor, au retrait effectu par lEtat de quelques $2,4MM sur un total de $3,7MM
quil avait en dpts au prs de la Banque de Chile57. Pendant ce mois, et pour faire
face au retrait de lEtat, les rserves de la banque ont baiss de prs de $1,6MM
Pendant les premiers jours de juillet 1898, le mme ministre effectua une srie
de dclarations qui provoqurent une panique. Le 4 juillet il manifestait
publiquement au Congrs que la Banque de Chile tait en situation de faiblesse
financire. Le 5 juillet il signalait de manire informelle aux snateurs que le
gouvernement estimait invitable lmission de $20MM en papier-monnaie. Un jour
aprs, ces deux dclarations du Ministre taient connues de tout le monde et une
violente attaque se dclencha sur les dpts de la banque, tels que le montrent les
graphiques n 8.9 et n 8.10. Pendant le mois de juillet, la Banque de Chile
exprimenta un retrait de dpts de quelques $10MM, en mme temps que ses
rserves chutaient de prs de $6MM.
57
Dans Sessions de la Chambre des Snateurs, 7 juillet de 1898, p.233.
23
CHAPITRE 8
Graphique n 8.9
Dpts Banque de Chile
62
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40
Ja
nM 95
ar
M - 95
ay
-9
Ju 5
l-9
Se 5
pNo 95
vJa 95
nM 96
ar
M - 96
ay
-9
Ju 6
l-9
Se 6
p
N - 96
ov
Ja 96
nM 97
ar
M - 97
ay
-9
Ju 7
l-9
Se 7
pNo 97
vJa 97
nM 98
ar
M - 98
ay
-9
Ju 8
l-9
Se 8
pNo 98
v98
38
Graphique n 8.10
Rserves (mtal + billets Etat) Banque de Chile
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
Ja
nM 95
ar
M - 95
ay
-9
Ju 5
l-9
Se 5
pN 95
ov
Ja 95
nM 96
ar
M - 96
ay
-9
Ju 6
l-9
Se 6
pNo 96
vJa 96
nM 97
ar
M - 97
ay
-9
Ju 7
l-9
Se 7
pN 97
ov
Ja 97
nM 98
ar
M - 98
ay
-9
Ju 8
l-9
Se 8
pN 98
ov
-9
8
Il est difficile de juger si les propos du gouvernement cachaient une autre

intention. Autant M. Sotomayor que le Ministre de lIntrieur sexpliqurent devant
la Chambre des dputs en affirmant que les dclarations des jours prcdents
avaient t faites titre personnel et que, en consquence, ne pouvaient dans aucun
cas avoir t le facteur dclenchant une rue contre la Banque de Chile. Cependant,
tel que nous lavons montr, la situation de faiblesse financire de la Banque Chili
dnonce par le Minsitre des Finances tait loin dtre vidente. Le propre snateur
24
CHAPITRE 8
et homme daffaire M. Ross, qui tait un des dfenseurs les plus acharns de ltalonor et trs critique vis--vis de la Banque de Chile, reconnaissait explicitement que la
banque de Chile est absolument et compltement solvable 58 lorsquil proposa un plan de
redressement pour celle-ci le 11 juillet suite lattaque. Quel que soit le cas, tel que
cela a t signal par Fetter (1931, p.107), il existe des indices concrets pour supposer
que certains cercles dirigeants ont encourag une attaque contre la banque. Lauteur
rapporte que pendant les jours qui ont prcd lattaque, de nombreux pargnants
ont reu des lettres anonymes les pressant retirer leurs dpts59.
Le retour au rgime de papier-monnaie

Etant donn limportance de la Banque de Chile, lattaque contre celle-ci allait
avoir des consquences sur le reste du systme financier, dautant plus que la seule
banque de Chile avait, en mai 1898, quelques $2,2MM en placements disponibles
dans dautres banques. Ainsi Pendant le mois de juin, les banques restantes ont vu
leurs dpts reculer de prs de 12%. Particulirement touches ont t les banques
Edwards (quatrime banque en importance) qui a vu ses dpts diminuer de
quelques $1,2MM (soit prs de 25% de la valeur en dbut juin), la Banque
Internacional (cinquime banque en importance) dont ses dpts ont chut de prs
de $1,5MM (soit, de 40%)60 et la Banque Mobiliario qui a expriment un retrait de
dpts de quelques $0,6MM (soit, 60%).
Ainsi, le soir du 6 juillet, la Banque du Chili et les grants des principales
banques ont envoy une lettre au Prsident de la Rpublique demandant
lautorisation de fermer leurs succursales entre le jeudi 7 juillet et le lundi 11 juillet 61,
autorisation qui leur fut concde. Le 11 juillet, le Gouvernement dcrta une loi
moratoire de 30 jours. La loi avait un caractre gnral pour toute sorte dobligations
civiles et commerciales et ne laissait lcart, par le fait mme, que les contributions
fiscales et municipales. Ceci voulait dire que les billets dEtat qui restaient sans tre
convertis bnficiaient galement de la loi et, par ce biais, devenaient inconvertibles.
Le 12 juillet les banques rouvrirent leurs portes en affichant lannonce
suivante devant leurs caisses : Les paiements se feront de la faon suivante : tous ceux
qui ont des dpts entre $1 et $1000, la banque pourra leur donner 10% du montant dpos
avec un plafond de $50. A tous ceux qui ont des dpts suprieurs $1000, la banque leur
rendra $100 62.
58
Ross (1910, p.73)

Il signale galement que, pendant le mois de juin, on fit circuler la fausse rumeur que, dans le bateau
qui ramenait lor que la banque avait emprunt Londres, il ny avait quun dixime de la somme
originale. On spculait galement que pendant le mois de juin, le Prsident de la Banque, M. Besa,
avait retir quelques $40.000 en or titre personnel (Conoboy, 1976, p.171).
60
Par rapport sa valeur de fvrier 1898.
61
La lettre lisait : Les soussigns , vu les circonstances actuelles, ont estim ncessaire de vous demander votre
autorisation pour la fermeture des banques que nous dirigeons entre la matine du jeudi 7 juillet jusquau lundi
11 juillet compris . Signature des reprsentants de la Banque de Chile, Banque Alemn
Transatlantico, Banque mobiliario, Banque Matte, Banque de Tarapac et Londres et Banque de
Chile et Alemania.- Dans Santelices (1900, pp. 158-160), la traduction est de nous.
62
Dans Santelices (1900, pp.158-164), la traduction est de nous.
59
25
CHAPITRE 8
Deux jours aprs la loi moratoire, le gouvernement envoyait au Congrs un

projet autorisant lmission de billets dEtat de cours forc. Ce projet se transforma en
loi le 31 juillet 1898. Cette loi marquait non seulement le retour du papier-monnaie
dEtat, mais, galement, la fin dfinitive de lmission prive.
Plus prcisment, la loi autorisait lmission jusqu hauteur de $50MM en
billets dEtat de cours forc (art.1). La loi dclarait en tant qumission fiscale toute
lmission des banques enregistre ce jour. Les banques, qui devenaient ainsi
dbitrices de lEtat pour leur mission dclare fiscale, devaient payer lEtat les
montant dus dans un dlai de trois ans. Au fur et mesure que ces paiements
seffectuaient, lEtat leur rendrait les garanties quelles avaient constitues
auparavant auprs du Trsor. Plus important, la loi interdisait, par la suite, les
banques effectuer des nouvelles missions (art.4). Afin de rtablir la liquidit du
systme, la loi ordonnait le dpt de lmission fiscale auprs des banques pendant
er
un an au taux dintrt de 2% (Art.2). Finalement, la loi fixait au 1 janvier 1902 la
conversion de lmission fiscale raison de 18d. Dans la pratique, la convertibilit a
t systmatiquement repouss par la suite et le Chili vivra sous un rgime de
papier-monnaie jusquen 1925, pour revenir nouveau, mais pour une courte
priode, sous ltalon-or.
Conclusions
Les problmes rencontrs par le Chili avec le retour la convertibilit entre 1895
et 1898 sont essentiellement les mmes que ceux que lon retrouve dans tout le dbat
actuel sur les rgimes de taux de change super-fixes63. En termes modernes,
lexprience chilienne serait comparable ladoption dun systme de caisse de
conversion ou currency-board o toute lmission doit tre couverte par une monnaie
externe (dans ce cas, de lor). De ce point de vue, llment essentiel derrire lanalyse
du succs ou de lchec dun tel rgime, cest la crdibilit quant sa soutenabilit.
Puisquau Chili il y avait deux types dmetteurs, lEtat et les banques, la
crdibilit du rgime de change tait intimement lie au comportement de chacun
dentre eux. Les explications traditionnelles sur lchec du systme en juillet 1898 se
sont centres exclusivement sur le rle quauraient jou les banques, ngligeant
compltement les aspects dconomie politique derrire le comportement de lEtat.
En particulier, plusieurs auteurs ont signal que les vnements de 1898 ont t le
rsultat naturel de la prcaire situation financire dans laquelle se trouvaient les
banques et, en particulier, la Banque de Chile. Bien sr, il savre difficile dtablir
des critres objectifs quant la solvabilit dune banque lorsque celle-ci subit une
rue. Or, plusieurs indicateurs nous ont permis dans ce chapitre de montrer que la
situation de la Banque de Chile et, en gnral, de lensemble des banques tait assez
solide. Non seulement elles convertissaient sans difficults majeures leurs billets
aprs que ceux-ci ntaient plus recevables par lEtat mais, galement, la couverture
63
Nous reprenons cette terminologie de Le Baron & McCulloch (2000). En anglais, galement
nommes hard pegs.
26
CHAPITRE 8
mtallique de leurs dpts tait en hausse, au-dessus de sa valeur historique et bien

suprieure aux standards internationaux.
En revanche, dans ce chapitre nous avons montr que des problmes
dconomie politique ont jou un rle-cl dans la perte de crdibilit du systme. En
premier lieu, la loi de convertibilit de 1895 provoqua une forte contraction
montaire qui sexplique principalement par les incitations la trsorisation dune
partie importante des billets dEtat (billets qui reprsentaient prs de 75% du
circulant fiduciaire lorsque la conversion dmarra) pour des raisons de spculation.
En effet, la loi de 1895 qui tablissait deux prix de conversion substantiellement
diffrents pour le billet dEtat, selon que celle-ci seffectuait immdiatement ou la
fin 1897. De ce fait, le billet dEtat avait une option financire implicite qui
encourageait le public le retirer de la circulation pour le convertir dans le futur. Les
incitations des mnages amasser le billet dEtat ont produit galement un fort
retrait des dpts et un rtrcissement du march du crdit.
Mais, plus important, la crdibilit du systme a progressivement t
endommage par lattitude du gouvernement. Suite au dbat qui opposa au Congrs
oreros et papeleros partir de 1896, le gouvernement a eu, tout dabord, une
position ambigu quant au soutien de la convertibilit. A partir de la fin 1897 et
surtout pendant 1898, il y eut des voix explicites au sein du propre gouvernement
pour un retour au rgime de papier-monnaie et cette possibilit tait alimente
davantage par limminence dune guerre contre lArgentine. Pis, pendant les jours
qui ont prcd la crise, le gouvernement a eu un rle pratique et dcisif dans son
dclenchement. Lattaque contre la Banque de Chile que, comme nous lavons vu,
tait solvable, sinitia prcisment par un retrait des dpts de lEtat et la suite des
dclarations publiques du Ministre des Finances quant la solvabilit de celle-ci.
La crise de 1898 marque la fin de la circulation prive, la consolidation du
papier-monnaie et le monopole dEtat dans lmission. Bien quil soit difficile de
prouver rigoureusement que la crise a clat en raison dune concertation dune
faction du gouvernement ou du monde politique, plusieurs lments que nous avons
rviss fournissent des pistes dans cette direction64. Ainsi, pour le cas chilien, peut
tre que Vera Smith (1934) avait raison lorsquelle affirmait dans son clbre ouvrage
que lorigine du monopole dEtat dans lmission obissait plus des considrations
politiques qu des raisons purement conomiques.
64
Voir le Chapitre 4 et 6 pour une analyse plus dtaille sur les possibles motivations politiques qui
auraient pu avoir dtermin un basculement vers un rgime de papier-monnaie.
27
CHAPITRE 8
Annexes
Annexe n 8.1 : Source dtaille des graphiques
Graphique n 8.7
Pour les prix des obligations cotes Londres :

The Investors Monthly Manual,
(30/6/1893, p.270) ; (30/01/1894, p.7) ; (30/06/1894, p.273) ; 31/12/1894, pp.632 et 634) ;
(30/06/1895, pp.292 et 336) ; (31/12/1895, pp.681 et 726) ; (30/06/1896, pp.292 et 336) ; (31/12/1896,
pp.681 et 726) ; (30/06/1897, pp.292 et 336) ; (31/12/1897, pp.680 et 724) ; (31/05/1898, pp.232 et 254) ;
(31/12/1898, pp.684 et 728).
Pour les prix des obligations cotes Santiago

Diario Oficial (Chile),
(28/06/1893) ; (23/12/1893) ; (19/06/1894) ; (27/12/1894) ; (20/06/1895) ; (21/12/1895) ;

(19/06/1896) ; (21/12/1896) ; (19/06/1897) ; (20/12/1897) ; (17/06/1898) ; (19/12/1898).
Pour le descriptif de chaque type dobligation (taux dintrt, chance,

amortissements, etc.), permettant de calculer le taux de rendement :
Burdetts Official Intelligence (1895, p.187 et p.1257), dans le cas des obligations
cotes Londres,
Molina (1898, pp.213-283) pour les obligations domestiques
Graphique n 8.8
Diario Oficial (Chile),
(19/06/1897), (20/12/1897), (19/12/1898).
Diario El Ferrocarril (Chile),
(16/6/1894); (17/7/1894); (16/9/1894); (16/12/1894); (18/1/1895); (19/2/1895) ; (16/3/1895)

(16/4/1895) ; (15/5/1895) ; (21/6/1895) ; (17/7/1895) ; (15/8/1895) ; (15/9/1895) ; (15/10/1895)
(14/11/1895) ; (16/12/1895) ; (18/1/1896) ; (15/2/1896) ; (22/3/1896) ; (17/4/1896) ; (20/5/1896)
(23/7/1896) ; (20/8/1896) ; (22/9/1896) ; (23/10/1896) ; (18/11/1896) ; (12/12/1896) ; (26/1/1897)
(21/2/1897) ; (17/3/1897) ; (20/4/1897) ; (18/5/1897).
;
;
;
;
28
CHAPITRE 8
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(31/12/1897, pp.680 et 724) ; (31/05/1898, pp.232 et 254) ; (31/12/1898, pp.684 et 728).
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Diario Oficial (Chile), (28/06/1893) ; (23/12/1893) ; (19/06/1894) ; (27/12/1894) ;

(20/06/1895) ; (21/12/1895) ; (19/06/1896) ; (21/12/1896) ; (19/06/1897) ; (20/12/1897) ;
(17/06/1898) ; (19/12/1898).
Diario El Ferrocarril (Chile), (16/6/1894) ; (17/7/1894) ; (16/9/1894) ; (16/12/1894) ;
(18/1/1895) ; (19/2/1895) ; (16/3/1895) ; (16/4/1895) ; (15/5/1895) ; (21/6/1895) ;
(17/7/1895) ; (15/8/1895) ; (15/9/1895) ; (15/10/1895) ; (14/11/1895) ; (16/12/1895) ;
(18/1/1896) ; (15/2/1896) ; (22/3/1896) ; (17/4/1896) ; (20/5/1896) ; (23/7/1896) ;
(20/8/1896) ; (22/9/1896) ; (23/10/1896) ; (18/11/1896) ; (12/12/1896) ; (26/1/1897) ;
(21/2/1897) ; (17/3/1897) ; (20/4/1897) ; (18/5/1897).
10.
29
CHAPITRE 8
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2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
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31
Conclusions
Cette thse commenait en proposant une grille danalyse pour identifier des
rgimes historiques dits de free-banking (FB) bass sur la convertibilit des billets. Or,
de cette grille, il ressort une conclusion trs nette pour le cas du Chili, savoir : le
systme chilien ne constitue pas un exemple de FB. Bien que, entre 1860 et 1898, le
Chili ait opr avec une pluralit dmetteurs privs, plusieurs lments nous
permettent darriver cette conclusion.
Tout dabord, entre 1879-1895, cest--dire pendant presque la moiti de la
priode dite de FB, le Chili opre sous un rgime dinconvertibilit (lment qui
marque dj une contradiction avec ce que, dans le premier chapitre de cette thse,
nous avons appel version noclassique du FB). Pendant cette tape, le billet dEtat
est de loin la principale composante de loffre de circulant fiduciaire. En mme
temps, lmission des banques est indirectement dtermine par lEtat travers un
seuil qui fixait la partie des billets qui tait recevable par lEtat contre tout paiement
des mnages en sa faveur.
Mme pendant les priodes de convertibilit, nous ne pouvons pas parler dun
vritable rgime dmission libre. Entre 1860 et 1878, le systme chilien se caractrise
par lexistence dune banque privilgie qui, dans les faits, tait une quasi-banque
dEtat. Pis, pendant cette priode, lEtat finance, deux reprises, ses dficits
budgtaires en empruntant aux banques et en leur concdant, en change, le
privilge que leurs billets aient cours forc par rapport lEtat jusqu un certain
seuil dmission. Cette distorsion allait lencontre dun lment essentiel de tout
systme concurrentiel, savoir que : autant la qualit que la quantit des billets des
metteurs privs doivent tre dtermines par le march. Elle tait quivalente une
fixation de facto du taux de change entre billets et, par ce biais, nuisait aux incitations
des banques se diffrencier par la qualit de leurs missions. Pourtant, comme nous
lavons montr, sil existe une lment indispensable derrire tout systme
dmission priv, celui-ci correspond lexistence dun taux de change flexible entre
les billets des diffrents metteurs. La perte de ce mcanisme fondamental dans
lautorgulation dun march dmission prive a t la base de la fin du rgime
convertible en 1878. Finalement, entre 1895 et 1898, mme si le systme opre
nouveau dans un contexte de convertibilit, lmission des banques est fixe de facto
par lEtat.
Dans une perspective plus gnrale, le cas du Chili illustre bien une conclusion
que nous avons mise en avant dans la premire partie de cette thse, lorsque nous
avons analys dautres expriences dmission prive : il ne suffit pas davoir une
pluralit dmetteurs ou une rglementation thoriquement trs librale pour
qualifier telle ou telle exprience de FB. En pratique, ce qui est rellement intressant
cest didentifier si de tels exemples ont rellement fonctionn ou non en phase avec
une vritable dmarche concurrentielle dans le domaine de lmission.
CONCLUSION
Mais lexemple chilien, pourtant bas sur une des rglementations des plus
librales, en matire dmission, que lon connaisse, est intressant galement parce
quil montre quel point la mise en place dun rgime dmission, qui soit
concurrentiel dans les faits, est difficile. Sans questionner la validit thorique ni
lattrait que reprsente le free-banking en tant que systme dmission alternatif un
monopole dEtat, cet exemple permet de mettre en avant certaines difficults dordre
pratique, voire dconomie politique, auxquelles peut se heurter une tentative de ce
type. Lexistence de banques privilgies, le cours forc des billets par rapport
lEtat, le financement indirect des dficits budgtaires par les banques ou le
sauvetage des banques par lEtat, ne sont que quelques exemples qui illustrent ce
point. Est-ce que, dans le monde rel, particulirement lorsque le bien soumis
concurrence est la monnaie, ces types de distorsions peuvent-elles tre vits ?
Si le gros avantage dun systme dmission dcentralis repose sur les gains
issus dune concurrence effective, la rponse cette question est essentielle. En effet,
en prsence de ce type de problmes, un systme dmission qui est laiss en libert
peut gnrer davantage de distorsions et rendre prfrable la centralisation de loffre
de monnaie1. Ce que nous sommes en train de dire cest que, en prsence de
distorsions de facto comme celles que nous avons constates, il peut savrer plus
important de conserver un systme de libert bancaire pour le reste des activits qui
sont propres cette industrie et concentrer lactivit dmission dans les mains dun
seul agent.
Encore une fois, lexemple chilien fournit des pistes qui sont en phase avec cette
hypothse. Lorsque, dans les faits, lEtat assume le rle principal en tant qumetteur,
deux choses se passent. Dun cot, lavantage de march des banques qui
traditionnellement avaient reu des privilges diminue. Par ce biais, il se produit une
diminution des barrires effectives lentre pour la cration de nouvelles banques.
Dun autre ct, cause de la perte du seigneuriage dont les banques avaient
bnfici par le pass, lindustrie bancaire est force de chercher des sources
alternatives de profits en largissant les activits bancaires traditionnelles. La
combinaison de ces deux lments sest traduite par lincorporation massive de
nouvelles banques (et une augmentation de la couverture gographique par les
mmes), une intensification de la concurrence et une expansion importante des
activits dintermdiation financire.
Aid par une rgulation trs peu restrictive, autant en termes de cration de
banques que de type dactivits que ces dernires pouvaient raliser, le Chili connt
ainsi une tape de fort dveloppement financier. Par plusieurs aspects, le niveau de
dveloppement financier atteint est mme plus important que celui que le pays
me
enregistre pendant le XX sicle. Les banques prives deviennent particulirement
dynamiques dans lexpansion dun march dinstruments de crdit de long terme tel
1
Largument traditionnel (voir Friedman, 1959) pour justifier une mission centralise consiste dire
que, sous un systme concurrentiel et mme oprant dans un cadre de convertibilit, les banques ont
des incitations la sur-mission et le systme dgnre sous un rgime de papier-monnaie o le
niveau de prix est indtermin. Lide que nous posons ici est diffrente : tout en pensant que dans un
cadre vraiment concurrentiel ce problme de sur-mission ne se produit pas, notre point de vue est
que si, pour une raison quelconque, des distorsions effectives sur la concurrence existent, un systme
centralis peut tre prfrable une mauvaise concurrence dans lmission.
CONCLUSION
celui des obligations hypothcaires. Bien quil soit difficile de fournir une relation de
causalit entre le dveloppement financier et la croissance conomique, lexprience
chilienne de la fin du XIXme sicle montre que ces deux variables ont t en phase.
Ainsi, malgr labsence de free-banking dans lmission, on peut penser que la libert
et le dynamisme du secteur bancaire dans le reste des activits ont contribu ce que
le Chili enregistre un bonne performance conomique.
En 1887, le banquier Nicomedes Ossa affirmait : Il savre de pleine justice de
rclamer pour le Chili une place dhonneur cot de lEcosse ou des Etats de la NouvelleAngleterre dans les annales de pays dans lesquels la libert des banques dmission a t
soumise avec succs la preuve de lexprience . Ossa avait doublement tort de faire
cette demande. Dun cot, ni le Chili ni lEcosse ont t des vritables cas de freebanking. Dun autre cot, le systme cossais na jamais connu un dveloppement des
activits proprement bancaires comme celui que le Chili a enregistr.
ANNEXES
ANNEXES
1- Exemples de billets au Chili au XIXme sicle

Billets de banque
ANNEXES
ANNEXES
Photos : Ignacio Briones (2003)
ANNEXES
Billets dEtat (1881)
Photos : Ignacio Briones (2003)
ANNEXES
STATISTIQUES
ANNEXES STATISTIQUES
1- Stock dobligations
circulation 1858-1898
1858
1859
1860
1861
1862
1863
1864
1865
1866
1867
1868
1869
1870
1871
1872
1873
1874
1875
1876
1877
1878
1879
1880
1881
1882
1883
1884
1885
1886
1887
1888
1889
1890
1891
1892
1893
1894
1895
1896
1897
1898
Mill $ courants
Caja Crdito Banques
Hipotecario prives
3.36
4.28
5.00
5.58
5.63
5.33
5.13
5.12
4.90
4.60
4.01
3.68
4.51
4.06
4.79
5.29
5.32
6.53
5.34
7.45
6.99
8.50
9.29
9.74
11.33
10.51
12.82
9.85
15.35
10.09
16.75
9.88
18.76
11.26
20.06
12.72
20.53
13.36
21.61
13.53
22.50
17.08
23.77
20.90
24.40
24.51
25.74
32.50
28.47
44.63
30.70
54.46
32.15
62.56
34.30
62.42
43.04
74.23
47.87
78.55
57.64
83.96
68.05
87.03
75.19
86.44
82.80
75.88
85.02
65.47
Total
3.36
4.28
5.00
5.58
5.63
5.33
5.13
5.12
4.90
4.60
4.01
3.68
8.58
10.08
11.84
12.80
15.50
19.04
21.84
22.68
25.45
26.63
30.02
32.77
33.89
35.14
39.58
44.67
48.90
58.24
73.10
85.16
94.72
96.72
117.27
126.43
141.60
155.07
161.63
158.68
150.48
Mill $ de 1898
Caja Crdito Banques
Hipotecario prives
7.23
8.99
9.57
11.05
10.58
9.82
10.00
10.38
10.10
9.32
8.13
7.60
9.37
8.43
9.41
10.39
9.81
12.04
9.43
13.16
12.62
15.35
16.76
17.57
19.98
18.54
21.45
16.48
27.05
17.78
27.74
16.37
28.04
16.84
30.24
19.18
34.62
22.52
35.69
22.35
37.10
28.17
33.98
29.87
34.67
34.83
37.56
47.43
41.62
65.23
45.72
81.10
44.69
86.95
36.53
66.48
48.13
83.01
43.90
72.04
47.46
69.13
74.75
95.60
87.54
100.63
92.87
85.11
85.02
65.47
hypothcaires
Total
7.23
8.99
9.57
11.05
10.58
9.82
10.00
10.38
10.10
9.32
8.13
7.60
17.80
19.81
21.85
22.60
27.97
34.33
38.52
37.93
44.84
44.11
44.88
49.42
57.15
58.04
65.28
63.85
69.50
84.99
106.84
126.82
131.63
103.01
131.15
115.94
116.58
170.35
188.17
177.98
150.48
% PIB
Caja Crdito Banques
Hipotecario prives
3.0%
3.6%
3.7%
4.2%
4.0%
3.6%
3.4%
3.4%
3.3%
3.1%
2.6%
2.2%
2.6%
2.3%
2.6%
2.9%
2.5%
3.1%
2.3%
3.2%
3.2%
3.9%
3.9%
4.1%
4.7%
4.4%
5.2%
4.0%
6.2%
4.1%
5.5%
3.3%
5.0%
3.0%
5.2%
3.3%
5.5%
3.6%
5.6%
3.5%
5.8%
4.4%
5.5%
4.8%
5.3%
5.4%
5.4%
6.8%
6.2%
9.8%
6.7%
11.8%
6.1%
11.8%
4.6%
8.4%
6.2%
10.7%
5.4%
8.8%
5.9%
8.6%
8.7%
11.1%
10.1%
11.6%
11.0%
10.1%
9.0%
6.9%
en
Total
3.0%
3.6%
3.7%
4.2%
4.0%
3.6%
3.4%
3.4%
3.3%
3.1%
2.6%
2.2%
5.0%
5.5%
5.6%
5.5%
7.1%
8.0%
9.1%
9.2%
10.3%
8.8%
8.0%
8.5%
9.0%
9.1%
10.2%
10.3%
10.7%
12.2%
16.0%
18.5%
17.9%
13.0%
16.9%
14.2%
14.5%
19.8%
21.8%
21.1%
15.87%
Pour les obligations de la Caja, Sinpsis Estadstica de la Repblica de Chile (1926). Pour les
obligation des banques hypothcaires, estimation de lauteur (voir Chapitre 7) en se basant sur
les points connus suivants : 1870 et 1898 (Sinpsis Estadstica de la Repblica de Chile,1926 ;
1876, 1882, 1886 et 1887 (Santelices, 1889) ; 1889 (Archives du Crdit Lyonnais Paris, bote
DEEF 73429) ; 1892 (Santelices, 1893) ; Pour le PIB et lindice des prix la consommation, nous
utilisons Braun, Braun, Briones, Jofr, Lders et Wagner (2000).
2- Circulation effective billets dEtat et des

banques 1878-1898
1878
1879
1880
1881
1882
1883
1884
1885
1886
1887
1888
1889
1890
1891
1892
1893
1894
1895
1896
1897
1898
EMISSION FISCALE
(mill.$ courants)
CIRCULATION
FISCALE EFFECTIVE
(mill. $ courants)
0.0
12.0
19.1
16.3
16.8
16.7
16.5
16.6
17.1
16.5
18.4
19.9
20.9
41.7
30.8
38.4
38.4
21.4
12.9
10.8
28.1
0.0
12.0
19.1
16.3
16.8
16.7
16.5
16.6
17.1
16.5
18.4
19.9
20.9
41.7
30.8
38.4
38.4
10.6
2.1
0.0
28.1
CIRCULATION
CIRCULATION
EMISSION BANCAIRE
TOTALE EFFECTIVE
BANCAIRE EFFECTIVE
(mill $ courants)
(billets Etat + Banques)
(mill. $ courants)
(mill.$ courants)
8.35
11.82
11.53
10.22
9.54
9.83
10.14
10.32
11.30
11.05
11.74
14.60
14.53
14.40
13.01
16.47
19.37
19.49
19.43
19.05
18.79
8.35
11.82
11.53
10.22
9.54
9.83
10.14
10.32
11.30
11.05
11.74
9.43
9.90
2.45
2.75
7.25
6.08
19.49
19.43
19.05
18.79
8.35
23.82
30.62
26.55
26.35
26.53
26.64
26.94
28.38
27.52
30.14
29.33
30.78
44.14
33.52
45.61
44.44
30.12
21.55
19.05
46.90
Source : Auteur partir des bilans des banques. Pour lmission dEtat : Santelices (1900,p. 75) ;
Espinoza (1909, pp. 421-422 et 1913, p.220) ; Holz (1974, Annexe I, Tableau 3). (*) Ce que nous appelons
CIRCULATION FISCALE EFFECTIVE correspond la circulation nominale de lEtat moins une
partie qui a t trsoris par les mnages (voir Chapitre 8). La CIRCULATION BANCAIRE
EFFECTIVE correspond au minimum entre lmission bancaire de cours forc par rapport lEtat et
celle qui est effectivement dans les mains du public (voir Chapitre 7).
3- BILANS DES BANQUES (et leurs sources prcises)

Source des donnes des bilans des banques
Anne
1866
1867
1868
1869
1870
1871
1872
1873
1874
1875
1876
1877
1878
1879
1880
1881
1882
1883
1884
1885
1886
1887
1888
1889
1890
1891
1892
1893
1894
1895
1896
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Banque Libre de L'idée À La Réalité. Le Cas Du Chili, 1860-1898 Par Ignacio Briones

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INSTITUT DETUDES POLITIQUES DE PARIS

BANQUE LIBRE : DE LIDE LA RALIT

Thse soutenue lIEP de Paris en juillet 2004

BANQUE LIBRE : DE LIDE LA RALIT

FREE-BANKING: THE IDEA AND THE REALITY

Denationalisation of Money , p.13.

Le systme des banques

Banquier, Nicomedes C. Ossa, 1887 .

- Chapitre 1 Que voulons-nous dire quand nous

Banking in Canada , The Economic Journal, Vol. 4, n14, juin, p. 229.

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

Il existe un consensus sur les lments essentiels derrire un rgime de FB,

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

1- Les diffrentes versions thoriques du FreeBanking

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

Unit de compte commune et billets convertibles en une monnaie externe

(1) Emission concurrentielle de billets convertibles

Smith (1936, chap. IX), Rothbard, (1988, pp.234-35).

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

Les deux visions du FB en concurrence se trouvent dans les quadrants A et B

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

Smith (1776 (1976), Book II, Chap.2, pp.329).

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

en efficacit dans les transactions12. Dans une premire phase se produit le

Si la convertibilit correspond lvolution naturelle dun systme financier

Dowd (1996, p.680).

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

banque18. Dans un contexte o les diffrentes banques prives dveloppent un

(2) Hayek et lmission concurrentielle de papier-monnaie

White, (1987, p.122).

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

(3) FB et disparition de la monnaie

Samuelson (1968,1969), Patinkin (1949), Friedman (1959), Taub (1985).

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

Lcole de Minnesota ou des restrictions lgales

Vera Smith (1936), Selgin (1988),

Hayek (1976), Klein (1974)

Meulen (1934), Black (1970),

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

2-Adoption dune dfinition

3- Absence de cours forc et libert du prix des billets

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

Proposition dune grille danalyse

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

3- Rvision dexpriences historiques

Cours forc contre

Oui pour les

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

Commenons par la question du cours forc. Certes, il ne serait pas exact de

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

tait devenu mr62. Il est difficile d'

Plusieurs auteurs ont signal lexistence dune dpendance des banques

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

respectivement de la Banque dAngleterre des fonds pour 500.000 et 200.00066. La

De manire gnrale, dans le systme cossais il ny avait pas des restrictions

PROPOSITION DUNE TYPOLOGIE DE FREE-BANKING

Etats-Unis (1837- 1861)