1929 2000: sans comparaison!

Jean-Pierre Bguelin, chef-conomiste

OCTOBRE 2002

Depuis prs de 3 ans, les bourses chutent et le mouvement baissier sest malheureusement acclr lt dernier. Le recul des actions a t si rapide et si
gnral sur les marchs dvelopps que beaucoup craignent de voir lconomie
plonger dans la dpression avec son cortge de dflation, de sous-emploi et de
misre gnralise. Cest pourquoi il est intressant de comparer rapidement la
situation conomique actuelle avec celle de cette priode dflationniste par excellence que furent les annes 30. On se contentera ici de le faire pour les EtatsUnis puisque, malgr lintroduction de leuro, le syndrome de la grippe si les
Etats-Unis senrhument, lEurope salite semble aujourdhui plus vrai que jamais, surtout au niveau des marchs financiers. La diffrence entre les deux
poques est dailleurs si marque que quelques graphiques mettant en parallle
lvolution des principales variables macroconomiques depuis octobre 29
pour la dpression des annes 30 et depuis mars 2000 pour le recul actuel suffiront montrer que dans ce cas comparaison est raison.
Comparaison 1929/2000: pas besoin de photo finish
Mme pour la bourse, il ny a pas photo pour utiliser cette expression un peu
populaire. Comme le montre le graphique I (p. 3), si lindice S&P composite a
baiss de quelque 40% depuis mars 2000, il avait dj chut de 80% en avril 32
soit 31 mois aprs le krach et il continuera de baisser de 25% encore jusquau creux absolu du march en juillet 1932. Pour lconomie aussi, la comparaison est frappante. Comme on le voit sur le graphique II (p. 2), le PIB rel
amricain sest littralement effondr dans les annes trente de 32% entre le
sommet et le creux de la crise alors quaujourdhui, malgr une rcession en
2001 et les attaques du 11 septembre, il dpasse de 4% environ son niveau du
dbut 2000. Un esprit prudent ne manquera toutefois pas de signaler combien
la comptabilit nationale tait dans les limbes il y a soixante-dix ans. Kuznets
prix Nobel en 1971 commenait en effet tout juste calculer exprimentalement les grands agrgats comme le PIB, le PNB ou le Revenu National si bien
que ces estimations ntaient pas aussi fiables que celles daujourdhui. Mais
mme lvolution compare dune grandeur plus simple calculer comme la
production industrielle voir graphique III, (p. 2) - donne une impression similaire celle tire de la comparaison avec le PIB. Il en va de mme pour le taux
chmage qui a atteint 25% de la force travail au plus noir de la rcession en
1933 contre moins de 6% de nos jours. Aussi simples soient-elles, ces
comparaisons dmontrent combien la situation financire et conjoncturelle
diffre entre ces deux poques.

I tats-Unis: niveau du S&P composite

120
100
80

2000 - 2002
1929 - 1939

60
40
20
0
-12

12

24

36
48
60
72
0 = oct 1929 et mars 2000

84

96

108

120

II - tats -Unis: niveau du PIB rel

110
2000 - 2002

100

1929 - 1939

90
80
70
60
50
0

12

16
20
24
0 = Q4 1929 et Q1 2000

28

32

36

96

108

III - tats-Unis: niveau de la production industrielle

110
2000 - 2002

100
90
80
70

1929 - 1939

60
50
40
-12

12

24

36
48
60
72
0 = oct 1929 et mars 2000

84

120

IV - tats -Unis: niveau de lindice des prix la consommation

110

2000 - 2002

100

90
1929 - 1939
80

70
-12

12

24

36
48
60
72
0 = oct 1929 et mars 2000

Va - tats -Unis: niveau de M2

84

96

108

120

Vb - Etats -Unis: niveau du numraire

150

130

140

2000 - 2002

120

1929 - 1933

130

110

120
110

100

2000 - 2002

100

90

90

80

80

1929 - 1933

70

70
-12

0
12
24
36
0 = oct 1929 et mars 2000

48

-12

0
12
24
36
0 = oct 1929 et mars 2000

48

Une vraie dflation

Mais quen estil alors de la dflation dont la presse conomique parle tellement ces derniers temps? Le graphique IV montre quel point qualifier la situation actuelle de dflation ou de pr-dflation est grossirement exagr. Aux
Etats-Unis, les prix la consommation les moins volatils par dfinition ont
baiss de 7.8% par anne entre octobre 29 et avril 1933 contre une hausse annuelle moyenne de 2.3% entre mars 2000 et septembre 2001. Les carts sont
tels quon ne saurait les imputer des problmes de mesures ou aux diffrences de structures qui sparent le fonctionnement de lconomie et des marchs
entre 1930 et aujourdhui. Mme si les deux poques se ressemblent par certains cts une bulle boursire a saut, des mauvaises dettes se sont accumules dans lconomie on nessayera pas ici dexpliquer pourquoi les deux poques sont en fait tellement diffrentes: plusieurs thses universitaires ny suffiraient pas, sans parler des bibliothques douvrages ayant tent de dissquer
les causes de la dpression des annes 30.
Depuis la publication de lHistoire montaire des Etats-Unis par le prix Nobel
Milton Friedmann et sa collaboratrice Anna Schwartz en 1963, laffaire est en3

tendue pour la plupart des conomistes. Cest la politique montaire mal

conduite de la Rserve fdrale qui a transform la rcession classique de 192930 en la dpression des annes 1931-33. Or, certains qui se qualifient volontiers dAutrichiens en viennent nier cette interprtation habituelle des faits
en prtendant que les erreurs des autorits montaires amricaines de lpoque
sont une vritable lgende.

La Rserve fdrale na pas cr suffisamment

Cest l un point quil convient dexaminer plus avant. La confusion provient en
fait du comportement divergent des masses montaires larges - mettons M2
et des masses montaires troites comme la base montaire ou les billets en
circulation. Si M2 graphique Va (p. 3) est nettement tombe entre 1929 et
1933, les billets en circulation graphique Vb (p. 3) - se sont accrus, car le public craignant des faillites bancaires les dpts ntaient alors pas assurs a
de plus en plus converti ses dpts bancaires en numraire. La Rserve fdrale a alors fourni ces billets, mais nen a pas cr suffisamment. Dune part, si
chaque $ retir dune banque avait t remplac par un billet du mme montant, la masse montaire M2 qui comprend billets et dpts naurait pas vari,
un moyen de payement remplaant simplement lautre. Dautre part, vu
lefficacit relative de la compensation interbancaire, la capacit de paiement
dun dpt est beaucoup plus forte autrement dit, leur vitesse de circulation
est plus leve que celle dun billet si bien que, pour financer la mme quantit donne de transactions, il faut beaucoup plus de ceux-ci que de ceux-l.
En outre, la capacit de cration de crdits par le systme bancaire tait de plus
en plus rduite par le retrait mme des billets techniquement, le multiplicateur montaire diminuait si bien que la liquidit manquait de plus en plus. La
Rserve fdrale se rendait mal compte de ce phnomne car elle ne disposait
pas de donnes suffisamment frquentes sur le bilan des banques. Ds lors, elle
constatait uniquement une hausse du numraire en circulation, ce qui lui donnait limpression dtre assez ou, mme, trop (!) expansive. Cest en partie cette
vision biaise qui a pouss les autorits amricaines dalors remonter dun
coup le taux descompte de 1.5% 3.75% au dbut de 1932 pour enrayer les
fuites dor hors des Etats-Unis la suite de la dvaluation anglaise en 1931. Ce
resserrement un moment o lconomie tait en pleine rcession a puissamment contribu dclencher la profonde dpression des annes suivantes.
.. de monnaie entre 1931 et 1933
Le cas parat donc clair a posteriori. Il ne sagit pas ici de faire le procs de responsables qui pensaient ragir au mieux, compte tenu de leurs connaissances,
de leur informations et de leurs prjugs. La Rserve fdrale a bien baiss le
taux descompte de 6% 1.5% entre 1930 et 1931, mais elle la sans doute toujours fait trop tard, en particulier compte tenu de la spirale de baisse des prix
qui se mettait en marche. Aujourdhui, les autorits amricaines nont pas fait
les mmes erreurs et cest heureux. Il nous reste esprer que dautres seront
plus sages lavenir mais rpandre lide que la politique montaire na pas
jou un rle majeur dans la dpression des annes 30 relve dune incomprhension totale du mcanisme de transmission de la politique montaire.
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