Modelos de Ataje Especulativo - Vittorio Corbo

Vittorio Corbo
9/30/02
MODELOS DE ATAQUE
ESPECULATIVO CONTRA UN
TIPO DE CAMBIO FIJO
Vittorio Corbo
25 y 30 de Septiembre de 2002
Vittorio Corbo
1. Introduccin
1. Introduccin
Los abandonos de paridades fijas, frente a

la imposibilidad de seguir defendindola,
son traumticos:
En
da s p r e v i o s s e observan:
intervenciones masivas en mercado
cambiario, altos spreads y altas tasas
de inters.
Abandono resulta en salto en el nivel
del tipo de cambio y un perodo de
flotacin con fuerte volatilidad.
Vittorio Corbo
1. Introduccin
Por eso es incorrecto hablar que con tipo

de cambio fijo la volatilidad del TCR es
menor, esto es cierto slo mientras dura el
TCFijo.
Un tipo de cambio fijo, en principio,
siempre se puede defender con tasas de
inters lo suficientemente altas.
Pero los costos de este tipo de defensa
son crisis financieras, crisis de empresas y
de personas.
Vittorio Corbo
1. Introduccin
Pero como gobiernos generalmente tratan

de evitar alto desempleo o quiebra del
sistema financiero estos costos prefieren
evitarlos.
El crecimiento exgeno e n el crdito

interno resulta en prdida de reservas que
eventualmente lleva al colapso del tipo de
cambio fijo.
En modelos de primera generacin de

ataque especulativo estos otros objetivos
se incluyen como crecimiento exgeno en
el crdito interno del banco central.
Estos modelos son una extensin de la

literatura sobre cambios de regmenes.
Perspectivas Econmicas.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
9/30/02
1. Introduccin
La metodologa de solucin requiere la
determinacin del nivel de precio postreforma y el principio de continuidad en el
nivel de precio al momento del switch.
2. EL MODELO DE KRUGMAN
En modelos de segunda generacin se
incluye una funcin o b j e t i v o ms
elaborada.
Vittorio Corbo
2. Modelo de Krugman
2. Modelo de Krugman
Krugman construy un modelo de tipo de

cambio fijo con una expansin de crdito
interno para financiar dficit fiscal.
L a inconsistencia entre l a poltica
monetaria y el rgimen de tipo de cambio
fijo lleva a agentes racionales a atacar el
sistema cambiario.
El Modelo:
mt pt = it
mt = ln(Dt + Rt )
(1) Eq. mercado monetario

(2) Oferta de dinero.
dDt /dt = Dt
(3) Tasa de crec del crdito
pt = p*t + st
(4) Ley de un slo precio
it = it* + E t dst /dt
(5) PDTI
La versin que veremos se debe a Flood y

Garber (1984).
Vittorio Corbo
2. El Modelo de Krugman
Vittorio Corbo
Para buscar la solucin resolvemos

primero para la evolucin de un tipo de
cambio flotante.
Reemplazando (4) y (5) en (1) se
obtiene:
Si suponemos prediccin perfecta, un

caso especial de expectativas racionales,
entonces se tiene:
st = + dt + dst / dt
mt p*t st = it* E t dst / dt

De donde se deriva que :
st = + mt + E t dst / dt (6)
Donde
= i *t + p*t
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
9/30/02
Si el tipo nominal es creblemente fijo en

un nivel s0, entonces la tasa esperada de
cambio en el tipo de cambio es cero y de
(6) se obtiene:
m0 = s0+; este es el nico valor de m
compatible con el tipo de cambio fijo.
Como m es constante, los aumentos en el
crdito interno se compensan uno a uno
con prdidas de reserva.
Vittorio Corbo
dm / dt = d ln(Dt + Rt )/ dt = 0
[1/(Dt + Rt )](dDt + dRt ) = 0
De donde se obtiene que la tasa de

prdida de reservas est dada por:
(dRt / dt)(1/Rt ) = (Dt / Rt )[1/Dt (dDt /dt)]
Vittorio Corbo
Aqu el mecanismo operativo son compras

de dlares a l banco central para
deshacerse del exceso de dinero.
El banco central vende los dlares contra
pesos para mantener el tipo de cambio
fijo.
El banco central abandonar el tipo de
cambio fijo cuando decide no permitir que
las reservas bajen de un valor mnimo.
Esto es:
Vittorio Corbo
Un mnimo nivel de reservas puede estar

determinado por inters en evitar balance
muy expuesto o lmites de acceso a
crdito externo.
En el modelo se supone que el abandono
del tipo de cambio fijo da origen a un tipo
de cambio flotante.
Vittorio Corbo
Para determinar el momento en que se

abandona en el tipo de cambio fijo se
procede en dos etapas:
Primero: de la solucin p a r a el TC
flotante computamos un st dado el nivel
de crdito interno y el valor mnimo de
reservas (que supondremos cero).
Este tipo de cambio surgira al momento

del colapso cuando las reservas llegan a
cero y el crdito interno es igual a M.
Invocando el principio de continuidad en el
tipo de cambio al momento del colapso,
resolvemos para el momento del colapso.
Segundo: buscaremos el momento T en

que la tasa fija es igual a st.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
9/30/02
Sabemos que al momento del colapso la

base monetaria es igual al crdito interno
porque las reservas son cero:
mt=lnDt=dt, de donde se obtiene que:
dmt/dt=ddt/dt=(1/Dt) dDt/dt =
E n e s t a ltima ecuacin diferencial el

nico movimiento resulta de dt que esta
cambiando a la tasa .
De donde se deriva que dst/dt=
En la ecuacin del tipo de cambio:
st = + mt + dst / dt
Vittorio Corbo
Finalmente, substituyendo en
obtiene:
st= +dt
(7);
Vittorio Corbo
(6)
se
Esto es:
s0= +d0+t, de donde se obtiene
T= (s0-d0+)/
De modo se obtiene que en el instante t

del colapso se cumple que:
s0= sT= +dT (8)
Finalmente d a d o q u e dT=d0+T el
momento d e l colapso s e obtiene
reemplazando esta expresin en (8)
Vittorio Corbo
Modelo de Krugman
Vittorio Corbo
st
st
s (fijo)
Estudiemos el numerador de la primera

expresin: sabemos que con tipo de
cambio creblemente fijo dst/dt=0;
Usando (6) se tiene s0=m0-;
De donde: s0-d0+= m0- d0
T
Tiempo
Vittorio Corbo
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9/30/02
Reemplazando en la expresin para T se

tiene:
T=(m0-d0)/ =(lnM0-lnD0)/
T=[ln(M0/D0)]/- =ln[(D0+R0)/D0]/ -
T=[ln(1+R0/D0)]/
De donde se observa que el momento del
colapso se puede atrasar aumentando
R0/D0 o reduciendo .
Vittorio Corbo
Del mismo modo el momento del colapso

se adelanta aumentando la tasa de
crecimiento del crdito interno.
Ahora veremos que las reservas saltan
bruscamente hacia abajo al momento del
ataque.
La intuicin de este resultado se obtiene
observando el
mercado
monetario
inmediatamente antes y despus del
colapso.
Vittorio Corbo
A n t e s d e l a t a q u e l a depreciacin
anticipada es cero: dst/dt=0 de modo que:
mt-pt=-i*t; mt-p*t-st= =-i*t
Esto es as porque la oferta de dinero

aumenta a tasa constante.
Luego la demanda de dinero en moneda

extranjera antes del colapso es: m0-s0=
p*t-i*t=.
Como el tipo de cambio es continuo al

momento del colapso hay una cada en la
demanda por dinero expresada en
moneda local.
Inmediatamente despus del colapso la

depreciacin anticipada salta de cero a
una constante.
Vittorio Corbo
Esta cada
reservas.
se
satisface
vendiendo
Vittorio Corbo
Modelo de Krugman
M
M, D
D
3. EXTENSIONES DEL MODELO
T
Vittorio Corbo
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9/30/02
3. Extensiones del Modelo
Supuesto de prediccin perfecta del

abandono de la paridad (y por lo tanto que
devaluacin esperada es cero durante el
TCFijo) se ha abandonado con:
Proceso aleatorio para crdito interno;
Nivel incierto de reservas mnimas.
Principios
operativos
son
iguales
reemplazndose la continuidad de precio
del activo por requerimiento de no hay
discontinuidad en pecios esperados.
Vittorio Corbo
Tambin se han hecho extensiones en

que despus del colapso se establece un
tipo de cambio flexible temporal para
entrar despus a otro cambio fijo.
E n esta extensin e l p r i n c i p i ode
continuidad del tipo d e cambio se
mantiene.
Pero la ecuacin del tipo de cambio
flotante despus del ataque cambia.
Vittorio Corbo

Otras extensiones aplican este modelo a
un ataque sobre un tipo de cambio
reptante.
En este caso el modelo cambia muy poco,
slo que el tipo de cambio sombra se
compara con el tipo de cambio del TCRep.
4. MODELOS DE SEGUNDA
GENERACIN
Despus d e l abandono h a y varias

alternativas: flotante, devaluacin, mayor
pendiente en el reptante.
Vittorio Corbo
4. Modelos de Segunda Generacin

En modelo anterior el Banco Central
vende reservas ciegamente hasta que lo
atacan.
es
Esto es, agentes racionales pueden

pensar que si hay un ataque entonces el
BC no va a permitir el aumento en tasas
para que no salte el desempleo. (Mxico
94).
Un problema con el modelo anterior es

que es difcil estimar el momento del
ataque si la inconsistencia de poltica es
contingente a la ocurrencia del ataque.
E n este caso hay un problema de

coordinacin p o r q u e s i e l mercado
cambiario es atomstico intervencin
individual no lleva a crisis.
La ltima prdida
discontinua.
de
reservas
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
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9/30/02

En cambio si un agente espera que un
nmero suficiente de agentes ataquen
entonces el tambin atacar.
En este caso el timing del ataque queda
indeterminado porque depende de la
incertidumbre estratgica con respecto a
que harn los otros agentes.
Vittorio Corbo

En estos modelos se modela la funcin de
preferencia de los policy makers.
En particular se considera que:
hay beneficios de mantener el tipo de
cambio fijo (ancla para la inflacin,
menor variabilidad en el TCR etc.)
Hay beneficios de abandonar para
lograr una baja tasa de desempleo o
menor gap entre PIB y PIB potencial.
Vittorio Corbo

Tiene que haber algn beneficio de
defender un TCfijo (y por lo tanto un
costo de abandonarlo);
El costo de defender un TCfijo aumenta
cuando los agentes sospechan que
puede ser abandonado.
Vittorio Corbo

En cada perodo en que la paridad fija se
mantiene h a y dos equilibrios: uno
caracterizado por un ataque sobre las
reservas y el otro por no ataque.
Ataques especulativos autocumplidos son
posibles si los agentes esperan que si se
genera un ataque el BC seguir una
poltica monetaria expansiva.
Vittorio Corbo

Ahora la defensa del tipo de cambio fijo
envuelve un trade-off y n o s lo vender
reservas hasta que se agoten.
En forma ms especfica, los modelos de
segunda generacin requieren de tres
ingredientes:
Tiene que haber un beneficio de
abandonar un TCfijo;
Vittorio Corbo

Razones para abandonar:
Para generar inflacin que permita
reducir, en trminos reales, deuda
expresada en moneda local.
P a r a p o d e r s e g u i r u n a poltica
expansiva cuando hay rigideces de
precio (UK abandona en sept 92,
Argentina lo defiende en 1995, HongKong en el 97/98).
Vittorio Corbo
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9/30/02

Razones para defender:
Para disminuir la volatilidad del tipo de
cambio real y de esta forma promover la
inversin y las exportaciones;
Pases con historia de inflacin resaltan
el rol de ancla nominal (Argentina);
P a r a mantener
un
compromiso
internacional (Francia en 1993).
Vittorio Corbo

Razones para costo creciente:
Sospecha de abandono lleva a altas
tasas de inters y creciente desempleo
aumentando
la
probabilidad
de
abandono;
Puede llevar tambin a deflacin y
recesin.
Vittorio Corbo
Un modelo de segunda generacin:

H=[a(s*-s0)+b]2+R(s)
es la tasa esperada de depreciacin,

sE - s0;
Donde:
s* es el tipo de cambio que el Banco
Central elegira s i n o hay costo de
abandonar la paridad;
s0 es el nivel del tipo de cambio en el
cual el BC cual ha puesto toda su
reputacin;
R(s) toma el valor cero si el BC no

permite que el tipo de cambio cambie y
toma el valor C si lo hace.
Vittorio Corbo

El inters del Banco Central de cambiar el
nivel del tipo de cambio surge del deseo
de explotar una rigidez nominal.
Esto es yt=-(wt-st)- ut
Tambin hay paridad de poder de compra,
esto es, pt=st+pt*; con pt*=0.
Suponemos adems que wt-pt=Et-1(st)-pt.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo

Si el BC no ajusta el cambio aunque
desee hacerlo hay dos costos:
a(s*-s0) costo d e tener u n tipo de
cambio distinto al deseado;
b costo en trminos de PIB de una
devaluacin esperada positiva va
mayores tasas de inters.
Si estos fueran los nicos costos el ptimo
sera elegir un nuevo nivel de s igual a s* y
quedarse ah (haciendo =0).
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
9/30/02

Pero tambin hay un costo de reputacin
si se abandona la paridad fija s 0 el cual es
igual a C.
Comparemos la funcin de prdida con las
dos alternativas:
Si ajustamos la funcin de perdida toma
el valor C;
Si no ajustamos [a(s*-s0)+b]2
Vittorio Corbo

(2) El mercado espera una devaluacin
igual a la que desea hacer el gobierno,
el gobierno la hace siempre que:
[(a+b)(s*-s0)]2>C, si esto sucede las
expectativas se validan;

La decisin final depende de cual de estos
dos trminos es menor.
Casos Particulares:
(1) Supongamos que el mercado no
espera una devaluacin (=0), el
gobierno mantiene el TCFijo si [a(s*s0)]2 < C, notar que si se cumple esto
entonces las expectativas d e no
devaluacin se valida.
Vittorio Corbo

En este modelo la decisin de abandonar
cambia con cambio en los parmetros.
(3) Equilibrios mltiples: [a(s*-s0)]2 < C <

[(a+b)(s*-s0)]2, ahora tanto expectativas
de abandonar como de no abandonar
seran confirmadas por acciones del BC
Vittorio Corbo
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Los abandonos de paridades fijas, frente a

Por eso es incorrecto hablar que con tipo

Pero como gobiernos generalmente tratan

El crecimiento exgeno e n el crdito

En modelos de primera generacin de

Estos modelos son una extensin de la

Krugman construy un modelo de tipo de

(1) Eq. mercado monetario

(3) Tasa de crec del crdito

(4) Ley de un slo precio

it = it* + E t dst /dt

La versin que veremos se debe a Flood y

Para buscar la solucin resolvemos

Si suponemos prediccin perfecta, un

mt p*t st = it* E t dst / dt

Si el tipo nominal es creblemente fijo en

De donde se obtiene que la tasa de

(dRt / dt)(1/Rt ) = (Dt / Rt )[1/Dt (dDt /dt)]

Aqu el mecanismo operativo son compras

Un mnimo nivel de reservas puede estar

Para determinar el momento en que se

Este tipo de cambio surgira al momento

Segundo: buscaremos el momento T en

Sabemos que al momento del colapso la

E n e s t a ltima ecuacin diferencial el

En la ecuacin del tipo de cambio:

De modo se obtiene que en el instante t

Estudiemos el numerador de la primera

Reemplazando en la expresin para T se

Del mismo modo el momento del colapso

Esto es as porque la oferta de dinero

Luego la demanda de dinero en moneda

Como el tipo de cambio es continuo al

Inmediatamente despus del colapso la

3. EXTENSIONES DEL MODELO

3. Extensiones del Modelo

3. Extensiones del Modelo

Supuesto de prediccin perfecta del

Tambin se han hecho extensiones en

3. Extensiones del Modelo

Despus d e l abandono h a y varias

4. Modelos de Segunda Generacin

4. Modelos de Segunda Generacin

Esto es, agentes racionales pueden

Un problema con el modelo anterior es

E n este caso hay un problema de

4. Modelos de Segunda Generacin

4. Modelos de Segunda Generacin

4. Modelos de Segunda Generacin

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4. Modelos de Segunda Generacin

4. Modelos de Segunda Generacin

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4. Modelos de Segunda Generacin

Un modelo de segunda generacin:

es la tasa esperada de depreciacin,

R(s) toma el valor cero si el BC no

4. Modelos de Segunda Generacin

4. Modelos de Segunda Generacin

4. Modelos de Segunda Generacin

4. Modelos de Segunda Generacin

mt pt st = it E t dst / dt