Investment Outlook 1412: Långsamt, Men Åt Rätt Håll

Investment
Outlook
private banking investment strategy
Lngsamt,
men t rtt hll
DECEMBER 2014
Investment Outlook
Innehllsfrteckning
Inledning................................................................................................................................5
Portfljstrategi......................................................................................................................6
Tema: Alternativa vgar fr vrldsekonomin................................................................. 10
Tema: Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning.............................................. 13
marknad och tillgngsslag
Makrosammanfattning.................................................................................................. 18
Nordiska aktier................................................................................................................... 20
Globala aktier ................................................................................................................... 23
Rntor.................................................................................................................................. 26
Hedgefonder...................................................................................................................... 28
Fastigheter.......................................................................................................................... 30
Private Equity..................................................................................................................... 32
Rvaror................................................................................................................................ 34
Valutor................................................................................................................................. 37
Investment Outlook - december 2014
Investment Outlook
Denna rapport publicerades den 2 december 2014

Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den 26 november 2014
Sebastian Siegl
Henrik Larsson
Global Head of Investment Strategy

+ 46 8 763 63 04
sebastian.siegl@seb.se
Economist
+ 46 31 62 18 49
henrik.y.larsson@seb.se
Hans Peterson
Carl-Filip Strmbck
Global Head of Asset Allocation,

SEB Investment Management
+ 46 8 763 69 21
hans.peterson@seb.se
Economist
+46 8 763 69 83
carl-filip.stromback@seb.se
Lars Gunnar Aspman

Global Head of Macro Strategy
+ 46 8 763 69 75
lars.aspman@seb.se
Esbjrn Lundevall
Equity Strategist
+46 8 763 69 62
esbjorn.lundevall@seb.se
Helene Cronqvist
Equity Strategist
+46 8 788 62 52
helene.cronqvist@seb.se
Stefan Lukacs
Economist
+46 8 763 69 37
stefan.lukacs@seb.se
Cecilia Kohonen
Communication Manager
+46 8 763 69 95
cecilia.kohonen@seb.se
Pernilla Busch
Communication Manager
+46 8 763 69 02
pernilla.busch@seb.se
Jonas Evaldsson
Economist
+46 8 763 69 71
jonas.evaldsson@seb.se
Agneta Altino
Fund Manager
SEB Investment Management AB
+46 8 763 69 74
agneta.altino@seb.se
Detta dokument kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEB:s finansiella instrument. SEB r det globala varumrkesnamnet fr
Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) och dess dotterbolag och filialer. Varken materialet eller de produkter som beskrivs hri r avsedda fr distribution eller
frsljning i USA eller till person bosatt i USA, s.k. US persons, och all sdan distribution kan vara otillten. ven om innehllet r baserat p kllor som SEB bedmt
som tillfrlitliga, ansvarar SEB inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppst med anledning drav. Om informationen
hnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad i anslutning drtill eller lsa den information om
specifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tiden och r inte heller anpassade efter just din specifika
situation. Investeringsprodukter ger avkastning i frhllande till risken. Deras vrde kan bde stiga och falla och historisk avkastning utgr ingen garanti fr framtida
avkastning. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta,
kan frndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad information
innan du fattar beslut om en investering. Mer information ssom faktablad fr fonder, informations- och marknadsfringsbroschyrer fr fonder och strukturerade
produkter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB.
Information om beskattning: Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxembourg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om de
skatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar
ingen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.
Inledning
Lngsamt, men t rtt hll

Vrldsekonomin strvar vidare uppt,
med USA i tten, samtidigt som vrldens
centralbanker vntas fortstta vara stdjande
fr finansmarknaderna i allmnhet och fr mer
riskfyllda tillgngsslag i synnerhet.
Det var den allra bsta av tider och det var den allra vrsta
lyder inledningen till Charles Dickens litterra klassiker Tv
Stder. Detta citat anvnde vi i frra numret av Investment
Outlook (utgivet i september) fr att illustrera skillnaderna
mellan aktiemarknadens uthlliga uppgng och det historiska
rntefallet i obligationsmarknaden. Citatet kan ven anvndas
fr att illustrera vad som sedan dess har hnt p aktiemarknaden. Ett kraftigt aktieprisfall under brjan och mitten av
oktober fljdes av en kraftig rekyl uppt. P samma tema har
tillvxtoron minskat och vi ser fler och fler tecken p en mer
stabil konjunktur. terhmtningen i ekonomin och p vrldens
finansmarknader r skr, varfr politiker och centralbanker
runtom i vrlden verkar vara redo att vidta tgrder fr att
stdja tillvxten. Brserna str idag verlag hgre n i september, inte minst de amerikanska, som rr sig runt sina hgsta
kursniver ngonsin.
Bilden som vi har kommunicerat en tid innebr en relativt
god utveckling i USA och en stegvis normalisering av den
amerikanska penningpolitiken. Europa lider sin sida av svag
efterfrgan, tillvxt- och strukturproblem, vilket r anledningen
till att den Europeiska Centralbanken anvnder fler verktyg i sin
penningpolitiska lda.
Sedan det senaste numret av Investment Outlook har ven
fljande hnt:
- Federal Reserve har avslutat sina stdjande obligationskp
- ECB och Bank of Japan har lanserat ytterligare stimulanser
- Internationella Valutafonden (IMF) har marginellt justerat

ned globala tillvxtfrvntningar fr 2014 och 2015, vilket gr
att prognosen om 3,8 procent fr 2015 matchar SEB:s
- Rapportperioden fr tredje kvartalet r avslutad - dr bolagens vinster verlag var bttre n vntat, men tyvrr ven gav
nedrevideringar av frvntningarna fr framtida vinster
- Resultatet av 2014 rs stresstester av europeiska banker har
presenterats utan strre dramatik
- Den svenska Riksbanken har snkt styrrntan till noll
Vad ger detta fr slutsatser fr vr marknadssyn? Liksom tidigare gynnas hgrisktillgngar, framfr allt aktier. Vr bedmning r att rdande ganska lngsamma konjunkturuppgng
kan pg ett bra tag till, ven om resan troligen kommer att
vara fortsatt volatil, vilket inte minst utvecklingen i oktober
och november visade.
I detta nummer av Investment Outlook frdjupar vi oss bland
annat i stresstesterna av de europeiska bankerna. Vilka hot
och mjligheter medfr resultaten och vad innebr det infr
framtiden? Om tnkbara framtidsscenarier handlar ocks
vrt tema Alternativa vgar fr vrldsekonomin. Str vi fr
ett nytt Japan-scenario med nolltillvxt? Eller den ngot mindre allvarliga "sekulra stagnationen"? Eller fr vi kanske rent
av en ovntat positiv utveckling?
Till dessa teman kommer analyser av tillgngsslag och vr
aktuella strategi i portfljfrvaltningen.
Med hopp om intressant lsning,
Sebastian siegl
Global Head of Investment Strategy
Portfljstrategi
Fortsatt tillvxt driver aktiemarknaderna uppt

Vrt huvudscenario r att en global tillvxt p 3,5-4 procent br rcka fr att driva aktiemarknaderna framt i en stabil trend, ven
om kraften inte r av det strre slaget. Frutom tillvxten stttas brsutvecklingen ocks av bristen p alternativ. Den volatilitet vi sett
under hsten r frmst en terspegling av oskerheten kring skiftet av drivkrafter i marknaden, bland annat illustrerat av att Federal
Reserve upphrt med obligationskp. Tillvxten i sig frvntas i USA rcka som drivkraft.
Sentimentet i finansmarknaden fortstter att vara blandat och senaste mnaden bjd p en rekyl uppt efter brsfallet tidigare under hsten. terhmtningen drevs frmst av positiva signaler i bolagens resultatrapporter fr tredje kvartalet, och starka makrodata
frn USA. I Europa, Japan och Kina fortstter dessutom centralbankerna att stimulera ekonomin, vilket inte bara bidrog till terhmtningen under oktober/november, utan blir ocks ngra av de viktigaste drivkrafterna framver, d de i viss mn tar ver stafettpinnen frn Federal Reserve nr det gller att frse vrlden med likviditet. Med ngot frre negativa nyheter och goda frutsttningar fr
att Europas konjunktur stabiliseras, ser framtiden i den regionen intressant ut.
Vid sidan av centralbankernas agerande blir den politiska agendan viktig framver. Idag tacklar finansmarknaden de geopolitiska
riskerna hyggligt vl, ven om den europeiska aktiemarknaden nog kan sgas ha en viss riskpremie i kurserna p grund av Ukraina/
Ryssland-krisen. Centralbankerna styr rnteutvecklingen, avkastningskurvorna fortstter att vara p extremt lga niver och vi ser
inget avgrande skifte uppt. Det som mjligen kan bryta mnstret r de amerikanska obligationsrntorna, som vi frvntar oss ska
stiga ngot nr konjunkturen strvar vidare uppt. Detta br dock ses som ett positivt tecken p ekonomisk normalisering.
2014 KAN bli nnu ett bra brsr
Vrldsaktieindex MSCI World har stigit ver 8 procent

i r, berknat i lokala valutor. Indien och Shanghai
ligger i topp medan Brasilien och Ryssland hamnar
sist i brsligan. Brasilien hade en bra inledning av
ret, men har tappat all avkasting de senaste tre
mnaderna. Europeisk makrostatistik skapar en
del oskerhet, vilket avspeglar sig i en relativt svag
utveckling p brserna. I Japan studsade index upp
efter nyheten att de japanska pensionsfonderna
kommer att ka allokeringen mot aktier.
Klla: Bloomberg
Portfljstrategi
Frvntad risk och avkastning

Vra risk- och avkastningsfrvntningar r hmtade ur SEB:s House View. Frvntningarna gller de kommande 12 mnaderna och
revideras en gng per mnad, eller oftare om marknadslget krver det.
tillgng
Taktisk frvntad kommentar

risk och avkastning
(rssiffror)
avkastning
risk
Aktier
Globala
Svenska
11%
8%
11%
15%
Frvntad risk och total avkastning fr globala aktiemarknaden mtt med

MSCI World All Countries index i lokal valuta. Fr Sverige anvnds SIX Return index.
Rntebrande
Obligationer
Kassa
3%
-
4%
-
Prognosen avser en snittduration p 5,5 r (T-bonds 7 r och High Yield 4 r).

Kassa r i detta fall att likstlla med riskfri avkastning, mtt som OMRX RXVX Index.
Hedgefonder
3%
4%
Prognosen fr risk och avkastning baseras p HFRX Market Neutral Index.
Fastigheter
5%
12%
Prognosen fr risk och avkastning baseras p EPRA Index (European Public Real
Estate Association).
Private Equity
14%
14%
En betajustering av globala aktier (1,2), mtt som utveckling p LPX50 Total Return
och MSCI World AC LOC de senaste 10 ren.
Rvaror
3%
12%
Frvntad risk och total avkastning fr Dow Jones UBS Commodity Index med viktningen Energi 33%, Industrimetaller 19%, Agrikultur 36%, delmetaller 13%.
Valutor
N/A
N/A
Anvnds som avkastningsklla i vr frvaltning.
Huvudstrategier i vr frvaltning
Vi r i en lngsam terhmtningsperiod vrderingarna justeras

Den lga kraften i terhmtningen har gckat i stort sett alla bedmare, men USA leder vrldsekonomin uppt,
tillvxtmarknaderna (Emerging Markets - EM) kommer efter, och Europa slr lngsamt flje. I r har de lga rvarupriserna och Kinas inbromsning begrnsat aktiviteten. Detta terspeglas vl i prissttningen av de olika marknaderna, men skillnaderna r inte motiverade om tillvxen - vilket vi bedmer - gradvis kar lite snabbare.
Tre stora ekonomier kommer att frse vrlden med likviditet
Federal Reserve i USA begrnsar sitt std eftersom man slutar att stdkpa obligationer, men centralbankerna i
Euroland och Japan r beredda att ta vid. Nu har ven Kinas centralbank visat vilja att stimulera mera. Kinas tillvxt
har bromsat in, och man vill hlla igng efterfrgan. Summan blir att tre stora centralbanker sammantaget kommer
att frse vlden med likviditet, vilket r positivt fr aktiemarknaderna.
Europeiska investeringar kan g in i en ny fas
Det finns en tendens att makrodata i Europa inte frsmras ytterligare, positivt lst, en gradvis frbttring.
Den billigare euron br motivera en mer positiv syn p fretagens vinstfrmga. Frvntningarna i termer av aktievrdering r lga i Europa, samtidigt som aktier USA kan anses vara hgt vrderade.
Obligationsrntorna fortstter att vara extremt lga
Inflationen i vrlden fortstter att vara extremt lg, med risk fr deflation p sina hll. Det och den goda likviditeten
ger dagens lga rntor. Vi ser inga strre investeringsmjligheter hr. Det r intressant att de amerikanska
obligationsrntorna faktiskt brjat stiga som en effekt av bttre data och en tendens till stabilisering nr det gller
lner och inflation. Fretagsobligationer fortstter att vara volatila, och vi har en fortsatt frsiktig hllning.
Valutamarknaderna r i fokus konkurrensdevalveringarnas tid
USD r i en stark trend. Skillnaderna i penningpolitik mellan USA och i stort sett hela vriga vrlden motiverar en
fortsatt frstrkning fr dollarn. Japan och Euroland kommer att driva en aggressiv stimulerande politik, med fljd
att valutorna dr tappar i vrde. Givet de lga rntorna och den relativt begrnsade tillvxttakten blir valutastrategin
viktig. Vi kan se allt fler skl att skydda oss mot valutarisker.
Rvarumarknaderna och oljan kan betyda mer framver
De lga rvarupriserna ger generellt ett lgre inflationstryck, vilket i sin tur ger mjligheter fr centralbanker att
stimulera ytterligare. En del EM-lnder dr detaljhandelsefterfrgan har varit ett problem br pverkas. De lgre
oljepriserna ger generellt en positiv konsumtionseffekt globalt, vilket ven kan frbttra investerarhumret.
Portfljstrategi
tillgng
vikt*
Aktier
kommentar
1234
Rntebrande
Hedgefonder
12 3
Fastigheter
12
Private Equity
12 3
Rvaror
12
Valutor
12 3
567
234567
4567
34567
Starka data frn USA och frbttringspotential i Europa givet en svagare EUR
och lgre energikostnader. Std frn ytterligare centralbanksstimulanser i
Europa, Japan och Kina.
Lg inflation, lgt kapacitetsutnyttjande och svaga tillvxtsignaler p sina hll,
ger centralbankerna skl att hlla styrrntorna lga ett tag till. Isr-spreadningen mot statsobligationer har kortsiktigt kat potentialen fr krediter men
rntekningar det kommande ret r alltjmt en risk, varfr kortare duration
framstr som mest attraktivt.
Stabil trend ger lgre korrelationer som gynnar mnga strategier.
Det lga rntelget tillsammans med starka makrodata frn framfrallt USA
fortstter att gynna tillgngsslaget.
4567
Tillvxten och terhmtningen i den amerikanska ekonomin tillsammans med

utkade penningpolitiska stimulanser i Europa och Japan ger en bra grund fr
fortsatt stark aktivitet.
34567
Efter att oljepriset fallit cirka 30 procent sedan brjan av sommaren bedmer
vi att priset kommer att st ngot hgre n aktuell niv under nsta r, ven
om det frst kan blir lgre innan det blir hgre. Vi rknar vidare med hgre
priser p industrimetaller under 2015, som en fljd av utbudsunderskott i
bde nickel och aluminium och framtida underskott ven i kopparmarknaden.
Guldprisfallet fortstter sannolikt medan agri fallit frdigt.
4567
USD r i en stark trend och skillnaderna i penningpolitik mellan USA och vriga vrlden motiverar en fortsatt frstrkning fr dollarn. Japan och Euroland
kommer att driva en stimulerande politik med fljd att valutorna dr tappar
i vrde. Givet de lga rntorna och den relativt begrnsade tillvxttakten blir
valutastrategin viktig. Vi kan se allt fler skl att skydda oss mot valutarisker.
Utsikter till Q3 2015: EUR/USD 1,17 (-5,9 %), EUR/SEK 9,10 (-1,7 %),
USD/SEK 7,78 (+4,5 %)
Klla: SEB
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngen som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras
kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngen.
P kundniv anpassas portfljerna efter individuella behov.
1
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
Aktier
1,00
-0,4
Rntor
-0,34 1,00
-0,8
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Hedge
0,65 -0,28 1,00
-0,6
Rntor
Fastigheter 0,81 -0,09 0,54
1,00
Private
Equity
0,85 -0,28 0,69
0,85
1,00
Rvaror
0,31 -0,17 0,65
0,28
0,40
Hedge
Fastigheter
Private equity
Rvaror
Historiska vrden r berknade utifrn fljande index:

Aktier MSCI AC World EUR, Rntor JP Morgan Global GBI
EUR, Hedgefonder HFRX Global Hedge Fund USD, Fastigheter SEB PB Real Estate EUR, Private Equity LPX50 EUR,
Rvaror DJ UBS Commodities TR EUR.
1,00
Klla: SEB
rullande 36-mn korrelation mot msci world

0,8
Rvaror
Private Equity
Fastigheter
Hedge
Rntor
Aktier
historisk korrelation (2004-10-31 till 2014-10-31)
Klla: SEB
Portfljstrategi
moderna investeringsprogram i tre riskniver Frdelning av tillgngar

MODERN protection
Under kvartalet har frndringar gjorts i svl portfljens
rntedel som hedgefondsdel. Portfljen hade en taktisk
kassa under sommaren, men denna har nu investerats.
Inom rntesegmentet Absolute Return, frvaltare med
flexibla investeringsmandat, har ngra fonder slts av
och nya tagits in. Syftet har varit att f en bra byggsten
som frvntas leverera positiv avkastning, samtidigt
som nedsidan skall vara begrnsad. I oktober gjorde vi
ocks vissa justeringar i hedgefondsdelen. Dr minskade
vi exponeringen mot Credit Long/Short och investerade
istllet i nya marknadsneutrala aktiehedgefonder med
inriktning mot Europa och USA. Vi bedmer att dessa
innehav tillsammans bidrar till en bttre diversifiering av
portfljen.
68,0%
Rntebrande
28,7%
Hedge
3,3%
Kassa
0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0%

Nuvarande
Tidigare
Klla: SEB
MODERN growth
Portfljen gick in i kvartalet med en relativt hg aktieandel. Denna vikt kvarstr, dock har vi under kvartalet gjort
vissa frndringar inom aktiefondsdelen. Bland annat
har vi minskat vervikten i Europa ngot och samtidigt
minskat undervikten i USA. Dessutom har vi tagit hem
vinst i portfljens exponering mot kinesiska aktier. I
portfljens hedgefondsdel har vi minskat exponeringen
mot Credit Long/Short och investerade istllet i nya
marknadsneutrala aktiehedgefonder med inriktning mot
Europa och USA - som vi bedmer tillsammans diversifierar portfljen ytterligare. Vi kvarstr vid vr bedmning
att vrldsekonomin, med USA i tten, fortstter att terhmta sig kombinerat med att vrldens centralbanker
vntas fortstta vara stdjande fr finansmarknaderna i
allmnhet och mer riskfyllda tillgngsslag i synnerhet.
MODERN aggressive
Portfljens aktievikt hjdes under sommaren och vi
gick in i kvartalet med ca 65 procent aktier. Denna
vikt kvarstr idag, med vissa frndringar. Bland annat
har vi minskat vervikten i Europa ngot och samtidigt minskat undervikten i USA. Exponeringen mot
europeiska aktier r dock fortfarande ett tydligt tema i
portfljen. Dessutom har vi tag hem vinst i portfljens
Kinafond och exponeringen mot Frontier Markets har
slts ut helt. Portfljens hedgefondsdel har strukturerats om genom att vikten i kreditrelaterade hedgefonder har minskats till frmn fr marknadsneutrala
aktiehedgefonder med inriktning p Europa och USA.
Vi bedmer att dessa tillsammans diversifierar portfljen p ett bttre stt. Mot bakgrund av vr positiva
syn p finansmarknaderna framver baserad bde p
den globala konjunkturen och agerande frn vrldens
centralbanker, behller vi en relativt hg aktieandel.
44,0%
Aktier
29,4%
Rntebrande
23,8%
Hedge
2,8%
Kassa
0,0%
10,0%
20,0%
Nuvarande
30,0%
40,0%
50,0%
Tidigare
Klla: SEB
64,6%
Aktier
19,3%
Rntebrande
15,1%
Hedge
Kassa
1,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
Nuvarande
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
Tidigare
Klla: SEB
Tema
Alternativa vgar fr vrldsekonomin

Vrt huvudscenario r att rdande ganska lngsamma konjunkturuppgng kan pg ett bra tag
till. Men alternativa scenarier finns i form av en repris p den japanska krisen, sekulr stagnation och
ett verraskande positivt scenario.
Innevarande konjunkturuppgng inleddes sommaren/hsten
2009, och har alltsedan dess varit ovanligt lngsam i mnga
lnder. I exempelvis USA r terhmtningen s hr lngt den
svagaste under hela efterkrigstiden. Samtidigt har finansiella
tillgngar stigit betydligt i vrde. Sedan vren 2009 har placeringar i globala aktier gett en genomsnittlig rlig avkastning
p 20 procent, medan motsvarande noteringar fr fretagsobligationer och statsobligationer varit 11 respektive 6 procent.
Vad som skett konjunkturellt och finansiellt under de senaste
ren r onekligen speciellt, och vcker naturligtvis frgan om
hur de kommande rens utveckling ska bli.
I frra Investment Outlook (utgiven i september 2014)
fanns ett tema med budskapet att rdande konjunktur- och
brsuppgng har frutsttningar att pg under ytterligare
ngra r. Analysen visade att uppgngar efter konjunkturella recessioner/bear markets fr aktier som utlsts av
brustna spekulationsbubblor har brukat vara lnga. Krisen
2008/2009 berodde ju p den brustna bostadsbubblan
subprime i USA. Samtidigt som sdana uppgngar historiskt
varit utdragna, har de ven varit lngsamma och emellant
knnetecknade av skakighet och hjd oskerhet.
Att rdande uppgng ser ut att pg ett bra tag till och i ngorlunda takt r fortfarande vrt huvudscenario. Men det kan
naturligtvis inte uteslutas att vrldsekonomin istllet styr in
p en alternativ vg. Syftet med denna tematext r att kartlgga tre sdana alternativ, och hur olika typer av finansiella
tillgngar d kan komma att utvecklas.
1) Repris p den japanska krisen
Ett avsevrt ogynnsammare scenario fr kommande r vore
om svl Europa som USA och Japan skulle styra in p en
samhllsekonomisk vg liknande den Japan frdades p under 1990-talet och brjan av 2000-talet.
10
Bakgrunden till den japanska krisen var 1980-talets spekulationsbubblor i fastigheter och aktier, som 1989-1990 punkterades av en kraftig penningpolitisk tstramning signerad
Bank of Japan (BoJ). tstramningen blev en katalysator fr
den kombination av stagnation, terkommande recessioner,
och deflation (allmnt prisfall) som hrskade i Japan under
mer n ett decennium. Perioden 1992 till 2003 vxte Japans
BNP per capita rligen med drygt 0,5 procent i genomsnitt,
medan konsumentpriserna i snitt var stabila.
Att den japanska krisen blev s lngvarig hngde samman
med en serie ekonomisk-politiska missgrepp. Trots den djupa
recessionen 1992-1994 snkte BoJ styrrntan i maklig takt, och
penningmngden fortsatte under flera r att minska. Visserligen satte japanska politiker in budgetstimulanser i brjan av
1990-talet, men dessa var beskedliga och med fokus p kade
offentliga utgifter, vilka gav endast tillflligt positiva konjunktureffekter. Ytterligare ett allvarligt politiskt missgrepp var att
inte p ett tidigt stadium ta tag i den begynnande bankkrisen,
utan frsken att sanera landets finansiella system pbrjades
inte frrn krisen pgtt i sju-tta r.
Sist, men inte minst, kan konstateras att politikerna i Japan
var helt ofrberedda p den deflation som drabbade landet,
och man frmdde inte frhindra att deflationen fick fste.
En viktig lrdom r att det r bttre att ta i fr mycket (overshooting) i ekonomisk politik, n att ta i fr lite. En verdriven
stimulans kan korrigeras i efterhand. Det r ett lgt pris fr
att undvika deflation, ett ekonomiskt tillstnd som det visat
sig vara synnerligen svrt att komma ur.
Dagens situation i industrilandsomrdet OECD uppvisar
betydligt fler skillnader n likheter med Japan i brjan av
1990-talet. Det gller inte minst det ekonomiskt-politiska
agerandet, som alltsedan konjunktur- och finanskrisen har
prglats av kraftfulla stimulanstgrder inom frmst penningpolitikens ram, fr att sttta konjunkturen och se till att
deflation inte fr fste. ven problemen fr frst amerikanska
och sedan europeiska banker har hanterats med beslutsamhet, och agerandet har utan tvivel rnt framgng.
Tema: Alternativa vgar fr vrldsekonomin
Vad institutioner som Internationella Valutafonden nu efterlyser r dock strre insatser av finanspolitisk stimulans i framfr
allt Europa. I Japan drjer fortfarande lanserandet av konkreta
och kraftfulla strukturella tgrder fr att hja landets potentiella tillvxt, den tredje pilen i premirminister Abes strategi
Abenomics.
JAPANSK SAMHLLSEKONOMISK KENVANDRING
UNDER LNG TID
Klla: Macrobond
1990-talet och frsta decenniet p 2000-talet prglades i Japan

av ett antal recessioner och mnga perioder med deflation.
Orsakerna var dels Bank of Japans rntehjningar 1989-1990 fr
att punktera 1980-talets spekulationsbubblor i fastigheter och
aktier, dels en serie ekonomisk-politiska felgrepp under lng tid
drefter. Sedan ett par r tillbaka gller premirminister Abes
strategi "Abenomics". Den har kortsiktigt gynnat tillvxten och
ftt priserna att stiga. Om strategin fr lngsiktig samhllsekonomisk framgng r dock oskert.
2) Sekulr stagnation
Ett annat scenario r sekulr stagnation, vilket i vissa avseenden pminner om den japanska krisen, men utan att vara
lika allvarligt. Begreppet lanserades 1938 av den amerikanske
nationalekonomen Alvin Hansen under inflytande av de d
svra ekonomiska tiderna efter depressionen i brjan p
1930-talet. Sekulr stagnation har p senare tid terlanserats
av Lawrence H. Summers, professor i nationalekonomi och
amerikansk finansminister 1999-2001.
ter blir lgre n om befolkningen kade snabbare. Andelen

amerikaner som kommer att pensioneras inom 10-15 r vxer
ocks snabbt, och dessa prioriterar sparande infr lderdomen fre hg konsumtion. Vidare tilltar den privatekonomiska
ojmlikheten i USA, och d den vxande gruppen med hga
inkomster spenderar en mindre del av varje ny dollar i inkomst
n lginkomstgruppen gr, drabbas den samlade konsumtionsefterfrgan.
Samtidigt frndras den amerikanska ekonomins struktur. Andelen tjnstefretag utan ngot traditionellt investeringsbehov att tala om kar, medan andelen gamla industrifretag
minskar. Fljden blir att investeringar i byggnader, anlggningar och maskiner avtar. Det gr att investeringsefterfrgan
minskar i betydelse.
Samtidigt har kostnaderna fr att investera fallit rejlt, vilket
innebr att varje investering tar mindre finansieringsutrymme
i ansprk n tidigare, ngot som snker investeringsutgifterna
och drmed den totala efterfrgan i ekonomin. nnu en faktor
som pverkar traditionella investeringar negativt r trenden
mot lgre tillvxt sedan slutet av 1990-talet. Detta gr att
fretag idag har mindre incitament att investera, eftersom
de rknar med lngsam tillvxt och drmed svag efterfrgan
framver.
Dessutom har perioden med allt strre lnefinansierad konsumtion i USA, som inleddes i brjan p 1980-talet, sedan 6-7
r tillbaka fljts av en successivt minskad skuldsttning bland
hushllen. Det drabbar tillvxten av privat konsumtion, som
str fr cirka 70 procent av landets BNP.
Slutligen har flera ekonomer, dribland frre chefen fr Federal Reserve (Fed) Ben Bernanke, lyft fram de avsevrda
globala sparverskotten som blivit fljden av att asiatiska
centralbanker i stor skala byggt upp sina valutareserver efter
Asien-krisen 1997.
Lngsammaste amerikanska konjunkturuppgngen i modern tid
Sekulr stagnation kan definieras som nr en ekonomi under

ngot eller ett par decennier i snitt vxer betydligt lngsammare n den lnga trenden, och inflationen liksom rntorna
samtidigt r mycket lg/lga. Fler knnetecken r att efterfrgan p varor och tjnster i ekonomin r lg/sparandet r hgt,
med arbetslshet och stor outnyttjad produktionskapacitet i
fretagen som fljd.
De som anslutit till den hr ekonomiska skolan hvdar
att konjunkturuppgngarna i USA sedan 1990-talet varit
lngsamma av andra orsaker n de som vi berrde i temat i
septembers Investment Outlook, det vill sga att fregende
recessioner utlsts av brustna spekulationsbubblor. Flera argument frs fram och diskuteras om varfr den amerikanska
ekonomin nu befinner sig i en sekulr stagnation med otillrcklig efterfrgan.
Den demografiska trenden r ogynnsam. Befolkningstillvxten
r avtagande. Det innebr att efterfrgan p varor och tjns-
Klla: Macrobond
De senaste decenniernas konjunkturterhmtningar efter recessioner i USA har varit ovanligt lngsamma. Den som inleddes
sommaren 2009 r den svagaste i modern tid (diagrammet
visar BNP:s utveckling). Mnstret skulle kunna frklaras av att
de senaste recessionerna har utlsts av brustna spekulationsbubblor, ngot som brukat bdda fr lngsamma efterfljande
uppgngar. En annan frklaring vore att USA sedan cirka 25 r
tillbaka r inne i en sekulr ekonomisk stagnation.
11
Tema: Alternativa vgar fr vrldsekonomin
Den pgende akademiska debatten om frekomsten av sekulr stagnation har i huvudsak fokuserat p USA. Vrt att notera r dock att amerikansk ekonomi i relativa termer haft en
betydligt bttre utveckling under de senaste tio ren n Euroland och Japan. Medan USA:s tillvxt i snitt varit 1,6 procent
per r, har den varit 0,7 procent i bde Euroland och Japan.
Motsvarande inflationsnoteringar har i USA varit 1,7 procent,
och i Euroland respektive Japan 1,5 procent och -0,4 procent.
Argumenten fr sekulr stagnation i USA r i nnu hgre grad
tillmpliga p Euroland och Japan. Nr det gller exempelvis
demografi och trendtillvxt r situationen och utsikterna betydligt mer ogynnsamma i Euroland n i USA.
Utskrivning av ekonomisk-politiska recept fr att tackla
sekulr stagnation saknas inte. Eftersom brist p efterfrgan
r ett krnproblem fresls expansiv finanspolitik, srskilt
som det idag r s billigt fr stater att lna. Vidare efterlyses
en stimulerande penningpolitik med fokus p att hja inflationsfrvntningarna, och ven i vissa fall trigga sjunkande
valutakurser. Ytterligare ett recept r tgrder riktade mot
ekonomins utbudssida (produktionen) fr att ka den potentiella tillvxten, exempelvis genom hjd pensionslder, utbildning och trning fr att lyfta arbetskraftens kvalitet, samt
skattereformer fr att gynna investeringar.
brsuppgng trots ovanligt lngsam tillvxt
och ett befstande av de lgre oljeprisniverna frmst tack

vare energirevolutionen i USA, som nu i kande grad blir
sjlvfrsrjande. Framsteg i processen att avreglera och ka
vrldshandeln, samt avklingande geopolitiska spnningar
vore andra tnkbara drivkrafter.
En viktig pusselbit i ett positivt scenario vore en god och under flera r uthllig tillvxt i amerikansk ekonomi, som ven
ger gynnsamma effekter p vriga vrldsekonomin.
USA:s ekonomi visar idag mnga styrkor. Hushllens balansrkningar har strkts tack vare skuldneddragning och stigande frmgenheter. Den allt starkare arbetsmarknaden bddar
fr gradvis hgre lner. Bostadsbyggandet och fretagens
investeringar borde efter en svag period kunna terhmta sig
p ngra rs sikt. De statliga finanserna har genomgtt en anmrkningsvrd frbttring sedan ngra r tillbaka. Risken fr
bde deflation och hg inflation r liten. Och Federal Reserve
kommer av allt att dma inte att strama t penningpolitiken i
en takt som ventyrar en fortsatt konjunkturuppgng.
Konsekvenser fr finansiella tillgngar

Bedmningar av hur olika finansiella tillgngar kommer att
utvecklas i vrt huvudscenario redovisas i avsnittet Portfljstrategi p sidorna 6-9. Men hur skulle utvecklingen bli i
alternativa scenarier?
En repris p den japanska 1990-talskrisen vore av allt att
dma frdande fr aktier. Under den krisen sjnk Tokyobrsen realt med i snitt cirka 4 procent per r. Lrdomar kan
ven dras frn 1920- och 1930-talets USA. Kombinationen
deflation och recession/depression i brjan av 1930-talet fick
aktier att falla brant, medan deflationen gynnade rnteplaceringar. Nr deflationen istllet parades med ekonomisk tillvxt
under delar av 1920-talet och mot slutet av 1930-talet utvecklades aktier dremot vl.
Klla: Macrobond
Det positiva sambandet mellan utvecklingen p brsen och

den ekonomiska tillvxten r vl dokumenterat, bland annat i
USA. Sambandet har ocks gllt under den senaste konjunkturuppgngen, som inleddes sommaren 2009. Brslyftet har
varit stort med tanke p att tillvxten varit historiskt lngsam
fr att vara i en stigande konjunktur (S&P 500-index r upp ca
225% sedan mars 2009 berknat i USD). Orsakerna r bland
annat Federal Reserves aggressiva stimulanspolitik, rekordlga obligationsrntor samt det faktum att lnernas andel av
de totala samhllsinkomsterna i USA minskat och vinsternas
andel kat under perioden.
3) Ett verraskande positivt scenario

Men vrldsekonomin kan ju ven vertrffa frvntningarna
under kommande r nr det gller tillvxt samt frbttrad
samhllsekonomisk styrka och balans.
Drivkrafter i ett sdant scenario skulle kunna vara ekonomiska strukturreformer i Europa, Japan och Indien, en snabb och
smidig vergng frn investeringsledd till konsumtionsledd
tillvxt i Kina, avsaknad av dramatiska rvaruprisstegringar
12
Ett scenario med sekulr stagnation vore i sig gynnsamt fr

rnteplaceringar, men givet rdande historiskt lga obligationsrntor skulle utrymmet fr rntefall/kursvinster bli synnerligen begrnsat. Lngsam tillvxt, sm priskningar och
lga rntor bddar hr sammantaget fr lg avkastning p
aktier. Sektorer med i utgngslget lga vrderingar och bolag
med hg direktavkastning och/eller stabil tillvxt borde g
bttre n brsen i stort.
I ett verraskande positivt vrldsekonomiskt scenario finns en
betydande uppsida fr aktier, eftersom riskpremien p aktier
(fretagsvinst/aktiekurs minus statsobligationsrnta) nu r
hg. Det avspeglar lga frvntningar p tillvxten och stor
oskerhet om de ekonomiska utsikterna. vertrffas dessa
frvntningar med rge och oskerheten minskar, skulle
cykliska aktier och bolag med hg frvntad vinst gynnas p
bekostnad av defensiva aktier och bolag med stabil tillvxt.
ven finansaktier kan terfinnas bland vinnarna. Betrffande
riskpremien p statsobligationer r den sin sida mycket lg
i nulget, vilket i sig tydligt signalerar en risk fr stigande rntor i ett ovntat bra scenario.
Tema
Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning

Dagens samhllsekonomi fungerar inte utan en
effektiv och plitlig frmedling av betalningar
och krediter. Nyligen presenterades resultatet
av 2014 rs stresstester av banker inom EU och
i Norge. Syftet var att visa hur bankerna skulle
klara ogynnsamma marknadsfrhllanden och
utvrdera systemrisken i den finansiella sektorn.
Utfallet tycks ha tagits emot tmligen vl av
marknaden och kan ses som ett viktigt steg i rtt
riktning.
blandning av direkta kapitalinjektioner i de institut som frstatligades, tillskott till privata banker, insttningsgarantier fr bde
traditionell inlning och skuldebrev, och okonventionella kreditfaciliteter hos centralbanken som gav en enorm likviditetsinjektion till marknaden.
Trots rekordstora stdtgrder frn staten och centralbanken
i USA blev investerare och sparare extremt nervsa. Bankerna
misstrodde ocks varandra i en sllan skdad utstrckning. tgrdspaketen hade dittills endast adresserat kapital och likviditetsproblem, men frtroendet var fortfarande hrt sargat. Utan
frtroende kan finansvsendet inte fungera.
Stresstesterna i USA 2009

Nr finanskrisen hrjade som vrst 2008-2009 vidtog amerikanska myndigheter och centralbanken, Federal Reserve, en
lng rad offensiva tgrder fr att stabilisera finansvsendet.
Kollapsen av Lehman Brothers i kombination med gigantiska
problem i en rad andra stora finansinstitut, ssom landets strsta bostadsfinansieringsinstitut Fannie Mae och Freddie Mac
och frskringsbolaget AIG, krvde gigantiska taganden och
likviditetsinjektioner. Sammantaget gavs likviditetsinjektioner,
kapitaltillskott och garantier om som mest nra 7 000 miljarder
dollar fr att stabilisera ett finansiellt system om totalt cirka 30
000 miljarder dollar. De offentliga tagandena utgjordes av en
Fr att terstlla frtroendet fr affrsbankerna, en central del

av det finansiella systemet, presenterade dvarande finansminister Timothy F Geithner i februari 2009 en plan fr hur
myndigheterna skulle g igenom bankernas balansrkningar
och simulera tester fr hur dessa skulle klara en konjunkturell
frsvagning av historiska dimensioner (stresstest). De banker
som inte bedmdes klara en konjunkturell kollaps, inklusive
dramatiska fall i fastighetspriser och kad arbetslshet, behvde omedelbart hmta in riskkapital frn investerare alternativt
tvingades de ta emot statliga kapitaltillskott med ofrdelaktiga
villkor.
Amerikanska banker terfick

frtroendet fr varandra
efter stresstesterna i maj 2009
Klla: Bloomberg
Diagrammet visar riskpremien p ln mellan amerikanska banker jmfrt med rntan p 3-mnaders statsskuldvxlar. Trots rekordstora kapital- och likviditetsinjektioner i det finansiella systemet frblev bankerna
lngt in p 2009 ovilliga att lna ut till andra banker
utan hg riskkompensation. Riskpremien minskade dock
dramatiskt efter offentliggrandet av de amerikanska
stresstesterna i maj 2009.
13
Tema: Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning
Kritiken mot planen p stresstester var omfattade och omedelbar. Brsen rasade direkt nr planen presenterades. Misstron
gllde svl omfattning och metod som de effekter som kunde
vntas. Mnga befarade att stresstesterna inte alls skulle vara
srskilt tuffa och att resultatet drmed inte heller kunde ses
som en indikation p vad som skulle kunna hnda i ett verkligt
pessimistiskt scenario. Andra misstnkte att myndigheterna
med en smickrande rapport ver bankernas styrka tnkte frska ingjuta frtroende fr banker som i sjlva verket inte alls
frtjnade det, fr att drigenom frhindra kapitalflykt och nya
kristgrder.
Bland dem som nd trodde p myndigheternas metod och
goda avsikter fanns de som befarade vad testerna skulle avslja. Vissa menade att det var sjlvklart att ngra av bankerna
inte skulle visa sig kapabla att p egen hand klara en ytterligare
frdjupning av krisen och argumenterade fr att man borde
freg resultatet och frstatliga flera stora institut. Dessutom
fanns det bland allmnheten en utbredd misstro kring alla kristgrder. De betraktades som en rddning av missktta institutioner, deras ledare och slarviga finansirer. P den politiska
hgerkanten beskrevs tgrderna som socialism.
Nr rapporten slutligen offentliggjordes i maj 2009 var den
direkta responsen blandad, men de flesta tycktes nd ha
uppfattat resultatet som trovrdigt. Viktiga indikatorer ver
misstroende och stress i det finansiella systemet visade en
ptaglig lttnad de fljande veckorna. Riskpremien p ln
bankerna emellan rasade, liksom kostnaden fr att frskra en
aktieportflj mot ytterligare brsfall. Med facit i hand tycks de
amerikanska stresstesterna ha markerat en tydlig vndpunkt till
det bttre. Det positiva utfallet kom trots, eller kanske tack vare,
att rapporten inte alls kan beskrivas som en rent friande dom
fr bankerna. Tio banker tvingades ta in ytterligare 75 miljarder
dollar i riskkapital, men nstan alla klarade detta utan offentligt
std redan inom en mnad.
20 mnader senare hade omfattningen av stdtgrderna

minskats frn ca 7 000 miljarder dollar till mindre n 1000
miljarder dollar. Nr resultatet av den amerikanska statens kapitalinjektioner under krisen 2008-2009 summerades r 2013
gjorde staten en vinst p 166 miljarder dollar. Men framfr allt
pbrjade det finansiella systemet en gradvis terhmtning
som nu i flera r har understtt den amerikanska konjunkturens
terhmtning. I Europa r situationen annorlunda och de amerikanska framgngarna r sannolikt freml fr betydande avund
frn europeiska politiker och centralbankirer.
Ekonomins blodomlopp
Fr att samhllsekonomin ska vxa krvs inte ndvndigtvis
kredittillvxt (ven om sdan hjlper till), men det krvs ett
fungerade kreditsystem. Ett fungerande system fr allokering
av kapital frn dem som har ett verskott p sparande till dem
som har behov av finansiering. Exempelvis frn mogna fretag
och ldre men nnu inte pensionerade hushll, till expanderande fretag och yngre hushll. Nr det inte finns tillgng p
kapital, inte ens fr sunda investeringar med vl underbyggda
kalkyler hmmas den ekonomiska aktiviteten ptagligt.
Det finns sannolikt mnga delfrklaringar till att fretag och
hushll i eurozonen nettoamorterar p sina skulder, men det r
kritiskt fr den ekonomiska utvecklingen framver att detta inte
beror p bristande tillgng p finansiering. I synnerhet sm- och
medelstora fretag samt hushll r beroende av att det finns
tillgng p traditionella bankln. I vissa delar av Europa amorteras skulderna nu i en takt som r frdande fr den aggregerade efterfrgan i ekonomin.
Fr att skerstlla tillgngen p krediter i Europa fr sunda lntagare behvs solida och vlfinansierade banker. Fr att fungera vl behvs ven ett grundmurat frtroende frn allmnhet
och investerare fr dessa institutioner. Den senaste omgngen
Kredittillvxten r negativ i EMU

Diagrammet visar nettotillvxten av finansiella
institutioners utlning till fretag och hushll i
EMU (Europeiska Monetra Unionen).
Reflekterar den negativa tillvxten ett
dysfunktionellt kreditvsende, eller endast en
svag efterfrgan?
Klla: Bloomberg
14
stresstester inklusive skerstllande av kvaliteten bakom tillgngarna i bankernas balansrkningar r ett viktigt steg mot ett
starkare banksystem i Europa.
Parallellt med stresstesterna har Europeiska Centralbanken,
ECB, ven lanserat lngfristiga kreditfaciliteter fr bankerna och
obligationskp, bland annat fr att teruppliva marknaden fr
paketerade ln, vilket mjliggr kreditexpansion utanfr bankernas egna balansrkningar. Som det amerikanska exemplet
visade rcker det dock inte med stdtgrder frn centralbanken om det saknas frtroende och kapital i affrsbankerna.
Historik skrmmer i Europa

Myndigheter och banker i Europa har dock brjat i en svr
uppfrsbacke. Utver att de europeiska stresstesterna lider av
samma skepsis och kritik frn omvrlden som de amerikanska
2009, har de sin egen historik mot sig. S sent som 2011 frskte European Banking Authority (EBA) upprepa det amerikanska
reptricket med stresstester, men utan framgng. Inte nog med
att den rapporten inte frmdde teruppliva frtroendet fr
bankerna, det visade sig ocks snart att skepsismen mot EBA:s
stresstestresultat var befogad. Endast tre mnader efter att
rapporten gett belgiska Dexia med berm godknt tvingades
banken in i en statligt finansierad omstrukturering. Ett annat institut som d godkndes i testerna var portugisiska Banco Espirito Santo, som kollapsade tidigare i r sedan stora krediter med
otillrcklig skerhet till fretag nrstende bankens huvudgare
hade avsljats.
2014 rs stresstester i Europa

Den 26 oktober i r presenterades resultatet av 2014 rs
stresstester av banker inom EU och i Norge.
Syftet med testerna var fr att citera ovan nmnda EBA: to
assess the resilience in the EU to adverse economic developments, helping supervisors assess individual banks, contributing to understanding systematic risk in the EU and fostering
market discipline.
Annorlunda uttryckt, syftet med testerna har varit att visa hur
bankerna skulle klara ogynnsamma marknadsfrhllanden som
en recession och att utvrdera systemrisken i den finansiella
sektorn, samtidigt som vervakare som exempelvis Finansinspektionen fr ett bttre underlag fr att utvrdera enskilda
banker.
Ett annat motiv som nmnts nr det gller genomfrandet av
stresstester p europeiska banker r att det r frtreondeskapande och en effekt av vad som hnde under finanskrisken dr
flera stater tvingades lansera omfattande rddningsaktioner.
Kanske i ljuset av de inte fullt s lyckade testerna 2011 har en

hel del kraft lagts p att skerstlla en tillfrlitlig metod som
utgtt ifrn hur de berrda bankerna klarar olika makroekonomiska scenarier. Stresstesterna fokuserade p en uppsttning
risker som inkluderade svl kredit- som marknadsrisker, som
statsexponerings- och finansieringsrisker. Trading och exponeringar utanfr balansrkningen ingick ocks i testerna.
Olika former av stresstester r vanligt frekommande inom
bankindustrin, d enskilda banker ofta anvnder dessa i sin
verksamhet. Dessutom utfrs sdana av lokala tillsynsmyndigheter, ven om metoderna och syftet med dessa kan skilja sig
t. Det r drfr viktigt med en gemensam utgngspunkt.
Svenska banker str vl rustade

Totalt 123 bankgrupper frn 22 lnder testades av EBA. Dessa
bankers tillgngar uppgick vid slutet av 2013 till sammantaget
28 000 miljarder EUR, vilket motsvarade cirka 70 procent av de
totala banktillgngarna i EU.
Totalt 24 av 123 banker fick underknt i stresstesterna och
sammanlagt uppgick de underknda bankernas brist till ca 24
miljarder euro. Samtidigt som dessa resultat presenterades
publicerade Europeiska Centralbanken, ECB, en liknande underskning av 130 banker dr 25 av dem bedmdes behva tillfra
nytt kapital. Av dessa 25 hade 12 redan vidtagit tgrder genom
att ta in nytt kapital fr att tcka underskottet. ECB:s hgre
total n EBA:s (25 mot 24) berodde p spanska Lisserbank som
klarade stresstesterna men inte ECB:s s kallade Asset Quality
Review (genomgng av kvaliteten p bankens tillgngar).
Att en del banker skulle ha problem och bli underknda var
vntat. Noterbart r att alla stora tyska och franska banker
klarade testerna. Detta var aningen frvnande, d det tidigare uttryckts oro fr tyska banker. Deutsche Bank klarade
stresstesterna med relativt god marginal medan Commerzbank
lg betydligt nrmare EBA:s grnsvrde. Likas brittiska Lloyds
Banking Group, som knappt klarade testet och nu blir freml
fr ytterligare utredningar frn Bank of England.
I Sverige omfattades Handelsbanken, Nordea, SEB och Swedbank, vilka alla klarade sig med tmligen goda marginaler.
Finansinspektionen (FI) konstaterade i samband med stresstesternas genomfrande att storbankerna: i dagslget har en
tillfredsstllande kapitalisering och motstndskraft mot ett scenario med kraftigt frsmrade affrsfrutsttningar. Svenska
banker str enligt FI vl rustade att klara strningar i omvrlden,
vilket delvis tillskrivs det faktum att Sverige har infrt hgre
kaptitalkrav n mnga andra lnder.
15
Marknaden tog testerna med ro
ppnade fr handel efter att testresultatet publicerats. Skillnaderna mellan olika aktrer var dock stora.
Frgan r dock vad dessa tester egentligen innebr och hur

mycket man kan lita p dem?
Ett exempel i samanhanget r den portugisiska problembanken
Espirito Santo som tidigare nmnt. Banken klarade stresstester,
men tvingades tidigare i r till en s kallad bailout (rddning
av staten). I 2014 rs tester undantogs Novo Banco (den nya
bank som skapades av gamla Espirito Santo) frn stresstesterna
som senarelades.
Trovrdigheten i 2014 rs tester tycks, av kommentarerna frn
marknaden att dma, inte ha bemtts med samma skepsis,
men trots att testerna p en aggregerad niv var i linje med
frvntningarna sldes europeiska bankaktier d marknaderna
Sammanfattning ett steg i rtt riktning

Vi betvivlar tyvrr att 2014 rs europeiska stresstester ngonsin
kommer att betraktas som den viktiga vndpunkt fr frtroendet fr europeiska banker som de amerikanska testerna 2009
gjorde. Dremot r det ett steg i rtt riktning, och ett hgre frtroende fr bankerna i Europa r dessutom kritiskt fr en bttre
konjunkturutveckling i regionen. Om stresstesterna i kombination med ECB:s stimulanser ven kompletteras med strukturella
ekonomiska reformer i svaga ekonomier i Europa, skulle frutsttningarna fr en god terhmtning bli bttre n p lnge.
Efter krisen har amerikanska

bankaktier utklassat europeiska
Diagrammet visar indexerad kursutveckling fr
amerikanska och europeiska bankaktier sedan 2007.
Kursraset 2007-2008 var nrmast identiskt p bda
sidor om Atlanten, liksom uppstudsen direkt eftert.
Sedan eurokrisen 2011 skiljer sig dock utvecklingen
dramatiskt t. Det msesidiga beroendet mellan friska
banker och ekonomisk tillvxt gr det svrt att avgra
i vilken mn europernas efterslpning beror p smre
konjunktur (den smre konjunkturen kanske i sig delvis
frklaras av ett dysfunktionellt kreditvsende?) och
i vilken mn det reflekterar smre fundamenta och
bristande omstruktureringar i bankerna samt lgre
frtroende fr bankerna.
Klla: Bloomberg
16
Denna sida r medvetet lmnad blank.
17
Marknad och
tillgngsslag
Makrosammanfattning
Billigare olja ger vrldsekonomin mer energi

Den globala konjunkturuppgngen r
fortfarande skr
Kampen mot deflation har hgsta penningpolitiska prioritet
Tack vare energiprisfallet har sannolikheten
fr ovntat hg tillvxt kat
Sommarens och tidiga hstens tillvxtoro i vrlden med tfljande aktieprisfall har fljts av tecken p en konjunkturell
stabilisering, parad med brslyft och obligationsrntefall.
Det senare visar att fortsatt fallande rvarupriser har snkt
inflationsfrvntningar och kat sannolikheten fr att ytterligare penningpolitiska stimulanser och tstramningar skjuts
lngre fram i tiden. Den globala konjunkturuppgngen r
alltjmt skr, men beslutsamheten i den ekonomiska politiken
ska samtidigt inte underskattas. Det gller inte minst penningpolitiken dr kampen mot deflation (allmnt prisfall) nu
har hgsta prioritet. Det anas ven mer acceptans fr en mer
expansiv finanspolitik. Sammantaget finns frutsttningar fr
att vrldsekonomin ska vxa snabbare 2015 och 2016 n i r.
Tack vare prisfallet p energi har sannolikheten fr ovntat
hg tillvxt kat, medan hjda spnningar mellan Ryssland
och omvrlden kvarstr som en risk fr tillvxten.
Det gr bra fr USA:s ekonomi

Efter det vderrelaterade BNP-fallet under rets frsta kvartal
har tillvxten i USA vxlat upp betydligt. Bde arbetsmarknadsstyrka och bttre stmning bland hushllen tyder p att
den privata konsumtionen str i begrepp att tydligt strkas.
Bruttonationalprodukten (BNP) bedms vxa 2,3 procent i
r och 3,4 respektive 3,1 procent 2015 och 2016. God tillvxt
paras framver med avsevrt lgre inflation tack vare starkare
dollar och billigare olja. Det fr Federal Reserve att avvakta
med frsta rntehjningen till september 2015. En stor framgng sedan 2010 har varit minskningen av det federala budgetunderskottet, som p endast fyra r krympt frn ver 10
procent till under 3 procent av BNP.
18
medan det gr smre fr Euroland

Eurolands BNP vxte endast 0,2 procent under det tredje kvartalet och flera lnder mter bde lg efterfrgan och brottas
med strukturproblem. Tysk ekonomi har bromsat in, medan
den spanska konjunkturen har varit verraskande stark. Den
nstintill stagnerande unionsekonomin och risken fr deflation har ftt den Europeiska Centralbanken att utka sina
stimulanser. Frsiktiga steg mot mindre stram finanspolitik
har tagits och EU-kommissionens nye ordfrande Juncker har
lagt en plan fr kade investeringar i infrastruktur. Vidare ger
eurons frsvagning draghjlp t exportfretagen, och oljeprisfallet kar hushllens kpkraft samt snker fretagens kostnader. Eurolands BNP sps nd ka 0,9 procent bde i r och
nsta r, fr att frst 2016 vxla upp till 1,3 procents tillvxt.
Brittiska tillvxten i topp bland stora industrilnder

Visserligen har en del konjunkturindikatorer sviktat i brjan av
hsten, men mycket talar nd fr att den brittiska tillvxten
blir god 2014-2016. Utsikter till en lgre inflation n Bank of
Englands (BoE:s) ml p 2 procent under flera r framver
strker hushllens kpkraft. Det fr BoE att vnta lngre n
tidigare vntat med att hja rntan. Samtidigt frbttras arbetsmarknaden gradvis, vilket fr privatkonsumtionen att ka
snabbare. I r sps BNP vxa 3,1 procent - hgsta noteringen i
gruppen stora industrilnder (G7) - och 2015 respektive 2016
med 2,8 och 2,5 procent.
Nordens ekonomier p olika konjunkturvgar

Sveriges ekonomi visar en fortsatt dualistisk utveckling med
god inhemsk efterfrgan och svag export, men sammantaget
bedms tillvxten i Sverige bli bra 2015-2016. Finsk ekonomi
mter motvind i form av strukturproblem i nringslivet, betydande bakslag fr exporten till Ryssland och tstramningar i
offentlig sektor. BNP i Finland sjunker i r fr tredje ret i rad,
och sps sedan vxa lngsamt. Danmarks BNP har kat ovntat lite hittills i r, men utsikterna ter sig ganska gynnsamma.
Norges tillvxt dmpas markant 2015 p grund av fallande
oljeinvesteringar, men vntas sedan accelerera 2016. Hela
Nordens BNP sps vxa 1,5 procent i r, 1,8 procent 2015 och
2,1 procent 2016.
Makrosammanfattning
Japan tillbaka i recession

Nr Abenomics sjsattes vintern 2012/2013 med fokus p
penning- och finanspolitiska stimulanser vxte Japans ekonomi snabbt. Drefter har den gradvis tappat tempo, fr att
i r sjunka tillbaka i recession. Direkt efter momshjningen i
april fll ekonomin skarpt, och BNP krympte ocks under det
tredje kvartalet. Vr kristallkula visar att BNP kar 0,4 procent
i r, 0,9 procent 2015 och 1,1 procent 2016. Bland ljusglimtar
finns vxande sysselsttning och svagt stigande lner, till
frdel fr hushllens inkomster. Men lnekostnaderna kar
inte tillrckligt fr att hlla uppe inflationen, vilken nu tenderar
att avta. Det r drfr svrt att gra inflationsmlet 2 procent
trovrdigt p sikt, vilket pvisar behovet av ytterligare penningpolitiska stimulanstgrder.
Tillvxten i EM-Asien vxlar upp

Frutsttningar fr kad tillvxt r goda i flertalet av Asiens
Emerging Markets (EM)-lnder. Arbetsmarknadsstyrka ger
draghjlp t inhemsk efterfrgan, och kad efterfrgan
p vrldsmarknaden innebr ocks en hjlpande hand.
Ekonomier som har en srskilt bra sits r Sydkorea, Singapore
och Taiwan, medan lnder med stora bytesbalansunderskott,
som Indonesien, r srbara. Lg inflation i regionen mjliggr
en fortsatt stttande penningpolitik.
I Kina kompenserar en kad export delvis fr en trg inhemsk
efterfrgan. Lgre tillvxt ger myndigheterna anledning att
fortstta med riktade tgrder och centralbanken PBOC skl
att snka styrrntan ytterligare. BNP bedms vxa 7,4 procent
i r, 7,0 nsta r och 6,7 procent 2016. Indien gynnas ptagligt
av billigare olja, som snker inflationen och ger centralbanken
skl att snka rntan under 2015. Regeringen Modi har nnu
inte riktigt infriat frvntningarna p ett uppsnabbat reformarbete, men grunder r lagd fr mer genomgripande reformer
som attackerar strukturproblem (marknadsregleringar) och
gynnar tillvxten. BNP sps i r ka 5,4 procent, fljt av 5,8
procent 2015 och 6,2 procent 2016.
Latinamerikas makropilar pekar t fel hll

I r har de flesta makroekonomiska pilar pekat t fel hll i
Latinamerika. Tillvxten har sjunkit, inflationen kat, och
underskotten i bde bytesbalansen och de offentliga finanserna blivit strre. I kretsen enskilda ekonomier stagnerar nu
den brasilianska, och utsikterna r heller inte srskilt goda,

speciellt som frtroendet r lgt fr den omvalda presidenten Dilma Rousseffs frmga att f ekonomin p rtt spr. I
Argentina r inflationen mycket hg och blir troligen nnu
hgre 2015. Klart mer gynnsamma samhllsekonomiska nyckeltal terfinns i Mexiko och Chile. Hela Latinamerikas BNP bedms vxa 1 procent i r, 2 procent 2015 och 3 procent 2016.
Blandade utsikter fr steuropas ekonomier

Den rysk-ukrainska konflikten bedms bli lngvarig och 2015
leda till recession i Ryssland, och ekonomisk stagnation i
Ukraina. Dremot fortstter den successiva konjunkturterhmtningen i stora delar av centrala och sydstra steuropa.
Detta tack vare fortsatt vxande privatkonsumtion, kad
export till vst och billigare olja, vilket som gynnar mnga av
lnderna som r stora energiimportrer. Den ekonomiska
politiken ger andra sidan inte mycket draghjlp t tillvxten.
Lnder vars konjunktur drabbas srskilt p grund av stor exponering till handel med Ryssland r forna Sovjetrepubliker i
Centralasien, Finland och Baltikum.
Under 2014 har de baltiska ekonomierna tyngts av inbromsningen fr rysk tillvxt ihop med Rysslands importstopp, och ven av svackan i Eurolands ekonomi.
Investeringskonjunkturen i Baltikum har samtidigt varit
ihllande svag, medan byggandet och inte minst hushllens
konsumtion utgjort positiva krafter. Ryssland-Ukraina konflikten hmmar den baltiska exporten ven under 2015, varfr
privatkonsumtionen fr fortstta att agera frmsta draglok.
Denna gynnas inte minst av att lnerna justerat fr (lg) inflation stiger med hga 4-5 procent p rsbasis. Utsikter till
ngot kad export till Vsteuropa och en svagare euro hamnar
ocks p pluskontot.
Hgre vrldstillvxt i vr prognoskikare

Vrldstillvxten blir hgre framver enligt SEB:s prognos. Efter
rets tillvxt i globala BNP med 3,5 procent, fljer 3,8 procent
2015 och 3,9 procent 2016. EM-sfren vxer fortsatt snabbast
med en takt kring 5,0 procent per r 2015-2016. Gapet mot
DM-omrdet (Developed Markets) krymper dock nsta r nr
DM-tillvxten vxlar upp till 2,4 procent frn rets 1,9 procent. 2016 vxer EM (4,9 procent) fortsatt ungefr dubbelt s
snabbt som DM (2,4 procent).
En osedvanligt snabb
budgetfrbttring i USA
Klla: Macrobond
Nr det federala budgetunderskottet i USA blev strre

n 10 procent av BNP i samband med konjunktur- och
finanskrisen fr 5-6 r sedan var alla i finansmarknaden och analytikerkren bekymrade. Drefter har
underskottet verraskande snabbt minskat, fr att nu
understiga 3 procent av BNP och i dollar vara nra
niverna innan krisen brt ut p allvar. Finanspolitiska
tstramningar, snkta finansieringskostnader via
rntefallet och ekonomisk tillvxt frklarar scenfrndringen.
19
Nordiska aktier
Berg- och dalbana med positiv trend

Vga trotsa dagshumret
Obalanser och en instabil uppgng skapar fortsatt volatilitet, vilket innebr bde risker och mjligheter.
Lga rntor driver kapital till brsen
Investerare med behov av avkastning tvingas nu ta mer risk, vilket gr att en betydande del av kapitalet
kommer att g till aktier, dr stabila bolag framstr som bst positionerade.
Vinsterna vxer, men lngsammare n vntat
En smre konjunkturpuls n tidigare frvntat hller tillbaka vinsterna i de cykliska bolagen.
Vinsterna vxer, men mindre n tidigare berknat

(EURm)
110 000
100 000
90 000
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Klla: SEB
Diagrammet visar frvntningarna p justerad nettovinst fr nordiska brsbolag i miljoner euro fr respektive r, de senaste nio ren. Vinstprognoserna har befunnit sig i en fallande trend i tre rs tid. Den utplaning
som kunde sknjas efter halvrsrapporterna visar sig endast ha varit en temporr plat. Vinsterna vntas
fortfarande vxa under kommande r, men sps bli mindre n vad vi tidigare har rknat med.
20
Nordiska aktier
Mellan september 2011 och juni 2014 gick Stockholmsbrsen

och Nordenindex upp med cirka 70 procent (inklusive utdelningar), drefter har vi sett en sidledes konsolidering.
Uppgngen var helt driven av fallande avkastningskrav, vinsterna minskade dremot ngot. En svag vinstutveckling, bde
absolut och relativt frvntningarna, hller tillbaka marknaden
samtidigt som extremt lga rntor och en ultraltt penningpolitik ger std. Vi har vid upprepade tillfllen hyst frhoppningar
om bttre vinster, senast fr tre mnader sedan efter gldjande
halvrsrapporter, men trenden med nedrevideringar av analytikernas vinstprognoser r tyvrr fortfarande intakt. Svagheten
ska dock inte verdramatiseras. Vinsterna vxer igen, men
vinstkningarna de kommande ren ser ut att bli mindre
n tidigare berknat. Med dagens obefintliga rntor och en
direktavkastning fr Stockholmsbrsen p nstan 4 procent
rcker svagt stigande kurser fr att brsen ska ge en attraktiv
totalavkastning.
Vga g mot strmmen
Givet alla ekonomiska obalanser och politiska spnningar i

vrlden r det samtidigt upplagt fr en tidvis volatil brsresa.
Det r frmodligen inte heller bara ekonomiska frhllanden,
politik och virusepidemier som bidrar till en volatiliteten p
brsen. Vi befarar ven att de senaste rens frmsta attraktionskraft fr aktier, den lga rntan, har lockat in kapital
som normalt inte brukar vara investerat i aktier. Detta kan ha
medfrt en kad flyktighet och kan ven misstnkas frvrra
kraften i nedgngar som de i augusti och oktober.
En sidledes, men volatil marknad betyder att investerare ska
kunna uppn en ngot bttre utveckling n index genom att g
emot trenden och kpa under svackorna samt minska innehaven nr stmningen r munter. Det r dessvrre per definition
f som klarar av att kpa nr oron r som strst och slja nr
optimismen sprudlar.
Vinsttillvxten r tillbaka, om n skr
Klla: Bloomberg
Diagrammet visar index ver de rapporterade nettovinsterna

under de nrmast fregende 12 mnaderna fr OMXS30bolagen (de 30 strsta p Stockholmsbrsen). Trots en lgre
ekonomisk tillvxt n frvntat har vinsterna vuxit; H&M,
bankerna och en svag krona ligger bakom rets vinstlyft.
Svag makrostatistik gav vinstoro

Makrostatistiken har verraskat negativt nda sedan mars i r.
Under sommaren accentuerades fldet med negativa verraskningar i Europa och nstan alla de stora industribolagen
vittnade i rapporterna fr tredje kvartalet om en frsmrad
europeisk industrikonjunktur under sommaren. Flera tunga
verkstadsaktier terfinns drmed ocks p listan ver rets
kursfrlorare. De frhoppningar om en starkare vinstutveckling
fr brsbolagen som tndes efter halvrsrapporterna, d vi
kunde se en trendvndning efter flera r med obefintlig vinsttillvxt, har delvis kommit p skam. SEB rknar fortfarande
med cirka 10 procent vinsttillvxt i r och cirka 15 procent 2015
fr brsbolagen i Norden. Dessvrre finns det en uppenbar risk
fr att dessa prognoser visar sig vara fr optimistiska.
Prognoserna har gradvis justerats ned under tre rs tid och den
utplaning som kunde noteras efter halvrsrapporterna, framfr
allt i Sverige, var inte en ny trend, utan en tillfllig plat. Framfr
allt r det vinstprognoserna fr de mer konjunkturknsliga
bolagen som har justerats ned p senare tid, exempelvis verkstadsbolag, men ven oljebolag och deras underleverantrer.
Stabila alternativ lockar
P den positiva sidan betyder en svag konjunktur att centralbankerna kan frvntas fortstta stimulera ekonomin, och att
rntorna kommer att vara extremt lga under lng tid. Drmed
framstr aktier fortsatt som ett attraktivt alternativ fr investerare som nskar (eller kanske till och med mste ha) en avkastning signifikant ver noll.
Direktavkastningen fr OMXS30 vntas bli cirka 4 procent det
nrmaste ret och det r idag ltt att stta samman en portflj av relativt konjunkturoknsliga bolag med en nnu hgre
direktavkastning n s. Vi rknar till 19 brsbolag i Sverige med
ett brsvrde verstigande 5 miljarder kronor som ger ver 4
procent uthllig direktavkastning 2014, 2015 och 2016. Dessa
19 bolag har ett genomsnittligt brsvrde p 85 miljarder kronor och vntas ge en direktavkastning p 4,9 procent fr 2014
och 5,4 procent fr 2015. I gruppen terfinns banker, bygg- och
fastighetsbolag, detaljhandel, spelbolag och teleoperatrer,
men ven skog och verkstad. Genomfr vi samma vning i
Norden kan ribban hjas till minst 5 procent direktavkastning
per r och vi fr nd 35 bolag i 14 branscher som klarar kravet.
ven om vinsttillvxten visar sig bli ngot smre n vad vi
rknar med idag, till exempel p grund av en trg konjunkturterhmtning, bedmer vi att kapital kommer att fortstta
ska sig till brsen. I synnerhet aktier i bolag med begrnsad
konjunkturknslighet, stabila balansrkningar och hg uthllig
direktavkastning kommer att locka de nya investerarna. Om
inte fr ngonting annat, s p grund av bristen p avkastning
frn alternativen.
21
Nordiska aktier
Attraktiv avkastning,
ven utan stora kursuppgngar
Diagrammet visar frvntad direktavkastning frn
aktierna i OMXS30 det nrmaste ret, samt rntan
p 10-riga svenska statsobligationer.
Klla: Bloomberg/Macrobond
22
Globala aktier
kat risktagande bddar fr hgre aktieandel

Berg- och dalbana p vrldens brser
I september drog kalla hstvindar in p vrldens finansmarknader nr den geopolitiska oron gjorde sig
pmind p flera hll. Svaga kinesiska makrodata spdde p det dliga brshumret med breda nedgngar som fljd. Slutet av oktober och november bjd sedan p en stark terhmtning av kurserna
och nya brsrekord nddes i USA.
Positiva drivkrafter i USA
Amerikansk tillvxt kar farten och USA ligger frst i den vrldsekonomiska cykeln. Den ljusa bilden
sticker ut i ett globalt perspektiv dr makrodata i andra regioner ger ett blandat intryck. Amerikanska
bolagsrapporter fr det tredje kvartalet visade p bttre frsljning och hgre marginaler n vntat.
Vrderingen r hg, men starka vinster kan motivera brskurserna.
kad allokering till aktier
Frutsatt en stark tillvxt i USA och centralbankers stdjande tgrder finns det skl att rkna med att
aktier kommer fortstta leverera god avkastning. En varaktig uppgng behver ven std frn fretagens
vinster och dr ser vi positiva tecken. Vi kar risken i portfljerna genom en kad allokering mot aktier.
2014 ser ut att KUNNA bli nnu ett bra brsr
Klla: Bloomberg
Vrldsaktieindex MSCI World har stigit ver 8 procent i r, berknat i lokala valutor. Indien och Shanghai
ligger i topp, medan Brasilien och Ryssland hamnar sist i brsligan. Brasilien hade en bra inledning av
ret, men har tappat all avkasting de senaste tre mnaderna. Europeisk makrostatistik skapar en del
oskerhet, vilket avspeglar sig i en relativt svag utveckling p brserna. I Japan studsade index upp efter
nyheten att japanska pensionsfonder kommer att ka allokeringen mot aktier.
23
Globala aktier
Vrldens AKTIEMARKNADER HAR UTVECKLATS STARKT

under 2014 och kat ver 8 procent i lokala valutor (per den
25/11). Indien leder brsligan men ven Shanghai och breda
S&P 500-index i USA ligger bra till med rejla uppgngar. I botten terfinns Ryssland och Brasilien. De europeiska brserna
har ocks varit en besvikelse.
Hststmning och nedgngar prglade marknaderna i slutet av
september och brjan p oktober. Men detta frbyttes i en stark
terhmtning frn mitten av oktober, med nya brsrekord i USA
som fljd. Amerikanska aktier fick std av bra bolagsrapporter
och starka makroekonomiska data. I Japan strktes brsen efter
nyheter om att de japanska pensionsfonderna kommer ka sin
allokering mot aktier. De utvecklade marknaderna (Developed
Markets - DM) har tertagit stafettpinnen och sprungit frbi
Emerging Markets (EM) rknat frn rets brjan. Lkemedel och
informationsteknologi ligger i topp, medan rvaror och energi
har gtt smst.
Vrderingen ngot hg men vinsterna vxer
Bolagens samlade vinster frvntas vxa med drygt 5 procent i
r och 11 procent 2015. Frvntningarna har drmed succesivt
justerats ned sedan i vras. Fretagens rapporter fr tredje kvartalet tyder dock p att vinsterna har bottnat och r p vg att ta
fart igen. Ett positivt tecken r att 80 procent av de amerikanska
bolagen slog vinstfrvntningarna och 60 procent visade bttre
frsljning n frutsptt. Globala aktier vrderas till P/E 15 fr
2014 och P/E 14 fr nsta rs vinst, vilket r t det hgre hllet
i ett historiskt perspektiv. EM r billigare n DM, men gapet har
blivit mindre. Kina, Korea, Ryssland och Grekland har lgst P/Etal i vrlden. Ryssland och Grekland uppvisar negativ tillvxt och
r drmed inte srskilt intressanta att investera i medan det ser
ljusare ut i Kina och Korea dr bolagsvinsterna frvntas vxa

med 13 respektive 21 procent nsta r.
USA ligger frst i cykeln
Den amerikanska aktiemarknaden har ntt rekordniver driven
av bde positiva makro- och mikrofaktorer. Makrodata i USA
frbttras gradvis och den ljusa undertonen i ekonomin sticker
ut i ett globalt perspektiv jmfrt med de andra regionerna.
Under det andra och tredje kvartalet i r steg BNP med ca 4
procent i snitt, vilket visar att tillvxten r hgre n det historiska genomsnittet. Inkpschefernas index indikerar expansion
mnad efter mnad, mnga nya jobb skapas, arbetslsheten
sjunker och konsumenterna r vl rustade fr att spendera en
hgre andel av sin disponibla inkomst.
Under rapportssongen i oktober och november uttalade sig
flera stora bolagsledningar frn olika branscher (till exempel
General Electric, Mastercard och Johnson & Johnson) positivt
om tillvxten. Amerikanska fretag r i rekordbra skick med
urstarka balansrkningar och marginaler p historiskt hga
niver. En allt effektivare produktionsprocess skapar uthlliga
marginalfrbttringar som dock frmodligen nu har ntt sin
topp. Kostnaden fr arbetskraft kommer knappast att sjunka
mer. Snarare kommer den att stiga med rdande konjunkturuppgng, och drmed omintetgra mjligheterna till hgre
marginaler. De amerikanska cheferna hade ven ett positivt
budskap vad gller investeringar nsta r. Ett kat fokus ligger
p aktiegarvnliga tgrder som marknadens aktrer uppskattar och belnar, till exempel terkpsprogram av egna aktier
som leder till frre utestende antal aktier och drmed hgre
vinst per aktie som gynnar garna i form av kursuppgngar.
Den amerikanska brsen HAR SLAGIT vrldsindex
Klla: Bloomberg
Den amerikanska brsen (S&P 500) fortstter att g bttre n brser i andra regioner, trots
hg vrdering. USA leder den ekonomiska cykeln och makroekonomiska data vertygar investerarna. Den ljusa bilden sticker ut i ett globalt perspektiv. Amerikanska bolag r i toppskick
och rapporterade verlag bttre vinster n frvntat fr det tredje kvartalet. Vrderingen r
hg, men fina vinster kan motivera brskurserna.
24
Marknadsledande amerikanska bolag med starka varumrken

inom konsumentvaror, media och IT-tjnster drar nytta av
en kad efterfrgan bde p hemmaplan och internationellt.
Vinsten fr sportmrket Nike sps till exempel ka med 14 procent i r och 17 procent 2015. En vxande medelklass i Asien och
ett kande sport- och hlsointresse gynnar bolaget. Nike hade
en frsljningstillvxt p 25 procent i Europa och 20 procent i
Kina det senaste kvartalet. Internet-TV-bolaget Netflix adderar
1 million nya tittare per mnad och vinsten frvntas vxa med
hisnande 94 procent i r. ven bolag inom mogna branscher,
som General Motors, uppvisar en stark tillvxt tack vare god efterfrgan i Kina och Mellanstern, frmst p bilar inom de hgre
prissegmenten.
Fr tredje kvartalet visade de amerikanska fretagen en tillvxt
per aktie p 10 procent jmfrt med frra ret. Trots en uppgng
p marknaden frblir drfr P/E-talet ofrndrat, tack vare att
vinsterna justerats upp. I r sps vinsterna vxa med 9 procent
fr att sedan accelerera till 10 procent 2015. P/E talet fr nsta
r ligger p 16, vilket framstr som ngot hgt (10 rs snitt ligger
p knappt 14), men s lnge bolagen levererar fina vinster kan
hgre brskurser motiveras - trots vrderingen.
Mot bakgrund av detta hjer vi risken i portfljerna genom att

ka andelen aktier. Vi fokuserar p USA och Europa. USA ligger frst i den ekonomiska cykeln och har bst momentum.
Amerikanska centralbanken avslutade nyligen sina stdjande
obligationskp och fokus riktas mot en potentiell rntehjning
framt i tiden. Detta kan bidra till kad volatilitet, men faktum r
att aktier historiskt har haft en fin uppgngsfas under perioden
fram till frsta rntehjningen. I Europa r signalerna fortfarande
blandade, men vi ser en stabilisering bland annat d en svagare
valuta troligen kommer att ge std t exporten. Europa kan ven
hoppas p viss draghjlp frn USA med att f igng konjunkturen.
Givet en uthlligt stark tillvxt i USA, centralbankers stdjande
tgrder och billigare energi, i kombination med en hygglig vrdering, finns det skl att rkna med att aktiemarknaderna kommer fortstta att leverera god avkastning. En varaktig uppgng
behver ven std frn fretagens vinster. Dr ser vi positiva
tecken. Mycket tyder p att 2014 gr till historien som nnu ett
bra brsr, nr nyrsraketerna fyras av den sista december.
kad riskexponering
Ett kat std frn centralbankerna i Euroland, Japan och Kina
och ett starkt USA ger bra grund fr fortsatt hygglig tillvxt i vrlden. Makroekonomiska data har frbttrats senaste tiden och en
stabil tillvxtfas fr aktier r drfr vrt huvudscenario.
region
vikt*
kommentar
Globalt
1234
Europa
1234 5
67
Efter hstens nedgng p de europeiska brserna ser vi mjlighet till positiva

verraskningar. Makrodata r blandad, men med stabila tendenser, och finanspolitiken r stdjande. Vi verviktar Europa i vra portfljer, eftersom vrdering
och vinsttillvxt ser attraktiva ut. Fretagen r kostnadseffektiva och konkurrenskraftiga och drar nytta av en svagare valuta.
USA
1234 5
67
USA leder den ekonomiska terhmtningen och kombinationen av bra tillvxt och
std fr den amerikanska dollarn gr att vi verviktar marknaden. Makrodata fortstter att frbttras och bolagen r i mycket bra skick med starka balansrkningar
och hga marginaler. Vrderingen r hg, men god vinstutveckling motiverar
kursuppgngar.
Asien/EM
123
4567
kad global tillvxt gynnar Asien och Emerging Markets. Lg vrdering och fin
vinsttillvxt lockar och vi r lngsiktigt positiva. Blandad makroekonomisk statistik
och svagt intresse frn investerarna gr oss lite frsiktiga p kort sikt. Vi fredrar
Asien och Kina framfr Ryssland och Latinamerika.
Japan
123
4567
Makrodata frbttras och finanspolitiken r stdjande. En svagare japansk yen

har gynnat exporten. Vrderingen har kommit ned till rimliga niver, men den
hga vinsttillvxten mattas nsta r. Brsutvecklingen r beroende av huruvida
de politiska stimulanstgrdena kan genomfras i sin helhet eller inte.
567
Globala aktier kommer ha std av senaste tidens frbttrade makroekonomiska

data och hgre tillvxt som s smningom fr genomslag i bolagsvinsterna. Fr att
se P/E-talsexpansion och stigande brskurser krvs uppjusteringar av vinstprognoser och bttre vinstutveckling, vilket vi nu ser tecken p i kvartalsrapporterna.
En stabil tillvxtfas fr aktier r vrt huvudscenario.
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p regionen. Niv 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn
och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p regionen.
25
Rntor
Allt svrare att hitta objekt i jakten p rnta

Ngra centralbanker stimulerar mera, andra avvaktar med tstramningar
Vacklande konjunktur och risk fr lg inflation, till och med deflation (allmnt prisfall), fr Europeiska
Centralbanken (ECB) och Bank of Japan att utvidga sina penningpolitiska stimulanser. Fr bde Federal
Reserve och Bank of England blir nsta steg hjda rntor, vilka dock drjer en lngre tid p grund av lg
inflation.
Negativa rntor p europeiska statsobligationer
ECB:s stimulanspolitik, oro fr tillvxten i Euroland och lg eller fallande inflation i spren av en allt billigare olja har resulterat i rekordlga statsobligationsrntor i Europa. Rntorna p korta obligationer i
Tyskland och Sverige r till och med negativa att svenska rntor har hamnat dr beror ocks p Riksbankens nollrnta.
High Yield och EMD r vad som str till buds fr placerare p rntejakt
Att rntorna p amerikanska och europeiska statsobligationer r nra noll eller drunder gr att placerare som jagar rnta fr ska sig andra rntemarker. De som d str till buds r fretagsobligationsmarknadens High Yield-segment och obligationer i Emerging Markets-omrdet (EM Debt).
Statsobligationsmarknaden vid positiv vgs nde
Klla: Macrobond
En bear market fr statsobligationer frn brjan av 1950-talet till brjan av 1980-talet knnetecknad av stigande rntor/sjunkande obligationskurser, fljdes av en bull market under drygt tre
decennier med sjunkande rntor/stigande obligationskurser. Den positiva perioden har emellertid
ntt vgs nde, nr rntorna r historiskt lga och obligationerna hgt vrderade.
26
Rntor
Finansmarknaderna prglades i brjan av hsten av

riktigt ruskig hststmning. Frmsta orsakerna var vxande
bekymmer fr tillvxten, Internationella Valutafondens nedskrivna utsikter fr vrldsekonomin, oskerhet infr Federal
Reserves (Fed) avslutande av obligationskpsprogrammet
("QE3"), och fortsatt geopolitisk oskerhet med Ukraina/
Ryssland och Irak/Syrien/Islamiska staten i fokus.
Mot slutet av oktober kom sedan en tvrvndning i positiv
riktning i marknaderna tack vare en insikt om att bekymren fr
tillvxten nog var verdrivna, en serie starka fretagsrapporter
i USA, och spekulationer om att Europeiska centralbanken
(ECB) skulle brja kpa fretagsobligationer.
Feds penningpolitiska besked i slutet av oktober blev som vntat att QE3 omgende skulle avslutas, samtidigt som Fed tecknade bilden av USA:s arbetsmarknad i ljusare frger n tidigare.
Dock behlls formuleringen att styrrntan ska vara rekordlg en
avsevrd tid efter att QE3 avslutats. Det ihop med utsikterna till
klart lgre inflation i USA under 2015 talar fr att Fed avvaktar
nda till september nsta r med sin frsta rntehjning. Bank
of Japan (BoJ) har gtt motsatt vg och utvidgat sina kp av
finansiella tillgngar. Detta motiverades av det stora japanska
konjunkturbakslaget efter vrens momshjning. Ytterligare stimulanser signerade BoJ sjstts nog i vr.
Ett viktigt besked frn ECB i brjan av november var klargrandet att man om deflations-/recessionsrisken stiger, enhlligt r berett att agera kraftfullare med obligationskp och att
ka balansrkningen med 1 biljon EUR till 3 biljoner EUR. Fr
nrvarande lnar ECB ut pengar till bankerna inom lneprogrammet TLTRO samt kper skerstllda obligationer (covered bonds) och ABS (Assed Backed Securities). Men ven om
ECB ocks brjar kpa fretagsobligationer av hgre kvalitet
rcker det inte p lnga vgar fr att n balansrkningsmlet.
Vr prognos r drfr att ECB inleder kp av statsobligationer
i brjan p 2015.
Bank of England (BoE) har inte rrt styrrntan eller taket fr
obligationskp p lnge, och att dma av de snkta inflations-
Tillgng
vikt*
prognoserna i BoE:s inflationsrapport daterad november ser

den frsta rntehjningen ut att drja nda till brjan av 2016.
Statsobligationsrntorna i USA och Europa har i r tenderat
att sjunka, som ett resultat av centralbankernas stimulanser,
konjunkturoron och de snkta tillvxtprognoserna, samt lgre
inflation i bland annat oljeprisfallets spr. Givet mera stimulans frn ECB och BoJ i vinter/vr och Feds och BoE:s avvaktan
med frsta rntehjningar torde statsobligationsrntorna
frbli historiskt lga ett litet tag till. Utrymmet fr nnu lgre
rntor r dock begrnsat.
Historiskt lga statsobligationsrntor p bda sidor av Atlanten
- korta statsobligationsrntor i exempelvis Tyskland och Sverige
har till och med fallit under noll - gr att rnteplacerare som jagar avkastning fr ska sig andra rntemarker.
Fretagsobligationsmarknadens High Yield (HY)-segment r
alltjmt ett alternativ. Fretagens resultat- och balansrkningar r i gott skick, och konkursutsikterna inte oroande s lnge
som makroekonomin vxer och kostnadsrntorna r lga. HYmarknadens effektivrntor r lockande, och dessa kan p kort
sikt sjunka ngot med tfljande kursvinster. Under loppet av
2015 torde dock attraktiviten fr HY gradvis minska.
Det andra alternativet fr rntejgarna r EMD (Emerging
Markets Debt), stats- och fretagsobligationer tillvxtmarknader. Fr exempelvis en SEK- eller EUR-baserad placerare
r bde rnteniv och rnterrelser i lokala EM-valutor samt
dessa valutors upp- eller nedgngar av avgrande betydelse
fr avkastningen.
Vr kristallkula visar p stabila till ngot hgre obligationsrntor i EM generellt under de nrmaste 6-8 mnaderna, ven om
rntorna i Central- och steuropa gr t motsatt hll. Hgre
rntor ger chans till att flera EM-valutor stiger i vrde gentemot EUR och SEK. I ett lngre perspektiv (8-12 mnader) riskerar Feds rntehjningar ihop med stigande statsobligationsrntor i USA att f obligationsrntorna ocks i EM att stiga i ett
snabbare tempo och flera EM-valutor att sjunka i vrde mot
USD, med klart smre avkastning p EMD som fljd.
taktisk frvntad
rsavkastning
risk
sek
eur
SEK
EUR
1234567
1234567
0%
0,0%
0,1%
0,3%
0%
-1,1%
4,4%
4,2%
Fretagsobligationer
Investment Grade
1234567
1,3%
1,1%
2,4%
2,4%
Fretagsobligationer
High Yield
12
34567
5,2%
5,0%
3,8%
3,8%
Emerging Markets Debt
12
34567
6,4%
6,4%
8,8%
8,9%
Statsskuldvxlar
Statsobligationer
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Niv 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras
kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn.
Klla: SEB
27
Hedgefonder
2014 ett mellanr fr hedgefonder

Knslan mer negativ n realiteten
Knslan r att hedgefonder har ett dligt r, men den prglas av att europeiska frvaltare har haft det betydligt tuffare n det globala genomsnittet. Globalt har flertalet hedgefondstrategier hittills i r levererat
positiv avkastning med ngra procents marginal.
Trendfljarnas terkomst
S kallade trendfljande strategier har haft det tufft sedan 2008, men har under innevarande r uppvisat en
allt bttre avkastning. I takt med att marknaden hittar nya jmviktslgen fr priser p finansiella tillgngar
har dessa strategier potential att kunna leverera bttre riskjusterad avkastning.
Fundamental vrderingsansats br gynnas framver
Marknadsneutrala Equity Long/Short-fonder har historiskt levererat god avkastning nr marknaden fokuserar p fretagens fundamentala faktorer snarare n p makroekonomiska trender. Normalt intrffar detta
under den senare delen av expansionsfasen i konjunkturcykeln, vilket r dr vi enligt vr bedmning nu
befinner oss.
KRAFTIG REVANsch FR TRENDFLJANDE CTA-STRATEGIER

Det mnster vi vant oss vid senaste
ren med Event Driven-strategier
i topp och CTA (trendfljande
strategier) i botten brts under hsten. CTA-strategier uppvisar bst
utveckling samtidigt som Event
Driven gtt smst sedan i somras.
vriga tre strategier har som
framgr i grafen utvecklats sidledes
till fallande. Vrt att notera r att
samtliga strategier nu uppvisar
positiv utveckling sedan rsskiftet.
Klla: Macrobond
28
Hedgefonder
Hedgefonder r IDAG ett vanligt inslag i bde institutionella och privatpersoners portfljer. D tillgngslaget
erbjuder alla typer av riskexponeringar br man, nr man
allokerar till hedgefonder, fundera p vad man vill f ut av sin
investering. Sker man en diversifierad avkastning oberoende
av traditionella aktie- och obligationsinvesteringar br man
vlja strategier med lg korrelation mot aktier, s kallade
marknadsneutrala strategier.
Trots att miljn fr att skapa alfa (den meravkastning som en
frvaltare skapar utver avkastningen i relevant jmfrelseindex) har varit utmanande under 2014, har flertalet strategier
levererat positiv avkastning. Europeiska frvaltare har haft
strre motvind n det globala genomsnittet, vilket har lett till
knslan att tillgngslaget har ett dligt r. Globalt r aptiten p
hedgefonder fortsatt stor, ven om instllningen i just Europa
r mer avvaktande, givet innevarande rs svagare utveckling.
Marknaden har fortsatt att prglas av centralbankers implicita
garanti att gra "vad som krvs" fr att stdja tillvxten. USA
har via Federal Reserve tydligt signalerat att man avslutar sina
stjdande obligationskp, medan tgrder frn den Europeiska
Centralbanken (ECB) och Bank of Japan (BoJ) kommer att ge
fortsatt std till marknadens riskaptit.
Likt de flesta r har de finansiella marknaderna ven i r bjudit
p ovntade hndelser. Flertalet aktrer har varit positionerade
fr stigande lngrntor, vilket inte materialiserats. Dessutom
har starka sektorrotationer prglat aktiemarknaden, vilket har
varit besvrligt fr mnga frvaltare. Strategier med ett visst
inslag av underliggande marknadsrisk har dremot kunnat dra
nytta av denna marknad. Hedgefonder som fokuserar p krediter har levererat bra riskjusterad avkastning de senaste ren.
Kreditspreadarna har successivt krympt och de stora vinsterna
via lnga positioner ligger nu bakom oss. Vi frordar frvaltare
som aktivt letar bde lnga och korta positioner.
Equity Long/Short
En stor andel fonder i detta segment r "long-biased" det vill

sga har en majoritet lnga positioner, och blir drmed beroende av hur aktiemarknaden utvecklas. Fr investerare som
nskar aktiemarknadsexponering men tycker att risken r fr
hg, r fonder med en god riskhantering i detta segment ett bra
alternativ. Marknadsneutrala fonder inom detta segment brukar
STRATEGI
avkasta bra nr marknaden fokuserar mer p fretagens fundamentala faktorer n p makroekonomiska trender. Detta brukar
intrffa under senare delen av expansionsfasen i en konjunkturcykel, dr vi enligt vr bedmning nu befinner oss.
Relative Value
De lga rnteniverna, sm kreditspreadarna, den relativt

starka aktiemarknaden och centralbankernas stora inflytande
har varit utmanande fr denna grupp hedgefonder. Trenden
fortstter sannolikt ven nsta r. Vi rknar samtidigt med att
samvariationen mellan enskilda vrdepapper och tillgngsslag br minska framver, vilket skapar mjligheter fr dessa
strategier.
Event Driven
Eventdrivna fonder har levererat positiv avkastning i r. De

hgt stllda frvntningarna, drivet av kad fretagsaffrsaktivitet, har segmentet dock inte levt upp till. Att amerikanska
lagstiftare planerar att ta bort mjligheten fr amerikanska
fretag att frvrva europeiska med syfte att n skattefrdelar
var en bidragande orsak. vriga fundamentala argument fr
att dessa strategier br utvecklas bra under 2015 r intakta.
Lga rntor, stinna fretagskassor, fortsatta inflden till aktiemarknaden och investerare som belnar bde uppkpskandidater och kpare. Vi rknar med fortsatt stort tryck p noteringar, fretagsaffrer och omstruktureringar ven framver.
Macro/CTA
Vr bedmning r att marknaderna hller p att normaliseras

och att Global Macro-strategier br kunna utvecklas vl under
nsta r. Centralbankerna r noga med att signalera sina intentioner till marknaden, vilket leder till frre ovntade beslut.
Oskerheten kring det europeiska banksystemet har skingrats
och det nya ledarskapet i Kina har etablerats. Vidare har vi en
vrld med stora regionala tillvxtskillnader, vilket r en god
milj fr Global Macro.
Vi bedmer att miljn fr trendfljande strategier (CTA) kommer att vara mer gynnsam framver n den varit de senaste
ren. I takt med att vrldens centralbanker successivt slpper
kontrollen och lter marknaden stta priset p finansiella tillgngar kar frutsttningarna fr tydligare trender i tillngspriser.
INDEX
UTVECKLING % (USD)
1/1-20/11
2014
2014 Q3
2013
2012
2011
2010
Global Hedge
HFRX Global Hedge Fund
-0,4
2,1
6,7
3,5
-8,9
5,2
Equity Hedge
HFRX Equity Hedge
1,0
1,2
11,1
4,8
-19,1
8,9
Relative Value
HFRX Relative Value Arbitrage
-1,7
0,8
3,0
3,6
-4,0
7,7
Event Driven
HFRX Event Driven
-3,6
2,3
13,9
6,0
-4,9
2,0
Macro/CTA
HFRX Macro/CTA
3,8
2,9
-1,8
-1,0
-4,9
-1,7
Klla: SEB
29
Fastigheter
Hg aktivitet och kad konkurrens

Fortsatt hg aktivitet med std av det lga rntelget och frbttrade utsikter
Den hga aktiviteten p den globala fastighetsmarknaden bestr, frmst drivet avaktiviteten i USA och
Europa. I Asien dremot ser vi ngot lgre aktivitet jmfrt med 2013.
Fallande vakansgrad fr kontorslokaler
En vakansgrad som sjunker, tillsammans med en frdrjning innan den frsta strre leveransen av nybyggnationer nr marknaden, gr att marknaden fr kontorslokaler sps vara fortsatt stark.
REIT-marknaden tillbaka p hga niver
Efter en korrektion i samband med oktobers turbulens p de finansiella marknaderna har bde europeiska
och amerikanska REITs (Real Estate Investment Trusts) terhmtat frlorad mark.
REIT-marknaden tillbaka p sensommarens niver
Klla: Bloomberg
Hstens turbulens p de finasiella marknaderna gick inte REITs obemrkt frbi.

Men efter korrektionen i oktober, som storleksmssigt var i linje med den fr aktiemarknaden,
s har REITs nu terhmtat frlorad mark och handlas nu ter p samma niver som
innan hstens oroligheter.
30
Fastigheter
Trots oskerhet kring svl det ekonomiska lget

som den geopolitiska situationen fortstter aktiviteten p den
globala fastighetsmarknaden att vara hg. Investeringar i fastighetsmarknaden fortstter oavsett geografi, sektor och storlek
att vara eftertraktade av olika typer av investerare.
Lga obligationsrntor i kombination med lgre volatilitet p aktiemarknaden r delvis frklaringen till att tillvxten globalt fr
direktinvesteringar p den kommersiella fastighetsmarknaden
sps landa runt 20 procent 2014 jmfrt med 2013. Trots den
starka tillvxten under 2014 r bedmningen att marknaden
fortstter att vxa stadigt under 2015, om n i ngot lgre takt.
Tilltagande konkurrens p primrmarknader (attraktiva storstadsregioner) tillsammans med fortsatt gynnsamt klimat p
finansieringssidan talar fr att delar av investeringsaktiviteten
under 2015 rr sig mot sekundrmarknader, dr avkastningskraven inte komprimerats i samma utstrckning.
Sett ur ett geografiskt perspektiv utmrker sig USA p den
positiva sidan, dr tillvxten i transaktionsvolymer under de
frsta tre kvartalen i r r 36 procent hgre n motsvarande
period fregende r. Kina har dremot ftt se de kommersiella
transaktionsvolymerna falla med dryga 30 procent i r jmfrt
med ifjol. En allmn oro fr den ekonomiska utvecklingen i
landet tillsammans med tstramande tgrder fr kreditgivning
sps vara bakomliggande orsaker.
Ett omrde dr frutsttningarna bedms vara extra gynnsamma r marknaden fr kontorslokaler. Den globala vakansgraden
har fr frsta gngen p lng tid fallit under 13 procent, vilket i
sig signalerar utbudsbrist. Som svar p detta har nybyggnationer globalt tagit rejl fart och sps vxa med 25 procent under
2015 jmfrt med 2014, med mjligheter till nnu starkare
tillvxt under 2016. Det rder dock ett ptagligt tidsglapp mellan fallande vakansgrader i nulget och de 12-18 mnader det
tar innan den frsta stora leveransen av nybyggnationer nr
marknaden, ngot som talar fr att hyreshjningar r att vnta.
Det stora intresset fr denna typ av investeringar terspeglas
ven i vrderingar och avkastningskrav. Vrderingsmssigt, med
endast en mnad kvar av ret, talar det mesta fr att kvalitativa
tillgngar p strre marknader stiger med 8-9 procent i r.
Krympande avkastningskrav p denna typ av investeringar

vittnar ocks om stort intresse och aktivitet. Ett av f undantag
p primrmarknaderna r Moskva dr ekonomisk oskerhet
och geopolitisk oro istllet har lett till vxande avkastningskrav.
Noterbart ur ett europeiskt perspektiv r att stder i lnder i
kategorin GIIPS (Grekland, Italien, Irland, Portugal och Spanien),
ssom Madrid, Barcelona, Milano och Dublin uppvisar minskade
avkastningskrav.
Stor aktivitet terfinns ven p den globala hotellmarknaden.
Sektorns underliggande stabila intktstillvxt har lockat till sig
investerare samtidigt som lngivarnas frtroende har tervnt.
Bland investerare som ftt upp gonen ordentligt fr hotellinvesteringar terfinns Private Equity-bolagen. ven om dessa
bolag investerar genom hela kedjan av fastigheter tycks intresset fr hotell vara srskilt stort i r, d denna kategori investerare exempelvis str fr strsta andelen kp i Nordamerika mtt
i volym.
Dock r inte framtidsutsikterna helt befriade frn risker. Den
geopolitiska utvecklingen i Mellanstern, oro fr spridning av
ebola-viruset och oskerhet kring terhmtningen i den europeiska ekonomin r samtliga faktorer som kan hmma framtida
investeringsvilja inom hotellsegmentet.
Med tre av fyra kvartal avklarade tyder det mesta p att 2014
blir ett bra r fr fastigheter. Trots den starka utvecklingen innevarande r finns frutsttningar fr att ven 2015 kan uppvisa
styrka. Marknaden fr Real Estate Investment Trusts (REITs)
upplevde en korrektion i samband med oktober mnads oro p
de globala finansmarknaderna. Men precis som fr aktiemarknaden har terhmtningen varit kraftfull. Detta innebr att REITmarknaderna i svl USA som Europa ter handlas p samma
niver som innan oroligheterna. Underliggande ekonomisk
tillvxt i kombination med svagt stigande rntor kan mycket vl
frsvara fortsatt styrka och utveckling p REITs-marknaden. Var
dock vaksam om snabbt stigande rntor kommer i spel, alternativt signaler om frsmrade frutsttningar fr terhmtningen
i den europeiska ekonomin.
31
Private Equity
Ljusa utsikter, men utmaningar vid horisonten

terhmtning och stimulans ger fortsatt std
Tillvxten och terhmtningen i den amerikanska ekonomin tillsammans med utkade penningpolitiska
stimulanser i Europa, Japan och Kina ger en bra grund fr fortsatt stark aktivitet.
kad konkurrens och regulatoriska krav frlnger transaktionstiderna
Allt tuffare regulatoriska krav vad gller insyn och dokumentation innebr att mer resurser krvs vid varje
enskild affr, ngot som i sin tur frlnger transaktionstiderna.
Enskilda investerare vljer att direktinvestera
Vissa strre enskilda investerare som tidigare gtt vgen via Private Equity-bolag fr sina investeringar tenderar nu att ppna upp fr direktinvesteringar via egna organisationer.
Kraftfull terhmtning fr Private Equity
Klla: Bloomberg
Breda index fr Private Equity (LPX50 Total Return i EUR) har inte bara terhmtat fallet frn
hstens korrigering. De senaste veckorna har ven pvisat fortsatt styrka och gett en utveckling
som vertrffar den fr aktiemarknaden.
32
Private Equity
Frutsttningarna fR Private Equity (PE)-marknaden

fortstter att vara goda i spren av den ekonomiska terhmtningen i USA, samt de utkade stimulanstgrderna frn
centralbankerna i frmst Europa och Japan. Den stabila affrsaktiviteten frn inledningen av ret bestr, med std i goda
finansieringsmjligheter och bra mjligheter p frsljningssidan. Sammantaget talar detta fr att frutsttningarna fr
branschen br vara goda en tid framver. Men ven om bilden
r ljus baserat p tillstndet i den underliggande ekonomin
saknas inte utmaningar av mer strukturell karaktr.
Kombinationen av goda tider fr kapitalanskaffning och
begrnsade investeringsmjligheter har skapat en milj dr
konkurrensen mellan aktrerna blir allt hrdare. Detta har i sin
tur lett till stigande vrderingar som resulterat i att andelen
torrt krut i bolagens kassor befinner sig p rekordniver.
Kombinationen av frhllandevis hga vrderingar och vlfyllda kassor talar fr att priserna kommer att stiga ytterligare.
Men det r inte enbart begrnsade investeringsmjligheter
och hgre vrderingar som gr tillvaron mer komplicerad fr
PE-bolagen. Precis som fr vriga aktrer p de finansiella
marknaderna mter ven denna kategori bolag hrdare regulatoriska krav. Tidigare har Private Equity-bolagen levt med
begrnsad insyn frn myndigheter och istllet anammat en
form av sjlvtillsyn. Idag r tonlget annorlunda och bolagen
tvingas alltmer att anpassa sig till hgre krav p insyn, mer utfrlig rapportering och mer omfattande dokumentation.
Detta r ocks en anledning till varfr genomsnittstiden fr att
slutfra en transaktion har kat under det senaste ret. Den
mycket omfattande due diligence (analys av fretaget, en
slags fretagsbesiktning) som genomfrs infr en transaktion
skall nu ven leva upp till de nya regulatoriska kraven som
stlls. Det gr processen mer komplex och tidskrvande. Ett
annat skl till varfr transaktionstiderna kar hnger ihop med
de hgre vrderingarna. I klvattnet av den globala finanskrisen har PE-bolagen blivit allt mer noga med att inte gra felaktiga analyser infr en investering, ngot som i sig krver strre
insatser vid varje enskild affr. Dessa kade insatser innebr
frutom lngre transaktionstider ven hgre kostnader i form
av exempelvis kad personalstyrka.
Ytterligare en anledning till varfr konkurrensen kan komma

att hrdna r den trend som vi sett de senaste ren dr enskilda investerare ssom statliga kapital- och pensionsfonder
vljer att sjlva gra direktinvesteringar istllet fr att investera via Private Equity-bolagen. Denna kategori av investerare,
som historiskt varit bland de strsta placerarna p omrdet,
har brjat bygga egna organisationer fr denna typ av investeringar. Huvudsklet r att undvika de avgifter som PE-bolagen
tar ut, samtidigt som dessa investerare tror sig kunna leverera
en likvrdig tjnst med den kompetens som redan finns inom
den egna organisationen. Detta faktum isolerat r dock inte
den frmsta anledningen till priskningen, utan det r istllet
skillnaderna i belning, tidshorisont och avkastningskrav mellan PE-bolagen och de direkta investerarna.
Tidshorisonten p en investering som genomfrs av ett PEbolag r i normala fall cirka 10 r med en investeringsperiod
p 5 r och en belning om 7-9 gnger EBITDA (rrelseresultat fre rntor, skatter, nedskrivningar och avskrivningar).
Mlsttning med investeringen r i mnga fall en internrnta
(IRR) om 25 procent och ett frsljningspris om tre gnger investerat kapital vid exit. En statlig pensionsfond andra sidan
kan ha en avsevrt lngre placeringshorisont och avsevrt
lgre, om ens ngot, behov av belning.
Resultatet av detta blir ett lgre avkastningskrav, vilket indirekt
ger utrymme fr hgre pris vid den initiala investeringen. Givet
den lgre belningsgraden torde detta ven leda till strre
mjligheter att rida ut stormar p finansmarknaden
Historiskt har Private Equity-bolagen visat sig vara duktiga p
att anpassa sig till frndringar. Med den erfarenheten r det
fr tidigt att uttrycka ngon tydlig stndpunkt om effekterna
av de regulatoriska frndringar som nu sker.
Vad som dremot r tydligt r att vrlden befinner sig i en lgrntemilj dr investerare tvingas allt lngre ut p riskskalan i
sin strvan att erhlla avkastning.
Private Equity-bolag med vlfyllda kassor, goda finansieringsmjligheter och exit-aktivitet p rekordniver br drfr framst som ett fortsatt starkt alternativ.
33
Rvaror
Lgre oljepris ger global stimulans

Oljeprisfallet har fortsatt under hsten
Prognoser fr oljekonsumtionen har successivt skruvats ned under ret. I kombination med kad produktion i USA, en tergng till mer normala produktionsniver i Libyen och en ovilja frn OPEC att snka produktionen fr att n marknadsbalans ligger det bakom rets stora oljeprisfall.
Underskott i flera metallmarknader kommande r
Vi rknar med underskott av bde nickel och aluminium under nsta r medan det fr kopparmarknaden
drjer till 2017 innan nuvarande verskott vergr i underskott. Detta kommer ge std t prisutvecklingen,
och vi rknar med hgre metallpriser under nsta r.
Efter fyra r med prisfall vntar vi oss nu en prisuppgng fr jordbruksprodukter
nda sedan prisrallyt i jordbruksprodukter (agri) under 2010 har trenden varit fallande. Efter hstens inledande svaga utveckling r priserna i niv med de som gllde fre 2010. Vi bedmer att fallet nu r ver och
rknar med ngot hgre priser framver.
Lgsta oljepriset p fyra r
Klla: Bloomberg
En stark ovilja av OPEC att snka produktionen, i kombination lgre global efterfrgan och
hgre utbud n prognosticerat har lett till kraftiga oljeprisfall. ven om vi bedmer att oljepriset
str ngot hgre om ett r anser vi att sannolikheten fr att det frst blir lgre innan det blir
hgre r relativt hg. OPEC :s agerande blir avgrande fr prisutvecklingen den nrmaste tiden.
34
Rvaror
Uttryckt i USD har flertalet metallpriser fallit under

hsten, men d den amerikanska valutan samtidigt strkts
kraftigt r flera metaller uttryckt i till exempel svenska kronor
dyrare idag n fr tre mnader sedan. Kopparpriset har det
senaste kvartalet blivit drygt 4 procent billigare uttryckt i USD.
Som en fljd av att ny produktion successivt tas i bruk rknar
vi med verskott i kopparmarknaden under 2015-2016, men
bedmer att detta vergr i underskott redan under 2017. Vi
rknar drfr med ett ngot hgre kopparpris under nsta r.
Konjunkturutvecklingen, inte minst i Kina, r mycket viktig fr
kopparprisutvecklingen.
Trots att exportfrbudet av nickelmalm frn Indonesien (landet
str fr 20 procent av global produktion) alltjmt r en realitet,
har priset p nickel fallit tillbaka under hsten och ligger nu p
niver som gllde innan exportfrbudet infrdes. kad export
frn Filippinerna har delvis kompenserat utbudsbristen, men
denna malm har en lgre andel nickel. Sammantaget leder detta
till vr slutsats att nickelpriset br ligga p niver en bra bit ver
de aktuella under kommande r. ven fr aluminium rknar vi
med underskott nsta r och ngot hgre pris, ven om potentialen inte r lika stor som fr nickel.
Guldpriset steg ngot i brjan av oktober i spren av den
kade marknadsoron, men har sedan fallit tillbaka och ligger i
skrivande stund lgre n vid inledningen av ret. Vi rknar inte
med ngra stora rrelser i guldpriset det nrmaste ret, men p
ngra rs sikt bedmer vi att 800-900 USD/oz inte r orimligt.
Detta motsvarar en nedgng p runt 20 procent. Stigande inflationsfrvntningar skulle potentiellt frndra denna bild.
Efter att gruvstrejkerna i Sydafrika och konjunkturen i Europa
snarare verraskat negativt n positivt har prisutvecklingen fr
platina varit svag under hela sommaren och hsten (platina
efterfrgas till biltillverkning i Europa). Sedan toppnoteringen
i mitten av juli har platinapriset fallit med 20 procent. Vi ser en
viss potential till prisuppgng det nrmaste ret, givet att den
europeiska konjunkturen inte gr oss besvikna. Stigande palladiumpriser knns dock troligare, med std av fallande globala
lager, men ocks av en kad efterfrgan p bensindrivna bilar
(palladium anvnds till katalysatorer). Oroligheterna i Ryssland
tillgngar
vikt*
Energi
12
Industrimetaller
1234
delmetaller
Agri
123
pverkar ocks prisutvecklingen d landet str fr cirka 45 procent av global palladiumproduktion.

I spren av den extremt starka prisuppgngen fr jordbruksprodukter under hsten 2010 till fljd av vderfenomenen La Nia
och El Nio (priset dubblades) har vr bedmning terkommande varit att priset br falla. Frutom prisuppgngarna i brjan av
sommaren 2012 samt under vren i r har vr bedmning varit
korrekt. Efter att sommarens skrdar blev bra med ytterligare
prisfall som fljd nddes i slutet av september prisniver vi inte
sett sedan sommaren 2010. Vr aktuella bedmning r att prisfallet nu r ver och vi ser en viss potential fr stigande priser.
Efter att effekterna av de kinesiska stimulanspaketen, som lanserades i spren av finanskrisen, brjade klinga av har flertalet
metallpriser fallit tillbaka relativt kraftigt. Oljepriset hll sig dremot kvar p en hg niv, 90-110 USD/fat under hela perioden
(inledningen av 2011 till brjan av sommaren i r). En bidragande orsak var produktionsbortfallet i flera delar av vrlden i spren av geopolitiska oroligheter och sanktioner. Sedan brjan av
sommaren har dock oljepriset uttryckt i USD fallit med nrmare
30 procent (Brent) vilket ger oss niver vi inte sett sedan 2010.
Kombinationen av en lngsammare konjunkturterhmtning n
vntat och att prognoserna gllande global oljekonsumtionskning successivt skruvats ned har ven utbudet kat mer n vad
vi tidigare prognostiserat. Produktionstillvxten i den amerikanska skifferoljan har nog verraskat de flesta. Total produktion av
amerikansk olja ligger nu p cirka 9 miljoner fat/dag (varav cirka
4 miljoner r skifferolja) att jmfra med cirka 5 miljoner fat/
dag 2009. Vidare r delar av tidigare oljeproduktionsbortfall nu
historia, till exempel Libyen. Dr var produktionen s sent i april
200 000 fat/dag, fr att idag ligga p cirka 900 000 fat/dag, och
det finns fortsatt utrymme fr produktionskning d historiska
normalniver r cirka 1,5 miljoner fat/dag. Dessutom producerar
Iran cirka en miljon fat/dag mindre n normalt i dagslget.
Vi bedmde i senaste utgvan av Investment Outlook att oljepriset skulle ligga runt 100 USD/fat under 2015, men att det
krvdes minskad produktion av OPEC fr detta och att risken
frmst lg i ett lgre oljepris. Med facit i hand kan vi konstatera
kommentar
34567
567
234567
4567
Lngsammare konjunkturterhmtning och snabbare oljeutbudskning har, i kombination med en ovilja av OPEC att snka produktionen, lett till ett oljeprisfall p cirka
30 procent. Vi rknar med ngot hgre pris nsta r, men det kan bli billigare innan
det blir dyrare.
Vi rknar med underskott av bde nickel och aluminium under nsta r, fr koppar
drjer det till 2017 innan det blir underskott. Detta br leda till hgre priser fr dessa
metaller. Vi bedmer att nickel har potential att stiga mest.
Avslutade strejker i sydafrikanska gruvor i kombination med svagare europeisk konjunktur n prognostiserat gr att vi inte rknar med stora prisstegringar fr platina.
Palladium ser intressant ut drivet bland annat av en kad efterfrgan av bensinbilar.
Fr guld ser vi ganska stor fallhjd i priset p ngra rs sikt.
Efter cirka fyra r med prisfall fr jordbruksprodukter bedmer vi nu att det finns
potential fr ngot hgre priser.
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Niv 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt
efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn.
35
att OPEC fortstter att producera i full takt, fr nrvarande cirka

31 miljoner fat/dag varav Saudiarabiens del r cirka 10 miljoner
fat. 31 miljoner fat/dag r nst hgsta noteringen senaste femrsperioden. Att frsvara marknadsandelar till priset av ett lgre
oljepris har varit i fokus fr OPEC s hr lngt.
Hur mycket lgre kan oljepriset bli? Produktionskostnaden fr
olja producerad utanfr OPEC ligger i genomsitt p cirka 60
USD/fat, inom OPEC r det betydligt billigare, kanske s lgt
som 10 USD/fat. Motsvarande siffra fr amerikansk skifferolja
bedms vara 58 USD/fat, s skulle priset uthlligt ligga runt
denna niv kommer produktion att stngas. Det berknas ta
6-12 mnader att stnga ned en produktionsanlggning.
Vr bedmning r att oljepriset (Brent) str ngot hgre nsta
r n i skrivande stund, men att det mycket vl kan bli billigare
innan priset vnder uppt. Saudiarabien, som str fr en tredjedel av aktuell OPEC-produktion har visat sig ointresserade av
att minska produktionen. Slutsatsen r att landet sannolikt vill
tvinga vriga OPEC-medlemmar till frhandlingsbordet fr att
faststlla tydliga kvoter, alternativt vill de minska konkurrensen
frn skifferolja.
pendlat mellan 90 och 110 USD/fat (brent) och vi hade nog alla
brjat vnja oss vid, och anpassat oss till, ett oljepris runt 100
USD/fat. I brjan av sommaren inleddes dock prisfallet som sedan toppen i juni r nstan 30 procent.
Om detta lgre oljepris blir bestende eller ej fr framtiden utvisa, men om s blir fallet fr det effekter. Enligt IMF
(Internationella Valutafonden) ger en oljeprisfrndring p 20
procent en positiv effekt p global BNP med cirka 1 procentenhet, om man rknar med alla andrahandseffekter ssom till exempel rnterrelser. Givet att det lga priset fortstter skulle det
drmed kunna addera nstan 1,5 procentenheter till global BNPtillvxt. Lnder som r stora oljeexportrer r frlorare, medan
importrer r vinnare. Ryssland, vars ekonomi r beroende av oljan, r en av de stora frlorarna. En frndring i oljepriset med en
dollar pverkar den ryska ekonomin med 2,3 miljarder dollar per
r. I Venezuela str oljan fr cirka 95 procent av landets totala export, vilket innebr att stora prisfall skulle leda till statsfinansiella
utmaningar fr landet.
Vad blir effekter av ett lgre oljepris?
ven om andelen alternativa transportmedel (gas- och el-bilar)

har kat r det r fortsatt olja som r viktigast fr transportsektorn. I USA, dr hushllen r storkonsumenter av bensin, r en
tumregel att fr varje cent som bensinpriset faller kar hushllens samlade konsumtionsutrymme med en miljard dollar. Givet
att bensinpriset i USA idag r cirka 70 cent lgre n i somras
br detta kunna stta rejla avtryck i konsumtionen lagom till
julhandeln.
Under 2007 och frsta halvret 2008 fick vi uppleva en dubblering av oljepriset. Det skrevs artiklar och pratades om peak oil
och alla utmaningar vi stod infr gllande vrldens energifrsrjning, inte minst till transportsektorn. Vad skulle hnda nr
allt fler kineser skaffar bil? Under andra halvret 2008 fll dock
oljepriset hela vgen tillbaka till nivn fre uppgngen 2007
och oron lade sig, i alla fall temporrt. Sedan 2011 har oljepriset
Med ett lgre oljepris finns det ocks risk fr negativa effekter i
termer av en kad geopolitisk obalans och nedjusterade inflationsfrvntningar. Fretag verksamma i oljebranschen eller nrliggande verksamheter drabbas givetvis ocks negativt. Hstens
kraftiga dollarfrstrkning har dessutom lett till att oljeprisfallet
uttryckt i andra valutor n USD inte r lika kraftigt.
Nsta OPEC-mte infaller 27/11 (efter denna publikations tryckdatum) och blir sledes mycket viktigt fr oljeprisutvecklingen
den nrmaste tiden.
Efter fyra r av prisfall finns nu

potential fr hgre priser p
jordbruksprodukter
De kraftiga prisuppgngarna p jordbruksprodukter
i spren av vderfenomenen under hsten 2010 har
fljts av fyra r av fallande priser. Bra skrdar under
sommaren med ytterligare prisnedgngar som fljd
har lett till vr bedmning att prisfallet r ver och vi
rknar med ngot hgre prisniver framver.
Klla: Bloomberg
36
Valutor
Centralbanker styr alltjmt valutamarknaden

Penningpolitisk tstramning och god USA-tillvxt ger dollarstyrka

Den amerikanska ekonomin vxer vidare i god takt och Federal Reserve inleder rntehjningar under nsta
r. Det strker USA-dollarn mot euron och japanska yenen, som ocks sjunker i vrde p grund av svaga ekonomier och ytterligare penningpolitiska stimulanser.
Svenska kronan och norska kronen strks mot euron under 2015
Under 2014 har den svenska kronan tyngts av en del konjunkturbesvikelser och reporntans frd ned
mot noll, medan den norska kronen frsvagats nr oljan fallit kraftigt i pris. Under 2015 sps bgge dessa
nordiska valutor strkas mot euron.
Snabbt skiftade trender fr EM-valutor

Emerging Markets (EM)-valutorna som grupp har frutsttningar att strkas i vinter, fr att drefter ter
frsvagas. Frutsttningarna fr enskilda EM-valutor skiljer sig emellertid avsevrt t. P kort sikt har asiatiska valutor bst potential att strkas, samtidigt som flera steuropeiska valutor br bli svagare.
argument fr att yenen ska frsvagas mer
Klla: Macrobond
Allsedan Japans premirminister Abe lanserade sin ekonomisk-politiska strategi Abenomics vintern 2012/2013 har yenen
tenderat att frsvagas mot USA-dollarn. Frsvagningen ingr i strategin, och frutom att den gynnar konkurrenskraften och
tillvxten i Japan leder den till dyrare import och drmed hgre japansk inflation (mlet r 2 %). Efter att landet fallit in i en ny
recession under 2014 torde Bank of Japan sl flje med regeringen och sjstta fler stimulanspaket, med ytterligare frsvagning av yenen som en konsekvens.
37
Valutor
Vr syn p utsikterna 2015-2016 fr de stora vrldsvalutorna ligger fast. Med andra ord sps USA-dollarn (USD) strkas, medan
euron (EUR) och japanska yenen (JPY) frsvagas. I allt vsentligt r ocks argumenten fr ett sdant scenario desamma som
fr tre mnader sedan.
USA:s ekonomi fortstter att vxa i god takt samtidigt som
Federal Reserve (Fed), efter att ha avslutat sina obligationskp
(QE3) vid mnadsskiftet oktober/november, brjar hja styrrntan i september 2015 enligt vr aktuella prognos.
Parallellt vxer bde Eurolands och Japans ekonomi mycket
lngsamt under de nrmaste ren, och svl Europeiska
Centralbanken (ECB) som Bank of Japan (BoJ) behller sina styrrntor nra noll minst ett par r till. Dessutom sps bgge centralbankerna utka sina kp av finanstillgngar. I ECB:s fall lutar
det i vr prognos t ett program fr statsobligationskp i brjan
av 2015, vilket skulle behvas fr att n mlsttningen att ka
ECB:s balansrkning med 1 biljon EUR till 3 biljoner EUR.
BoJ bedms lansera ytterligare tillgngskp av bland annat
stats- och fretagsobligationer och ETF:er (brshandlade
fonder, i detta fallet aktiefonder) med mlet att ka de totala
tillgngskpen frn nuvarande 80 biljoner JPY per r till 100 biljoner JPY. Ytterligare en omstndighet som r en nackdel fr JPY
r den statliga pensionsfondens (GPIF:s) beslut nyligen att vikta
ned andelen japanska obligationer i portfljen frn 60 till 35
procent, och istllet vikta upp andelen inhemska och utlndska
aktier.
Betrffande det engelska pundet (GBP) har Bank of Englands
(BoE:s) ombytlighet ftt valutamarknadens aktrer att ett flertal
gnger i r revidera bedmningen fr nr BoE ska inleda sina
styrrntehjningar.
Under sommaren och brjan p hsten tydde de verbala signalerna frn BoE-chefen Carney och att 2 av 9 ledamter i rntegruppen MPC rstat fr hjd rnta vid ngra rntemten i rad
p att frsta hjningen av styrrntan skulle komma i brjan av
2015. Senaste budskapet frn BoE i den nya Inflationsrapporten
var att de brittiska priskningarna ser ut att bli klart lgre 20152016 n vad som tidigare antagits. Drfr spr SEB nu att frsta
rntehjningen inte verkstlls frrn i brjan av 2016. Fr GBP
innebr detta att den tidigare vntade frstrkningen mot SEK
knappast blir av.
Svenska kronan (SEK) frsvagades nr Riksbanken snkte
reporntan till noll i slutet av oktober, men precis som vid rntesnkningen i juli var kurstappet fr SEK temporrt - en spegling
av att valutamarknaden redan diskonterat kronsvaghet. Om
Riksbanken inte lanserar ytterligare stimulanser kan SEK stabiliseras i vinter, fr att under 2015-2016 strkas mot EUR.
38
Utsikterna fr norska kronen (NOK) r mer oskra. Visserligen

r Norges ekonomiska fundamenta mycket starka, inflationen nra mlet och fastlandskonjunkturen ganska stark.
Oljeprisfallet slr dock hrt mot landets oljesektor. Vrt grundtips r att Norges Bank inte fr anledning att snka styrrntan,
och att NOK en tid fortstter att handlas i ett ganska brett
spann mot EUR. Under 2015 spr vi att NOK, liksom SEK, strks
mot EUR.
Efter ett sammantaget stort fall i flera steg sedan sommaren
2011 har Emerging Markets-valutor som grupp - speglat bland
annat i JP Morgan Emerging Markets (EM) Currency Index - av
allt att dma blivit undervrderade mot USD. Trots undervrdering fortstter EM-valutor fr tillfllet att frsvagas, en trend vi
dock frvntar oss ska vnda inom kort. Tack vare lg inflation
i USA kommer Feds frsta rntehjning att drja till brjan av
hsten 2015. Det i kombination med en successiv frstrkning
av konjunkturen i EM-sfren ger gruppen EM-valutor en chans
att stiga i vrde p uppemot fyra mnaders sikt.
Frutsttningarna skiljer sig emellertid t fr olika EM-valutor.
Bst frstrkningspotential p cirka ett halvrs sikt finns
hos mnga asiatiska valutor, och i Latinamerika (frmst hos
mexikanska peson, MXN). Flera steuropeiska valutor torde
samtidigt ta rygg p EUR och frsvagas. Ett undantag skulle
eventuellt kunna vara denpolska zlotyn (PLN).
Nr Feds tstramningscykel inleds, och amerikanska statsobligationsrntor tydligare stiger, kar sannolikheten fr att
EM-valutor ter ska sjunka i vrde. ven p lngre sikt kvarstr
dock betydande skillnader mellan enskilda valutors mjligheter/
utmaningar.
I kretsen BRIC-valutor har den kinesiska yuanen (CNY) bst frutsttningar att stiga i vrde p ngot rs sikt, trots snkt styrrnta. Kinas bytesbalans fortstter att visa stora verskott och
landets tillvxt frblir jmfrelsevis hg. Indiska rupien (INR) kan
ven med hnsyn tagen till potentiella rntesnkningar under
2015 ngorlunda hlla stllningarna mot USD tack vare ljusare
konjunkturutsikter, en trovrdig reformpolitik och ett minskat
bytesbalansunderskott.
Trots ett stort kursras kvarstr en nedsida fr den nu i praktiken
flytande ryska rubeln (RUB), vilken ocks torde frbli vldigt volatil. Rysslands ekonomi gr in i recession, och risken fr fortsatta geopolitiskt relaterade kapitalutflden frn landet r alltjmt
stor. Brasilianska realen (BRL) ser ocks ut att f en skakig resa
under det nrmaste ret. Den brasilianska samhllsekonomin r
i dligt skick, sjunkande rvarupriser missgynnar landet och det
finns en utbredd misstro mot den omvalda presidenten Dilma
Rousseffs kraft och mjligheter att f den brasilianska ekonomin p rtt kurs.

Investment Outlook 1412: Långsamt, Men Åt Rätt Håll

Hochgeladen von

Dokumentinformationen

Originaltitel

Copyright

Verfügbare Formate

Dieses Dokument teilen

Dokument teilen oder einbetten

Freigabeoptionen

Stufen Sie dieses Dokument als nützlich ein?

Sind diese Inhalte unangemessen?

Copyright:

Verfügbare Formate

Investment Outlook 1412: Långsamt, Men Åt Rätt Håll

Hochgeladen von

Copyright:

Verfügbare Formate

Investment

private banking investment strategy

Investment Outlook - december 2014

Denna rapport publicerades den 2 december 2014

Global Head of Investment Strategy

Global Head of Asset Allocation,

Lars Gunnar Aspman

Investment Outlook - december 2014

Lngsamt, men t rtt hll

- Internationella Valutafonden (IMF) har marginellt justerat

Investment Outlook - december 2014

Fortsatt tillvxt driver aktiemarknaderna uppt

2014 KAN bli nnu ett bra brsr

Vrldsaktieindex MSCI World har stigit ver 8 procent

Investment Outlook - december 2014

Frvntad risk och avkastning

Taktisk frvntad kommentar

Frvntad risk och total avkastning fr globala aktiemarknaden mtt med

Prognosen avser en snittduration p 5,5 r (T-bonds 7 r och High Yield 4 r).

Prognosen fr risk och avkastning baseras p HFRX Market Neutral Index.

Anvnds som avkastningsklla i vr frvaltning.

Vi r i en lngsam terhmtningsperiod vrderingarna justeras

Investment Outlook - december 2014

Tillvxten och terhmtningen i den amerikanska ekonomin tillsammans med

0,65 -0,28 1,00

Fastigheter 0,81 -0,09 0,54

0,85 -0,28 0,69

0,31 -0,17 0,65

Investment Outlook - december 2014

Historiska vrden r berknade utifrn fljande index:

rullande 36-mn korrelation mot msci world

historisk korrelation (2004-10-31 till 2014-10-31)

moderna investeringsprogram i tre riskniver Frdelning av tillgngar

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0%

Investment Outlook - december 2014

Alternativa vgar fr vrldsekonomin

Investment Outlook - december 2014

Tema: Alternativa vgar fr vrldsekonomin

1990-talet och frsta decenniet p 2000-talet prglades i Japan

ter blir lgre n om befolkningen kade snabbare. Andelen

Sekulr stagnation kan definieras som nr en ekonomi under

Investment Outlook - december 2014

Tema: Alternativa vgar fr vrldsekonomin

och ett befstande av de lgre oljeprisniverna frmst tack

Konsekvenser fr finansiella tillgngar

Det positiva sambandet mellan utvecklingen p brsen och

3) Ett verraskande positivt scenario

Investment Outlook - december 2014

Ett scenario med sekulr stagnation vore i sig gynnsamt fr

Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning

Stresstesterna i USA 2009

Fr att terstlla frtroendet fr affrsbankerna, en central del

Amerikanska banker terfick

Investment Outlook - december 2014

Tema: Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning

20 mnader senare hade omfattningen av stdtgrderna

Kredittillvxten r negativ i EMU

Investment Outlook - december 2014

Tema: Stresstester fr banker tar Europa i rtt riktning

Historik skrmmer i Europa

2014 rs stresstester i Europa

Kanske i ljuset av de inte fullt s lyckade testerna 2011 har en

Svenska banker str vl rustade