Les déterminants de la structure du capital des firmes

tunisiennes : une étude à travers la théorie de Market Timing

FAKHFAKH Hamadi
Maître de Conférences FSEG Sfax, Responsable à l’Unité de Recherche COFFIT
hamadi.fakhfakh@fsegs.rnu.tn

et

BEN ATITALLAH Rihab

Assistante chercheur, Membre de l’Unité de Recherche COFFIT
rihab_ba@yahoo.fr

RESUME

La théorie du « Trade-off » et la théorie de « Pecking Order » ont souvent constituées

les deux cadres théoriques de référence pour étudier le comportement de financement
des firmes. Suite au travaux de Baker et Wurgler (2002), plusieurs travaux se sont
penchés sur l’étude des déterminants de la structure de capital dans l’optique du
Market Timing. Selon ce « nouveau » cadre théorique, les firmes émettent des
actions lorsque les conditions du marché sont favorables et les rachètent dans le cas
contraire. Baker et Wurgler (2002) suggèrent que les firmes font moins appel à
l’endettement pendant les périodes propices marquées par une bonne valorisation sur
le marché, notamment lorsque les ratios MTB sont élevés. Leur résultats arguent que
la structure du capital est la résultante de la volonté successive de « timer » le
marché. En restant dans le cadre des travaux de Baker et Wurgler (2002) et ceux de
Welch (2004), Kayhan et Titman (2004), Lemmon et Zender (2003) et (Alti 2005),
l’objet de cet article est de répondre à la question : dans quelle mesure les choix de
financement des entreprises sont guidés par des considérations de Timing ?

En adoptant la méthodologie de Hovakimian (2005) et Frank et Goyal (2004), la

validation empirique porte sur un échantillon de 41 firmes tunisiennes cotées durant
la période 1997-2003. A l’encontre des travaux de Baker et Wurgler (2002), les
résultats obtenus sont peu concluants pour corroborer la thèse de pertinence des
variables issues de la théorie du Market Timing.

Mots-clés : Structure de capital, Market Timing, ratio MTB.

ABSTRACT

This empirical study revisits the determinants of firms' capital structures. The main
focus thereby is on the 'market timing theory', according to which the current level of
the capital structure is the cumulative outcome of past attempts to ‘time the market’.
Baker and Wurgler (2002) theorize that managers time the market when they issue

1
equity or debt. They argue that the choice between these two types of financing is
linked in important ways to the ratio of the market to the book value of assets. Since
the positive evidence for this theory, this strand of empirical literature is growing
(Welch 2004, Kayhan and Titman 2004, Lemmon and Zender 2003 and Alti 2005).

This paper presents evidence for a sample of 41 non-financial firms over the period
1997-2003. The research methodology follows Frank et Goyal (2004) et Hovakimian
(2005). Contrary to Baker and Wurgler (2002), We find that historical average
market-to-book has not significant effect on current financing. The results contrast
with recent findings that suggest Market Timing drives capital structure.

Key words: Capital structure, Market timing,

2
Introduction

L’étude de la structure financière a constitué depuis longtemps le thème central de la

finance de l’entreprise. C’est ainsi qu’une littérature financière abondante a porté sur
les déterminants de la structure du capital. Cependant, la problématique du
comportement financier de la firme ne cesse pas d’attirer l’attention des travaux
théoriques récents (Frank et Goyal 2005 et Baker, Ruback et Wurgler 2004) ainsi que
les travaux empiriques (Myers 2001 et Huang et Ritter 2004, Welch 2003 et Kayhan
et Titman 2004)

La revue de ces travaux montrent que les testes effectués pour expliquer les décisions
de financement se focalisent notamment sur trois champs théoriques de base à savoir
la théorie de Pecking Order (Autore et Kovacs 2003, Benito 2003 et Galpin 2004), la
théorie de Trade-off (Titman et Tsyplakov 2003 et Hennessy, Christopher et Whited
2004, Leary et Roberts 2004 et Atkeson et Cole 2005) et récemment, la théorie de
Market Timing (Baker et Wurgler 2002, Hovakimian 2005, Huang et Ritter 2005,
Alti 2005 et Helwege, Jean et Liang 2004). Rares sont les travaux qui ont essayé de
conjuguer ces trois cadres théoriques de référence (Frank et Goyal 2003 et Chen et
Zhao 2005).

En se plaçant dans le cadre des théories financières néoclassiques, le relâchement des

hypothèses simplificatrices de Modigliani et Miller a permis le développement des
théories financières dites de compromis. En effet, la prise en compte de la fiscalité et
des coûts de faillite suggère l’existence d’un ratio optimal de dette (Target Ratio). Ce
courant théorique est connue sous le nom de la théorie de compromis ou « The Static
Trade-off Theory » (STT). La pertinence des différents facteurs retenus par la STT
pour expliquer le comportement financier des entreprises a été confirmée par
plusieurs études empiriques (Titman et Wessels 1988, Rajin et Zingales 1995 et
Booth et al 2001, Drieffield et Pal 2004 et Frank et Goyal 2005)

A partir des années 70, certains travaux empiriques révèlent un comportement

d'ajustement du niveau d’endettement vers un ratio cible: Ang (1976), Jalilvand et
Harris (1984) et Fischer, Heinkel et Zechner (1989). Les résultats des modèles

3
portant sur la vitesse d'ajustement restent, toutefois, incomplets (Titman et
Tryplakov 2005). L’ajustement apparaît rapide sur certains marchés (l’Espagne : De
Miguel et Pindado 2001) et lent sur d’autres (la Suisse :Bender et al 2002, le
Canada : Gaud et Jani 2002 et la France : Kremp et al 1999). Doit-on remarquer que
ces travaux ont gardé le silence concernant les déterminants de la vitesse
d’ajustement vers le ratio cible d’endettement.

Le deuxième cadre théorique qui a contribué à expliquer le comportement financier

des firmes se manifeste dans la théorie du financement hiérarchique ou « Pecking-
Order-Theory » (POT). Ce courant de recherche, initié par Myers et Majluf 1984,
consiste à établir un classement entre les financements. Par exemple, privilégier
l’autofinancement, mettre en second rang l’endettement et choisir en dernier ressort
l’émission d’actions. L’hypothèse de base qui guide le raisonnement financier de
cette théorie est celle de l’asymétrie informationnelle. Plusieurs travaux sont ensuite
venus, pour conforter ou enrichir la conception de l’ordre hiérarchique des sources de
financement. On cite notamment les travaux de Myers (1990), Cooney et Kalay
(1993), Korajczyk et al (1992) et Bayless et Chaplinsky (1996).

Récemment, on assiste à l’émergence d’un nouveau cadre théorique initié par les
travaux de Baker et Wurgler (2002), connue sous l’acronyme de « Market Timing
Theory Of Capital Structure » 1 .

Selon la théorie de Market Timing, les firmes émettent des actions lorsque les cours
sont élevés et les racheter lorsque les cours sont en baisse. Le comportement de
financement édicté par cette théorie est empiriquement prouvé (Becker et Wurgler
2002, Korajczyk et Levy 2003 et Lemmon et Zender 2003 et Autore et Kovacs
2005). Les résultats suggèrent de prendre en compte des facteurs issus du cadre
théorique du Market Timing pour combler les insuffisances des deux cadres de
référence à savoir la théorie de Trade-off et la théorie de Pecking order, qui restent
très peu explicites sur la relation entre les coûts de financement des fonds propres et
1
Cependant il est à signaler que la pertinence empirique d’un comportement de “Timing” n’est pas
nouvelle. Plusieurs études prouvent que les émissions de capitaux propres coïncident avec des
évaluations élevées du marché viennent de: Taggart (1977), Marsh (1982), Asquith et Mullins (1986),
Korajczyk, Lucas et McDonald (1991) et Jung, Kim et Stulz (1996). De même les rachats d’actions
pendant les périodes de sous évaluation sur le marché sont empiriquement prouvés par Ikenberry,
Lakonishok et Vermaelen (1995).

4
la structure de capital « The capital structure literature has, to date, refrained from
explicitly measuring the cost of equity : Huang et Ritter (2005) ».

En restant dans le cadre des travaux portant sur la théorie de Market Timing, le
présent papier se focalise sur la validation des prédictions de cette théorie dans le
contexte tunisien. A l’instar de Baker et Wurgler (2002) et Hovakimian (2005), nous
chercherons à tester la pertinence des facteurs issus de la théorie de Market Timing
comme déterminants de la structure de capital des firmes tunisiennes.

Pour ce faire, ce papier sera organisé comme suit : la première section comportera
une revue de la littérature. Dans la deuxième, nous présenterons les caractéristiques
de notre échantillon ainsi que la spécification des modèles à tester. L’interprétation
des résultats obtenus fera l’objet de la troisième section. Enfin, la quatrième section
sera réservée à une conclusion.

I- Revue de la littérature

A travers une revue de la littérature, il apparaît qu’il existe deux versions relatives au
comportement du Timing. Selon la première, les agents économiques sont rationnels.
En admettant que les coûts de la sélection adverse varient au cours du temps,
plusieurs recherches proposent d’expliquer la théorie du Market Timing comme un
comportement dynamique du modèle de la théorie hiérarchique (Lucas et Mc Donald
1992, Dierkens 1991, Helwege et Liang 1996, De Haan et Hinloopen 1999 et Jenson
2000). Ces travaux mettent en évidence la pertinence des problèmes d’asymétrie
informationnelle (ainsi que leurs variations dans le temps), dans le processus
d’émission d’actions 1 .

La deuxième version de la théorie de Market Timing suppose que les agents

économiques sont irrationnels et que les firmes émettent des actions lorsque les cours
d’actions sont élevés et les rachètent dans le cas contraire.

1
Dierkens 1991 propose d’estimer l’asymétrie informationnelle par plusieurs variables telles que :
l’écart type des rentabilités anormales ou une variable dichotomique égale à 1 quand l’entreprise a au
moins 16 annonces dans le Wall Street Journal pendant l’année qui suit l’émission d’actions. Cette
variable mesure l’importance d’annonce publique faite par la firme. L’examen de ces travaux montre
que l’ampleur de l’asymétrie d’information sur l’annonce est lié, soit à des variables externes telles
que les conditions du marché et les conditions économiques, soit à des variables internes liées aux
conditions de l’émission telles que le rôle de la banque et des investisseurs institutionnels.

5
Becker et Wurgler (2002) montrent que la structure financière d'une entreprise
résulte, non d'un choix conscient d'un ratio cible, mais de l'accumulation des
décisions prises dans le passé en fonction du contexte boursier :

- émission d'actions quand les valorisations sont élevées et /ou le contexte boursier
est favorable ;

- émission de dettes et rachat d'actions quand les cours sont faibles et/ou la bourse est
déprimée.

Les résultats trouvés montrent que 70% de la structure financière actuelle est
expliquée par l’historique des ratios Market To Book (désormais MTB). Becker et
Wurgler (2002) concluent, alors, que la structure du capital est la résultante
mécanique de la volonté successive de « timer » le marché. Une étude basée sur un
questionnaire effectuée par Graham et Harvey (2001) a débouché aux mêmes
conclusions : les dirigeants saisissent des « fenêtres d’opportunité » sur les marchés
boursiers pour réaliser les émissions d’actions. Selon les deux auteurs, la décision
d’émission d’actions est guidée par la recherche de la flexibilité financière. Elle
permet de disposer une capacité d’endettement qui pourra être exploitée en cas de
mauvaise conjoncture boursière. De même, Hovakimian, Opler et Titman (2001)
sont parvenus à montrer que les firmes émettent des actions après l’augmentation de
leurs cours et concluent en faveur de la théorie de Market Timing.

Suite aux travaux de Baker et Wugler (2002), plusieurs recherches se sont penchées
sur la question suivante : dans quelle mesure les considérations de Market Timing
influencent les décisions de financement des entreprises ? (Huang et Ritter 2005, Bie
et Haan 2004, Welch 2004). Les résultats obtenus par ces auteurs seront discutés
selon trois volets : la pertinence de la théorie de Market timing, sa persistance dans le
temps et enfin, les biais susceptibles d’affecter les proxys.

Selon le premier volet, Huang et Ritter (2005) examinent des modèles de séries
temporelles pour tester les déterminants de financement durant la période 1964-
2001. Conformément aux prédictions de la théorie de Market Timing, ils concluent
que les firmes américaines financent une part importante de leur déficit de
financement par des capitaux propres externes quand le coût de capitaux propres est

6
faible. Celles ayant de faibles opportunités de croissance privilégient le financement
par emprunt mais lorsque le coût de capitaux propres est faible, elles saisissent
l’occasion et émettent des actions.

Frank et Goyal (2004) montrent que des ratios MTB élevés ont une incidence
négative et à court terme sur l’endettement. Toutefois, leur résultat n’arrivent pas à
conclure en faveur de la relation surévaluation-émissions d’actions. A long terme, les
auteurs estiment que le comportement de financement des firmes est guidé par des
considérations issues de la théorie de Trade-off.

Fama et French (2002) suggèrent que la variable qui mesure le comportement du

Timing à savoir la moyenne pondérée de l’historique des ratio MTB est négativement
corrélée au ratio d’endettement mesuré en valeur de marché. Ce résultat conforte les
conclusions de Baker et Wurgler (2002).

Selon le deuxième volet, Baker et Wurgler (2002) posent le problème de persistance

dans le temps du comportement du Timing 1 . Ils concluent que l'influence du Timing
du marché sur la structure de capital est significativement persistante, dans la
mesure où la volonté successive de « timer » le marché tiendra jusqu’à dix ans.
L’impact du Timing sur la structure de capital pose alors une question évidente à
savoir : quelle serait la persistance de l’effet du Timing sur la structure de capital ?
Dans ce contexte, Alti (2005) suggère que “A research question that has recently
received considerable attention is the long-term impact of Market Timing on capital
structure. The importance of the issue cannot be overstated. If true, high persistence
of market timing effects would imply very loose leverage targets, suggesting a
minimal role for traditional determinants of capital structure” (p.1).

La persistance de l’effet de synchronisation sur la structure du capital a été

notamment soulevée pour confronter le pouvoir explicatif des deux cadres théoriques
du Market Timing et du Trade-off. En effet, si on suppose que les considérations de
Timing persistent dans le temps, ceci implique que les firmes ne sont pas soucieuses

1
Baker et Wurgler (2002) écrivent « The basic question is whether market timing has a short-run or a
long-run impact”.

7
d’ajuster leurs ratios d'endettement vers des niveaux cibles dans les années suivantes.
En conséquence, les structures de capital observées sont le résultat cumulatif des
tentations passées de « timer » le marché des actions. Ce point de vue est soutenu
principalement par Baker et Wurgler (2002).

En revanche, les travaux empiriques récents suggèrent la pertinence d’un

comportement d’ajustement vers des niveaux cibles d’endettement (Bie et Hann
2004, Kayhan et Titman 2004, Hovakimian 2005, Frank et Goyal 2004 et Leary et
Roberts 2005). Frank et Goyal (2004) utilisent un modèle VAR pour étudier la
vitesse d'ajustement des firmes sur la période 1952 - 2000. Les prédictions de la
théorie de Trade-off sont comparées à celles de la théorie de Market Timing et à la
théorie de "Inertia" de Welch (2003). Les résultats arguent que les ratios MTB
élevés n'ont pas un effet significatif sur la dynamique de la structure de capital. Alti
(2004), Hovakimian (2005) et Leary et Roberts (2005) suggèrent la pertinence
empirique d’un comportement d’ajustement rapide vers l’endettement cible en dépit
des prédictions de la théorie de Market Timing. Reste à signaler, que ces auteurs
trouvent que le financement par émission d'actions coïncide avec des périodes
propices 1 , cependant, ils arguent que l'effet de ces dernières sur le comportement de
financement des firmes est significativement faible et de court terme.

Le troisième volet porte sur les biais affectant les proxys retenus. Baker et Wurgler
(2002) retiennent comme mesure du comportement de Timing une variable qui capte
l’interaction entre le ratio MTB et le déficit de financement (External Finance
Weighted MTB EFWMTB). Selon ces auteurs, le déficit de financement sera comblé
par émission d’actions lorsque les firmes réalisent des ratios MTB élevés. Plusieurs
critiques ont été adressées à cette mesure (Lemmon et Zender 2003, Kayhan et
Titman 2004 2 , Bie et Haan 2004 et Hovakimian 2005). En effet, la variation du ratio
Market to Book peu indiquer que les valeurs d’actions sur le marché sont élevés ou

1
Ces périodes sont marquées par des ratios Market To book élevés.
2
Kayhan et Titman (2004) et Bie et Haan (2004) décomposent la mesure de Baker et Wurgler (2002)
en deux entités. La première entité de l’expression (la covariance entre le déficit de financement et le
ratio market to book divisé par le niveau moyen du financement externe) présente une mesure du
comportement du Market Timing. Par contre, la deuxième entité qui représente le niveau moyen des
ratios Market to book au cours de la période d’étude ne représente aucune mesure de Timing. En effet,
cette dernière est souvent associée à un niveau important d’opportunité de croissance (Marsh 1982,
Myers 1977 et Flannery et Rangan 2004).

8
encore que les opportunités de croissance sont importantes. De même, Hennessy et
Whited (2004) suggèrent que les firmes financent leurs opportunités de croissance
par des capitaux propres lorsque les ratios de MTB sont élevés, et ce afin d’éviter le
risque de détresse financière.

Dans le même ordre d’idée, Hovakimian (2005, P21) note « The results show that
the effect of EFWAMB remains significantly negative, implying that it is due to
factors other than market timing, such as growth opportunities”

Alti (2005) argue que la relation entre la décision d’émission d’actions et les
évaluations de ces derniers est influencé par d'autres facteurs qui affectent la
politique de financement. Par exemple, les entreprises ayant des opportunités de
croissance importantes et des ratios MTB élevés, peuvent employer relativement
plus de financement par fonds propres afin de maintenir leur flexibilité financière 1 .

La conclusion de la revue de la littérature portant sur les prédictions théoriques de la

théorie de Market Timing peut être récapitulées dans le tableau suivant.

Tableau N°1 : Tableau récapitulatif des principaux travaux empiriques portant sur les
déterminants de la structure de capital dans l’optique de la théorie de Market Timing.

Auteur de Période Principaux résultats

référence d’étude
Les résultats montrent une évidence de la
théorie de Market Timing. Les firmes émettent
Alti 1971-1999 des capitaux propres et diminuent leurs
endettement pendant les périodes « hautes ».
(2005) Toutefois, l’effet de Timing devient très faible
dés la deuxième année qui suit les
introductions en bourse
Ils expliquent le ratio d’endettement par 39
Un facteurs explicatives issues des cadres
Frank et échantillon théoriques de Trade_off, de Pecking Order, de
Goyal de firmes Market Timing et de la théorie de l’agence. Les
américaines principaux résultats se résument comme suit :
(2004) pour la - les firmes ayant des ratios MTB élevés
période 1950 tendent à diminuer leur niveau d’endettement
- 2000. -les firmes les plus profitables ont des ratios de
dettes faibles.
- les firmes de grandes taille ont des ratios de

1
Alti (2005) P.1, écrit “Answering quantitative questions requires a market timing measure that is not
so closely tied to other determinants of financing policy”.

9
 dettes élevés
- il existe une relation positive entre
l’endettement et l’inflation.
Un Ils ont effectué trois testes. Les résultats
Chen et échantillon confirment la théorie de Trade-off et
Zhao de firmes contredisent les constats de Baker et Wurgler
américaines (2002). Leurs conclusions sont similaires à
(2005) ( 1971-2002) celles de Leary et Roberts (2004)
Leary et Un Les auteurs trouvent une évidence forte pour la
Roberts échantillon théorie dynamique de Trade-off plutôt que la
(2004) de firmes démarche poursuivie par Welch (2004) 1
américaines
Flannery 192 firmes Leurs résultats montrent que le comportement
et Rangan britanniques financier des firmes américaines est largement
(2003) expliqué par la théorie dynamique de Trade-
off. Les firmes s’ajustent moyennant après
deux ans pour atteindre leurs niveaux cibles
Donaldson 25 grandes Les résultats soutiennent la théorie de Pecking
(1961) firmes Order

II- Méthodologie et hypothèses testables

Nous présenterons, dans un premier temps, notre échantillon ainsi que les variables
expliquées et explicatives. La mise en évidence des hypothèses à tester et la
spécification des modèles économétriques seront également traitées dans cette
section.

1- Caractéristiques de l’échantillon

Notre échantillon se compose de 41 entreprises tunisiennes appartenant notamment

aux secteurs industriel, commercial et service. Les institutions financières ont été
exclues car leur politiques de financement sont très différentes de celles des
entreprises non financières. Les principales sources des données de cette étude sont la
bourse des valeurs mobilières de Tunis, les bureaux des experts comptables et les
entreprises concernées. Les informations utilisées sont des données comptables
(regroupant principalement les bilans et les comptes de résultat) et boursières . Les
retraitements nécessaires ont été effectués tels que la réintégration du crédit-bail et

1
Leary and Roberts (2004) suggèrent que “ frictions in the capital markets encourage firms to adjust
capital structure, but that this adjustment is relatively infrequent, leading to ‘extended excursions away
from their targets’ “

10
des effets escomptés et non échus. Notre période d’étude s’étend de 1998 jusqu'à
2003.

2- Variables dépendantes

Nous remarquons une diversité de variables qui mesurent le niveau d’endettement de

l’entreprise. Des mesures comme le ratio d’endettement total a été retenu par
plusieurs auteurs (freind et Lang 1988 et Hovakimian 2005). D’autres ont utilisé le
ratio d’endettement à moyen et long terme (Mackie-Mason 1990, Shyam-Sunder et
Myers 1999 et Adedeji 2001). Le ratio d’endettement à court terme a aussi été utilisé
par Titman et Wessels (1988). Rajan et Zingales (1995) argue que le ratio
d’endettement qui inclut les dettes totales ne constitue pas un bon indicateur,
notamment pour mettre en exergue le risque de faillite de l’entreprise

D’autres auteurs utilisent la valeur marchande des dettes tels que Taggart (1977) et
Marsh (1982) et Titman et Wessels (1988). Flannery et Rangan (2004), Hovakimian
et al (2001), Hovakimian (2003), Fama et French (2002) et Welch (2004) retiennent
le ratio d’endettement mesuré en valeur marchande 1 .

Dans le cadre de notre analyse nous proposons d’utiliser deux mesures différentes de
l’endettement selon qu’il est exprimé en valeur comptable ou en valeur de marché.
La première est purement comptable et mesure le ratio d’endettement par le rapport
dette financière totale / total actif (DFC). La seconde mesure est calculée par le
niveau de la dette financière totale rapportée à la valeur de marché de la firme
(DFM). Cette dernière est calculée par la somme de la valeur de marché des actions
et la valeur comptable de la dette financière totale.

1
Toutefois, ces auteurs retiennent un ratio de dettes totales.

11
Tableau N°2 : Tableau explicatif des variables dépendantes
Variables Mesures retenues Auteurs de
dépendantes référence
Ratio (DLT + Concours bancaires)/ Flannery et
d’endettement Total Actif Rangan (2004)
(valeur comptable)
Ratio (DLT + Concours bancaires)/ Grullon et
d’endettement ( valeur comptable de la dette
Kanatas
valeur marchande) financière totale +
capitalisation boursière (2001) 2

3-Variables explicatives et hypothèses du travail

Comme discuté par Titman et Wessels (1988), Harris et Raviv (1991) et Wôhle
(2004), le choix des variables explicatives de l’endettement n’est pas facile 1 . En
effet, la diversité des déterminants de l’endettement peut être expliquée par le fait
que les auteurs n’ont pas un modèle théorique structurel global pour dériver
clairement les variables explicatives de la structure financière.

Les théories de Trade-off et de Pecking Order constituent le corpus théorique de

référence qui a abordé la question de la structure financière de la firme. Les facteurs
explicatifs de la structure financière se situent principalement au niveau de la
rentabilité, de la taille, du niveau du risque, des opportunités de croissance, de la
structure de l’actif et du secteur d’activité 2 . Toutefois, les prédictions théoriques
issus de ces cadres de référence sont parfois contradictoires (Carpentier et Suret
2000, Opler, Titman et Hovakimian 2001, Gaud et al 2005, Hovakimian et al 2003 et
Frank et Goyal 2005). Les résultats empiriques obtenus sont, également, mitigés
(Rajin et Zingales 1995, Ozkan 2000, Booth et al 2001, Driffield et Pal 2004 et
Titman et Tryplakov 2005). Cependant, il est à noter que notre article n’a pas pour

2
La non-disponibilité des données sur les maturités ainsi que les taux d’intérêts des dettes nous a
conduit à considérer que la valeur de marché de la dette financière est égale à sa valeur comptable.
Fontaine et al (1996) soulignent qu’on peut raisonnablement juger que l’écart entre la valeur de
marché et la valeur comptable des emprunts est suffisamment faible pour ne pas biaiser
significativement les mesures de l’endettement .
1
Pour une meilleure revue, voir Harris et Raviv (1991).
2
Frank et Goyal (2005) arguent: “Taxes, bankruptcy costs, transactions costs, adverse selection, and
agency conflicts have all been advocated as major explanations for the corporate use of debt financing.
These ideas have often been synthesized into the trade-off theory and the pecking order theory of
leverage”

12
objectif de confronter les prédictions des théories de référence, il est plutôt guidé par
le test des facteurs issus de la théorie de Market Timing comme déterminants de la
structure du capital.

Outre les variables explicatives de la structure du capital traditionnellement

identifiées par la STT et le POT, les travaux théoriques et les recherches empiriques
se rapportant à la « Théorie du Market Timing », nous a permis d’enrichir notre
modèle en ajoutant les variables : le ratio pondéré du MTB, la variation du cours
d’actions, la performance du marché boursier et le comportement du taux d’intérêt.
L’ensemble des variables retenues et les hypothèses théoriques que nous tentons de
vérifier sont récapitulées dans le tableau suivant.

Tableau N°3 : Tableau récapitulatif des principales variables explicatives de la structure de capital
ainsi que les signes prédits par les théories de références.

Variables Market Pecking Trade-off Travaux de

Timing Order référence
Titman et Wessels
(1988), Bayless et
Rentabilité Diltz (1994), Yang
. - + (1996), Graham
(Rent)
(2000), Booth et al
(2001) et Sarkar et
Zapatero (2000).
Rajin et Zingales
(1995), Frank et
Structure Goyal (2000), Kremp
. + + et al (1999) et
de l’actif
Hovakimian et al
(Struc)
(2001)
Warner (1977), Ang
et al (1982), Frank et
Murray (1999) et
Booth et al (2001).
Titman et Wessels
Taille . +/- + (1988), Malécot
(Size) (1992) et Rajin et
Zingales (1995) et
Hesmati (2001).

Titman et Wessels
Opportunit (1988), Rajin et
és de . + - Zingales (1995),
croissance Graham (2000) et
(MTB) Booth et al (2001).

13
 Variables Market Pecking Trade-off Travaux de
Timing Order référence
Variation des Welch (2004)
cours d’action - . .
(Price)
Performance Frank et Goyal (2003,
du marché - . . 2005)
boursier
(IBVMT)
Taux Frank et Goyal (2003,
d’intérêt - - + 2005)
(TMM)

4- Spécification du modèle

A l’instar de Baker et Wurgler (2002) et Hovakimian (2005), notre modèle vise à

tester la pertinence des prédictions théoriques de la théorie de Market Timing pour
expliquer le niveau d’endettement des firmes tunisiennes 1 . Ce dernier se présente
comme suit :

DFt = α0 + α1 RENTt-1 + α2 TANG t-1 + α3 SIZE t-1 + α4 MTB t-1 + α5 EFWMB t-1
+ α6 PRICE t-1 + α7 IBVMT t-1+ + α8 TMM t-1 + ξt

Avec ;
DFt : ratio de dettes financières totales mesurés en valeur comptable (DFTC) et en
valeur marchande (DFTM) ;
RENT : la rentabilité de la firme mesurée par le ratio BAII / Actif total ;
TANG : la structure de l’actif de la firme mesurée par le ratio actifs corporels nets plus
stocks / Actif total ;
SIZE : la taille de la firme mesurée par le Log total actif ;
MTB : le ratio Market To Book mesuré par le rapport (capitalisation boursière +
dettes) / Actif total
EFWMB : la moyenne pondérée des ratios MTB passés, commençant par la
première observation disponible dans notre échantillon, jusqu'a le ratio MTB à (T-1).
La pondération pour tous les ans est le déficit de financement de l'année (1) jusqu'à
(T-1) 2 ;
Price : le taux de variation des cours de l’action de la firme ;

1
La régression de Baker et Wurgler (2002) portant sur le ratio d’endettement (calendar time ,Table III,
Panel A, “All firms” row),

2
Ce dernier est mesuré comme suit :

14
 IBVMT : l’indice de la performance de la bourse des valeurs mobilières de Tunis
pour l’année t ;
TMM : le taux du marché monétaire (puisque le taux d’emprunt sur le marché est
généralement indexé sur le TMM) ;
ξt : un terme d’erreur.

IV- Résultats empiriques

La matrice des variances-covariances montre que la corrélation entre les variables est
généralement faible. Toutefois, l’indice BVMT, qui mesure la performance du
marché boursier et le TMM qui reflète le coût de la dette sont fortement corrélées, ce
qui nous à conduit à exclure la variable TMM.

Le tableau N°4 récapitule les résultats des régressions effectuées.

DFTM DFTC
Variables OLS Effects fixes OLS Effects fixes

Const -1.0003 -0.51321

(-4.1303) *** 1 (-1.4137)

Rent -0.9339 -0.1328 -1.7234 -0.3705

(-6.2309) *** (-0.8059) (-7.6709) *** (-1.8036) *

Tang 0.10959 0.0804 0.1909 0.0558

(4.7190) *** (3.0963) *** (5.4845) *** (1.7242) *

Size 0.08157 0.2407 0.0412 0.0250

(5.9787) *** (5.7122) *** (2.008) ** (0.4762)

MTB -0.1023 -0.877E02 0.0605 0.0308

(-5.9162) *** (-0.5285) (2.3341) ** (1.4918)

Price -0.0139 -0.1105 -0.526E02 -0.300E02

(-2.4419) ** (-2.9240) ** (-0.6114) (-0.6371)

-0.979E02 -0.1713 -0.356E02

EFWMB -0.0257
(-1.1324) (-1.1489) (-0.3305)
(-2.5923) **

IBVMT
E -0.933E05 -0.270E04 0.1322E04
0.472 04
(-0.3296) (-0.4084) (0.3744)
(1.0697)

R2 0.339 0.771 0.261 0.822

N 246 246 246 246
*** Significatif au seuil de 1%, **Significatif au seuil de 5% et * Significatif au seuil de 10%

15
Au vue des résultats obtenus, le pouvoir explicatif du modèle testé varie entre 0.26 et
0.82, selon qu’il s’agit de la régression sur le ratio de dette mesuré en valeur
comptable ou en valeur marchande et suivant le modèle retenu (OLS ou Within). En
comparaison avec les travaux de Hovakimian (2005) (R2= 0.176) et de Baker et
Wurgler (2002) (R2= 0.20), notre R2 ajustée est relativement meilleur. Les tests
effectués conduisent à retenir le modèle à effets fixes (Within) 2 .

L’examen des coefficients des variables EFWMB, Price et IBVMT, nous permet de
déduire que les résultats obtenus sont peu concluants quant à la pertinence des
variables issues de la théorie du Market Timing.

A l’encontre des travaux de Baker et Wurgler (2002) qui ont trouvé un coefficient
négatif et significatif au seuil de 5% entre le ratio EFWMB et le niveau
d’endettement, les régressions effectuées montrent que les coefficients de cette
variable ne sont pas significatifs, bien qu’ils présentent le signe attendue (négatif).
Ces résultats sont similaires à ceux trouvés par Bie et Haan (2004) dans le contexte
hollandais. Cependant, la régression portant sur l’endettement mesuré en valeur du
marché montre un coefficient négativement significatif entre le ratio EFWMB et
l’endettement. Baker et Wurgler (2002) expliquent cette relation négative par le fait
que les firmes financent leur déficit de financement par l'émission d’actions pendant
les périodes propices caractérisées par un historique de ratio Market To book élevé.

Le coefficient de la variable (Price), qui mesure la hausse des cours d’action, est
significatif avec un signe négatif dans la régression portant sur l’endettement
marchand. Ce résultat est conforme à l’approche de Welch (2004) connue sous
l’appellation de « Inertia Theory » qui prédit un rapport négatif entre l’augmentation
des cours d’actions et le ratio de dette mesuré en valeur marchande. Frank et Goyal
(2004) trouvent que l'endettement est négativement lié à la variation des cours
d'actions. Toutefois, ces auteurs arguent que cette variable est un simple mesure de
risque. Selon la théorie de Trade-off, les firmes réduisent leur endettement pour
minimiser leur niveau de risque. Ils ajoutent que la théorie de Pecking Order et que
la théorie de Market Timing passent sous silence concernant la relation risque-
endettement. Cependant, lorsque l’endettement est mesuré en valeur comptable, le
coefficient de la variable (Price) n’est plus significatif. Une telle constatation

16
confirme la pertinence des valeurs de marché comparées aux mesures comptables
(Baker et Wurgler 2002).

Le coefficient de la variable (IBVMT) qui mesure la performance du marché boursier

est très faible et non significatif dans les quatre régressions. Le résultat obtenue
contredit la prédiction de la théorie de Market Timing qui selon Frank et Goyal (2003
et 2005) suggère un rapport négatif entre la performance du marché boursier et le
ratio d’endettement.

Le ratio Market-To-Book est négativement lié à l'endettement. Ce résultat est

habituellement interprété comme résultant des opportunités de croissance. Cette
interprétation est issue de la théorie de Trade-off. Sous l'hypothèse de la théorie de
Pecking Order, les firmes les plus profitables emploient moins de dette. Les firmes
les plus profitables devraient également avoir une valeur marchande plus élevée.
Selon la théorie de Market Timing, une bonne valorisation sur le marché est
interprétée par un endettement faible. Dans la régression où l’endettement est mesuré
en valeur marchande, le résultat trouvé confirme l’évidence théorique et empirique.
Cependant, dans la régression où la dette est mesurée en valeur comptable, le
coefficient du ratio MTB change de signe et devient positif.

Au niveau des variables de contrôle, la rentabilité, la taille et la structure de l’actif de

sont statistiquement significatives et portent les signes attendus1. D’une part, la
variable taille est liée positivement et significativement à l’endettement selon qu’il
est exprimé en valeur comptable ou en valeur de marché (Rajan et Zingales 1995,
Hovakimian 2005 et Huang et Ritter 2005). D’autre part, le coefficient lié à la
variable structure de l’actif de l’entreprise (TANG) est positif et significatif. Ce
résultat corrobore l’hypothèse selon laquelle les actifs corporels sont utilisés comme
garantie pour les créanciers (Rajan et Zingales (1995) Kremp et al (1999)). Enfin, le
coefficient négatif et significatif lié à la variable (RENT) mesurant la rentabilité de
l’entreprise soutient les hypothèses de la théorie de Pecking order de Myers et Majluf
(1984). Ce résultat confirme les résultats empiriques obtenus par Titman et Wessels
(1988), Rajan et Zingales (1995) et Hovakimian (2005).
1
Pour une explication détallée de la signification des résultats obtenus, voir l’étude de Fakhfakh et
Atitallah (AFFI 2004) effectuée sur un échantillon d’entreprises tunisiennes et portant sur la théorie du
Trade-off.

17
IV- Conclusion

Notre recherche s’inscrit dans le cadre des travaux qui visent à tester la pertinence
empirique de certains facteurs issus de la théorie de Market timing comme
déterminants de la structure de capital des firmes (Baker et Wurgler 2002,
Hovakimian 2005 et Frank et Goyal 2004). En particulier, nous avons cherché à
expliquer le niveau d’endettement observé en fonction de la valorisation de la firme
sur le marché, la performance du marché boursier et la hausses du cours d’actions.
Les variables de contrôle introduites sont celles retenues par Rajin et Zingales (1995)
à savoir le niveau de rentabilité de la firme, la taille, les opportunités de croissance et
la structure des actifs de la firme.

A l’encontre des travaux de Baker et Wurgler (2002), les résultats empiriques trouvés
sont peu concluants concernant la pertinence de certaines variables issues du cadre
théorique de la Market Timing. Les raisons sont certes diverses. Elle se manifestent
notamment dans l’inéfficience du marché puisque les caractéristiques d’un marché
émergent ne semblent pas permettre aux acteurs de déterminer les fenêtres
d’opportunités sur le marché. On peut, également, invoquer la dimension
comportementale dans la mesure où la finance directe n’est pas souvent l’alternative
préférée par les agents aussi bien à besoin qu’a ceux à capacité de financement.

En résumé, les résultats des travaux cités aboutissent à une conclusion très
constructive à savoir : pour expliquer les choix de financement des firmes ainsi que
leur dynamique dans le temps, il est judicieux d’intégrer les trois champs théoriques
de référence qui sont complémentaires. Dans ce cadre, Frank et Goyal (2003) arguent
que la théorie de Market Timing ne prédit aucune relation significative entre les
déterminants spécifiques à la firme qui sont « traditionnellement » définis par la
théorie de Trade-off et de Pecking Order. Huang et Ritter (2005) ajoutent que le
cadre théorique du Market Timing comble les insuffisances des deux cadres de
référence à savoir la théorie de Trade-off et la théorie de Pecking order, qui restent
très peu explicite sur la relation entre les coûts de financement des fonds propres et la
structure de capital 1 . S’inscrivant dans ce cadre, d'autres travaux vont encore plus

18
loin et suggèrent d'introduire des facteurs issus de la théorie de Maket Timing
comme déterminants de la vitesse d'ajustement. On cite dans ce contexte l’étude de
Drobertz et Wanzenried (2004).

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