LA CONSTRUCCIN DE FLUJOS DE CAJA Y LA VALORACIN

1. Introduccin
Los arquitectos construyen edificios a escala para poder saber qu apariencia tendr una nueva
obra sin la necesidad de incurrir en los costes de realizarla realmente. De forma similar, antes de
llevar a cabo una nueva inversin, debe construirse un modelo del negocio en el cual se
identifiquen las variables clave y se proyecten hacia el futuro. El objetivo de un modelo
econmico y financiero es desarrollar un anlisis preciso de la inversin y su financiacin
teniendo en cuenta el entorno del proyecto. Junto con otros factores no cuantificables, que han
de ser tenidos en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del proceso de toma de
decisiones.
El modelo permite al analista experimentar con diferentes hiptesis y escenarios, sin poner en
riesgo el negocio. Adems debe ayudar a encontrar aquellos puntos de ruptura que provocan
cambios en las decisiones a tomar.
La simulacin financiera implica la cuantificacin del impacto probable de las decisiones sobre la
cuenta de resultados, el balance y la tesorera de la empresa. Entre sus aplicaciones bsicas se
encuentran la evaluacin de nuevas propuestas de negocio, la valoracin de empresas ante la
posibilidad de adquisiciones o fusiones, anlisis de cambios en la estructura de capital o en la
poltica de dividendos, etc.
2. Viabilidad econmica y financiera
El elemento crucial en el estudio econmico y financiero es la determinacin de si el Valor Actual
Neto esperado del proyecto va a ser positivo o no y si la TIR supera al coste de los recursos
financieros puestos a disposicin del proyecto. Para ello es preciso analizar todos los factores
que intervienen en la fijacin de los flujos netos de caja, cuyo anlisis permite determinar la
rentabilidad que los proveedores de capital van a obtener por su contribucin a la financiacin
del proyecto.
El proyecto ha de ser evaluado bajo distintos escenarios. Se analiza la influencia de variables
tales como los tipos de inters, inflacin, factores polticos, cantidades y precios de inputs y
outputs.
El anlisis a realizar para determinar la viabilidad de un proyecto sigue la secuencia presentada a
continuacin:

Determinacin de los flujos esperados.

Determinacin de la tasa de descuento apropiada.

Clculo del valor actual de los flujos esperados.

2.1) DETERMINACIN DE LOS FLUJOS ESPERADOS

A la hora de realizar un anlisis de valoracin basado en flujos de caja el elemento fundamental
es a quin pertenece el flujo de caja? Si asumimos que existen slo dos clases de inversores en
la empresa, aquellos que aportan capital y aquellos que aportan deuda, podremos distinguir tres
clases de flujos:

Los flujos de caja generados por la empresa (o proyecto) y que pertenecen a

todos sus inversores en conjunto, tanto accionistas como acreedores, a los que
denominaremos flujos de caja de la empresa.
-

Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus acreedores,

a los que denominaremos flujos de caja de la deuda.

-

Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus accionistas;

sern los flujos de caja del capital.

2.1.1 Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto
El concepto de flujo de caja libre para la empresa se refiere a los flujos que generan las
actividades operativas de la empresa y que estn disponibles (de ah el trmino libre) para ser
distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o
accionistas, una vez cubiertas las necesidades de inversin. Se podra pensar en el flujo de caja
de la empresa como los fondos tras impuestos que le corresponderan al accionista si la empresa
no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo de caja libre de explotacin, para
remarcar su no sujecin a la composicin del pasivo. Para la estimacin de los flujos de caja de
la empresa podemos seguir dos mtodos bsicos: el mtodo indirecto y el directo.
El mtodo indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio despus de
impuestos:

Beneficio Despus de Impuestos

+ Amortizacin
- Incremento en Clientes pendientes de cobro
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en Proveedores
+ Incremento en Impuestos pendientes de pago
+ Gastos Financieros despus de Impuestos
= Flujo de Caja Operativo
- Adquisiciones Netas de Activo Fijo
= Flujo de Caja de la Empresa
Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto:

En primer lugar, el ajuste de la amortizacin, que habiendo sido deducida para

calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del perodo.

En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de maniobra:

clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos pendientes de pago.

Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que tambin sufra modificaciones otro
elemento del circulante, cual es la caja, y que slo ser considerada si dichas
modificaciones se producen en su vertiente operativa.

En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cmputo del

Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la Deuda, que sin

embargo pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de
calcular.

Por ltimo, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos,

adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.

Una variante de este mtodo indirecto consiste en no incluir los gastos financieros en el clculo
del Beneficio Antes de Impuestos; se calculara pues el flujo a partir del Beneficio Antes de
Intereses y Despus de Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningn ajuste
posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo as, se sobrestimarn los
impuestos y el Beneficio Despus de Impuestos.

Beneficio Antes de Intereses y Despus de

Impuestos
+ Amortizacin
- Incremento en Clientes pendientes de cobro
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en Proveedores
+ Incremento en Impuestos pendientes de pago
= Flujo de Caja Operativo
- Adquisiciones Netas de Activo Fijo
= Flujo de Caja de la Empresa
Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a travs de un mtodo
mediante el cual se prevn directamente las entradas y salidas de caja; es el denominado
mtodo directo:

Cobros = Ventas Incrementos en Clientes

- Gastos Operativos
Coste de Ventas
+ Gastos Administrativos, Generales y de Comercializacin
+ Incremento en Inventarios
- Incremento en Proveedores
- Amortizacin
- Impuestos
Impuestos sobre Beneficios Operativos
- Incremento en Impuestos pendientes de pago
= Flujo de Caja Operativo
- Adquisiciones Netas de Activos Fijos
= Flujo de Caja de la Empresa
Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los incrementos en
cuentas de clientes pendientes de cobro.
Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le realizan los
siguientes ajustes:

Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos (administrativos,

generales y de comercializacin).

Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores,

relacionados con el fondo de maniobra.

Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortizacin.

Para concluir con el clculo del flujo de caja de la empresa slo ser necesario aadir
los impuestos, en este caso impuestos sobre beneficios operativos, esto es, sin haber deducido
los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de maniobra) y las modificaciones en las
cuentas de activo fijo.
Ntese que no habiendo sido incluidos en ningn momento los gastos financieros no es preciso
realizar ningn ajuste con relacin a los mismos.
2.1.2. Los Flujos de Caja del Capital o Accionista
Se trata del flujo que corresponde a aquellos que aportan los recursos propios de la empresa. En
este caso es preciso incluir en los flujos de la empresa los efectos de la financiacin. Los
accionistas son los titulares de los flujos residuales de la empresa, esto es, a ellos pertenecen
todas las cantidades que resten una vez cubiertas las obligaciones financieras, incluida las
devoluciones de deuda, y satisfechas las necesidades de inversin previstas. Benninga, S. y
Sarig, O. (1997), proponen la siguiente relacin para vincular el flujo de la empresa y el del
accionista (o flujo de caja libre para el accionista):

Flujo de Caja de la Empresa

- Devolucin Neta de la Deuda
- Gastos Financieros tras Impuestos
= Flujo de Caja del Capital

Tambin podemos calcularlo directamente a partir del Beneficio Neto:

Beneficio Despus de Impuestos

+ Amortizacin
- Cambios en Capital de Trabajo Neto
- Adquisicin Neta de Activos Fijos
- Devolucin Neta de la Deuda
= Flujo de Caja del Capital

Si profundizamos en esta segunda alternativa, que no requiere el clculo previo del flujo de caja
de la empresa, nos quedar:

Beneficio Antes de Impuestos e Intereses (BAIT)

- Gastos Financieros
= Beneficio Antes de Impuestos
- Impuestos
= Beneficio Despus de Impuestos
+ Amortizacin
- Incremento en Clientes pendientes de cobro
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en Proveedores
+ Incremento en Impuestos pendientes de pago
- Devolucin Neta de la Deuda
- Adquisicin Neta de Activos Fijos
= Flujo de Caja del Capital

Como podemos observar, al Beneficio antes de Intereses e Impuestos le restaremos los gastos
financieros, obteniendo el Beneficio Antes de Impuestos. Tras deducir los impuestos nos restar
realizar los siguientes ajustes:
- El consabido ajuste de la amortizacin.
- Los ajustes vinculados al fondo de maniobra, incluido el incremento en impuestos pendientes
de pago.
- Por ltimo, dos ajustes, la devolucin neta del principal de la deuda (que puede ser un
incremento en la misma si la empresa emite ms deuda de la que retira) y las adquisiciones
netas de activos.
Si la empresa contase con subvenciones de capital que hubiesen de ser periodificadas como
ingreso fiscal, se procedera a su inclusin antes del clculo de impuestos y a su posterior
detraccin, al no haber supuesto una entrada de caja en el perodo, con un tratamiento
exactamente inverso al realizado con las amortizaciones. Otra alternativa es incluir directamente
el efecto fiscal de dichas subvenciones.
2.1.3. Los Flujos de Caja de la Deuda
Se trata de los fondos netos puestos a disposicin de los acreedores. La estimacin de los flujos
de caja de la deuda es, en principio, la ms sencilla, pues slo incluye dos componentes:

Gastos Financieros
+ Variaciones del Principal de la Deuda
= Flujo de Caja de la Deuda
En el apartado Gastos Financieros incluimos tanto los intereses como las diferentes
comisiones

pagadas

las

entidades

financieras

en

relacin

con

las

operaciones

de

endeudamiento.
Si se acuerda un calendario de amortizacin de la deuda perfectamente establecido, o rgido, con
tasas de inters fijas, los flujos de la deuda sern totalmente conocidos en la medida que la
empresa sea capaz de cumplir con el servicio de la deuda.

Los flujos de la empresa presentan sobre los del accionista la ventaja de ser ms
fcilmente asignables a unidades de negocio o actividades concretas de la empresa, lo que
permite un mejor seguimiento de las mismas.
2.1.4. Otros Flujos
Adems de los tres comentados existen otros posibles flujos de caja, que repasamos ahora
brevemente.
El Flujo de Caja Bruto, y el Flujo de Caja Operativo
El denominado Flujo de Caja Bruto (Mascareas, 2000), refleja la actividad operativa de la
empresa, y sin tener en cuenta nuevas inversiones. Su procedimiento de clculo es el siguiente:

Ingresos de Explotacin
- Costes de explotacin
= Beneficio Antes de Impuestos e Intereses (BAIT)
- Impuestos sobre el BAIT
= Beneficio antes de Intereses y despus de Impuestos
+ Amortizacin
+ Impuestos diferidos
= Flujo de Caja Bruto

Si aadimos las necesidades en circulante tendremos el denominado Flujo de Caja Operativo.

Si al Flujo de Caja Bruto le aadimos el componente inversor, tanto en activo fijo como en
circulante (Inversin Bruta), obtendremos el ya analizado Flujo de Caja de la Empresa.
El siguiente esquema resume todo lo anterior,

Beneficio antes de Intereses y despus de Impuestos

+ Amortizacin
+ Impuestos diferidos
= Flujo de Caja Bruto
- Variaciones Capital Circulante
= Flujo de Caja Operativo
- Adquisicin Neta de Activos Fijos
= Flujo de Caja de la Empresa

El Flujo de Caja de Capital

El denominado Capital Cash Flow se observa desde la ptica del receptor de fondos, y no de la
empresa. A nuestro juicio este es el verdadero flujo financiero de la empresa, y no el apuntado
anteriormente. Este flujo, que por su nombre no debe confundirse con el flujo para el accionista
o del capital, ni por su composicin con el de la empresa, puede definirse de la siguiente forma:

Beneficio Antes de Impuestos e Intereses

- Impuestos sobre el Beneficio Antes de Impuestos
= Beneficio Despus de Impuestos
+ Amortizacin
+/- Variacin en Necesidades de Capital Circulante
- Adquisicin Neta de Activos Fijos
= Flujo de Caja de Capital

La diferencia respecto al Flujo de Caja para la Empresa estriba en el hecho de que en ste ltimo
se calculan los impuestos sobre el beneficio sin tener en cuenta los intereses, mientras que en el
Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow, se calculan sobre una cuanta de beneficio de la
que ya han sido deducidos los gastos financieros. Fernndez propone su clculo como:
CCF = FCA+ FCD= FCA + Devolucin Deuda + Intereses
Donde,
-

CCF, se refiere al Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow

FCA y FCD son el flujo del accionista y de la deuda respectivamente

Recordemos que el FCE = FCA + Devolucin Deuda + Intereses tras Impuestos

Por lo tanto el Flujo de Caja para la Empresa y el Capital Cash Flow se diferencian por el hecho
de no tener en cuenta (en el primer caso) o si (en el segundo) la deduccin fiscal de los
intereses.
2.2) DETERMINACIN DE LA TASA DE ACTUALIZACIN
Los inversores solicitan del proyecto una rentabilidad al menos equivalente a la que podran
obtener en otra inversin de similar riesgo. Cada serie de flujos debe ser actualizada a su
correspondiente tasa. As, los flujos del proyecto deben actualizarse a una tasa que refleje el
coste conjunto de todos los inversores; dicha tasa es el coste de capital medio ponderado. Por su
parte, los flujos de caja de la deuda son descontados al tipo de inters de la misma. Por ltimo,
los flujos de caja del capital, aquellos que corresponden a los socios, deben ser descontados a la
tasa de rentabilidad requerida por los mismos.
Hay que tener en cuenta que el coste de la deuda ha de ser expresado considerando impuestos;
otro factor a tener en cuenta es el relativo a los costes de emisin de la financiacin, ya sea
mediante deuda, ya sea mediante capital. En ambos casos es preciso afrontar una serie de
gastos de tramitacin que pueden representar una cuanta sustanciosa. Su inclusin en la
valoracin puede realizarse bien incluyndolos como una cuanta ms del desembolso inicial de
la inversin o bien incluyndolos en el clculo del coste de cada fuente de financiacin en
particular a la hora de calcular el coste de capital medio ponderado. Si el flujo a actualizar fuese
el capital cash flow, que ya incluye el efecto de la deduccin fiscal de los intereses, deberamos
utilizar el coste de capital medio ponderado antes de impuestos, para no duplicar dicho efecto.

Figura 1. Determinacin de las tasas de actualizacin

Recursos Propios:
Capital

Recursos Ajenos:
Deuda

Estructura de financiacin

Rentabilidad requerida por

los accionistas

Coste de Capital
Medio Ponderado

Tipo de inters
de la deuda

2.3) CLCULO DEL VALOR DEL PROYECTO

Una vez que han sido determinados todos los flujos de caja relevantes y las tasas de descuento
apropiadas para su actualizacin estamos en disposicin de calcular el valor actual de los flujos
implicados. La actualizacin de los flujos del proyecto al coste de capital medio ponderado nos
permitir conocer el valor del proyecto. As mismo el descuento de los flujos de la deuda al tipo
de inters de la propia deuda debe sealarnos el valor de la deuda. Por ltimo, para conocer el
valor del capital, de los recursos propios, debemos descontar el valor de los flujos del capital a la
tasa requerida por los accionistas. Podemos resumirlo as:
Figura 2. Correspondencia entre flujos y valor

Flujos del
Capital

Flujos del
Proyecto

Flujos de
la Deuda

Rentabilidad exigida

Capital

por los accionistas

Coste de Capital
Medio Ponderado

Tipo de Inters

Valor del
Proyecto

Deuda

de la Deuda

3. Construccin de los Flujos

Hemos de tener en cuenta que el anlisis de viabilidad de un proyecto requiere a su vez de la
realizacin de anlisis de viabilidad tcnica y comercial, cuyos resultados han de ser
satisfactorios, a la vez que inputs del modelo de viabilidad econmica y financiera. Podemos
observar dicha situacin en la figura:
Figura 3. Los anlisis de viabilidad comercial y tcnica como inputs del anlisis econmico y
financiero

Viabilidad comercial
No
Proyecto Rechazado

Si

Viabilidad tcnica

Si

Precios
Mercado potencial
Segmentos de mercado
Condiciones de venta
Costes de aprovisionamiento
Condiciones de compra

No
Proyecto Rechazado

Costes de inversin
Costes de puesta en marcha
Recursos humanos
Costes de explotacin

Viabilidad econmica y financiera

La construccin del modelo econmico y financiero se realiza por etapas sucesivas:

1) Elaboracin del modelo econmico, que permita juzgar en primer trmino la bondad o
viabilidad econmica del proyecto sin ningn tipo de consideracin financiera. Este modelo
comienza con el conocimiento de los valores de las medidas macroeconmicas relevantes (ndice
de inflacin, tipos de inters y de cambio, tipos impositivos). A continuacin se analizan las
inversiones de capital, desagregadas por conceptos (para poder concretar las dotaciones a la
amortizacin, los gastos de mantenimiento, etc.) y temporalmente (imprescindible para calcular
los intereses intercalarios). El siguiente punto se refiere a las previsiones de ingresos y costes de
operacin; han de ser expresados diferencindolos por conceptos y segn se trate de fijos o
variables. La conclusin del modelo econmico ha de ser permitir a los evaluadores decidir si,
desde un punto de vista econmico, es conveniente o no seguir adelante con el proyecto, y ello
segn los valores que tomen el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)
del proyecto.
2) Determinacin de las fuentes de financiacin. Se trata de disear la estructura financiera del
proyecto; las posibilidades de utilizar ms o menos fondos de las diferentes fuentes alternativas
depende de los costes de cada una, de las restricciones del propio proyecto, de los resultados del
modelo econmico, y del contexto econmico y financiero del momento.
3) Realizacin del modelo financiero, que permita obtener los diferentes estados financieros del
proyecto de forma peridica durante el horizonte temporal del mismo. Una vez examinada la
economa intrnseca del proyecto hemos de incluir los efectos derivados de la estructura
financiera elegida: comisiones por la consecucin de la financiacin, servicio de la deuda segn
el sistema de amortizacin elegido, efectos fiscales de la financiacin y pago de dividendos. Con
todo ello podrn elaborarse los estados financieros y analizar la viabilidad financiera del
proyecto, esto es, los resultados que los promotores del proyecto obtendrn por su participacin
en el mismo.
4. Conclusin
El modelo econmico y financiero que permite la simulacin y determinacin de los flujos no es
un fin en s mismo. No podemos olvidar que su principal objetivo es servir para que acreedores y
accionistas puedan analizar en qu medida va a ser posible que se cumplan sus requerimientos
en tanto al cumplimiento del servicio de la deuda y obtencin de una rentabilidad adecuada al
riesgo soportado respectivamente. Al fin y al cabo, el modelo no trata de predecir eventos
futuros sino de indicar las consecuencias lgicas que se derivaran de una serie de hiptesis
definidas por el analista.

Ahora que hemos elaborado el modelo que se adapte al caso en que estemos tratando, es el
momento de sacarle el mayor partido posible. Para ello consideramos que lo ms conveniente es
instrumentarlo en una hoja de clculo. Esto nos permitir realizar cuantas simulaciones
deseemos, sin apenas esfuerzo. Todo lo realizado hasta aqu pudo ser fcilmente calculado a
mano, o con una calculadora, pero, qu ocurre si cambiamos algn dato de entrada?; con la
hoja de clculo eso no representa ningn problema; con un tratamiento manual habra que
repetir todo el proceso. La capacidad de simulacin es muy importante para el director financiero
que quiera tener constancia de donde se sitan las mayores oportunidades y riesgos de la
empresa en la que trabaja. A partir de aqu, grficos, escenarios alternativos, adaptaciones a
nueva informacin sobre costes o precios, etc, son fcilmente tratadas por el modelo.
As pues, la principal tarea empieza una vez que las previsiones iniciales han sido realizadas. En
ese punto el analista debe examinar sus previsiones para determinar:
-

Qu sugieren las actuales tendencias que va a ocurrir en el futuro.

Qu efectos van a tener sobre la empresa los planes actuales.

Qu acciones pueden llevarse a cabo para solventar los posibles problemas

encontrados.
La presentacin inicial es lo que suele denominarse Caso Base. En el mismo se muestran los
inputs, variables intermedias, otputs, e incluso estados financieros proforma, referidos al que
podemos denominar escenario ms probable. Dicho escenario se caracterizar tanto por
considerar los valores ms probables de los inputs, como por mostrar los cursos de accin ms
probables de la empresa ante posibles situaciones. Por ejemplo, el input ms probable para el
crecimiento en ventas puede ser un 5% anual, y el curso de accin ms probable referido a la
decisin de financiacin puede ser situar el ratio de endeudamiento en un 45%.
El analista debe trabajar a partir de dicho caso base realizando las simulaciones que considere
oportunas. La simulacin financiera implica la cuantificacin del impacto probable que las
decisiones adoptadas, as como posibles variaciones en el entorno, pueden tener sobre la cuenta
de resultados, el balance y los flujos de la empresa. El modelo permite al analista experimentar
con diferentes hiptesis y escenarios. Adems, debe ayudar a encontrar aquellos puntos de
ruptura que provocan cambios en las decisiones a tomar. La construccin de escenarios no puede
contemplarse como el mero cambio de algn dato de entrada del modelo. Los escenarios slo
tienen sentido cuando son consecuencia de una concienzuda reflexin acerca de la evolucin
conjunta de las distintas variables implicadas ante situaciones diferentes.
No creemos que pueda proponerse una regla general para establecer escenarios alternativos.
Una posibilidad es realizar escenarios ms optimistas y ms pesimistas que el caso base, de
forma que obtendremos una versin color rosa y otra menos halagea acerca del futuro de la
empresa. En todo caso, los siguientes consejos pueden ser oportunos:
-

Cada simulacin debe corresponderse con un conjunto de valores coherentes de

las diferentes variables.

-

El pasar de un escenario a otro implica la necesidad de revisar cada variable,

dado que algunas pueden cambiar y otras no.

Para el desarrollo de los distintos escenarios es oportuno comenzar con un plan

de juego que indique que variables van a ser susceptibles de ser modificadas, y ms
importante, por qu causas.