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Original del profesor Francisco J. Lpez Lubin del Instituto de Empresa.

Versin original del 14 de noviembre de 2003.
Publicado por el Departamento de Investigacin del Instituto de Empresa, C/ Mara de Molina 13,
28006 Madrid, Espaa.
Prohibida la reproduccin total o parcial sin el permiso escrito del Instituto de Empresa.
Este documento impreso es una seleccin de la informacin contenida en el material multimedia
que se encuentra a su disposicin en el campus virtual.

NDICE
PRESENTACIN

SITUACIN
Balance inicial
Estimaciones

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VIABILIDAD A CORTO PLAZO

Necesidades reales de financiacin
Contraste de necesidades
Se pide lo siguiente:

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RENTABILIDAD
Tipos de rentabilidades
Anlisis de los resultados
Anlisis de sensibilidad
Se pide lo siguiente:

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ANEXOS
Anexo 1. Clculos iniciales de Juan Sabadell
Anexo 2. Evolucin de la tesorera
Anexo 3. Introduccin del IVA en las previsiones
Anexo 4. Clculos preliminares para determinar la rentabilidad
Anexo 5. Anlisis de sensibilidad

Documentacin distribuida bajo Licencia Creative Commons

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PRESENTACIN
Merece la pena, desde un punto de vista econmico, llevar a cabo el plan de
negocio que se tiene entre manos?
Para dar respuesta a esta cuestin es preciso analizar los siguientes aspectos:
la viabilidad del proyecto, para lo cual hay que definir las inversiones
necesarias y la financiacin requerida para lanzar el proyecto durante su primer
ao de vida;
la rentabilidad real del proyecto y la que se deriva para los inversores, lo
que determinar en qu medida conviene invertir en el proyecto.
A travs de Courtesy, S.A., una cadena de franquicias de regalo, desarrollaremos
la metodologa que hay que aplicar e ilustraremos algunos errores habituales.

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SITUACIN
Juan Sabadell se senta preocupado. Llevaba varios das sopesando su decisin
de haberse convertido en franquiciado de la cadena de artculos de regalo
Courtesy. La oportunidad le haba surgido de improviso, por lo que, aunque apenas
haba dispuesto de tiempo para tomar su decisin, se haba lanzado a invertir
guiado por su infalible olfato para los negocios.
Sabadell, gran conocedor del sector, pero inexperto en temas financieros,
simplemente asumi que la franquicia constitua un negocio inmejorable, avalado
por la imagen de marca, la solvencia y los aos de experiencia de Courtesy.
Sin embargo, una vez embarcado en la nueva aventura empresarial, le asaltaron
dudas sobre el primer ao del proyecto, durante el cual, estadsticamente, muchas
iniciativas empresariales fracasaban por falta de liquidez.
Aqu hace falta un verdadero anlisis financiero del plan de negocio. Debera
preparar un estudio de viabilidad, no sea que acabe pillndome los dedos. Y si el
negocio sale adelante, me interesa saber en qu medida acabar siendo ms rico,
se dijo a s mismo.
Balance inicial
Sabadell, asesorado por la casa matriz, haba iniciado los trmites para constituir
Courtesy con una aportacin de capital de 19.550 euros que empleara de la forma
siguiente:

Adems de los gastos de puesta en marcha, el nico desembolso generado sera

la compra de un stock inicial de 10.000 euros, pagado al contado. El remanente en
caja de 3.000 euros era considerado la mnima caja operativa para hacer frente a
gastos corrientes.

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Estimaciones
Sabadell saba que cualquier previsin sobre la futura salud de su proyecto exiga
realizar multitud de estimaciones. No obstante, consciente de la importancia de
prever acontecimientos y con la ayuda de las estadsticas histricas de franquicias
Courtesy, realiz las estimaciones pertinentes para evaluar la evolucin del
negocio:
Supuestos operativos

Supuestos de circulante

Supuestos de inversiones

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VIABILIDAD A CORTO PLAZO

Juan Sabadell decidi comenzar por el anlisis de viabilidad para el primer ao.
Con sus escasos conocimientos de contabilidad elabor una cuenta de explotacin
previsional y un primer borrador de las necesidades de fondos para el primer ao.
El resultado no fue muy alentador, as que decidi contrastarlo con su amiga
Marina Rodrguez, profesora de finanzas en una prestigiosa escuela de negocios
de Madrid, a quien remiti el fichero de Excel con sus clculos (vase el anexo 1).
Necesidades reales de financiacin
A primera hora de la maana siguiente, Sabadell telefone a Marina, quien le
transmiti sus impresiones con estas palabras:
Sinceramente, creo que has hecho un loable esfuerzo para cuantificar
los valores de las distintas variables que entran en juego. Yo no soy una
experta en ese tipo de franquicias, pero tus estimaciones parecen
razonables. Sin embargo, me temo que has incurrido en algunos errores
de clculo.
El fallo est en el mtodo de clculo que has utilizado, que no es la
forma correcta de estimar la evolucin de las necesidades financieras.
Las necesidades de financiacin se deducen de la evolucin previsible
del Flujo de Caja Libre o Neto, donde hay que considerar tambin los
flujos que se derivan de la gestin del circulante y de los gastos
financieros.
En resumen, tu trabajo es vlido, pero est a medias. Para empezar, en
la cuenta de resultados deberas considerar las amortizaciones, la
provisin de la subvencin que recibirs a finales del ao, los gastos
financieros que se derivan de la deuda y los impuestos que tendrs que
pagar. Slo as podrs averiguar cules son realmente tus Flujos de
Caja Netos.
Asimismo, sera interesante que calcularas el estado de orgenes y
aplicacin de fondos, ya que te permitir conocer mejor cmo se
generan tus necesidades de financiacin.
Ahora bien, insisto: debes preocuparte por los Flujos de Caja Netos,
cuyo clculo no es tan obvio como piensas. El problema es el clculo de
los gastos financieros, que se realiza a partir de las necesidades de
financiacin. La peculiaridad consiste en que, para conocer dichas
necesidades, hay que determinar previamente los gastos financieros. Es
decir, se trata de una referencia circular, cuya solucin no se puede
calcular directamente. Para resolverlo, considera que no se pagan

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intereses durante el primer trimestre: los intereses correspondientes al

resultado del primer trimestre se pagarn en el segundo trimestre y as
sucesivamente, posponiendo los pagos un trimestre.
Para calcular tus necesidades de financiacin tendrs que hallar primero
el activo de la empresa, que por definicin coincide con el pasivo.
Asimismo, debers calcular los pasivos existentes, de forma que la
diferencia entre el activo y los pasivos existentes constituye las
necesidades de financiacin. Y recuerda: lo lgico es calcular todas las
partidas para un periodo, y despus pasar al siguiente.
Tambin me gustara recordarte que, para calcular el activo, has de
determinar la evolucin de las existencias, pero confo en que eso sepas
hacerlo por ti mismo. Quiz cabe aadir, por si no lo tienes en mente, la
financiacin de la Seguridad Social. Los costes de la Seguridad Social
de los empleados se devengan a da 20 de mes vencido, por lo que el
pago se efecta con un mes de retraso. O lo que es lo mismo: la
Seguridad Social te concede permanentemente una financiacin a un
mes, lo cual, obviamente, mejora tu liquidez.
Te propongo una cosa: rehaz los clculos y envamelos por correo para
que los revise. Creo que es conveniente que hagas el esfuerzo. Te
parece bien?
Contraste de necesidades
Una vez que Juan Sabadell rehizo sus clculos, se los envi nuevamente a Marina
Rodrguez, quien le transmiti felicitaciones por su trabajo y le facilit la evolucin
de la tesorera (vase el anexo 2) para completar su estudio de las necesidades
financieras.
La previsin financiera no pareca muy halagea y, al introducir el IVA, incluso
empeoraba un poco (vase anexo 3). En consecuencia, haba llegado la hora de
empezar a reflexionar sobre la financiacin de Courtesy y sobre qu medidas se
deban tomar para evitar el hundimiento del negocio.
Se pide lo siguiente:
1. Analice las cuentas iniciales de Sabadell (vase el anexo 1).
2. Calcule las necesidades reales de financiacin de Courtesy.
3. Compare las necesidades de financiacin que realiz inicialmente Sabadell con
los valores reales.
4. Interprete los resultados y proponga posibles medidas que podran
emprenderse para garantizar la viabilidad de la empresa.
5. Extraiga conclusiones de la experiencia.

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RENTABILIDAD
Marina Rodrguez propuso varias ideas para solventar la falta de liquidez de
Courtesy. Juan Sabadell, asustado a la par que aliviado, puso a Marina al mando
de las operaciones. Al da siguiente, ella renegoci las existencias iniciales,
reajust el capital social de la empresa y negoci un crdito a cinco aos con una
entidad financiera.
Tras estas operaciones, Marina Rodrguez revis los datos del balance inicial de la
compaa, rehizo los clculos para el primer ao y realiz nuevas suposiciones
para analizar los aos sucesivos: era el momento de que Juan Sabadell se
planteara qu rentabilidad iba a obtener por los 16.500 euros que finalmente haba
invertido.
Tipos de rentabilidades
Marina Rodrguez envi a Sabadell un fichero de Excel con los nuevos supuestos
(vase el anexo 4) para que calculara la cuenta de explotacin y la evolucin del
circulante para los prximos cinco aos, lo que constituira la base para el clculo
de las rentabilidades. A continuacin le explic cmo determinar dichas
rentabilidades:
Antes de nada debes saber que podemos distinguir varios tipos de
rentabilidad: la rentabilidad del negocio, la rentabilidad del accionista y la
rentabilidad contable.
Lo primero que debes calcular es la rentabilidad del negocio. Para ello
tendrs que estimar los Flujos de Caja Libre (FCL) que genera Courtesy
y, a partir de ah, calcular su Tasa Interna de Retorno (TIR), que es la
rentabilidad econmica del proyecto. Es decir, la rentabilidad econmica
que proporcionan los activos de la empresa.
Slo tienes que estimar los flujos de caja sin contar los gastos originados
por el endeudamiento. El clculo de los FCL parte de la cuenta de
resultados, se suma la amortizacin y se aaden las variaciones del
fondo de maniobra. Por supuesto, tambin tendrs que tener en cuenta
tus inversiones y la liquidacin final. Para ello vamos a contar con que a
finales del ao cinco cerrars el negocio, as que lo lgico es que trates
de sacar un dinero adicional liquidando el fondo de maniobra que tengas
en ese instante. Supondremos que puedes liquidar el 50%. Esa
liquidacin te generar un flujo positivo, y adems la prdida asociada
por el 50% restante se ver paliada por el escudo fiscal. Te recuerdo
que la tasa impositiva se aplica tanto a ganancias como a prdidas, en
cuyo caso afecta positivamente.

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Lo dicho hasta ahora es vlido para calcular la rentabilidad del negocio.

Pero para ti, que eres el accionista, la rentabilidad es diferente. Para
estimar la rentabilidad del accionista, hay que calcular la TIR de los
Flujos de Caja para el Accionista (FCA), donde se ha de incluir el efecto
de la deuda: flujos positivos por la entrada de deuda y flujos negativos
por su devolucin y por los gastos financieros asociados.
La teora no es muy complicada, aunque en realidad puede haber
restricciones legales para que el accionista retire los flujos que genera
su negocio, en cuyo caso habra que modificar los FCA. Para evitar este
problema, nosotros supondremos que todo el FCA se paga al accionista,
a travs tanto de dividendos como de eventuales devoluciones del
capital va recompra de acciones para su amortizacin, por ejemplo.
Y en cuanto a la rentabilidad contable, debera empezar por aclarar que
no es la rentabilidad contable, sino las rentabilidades contables.
Vamos a considerar dos tipos: la rentabilidad contable sobre los activos
y la rentabilidad contable sobre el equity. La metodologa consiste en
calcular los beneficios netos de Courtesy en cada ao y ver el porcentaje
que supone con respecto a los activos o el equity de la empresa en el
ao en el que se han generado. Y al final, se hace un promedio de las
distintas rentabilidades anuales.
Evidentemente, para conocer los activos y el equity has de calcular los
balances. Cabe mencionar que, para calcular la rentabilidad anual,
deberas poner los activos o el equity promedio de cada ao: el balance
de cada ao refleja la situacin a 31 de diciembre, por lo que, en lugar
de hacer los clculos con los activos o el equity de esa fecha, sera ms
razonable utilizar la media entre los del balance del ao correspondiente
y los del balance del ao anterior.
Anlisis de los resultados
Al da siguiente, Sabadell se mostraba eufrico tras obtener estas cifras:

Sin embargo, todava no tena totalmente claro el significado de cada rentabilidad.

De hecho, le extraaba que la rentabilidad del accionista fuera mayor que la del
negocio, ya que en la del accionista se incluan tambin los gastos ocasionados por
el endeudamiento, por lo que en apariencia las ganancias seran menores.

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Anlisis de sensibilidad
Marina Rodrguez mantena ciertas reservas que no se atrevi a manifestar ante la
euforia de Sabadell. No obstante, esa misma tarde hizo unos nmeros, tras lo cual
le coment a su amigo:
Qu tal eres adivinando el futuro? No es por ser agorero, pero creo que
ests demasiado optimista... Te dejo un documento para que reflexiones
sobre las bondades de tu inversin y cruces los dedos si eres
supersticioso (vase el anexo 5).
Y la prxima vez, haz un riguroso anlisis financiero antes de invertir, y
no al revs!
Se pide lo siguiente:
1. Calcule la rentabilidad del negocio, la rentabilidad para el accionista y la
rentabilidad contable.
2. Analice las distintas rentabilidades, su significado y las implicaciones para la
inversin de Juan Sabadell.
3. Qu conclusiones extrae del anlisis financiero del business plan de
Courtesy? Habra invertido usted en dicha franquicia? Por qu?

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Anexo 1. Clculos iniciales de Juan Sabadell

Cuenta de resultados operativa previsional

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Anexo 2. Evolucin de la tesorera

Evolucin de la tesorera

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Anexo 3. Introduccin del IVA en las previsiones

Existe un IVA soportado por las compras y gastos, y un IVA repercutido por las
ventas. En nuestro anlisis no se ha incluido el IVA porque se supone que es
neutral el efecto neto del IVA soportado y del IVA repercutido sobre las
necesidades de financiacin.
Sin embargo, si bien su clculo no es muy significativo para analizar la rentabilidad
a medio y largo plazo en la empresa, s puede tener un efecto importante sobre la
viabilidad inicial de la empresa.
El procedimiento y los clculos necesarios para incluir el IVA en el modelo de
previsin son los siguientes.
Al introducir el IVA en nuestras previsiones se deben modificar exclusivamente
partidas del balance. Suponiendo que el IVA es en todos los casos el 16%, estos
cambios pueden resumirse como sigue:
a) En el activo:
Clientes: cantidad prevista sin IVA x 1,16
Aparece la cuenta de IVA soportado
b) En el pasivo:
Proveedores: cantidad prevista sin IVA x 1,16
Aparece la cuenta de IVA repercutido
Finalmente, las empresas han de realizar declaraciones del IVA peridicamente,
dependiendo de su tamao (mensualmente, trimestralmente, etc.). Y al igual que
suceda con la Seguridad Social, el IVA se declara a periodo vencido, lo que
supone una financiacin en caso de que el IVA repercutido sea mayor que el
soportado.
nicamente se produce la liquidacin del IVA cuando el IVA repercutido acumulado
sea mayor que el IVA soportado acumulado. En el caso contrario, la empresa
incurre en un gasto financiero hasta que, de forma acumulada, reciba mayor
financiacin va IVA repercutido.
Globalmente, el efecto que se produce al introducir estos cambios en los balances
previsionales sin IVA depende de la cuanta de stos. En la medida en la que la
tasa de IVA aplicable a compras y ventas sea la misma, lo normal en una empresa
es que el IVA repercutido sea mayor que el IVA soportado.
Por otra parte, si la empresa obtiene beneficios y no est en un periodo de
inversiones en activos fijos, la cifra de clientes suele ser superior a la de
proveedores, lo que suele compensar el desequilibrio anterior.
Qu ocurre en el caso de Courtesy?
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Si estimamos la evolucin previsible de las cantidades de IVA soportado y

repercutido durante el primer ao, obtenemos lo siguiente:

Las cantidades de IVA soportado (que hay que financiar, en la medida en la que se
pague) son ligeramente superiores a las de IVA repercutido (que supone un
financiacin, en la medida en la que se cobre), salvo a final del ao, cuando se
obtiene una pequea financiacin va IVA.
De esta forma, una vez realizadas las modificaciones pertinentes en el balance, el
efecto del IVA sobre las necesidades de financiacin se traduce en las siguientes
cifras:

En resumen, la introduccin del IVA supone un empeoramiento de la situacin

financiera de la empresa, con un pico de 39.280 euros en el tercer trimestre (3.962
euros ms de lo previsto). No obstante, el efecto es ligeramente beneficioso al final
del ao (474 euros).

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Anexo 4. Clculos preliminares para determinar la rentabilidad

Datos iniciales
Duracin del acuerdo: 5 aos, al final de los cuales se liquida el negocio
Capital social: 16.500 euros totalmente desembolsados
Supuestos operativos
-

Ingresos por ventas del primer ao: 230.000 euros

Incremento anual de las ventas: 8%
Coste de las ventas: 48% de la facturacin
Alquileres del primer ao:
- Local: 140 m2
- Precio: 18 euros/m2 al mes
Gastos de personal (2 personas). Sueldos del primer ao:
- El franquiciado: 1.550 euros/mes
- Un dependiente: 900 euros/mes
Gastos de Seguridad Social: 35% del gasto de personal
Gastos generales (material de oficina, comunicaciones, suministros, seguros,
etc.): 2.500 euros/mes
Incremento anual de gastos de alquiler, personal y generales: 4%
Royalties: 4% de la cifra de ventas
Canon de publicidad: 3% de la cifra de ventas
Se recibe una subvencin por las inversiones, al final del primer ao: 3.200 euros

Supuestos de circulante
-

Proveedores: 19% de las compras

Clientes: 6% de las ventas
Existencias finales: 22% del coste de las ventas
El fondo de maniobra se liquida al final del quinto ao con la prdida siguiente:
50%
- Tesorera mnima: 3.000 euros que se mantienen permanentemente
Supuestos de inversiones
- Gasto de amortizacin anual: 4.630 euros
- Existencias iniciales ao 1: 3.000 euros
- Una vez realizadas las inversiones iniciales, no se precisan inversiones
adicionales
- Costes financieros: 8% anual
- Tasa impositiva: 35% pagadera al final del ao natural

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- Se ha negociado con los bancos un crdito por valor de 16.681 euros a

devolver en 5 aos, con el compromiso de reducir anualmente la deuda de forma
que, al final de cada ao, se adeuden las siguientes cantidades:

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Anexo 5. Anlisis de sensibilidad

Habida cuenta de la imposibilidad de determinar con precisin la magnitud de las
diferentes partidas (ventas, financiacin, etc.), es recomendable realizar nuevas
estimaciones, unas optimistas y otras pesimistas, que permitan evaluar la robustez
de nuestras previsiones en relacin tanto con la viabilidad como con la rentabilidad.
A continuacin se presenta una somera aproximacin a la metodologa para
calibrar el impacto de posibles desviaciones con respecto a nuestras estimaciones
iniciales en Courtesy.
Anlisis de sensibilidad en la viabilidad del primer ao
Qu pasara si las ventas del primer ao disminuyeran en un 20%? En este caso,
la viabilidad del proyecto durante el primer ao sera ms cuestionable, como se
puede comprobar realizando los clculos pertinentes.
Courtesy precisara de un nivel de financiacin externa muy superior a sus activos.
Es evidente que resulta muy dudoso que Courtesy consiga ese nivel de
financiacin externa, ya que, al margen del leasing para la inversin en informtica
y mobiliario, el resto del capital tendra que provenir de un endeudamiento
bancario, y difcilmente las entidades bancarias estaran dispuestas a financiar ms
all de sus recursos propios.
Anlisis de sensibilidad en la rentabilidad del proyecto
La prdida del 20% de las ventas del primer ao convertira el proyecto en inviable.
No obstante, an podemos profundizar ms en el anlisis. Supongamos que las
ventas estimadas para el primer ao son razonables y se consiguen: qu pasara
con la rentabilidad del proyecto si, en los aos siguientes, los incrementos de
ventas fueran del 3%, en lugar del 5%? Sin duda, la rentabilidad se vera afectada.
Si realizramos los clculos pertinentes, nos daramos cuenta de que el proyecto
de empresa Courtesy tiene una extraordinaria sensibilidad ante variaciones en las
ventas, como era previsible por tratarse de una franquicia comercial.
El anlisis de viabilidad y rentabilidad descrito permite cuantificar razonablemente
el grado de sensibilidad inicialmente previsto. En el caso de Courtesy, las
cuestiones que se derivan de este anlisis pueden ser la siguientes:
a) Es razonable pensar que, en el primer ao, las ventas pueden ser un 20%
inferiores a las previstas?
b) Aunque esto no ocurra el primer ao, puede ocurrir que, en los aos
siguientes, las ventas crezcan a un ritmo, en trminos nominales, del 3%, en
lugar del 5%?

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c) Si esto sucede, qu posibilidades hay de introducir mejoras en la

gestin de las otras variables que generan valor?
De la respuesta que obtenga para estas cuestiones depender que el business
plan de Courtesy sea o no razonable en lo que se refiere tanto a la decisin de
invertir en el negocio como al seguimiento que ste precisa.

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