BerkDeMarzo - Chap9 Actions

G.
Capelle-Blancard
08/10/2011
Finance dentreprise 2me dition
Chapitre 9. Lvaluation des actions
Chapitre 9
Lvaluation des actions
J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas
2011 Pearson Education France
Introduction
Comment dterminer la valeur des actions ?
Loi du prix unique : le prix dun actif financier doit tre
gal la valeur actuelle des flux futurs auxquels a droit
son propritaire.
Pour valuer le prix dune action, il faut donc connatre :
les flux futurs dont bnficiera lactionnaire
le cot des capitaux propres utiliser pour actualiser
ces flux futurs.
Problme : les flux futurs sont trs difficiles estimer.
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Plan du chapitre 9
9.1. Le modle dactualisation des dividendes
9.2. Application du modle dactualisation des
dividendes
9.3. Deux modles alternatifs dvaluation
actuarielle
9.4. Lvaluation des actions par la mthode des
comparables
9.5. Information, concurrence et prix des actions
9.1. Le modle dactualisation des

dividendes
Placement un an
Rendement, gain en capital et rentabilit
Exemple 9.1
Placement sur plusieurs priodes
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08/10/2011
Placement un an
Rendement, gain en capital et

rentabilit
La rentabilit dune action doit tre gale la

rentabilit espre des placements alternatifs,
disponibles sur le march, de risque similaire.
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Exemple 9.1. Prix et rentabilit des

actions
Les investisseurs anticipent dans un an :
un dividende de 0,56 par action
un cours de 45,50 .
La rentabilit espre des placements de risque
identique est de 6,80 %.
Quel doit tre le prix dune action ?
Quel est le rendement, le gain en capital et la
rentabilit esprs ?
Le mcanisme des ventes

dcouvert (short-sale)
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
9.2. Application du modle

dactualisation des dividendes
Le modle de Gordon-Shapiro (hypothse de
taux de croissance constant des dividendes)
Exemple 9.2
Larbitrage entre dividende actuel et dividendes

futurs
Le cas des entreprises en expansion
Les limites du modle dactualisation des
dividendes
9.2. Application du modle

La valeur dune action est fonction de
lesprance des dividendes futurs de
lentreprise.
Quels seront les dividendes futurs ?
Lhypothse la plus courante consiste
supposer que les dividendes croissent un taux
constant long terme.
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Le modle de Gordon-Shapiro
Le scnario le plus simple consiste supposer
que le taux de croissance g des dividendes est
constant linfini.
Exemple 9.2. valuation dune action

par le modle de Gordon-Shapiro
Dividendes prvus dans un an : 2,30 / action
Cot des capitaux propres : 7 %
Taux de croissance des dividendes : 2 %
P?
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Le cot du capital
=>
Larbitrage entre dividende actuel et

dividendes futurs
Pour tre capable de verser des dividendes
futurs trs levs, une entreprise doit accepter
de verser aujourdhui des dividendes plus faibles
(et rciproquement).
Un modle de croissance simple
dt le taux de distribution des dividendes
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Lentreprise ne peut donc augmenter

le dividende que de trois faons
Augmenter le bnfice ;
Augmenter le taux de distribution des dividendes ;
Hypothse : dt est constant
Rduire le nombre dactions en circulation

(rachats dactions).
Hypothse : le nombre dactions en circulation est
constant
Un modle de croissance simple
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08/10/2011
Exemple 9.3. Rduire les dividendes

actuels pour financer la croissance
Bnfice espr = 6 / action ;

dt = 100 % ;
P0 = 60 .
Nouveau projet : rentabilit attendue = 12 % ;
dt = 75 %
P=?
Exemple 9.4. Un exemple de

croissance non rentable
Bnfice espr = 6 / action ;

dt = 100 % ;
P0 = 60 .
Nouveau projet : rentabilit attendue = 8 % ;
dt = 75 %
P=?
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08/10/2011
La croissance est-elle rentable ?

Une diminution des dividendes permettant de
financer de nouveaux investissements fait
augmenter le prix de laction ssi les nouveaux
investissements ont une VAN positive.

Plusieurs raisons rendent impossible lutilisation
du modle prcdent pour estimer la valeur des
actions de ces (jeunes) entreprises.
ces entreprises ne versent pas de dividendes
quand elles sont jeunes ;
leur taux de croissance nest pas constant.
La forme gnrale du modle dactualisation des
dividendes peut nanmoins tre utilise, en
distinguant diffrentes priodes.
11
G. Capelle-Blancard
08/10/2011

H : g se stabilise une fois que lentreprise est maturit
la date N
Exemple 9.5. valuation dune entreprise

avec deux taux de croissance diffrents
BPA0 = 2 . BPA augmente de 20 % par an
jusqu t = 4 avec dt = 0 %.
Dans 4 ans :
Le taux de croissance se stabilisera son
niveau de long terme = 4 % ;
Le taux de distribution sera alors = 60 %.
rCP = 8 %.
=> P0 = ?
12
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08/10/2011
Les limites du modle

Alstom dbut 2011:
Cours de bourse = 40
Dividende espr = 1,1
Hypothse : rCP = 11 % ; g = 8 %
Hypothse : rCP = 11 % ; g = 7 %
=> P0 = 27,5
Les limites du modle

Les dividendes futurs dpendent des bnfices futurs,
de dt et du nombre dactions en circulation.
Les bnfices dpendent leur tour des charges
dintrts, elles-mmes fonction de la dette de
lentreprise.
Le nombre dactions en circulation ainsi que dt
dpendent de la propension de lentreprise racheter
ses propres actions.
Lendettement et les plans de rachat dactions sont des
dcisions quasi-discrtionnaires des dirigeants ; elles ne
peuvent pas tre anticipes de faon fiable.
13
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
9.3. Deux modles alternatifs

dvaluation actuarielle
Le modle dactualisation des dividendes
augment
Le modle DCF
La valeur de march de lactif conomique.
Le cot moyen pondr du capital
La planification financire.
Le modle dactualisation des

dividendes augment
Les consquences des rachats dactions sur le
modle de Gordon-Shapiro :
plus lentreprise rachte dactions, moins elle
peut verser de dividendes ;
en rachetant ses actions, lentreprise diminue
le nombre de titres en circulation et augmente
mcaniquement son bnfice et son
dividende par action.
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Le modle dactualisation des

dividendes augment
Modle dactualisation des dividendes :
Modle dactualisation des dividendes augment :

Lactualisation porte sur le montant total des
dividendes et des rachats daction ;
Le taux de croissance considr est celui du bnfice,
plutt que celui du BPA.
Exemple 9.6. valuation des actions

en prsence de rachats dactions
Nombre dactions en circulation = 217 millions.

Bnfice espr = 860 millions deuros.
Taux de croissance des bnfices = 7,5 %.
Taux de distribution des bnfices = 50 %
(constant)
30 % sous forme de dividendes
20 % en rachats dactions
Cot des capitaux propres est de 10 %.

=> P0 = ?
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Le modle dactualisation des flux de

trsorerie disponibles (modle DCF)
Valeur de march de lactif conomique
= Valeur de march des capitaux propres + Dette nette
Modle DCF
Le cot moyen pondr du capital

rCMPC est la rentabilit moyenne espre que
lentreprise doit offrir ses investisseurs, pour
rmunrer les risques.
Si la dette de lentreprise est nulle, rCMPC = rCP.
Cf. parties IV et V.
avec
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Exemple 9.7. Le modle DCF

CA (2010) = 518 millions deuros. Le rsultat
dexploitation = 9 % du CA.
Le taux de croissance du CA sera de 9 % en 2008, puis
baissera dun point par an jusqu atteindre en 2016 le
taux moyen de croissance du secteur, 4 %.
Laugmentation du BFR devrait tre gale 10 % de la
variation du CA.
Lentreprise a 100 millions deuros de trsorerie et une
dette de 3 millions deuros.
Il y a 21 millions dactions en circulation.
Le taux dimposition est de 33 %.
Le cot moyen pondr du capital est de 11 %.
=> Quelle est la valeur dune action dbut 2011?
Modle DCF et planification

financire
La valeur de lactif conomique de lentreprise peut donc
sinterprter comme la VAN totale que lentreprise
obtiendra grce ses projets actuels et futurs.
La VAN dun projet particulier est la contribution de ce
projet la valeur de lactif conomique.
Pour maximiser le prix dune action de lentreprise, il faut
donc accepter tous les projets ayant une contribution
positive aux FTD de lentreprise, cest--dire une VAN
positive.
Du fait de lincertitude la prvisions des FTD, une analyse de
sensibilit simpose.
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Exemple 9.8. valuation actuarielle et

analyse de sensibilit
CA (2010) = 518 millions deuros. Le rsultat
dexploitation = 9 % du CA.
Le taux de croissance du CA sera non pas de 9 % en
2008, mais de 10 %.
Laugmentation du BFR devrait tre gale 10 % de la
variation du CA.
Lentreprise a 100 millions deuros de trsorerie et une
dette de 3 millions deuros.
Il y a 21 millions dactions en circulation.
Le taux dimposition est de 33 %.
Le cot moyen pondr du capital est de 11 %.
=> Quelle est la valeur dune action dbut 2011?
Une comparaison des modles

dvaluation actuarielle des actions
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
9.4. Lvaluation des actions par la

mthode des comparables
Les multiples
Le PER
Les multiples de lactif conomique
Les autres multiples
Les limites des multiples

Comparaison avec les mthodes actuarielles
Pour rsumer : lvaluation des actions
Le PER (price earning ratio, P/E) ou

ratio de capitalisation des bnfices
PER = prix de laction / bnfice par action
PER = capitalisation boursire de lentreprise /
bnfice total (chapitre 2).
La valeur dune entreprise peut donc tre
estime en multipliant son bnfice par action
courant par le PER dentreprises comparables.
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Le PER prvisionnel
Comment calcul le PER ? A partir
du bnfice pass au cours des 12 derniers mois en
glissement (trailing PER) ?
ou partir de son bnfice prvisionnel anticip pour
les douze mois venir (forward PER).
Exemple 9.9. PER et valuation des

actions
Herman : BPA = 1,38
Le PER moyen dentreprises similaires = 21,3.
Daprs la mthode des multiples, quel est le prix
de laction Herman ?
Quelles sont les hypothses ?
20
G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Les multiples de lactif conomique

Multiples fonds sur la valeur de lactif conomique
plutt que sur la valeur des capitaux propres.
Lorsquil sagit de comparer des entreprises dont lendettement
diffre.
Multiple dEBE, multiple de rsultat dexploitation ou

multiple des flux de trsorerie disponibles.
Exemple : multiple dEBE
Exemple 9.10. Multiple de lactif

conomique et valuation
Rocques : BPA = 2,30 ; Dette = 125 M ; EBE = 30,7 M
Nb. dactions en circulation = 5,4 millions.
Matte : PER = 13,3 ; Dette = 0 ;
Valeur de lactif conomique / EBE = 7,4.
Quelle est, daprs les deux multiples, la valeur des
actions Rocques ?
Quel estimation est la plus fiable ?
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Les autres multiples

Il est possible dexprimer la valeur de lactif
conomique comme un multiple du CA
suppose que les entreprises ralisent la mme marge
commerciale
Multiples spcifiques un secteur dactivit

un magasin de prt--porter svalue laide dun
multiple de chiffre daffaires par m de boutique
une entreprise de tlphonie mobile ou de fourniture
daccs Internet peut tre compare ses
concurrentes sur la base dun actif conomique par
abonn
Les limites des multiples

Deux entreprises ne sont jamais parfaitement identiques.
Janvier 2006, les cours des actions Nike, Puma et Reebok
taient respectivement de 84,20 $, 312,05 $ et 58,72 $ pour une
capitalisation boursire totale de 21,8, 5,1 et 3,5 milliards de $.
Mais elles affichaient un rapport valeur comptable sur valeur de
march trs diffrent : 3,59, 5,02 et 2,41. De mme, elles
affichaient des multiples de chiffre daffaires de : 1,43, 2,19 et
0,90.
Diffrences de conventions comptables entre les pays

Les comparables fournissent des informations relatives.
Il est donc impossible de savoir si un secteur, dans son
ensemble, est sur- ou sous-valu
Exemple : les entreprises de la nouvelle conomie pendant
la bulle Internet la fin des annes 1990)
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Comparaison avec les mthodes

actuarielles
La mthode des multiples peut tre considre comme
un raccourci.
Linconvnient majeur rside dans lignorance des
diffrences entre entreprises comparables .
La source de cration de valeur tant la capacit offrir
aux investisseurs des flux futurs levs, la mthode des
flux futurs actualiss peut tre considre comme tant
plus robuste et mieux fonde que la mthode des
multiples
9.5. Information, concurrence et prix

des actions
Linformation contenue dans les cours boursiers
Concurrence et marchs efficients
Lhypothse defficience des marchs
Information publique et facile interprter
Information prive et/ou difficile interprter
Consquences de lhypothse defficience des

marchs
Les consquences pour les investisseurs.
Les consquences pour les dirigeants dentreprise.
Lhypothse defficience des marchs et

labsence dopportunits darbitrage
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Exemple 9.11. Lutilisation de

linformation contenue dans les
cours
Arthur doit analyser le taux de croissance des
dividendes de Tecnor. Il estime que ce taux devrait tre
de 4 %. Tecnor paiera cette anne un dividende de 5
par action. Le cot des capitaux propres est de 10 % et
une action vaut actuellement 76,92 sur le march.
Le taux de croissance des dividendes retenu par Arthur
est-il raliste ?
Lhypothse defficience
informationnelle des marchs
Au sens faible
Au sens semi-fort
Au sens fort
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Exemple 9.12. La raction des marchs

boursiers aux informations publiques
Les laboratoires Myox ont annonc la surprise
gnrale quun de leurs mdicaments allait tre retir
de la vente en raison de la dcouverte deffets
secondaires.
Les flux de trsorerie disponibles devraient chuter de 85
millions deuros par an au cours des 10 prochaines
annes.
Le nombre dactions en circulation slve 50 millions.
Myox nest pas endette et le cot de ses capitaux
propres est de 8 %.
Comment le prix de laction Myox volue-t-il suite cette
annonce ?
Exemple 9.13. La raction des marchs

boursiers aux informations prives
Phnix vient dannoncer la mise au point dun nouveau
mdicament et nattend plus que lautorisation de mise
sur le march.
Si lentreprise obtient cette autorisation, la valeur de
march de Phnix augmentera de 750 millions deuros
du fait des profits futurs que lentreprise pourra raliser.
Cela reprsente un gain de 15 par action.
La probabilit dobtenir lautorisation de mise sur le
march est de 10 %.
Quelle est la raction du prix de laction le jour de
lannonce ?
Comment le prix de laction volue-t-il ensuite ?
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Consquences de lhypothse
defficience des marchs
Les consquences pour les investisseurs
Les consquences pour les dirigeants
dentreprise
Focaliser son attention sur la VAN et les flux de
trsorerie disponibles
Ne pas succomber lillusion comptable
Ne pas hsiter avoir recours des oprations
financires pour financer les investissements
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G. Capelle-Blancard
08/10/2011
Lhypothse defficience des

marchs et labsence dopportunit
darbitrage
Lhypothse defficience des marchs
sinterprte plutt en termes de rentabilit. Elle
tablit que des actifs de risque quivalent
doivent avoir la mme rentabilit espre.
27

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Chapitre 9. Lvaluation des actions

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