manage the future Einleitung Die Abkrzung CTA hat ihren Ursprung in der Tatsache, dass diese spezifische Hedge-Fund-Strategie aus dem Handel von Futures-Kontrakten auf Rohstoffe entstanden ist. So steht das Akronym CTA fr die Abkrzung des englischen Begriffs Commodity Trading Advisors, der bis in die 70er Jahre zurckreicht, als die Commodity Futures Trading Commission in den USA gegrndet wurde. Dabei wurden anfnglich unter Commodity nicht nur Rohstoffpositionen, sondern Future-Kontrakte ganz allgemein verstanden. Mit dem Entstehen der liquiden Futures-Mrkte, hat sich auch das Anlageuniversum von CTA- Strategien stndig und erheblich ausgeweitet. Moderne CTA-Modelle nutzen deshalb nebst Rohstoff-Futures ebenso Kontrakte beispielsweise auf Zins-, Anleihen-, Aktien index- sowie Whrungsinstrumente. Aufgrund des Fokuses auf Futures-Kontrakte, werden CTAs oft auch als managed futures Strategien bezeichnet. Heute verfolgt die Mehrheit der CTAs quantitative Anlageprozesse.
Grafik 1: Von C TAs ver walte tes Vermgen in Mrd. USD
350 300 250 200
viertens anhand der Lnge des Zeithorizontes, ber den die Signale gemessen und Positionen gehalten werden. Die Anzahl der gehandelten Mrkte definiert, wie spezialisiert oder breit diversifiziert ein CTA investiert. Dabei reicht das Spektrum von Strategien, die sich auf einzelne Anlageklassen fokussieren bis zu solchen, die alle verfgbaren Instrumente im Futures-, Forwards- und Swap-Universum handeln. Der Investitionsprozess folgt typischerweise einem vollstndig systematischen oder einem diskretionren Ansatz, wobei auch Mischformen auftreten knnen. Die Strategien verfolgen typischerweise Trendfolge- (beispielsweise Momentum- und BreakOut-Signale)oder aber Mean-Reversion-Signale, wie z.B. basierend auf Volatilittsbndern oder Oszillatoren. Nachfolgend beschrnken wir uns auf Trendfolgeanstze. Der Zeithorizont wird blicherweise unterteilt in sogenannte short-term (kurzfristig orientierte), mid-term (mittelfristig orientierte) und longterm (langfristig orientierte) Modelle, wobei die Definition derselben von Manager zu Manager unterschiedlich sein kann. Das von der CTA-Industrie verwaltete Vermgen hat in den letzten Jahren ein signifikantes Wachstum erlebt. Gemss BarclayHedge, einer auf alternative Investitionsstrategien spezialisierten Datenbank, sind die von CTAs verwalteten Assets von rund USD 330 Mio. anfangs der 80er Jahre auf ca. USD 330 Mrd. per Ende 2012 gestiegen. Damit entsprachen sie in etwa 15% der von der gesamten Hedge-Fund-Industrie betreuten Gelder. Dieses betrchtliche Wachstum ist grundstzlich auf zwei positive Eigenschaften von CTAs zurckzufhren. Zum einen zeigen renommierte CTA-Benchmarks, wie beispielsweise der
Die CTA-Industrie kann grundstzlich anhand folgender vier
Dimensionen kategorisiert werden. Erstens anhand der Anzahl der Mrkte, die eine Strategie fr ihre Investments nutzen. Zweitens mithilfe der Systematik des Investitionsprozesses, drittens durch die Strategie des genutzten Handelssystems, sowie
Rendite p.a. Volatilitt
8.6% 10.1%
Sharpe Ratio
0.85
Downside Volatilitt
4.8%
Sortino Ratio Maximum Drawdown
1.78 13.3%
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arclay US Managed Futures Industry BTOP 50 Index, dass
B CTA Strategien langfristig eine attraktive, risikoadjustierte Rendite abwerfen knnen (vgl. Tabelle 11). Zum anderen liegt die Attraktivitt von CTAs insbesondere in ihren ausgezeichneten Diversifikationseigenschaften begrndet. Und es ist dieser letzte Punkt, welcher im Rahmen der weiteren Ausfhrungen genauer studiert werden soll. Zu diesem Zweck werden einerseits die spezifischen Diversifikationseigenschaften genauer erhellt, und andererseits mgliche Begrndungen fr diese dargelegt. Diversifik ationseigenschaften von C TAs Die aufflligste Diversifikationseigenschaft von CTAs ist ihre tiefe Korrelation zu traditionellen Anlageklassen wie Anleihen, Aktien oder Rohstoffen. Gemss Tabelle2 ist ein durchschnittlicher CTA praktisch unkorreliert mit Aktien, und nur leicht positiv korreliert mit Rohstoffen sowie Anleihen, obwohl dies bis auf Whrungen dem typischen, breiteren CTA-Anlageuniversum entspricht. Besonders auffallend ist dabei, dass die CTAs in solchen Anlageklassen investiert sind, zu denen sie selbst langfristig unkorreliert sind. Eine etwas differenziertere Analyse der Korrelationseigenschaften weist auf eine weitere attraktive Eigenschaft von CTAs hin, nmlich die asymmetrische Korrelation in Abhngigkeit des Marktumfeldes. In einer kurzen Analyse werden die Zeitreihen der traditionellen Anlageklassen in Phasen mit positiven und negativen Renditen unterteilt. Mittels der Berechnung der Korrelati-
Tabelle 2: Korrelationseigenschaften Marktumfeld
Anleihen
Aktien
Rohstoffe
Alle
0.24
0.02
0.12
Positiv
0.38
0.05
0.22
Negativ
0.07
0.23
0.10
onen fr diese unterschiedlichen Marktsituationen zeigt sich, dass
CTAs bei positivem Marktumfeld fr eine spezifische Anlageklasse auch positiv mit letzterer korrelieren, und damit von den positiven Renditen profitieren knnen. Der CTA folgt dem positiven Markttrend und erntet die Risikoprmie. Umgekehrt ist ein durchschnittlicher CTA bei negativem Umfeld fr eine spezifische Anlageklasse negativ mit derselben korreliert, mitunter also geeignet, um einen positiven Diversifikationsbeitrag leisten zu knnen. Dies wird dadurch ermglicht, dass die CTA-Strategie bei einer starken Ausprgung des negativen Marktzustandes aufgrund des Trendfolgeansatzes tendenziell short positioniert ist, und damit von fallenden Preisen positiv profitieren kann. Wie Grafik 23 zeigt, gilt dieser Zusammenhang insbesondere fr die Anlageklassen Aktien und Rohstoffe. Bei ausgeprgt schwierigem Umfeld fr diese beiden Mrkte, scheint eine durchschnittliche CTA-Strategie wertvolle Stabilitt bieten zu knnen. Etwas berspitzt kann man deshalb auch von einem Korrelations-Smile sprechen.
Grafik 2: C TA vs. traditionelle Anlageklassen
15% 10% 5% 0% 5% 10% 10%
1 2
5% 0% 5% Monatliche Anleihe-Renditen
10% 30%
CTA vs. Rohstoffe
Monatliche CTA-Renditen
20%
CTA vs. Aktien
Monatliche CTA-Renditen
Monatliche CTA-Renditen
CTA vs. Anleihen
20% 10% 0% 10% Monatliche Aktien-Renditen
20% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20%
Monatliche Rohstoffe-Renditen
Analyse basierend auf monatlichen Daten fr den Zeitraum vom Dezember 1986 bis Mrz 2013, basierend auf den Barclay US Managed Futures Industry BTOP 50 (BARCBTOP) Index. Analyse basierend auf monatlichen Daten fr den Zeitraum vom Dezember 1986 bis Mrz 2013, basierend auf den Barclay US Managed Futures Industry BTOP 50 (BARCBTOP), Citigroup WGBI All Maturities USD, MSCI TR Gross World (GDDUWI) und S&P GSCI Official Close Index TR (SPGCCITR) Indizes. Analyse basierend auf monatlichen Daten fr den Zeitraum vom Dezember 1986 bis Mrz 2013, basierend auf den Barclay US Managed Futures Industry BTOP 50 (BARCBTOP), Citigroup WGBI All Maturities USD, MSCI TR Gross World (GDDUWI) und S&P GSCI Official Close Index TR (SPGCCITR) Indizes.
30%
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Grafik 3: Korrelation und Schiefe von
Hedge-Fund-Strategien
CTA-Strategien scheinen also geeignet, um sowohl innerhalb
von klassischen long-only Portfolios bestehend aus traditionellen Anlageklassen, aber auch im Verbund mit alternativen Investitionsstrategien die Risiken effektiver zu streuen und damit die Portfolios besser zu diversifizieren. Doch wie lsst sich das eigentlich erklren? Warum berzeugen CTAs mit attraktiven Korrelations- und Tail Risk-Eigenschaften?
1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
Korrelation mit CTAs
Schiefe
2.0 2.5 CTAs
FoFs
Equity Market Neutral
Emerging Equity Markets Hedge
EventDriven
Relative Value
CTAs eignen sich aber nicht nur zur Diversifikation von traditionellen Anlageklassen. Vielmehr knnen sie auch bei der Risikostreuung innerhalb des Hedge-Fund-Universums eine wichtige Rolle spielen. Wie die Grafik 34 zeigt, sind CTAs auch mit alternativen Investitionsanstzen nur gering korreliert. Der Hauptgrund liegt hierbei im Trendfolgeansatz. Gerade in turbulenten und durch Panik gekennzeichneten Mrkten folgen die Marktpreise oftmals nicht den Fundamentaldaten. Whrend die Strategien, die sich auf solche fundamentale Daten absttzen, Mhe bekunden, folgt die CTA Strategie dem Preistrend und kann damit seine Diversifikationseigenschaften entfalten. Eine weitere attraktive Eigenschaft von CTAs im Rahmen der Diversifizierung von Hedge-Fund-Strategien ist die positive Schiefe der Renditeverteilung. Wenn CTAs sehr grossen Renditeschwankungen unterliegen, tendieren diese fter positiv als negativ zu sein. Zahlreiche alternative Investitionsstrategien demgegenber weisen eine negative Schiefe auf (vgl. Grafik 3). Bei solchen Strategien liegt ein erheblicher Teil der Renditeschwankungen im linken usseren Ende der Verteilungsfunktion, weshalb diese signifikant negativen Renditen auch Tail Risks genannt werden. Aufgrund der Tatsache, dass CTAs also positiven Tail Risk unterliegen, eignen sie sich zustzlich, um ein Portfolio von Hedge Funds zu diversifizieren, und die Extremrisiken abzufedern.
Die Treiber der at trak tiven
Diversifik ationseigenschaften Ein erster Erklrungsansatz fusst auf dem typischen Anlage universum von CTA-Strategien. Dasselbe enthlt bereits in sich selbst ein starkes Diversifikationspotential aufgrund der verschiedenen Anlageklassen, wie beispielsweise Whrungen, Aktienindizes, Obligationen, kurzfristige Zinsinstrumente sowie Rohstoffe. Da diese von unterschiedlichsten Faktoren angetrieben und von verschiedensten Risikofaktoren beeinflusst werden, bietet das Universum mit seiner Heterogenitt eine Vielzahl von diversifizierenden Trendmglichkeiten und Anlageopportunitten bei unterschiedlichsten Marktphasen. Des Weiteren investieren CTAs primr nur in usserst liquide Instrumente, um ein usserst reaktives Portfoliomanagement gewhrleisen zu knnen. Als Nebeneffekt wird damit das Risiko von illiquiden oder gar nicht mehr handelbaren Positionen wesentlich reduziert. Ein zweiter Erklrungsansatz fr das spezifische Rendite-/ Risikoprofil von CTAs grndet in der Tatsache, dass solche Strategien nebst long- auch short-Positionen halten, und damit sowohl auf steigende als auch fallende Mrkte setzen knnen. Damit haben sie das Potenzial, in verschiedenen Marktphasen eine positive Rendite zu generieren. Interessant ist dabei ein Blick auf die Rendite-Attribution von long- und short- Positionen. Zu diesem Zweck zeigen Tabelle 3 und Grafik 4 ein einfaches Trendfolgesystem5 basierend auf einem reprsentativen Investitionsuniversum. Wie die Resultate zeigen, lassen sich bereits mit einem einfachen Ansatz die wesentlichen Eigenschaften von CTA- Strategien replizieren. Erstens ist die Strategie im Durchschnitt profitabel, und das
Analyse basierend auf monatlichen Daten fr den Zeitraum vom Dezember 1989 bis Mrz 2013, basierend auf dem Barclay US Managed Futures Industry BTOP 50 (BARCBTOP) Index, sowie den HFRI (Fund of Funds: HFRIFOF, Equity Market Neutral: HFRIEMNI, Emerging Markets: HFRIEM, Equity Hedge: HFRIEHI, Event-Driven: HFRIEDI, Relative Value: HFRIRVA) Indizes. Das Modell basiert fr die Trendmessung auf dem Vorzeichen des gleichgewichteten Durchschnitts folgender Crossing-Moving-Averages: 20 vs. 50 Tage, 40 vs. 100 Tage und 80 vs. 200 Tage. Als Risikomanagement wird eine einfache Volatilittsskalierung verwendet, welche das Gewicht von relativ volatilen Instrumenten reduziert, und dafr Instrumente mit relativ tiefer Volatilitt bergewichtet. Das Investitionsuniversum beinhaltet auf der Whrungsseite folgende Paare: EURCHF, EURGBP, EURJPY, EURUSD, GBPJPY sowie GBPUSD. Auf der Aktienseite wird in folgende Indexfutures investiert: Euro Stoxx 50, FTSE 100, S&P 500, Nikkei 225, Dax und Hang Seng. Das Anleiheuniversum wird ber folgende Futures abgedeckt: 10Y German Bund, 30Y German Buxl, US 10Y Treasury, US 30Y Long Bond, 10Y UK Gilt sowie JPY 10Y Government Bond. Das Geldmarktexposure wird abgedeckt ber 90d Euro Swiss, 90d Euribor, 90d Euroyen, 90d UK Sterling, 90d CAD bank accept und den 30d Fed Fund Future. Das Rohstoffuniversum letztlich beinhaltet Kontrakte auf WTI Crude, Natural Gas, Kupfer, Gold, Soyabohnen und Weizen. Das Modell wird tglich rebalanciert und bercksichtigt Transaktions- sowie Rollkosten, aber keine Management oder Performance Fees. Es handelt sich ausschliesslich um Backtesting Daten fr den Zeitraum Januar 1995 bis und mit Mrz 2013.
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ber verschiedenste Marktphasen hinweg. Fr Aktien schwierigere Jahre, wie beispielsweise 2001 oder 2008, oder aber fr Anleihen herausfordernde Jahre wie die Zeitspanne zwischen 2003 und 2006 werden von der breit diversifizierten Trend folgestrategie relativ gut gemeistert. Einzig in Jahren, die von starken Trendumbrchen gezeichnet sind, bekunden CTAs aufgrund ihres Investitionsansatzes Schwierigkeiten, wie beispielsweise in 2009, als sich die Mrkte schnell und markant erholt haben, oder 2012, als die wiederholten politischen Interventionen Trendbrche an den Mrkten provozierten oder gar zum Ziel hatten.
Tabelle 3: Rendite- / Risikoprofil eines einfachen
C TA Modells Marktumfeld
Kombiniert
Long-Seite
Short-Seite
7.7%
10.6%
2.6%
10.2%
7.9%
5.9%
0.76
1.35
0.45
1995
41.6%
49.1%
5.0%
Rendite p.a. Volatilitt Sharpe Ratio 1996
11.3%
16.8%
4.8%
1997
5.5%
6.7%
1.1%
1998
14.7%
12.1%
2.4%
1999
1.6%
1.1%
0.5%
2000
3.6%
6.6%
2.9% 10.4%
2001
23.3%
11.8%
2002
13.0%
19.4%
5.3%
2003
7.6%
18.2%
9.0%
2004
7.3%
4.1%
11.1%
2005
0.3%
7.6%
7.4%
2006
12.7%
12.4%
0.2%
2007
3.5%
8.0%
4.1%
2008
24.8%
10.2%
13.6% 8.5%
2009
2.6%
6.5%
2010
10.8%
10.4%
0.4%
2011
4.0%
3.8%
0.4%
2012
10.1%
3.4%
13.1%
2013
0.4%
2.1%
1.6%
Die positive langfristige Rendite ist gemss Tabelle 3 im Wesentlichen auf die long-Positionen zurckzufhren. So rentierte die long-Seite in allen Jahren des Backtestings positiv. Im Anlageuniversum ergaben sich also trotz der unterschiedlichsten Marktgegebenheiten jhrlich Trend-Opportunitten auf der long-Seite, welche die Strategie profitabel ausnutzen konnte. Das ist auch ein Indiz fr den long-Drift, der der Strategie inhrent ist. In diesem Sinne ist die long-Seite auch interpretierbar als das Abschpfen der long-only Risikoprmie bei positiv geprgtem Trendumfeld. Das attraktive Diversifikationspotential der Strategie ist dagegen auch durch die short-Positionen bedingt. Diese tragen zwar langfristig eine negative Rendite zum Portfolio bei, doch dank ihrem signifikant positiven Renditebeitrag in turbulenten Jahren, wie beispielsweise der Russland- und Asienkrise in 1998, dem Platzen der IT-Bubble in 2001 oder der Finanzmarktkrise in 2008, erhhen sie das Potential des Ansatzes innerhalb eines bestehenden Portfolios Verluste auf traditionellen Anlagen oder anderen Hedge Funds zu stabilisieren. Aus diesem Blickwinkel lsst sich die short-Seite eines CTAs mit einer Versicherung vergleichen. In relativ ruhigen Jahren ist eine Versicherungsprmie in Form von negativen Renditebeitrgen zu tragen. Die Versicherungzahlt sich demgegenber in turbulenten Marktphasen ber einen erheblich positiven Renditebeitrag der short-Positionen aus. Der Grund liegt wohl in der empirischen Tatsache, dass klare negative Trends kurz dafr aber signifikant sind. Dies steht im Gegensatz zu den positiven Trends, die tendenziell lnger, aber weniger intensiv ausfallen. Kann daraus schlussgefolgert werden, dass ein CTA besser nur die long-Seite spielen wrde? Wir sind der Meinung, dass dem nicht so ist. Als stand-alone Investitionsstrategie wrde die long-Seite im Durchschnitt zwar tendenziell leicht besser rentieren. Allerdings verlre eine CTA Strategie ohne short-Positionen potenziell an Diversifikationspotential. Ein dritter Erklrungsansatz fr das spezifische Rendite-/ Risikoprofil liegt in der systematischen Disziplin des Ansatzes dem Preistrend zu folgen. Wenn Mrkte sich nicht mehr in ihren regulren Bahnen, sondern ausgeprgt in eine Richtung bewegen, sind dies profitable Opportunitten fr einen CTA. Unabhngig davon, ob es sich dabei um eine nicht mehr durch Fun-
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Fazit CTA-Strategien haben sich aufgrund ihres attraktiven Rendite-/ Risikoprofils sowie ihrer wertvollen Diversifikationseigenschaf1000 ten als ernstzunehmende Anlageklasse etabliert. Dank tiefer und asymmetrischer Korrelation zu traditionellen Anlageklassen, gerade aber auch relativ zu anderen Hedge-Fund-Strategien, eignen sich CTA-Strategien zur Diversifikation unterschiedlichster Portfolios. Dieses interessante Profil verdankt 100 der Ansatz zum einen dem breiten Investitionsuniversum und der Fhigkeit, symmetrisch long- und short-Positionen in liquiden Futures-Mrkten zu nehmen. Whrend die long-Seite eines Kombiniert CTAs dem kontinuierlichen Abschpfen von langfristig positiLong-Seite ven Risikoprmien entspricht, ist die short-Seite eher als VerShort-Seite sicherung denn als systematische Renditequelle zu verstehen. 10 12/1994 12/1997 12/2000 12/2003 12/2006 12/2009 12/2012 Zum anderen begnstigt auch der systematische Ansatz, diszipliniert einem Preistrend zu folgen, die Fhigkeit, bei extremen damentaldaten gerechtfertigte Hausse oder gar Blase, oder aber Marktbewegungen positive Renditen zu generieren und sich daum einen durch bertriebene Hysterie ausgelsten Crash han- mit im Portfoliokontext gegenber anderen Investments diversidelt. In einem Marktumfeld, in dem ein ausgewogener Investiti- fizierend einzubringen. onskompass, basierend auf der Analyse von Fundamentaldaten Mai 2013 und des Umfeldes die Marktvolatilitt nicht erklren kann, ist der Preisverlauf der verlsslichste Indikator. Damit werden die CTAs begnstigt, die sich auf eben dieses Preis-Momentum sttzen. In diesem Falle haben CTAs das Potenzial, gerade in schwierigsten Extremphasen an den Mrkten gut positioniert zu sein. Auf der anderen Seite tun sie sich aber bei Kursen ohne klare Richtung und Trends schwer. Grafik 4: Renditeverlauf einer einfachen C TA Strategie
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