Sie sind auf Seite 1von 6

Research Note Series

2 /2013

Research Note Series 2/ 2013

C TAs How managed futures


manage the future
Einleitung
Die Abkrzung CTA hat ihren Ursprung in der Tatsache, dass
diese spezifische Hedge-Fund-Strategie aus dem Handel von
Futures-Kontrakten auf Rohstoffe entstanden ist. So steht
das Akronym CTA fr die Abkrzung des englischen Begriffs
Commodity Trading Advisors, der bis in die 70er Jahre zurckreicht, als die Commodity Futures Trading Commission in den
USA gegrndet wurde. Dabei wurden anfnglich unter Commodity nicht nur Rohstoffpositionen, sondern Future-Kontrakte ganz allgemein verstanden. Mit dem Entstehen der liquiden Futures-Mrkte, hat sich auch das Anlageuniversum
von CTA-
Strategien stndig und erheblich ausgeweitet. Moderne CTA-Modelle nutzen deshalb nebst Rohstoff-Futures
ebenso Kontrakte beispielsweise auf Zins-, Anleihen-, Aktien
index- sowie Whrungsinstrumente. Aufgrund des Fokuses auf
Futures-Kontrakte, werden CTAs oft auch als managed futures
Strategien bezeichnet. Heute verfolgt die Mehrheit der CTAs
quantitative Anlageprozesse.

Grafik 1: Von C TAs ver walte tes Vermgen in Mrd. USD


350
300
250
200

viertens anhand der Lnge des Zeithorizontes, ber den die Signale gemessen und Positionen gehalten werden.
Die Anzahl der gehandelten Mrkte definiert, wie spezialisiert oder breit diversifiziert ein CTA investiert. Dabei reicht
das Spektrum von Strategien, die sich auf einzelne Anlageklassen fokussieren bis zu solchen, die alle verfgbaren Instrumente im Futures-, Forwards- und Swap-Universum handeln. Der
Investitionsprozess folgt typischerweise einem vollstndig systematischen oder einem diskretionren Ansatz, wobei auch
Mischformen auftreten knnen. Die Strategien verfolgen typischerweise Trendfolge- (beispielsweise Momentum- und BreakOut-Signale)oder aber Mean-Reversion-Signale, wie z.B. basierend auf Volatilittsbndern oder Oszillatoren. Nachfolgend
beschrnken wir uns auf Trendfolgeanstze. Der Zeithorizont
wird blicherweise unterteilt in sogenannte short-term (kurzfristig orientierte), mid-term (mittelfristig orientierte) und longterm (langfristig orientierte) Modelle, wobei die Definition derselben von Manager zu Manager unterschiedlich sein kann.
Das von der CTA-Industrie verwaltete Vermgen hat in
den letzten Jahren ein signifikantes Wachstum erlebt. Gemss
BarclayHedge, einer auf alternative Investitionsstrategien spezialisierten Datenbank, sind die von CTAs verwalteten Assets von
rund USD 330 Mio. anfangs der 80er Jahre auf ca. USD 330 Mrd.
per Ende 2012 gestiegen. Damit entsprachen sie in etwa 15%
der von der gesamten Hedge-Fund-Industrie betreuten Gelder. Dieses betrchtliche Wachstum ist grundstzlich auf zwei
positive Eigenschaften von CTAs zurckzufhren. Zum einen
zeigen renommierte CTA-Benchmarks, wie beispielsweise der

150
100

Tabelle 1: Rendite- / Risikoprofil

50
Rendite-/ Risikoprofil CTA Index

0
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

Die CTA-Industrie kann grundstzlich anhand folgender vier


Dimensionen kategorisiert werden. Erstens anhand der Anzahl der Mrkte, die eine Strategie fr ihre Investments nutzen.
Zweitens mithilfe der Systematik des Investitionsprozesses, drittens durch die Strategie des genutzten Handelssystems, sowie

Rendite p.a.
Volatilitt

8.6%
10.1%

Sharpe Ratio

0.85

Downside Volatilitt

4.8%

Sortino Ratio
Maximum Drawdown

1.78
13.3%

Research Note Series 2/ 2013

arclay US Managed Futures Industry BTOP 50 Index, dass


B
CTA Strategien langfristig eine attraktive, risikoadjustierte Rendite abwerfen knnen (vgl. Tabelle 11). Zum anderen liegt die
Attraktivitt von CTAs insbesondere in ihren ausgezeichneten
Diversifikationseigenschaften begrndet. Und es ist dieser letzte
Punkt, welcher im Rahmen der weiteren Ausfhrungen genauer studiert werden soll. Zu diesem Zweck werden einerseits die
spezifischen Diversifikationseigenschaften genauer erhellt, und
andererseits mgliche Begrndungen fr diese dargelegt.
Diversifik ationseigenschaften von C TAs
Die aufflligste Diversifikationseigenschaft von CTAs ist ihre tiefe
Korrelation zu traditionellen Anlageklassen wie Anleihen, Aktien
oder Rohstoffen. Gemss Tabelle2 ist ein durchschnittlicher CTA
praktisch unkorreliert mit Aktien, und nur leicht positiv korreliert
mit Rohstoffen sowie Anleihen, obwohl dies bis auf Whrungen
dem typischen, breiteren CTA-Anlageuniversum entspricht. Besonders auffallend ist dabei, dass die CTAs in solchen Anlageklassen investiert sind, zu denen sie selbst langfristig unkorreliert sind.
Eine etwas differenziertere Analyse der Korrelationseigenschaften weist auf eine weitere attraktive Eigenschaft von CTAs
hin, nmlich die asymmetrische Korrelation in Abhngigkeit des
Marktumfeldes. In einer kurzen Analyse werden die Zeitreihen
der traditionellen Anlageklassen in Phasen mit positiven und negativen Renditen unterteilt. Mittels der Berechnung der Korrelati-

Tabelle 2: Korrelationseigenschaften
Marktumfeld

Anleihen

Aktien

Rohstoffe

Alle

0.24

0.02

0.12

Positiv

0.38

0.05

0.22

Negativ

0.07

0.23

0.10

onen fr diese unterschiedlichen Marktsituationen zeigt sich, dass


CTAs bei positivem Marktumfeld fr eine spezifische Anlageklasse auch positiv mit letzterer korrelieren, und damit von den positiven Renditen profitieren knnen. Der CTA folgt dem positiven Markttrend und erntet die Risikoprmie. Umgekehrt ist ein
durchschnittlicher CTA bei negativem Umfeld fr eine spezifische
Anlageklasse negativ mit derselben korreliert, mitunter also geeignet, um einen positiven Diversifikationsbeitrag leisten zu knnen. Dies wird dadurch ermglicht, dass die CTA-Strategie bei einer starken Ausprgung des negativen Marktzustandes aufgrund
des Trendfolgeansatzes tendenziell short positioniert ist, und damit von fallenden Preisen positiv profitieren kann. Wie Grafik 23
zeigt, gilt dieser Zusammenhang insbesondere fr die Anlageklassen Aktien und Rohstoffe. Bei ausgeprgt schwierigem Umfeld
fr diese beiden Mrkte, scheint eine durchschnittliche CTA-Strategie wertvolle Stabilitt bieten zu knnen. Etwas berspitzt kann
man deshalb auch von einem Korrelations-Smile sprechen.

Grafik 2: C TA vs. traditionelle Anlageklassen

15%
10%
5%
0%
5%
10%
10%

1
2

5%
0%
5%
Monatliche Anleihe-Renditen

10% 30%

CTA vs. Rohstoffe


Monatliche CTA-Renditen

20%

CTA vs. Aktien


Monatliche CTA-Renditen

Monatliche CTA-Renditen

CTA vs. Anleihen

20%
10%
0%
10%
Monatliche Aktien-Renditen

20% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20%


Monatliche Rohstoffe-Renditen

Analyse basierend auf monatlichen Daten fr den Zeitraum vom Dezember 1986 bis Mrz 2013, basierend auf den Barclay US Managed Futures Industry BTOP 50 (BARCBTOP) Index.
Analyse basierend auf monatlichen Daten fr den Zeitraum vom Dezember 1986 bis Mrz 2013, basierend auf den Barclay US Managed Futures Industry BTOP 50 (BARCBTOP), Citigroup WGBI All
Maturities USD, MSCI TR Gross World (GDDUWI) und S&P GSCI Official Close Index TR (SPGCCITR) Indizes.
Analyse basierend auf monatlichen Daten fr den Zeitraum vom Dezember 1986 bis Mrz 2013, basierend auf den Barclay US Managed Futures Industry BTOP 50 (BARCBTOP), Citigroup WGBI All
Maturities USD, MSCI TR Gross World (GDDUWI) und S&P GSCI Official Close Index TR (SPGCCITR) Indizes.

30%

Research Note Series 2/ 2013

Grafik 3: Korrelation und Schiefe von


Hedge-Fund-Strategien

CTA-Strategien scheinen also geeignet, um sowohl innerhalb


von klassischen long-only Portfolios bestehend aus traditionellen Anlageklassen, aber auch im Verbund mit alternativen Investitionsstrategien die Risiken effektiver zu streuen und damit
die Portfolios besser zu diversifizieren. Doch wie lsst sich das
eigentlich erklren? Warum berzeugen CTAs mit attraktiven
Korrelations- und Tail Risk-Eigenschaften?

1.0
0.5
0.0
0.5
1.0
1.5

Korrelation mit CTAs


Schiefe

2.0
2.5
CTAs

FoFs

Equity
Market
Neutral

Emerging Equity
Markets Hedge

EventDriven

Relative
Value

CTAs eignen sich aber nicht nur zur Diversifikation von traditionellen Anlageklassen. Vielmehr knnen sie auch bei der Risikostreuung innerhalb des Hedge-Fund-Universums eine wichtige Rolle spielen. Wie die Grafik 34 zeigt, sind CTAs auch mit
alternativen Investitionsanstzen nur gering korreliert. Der
Hauptgrund liegt hierbei im Trendfolgeansatz. Gerade in turbulenten und durch Panik gekennzeichneten Mrkten folgen die
Marktpreise oftmals nicht den Fundamentaldaten. Whrend
die Strategien, die sich auf solche fundamentale Daten absttzen, Mhe bekunden, folgt die CTA Strategie dem Preistrend
und kann damit seine Diversifikationseigenschaften entfalten.
Eine weitere attraktive Eigenschaft von CTAs im Rahmen
der Diversifizierung von Hedge-Fund-Strategien ist die positive
Schiefe der Renditeverteilung. Wenn CTAs sehr grossen Renditeschwankungen unterliegen, tendieren diese fter positiv als negativ zu sein. Zahlreiche alternative Investitionsstrategien demgegenber weisen eine negative Schiefe auf (vgl. Grafik 3). Bei
solchen Strategien liegt ein erheblicher Teil der Renditeschwankungen im linken usseren Ende der Verteilungsfunktion, weshalb
diese signifikant negativen Renditen auch Tail Risks genannt werden. Aufgrund der Tatsache, dass CTAs also positiven Tail Risk
unterliegen, eignen sie sich zustzlich, um ein Portfolio von Hedge
Funds zu diversifizieren, und die Extremrisiken abzufedern.

Die Treiber der at trak tiven


Diversifik ationseigenschaften
Ein erster Erklrungsansatz fusst auf dem typischen Anlage
universum von CTA-Strategien. Dasselbe enthlt bereits in sich
selbst ein starkes Diversifikationspotential aufgrund der verschiedenen Anlageklassen, wie beispielsweise Whrungen, Aktienindizes, Obligationen, kurzfristige Zinsinstrumente sowie
Rohstoffe. Da diese von unterschiedlichsten Faktoren angetrieben und von verschiedensten Risikofaktoren beeinflusst werden,
bietet das Universum mit seiner Heterogenitt eine Vielzahl von
diversifizierenden Trendmglichkeiten und Anlageopportunitten bei unterschiedlichsten Marktphasen. Des Weiteren investieren CTAs primr nur in usserst liquide Instrumente, um ein usserst reaktives Portfoliomanagement gewhrleisen zu knnen.
Als Nebeneffekt wird damit das Risiko von illiquiden oder gar
nicht mehr handelbaren Positionen wesentlich reduziert.
Ein zweiter Erklrungsansatz fr das spezifische Rendite-/
Risikoprofil von CTAs grndet in der Tatsache, dass solche
Strategien nebst long- auch short-Positionen halten, und damit sowohl auf steigende als auch fallende Mrkte setzen knnen. Damit haben sie das Potenzial, in verschiedenen Marktphasen eine positive Rendite zu generieren. Interessant ist
dabei ein Blick auf die Rendite-Attribution von long- und
short-
Positionen. Zu diesem Zweck zeigen Tabelle 3 und
Grafik 4 ein einfaches Trendfolgesystem5 basierend auf einem reprsentativen Investitionsuniversum. Wie die Resultate zeigen, lassen sich bereits mit einem einfachen Ansatz die
wesentlichen Eigenschaften von CTA- Strategien replizieren.
Erstens ist die Strategie im Durchschnitt profitabel, und das

Analyse basierend auf monatlichen Daten fr den Zeitraum vom Dezember 1989 bis Mrz 2013, basierend auf dem Barclay US Managed Futures Industry BTOP 50 (BARCBTOP) Index, sowie den HFRI
(Fund of Funds: HFRIFOF, Equity Market Neutral: HFRIEMNI, Emerging Markets: HFRIEM, Equity Hedge: HFRIEHI, Event-Driven: HFRIEDI, Relative Value: HFRIRVA) Indizes.
Das Modell basiert fr die Trendmessung auf dem Vorzeichen des gleichgewichteten Durchschnitts folgender Crossing-Moving-Averages: 20 vs. 50 Tage, 40 vs. 100 Tage und 80 vs. 200 Tage. Als Risikomanagement wird eine einfache Volatilittsskalierung verwendet, welche das Gewicht von relativ volatilen Instrumenten reduziert, und dafr Instrumente mit relativ tiefer Volatilitt bergewichtet.
Das Investitionsuniversum beinhaltet auf der Whrungsseite folgende Paare: EURCHF, EURGBP, EURJPY, EURUSD, GBPJPY sowie GBPUSD. Auf der Aktienseite wird in folgende Indexfutures investiert: Euro
Stoxx 50, FTSE 100, S&P 500, Nikkei 225, Dax und Hang Seng. Das Anleiheuniversum wird ber folgende Futures abgedeckt: 10Y German Bund, 30Y German Buxl, US 10Y Treasury, US 30Y Long Bond, 10Y
UK Gilt sowie JPY 10Y Government Bond. Das Geldmarktexposure wird abgedeckt ber 90d Euro Swiss, 90d Euribor, 90d Euroyen, 90d UK Sterling, 90d CAD bank accept und den 30d Fed Fund Future.
Das Rohstoffuniversum letztlich beinhaltet Kontrakte auf WTI Crude, Natural Gas, Kupfer, Gold, Soyabohnen und Weizen. Das Modell wird tglich rebalanciert und bercksichtigt Transaktions- sowie
Rollkosten, aber keine Management oder Performance Fees. Es handelt sich ausschliesslich um Backtesting Daten fr den Zeitraum Januar 1995 bis und mit Mrz 2013.

Research Note Series 2/ 2013

ber verschiedenste Marktphasen hinweg. Fr Aktien schwierigere Jahre, wie beispielsweise 2001 oder 2008, oder aber fr
Anleihen herausfordernde Jahre wie die Zeitspanne zwischen
2003 und 2006 werden von der breit diversifizierten Trend
folgestrategie relativ gut gemeistert. Einzig in Jahren, die von
starken Trendumbrchen gezeichnet sind, bekunden CTAs
aufgrund ihres Investitionsansatzes Schwierigkeiten, wie beispielsweise in 2009, als sich die Mrkte schnell und markant
erholt haben, oder 2012, als die wiederholten politischen Interventionen Trendbrche an den Mrkten provozierten oder
gar zum Ziel hatten.

Tabelle 3: Rendite- / Risikoprofil eines einfachen


C TA Modells
Marktumfeld

Kombiniert

Long-Seite

Short-Seite

7.7%

10.6%

2.6%

10.2%

7.9%

5.9%

0.76

1.35

0.45

1995

41.6%

49.1%

5.0%

Rendite p.a.
Volatilitt
Sharpe Ratio
1996

11.3%

16.8%

4.8%

1997

5.5%

6.7%

1.1%

1998

14.7%

12.1%

2.4%

1999

1.6%

1.1%

0.5%

2000

3.6%

6.6%

2.9%
10.4%

2001

23.3%

11.8%

2002

13.0%

19.4%

5.3%

2003

7.6%

18.2%

9.0%

2004

7.3%

4.1%

11.1%

2005

0.3%

7.6%

7.4%

2006

12.7%

12.4%

0.2%

2007

3.5%

8.0%

4.1%

2008

24.8%

10.2%

13.6%
8.5%

2009

2.6%

6.5%

2010

10.8%

10.4%

0.4%

2011

4.0%

3.8%

0.4%

2012

10.1%

3.4%

13.1%

2013

0.4%

2.1%

1.6%

Die positive langfristige Rendite ist gemss Tabelle 3 im Wesentlichen auf die long-Positionen zurckzufhren. So rentierte die long-Seite in allen Jahren des Backtestings positiv. Im
Anlageuniversum ergaben sich also trotz der unterschiedlichsten Marktgegebenheiten jhrlich Trend-Opportunitten auf der
long-Seite, welche die Strategie profitabel ausnutzen konnte.
Das ist auch ein Indiz fr den long-Drift, der der Strategie inhrent ist. In diesem Sinne ist die long-Seite auch interpretierbar
als das Abschpfen der long-only Risikoprmie bei positiv geprgtem Trendumfeld.
Das attraktive Diversifikationspotential der Strategie ist dagegen auch durch die short-Positionen bedingt. Diese tragen
zwar langfristig eine negative Rendite zum Portfolio bei, doch
dank ihrem signifikant positiven Renditebeitrag in turbulenten
Jahren, wie beispielsweise der Russland- und Asienkrise in 1998,
dem Platzen der IT-Bubble in 2001 oder der Finanzmarktkrise
in 2008, erhhen sie das Potential des Ansatzes innerhalb eines bestehenden Portfolios Verluste auf traditionellen Anlagen
oder anderen Hedge Funds zu stabilisieren. Aus diesem Blickwinkel lsst sich die short-Seite eines CTAs mit einer Versicherung vergleichen. In relativ ruhigen Jahren ist eine Versicherungsprmie in Form von negativen Renditebeitrgen zu tragen.
Die Versicherungzahlt sich demgegenber in turbulenten
Marktphasen ber einen erheblich positiven Renditebeitrag
der short-Positionen aus. Der Grund liegt wohl in der empirischen Tatsache, dass klare negative Trends kurz dafr aber signifikant sind. Dies steht im Gegensatz zu den positiven Trends,
die tendenziell lnger, aber weniger intensiv ausfallen.
Kann daraus schlussgefolgert werden, dass ein CTA besser
nur die long-Seite spielen wrde? Wir sind der Meinung, dass
dem nicht so ist. Als stand-alone Investitionsstrategie wrde die
long-Seite im Durchschnitt zwar tendenziell leicht besser rentieren. Allerdings verlre eine CTA Strategie ohne short-Positionen potenziell an Diversifikationspotential.
Ein dritter Erklrungsansatz fr das spezifische Rendite-/
Risikoprofil liegt in der systematischen Disziplin des Ansatzes
dem Preistrend zu folgen. Wenn Mrkte sich nicht mehr in ihren
regulren Bahnen, sondern ausgeprgt in eine Richtung bewegen, sind dies profitable Opportunitten fr einen CTA. Unabhngig davon, ob es sich dabei um eine nicht mehr durch Fun-

Research Note Series 2/ 2013

Fazit
CTA-Strategien haben sich aufgrund ihres attraktiven Rendite-/
Risikoprofils sowie ihrer wertvollen Diversifikationseigenschaf1000
ten als ernstzunehmende Anlageklasse etabliert. Dank tiefer
und asymmetrischer Korrelation zu traditionellen Anlageklassen, gerade aber auch relativ zu anderen Hedge-Fund-Strategien, eignen sich CTA-Strategien zur Diversifikation unterschiedlichster Portfolios. Dieses interessante Profil verdankt
100
der Ansatz zum einen dem breiten Investitionsuniversum und
der Fhigkeit, symmetrisch long- und short-Positionen in liquiden Futures-Mrkten zu nehmen. Whrend die long-Seite eines
Kombiniert
CTAs dem kontinuierlichen Abschpfen von langfristig positiLong-Seite
ven Risikoprmien entspricht, ist die short-Seite eher als VerShort-Seite
sicherung denn als systematische Renditequelle zu verstehen.
10
12/1994
12/1997
12/2000
12/2003
12/2006
12/2009
12/2012 Zum anderen begnstigt auch der systematische Ansatz, diszipliniert einem Preistrend zu folgen, die Fhigkeit, bei extremen
damentaldaten gerechtfertigte Hausse oder gar Blase, oder aber Marktbewegungen positive Renditen zu generieren und sich daum einen durch bertriebene Hysterie ausgelsten Crash han- mit im Portfoliokontext gegenber anderen Investments diversidelt. In einem Marktumfeld, in dem ein ausgewogener Investiti- fizierend einzubringen.
onskompass, basierend auf der Analyse von Fundamentaldaten
Mai 2013
und des Umfeldes die Marktvolatilitt nicht erklren kann, ist
der Preisverlauf der verlsslichste Indikator. Damit werden die
CTAs begnstigt, die sich auf eben dieses Preis-Momentum sttzen. In diesem Falle haben CTAs das Potenzial, gerade in schwierigsten Extremphasen an den Mrkten gut positioniert zu sein.
Auf der anderen Seite tun sie sich aber bei Kursen ohne klare
Richtung und Trends schwer.
Grafik 4: Renditeverlauf einer einfachen
C TA Strategie

To the extent that this document is issued by 1741 Asset Management Funds SICAV (the UCITS SICAV), an open-ended umbrella investment company organised as a UCITS under the laws of the Grand
Duchy of Luxembourg, in particular part I of the Law of 17 December 2010, and supervised by the Commission de Surveillance du Secteur Financier, it is available only in jurisdictions where the UCITS
SICAV and one or more of its sub-funds are registered for distribution or in jurisdictions which do not prohibit the distribution of such documents. To the extent that this document is issued by 1741 Specialised Investment Funds SICAV (the SIF SICAV), an open-ended umbrella investment company organised as a SIF under the law of the Grand Duchy of Luxembourg of 13 February 2007 relating to
specialized investment funds and supervised by the Commission de Surveillance du Secteur Financier, it is available only in Luxembourg and in jurisdictions which do not prohibit the distribution of such
documents. To the extent that this document is issued by 1741 Asset Management Ltd (the Company), a Swiss registered management company having the form of a limited company and supervised
by the Swiss Financial Market Supervisory Authority, it is only available in Switzerland and in jurisdictions which do not prohibit the distribution of such documents. Information contained herein is for information purposes only and is intended only for the person or entity to which it is addressed. Any unauthorized use of this information by any person or entity is prohibited. The distribution of this document may be further restricted by law. Accordingly, this document may not be used in any jurisdiction except under circumstances that will result in compliance with any applicable laws and regulations.
This document is not intended to constitute neither a recommendation nor an offer to conclude any legal transaction. In particular, it does not constitute an offer or solicitation with regard to the subscription of any sub-fund of the UCITS SICAV or the SIF SICAV nor does it constitute an offer or solicitation in any jurisdiction, including those in which such an offer or solicitation is not authorised or to any person to whom it is unlawful to make such a solicitation or offer. Past performance is not indicative of future returns. The value of investments and income from them can fluctuate and are not guaranteed.
Investors may not get the money back they invest. Investors are recommended to consult their investment advisor prior to reaching any investment decisions. The information contained in this document
may be changed any time and without prior notice. The UCITS SICAV and SIF SICAV are only available for subscriptions by non-US citizens who are not residents of the United States. The UCITS SICAV and
SIF SICAV are not offered for sale or sold in the United States, its territories or possessions. The UCITS SICAV and SIF SICAV are not registered for public distribution in all jurisdictions. Subscriptions in the
UCITS SICAV and SIF SICAV are valid only if made on the basis of the current prospectus, the most recent financial reports and the key investor information documents. With regard to the distribution of
the UCITS SICAV in Switzerland the UCITS SICAV has appointed 1741 Asset Management Ltd, Bahnhofstrasse 8, CH-9001 St. Gallen, as Representative and Notenstein Private Bank Ltd, Bohl 17, CH-9004
St. Gallen, as Paying Agent from where the articles of incorporation, the prospectus, the annual and semi-annual reports and the key investor information documents may be obtained free of charge. Although the information in this document is believed to be materially correct, no representation or warranty is given as to the accuracy of any of the information provided. Certain information included in
this document is based on information obtained from sources we consider to be reliable. However, no liability is assumed for the completeness, correctness or accuracy of the sources and data retrieved
therefrom. However, any projections or analysis described herein may be based on subjective assessments and assumptions and may use one among alternative methodologies that produce different
results. Accordingly, any projections or analysis should not be viewed as factual and should not be relied upon as an accurate prediction of future results. 1741 Asset Management Funds SICAV, 1741 Specialised Investments Funds SICAV and 1741 Asset Management Ltd, their directors, officers and employees do not accept any liability whatsoever for any loss or damage arising from any use of this document or the use of information contained in this document.