LA TITULIZACIN DE ACTIVOS

cedente obtiene activos ms lquidos

que los que dispona anteriormente.

1. INTRODUCCION
La titulizacin de activos es un
fenmeno relativamente nuevo en
Espaa pero que est creciendo a
ritmos muy elevados. Segn datos de la
agencia de rating Standard & Poors el
volumen emitido en titulizaciones en
Espaa en 1999 rondaba los 5.000
millones de euros, en el 2003 esta cifra
se acercaba a los 40.000 millones de
euros y las expectativas para el 2006 es
que se emita un montante superior a
los 70.000 millones de euros.

Podemos distinguir cuatro grandes

pasos en el proceso de titulizacin:
- El originador, normalmente una
entidad financiera aunque podra ser
cualquier empresa con derechos de
cobro predecibles, vende los activos
objeto de la titulizacin a un vehculo
emisor que en Espaa se denominan
fondos de titulizacin. El nico objeto
social de los mismos es realizar la
emisin de bonos apoyada en los
activos que el originador le ha cedido.

El gran crecimiento que estn teniendo

los
balances
de
las
entidades
financieras espaolas en la partida de
inversin crediticia ha provocado que la
titulizacin se convierta en una
alternativa de financiacin recurrente
para los emisores de nuestro pas.

- El vehculo emite ttulos valores por

un importe igual al valor de los activos
comprados.
- Los bonos son colocados en los
mercados de capitales y son pagados al
vehculo emisor

En el presente documento se pretende

explicar cmo funciona y en qu
consiste una titulizacin; tambin
haremos un repaso de cmo se pueden
clasificar estas operaciones para pasar
posteriormente
a
analizar
los
participantes ms relevantes en las
mismas. Por ltimo se analizaran las
implicaciones que tiene la titulizacin
tanto para el originador como para el
inversor.

- El vehculo o fondo de titulizacin

paga al originador los activos que ste
le cedi con la liquidez que se ha
captado en el mercado.
3.
TIPOLOGA
TITULIZACIN

DE

LA

Podemos clasificar la titulizacin en

funcin de mltiples parmetros. A
continuacin vemos algunos de ellos:
3.1. Segn la naturaleza del Activo
dentro del balance de la empresa

2. CONCEPTO DE TITULIZACIN
La titulizacin de activos es el proceso
por el cual determinados activos del
balance de una empresa, aquellos que
puedan transformarse en flujos de caja
predecibles, son movilizados a travs
de ttulos-valores que son emitidos para
su colocacin en los mercados de
capitales.
As pues, en el proceso de titulizacin
existe una transformacin de los flujos
financieros en tanto en cuanto el

Activos que generan ingresos en

la empresa: son aquellos activos
propios
de
la
actividad
empresarial
que
generan
derechos convertibles en flujos
predecibles. Estos activos son
susceptibles de ser transferidos
sin transformacin al vehculo
emisor.

Activos que aminoran gastos:

son aquellos activos menos

propios
de
la
actividad
empresarial, cuya propiedad
debe ser transferida a un
tercero antes de ser traspasado
al vehculo. El bien acaba
suponiendo un coste para el
propietario en forma de alquiler,
leasing, o cualquier tipo de
renta a cambio de recibir el
valor de la propiedad. Su
titulizacin se instrumenta con
vehculos
intermedios
que
actan como arrendadores.

Titulizacin
hipotecaria
comercial
(Commercial
Mortgage Back Securities)

Titulizacin de derechos de
cobro sobre el Estado (ABS
State)

Titulizacin de derechos de
tarjetas de crdito (ABS Credit
Cards)

Titulizacin de prstamos al
consumo
(Cosumer
LoanBacked Securities)

3.2. Segn el originador de la

operacin

Titulizacin de prstamos para

automviles (Auto Loan-Backed
Securities)

Titulizacin
Leasing)

Activos
bancarios
clsicos:
prstamos
hipotecarios,
al
consumo, de automviles, a
empresas, etc
Activos
de
empresas
no
bancarias: ingresos operativos
de
una
empresa
como
alquileres, peajes, alquiler de
aviones, etc

el

tipo

de

Titulizacin
hipotecaria
Residencial
(Residencial
Mortgage Back Securities)

Titulizacin
de
prstamos
(Collateralized Debt Obligations
/
Collateralized
Loan
Obligations)

(ABS

4.
PARTICIPANTES
EN
PROCESO DE TITULIZACIN

EL

Hay cinco figuras bsicas que participan

en el proceso de titulizacin:

activos

leasing

El proceso de titulizacin se articula

mediante la extraccin fuera de balance
de una serie de activos de la entidad
originadora, a travs de la cesin de
dichos
activos
a
un
vehculo
especialmente creado al efecto, el cual
financia la compra de los activos a
travs de la emisin de ttulos,
atendiendo al flujo de obligaciones que
dicha emisin conlleva, gracias a los
ingresos asociados a los activos
adquiridos.

Activos del sector pblico:

activos procedentes del sector
pblico estatal, regional o local
y que mantiene un recurso
directo o indirecto a una entidad
del Sector Pblico; deudas en
contra de la administracin por
contratos pblicos, seguridad
social u otros.

3.3. Segn
titulizados

de

4.1. La entidad originadora

Existe
una
gran
variedad
de
instituciones que pueden beneficiarse
como fuente de financiacin de la
instrumentacin de la titulizacin de
activos. Cualquier persona fsica o
jurdica que posea derechos de cobro
sobre terceros podra hacer uso de la
titulizacin, si bien, en Espaa, este

titulizaciones y tambin anticipar cules

sern los colaterales de las mismas.

tipo de financiacin es utilizada casi

exclusivamente
por
entidades
financieras. En la actualidad la
titulizacin supone una fuente de
financiacin vital para muchas cajas de
ahorro y bancos espaoles. Algunos de
los principales emisores espaoles son
Bancaja, Bankinter, BBVA, CAM, SCH,
etc

- Liberacin de capital regulatorio: es

un aspecto muy importante para las
entidades. Hay que diferenciar, por
ejemplo,
entre
los
prstamos
hipotecarios de primera residencia, con
un saldo de prstamo sobre valor de
tasacin inferior al 80% que ponderan
al 50%, y los prstamos cuyo saldo
sobre valor de tasacin es superior al
80% que ponderan al 100%. Cuanto
mayor sea la ponderacin de capital de
los activos titulizados, mayor ser la
liberacin de capital regulatorio, al ser
estos dados de baja del balance de la
entidad.

A continuacin analizaremos con detalle

el proceso de titulizacin desde el
punto
de
vista
del
originador
centrndonos en los procesos que se
deben llevar a cabo para realizar una
operacin de estas caractersticas.
Antes de iniciar el proceso de
titulizacin hay que tener en cuenta los
siguientes aspectos:

- Anlisis de mercado: el mercado de

titulizacin est en constante evolucin
y esto puede influir claramente sobre la
estrategia de titulizacin de la entidad.
Los diferenciales de financiacin para
diferentes clases de activos varan con
regularidad, as como la aparicin de
nuevas clases de activos susceptibles
de ser titulizados; por tanto, un
conocimiento profundo de todas estas
variables as como de la base inversora
puede ayudar al emisor a identificar el
mejor timing para la operacin y llevar
a cabo el mejor diseo posible.

- Estrategia de liquidez y gestin del

balance:
normalmente
es
el
departamento de gestin financiera el
que indica los objetivos de liquidez y
gestin del balance y en funcin de las
necesidades que plantea se elabora el
calendario de emisiones del ao.
- Coste de financiacin: el coste de las
emisiones es un factor determinante ya
que al final una titulizacin es un medio
de financiacin ms para la entidad
financiera y en consecuencia debe
resultar a precios razonables.

Una vez se ha decidido la estrategia de

titulizacin se pone en marcha el
mecanismo de la misma que, como
veremos,
afecta
a
muchos
departamentos.

- Cartera disponible: normalmente a

finales de un ao se analiza la cartera
de prstamos disponible para el
siguiente con las proyecciones de
crecimiento incorporadas. Esto se suele
llamar mapa de titulizacin y en l se
describen la cantidad de prstamos de
cada
tipo
(hipotecario,
pymes,
comerciales, promotores, etc) que se
tienen en el balance. Con esta
herramienta se puede determinar si la
entidad tendr suficiente volumen de
prstamos para emitir una o varias

En primer lugar se hace la extraccin

de la informacin de la cartera a
titulizar.
El
encargado
es
el
departamento de Administracin de
Crditos y se le suelen dar algunos
parmetros que actan como filtro en
la recopilacin de prstamos como por
ejemplo: ningn prstamo con impagos
superiores a 30 das puede incluirse en

la cartera o el tamao mximo por

prstamo ser de 600.000 euros.

los encargados de la colocacin de los

bonos
entre
los
inversores
institucionales. Para la eleccin de los
mismos se pueden seguir una serie de
criterios como por ejemplo:

Una vez finaliza ese proceso es la

Sociedad Gestora del Fondo la que
revisa la cartera para asegurar que se
ajustaba a los requerimientos de las
agencias de rating y de los auditores.

- Precios de colocacin sugeridos.

- Compromiso de dar liquidez a la
emisin en el mercado secundario.

Una vez finalizado el proceso anterior

comienza la auditoria. El cometido
principal de los auditores de la cartera
es la revisin del cumplimiento de los
criterios de las operaciones objeto de la
titulizacin. Para llevar acabo este
trabajo se selecciona una muestra
representativa de la poblacin total y se
contrastan los expedientes de los
prstamos con la informacin que se
haba ofrecido al seleccionar la cartera
definitiva.

- Conocimiento del proceso legal y

administrativo.
- Contactos con la CNMV y las agencias
de rating.
- Ausencia de conflicto de intereses, es
decir no estar colocando dos emisiones
de similares caractersticas a la vez.
- Capacidad de colocacin en mercados
globales.
- Experiencia como colocador en el
mercado.

Hay que tener en cuenta que en el

proceso de recopilacin de expedientes
para su estudio estn implicadas todas
las oficinas de la entidad ya que si la
informacin no est centralizada, los
expedientes de los prstamos se
encuentran en las oficinas y deben ser
estas las que los remitan para su
estudio.
Tambin
es
de
vital
importancia la concienciacin de toda la
red de oficinas en el proceso titulizador
ya que a la hora de conceder un
prstamo todos los campos que
constan en el expediente deben estar
correctamente rellenados puesto que
de lo contrario, muy probablemente, no
podrn formar parte de la cartera final.

Una vez se han seleccionado los bancos

colocadores de la emisin comienza el
perodo de marketing, en el que
durante una semana se suele llevar a
cabo un roadshow en el que varios
equipos abarcan las principales plazas
financieras explicando la transaccin a
los inversores.
Finalmente, se abren los libros durante
un perodo de aproximadamente una
semana. En este perodo los inversores
hacen peticiones de compra y una vez
finalizado el proceso se reparten los
bonos existentes entre todos los
inversores que los haban solicitado.

Paralelamente al proceso de auditora

se lleva a cabo la negociacin con las
agencias de rating, en la que el emisor
y la Gestora del Fondo suministran a las
agencias toda la informacin requerida
por las mismas y tratan de obtener la
mejor calificacin crediticia posible.

Como hemos podido apreciar en los

prrafos anteriores la titulizacin de
activos es un proceso bastante
complejo que afecta a muchos
departamentos dentro de las entidades
por lo que es necesario que las
direcciones generales de las mismas
impulsen el proyecto haciendo entender

Posteriormente se realiza la seleccin

de los bancos aseguradores. Estos son
4

a todos los implicados la importancia

que el mismo tiene en cuanto a
financiacin y liberacin de recursos
propios.

- Colaboracin con el originador para la

seleccin de la cartera, elaboracin de
informes sobre las caractersticas de la
misma.

4.2.
Vehculo
titulizacin

- Diseo de la estructura financiera del

Fondo,
modelizacin
del
comportamiento econmico del mismo
y de los flujos de caja.

Fondo

de

Para que el proceso de titulizacin

pueda llevarse a cabo bajo legislacin
espaola, es imprescindible incorporar
la figura del vehculo o fondo de
titulizacin. ste es el ente jurdico que
hace posible la transformacin de los
activos originales en ttulos negociables.
El vehculo tiene la funcin de constituir
un patrimonio separado al del cedente
de los activos y deber permanecer
siempre al margen de los riesgos
generados por la entidad originadora
as como de su eventual quiebra.

- Revisin de procedimientos operativos

del emisor sobre el tipo de prstamos
objeto de la operacin, anlisis de las
estadsticas sobre el comportamiento
histrico de la cartera de prstamos.
- Seleccin y contratacin con las
Agencias de Rating, negociacin de la
mejora de crdito para la operacin,
colaboracin con el emisor en la
preparacin de la revisin operativa
(Due Diligence) de las agencias.

4.3. Sociedad Gestora

- Eleccin del asesor legal externo y

colaboracin con el mismo en el diseo
de la estructura legal de la operacin.

Los fondos de titulizacin son

patrimonios carentes de personalidad
jurdica propia, siendo, por tanto,
necesaria
la
existencia
de
un
administrador o persona jurdica con
suficiente capacidad representativa
para actuar en nombre de los mismos.
Esto lo llevan a cabo las Sociedades
Gestoras de los Fondos de Titulizacin.

- Contratacin del auditor externo,

determinacin de los atributos a
auditar, revisin del informe de
auditora y tramitacin ante CNMV de
los aspectos relacionados con la
auditora.
- Tramitacin ante la CNMV de la
verificacin y el registro del folleto y
dems documentos requeridos.

En cuanto a los requisitos formales de

constitucin de la Sociedad Gestora,
hay que destacar que la forma jurdica
que reviste es la de Sociedad Annima,
cuya constitucin debe ser autorizada
por el Ministerio de Economa y
Hacienda previo informe de la CNMV.
Adems debe estar inscrita en el
Registro Mercantil as como en el
Registro especial de la CNMV.

- Adopcin de los acuerdos legales

requeridos, eleccin del notario y
otorgamiento de la escritura de
constitucin.
Gestin,
administracin
y
representacin legal del Fondo a lo
largo de la vida del mismo.

Las funciones de la Sociedad Gestora

son:

- Solicitud y tramitacin de la admisin

a cotizacin de los bonos en el
mercado.

- Diseo, preparacin y tramitacin de

la constitucin del Fondo.

- Seguimiento y validacin de todos los

cobros de los prstamos titulizados.

1393/1990, de 2 de noviembre,
establece que los bonos podrn ser
adquiridos
por
Instituciones
de
Inversin Colectiva.

- Clculo y liquidacin de las diferentes

operaciones del fondo.

La intervencin de los inversores es de

capital importancia en todo el proceso
de titulizacin ya que el fin ltimo del
mismo es obtener financiacin a un
precio razonable y en la medida en que
ms inversores se familiaricen con el
producto y sean capaces de comprarlo,
ms liquidez tendr el producto y
mejores precios de colocacin se
lograrn.

- Clculo y distribucin de los fondos

disponibles.
- Seguimiento de las actuaciones para
la recuperacin de los impagados y
procedimiento ejecutivo.
- Designacin de los auditores de las
cuentas anuales del Fondo.
- Mantenimiento de los contratos del
Fondo.

A continuacin vamos a analizar

algunos puntos clave que los inversores
estudian a la hora de decidir si van a
comprar o no una titulizacin. Hay que
tener en cuenta que cada vez la oferta
de emisiones es mayor, por lo que los
inversores buscan cada vez ms los
colaterales que ms se adaptan a sus
necesidades y a sus perfiles de riesgo.

- Informacin del comportamiento del

Fondo.
- Liquidacin ordinaria o anticipada del
Fondo.
Un aspecto relevante en lo que a las
Sociedades Gestoras se refiere es que
stas no son las propietarias del fondo,
nicamente lo administran y gestionan
por lo que en caso de impago o
insolvencia del fondo, los inversores no
podrn reclamar contra la gestora y lo
tendrn que hacer contra los activos de
los que son titulares.

Para ello, hemos utilizado datos reales

de una operacin de titulizacin
hipotecaria emitida por Bancaja.
En primer lugar se estudia la estructura
de capital de la operacin, podemos ver
un ejemplo de la misma en el grfico 1
del apndice. Se aprecian los diferentes
tramos de la titulizacin, con el tamao
de los mismos, el porcentaje de lo que
representan sobre el total de la
emisin, la vida media (lo que se usa
en titulizaciones para hablar de
vencimientos), el spread que cada
tramo paga en el que, lgicamente,
cuanto peor es la calidad crediticia
mayor el spread, ya que siempre a
mayor riesgo corresponde mayor
rentabilidad, y, por ltimo, vemos los
ratings que las agencias, en este caso
Ficth y Moodys han asignado a cada
uno de los tramos de la operacin.

4.4. Inversores
Dado
el
elevado
grado
de
especializacin requerido en el uso de
estos instrumentos, as como la
dificultad para su seguimiento y
valoracin, los bonos emitidos en una
operacin
de
titulizacin
van
generalmente destinados a mercados
mayoristas o institucionales.
La legislacin espaola se ha ido
adaptando a la proliferacin de la
titulizacin; as, el Real Decreto
1307/1998, de 30 de septiembre,
dictamin que los bonos de titulizacin
eran aptos para ser adquiridos por los
fondos de pensiones y el Real Decreto

demanda para este tipo de tramos por

parte de inversores, mayoritariamente
de UK y Holanda, que usan este tipo de
bonos como colateral para emitir a su
vez otros bonos; son los gestores de
CDOs.

Posteriormente
se
estudia
la
subordinacin de la que disponen los
diferentes tramos (grfico 2 del
apndice). Cada tipologa de inversor
est interesado en un tramo diferente
de la emisin; as, por ejemplo, los
inversores compradores de tramos AAA
de esta operacin contaran con una
subordinacin del 6.13% que sale de la
suma de lo que representan el resto de
tramos sobre el total de la emisin, es
decir la clase B es el 2.60%, la C el
1.25%, la D el 1.15% y el Fondo de
Reserva (cantidad que dota el
originador y que absorbe la primera
prdida en caso de default). Esto
significa que la mora en los prstamos
que se han incluido en esta emisin
tendra que superar el 6.13% para que
un inversor de un tramo AAA sufriera
prdidas. La subordinacin surge
debido a la prelacin de pagos
existente en una emisin de titulizacin
ya que los flujos provenientes de los
prstamos siempre se destinan primero
a pagar los bonos de mayor calidad
crediticia; es por ello que los inversores
de los tramos AAA siempre tienen
mayor subordinacin que los de los AA,
y a su vez estos la tienen mayor que los
de los BBB y as sucesivamente.

Otra de las caractersticas de una

emisin que los inversores tienen en
cuenta es la granularidad de la
operacin y la concentracin de los
prstamos (grfico 3 del apndice).
Cuantos ms prstamos tiene una
operacin ms granular es y esto suele
gustar a los inversores ya que es ms
difcil que un gran nmero de
prstamos entre en mora a que lo
hagan uno o dos. En este sentido,
tambin es importante el tamao de los
prstamos; cuanto menor sea el
principal medio mejor para los
inversores puesto que si hay una
concentracin importante en prstamos
de tamao grande y estos hacen
default la operacin se ver antes
comprometida. En el grfico 3 podemos
ver cmo, para esta operacin en
concreto, el principal medio era de
128.000 euros y la mayora de
prstamos se encuentran por debajo de
los 300.000 euros, cantidades bastante
manejables tal y como estn los precios
de las viviendas en la actualidad.

Lgicamente
conforme
ms
se
desciende en la escala de rating mayor
es la remuneracin que ofrecen los
bonos. Si nos fijamos en la clase D de
esta emisin vemos que el rating es
BB+/Ba2 por lo que se encuentra
dentro del segmento high yield o bonos
basura en lo que a calificacin crediticia
se refiere. En este caso el tramo slo
cuenta con la subordinacin del fondo
de reserva que supone un 1.13% por lo
que, con aumentos de la mora
superiores a esa cifra, los inversores
empezaran a tener dificultades. Sin
embargo, hoy en da hay una fuerte

Tambin es muy estudiado el Loan to

Value (LTV) que es la cantidad que se
concede de prstamo sobre el valor de
tasacin del inmueble. En este aspecto
existe una barrera muy importante en
el 80% ya que todos los prstamos con
LTV < al 80% consumen el 50% de
recursos propios al originador y todos
los prstamos con LTV > al 80%
consumen el 100%. Sin embargo, en la
legislacin espaola con que un solo
prstamo de la cartera titulizada tenga
LTV > al 80% toda la emisin consume
el 100% para el inversor. Esto es un

conocimiento del negocio es muy fuerte

y en consecuencia la concesin de
prstamos est muy unida a un
conocimiento muy relevante de la
clientela.

aspecto muy relevante para algunos

inversores, como los balances de los
bancos que son muy sensibles al
consumo de recursos propios. Otro tipo
de inversores, como los fondos de
inversin, estn menos afectados por
esta cuestin y slo miran el LTV como
un dato ms que muestra la calidad del
colateral, y es que a menor ratio de
LTV mejor calidad tiene la emisin
puesto
que
el
originador
est
concediendo un importe relativamente
pequeo en comparacin con el valor
de tasacin del inmueble. En el grfico
4 del apndice podemos ver los LTVs
de los prstamos que haba en la
operacin estudiada en la que el medio
se situaba en el 74.75%. Hay que
destacar que la tendencia del mercado
es a ir incrementando los LTV ya que
con la senda alcista de los precios de la
vivienda en los ltimos aos, las
entidades
financieras
han
ido
concediendo cada vez ms importe
respecto al valor de tasacin con el fin
de seguir creciendo en la partida del
balance correspondiente a inversin
crediticia.

Otro de los aspectos importantes para

los inversores es el seasoning o
antigedad de los prstamos. En el
grfico 6 del apndice podemos ver
como en esta operacin la mayora de
los prstamos tienen una antigedad
de entre 7 y 12 meses situndose la
media en 11 meses. De cara a la
calidad del colateral, cuanto mayor
antigedad mejor para la emisin ya
que prstamos con mucha antigedad
equivalen a muchas cuotas pagadas por
los clientes y conforme ms ha pagado
ms difcil es que deje de pagar el
prstamo y en consecuencia pierda
todo lo anteriormente invertido. En este
caso la tendencia del mercado es a
tener seasonings cada vez ms
reducidos, ya que las entidades
financieras espaolas han titulizado
mucho y lo normal es que cada ao se
titulicen los prstamos concedidos
durante el ejercicio anterior.

Tambin es objeto de estudio por los

inversores la distribucin geogrfica del
pool titulizado (grfico 5 del apndice).
Normalmente cuanto mayor distribucin
geogrfica mejor en lo referente a la
calidad del colateral ya que se trata de
una cartera ms diversificada y en
consecuencia el riesgo de entrada en
mora es menor que si se tienen muchos
prstamos de una sola zona. Sin
embargo, en este sentido hay que
puntualizar que algunas entidades
financieras, en especial las cajas de
ahorro, estn muy centradas en
determinadas regiones de espaolas y
esto lejos de ser perjudicial para las
emisiones puede ser beneficioso ya que
es en esas zonas
donde
su

Por ltimo los inversores suelen

estudiar el comportamiento histrico
que han tenido anteriores fondos de
titulizacin del mismo emisor. Los datos
que se suelen analizar son los de
morosidad y recuperaciones. En el caso
de la operacin que hemos tomado
como ejemplo tendramos los datos en
el grfico 7 del apndice y podemos ver
que la morosidad mayor de 90 das se
encuentra por debajo del 0.40% y que
la recuperacin es tendente al 100.00%
en casi todos los casos. Esto es un claro
ejemplo de la tranquilidad con la que
los inversores pueden afrontar la
compra de este tipo de activos, puesto
que tal y como veamos anteriormente,
la subordinacin para el tramo AAA de

- Previsin actual del emisor sobre sus

prdidas futuras.

esta titulizacin era superior al 6% y al

observar operaciones histricas vemos
que la mora es muy inferior al 0.50% y
adems la mayora de esa mora se
recupera.

Si nos centramos en la titulizacin de

prstamos
hipotecarios,
podemos
distinguir algunos de los aspectos ms
relevantes que tienen en cuenta las
agencias de calificacin a la hora de
otorgar el rating:

4.5. Agencias de rating

Los
inversores
necesitan
un
instrumento comparable para tomar sus
decisiones. As, el riesgo financiero de
estos valores es objeto de evaluacin
por una entidad calificadora, reconocida
al efecto por CNMV, que debe ofrecer
una evaluacin profesional, externa e
independiente,
facilitando
su
comparacin con el resto de emisiones
competidoras en los mercados de
capitales.
Este es el trabajo de las agencias de
rating, que emiten un dictamen sobre la
probabilidad y riesgo de incumplimiento
de las obligaciones contradas por parte
del emisor y que ste haga frente a sus
compromisos en importe y plazo. En
definitiva el rating refleja el nivel de
riesgo crediticio soportado por el
inversor que ha prestado sus fondos,
as como la probabilidad de recibir una
contraprestacin que cumpla con sus
expectativas de rentabilidad.

Estadsticas
fallidos

de

morosidad

Concentracin geogrfica

Concentracin sectorial

Antigedad de los prstamos

Condiciones financieras: tipo de

inters,
plazo,
clase
de
amortizacin, etc

Garantas: hipotecaria, personal,

de terceros.

Saldo vivo del prstamo sobre

valor de tasacin del inmueble
(Loan to Value, LTV)

Riesgo legal, riesgo pas.

Fin del prstamo; hipotecas

residenciales, comerciales, etc

Las principales agencias de rating son

Standard
and
Poors,
Moodys
Investors Service y Fitch IBCA.

Los principales aspectos que estudian

las agencias de rating para llevar a
cabo el trabajo que comentbamos en
el prrafo anterior son:

5.
IMPLICACIONES
TITULIZACIN

DE

LA

5.1. Para la entidad originadora

- Historial de fallidos y morosidad de la

cartera de activos del emisor.
- Informacin sobre la experiencia
pasada del emisor sobre duracin y
coste de los recobros efectuados.
- Informacin sobre adquisiciones de
carteras de crditos que, al no ser
otorgadas inicialmente por el emisor,
pudieran desajustar las expectativas de
fallidos.

Incremento de la liquidez.

Diversificacin de las fuentes de

financiacin. Este aspecto es de
vital importancia para muchas
entidades financieras ya que la
tendencia actual supone un
crecimiento muy fuerte del
activo, en especial de los
prstamos hipotecarios. Sin
embargo, la captacin de pasivo

alternativo.
Las
entidades
financieras deben respaldar con
un porcentaje de su capital, que
vara en funcin del riesgo del
Activo, todas las inversiones que
realiza. En las operaciones ms
habituales de la banca esta ratio
es de 8%, es decir, por cada
100 euros invertidos deben
tener unos recursos propios
todava no asignados a una
inversin de 8 euros. Por tanto,
la cesin de esos activos del
balance por 100 euros permite
recuperar 8 euros para realizar
inversiones alternativas.

no crece en la misma medida

por lo que ao tras ao se
genera un gap de liquidez que
se debe cubrir. Para ello, se
recurre a los mercados de
capitales, y en este sentido la
titulizacin
supone
una
herramienta ms al servicio de
las entidades financieras que
puede ser complementaria a la
emisin de cdulas, de deuda
seor
y/o
de
deuda
subordinada.
-

Se da de baja tanto el riesgo

como el importe del activo de
las
partidas
titulizadas
mantenidas en el balance, por lo
que mejora el ROA o Return on
Assets. El hecho de que se
transfiera el riesgo de los
activos que se titulizan tambin
es muy importante ya que las
entidades financieras pueden
usar la titulizacin para sanear
sus balances; es decir, si la
entidad
piensa
que
est
asumiendo demasiado riesgo en
un sector determinado como
puede ser el de promotores se
puede plantear colocar en
mercado una titulizacin cuyo
colateral sean prstamos a
promotores y de esta manera
transferir el riesgo de este tipo
de activos a los inversores a los
que a cambio remunerar con
los tipos de inters que paguen
los bonos, que por otra parte
siempre sern inferiores a los
mrgenes
que
pagan
los
prstamos por lo que el margen
financiero siempre ser positivo.

La liberacin de recursos propios

es una cuestin de capital
importancia para las Cajas de
Ahorro. En el caso de los bancos
la importancia es menor ya que
al cotizar en bolsa estos pueden
llevar a cabo ampliaciones de
capital e incrementar de esa
manera las ratios de recursos
propios. Sin embargo, las cajas
de ahorro no cotizan en bolsa y
la alternativa natural que sera
la
emisin
de
cuotas
participativas
no
ha
sido
desarrollada todava por ningn
emisor, por lo que la liberacin
de
recursos
propios
va
titulizacin se convierte en un
aspecto muy importante.
-

Se mejora el ROE o Return on

Equities. Esto se debe a que las
instituciones financieras liberan
recursos propios para su uso

10

La titulizacin no supone una

desvinculacin
del
negocio
original,
puesto
que
el
originador
continua
manteniendo
una
relacin
contractual hasta la extincin
del fondo, y que se concreta en
tareas de administracin de los
activos del fondo, adems de
ser titular de los beneficios que
se generan en el fondo por la

cotizando a niveles de Mid Swap

+10 puntos bsicos mientras
que una titulizacin hipotecaria
espaola con vida media de 5
aos y con el mismo rating
(AAA) est cotizando a niveles
de Euribor 3 meses + 15 puntos
bsicos.
As
pues,
nos
encontramos que incluso en
plazos
muy
inferiores
las
titulizaciones
ofrecen
una
rentabilidad mayor que otros
activos con el mismo rating. Por
lo que estamos ante una
alternativa de inversin que
permite la diversificacin de las
carteras con activos de gran
solvencia
y
atractiva
rentabilidad.

diferencia entre los tipos de

inters cobrados por los activos
y
los
pagados
por
su
financiacin a travs de la
emisin de bonos. As pues, el
originador
contina
manteniendo la relacin con su
cliente, pero tal y como
mencionbamos anteriormente
ha traspasado el riesgo.
5.2. Para los inversores
-

Los ttulos emitidos suelen tener

la mxima calificacin crediticia
y
adems
sta
suele
permanecer estable en el
tiempo.

Las agencias de rating analizan

las estructuras de los activos
objeto
de
la
titulizacin,
realizando anlisis de los riesgos
inherentes tanto desde un punto
de vista esttico como en
situaciones de stress. El objetivo
de la obtencin del rating
mximo es el de garantizar la
colocacin de los bonos en los
mercados de capitales. Esto
hace que las agencias tengan en
cuenta, para bien del inversor,
aspectos como la seleccin de
activos en trminos de riesgo de
mercado,
diversificacin
geogrfica, finalidad de la
financiacin, plazos, etc

Adems, las agencias de rating

mantienen revisiones peridicas
de la calificacin de las
emisiones.

Los
ttulos
ofrecen
una
rentabilidad atractiva si los
comparamos con otros de la
misma calificacin crediticia. As
por ejemplo, un emisor AAA
como General Electric tiene un
bono con vencimiento 10 aos

Alejandro Garca Carrasco

Valencia 12 de Diciembre de 2006

11

APNDICE
Grfico 1: Estructura de capital de la operacin:

Balance inicial

Vida media
Cupn
(aos)
0.55
3 m Euribor + 3

85

6.59

3 m Euribor + 16

52

2.6

10.00

3 m Euribor + 35

Fitch/Moodys
AAA/Aaa
AAA/Aaa
A+Aa3

25

1.25%

10.00

3 m Euribor + 55

BBB+/Baa1

23

1.15

3 m Euribor + 250

BB+/Ba2

Total
l
E

2,000

A1

mil
200

% de Total
10

A2

1,700

22

1.13

10.00

11.11

Fuente: Bancaja

Grfico 2: Subordinacin en los diferentes tramos:

Clase A1: AAA/Aaa
200,0 millones

10,00%

Clase A2: AAA/Aaa

1,700 millones

Clase B: A+/Aa3
52 millones

85,00%

2,60%

Clase C: BBB+/Baa1
25 millones

1,25%

Clase D: BB+/Ba2
23 millones

1,15%

Clase E: 22,6 millones

1,13%

Fuente: Bancaja

12

Grfico 3: Montante vivo actual (euros)

Mnimo: 274

56,15%

Mximo: 983.262
Media: 128.189

20,95%
16,29%

1,04%

0,28%

0,18%

0,23%

500,000 - 599,000

600,000 - 699,000

700,000 - 799,000

800,000 - 899,000

0,24%

900,000 - 999,000

1,15%

400,000 - 499,000

300,000 - 399,000

200,000 - 299,000

100,000 - 199,000

0.1 - 99,999

3,49%

Fuente: Bancaja

Grfico 4: Loan to Value actual

35,2%

Mnimo: 0.07%
Mximo: 100%
Media: 74.75%

16,3% 16,9%

15,1%

7,9%

13

90,01%100%

80,01%90%

70,01%80%

20,01%30%

60,01%70%

10,01%20%

Fuente: Bancaja

50,01%60%

1,1%

40,01%50%

0,3%

30,01%40%

0,0%
0,01%10%

4,8%
2,4%

Grfico 5: Distribucin geogrfica

Otros
9%

Murcia
3%
Castilla la
Mancha
4%

Comunidad
Valenciana
37%

Islas
Baleares
5%
Canarias
6%

Madrid
11%

Catalua
14%

Andaluca
11%

Fuente: Bancaja

Grfico 6: Antigedad(meses)
Mnimo: 4

66,8%

Mximo: 116
Media: 11

1,9%

1,0%

1,0%

0,5%

0,3%

0,2%

0,1%

0,4%

25 -30

31 -36

37 -42

43 -48

49 -54

55 -60

61 >=

13 -18

7 - 12

<= 6

1,1%

19 -24

26,6%

Fuente: Bancaja

14

Grfico 7: Comportamiento histrico de anteriores emisiones

Morosidad > 90 das

0,50%
0,40%
0,30%
0,20%
0,10%
0,00%
jul03

Ene Abr
-03 -03

Oct
-03

Ene - abr- Jul

-04
04 04

Oct
-04

Ene Abr
-05 -05

Jul
-05

Oct
-05

Fuente: Europea de Titulizacin

Tasa de recobro

100%
80%
60%
40%
20%
0%
1

10

Total

2003T1

2003T2

2003T3

2003T4

2004T1

2004T3

2004T4

2005T1

2005T2

2005T3

2005T4

Fuente: Europea de Titulizacin

15

11

12

2004T2