Kapitel 6

Die Geldpolitik
des Eurosystems

Die Geldpolitik des Eurosystems

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Die Geldpolitik des Eurosystems

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6. Die Geldpolitik des Eurosystems

Ziel der Geldpolitik des Eurosystems ist die Wahrung der Preisstabilitt. Das
gesamtwirtschaftliche Preisniveau bildet sich vergleichbar mit den Preisen
einzelner Gter durch Angebot und Nachfrage auf dem gesamtwirtschaftlichen Gtermarkt. Es steigt tendenziell, wenn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage strker zunimmt als das Angebot, und es sinkt im umgekehrten
Ziel der Geldpolitik ist die
Fall. Damit die Preise der einzelnen
Wahrung der Preisstabilitt.
Waren und Dienstleistungen unverzerrte Signale ber die relative
Knappheit auf den Mrkten geben und somit knappe Ressourcen in der Volkswirtschaft mglichst effizient lenken knnen, sollte das Zusammenspiel von
Angebot und Nachfrage auf den einzelnen Mrkten mglichst frei sein. Daher
steuert das Eurosystem die Preise nicht direkt, sondern nimmt letztlich lediglich Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage.
Eine besondere Rolle fr den gesamtwirtschaftlichen Ausgleich von Angebot
und Nachfrage spielen die Zinsen. Hhere Zinsen strken den Anreiz zum
Sparen und verteuern kreditfinanzierte Ausgaben. Beides bremst die gesamtAdressaten der Geldpolitik

Eurosystem
Vernderung der Refinanzierungskonditionen der Banken

unmittelbar:
Geschftsbanken
mittelbar:
Unternehmen

mittelbar:
private Haushalte

mittelbar:
Staat

Vernderung der
Konditionen bei
Banken / am Kapitalmarkt

Vernderung der Sparund Kreditzinsen

Verteuerung / Verbilligung
der Kreditaufnahme
(Kapitalmarkt, Banken)

(Bund, Lnder, Gemeinden)

wirtschaftliche Nachfrage und trgt so dazu bei, die Preisentwicklung zu

dmpfen. Umgekehrt fhren niedrigere Zinsen tendenziell zu einer strkeren
Nachfrage und darber in der Tendenz zu einem strkeren Preisauftrieb. Auch
die Zinsen werden vom Eurosystem nicht direkt bestimmt, weil auch sie eine
volkswirtschaftlich wichtige Signal- und Lenkungsfunktion haben. Das geldpolitische Instrumentarium des Eurosystems setzt lediglich an den kurzfristigen Haben- und Soll-Zinsstzen fr Zentralbankgeld an und wirkt ausgehend
von dort mittelbar auf die brigen Marktzinsen und letztlich das Preisniveau.
Dieser bertragungsprozess bentigt Zeit und ist sehr komplex. So hngt er
unter anderem davon ab, wie private Haushalte, Unternehmen und der Staat
reagieren, wenn die Zentralbank eine geldpolitische Manahme trifft.
Seine geldpolitischen Entscheidungen trifft das Eurosystem auf Grundlage
einer geldpolitischen Strategie, mit deren Hilfe es einen etwaigen Handlungsbedarf erkennt und aus der sich seine geldpolitische Reaktion ergibt. Wegen
der Wirkungsverzgerungen muss die Strategie vorausschauend sein. Daher
richtet das Eurosystem seine Geldpolitik an Indikatoren aus, die Gefahren fr
die Preisstabilitt frhzeitig anzeigen.

6.1 Die bertragung geldpolitischer Impulse

Ansatzpunkt der Geldpolitik ist der Bedarf der Geschftsbanken an Zentralbankgeld. Dieser Bedarf ergibt sich zum einen daraus, dass die Bankkunden
Zentralbankgeld in Form von Bargeld nachfragen. Zum anderen verpflichtet
das Eurosystem die Geschftsbanken zur Haltung von MindestreserAnsatzpunkt der Geldpolitik ist
ven in Form von Zentralbankgeld.
der Bedarf an Zentralbankgeld.
Demnach muss eine Geschftsbank
auf ihrem Konto bei der Zentralbank im Durchschnitt einer Reserveperiode eine bestimmte Einlage halten,
deren Umfang sich aus der Hhe ihrer Kundeneinlagen ergibt. Darber hinaus
bentigen Geschftsbanken Zentralbankgeld fr die Abwicklung des bargeldlosen Zahlungsverkehrs.
Um dem Bedarf an Zentralbankgeld nachzukommen, vergibt das Eurosystem
an die Geschftsbanken blicherweise Kredite. Den Kreditbetrag schreibt die

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Die Geldpolitik des Eurosystems

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kreditgewhrende Zentralbank der Geschftsbank auf deren Zentralbankkonto als Einlage gut. Diese Einlagen auf Konten der Zentralbanken des Eurosystems sowie das umlaufende Bargeld sind Zentralbankgeld. Die Bezeichnung
weist darauf hin, dass dieses Geld nur von der Zentralbank geschaffen werden
kann. Dieses Monopol ist ein wichtiger Hebel, mit dem das Eurosystem auf
die Geschftsttigkeit der Banken, insbesondere auf deren Konditionen im
Kredit- und Einlagengeschft, Einfluss nimmt.

Verpflichtung zur
Mindestreserve bei
den Zentralbanken

Bargeldversorgung
der Banken fr
deren Kunden

Abwicklung des
bargeldlosen
Zahlungsverkehrs

Bedarf an Zentralbankgeld (Refinanzierungsbedarf)

Der Transmissionsmechanismus
Schon lange untersuchen Wirtschaftswissenschaftler den sogenannten Transmissionsmechanismus der Geldpolitik: Welche Wirkungen gehen davon aus,
wenn eine Zentralbank den Zinssatz fr Zentralbankgeld anhebt oder senkt?
ber welche Kanle und mit welchen Folgen bertragen sich die geldpolitischen Impulse auf die Wirtschaft? Wie funktioniert dieser Transmissionsmechanismus? Wie bei vielen anderen wirtschaftswissenschaftlichen Fragestellungen gilt auch bei diesen Forschungsbemhungen, dass sich die Komplexitt
moderner Volkswirtschaften nicht mit einer einzigen Theorie erfassen lsst.
Die Fachleute des Eurosystems nehmen deshalb unterschiedliche Wirkungskanle in den Blick. Solche Analysen zeigen, dass die Wirkungsketten in den
einzelnen Kanlen unterschiedlich rasch einsetzen und unterschiedlich schnell
ablaufen. Die Analyse des Transmissionsmechanismus wird zudem dadurch
erschwert, dass sich die Strke einer Wirkungskette im Zeitablauf ndern
kann, denn das Verhalten von Unternehmern, Konsumenten, Bankmanagern
und Politikern unterliegt einem stndigen Wandel. Schon eine vereinfachte
Darstellung des Transmissionsmechanismus illustriert, wie komplex das Gefge aus Wirkungen, Nebenwirkungen und Rckwirkungen ist.

Die Transmission geldpolitischer Impulse

(schematische und stark vereinfachte Darstellung)

nderung der Leitzinsen durch

die Zentralbank:

i Senkung

h Erhhung

Refinanzierung der Banken:

i gnstiger

h teurer

Zinsen fr die Kunden:

i sinken

h steigen

Kreditnachfrage durch
Nichtbanken:

h steigt

i sinkt

Investitions- und Konsumgternachfrage im Inland:

h steigt

i sinkt

Preise (Preisniveau):

h steigen

i sinken

(Annahme: gleichbleibendes Angebot)

Kurzfristige Auswirkungen geldpolitischer Impulse

Grundgedanke einer marktlich orientierten Wirtschaftspolitik ist die Steuerung von Angebot und Nachfrage ber die relativen Preise. Entsprechend
bt auch das Eurosystem seinen Einfluss ber Preisvernderungen aus: Es
erhht oder senkt beispielsweise
den Zinssatz, zu dem die GeschftsLeitzinsen beeinflussen die Zinsen
banken von ihm Kredite und
am Geldmarkt und darber die
damit Zentralbankgeld erhalten
allgemeine Zinsentwicklung.
knnen. Erhht es diesen Zinssatz,
mssen die Banken mehr fr das
Ausleihen von Zent ralbankgeld zahlen. Der Zinssatz fr Kredite, die sich die
Geschftsbanken gegenseitig gewhren, steigt entsprechend. Die hheren
Beschaffungskosten geben die Banken dann in Form steigender Kreditzinsen

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an ihre Kunden weiter. Die krzerfristigen Bankzinsen folgen deshalb in der

Regel den Zinsstzen fr kurzfristige Interbankenkredite. Mit hheren kurzfristigen Zinsen verschiebt sich die gesamte Zinsstruktur nach oben, so dass
auch oft die lngerfristigen Zinsen und damit die Finanzierungskosten fr
lngerfristige Kredite steigen. Die geldpolitischen Zinsstze werden deshalb
als Leitzinsen bezeichnet.

Lngerfristige Auswirkungen
Der Zusammenhang der Leitzinsen mit den langfristigen Zinsstzen, den
Kapitalmarktzinsen, ist nicht so eng wie bei den kurzfristigen Zinsen. Hebt
die Zentralbank ihre Zinsen an, steigen die langfristigen Zinsen oft nicht im
gleichen Ausma. Fliet beispielsweise auslndisches Kapital ins Land, knnen
die langfristigen Zinsen trotz einer Leitzinserhhung zunchst unverndert
bleiben oder im Extremfall sogar sinken. Auch muss eine Senkung der
Leitzinsen nicht immer ein Absinken der langfristigen Zinsen zur Folge haben
beispielsweise wenn die Anleger an den Finanzmrkten besorgt sind, dass
es zu Inflation kommt. Die Anleger verlangen dann einen Ausgleich in Form
hherer Zinsen fr den erwarteten realen Wertverlust, der mit der langfristigen Geldanlage verbunden ist. Die Geldpolitik muss solche Reaktionen bei
Auswahl und Dosierung ihrer Instrumente bercksichtigen.

Einfluss der langfristigen Zinsen

Sind Kaufentscheidungen von Haushalten und Unternehmen mit einer
Kreditaufnahme verbunden, dann
handelt es sich berwiegend um
Die langfristigen Zinsen
lngerfristige Anschaffungen wie
haben Einfluss auf Konsum
beispielsweise den Kauf eines Autos
und Investitionen und damit
oder
einer Immobilie, von Maschiauch auf das Preisniveau.
nen oder den Bau einer Fabrik. Fr
diese Entscheidungen sind weniger
die kurzfristigen als die langfristigen Zinsstze ausschlaggebend. Hhere
langfristige Zinsen dmpfen die Kreditnachfrage und deshalb die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Inflationsgefahren aufgrund einer zu hohen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage knnen daher durch Anhebung der Zinsstze
verringert werden, da dies die Kreditfinanzierung verteuert. Zudem regen

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hhere Zinsen die Wirtschaftssubjekte dazu an, mehr Geldkapital zu bilden:

Wenn die Zinsen fr lngerfristige Anlagen steigen, lohnt es sich, heute auf
Konsum zu verzichten und die Mittel fr lngere Zeit gewinnbringend anzulegen. Auch dies dmpft in der Tendenz die gesamtwirtschaftliche Nachfrage
nach Waren und Dienstleistungen. Dies wiederum begrenzt den Spielraum
der Unternehmen, die Preise heraufzusetzen und verringert so den inflationren Preisauftrieb. Umgekehrt verhlt es sich bei fallenden Zinsen: Die
Neigung der Anleger, Mittel lngerfristig bei Banken anzulegen, nimmt ab.
Die Verbraucher steigern ihre Nachfrage nach Konsumgtern. Gleichzeitig
wird es fr Unternehmen und Haushalte billiger, Kredite aufzunehmen. Das
regt die Investitionsttigkeit an, erhht die Nachfrage nach Investitions- und
langlebigen Konsumgtern und steigert die Produktion. Steigt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stark an, kann dies zu einer unerwnschten
Beschleunigung der Inflation fhren.

Wechselkurseinflsse
Die Geldpolitik wirkt aber nicht nur ber den bisher beschriebenen Kanal,
sondern auch ber andere Wirkungskanle. Eine wichtige Gre ist in diesem
Zusammenhang der Wechselkurs, also das Austauschverhltnis zweier Whrungen. Steigen beispielsweise im Inland die Zinsen, so wird eine Geldanlage
am heimischen Kapitalmarkt tendenziell attraktiver, sowohl fr inlndische als
auch fr auslndische Anleger. Dadurch entsteht eine hhere Nachfrage nach
inlndischer Whrung, die zu einer Aufwertung der eigenen Whrung fhrt.
Umgekehrt verluft der Prozess, wenn die Zinsen im Inland im Vergleich zum
Ausland sinken.
Solche Wechselkursnderungen haben Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und das Preisniveau. Gewinnt beispielsweise der Euro
gegenber einer auslndischen
Whrung an Wert (Aufwertung
Auch Wechselkursnderungen
des Euro), werden auslndische
haben Einfluss
Produkte fr Kufer im Euroraum
auf die Preisentwicklung.
tendenziell gnstiger. In Euro gerechnet verbilligen sich die vom
Euroraum aus dem Ausland eingefhrten Gter was in der Tendenz die
Preise aller im Inland angebotenen Gter drckt. Gleichzeitig mssen die

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auslndischen Nachfrager, in auslndischer Whrung gerechnet, mehr fr

die Gter aus dem Euroraum bezahlen. Die Nachfrage nach solchen Gtern
nimmt deshalb in der Tendenz ab. Auch dies dmpft den Preisanstieg im Euroraum, da die Unternehmen versuchen werden, durch Senkung ihrer Preise
zustzliche Nachfrage nach ihren Gtern zu erzeugen.

Folgen von Wechselkursvernderungen auf die Verbraucherpreise

(schematische und stark vereinfachte Darstellung)

h Aufwertung

i Abwertung

Importe:

i gnstiger

h teurer

Exporte:

h teurer

i gnstiger

Gternachfrage im Inland:

i sinkt

h steigt

Preise (Preisniveau):

i sinken

h steigen

(Annahme: gleichbleibendes Angebot)

stabil und niedrig bleiben wird, schafft dies gnstige Rahmenbedingungen fr

die Lohnverhandlungen. Haben die Gewerkschaften hingegen Anlass zu der
Befrchtung, dass die Inflation zunimmt, werden sie versuchen, dem drohenden Kaufkraftverlust durch einen
hohen Lohnabschluss vorzubeuEine berzeugende Geldpolitik
gen. Die Unternehmen wiederum
fhrt zu niedrigen
werden versuchen, die erhhten
Inflationserwartungen.
Lohnkosten auf die Preise ihrer Gter und Dienstleistungen zu berwlzen. So kann eine Lohn-Preis-Spirale entstehen. Erst einmal in Gang gekommen, ist sie nur schwer zu stoppen. Die Geldpolitik muss deshalb durch
eine berzeugende Stabilittspolitik und eine transparente Kommunikation
Vertrauen in die Wertbestndigkeit des Geldes schaffen und so zu gut verankerten niedrigen Inflationserwartungen beitragen.
hnlich beeinflussen die Inflationserwartungen das Verhalten der Anleger an
den Finanzmrkten: Erwarten sie einen Anstieg der Inflation im Inland, werden sie in der Tendenz Kapital in preisstabilere Lnder umschichten. Diese
Kapitalexporte drcken den Wechselkurs, d. h., die heimische Whrung verliert an Auenwert, was in der Tendenz die Preise steigen lsst. Umgekehrt
helfen niedrige Inflationserwartungen, den Auenwert der eigenen Whrung
stabil zu halten und die Gefahr eines abwertungsbedingten Anstiegs der Inflation zu begrenzen. Sie wirken darber hinaus in Richtung niedrige langfristige
Zinsen.

Die Wirkung der Geldpolitik ist nicht immer klar vorhersehbar

Umgekehrt verhlt es sich bei einer Abwertung des Euro: Aus Sicht des
Euroraums verteuern sich die Einfuhren, whrend sich die preisliche Wettbewerbsfhigkeit des Euroraums und damit die Absatzmglichkeit fr die
Ausfuhren verbessert. Die Folge: Die Preise werden tendenziell steigen, die
Inflation beschleunigt sich.

Inflationserwartungen
Eine weitere aus geldpolitischer Perspektive zentrale Gre sind die Inflationserwartungen. Erwarten die Menschen, dass die Inflation auf absehbare Zeit

Der bertragungsprozess geldpolitischer Impulse ist unsicher. Denn wie aufgezeigt gibt es mehrere Wirkungsketten, die gleichzeitig ablaufen, sich unter
Umstnden gegenseitig verstrken
oder dmpfen und die sich im
Die Wirkung der Geldpolitik
Zeitablauf ndern knnen. Manche
hngt von vielen Faktoren ab.
dieser Prozesse laufen schnell ab,
beispielsweise reagieren die Finanzmrkte meist rasch auf nderungen des Leitzinses. Demgegenber dauert es
oft einige Zeit, bis Banken eine Senkung der Leitzinsen an ihre Kunden in Form
niedrigerer Kreditzinsen weitergeben. Wie schnell sich die gesamtwirtschaftli-

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che Nachfrage und die Preise verndern, hngt zudem nicht nur von der Hhe
der Leitzinsen, sondern auch von vielen anderen Faktoren ab, wie etwa der
Entwicklung der Weltwirtschaft oder der Intensitt des Wettbewerbs. Auch
neigen die Banken im Konjunkturabschwung dazu, die Kreditvergabe einzuschrnken, weil ihnen die Gefahr eines Kreditausfalls als zu hoch erscheint.
Dies kann die Wirkung einer Leitzinssenkung beeintrchtigen.
Eine Zentralbank muss die langen und variablen Wirkungsverzgerungen der
Geldpolitik stets im Blick behalten. Dies gilt fr das Eurosystem im Besonderen, da es in den einzelnen Eurolndern unterschiedliche Finanzierungsgewohnheiten, Konjunkturzyklen und Wirtschaftsstrukturen gibt und damit
ganz unterschiedliche bertragungswege.
Wirkungszusammenhnge bei Leitzinsnderungen

nderung der Leitzinsen

Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der knftigen

Geldpolitik, der Vermgenswerte und der Wechselkurse

Geldmenge,
Kreditvolumen

Bankzinsen und Marktzinsen

Vermgenspreise
(Aktien, Immobilien usw.)

Angebot und Nachfrage an den

Gter- und Arbeitsmrkten

Lhne, Absatzpreise

Wechselkurse

6.2 Die geldpolitische Strategie des Eurosystems

Um sein bergeordnetes Ziel zu erreichen, Preisstabilitt auf mittlere Frist zu
gewhrleisten, folgt der EZB-Rat einer geldpolitischen Strategie. Das erste
Element dieser Strategie ist die quantitative Definition von Preisstabilitt. Das
zweite Element besteht darin, die wirtschaftlichen Entwicklungen umfassend
und systematisch zu analysieren. Diese tiefgreifende Analyse wiederum ist
Voraussetzung fr den sachgerechten Einsatz der unterschiedlichen Instrumente der Geldpolitik.
Die Preisentwicklung wird von einer Vielzahl von Faktoren bestimmt. Die Analyse muss deshalb sicherstellen, dass sie keine wesentlichen Einflussfaktoren
unbercksichtigt lsst. Beispielsweise kann die Ursache eines Preisschubs in
einer starken Nachfrageausweitung
begrndet liegen, weil die inlnGrundlage der Geldpolitik
dischen Unternehmen in groem
ist die Analyse von Faktoren, die
Umfang investieren oder weil die
Einfluss auf die Preisentwicklung
heimischen Verbraucher deutlich
haben.
mehr konsumieren. Auch der Staat
oder das Ausland knnen mit einer
zustzlichen Nachfrage Preissteigerungen auslsen. Inflation kann aber auch
angebotsseitige Ursachen haben. So kann ein Anstieg der Rohstoffpreise die
Kosten der Unternehmen nach oben treiben. Die Anbieter von Waren und
Dienstleistungen knnen daraufhin versuchen, ihre erhhten Kosten auf die
Preise zu berwlzen. Gelingt es den Arbeitnehmern, zum Ausgleich hhere
Lhne durchzusetzen, kann eine Preis-Lohn-Spirale in Gang kommen. Die
Zentralbanken beobachten und analysieren solche Entwicklungen an den
Mrkten sehr genau.

Zwei-Sulen-Strategie des Eurosystems

Inlndische Preise

Importpreise

Entwicklung des Preisniveaus

Der EZB-Rat sttzt sich bei seinen geldpolitischen Entscheidungen auf eine
umfassende Analyse von Indikatoren, die auf Risiken fr die Preisstabilitt
hinweisen. Dieser Analyse liegen zwei sich ergnzende Anstze zugrunde: Bei
der wirtschaftlichen Analyse macht sich das Eurosystem anhand einer Flle
von gesamtwirtschaftlichen und finanziellen Indikatoren ein umfassendes Bild
ber die kurz- und mittelfristigen Inflationsaussichten. Bei der monetren

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erwartungen der Wirtschaft. Diese breit angelegte Analyse der Preisaussichten

und der Risiken fr die Preisstabilitt trgt den vielschichtigen krzerfristigen
Inflationsursachen im Euroraum Rechnung.

Geldpolitische Strategie des Eurosystems

(Zwei-Sulen-Strategie)

Vorrangiges Ziel: Preisstabilitt

(Preissteigerungsrate von unter, aber nahe 2%)
EZB-Rat trifft geldpolitische Entscheidungen auf der Grundlage
einer einheitlichen Gesamtbeurteilung der Risiken fr die
Preisstabilitt
1. Sule
Wirtschaftliche
Analyse

2. Sule
Monetre
Analyse
berprfung

Analyse
wirtschaftlicher
Entwicklungen
und Schocks

Analyse
monetrer Trends

Gesamtheit der zur Verfgung stehenden Informationen

Um seine Entscheidungen transparent zu machen, verffentlicht das Eurosystem

zweimal im Jahr, im Juni und Dezember, eine gesamtwirtschaftliche Projektion.
Diese liefert eine quantitative Einschtzung der Wachstums- und Preisperspektiven auf Basis einer Reihe von Annahmen, wie beispielsweise der vom
Die wirtschaftliche Analyse
Markt erwarteten zuknftigen Zentbetrachtet vor allem kurz- bis
ralbankzinsen, der Entwicklung des
mittelfristige Risiken fr die
Wechselkurses und des lpreises.
Preisstabilitt.
Die Projektionen werden zweimal
jhrlich von EZB-Experten aktualisiert, im Mrz und September. Die Projektionen des Eurosystems sind, wie alle
wirtschaftlichen Prognosen, mit betrchtlicher Unsicherheit behaftet, da sich
viele der Grundannahmen z. B. lpreise und Wechselkurse rasch ndern
knnen. Deshalb knnen die Projektionen nicht die einzige Richtschnur fr die
geldpolitischen Entscheidungen des EZB-Rats sein. Sie liefern jedoch wichtige
Anhaltspunkte fr die knftige Wirtschafts- und Preisentwicklung im Euroraum.

Monetre Analyse
Analyse steht die Entwicklung der Geldmenge und der Kredite im Mittelpunkt der Beobachtung. Dahinter steht die Erkenntnis, dass Inflation lngerfristig mit einer entsprechenden Geldausweitung einhergehen muss. Dieser
zweigliedrige Ansatz fr die Analyse von Risiken fr die Preisstabilitt wird als
Zwei-Sulen-Strategie des Eurosystems bezeichnet.

Wirtschaftliche Analyse
Zu den Faktoren, von denen Gefahren fr die Preisstabilitt in nherer Zukunft ausgehen knnen, zhlen beispielsweise die konjunkturelle Entwicklung
(Nachfragedruck), die binnenwirtschaftliche Kostensituation (Lhne und
Lohnverhandlungen) und die auenwirtschaftliche Lage (Wechselkurs, Rohstoff-, insbesondere lpreise). Ferner liefern Finanzmarktpreise und Preise fr
andere Vermgenswerte (z. B. Immobilien) Anhaltspunkte fr die Inflations

Auf mittel- bis langfristige Sicht gibt es zwischen Geldmengenwachstum und

Inflation eine recht enge Beziehung: Auf Dauer kann es nur dann zu Inflation
kommen, wenn der Anstieg der Preise durch eine entsprechende Geldvermehrung finanziert wird. Dieser Zusammenhang erffnet der Geldpolitik Analysemglichkeiten, die ber den kurzfristigen Betrachtungszeitraum der wirtschaftlichen Analyse hinausgehen. Das Eurosystem beobachtet daher laufend
den Zusammenhang zwischen der Geldmengen- und der Preisentwicklung
im Euro-Whrungsgebiet. Insbesondere die trendmige Entwicklung der
Geldmenge M3 liefert ber lngere Zeitrume betrachtet wichtige Informationen fr die kommende Preisentwicklung. Die Ergebnisse der Analysen
flieen beispielsweise in Inflationsprognosen ein.
Die Geldmengenentwicklung kann allerdings kurzfristig durch Faktoren
beeinflusst werden, die ihre Aussagekraft als Indikator fr die kommende

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Inflationsentwicklung beeintrchtigen. Beispielsweise knnen die Wirtschaftssubjekte in groem Stil Kredite aus spekulativen Motiven aufnehmen, nmlich
um damit Kufe von Vermgenswerten wie Aktien, Anleihen und Investmentfondsanteilen zu finanzieren. Die mit der Kreditaufnahme verbundene
Schpfung von Buchgeld fhrt dann nicht zu erhhter Nachfrage nach Gtern
und Dienstleistungen, aber mglicherweise zu einem Anstieg der Preise fr
Vermgenswerte. Die Vernderung der Geldmenge sagt in einem solchen
Umfeld mglicherweise wenig ber die knftige Entwicklung der Verbraucherpreise und Risiken fr die Preisstabilitt aus. Das Eurosystem untersucht
deshalb neben dem M3-Wachstum auch die Entwicklung der Geldmengen
M1 und M2, ferner die Gegenposten der Geldmenge, dabei insbesondere
die Entwicklung der Kredite, sowie weitere Faktoren, die Tendenzen zur Preissteigerung oder -senkung auslsen knnen. Die eher lngerfristig angelegte
monetre Analyse dient dem EZB-Rat auch zur berprfung der durch die
wirtschaftliche Analyse gewonnenen Einschtzung ber knftige Inflations
risiken. Diese Gegenprfung verringert die Gefahr, dass die Geldpolitik
relevante Informationen fr die Bewertung knftiger Preisgefahren bersieht.

6.3 Die geldpolitischen Instrumente des Eurosystems

Das Eurosystem greift nicht direkt in die Kreditpolitik der Banken ein. Es nimmt
vielmehr indirekt Einfluss und nutzt dabei, dass die Banken dauerhaft einen
Bedarf an Zentralbankgeld haben. Insbesondere beeinflusst das Eurosystem
das Wirtschaftsgeschehen ber die Vernderung der Zinsstze fr Zentralbankgeld, also der Leitzinsen. Im Normalfall stellt es deshalb Zentralbankgeld
im Rahmen seiner Refinanzierungsgeschfte in Form von kurzlaufenden Krediten zur Verfgung. Dies bietet die Mglichkeit, den Leitzins kurzfristig anzuheben oder zu senken. Im Zuge der Finanz- und Staatsschuldenkrise haben
allerdings Kredite mit lngerer Laufzeit stark an Bedeutung gewonnen. Zu den
weiteren geldpolitischen Instrumenten zhlen der direkte Ankauf von Vermgenswerten, ferner die stndigen Fazilitten sowie die Mindestreservepolitik. Um mit dem Eurosystem Geschfte zu machen, bentigen die Geschftsbanken bei der nationalen Zentralbank (in Deutschland die Bundesbank) ein
Konto, auf dem der gewhrte Kreditbetrag gutgeschrieben wird, und ein
Depot, in dem als Pfand hinterlegte Sicherheiten verwahrt werden.

Die Geldpolitik des Eurosystems

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Notenbankfhige Sicherheiten
Das Eurosystem gewhrt einer Geschftsbank nur dann einen Kredit, wenn
diese ausreichend Sicherheiten als Pfand stellen kann. Hierdurch soll das Eurosystem gegen Verluste aus seinen geldpolitischen Geschften geschtzt werden: Zahlt der Schuldner den Kredit nicht zurck, kann das Eurosystem durch
Verkauf der hinterlegten Pfnder
einen mglichen Verlust ausgleiFr die Kreditgewhrung im
chen. Das Eurosystem akzeptiert
Rahmen geldpolitischer Geschfte
ein breites Spektrum von Sicherheimssen notenbankfhige
ten. Dies sind sowohl am Markt
Sicherheiten hinterlegt werden.
handelbare marktfhige Sicherheiten, wie beispielsweise Anleihen
bestimmter Bonittsklassen, als auch nicht marktfhige Sicherheiten wie etwa
Kreditforderungen. In Reaktion auf die Krise hat das Eurosystem die Anforderungen an die Sicherheiten mehrfach in der Tendenz gelockert, damit den
Geschftsbanken ausreichend Sicherheiten fr die starke Ausweitung der Refinanzierungsgeschfte zur Verfgung stehen.
Das Eurosystem analysiert fortlaufend, welchen Wert die hinterlegten Sicherheiten haben. Ausschlaggebend ist dabei nicht der Nominalwert der Sicherheiten, sondern ihr Marktwert abzglich einer Sicherheitsmarge. Verliert eine Sicherheit whrend der Laufzeit des Kredits an Wert, muss der Schuldner
zustzliche Sicherheiten stellen.

Die nationalen Zentralbanken fhren die Geldpolitik durch

Die geldpolitischen Entscheidungen werden im EZB-Rat getroffen, in dem die
Mitglieder des EZB-Direktoriums sowie die Prsidenten bzw. Gouverneure der
nationalen Zentralbanken Sitz und Stimmrecht haben. Die operative Durchfhrung der Geldpolitik liegt hingegen weitestgehend bei den nationalen
Zentralbanken, in Deutschland also bei der Bundesbank. Bei ihnen unterhalten
die Geschftsbanken ihre Zentralbankkonten und die Mindestreserve. Die
Offenmarktgeschfte und das Management der Sicherheiten werden ebenso
von den nationalen Zentralbanken durchgefhrt wie die Geschfte im Rahmen der stndigen Fazilitten. Lediglich in Ausnahmefllen darf die EZB Geldmarktgeschfte mit ausgewhlten Geschftspartnern bilateral abwickeln. Auf
diese Weise knnen die operativen Erfahrungen der nationalen Zentralbanken

Die Geldpolitik des Eurosystems

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sowie die bei ihnen bestehende technische und organisatorische Infrastruktur

optimal genutzt werden.

Der Geldmarkt
Auch wenn jede Geschftsbank Zentralbankgeld bentigt, nehmen lngst
nicht alle Geschftsbanken im Euroraum an den Versteigerungen von Zentralbankgeld teil. Die meisten berlassen dies den greren Instituten. Diese
verleihen dann den anderen Banken einen Teil des ersteigerten ZenBanken, die nicht selbst
tralbankgeldes weiter. Der Markt,
Zentralbankgeld ersteigern,
auf dem Angebot und Nachfrage
versorgen sich mit Liquiditt am
nach
diesen Interbankenkrediten
sogenannten Geldmarkt.
an Zentralbankgeld zusammentreffen, heit Geldmarkt (kurz fr
Markt fr Zentralbankgeld). Angebot und Nachfrage auf dem Geldmarkt
sind eng mit dem bargeldlosen Zahlungsverkehr verknpft: Geschftsbanken,
denen Zentralbankgeld abgeflossen ist, knnen ihren Liquidittsbedarf ber
den Geldmarkt decken. Die Geschfte am Geldmarkt werden ber das Zahlungsverkehrssystem TARGET2 abgewickelt, das die Ausfhrung von Auftrgen binnen Sekunden ermglicht.
Am hufigsten wird am Geldmarkt Tagesgeld gehandelt, d. h. ein Interbankenkredit mit Laufzeit ber nur eine Nacht. Hintergrund ist, dass zur Berechnung der Mindestreserve an jedem Geschftstag der Stand der Einlagen genau
zu Geschftsschluss herangezogen wird. Die Einlagen bleiben dann ber
Nacht auf den Konten der Geschftsbanken bei den Zentralbanken des Eurosystems liegen. Auf dem Geldmarkt werden aber auch Interbankkredite mit
Laufzeiten von einer Woche oder von einem oder mehreren Monaten gehandelt.
Bis zum Ausbruch der Finanzkrise im Sommer 2007 haben sich die Geschftsbanken ber den Geldmarkt meistens unbesicherte Kredite gewhrt. Als
pltzlich die Befrchtung aufkam, dass Banken ber Nacht in Konkurs gehen
knnten, versiegte dieser Kredithandel zeitweilig. Inzwischen ist der Geldmarkt differenziert: Als gesund geltende Banken knnen wieder unbesicherte
Kredite erhalten, andere mssen bei ihrem Kreditgeber hochwertige Sicher-

Die Geldpolitik des Eurosystems

179

heiten als Pfand hinterlegen. Manche Banken mssen sich deshalb vermehrt
an das Eurosystem wenden, um sich Zentralbankgeld zu beschaffen, da ihnen
andere Quellen verschlossen sind. Daher ist das Eurosystem seit Ausbruch der
Krise dazu bergegangen, die Bereitstellung von Liquiditt auszuweiten und
gleichzeitig auch Sicherheiten mit geringerer Gte als Pfand zu akzeptieren.

6.3.1 Die Mindestreservepflicht

Die Mindestreservepflicht ist ein zentraler Bestandteil des geldpolitischen
Handlungsrahmens des Eurosystems. Sie regelt, dass die Geschftsbanken
eine bestimmte Mindesteinlage auf ihrem Zentralbankkonto halten mssen.
Bezweckt wird damit in erster Linie,
dass die Banken dauerhaft einen
Die Banken sind verpflichtet,
stabilen Bedarf an Zentralbankgeld
Mindestguthaben bei
haben und dadurch darauf angeder Zentralbank zu halten.
wiesen sind, direkt oder indirekt an
den Refinanzierungsgeschften des
Eurosystems teilzunehmen. Das wiederum ermglicht es dem Eurosystem,
ber die Vernderung der Leitzinsen Einfluss auf das Wirtschaftsgeschehen
und die Entwicklung des Preisniveaus zu nehmen. Das Eurosystem hat zudem
die Mglichkeit, den Umfang der zu haltenden Mindestreserven zu verndern
und darber den Bedarf der Geschftsbanken an Zentralbankgeld zu beeinflussen.

Berechnung der Mindestreserve

Die Hhe der Mindestreserve ergibt sich aus den reservepflichtigen Verbindlichkeiten einer Geschftsbank, gemessen am Ende eines Monats (Monatsultimo). Reservepflichtig sind
beispielsweise tglich fllige KunDie Hhe der Mindestreserve
deneinlagen, Schuldverschreibunergibt sich aus Verbindlichkeiten
gen mit vereinbarter Laufzeit von
der Bank.
bis zu zwei Jahren und Geldmarktpapiere. Diese reservepflichtigen
Verbindlichkeiten werden mit dem Mindestreservesatz von beispielsweise
pauschal zwei Prozent multipliziert. Die Geschftsbank muss den sich so

Die Geldpolitik des Eurosystems

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ergebenden Betrag als Einlage bei der Zentralbank halten. Die Mindest
reserveperiode dauert typischerweise vom zweiten Mittwoch eines Monats
bis zum zweiten Dienstag des folgenden Monats.
Um den durch die Krise strapazierten Geschftsbanken entgegenzukommen,
hat das Eurosystem den Mindestreservesatz im Januar 2012 von zuvor zwei
auf ein Prozent gesenkt. Durch die Manahme mssen sich die Geschftsbanken weniger Zentralbankgeld als zuvor beschaffen und sie mssen
dementsprechend auch weniger Sicherheiten beim Eurosystem hinterlegen.

Pufferfunktion der Mindestreserve

Die Banken mssen die vorgeschriebene Mindestreserve nicht an jedem Tag
in voller Hhe als Einlage auf ihrem Zentralbankkonto halten, sondern nur
im Durchschnitt ber die gesamte Mindestreserveperiode. Das verschafft
den Banken Flexibilitt, da das Reserveguthaben so wie ein Puffer wirken
kann. Das ist ntig, da ein Teil des
Zahlungsverkehrs beispielsweise
Mindestreserve muss nicht
wenn Bankkunden groe Betrge
stndig in voller Hhe, sondern
berweisen
ber TARGET2 abgeim Durchschnitt erfllt werden.
wickelt wird: Es kommt dann auf
dem Zentralbankkonto der berweisenden Bank zu einer Abbuchung von Zentralbankgeld, auf dem Konto
der empfangenden Bank zu einer entsprechenden Erhhung ihrer Einlage.
Fliet einer Bank durch den Zahlungsverkehr ihrer Kundschaft beispielsweise an einem Tag Zentralbankgeld ab, mindert das die bestehende Zent
ralbankgeld-Einlage, welche die Bank aufgrund der Mindestreservepflicht
unterhlt. Der Bank steht es dann frei, ihre Einlage durch Kreditaufnahme
am Geldmarkt noch am gleichen Tag wieder zu erhhen oder aber abzuwarten, ob ihr an den folgenden Tagen Zentralbankgeld zufliet. Durch
diese Mglichkeit zur Erfllung der Mindestreserve nur im Durchschnitt der
rund einmonatigen Mindestreserveperiode ist es fr die Banken nicht ntig,
stndig am Geldmarkt aktiv zu sein. Das wiederum trgt zur Stabilisierung
der Geldmarktzinsen bei. Jede Geschftsbank muss jedoch sicherstellen, dass
sie am letzten Tag der Mindestreserveperiode das Mindestreserve-Soll im
Durchschnitt erfllt hat.

Die Geldpolitik des Eurosystems

181

Erfllung des Mindestreserve-Solls

(beispielhafte Darstellung)
in Mio.
200
175

Mindestreserve-Soll

150
125
100
75
Ende
der Erfllungsperiode

50
Das Mindestreserve-Soll von 100 Mio. wird innerhalb der
Periode im Durchschnitt erfllt.

25
0
1

10

15

20

25

28

Mindestreserveperiode (Tage)

Die als Mindestreserve gehaltenen Einlagen werden vom Eurosystem verzinst,

und zwar zum durchschnittlichen Zinssatz der Hauptrefinanzierungsgeschfte.
Die Geschftsbanken haben somit durch die Mindestreservepflicht praktisch
keinen Zins- und Wettbewerbsnachteil gegenber den Banken auerhalb
des Euro-Whrungsgebiets, wenn
diese keine Mindestreserve unReserveguthaben knnen flexibel
terhalten mssen. Hlt eine Bank
genutzt werden. Das trgt
ber die Mindestreserveperiode im
zur Stabilisierung der GeldmarktDurchschnitt eine hhere Einlage
zinsen bei.
auf ihrem Zentralbankkonto als ihr
Mindestreserve-Soll betrgt, wird
dieses berschussguthaben nicht verzinst. Das gibt den Banken einen Anreiz, berschssige Liquiditt ber den Geldmarkt an andere Banken auszuleihen. Oder sie legen den berschssigen Teil ihrer Einlage bei der Zentralbank
in der Einlagefazilitt an.

Die Geldpolitik des Eurosystems

182

6.3.2 Offenmarktgeschfte
Die Bereitstellung von Zentralbankgeld geschieht vor allem ber die sogenannten Offenmarktgeschfte, die deshalb im Zentrum der geldpolitischen
Operationen des Eurosystems stehen. Sie umfassen Kredite, die durch Hinterlegung von Pfndern besichert sind,
sowie den Kauf oder Verkauf von
Bei Offenmarktgeschften
Wertpapieren durch die Zentral
versorgen sich Banken mit Zentral
bank am offenen Markt, an dem
bankgeld durch Verkauf oder
alle zugelassenen Geschftspartner
Hinterlegung von Wertpapieren.
des Eurosystems beteiligt sind.
Dabei kann die Zentralbank grundstzlich Wertpapiere endgltig (outright) oder nur fr eine bestimmte Zeit
ankaufen bzw. verkaufen (befristete Transaktion). Kauft die Zentralbank
von einer Geschftsbank Wertpapiere an, so schreibt sie der Geschftsbank
den entsprechenden Betrag als Sichteinlage auf ihrem Zentralbankkonto gut:
Es wird Zentralbankgeld geschaffen, ber das die Geschftsbank verfgen
kann. Bei einer befristeten Transaktion muss sich die verkaufende Geschftsbank aber verpflichten, die Papiere nach einer bestimmten Zeit (z. B. nach
einer Woche) wieder zurckzukaufen. Solch ein Offenmarktgeschft mit
Rckkaufvereinbarung nennt man in der Fachsprache Pensionsgeschft, auf
Englisch: repurchase agreement oder kurz Repo.
Gegenber dem endgltigen Ankauf von Wertpapieren hat ein Wertpapierpensionsgeschft aus Sicht des Eurosystems den Vorteil, dass den Banken das
Zentralbankgeld nur fr die Laufzeit des Geschfts zur Verfgung gestellt wird.
Denn am Ende der Laufzeit wird der Kredit getilgt, indem die Sichteinlage der
Geschftsbank um den entsprechenden Betrag vermindert wird. Dadurch wird
Zentralbankgeld vernichtet. Diese kurzlaufenden Geschfte erleichtern es dem
Eurosystem, das Volumen des bereitgestellten Zentralbankgeldes sowie dessen Zins flexibel zu steuern. Auerdem haben Wertpapierpensionsgeschfte,
im Gegensatz zu endgltigen An- und Verkufen, keinen direkten Einfluss auf
die Wertpapierkurse am Markt.

Die Geldpolitik des Eurosystems

183

Geldpolitische Instrumente

Transaktionsart
Geldpolitische
Geschfte

Liquidittsbereitstellung

LiquidittsLaufzeit
abschpfung

Rhythmus

Verfahren

Offenmarktgeschfte
HauptBefristete
refinanzierungsTransaktionen
geschfte

eine Woche

wchentlich

Standardtender

Lngerfristige
Refinanzierungsgeschfte

drei
Monate

monatlich

Standardtender

Devisenswaps
Hereinnahme von
Termineinlagen
Befristete
Trans
aktionen

nicht
standardisiert

unregel-
mig

Schnelltender
Bilaterale
Geschfte

Emission von
Befristete
SchuldverTransaktionen
schreibungen

standardisiert/nicht
standardisiert

regelmig
und unregelmig

Standardtender

unregel-
mig

Bilaterale
Geschfte

Fein-
steuerungsoperationen

Strukturelle
Operationen

Befristete
Transaktionen

Devisenswaps
Befristete
Trans
aktionen

Endgltige
Kufe

Endgltige
Verkufe

Stndige Fazilitten
Spitzenrefinanzierungsfazilitt

Befristete
Transaktionen

Einlagefazilitt

Einlagen-
annahme

ber Nacht

Inanspruchnahme auf Initiative

der Geschftspartner

ber Nacht

Inanspruchnahme auf Initiative

der Geschftspartner

Die Geldpolitik des Eurosystems

184

Hauptrefinanzierungsgeschfte
Das Eurosystem stellt Zentralbankgeld im Normalfall grtenteils ber befristete Geschfte besicherte Kredite oder Repos mit kurzer Laufzeit bereit.
Diese Hauptrefinanzierungsgeschfte haben eine Laufzeit von sieben Tagen.
Bei der Zuteilung eines neuen Geschfts kann das Eurosystem bercksichtigen, ob sich der Bedarf der Geschftsbanken an Zentralbankgeld verndert
hat, beispielsweise weil die Wirtschaft wegen des WeihnachtsgeDer Zinssatz des Hauptrefinanzieschfts mehr Bargeld bentigt. Der
rungsgeschfts gilt als Leitzins.
Zinssatz fr das Hauptrefinanzierungsgeschft ist einer der Leitzinsen.
Nur der EZB-Rat kann ber seine Vernderung entscheiden. Oft hebt bzw.
senkt er dann aber auch die anderen Leitzinsen, d. h. die Zinsstze fr die
stndigen Fazilitten, in gleichem Ausma. Im Zuge der Finanz- und Staatsschuldenkrise hat das Eurosystem Zentralbankgeld von 2008 an verstrkt
ber lngerlaufende Refinanzierungsgeschfte bereitgestellt. Der Zins fr
das wchentliche Hauptrefinanzierungsgeschft behielt gleichwohl seine
Funktion, den geldpolitischen Kurs des Eurosystems zu signalisieren. Hebt
der EZB-Rat die Leitzinsen an, wird dies oft als Straffung der Geldpolitik
bezeichnet. Bei einer Zinssenkung ist von einer Lockerung die Rede.

Die Geldpolitik des Eurosystems

185

Volumen der Offenmarktgeschfte und

Inanspruchnahme der Einlagefazilitt
Tageswerte, in Mrd.
+ 1 200
+ 1 000
+ 800

Lngerfristige Refinanzierungsgeschfte

+ 600
Hauptrefinanzierungsgeschfte

+ 400
+ 200
0
200
400

Einlagefazilitt

600
800
2008

2009

2010

2011

2012

2013

Lngerfristige Refinanzierungsgeschfte
Die lngerfristigen Refinanzierungsgeschfte dienen dazu, dem Bankensystem lngerfristig Zentralbankgeld zur Verfgung zu stellen. Vor Ausbruch
der Finanzkrise hatten diese Geschfte mit ihrer Laufzeit von drei Monaten
nur einen kleinen Anteil am gesamten Refinanzierungsvolumen. Im Zuge der
Finanzkrise hat das Eurosystem den Anteil der lngerfristigen Liquiditt vor
bergehend deutlich ausgeweitet. Umgesetzt wurde dies ber die Einfhrung
von Geschften mit Laufzeiten von sechs und von zwlf Monaten sowie von
Refinanzierungsgeschften, die jeweils die Laufzeit einer Mindestreserveperiode abdecken. Vor dem Hintergrund der Staatsschuldenkrise und des
weitverbreiteten Misstrauens der Banken untereinander ging das Eurosystem
Ende 2011 / Anfang 2012 noch einen Schritt weiter und stellte den Geschftsbanken ber zwei Geschfte Zentralbankgeld sogar mit einer Laufzeit von drei
Jahren zur Verfgung.

Feinsteuerungsoperationen
Feinsteuerungsoperationen setzt das Eurosystem von Fall zu Fall ein, um die
Auswirkungen unerwarteter Schwankungen des Bedarfs an Zentralbankgeld
auf die Zinsstze auszugleichen. Mit Feinsteuerungsmanahmen kann Zentralbankgeld abgeschpft oder zugefhrt werden. Eine Feinsteuerung mit dem
Ziel der Liquidittsbereitstellung ist letztlich eine sehr kurzfristige Kreditvergabe, whrend das Eurosystem den Geschftsbanken zur Abschpfung von
Liquiditt anbietet, Termineinlagen anzunehmen. Bei Devisenswapgeschften
bernimmt das Eurosystem von den Banken fr kurze Zeit Devisen gegen Gutschrift von Sichteinlagen in Zentralbankgeld. Am Ende der Laufzeit mssen
die Banken die Devisen wieder zurcknehmen, zu Lasten ihrer Sichteinlagen.
Ebenso kann das Eurosystem Devisen aus dem eigenen Bestand fr einen
befristeten Zeitraum verkaufen und so Zentralbankgeld zeitweise abschpfen.

Die Geldpolitik des Eurosystems

186

Strukturelle Operationen
Die strukturellen Operationen dienen dazu, den Bedarf der Geschftsbanken an Zentralbankgeld langfristig zu beeinflussen. Ist der Bedarf aufgrund
besonderer Entwicklungen so niedrig, dass die Banken kaum noch auf
Refinanzierungsgeschfte angewiesen sind, knnen die geldpolitischen Instru
mente nicht in gewnschter Form greifen. Abhilfe kann das Eurosystem
beispielsweise durch Verkauf von Schuldverschreibungen schaffen: Die Geschftsbanken mssen den Kaufpreis aus ihren Einlagen in Zentralbankgeld
entrichten was den Bestand an Zentralbankgeld dauerhaft verringert. Die
Geschftsbanken sind dann zur Deckung ihres Bedarfs an Zentralbankgeld
wieder strker auf die wchentlichen Refinanzierungsgeschfte angewiesen.

Verfahrensweise bei Tendergeschften

Das Eurosystem wickelt die offenmarktpolitischen Transaktionen entweder
als Tender (Versteigerungsverfahren) oder als bilaterale Geschfte (Direktabschluss) ab. Im Regelfall nutzt das Eurosystem das Versteigerungsverfahren.
Fr solche Auktionen gibt es mehrere Varianten.
Beim Zinstender mit Mindestbietungssatz teilt das Eurosystem vorab mit,
wie viel Zentralbankgeld es insgesamt bereitstellen wird und welchen Zins eine
Geschftsbank mindestens bieten muss, um bei der Versteigerung bercksichtigt zu werden. Die Geschftsbanken geben ihre Gebote dann im verschlossenen Umschlag ab, d. h. keine kennt die Gebote der anderen. Dabei nennt
die Bank sowohl die gewnschte
Menge an Zentralbankgeld als
Beim Zinstender muss das Gebot
auch, welchen Zinssatz den Preis
neben der Menge
fr den Kredit sie dafr bietet.
auch den Zins enthalten.
Das Eurosystem sichtet alle Gebote
und teilt dann von oben zu, d. h.
die Gebote, die den hchsten Zins bieten, werden als erste bercksichtigt,
dann die Gebote mit den nchsthchsten Zinsstzen bis das vom Eurosystem geplante Zuteilungsvolumen ausgeschpft ist. Gebote zum letzten noch
zum Zuge kommenden Zinssatz werden gegebenenfalls nur anteilig bedient.
Bietet eine Bank zu niedrige Zinsen, luft sie Gefahr, bei der Zuteilung nicht
bercksichtigt zu werden.

Die Geldpolitik des Eurosystems

187

Beim Zinstender knnen die Gebote entweder zu einem einheitlichen Satz

(hollndisches Verfahren) oder zu den individuellen Bietungsstzen der Banken (amerikanisches Verfahren) zugeteilt werden. Das Eurosystem nutzt Letzteres. Diese meistbietende Versteigerung von Zentralbankgeld trgt dem
marktwirtschaftlichen Prinzip der Steuerung von Angebot und Nachfrage
ber die Preise Rechnung. Bis zum Herbst 2008 setzte das Eurosystem beim
Hauptrefinanzierungsgeschft blicherweise den beschriebenen Zinstender
mit einem Mindestbietungssatz und vom Eurosystem begrenzten Zuteilungsvolumen ein.
Ein alternatives Versteigerungsverfahren ist der Mengentender. Normalerweise legt das Eurosystem dabei den Zins im Vorhinein fest, ferner auch den
Betrag an Zentralbankgeld, den es insgesamt zuteilen will. Die Banken nennen in ihren Geboten lediglich die
Menge an Zentralbankgeld, die sie
Beim Mengentender steht der
zu diesem Zins erhalten mchten.
Zins fest, das Gebot muss nur
bersteigt die Summe der Gebote
die Menge enthalten.
das von der Zentralbank anvisierte
Gesamtzuteilungsvolumen, werden
die Einzelgebote anteilig bedient. In den Anfangsjahren der Whrungsunion
hat das Eurosystem Zentralbankgeld ber solche Mengentender dem Bankensystem zur Verfgung gestellt, spter ging es zum Zinstender mit Mindestbietungssatz ber.
In der Finanz- und Bankenkrise ist das Eurosystem wieder zu Mengentendern
zurckgegangen, nun aber mit Vollzuteilung. Dies bedeutet, dass das
Eurosystem kein Gesamtzuteilungsvolumen vorab festlegt, sondern jeder
Geschftsbank den von ihr gewnschten Betrag an Zentralbankgeld zum
Zinssatz des Mengentenders vollstndig zur Verfgung stellt vorausgesetzt,
die Geschftsbank kann die vom Eurosystem vorgeschriebenen Sicherheiten
als Pfand hinterlegen. Der EZB-Rat entschloss sich zu diesem Schritt, weil manche Geschftsbanken aufgrund der Vertrauenskrise unter den Banken nicht
mehr in der Lage waren, sich Zentralbankgeld ber Interbankenkredite am
Geldmarkt zu beschaffen.
Bei der Durchfhrung der Tender gibt es zwei Varianten: Am Standardtender
knnen alle zugelassenen Geschftspartner des Eurosystems teilnehmen.

Die Geldpolitik des Eurosystems

188

Laufzeit und Geschftsabwicklung von der Ankndigung bis zur Gutschrift

in der Regel drei Tage sind standardisiert. Hingegen kann der Teilnehmerkreis
bei Schnelltendern auf bestimmte Institute begrenzt werden. Sie werden
innerhalb von nur 90 Minuten nach Ankndigung des Geschfts durchgefhrt
und am gleichen Tag abgewickelt. Das Eurosystem kann so kurzfristig auf
berraschende Entwicklungen und Krisensituationen reagieren.

Die Geldpolitik des Eurosystems

189

Zentralbankzinsen und Tagesgeldzinsen

in %
7

Spitzenrefinanzierungsfazilitt
Hauptrefinanzierungsgeschfte

Einlagefazilitt
Tagesgeld (EONIA)
(Monatsdurchschnitte)

6.3.3 Stndige Fazilitten

Neben den Offenmarktgeschften bietet das Eurosystem den Banken zwei
sogenannte stndige Fazilitten an: die Spitzenrefinanzierungsfazilitt und die
Einlagefazilitt. Sie dienen der Bereitstellung oder Abschpfung von Zentralbankgeld bis zum nchsten Geschftstag. Die stndigen Fazilitten knnen
von den Geschftsbanken auf eigene Initiative und nach eigenem Ermessen in
Anspruch genommen werden. Die geldpolitische Funktion der stndigen Fazilitten besteht vor allem darin, dem Zins fr kurzlaufende Interbankenkredite
(Tagesgeld) eine Ober- bzw. Untergrenze zu setzen.

5
4
3
2
1
0
1999 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12 2013

Spitzenrefinanzierungsfazilitt
Bei der Spitzenrefinanzierungsfazilitt kann eine Bank ber Nacht auf eigene
Initiative einen Kredit bei der Zentralbank aufnehmen, um einen kurzfristigen
Bedarf an Zentralbankgeld abzudecken. Sie muss aber auch diesen Kredit
durch Hinterlegung von Pfndern
besichern. Am nchsten Tag muss
Der Zinssatz der
der Kredit getilgt werden. Der
Spitzenrefinanzierungsfazilitt ist
Zins
satz fr die Spitzenrefinanziedie Obergrenze
rungsfazilitt ist hher als der Satz
des Hauptrefinanzierungsgeschfts.
Er bildet im Allgemeinen die Obergrenze fr den Tagesgeldzins. Denn keine
Bank, die ber ausreichend Sicherheiten verfgt, wird einer anderen Bank fr
einen bernachtkredit einen hheren Zins zahlen, als sie bei der Zentralbank
fr einen bernachtkredit zahlen muss.

Einlagefazilitt
Im Rahmen der Einlagefazilitt knnen die Banken berschssige und damit
unverzinste Sichteinlagen auf ihrem Zentralbankkonto bis zum nchsten
Geschftstag auf einem speziellen
Konto bei der Zentralbank zu einem
und der Zinssatz der
festen Zins anlegen. Dieser Zins ist
Einlagefazilitt die Untergrenze
niedriger als der Satz des aktuellen
der Geldmarktzinsen.
Hauptrefinanzierungsgeschfts. Er
bildet im Allgemeinen die Untergrenze des Tagesgeldzinses und verhindert somit ein starkes Absinken dieses
Zinses nach unten. Denn keine Bank wird Zentralbankgeld an eine andere
Bank zu einem niedrigeren Zins verleihen, als sie fr eine vollstndig ausfall
sichere Einlage bei der Zentralbank erhalten kann.
Da der Zinssatz der Einlagefazilitt im Normalfall ungnstiger ist als der
Satz fr Tagesgeld am Geldmarkt, bestand fr die Banken vor Ausbruch der

Die Geldpolitik des Eurosystems

190

Finanz- und Staatsschuldenkrise kein Anreiz, die Einlagefazilitt in grerem

Stil zu nutzen. Seit Ausbruch der Krise hat sich dies gendert.

Geldmarktsteuerung des Eurosystems

In normalen Zeiten versorgt das Eurosystem das Bankensystem ber die
Refinanzierungsgeschfte gerade mit so viel Zentralbankgeld, wie es bentigt, um Mindestreserve-Soll und Bargeldbedarf abzudecken. Denn wrde
das Eurosystem in einer Mindestreserveperiode weniger als diese Menge
an Zentralbankgeld bereitstellen, mssten sich die Geschftsbanken den
Fehlbetrag ber die Spitzenrefinanzierungsfazilitt beschaffen. In
Der Zinssatz am Geldmarkt
der Tendenz liee dies den Tagesliegt normalerweise eng
geldzins deutlich ber den Zins
am Satz fr die
des Hauptrefinanzierungsgeschfts
Hauptrefinanzierungsgeschfte.
steigen dieser Leitzins wre damit
nicht lnger der Anker fr die
Zinsen fr Tagesgeld am Geldmarkt und die brigen Marktzinsen. hnlich
mssten die Geschftsbanken bei einer berversorgung mit Zentralbankgeld
den berschussbetrag in der Einlagefazilitt anlegen, um berhaupt einen
Zins zu erwirtschaften. Dadurch wrde der Tagesgeldzins unter den Zins des
Hauptrefinanzierungsgeschfts sinken. Das Eurosystem bemisst deshalb in
normalen Zeiten die Zuteilung von Zentralbankgeld mglichst genau am geschtzten Gesamtbedarf der Geschftsbanken. Ntigenfalls fhrt es am Ende
der Mindestreserveperiode ber Feinsteuerungsoperationen Zentralbankgeld
entweder zu oder entzieht dem Bankensystem Liquiditt. Der GeldmarktZinssatz fr Tagesgeld liegt deshalb in Normalzeiten stets eng am Satz fr das
Hauptrefinanzierungsgeschft. Ober- und Untergrenze fr die kurzfristigen
Zinsen am Geldmarkt sind die Zinsen der Spitzenrefinanzierungs- bzw. der
Einlagefazilitt. Dieser Zusammenhang ermglicht es dem Eurosystem, die
kurzfristigen Geldmarktstze zu steuern.
Nach Ausbruch der Finanzmarktkrise funktionierten die Geldmrkte nicht
mehr so reibungslos wie zuvor, was insbesondere durch einen Vertrauensverlust der Banken untereinander bedingt war: Die Banken zgerten, sich
gegenseitig wie vor der Finanzkrise blich Geld auszuleihen, so dass der
Liquidittsausgleich ber den Interbankenmarkt weitgehend versagte. Um

Die Geldpolitik des Eurosystems

191

sicherzustellen, dass durch diese Entwicklung keine Bank in Liquidittsnot

gert, ging das Eurosystem bei seinen Offenmarktgeschften zum Mengentender mit Vollzuteilung ber. Die Banken dabei insbesondere Banken in
Lndern, die stark von der Staatsschuldenkrise betroffen waren
Die Folgen der Finanzkrise
nutzten dies in groem Stil, um sich
fhrten zu einer
mit Zentralbankgeld einzudecken.
verminderten Funktionsfhigkeit
Dies wiederum fhrte zu greren
der Geldmrkte.
Liquidittsberschssen im Gesamtsystem. Die einzelnen Banken
parken in solch einer Situation berschsse in der Einlagefazilitt, da das
Eurosystem berschussguthaben auf den normalen Zentralbankkonten nicht
verzinst. Als Folge ist der wichtigste Zins fr Tagesgeld, der Euro Overnight
Index Average (EONIA), unter den Zins des Hauptrefinanzierungsgeschfts
gesunken auf ein Niveau knapp oberhalb des Zinssatzes fr die Einlagefazilitt. Denn angesichts des groen Liquidittsberhangs waren Banken mit
berschssiger Liquiditt nicht in der Lage, im Geldhandel mit Banken guter
Bonitt hhere Zinsen durchzusetzen.

6.3.4 Sondermanahmen des Eurosystems

In der Finanz- und Staatsschuldenkrise hat das Eurosystem einige Sondermanahmen ergriffen, um den negativen Auswirkungen der Krise entgegenzuwirken. Es hat dabei stets
darauf hingewiesen, dass diese
Um den Folgen der FinanzManahmen die Grundprobleme
und Schuldenkrise zu begegnen,
der Krise insbesondere die angehat das Eurosystem
spannte Lage der Staatshaushalte
Sondermanahmen ergriffen.
in einigen Mitgliedslndern der
Whrungsunion nicht beheben
knnen. Sie knnen lediglich dazu dienen, die Lage kurzfristig zu stabilisieren
und den verantwortlichen Entscheidern, allen voran den Regierungen, eine
gewisse Zeit fr die notwendigen Reformen und strukturellen Anpassungen
zu verschaffen.

Die Geldpolitik des Eurosystems

192

Die Geldpolitik des Eurosystems

193

Programm zum Ankauf von gedeckten Wertpapieren

Vollzuteilungspolitik

Im Mai 2009 beschloss der EZB-Rat ein Programm zum Ankauf von gedeckten Wertpapieren wie beispielsweise Pfandbriefe (Covered Bond Purchase
Programme, CBPP). Im Zuge dieses Programms wurden innerhalb eines Jahres
solche Wertpapiere im Gesamtvolumen von 60 Milliarden Euro angekauft. Ziel
dieses Programms war es, den Markt fr diese Wertpapiere zu stabilisieren.
Im November 2011 hat das Eurosystem ein zweites Ankaufprogramm fr
gedeckte Wertpapiere (CBPP 2) mit einem Maximalvolumen von 40 Milliarden
Euro aufgelegt, wovon allerdings nur 16 Milliarden Euro genutzt wurden. Dieses ist zum Ende Oktober 2012 ausgelaufen. Smtliche Wertpapierbestnde
reduzieren sich im Zeitablauf, da sie nur eine bestimmte Laufzeit haben, an
deren Ende dem Kufer hier dem Eurosystem der jeweilige Nominalbetrag
zurckgezahlt wird.

Im Zuge der Krise ging das Eurosystem auf eine Vollzuteilungspolitik ber, bei
der es die Geschftsbanken bei Refinanzierungsgeschften mit jedem von ihnen
gewnschten Betrag an Zentralbankgeld versorgte sofern sie ausreichend Sicherheiten stellten. Ein Zweck dieser
Manahme war zu verhindern, dass
Im Zuge der Krise ging
es im Zahlungsverkehr zu krisenhafdas Eurosystem auf eine
ten Liquidittsengpssen kommt.
Vollzuteilungspolitik ber.
Daneben sollte damit einer Kreditklemme vorgebeugt werden dass
nmlich Banken die Vergabe von Krediten an die Wirtschaft einschrnken, weil
sie befrchten, sich bentigtes Zentralbankgeld wegen der allgemeinen Vertrauenskrise nicht ber den Geldmarkt beschaffen zu knnen. Die Vollzuteilungspolitik hat zur Folge, dass sich die Banken insgesamt deutlich mehr Zentralbankgeld
beschafft haben, als sie fr die Mindestreserve und den Bargeldbedarf bentigen. Da das Eurosystem berschussguthaben nicht verzinst, legen Banken
berschssiges Zentralbankgeld ber Nacht in der Einlagefazilitt an. Das hat
das Volumen dieser Fazilitt zeitweilig stark anschwellen lassen. Parallel ist der
Zinssatz fr Tagesgeld bis fast auf den Zinssatz der Einlagefazilitt gefallen.

Ankauf von Euro-Staatsanleihen

Im Mai 2010 beschloss der EZB-Rat ein weiteres Programm zum Ankauf von
Wertpapieren am Sekundrmarkt (Securities Markets Programme, SMP). Nach
diesem Beschluss kann das Eurosystem Euro-Staatsanleihen, die bereits an
den Mrkten gehandelt werden,
ankaufen. Nicht gestattet ist es
Eine Sondermanahme war der
aber, Eurolndern ihre Anleihen
Ankauf von Euro-Staatsanleihen
direkt abzukaufen (Ankufe am
am Sekundrmarkt.
Primrmarkt). Der EZB-Rat hat dieses Ankaufprogramm mit dem Ziel
begrndet, zeitweiligen Strungen im geldpolitischen Transmissionsprozess
entgegenzuwirken. Damit diese Wertpapierkufe die Menge des Zentralbankgeldes nicht erhhen, bietet das Eurosystem gleichzeitig zinsattraktive
Einlagegeschfte an, durch die dem Bankensystem Zentralbankgeld entzogen
wird. Insgesamt hatte das Eurosystem ber das SMP Wertpapiere im Gesamtvolumen von rund 220 Milliarden Euro angekauft. Auch dieser Wert reduziert
sich wegen Rckzahlungen zum Laufzeitende immer weiter. In wenigen
Jahren sollen smtliche Betrge an das Eurosystem zurckgezahlt sein. Die
neu beschlossenen sogenannten Outright Monetary Transactions (OMT) sind
hnlich gelagert, wurden aber bis Ende 2013 noch nicht genutzt.

Zu den mittelbaren Folgen der Vollzuteilungspolitik zhlt der Aufbau von Salden
im Zahlungsverkehrssystem TARGET2. Dahinter steht folgender Zusammenhang: Angenommen ein Unternehmen bezahlt eine Maschine, die es in einem
anderen Land der Whrungsunion erworben hat, oder ein Anleger legt Geld
bei einer Bank in einem anderen Euroland an, dann wird diese berweisung
blicherweise ber das TARGET2-System abgewickelt. Die nationale Zentralbank
bucht auf dem Konto der berweisenden Bank den entsprechenden
TARGET2-Salden sind Forderungen
Betrag ab. Gleichzeitig schreibt sie
oder Verbindlichkeiten einer NZB
diesen Betrag der nationalen Zentgegenber der EZB.
ralbank der empfangenden Bank als
Sichteinlage gut. Die empfangende
Zentralbank schreibt diesen Betrag ihrerseits der empfangenden Geschftsbank
als Sichteinlage gut, diese wiederum dem empfangenden Kunden auf dessen
Konto bei ihr. Am Ende jedes Geschftstags werden im TARGET2-System alle
bilateralen Forderungen zwischen den nationalen Zentralbanken in Positionen
gegenber der EZB umgewandelt und miteinander verrechnet. Nationale Zen-

Die Geldpolitik des Eurosystems

194

tralbanken mit Zuflssen an Zentralbankgeld erhalten danach je genau eine

Forderung an die EZB. Die EZB wiederum erhlt je genau eine Forderung an
die nationalen Zentralbanken mit Zentralbankgeldabflssen. Diese Forderungen
werden als TARGET2-Salden bezeichnet. Eine Zentralbank mit einer Forderung
gegenber der EZB hat einen positiven Saldo. Eine Zentralbank mit einer Verbindlichkeit gegenber der EZB hat einen negativen TARGET2-Saldo.
Vor Ausbruch der Vertrauenskrise war die berweisende Geschftsbank aus
dem obigen Beispiel typischerweise in der Lage, sich das abgeflossene Zent
ralbankgeld bei Bedarf ber einen Interbankenkredit am Geldmarkt wieder
zu beschaffen. Im Ergebnis fhrte dies dazu, dass sich TARGET2-Salden der
nationalen Zentralbanken rasch wieder abbauten. Aufgrund der Vertrauens
krise gingen empfangende Geschftsbanken aber zusehends dazu ber, empfangene Betrge an Zentralbankgeld nicht wieder auszuleihen, sondern in der
Einlagefazilitt des Eurosystems anzulegen. Die berweisende Geschftsbank
musste sich das Geld daher ber eine Ausweitung der Refinanzierungs
geschfte mit ihrer nationalen Zentralbank besorgen. Dieses Verhalten der
Geschftsbanken hat dazu gefhrt, dass sich immer hhere TARGET2-Salden
aufgebaut haben. Ende 2013 betrugen die Forderungen der Bundesbank an
die EZB rund 510 Milliarden Euro.

Die Geldpolitik des Eurosystems

195

Quantitative Easing
Einige Zentralbanken, darunter die amerikanische und die japanische, haben
in der Krise zu einer Manahme gegriffen, die in der Fachwelt als Quantitative
Easing (QE, Quantitative Lockerung) bezeichnet wird. QE kommt oft dann
zum Einsatz, wenn der Leitzins bereits nahe null Prozent liegt und die Geldpolitik somit nicht mehr ber eine weitere Senkung des Leitzinses gelockert werden kann. Um dennoch weiter zu lockern, kauft die Zentralbank im Rahmen
eines QE-Programms in groem Stil Anleihen an, darunter insbesondere auch
langlaufende Staatsanleihen. Die verstrkten Ankufe treiben die Kurse dieser
Papiere nach oben, was ihre Marktrenditen fallen lsst. Das fhrt dann oft
dazu, dass die langfristigen Zinsen ganz allgemein sinken was wiederum die
Nachfrage von Unternehmen und Konsumenten nach Krediten belebt. Wenn
eine Zentralbank Anleihen ankauft, schafft sie Zentralbankgeld. Die Quantitt
der Geldmenge wird also ausgeweitet daher die Bezeichnung Quantitative
Lockerung, als Gegensatz zu einer Lockerung ber Senkung der Leitzinsen.
Die Covered-Bonds-Programme und das SMP sowie die OMT des Eurosystems
gelten nicht als QE. Denn diese Programme zielen vor allem darauf, vorbergehend gestrte Mrkte wieder in Schwung zu bringen, und nicht darauf, die
langfristigen Zinsen mittelfristig zu drcken.

6.4 Flankierung der Geldpolitik

6.3.5 Weitere Manahmen
Liquidittshilfe im Notfall
Mithilfe der Liquidittshilfe ELA (Emergency Liquidity Assistance) kann eine nationale Zentralbank des Eurosystems einer Geschftsbank zur berbrckung
eines Liquidittsengpasses fr begrenzte Zeit Zentralbankgeld zur Verfgung
stellen. Der EZB-Rat kann die Gewhrung solcher Notkredite allerdings mit
einer Zwei-Drittel-Mehrheit ablehnen. Die nationale Zentralbank kann selbst
entscheiden, was sie als Sicherheit fr die gewhrten Kredite akzeptiert.
Kommt es aus solch einem Nothilfekredit zu einem Verlust, muss diesen allein
die nationale Zentralbank tragen. Im Zuge der Krise haben mehrere Zentralbanken des Eurosystems ELA gewhrt.

Mit dem Statut des Europischen Systems der Zentralbanken hat der Gesetz
geber rechtliche Rahmenbedingungen fr einen stabilen Euro geschaffen. Das
Eurosystem ist ausdrcklich der Preisstabilitt verpflichtet. Es ist unabhngig von
politischen Weisungen und darf keine ffentlichen Haushaltsdefizite
Eine stabilittsorientierte Geld
finanzieren.
politik muss von einer entsprechenden Wirtschafts-, FinanzDie vielfltigen Ursachen inflationund Lohnpolitik begleitet werden.
rer Prozesse bedingen, dass eine
stabilittsorientierte
Geldpolitik
durch eine gleichgerichtete Wirtschafts-, Finanz- und Lohnpolitik ergnzt werden muss. Nur dann kann Preisstabilitt ohne bermig hohe volkswirtschaftliche Reibungsverluste gewhrleistet werden. Der Stabilittskurs des Eurosystems bedarf also der breiten Untersttzung durch die brigen wirtschafts-

Die Geldpolitik des Eurosystems

196

politischen Akteure, beispielsweise der Regierungen und der Tarifparteien. Dazu gehrt beispielsweise der Verzicht auf frmliche Wechselkursabkommen,
die der EU-Ministerrat zwar grundstzlich abschlieen kann, die aber die geldpolitische Autonomie der Zentralbanken deutlich einschrnken wrden.

Tarifpartner mit besonderer Stabilittsverantwortung

Eine besondere Verantwortung kommt den Tarifvertragsparteien bei ihrer
Lohnpolitik zu. Denn bermige Lohnsteigerungen knnen schnell zu Preissteigerungen fhren, wenn die Unternehmen diese hheren Lohnkosten ber
ihre Produktpreise weitergeben. Gegen diese Preissteigerungstendenzen kann
die Geldpolitik kurzfristig nur wenig
ausrichten. Besonders fatal ist das
bermige Lohnsteigerungen
vor allem dann, wenn diese Preisknnen eine Lohn-Preis-Spirale
erhhungen ihrerseits wieder zu
auslsen.
hheren Lohnabschlssen fhren,
weil die Arbeitnehmer einen Inflationsausgleich durchsetzen. Um solch eine inflationre Lohn-Preis-Lohn-Spirale
zu stoppen, bedarf es in der Regel drastischer geldpolitischer Manahmen,
die nicht ohne negative Auswirkungen auf das gesamtwirtschaftliche Wachstum und die Beschftigung bleiben.
Aufgrund der traumatischen Erfahrungen durch die zweimalige Zerrttung des
Geldwesens in der ersten Hlfte des 20. Jahrhunderts hat sich in der deutschen
Bevlkerung ein ausgeprgtes Bewusstsein fr die Schdlichkeit von inflationren
Prozessen sowie fr den hohen Wert der Geldwertstabilitt entwickelt. In die gleiche Richtung wirkt, dass Globalisierung und wachsende weltweite Konkurrenz die
Rahmenbedingungen fr die Lohnpolitik verndert haben. Aus volkswirtschaftlicher Sicht knnen berhhte Lohnabschlsse im internationalen Wettbewerb
rasch zum Verlust von Arbeitspltzen fhren, zumal sie sich in der Whrungsunion
nicht mehr ber eine Abwertung der eigenen Whrung ausgleichen lassen. bermige Lohnsteigerungen schlagen
sich deshalb deutlich strker als
Die Finanzpolitik hat groen
frher in einem Verlust an internaEinfluss auf die Entwicklung des
tionaler Wettbewerbsfhigkeit und
Preisniveaus und damit auf die
in regionaler Unterbeschftigung
Geldpolitik.
nieder.

Die Geldpolitik des Eurosystems

197

Stabilittsorientierte Finanzpolitik von besonderer Bedeutung

Eine stabilittsorientierte Finanzpolitik ist fr eine erfolgreiche Geldpolitik von
besonderer Bedeutung. Der Staat ttigt generell einen groen Teil der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Zudem kann er ber Kreditaufnahme die
gesamtwirtschaftliche Nachfrage kurzfristig deutlich erhhen. Weiter kann
der Staat ber seine Ausgaben- und Steuerpolitik sowie Tarifabschlsse im
ffentlichen Dienst die Einkommen der privaten Haushalte und Unternehmen
unmittelbar beeinflussen. Die staatlichen Aktivitten haben so einen groen
Finanzierungssalden und Gesamtschuldenstnde der Eurolnder
in % des BIP
Finanzierungssalden

Schuldenstand

Land

2009

2010

2011

2012

2009

2010

2011

2012

Belgien

- 5,6

- 3,7

- 3,7

- 4,0

95,7

95,7

98,0

99,8

Deutschland

- 3,1

- 4,2

- 0,8

0,1

74,5

82,5

80,0

81,0

Estland

- 2,0

0,2

1,1

- 0,2

7,1

6,7

6,1

9,8

Finnland

- 2,5

- 2,5

- 0,7

- 1,8

43,5

48,7

49,2

53,6

Frankreich

- 7,5

- 7,1

- 5,3

- 4,8

79,2

82,4

85,8

90,2

Griechenland

- 15,7

- 10,7

- 9,5

- 9,0

129,7

148,3

170,3

156,9

Irland

- 13,7

- 30,6

- 13,1

- 8,2

64,4

91,2

104,1

117,4

Italien

- 5,5

- 4,5

- 3,8

- 3,0

116,4

119,3

120,7

127,0

Lettland

- 9,8

- 8,1

- 3,6

- 1,3

36,9

44,4

41,9

40,6

Luxemburg

- 0,7

- 0,8

0,1

- 0,6

15,5

19,5

18,7

21,7

Malta

- 3,7

- 3,5

- 2,8

- 3,3

66,5

66,8

69,5

71,3

Niederlande

- 5,6

- 5,1

- 4,3

- 4,1

60,8

63,4

65,7

71,3

sterreich

- 4,1

- 4,5

- 2,5

- 2,5

69,2

72,3

72,8

74,0

Portugal

- 10,2

- 9,8

- 4,3

- 6,4

83,7

94,0

108,2

124,1

Slowakei

- 8,0

- 7,7

- 5,1

- 4,5

35,6

41,0

43,4

52,4

Slowenien

- 6,3

- 5,9

- 6,3

- 3,8

35,2

38,7

47,1

54,4

Spanien

- 11,1

- 9,6

- 9,6

- 10,6

54,0

61,7

70,5

86,0

Zypern

- 6,1

- 5,3

- 6,3

- 6,4

58,5

61,3

71,5

86,6

Euroraum*

- 6,4

- 6,2

- 4,2

- 3,7

80,0

85,4

87,3

90,6

*ohne Lettland

Quelle: Eurostat

Die Geldpolitik des Eurosystems

198

Die Geldpolitik des Eurosystems

199

Einfluss auf die Entwicklung der Konjunktur und in der Folge auch auf die
Preise. Noch direkter schlagen sich Gebhrenerhhungen oder eine nderung
der Mehrwertsteuerstze auf die Entwicklung des Preisniveaus nieder. Die
Geldpolitik wird vor allem dann erheblich erschwert, wenn die Finanzpolitik
prozyklisch agiert, d. h., wenn sie die Schwankungen der Konjunktur und
damit auch der Preise verstrkt.
Die Finanzpolitik kann darber hinaus mit der Geldpolitik in Konflikt geraten,
wenn die Tragfhigkeit der ffentlichen Haushalte gefhrdet wird, d. h., wenn
es fraglich erscheint, ob auf lange Sicht die Einnahmen des Staates ausrei-

Verschuldung Deutschlands
in % des BIP, Jahresendstnde
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1970

75

80

85

90

95

00

05

10

chen, um die Ausgaben einschlielich der Zinszahlungen zu decken. In einem

solchen Fall kann die Befrchtung aufkommen, dass Druck auf die Geldpolitik
ausgebt wird, damit diese eine hhere Inflation zulsst, um so die Schulden
des Staates zu entwerten. Um derartige Inflationserwartungen gar nicht erst
aufkommen zu lassen, ist es wichtig, dass die Zentralbanken unabhngig sind
und dass sie bei zunehmender Inflationsgefahr frhzeitig eingreifen und mit
geldpolitischen Manahmen gegensteuern.
In Deutschland hat sich die Staatsverschuldung in den vergangenen Jahrzehnten fast kontinuierlich erhht, und auch im Verhltnis zum Bruttoinlandsprodukt sind die Schulden stark gestiegen. In den 1970er Jahren versuchte der

Staat, die Wirtschaft ber kreditfinanzierte Staatsausgaben in Richtung Vollbeschftigung zu treiben. Da dies die Probleme jedoch nicht bei der Wurzel
packte, stiegen in der Folge das Preisniveau und die Staatsverschuldung, kaum
jedoch die Beschftigung. Mit der Wiedervereinigung Deutschlands kam es in
den 1990er Jahren zu einem weiteren starken Schuldenanstieg. Da sich die
wirtschaftliche Lage in den neuen Bundeslndern als weit schlechter erwies
als zunchst erwartet, wurden umfangreiche staatliche Mittel eingesetzt, um
den Umstrukturierungs- und Aufbauprozess voranzubringen und sozial abzufedern. Die damit verbundenen finanziellen Transfers nach Ostdeutschland
rissen groe Lcher in die ffentlichen Haushalte. Schlielich hat sich die Lage
der Staatsfinanzen im Zuge der Finanz- und Staatsschuldenkrise nochmals
erheblich verschlechtert, weil automatisch die Steuereinnahmen sanken und
Ausgaben fr Arbeitslose stiegen, aber auch weil Manahmen zur Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung sowie zur Sttzung von Banken
ergriffen wurden. Zudem hat der Staat in groem Umfang finanzielle Mittel
berwiegend ber Garantien zur Verfgung gestellt, um die Zahlungsfhigkeit
einiger Eurolnder zu sichern.
Langfristig tragfhig sind die ffentlichen Finanzen in Deutschland nur dann,
wenn in den nchsten Jahren eine deutliche Verbesserung der EinnahmenAusgaben-Situation erreicht wird und in diesem Zuge der Bedarf der ffentlichen Haushalte an Kreditfinanzierung abnimmt. Ein wichtiger Schritt in diese
Richtung ist die im Jahre 2009 im
Grundgesetz verankerte SchuldenFr nachhaltige ffentliche
bremse, die Bund und Lndern seit
Finanzen wurde in Deutschland
2011 verbindliche Vorgaben zum
die Schuldenbremse eingefhrt.
schrittweisen Abbau des Haushaltsdefizits macht. Von 2016 an darf
die strukturelle, also nicht konjunkturbedingte, jhrliche Nettokreditaufnahme
des Bundes maximal 0,35 Prozent des Bruttoinlandsproduktes betragen. Den
Bundeslndern ist ab 2020 keine Nettokreditaufnahme mehr gestattet. Ausnahmen sind unter bestimmten Bedingungen aber zulssig.
Im Hinblick auf die langfristige Tragfhigkeit der Staatsfinanzen ist auch die
demografische Entwicklung von besonderer Bedeutung. Dabei kommt es nicht
nur auf die ausgewiesene Staatsverschuldung an. Auch sogenannte implizite
Verbindlichkeiten spielen eine groe Rolle. Sie ergeben sich beispielsweise aus

Die Geldpolitik des Eurosystems

200

dem Versprechen des Staates, auch knftig Renten an Ruhestndler zu zahlen, obwohl die Zahl der Beitragszahler in die gesetzliche Rentenversicherung
absehbar schrumpft. In Deutschland wurden zwar implizite Verbindlichkeiten
zuletzt insbesondere durch einige Rentenreformen verringert, es bleibt aber
noch ein umfangreicher Handlungsbedarf bestehen. Die Vergangenheit hat
auch gezeigt, dass fr die Finanzpolitik grundstzlich Anreize bestehen, durch
eine hhere Verschuldung kurzfristig, beispielsweise vor Wahlen, einen stimulierenden gesamtwirtschaftlichen Impuls zu erzeugen.

Das Wichtigste im berblick:

Die Geldpolitik hat das Ziel, Preisstabilitt zu wahren. Ihre Manahmen wirken nur mittelbar auf das Preisniveau. Der Bedarf
der Geschftsbanken an Zentralbankgeld ist der Ansatzpunkt der
Geldpolitik.
Die Zinsstze, zu denen die Banken bei der Zentralbank Zentralbankgeld ausleihen oder anlegen, sind Orientierung fr die Zinsstze am Geld- und Kapitalmarkt. Sie werden daher Leitzinsen
genannt. Leitzinsnderungen wirken sich auch auf die langfristigen
Zinsen aus.
Eine nderung der Leitzinsen soll auf Konsum- und Investitionsausgaben der Haushalte und Unternehmen und damit letztlich auf das
Preisniveau wirken. Durch den Einfluss anderer Faktoren ist die Wirkung der geldpolitischen Impulse jedoch nicht klar vorhersehbar.
Da das Preisniveau von vielen Faktoren beeinflusst wird, trifft der
EZB-Rat geldpolitische Entscheidungen auf Grundlage einer einheitlichen Gesamtbeurteilung der Risiken fr die Preisstabilitt, deren
Beurteilung auf einer wirtschaftlichen und einer monetren Analyse
beruht (Zwei-Sulen-Strategie).

Die Geldpolitik des Eurosystems

201

Mit den geldpolitischen Instrumenten nimmt das Eurosystem Einfluss auf die Kreditvergabe der Geschftsbanken. Die geldpolitischen Instrumente des Eurosystems sind die Mindestreserve, die
Offenmarktgeschfte und die stndigen Fazilitten.
Offenmarktgeschfte umfassen besicherte Kredite der Zentralbank
oder den endgltigen An- bzw. Verkauf von Wertpapieren. Offenmarktpolitische Transaktionen knnen als Tender (Versteigerungen) oder als bilaterale Geschfte erfolgen.
Die Zinsstze der stndigen Fazilitten bilden die Ober- und Untergrenze fr den Tagesgeldzins. Bei der Spitzenrefinanzierungsfazilitt
knnen die Banken Kredite fr kurzfristige Liquiditt ber Nacht
aufnehmen, bei der Einlagefazilitt berschssige Liquiditt ber
Nacht anlegen.
Banken, die sich nicht selbst Zentralbankgeld besorgen, versorgen
sich mit Liquiditt am sogenannten Geldmarkt. Dort wird Zentralbankgeld zwischen den Banken gehandelt. Durch die Auswirkungen
der Finanzkrise war die Funktionsfhigkeit des Geldmarkts zeitweise
gestrt.
Um den Folgen der Finanz- und Staatsschuldenkrise zu begegnen,
hat das Eurosystem eine Reihe von Sondermaen aufgelegt wie
den Ankauf von gedeckten Wertpapieren und Euro-Staatsanleihen
sowie einer Vollzuteilungspolitik.
Angesichts der vielfltigen Faktoren, die auf das Preisniveau wirken,
muss die Geldpolitik von einer stabilittsorientierten Wirtschafts-,
Lohn- und Finanzpolitik begleitet werden, die innerhalb des Euro
raums aufeinander abgestimmt werden mssen.