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Rodrigo Octavio Marques de Almeida (*)

ciclos econmicos de longo prazo e


o comportamento cclico dos
ativos financeiros

abril de 2009

1. introduo
O objetivo deste artigo discutir os impactos dos ciclos
econmicos globais nos preos dos ativos financeiros.
As flutuaes econmicas geram ciclos de preos em
diversos ativos como commodities, aes, ttulos pblicos e privados e imveis. Dessa forma, podem-se
determinar trajetrias de longo prazo para os preos
dos ativos. Isso relevante porque muitas decises
de investimento levam em considerao horizontes
superiores a cinco anos. De forma complementar, a
determinao da fase do ciclo em que a economia se
encontra permite implementar a alocao ttica de
carteiras de investimento, de forma a maximizar sua
relao risco-retorno.
Este artigo est dividido da seguinte forma: primeiro,
resenham-se alguns tipos de ciclos comentados na
literatura; a seo seguinte procura uma forma geral
para conceituar as fases intermedirias do ciclo usando a metfora das estaes do ano, e d um indicativo
da atual fase do ciclo na economia mundial. O ltimo
tpico est reservado s concluses.

anos, enquanto outros so marcados por mudanas


demogrficas e tecnolgicas e se desenvolvem em
longos perodos de tempo. A durao do ciclo est
relacionada natureza especfica da atividade. Nessa
seo, seis tipos de ciclo sero explorados. Cada um
deles pode estar relacionado a uma flutuao nos
mercados financeiros, representando oportunidades
na alocao de ativos.
Os seis tipos de ciclo so:
1. Ciclos Agrcolas
2. Ciclos de Estoques
3. Ciclos Eleitorais
4. Ciclos de Investimento em Capital
5. Ciclos de Construo
6. Ciclos de Kondratieff

2.1. ciclos agrcolas


2. tipos de ciclo

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Sabe-se que a flutuao nos preos dos ativos um


processo natural de mudana de expectativas e incorporao de informaes e que pode conduzir a um
comportamento cclico. Existem diferentes tipos de
ciclos econmicos que podem ser divididos em funo
de suas causas ou de sua durao, e muitos tm efeitos
sobre os mercados financeiros.

Os preos dos produtos agrcolas esto sujeitos a


flutuaes regulares, seja porque a produo determinada pelos preos passados, seja porque os preos
no mercado so determinados pela produo corrente.
Um ciclo agrcola tambm pode ser iniciado por um
desastre climtico em qualquer regio produtora, o
que reduz a oferta disponvel do produto. O ciclo
evidentemente depende da cultura.

Algumas flutuaes so consequncia de ciclos de


estoques que duram em mdia de dois a quatro

Labys (2006) apresenta uma srie de metodologias de


clculo da durao de ciclos de commodities.

2.2. ciclos de estoques (Kitchin)


Ciclos de at 40 meses esto associados variao
de estoques. Os estoques ganharam importncia na
anlise dos ciclos por serem um dos componentes
mais volteis do produto real. Em 1920, Joseph Kitchin
sugeriu que um ciclo de negcios pode ser visto como
consistindo de dois ou trs ciclos menores de 40 meses
de durao inseridos em uma onda maior. Kitchin
examinou sries histricas de preos de commodities e
taxas de juros nos Estados Unidos e Inglaterra entre
1890 e 1922, mostrando que havia comovimentos entre
as variveis. No entanto, no ofereceu uma explicao terica para os movimentos cclicos da atividade
econmica, sugerindo que o processo apenas refletia
movimentos de psicologia de massas. Essa idia de
miniciclos foi depois renovada e incorporada por
Schumpeter (1939). Outros autores como Meltzer
(1941) desenvolveram modelos que explicavam o
comportamento cclico dos estoques.

2.3. ciclos eleitorais

No entanto, uma categoria de ciclo que vem gerando


mais estudos aquela gerada pelas eleies nos Estados Unidos. Uma explicao para a existncia destes
ciclos pode ser a tendncia de o presidente eleito tomar
medidas para o ajuste da economia nos primeiros anos
depois de sua posse. Esse tipo de comportamento tambm tem impacto no mercado de aes. Historicamente, o mercado acionrio um indicador antecedente
do ciclo de negcios. Existem vrios estudos que relacionam o desempenho do mercado de aes ao ciclo
eleitoral nos Estados Unidos. Allivine e Oneill (1980),
Gartner e Wellershoff (1995), Hensel e Ziemba (1995),
Huang (1985) e Booth e Booth (2003) mostraram que a
diferena entre os retornos da primeira metade e os da

Stovall (1992) tambm descobriu um padro de baixos


retornos para o mercado acionrio nos dois primeiros
anos do mandato presidencial e altos retornos nos
ltimos dois anos. A amplitude do ciclo varia entre
40 e 53 meses em funo das defasagens das polticas
fiscal e monetria.
Beyer, Jensen e Johnson (2007) encontram evidncias
de que o FED sistematicamente mais acomodativo,
em termos de poltica monetria, no terceiro ano do
mandato presidencial.
Examinando o retorno de cada ano do mandato
presidencial, Foerster e Schmitz (1997) descobriram
que tanto no mercado americano quanto no mercado internacional (uma amostra de 18 pases) estes
so mais baixos no segundo ano de uma administrao nos Estados Unidos em relao ao primeiro,
terceiro e quarto anos. Recente estudo de Wong e
McAleer (2007) mostra que entre janeiro de 1965 e
dezembro de 2003, os preos das aes americanas
seguiram o padro do ciclo de eleio presidencial:
aps um perodo de queda correspondendo ao
primeiro ano da administrao, as aes atingem o
fundo no segundo ano e se recuperam no terceiro e
quarto anos. A existncia de um ciclo poltico com
impacto global pode ser considerada uma anomalia de mercado, que pode ser til na formao de
carteiras de risco.

abril de 2009

Existe certa dificuldade de calcular precisamente a


amplitude de alguns ciclos econmicos conhecidos
em funo das mudanas estruturais que a economia mundial apresenta no longo prazo. O caso mais
emblemtico refere-se mudana na durao do ciclo
de estoques em razo das novas tcnicas de administrao de materiais.

segunda metade do perodo presidencial econmica


e estatisticamente significante.

Considerando-se a extrema interdependncia dos


mercados, provvel que a parte mais dinmica da
alta dos preos das aes internacionais j tenha
ocorrido, mesmo quando se considera a possibilidade de um rally de final de ano em 2007. O ajuste
que a economia global dever passar nos prximos
meses poder ser atenuado exatamente pela existncia de um ciclo poltico. O mercado acionrio
americano uma boa proxy do comportamento da
economia global e isso tem impactos diretos sobre as
principais variveis financeiras e macroeconmicas
brasileiras.

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2.4. ciclo de investimentos em bens de capital


(Juglar)
Quando se analisa o comportamento dos gastos com
equipamentos e estruturas, nota-se que estes tm uma
durao maior.

abril de 2009

Um dos primeiros a documentar este tipo de ciclo foi


Clement Juglar (1819-1905). At antes da 2 Guerra
Mundial, os ciclos de investimentos variavam entre
7 e 11 anos. E era considerado a principal influncia
para o ciclo de negcios.
Conforme descrito em Niemira (1994), existem evidncias de que a durao do ciclo se encurtou depois
do ps-guerra. Uma possvel razo pode ser a utilizao das polticas fiscal e monetria, que podem ter
sido mais agressivas que no passado. Outra possvel
explicao que a informao mais rapidamente
disseminada. Dessa forma, os empresrios podem
capturar oportunidades de investimentos e avanos
tecnolgicos de forma mais rpida do que no passado
encurtando o ciclo.

2.5. ciclos de construo civil

Os ciclos de imveis e de construo civil tm componentes de curto e de longo prazos. No curto prazo
as oscilaes so geradas pela disponibilidade de
crdito enquanto as flutuaes de longo prazo so
determinadas por questes demogrficas.
O ciclo pode ser dividido em quatro fases distintas.
A primeira est associada ao aumento da demanda
por imveis sem aumento proporcional da oferta.
Esta fase caracteriza-se por altas taxas de ocupao
e elevao de aluguis. Em paralelo, os preos dos
terrenos tendem a subir de forma acelerada. Quando
o nmero de lanamentos ultrapassa a demanda o
setor entra na fase do overbuilding. A fase seguinte
de ajuste, quando as construtoras ajustam o nmero
de lanamentos demanda declinante. Na ltima
etapa, as taxas de ocupao dos imveis despencam
com a reduo do nvel de atividade.

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Tvede (2006) tambm tem uma conceituao para uma


mudana de tendncia em um mercado imobilirio
aquecido. Para o autor, quatro so os indicativos de
que o mercado imobilirio encontra-se em um topo
de preos. Primeiro, a demora crescente para vender
imveis. Segundo, o aumento de residncias no
vendidas e terceiro, o aumento do nmero de propriedades venda por mais de 120 dias. Outro sinal
o aumento da compra de propriedades para fins de
investimento.

2.6. ciclos de Kondratieff


Kondratieff (1926-1984) identificou quatro fases distintas para a economia. 3 Se, por um lado, a datao
desse ciclo razoavelmente controversa, por outro
possvel descrever suas caractersticas.
No perodo de expanso, a inflao positiva mas
estvel, o preo das commodities encontra-se relativamente baixo, as taxas de juros esto estveis e o
preo das aes comea a se elevar. O perodo em
geral caracterizado pelo crescimento do lucro das
empresas e por inovaes tecnolgicas. Na etapa
seguinte, a inflao se acelera, o preo das commodities comea a subir, mas as taxas de juros nominais
acompanham enquanto as aes tendem a perder
valor real. No pico do ciclo, a taxa de inflao
estvel ou cadente, o preo das commodities cai,
taxas de juros internacionais tambm caem, cresce
o endividamento de empresas e consumidores, o
crescimento dos lucros positivo, mas sem o dinamismo das fases anteriores. Dvidas em excesso e
facilidade de crdito contribuem para a formao
de bolhas especulativas.
Na fase de depresso a inflao cai, algumas commodities como o ouro se elevam, taxas de juros estveis
no fundo, os lucros das empresas desabam, o estoque
de dvida comea a ser reduzido pelo crescimento
da inadimplncia e escndalos financeiros surgem.
Aumenta a probabilidade de um conflito armado
que marca o fim dessa fase, e um novo perodo de
crescimento se inicia.

Schumpeter (1939) expandiu a teoria de ciclos de forma a incluir trs ciclos: ciclos de Kondratieff (50-60
anos), Ciclos de Juglar ( 9-11 anos) ciclos de Kitchin
(40 meses). Schumpeter atribua a todos os trs ciclos
o processo de inovao.

O diagrama abaixo mostra a formao de ciclos e


subciclos de forma ideal. Um ciclo de Kondratieff
contm vrios ciclos de Juglar e de Kitchin seguindo
Schumpeter (1939).

figura 1 padro ideal dos ciclos econmicos de longo prazo

Fonte: Tvede (2006).

2.7. ciclos e tendncias dos ativos financeiros

Uma maneira de dividir as distintas fases dos ciclos


compar-los com estaes do ano. Dessa forma, podemos
dividir quaisquer ciclos, sejam de curto prazo at quatro
anos ou de longo prazo de 10 a 50 anos em quatro
fases distintas: primavera, vero, outono e inverno.
Na primavera dos ciclos econmicos, o otimismo impera
entre os investidores e a economia cresce de forma slida.
O preo das aes sobe para refletir os melhores resultados
esperados. Em funo do nvel de atividade crescente, as
taxas de juros tambm iniciam uma trajetria de alta. Esta
fase marcada por desaquecimentos curtos e recuperaes
econmicas fortes.
No vero, a inflao comea a aquecer, o nvel de endividamento tambm cresce e as aes perdem valor real. No

J o outono chega aps uma breve recesso de vero. O


endividamento continua a crescer e a liquidez internacional
elevada. Esta etapa marcada pela grande especulao
financeira e o crescimento econmico positivo, mas
baixo. Outras caractersticas so o aumento do movimento de fuses e aquisies e um boom nos lanamentos
primrios de aes. Bolhas especulativas so comuns e o
final desse ciclo marcado pelo crash de uma bolha no
mercado de ativos de risco.

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O objetivo da literatura descrita nas sees anteriores o


de buscar regularidades usando o comportamento histrico
da Economia. Estas regularidades podem fazer parte do
cenrio econmico e ajudar a determinar uma alocao de
ativos para investidores.

fim dessa fase, o preo das commodities atinge o pico e as


taxas de juros continuam a subir, refletindo o novo nvel
inflacionrio.

A principal caracterstica de um inverno econmico


a tendncia de queda dos mercados financeiros. Aes,
commodities e taxas de juros entram em tendncia de
queda e o excesso de capacidade purgado por falncias
e depreciao tecnolgica. As recuperaes so breves
em funo do ciclo de estoques e o sistema financeiro
entra em colapso. Lentamente, as condies para uma
nova fase de crescimento comeam a surgir com a introduo de novas tecnologias. Os investidores tornam-se
avessos ao risco e mais conservadores. No final, uma nova

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economia emerge, com baixos nveis de endividamento


e novas tecnologias.
Para cada estao os gestores de recursos devem fazer
uma alocao diferente. Se a economia encontra-se no
vero, provvel que o investimento em aes seja a
melhor opo. No caso do inverno, a busca pela preservao de capital com uma carteira conservadora o mais
indicado.
A diviso descrita acima pode ser aplicada tanto a um
pas isoladamente quanto em termos globais. No entanto,
o avanado grau de integrao econmica atual implica
que cada vez mais difcil um pas atravessar um ciclo
isoladamente. Como se pode perceber, crises financeiras

geradas por excesso de endividamento tanto de empresas


como de pases prenunciam a chegada do inverno, quando os preos dos ativos so recalculados. Em geral, cabe
aos gestores da poltica econmica suavizar e encurtar tais
ciclos, mas eles continuam existindo.
Em que fase estamos?
O Grfico 1 mostra o desempenho do ndice SP500 no
perodo 2001-2009 comparado ao ndice Dow Jones Industrials entre 1931 e 1933. Evidentemente, a coincidncia
verificada serve apenas para reforar a idia de que os
ativos financeiros tm comportamento semelhante, mesmo
quando as estaes ocorrem em dcadas completamente
diferentes.

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grfico 1 comparao entre o desempenho dos ndices de aes americanos em dcadas diferentes

Nas crises financeiras globais das ltimas dcadas, o


remdio foi uma reduo rpida e eficiente da taxa de
juros internacional. O diagnstico parecia ser que uma
sbita queda no preo dos ativos financeiros contagiaria
a economia real o canal seria a queda na confiana do
consumidor. Nos primeiros anos deste sculo, a taxa de
juros americana foi mantida em patamares historicamente

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baixos, e os mercados financeiros, ento, voltaram a ter


mais um ciclo de alta vigorosa.
Aparentemente, os gestores da poltica econmica descobriram uma frmula eficaz que suavizaria os efeitos
danosos de um "inverno" econmico prolongado sem gerar
inflao. No entanto, parece apenas que o ajuste mais seve-

ro foi postergado. O que se nota nos ltimos anos o crescimento do endividamento das empresas e consumidores e
o aumento da alavancagem nos pases desenvolvidos para
volumes superiores aos do ciclo de crescimento anterior
ao ano 2000. Essa tentativa de suavizao gerou severas
distores que apenas agora esto sendo sentidas.
Ao analisar os casos do Japo em 1980 e 1990, e Estados
Unidos em 2000, Oppers (2002) argumenta que para uma
escola de pensamento em particular, o crescimento econmico gerado por uma expanso de crdito apenas posterga
um ajuste estrutural.
Os pases emergentes foram beneficiados pelo ltimo ciclo
de crescimento internacional e de expanso de crdito. A
busca global por altos retornos favoreceu, at recentemente,
a forte apreciao das moedas desses pases em relao ao
dlar. As bolsas de valores seguiam uma alta que parecia
constante, apenas cortada por pausas de curta durao,
funo da sazonalidade dos fluxos de capitais.

Booth, J. R.; Booth, L. C. Is presidential cycle in security


returns merely a reflection of business conditions? Review of
Financial Economics, v. 12, n. 2, p. 131-159, 2003.
Foerster, S.R.; Schmitz, J.J. The transmission of U.S. election cycles to international stock returns. Journal of International Business Studies, v. 28, n. 1, p. 1-27, 1997.
Gartner, M.; K.W. Wellershoff. Is there an election cycle
in American stock returns? International Review of Economics
& Finance, v. 4, n. 4, p. 387-410, 1995.
Glasner, D.; Cooley, T. Business cycles and depressions: an
encyclopedia. Taylor & Francis, 1997.
Hensel, C. R.; Ziemba, W. T. United States investment returns
during Democratic and Republican administrations. Financial
Analysts Journal, p. 61-69, 1995.
Huang, R. D. Common stock returns and presidential elections. Financial Analysts Journal, 41, p. 58-65, 1985.
Kuznets, S. Secular movements in production and prices. New
York: Houghton Mifflin Company, 1930.
Labys, W. Modelling and forecasting commodity prices. Ashgate
Publishing Ltd., 2006.
Metzler L. The nature and stability of inventory cycles.
Review of Economics and Statistics, v. XXII, n. 2, 1941. Reimpresso em Clark, John; Cohen, Morris. (Eds.). Business
fluctuations, growth and economic stabilization: a reader. New
York: Random House, 1963.

Os desenvolvimentos recentes do cenrio econmico global implicam uma coincidncia de invernos de ciclos de
diversas amplitudes. Isso significa que do ponto de vista
de gesto de ativos, carteiras de investimento precisam ser
geradas de forma a preservar o capital dos investidores.

Niemira, M. Forecasting financial and economic cycles. New York:


Willey, 1994.

3. concluso

Schwert, G. W. Stock returns and real activity, a century of


evidence. Journal of Finance, v. 45, n. 4, p. 1237-1257, 1990.

Este artigo procurou mostrar uma aplicao possvel


para a teoria de ciclos econmicos de longo prazo. A
busca de regularidades histricas uma ferramenta
importante na determinao dos cenrios e na elaborao de estratgias e de carteiras. Os responsveis
pela implementao da poltica econmica podem
suavizar os ciclos, mas no tm como evit-los. Isso
d espao para a obteno de lucros acima do bench
mark em estratgias de prazos mais longos.

Stovall, R. H. Forecasting stock market performance via


the presidential cycle. Financial Analysts Journal, v. 48, n. 3,
p. 5-8, 1992.

Allivine, F. D.; ONeill, D. D. Stock market returns and the


presidential cycle, implications for market efficiency. Financial
Analysts Journal, v. 36, n. 5, p. 49-56, 1980.
Berry, B. Long wave rhythms in economic development and political
behavior. John Hopkins University Press, 1991.
Beyer, S.; Jensen, G.; Johnson, R. The presidential term: is
the third year the charm? 2007. Mimeo.

Schumpeter, J. Business cycles. New York: McGraw Hill,


1939.

abril de 2009

referncias

Oppers, S. The Austrian theory of business cycles: old lessons


for modern economic policy? IMF Working Paper WP/02/2,
2002.

Thorbeche, W. On stock market returns and monetary policy.


Journal of Finance, v. 52, n. 2, p. 635-654, 1997.
Tvede, L. Business cycles history, theory and investment reality.
John Willey & Sons, 2006.
Wong, W.; McAlEer, M. Mapping the presidential election cycle
in US stock markets. 2007. Mimeo.

1 Para uma resenha mais completa sobre os tipos de ciclo, ver Berry
(1991).
2 Esse ciclo est associado ao trabalho de Kuznets (1930).
3 Conforme interpretao de Niemira (1994).
(*) Estrategista da Planner Investimento e Professor de
MBA na rea de Economia e Setor Financeiro.
(E-mail: roctaviomarques@hotmail.com).

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