Seleccin de tasa de

descuento y riesgo pas

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presentacin puede ser reproducida o utilizada en ninguna forma
o por ningn medio sin permiso explcito de Bravo & Snchez

Contenido
Uso de la tasa de descuento
Inversiones de capital en un pas extranjero
Riesgos polticos
Medicin del riesgo pas
Anexo: Visin Latinoamericana

Retorno esperado
La tasa de inters de oportunidad TIO) es
el costo de oportunidad de los
inversionistas equivalente al retorno
esperado de inversiones con un riesgo
similar.
Tiene tres usos principales:
1) La tasa de referencia para evaluar el
retorno sobre el capital invertido (ROIC).
2) La tasa de retorno mnima para aceptar
un proyecto.
3) La tasa para descontar los FCL
proyectados y calcular su valor presente.

Necesidades de los accionistas

En promedio, los retornos de la industria de E&P han sido

inferiores a las expectativas de los accionistas debido a
que no se consideraron todos los riesgos.

Fuente: The McKinsey Quarterly

Costo de Capital
El costo de capital de una empresa
es el rendimiento mnimo requerido
por el accionista o inversionista de
tal forma que compense el nivel de
riesgo operacional y financiero en
que se incurre al participar como
propietario del negocio.

Promedio Ponderado del Costo de

Capital (WACC)
El Promedio Ponderado del Costo de Capital (Weighted
Average Cost of Capital - WACC) corresponde al promedio
del costo marginal de la deuda despus de impuestos y el
costo del patrimonio, ponderado con base a la estructura de
capital utilizada por la compaa.
Efecto de la
deductibilidad de
impuestos

WACC =

E
D
re + (1 T )
rd
MV
MV

E = Valor de Mercado de las Acciones

D = Valor de Mercado de la Deuda

re = Costo del
Patrimonio

rd = Costo de la Deuda

MV = D+E

Evaluacin de Proyectos con

Incertidumbre
La Evaluacin de Proyectos y
Oportunidades de Negocio debe tomar en
cuenta las incertidumbres del Mundo Real

1. Ajustar la tasa de descuento

2. Ajustar los flujos de caja

Evaluacin de Proyectos con

Incertidumbre
Deberamos ajustar la Tasa de Descuento o los
Flujos de Caja?
Flujos de Caja:
Los Flujos de caja ajustados proporcionan una proyeccin no
sesgada de los flujos de caja futuros de un proyecto y por
consiguiente del VPN.
Tasa de Descuento:
Tasas de Descuento Ajustadas deben ser utilizadas solo
cuando el proyecto tiene un riesgo de mercado diferente al de
la compaa, Ej: la compaa est entrando en nuevas lneas
de negocios. No se debe ajustar la tasa de descuento cuando
lo que cambia es el riesgo especfico del negocio.

Evaluacin de Proyectos con

Incertidumbre
Ajustar Tasa de Descuento
Por ejemplo, de acuerdo con su experiencia
una empresa con costo de capital del 10%
podra usar:
Tipo de Proyecto
Nuevo Producto
Nuevo Mercado
Expansin
Reposicin

Tasa de
Descuento
%

Razones para no incluir los riesgos

diversificables en la tasa de
descuento
1)

El uso de altas tasas de descuento afecta proyectos estratgicos

y de largo plazo a favor de proyectos de corto plazo, debido a su
componente geomtrico:
VP = FC1/(1+i) + FC2 /(1+i)2 + FCn /(1+i)n
donde:
VP = Valor presente de los flujos de caja
FC = Flujos de caja esperados del proyecto
n = Tiempo de vida til del proyecto
i = Tasa de descuento

2)
3)
4)

El riesgo del proyecto no es constante, normalmente es alto al

inicio y muy bajo en la fase final.
Debido a que la aversin al riesgo depende de la riqueza y
caractersticas de cada empresa, el asignar una tasa es un
criterio subjetivo.
Los riesgos nicos o propios del proyecto tpico de la industria a
la que pertenece la compaa pueden ser diversificados en
portafolios.
Ver Ejemplos 5.1 y 5.2

Los riesgos nicos pueden

reducirse con la
diversificacin
50
45
Desviacin
40
Estndar (%)
35
30

Riesgo Especfico

25

Riesgo Mercado

20

10

15

Nmero de
Acciones en
el Portafolio

El riesgo especfico de la inversin puede ser totalmente eliminado a

travs de un portafolio diversificado. Solamente el componente no
diversificable del riesgo, debe ser recompensado (retorno requerido).
En consecuencia, el costo de capital de los accionistas solo
debe reflejar el riesgo de mercado de la inversin.

Tipos de riesgos que afectan los

proyectos(**)
1) Diversificables: riesgos inherentes al proyecto o nicos.
Tcnicos: Hallazgo, Ventas, Demanda, Tecnologas requeridas,
Calidad de los productos y servicios, HSE, Diseo facilidades.
Econmicos: Estimativos de costos/inversiones, Retrasos en la
ejecucin, Carencia de facilidades.
Organizacionales: Retiro de personal clave, Manejo indebido,
Retrasos en aprobaciones, Contratistas.
2) No diversificables, sistemticos o de mercado:
Comerciales: Precio de los productos, Variables
macroeconmicas*, Cambios de poltica fiscal*, Situacin de orden
pblico*.
Polticos: Estabilidad*, Corrupcin*, Burocracia*, Expropiacin*.
(*) Es posible diversificarlos para empresas con operaciones en varios pases y/o continentes.
(**) Mayor detalle en presentacin sobre Identificacin de Riesgos

Evaluacin de Proyectos con

Incertidumbre
Ajustar los Flujos de Caja
1. Elabore el flujo de caja sin incertidumbre o
determinstico para el proyecto.
2. Realice los ajustes requeridos a los diferentes
aspectos inciertos de los flujos de caja, ya sea en
ingresos, costos, inversiones o tiempo, mediante
herramientas o procedimientos que permitan
reflejar la incertidumbre.
3. El costo de capital a utilizar es el de la compaa
como tasa de descuento de los flujos de caja,
siempre y cuando el proyecto tenga el mismo
riesgo de mercado que la empresa.
4. El arte consiste en poder incluir o medir TODOS
los riesgos !!!!

Contenido
Uso de la tasa de descuento
Inversiones de capital en un pas extranjero
Riesgos polticos
Medicin del riesgo pas
Anexo: Visin Latinoamericana

Proyectos en el extranjero
No es lo mismo adelantar un proyecto en
un pas que en otro. Existen diferencias
debido a particularidades en:

Dificultades para conseguir mano de obra

Posibilidades de expropiacin
Dificultades para repatriar utilidades
Corrupcin
Tasas de cambio
Inflacin
Regmenes impositivos
Manejo contable (p.e.j.) depreciacin
Costo de capital a utilizar
Inestabilidad jurdica

Ver Ejemplos 5.3 y 5.5

Nivel de riesgo de
acuerdo al esquema de
internacionalizacin
Caractersticas
Riesgo
Retorno
Control
Integracin

Formas de internacionalizacin
Exportacin Joint Venture
Filial
Nueva empresa
Bajo
Moderado
Alto
Alto
Bajo
Moderado
Alto
Alto
Moderado
Moderado
Alto
Alto
No existe
Baja
Moderada
Alta

El riesgo se incrementa de acuerdo al

nivel de inversin requerido, y al grado de
control e integracin.

Manejo de Inversiones de
Capital
Mtodo 1:
1) Construya el flujo de caja en moneda
extranjera.
2) En el caso de existir varias monedas,
utilice tasas de cambio para llevar los
valores a la moneda del pas de origen.
3) Descuente los flujos de caja a la tasa de
oportunidad del pas de origen.
4) Convierta los valores (VPN) a la tasa de
cambio local usando tasas spot.

Manejo de Inversiones de
Capital
Mtodo 2:
1) Construya el flujo de caja del pas en
moneda de la casa matriz (dlares por
ejemplo).
2) Utilice la tasa de descuento en dlares.
Es menos exacto que el anterior ya que
no permite incluir las diferencias de
manejo contable, tributario, etc.

Contenido
Uso de la tasa de descuento
Inversiones de capital en un pas extranjero
Riesgos polticos
Medicin del riesgo pas
Anexo: Visin Latinoamericana

Riesgos polticos
De lejos el mas importante para los
extranjeros lo constituyen:
Expropiacin
Dificultad para repatriar utilidades
Iliquidez de los mercados

Otros riesgos:

Se manejan en el flujo de caja

como sobrecostos: mayor
seguridad, funcionarios
adicionales, etc.

Corrupcin
Orden pblico
Tramitomana
Dificultades para adelantar proyectos
Guerra

10

Proteccin contra el riesgo

poltico
Expropiacin:
Fuerte dependencia de casa matriz por
parte de la filial.
Alto endeudamiento del proyecto con la
banca, especialmente el Banco Mundial.

Otros riesgos:
Manejo como sobrecosto, o en la tasa de
descuento.
Inflar el costo de las materias primas
externas, con lo que se justifica sacar
capitales.

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Uso de la tasa de descuento
Inversiones de capital en un pas extranjero
Riesgos polticos
Medicin del riesgo pas
Anexo: Visin Latinoamericana

11

Medicin del Riesgo pas

Existen 3 formas de hacerlo:

1) Adicionar el riesgo con alguna
aproximacin a la tasa de descuento.
2) Determinar la diferencia de tasa que
poseen los bonos de deuda soberana,
y un bono de la misma duracin del
gobierno de los Estados Unidos.
3) Modelar las diferentes incertidumbres
que se presenten a partir de la
generacin de escenarios posibles.

1) La visin de un tercero...
WACC (1990s)

8%

Prima de Riesgo
Tasa de Produccin
Precio del Crudo
Costos Operacionales
Tasa de Descuento en USA

WACC en USA
1996 10,2%
2000 8,6%

Ajuste
2%
3%
2%
7%
15%

Tasa de descuento en otros pases diferentes de Canad

Riesgos Econmicos
Ajuste por cambio de rgimen fiscal
Demoras del Banco Central
Costo de cubrirse contra la devaluacin
Propiedad del crudo
Riesgos Polticos
Guerra Civil
Guerras Externas que afecten al pas
Expropiacin
Cambios en el rgimen fiscal
Controles a los precios (DMO)
Dificultades para exportar/comercializar
Restricciones a las exportaciones
Limitaciones para repatriar ganancias
Aplicado por las compaas
Riesgo Geolgico
Flujo de caja afectado riesgo geolgico
Tasa de Descuento en Colombia

Ajuste
2%
2-3%
1-4%
3%
3%

(En Colombia incluira el impuesto de remesas)

Depende de la probabilidad de devaluacin
Colombia es considerado de muy alto riesgo, ya que la propiedad del crudo
slo ocurre cuando se comercializa el crudo y no antes.
Retraso en la ejecucin de proyectos
Probabilidad de que ocurra. Se evita financiendo el proyecto con deuda ojal del Banco Mundial

2%
1-5%
1%
5%
5-15%

Existentes a los que dependen del Oleoducto Cao Limn

Ocurre cuando hay riesgo de devaluacin.
Porcentaje que aplica a Colombia
Depende de la probabilidad de hallazgo, y la maginitud de la inversin de riesgo

34,20% La TIR del contrato de Asociacin Standard para Colombia (Campos Grandes)(*)

(*) Tomado de "Valuation of Non-US Oil and Gas Properties", SPE 60223

12

Es el mtodo menos
recomendado
Ignora las posibilidades de diversificacin
de la firma, ya que los riesgos polticos son
altamente diversificables.
De acuerdo a la teora financiera, el costo
de capital debe llevar nicamente los
riesgos no diversificables, los cuales
deben ir en el numerador.
La asignacin de una prima de riesgo es
bastante subjetiva y es diferente de
acuerdo a cada compaa.
Es mejor detallar los riesgos para poder
tratarlos que simplemente adicionarlos a la
tasa de descuento.

2) Adicionar el spread de
deuda soberana
Es una prctica comn incluir los riesgos no diversificables como el
riesgo pas medido como el spread de los bonos de deuda soberana.
Algunas empresas adicionalmente incorporan el comportamiento del
mercado accionario de la industria objeto de anlisis.

!
$
%

" #!

13

Tambin tiene sus problemas

La calificacin de riesgo pas es un criterio
subjetivo que depende de la percepcin y
las necesidades particulares:

Ver Anexo

Tambin tiene sus problemas

Las firmas suelen tener diferentes riesgos
(mayores o menores) que el pas al que
pertenecen debido a:
Son importadoras esencialmente.
Son exportadoras.
El nivel y tipo de deuda que manejen.

El mercado de los bonos emergentes

depende no slo del riesgo soberano sino
de la liquidez del mercado
norteamericano.

14

3) Generacin de escenarios
Consiste en modelar posibles escenarios
que se puedan presentar, para ello:
1. Identifique y modele las variables
macroeconmicas fundamentales y sus
interrelaciones, entre ellas:

Crecimiento del PIB

Inflacin
Evolucin de la tasa de cambio
Tasas de inters

2. Determine su impacto en los ingresos del

proyecto o compaa a evaluar.
3. Adicione los riesgos de negocio.

3) Generacin de escenarios
4. Debido a que es muy difcil encontrar tasas de
cambio para lapsos superiores a 18 meses, la
tasa de cambio se debe modelar utilizando la
teora de paridad de tasas de inters.

1 + i foreign
1 + i$

E(s foreign/$ )
S foreign/$

&

15

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Uso de la tasa de descuento
Inversiones de capital en un pas extranjero
Riesgos polticos
Medicin del riesgo pas
Anexo: Visin Latinoamericana

ANEXO
Visin Latinoamericana

16

La Nacionalizacin del Recurso

Situacin actual:

Los altos precios

Alta competencia por las oportunidades de

E&P,

de asegurar reservas en forma agresiva.

Contractual: Gobiernos y NOC generando

rondas de licitacin diseadas para
minimizar la participacin del contratista.

compaas nacionales (NOC) quienes sus

Corporativo: Creacin o reintroduccin de

entidades de Petrleo y Gas: Venezuela

Esta situacin la complica an ms las

respectivos gobiernos han dado el mandato

Estructural: Cambios y ajustes al interior de

los contratos: Ecuador, Per?

Los gobiernos quieren aumentar su tajada

sobre la bonanza.

Tipos de Nacionalizacin:

Regulatoria: Introduccin de nuevas y/o

revisadas leyes de hidrocarburos: Bolivia

Todo termina en un problema relacionado

con reservas, en donde no se trata tanto de
cmo se miden, sino de quien puede
registrar en libros.

Fuente: PFC Energy

Estudios de competitividad
Variables riesgo
Ejemplo: IHS Energy Group - PEPS

Promedio ponderado de 11 variables

Dividido en tres subndices

Riesgo Poltico
Riesgo Socioeconmico
Riesgo Comercial

(60%)
(20%)
(20%)

Escala de 0 a 5 (0 = No Riesgo, 5 = Mximo Riesgo)

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Referencias
Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, Ed. McGraw
Hill, Sixth Edition. Caps. 9 y 27.
Bravo y Snchez, Gestin Integral de Riesgos. Cap. 5.
Copeland T., et al, Valuation, 3th Edition, Ed. Wiley. Caps. 17-19.
J.P. Morgan, Introducing the J.P. Morgan Emerging Markets Bond
Index Global. New York, August 1999.
Maas L.,Risk and Investment Valuation in Emerging Countries.
XIV seminario adelantado por Repsol-YPF y la Universidad de
Harvard. 2004.
Peterson P., Financial Management and Analysis, Ed. Mc Graw
Hill. 1999. Cap.10.
Van Horne J., Financial Management & Policy, Ed. Prentice Hall,
2001, 12th Edition. Cap. 8.

18