Informe Macroeconómico y de Política Monetaria Jul-12 Version Online PDF

Informe Macroeconmico y dePoltica Monetaria
Julio de 2012
Informe Macroeconmico
y de Poltica Monetaria
Julio de 2012
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria

Julio de 2012
ISSN 2313-9498
Edicin electrnica
Fecha de publicacin | Julio de 2012
Banco Central de la Repblica Argentina
Reconquista 266
(C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires
Repblica Argentina
Tel. | (54 11) 4000-1207
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Contenidos | Banco Central de la Repblica Argentina
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El contenido de esta publicacin puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.
Para comentarios o consultas a la edicin electrnica: analisismacro@bcra.gov.ar
Prefacio
La reforma de la Carta Orgnica del BCRA ha generado un cambio trascendente en la configuracin
institucional de la poltica econmica en la Argentina. Partiendo de un banco central que estaba concebido con un rol e instrumentos mnimos y sin la adecuada coordinacin con el resto de las polticas econmicas se pasa a un banco central con objetivos ms abarcativos, un conjunto de instrumentos ms
amplio y un accionar coordinado con el resto de la poltica econmica.
La nueva Carta Orgnica establece en su artculo tercero que el banco tiene por finalidad promover, en
la medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social.
Frente a este nuevo mandato y la mayor amplitud de los instrumentos con los que hoy cuenta el BCRA
se ha considerado oportuno perfeccionar la comunicacin institucional a travs del nuevo Informe
Macroeconmico y de Poltica Monetaria.
El Informe est organizado secuencialmente. En el primer captulo se brinda un marco conceptual a

travs de la Visin Institucional que transmite la opinin del Banco Central sobre la coyuntura as
como sus principales decisiones de poltica econmica. Sobre esta base se estudian los eventos y tendencias ms importantes en la economa internacional para determinar posibles impactos en nuestro pas.
Con el fin de tener una comprensin ms adecuada tanto de la dinmica coyuntural como de las tendencias estructurales de la economa nacional se divide su anlisis en distintos captulos que son: la actividad econmica, el sector externo, las condiciones socio-econmicas con particular nfasis en la actividad laboral, los precios de la economa y la situacin fiscal. Finalmente, se presenta un captulo referido
a los mercados monetarios y financieros donde se discuten especialmente las medidas de poltica que
implementa la institucin.
El cierre estadstico de este Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria fue el 13 de julio.
Buenos Aires, 30 de julio de 2012
Contenido
Pg. 5
| 1 Visin Institucional
Pg. 11 | 2 Contexto Internacional

Pg. 26 | Apartado 1 / Podrn los pases emergentes seguir creciendo a altas tasas
pese a la crisis en los avanzados?
Pg. 28 | 3 Actividad Econmica
Pg. 37 | Apartado 2 / Impulso al crdito de largo plazo destinado a la inversin
productiva
Pg. 40 | 4 Condiciones Socio-econmicas
Pg. 46 | 5 Sector Externo
Pg. 52 | Apartado 3 / Evolucin reciente de la economa de Brasil e impacto sobre
la actividad econmica de la Argentina
Pg. 55 | 6 Finanzas Pblicas
Pg. 61 | 7 Precios
Pg. 69 | 8 Poltica Monetaria y Mercado de Activos
Pg. 81
| Glosario de Abreviaturas y Siglas
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2012
1 Visin Institucional
En el segundo trimestre de 2012 la economa internacional evidenci un creciente deterioro, explicado por una desaceleracin del crecimiento global y
por un aumento de la incertidumbre respecto de
una resolucin efectiva y perdurable de la crisis europea. En los dems pases avanzados tampoco se
consolida una recuperacin econmica que pueda
actuar como locomotora del crecimiento, en un
contexto donde las polticas convencionales se han
mostrado insuficientes para modificar las perspectivas de mediano plazo.
Grfico 1.1
Contribucin al Crecimiento Mundial
contrib. en p.p.
a la var. i.a.
4,6
5
4,0
3,5
3,1
3
1,9
Desde el inicio de la crisis internacional los pases

avanzados resistieron una cada an mayor de la actividad econmica a travs de importantes estmulos
monetarios y fiscales. En ausencia de estas intervenciones, las prdidas en trminos de empleo y PIB
podran haber alcanzado magnitudes equiparables a
las de la Gran Depresin de los aos 30. Sin embargo, y an cuando la intervencin estatal fue y sigue
siendo importante al punto que la liquidez, el crdito interbancario e incluso el financiamiento soberano de varios pases dependen exclusivamente de
fuentes oficiales a cinco aos de iniciada la crisis
resulta evidente que la combinacin elegida y las dosis aplicadas para los estmulos no han logrado generar las bases para que estas naciones alcancen un
sendero de crecimiento sostenible.
Economas emergentes
-1
Economas avanzadas
-2,2
Crecimiento global (var. % i.a.)

-3
Promedio
2003-2006
2007
2008
2009
2010
2011
Fuente: Elaboracin propia en base a FMI y FocusEconomics
En este marco, la poltica monetaria qued confinada a una situacin en la cual reducciones adicionales de la tasa de inters de referencia resultan
poco efectivas y las expansiones de la base monetaria no se traducen en un incremento del crdito
privado, ya que la liquidez adicional tiende a acumularse en los bancos. Al mismo tiempo, los agentes econmicos continan con el proceso de desapalancamiento, en un escenario de altas tasas de
desempleo, donde los capitales se refugian en activos considerados libres de riesgo, principalmente
en bonos alemanes y norteamericanos.
Grfico 1.2
100
Balances de los Bancos Centrales

(Activos del Sector Pblico / Activo Total)
95
81
80
59
60
58
52
52
47
40
14
2
Colombia
24
20
Chile
27
Paraguay
Zona del euro
Indonesia
Uruguay
Australia
Brasil
Argentina
EE.UU.
Japn
Canad
Reino Unido
Nota: Los valores de Argentina y Estados Unidos corresponden a Julio de 2012; el resto de los pases corresponde a diciembre de
2011. En el caso de Argentina se consideraron como Activos del Gobierno a la totalidad de los Ttulos Pblicos, los Adelantos
Transitorios al Gobierno Central, los Aportes a Organismos Internacionales y la Contrapartida del Uso del Tramo de Reservas.
Fuente: International Financial Statistics (IFS), FMI y BCRA
Una caracterstica distintiva del proceso iniciado a

partir del estallido de la crisis internacional es la
importante transformacin que ha sufrido el accionar de los bancos centrales respecto al paradigma
dominante en los ltimos 30 aos. Como resultado
de la crisis, un nmero importante de bancos centrales han recuperado las prcticas que dieron origen a este tipo de instituciones. As, los bancos centrales han expandido notablemente su balance incrementado su tenencia de activos pblicos y privados recuperando su rol de financiamiento a los
Tesoros, en la mayor parte de los casos por vas indirectas, mediante compras de bonos en el mercado
BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA
Grfico 1.3
Economas Avanzadas. Rendimientos de Bonos a 10 Aos
Cada de Lehman Brothers
Primer rescate a Grecia
Rescate a Portugal
1,7
Segundo rescate a Grecia
1,5
Rescate
bancario
a Espaa
1,3
1,1
0,9
Alemania
Estados Unidos
Japn (eje derecho)
BCE LTRO a
3 aos
0,7
Jun-08
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Grfico 1.4
var. % i.a.
Amrica Latina y la Argentina. Crecimiento del PIB Real
10
8,9
Promedio Argentina: 7,8%

8
Promedio Amrica Latina: 4,2%
6
4,2
4
Amrica Latina
-2
Argentina
-4
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics e INDEC
Grfico 1.5
var. % i.a.
25
Volmenes del Comercio Mundial
secundario o aceptando obligaciones pblicas como

colaterales de prstamos a los bancos. En algunos
casos, como Japn o Inglaterra, tambin se han
desplegado estrategias para actuar directamente
sobre el canal del crdito.
En cuanto a la poltica fiscal, durante el segundo
trimestre del ao se ha observado una profundizacin en las polticas de ajuste por parte de varios gobiernos de pases avanzados, bajo el supuesto de que
estas medidas eventualmente les permitirn recuperar la confianza y bajar su costo de financiamiento.
Sin embargo, la realidad indica que el resultado de
esta estrategia ha sido contrario al buscado: la consolidacin fiscal reduce el crecimiento y retroalimenta la desconfianza de los mercados sobre la capacidad de repago de los pases, en la forma de un crculo vicioso. Con las diferencias del caso, la dinmica
de la situacin resulta comparable a la observada en
la Argentina durante la crisis de 2001.
En este contexto de insuficiencia de demanda, la superacin de esta nueva etapa de la crisis requerir de
la implementacin coordinada de un conjunto ms
amplio de instrumentos que recuperen un mayor activismo fiscal, complementado con una poltica monetaria expansiva. Al mismo tiempo, en lugar de
postular la flexibilizacin del mercado de trabajo
como reforma estructural central, se necesitarn estmulos concretos para sostener el nivel de actividad
econmica y proteger el empleo de los sectores con
mayor propensin marginal a consumir.
Frente a las limitaciones que encuentran los hacedores de poltica econmica en el mundo desarrollado,
respecto de la implementacin de medidas de carcter monetario y fiscal, podran aparecer intentos de
utilizar la poltica cambiaria como forma de reactivar
la demanda a travs de las exportaciones netas de los
pases. De generalizarse este proceso, la volatilidad
cambiaria internacional aumentara notablemente y
podra repercutir negativamente en el ritmo de crecimiento, como lo ha hecho en el pasado, y afectar
severamente los niveles de actividad y empleo.
(prom. mv. 3 meses)
Las naciones emergentes, que han actuado como el

principal soporte al aumento de la actividad econmica global, evidenciaron, desde fines de 2011, una
moderacin en el crecimiento. A partir del segundo
trimestre del ao, y extinguida la tranquilidad pasajera que produjo la intervencin del Banco Central
Europeo para garantizar la liquidez bancaria, los
pases en desarrollo han enfrentado una reversin de
los flujos de capitales en un contexto de fuerte desaceleracin de los volmenes de comercio mundial.
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Abr-94
Abr-97
Abr-00
Abr-03
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda
Abr-06
Abr-09
Abr-12
En la coyuntura actual parece difcil sostener la

hiptesis de desacople entre las economas avan-
Grfico 1.6
Evolucin de la Produccin Industrial
var. % i.a.
(prom. mv. 3 meses)
50
40
30
20
10
0
-10
EMI
Exportadores
-20
Sustitucin de importaciones
-30
Demanda interna
-40
Ene-08
Oct-08
Jul-09
Abr-10
Ene-11
May-12
Oct-11
Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC
zadas y las emergentes (ver Apartado 1) y por lo tanto, la posibilidad de proteger el nivel de actividad en
los pases en desarrollo depender de la generacin
de una nueva ronda de estmulos econmicos y de la
implementacin de instrumentos que permitan morigerar los canales de transmisin a travs de los
cuales un recrudecimiento de la crisis impactara sobre estas naciones. Estos instrumentos incluyen la
poltica cambiaria por la va de la administracin
de reservas y las regulaciones de los flujos de capitales, la poltica monetaria con cambios en las tasas de inters de referencia, niveles de esterilizacin
y estmulos del crdito al sector privado y la normativa referida a la supervisin bancaria.
En la Argentina, luego de haber experimentado un
proceso de crecimiento econmico muy por encima
del promedio internacional e incluso del que registraron los restantes pases de la regin, en 2012 el
ritmo de expansin disminuy, en lnea con lo evidenciado a nivel global. Mientras que durante los
primeros tres meses del ao el Producto se expandi
5,2% con respecto al mismo perodo de 2011, los indicadores adelantados de actividad muestran una
moderacin del crecimiento en el segundo trimestre.
Grfico 1.7
Formacin de Activos Externos del Sector Privado No Financiero*
% del PIB
12
10,1
10
6
4,8
4,3
4,7
4,4
4,3
4,2
3,2
2,0
2,3
2,1
2,9
2,8
2,1
1,9
1,1
0
-0,4
-2
1995
1997
1999
2001
* Datos correspondientes a la Balanza de Pagos.
2003
2005
2007
2009
2011
Fuente: INDEC
Grfico 1.8
Mercado de Cambios
millones de US$
$/US$
4,6
Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje derecho)
500
4,4
Tipo de Cambio
400
4,2
300
4,0
200
3,8
100
3,6
3,4
-100
3,2
-200
3,0
-300
2,8
-400
2,6
-500
2,4
Ene-03
Fuente: BCRA
-600
Abr-04
Ago-05
Dic-06
Jun-08
Sep-09
Ene-11
May-12
Entre los factores que explicaron el menor dinamismo econmico se encuentran la reduccin de
las exportaciones debido, por un lado, a la sequa
que afect la cosecha del ciclo 2011/2012 slo
parcialmente contrarrestada por la reciente recuperacin de los precios y por el otro, a la disminucin de la demanda externa producto de la desaceleracin econmica global. Particularmente, el menor crecimiento de Brasil ha tenido un efecto relevante en el desempeo de la industria argentina
(ver Apartado 3). En contraposicin, los datos
muestran que, excluyendo los productos manufacturados ligados a las exportaciones, el sector industrial se mantuvo creciendo gracias al mayor consumo de las familias impulsado por la solidez del
mercado de trabajo y las polticas de ingresos destinadas a los sectores de menores recursos.
La creciente incertidumbre sobre la trayectoria de
la economa mundial, las menores exportaciones
agrcolas e industriales y el dficit en la balanza
comercial energtica, generaron, hacia fines de
2011 e inicios de 2012, la percepcin de que el supervit comercial esperado podra ser menor. En
este marco, una parte de los agentes econmicos
argentinos con capacidad de ahorro intensific su
tradicional propensin a mantener proporciones
significativas de su riqueza financiera en moneda
extranjera, principalmente dlares.
Cuando se analiza el comportamiento temporal del
atesoramiento en moneda extranjera se observa
que, en contextos donde se instalan percepciones

negativas entre los agentes econmicos locales como, por ejemplo, que la crisis internacional puede
empeorar, las compras de dlares para atesorar se
intensifican. En perodos de coyunturas externas
tranquilas, la demanda por dolarizar disminuye y,
en general, se observan crecientes flujos de capitales del exterior que desean ingresar al pas.
Grfico 1.9
Comparacin de Cobertura de las Reservas Internacionales
%
1995 Promedio anual
2001 Promedio anual
Junio 2012
18
50
16
45
14
40
40
35
12
10
10
32
31
30
25
Estos cambios abruptos en los deseos de atesoramiento son macroeconmicamente equivalentes a

reversiones en los flujos de capitales que cclicamente ocurren en las economas emergentes. En
este sentido, la regulacin de los movimientos de
capitales y del mercado cambiario debe ser entendida como un esquema integral de administracin
de los flujos financieros, necesario para el adecuado
funcionamiento de un rgimen de flotacin administrada de la moneda. En otras palabras, regular
los flujos de entrada y salida de no residentes y residentes permite evitar que cambios bruscos en la
demanda deseada de pesos (perodos de entrada) o
dlares financieros (perodos de salida) generen
excesos de volatilidad y/o niveles inadecuados en la
paridad cambiaria.
20
15
10
0
Res. Int. / PIB Nominal
Res. Int. / M3 Priv ($+US$)
Fuente: BCRA e INDEC
Grfico 1.10
Balance de Pagos
% del PIB
Acumulacin de Reservas Internacionales

en base a supervits externos
12
Acumulacin de Reservas Internacionales
en base a endeudamiento externo
-4
Cuenta Capital y Financiera
-8
Cuenta Corriente
Variacin de Reservas
-12
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Fuente: INDEC
En la actual configuracin econmica de nuestro

pas, la principal fuente de dlares son las exportaciones de bienes y servicios. Esto contrasta con los
aos noventa cuando los flujos de capitales financiaron el desequilibrio de la Cuenta corriente aumentando el endeudamiento. Respecto a la aplicacin de las divisas y en trminos del funcionamiento armnico de la economa se pueden identificar
diferentes usos prioritarios. Las divisas generadas
se utilizan para pagar las importaciones, para atender los vencimientos de la deuda pblica y privada
en moneda extranjera y para acumular reservas internacionales en el Banco Central.
Grfico 1.11
Deuda Externa
% del PIB
160
140
120
Deuda externa privada
100
80
Deuda externa pblica
60
40
20
0
I-97
III-98
I-00
III-01
I-03
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC
III-04
I-06
III-07
I-09
III-10
En el caso argentino esto es particularmente importante, porque hay un relativo consenso en que
niveles de tipo de cambio real muy apreciados o
muy depreciados son distorsivos para la actividad
econmica y que una excesiva volatilidad tambin
tiene efectos adversos sobre la estabilidad financiera. As, no parece adecuado que el conjunto de la
economa argentina deba convalidar los costos que
significaran modificar bruscamente la paridad
cambiaria ante alteraciones en la oferta y demanda
de dlares financieros. Tampoco sera apropiado
fomentar el endeudamiento externo para financiar
atesoramiento privado, dada la prdida de autonoma en el manejo de la poltica econmica que
esta estrategia genera.
I-12
Frente a eventos negativos que pudieran restringir

el acceso a las divisas internacionales, mantener un
nivel suficiente de reservas se ha convertido en un

objetivo comn de la mayora de los pases emergentes para garantizar la autonoma necesaria de la
poltica econmica. En el caso de la Argentina,
adems de actuar como reaseguro de liquidez internacional, su uso ha contribuido a cancelar deuda
pblica en un contexto de bajo rendimiento de las
reservas internacionales y de gran volatilidad en las
condiciones del mercado de capitales internacional.
Grfico 1.12
Deuda Pblica Nacional*
% del PIB
160
138,8
140
Sector privado (moneda local)

120
105,0
Sector privado (moneda extranjera)
100
29,5
80
60
41,8
40
75,4
13,5
20
9,6
0
Total
Deuda con el Sector

Privado
Total
Dic-2003
Deuda con el Sector

Privado
Dic-2011
*Excluye holdouts
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
En este escenario, el aumento de la preferencia por

dolarizar los portafolios financieros de una parte de
los residentes frente al deterioro del panorama internacional obliga a la poltica econmica a elegir la
opcin menos disruptiva, asignando los dlares
disponibles al uso ms eficiente, esto es, para pagar
las importaciones de bienes y servicios, cancelar los
intereses y las amortizaciones de la deuda pblica y
privada y acumular reservas internacionales que
permitan sostener el esquema de flotacin administrada del tipo de cambio.
Grfico 1.13
Deuda Externa Privada
% del PIB
18
8,4 p.p. del PIB en Deuda

Comercial
15,0
16
(US$66.852 millones)
14
2,7 p.p. del PIB en Deuda

Intra Grupo
12
10
6,6
3,9
Desde el punto de vista del bienestar general de la

sociedad, la acumulacin de activos externos en el
Banco Central es ms eficiente que la realizada individualmente por parte de las personas fsicas o jurdicas. La evidencia internacional ha mostrado que la
mera existencia de un seguro colectivo como las reservas es la mejor garanta para proteger a la economa y a sus ciudadanos de eventos disruptivos de
carcter externo, sean stos shocks negativos en la
esfera comercial o ataques especulativos financieros.
4
2
0
Deuda Externa Privada Total
(Dic-11)
Deuda Externa Financiera del

Sector Privado no Financiero
(Dic-11)
Deuda Externa Financiera con

Acreedores Extra Grupo
(Dic-11)
Fuente: BCRA
Grfico 1.14
Crdito al Sector Privado por Sector
% del PIB
16
14
Familias
Empresas
12
8,5
8,2
6,5
6,6
Dic-11
May-12
10
8
7,2
6,7
6,6
7,1
6,9
4,9
7,0
6,1
5,6
4
2
4,9
3,7
3,2
3,6
Dic-03
Dic-04
Dic-05
4,3
5,2
5,8
5,3
5,4
Dic-08
Dic-09
Dic-10
0
Dic-02
Fuente: BCRA
Dic-06
Dic-07
As, la reciente adecuacin de las normas cambiarias mediante la Comunicacin A 5318 limita el
acceso al mercado local de cambios con fines de
atesoramiento, dando preferencia a la aplicacin de
las divisas a fines especficos vinculados con la actividad productiva. Esta medida se integra as al
marco normativo de regulacin prudencial ya existente a los efectos de asignar el excedente de dlares segn criterios que prioricen el mayor impacto
econmico y social de esas divisas, propendiendo a
que cada dlar usado maximice su efecto multiplicador en trminos de crecimiento.
En el mismo sentido y con el objeto de sostener los
niveles de inversin que garanticen el crecimiento, el
BCRA puso en marcha la lnea de crditos para la
Inversin Productiva que dispone que, en los prximos 12 meses, las entidades financieras debern canalizar el 5% del promedio de los depsitos privados
de junio de 2012 al financiamiento de proyectos de
inversin. Los prstamos estarn destinados a financiar la adquisicin de bienes de capital o a la construccin de instalaciones necesarias para la produccin y comercializacin de bienes y/o servicios (ver
Apartado 2). Estos crditos sern en pesos con un
plazo final no menor de 3 aos y con una tasa de inters fija de hasta 15% anual. Al menos el 50% de los
prstamos deber ser otorgado a micro, pequeas y
medianas empresas. Los bancos alcanzados por esta
normativa son todos aquellos con una participacin
en los depsitos superior al 1%, as como aquellos
que operan como agentes financieros de las distintas
jurisdicciones de gobierno.
Grfico 1.15
Composicin del Crdito Otorgado por Plazo Contractual - Ao 2011
(personas jurdicas)
5,5%
Hasta 6 meses
6,2%
De 6 meses a 1 ao
De 1 a 3 aos
Ms de 3 aos
Existe consenso en que el acceso al financiamiento

del sistema bancario de mediano y largo plazo es
un factor que influye significativamente en el nivel
de inversin de una economa. Si bien este tipo de
financiamiento puede darse tanto a travs de los
bancos como mediante los mercados de capitales,
la dependencia del fondeo de los proyectos productivos de los recursos del sistema bancario es particularmente marcada en las economas en desarrollo, dada la escasa profundidad relativa de sus mercados de capitales.
10,9%
77,4%
Fuente: BCRA
En la Argentina el crdito bancario a largo plazo

para financiar la inversin productiva se ubica en
valores mnimos, situacin que no difiere de los registros observados en las ltimas dcadas. La nueva
disposicin del Banco Central, por lo tanto, busca
canalizar una mayor proporcin del ahorro a actividades productivas. En particular, el 77% del total
de los prstamos en 2011 se coloc a un plazo
mximo de 6 meses y slo el 5,5% se correspondi
con crditos mayores a 3 aos.
Grfico 1.16
Crdito al Sector Privado y Actividad Econmica
var. % i.a.
var. % i.a.
80
70
16
Sistema financiero
Bancos pblicos
14
Bancos privados
60
12
EMAE (eje derecho)
50
10
40
30
20
10
-10
Dic-05
-2
Nov-06
Fuente: BCRA e INDEC
Oct-07
Sep-08
Ago-09
Jul-10
Jun-11
May-12
Asimismo, la medida se orienta a contrarrestar el

rol procclico que ha tenido el sistema financiero
local. En el perodo de desaceleracin econmica de
fines de 2008 y 2009, mientras que las entidades
privadas redujeron abruptamente el crecimiento
del crdito, la banca pblica sostuvo sus lneas de
financiamiento. As, la poltica crediticia de las entidades pblicas ha tendido a ocupar, en los ltimos
aos, un rol similar al que se observa en el caso de
los bancos de desarrollo en varias economas de
Amrica Latina y de Asia, donde el impulso al crdito productivo de largo plazo explica una parte
fundamental del xito en el camino al desarrollo.
En un contexto global donde no se vislumbra una
pronta y efectiva salida de la crisis internacional,
las medidas adoptadas por el Banco Central permiten ampliar el rol anticclico de las polticas pblicas y encuentran sustento en el mandato mltiple
surgido a partir de la reforma de la Carta Orgnica
que se refiere explcitamente a la estabilidad monetaria y financiera y a la promocin del empleo y el
desarrollo con equidad social como objetivos a ser
perseguidos por la Institucin.
10
2 Contexto Internacional
En el segundo trimestre de 2012 la economa global continu expandindose a un ritmo contenido,
persistiendo comportamientos heterogneos: la zona del euro atravesando una recesin, el resto de los
principales pases avanzados con crecimientos moderados y los emergentes con desempeos relativamente ms dinmicos. En este marco, se registr una baja tasa de incremento de los volmenes del
comercio mundial. La preferencia de los inversores por activos considerados como ms lquidos y seguros llev los rendimientos de los instrumentos ms demandados a mnimos histricos, incluso por debajo de los observados en el 2008.
La zona del euro sigui siendo uno de los principales focos de atencin de los analistas internacionales,
dado que las medidas econmicas anunciadas no han logrado revertir las crticas perspectivas macroeconmicas y financieras de la regin.
El uso de la poltica fiscal como herramienta anticclica en los pases desarrollados permaneci significativamente restringido. Las medidas orientadas a garantizar la estabilidad financiera cobraron un protagonismo especial en la zona del euro, aunque no surtieron el efecto esperado sobre los mercados de
capitales. As, la poltica monetaria continu siendo la principal herramienta para impulsar la actividad
econmica en los pases avanzados.
Las regiones en desarrollo se vieron afectadas por la desaceleracin del crecimiento de las economas
avanzadas, observndose crecientes signos de tensin con depreciaciones de las monedas, empeoramientos de los saldos externos y fiscales y deterioros en los mercados de trabajo. No obstante, se prev
que los pases emergentes sigan motorizando la expansin global, estimndose un repunte para el
segundo semestre del ao y un mayor dinamismo econmico en relacin a los desarrollados. Cabe
destacar, adems, que las economas emergentes disponen de mayores grados de libertad que las desarrolladas para implementar polticas anticclicas adicionales en caso de resultar stas necesarias.
En conclusin, la economa internacional evidenci un creciente deterioro durante el segundo trimestre del ao, con una desaceleracin del crecimiento mundial y un aumento de la incertidumbre a partir
de las dificultades que se enfrentan en la zona del euro. El resto de los pases avanzados tampoco logr
consolidarse como impulsor del crecimiento global, en un contexto donde las polticas implementadas
no han logrado modificar las perspectivas de mediano plazo.
Grfico 2.1
Grfico 2.2
Global. PIB Real
Actividad Econmica Mundial
var. % i.a.
var. % i.a.
10
12
9,3
Proyeccin
anual
9,9
10
2010
7,3
2011
6
6,7
6,3
6,4
2012p
6,7
7,2
6
4,3
4,6
4
4,4
4,2
2,4
3,4
3,1
2,8
3,0
2,8
2,0
-3,0
1,8
Mundo
Principales Emergentes (BRIC)
-4
-0,4
Principales Avanzadas (G-7)
-0,7
-5,2
-6
-2
Estados Unidos
1,6
0
-2
Mundo
1,6
3,5
1,5
Fuente: FocusEconomics
2,9
2,3
2,2
1,7
2,8
zona del euro
Japn
Asia (sin Japn) Amrica latina

p: Proyectado
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
2012p 2013p
p: Proyectado
11
2.1 Economa Global

La economa mundial contina creciendo a un ritmo contenido: la zona del euro enfrenta una recesin; otras economas avanzadas se expanden a tasas bajas, con cierta mejora en el margen, y los pases en desarrollo exhiben una moderacin de su
ritmo de crecimiento. Estas tendencias diferenciadas se mantendran el resto de 2012 (ver Grfico
2.1).
Grfico 2.3
Evolucin de Expectativas de Crecimiento para 2012
var. % i.a.
9,0
Abr-12
7,5
7,0
Jul-12
6,7
6,0
4,5
3,7
3,4
2,9 2,8
3,0
2,2 2,2
1,9
2,7 2,7
2,3
1,5
0,6
0,1
0,0
-0,3 -0,4
-1,5
Mundo
Estados
Unidos
Zona del
euro
Japn
Reino
Unido
Asia
emergente
Amrica
latina
Europa
emergente
Las perspectivas sugieren que las naciones desarrolladas continuarn mostrando un magro dinamismo durante un perodo prolongado, al tiempo que
las mayores expectativas se concentran en la posible recuperacin de los pases emergentes, los que
disponen de mayor margen de maniobra para aplicar polticas a fin de dar soporte a la actividad econmica. Sin embargo, existen dudas del desacople
de la trayectoria de las regiones en desarrollo respecto de la evolucin de la actividad econmica del
mundo desarrollado (ver Grfico 2.2 y Apartado 1).
En este marco, las tasas de crecimiento proyectadas
para el mundo en 2012 se mantuvieron sin variaciones significativas respecto del trimestre previo
(ver Grfico 2.3). Se espera que la actividad econmica global se expanda en torno a 2,8% interanual (i.a.), levemente por debajo del nivel de 2011.
En lnea con la evolucin de la actividad global, se
observ una baja tasa de incremento de los volmenes del comercio internacional, que cerraran el
ao con una suba cercana a 3,8% i.a., inferior a la
del ao previo (ver Grfico 2.4).
Grfico 2.4
Volmenes del Comercio Mundial
var. % i.a.
(prom. mv. 3 meses)
25
20
15
10
5
0
var. % i.a.
15
-5
-10
12,9
10
5
5,9
3,8
2,9
-15
-20
-5
-10
-10,5
-15
-25
2008
2009
2010
2011
2012p
Abr-94
Abr-97
Abr-00
Abr-03
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda y WEO
Abr-06
Abr-09
Abr-12
p: Proyectado
En materia de flujos de capitales se observ una

preferencia por parte de los inversores de los activos ms lquidos y seguros entre los que se destacan los bonos alemanes, norteamericanos y japoneses, en detrimento de los activos de plazas financieras de otros pases desarrollados y de los pases
emergentes en general. Esta dinmica, sumada a
los anuncios de medidas adicionales de estmulo
monetario y la posibilidad de que se instrumenten
nuevas acciones en el futuro1, llev a que se contrajesen los rendimientos de la deuda de largo plazo
de pases como los Estados Unidos y Alemania, posicionndose en torno a sus mnimos niveles histricos (incluso por debajo de los registros observados en el 2008). Sin embargo, cabe sealar que so-
No se descarta una eventual tercera ronda de expansin cuantitativa por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
12
bre el final del perodo se registr una leve reversin en la tendencia (ver Grfico 2.5).
Grfico 2.5
Economas Avanzadas. Rendimientos de Bonos a 10 Aos
Cada de Lehman Brothers
1,7
Primer rescate a Grecia
Segundo rescate a Grecia
Rescate a Portugal
1,5
Rescate
bancario
a Espaa
1,3
1,1
0,9
Alemania
Estados Unidos
Japn (eje derecho)
BCE LTRO a
3 aos
0,7
Jun-08
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Asimismo, la creciente utilizacin de mecanismos

que privilegian las acreencias de los organismos
supranacionales por sobre los del sector privado
generaron una mayor aversin del mercado a financiar a los pases vulnerables de la zona. Ello
agrand las divergencias en los costos de financiamiento intrarregionales y la incertidumbre acerca
de la sostenibilidad de la unin monetaria (ver Grfico 2.6).
Grfico 2.6
%
16
Zona del Euro. Economas Seleccionadas. Rendimiento de Bonos a

10 aos
Inicio de la
unin
monetaria
14
12
Profundizacin de
la crisis financiera
internacional
10
Alemania
Francia
Italia
Espaa
6
4
2
0
Jun-93
Ago-96
Oct-99
Dic-02
Feb-06
Abr-09
Jun-12
Fuente: DataStream
Grfico 2.7
Estados Unidos. Bonos del Tesoro en Cartera de la Reserva Federal
miles de
millones de US$
Operacin
Twist
1.800
Proyec.
Otros activos
1.600
1.400
1.200
Bonos de mediano y largo plazo

Bonos de corto plazo
Primera expansin
cuantitativa
1.000
Segunda expansin
cuantitativa
800
600
400
Extensin de la
Operacin Twist
200
0
Ene-07
Mar-08
May-09
Ago-10
Oct-11
La zona del euro continu concentrando la atencin de los analistas internacionales, en la medida
en que las polticas econmicas implementadas no
lograron mejorar las perspectivas macroeconmicas y financieras de la regin. Se continu posponiendo la resolucin de los problemas de solvencia del
sector bancario, enfrentndose las dificultades nicamente mediante medidas de expansin de la liquidez.
En algunos casos, la asistencia a los sistemas financieros termin afectando las cuentas pblicas, en la medida en que los estados asumieron las prdidas con el fin
de garantizar la estabilidad de los sistemas bancarios.
Dic-12 p
Por su parte, el uso de la poltica fiscal como herramienta anticclica en los pases desarrollados sigui
estando significativamente restringido por los elevados niveles de endeudamiento pblico, en algunos casos, y por falta de consenso poltico en otros.
A la consolidacin fiscal en la zona del euro se sumaron los planes de suba de impuestos en Japn y
las previsiones de fuertes ajustes de las cuentas pblicas para principios del ao prximo en los Estados Unidos.
En este marco, la poltica monetaria continu siendo la principal herramienta utilizada para impulsar
la actividad econmica. En efecto, los pases industriales continuaron reduciendo las tasas de inters
de referencia (zona del euro), e implementando
medidas de inyeccin de liquidez (zona del euro,
Japn e Inglaterra), adems de otras medidas no
convencionales de poltica monetaria. En particular, en los Estados Unidos, la autoridad monetaria
extendi el plazo y los montos de su Programa de
Extensin de Madurez de los bonos del Tesoro estadounidense en su cartera (conocido como Operacin Twist; ver Grfico 2.7).
Durante el segundo trimestre del ao, las economas en desarrollo se vieron afectadas por la desaceleracin del crecimiento de las avanzadas. Se obser-
Fuente: Reserva Federal de los Estados Unidos
13
Grfico 2.8
Global. Precios de Materias Primas Industriales y Produccin
Manufacturera
var. % i.a.
120
var. % i.a.
20
90
15
60
10
30
-30
-5
Precio energa
Precio metales y minerales
-60
-10
Produccin industrial mundial (eje derecho)

-90
-15
Nov-02
Oct-04
Sep-06
Ago-08
Jul-10
Jun-12
Fuente: Banco Mundial y Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda
Grfico 2.9
Crecimiento Econmico
% anual
7
5,8
6
5
4,6
4,1
3,9
3,1
3
2
2,9
2,8
1,6
1
0
-1
Ms all del menor ritmo de expansin econmica,

las economas emergentes seguirn impulsando el
crecimiento mundial, previndose un mayor dinamismo de la actividad en relacin a las desarrolladas. En esta proyeccin juega un rol central el
hecho de que los pases en desarrollo disponen de
mayores grados de libertad para la implementacin
de polticas anticclicas adicionales en caso de resultar necesarias. De hecho, en India, China y Brasil se redujeron las tasas de inters de referencia
para la poltica monetaria durante el segundo trimestre del ao, modificndose tambin las tasas de
encajes para favorecer el otorgamiento de crditos
(China y Brasil). En el plano fiscal, Brasil ya implement algunas medidas focalizadas de reducciones impositivas y subsidios a las tasas de inters.
Considerando las reacciones de poltica que ya han
comenzado a evidenciar estos pases, se espera un
repunte en la actividad econmica de este grupo de
naciones durante el segundo semestre del ao.
Las materias primas industriales (las energticas, y
los metales y minerales) continuaron exhibiendo
menores cotizaciones por la desaceleracin de la
produccin industrial global (ver Grfico 2.8). En
tanto, los commodities agrcolas registraron recientemente un fuerte impulso, influidos bsicamente
por cuestiones climticas que afectaron la produccin de los principales granos a nivel global (ver
Captulo 8).
-0,4
-2
-3
varon signos de mayor tensin, con desaceleraciones ms fuertes que lo previsto (China, India, Brasil), depreciaciones de las monedas (particularmente en Rusia, Brasil e India, asociadas a salidas de
capitales, formacin de activos externos o medidas
de poltica cambiaria), empeoramientos del saldo
externo (Brasil, Turqua, India y Chile), del resultado fiscal (Sudfrica e India) y deterioros en los
mercados de trabajo (Sudfrica). En este marco se
implementaron diversas medidas anticclicas, de
carcter tanto monetario como fiscal, financiero y
cambiario.
-2,2
Principales Socios Comerciales de la Argentina*
2008
2009
2010
2011
*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics e INDEC
Mundo
2012p
p: Proyectado
En resumen, el escenario internacional present un

deterioro de las expectativas en los ltimos trimestres, caracterizado por un dbil crecimiento econmico en el mundo desarrollado (e incluso recesin en la zona del euro) y una desaceleracin ms
intensa que la prevista en las economas emergentes. Sin embargo, las proyecciones anticipan un
mayor dinamismo de la actividad econmica en la
segunda parte del ao. As, en la medida en que se
materialicen estas perspectivas en especial para
14
los socios comerciales de la Argentina, el contexto

internacional se tornara ms favorable respecto
del observado durante el primer semestre del ao.
Grfico 2.10
Brasil. Indicadores de Actividad Econmica
var. % i.a.
12
10
Proyectado
2.2 Principales Socios Comerciales
6
4
Los principales socios comerciales de la Argentina

seguirn registrando un crecimiento de la actividad
econmica mayor que el promedio mundial, en lnea con la mejora en su desempeo proyectada para la segunda mitad de 2012 (ver Grfico 2.9).
2
0
-2
Indicador de Actividad Econmica
-4
PIB
-6
II-08
IV-08
II-09
IV-09
II-10
IV-10
II-11
Fuente: Elaboracin propia en base a Banco Central de Brasil
IV-11
II-12p*
IV-12p
p: Proyectado *: Datos a mayo de 2012
La economa brasilea creci menos de lo esperado

en los primeros meses del ao (alrededor de 0,7%
i.a.), lo que llev a ajustar a la baja las proyecciones
de crecimiento para 2012 hasta cerca de 2% (ver
Grfico 2.10).
Grfico 2.11
miles de
millones de US$
Brasil. Intervencin Cambiaria y Tipo de Cambio

real/dlar
15
2,8
10
2,6
2,4
0
2,2
-5
2,0
-10
1,8
-15
-20
1,6
Compra
Intervencin mercado spot
1,4
Colocaciones de swaps
-25
Vende
Tipo de cambio nominal (eje derecho)
-30
Jul-06
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Grfico 2.12
15,0
Brasil. Precios Minoristas y Tasa de Inters de Referencia de Poltica

Monetaria
IPCA
IPCA subyacente
Tasa Selic
Proyectado
12,5
10,0
7,5
5,0
Meta 2007-2012*: 4,5%
2,5
0,0
Jun-08
Jun-09
Fuente: IBGE, BCB y DataStream
p.p.
Pese a la desaceleracin econmica registrada, la

demanda interna, apuntalada por un mercado de
trabajo slido, permiti que el nivel de actividad
continuara creciendo. En efecto, la tasa de desempleo en mayo fue de 5,8% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), 0,6 puntos porcentuales
(p.p.) por debajo del valor de un ao atrs y
-1,7 p.p. respecto de 2010. De este modo, la tasa de
desocupacin se mantiene en torno a su menor valor
de los ltimos 20 aos.
1,2
Jul-07
Fuente: Banco Central de Brasil
var. % i.a.
Brasil
Jun-10
Jun-11
Jun-12
* El margen de tolerancia es de +/- 2
En cuanto a la evolucin del comercio exterior, en

los ltimos meses se observ una prdida de dinamismo, de similar magnitud, tanto de las exportaciones como de las importaciones. De este modo, el
supervit comercial se mantuvo prcticamente inalterado en los ltimos 12 meses. De todas maneras, la
economa brasilea mantiene un dficit estructural
de Cuenta corriente, que llegara segn diversas estimaciones tanto oficiales como privadas a cerca
de 2,6% del PIB.
En materia cambiaria, se observ que a principios
del trimestre el Banco Central de este pas intervino
activamente en el mercado comprando divisas,
aunque posteriormente instrument diversas medidas para frenar la desvalorizacin excesiva de su
moneda2. De este modo, el real brasileo se depreci en el segundo trimestre aproximadamente
7,6%, al tiempo que acumul una depreciacin interanual cercana a 30% (ver Grfico 2.11).
Subastas de swaps cambiarios y reduccin de impuestos para operaciones de endeudamiento contra el exterior.
15
La inflacin minorista sigui con la tendencia a la

moderacin iniciada a mediados del ao pasado y se
ubic en junio en 4,9% i.a., la tasa ms baja desde
septiembre de 2010 (ver Grfico 2.12). En un marco
de acotado dinamismo de la actividad y de moderacin en la tasa de crecimiento de los precios, el Banco Central de Brasil (BCB) redujo nuevamente su tasa de inters de referencia llevndola a 8%, el menor
valor de las ltimas dcadas.
Grfico 2.13
Brasil. Balanza de Pagos
% del PIB
(acumulado 12 meses)
8
6
4
2
0
-2
-4
Cuenta corriente
Inversin directa
Otros
Balanza comercial
-6
-8
May-04
Sep-05
Fuente: DataStream
Otra inversin
Inversin en portafolio
Variacin de reservas internacionales*
Ene-07
May-08
Sep-09
Ene-11
May-12
*Un valor negativo implica una acumulacin de reservas internacionales
Grfico 2.14
Zona del Euro. PIB y Contribucin por Componentes
contrib. en p.p.
a la var. % i.a.
La creciente incertidumbre global, la reduccin de la

tasa de inters de referencia para la poltica monetaria (Sistema Especial de Liquidacin y Custodia
SELIC) y la desaceleracin econmica condujeron a una reduccin del ingreso neto de capitales,
presionando hacia la depreciacin de la moneda. En
particular se retrajo la Inversin en portafolio, que
fue parcialmente compensada por un incremento en
los flujos de Inversin extranjera directa. De todos
modos, el ingreso de capitales super al dficit de
Cuenta corriente, sosteniendo el proceso de acumulacin de reservas internacionales aunque a un ritmo
ms moderado (ver Grfico 2.13).
Exportaciones netas
Formacin bruta de capital
Variacin de inventarios
Consumo pblico
Consumo privado
PIB (var. % i.a.)
-2
var. trimestral anualizada s.e.
2
0
-4
-2
-4
-6
II-11
IV-06
IV-07
IV-08
IV-09
Fuente: Elaboracin propia en base a Bloomberg y Focus Economics
III-11
IV-10
IV-11
IV-11
I-12
IV-12p
p: Proyectado
Grfico 2.15
Zona del Euro. Evolucion del PIB
I-07=100
106
103,9
103
100,9
100
99,8
98,3
97
95,6
94
91
88
Diversos factores podran impulsar la economa a

partir del segundo semestre del ao, como la incidencia del mayor ingreso disponible influido por la
suba del salario mnimo, las medidas fiscales y
monetarias de estmulo ya anunciadas, y la inversin
en infraestructura para el Mundial de Ftbol y los
Juegos Olmpicos en los prximos aos (2014 y
2016, respectivamente). Se espera as que el mayor
dinamismo de Brasil repercuta positivamente sobre
la economa argentina (ver Apartado 3).
94,4
zona del euro
Alemania
Irlanda
Grecia
Espaa
Francia
Italia
Portugal
Zona del euro

89,7
86,6
85
I-07
En el plano fiscal, el gobierno continu anunciando

diversas medidas de impulso a la actividad, entre las
que se destaca el paquete de estmulo al sector automotriz (que representa poco ms del 20% del Producto industrial y es uno de los que ms inversiones
realizan en el pas) y al de la produccin de bienes de
capital. Cabe sealar que ya en junio se comenz a
observar un mayor dinamismo de las ventas de autos, lo que podra responder a la implementacin del
plan mencionado. Pese a las medidas, tanto el dficit
fiscal como la deuda pblica se mantendran en trminos del Producto en torno a 2% y 54%, respectivamente.
III-07
I-08
Fuente: Eurostat y FocusEconomics
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
III-11
I-12
Durante el primer trimestre del ao, la zona del euro present un estancamiento de la actividad econmica, luego de la contraccin del ltimo trimes-
16
tre de 2011. De los componentes de la demanda

agregada, las exportaciones netas contribuyeron
positivamente al crecimiento interanual, en tanto
que el resto de los rubros aport negativamente,
destacndose la Inversin total y, en menor medida, el Consumo privado (ver Grfico 2.14). A nivel
pas se observ nuevamente una importante heterogeneidad. Mientras que Alemania y Francia crecieron, otras naciones como Portugal, Grecia, Espaa, Irlanda e Italia presentaron contracciones del
Producto (ver Grfico 2.15).
Grfico 2.16
Zona del Euro. Tasa de Desempleo
% de la PEA Espaa
25
Austria
Grecia
20
Holanda
Portugal
15
Luxemburgo
10
Irlanda
5
Alemania
Eslovenia
Malta
Chipre
Blgica
Italia
Finlandia
El primer trimestre dej un arrastre estadstico de

crecimiento para el ao de -0,15 p.p. Sobre esta base, las proyecciones del mercado anticipan una contraccin de la actividad econmica en 2012 de
aproximadamente 0,4%.
Francia
Eslovaquia
Fuente: Eurostat
Grfico 2.17
Zona del Euro. Balanza Comercial
var. % i.a.
% del PIB
50
40
30
20
10
-10
-1
-20
-2
-30
-3
Balanza comercial (acum. 12 meses; eje derecho)

-40
-4
Exportaciones
El desempeo de la actividad econmica mantuvo

fuertemente deteriorado al mercado de trabajo. La
tasa de desocupacin se increment durante el trimestre hasta 11,1% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA) en mayo, el valor ms elevado desde 1993. En lnea con lo que sucede con la actividad
econmica, se observ una importante dispersin
en los datos laborales entre los pases. Por un lado,
naciones como Espaa y Grecia registraron tasas de
desempleo superiores al 20% de la PEA, mientras
que otras como Austria, Luxemburgo y Alemania se
ubicaron en torno al 5% (ver Grfico 2.16).
Importaciones
-50
Abr-07
Fuente: DataStream
-5
Abr-08
Abr-09
Abr-10
Abr-11
Abr-12
Grfico 2.18
% del PIB
Zona del Euro. Balanza de Pagos
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
Errores y omisiones
Variacin de reservas*
Cuenta financiera
Cuenta capital
Cuenta corriente
Balanza comercial
-1,0
-1,5
-2,0
Abr-07
Fuente: DataStream
Abr-08
Abr-09
Abr-10
Abr-11
Abr-12
*Un valor negativo implica una acumulacin de Reservas
En lo que refiere al comercio exterior, se observ

una desaceleracin tanto de las Exportaciones como de las Importaciones, siendo estas ltimas las
que perdieron mayor dinamismo, evolucin consistente con la recesin de la actividad y la depreciacin de la moneda (ver Grfico 2.17). Este comportamiento llev a que la regin pase de presentar un
dficit comercial a ser superavitaria, dando lugar a
un desempeo similar del saldo de la Cuenta corriente (ver Grfico 2.18). Esta evolucin del saldo
externo contrasta con la registrada durante la profundizacin de la crisis internacional en 2008,
cuando las exportaciones se desaceleraron ms que
las importaciones, dando lugar a un mayor dficit
regional (agravando las necesidades de financiamiento externo). En la medida que se mantenga esta
dinmica como la va de ajuste del desequilibrio externo de la regin, las importaciones de este socio comercial de la Argentina continuarn deprimidas3.
Esto podra implicar un menor dinamismo de las exportaciones argentinas. De todas maneras el 70% de nuestras ventas externas a
la zona del euro se corresponden con productos primarios y sus manufacturas derivadas cuyo consumo es relativamente inelstico al
ciclo econmico. En tanto, el resto de la exportaciones de nuestro pas a la regin se encuentra bsicamente explicado por el biodiesel, producto que dada su creciente demanda mundial podra fcilmente reasignarse hacia otros destinos.
3
17
Durante junio, los precios minoristas mantuvieron

su tasa de expansin inalterada en 2,4% i.a., luego
de cuatro meses consecutivos de moderacin. De
este modo la inflacin permaneci por sobre la meta del Banco Central Europeo (BCE; 2%).
El sistema financiero de la regin continu evidenciando un elevado grado de fragilidad y heterogeneidad. La continuidad de la cada de depsitos en
ciertos pases vulnerables sigui agravando el funcionamiento de la intermediacin financiera, verificndose tambin que la asistencia del BCE para incrementar la liquidez no se tradujo en mayores
prstamos al sector privado (ver Grfico 2.19).
Grfico 2.19
Zona del Euro. Depsitos
var. % i.a.
40
30
20
10
-10
-20
-30
zona del euro

Grecia
Italia
Alemania
Espaa
Portugal
Irlanda
Francia
-40
Ene-07
May-08
Sep-09
Ene-11
May-12
Fuente: Banco Central Europeo
Grfico 2.20
%
Zona del Euro. Tasa de Inters de Referencia, Agregado Monetario

M3 y Crdito al Sector Privado
var. % i.a.
15
12
Tasa de inters de referencia

Crditos al sector privado (eje derecho)
-3
Nov-03
Ene-06
En Espaa, tras conocerse la dbil situacin patrimonial del sistema financiero, el gobierno nacionaliz una importante entidad y acord con la regin
una lnea de crdito para recapitalizar a los bancos
por 100.000 millones, aunque an se desconocen
las condiciones especficas. Los fondos provendran
del Mecanismo de Estabilidad Europeo (MEE). El
privilegio de estas lneas de fondeo respecto de las
acreencias privadas dio lugar a un incremento de la
incertidumbre en los mercados respecto al financiamiento normal. Esto llev a que las autoridades
regionales recientemente decidieran quitarle este
privilegio a la facilidad, aunque nica y exclusivamente a la lnea acordada con el gobierno espaol.
Agregado monetario M3 (eje derecho)
Jul-99
Sep-01
Fuente: DataStream
La evolucin en la actividad econmica y la fragilidad del sistema financiero y de las finanzas pblicas impulsaron al BCE a adoptar diversas medidas
expansivas, pese a que la tasa de inflacin supera la
meta prevista. As, el BCE recientemente extendi
por seis meses ms el Programa de provisin de liquidez ilimitada a tres meses. Asimismo, en su ltima reunin de poltica monetaria, redujo la tasa
de inters de referencia en 0,25 p.p. hasta 0,75%,
una decisin esperada por el mercado y que persigue reducir el costo de financiamiento de los bancos y de las economas ms vulnerables de la regin
(ver Grfico 2.20).
Mar-08
May-10
Jul-12
Las diferentes medidas para asegurar el financiamiento y la liquidez de la regin no tuvieron el impacto esperado para restaurar la confianza de los
mercados, reflejndose en elevados costos de financiamiento soberano, mantenindose la volatilidad en las bolsas a nivel global y verificndose una
mayor depreciacin del euro respecto del dlar (ver
seccin 2.3 Mercados Financieros Internacionales y
Flujo de Capitales). En efecto, en lo que va del ao
18
19
el euro registra una depreciacin nominal respecto

del dlar de ms de 10% i.a. (ver Grfico 2.21).
Grfico 2.21
2008=100
euro/moneda
Zona del Euro. Tipo de Cambio Real Multilateral y Nominal

Bilateral
125
120
119
depreciacin del euro

115
113
110
105
100
95
Pese al escenario econmico recesivo, se continuaron implementando diversas medidas de ajuste fiscal, con el objetivo de sanear las finanzas pblicas y
alcanzar las metas fiscales establecidas para el presente ao y el prximo. En este sentido, se destac
el anuncio de la suba de alcuotas del Impuesto al
Valor Agregado (IVA) en Espaa.
Tipo de cambio nominal bilateral con el dlar
90
Tipo de cambio real multilateral
apreciacin del euro

85
80
Jun-07
Jun-08
Fuente: DataStream e IFS
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Grfico 2.22
Estados Unidos. PIB y Contribucin por Componentes
contrib. en p.p.
a la var. % i.a.
El deterioro de las perspectivas regionales origin

el anuncio de la creacin de un regulador nico del
sistema financiero y el estudio de una serie de propuestas para intentar preservar la unin monetaria:
la focalizacin de medidas en el crecimiento econmico (y no tanto en la austeridad fiscal) y la
creacin de eurobonos para permitir un acceso barato al financiamiento para las economas ms vulnerables (ver Seccin 2.3). Sin embargo, las discrepancias entre los lderes regionales estaran dificultando la concrecin de estas propuestas.
Estados Unidos
-2
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin residencial
Inversin no residencial
Exportaciones netas
PIB (var. % i.a.)
-4
-6
var. trimestral anualizada s.e.
5
4
3
2
1
0
-1
-2
II-11
III-11
IV-11
I-12
-8
IV-06
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12p
Fuente: Oficina de Anlisis Econmico de los Estados Unidos y Bloomberg
p: Proyectado
Grfico 2.23
Estados Unidos. Evolucin Comparada de la Tasa de Desempleo
Inicio de la crisis = 100
220
Nov-73
200
Jul-81
Jul-90
180
Mar-01
Dic-07
8,2% de la PEA
160
6,1% de la PEA
140
5,5% de la PEA
100
7,0% de la PEA
T+1
T+8
T+15
T+22
T+29
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Datastream
Meses
T+36
T+43
T+50
En el primer trimestre de 2012 el PIB de los Estados

Unidos se expandi 1,9% trimestral anualizado sin
estacionalidad (s.e.), implicando una desaceleracin
respecto del trimestre previo. Esta ltima respondi
a una menor contribucin positiva de la Inversin,
debido a una cada en el componente no residencial,
y al comportamiento de la variacin de inventarios.
El mayor aporte del Consumo privado y la menor
contribucin negativa del gasto pblico compensaron parcialmente el inferior aumento del gasto en
capital (ver Grfico 2.22).
El dato del primer trimestre dej un arrastre estadstico para el ao en curso de 1,4 puntos porcentuales
(p.p.). As, se pronostica para 2012 un incremento
del Producto de 2,3%.
4,9% de la PEA
120
80
En los meses recientes, la actividad econmica de los

Estados Unidos present signos mixtos. No obstante, el continuo proceso de desapalancamiento del
sector privado y la persistencia de tasas de desocupacin histricamente elevadas, sumados a un acotado uso de medidas fiscales anticclicas, hacen prever que las bajas tasas de crecimiento se mantendrn en el mediano plazo. Esta tendencia se vera reforzada por la evolucin de la economa global, y en
particular de la zona del euro.
T+57
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2012 20
Grfico 2.24
Estados Unidos. Balanza Comercial
% del PIB
var. % i.a.
40
Balanza comercial (acum. 12 meses)

Importaciones (eje derecho)
30
Exportaciones (eje derecho)
20
10
-2
-10
-4
-20
-6
-30
-8
-40
May-06
May-07
Fuente: Datastream
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
Grfico 2.25
Estados Unidos. Precios Minoristas
var. % i.a.
var. % i.a.
60
40
2,3
2
20
1,7
-3,7
Nivel general
-2
-20
Subyacente
Energa (eje derecho)
-4
-40
May-06
May-07
Fuente: Bloomberg
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
Grfico 2.26
China. Producto Bruto Interno e Indicador Adelantado*
ndice
var. % i.a.
108
16
106
14
104
12
102
10
100
El magro crecimiento econmico no logr reducir la

tasa de desocupacin, que en mayo se ubic en 8,2%
de la PEA. De este modo, todava supera los niveles
alcanzados en similares fases de otros perodos de
crisis recientes (ver Grfico 2.23).
En lo referente al intercambio comercial, tanto las
importaciones como las exportaciones evidenciaron
un menor ritmo de suba, manteniendo el saldo deficitario de la Balanza comercial en torno a 5% del PIB
en el acumulado de 12 meses (ver Grfico 2.24).
La inflacin minorista comenz a desacelerarse en el
margen, respondiendo principalmente a una moderacin de los precios de la energa y de algunos otros
commodities (ver Grfico 2.25). Por su parte el deflactor del Consumo privado, indicador sobre el que
recientemente la Reserva Federal de los Estados
Unidos (Fed) estableci su meta de inflacin de largo plazo, se ubic muy prximo al objetivo de 2% i.a.
Si bien entre los analistas de mercado existen importantes expectativas de una nueva ronda de flexibilizacin monetaria en los Estados Unidos, la Fed
anunci en su ltima reunin la prolongacin hasta
fines de 2012 del Programa de Extensin de Madurez de los bonos de su cartera, originado en septiembre de 2011 y cuya finalizacin estaba prevista para
el 30 de junio pasado. Sin embargo, esta medida no
incrementa la cartera de la Fed sino que slo cambia
su composicin, tal cual lo descripto con anterioridad (ver Grfico 2.7).
En el plano fiscal, las diferencias partidarias en torno al rol de las finanzas pblicas continuaran impactando negativamente sobre las perspectivas de
expansin econmica, especialmente debido a que
2012 es un ao electoral, por lo que habra mayor dificultad para alcanzar consensos.
De concretarse el ajuste del gasto pblico acordado
para 2013, que implica un recorte equivalente a 4%
del Producto de este ao, el crecimiento de la economa ms grande del planeta se vera significativamente afectado. De todas maneras, existen expectativas de que tras los comicios se modifique el
escenario poltico y pueda evitarse el ajuste fiscal a
partir de un mayor consenso poltico.
7,6
98
ndicador lder de actividad econmica*
China
PBI (eje derecho)

4
96
94
I-03
I-04
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
*Indicador que tiende a anticipar los cambios en la direccin del ciclo econmico
Fuente: DataStream y FocusEconomics
I-10
I-11
I-12
I-13p
p: Proyectado
En los meses recientes, la actividad econmica de

China present una moderacin en su ritmo de expansin algo mayor que la prevista. El menor creci-
20
Grfico 2.27
China. Inversin
var. % i.a.
45
40
35
30
25
20,2
20
miento respondi tanto a factores externos como internos. Por un lado se verific una dbil demanda
del resto del mundo, influida por la crisis europea,
mientras que por el otro se registr un enfriamiento
del mercado inmobiliario local (afectando la Inversin). Ms all de la desaceleracin evidenciada,
China an sigue registrando altas tasas de crecimiento econmico, proyectndose una variacin del
Producto para 2012 de 8,1% (ver Grfico 2.26).
15
10
9,5
Inversin total
Inversin de empresas con participacin estatal
0
Abr-07
Abr-08
Abr-09
Abr-10
Abr-11
Abr-12
Fuente: DataStream
Grfico 2.28
China. Exportaciones a los Principales Destinos
var. % i.a.
(prom. mv. 3 meses)
60
50
40
30
20
10
0
-10
ASEAN*
Zona del euro
-20
Japn
Estados Unidos
-30
-40
Abr-07
Fuente: DataStream
Feb-08
Dic-08
Oct-09
Ago-10
Jun-11
Abr-12
*Brunei, Birmania, Camboya, Indonesia, Laos, Malasia, Filipinas, Singapur, Tailandia y Vietnam
Grfico 2.29
China. Balanza Comercial
var. % i.a.
% del PIB
90
9,0
75
7,5
60
6,0
45
4,5
30
3,0
15
1,5
0,0
-15
Balanza comercial (acum. 12 meses; eje derecho)

Exportaciones (prom. mv. 3 meses)
Importaciones (prom. mv. 3 meses)
-30
-45
Jun-08
Fuente: Bloomberg
-1,5
-3,0
-4,5
Jun-09
Jun-10
Jun-11
La inversin contina siendo un factor gravitante

para el crecimiento econmico chino, debido a que
este componente de la demanda agregada representa cerca de la mitad del Producto. En los ltimos meses, esta variable present una ligera moderacin en
el ritmo de suba. El debilitamiento de ciertos indicadores del mercado inmobiliario (tales como los precios de los inmuebles) anticipa un deterioro en la
construccin, lo que afectara al gasto en capital (ver
Grfico 2.27).
Por el lado de la demanda externa, las exportaciones
presentaron en los ltimos meses una continua reduccin en su ritmo de crecimiento interanual. Los
menores volmenes exportados respondieron a una
dbil demanda externa, especialmente la originada
en la zona del euro uno de los principales demandantes de China (ver Grfico 2.28). Las importaciones tambin registraron una moderacin de magnitud similar en su tasa de crecimiento, debido principalmente a la adecuacin de la demanda de bienes
intermedios, consistente con menores rdenes de
exportaciones (ver Grfico 2.29). De este modo, el
saldo de la Balanza comercial de los ltimos 12 meses se mantuvo prcticamente inalterado en torno a
2,2% del Producto.
En mayo, la inflacin minorista continu con la desaceleracin iniciada a mediados del ao pasado. Esto, sumado al ms moderado desempeo econmico, dio lugar a una flexibilizacin de la poltica monetaria por parte del Banco Popular de China. En
mayo la autoridad monetaria decidi reducir la tasa
de encaje bancario por segunda vez en lo que va del
ao, acumulando su tercera baja desde noviembre
pasado. De este modo, la tasa de encaje para bancos
pequeos se ubica en 18%, mientras que para los
bancos grandes es de 20%. Asimismo, desde junio
redujo en dos oportunidades su tasa de inters de
poltica monetaria, la tasa de prstamos a 1 ao, llevndola a 6%, al tiempo que tambin baj la tasa de
depsitos a 1 ao a 3% (ver Grfico 2.30).
Jun-12
21
Grfico 2.30
China. Requisitos de Encajes Bancarios y Tasa de Inters de
Referencia
24
8,0
22
7,5
20
7,0
18
6,5
16
6,0
14
5,5
12
5,0
Bancos pequeos
Bancos grandes
10
En lo que va del ao la moneda china acumul una

depreciacin de 1,2% respecto al dlar estadounidense, debido principalmente a la prdida de valor
observada durante mayo (ver Grfico 2.31).
La Asamblea Popular Nacional de China aprob un
presupuesto para el ao fiscal con medidas orientadas a dar soporte al crecimiento. Entre las mismas se
incluye un incremento en las erogaciones destinadas
a reas sociales, construccin de viviendas sociales, y
medicina y cuidado personal.
4,5
Tasa de inters de referencia (eje derecho)

8
4,0
Jul-07
Fuente: DataStream
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Chile
Jul-12
La actividad econmica de Chile mantuvo su ritmo

de crecimiento en los meses recientes, previndose
un comportamiento similar en el corto plazo.
Grfico 2.31
China. Tipo de Cambio Real Multilateral y Nominal Bilateral
/US$
ene-07=100
8,0
104
7,7
100
depreciacin del yuan

7,4
96
Tipo de cambio nominal bilateral con el dlar

Tipo de cambio real multilateral (eje derecho)
7,1
92
6,8
88
6,5
82,4
84
6,4
apreciacin del yuan

6,2
80
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Fuente: DataStream
Grfico 2.32
Chile. PIB y Contribucin por Componentes
contrib. en p.p.
a la var. % i.a.
20
15
10
5
0
-5
%
-10
var. i.a.
6,1
6,0
-15
4,6
3,3
-20
0
-2
-25
-1,0
2008
IV-06
2009
2010
2011
IV-07
Fuente: DataStream y Focus Economics
2012
IV-08
Consumo privado
Inversin
Consumo pblico
Exportaciones netas
PIB (var. % i.a.)
IV-09
IV-10
IV-11
Durante el primer trimestre de 2012, el PIB de Chile se increment 5,6% interanual (i.a.), acelerando
levemente su ritmo de expansin respecto del trimestre previo. Esta dinmica fue impulsada por el
menor aporte negativo de las Exportaciones netas,
mientras que el Consumo privado y la Inversin tuvieron una contribucin inferior a la del trimestre
previo. El guarismo del primer trimestre de 2012
dej un arrastre estadstico para el presente ao de
aproximadamente 3,3 puntos porcentuales (p.p.).
El mercado anticipa una expansin del PIB para el
presente ao de 4,6% (ver Grfico 2.32).
IV-12p
p: Proyectado
La fortaleza del mercado interno se habra mantenido recientemente dada la persistencia de un slido mercado laboral. La tasa de desocupacin permaneci relativamente estable en los meses recientes, ubicndose en 6,7% de la PEA en mayo, en torno a su mnimo valor de los ltimos 15 aos.
En los ltimos meses, las ventas externas continuaron moderando su ritmo de crecimiento interanual;
e incluso en marzo ingresaron en terreno negativo,
situacin que no se daba desde fines de 2009. En
esta evolucin influy la moderacin del crecimiento de sus principales socios comerciales, la zona del
euro y China (que en conjunto representan aproximadamente 40% de las exportaciones). En igual
sentido afect la reduccin reciente del precio del
cobre, dada la fuerte participacin que tiene el metal en el total exportado (aproximadamente el
53%). Por su parte, las compras externas tuvieron
una tendencia similar a la de los productos exportados, aunque la baja en trminos interanuales fue
menor, reduciendo de este modo el saldo superavitario de la Balanza comercial en trminos del Pro-
22
Grfico 2.33
Chile. Balanza Comercial
var % i.a.
% del PIB
Composicin Exportaciones
100
20
(2011)
75
Resto
47%
15
Cobre
53%
50
10
25
-25
Saldo de la balanza comercial (eje derecho)

Importaciones
Exportaciones
-50
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
-5
-10
Jun-12
Fuente: Elaboracin propia en base a DataStream y FMI
ducto hasta 2,8%, desde el 7% registrado un ao

atrs (ver Grfico 2.33). Esta dinmica del comercio externo profundiz el dficit de Cuenta corriente, que alcanz en el primer trimestre del ao 1,7%
del Producto.
En los meses recientes la inflacin minorista moder su ritmo de expansin y en mayo alcanz 3,1%
i.a., ubicndose por tercer mes consecutivo dentro
de la banda objetivo de la autoridad monetaria (3%
1 p.p.; ver Grfico 2.34). En este contexto, recientemente la autoridad monetaria decidi mantener
su tasa de inters de referencia en 5%, tras la baja
registrada luego del ciclo alcista previo. Para lo que
resta del ao los analistas de mercado esperan que
la tasa de inters se mantenga en su actual nivel.
Sin embargo, no se descarta una posible reduccin
de la misma ante una desaceleracin de la economa global mayor que la prevista.
Grfico 2.34
2.3 Mercados Financieros Internacionales y Flujos de Capitales
Chile. Precios Minoristas
var. % i.a.
12
10
8,9
8,6
Nivel general
Subyacente
6
4
Meta de Inflacin de la
Autoridad Monetaria 3% 1 p.p.
3,1
2,7
0
-2
-2,2
-2,6
-4
-6
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
En oposicin a lo observado en los primeros tres

meses del ao, desde fines de marzo los mercados
financieros internacionales retomaron la trayectoria
negativa (pese a que en junio se evidenciaba un rebote parcial). La misma reflej, principalmente, los
crecientes temores respecto a la situacin en Europa.
A esto se le sumaron las mayores dudas acerca de la
actividad en economas de gran tamao como los
Estados Unidos y China.
May-12
Fuente: DataStream
Grfico 2.35
Deuda Soberana Europea: Rendimientos a 10 Aos
%
40 %
Grecia
Alemania
35
Italia
Portugal
Espaa
Irlanda
30
Francia
25
20
15
10
0
Ene-10
Jun-10
Fuente: Bloomberg
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12 Ene-10
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Con respecto a la evolucin de la crisis de la deuda

soberana europea, en los ltimos meses sobresalieron las peores perspectivas de crecimiento en la regin, las especulaciones en torno a una posible salida de Grecia de la zona del euro4 y la creciente
preocupacin acerca de la vulnerabilidad del sistema financiero espaol. Esto llev a que se intensificara el deterioro de los mercados de ttulos pblicos de economas de gran tamao en situacin vulnerable (Espaa e Italia), reavivando las dudas con
respecto a la sustentabilidad de la deuda de estos
pases (ver Grfico 2.35). As, Espaa debi solicitar asistencia financiera a la Unin Europea para
recapitalizar su sistema bancario, mientras que a
fines del semestre Chipre tambin oficializaba un
pedido de ayuda externa. El empeoramiento de la
situacin llev a que las autoridades europeas realizaran nuevos anuncios de medidas de poltica tras
la cumbre de fines de junio, incluyendo el estable-
En el marco del proceso eleccionario que se desarroll en aquel pas.
23
Grfico 2.36
ndices Burstiles Expresados en Dlares y Volatilidad Esperada
Estados Unidos
dic-10=100
Europa
50 123
117
Volatilidad esperada (eje

derecho)
55

derecho)
MSCI EM
110
55

derecho)
50
50
105
109
40 111
45
100
45
105
35 105
40
95
40
101
30
99
35
90
35
97
25
93
30
85
30
93
20
87
25
80
25
89
15
81
20
75
20
10
75
15
70
45 117
113
Nivel burstil
Nivel burstil
Nivel burstil
85
Jul-11
Oct-11
Feb-12
Jun-12
Jul-11
Oct-11
Feb-12
Jun-12
15
Jul-11
Oct-11
Feb-12
Jun-12
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.37
Espaa y Sector Financiero Europeo
jun-11=100
p.b.
Spread de la deuda espaola 10 aos sobre bonos alemanes (eje derecho)
130
1.100
Acciones del sector financiero europeo
120
1.000
MSCI Financiero Espaa

Ibex 35 (Espaa)
110
900
CDS bancos espaoles (eje derecho)
100
800
90
700
80
600
70
500
60
400
50
300
40
200
Jul-11
Ago-11
Oct-11
Dic-11
Feb-12
Abr-12
Jun-12
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.38
Emisiones de Deuda Emergente en los Mercados Internacionales
millones de US$
48.000
Soberanas
Corporativas
Spread del EMBI+ (eje derecho)
Spread del CEMBI (eje derecho)
p.b.
500
42.000
450
36.000
400
30.000
350
24.000
300
18.000
250
12.000
200
6.000
150
100
Sep-09
Ene-10
cimiento de una entidad de supervisin bancaria

unificada para la regin y la flexibilizacin de la capacidad de accin de los fondos de estabilidad financiera.
May-10
Sep-10
Fuente: Elaboracin propia en base a Bloomberg
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
May-12
En efecto, a pedido de los pases interesados, se

anunci que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera de carcter transitorio y el MEE de
carcter permanente, con vigencia desde julio de
este ao podran intervenir en los mercados de
deuda soberana para estabilizarlos. Se permitira
adems que, una vez que est en marcha la nueva
autoridad de supervisin bancaria europea se estima que la misma entrar en vigencia a fines de este ao, el MEE pueda realizar inyecciones de capital en instituciones financieras directamente. Actualmente deben hacerlo en forma indirecta, a travs de financiamiento al gobierno respectivo.
El menor apetito por riesgo presion sobre los mercados burstiles a nivel global, con un debilitamiento ms marcado en el caso europeo (ver Grfico 2.36). La merma fue mayor al considerar el caso
especfico de las acciones del sector financiero (ver
Grfico 2.37). La cada en los precios de los valores
burstiles coincidi con un incremento en los ndices de volatilidad esperada para las acciones europeas y norteamericanas, que volvieron a registrar
niveles que no se observaban desde el segundo semestre de 2011.
Las bolsas emergentes tambin reflejaron el entorno de mayor cautela a nivel global. El ndice Morgan Stanley Capital International para emergentes
(MSCI EM) registr una cada en dlares de 11%
desde fines de marzo, resignando buena parte de
las ganancias del trimestre anterior. La merma fue
ms fuerte para el subndice de Amrica latina, que
se debilit 14% en dlares, en parte debido al efecto
de la variacin en los tipos de cambio.
Los mrgenes de tasa exigidos en el mercado secundario para la deuda soberana emergente pasaron a ampliarse a partir de marzo, aunque hacia junio registraban cierta correccin a la baja. En este
marco, las emisiones de deuda de economas emergentes por parte de empresas y gobiernos entre
abril y junio mostraron una contraccin de 42%
con respecto al trimestre anterior y 17% en trminos interanuales (ver Grafico 2.38).
Con respecto a los flujos de portafolio, los fondos
de inversin especializados en acciones de economas emergentes revirtieron la tendencia de los
24
primeros meses del ao cuando registraron fuertes suscripciones netas y pasaron a evidenciar
importantes salidas entre abril y mediados de julio5, aunque el saldo neto sigue siendo positivo para
el acumulado de 2012. En lo que respecta a los fondos especializados en instrumentos de renta fija de
economas emergentes, los mismos pudieron mantener un saldo favorable desde fines de marzo
(aunque con entradas ms moderadas), en funcin
de los flujos positivos a fondos que se especializan
en instrumentos de deuda en moneda extranjera.
Grfico 2.39
Tipo de Cambio dlar/euro
Evolucin dlar/euro y volatilidad esperada
Volatilidad Esperada
y
Posiciones
netas en futuros dlar/euro
dic09=100
125
Agentes no comerciales
%
Volatilidad esperada dlar/euro 3 meses (eje
derecho)
19
140.000
cantidad de
contratos
posiciones netas
compradas en
euros
Dlar/euro
120
17
80.000
115
15
20.000
110
13
-40.000
105
11
-100.000
100
-160.000
El dlar mostr una apreciacin de 8% contra el

euro desde fines de marzo6, mientras que se verific un repunte en la volatilidad esperada de esta paridad. Esta evolucin coincidi con el aumento de
las posiciones vendidas netas en euros por parte de
los agentes no comerciales en los mercados a futuro
(ver Grfico 2.39).
posiciones netas
vendidas en euros
95
Ene-10
7
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
-220.000
Ene-10
Jun-12
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.40
Evolucin de Principales Monedas Emergentes y Volatilidad
%
dic-09 =100
20
Volatilidad monedas emergentes (JP Morgan; eje derecho)
121
Rusia
Sudfrica
Turqua
115
18
depreciacin contra el US$
Mxico
Brasil
16
India
109
14
103
12
97
10
91
apreciacin contra el US$

85
Ene-10
8
May-10
Fuente: Bloomberg
Sep-10
Ene-11
Jun-11
Las monedas de economas emergentes se debilitaron cerca de 5% contra el dlar desde fines del primer trimestre del ao, lo que implic un cambio de
tendencia respecto a la apreciacin registrada en
aquel perodo. En particular, sobresali la depreciacin contra el dlar de las monedas de Europa
emergente, ms marcada que la observada para el
promedio general de economas emergentes (ver
Grfico 2.40).
Oct-11
Feb-12
Jun-12
En perspectiva, la evolucin de la crisis de la zona

del euro y la posibilidad de un mayor debilitamiento de la actividad econmica a nivel global (que podra afectar las cotizaciones de los precios de las
materias primas), juntos con las eventuales respuestas de poltica econmica ante estos desarrollos, seguirn siendo factores gravitantes para el escenario internacional en el que se inserta la Argentina. En este sentido, si bien se espera una mejora
en el ritmo de crecimiento de los principales socios
comerciales de nuestro pas, prima el contexto de
cautela y volatilidad que podra condicionar el desempeo econmico en el segundo semestre del ao.
Los egresos en el perodo estuvieron concentrados principalmente en fondos que invierten en acciones de Asia emergente, seguidos
por los que se enfocan en Amrica Latina.
6 En contraste con la depreciacin de 4,5% que registr en relacin al yen.
5
25
Apartado 1 / Podrn los pases emergentes seguir

creciendo a altas tasas pese a la crisis en los avanzados?
La hiptesis de desacople (decoupling) de las trayectorias de crecimiento de las economas avanzadas y las emergentes, que ya se sostuvo hacia fines
de 2008 luego de la profundizacin de la crisis
financiera internacional, difcilmente encuentre
sustento en la coyuntura actual. Si bien se prev
que, al igual que en aquella oportunidad, los pases
en desarrollo se apoyen en la solidez de sus mercados internos y aprovechen sus mrgenes de aplicacin de polticas contracclicas, los lazos comerciales y financieros entre las naciones desarrolladas y
las emergentes no se modificaron sustancialmente
entre 2008 y la actualidad. Por ello, resulta esperable que, ante la incierta situacin que atraviesan las
economas de la zona del euro y el magro crecimiento de los pases avanzados, los canales de
transmisin continen operando de un modo similar al observados a fines de 2008 y en 2009, contribuyendo a una desaceleracin del ritmo de expansin econmica de los pases emergentes.
Grfico 1 | Principales Economas Emergentes. Exportaciones y
Participacin por Destinos
miles de
millones de US$
Si bien la mejora en las condiciones iniciales apoya

la hiptesis del desacople, tambin es cierto que
algunas vulnerabilidades se mantuvieron. En efecto, la estructura del comercio internacional de las
principales naciones en desarrollo se mantuvo relativamente inalterada desde 2008, evidenciando
una elevada correlacin entre las exportaciones de
los emergentes y las compras externas de los pases
industrializados (ver Grficos 1 y 2). El grado de
integracin financiera tampoco se modific sustantivamente, de modo que este canal de transmisin
de las crisis contina vigente.
var. % i.a.
Grfico 2 | Global. Comercio Internacional
30
25
3.500
3.000
se expandi, reducindose la dependencia de los

mercados desarrollados. En paralelo, los precios y
los volmenes de los activos financieros de los pases en desarrollo mostraron una mejora sustancial
y su comportamiento comenz a diferenciarse de
otros instrumentos considerados de alto riesgo, con
los que usualmente se comparaban.
20
Importaciones economas avanzadas

Exportaciones economas emergentes
15
Hacia el resto del mundo
10
Hacia Estados Unidos, Unin Europea y Japn

2.500
53%
5
0
2.000
-5
52%
1.500
-10
-15
1.000
500
47%
46%
-20
-25
Ene-07
Nov-07
Oct-08
Ago-09
Jul-10
May-11
Abr-12
0
2008
2011
La presuncin del desacople se desarroll en un

contexto en el que la mayor parte de los pases en
desarrollo haban logrado mejorar considerablemente sus fundamentos macroeconmicos, producto de la conjuncin de polticas activas en un
contexto internacional favorable para stas. En la
ltima dcada, como consecuencia de las mejores
condiciones macroeconmicas, las naciones emergentes crecieron a una tasa superior a la de las
avanzadas, ganando participacin en la economa
global hasta representar cerca del 50% del Producto Mundial en 2011. En ese proceso se consolidaron
los mercados internos de los pases en vas de desarrollo, implicando una reduccin de las tasas de
desempleo hasta niveles mnimos histricos. En
tanto, el comercio entre las economas emergentes
En la coyuntura actual, la evidencia sugiere que

nuevamente la hiptesis de decoupling no encuentra sustento. En la medida en que siguieron deteriorndose las condiciones econmicas y financieras en la zona del euro, y continu el proceso de
desaceleracin del crecimiento de las dems naciones avanzadas, en los pases en desarrollo se observaron moderaciones en el ritmo de expansin ms
fuertes que las previstas inicialmente, marcadas
depreciaciones de las monedas, menor preferencia
por activos emergentes, empeoramientos de los
saldos externos y fiscales y/o deterioros en los mercados de trabajo. Desde la perspectiva financiera,
las plazas burstiles de las economas emergentes
acompaaron el comportamiento de las avanzadas.
26
Las expectativas de que se materialice un desacople

(al menos temporalmente) se concentran entonces
en el margen de accin contracclica del que disponen los principales pases emergentes. Ante el menor ritmo de actividad econmica, los gobiernos de
estas naciones, al igual que en la oportunidad de la
profundizacin de la crisis de fines de 2008, adoptaron diversas acciones de poltica econmica a fin de
revertir el impacto negativo de la menor demanda
externa. En efecto, se han implementado medidas de
carcter monetario, fiscal, financiero, comercial y
cambiario. Si bien el impacto de las mismas podra
permitir amortiguar los efectos adversos de la crisis,
no est claro si estos sern suficientes para contrarrestar la menor demanda externa de persistir el
dbil desempeo en el mundo avanzado.
var. % i.a.
var. % s.e.
prom. mvil 3 meses
Grfico 4 | Global. Crecimiento del PIB
15
Proyectado
10
-5
Mundo
Economas avanzadas
Economas emergentes
-10
I-07
Fuente: FMI
Grfico 3 | Global. Produccin Industrial

2
avanzados (como Estados Unidos y Japn) continan presentando un crecimiento dbil pero positivo.
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
En este contexto, si la situacin en la zona del euro

se agudiza y repercute globalmente, sera esperable
un deterioro ms marcado de las perspectivas de
crecimiento de los pases emergentes.
La evidencia contina demostrando que existe una

importante interdependencia entre ambos grupos de
pases, por lo que el futuro prximo de las economas en desarrollo an seguira estando condicionado
por la evolucin de las naciones desarrolladas.
-1
Economas Avanzadas
-2
Economas Emergentes
Mundo
-3
-4
Abr-07
Abr-08
Abr-09
Abr-10
Abr-11
Abr-12
Por otro lado, una de las caractersticas de la expansin fiscal y monetaria de los emergentes en 20082009 fue la coordinacin implcita de las medidas.
Ello permiti retroalimentar las externalidades positivas de los shocks nacionales a travs del canal comercial. El actual proceso debera tener similares
caractersticas para maximizar su eficacia.
En lo que va del ao la produccin industrial de las
naciones emergentes mostr una moderacin de su
ritmo de expansin mayor que la observada en las
avanzadas (ver Grfico 3). En lnea con esta evolucin, los niveles de crecimiento del Producto en los
pases en desarrollo tambin se desaceleraron (ver
Grfico 4). Se destac el caso de China, que evidenci una significativa moderacin del crecimiento en
los ltimos dos aos, con un crecimiento proyectado para este ao en torno a 8%, lo que representa el
menor valor de las ltimas dcadas.
Desde la perspectiva de la economa real, y en contraste con la recesin mundial verificada entre 2008
y 2009, el ritmo de expansin del nivel de produccin mundial actualmente no se est contrayendo.
Este comportamiento obedece a que si bien Europa
est en recesin, el resto de los principales pases
27
3 Actividad Econmica
En el segundo trimestre del ao, la actividad econmica aminor su crecimiento. La desaceleracin de
la economa global, y en particular la menor actividad en Brasil, impactaron sobre las exportaciones y
la produccin local, sumndose el efecto de la sequa. Para lo que resta del ao, y en lnea con lo previsto para los principales socios comerciales de la Argentina, se espera una mejora en los niveles de actividad, lo que dara lugar a un nuevo ao de crecimiento econmico, aunque a un ritmo inferior al observado en 2011.
Por el lado de la demanda, durante el segundo trimestre del ao se observ una reduccin en el ritmo
de expansin de la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF) en relacin a los trimestres previos, explicado
por un crecimiento moderado de la adquisicin de Equipo durable de produccin y un desempeo
dbil de la Inversin en construccin. El Consumo privado fue el impulsor de la economa en el segundo trimestre. Aunque se elev en menor cuanta que en los perodos pasados, aport ms de tres cuartas partes del crecimiento interanual. El gasto de las familias se vio favorecido por la fortaleza del mercado laboral, la continuidad de las polticas pblicas orientadas hacia los sectores de menores recursos,
el ajuste semestral que opera sobre las jubilaciones y el dinamismo de los crditos al consumo. Por su
parte, el Consumo pblico mantuvo su tendencia positiva, con una expansin similar a la de los trimestres anteriores. Las cantidades exportadas se redujeron en el segundo trimestre del ao, como
consecuencia de una baja en los envos al exterior de productos industriales, originada por la desaceleracin de la economa de Brasil, y de productos primarios, a partir de los menores saldos exportables
resultado de la sequa.
Por el lado de la oferta, los indicadores parciales adelantados dan cuenta de una merma en la actividad
en la industria y en la construccin en la comparacin interanual. El sector agropecuario tambin exhibi una disminucin de la actividad, a partir de una expansin de la ganadera que no alcanz a compensar la cada de la actividad agrcola vinculada a la sequa de la campaa 2011/12. Por su parte, los
servicios tambin redujeron su ritmo de aumento pero sintieron con menos fuerza el impacto de la desaceleracin global al ser sostenidos por la fortaleza de la demanda interna. Las comunicaciones, la intermediacin financiera y el comercio mayorista y minorista volvieron a ser los sectores que crecieron
en mayor cuanta y que contribuyeron de manera ms significativa a la expansin de la actividad econmica. Por ltimo, en un marco de menor dinamismo de la actividad econmica, las cantidades importadas se redujeron en el trimestre a partir de una cada de la mayora de los diversos tipos de bienes.
Grfico 3.1
p.p. de
la var. % i.a.
Grfico 3.2
Contribucin al Crecimiento del PIB
Crecimiento Econmico
var. % i.a.
16
3,5
I semestre (e)
II semestre (p)
12
3,0
3,0
2,9
2,7
2,5
2,5
2,0
-4
-8
I-08
III-08
Fuente: INDEC
Consumo privado
Consumo pblico
Discrepancia estadstica
Inversin
Exportaciones netas
PIB (var. % i.a.)
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
III-11
1,5
I-12
Mundo
Principales socios comerciales de la Argentina*
*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega a cerca del 80% del total
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics y Banco Central de Brasil
e: Estimado p: Proyectado
28
3.1 Demanda
Grfico 3.3
Actividad Econmica
var. % i.a.
Durante el segundo trimestre de 2012 el nivel de actividad estuvo sostenido por la fortaleza de la demanda interna, particularmente del consumo, mientras que la inversin y las exportaciones se debilitaron (ver Grfico 3.3).
var. trim. s.e.
16
2
EMAE
0
12
-2
I-11
II-11
III-11 IV-11
I-12
II-12*
Inversin
Durante el segundo trimestre del ao, la inversin

moder su tasa de crecimiento interanual, pero sosteniendo niveles que implican una Tasa de inversin
por encima del 20%.
-4
Ene-08
Oct-08
Jul-09
Abr-10
Ene-11
Oct-11
Abr-12
*EMAE datos a abril

Fuente: INDEC
Grfico 3.4
Indicadores de la Inversin
var. % i.a.
75
50
25
IBIF
-25
Inversin en Equipo durable de produccin

Importaciones de bienes de capital
Importacin de partes y piezas de bienes de
-50
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
Fuente: INDEC
II-12*
IV-11
*Datos a mayo
El gasto en Equipo durable de produccin tuvo una

marcada desaceleracin, luego de ser el principal
impulsor de la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF)
durante los ltimos aos (ver Grfico 3.4). Esto
respondi a una cada en las adquisiciones de maquinarias y equipos importados que fue slo parcialmente compensada por las incorporaciones de
equipamientos de origen nacional. En particular, la
importacin de bienes de capital acumul en los
primeros cinco meses del ao una baja de 24% interanual (i.a.). En el mismo sentido, pero con una
intensidad menor, las compras al exterior de partes
y piezas de bienes de capital se redujeron 1,4% i.a.
en el perodo mencionado. Esta contraccin estara
explicada principalmente por las importaciones de
autopartes, que se redujeron 4,6% i.a. en dlares
corrientes, como consecuencia del impacto del menor nivel de actividad en Brasil sobre la industria
nacional de automotores.
La Inversin en construccin exhibi un desempeo
dbil durante el ao (ver Grfico 3.5). Las obras vinculadas en mayor medida al sector pblico, como las
viales y de infraestructura, presentaron una disminucin en el segundo trimestre. A diferencia de los
perodos previos, tambin las construcciones asociadas al sector privado tuvieron un comportamiento contractivo, con reducciones en las obras con fines comerciales e industriales y en las viviendas, con
la excepcin de las construcciones petroleras.
Grfico 3.5
Indicadores de la Inversin
var. % i.a.
30
20
10
IBIF
-10
Inversin en Construccin
ISAC*
-20
I-08
Fuente: INDEC
IV-08
III-09
II-10
I-11
II-12*
IV-11
*Datos a mayo
Ante este escenario y considerando la relevancia de

la inversin para el crecimiento y la generacin de
empleo, y en el marco de las facultades otorgadas
por la nueva Carta Orgnica, el Banco Central de la
Repblica Argentina lanz una nueva lnea de promocin de la inversin productiva en la que las principales entidades financieras y aquellas que se
desempeen como agentes financieros de las Pro-
29
Grfico 3.6
PIB y Consumo
var. % i.a.
PIB
14
12,9
Consumo privado
11,8
Consumo pblico
12
11,5
10,9
10,7
10
9,9
8,9
8,4
8,1
8,6
11,5
11,3
11,9
11,1
11,3
10,3
9,9
9,1
9,2
8,9
8,5
8,8
9,3
7,7
7,3
6,8
9,0
7,3
7,0
Consumo
5,2
4
2
0
2008
2009
2010
2011
I-10
II-10
III-10
IV-10
I-11
II-11
III-11
IV-11
I-12
Fuente: INDEC
Grfico 3.7
Indicadores de Consumo
var. % i.a.
(valores corrientes)
45
40
35
30
25
20
15
Consumo
IVA
10
Ventas en supermercados*
5
Ventas en centros de compra*
0
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y Secretara de Hacienda
IV-11
II-12
*II-12 datos a mayo
Grfico 3.8
Indicadores de Consumo
var. % i.a.
var. % i.a.
15
60
10
40
20
-5
-20
Consumo privado
Ventas de autos al mercado interno (eje derecho)
-10
-40
Importaciones de bienes de consumo (eje derecho)*
-15
-60
I-08
IV-08
III-09
II-10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y ADEFA
I-11
IV-11
vincias debern destinar el 5% de los depsitos del

sector privado al otorgamiento de crditos al sector
productivo, de los cuales al menos el 50% deben ser
canalizados a proyectos llevados a cabo por las Micro, Pequeas y Medianas Empresas, establecindose que el desembolso sea en un plazo no mayor a un
ao (ver Apartado 2).
II-12
*II-12 datos a mayo
En el segundo trimestre del ao, el Consumo privado fue el principal impulsor de la economa, al igual
que en el trimestre previo cuando aport ms de tres
cuartas partes del crecimiento interanual del Producto (ver Grfico 3.6). En tanto, el Consumo pblico se expandi a un ritmo semejante al de los trimestres anteriores.
Los indicadores parciales del consumo privado estaran reflejando un menor dinamismo en los meses
ms recientes. En particular, las ventas en supermercados ralentizaron su crecimiento en trminos
nominales en los primeros dos meses del segundo
trimestre a 24,2% i.a. (29,4% i.a. en el primero),
mientras que las ventas en centros de compras a
precios corrientes mantuvieron un incremento semejante al de los meses de inicio de ao (22,7% i.a.;
ver Grfico 3.7). Las ventas de autos en el mercado
local se redujeron 7,9% i.a. en el trimestre, afectadas
por la baja en las ventas de autos importados (14,9% i.a.), que ms que compensaron el incremento
de las correspondientes a autos fabricados localmente (4,3% i.a.). Asimismo, las cantidades importadas
de Bienes de consumo disminuyeron en torno a 10%
i.a. (ver Grfico 3.8).
De todas maneras, la fortaleza del mercado laboral,
que permaneci con niveles elevados de empleo,
continu dando soporte al gasto de las familias (ver
Seccin 4). El aumento de las remuneraciones result en un nuevo crecimiento de la masa salarial en el
trimestre (ver Grfico 3.9). A su vez, alentaron al
consumo las polticas pblicas orientadas hacia los
sectores de menores recursos, como la Asignacin
Universal por Hijo para Proteccin Social (AUH) y el
ajuste de las jubilaciones resultante de la aplicacin
de la Ley de Movilidad Previsional (ver Seccin 6).
Las promociones y planes de financiacin de las cadenas comerciales en conjunto con las instituciones
financieras siguieron vigentes en el trimestre, al
igual que la disponibilidad de otros crditos al consumo. As, el endeudamiento de las familias sigue
mostrando una dinmica importante, con variacio-
30
nes interanuales de los prstamos personales y de

las financiaciones con tarjeta de crdito en torno a
39% y 49%, respectivamente (ver Seccin 8).
Grfico 3.9
Consumo e Ingresos Laborales
var. % i.a.
(a precios corrientes)
50
40
Exportaciones
Masa salarial (e)
30
Consumo privado
20
10
-10
-20
I-94
IV-96
III-99
II-02
I-05
IV-07
III-10
II-12p
e: Estimado p: Proyectado
Grfico 3.10
Exportaciones por Grandes Rubros
var. % i.a.
(a precios de 1993)
120
PP
100
MOA
MOI
80
Combustibles
60
Nivel general
40
20
0
-20
-40
-60
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
II-12*
Los Productos Primarios (PP) exportados tambin

disminuyeron, pero en menor cuanta. Los envos
de semillas y frutos oleaginosos cayeron 24,2% i.a.,
al tiempo que tambin se mostraron en baja las exportaciones de frutas frescas, lanas y miel. A diferencia de los trimestres previos, se recuperaron las
exportaciones de Combustibles, con un crecimiento
cercano a 18% i.a., determinado por una baja base
de comparacin.
Grfico 3.11
PIB. Bienes y Servicios
var. % i.a.
20
Bienes
Servicios
12
10,6
10,6
9,1
8,2
7,6
9,8
9,7
8,7
7,4
6,7
8,4
7,7
6,5
5,1
3,2
2,9
3,2
-4
-3,5
-8
2008
Fuente: INDEC
Las exportaciones de Manufacturas de Origen

Agropecuario (MOA) se redujeron aproximadamente 7% i.a. en el segundo trimestre, tras crecer
4% i.a. en el primero. La baja fue generalizada,
siendo los principales responsables de la cada los
aceites, los pellets de la industria alimenticia
vinculadas con los efectos de la sequa, las carnes
y sus preparados y las bebidas. Las cantidades exportadas de Manufacturas de Origen Industrial
(MOI) experimentaron una disminucin del 12%
i.a. en abril-mayo. La cada obedeci en gran parte
a los menores envos al exterior de material de
transporte. De hecho, excluyendo los envos de este
rubro a Brasil, las MOI habran incrementado levemente las cantidades exportadas en los primeros
cinco meses del ao en trminos interanuales.
*Datos a mayo
Fuente: INDEC
16
Las cantidades exportadas disminuyeron en torno al

8% i.a. en el segundo trimestre de 2012, revirtiendo
el comportamiento favorable exhibido en los perodos previos (ver Grfico 3.10; ver Seccin 5). Las
menores ventas externas de la Argentina respondieron principalmente a la actividad ms reducida de
sus socios comerciales y a la disminucin de los saldos agrcolas exportables producto de la sequa.
2009
2010
2011
I-11
II-11
III-11
IV-11
I-12
3.2 Oferta
Por el lado de la oferta, la moderacin de la actividad
econmica se debi tanto al comportamiento de la
produccin de bienes como de servicios, aunque estos ltimos sintieron con menos fuerza el impacto de
la desaceleracin global (ver Grfico 3.11).
31
Industria
Grfico 3.12
Actividad Industrial
var. % i.a.
2
20
Segn el Estimador Mensual Industrial (EMI) que

mide el desempeo de los productos e insumos ms
representativos el sector manufacturero redujo su
nivel de actividad en el segundo trimestre de 2012
en torno al 3% i.a. (ver Grfico 3.12).
var. trim. s.e.
EMI
-2
II-11
10
III-11
IV-11
I-12
II-12*
-10
Ene-08
Fuente: INDEC
Sep-08
May-09
Ene-10
Sep-10
May-11
Ene-12
*Datos a mayo
Grfico 3.13
Industria. Evolucin Sectorial
6,4
Tabaco
9,2
5,5
5,2
Productos qumicos
5,4
5,8
Acum. 2012*
Edicin e impresin
Minerales no metlicos
II-12*
3,0
0,8
2,5
Alimentos y bebidas
Metalmecnica
1,0
Papel y cartn
EMI
Caucho y plstico
Metlicas bsicas
-4,1
1,3
-3,1
Textiles
Automotores
1,3
var. % i.a.
-10,0
-22,1
-25
3,4
0,2
-2,6
-1,4
-2,5
-1,6
-2,3
Refinacin de petrleo
4,7
2,5
-2,1
-20
-15
-10
-5
Fuente: INDEC
10
*Datos a mayo
Grfico 3.14
Industria Metalmecnica
var. % i.a.
150
100
50
-50
Metalmecnica
Importaciones de Bienes intermedios (prom. mv. 3 meses)
Importaciones de Piezas y accesorios p/ b. de cap. (prom. mv. 3 meses)
-100
Ene-98
Fuente: INDEC
Feb-00
Mar-02
Abr-04
May-06
Jun-08
Jul-10
May-12
Si bien se observ que el 60% de los sectores manufactureros present un aumento de la actividad en
trminos interanuales en el perodo, aquellos que
tienen una mayor participacin en el valor agregado
industrial aminoraron su expansin o exhibieron
una cada (ver Grfico 3.13).
La industria automotriz disminuy su produccin en
el trimestre y fue uno de los principales responsables
de la contraccin de la actividad manufacturera en el
perodo. Este comportamiento estuvo vinculado a la
cada de la demanda externa, principalmente de
Brasil. Segn datos de la Asociacin de Fbricas de
Automotores (ADEFA), las exportaciones disminuyeron 37,2% i.a. en el perodo, con una baja de
36,6% de los envos a Brasil mercado que concentra el 79% de las exportaciones de autos. De manera contraria, las ventas de vehculos nacionales en el
mercado local permanecieron en alza, con una suba
de 4,3% i.a. La menor actividad de la industria automotriz tuvo su correlato en varios de los sectores
productores de sus insumos entre abril y mayo, tales
como las industrias metlicas bsicas (-4,1% i.a.) y
los productos de caucho y plstico (-2,5% i.a.).
A diferencia de los perodos previos, cuando fue la
principal impulsora de la actividad manufacturera,
la industria metalmecnica present una cada de la
actividad en el perodo (-2,1% i.a.), asociada en parte
a la disminucin en la importacin de insumos (ver
Grfico 3.14). Tambin los minerales no metlicos
disminuyeron su aporte al crecimiento industrial, al
exhibir una desaceleracin, afectados por la menor
actividad en la construccin.
Por su parte, la industria alimenticia aceler su expansin en el trimestre (4,7% i.a.) y fue la principal
contribuyente a la actividad sectorial. Este dinamismo respondi al incremento de las carnes rojas y las
carnes blancas, la elaboracin de productos lcteos y
a la molienda de cereales y oleaginosas. En tanto, los
productos qumicos mantuvieron su dinamismo
(5,2% i.a.), a partir del aumento de las materias primas plsticas y en menor medida por el alza de los
productos farmacuticos y detergentes, jabones y
productos personales. Otros sectores vinculados
32
tambin al mercado interno como tabaco, edicin e

impresin y papel y cartn crecieron en el perodo,
pero su contribucin fue menor dada su baja participacin en el valor agregado industrial.
Grfico 3.15
Industria. Utilizacin de la Capacidad Instalada
%
Acum. a Mayo
80
Tabaco
Edicin e impresin
Papel y cartn
74,0
75
Acum. 2012*
Alimentos y bebidas
70
Minerales no metlicos
65
Caucho y plstico
Refinacin de petrleo
60
Metlicas bsicas
Nivel general
55
Sust. y productos qumicos

Metalmecnica
-15
50
var. i.a.
Textiles
en p.p.
Automotores
45
-10
-5
2002
10
2004
2006
2008
2010
2012
*Datos a mayo
Fuente: INDEC
Por su parte, la Utilizacin de la Capacidad Instalada

(UCI) se ubic en 74% en los primeros cinco meses
de 2012 (ver Grfico 3.15). De este modo, la UCI experiment una cada en trminos interanuales de 3
p.p. en el perodo, influenciada en parte por la elevada base de comparacin, ya que se situ en niveles
mximos histricos en los primeros cinco meses de
2011, y por el incremento de la capacidad productiva
asociada a los elevados niveles de inversin. La gran
mayora de los sectores disminuy la UCI en 2012, a
excepcin de edicin e impresin, papel y cartn y el
sector tabacalero.
Construccin
En el segundo trimestre de 2012 la construccin exhibi un deterioro en su nivel de actividad. De
acuerdo al Indicador Sinttico de la Actividad de la
Construccin (ISAC) el sector present una baja en
torno al 6% i.a., tras crecer 8,7% en 2011 y ser uno
de los principales dinamizadores de la economa
(ver Grfico 3.16).
Grfico 3.16
Indicadores de la Construccin
(s.e.)
2004=100
205
190
ISAC
Despachos de cemento al mercado interno (prom. mv. 3 meses)
175
160
145
var. i.a.
20
130
10
115
100
-10
I-11
II-11
III-11
IV-11
I-12
II-12*
85
Ene-04
Jun-05
Nov-06
Abr-08
Jun-12
Feb-11
*ISAC datos a mayo
Sep-09
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y AFCP
Grfico 3.17
Bloques de la Construccin
var. % i.a.
30
I-11
25
II-11
III-11
IV-11
I-12
II-12*
20
15
9,9
10
4,9
5
4,9
2,4
0,2
0,6
El comportamiento de los bloques que conforman el

ISAC fue en su mayora menos activo en el segundo
trimestre. Las obras vinculadas al sector pblico
profundizaron su cada en trminos interanuales,
mientras que las obras privadas comenzaron a registrar disminuciones, a excepcin de las construcciones petroleras. En particular, las obras viales se redujeron 8% i.a. y las de infraestructura cayeron un
12% i.a. Las viviendas exhibieron una baja de 5,6%
i.a. y las construcciones con fines comerciales e industriales se redujeron en torno a 8% i.a., mientras
que las obras petroleras crecieron aproximadamente
10% i.a. (ver Grfico 3.17).
Este menor dinamismo de la construccin tuvo su
impacto en el mercado laboral. Si bien la cantidad de
trabajadores formales del sector se situ por encima
de los 400.000, se redujo en trminos interanuales
en el segundo trimestre, luego de siete perodos de
subas consecutivas (ver Grfico 3.18).
0
-5
-5,6
-10
-8,0
-8,5
-12,2
-15
Vivienda
Fuente: INDEC
Otros
destinos
Constr.
petroleras
Obras
viales
Obras
infraestructura
*Datos a mayo
En tanto, la encuesta cualitativa realizada por el INDEC a los empresarios del sector dio como resultado
un escenario de estabilidad tanto para los que ejecutan obras pblicas como los que realizan obras privadas. En tanto, los permisos de edificacin otorga-
33
dos para la ejecucin de obras privadas en una nmina representativa de 42 municipios exhibieron
una baja de 2,7% i.a. en el perodo abril-mayo.
Grfico 3. 18
Empleo y Actividad en la Construccin
var. % i.a.
20
ISAC
15
Empleo IERIC
10
5
0
-5
-10
-15
I-08
II-09
*Empleo IERIC datos a abril, ISAC datos a mayo
III-10
II-12*
IV-11
Fuente: INDEC e IERIC
Grfico 3.19
Produccin de Granos
millones
de toneladas
60
millones
Campaa 2008/09
de toneladas
Campaa 2009/10
30
Campaa 2010/11
En este contexto, el Gobierno Nacional anunci el

Programa de Crdito Argentino (PRO.CRE.AR)7,
con el objetivo de impulsar al empleo y la produccin en la construccin y en las ramas vinculadas al
sector. El mismo surge de la constitucin de un
fondo fiduciario con recursos pblicos administrado por el Banco Hipotecario, y consiste en el otorgamiento de 100.000 crditos para la construccin
de viviendas, a plazos de entre 20 y 30 aos. Con el
fin de cumplir con los objetivos, para aquellos interesados que no posean un terreno propio, el Estado
Nacional cuenta con diversos terrenos a lo largo del
territorio nacional en los que se desarrollaran proyectos urbansticos. Las tasas de los crditos dependern de los ingresos del grupo familiar, y de
acuerdo a los niveles de los mismos, sern de entre
2% y 14%, con una cuota que no podr exceder el
40% de los ingresos del hogar.
Campaa 2011/12
48,9
50
25
23
Sector Agropecuario
20,1
40,1
40
20
30
15
20
10
10
El sector agropecuario exhibi una cada de su actividad en el segundo trimestre de 2012. La reduccin
en las actividades agrcolas vinculadas a la campaa
2011/12 no alcanz a ser compensada por el aumento en la produccin del sector pecuario.
El desempeo del sector agrcola estuvo vinculado a
la cada de la produccin de maz y soja, afectados
por el fenmeno climtico La Nia, con precipitaciones por debajo de lo normal en los meses de diciembre y enero, condiciones que impactaron negativamente sobre los rindes.
Soja
Maiz
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
Grfico 3.20
miles de
cabezas de ganado
Faena Bovina
80
1.600
Var. i.a.
60
1.450
Faena total (eje derecho)
40
1.300
20
1.150
1.000
-20
850
-40
Ene-08
700
Oct-08
Jul-09
Abr-10
Ene-11
Oct-11
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ONCCA y Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
7
8
Abr-12
De acuerdo con las ltimas proyecciones8, la cosecha

de maz de la campaa 2011/12 exhibira una disminucin del 13% con respecto a los volmenes recolectados en el ciclo previo, al ubicarse en 20,1 millones de toneladas (ver Grfico 3.19). La reduccin en
la produccin estimada fue resultado de una baja en
los rindes (-19%), al tiempo que la superficie sembrada con este cereal fue superior a la del ciclo anterior (5 millones de hectreas; +9,6%). Por su parte,
la produccin de soja alcanzara las 40,3 millones de
toneladas, disminuyendo un 18% con respecto a la
campaa anterior. La superficie sembrada exhibi
una cada de 2%, a 18,5 millones de hectreas, mien-
Decreto 902/2012.
Segn el Informe Mensual del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca del 21 de junio de 2012.
34
Grfico 3.21
Indicadores del Mercado Ganadero
54
$ por
kilo vivo
10
Participacin de las hembras en la faena bovina

Umbral de retencin de hembras
Precio del novillo (eje derecho)
49
44
39
34
Ene-05
Abr-06
Jul-07
Oct-08
Ene-10
May-12
Abr-11
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Mercado de Liniers y Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
Grfico 3.22
Servicios Pblicos
var. % i.a.
20
(en cantidades)
18,4
Nivel general
Nivel general sin telefona
15
tras que los rindes se redujeron en torno al 15%. As,

con una cosecha de trigo finalizada en 13,2 millones
de toneladas (-17%), la produccin agrcola de la
campaa 2011/12 incluyendo al resto de los cultivos
se proyecta en torno a las 89 millones de toneladas,
lo que resultara en una merma del 14% con respecto
a la anterior. Para la campaa 2012/13 cabra esperar una mejora de los volmenes obtenidos en la
medida en que no se observen condiciones climticas desfavorables y dado el incentivo a una mayor
siembra que podran generar los elevados precios internacionales actuales.
Por su parte, el sector pecuario increment su actividad en el segundo trimestre de 2012. La faena bovina mantuvo la tendencia positiva del primer trimestre, con una suba en el tonelaje obtenido de los
animales ingresados al matadero en torno a 5% i.a.
(ver Grfico 3.20). La participacin de las hembras
en la faena total continu siendo reducida, por lo
que se puede inferir que prosigui el proceso de retencin de vientres y de recomposicin de las existencias en el trimestre. Este escenario habra sido
favorecido por el aumento de los precios del ganado
en pie (ver Grfico 3.21).
13,3
10,7
12,1
10,9
9,7
10
9,4
8,3
7,9
11,5
11,8
10,9
10,9
10,8
9,2
8,5
7,7
7,3
5,9
10,2
5,2
5,3
4,8
4,7
3,0
3,2
0,9
0,4
0,1
2,9
2,4
1,6
0,8
0
-0,9
-2,9
-3,2
IV-08
III-09
-5
I-08
II-10
I-11
IV-11
Fuente: INDEC
II-12*
*Datos a mayo
Grfico 3.23
(en cantidades)
var. % i.a.
25
II-11
III-11
IV-11
I-12
II-12*
13,9
13,2
15
10
6,6
6,1
4,2
3,9
Servicios
El consumo de servicios pblicos aminor su expansin en el segundo trimestre de 2012 a 7,7% i.a., pero
mantuvo un crecimiento superior al del resto de la
economa. El sector sinti con menos fuerza el impacto de la desaceleracin global y fue sostenido por
la fortaleza del mercado laboral (ver Grfico 3.22).
Bloques de Servicios
20
Dentro del sector pecuario tambin se observ un

incremento de la faena de aves de corral y de la produccin de leche, con una suba de esta ltima en
torno a 9% i.a. Las condiciones climticas favorables
permitieron el normal desarrollo de las pasturas y
un sostenido aumento de la actividad sectorial.
2,0
1,3
0
-0,1
La telefona registr la suba ms elevada y permaneci como la dinamizadora del sector, al elevarse en
torno a 13% i.a. (ver Grfico 3.23). Las comunicaciones por celular, tanto las llamadas como el envo de
mensajes de texto, se incrementaron significativamente, mientras que la telefona fija mantuvo su
tendencia negativa.
-5
-10
-9,2
-15
Elect., gas y agua
Fuente: INDEC
Transp. pasajeros
Transp. carga
Peajes
Telefonia
*Datos a mayo
Excluyendo la telefona, el resto de los servicios en

su conjunto se elev 2,4% i.a. en el segundo trimestre, por debajo de la suba del perodo previo (4,8%
i.a.). El mayor incremento fue el exhibido por el
35
Grfico 3.24
Transporte de Carga y Exportaciones de Productos Primarios
var. % i.a.
(prom. mvil 3 meses)
var. % i.a.
50
170
Transporte de carga
40
140
Exportaciones de Productos Primarios (en cantidades, eje derecho)
30
110
20
80
10
50
20
-10
-10
-20
-40
-30
-70
-40
-100
Ene-08
Oct-08
Jul-09
Abr-10
Ene-11
Oct-11
May-12
Fuente: INDEC
transporte de pasajeros, a partir del aumento en la

cantidad de personas transportadas por medios terrestres del Gran Buenos Aires y por el servicio de
aeronavegacin comercial, tanto de vuelos domsticos como internacionales. El suministro de electricidad, gas y agua le sigui en expansin (2% i.a.), debido principalmente al aumento en la demanda de
energa elctrica y de agua, mientras que el consumo
de gas natural se mostr estable. El trnsito de vehculos por rutas con peajes tambin creci en el perodo (1,3% i.a.), a partir de la suba en la cantidad de
automotores livianos.
En contraste con el resto de los bloques, el transporte de carga mostr una cada en el trimestre cercana
al 9% i.a. Este comportamiento podra estar vinculado a la menor actividad en la industria y en el sector agropecuario. En particular, los volmenes ms
reducidos de la cosecha estn recortando el saldo
exportable y disminuyendo los envos de Productos
Primarios al exterior (ver Grfico 3.24).
Por su parte, las actividades comerciales, la intermediacin financiera y el sector de hoteles y restaurantes siguieron creciendo, favorecido este ltimo
por el aumento del turismo.
Importaciones
Grfico 3.25
Importaciones
(a precios de 1993)
var. % i.a.
En el segundo trimestre del ao las cantidades importadas exhibieron una reduccin en torno al 18%
i.a., con una baja difundida a la mayora de los tipos
de bienes (ver Grfico 3.25).
45
30
15
-15
-30
I-08
Fuente: INDEC
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
II-12*
*Datos a mayo
Las importaciones de Bienes de capital registraron la

cada ms pronunciada, cercana al 40% i.a., mientras que las compras de Piezas y accesorios se redujeron poco menos de 14% i.a.. Adems, en el perodo
abril-mayo, las adquisiciones de Bienes intermedios
disminuyeron 10% i.a. y las compras al exterior de
Bienes de consumo se contrajeron 14% i.a., por la
cada en las importaciones de bienes de consumo
durables. Contrariamente, las importaciones de
Combustibles y lubricantes experimentaron una
suba (en torno a 33% i.a. en el perodo mencionado).
36
Apartado 2 / Impulso al crdito de largo plazo destinado

a la inversin productiva
La disponibilidad y el acceso al crdito de mediano
y largo plazo destinado a la inversin productiva
constituye uno de los principales desafos que enfrentan las economas en desarrollo.
El crdito a la inversin puede generarse tanto a
travs de la canalizacin del ahorro depositado en
los bancos como mediante los mercados de capitales. No obstante, en las economas en desarrollo se
observa que el financiamiento de la actividad productiva depende, principalmente, del sistema bancario, ya sea por la accin de la banca privada como
a travs de la accin pblica (a travs de los bancos
oficiales minoristas y/o de desarrollo). Esto es as
dada la escasa profundidad relativa de los mercados financieros. En los hechos, el acceso al financiamiento del sistema bancario es un factor que
influye significativamente en la inversin, especialmente en aquella realizada por el sector de las
pequeas y medianas empresas.
Por su parte, los sistemas bancarios de numerosas
economas en desarrollo tienden a conceder preferentemente prstamos a las familias (principalmente destinados para consumo) y al sector productivo a corto plazo, como consecuencia de polticas de administracin de riesgos y de los niveles de
rentabilidad deseados.
Como resultado, las empresas se ven obligadas a
financiar sus proyectos a largo plazo principalmente
mediante la utilizacin de ganancias lquidas no
distribuidas. De acuerdo con el Banco Mundial, una
cantidad importante de empresas de varios pases
emergentes con distintos niveles de profundidad
financiera, manifestaron que la disponibilidad de
crdito a largo plazo era un problema (ver Grfico 1).
A nivel agregado esta dificultad para financiar proyectos productivos de mediano y largo plazo influye
sobre la dinmica, cantidad y calidad de la formacin de capital, as como sobre su distribucin entre
los distintos segmentos productivos.
Las restricciones antes mencionadas se acentan
en el caso de las Pequeas y Medianas Empresas
(PYMES). Esto es as principalmente por su menor disponibilidad tanto de historial crediticio
ya que tienden a ser relativamente nuevas as
como de garantas.
Grfico 1 | Empresas que Manifiestan Dificultades para Disponer de

Crdito de Largo Plazo
% del total de
empresas encuestasdas
100
88
76
80
64
60
42
40
20
0
Mxico
Tailandia
Brasil
Chile
Fuente: World Business Environment Survey (WBES) del Banco Mundial (citado en el Captulo 9 del trabajo
Financiamiento para el desarrollo - Amrica Latina desde una perspectiva comparada, B. Stallings, CEPAL, 2006)
Las grandes empresas enfrentan generalmente

menores limitaciones financieras, ya que pueden
utilizar distintas fuentes dependiendo del estado de
los mercados locales y mundiales. Cuando el acceso
al financiamiento internacional es limitado, redireccionan sus demandas a los mercados internos (tanto
sobre los mercados de capitales como hacia los bancos), desplazando en parte a las empresas ms pequeas. Estas ltimas, por su parte, no tienen acceso
ni al financiamiento internacional ni a los mercados
de capitales nacionales. As, las PyMEs quedan limitadas principalmente al crdito bancario, a las ganancias retenidas que generalmente no alcanzan
los niveles necesarios para solventar cambios significativos en la infraestructura o en la incorporacin
de tecnologa en los procesos, a los recursos propios de los dueos9 (patrimonio familiar) y al crdito
de los proveedores, que a su vez presenta generalmente un carcter procclico.
La Argentina comparte este diagnstico de restricciones al crdito destinado a la inversin. Actualmente se estima que el crdito bancario a largo
plazo para financiar la inversin productiva se ubica en valores mnimos, situacin que no difiere en
gran medida de los bajos registros observados en
las ltimas dcadas. No obstante, cabe reconocer
que la situacin no es homognea entre los distintos grupos de entidades financieras, ya que la banca pblica ha venido participando de manera relativamente ms importante en la generacin de este
tipo prstamos. As, las entidades pblicas han
tendido a asumir un rol similar al que cumplieron
en varias economas de Amrica Latina y de Asia
Considerndose aqu tambin las ganancias provenientes de la
operatoria habitual de las empresas. Esta fuente de recursos
tambin es utilizada por las grandes firmas para la realizacin
de inversiones.
37
oriental los bancos de desarrollo. Estas ltimas

entidades han sido en la mayora de los casos exitosamente organizadas para impulsar el crdito productivo a largo plazo, complementando las polticas
gubernamentales de desarrollo productivo.
Si bien existen ciertas limitaciones de informacin
para identificar el crdito bancario a largo plazo
otorgado en el mercado local con destino a la inversin productiva, es posible contar con algunas estimaciones sobre su importancia relativa. Una primera aproximacin indicara que actualmente10
para el agregado del sistema financiero argentino
menos del 11% del saldo de crdito total canalizado
a las empresas es mediante lneas hipotecarias y
prendarias, que suelen tener plazos relativamente
ms largos (ver Grfico 2). De acuerdo con lo dicho
precedentemente, los datos arrojan una participacin ms relevante de este tipo de lneas en la banca pblica. Estas lneas hipotecarias y prendarias
destinadas a las empresas son equivalentes a casi
6% del saldo total del financiamiento del sistema
financiero al sector privado y a slo 0,9% del PIB
(ver Grfico 3). Cabe destacar que en los bancos
pblicos los crditos prendarios e hipotecarios a las
empresas totalizaron casi 20% del crdito total a
las empresas en mayo de 2012, mientras que slo
alcanz 8% en los bancos privados nacionales y
poco ms de 1% en los privados extranjeros.
Grfico 2 | Composicin del Crdito a las Empresas
(May-12)
% del total
Resto de lneas
100
10,7
90
Lneas hipotecarias y prendarias
1,3
8,1
19,9
80
70
60
50
89,3
40
91,9
98,7
80,1
30
20
Grfico 3 | Crdito al Sector Privado Por Sector

% del PIB
16
14
Empresas - Resto de lneas

12
1,2
0,8
Familias
0,9
0,9
7,6
7,3
6,5
6,6
Dic-11
May-12
0,8
0,8
0,8
10
0,7
8
0,9
Empresas - Lneas hipotecarias y prendarias
5,5
0,7
6,4
0,9
6,1
5,8
6,4
6,1
4,2
5,3
4,7
4
2
4,9
3,7
3,2
3,6
Dic-03
Dic-04
Dic-05
4,3
5,2
5,8
5,3
5,4
Dic-08
Dic-09
Dic-10
0
Dic-02
Dic-06
Dic-07
Fuente: BCRA
Durante las ltimas dcadas los mercados de capitales tambin han tenido un protagonismo limitado
como fuente de financiamiento a largo plazo para la
inversin productiva en la Argentina, siendo principalmente impulsado por colocaciones de obligaciones negociables, acciones y, ms recientemente,
de fideicomisos financieros vinculados a obras de
infraestructura12. Cabe destacar que la baja profundidad y alta volatilidad en la disponibilidad de
fondeo para la inversin proveniente del mercado
de capitales tambin constituyen restricciones para
mantener tasas de crecimiento estables y sustentables para la economa. En este contexto, desde fines
de 2008 el Fondo de Garanta de Sustentabilidad
administrado por la Administracin Nacional de la
Seguridad Social (FGS-ANSES) tuvo un rol contracclico, realizando acciones concretas para disminuir esta volatilidad y contribuir a sostener el caudal de financiamiento a las inversiones. En particular, el monto destinado a proyectos productivos o
de infraestructura en cartera del FGS fue creciendo
en los ltimos aos, pasando de casi $8.000 millones a fines de 2009 6% de la cartera total a casi
$30.000 millones en marzo del corriente ao lo
que representa el 14% de la cartera total.
10
0
Sistema financiero
Fuente: BCRA
Bancos pblicos
Bancos privados
nacionales
Bancos privados
extranjeros
Por otro lado, desde la perspectiva de los nuevos

prstamos que se van operando y no del stock
total vigente, el monto de financiamiento a personas jurdicas generado por los bancos con plazo
contractual superior a tres (3) aos habra representado slo 5,5% del total canalizado a empresas11
a lo largo de 2011 (ver Grfico 4). Este concepto
equivaldra a 0,7% del PIB en ese ao.
Dado el desempeo descripto, sumado al contexto

de altos niveles de liquidez y solvencia de las entidades financieras locales, y en consonancia con la
poltica del Estado Nacional en la materia, el BCRA
ha implementado un conjunto de medidas tendientes a desarrollar el financiamiento a mediano y
largo plazo de la inversin productiva.
Para un anlisis ms detallado de este mercado, ver el Boletn

de Estabilidad Financiera del Primer Semestre de 2012, Captulo II.
12
Informacin a mayo de 2012.

11 Sin considerar la lnea de adelantos en cuenta corriente.
10
38
Esta iniciativa se implementa en un contexto de

bajos niveles de endeudamiento de las empresas,
tanto desde una perspectiva histrica como internacional (ver Grfico 5). Esta circunstancia se suma al contexto de actividad econmica local que, si
bien aminor su crecimiento en el margen, se espera mejore en lo que resta del ao. Este escenario
general muestra como resultado una favorable
posicin financiera para el sector corporativo, lo
que se refleja de hecho en los reducidos niveles de
irregularidad (0,9% de las financiaciones a mayo de
2012) y buenas perspectivas para incrementar su
demanda crediticia en los prximos meses.
Grfico 5 | Deuda Total de las Empresas
(ltimo dato disponible)
% del PIB
245
250
En este contexto, junto con las medidas de estmulo mencionadas, a principios de julio el BCRA dispuso13 que los bancos debern establecer una lnea
de crdito canalizada a la financiacin de proyectos
de inversin que se materialicen mediante la adquisicin de bienes de capital y/o a travs de la
construccin de instalaciones necesarias para la
produccin de bienes y/o servicios y la comercializacin de bienes. Estos crditos tendrn un plazo
promedio igual o superior a 24 meses (ponderando
los vencimientos de capital, sin que el plazo total
192
200
175
150
150
149
143
130
128
118
110
96
100
94
90
80
74
58
42
50
30
23
Argentina
India
Brasil
Grecia
Polonia
Alemania
Chile
EEUU
China
Espaa
Blgica
0
Irlanda
En marzo de 2012 se promulg la nueva Carta Orgnica (CO) del BCRA que ampla el mandato de
esta Institucin incluyendo como objetivos de poltica la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social. La nueva CO
provee al BCRA de facultades y herramientas concretas para operar sobre el canal del crdito, regular sus condiciones y orientar su destino, al tiempo
que ampla su capacidad para establecer polticas
diferenciales orientadas a las PyMEs y a las economas regionales.
RU
En el mismo sentido, en 2010 se impuls el Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario con el objetivo de incrementar la oferta de
crdito de mayor plazo (dos aos y medio de plazo
mnimo y costo financiero total mximo de 9,9%)
destinado a la inversin, lnea que el BCRA provee
a los bancos para que los mismos financien la inversin productiva. A travs de este Programa ya se
adjudicaron $4.610 millones, monto que representa casi 1,5% del saldo de crdito bancario total al
sector privado. Al cierre de junio los bancos participantes acreditaron a las empresas un monto
equivalente a $3.044 millones (casi dos tercios del
total adjudicado), siendo aproximadamente 90%
del total destinado a la industria (74,9%) y a la
produccin primaria (12,4%).
Italia
Fuente: BCRA
Rusia
Ms de 3 aos
5,5%
Japn
De 1 a 3 aos
6,2%
Corea
Hasta 6 meses
77,4%
A fines de 2012 cada entidad financiera deber

haber acordado crditos mediante esta nueva lnea
por un monto equivalente a 5% de sus depsitos
(promedio mensual de saldos diarios de colocaciones del sector privado en pesos de junio de 201214).
La mitad de este monto deber ser otorgado a micro, pequeas y medianas empresas (MiPyMEs).
Las entidades que debern ofrecer esta nueva lnea
destinada a las inversiones productivas son aquellas cuyos depsitos sean al menos equivalentes a
1% del total del sistema financiero, as como aquellas que operan como agentes financieros de las
distintas jurisdicciones de gobierno (nacional, provinciales y municipales).
Francia
De 6 meses a 1 ao
10,9%
sea inferior a 36 meses) y con una tasa de inters

fija de hasta 15,01% anual.
Portugal
Grfico 4 | Composicin del Nuevo Crdito Otorgado por Plazo

Contractual
(personas jurdicas acumulado 2011)
Nota 1: Se incluye el endeudamiento local como internacional

Nota 2: Datos de India, Brasil, China y Corea corresponden a 2008; Polonia a 2009; Rusia a 2010 y los restantes pases a 2011.
Fuente: FMI (Global Financial Stability Report 2011); McKinsey Global institute (2008), Reportes de Estabilidad Financiera y BCRA
Los crditos podrn desembolsarse de manera nica sin exceder el 31/12/2012, escalonada hasta el 30/06/2013.
14
13
Comunicacin A 5319.
39
4 Condiciones socio-econmicas
Durante el segundo trimestre del ao el mercado de trabajo habra continuado con los avances observados durante el primer trimestre, cuando sigui consolidndose a partir de la creacin de nuevos puestos de trabajo y de las mejoras en la calidad del empleo. Como resultado, la Tasa de desempleo y la Tasa
de informalidad siguieron descendiendo. De acuerdo con los datos de la Encuesta Permanente de
Hogares (EPH), en el primer trimestre la Tasa de desocupacin cay en trminos interanuales (i.a.) por
dcimo trimestre consecutivo y se ubic en 7,1% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), disminuyendo 0,3 puntos porcentuales (p.p.).
La Tasa de actividad descendi en el primer trimestre de 2012 hasta 47,2% (-0,3 p.p. i.a.), principalmente por una retraccin de la participacin laboral en el Gran Buenos Aires. En tanto, la Tasa de empleo se ubic en 42,3%, por encima de la observada un ao atrs e impulsada por el desempeo del
interior del pas, donde la suba del nivel de empleo fue de 1,4% i.a.
Se observaron seales positivas de la calidad del empleo creado durante el primer trimestre. Los nuevos
puestos fueron principalmente de tiempo completo, permitiendo un considerable descenso del subempleo. Por otra parte, se verific una reduccin de la Tasa de informalidad de la economa al alcanzar en
el primer trimestre al 32,8% de los asalariados, que signific una cada interanual de 1,3 p.p.
En el segundo trimestre, la demanda de nuevas posiciones laborales habra seguido en ascenso,
aunque a un ritmo inferior al del trimestre previo, sostenida bsicamente por el dinamismo de
los servicios. En cuanto a los ingresos, se mantuvo el alza de los salarios, liderada por las remuneraciones del sector privado.
Los empleadores, en tanto, continan previendo incrementos netos en la dotacin de personal durante
el tercer trimestre, tal como se advierte en las encuestas de expectativas de empleo. No obstante, en el
marco de un mercado laboral consolidado y en lnea con la evolucin esperada de la actividad econmica, se espera que el ritmo de creacin de puestos de trabajo aminore su marcha.
% de la PEA
Grfico 4.1
Grfico 4.2
Tasas de Empleo y de Desocupacin. Evolucin Histrica
Tasa de Desocupacin
% de la poblacin
25
45
Tasa de empleo (eje derecho)
% de la PEA
p.p.
Dif. de la var. i.a. respecto de un ao atrs (eje derecho)
10,0
1,8
Tasa de desocupacin
Tasa de desempleo
20
42
15
39
10
36
33
9,5
1,2
9,0
0,6
8,5
0,0
-0,3
8,0
7,4
7,5
-0,6
-1,2
7,1
0
May-74
May-79
May-84
May-89
May-94
May-99
III-03
I-06
III-08
I-11
La EPH abarca a 31 aglomerados urbanos, despus de una incorporacin progresiva desde el inicio en 1974. Desde 1974
hasta mayo de 2003 los datos corresponden a la encuesta puntual y en adelante reflejan datos de la encuesta continua
Fuente: INDEC
30
7,0
-1,8
6,5
-2,4
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
III-11
I-12
Fuente: INDEC
40
4.1 Principales Indicadores del Mercado Laboral
Grfico 4.3
Tasa de Desocupacin por Regiones. Primer trimestre de 2012*
Pampeana
7,9 (+0,1)
GBA
7,5 (-0,4)
Noroeste
7,2 (-0,4)
Total
7,1 (-0,3)
Patagnica
6,0 (-0,1)
Cuyo
4,4 (-0,2)
Noreste
2,4 (-0,5)
-500 mil habitantes
5,3 (-0,8)
+500 mil habitantes
% de la PEA
7,6 (-0,1)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
*Entre parntesis se indica la variacin en p.p. de la Tasa de desempleo respecto de igual trimestre del ao anterior
Fuente: INDEC
Grfico 4.4
% de la
PEA especfica
Tasa de Desocupacin por Gnero y Edad
27
El nmero de desocupados en los 31 aglomerados

urbanos relevados fue en el primer trimestre de
2012 de 820 mil personas, implicando un descenso
de 26 mil desempleados respecto de igual perodo
de 2011. El comportamiento de la desocupacin
respondi a un incremento interanual en los
niveles de empleo, en un contexto en el que la
participacin laboral subi a un ritmo inferior al
crecimiento poblacional.
Mujeres hasta 29 aos

Hombres hasta 29 aos
Mujeres entre 30 y 64 aos
22
Hombres entre 30 y 64 aos
16,6
17
17,5
12,4
12
En los Aglomerados del Interior del Pas (AIP) la

Tasa de desempleo se ubic en 6,7%, marcando una
cada interanual (i.a.) de 0,1 p.p., en tanto que en el
Gran Buenos Aires (GBA) la desocupacin alcanz
7,5%, reducindose as en mayor cuanta (-0,4 p.p.).
11,8
5,7
5,7
3,8
4,2
2
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
Fuente: INDEC
I-12
III-07: Datos no disponibles
Grfico 4.5
elasticidad
Elasticidad Empleo-PIB
1,4
(primer trimestre de cada ao)

2007
1,2
2008
2010
2011
2012
La desocupacin entre las distintas regiones del interior del pas registr mejoras, a excepcin de la
regin Pampeana, donde se verific un leve incremento (+0,1 p.p. i.a.). El Noreste fue la regin que
exhibi la mayor cada en la Tasa de desocupacin
(-0,5 p.p. hasta 2,4%, la Tasa ms baja del pas; ver
Grfico 4.3). En resumen, en los aglomerados de
menos de 500 mil habitantes, que representan cerca de 20% de la poblacin total relevada en la EPH
y registran las menores Tasas de desocupacin, se
evidenciaron mejoras ms marcadas (-0,8 p.p. i.a.
en promedio). En tanto que en los aglomerados con
mayor cantidad de habitantes, se registr una cada
interanual de la Tasa de desempleo de 0,1 p.p. en el
ltimo ao.
0,95
1,0
0,82
0,76
0,8
0,67
0,6
0,47
0,45
0,38
0,4
0,27
0,2
Los ltimos datos disponibles de la Encuesta

Permanente de Hogares (EPH) midieron una Tasa
de desocupacin de 7,1% de la Poblacin
Econmicamente Activa (PEA) en el primer
trimestre de 2012. Ello signific un descenso de 0,3
puntos porcentuales (p.p.) con respecto a la tasa
observada un ao atrs, con niveles de desempleo
que son de los ms bajos de los ltimos veinte aos
(ver Grficos 4.1 y 4.2).
0,19
0,14 0,13
0,27
0,11
0,11
0,0
Empleo total
Empleo formal
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y SIPA
Empleo pleno
0,29
Por tramo de edad poblacional, la mayor Tasa de

desocupacin sigue registrndose entre las personas menores de 30 aos (17,5% en mujeres y 11,8%
en hombres; ver Grfico 4.4). La Tasa de desocupacin correspondiente a la franja de edad entre 30 y
64 aos fue significativamente inferior (5,7% en
mujeres y 3,8% en hombres). En relacin al primer
trimestre de 2011, las Tasas de desempleo entre varones mostraron mejoras (-0,6 p.p. entre los meno-
41
Grfico 4.6
Creacin de Empleo por Segmento
var. i.a. en miles de

personas
% de la PEA
Subocupados
750
15
Empleo pleno
Tasa de subempleo (eje derecho)
500
12
250
-250
-500
0
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
Grfico 4.7
% de la PEA
res de 30 aos y -0,4 p.p. en la franja de 30 a 64

aos), mientras que la desocupacin femenina
marc una suba promedio de 0,2 p.p.
Tasa de Subempleo
18
No demandante
16
Demandante
14
La Tasa de actividad15 cay 0,3 p.p. i.a. en el primer

trimestre de 2012 hasta 47,2%. Dicho comportamiento se explic por una retraccin en la participacin laboral en el GBA (-0,6% i.a.; -38 mil personas) en tanto que en los AIP la Tasa de actividad se
mostr en ascenso (+1,4% i.a.; +72 mil personas).
El incremento de la ocupacin fue acompaado
parcialmente por el crecimiento poblacional en los
31 aglomerados relevados por la EPH, de manera
que la Tasa de empleo16 se ubic en 42,3%. El nivel
de ocupacin alcanz a 10,7 millones de personas,
subiendo 0,6% respecto de un ao atrs. Este incremento fue impulsado por el interior del pas donde la suba alcanz 1,4% i.a. Ello implic una elasticidad empleo-PIB de 0,11, levemente inferior al
0,13 verificado un ao atrs pero con mayores elasticidades tanto de la ocupacin formal como del
empleo pleno17 (ver Grfico 4.5).
12
10
7,4
8
6
4
2
0
I-03
I-04
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
Fuente: INDEC
En efecto, se registraron avances en la calidad de

los nuevos puestos de trabajo. La creacin de empleo de tiempo completo alcanz a 148 mil puestos
en los ltimos doce meses que finalizaron en marzo
pasado (+1,5% i.a.), marcando una elasticidad empleo pleno-PIB de 0,29. Ello permiti la destruccin de puestos de trabajo de medio tiempo18 o
subempleo, luego de dos trimestres consecutivos en
los que la creacin de empleos de tiempo completo
haba sido acompaada por la creacin de subempleos (ver Grfico 4.6).
Grfico 4.8
Creacin de Empleo
(primer trimestre de cada ao)
var. % i.a.
7,5
2007
7,0
2008
2009
2010
2011
2012
6,0
6
4,7
5
4
3,6
3,5
3,2
2,7
3
2
1
2,0 1,8
1,6 1,5
1,5
1,3
0,9
0,6
0,4
0,7
0
Empleo total
Empleo formal
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y SIPA
Empleo pleno
As, en los 31 aglomerados relevados entre el primer trimestre de 2012 y el mismo perodo de 2011,
el nmero de subempleados se redujo en 9,4% (-89
mil personas). En trminos de la PEA, los trabajadores de medio tiempo redujeron su participacin
en el primer trimestre del ao a 7,4%, desde 8,2%
en igual lapso del ao anterior, con una Tasa de
subocupacin demandante19 de 5,0%, y de 2,4% para el caso de la no demandante (ver Grfico 4.7). De
esta manera, la Tasa de desocupacin abierta (desocupados + subocupados demandantes) profundiz
la tendencia descendente, alcanzando 12,1% de la
PEA en los primeros tres meses de 2012. Ello signi-
Cociente entre la Poblacin Econmicamente Activa (PEA) y la poblacin total.

Cociente entre la poblacin ocupada y la poblacin total.
17 Aquel que comprende a las personas que trabajan al menos 35 horas semanales.
18 Empleo de menos de 35 horas semanales.
19 Cociente entre el nmero de subocupados que busca activamente empleo y la PEA.
15
16
42
fic un descenso de 1,1 p.p. frente al primer trimestre de 2011.
Grfico 4.9
Empleo Formal en el Sector Privado Registrado
var. % i.a.
16
Bienes
12
Servicios
8
3,2
2,4
Segn datos del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA), en el primer trimestre el empleo
registrado (pblico y privado) mostr un incremento de 3,5% i.a., inferior al crecimiento promedio
que evidenci durante el mismo perodo del ao
anterior (4,7%; ver Grfico 4.8).
-4
-8
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
Fuente: SIPA
El empleo registrado en el sector privado marc un

ascenso de 2,9% i.a. en el primer trimestre, inferior
al 4,6% correspondiente al primer trimestre de
2011. Las ramas productoras de bienes presentaron
la mayor moderacin en su crecimiento (2,4% i.a.),
resultando inferior al ritmo de aumento del sector
productor de servicios, que elev su dotacin de
ocupados formales en 3,2% i.a. en el mismo perodo (ver Grfico 4.9).
Grfico 4.10
Creacin de Empleo Privado Formal
(primer trimestre de 2012)
Explotacin de minas y canteras
5,3
Construccin
4,3
Electricidad, gas y agua
2,4
Industria
2,4
Agro
Bienes
0,1
Pesca
-0,3
Servicios sociales y de salud
4,9
Intermediacin financiera
4,6
Transporte, almacenamiento y comunicaciones
4,2
Enseanza
3,9
Hoteles y restaurants
Servicios
3,2
Actividades empresariales e inmobiliarias
2,8
Comercio
2,7
Servicio domstico
var. % i.a.
-1,1
-4
12
Fuente: INDEC
Grfico 4.11
40
Expectativa del Nivel de Empleo
var. % i.a.
12
Expectativa neta
Aumento de la dotacin esperada
Disminucin de la dotacin esperada
30
Empleo formal SIPA (eje derecho)
20
10
-10
I-08
III-08
Fuente: Manpower y SIPA
-3
I-09
III-09
Por otra parte, la Tasa de informalidad de la economa se ubic en 32,8% de los asalariados, tasa inferior a la de igual trimestre del ao anterior. La
elasticidad empleo formal-PIB se elev a 0,67,
siendo el nivel ms alto de los ltimos dos aos.
I-10
III-10
I-11
III-11
I-12
III-12
No obstante, en algunas actividades relativas a la

produccin de bienes (como la explotacin de minas y canteras y la construccin) el empleo formal
mostr un alza superior a la registrada en los servicios (5,3% y 4,3% i.a., respectivamente; ver Grfico
4.10). Entre las ramas productoras de servicios, se
destac la contratacin de personal en las actividades de servicios sociales y de salud (4,9% i.a.) e intermediacin financiera (4,6% i.a.), seguidas por
transporte (4,2% i.a.) y enseanza (3,9% i.a.).
Por su parte, la ocupacin en el sector pblico, fundamentalmente en los municipios, contribuy a la
creacin de empleo formal, mostrando un alza de
6,0% i.a. en el primer trimestre.
Sostenida por el crecimiento de los servicios, la
demanda de nuevas posiciones laborales se habra
mantenido en ascenso durante el segundo trimestre
de este ao, en tanto que los empleadores pronosticaron nuevos incrementos en la dotacin de personal a lo largo del tercer trimestre (ver Grfico 4.11).
En efecto, de acuerdo a la Encuesta de Expectativas
de Empleo elaborada por Manpower20, el 76% de
los empresarios prev que su dotacin se mantenga
Encuesta realizada a una muestra representativa de 800 empleadores de todo el pas a los que se les pregunt si prevn modificaciones en el nivel de empleo de su empresa durante el trimestre que finaliza en septiembre de 2012.
20
43
durante el tercer trimestre, mientras que la expectativa neta (porcentaje de encuestados que espera
un aumento en las contrataciones menos porcentaje que prev disminuciones) se ubica en 7% frente
al 15% del trimestre anterior.
Grfico 4.12
Programa de Recuperacin Productiva
beneficiarios
160.000
135.862
140.000
129.716
120.000
100.000
77.737
80.000
60.000
40.000
22.681
20.000
6.973
6.768
8.011
2004
2005
2006
12.302
0
2007
2008
2009
2010
2011
Fuente: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social
Ms all de la moderacin del ritmo de crecimiento

de la actividad econmica, se estima que el mercado laboral mantenga las mejoras alcanzadas, incluso en un escenario de recrudecimiento de la crisis
financiera internacional, ya que cabra esperar la
reactivacin por parte del gobierno de los mecanismos anticclicos de los que dispone para sostener los niveles de empleo. La aplicacin de dichos
mecanismos, denominados Procedimientos Preventivos de Crisis (PPC)21 permite que ante una situacin en la que est en riesgo la continuidad laboral de los trabajadores de una compaa privada,
el Ministerio de Trabajo y Seguridad Social pueda
intervenir para evitar despidos, incluso abonando
parte de salarios de los empleados.
En el marco de los PPC, la herramienta ms utilizada fue el Programa de Recuperacin Productiva
(REPRO), cuyo uso se intensific en 2009 tras la
profundizacin de la crisis internacional. El mismo
permiti brindar asistencia durante ese ao a unos
136.000 trabajadores de 2.669 establecimientos de
todo el pas, por un monto total cercano a los $500
millones (ver Grfico 4.12).
4.2 Ingresos
Grfico 4.13
ndice de Salarios
var. % i.a.
35
33,5
Nivel general
Sector privado (registrado y no registrado)
31
29,3
27
23
19
15
May-09
Sep-09
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Fuente: INDEC
21
Ene-12
Los ingresos nominales de las familias continuaron

mostrando una tendencia creciente en el inicio de
2012, dadas las mejoras observadas en el mercado
de trabajo y el impacto de las polticas pblicas implementadas.
En el caso de las remuneraciones, el nivel general
de Salarios retom la senda creciente tras la moderacin captada hacia fines de 2011, hasta ubicarse
en 29,3% en mayo (ver Grfico 4.13). Los salarios
del sector privado avanzaron a mayor ritmo, mantenindose en un rango de suba interanual de entre
33,5% y 34,1% desde comienzos de ao.
May-12
Para el resto del ao se espera una moderacin en el

crecimiento de las remuneraciones dado que las subas salariales resultantes de los convenios colectivos
correspondientes a 2012 fueron, en la mayora de casos, inferiores a las del ao previo (ver Grfico 4.14).
El PPC est previsto en la Ley de Empleo (23.013)
44
Al aumento de los salarios se sumaron las polticas

gubernamentales de transferencias a los sectores de
menores recursos, reflejndose en avances en materia de distribucin del ingreso. Durante el primer
trimestre de 2012 continu aumentando la participacin de los quintiles ms bajos en el ingreso total, cayendo en contraposicin la participacin de
los ms altos. De esta manera, en dicho perodo los
ingresos del quintil ms bajo crecieron 35,2%, incrementando su participacin en el ingreso total en
0,2 p.p., mientras que los del quintil superior ascendieron a una tasa inferior (29,5%), reducindose, en consecuencia, su participacin en el ingreso
en 0,8 p.p. (ver Grfico 4.15).
Grfico 4.14
var. % i.a.
Incremento Salarial Acordado en Paritarias (*)
40
2011
35
2012
30
25
20
15
10
5
Textiles
Sanidad
Metalrgicos
Encargados
Docentes
Construccin
(**)
Comercio
Camioneros
Bancarios
Alimentacin
Adm. pblica
(*) El incremento acordado en el convenio colectivo puede no coincidir con el nominal efectivo del salario, ya que para calcular este se
consideran las sumas no remunerativas mensuales y las modificaciones en los adicionales de convenio.
(**) A diferencia de 2012, en 2011 el acuerdo de la UOCRA fue escalonado y acumulativo (25,8% i.a. a dic-11).
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social
Grfico 4.15
Base Hogares Segn Ingreso Per Cpita
var. acum.
en p.p.
(primer trimestre 2012)
0,75
40
0,00
36
En ese sentido, resultaron especialmente relevantes

las polticas previsionales y las asignaciones familiares, principalmente la Asignacin Universal por Hijo
(AUH). La cobertura del sistema previsional alcanza
un mximo de 86,7% de las personas en edad de retiro, que se suma a los ajustes aplicados en el marco
de la Ley de Movilidad Previsional con una nueva
suba a partir de marzo de 2012 de 17,62%.
Participacin de cada quintil en el ingreso total

-0,75
-1,50
32
Var. i.a. del ingreso per cpita familiar de cada quintil

(eje derecho)
quintil ms pobre
1
quintil ms rico
2
28
Fuente: INDEC
45
5 Sector Externo
Las exportaciones de bienes aumentaron levemente en lo que va del ao respecto de igual perodo del
ao previo. Este desempeo estuvo determinado por el menor crecimiento de los volmenes de comercio mundial, destacndose la disminucin de las ventas automotrices con destino a Brasil. Adems, en
los meses recientes, las exportaciones fueron afectadas por la merma en las ventas de productos primarios y sus manufacturas, dadas las menores cosechas de soja y maz originadas en las desfavorables
condiciones climticas registradas en la ltima campaa.
En tanto, las importaciones se redujeron en su comparacin interanual, en un marco donde la suba de
los precios no alcanz a compensar la disminucin en las cantidades compradas. Este comportamiento
fue generalizado a todos los bienes importados a excepcin de las compras al exterior de Combustibles,
que siguieron creciendo y fueron destinadas a abastecer la demanda interna de energa. Para garantizar
el autoabastecimiento de hidrocarburos, el Congreso sancion la Ley 26741 por la cual se declar de
utilidad pblica y sujeto a expropiacin el 51% del patrimonio de YPF S.A. y de Repsol YPF Gas S.A.
De acuerdo a la evolucin reciente del comercio exterior, se espera que en 2012 el supervit comercial
permanezca en niveles histricamente elevados. En este sentido, se prev que el saldo comercial de
mercancas contine compensando los resultados negativos de Servicios y Rentas, determinando un
resultado de Cuenta corriente equilibrado.
La Cuenta capital y financiera registr un saldo positivo en el primer trimestre del ao a partir del supervit de la cuenta del Sector privado no financiero. Para 2012 se espera cierta mejora del resultado respecto de 2011 a partir de la menor formacin de activos externos por parte del sector privado.
Dado que el BCRA sigui siendo comprador neto en el mercado cambiario, el stock de Reservas internacionales a fin de junio se mantuvo en niveles similares respecto de los saldos del cierre de 2011, a pesar de
la aplicacin, en igual perodo, de US$2.180 millones de reservas para el pago de servicios de deuda pblica con acreedores privados.
Durante el primer trimestre de 2012 la deuda externa volvi a reducirse en relacin al tamao de la
economa, en tanto que los saldos comerciales acumulados y la poltica de desendeudamiento externo
de los ltimos aos permitieron que la Argentina consolide su carcter de acreedor neto. As, a fin de
2011 la Posicin de inversin internacional ascendi a US$51.784 millones (11% del PIB).
Grfico 5.1
Grfico 5.2
Exportaciones en Cantidades
Saldo de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos
var. % i.a.
(prom. mv. 12 meses)
(acum. 4 trim.)
% del PIB
20
20
15
Balanza comercial
15
10
Cuenta corriente
5
10
0
-5
Mundo
2,6
Economas emergentes
-10
Argentina
0,1
-15
-5
-20
May-06
May-07
May-08
May-09
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda e INDEC
May-10
May-11
May-12
I-02
I-03
I-04
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
Fuente: INDEC
46
5.1 Cuenta Corriente
Grfico 5.3
Comercio Exterior de Bienes
miles de
El supervit comercial permiti que la Cuenta corriente exhibiera una mejora interanual (i.a.) en el
primer trimestre de 2012 (ver Grfico 5.1). As, a
pesar de la desaceleracin de los volmenes de comercio a nivel global, el saldo positivo de los flujos
comerciales continu siendo el principal sostn de
la Cuenta corriente (ver Grficos 5.2 y 5.3).
(acum. 12 meses)
millones de US$
100
Saldo comercial
80
Importaciones
Exportaciones
60
40
20
0
May-03
May-04
May-05
May-06
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
Fuente: INDEC
Grfico 5.4
Rentas de la Inversin
(acum. 4 trimestres)
% del PIB
1
0
-0,8
-1
-1,7
-2
Disminucin del pago

de intereses por
reestructuracin de
la deuda pblica
-3
-4
Saldo Intereses
-5
Saldo Utilidades y dividendos
-6
-5,7
-7
-8
-9
I-03
I-04
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
Fuente: INDEC
Grfico 5.5
Precios y Cantidades de Exportacin
Respecto de la balanza de Servicios reales, el aumento del dficit obedeci principalmente a los
egresos vinculados a la mayor salida en concepto de
viajes y a los servicios de transporte. En tanto, los
ingresos aumentaron en menor medida durante el
perodo principalmente por los servicios empresariales, profesionales y tcnicos.
Las Rentas de la inversin mantuvieron el saldo
negativo a partir del sostenimiento de los niveles de
egresos netos en concepto de Intereses y de una
mayor distribucin devengada neta a no residentes
de Utilidades y dividendos. No obstante, en trminos de tendencia, tanto el pago neto de intereses
como los giros netos de Utilidades y dividendos no
se modificaron en relacin a los registros del ao
previo (ver Grfico 5.4).
Las exportaciones de bienes se mantuvieron estables en el primer semestre de 2012 en trminos interanuales, registrando una desaceleracin en el
ritmo de aumento respecto de los aos anteriores
(ver Grfico 5.5). Este comportamiento obedeci a
la marcada merma en el ritmo de incremento de la
demanda externa, producto del recrudecimiento de
las condiciones econmicas globales, afectando a la
Argentina principalmente la disminucin de las
ventas a Brasil. Adems, se sum en los meses recientes el impacto de los menores saldos exportables de maz, soja y sus derivados originados en la
sequa que tuvo lugar a inicios de ao.
var. % i.a.
50
40
30
20
10
0
-10
-20
Cantidades exportadas
-30
Precios de exportacin
-40
Valor
-50
May-10
Ago-10
Fuente: INDEC
Nov-10
Feb-11
May-11
Ago-11
Nov-11
Feb-12
May-12
Las exportaciones de Combustibles y energa lideraron el alza de las ventas externas totales, con una
suba prxima a 8% i.a. en los primeros cinco meses
del ao. El favorable escenario de precios (aumento
en torno a 7% i.a.) fue acompaado por un alza
marginal de los volmenes comercializados. Los
despachos de Petrleo impulsaron este aumento al
incrementarse por encima de 70% i.a., efecto explicado principalmente por la baja base de comparacin interanual, ya que en igual perodo de 2011 las
ventas externas se haban visto afectadas por la re-
47
duccin de la produccin de crudo local debido a

conflictos gremiales.
Cuadro 5.1
Exportaciones por Rubro
Primeros 5 meses 2012
Rubro
millones de US$
2011
Productos Primarios
Variacin % i.a.
2012
Contribucin %
Total
Precios
Cantidades
a la var. i.a.
7.805
8.070
3,4
-7
11
67,1
MOA
11.131
10.965
-1,5
-1
-42,0
MOI
-1
23,5
10.540
10.633
0,9
MOI sin Material de transporte
6.973
7.089
1,7
Material de transporte
3.567
3.544
-0,6
Combustibles y energa
2.655
2.858
7,6
51,4
32.131
32.526
1,2
100
TOTAL
29,4
-5,8
Los Productos Primarios (PP) crecieron 3% i.a. en

los primeros cinco meses del ao (cerca de 11% i.a.
en cantidades, alza parcialmente compensada por
una reduccin que rond el 7% i.a. en los precios).
La suba fue impulsada principalmente por los mayores embarques de trigo, que registraron un alza
superior a 23% i.a.
Fuente: INDEC
Las exportaciones industriales se mantuvieron relativamente estables en el acumulado interanual a

mayo: las ventas de Biodiesel crecieron alrededor
de 31% i.a., lo que fue compensado por las menores
exportaciones del resto de los rubros industriales.
Cabe destacar que los despachos del sector automotor cayeron levemente respecto de igual perodo
de 2011 debido bsicamente a los menores envos a
Brasil, destino que concentra cerca del 80% de las
exportaciones automotrices totales (ver Cuadro 5.1
y Apartado 3).
Grfico 5.6
Cantidades Exportadas
var. % i.a.
15
11
10
10
10
5
0
-1
-5
-1
-1
-10

-15
-20
-25
-26
-30
Productos Primarios
MOA
MOI
Combustibles y energa
Por su parte, las ventas de Manufacturas de Origen

Agropecuario (MOA) se redujeron en torno a 2% i.a.
(-US$166 millones) en el acumulado al quinto mes
de 2012, debido principalmente al comportamiento
de las cantidades (ver Grfico 5.6). Los productos
del complejo sojero registraron las mayores cadas,
mientras que en sentido opuesto continu sobresaliendo, aunque con un peso relativo menor, el
desempeo de los envos de productos lcteos (alrededor de 25% i.a. de suba).
Fuente: INDEC
Las importaciones de bienes se redujeron en el

primer semestre del ao, en lnea con la moderacin en el ritmo de crecimiento de la economa. Las
cantidades cayeron 8% i.a., mientras que los precios compensaron parcialmente este comportamiento al subir 5% i.a. entre enero y mayo (ver
Grfico 5.7). Todos los rubros exhibieron disminuciones interanuales, con excepcin de los Combustibles y lubricantes.
Grfico 5.7
Precios y Cantidades de Importacin
var. % i.a.
80
Cantidades importadas
Precios de importacin
60
Valor
40
20
-20
-40
May-10
Fuente: INDEC
Ago-10
Nov-10
Feb-11
May-11
Ago-11
Nov-11
Feb-12
May-12
El aumento de las importaciones de Combustibles

en los primeros cinco meses fue cercano a 20% i.a.
y obedeci al alza conjunta de volmenes y de precios. Los productos de mayor relevancia dentro de
las importaciones de este rubro fueron el gasoil y el
gas natural, destinados a abastecer el consumo de
la industria, del transporte y de los hogares (ver
Grfico 5.8). En el marco del crecimiento de las
compras externas de estos productos que origin
un dficit de la balanza comercial energtica, el
48
Congreso sancion la Ley 26741, promulgada el 4

de mayo de 2012, por la cual se declar de utilidad
pblica y sujeto a expropiacin el 51% del patrimonio de YPF S.A. y de Repsol YPF Gas S.A.
Grfico 5.8
Saldo Comercial de Bienes
millones de US$
20.000
16.720
Saldo comercial
total
15.732
15.000
12.103
12.600
12.308
11.663
16.888
10.000
En contraste con las compras al exterior de Combustibles, las importaciones de Bienes de capital
cayeron 17% i.a. entre enero y mayo, bsicamente
por las menores cantidades adquiridas (-24% i.a.),
parcialmente compensadas por el aumento de los
precios de estos productos (10% i.a.). Por su parte,
las Piezas y accesorios para bienes de capital se
mantuvieron prcticamente sin cambios (-1% i.a.;
ver Cuadro 5.2).
13.105
11.630
11.071
10.013
6.312
4.765
5.000
0
Saldo comercial del
resto de los bienes
Saldo comercial
por combustibles
-5.000
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
5m
2011
5m
2012
Fuente: INDEC
Cuadro 5.2
Importaciones por Uso Econmico
millones de US$
Uso econmico
2011
Bienes de capital
Variacin % i.a.
2012
Contribucin %
Total
Precios
Cantidades
10
-24
5.369
4.459
-16,9
Equipo de transporte industrial
1.198
954
-20,4
Otros bienes de capital
a la var. i.a.
4.171
3.505
-16,0
8.342
7.856
-5,8
-1
-4
42,2
Combustibles y lubricantes
2.919
3.530
20,9
11
-53,1
-1
5.408
5.351
-1,1
Bienes de consumo
3.050
2.701
-11,4
Vehculos automotores de pasajeros
2.202
2.193
-0,4
74
124
27.365
26.214
Resto
TOTAL
Para el resto de 2012 se prev cierta mejora de las

exportaciones a partir del menor impacto estadstico asociado a la reduccin de los saldos exportables
agrcolas y de la proyeccin de crecimiento de los
principales socios comerciales de la Argentina para
los prximos meses, que suponen una recuperacin
del ritmo de expansin. En particular, las medidas
de estmulo al mercado automotor implementadas
recientemente por Brasil podran impactar positivamente en las ventas al exterior de automviles y
autopartes en el segundo semestre del ao. As, el
excedente comercial se mantendra en niveles histricamente elevados y seguira siendo el sostn de
la Cuenta corriente en 2012.
79,1
21,2
Bienes intermedios
Piezas y acc. para bienes de capital
57,9
5,0
30,3
-3
-4
66,7
-4,3
-4,2
-8
100
0,8
Fuente: INDEC
Cuadro 5.3
Balance de Pagos. Cuenta Capital y Financiera
(millones de US$)
I-11
Cta. capital y fin. (c/errores y omisiones)
II-11
III-11
IV-11
2011
Var.
I-12 / I-11
I-12
37
128
-724
-997
-1.556
618
581
-4
-1.493
-2.997
-1.609
-6.103
1.222
1.226
0,6
0,5
0,0
0,2
-0,3
-0,2
-0,9
Cuenta Capital
17
49
69
-9
Cuenta Financiera
20
126
-773
-997
-1.624
610
590
Sector Bancario
35
Cta. capital y fin., acum. 4 trim. (% del PIB)
BCRA
Otras entidades financieras
Sector Pblico no Financiero
Sector Privado No Financiero
Errores y Omisiones Netos
Variacin de Reservas Internacionales
Fuente: INDEC
522
3.436
2.605
6.598
-1.080
-1.115
3.000
2.000
5.000
-1.000
-1.000
35
522
436
605
1.598
-80
-115
-175
422
-521
-1.930
-2.204
484
659
-6.017
1.207
-3.688
-1.672
Las compras al exterior de Bienes intermedios y de

Bienes de consumo tambin disminuyeron respecto
de los primeros cinco meses de 2011. En ambos casos la reduccin obedeci tanto a las menores cantidades adquiridas como a los inferiores precios.
Cabe sealar que las importaciones de Vehculos
automotores de pasajeros se mantuvieron estables
en trminos interanuales.
161
-818
-41
-1.621
-2.273
-612
-4.547
604
645
-1.159
226
-3.154
-2.021
-6.108
670
1.829
1.046
Por su parte, la balanza de servicios continuara registrando dficit. No obstante, continuaran destacndose los ingresos por servicios empresariales,
profesionales y tcnicos, al tiempo que disminuiran los gastos por fletes, en lnea con la evolucin de
las importaciones de mercancas.
Con relacin a la cuenta de Rentas de la inversin,
se espera que el dficit se mantenga sin grandes
cambios, ms all de un leve aumento en el devengamiento de Utilidades y dividendos derivado del
crecimiento econmico previsto.
49
5.2 Cuenta Capital y Financiera y Activos y Pasivos Externos
Grfico 5.9
(prom. mv. 4 trim.)
millones de US$
3.000
2.000
1.000
0
-1.000
-2.000
-3.000
-4.000
I-03
I-04
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
En el primer trimestre del ao la Cuenta capital y

financiera revirti los resultados deficitarios que
haba registrado en la segunda mitad del ao pasado e incluso mostr una mejora respecto de igual
perodo de 2011 (ver Cuadro 5.3 y Grfico 5.9). Dicha cuenta alcanz un resultado positivo de
US$618 millones, bsicamente a partir del supervit de la cuenta del sector privado no financiero,
que fue parcialmente compensado por el egreso neto del sector financiero.
Fuente: INDEC
Si bien en el resto del ao la incertidumbre en los

mercados financieros internacionales continuara
afectando el saldo de la Cuenta capital y financiera,
se espera que el resultado mejore en 2012 respecto
de 2011 a partir de la menor formacin de activos
externos por parte del sector privado. Situacin que
ya se verific en los primeros tres meses del ao,
cuando el sector privado no financiero alcanz un
supervit de US$1.207 millones, mientras que en
igual trimestre de 2011 haba contabilizado un saldo positivo de slo US$161 millones.
Grfico 5.10
Economas Seleccionadas. Deuda Externa Total
(Cuarto trimestre 2011)
% del PIB
160
147,0
140
120
117,2
92,5
100
76,5
80
62,7
60
39,7
39,4
40
36,9
31,1
30,7
29,5
24,7
20,0
20
16,2
9,5
C
hi
na
B
ra
sil
ic
o
In
di
a
Ru
sia
M
x
C
hi
le
ur
qu
a
V
ie
tn
A
am
rg
en
tin
a*
**
T
ai
la
nd
ia
Ec
.a
va
nz
ad
as
*
G
-2
0*
*
H
un
gr
a
U
cr
an
ia
Po
lo
ni
a
* Incluye Estados unidos, zona del euro, Japn y Reino Unido

** No incluye Arabia Saudita y los pases miembros de la Unin Europea que no forman parte de la zona del euro.
Fuente: FocusEconomics, FMI, Banco Mundial e INDEC
*** Primer trimestre 2012
Grfico 5.11
Argentina. Posicin de Inversin Internacional
(con deuda valuada a valor de mercado)
millones de US$
80.000
Acreedor
Neto
Sector privado no financiero

Sector pblico*
60.000
La Deuda externa total de la Argentina (pblica y

privada) ascendi a fines de marzo de 2012 a
US$141.803 millones, con un incremento de
US$565 millones (0,4%) respecto al stock de fines
de 2011. El aumento respondi principalmente a un
mayor endeudamiento neto de los gobiernos subnacionales por US$396 millones y del sector privado no financiero por US$227 millones durante el
trimestre. A pesar del incremento nominal interanual, la deuda se redujo en relacin al PIB respecto del primer trimestre de 2011 (desde 34,3% hasta
31,1% en marzo de 2012). De esta forma, la Deuda
externa en relacin al tamao de la economa alcanz el ratio ms bajo de los ltimos 15 aos y se
ubic en un nivel sustancialmente inferior al de los
pases avanzados y similar al de otras economas
emergentes (ver Grfico 5.10).
Sector financiero (sin BCRA)

TOTAL
40.000
20.000
0
-20.000
Deudor
Neto
-40.000
-60.000
-80.000
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
A fin de 2011 la Posicin de inversin internacional

ascendi a US$51.784 millones, consolidando el carcter de acreedor neto de la Argentina logrado a
partir de los sucesivos supervits de Cuenta corriente y de la poltica de desendeudamiento externo implementada por nuestro pas (ver Grfico 5.11).
2011
Nota: La Posicin de Inversin Internacional representa la diferencia entre los activos y los pasivos de la economa
contra el resto del mundo.
*Incluye sector pblico nacional, provincial y BCRA
Fuente: INDEC
El stock de Reservas internacionales se ubic en

US$46.348 millones a fines de junio de 2012, manteniendo el saldo de fines del ao pasado. En trmi-
50
nos interanuales las reservas internacionales cayeron US$5.300 millones, an considerando los pagos
realizados por servicios de deuda pblica con instituciones financieras internacionales y con acreedores privados por US$7.700 millones. Neto de estas
obligaciones, las reservas habran aumentado
US$2.400 millones en los ltimos 12 meses. As, las
Reservas internacionales continan en valores histricamente elevados y representan aproximadamente
10% del PIB.
51
Apartado 3 / Evolucin reciente de la economa de Brasil

e impacto sobre la actividad econmica de la Argentina
El desempeo macroeconmico del mayor socio
comercial de la Argentina es uno de los principales
factores externos que influyen sobre el nivel de
actividad del pas. Si bien durante el primer semestre se evidenci una importante desaceleracin en
el crecimiento brasileo, las expectativas oficiales y
privadas sugieren que en la segunda mitad del ao
la actividad recuperar algo de dinamismo. De esta
forma, se esperara una mejora en el desempeo de
los sectores argentinos de la actividad econmica
fuertemente vinculados de manera directa o indirecta con ese mercado.
se ubica en torno a los mnimos niveles de la ltima

dcada (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Brasil. Tipo de Cambio Real
dic-09=100
240
220
Bilateral (R$/US$)
Multilateral
TC industrial bilateral (R$/US$)
200
En la desaceleracin del ritmo de crecimiento se

destac el fuerte deterioro del desempeo industrial que explica alrededor de un cuarto del valor
agregado nacional. Tras constituir uno de los
principales sectores impulsores del crecimiento, la
industria comenz a exhibir contracciones en su
nivel de actividad (ver Grfico 1).
var. % i.a.
10
Grfico 1 | Brasil. Crecimiento Econmico

y Contribuciones Sectoriales
7,5
6
5,2
4
Apreciacin del real brasileo
180
-60,7%
160
140
48,2%
120
Tras la profundizacin de la crisis internacional a

fines de 2008, la economa de Brasil mostr una
fuerte recuperacin que se consolid durante el ao
2010. Posteriormente, volvi a exhibir una moderacin en su ritmo de expansin, que super incluso lo previsto por distintos organismos oficiales y el
mercado para la primera mitad de 2012. Se originaron as sucesivas revisiones a la baja en las proyecciones de crecimiento para todo el presente ao.
Depreciacin del real brasileo
-38,8%
33,2%
100
80
Jun-04
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream, Fundacin Centro de Estudios Comercio Exterior (FUNCEX) e
International Financial Statistics (IFS)
La revalorizacin de la moneda brasilea estuvo

influida por masivos ingresos de capitales del exterior, an cuando existi una significativa intervencin cambiaria del Banco Central de Brasil (BCB) y,
a partir de 2008, una sucesin de regulaciones
tendientes a limitar los flujos de corto plazo22 (ver
Grfico 3).
miles de
millones de US$
(acum. 30 das)
50
40
Grfico 3 | Brasil. Intervencin Cambiaria y Tipo de

Cambio Nominal
real/US$
Total de intervencin cambiaria (incluyendo mercado de derivados; compra neta de divisas)

Resultado del mercado cambiario en el segmento financiero
Tipo de cambio nominal (prom. mv. 30 das; eje derecho)
2,2
2,1
30
2,0
20
1,9
10
1,8
1,7
-10
1,6
2,7
2
1,9
-20
Jul-10
-2
1,5
Nov-10
Mar-11
Jul-11
Nov-11
Mar-12
Jul-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de BCB
-0,3
Agro
Industria *
Administracin Pblica
Servicios
Impuestos
PIB
-4
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12p
* Incluye Minera, Construccin y Electricidad, gas y agua
p: Proyectado
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) y Banco Central de
Brasil (BCB)
La evolucin del sector manufacturero se explica,

entre otros factores, por la prdida de competitividad asociada a la marcada apreciacin del tipo de
cambio registrada desde marzo de 2009 a agosto
de 2011. Cabe destacar que si bien la moneda brasilea registr recientemente una depreciacin cercana al 30% interanual (i.a.), el tipo de cambio real
El supervit de la Balanza comercial de Brasil se

redujo cerca de 5 puntos porcentuales del Producto
desde 2004 hasta alcanzar un 1% del PIB en la actualidad, registrndose un comportamiento similar
en el resultado de la Cuenta corriente, que al presente exhibe un dficit equivalente al 2% del PIB.
22 En marzo de 2008, el gobierno introdujo un impuesto sobre
las transacciones financieras especulativas realizadas desde el
exterior. A partir de fines de 2010 y durante 2011, se ampli el
alcance del tributo y se elevaron las alcuotas en varias oportunidades. Recientemente se verificaron nuevos ajustes sobre las
caractersticas del tributo, en la medida en que mermaron los
ingresos netos de capitales.
52
El saldo externo deficitario continu siendo financiado con entradas netas de capital, de las cuales,
en promedio, dos terceras partes correspondieron a
Inversin extranjera directa.
Frente a este escenario, inicialmente las autoridades econmicas brasileas anunciaron e implementaron diversas medidas contracclicas. Por el lado
monetario, el BCB comenz en agosto de 2011 a
bajar paulatinamente la tasa de inters de referencia del Sistema Especial de Liquidacin y Custodia
(SELIC) hasta el mnimo actual de 8%23. Adicionalmente, se adoptaron medidas cambiarias, de
reduccin de la carga impositiva, de provisin de
asistencia financiera a tasas subsidiadas a sectores
estratgicos y otros estmulos especficos24. En
particular, en mayo de 2012 se anunci un programa de estmulo a la industria automotriz, en respuesta al magro desempeo del sector, que redund en una acumulacin de stocks por encima del
promedio de los ltimos aos y sistemticas contracciones de las exportaciones de la Argentina a
ese destino (ver Grfico 4).
Grfico 4 | Evolucin del Sector Automotriz Argentino y de las Ventas de
Automotores en Brasil
prom. mv.
prom. mv.
3 meses
var. % i.a.
3 meses
var. % i.a.
150
50
Produccin de autos de Argentina

Exportaciones de autos de Argentina
120
40
Ventas de autos en Brasil (eje derecho)
90
30
60
20
30
10
-30
-10
-60
Jun-07
-20
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ADEFA y ANFAVEA
El conjunto de las medidas implementadas

algunas de las cuales ya reflejaron resultados
positivos (por ejemplo la cada de los stocks de
vehculos en junio), sumado a la solidez del mercado laboral y el continuo aumento de la masa salarial (7% anual) permiten estimar que el gasto de las
familias seguir firme. Sobre esta base se proyecta
que Brasil recuperar un nivel de crecimiento ms
El mercado estima que la tasa SELIC continuar reducindose
hasta 7,5% en los prximos trimestres.
24 Entre otras medidas se lanz una nueva etapa del programa
de construccin y financiamiento de viviendas Minha casa,
minha vida, el Plan Brasil Maior (con medidas de estmulo a
la produccin, innovacin, de defensa de la industria y del mercado interno), programas de estmulo fiscal a sectores especficos (construccin, lnea blanca, exportadores de manufacturas,
de la industria de molienda y panificacin, editoriales, etc.), y
recientemente se benefici al sector automotriz y al de productores de bienes de capital con reducciones impositivas, impulso
al crdito al consumo y a la inversin.
23
dinmico. Se adicionara a ello el impulso que seguirn dando las obras de infraestructura relacionadas con la organizacin del prximo Mundial de
Ftbol y los Juegos Olmpicos de 2016.
Grfico 5 | Participacin de Brasil en las Exportaciones Argentinas
(por principales productos)
Automotores y autopartes
74,0
Plstico y sus manufacturas
51,5
Combustibles minerales
32,5
Mquinas y aparatos mecnicos
31,6
Frutas frescas
23,2
Productos lcteos
20,1
Cereales
19,4
Frutas y hortalizas procesadas
18,8
Pescados y mariscos
10,3
Productos qumicos diversos
9,2
Manufacturas de fundicin, hierro o acero
8,7
Carnes
5,9
Aceites vegetales
0,8
Semillas oleaginosas
0,2
Pellets oleaginosos
0,1
Metales preciosos
0,0
Minerales metalferos
% de las exportaciones
a todos los destinos
por producto
0,0
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Se incluyen productos que registraron ms de US$1.000 millones de exportaciones en 2011.

Fuente: INDEC
La dinmica prevista tendr efectos positivos sobre

la actividad econmica de la Argentina a partir de
las mayores ventas externas. Segn los datos de
2011, el 21% de las exportaciones argentinas se
destinaron a Brasil. Si se consideran slo las exportaciones de autos al pas vecino, este porcentaje
asciende a 9%, es decir, algo menos de la mitad de
las exportaciones a dicho destino y alrededor de un
cuarto de las exportaciones de manufacturas de
origen industrial totales de la Argentina (ver Grfico 5). Dado que el consumo de estos productos
tiene un alto correlato con el ciclo econmico, una
recuperacin de la actividad en Brasil permitir
una mejora significativa del sector automotriz argentino, con impacto indirecto sobre otras industrias proveedoras de insumos, como la metalmecnica (ver Grfico 6). De hecho, en lo que va de
2012, estas dos ramas son las que han explicado la
disminucin de la actividad manufacturera en la
Argentina.
Grfico 6 | Evolucin de la Actividad Econmica Brasilea y de la
Produccin Industrial de los Sectores Exportadores de la Argentina
(prom. mv. 3 meses)
var. % i.a.
var. % i.a.
50
15
40
12
30
20
10
-10
-3
-20
-6
-30
-40
-50
May-05
-9
Produccin industrial de los sectores exportadores argentinos
-12
Cantidades exportadas de manufacturas de origen industrial (Argentina)

Actividad econmica de Brasil (eje derecho)
Oct-06
Mar-08
-15
Ago-09
Ene-11
May-12
Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC e IBGE
53
En sntesis, el desempeo externo de las ramas

exportadoras argentinas mayormente vinculadas al
mercado brasileo verificara en el segundo semestre del ao una dinmica comercial ms favorable,
en la medida en que se concreten las previsiones de
recuperacin del ritmo de crecimiento en Brasil. Si
bien no se espera que se desencadene un escenario
internacional altamente desfavorable como en
2008, permanecen latentes los riesgos del incierto
escenario global, que podran condicionar las expectativas sealadas.
54
6 Finanzas Pblicas
En el segundo trimestre la Recaudacin continu creciendo. El alza estuvo impulsada por los impuestos
ligados a la actividad econmica local y al empleo los recursos de la Seguridad social, el Impuesto al
Valor Agregado (IVA) y el impuesto a las Ganancias registrando una suba de 22% interanual (i.a.) en
el segundo trimestre. Se prev que la Recaudacin tributaria nacional exhiba un ritmo de crecimiento
nominal similar en los prximos meses.
El Gasto primario del SPNF continu creciendo durante el segundo trimestre del ao a tasas cercanas al
29% i.a., por debajo del ritmo de expansin registrado en 2011 (32% i.a.). El incremento fue impulsado
principalmente por las Prestaciones previsionales, las Remuneraciones a los empleados pblicos y el
Gasto de capital. A pesar de observarse una tasa de variacin superior en los gastos que en los recursos,
el Resultado primario del SPNF se mantuvo en valores cercanos al equilibrio.
El Sector Pblico sigui afrontando sus necesidades de financiamiento mediante el uso de fuentes del
propio sector pblico. La continuidad de la poltica de desendeudamiento permiti que la Deuda pblica en manos del sector privado siguiera reducindose durante 2011 hasta representar slo 13,5% del
PIB a fin de ao de los cuales 9,6 puntos porcentuales corresponden a deuda en moneda extranjera.
Los recursos tributarios propios de las provincias mostraron una desaceleracin, al crecer en torno al
28% i.a. en el trimestre. Tambin los ingresos de las provincias girados por el gobierno nacional
Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros recursos de distribucin automtica
presentaron un menor ritmo de crecimiento (19% i.a. entre abril y junio), dado el comportamiento del
IVA y del impuesto a las Ganancias. Durante el trimestre, algunos distritos subnacionales continuaron
accediendo al financiamiento en los mercados de crdito.
Grfico 6.1
Grfico 6.2
Recaudacin Tributaria Nacional
Contribucin al Aumento del Gasto Primario* del Sector Pblico

Nacional no Financiero
(prom. mv. 3 meses)
var. % i.a.
50
(acum. a mayo de cada ao)
Creacin del
SIPA**
Nominal
Nominal sin SIPA**
Real*
Real sin SIPA**
40
Gasto de capital
7,3
2011
11,3
2012
30
Transferencias corrientes
al sector privado
28,8
12,0
20
36,3
Prestaciones
previsionales
10
Remuneraciones
44,3
12,2
15,6
-10
Jun-08
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
*Deflactada por IPI del PIB; ** Sistema Integrado Previsional Argentino

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Hacienda e INDEC
Jun-11
Dic-11
Jun-12
0
10
20
*Excluye Transferencias automticas a Provincias.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Hacienda
30
40
50
55
6.1 Ingresos
Grfico 6.3
Evolucin de los Recursos de la Seguridad Social
var. % i.a.
(prom. mv. 3 meses)
100
Salarios del sector registrado

80
Creacin del
SIPA*
Seguridad social
Seguridad social sin SIPA*
Puestos de Trabajo SIPA*
60
40
29,2
20
29,5
3,5
-20
Jun-08
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
En el segundo trimestre del ao la Recaudacin tributaria nacional sigui creciendo, registrando un

ritmo ms moderado que en los meses previos, en
lnea con la evolucin de la actividad econmica. La
suba estuvo impulsada bsicamente por los impuestos ligados al mercado interno: los recursos de
la Seguridad social, el Impuesto al Valor Agregado
(IVA) y el impuesto a las Ganancias (ver Grfico
6.1). Entre abril y junio, los ingresos tributarios
crecieron 22% interanual (i.a.) en trminos nominales, de modo que la relacin Recaudacin/PIB
alcanz un nuevo mximo histrico, ubicndose en
torno al 30%.
Jun-12
*Sistema Integrado Previsional Argentino

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda, INDEC y Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Social
Los recursos de la Seguridad social aumentaron

29% i.a. en el segundo trimestre del ao, bsicamente por el aumento de las remuneraciones imponibles (ver Grfico 6.3). De este modo, estos ingresos siguieron ganando participacin en trminos del PIB (ver Grfico 6.4).
El IVA bruto aument 20% i.a. entre abril y junio de
2012, impulsado principalmente por el crecimiento
del consumo (ver Grfico 6.5). Dadas las menores
devoluciones a los exportadores, el IVA neto tuvo un
alza de 22% i.a. El IVA Direccin General Impositiva
(IVA DGI) acumul un incremento de 38% i.a. Por
su parte, el componente del IVA ligado a las Importaciones (IVA DGA Direccin General de Aduanas) continu contrayndose (-10% i.a.), aunque a
un menor ritmo en los ltimos meses; este efecto
tambin se observ en el resto de los tributos vinculados a las compras externas (ver Grfico 6.6).
Grfico 6.4
Composicin de la Recaudacin Tributaria Nacional
% del PIB
40
Ganancias
Otros
Seguridad social - Ingresos por creacin SIPA
ICDCB*
35
30
25,3
25
20
15
10
5
0
22,4
19,2
17,2
4,1
4,2
16,1
1,6
1,6
2,6
1,6
2,5
2,6
4,9
2,9
2,9
3,2
3,0
4,6
1,9
1,8
2,8
1,3
5,3
3,2
1,3
5,6
3,1
2,9
1,4
3,0
1,5
5,8
6,1
2,9
3,0
8,4
8,5
3,1
2,8
2,9
7,0
7,7
7,6
8,1
5,1
5,2
4,8
5,3
5,9
5,9
2010
2011
ltimos
12 meses
3,1
2,6
6,0
1,8
2,3
1,9
IVA
Seguridad social (exc. Ingresos por creacin SIPA)
Derechos de exportacin
30,2
29,3
28,4
2,0
26,6
2,0
El crecimiento de los ingresos asociados al impuesto a las Ganancias sigui en aumento aunque aminor el ritmo de suba en el segundo trimestre del
ao, con un incremento de 13% i.a. El alza obedeci
al aumento del nivel de actividad econmica y de
las remuneraciones, que se reflejaron en mayores
anticipos, retenciones y percepciones de sociedades
y en mayores pagos y anticipos de personas fsicas.
5,6
3,9
Prom.
2002
2003
Prom.
Prom.
2009
93-01
04-06
07-08
* Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
En el quinto mes del ao se produjo el vencimiento

del plazo de presentacin e ingreso del saldo de declaraciones juradas de sociedades con cierre de
ejercicios en diciembre (la mayora) y de las personas fsicas que tienen participacin en dichas sociedades. El impuesto a las ganancias determinado
en 2011 por las sociedades aument interanualmente 25%, mientras que el de las personas fsicas
lo hizo en 33%. Dado que el impuesto determinado
56
Grfico 6.5
Recaudacin de IVA* y Consumo Privado a Precios Corrientes
(prom. mv. 3 meses)
var. % i.a.
50
IVA* (exc. devoluciones)
Ventas supermercados**
Ventas shoppings**
Consumo privado***
40
30
20,2
20
para el ao previo se utiliza como base de clculo

de los anticipos a realizar durante el siguiente perodo, se deduce que los anticipos que se realizarn
en los prximos meses contribuirn a que la recaudacin del tributo retome cierto dinamismo. Por
rama de actividad econmica se destacaron los incrementos absolutos de las ganancias determinadas
por las empresas de la industria manufacturera, la
intermediacin financiera y otros servicios financieros y del comercio.
10
0
Jun-08
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
*Direccin General Impositiva y Direccin General de Aduanas; **Datos a May-12; ***Datos al I-12
Grfico 6.6
var. % i.a.
80
Recaudacin de IVA DGA, Importaciones y Derechos de

Importacin
(prom. mv. 3 meses)
Por su parte, los Derechos de importacin se contrajeron 2% i.a. en el trimestre y, al igual que la
evolucin del IVA DGA, siguieron la trayectoria de
las importaciones (ver Captulo 5).
60
40
20
-2,1
-2,4
-9,8
IVA DGA
-20
Importaciones medidas en $
Derechos de importacin
-40
Jun-04
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Fuente: Secretara de Hacienda e INDEC
var. % i.a.
60
Recaudacin Tributaria Nacional y Recursos del Sector Pblico

(prom. mv. 3 meses)
Recaudacin tributaria nacional
Ingresos totales del Sector Pblico Nacional no Financiero
50
40
30
27,7
20
21,6
10
0
Jun-07
Jun-08
Fuente: Secretaria de Hacienda
Los ingresos del Impuesto a los Crditos y Dbitos

en Cuentas Bancarias (ICDCB) acumularon un alza
de 20% i.a. entre el cuarto y el sexto mes del ao, a
partir del incremento del monto de las transacciones gravadas.
La recaudacin de los impuestos sobre Combustibles aument 29% i.a., principalmente debido a los
mayores precios de los combustibles gravados y al
incremento de las ventas de naftas. Estos recursos
volvieron a crecer a un ritmo elevado, contrastando
con el comportamiento registrado en 2011, cuando
la suba haba sido moderada por la incorporacin
de biocombustibles no alcanzados por los impuestos sobre los combustibles26 en las naftas, el
gasoil y el diesel oil.
Grfico 6.7
70
Los Derechos de exportacin acumularon un crecimiento de 18% i.a. entre abril y junio de 2012, por
debajo del crecimiento registrado en los primeros
tres meses del ao (37% i.a.), cuando se verific un
fuerte incremento en los pagos adelantados de derechos25 vinculados a las autorizaciones de solicitudes de Registro de Operaciones de Exportacin
(ROEs) de soja y trigo.
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Respecto de los ingresos no tributarios del Sector

Pblico Nacional no Financiero (SPNF), el BCRA
transfiri al Tesoro Nacional (TN) $4.170 millones
en concepto de anticipo de utilidades y contribuciones correspondientes al perodo 2011. As, con-
25 La Resolucin Conjunta ex Oficina Nacional de Control Comercial Agropecuario (ONCCA) N 3714/08 y AFIP N 2488/08 cre
un rgimen optativo de ingreso anticipado de los Derechos de exportacin, autorizando la realizacin de la venta externa dentro de
un perodo de 180 365 das de acuerdo al producto involucrado, siempre y cuando se abonen los derechos dentro de los 5 das
posteriores a la aprobacin de la declaracin por parte de la ex ONCCA (actualmente Unidad de Control y Evaluacin de Subsidios al
Consumo Interno; UCESCI).
26 Mediante la Ley N 26093 se cre el Rgimen de Promocin para la Produccin y Uso Sustentable de Biocombustibles, que dispuso, a partir de enero de 2010, que las naftas, el gasoil y el diesel oil deben incluir, como mnimo, un 5% de biocombustibles. Posteriormente, en julio de 2010, el porcentaje de mezcla de biodiesel con gasoil se elev al 7%.
57
siderando la evolucin de la Recaudacin y del

resto de los ingresos, los recursos totales del SPNF
continuaron expandindose a una tasa superior al
22% i.a. en el trimestre (ver Grfico 6.7).
Grfico 6.8
Composicin del Gasto Primario del Sector Pblico Nacional no Financiero
% del PIB
Resto
35
Capital**
Transferencias corrientes al sector privado
30
29,5
27,8
Transferencias a provincias
Prestaciones de la seguridad social
25
Remuneraciones
20,1
20
18,0
15
1,4 0,4
1,8
6,0
10
5
0
16,9
1,2
0,1
2,8
18,2
1,4
1,5
1,0
2,7
0,3
3,0
24,2
1,9
1,6
3,1
2,9
2,5
2,3
31,6
30,6
1,7
1,7
1,7
1,8
5,6
5,3
5,6
9,3
9,1
7,3
7,4
8,0
8,6
4,6
Para los prximos meses del ao, se proyecta que

los Ingresos del Sector Pblico Nacional mantengan el ritmo nominal de crecimiento registrado durante el segundo trimestre del ao.
3,9
8,9
9,2
8,3
5,3
6,0
7,8
6,0
5,3
5,2
4,9
2,4
2,2
2,3
2,1
2,3
2,9
3,3
3,3
3,5
Prom.
93-01
2002
2003
Prom.
04-06
Prom.
07-08
2009
2010
2011
ltimos
12 meses
6,2
*Incluye Transferencias automticas a provincias; **No incluye Transferencias de capital a provincias

6.2 Gasto y Resultados

Durante los meses recientes, el Gasto primario del
SPNF sigui expandindose a tasas cercanas al 29%
i.a., que resultaron inferiores a las registradas en
2011 (32% i.a.). Las Prestaciones previsionales continuaron siendo el rubro de mayor impulso al alza
del gasto, seguidas por las Remuneraciones a los
empleados pblicos, las Transferencias corrientes
al sector privado y el Gasto de capital (ver Grfico
6.2). Cabe destacar que, a diferencia de las tendencias de los ltimos aos, las Transferencias corrientes al sector privado redujeron significativamente
su ritmo de suba en el segundo trimestre.
Las erogaciones primarias (incluyendo la Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y
otros conceptos de afectacin automtica a las provincias) habran continuado creciendo en trminos
del PIB hasta representar alrededor de 32% del
Producto (ver Grfico 6.8).
Grfico 6.9
60
Prestaciones de la Seguridad Social
Variacin interanual
50
45,2
Aumentos por Ley de Movilidad Previsional*

40
36,0
30
16,90
20
17,33
17,62
16,82
11,69
10
7,34
8,21
0
Ene-09
Jun-09
Nov-09
Abr-10
Sep-10
Feb-11
*La Ley se aplic por primera vez sobre los haberes de marzo de 2009.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
27
Jul-11
Dic-11
May-12
El gasto previsional acumul un alza cercana al

38% i.a., en lnea con el aumento del trimestre previo, bsicamente explicada por los incrementos de
los haberes otorgados en septiembre de 2011 y
marzo de 201227 de acuerdo a la Ley de Movilidad
Previsional y al crecimiento de la cantidad de beneficiarios. As, el gasto correspondiente a este rubro
represent, en el acumulado de los ltimos 12 meses, aproximadamente 8,6% del Producto, con un
alza de 1,1 puntos porcentuales (p.p.) respecto a un
ao atrs (ver Grfico 6.9).
Tal como se mencionara, el crecimiento de las
Transferencias corrientes al sector privado se desaceler sustancialmente en los meses recientes (ver
Grfico 6.10). Los mayores giros estuvieron asociados principalmente a las coberturas asistenciales
administradas por el Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados (INSSJyP; PAMI), a los subsidios al sector energtico y al
Segn la Ley N 26417 de Movilidad Previsional se dispusieron subas de 16,82% en septiembre de 2011 y de 17,62% en marzo de 2012.
58
transporte pblico de pasajeros y a las Asignaciones familiares por hijo, que incluyen la Asignacin
Universal por Hijo para Proteccin Social (AUH)28.
Grfico 6.10
Transferencias Corrientes al Sector Privado del Sector Pblico
Las Remuneraciones del Sector Pblico subieron

cerca de 33% i.a. en el segundo trimestre del ao,
por el efecto pleno de las subas otorgadas durante
201129. Adicionalmente, se registr un alza interanual del empleo pblico durante el perodo30.
var. % i.a.
140
120
Evolucin promedio mvil 3 meses
100
Evolucin mensual
80
60
40
20
13,5
10,6
0
-20
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Fuente: Secretaria de Hacienda
Por su parte, las erogaciones de Capital, tras crecer

17% i.a. en 2011 y expandirse 34% i.a. a inicios de
2012, entre abril y junio se incrementaron en torno
a 23% i.a. (ver Grfico 6.11). Esta desaceleracin
obedeci principalmente a la evolucin de la Inversin real directa y de las Transferencias de capital
destinadas a las provincias.
Las remesas de Capital a las provincias estuvieron
influenciadas por el desempeo del Fondo federal
solidario31 (que destina a los distritos subnacionales
el 30% de los Derechos de exportacin de la soja y
sus derivados), que en el segundo trimestre de 2012
remiti $2.557 millones, implicando una expansin
de 4% i.a.
De acuerdo con el comportamiento de los ingresos y
de los gastos antes descripto, el resultado primario
del SPNF se mantuvo cercano al equilibrio en los ltimos 12 meses. Tras el pago de intereses el resultado financiero fue deficitario en torno a 2% del PIB.
Grfico 6.11
p.p. de la
var. i.a.
Gasto de Capital* del Sector Pblico Nacional no Financiero
6.3 Financiamiento y Deuda Pblica

Nacional
80
38,2
40
11,7
0
-40
Sep-09
Inversin real directa

Transferencias de capital a provincias (sin CFI*)
Transferencias de capital al sector privado
Inversin financiera
Gasto de capital
May-10
Ene-11
Sep-11
May-12
*No incluye Transferencias por Coparticipacin Federal de Impuestos, Leyes Especiales y otros conceptos de distribucin
extrapresupuestaria automtica a distritos subnaciones. Desde Abr-09 contempla la distribucin del 30% de los Derechos
de exportacin de soja y derivados.
El TN sigui afrontando sus necesidades de financiamiento mediante el uso de fuentes provenientes

de organismos del sector pblico, a partir de Adelantos Transitorios (AT) del BCRA, de la suscripcin de instrumentos de deuda por parte del Fondo
de Garanta de Sustentabilidad administrado por la
Administracin Nacional de la Seguridad Social
(ANSeS-FGS) y de prstamos del Banco de la Nacin Argentina (BNA).
Adems, el Directorio del BCRA dispuso la aplicacin de US$4.748 millones de reservas para integrar
28 Segn el Decreto N 1482/2011, la asignacin por hijo pas de $220 a $270 mensuales en septiembre del ao pasado, a la vez que
se modific la escala de remuneraciones y se increment el lmite salarial para la percepcin de asignaciones familiares.
29 Los incrementos acordados fueron de 10% en junio, 10% en agosto y 4% en diciembre de 2011, con incidencia sobre el gasto en
base caja a partir de los meses siguientes.
30 A marzo de 2012, los puestos de trabajo del SPNF en el promedio mvil del trimestre se incrementaron en torno a 5% i.a., segn el
INDEC.
31 Decreto N206/2009.
59
el Fondo de Desendeudamiento Argentino de los

US$5.674 millones previstos en el Presupuesto Nacional 2012, destinado al pago de los servicios de
la deuda pblica en tenencia de acreedores privados.
Tambin afect US$1.597 millones de reservas de
los US$2.179 millones asignados por el Decreto
928/2012 para la atencin de los servicios de deuda con los organismos financieros internacionales.
Grfico 6.12
Deuda Pblica Nacional*
% del PIB
160
138,8
140
Sector privado (moneda local)

120
105,0
Sector privado (moneda extranjera)
100
29,5
80
60
De este modo continu la poltica de desendeudamiento que permiti que a diciembre de 2011 la
Deuda pblica en poder de acreedores privados alcance un mnimo de 13,5% del PIB. Se proyecta que
el endeudamiento as medido se siga reduciendo
durante el ao 2012 a partir de las medidas sealadas (ver Grfico 6.12).
41,8
40
75,4
13,5
20
9,6
0
Total
Deuda con el Sector

Privado
Total
Dic-2003
Deuda con el Sector

Privado
Dic-2011
*Excluye holdouts
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
6.4 Finanzas Pblicas Subnacionales

Los recursos tributarios propios de las provincias
exhibieron una moderacin en su ritmo de expansin. Mientras que en el ltimo trimestre del ao pasado la recaudacin creca al 34% i.a., en los meses
recientes el incremento interanual se acerc al 28%.
Grfico 6.13
Coparticipacin, Transferencias a Provincias y Recaudacin Subnacional
var. % i.a.
(prom. mv. 3 meses)
var. % i.a.
200
50
160
40
33,6
120
30
26,9
28,1
80
20
19,3
En tanto, entre abril y mayo, los niveles de las

Transferencias corrientes presupuestarias de la
Nacin a las provincias se contrajeron 7% i.a. en
trminos nominales, al tiempo que las de capital
aumentaron 5% i.a.
40
10
3,0
0
-2,9
Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros (con FFS**)
Recaudacin subnacional*
-40
-10
Transferencias corrientes y de capital a provincias (eje derecho)
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
*Segn informacin disponible de 17 provincias, incluyendo Buenos Aires, CABA, Santa Fe, Crdoba y Mendoza
**A partir de Abr-09 contempla la distribucin de los recursos del Fondo Federal Solidario (Decreto N 206/2009)
0
Los ingresos de origen nacional recibidos por las

provincias Coparticipacin federal de impuestos,
leyes especiales y otros recursos de distribucin automtica registraron un comportamiento similar
al de los recursos propios de los distritos subnacionales. La desaceleracin de estos recursos se explic mayormente por el desempeo del IVA y del impuesto a las Ganancias (ver Grfico 6.13).
Las provincias continuaron accediendo al financiamiento en los mercados de crdito, y en los meses
recientes la Provincia de Buenos Aires coloc instrumentos por US$50 millones, en tanto que Crdoba emiti US$106 millones. En ambos casos los instrumentos se definieron con un ao de plazo, rendimientos anuales entre 9,25% y 9,5% en dlares y
tasa fija semestral, previendo que los pagos se efecten en pesos al tipo de cambio oficial (dlar linked).
60
7 Precios
El ndice de Precios Implcitos (IPI) del PIB redujo su crecimiento interanual en el primer trimestre del
ao reflejando mayormente la trayectoria de los precios de exportacin, mientras que el IPI del Consumo aument a una tasa similar a la de fines de 2011.
En el segundo trimestre del ao, los precios mayoristas elevaron marginalmente su ritmo de suba interanual, impulsados mayormente por la dinmica de los Productos primarios, mientras que las Manufacturas presentaron una trayectoria ms estable. En tanto, los Productos importados continuaron
con variaciones por debajo del promedio general. Asimismo, los distintos indicadores de precios minoristas disponibles elevaron su tasa de expansin interanual debido al comportamiento de los precios de
los alimentos.
Los Costos de la construccin aumentaron principalmente por la evolucin de los salarios del sector
registrado y, en menor medida, por el aumento de los precios de los materiales y los gastos generales.
En el segundo trimestre, los salarios nominales mostraron un alza promedio superior a la registrada en
los primeros 3 meses del ao lo cual explica la leve aceleracin en el ritmo de crecimiento interanual.
Hacia delante se prev una moderacin dado que en promedio los aumentos salariales acordados en
2012 resultaron inferiores a los del ao previo.
Los precios internacionales de las materias primas continuaron mostrando contracciones interanuales
en el segundo trimestre del ao, afectados principalmente por la incertidumbre global y la desaceleracin del crecimiento mundial. Este comportamiento reflej cierta estabilidad en las cotizaciones de los
commodities de origen agropecuario junto con una cada de los precios de los metales, minerales y petrleo. Sin embargo, ms recientemente las cotizaciones de los productos agrcolas registraron un nuevo
impulso positivo explicado por las condiciones climticas adversas que afectaron a diversas zonas relevantes de produccin, principalmente en los Estados Unidos.
Grfico 7.1
Grfico 7.2
Precios de Materias Primas
Ene-83=100
(ndice en US$ corrientes)
600
%
16
30
Volatilidad histrica*
IPI PIB bienes
12,1
12
500
9,9
25
IPI PIB servicios

IPI PIB
5,4
400
IPI PIB por Componente de la Oferta
var. % i.a.
20
0
Energa
Metales Agropecuarias
15
300
10
Energa
200
Agropecuarias
Metales y minerales
100
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
*Valor absoluto del desvo porcentual mensual respecto del promedio 12 meses para el perodo Ene-82/Jun-12
Fuente: Banco Mundial
Jun-12
I-06
Fuente: INDEC
IV-06
III-07
II-08
I-09
IV-09
III-10
II-11
I-12
61
7.1 Precios Implcitos del Producto
Grfico 7.3
IPI PIB por Componentes de la Demanda
var. % i.a.
35
IPI PIB
30
IPI Consumo
IPI Exportaciones
25
20
15
10
-5
I-06
Fuente: INDEC
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
Durante el primer trimestre de 2012 el ndice de

Precios Implcitos (IPI) del PIB creci 13,7% interanual (i.a.), 2 puntos porcentuales (p.p.) menos que
en el cuarto trimestre de 2011. Por el lado de la demanda, la moderacin provino de los precios vinculados a las Exportaciones que evidenciaron una
desaceleracin hasta alcanzar una tasa de crecimiento de 11,0% i.a. En tanto, los precios implcitos
del Consumo de los hogares mantuvieron una trayectoria interanual estable, en torno a 13,2% i.a.
Contrariamente, el resto de los componentes de la
demanda mostraron un aumento en el ritmo de
suba interanual (ver Grfico 7.3). Por el lado de la
oferta, se observaron menores tasas de crecimiento
anual en los precios de los Bienes, al tiempo que las
de los Servicios presentaron registros interanuales
similares a los de fines de 2011. La moderacin de
los precios implcitos de los Bienes se explic mayormente por la cada interanual de los precios del
sector agropecuario a principios de 2012.
7.2 Precios Mayoristas

Durante el segundo trimestre de 2012 los precios
mayoristas continuaron creciendo en forma similar
a la observada en el trimestre previo, elevndose en
trminos interanuales por el impulso de los Productos primarios, mientras que las Manufacturas
presentaron una trayectoria interanual ms estable.
De todos modos, segn el ndice de Precios Internos Bsicos (IPIB)32, la tasa de crecimiento interanual continu ubicndose en un nivel inferior a la
de un ao atrs (ver Grfico 7.4).
Grfico 7.4
Precios Mayoristas
var. % i.a.
20
18
IPIM*
IPIB**
16
14
12
10
8
6
4
II-06
II-07
II-08
II-09
II-10
*ndice de Precios Internos al por Mayor ** ndice de Precios Internos Bsicos al por Mayor
Fuente: INDEC
II-11
II-12
Los Productos primarios incrementaron su ritmo

de crecimiento interanual dada la menor base de
comparacin del segundo trimestre del ao pasado,
producto de la deflacin evidenciada entonces en
los productos agropecuarios (ver Grfico 7.5). En
particular, los cereales y oleaginosas siguieron la
trayectoria de las cotizaciones internacionales y
empezaron a recuperarse desde inicios de ao por
el efecto del alza de estas ltimas. Por su parte, los
valores del ganado bovino y leche presentaron una
evolucin acorde con la ausencia de shocks en la
oferta interna. En cambio, en los precios de las hortalizas repercutieron las condiciones climticas adversas, lo cual impuls el incremento de esas cotizaciones en los mercados mayoristas y minoristas.
32 El IPIB refleja la evolucin de los precios mayoristas (promedio de los precios de los productos de origen nacional e importado
ofrecidos en el mercado interno) neta de impuestos y subsidios.
62
Grfico 7.5
IPC GBA. Nivel General, Bienes y Servicios
var. % i.a.
16
Bienes
14
Nivel general
Servicios
12
10
2
II-06
IV-06
II-07
IV-07
II-08
IV-08
II-09
IV-09
II-10
IV-10
II-11
IV-11
II-12
Fuente: INDEC
El alza de los Productos manufacturados se mantuvo

relativamente estable en trminos interanuales. Sin
embargo durante el perodo abril-junio se observaron subas mensuales que superaron el promedio de
inicios de ao. Este ltimo comportamiento estuvo
influenciado por algunos incrementos puntuales. En
efecto, Maquinarias y equipos y Automotores verificaron alzas en sus precios superiores a los del resto
de los productos industriales. Asimismo, los Productos refinados de petrleo y las Sustancias y productos qumicos presentaron la misma dinmica. Por
otro lado, los productos del IPIB ms relacionados
con el consumo de los hogares presentaron comportamientos dismiles. Los Alimentos y bebidas registraron tasas de aumento a nivel mayorista levemente
inferiores a las del promedio de las Manufacturas,
mientras que las alzas mensuales de los Textiles y
Muebles se ubicaron por encima.
Los rubros con mayor incidencia en el aumento interanual fueron nuevamente los Productos refinados de petrleo (14,8% i.a. en junio) y los Alimentos y bebidas (10,2% i.a. en junio), que explicaron
conjuntamente aproximadamente el 40% del incremento de las Manufacturas. Si bien los precios
de los productos petroleros registraron en promedio una de las mayores tasas de crecimiento, sta se
ubic en un nivel inferior al de fines de 2011. Las
Sustancias y productos qumicos y los Vehculos
automotores son los otros rubros con mayores contribuciones al alza interanual de las manufacturas
(ver Grfico 7.6).
Finalmente, los precios del conjunto de bienes incluidos en el rubro Productos importados mostraron
la tendencia opuesta de los primeros meses del ao,
elevndose ligeramente en trminos interanuales.
Grfico 7.6
IPIB. Rubros
var. % i.a.
7.3 Precios Minoristas
45
Nivel general
Productos manufacturados
Productos importados
40
35
Productos primarios
Energa elctrica
La tasa de variacin interanual de los indicadores

de precios al consumidor result ms elevada en el
segundo trimestre de 2012 que en los primeros
meses del ao. Este comportamiento respondi a la
evolucin de los precios de los bienes en general,
mientras que los servicios mantuvieron una
trayectoria ms acotada (ver Grfico 7.7).
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Jun-06
Feb-07
Fuente: INDEC
Oct-07
Jun-08
Feb-09
Oct-09
Jun-10
Feb-11
Oct-11
Jun-12
Los alimentos fueron los que determinaron mayormente el avance de los bienes. De todos modos,
se observ una moderacin en su ritmo de aumento
mensual a partir de mayo respecto de los incrementos que tuvieron lugar hacia fines del primer trimestre y comienzo del segundo.
63
En particular, en el segundo trimestre se registraron subas significativas en los precios de algunas

verduras frescas dados los problemas climticos
que afectaron a algunos cultivos, que se espera se
reviertan en los prximos meses. Asimismo, en el
trimestre se destacaron las alzas de precios en los
productos lcteos, en las infusiones y en sectores de
servicios como Alimentos consumidos fuera del
hogar, a los que se sumaron incrementos en los
precios de las carnes, los cuales tuvieron lugar en el
tercer y cuarto mes del ao.
Grfico 7.7
IPIB. Manufacturados
var. % i.a.
35
Productos manufacturados
Alimentos y bebidas
30
Sustancias y productos qumicos

Productos refinados del petrleo
25
Vehculos automotores
20
15
10
5
0
-5
Jun-06
Feb-07
Oct-07
Jun-08
Feb-09
Oct-09
Jun-10
Feb-11
Oct-11
Fuente: INDEC
Jun-12
Por su parte, los componentes no alimentarios presentaron una trayectoria interanual ms estable,
manteniendo las tasas de crecimiento prcticamente
en los mismos niveles del primer trimestre. Este
comportamiento se reflej tanto en el GBA como en
las provincias. En el perodo impactaron los incrementos autorizados a las empresas de medicina prepaga y el efecto residual de las subas en los combustibles para el automotor que tuvieron lugar hacia fines de marzo. Asimismo, a partir de junio volvieron
a entrar en vigencia los descuentos de invierno en las
facturas de gas y electricidad para aquellos usuarios
que no perdieron los subsidios, con el objetivo de
atenuar el impacto en el gasto de los hogares en los
meses de mayor consumo de estos servicios.
Analizando la evolucin de los precios al consumidor entre Bienes y Servicios se observ que en el
segundo trimestre de 2012 los bienes tuvieron un
comportamiento ms dinmico que los Servicios,
dndose la situacin inversa que en el perodo previo (ver Grfico 7.8).
Durante el segundo trimestre la mayora de los servicios mantuvieron una trayectoria relativamente estable, ya que muchos aumentos se concentraron en
el primer trimestre, como fue el caso del transporte
pblico, por la actualizacin del pasaje de subte, los
incrementos de carcter estacional de los servicios
tursticos en los meses estivales, las subas en los servicios de televisin por cable y satelital y los ajustes
de precios de los servicios educativos, debido a que
los incrementos de las cuotas de los colegios privados ocurrieron principalmente en marzo.
Grfico 7.8
IPC GBA. Ratio Bienes / Servicios
Abr-08=100
109
107
105
103
101
99
97
95
Abr-08
Oct-08
Fuente: INDEC
Abr-09
Oct-09
Abr-10
Oct-10
Abr-11
Oct-11
Abr-12
De todos modos, durante el segundo trimestre el rubro Esparcimiento registr un mayor dinamismo que
el ao previo respondiendo principalmente a los precios del turismo, cuya demanda creci por la mayor
cantidad de feriados respecto de igual perodo del
ao anterior, a lo que se sumaron nuevas subas en los
precios de gimnasios, clubes, cines y otros servicios
64
de entretenimiento. Asimismo, el rubro Educacin

reflej alzas en mayo respondiendo a los aumentos
escalonados en las cuotas de los colegios y tambin se
verificaron actualizaciones en las primas de los seguros automotores y en los estacionamientos.
Grfico 7.9
var. % i.a.
IPC GBA. Promedio Semestral de las Variaciones Mensuales Anualizadas
14
Nivel general
Resto IPC
12
Por ltimo, en el primer semestre de 2012 el alza en

el IPC Resto33, que puede considerarse una aproximacin a la inflacin subyacente, se ubic en trminos anualizados por encima de lo observado durante
el mismo perodo del ao pasado (ver Grfico 7.9).
10
7.4 Costos de la Construccin
0
IS-06 IIS-06 IS-07 IIS-07 IS-08 IIS-08
IS-09
IIS-09
IS-10
IIS-10
IS-11
IIS-11
IS-12
Los Costos de la construccin aumentaron el ritmo

de suba interanual en relacin al trimestre previo.
Entre abril y junio de 2012, el ndice del Costo de la
Construccin (ICC) difundido por el INDEC registr
un aumento de 7,4% en relacin al perodo anterior,
y de 24,4% con respecto a un ao atrs. El mayor incremento interanual se debi principalmente a los
Costos de la Mano de obra (ver Grfico 7.10).
Todos los componentes del ICC elevaron su crecimiento en trminos interanuales en el segundo
trimestre de 2012. Mientras los Costos de la mano
de obra y los Gastos generales continuaron mostrando tasas de crecimiento por encima del Nivel
general, los Materiales siguieron exhibiendo alzas
considerablemente inferiores.
Grfico 7.10
Costos y Actividad de la Construccin
var. % i.a.
50
40
ICC - Nivel general
ICC - Materiales
ICC - Mano de obra
ICC - Gastos generales
ISAC*
30
20
10
-10
Jun-06
Feb-07
Fuente: INDEC
Oct-07
Jun-08
Feb-09
Oct-09
Jun-10
Feb-11
Oct-11
Jun-12
* Indicador sinttico de la actividad de la construccin
La trayectoria de los Costos de la mano de obra estuvo determinada por el incremento acordado en la
negociacin colectiva de la Unin Obrera de la
Construccin de la Repblica Argentina (UOCRA)34. La suba acordada fue de 24% sobre los salarios conformados al 31 de marzo de 2012, abonndose en un solo tramo a partir del 1 de junio. Si
bien el incremento total resulta 1,8 p.p. por debajo
de la suba acumulada durante 2011, este ao se
acord el pago en un solo tramo, mientras que en
los aos previos las subas haban sido escalonadas.
Sin embargo, en 2011 el primer tramo de incremento, que representaba el mayor porcentaje, rega
desde abril, mientras que este ao se efectiviza 2
meses ms tarde. A su vez se acord el pago de 2
sumas no remunerativas imputables a abril y mayo,
mientras que en 2011 se haba pactado el pago de 4
sumas de las mismas caractersticas. En tanto los
costos de la mano de obra subcontratada presenta-
33 El IPC Resto es un agrupamiento del IPC GBA que excluye los bienes y servicios estacionales y los regulados, por lo tanto, este
componente puede considerarse como proxi de la inflacin subyacente, al reflejar aquellas variaciones de precios que no responden
a decisiones gubernamentales, ni a aumentos en precios voltiles, ni a incrementos de precios de una vez.
34 El incremento acordado involucra a las categoras comprendidas en el Convenio Colectivo de Trabajo N 76/75.
65
ron una significativa desaceleracin en su tasa de

crecimiento i.a., en un contexto de menor dinamismo de la actividad del sector (ver Captulo 3 y
Grficos 7.10 y 7.11)
Grfico 7.11
var. % i.a.
Salarios en la Construccin y en el Nivel General de la Economa
Los Gastos generales (33,4% i.a. en el segundo trimestre), que reflejan los precios de los distintos
servicios de la actividad de la construccin, presentaron tasas de crecimiento interanual superiores a
las del trimestre previo, con subas entre el 2,4% i.a.
(alquiler de retroexcavadora) y el 63,7% i.a. (alquiler de camioneta).
50
ICC Mano de obra asalariados
ICC Mano de obra
40
ndice de salarios INDEC*

ICC Mano de obra subcontratados
30
20
10
0
Jun-06
Feb-07
Fuente: INDEC
Oct-07
Jun-08
Feb-09
Oct-09
Jun-10
Feb-11
Oct-11
Jun-12
*Datos a mayo de 2012
Finalmente, los precios de los Materiales (13,6% i.a.

en el segundo trimestre), a pesar de seguir mostrando una tendencia ascendente, continan rezagados respecto de las subas anuales que acumularon los costos de la Mano de obra y los servicios incluidos en el captulo de Gastos generales.
7.5 Salarios
La solidez del mercado de trabajo sigui impactando favorablemente en los salarios nominales que
continuaron mostrando una tendencia ascendente
en el segundo trimestre. Entre mayo y marzo el salario nominal promedio de la economa, segn el
ndice de Salarios del INDEC35, se increment
5,2%, por encima del aumento acumulado en el
primer trimestre (3,9%). De esta forma en el perodo abril-mayo los salarios elevaron ligeramente su
tasa de crecimiento interanual respecto de inicios
de ao, hasta 29,7% i.a. (ver Grfico 7.12).
Grfico 7.12
Evolucin del Salario Nominal
var. % i.a.
40
A su vez, en los primeros cinco meses del ao, el

nivel general de salarios acumul una suba de
9,4%, similar a la observada en igual lapso de 2011
pero con un alza 4,4 p.p. superior en las remuneraciones del sector pblico (ver Grfico 7.13).
Sector privado registrado

Nivel general
35
Sector privado no registrado

Sector pblico
30
25
20
15
10
5
Jun-06
Feb-07
Fuente: INDEC
Oct-07
Jun-08
Feb-09
Oct-09
Jun-10
Feb-11
Oct-11
Jun-12
El mayor incremento salarial an se verifica en el

sector privado registrado (34,8% i.a. a mayo), a medida que se van plasmando los aumentos acordados
en los convenios colectivos. En este aspecto, el alza
promedio estipulada en los convenios de 2012 se situ por debajo de los acuerdos alcanzados el ao
previo. En general, al igual que en 2011, los incrementos pactados para este ao mantuvieron el criterio de actualizaciones escalonadas (ver Captulo 4).
35 Cabe sealar que conjuntamente con la difusin de los datos correspondientes a mayo el INDEC public el cambio de base de este
indicador, que pas de ser el cuarto trimestre de 2001 a abril de 2012. Se actualizaron las ponderaciones a nivel sector, rama y actividad en base a in-formacin de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) y del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA)
correspondientes al ao 2010, en todos los casos las ponderaciones se refieren a masas salariales y reflejan una mayor participacin
del sector privado registrado y menor peso de los sectores privado no registrado y pblico respecto de las anteriores.
66
Las remuneraciones del sector pblico avanzaron

en trminos interanuales, aunque continan ubicndose por debajo de las subas del sector privado.
Grfico 7.13
Aumento salarial acumulado a mayo de cada ao
var. % i.a.
14
2007
2008
2009
2010
2011
2012
11,6
12
10,3
9,4
10
9,5 9,4
8,4
Finalmente, luego de liderar el alza mensual de los

salarios en el primer trimestre, los ingresos del sector informal exhibieron una suba nominal de menor cuanta en el perodo abril-mayo, lo que impuls una ligera desaceleracin interanual en el segundo trimestre de 2012.
6,4
6
4,7
7.6 Precios de las Materias Primas36
4
2,0
Luego de las subas de comienzos de ao, los precios

de las materias primas se venan reduciendo en los
ltimos meses, afectados principalmente por la incertidumbre global y la desaceleracin del crecimiento mundial, a lo que se sum la apreciacin
generalizada del dlar en el segundo trimestre
(3,7% respecto a la canasta de monedas de sus
principales socios comerciales). Las materias primas agropecuarias acumularon en el segundo trimestre del ao una cada de slo 0,5%, reflejando la
menor volatilidad de los productos agrcolas, mientras que los metales y minerales disminuyeron
5,6%, y la energa 8,6%.
0
Sector Privado
Sector Pblico
Nivel General
Fuente: INDEC
Cuadro 7.1
Estimacin de Oferta y Demanda Mundial de Granos
Campaa
2011/12
(mill. de
toneladas)
Campaa
2012/13
Campaa
2012/13
Variacin
(mill. de
(mill. de
Mayo-Julio
toneladas)
toneladas)
(%)
Oferta total*
306,0
MAYO
324,7
Demanda total
Stocks finales
253,4
265,1
263,2
-0,8
52,5
58,1
55,6
-4,3
Trigo
Oferta total*
Demanda total
Stocks finales
891,9
694,7
197,2
874,6
686,5
188,1
862,5
680,1
182,4
-1,4
-0,9
-3,0
Maz
Oferta total*
Demanda total
Stocks finales
998,0
868,6
129,4
1.073,3
921,0
152,3
1.034,6
900,5
134,1
-3,6
-2,2
-12,0
Arroz
Oferta total*
Demanda total
Stocks finales
562,6
458,4
104,2
570,6
465,7
104,9
569,3
466,8
102,5
-0,2
0,2
-2,3
Soja
JULIO
319,7
-1,5
Sin embargo, recientemente las cotizaciones de los

productos agrcolas registraron un nuevo impulso,
asociado bsicamente a factores climticos (calor y
sequa en las zonas productoras de los Estados
Unidos y algunos pases de Europa del este). Para
el maz, se contrapusieron la presin alcista originada en los reducidos niveles de stocks y el impulso
bajista de las perspectivas de una produccin norteamericana mayor que las campaas pasadas a pesar de las desfavorables condiciones climticas. En
el caso de la soja, a la baja cosecha sudamericana
del ciclo 2011/12 y la consecuente cada en los niveles de stocks se sum la menor rea sembrada en
los Estados Unidos, factores que actuaran como
sostn de sus cotizaciones. Por su parte, la oferta
global del trigo alcanzara un rcord en el ciclo
2011/12, mientras que para la campaa 2012/13 se
espera una cada de la produccin y de los inventarios (ver Grfico 7.14 y Cuadro 7.1).
*La Oferta total incluye la produccin total + stocks iniciales

Estimado a julio 2012
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de USDA
36
La reciente suba de precios se vio potenciada por el

posicionamiento de los agentes especulativos en los
mercados derivados de commodities agrcolas, al
apostar a nuevas subas de los granos en el futuro.
Para mayor informacin remitirse al Panorama Global de Commodities del BCRA de los meses de abril, mayo y junio de 2012.
67
Grfico 7.14
Precio de los Principales Granos
US$/tonelada
US$/tonelada
340
650
Maz
310
600
Trigo
Soja (eje derecho)
280
550
250
500
220
450
190
400
Jul-11
Sep-11
Nov-11
Ene-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Fuente: Bloomberg
Grfico 7.15
ndice de Precios de las Materias Primas
Dic-95=100
300
250
IPMP
prom. 2010
IPMP
prom. 2008
IPMP
prom. 2007
900
750
IPMP
prom. 2009
200
600
150
450
100
300
IPMP prom. 1996-2012
Materias primas agropecuarias
50
Materias primas industriales
En trminos interanuales, las cotizaciones de las

materias primas agropecuarias se ubicaron a fines
de junio 12% por debajo de los valores de un ao
atrs. En tanto, los metales y minerales y los precios de la energa se redujeron 21% y 14% respecto
a junio de 2011.
En este marco, y con datos al cierre del 2 trimestre, el ndice de Precios de las Materias Primas
(IPMP) elaborado por el BCRA que refleja la evolucin ponderada de las cotizaciones de los productos primarios y sus derivados ms relevantes en las
exportaciones argentinas aument 5,6% en promedio trimestral, al tiempo que se increment 1%
en trminos interanuales (ver Grfico 7.15).
Dic-95=100
IPMP
prom. 2011
IPMP
En el caso del petrleo y los productos industriales, la

cada de la demanda energtica, principalmente de
los pases avanzados y de China, presion a la baja.
IPMP
prom. 2012
150
Se prev que la menor demanda de los commodities

industriales se mantenga en los prximos meses, por
lo que los precios de stos permaneceran en torno a
los niveles actuales con riesgos de disminuciones
adicionales. En tanto, la trayectoria de las cotizaciones agrcolas estara fuertemente condicionada por
la evolucin de las condiciones climticas, en los Estados Unidos para la soja y el maz y en Europa del
Este para el trigo.
Petrleo crudo (eje derecho)

0
Dic-06
Fuente: BCRA
0
Feb-08
Mar-09
Abr-10
May-11
Jun-12
68
8 Poltica Monetaria y Mercado de Activos

En junio el agregado en pesos ms amplio (M3) present un crecimiento de 29,5% interanual (i.a.), 0,5
puntos porcentuales (p.p.) por encima de marzo. Al igual que en 2011, el aumento trimestral (7,7%)
estuvo explicado principalmente por los prstamos en pesos al sector privado y por las compras de divisas del BCRA en el mercado de cambios que, expresadas en dlares, resultaron un 57% mayores a las
realizadas durante el mismo trimestre del ao anterior. Los depsitos a plazo fijo en pesos del sector
privado registraron un incremento menor al del trimestre anterior, aunque similar a igual trimestre de
un ao atrs, acorde a la mayor demanda estacional de liquidez de las empresas para afrontar la concentracin de vencimientos impositivos y el pago del medio aguinaldo, que ocurren durante el segundo
trimestre del ao.
Durante el segundo trimestre del ao, los depsitos en moneda extranjera se redujeron (-20,2%) aunque la intensidad de la cada comenz a moderarse gradualmente a partir de junio. Cabe recordar que,
fruto de las polticas implementadas en los ltimos aos (que restringen el universo de sujetos de crdito que pueden recibir financiamiento en moneda extranjera a aquellos que tienen ingresos en dicha
moneda), el sistema financiero argentino posee un bajo grado de dolarizacin, y elevada liquidez en
moneda extranjera, motivo por el cual las devoluciones de los depsitos pudieron realizarse sin inconvenientes mientras que las lneas en dlares para la financiacin de exportaciones fueron gradualmente
reemplazadas por lneas en moneda nacional.
El crdito al sector privado en moneda local registr en el segundo trimestre una tasa de variacin interanual de 42,8%. Las lneas en pesos con destino principalmente comercial fueron las que registraron
el mayor incremento en el trimestre, favorecidas por la demanda estacional de liquidez de las empresas,
y por la sustitucin de financiamiento en moneda extranjera por lneas en moneda nacional. En los
primeros das de julio el BCRA dispuso el lanzamiento de una nueva lnea de crdito para la inversin
productiva a tasa de inters fija. Las 20 entidades financieras ms grandes y aquellas que son agentes
financieros de los gobiernos debern destinar, como mnimo, un 5% de sus depsitos en pesos del sector privado para financiar la compra de bienes de capital o la construccin de instalaciones, a una tasa
de inters de cmo mximo 15,01% y a un plazo total no inferior a 36 meses. Al menos la mitad de ese
monto deber ser otorgado a Micro, Pequeas y Medianas Empresas (MiPyMEs).
Grfico 8.1
Grfico 8.2
Depsitos a Plazo Fijo en Pesos

16
14
Prstamos en Pesos y Moneda Extranjera al Sector Privado

%
(tasas de inters y variacin del saldo)
24
21
Var. mensual del saldo de PF del S.Priv. de ms de $1 milln
10
(saldos promedios mensuales - contribucin al crecimiento interanual por grandes lneas)
60
Prstamos comerciales
Prstamos de consumo
Var. mensual del saldo de PF del S.Priv. de menos de $1 milln

12
en p.p.
de la var. i.a.
Tasa de inters PF hasta $100 mil - bancos privados (eje derecho)

BADLAR bancos privados (eje derecho)
18
50
15
40
12
Prstamos con garanta real

Total de prstamos
16,1
30
20
15,0
10
-3
-2
Ene-10 Abr-10
Fuente: BCRA
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Abr-11
Jul-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
5,9
0
-10
II-05
II-06
II-07
II-08
II-09
II-10
II-11
II-12
Fuente: BCRA
69
8.1 Poltica Monetaria37
Grfico 8.3
Agregado Monetario - M3
12
(saldos promedios mensuales)

Variacin trimestral
10
50
40
Variacin interanual (eje derecho)

8
30
20
10
-10
-2
Agregados Monetarios
En junio el agregado en pesos ms amplio (M3) present un crecimiento de 29,5% interanual (i.a.), 0,5
puntos porcentuales (p.p.) por encima del nivel de
marzo, y de 7,7% trimestral. Al igual que lo observado en 2011, el aumento trimestral estuvo explicado
principalmente por los prstamos en pesos al sector
privado y por las compras de divisas del Banco Central (ver Grficos 8.3 y 8.4).
-20
II-05
II-06
II-07
II-08
II-09
II-10
Nota: el M3 incluye el circulante en poder del pblico y el total de depsitos en pesos
Fuente: BCRA
II-11
II-12
Grfico 8.4
Factores de Explicacin de la Variacin del M3
miles de
millones de $
35
II-12
30
II-11
25
20
15
10
5
0
-5
Compras de
divisas
Sector
pblico*
Prst. al
sector
privado
Otros
M2
Dep. a plazo y Dep. a plazo y

otros pblicos
otros
privados
*Incluye el efecto monetario de las operaciones con el BCRA, la variacin de prstamos de bancos locales, en pesos, del
sector pblico. En cambio, los depsitos a la vista en pesos del sector pblico en bancos locales forman parte del M2.
Fuente: BCRA
Grfico 8.5
Agregados Monetarios
(II Trim. 2012, en promedio)
Otros depsitos
Sector pblico
Sector privado
Depsitos a plazo
M3
7,7%
Depsitos a la vista
M2
9,5%
Billetes y monedas
10
Nota: las cifras en porcentaje corresponden a la variacin mensual

Fuente: BCRA
12
14
16
18
20
Dentro de los componentes del M3, los medios de

pago totales (M238) alcanzaron en junio un saldo
promedio mensual de $372.950 millones, creciendo
respecto a diciembre 14,8% (31,5% i.a.). Este crecimiento fue impulsado bsicamente por el circulante
en poder del pblico y por los depsitos a la vista del
sector privado (ver Grfico 8.5).
Los depsitos a plazo fijo en pesos del sector privado
tambin registraron incrementos tanto en el segmento minorista como en el mayorista (ver Grfico
8.6). La suba fue menor a la del trimestre anterior,
pero similar a igual trimestre de un ao atrs; lo que
resulta compatible con la mayor demanda de liquidez del sector privado durante el segundo trimestre
del ao para afrontar la concentracin de vencimientos impositivos y el pago del medio aguinaldo.
En el trimestre, los depsitos en moneda extranjera
experimentaron una disminucin, de 20,2%. No
obstante, a partir de junio se aprecia una moderacin en la cada. Cabe recordar que, fruto de las polticas implementadas en los ltimos aos que restringen el universo de sujetos de crdito en moneda
extranjera a aquellos que tienen ingresos en dicha
moneda el sistema financiero argentino posee un
bajo grado de dolarizacin y est libre de descalce de
monedas. La cada de los depsitos en moneda extranjera se financi con la disminucin de los saldos
en cuentas corrientes en el Banco Central y mediante
la reduccin de los prstamos en moneda extranjera.
As, se produjo un reemplazo de parte del crdito
fundamentalmente vinculado a las actividades exportadoras, que en el pasado se otorgaba en moneda
extranjera, por crdito en pesos.
miles de
millones de $
Finalmente, el agregado ms amplio, M3*, que incluye el circulante en poder del pblico, los cheques
Excepto que se indique lo contrario, las cifras a las que se hace referencia son promedios mensuales de datos diarios.
Incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios en pesos y los depsitos en cuenta corriente y en caja de ahorros de los sectores pblico y privado no financieros en pesos.
37
38
70
Grfico 8.6
Depsitos a Plazo Fijo del Sector Privado
18
40
15
Variacin trimestral
Ms de $ 1 milln
9,8
10
12
30
20
cancelatorios y el total de depsitos en pesos y en

moneda extranjera (expresados en pesos), mostr
un aumento de 5,4% ($33.260 millones; 22,8% i.a.).
Esterilizacin
5
0
-5
10
2006
2007
2008
2010
2011
2012
2009
Menos de $ 1 milln
12
-6
7
3,2
2
-12
-10
II-06
II-07
II-08
II-09
II-10
II-11
II-12
Fuente: BCRA
-3
-8
De este modo, el saldo de LEBAC y NOBAC en circulacin se ubic en $86.660 millones, 6,9% superior al nivel registrado a fines de marzo. Por su parte, el saldo promedio mensual de pases pasivos para el Banco Central con las entidades financieras,
en todas las ruedas en las que la institucin participa, creci 15,1% hasta ubicarse en $21.230 millones
a fin de junio.
Grfico 8.7
Factores de Explicacin de la Base Monetaria
miles de
millones de $
25
II-12
20
II-11
15
10
5
0
-5
-10
Compras de
Sector pblico
divisas
LEBAC y
Pases
Otros
Base Monetaria
NOBAC
Fuente: BCRA
Grfico 8.8
Liquidez Bancaria en Pesos
% de depsitos
45
40
Cta. Cte. BCRA

39,4
35,7
Efectivo en bancos
Pases netos
LEBACs y NOBACs
38,0
38,2
38,5
16,6
16,8
16,7
16,9
37,2
37,2
35
30
21,3
17,2
16,8
25
20
15
2,1
4,5
4,9
5,0
2,1
5,7
3,9
4,8
4,9
4,9
4,4
4,8
4,1
4,4
11,3
11,5
11,2
11,9
11,7
11,8
12,1
IV-11
I-12
II-12
Abr-12
May-12
Jun-12
10
5
0
III-11
Fuente: BCRA
Durante el segundo trimestre del ao el Banco Central continu realizando compras de divisas en el
mercado de cambios; el monto de las compras realizadas en el perodo result un 57% mayor al de igual
trimestre del ao anterior. La expansin monetaria
generada por esta va, junto con la originada por las
operaciones del sector pblico, result parcialmente
esterilizada por el aumento en las colocaciones de ttulos del BCRA (ver Grfico 8.7).
Todo ello redund en que el ratio de liquidez amplia

de las entidades (efectivo en bancos, cuenta corriente en el BCRA, pases con el BCRA y tenencia de LEBAC y NOBAC) aumentara 0,8 p.p. en el segundo
trimestre, para ubicarse en 38% de los depsitos totales en pesos en el perodo (ver Grfico 8.8). No
obstante, al interior del trimestre se observa un descenso del ratio hacia el final del perodo.
A partir de abril, y de acuerdo con la nueva Carta
Orgnica del Banco Central, la integracin de los encajes de los bancos slo podr constituirse en depsitos a la vista en la autoridad monetaria. Sin embargo, a fin de evitar posibles aumentos en la volatilidad de las tasas de inters, y hasta tanto se elabore
una nueva normativa, se dispuso que transitoriamente las entidades deduzcan de la exigencia de cada mes un importe equivalente al efectivo computado como integracin en marzo de 201239.
Este cambio normativo podra haber influido, en el
margen, en la composicin de la liquidez bancaria.
En efecto, el saldo de efectivo en bancos, que rondaba el 5% de los depsitos, descendi 0,5 p.p. tras el
cambio en la Carta Orgnica, lo que respondera a
un mayor grado de eficiencia en el uso del efectivo
La deduccin consiste solamente en aquella porcin del efectivo que, una vez computados todos los otros conceptos admitidos
como integracin, habran llevado al equilibrio de la posicin de encajes de marzo. Ver la comunicacin A 5299.
39
71
por parte de las entidades, ahora que no es admitido

como integracin de los encajes.
Grfico 8.9
Posicin de Efectivo Mnimo en Pesos
% de depsitos
Excedente
Posicin diaria
Posicin acumulada
2,0
1,5
1,0
0,5
0,3
0,0
Para el segmento en moneda extranjera, la liquidez

se mantuvo elevada (62,9% de los depsitos en dlares para junio), lo que signific un incremento de 1,4
p.p. respecto de marzo. En tanto, el excedente de la
posicin de efectivo mnimo fue de 31,3% de los depsitos totales en dlares en junio, 7,6 p.p. menor a
la de marzo, como consecuencia fundamentalmente
de la menor integracin a raz de la reduccin de los
depsitos de este segmento.
-0,5
-1,0
Mar-12
Abr-12
May-12
Con todo, la posicin de efectivo mnimo finaliz con

excedente los tres meses del perodo (ver Grfico
8.9). En particular, en el ltimo mes el excedente fue
levemente mayor al de los perodos anteriores (0,3%
de los depsitos totales en pesos), pero estuvo en
concordancia con igual mes de aos anteriores.
Jun-12
Fuente: BCRA
Grfico 8.10
Mercado Interbancario y de Pases con el BCRA
miles de
millones de $
Tasas de Inters40
20
13
Monto operado rueda REPO excluyendo BCRA

Monto operado Call
Monto operado con el BCRA rueda REPO
16
12
Tasa de inters rueda REPO excluyendo BCRA a 1 da hbil (eje derecho)

Tasa de inters Call a 1 da hbil (eje derecho)
12
11
10
Jun-10
Fuente: BCRA
Oct-10
Feb-11
Jun-11
Oct-11
Feb-12
Jun-12
El Banco Central mantuvo las tasas de inters de

operaciones de pase en los mismos niveles que
muestran desde octubre de 2009 (9,0% y 9,5% para
los pases pasivos a 1 y 7 das de plazo, y 11,0% y
11,5% para las de sus pases activos a 1 y 7 das de
plazo, respectivamente).
Las tasas de inters del mercado interbancario, que
se haban mantenido relativamente estables durante
los meses de mayo y abril, se incrementaron levemente en junio. As, al finalizar el trimestre la tasa
de inters en el mercado garantizado (rueda REPO)
entre entidades financieras (excluyendo al Banco
Central) a 1 da hbil se ubic en 9,5%, en tanto, la
del mercado no garantizado (call) se ubic en 9,4%
para el mismo plazo (ver Grfico 8.10).
Grfico 8.11
Tasa de Inters de LEBAC en el Mercado Primario
T.N.A; %
Los montos negociados se redujeron levemente respecto del trimestre anterior. En efecto, el promedio
diario del monto negociado en el mercado de call fue
de aproximadamente $1.280 millones, 3% inferior al
registrado el trimestre previo; y en el mercado de
pases entre entidades financieras, el monto promedio negociado se redujo 7%, luego de situarse en
$1.470 millones.
15,0
14,7
14,5
14,0
14,0
13,8
13,5
12,9
13,0
12,7
12,5
12,5
12,3
12,0
12,0
Licitacin del 27-03-12
12,8
Licitaciones intra-trimestrales
12,3
Licitaciones de junio
12,1 12,1
Licitacin del 29-06-12
11,5
11,5
das
11,0
0
Fuente: BCRA
40
100
200
300
400
500
600
700
800
En el segundo trimestre las tasas de corte de LEBAC

en el mercado primario se incrementaron levemente,
principalmente a fines de junio, revirtiendo ligeramente el retroceso evidenciado en el primer trimestre
Las tasas de inters que se mencionan en esta seccin se refieren a tasas nominales anuales (TNAs).
72
Grfico 8.12
Monto Adjudicado de LEBAC por Plazo
miles de
millones de $
miles de
millones de $
(mercado primario)
16
70
Ms de 360 das
De 271 a 360 das
14
De 181 a 270 das
60
De 91 a 180 das
12
Hasta 90 das
Saldo a fin de mes (eje derecho)
10
50
de 2012 (ver Grfico 8.11). Los aumentos se observaron en mayor medida en el tramo medio y largo de la
curva de rendimientos. En tanto, el Banco Central
continu licitando las especies de menor plazo a una
tasa de corte predeterminada. Para estos casos se recortaron ligeramente las tasas y los plazos.
Vencimientos
40
30
4
20
2
0
10
Jun-10
Fuente: BCRA
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Grfico 8.13
%
Tasa de Inters por Depsitos a Plazo Fijo en Pesos de 30-35 das

(datos diarios)
28
BADLAR - Bancos privados

Variacin
p.p.
25
-1
22
Hasta $100 mil - Bancos privados
-0,7
-0,9
-3
-3,0
-4
19
Prom. Dic-11
18,8
Semestral
-6
Trimestral
-7
16
Prom.
Jun-12
12,2
-6,6
BADLAR
Hasta $100 mil
13
10
7
Jun-08
Dic-08
Fuente: BCRA
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Grfico 8.14
Tasas de Inters de los Prstamos
a las Actividades Comerciales
TNA, %
32
Variacin
p.p
Adelantos en cuenta corriente
Doc. descontados
28
Doc. a sola firma
-2
-1,6
-2,0
-2,6
24
-4
-4,9
-6
20
-6,4
-8
16
-9,0
Semestral
Trimestral
-10
12
Jun-08
Fuente: BCRA
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Doc.
descontados
Doc. a sola
firma
Adelantos en
cuenta
corriente
A lo largo del trimestre casi la totalidad de lo adjudicado (96%) correspondi a LEBAC, y el plazo de las
especies colocadas result ms largo que en el trimestre previo (ver Grfico 8.12). As, la madurez
promedio de las colocaciones se ubic en 9 meses, 2
meses superior al promedio registrado entre enero y
marzo. En el caso de las NOBAC, el monto colocado
nuevamente result por debajo del saldo que venci,
por lo que el stock en circulacin se redujo 14,1%
hasta $26.800 millones. Las NOBAC fueron adjudicadas a plazos inferiores a los 12 meses.
Las tasas de inters pasivas de corto plazo pagadas
por los bancos privados para los depsitos de 30 a
35 das podran haber encontrado en el segundo
trimestre un nuevo punto de inflexin. En efecto,
durante abril y mayo continuaron descendiendo para en junio comenzar a revertir dicha tendencia en
lnea con lo observado en las tasas de inters de corte de LEBAC (ver Grfico 8.13). As, en junio el promedio mensual de la BADLAR de bancos privados se
ubic en 12,2%, retrocediendo 0,7 p.p. respecto a
marzo y acumulando un descenso de 6,6 p.p. en el
ao. En el segmento minorista, la tasa de inters pagada por los depsitos hasta $100 mil promedi
11,1% en junio, descendiendo 0,9 p.p. respecto a
marzo y cerca de 3 p.p. en el ao.
Por su parte, las tasas de inters activas mostraron
un comportamiento descendente homogneo a lo
largo del segundo trimestre, continuando con la tendencia observada durante los primeros tres meses
del ao. Los descensos ms marcados se registraron
en las tasas de inters de las lneas comerciales,
principalmente en las financiaciones va documentos. La tasa de inters de los documentos descontados promedi 16,7% en junio y retrocedi 2,6 p.p. en
el trimestre y 9 p.p. en el ao, mientras que la correspondiente a los documentos a sola firma se ubic
en 17,3%, 2 p.p. debajo del promedio de marzo y 4,9
p.p. por debajo del de diciembre. Asimismo, el promedio mensual de la tasa de inters de los adelantos
en cuenta en corriente fue de 20,4%, disminuyendo
1,6 p.p. en el trimestre y 6,4 p.p. en el ao. Si bien las
tasas de inters de las lneas comerciales mencionadas fueron las que acumularon mayores descensos
en lo que va de 2012, haban sido las que experimen-
73
taron subas ms pronunciadas durante los ltimos

meses de 2011 (ver Grfico 8.14).
Grfico 8.15
Tasas de Inters de los Prstamos Personales y con Garanta Real
(promedio mensual)
TNA, %
Prendarios
38
Hipotecarios a las familias
Personales
34
33,5
30
26
22,3
22
18
15,2
14
Entre las tasas de inters de mayor plazo, se registraron nuevos descensos tanto en las aplicadas a los
prstamos con garanta real como a aquellos destinados a financiar el consumo. As, se destaca principalmente la disminucin trimestral de 1,9 p.p. en la
tasa de inters de los prstamos prendarios, que se
ubic en 22,3% en junio y la cada de 2,1 p.p. en la
correspondiente a los prstamos personales, que
promedi 33,5% en junio (ver Grfico 8.15).
10
Jun-08
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Fuente: BCRA
Grfico 8.16
Tasas de inters activas y pasivas
29
p.p.
(datos diarios)
20
La continua baja de las tasas de inters activas junto

con tasas pasivas que comenzaron a revertir su tendencia descendente generaron una reduccin de los
spreads. En efecto, el promedio mensual del spread
entre la tasa de inters de adelantos en cuenta corriente y la BADLAR bancos privados se ubic en 8,2
p.p. en junio, descendiendo ms de 1 p.p. mensual
(ver Grfico 8.16).
Spread Adelantos-BADLAR (eje derecho)

25
16
BADLAR Bancos privados

Adelantos en cuenta corriente
21
12
17
13
Jun-09
Fuente: BCRA
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Grfico 8.17
Prstamos en Pesos al Sector Privado
60
20
III-11
52,0
Variacin trimestral
45
15
II-12
42,8
10
30
15
0
II-05
Fuente: BCRA
II-06
II-07
II-08
II-09
II-10
II-11
II-12
Polticas de Financiamiento Productivo y

Crdito al Sector Privado41
En el segundo trimestre del ao el crdito al sector
privado en moneda local registr un aumento de
8,1% ($20.520 millones), con una tasa de variacin
interanual del 42,8% (ver Grfico 8.17).
Las lneas con destino principalmente comercial fueron las que registraron el mayor incremento en el
trimestre, favorecidas por la mayor demanda de las
empresas que suele observarse en esta poca del ao
para atender la concentracin de vencimientos impositivos y el pago del medio salario anual complementario (ver Grfico 8.18). Los adelantos en cuenta
corriente crecieron en el trimestre $4.630 millones
(13,1%), mientras que las financiaciones instrumentadas mediante documentos registraron un aumento
de $2.430 millones (4,8%). En ambos casos los mayores incrementos se concentraron en el mes de junio. El resto de las financiaciones comerciales exhibi un aumento de $1.270 millones (17,4%).
Por su parte, los prstamos orientados al consumo
de las familias mantuvieron su ritmo de expansin
trimestral, con un incremento de $7.890 millones
(7,5%) en la suma de los prstamos personales y las
financiaciones con tarjetas de crdito, en conjunto.
Todas las cifras de prstamos mencionadas en esta seccin se encuentran ajustadas por traspasos entre la cartera de prstamos de
los bancos y fideicomisos financieros que, si bien alteran los saldos contables, no afectan al financiamiento otorgado.
41
74
En cuanto a los prstamos con garanta real, se observ una merma en el crecimiento trimestral de los
prstamos prendarios e hipotecarios, con incrementos de $835 millones (4,8%) y $1.530 millones
(5,1%), respectivamente. No obstante, en trminos
interanuales continan en valores elevados, del 45%
y 36%, respectivamente.
Grfico 8.18
Prstamos en Pesos al Sector Privado
var. %
trimestral
18
Prstamos comerciales
16
Prstamos de consumo
14
Prstamos con garanta real
El Banco Central continu licitando fondos en el

marco del Programa de Financiamiento Productivo
del Bicentenario (PFPB), orientado a mejorar la oferta de crdito a la inversin y la actividad productiva a
travs del otorgamiento de prstamos a mediano y
largo plazo a tasa de inters fija. En el segundo trimestre se adjudicaron $194 millones a travs de dos
licitaciones. As, desde el comienzo del PFPB se adjudicaron $4.616 millones, de los cuales se desembolsaron $3.044 millones (ver Grfico 8.19).
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
II-05
II-06
II-07
II-08
II-09
II-10
II-11
II-12
Fuente: BCRA
Con el mismo propsito, en los primeros das de julio el BCRA dispuso el lanzamiento de una nueva lnea de crdito para la inversin productiva a tasa fija
(ver Apartado 2). Las entidades financieras que
cuenten con el 1% o ms del total de los depsitos
del sistema y aquellas que sean agentes financieros
de los gobiernos (nacional, provinciales, de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires o municipales) debern destinar, como mnimo, un monto equivalente
al 5% de sus depsitos del sector privado en pesos al
mes de junio de 2012 para financiar la compra de
bienes de capital o la construccin de instalaciones
para la produccin de bienes o servicios, a una tasa
de inters de como mximo 15,01% y a un plazo total
no inferior a 36 meses (y un plazo promedio no menor a 24 meses). Adems, dispuso que al menos la
mitad de ese monto deber ser otorgado a Micro,
Pequeas y Medianas Empresas (MiPyMEs)42.
Grfico 8.19
Adelantos del Bicentenario
miles de
millones de $
(montos mensuales acumulados)
4,6
Montos adjudicados
70
Montos desembolsados
4
56
Ratio desembolsado/adjudicado (eje derecho)

3,0
42
28
14
Nov-10
Fuente: BCRA
Feb-11
May-11
Ago-11
Nov-11
Feb-12
May-12
En un contexto de disminucin de los depsitos en

moneda extranjera, los prstamos en moneda extranjera al sector privado destinados fundamentalmente a la prefinanciacin de exportaciones
registraron en el trimestre una cada de 10,5%
(US$1.000 millones). No obstante, parte de este financiamiento estara canalizado en el segmento en
pesos, lo que explicara, entre otros factores, el mayor dinamismo observado en algunas lneas comerciales como los documentos a sola firma y adelantos a empresas.
Si bien no se ver reflejado en las estadsticas de
prstamos de las entidades financieras (por su instrumentacin a travs de un fideicomiso), en lo que
42
Ver Comunicacin A 5319.
75
Grfico 8.20
Mercado de Cambios
millones
de US$
$/US$
4,8
500
Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje derecho)

Tipo de cambio
4,5
350
4,2
200
3,9
50
3,6
-100
3,3
-250
3,0
-400
2,7
-550
Jun-03
Dic-04
Jun-06
Dic-07
Jun-09
Dic-10
Jun-12
Fuente: BCRA
resta del ao el mercado de los crditos hipotecarios mostrar un renovado dinamismo en virtud del
lanzamiento en junio del Programa de Crdito Argentino (PRO.CRE.AR) del Bicentenario para la Vivienda nica Familiar. El programa prev el otorgamiento de 100.000 crditos para la vivienda en el
transcurso de ste y el prximo ao. Las condiciones de otorgamiento de estos prstamos son muy
favorables: para acceder a los crditos no se requiere un ingreso mnimo (y los ingresos familiares no
deben superar los $30.000 mensuales), la relacin
cuota ingreso es de hasta el 40%, el monto mximo
a financiar es de $350.000 para las familias con ingresos mayores a $5.000 mensuales y de $200.000
para aquellas con menores ingresos, y con un plazo
de 20 y 30 aos, respectivamente. En cuanto a las
tasas de inters, son fijas en los primeros 5 aos,
entre 2% y 14%, dependiendo de los ingresos familiares, y variables a partir del sexto ao, perodo en
el que se actualizarn por el Coeficiente de Variacin Salarial, con un tope de entre 4% y 18%, segn
el nivel de ingresos de las familias.
Reservas Internacionales y Mercado Cambiario
Grfico 8.21
Evolucin de Monedas contra Dlar
(promedio mvil 20 ruedas)
Ago-08=100
180
QE2 EEUU
QE1 EEUU
operacin
Fed confirma
twist
tasa bajas
hasta 2013
1 coloc. Fed confirma

BCE liq. a 3 tasa bajas hasta
aos
2014
depreciacin
contra dlar
160
2 coloc. BCE
liq. a 3 aos
140
120
El BCRA continu con su poltica de flotacin administrada del tipo de cambio que busca evitar oscilaciones de la cotizacin del peso que se deban a factores temporales, que no reflejen los fundamentals de
la economa argentina (ver Grfico 8.20). Gracias a
ello el peso evit las marcadas oscilaciones que presentaron otras monedas desde que se agrav la crisis
financiera internacional, en el tercer trimestre de
2008, con sus procesos de vuelo a la calidad y sus
reversiones, y tras el impacto que tuvieron las diversas operaciones de expansin monetaria llevadas a
cabo, principalmente por las autoridades monetarias
de Estados Unidos y la zona del euro. As, si bien el
peso se depreci desde agosto de 2008 respecto del
dlar casi un 50%, en lnea con la depreciacin de las
monedas de Turqua, Polonia y Hungra, y por encima de la de Brasil, la depreciacin del peso fue gradual, evitando la volatilidad que se observa en otras
monedas (ver Grfico 8.21).
100
Reino Unido
Dinamarca
Suecia
Hungra
Rusia
China
Brasil
Argentina
80
60
Ago-08
Mar-09
Oct-09
Suiza
Noruega
Rep.Checa
Polonia
Turqua
India
Sudfrica
Euro
Abr-10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bloomberg
apreciacin
contra dlar
Nov-10
May-11
Dic-11
Jun-12
En el segundo trimestre de 2012, el peso se depreci

respecto al dlar estadounidense, mientras que se
revirti la depreciacin respecto al real y al euro observada el trimestre anterior (ver Grfico 8.22).
Las cotizaciones promedio de marzo fueron: 4,5
$/US$, 2,19 $/real y 5,64 $/euro. Para el primer caso, la suba de la cotizacin en el trimestre fue de
76
3,2%, el doble que lo registrado en el perodo anterior. A su vez, para las otras monedas la baja en la
cotizacin fue de 9,5% y 2%, respectivamente.
En el mercado a futuro (ROFEX), el monto negociado promedio durante el segundo trimestre fue de
$1.121 millones, que implic un incremento de 19%
en relacin al trimestre anterior. En tanto, los valores que reflejan la depreciacin esperada para los
prximos meses se incrementaron en el trimestre.
Grfico 8.22
Variacin Trimestral del Tipo de Cambio Nominal*
25
$/US$
20
$/euro
$/real
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
III-11
I-12
* Una variacin positiva/negativa indica depreciacin/apreciacin del tipo de cambio nominal.

Fuente: BCRA
Entre abril y junio el Banco Central fue comprador

neto en el Mercado nico y Libre de Cambios
(MULC) por US$ 3.785 millones, monto levemente
superior a lo comprado en el primer trimestre del
ao. Este factor de aumento de las reservas internacionales result ms que compensado por la disminucin de las cuentas de efectivo mnimo asociada a
la cada de depsitos en moneda extranjera y por el
uso de reservas para la cancelacin de deuda en moneda extranjera por parte del sector pblico. Al respecto, el Directorio del BCRA dispuso la aplicacin
de US$4.748 millones de reservas para integrar el
Fondo de Desendeudamiento Argentino (FONDEA)
y afect US$1.597 millones de reservas para la atencin de los servicios de deuda con los organismos financieros internacionales (ver Captulo 6).
As, el saldo de reservas internacionales se redujo en
el trimestre US$943 millones (2%), ubicndose en el
ltimo da del trimestre en US$46.348 millones (ver
Grfico 8.23).
8.2 Mercado de Activos

El deterioro en los mercados financieros internacionales observado desde fines de marzo de 2012 se
tradujo en un debilitamiento del apetito por riesgo a
nivel global, erosionando en parte la recuperacin
observada entre los activos de las economas en desarrollo en los primeros tres meses del ao. As, a
pesar de la mejora verificada hacia junio, se dio luego del primer trimestre una merma en los precios de
los activos financieros de emergentes, incluyendo a
los instrumentos de la Argentina.
Grfico 8.23
Reservas Internacionales del BCRA
miles de
millones de US$
(excluidas asignaciones DEGs 2009)
60
50
40
30
20
10
0
Jun-08
Dic-08
Fuente: BCRA
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
En las plazas locales los precios de los instrumentos de deuda pblica tuvieron un saldo mixto,
mientras que entre las acciones la tendencia a la
baja fue ms definida (pero en lnea con las bolsas
de la regin). Por otra parte, en el segundo trimestre se dio una mejora en el financiamiento de las
empresas en el mercado de capitales local, con
menores costos de financiacin.
77
Grfico 8.24
Curvas de Rendimiento Bonos Soberanos
rendimiento (%)
15
rendimiento (%)
18
En dlares*
En pesos
12
PARY
Global 17
PARP
Bogar 18
Pr12
Boden 14
-3
Pre9
-6
DICP
Bonar V
12
DICY
Boden 15
Bonar 15
Bocan 14
DICA
Bonar X
Pr13
15
PARA
30-Mar-12 $ CER
30-Mar-12 US$
-9
13-Jul-12 $ CER
13-Jul-12 US$
-12
30-Mar-12 $ nominales
13-Jul-12 $ nominales
vida promedio (aos)
vida promedio (aos)
-15
Bonar VII
0
5
10
15
20
25
* Se excluye el Boden 12 por encontrarse prximo al vencimiento.
Fuente: Bloomberg y Reuters
10
15
20
25
Grfico 8.25
Evolucin Cotizaciones Unidades Vinculadas al PIB
$
90
20
80
18
16
70
14
60
50
12
Variacin en el trimestre
10
40
TVPP
30
TVPA
-12%
Mar-11
-10%
-8%
May-11
-6%
-4%
Jul-11
-2%
TVPP (eje der.)***
0%
Sep-11
2
0
Nov-11
Ene-12
*Especie en US$-leg. Nueva York **Especie en US$-leg. Argentina ***Especie en $

Fuente: Bloomberg en base a contribuidores de la plaza local
TVPA**
TVPY
10
Ene-11
TVPY*
20
Pago cupn por

crecimiento ao 2010
Mar-12
May-12
Jul-12
Los precios de los ttulos pblicos en el mercado interno han registrado un desempeo dispar entre los
diferentes segmentos desde fines de marzo. Entre los
bonos en dlares con legislacin local se destac la
suba de los precios de aquellos de menor plazo, que
implic recortes de magnitud en los rendimientos y
un empinamiento de la curva; para los restantes bonos los rendimientos tambin tendieron a recortarse
aunque en menor cuanta (ver Grfico 8.24). Como
referencia, el rendimiento requerido para el Boden
15, uno de los ttulos pblicos ms lquidos, disminuy casi 240 p.b. en el perodo43. En tanto, los rendimientos de los bonos en pesos ajustables por el
Coeficiente de Estabilizacin de Referencia (CER)
tendieron a subir en forma generalizada, con un aumento en promedio de unos 130 puntos bsicos
(p.b.) a lo largo de la curva. En el caso de los bonos
en pesos nominales, al tiempo que la tasa de inters
de referencia para los cupones de varias de estas especies (Badlar Bancos Privados) evidenci un comportamiento cambiante en los ltimos meses, sus
rendimientos mostraron una ampliacin de casi 80
p.b. en promedio desde fin de marzo. Finalmente,
los precios de las Unidades Vinculadas al PIB en las
plazas locales tuvieron un comportamiento mixto
desde fines de marzo. Para las especies en dlares se
dio una leve suba (1% en promedio), mientras que el
precio de la especie en pesos (TVPP) cay 9% (ver
Grfico 8.25). El volumen negociado de instrumentos de renta fija en los mercados locales alcanz un
promedio diario levemente inferior a $2.300 millones44, con una mejora de 13% respecto al primer
trimestre (similar al avance en trminos interanuales). Se destac una mayor operatoria con instrumentos del BCRA.
Como consecuencia de la ampliacin en los rendimientos de los bonos soberanos en dlares con legislacin internacional en las plazas del exterior45 y en
un marco de menores rendimientos requeridos por
los inversores para los bonos del Tesoro norteamericano, los diferenciales de riesgo soberano de la Argentina se ampliaron en el trimestre; tal evolucin se
dio en un contexto en el cual los spreads de renta fija
de pases emergentes tendieron a ampliarse en forma generalizada. Si bien los rendimientos lograron
recortarse desde el pico registrado en los momentos
de mayor volatilidad en los mercados financieros internacionales hacia fines de mayo, el diferencial
Retornos calculados usando precios operados en plazas locales. Dado que las operaciones son mayormente en pesos, para estimar
los retornos se pasan los precios a dlares utilizando el tipo de cambio mayorista.
44 En base a montos de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y el Mercado Abierto Electrnico, incluye ttulos pblicos del Gobierno
Nacional, instrumentos del BCRA, ttulos provinciales, obligaciones negociables y otros.
45 Son aquellos que se consideran tanto para los ndices de riesgo soberano de referencia como los contratos de cobertura Credit
Default Swaps (CDS).
43
78
para la Argentina segn el Emerging Markets Bond

Index (EMBI+) se ubicaba a mediados de julio cerca
de 1.100 p.b., con un incremento de unos 200 p.b.
desde fines de marzo46 (ver Grfico 8.26).
Grfico 8.26
2.100
Evolucin de Spreads de Riesgo Soberano
p.b.
1.800
EMBI+ Argentina
EMBI+ Brasil
1.500
EMBI+ Latam
EMBI+Global
1.200
900
600
300
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Fuente: Bloomberg
Grfico 8.27
Mercado Burstil Argentino
Dic-09=100
300
Volatilidad implcita del merval (eje der.)
120
Generacin de energa elctrica
250
Transporte/distribucin de energa elctrica
100
Petrleo y gas
Merval
200
80
150
60
100
40
50
20
Ene-10
Abr-10
Fuente: Bloomberg
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Abr-11
Jul-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Con respecto al mercado burstil local, medido en

pesos el Merval cedi cerca de 11% desde fines de
marzo, pasando a registrar un saldo negativo en lo
que va de 2012. Aunque la evolucin entre principios de abril y mediados de julio estuvo caracterizada por una mayor volatilidad en la plaza burstil local47, el resultado estuvo en lnea con lo observado a
nivel regional (ver Grfico 8.27). En efecto, el Merval
medido en dlares registr una merma de casi 15%,
frente a una cada cercana a 14% en el ndice Morgan Stanley Capital International (MSCI) de Amrica Latina. Las bajas a nivel local se extendieron
prcticamente a todos los sectores cotizantes, aunque el mayor impacto negativo se dio en energa
elctrica (tanto en compaas ligadas a la generacin
como en aquellas concentradas en la distribucin),
petrleo / gas y agricultura / ganadera (ver Grfico
8.28)48. En trminos de montos operados, hubo una
leve cada en el volumen promedio diario, que pas
de $47 millones en el primer trimestre de este ao a
$43 millones entre principios de abril y mediados de
julio, aunque la operatoria se mantuvo en un nivel
similar al de igual perodo del ao pasado.
A diferencia de lo observado en los trimestres anteriores y a pesar de la incertidumbre reinante en el
mbito internacional, el financiamiento al sector
privado y para infraestructura a travs del mercado
de capitales evidenci un repunte en el segundo trimestre. Las financiaciones superaron los $7.500 millones, registrndose una suba cercana al 60% respecto al trimestre anterior, aunque en trminos interanuales se verific una merma de 44%49 (ver Grfico 8.29). La suba trimestral estuvo en buena parte
explicada por colocaciones de fideicomisos de infraestructura, pero tambin subi el monto de operaciones de bonos y fideicomisos financieros en el
mercado local y en moneda domstica. Fue importante la cantidad de colocaciones de bonos (especialmente en mayo) en el mercado domstico, por un
46 En el caso del contrato a 5 aos de CDS, el nivel a mediados de julio se ubicaba en torno a 1.150 p.b. con una suba en el perodo
superior a 300 p.b.
47 A la influencia de la evolucin en los mercados internacionales, se le sum la presencia de factores idiosincrsicos (como la reaccin ante el anuncio de la expropiacin de YPF).
48 En los sectores de alimentos y bebidas, actividades inmobiliarias y equipamiento para el hogar las cadas fueron menores a la del
ndice, mientras que los sectores de manufacturas industriales y metalurgia se observaron ganancias.
49 En el mismo perodo del ao anterior se haba registrado un rcord, debido a las colocaciones de bonos en los mercados internacionales que se realizaron en abril y mayo, sumadas al fideicomiso lanzado en aquella poca para financiar la Central Nuclear
Atucha. En lo que respecta al financiamiento al sector privado sin incluir financiaciones para infraestructura, en el segundo
trimestre de 2012 las financiaciones alcanzaron un valor aproximado de $6.500 millones, lo cual implica una suba de 45% a nivel
trimestral, mientras que el monto est en lnea con el del mismo perodo del ao pasado.
79
Grfico 8.28
Rendimientos de las Acciones Locales por Principales Sectores
Petrleo y Gas (5)
Turismo-Recreacin (2)
Generacin de Energa Elctrica (3)
Transp./Distrib. Energa Elctrica (2)
Automotriz (2)
Agricultura-Ganadera (2)
Holding (4)
Construccin (5)
Transp./Distrib. Gas (6)
Bancos (7)
MERVAL
Calzado-Indumentaria (2)
MOA (4)
Alimentos y Bebidas (3)
Actividades Inmobiliarias (3)
Equipamiento p/ el Hogar (3)
MOI (6)
Metalrgica-Siderrgica (3)
Rendimiento IIT-12
Rendimiento IT-12
( ): Cantidad de
empresas por sector
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bloomberg
Grfico 8.29
Financiamiento a travs del Mercado de Capitales
millones de $
14.000
Cheques de pago diferido

Acciones
12.000
Obligaciones negociables
Fideicomisos financieros de infraestrutura
10.000
Fideicomisos financieros (excl. infraestrutura)
8.000
6.000
4.000
2.000
0
I-06
IV-06
III-07
II-08
I-09
IV-09
III-10
* Los datos de fideicomisos incluyen operaciones paran financiar obras de infraestructura.
Fuente: IAMC, CNV y BCRA
II-11
I-12
total de casi $2.800 millones en el segundo trimestre (con alza trimestral e interanual superior a
50%)50. Las colocaciones fueron realizadas por empresas de varios sectores, con predominio de las entidades financieras (concentrando ms del 60% del
monto trimestral). Tambin hubo emisiones de PyMEs (cinco colocaciones por casi $50 millones en total51). Se destac el volumen rcord de financiaciones mediante cheques de pago diferido, que se ubic
en casi $480 millones en el trimestre, experimentando un alza trimestral de 23% y una interanual de
46%. Con respecto a los costos de financiamiento,
las tasas de corte de los valores fiduciarios senior (no
relacionados a obras de infraestructura), y de los bonos en moneda local registraron una disminucin en
abril y mayo para posteriormente experimentar una
suba, conforme al patrn observado en la BADLAR
Bancos Privados. Por su parte, las tasas de descuento de cheques experimentaron una reduccin desde
fines de marzo, ubicndose actualmente en niveles
relativamente bajos.
En perspectiva si bien en las primeras semanas
de julio se observ un desempeo ms bien positivo
de los activos financieros domsticos queda por
verse en los prximos meses cmo ser el apetito
por riesgo a nivel global: hasta el momento se mantiene la cautela respecto a la situacin fiscal y de la
deuda soberana de algunas economas de la zona
del euro y persiste una considerable incertidumbre
acerca de cmo evolucionar la economa global.
En el mbito local, el acceso al financiamiento de
las empresas en los mercados de capitales continuara a buen ritmo en la medida que se mantengan las condiciones de liquidez.
Al igual que en trimestres anteriores con respecto a colocaciones en el mercado local, los plazos de los ttulos se concentraron
mayoritariamente hasta 24 meses.
51 En el primer trimestre del ao no se haban registrado colocaciones de este tipo de empresas.
50
80
Glosario de Abreviaturas y Siglas

Acum.: Acumulado
Cta. Corr.: Cuenta Corriente
ADEFA: Asociacin de Fbricas de Automotores

de Argentina
DEG: Derecho Especial de Giro
AFCP: Asociacin de Fabricantes de Cemento

Portland.
e: Estimado
AFIP: Administracin Federal de Ingresos Pblicos
EMAE: Estimador Mensual de Actividad Econmica
AIP: Aglomerados del Interior del Pas
EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus
ANFAVEA: Associao Nacional dos Fabricantes

de Veiculos Automotores - Brasil
EMI: Estimador Mensual Industrial
ANSeS: Administracin Nacional de la Seguridad

Social
EPH: Encuesta Permanente de Hogares
ASEAN: Asociacin de Naciones del Sudeste Asitico

AT: Adelantos Transitorio
ATN: Aportes del Tesoro Nacional
AUH: Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social
BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large
Amount Rate (tasa de inters pagada por depsitos
a plazo fijo de ms de un milln de pesos en el tramo de 30 a 35 das por el promedio de entidades
bancarias)
DPN: Deuda Pblica Nacional

EEUU: Estados Unidos
ENARGAS: Ente Nacional Regulador del Gas

Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos
FGS: Fondo de Garanta de Sustentabilidad
FIEL: Fundacin de Investigaciones Econmicas
Latinoamericanas
FMI: Fondo Monetario Internacional
FOB: Free on Board (puesto a bordo)
FROB: Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria
FUNCEX: Fundacin Centro de Estudios Comercio Exterior
GBA: Gran Buenos Aires
BCB: Banco Central de Brasil
GNL: Gas natural licuado
BCE: Banco Central Europeo
GRA: Gabriel Rubinstein y Asociados
BCRA: Banco Central de la Repblica Argentina
ha: Hectrea
BM: Base Monetaria. Definida como la circulacin

monetaria en pesos ms las cuentas corrientes en
pesos de las entidades financieras en BCRA
i.a.: Interanual
BFA: Banco Financiero y de Ahorros
IBIF: Inversin Bruta Interna Fija
BNA: Banco de la Nacin Argentina

CABA: Ciudad Autnoma de Buenos Aires
IBGE: Instituto Brasilero de Geografa y Estadsticas
CDS: Credit Default Swaps
ICC: ndice del Costo de la Construccin
CER: Coeficiente de Estabilizacin de Referencia
ICDCB: Impuesto a los Crditos y Dbitos en

Cuentas Bancarias
CEPAL: Comisin Econmica para Amrica Latina

CFTC: Commodities Future Trade Comission
CIF: Cost of Insurance and Freight (costo de
seguro y fletes)
IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
IED: Inversin Extranjera Directa

IERIC: Instituto de Estadstica y Registro de la
Industria de la Construccin
IFI: Instituciones Financieras Internacionales
CNV: Comisin Nacional de Valores
IFS: International Financial Statistics
C.O: Carta Orgnica
IGA: Indicador General de Actividad
Contrib.: Contribucin
INDEC: Instituto Nacional de Estadstica y Censos
81
INSSJyP: Instituto Nacional de Servicios Sociales

para Jubilados y Pensionados
MSCI: Morgan Stanley Capital International

Index
IOF: Impuesto sobre las Operaciones Financieras
MTEySS: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social
IPC: ndice de Precios al Consumidor

IPCA: ndice de Precios al Consumidor Amplio
(Brasil)
MULC: Mercado nico y Libre de Cambios
IPIM: ndice de Precios Internos al Por Mayor
NOBAC: Notas del Banco Central (Argentina)

OCDE: Organizacin para la Cooperacin y el
Desarrollo Econmico
OJF: Orlando J. Ferreres
OMC: Organizacin Mundial de Comercio
ON: Obligaciones Negociables
ONCCA: Oficina Nacional de Control Comercial
Agropecuario
IPMP: ndice de Precios de las Materias Primas
p: Proyectado
ISAC: ndice Sinttico de Actividad de la Construccin
PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados
ITCRM: ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral
p.p.: Puntos porcentuales
IPC GBA: ndice de Precios al Consumidor del Gran

Buenos Aires
IPI: ndice de Precios Implcitos
IPI: ndice de Produccin Industrial
IPIB: ndice de Precios Internos Bsicos
IVA: Impuesto al Valor Agregado

IVA DGA: Impuesto al Valor Agregado Direccin
General de Aduanas
IVA DGI: Impuesto al Valor Agregado Direccin
General de Impuestos
kg: Kilogramo.
LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina)
LIBOR: London InterBank Offered Rate
LTRO: Long Term Refinancing Operations
M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro
en $
p.b.: Puntos bsicos

PEA: Poblacin Econmicamente Activa
PF: Plazo Fijo
PFPB: Programa de Financiamiento del Bicentenario
PIB: Producto Interno Bruto
PMI: Purchasing Managers Index
PP: Productos primarios
PPA: Paridad de Poder Adquisitivo
PRO.CRE.AR: Programa de Crdito Argentino
Prom. mv.: Promedio mvil
PyMES: Pequeas y Medianas Empresas
Res: Resolucin
M3: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + depsitos totales en $
REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado
M3*: Billetes y monedas + cuasimonedas + depsitos totales en $ y US$
ROFEX: Mercado a Trmino de Rosario
MAGyP: Ministerio de Agricultura, Ganadera y

Pesca
S.A: Sociedad Annima
MEE: Mecanismo de Estabilidad Europeo
ROES: Registro de operaciones de exportacin

s.e.: Serie sin estacionalidad
Sec.: Secretara
Mercosur: Mercado Comn del Sur
SELIC: Sistema Especial de Liquidao e Custodia (Tasa de referencia de Brasil)
MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires
SIPA: Sistema Integrado Previsional Argentino
MEyFP: Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
SPNF: Sector Pblico Nacional no Financiero
mill.: Millones
MIPyMEs: Micro, Pequeas y Medianas Empresas
MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario
MOI: Manufacturas de Origen Industrial
S. Priv.: Sector privado

TC: Tipo de cambio
TN: Tesoro Nacional
TNA: Tasa Nominal Anual
Trim.: Trimestral / Trimestre
82
UCESCI: Unidad de Control y Evaluacin de Subsidios al Consumo Interno

US$: Dlares Americanos
USDA: United States Department of Agriculture
(Secretara de Agricultura de EE.UU.)
UCI: Utilizacin de la capacidad instalada
UV: Unidades vinculadas
Var.: Variacin
VIX: CBOE Volatility Index
VN: Valor nominal
VNR: Valor Nominal Resdidual
VP: Valor presente
VSTOXX: Volatilidad esperada del ndice Eurostoxx600
WBES: World Business Environment Survey
WTI: West Texas Intermediate
XN: Exportaciones Netas
YPF SA: Yacimientos Petrolferos Fiscales Sociedad Annima
83

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Informe Macroeconmico y dePoltica Monetaria

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria

El Informe est organizado secuencialmente. En el primer captulo se brinda un marco conceptual a

El cierre estadstico de este Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria fue el 13 de julio.

Buenos Aires, 30 de julio de 2012

Pg. 11 | 2 Contexto Internacional

| Glosario de Abreviaturas y Siglas

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2012

Desde el inicio de la crisis internacional los pases

Crecimiento global (var. % i.a.)

Fuente: Elaboracin propia en base a FMI y FocusEconomics

Balances de los Bancos Centrales

Zona del euro

Una caracterstica distintiva del proceso iniciado a

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Cada de Lehman Brothers

Primer rescate a Grecia

Segundo rescate a Grecia

Amrica Latina y la Argentina. Crecimiento del PIB Real

Promedio Argentina: 7,8%

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics e INDEC

Volmenes del Comercio Mundial

secundario o aceptando obligaciones pblicas como

(prom. mv. 3 meses)

Las naciones emergentes, que han actuado como el

En la coyuntura actual parece difcil sostener la

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2012

(prom. mv. 3 meses)

Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC

Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje derecho)

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

que, en contextos donde se instalan percepciones

1995 Promedio anual

2001 Promedio anual

Estos cambios abruptos en los deseos de atesoramiento son macroeconmicamente equivalentes a

Res. Int. / M3 Priv ($+US$)

Fuente: BCRA e INDEC

Acumulacin de Reservas Internacionales

En la actual configuracin econmica de nuestro

Deuda externa privada

Frente a eventos negativos que pudieran restringir

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2012

nivel suficiente de reservas se ha convertido en un

Sector privado (moneda local)

Sector privado (moneda extranjera)

Deuda con el Sector

Deuda con el Sector

En este escenario, el aumento de la preferencia por

8,4 p.p. del PIB en Deuda

2,7 p.p. del PIB en Deuda

Desde el punto de vista del bienestar general de la

Deuda Externa Financiera del

Deuda Externa Financiera con

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Existe consenso en que el acceso al financiamiento

En la Argentina el crdito bancario a largo plazo

EMAE (eje derecho)

Fuente: BCRA e INDEC

Asimismo, la medida se orienta a contrarrestar el

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Global. PIB Real

Actividad Econmica Mundial

Principales Avanzadas (G-7)