ESTUDOS TCNICOS FGV-EESP

TAXA DE CMBIO E A ECONOMIA BRASILEIRA

Uma srie de estudos realizados por professores da FGV-EESP e convidados,
pesquisam as relaes entre a taxa de cmbio e diversas dimenses da
economia brasileira, seja com relao ao comrcio exterior, aos preos de
commodities em mercados internacionais, mudana na estrutura da indstria
brasileira, s finanas pblicas, ao crescimento econmico brasileiro e, ainda,
sobre a eficincia dos mercados futuros cambiais no Brasil.
Estes estudos so uma produo independente da FGV-EESP, no contando
com apoio financeiro de empresas, governo ou clientes de qualquer natureza.
Os estudos foram generosamente financiados pelo CNPq, conforme Edital
Universal 14/2008, e pela prpria FGV-EESP. Estes estudos foram
desenvolvidos no mbito do CEMAP (Centro de Macroeconomia Aplicada)
da FGV-EESP. As opinies expressas nos trabalhos so de responsabilidade
exclusiva dos autores e no necessariamente representam opinio da
instituio.
Nestes estudos, procurou-se analisar cuidadosamente e com base em anlise
rigorosa dos dados, atravs de tcnicas economtricas adequadas, questes
como:
a) a taxa de cmbio mesmo relevante para explicar o dinamismo das
exportaes brasileiras?
b) como a taxa de cmbio pode afetar as exportaes e importaes
brasileiras?
c) o comportamento da taxa de cmbio explica mudanas nas
arrecadaes municipais?

d) como a taxa de cmbio pode afetar o nvel de poupana domstica e os

dficits de transaes correntes no Brasil?
e) a taxa de cmbio influencia eventuais alteraes na indstria de
transformao, bem como e sua importncia no PIB brasileiro? H
evidncias de doena holandesa no Brasil?
f) a economia brasileira pode ser caracterizada como uma commodity
currency?
g) as cotaes futuras da taxa de cmbio em mercados futuros brasileiros
so um bom previsor para as cotaes a vista no futuro?
OS ESTUDOS E SEUS AUTORES
1. Taxa de cmbio, rentabilidade e quantum exportado: existe alguma relao afinal?

Evidncias para o Brasil

Emerson Maral e Mrcio Holland
2. Hysteresis e o comrcio exterior de produtos industrializados brasileiros

Srgio Kannebley, Diogo de Prince e Mara Camargo Scarpelli

3. Cmbio e arrecadao municipal no Brasil: uma anlise emprica de 2004 a 2007

Enlinson Mattos e Lucas Teixeira

4. Efeitos da taxa de cmbio na poupana interna: anlise terica e evidncias

empricas para o caso brasileiro

Paulo Gala, Eliane Arajo e Luiz Carlos Bresser-Pereira
5. Taxa de cmbio e mudana na composio setorial da produo: sinais de doena

holandesa?
Nelson Marconi e Fernando Barbi
6. Transmisso dos preos internacionais de commodities agrcolas sobre o

comportamento da taxa de cmbio real no Brasil

Mrio Margarido, Felippe Cau Serigati e Bruno Perosa
7. O mercado futuro de cmbio no Brasil eficiente?

Cludio Fernandes e Mrcio Holland

SUMRIOS DOS ESTUDOS

1. Bem sabido, a taxa de cmbio uma das variveis mais relevantes de uma
economia, especialmente a economia brasileira, por ser uma economia
emergente, exportadora de produtos baseados em recursos naturais,
importadora de bens de capital e de insumos industriais, ter um mercado
financeiro razoavelmente bem desenvolvido. Ou mesmo, pelo fato da
economia brasileira ter tido, at recentemente, grande parte da dvida pblica
indexada em moeda estrangeira (Dlar Americano). Ou por ainda emitir no
mercado internacional grande parte de ttulos ainda indexados em Dlar.
Contudo, a diversidade e complexidade de sua estrutura produtiva, associada
com grande heterogeneidade regional, pode tornar muito difceis avaliar os
efeitos de alteraes na taxa de cmbio sobre o conjunto desta economia.
De qualquer forma, a correlao entre o comportamento da taxa de cmbio e
o saldo comercial, como observado na figura abaixo, demonstra a grande
importncia desta varivel para o comercial exterior brasileiro. Note que
movimentos de desvalorizaes na taxa de cmbio esto sempre associados
com ganhos de saldo comercial, enquanto que perodos de grandes
valorizaes cambiais acabam por refletir em reduo de tais saldos, seno
dficits comerciais. No estudo de Kannebley, de Prince & Scarpelli, pode-se
notar, contudo, que, ao longo dos anos de 1990 e 2000, os saldos comerciais
brasileiros respondem s variaes cambiais de forma lenta (defasada) e
assimtrica (resposta desvalorizao mais intensa que a valorizao).

Figura 1. Brasil: Saldo Comercial e Taxa Real de Cmbio (1980-2010)

5 0,000

1 80
S a ld o C o m e rc i a l
T a x a R e a l d e C m b io

4 0,000

1 60

3 0,000

1 40

2 0,000

1 20

1 0,000

1 00

-1 0 , 0 0 0
1 98 0

80

1985

1990

1995

2000

2 00 5

60
2010

Fonte: BACEN. Elaborao: Mrcio Holland

2.

[Maral & Holland] Contudo, ao estudar os efeitos da taxa de cmbio

sobre a dinmica das exportaes brasileiras, em termos de crescimento do

quantum exportado, desagregada por setores de atividade econmica, ou por
destinos das exportaes, no se pode facilmente dizer que haja uma relao
forte entre tais variveis. Em outras palavras, parece que a taxa de cmbio
ajuda a explicar o comportamento das exportaes somente de alguns setores,
especialmente aqueles voltados para a produo de bens finais (consumo
durvel e no durvel e de capital), assim como para as regies da Unio
Europia e sia-Pacfico.
As exportaes de produtos primrios ou intensivos em recursos naturais se
mostram muito pouco influenciadas pela taxa de cmbio. Dado que o Brasil
exporta para a China, seu principal parceiro comercial, predominantemente
produtos primrios, a taxa de cmbio, por exemplo, explica muito pouco a
dinmica de nossas exportaes para esse importante parceiro comercial.
Note, na figura 2, que a China se tornou nosso maior parceiro comercial em
detrimento de clara perda de mercado com os Estados Unidos e com a rea
do Euro. Esta alterao na direo das exportaes brasileiras vem

acompanhada de mudana tambm na nossa pauta de exportaes, ainda mais

concentrada em produtos primrios e baseados em recursos naturais.
Figura 2. Brasil e seus parceiros comerciais (1990-2009)
30
1990

2009

25
20
15
10
5
0
ESTADOS UNIDOS

REA DO EURO

AMRICA DO SUL

CHINA

Fonte: FMI. Direction of Trade Statistics on line. Acesso em 01/05/2010

Dada a forte relao entre a taxa de cmbio e o saldo comercial, como

mostrado anteriormente, haveria uma explicao plausvel, ento, de porque a
taxa de cmbio explica pouco o comportamento das exportaes brasileiras:
provavelmente os nosso estudo est analisando apenas o lado da demanda de
exportao; seria importante analisar tambm o lado da oferta de exportaes.
Talvez os empresrios brasileiros j ajustem a sua produo para exportao
somente de produtos competitivos por vantagens muito alm de uma taxa de
cmbio. De outra parte, a taxa de cmbio afetaria o saldo comercial to
fortemente por meio das importaes.

3. [Kannebley, de Prince & Scarpelli]. Assim, o estudo sobre os efeitos da

taxa de cmbio sobre o comrcio exterior se voltou para investigar a dinmica
das importaes brasileiras, bem como a anlise das exportaes pelo seu lado
da demanda. Haveria auto-seleo para exportar, e os testes para essa hiptese

em contraposio hiptese de aprendizado e seus desdobramentos sobre a

evoluo da produtividade das empresas exportadoras.
O que se observou na experincia recente brasileira uma relao defasada e
assimtrica entre taxa de cmbio e balana comercial. Teoricamente, essas
evidncias remontam teoria de hysteresis para o comrcio internacional.
Segundo essa proposio terica, em razo da existncia de custos de entrada
e sada, os exportadores/importadores no entram ou saem do mercado
externo prontamente em resposta s mudanas na taxa de cmbio real.
Preferem adotar estratgias de esperar e ver para tomar decises que devem
implicar custos de sada ou reentrada, fazendo com que valorizaes ou
desvalorizaes no gerem um efeito imediato e simtrico sobre as
exportaes/importaes.
Com isso, torna-se preocupante a possibilidade da resposta do volume
importado/exportado ter um carter permanente a despeito do carter
transitrio porm intenso da variao cambial. Ou seja, uma das implicaes
da hiptese de hysteresis no comrcio exterior seria de que variaes cambiais,
ao

alterarem

as

perspectivas

de

rentabilidade

das

atividades

de

exportaes/importaes, e ao induzir movimento de entrada/sada do

comrcio exterior, alterariam, por conseguinte, a estrutura de comrcio.
Sendo assim, o retorno ao nvel pr-valorizao, no necessariamente estaria
garantindo que a estrutura de comrcio prevalecente anteriormente ao
movimento contnuo de valorizao fosse restabelecida1.

A recente apreciao cambial teve efeito danoso, principalmente, sobre as exportaes de

produtos manufaturados, j que o aumento da demanda mundial pressionou relativamente
para cima os preos dos produtos bsicos e semi-manufaturados, bem como seus volumes
exportados. J as importaes apresentaram um redirecionamento da pauta em direo
aos bens intermedirios, responsvel, nos anos de 2000, por quase 60% do total importado
pelo pas.

Para melhor compreender a reposta das funes do comrcio exterior s

variaes cambiais deveria se levar em conta a hiptese de hysteresis, j que a
desconsiderao dessa hiptese poderia levar produo de estimativas de
elasticidade viesadas, em razo da omisso dos efeitos de alteraes estruturais
nessas funes provenientes de alteraes na estrutura de comrcio
subjacentes. O teste para a hiptese de hysteresis, e a produo de estimativas
de elasticidades que incorporassem seus efeitos, permitiria inferir a
sensibilidade das exportaes e importaes s variaes cambiais recentes
sob tal hiptese e melhor avaliar os efeitos da poltica cambial sobre o
comrcio exterior brasileiro.

4. [Gala, Arajo, Bresser-Pereira]. No debate brasileiro sobre a relao entre

taxa de cmbio e poupana duas linhas argumentativas se destacam. Uma
delas defende que, em virtude das baixas taxas de poupana da economia
brasileira, um maior crescimento econmico pode ser conseguido pela
aceitao de dficits em conta corrente. Nessa viso, a absoro de poupana
externa complementa a poupana interna, aumentando a poupana total da
economia, o investimento e, consequentemente, o crescimento econmico.
De fato, com a ajuda da figura 3, pode-se observa a forte correlao negativa
entre a poupana domstica brasileira e o uso de poupana externa (ou seja,
dficits em transaes correntes).
Outra linha de argumentao ressalta que um pas com a estratgia de
crescimento baseado em poupana externa, a primeira conseqncia a
apreciao da taxa de cmbio. Do lado da oferta, isso implica aumento
artificial dos salrios, e, em consequncia, aumento do consumo e reduo da
poupana interna. Do lado da demanda, o resultado a diminuio das
oportunidades de investimento lucrativo voltados para a exportao, que
reduz o investimento e a poupana interna. Nesse caso, a poupana externa

em grande parte substitui ao invs de se constituir em um acrscimo

poupana interna.
Figura 3. Brasil: Taxa de Poupana Domstica e Uso de Poupana Externa (194720007) % do PIB
7

U so P o u p a n a E x t e r n a ( % P I B )
P o u p a n a D o m st i c a ( % P I B )

36
32

28

24

20

16

12

-1

-2

0
50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

00

05

10

Fonte: Ipeadata: Elaborao: Mrcio Holland

O trabalho de Gala, Arajo e Bresser-Pereira apresentou perspectivas tericas

e empricas que exploram o canal macroeconmico dos efeitos do cmbio
sobre a poupana domstica. Os argumentos apresentados procuraram
discutir os impactos do nvel do cmbio real nos salrios reais, taxas de lucro,
investimento agregado, poupana externa e interna. Dentro do modelo
explorado, em casos de sobrevalorizao, de um lado, a elevao dos salrios e
a reduo de margens de lucro nos setores de produo de bens
comercializveis e, de outro, a diminuio das expectativas de lucro ou das
oportunidades de investimento voltados para a exportao implicaro queda
na no investimento e na poupana agregada.
Alguns autores tm argumentado que o modelo asitico no seria
implementvel no Brasil ou Amrica Latina devido ao baixo nvel de
poupana privada. Tratando a conta corrente dos pases como resduo,

argumentam que a baixa propenso individual a consumir dos asiticos seria

responsvel pelos altos nveis de poupana domstica e supervits em conta
corrente. O modelo de Gala, Arajo e Bresser-Pereira inverte essa relao: no
a propenso a poupar que explica a poupana elevada e a conta corrente
superavitria, mas a taxa de cmbio competitiva ao invs de sobreapreciada
que, de um lado, reduz o consumo agregado e aumenta a poupana interna, e,
de outro, cria oportunidades lucrativas de investimento. Assim, o segredo para
o alto nvel de poupana dos asiticos estaria, segundo o modelo, na poltica
de manter a taxa de cmbio competitiva ou de impedi-la de se sobreapreciar
que implica em salrios reais relativamente reduzidos no curto prazo, dado um
nvel de produtividade, para que possam, com o crescimento mais rpido,
aumentar mais no mdio prazo.
Vale notar que toda essa discusso feita a partir de determinados nveis de
produtividade. A elevao do salrio real sem contrapartida de aumentos de
produtividade problemtica, porque acaba por colocar a economia numa
trajetria insustentvel, que geralmente termina em crise de balano de
pagamentos. Por outro lado, numa situao de cmbio competitivo, h um
aumento de lucratividade dos investimentos e exportaes que tende a
aumentar o nvel de produtividade da economia no longo prazo, permitindo o
aumento dos salrios reais de forma equilibrada.
A anlise economtrica apresentada no trabalho indica que uma taxa de
cmbio competitiva eleva a taxa de crescimento econmico e a taxa de
poupana domstica. Os resultados das estimativas apontam uma robusta e
significativa relao positiva entre a desvalorizao relativa da taxa de cmbio
real e a poupana domstica/PIB.

Alm disso, interessante notar que os resultados do modelo economtrico

indicam que a poupana externa, efetivamente, tem um grau de displacement na
poupana interna, ou, em outras palavras, que a taxa de substituio da
poupana interna pela externa tende a ser elevada. Isto fica claro na medida
em que elevaes na poupana externa precedem, temporalmente, redues
na poupana domstica.

5. [Mattos & Teixeira]. Este estudo apresenta evidncias empricas sobre a

relao positiva, mas heterognea entre a taxa cambial e o montante
arrecadado de IPTU nos municpios do Brasil no perodo de 2004 a 2007. Os
autores encontraram que a depreciao do real em relao ao dlar em um real
(comparativamente a dois anos atrs) eleva entre R$ 1,80 a R$11,50, o
montante arrecadado em mdia por habitante atravs do IPTU. Uma possvel
explicao seria que a depreciao cambial faz com que agentes econmicos
podem preferir investimentos no setor imobilirio e/ou na construo civil, o
que tende a afetar o IPTU e suas polticas de arrecadao. No entanto, no
encontraram evidncia de efeitos da taxa de cmbio real sobre a arrecadao
do ISS de forma direta. Portanto, as administraes municipais devem ter
maior preocupao com o efeito de variveis agregadas como taxa cambial em
suas administraes locais. Os desdobramentos da crise do subprime ocorrida
entre 2008 e 2009 sugere que a queda de receita do municpio pode
independer do esforo fiscal dos gestores pblicos locais.

6.

[Marconi e Barbi]. O estudo procurou identificar tambm se o

comportamento da taxa de cmbio, e do comrcio exterior por consequncia,

contribuiu para reduzir a participao da indstria de transformao no valor
adicionado da economia. A anlise restringe-se ao perodo 1995-2007 em
virtude da disponibilidade de dados das Contas Nacionais.

Os resultados obtidos sugerem que as exportaes de todos os setores

considerados - subdivididos em tipos de commodities e de manufaturados evoluram no perodo, mas que as importaes, principalmente dos produtos
de mdia-alta e alta tecnologia, cresceram bem mais e geraram dficits
comerciais que podem ter contribudo para a reduo da participao da
indstria de transformao no PIB. Este fato configuraria um processo de
doena holandesa, agravado pela valorizao da taxa de cmbio decorrente,
por sua vez, do fluxo de capitais positivo.
Adicionalmente, ressalta-se que as importaes aumentaram principalmente
dentre os insumos utilizados no processo produtivo. Isso indica que os
exportadores compensariam o efeito da valorizao do cmbio sobre suas
receitas com a reduo de custos via importao de insumos mais baratos, o
que refora o processo de desindustrializao. Os testes economtricos
demonstraram que a participao da indstria de transformao no PIB
realmente se reduz quando a taxa real de cmbio (reais/dlares) se valoriza e
vice-versa.

7.

[Margarido, Serigati e Perosa]. Diante do intenso debate em relao

apreciao cambial no Brasil, em que se argumenta que a apreciao est

diretamente relacionada com a expressiva exportao de commodities, sobretudo
agrcolas, o estudo de Margarido, Serigati e Perosa analisa essa questo.
necessrio realar que o delineamento dos efeitos de choques de preos de
commodities sobre a taxa de cmbio relevante, especialmente nos casos de
economias que so exportadoras de commodities, como o caso do Brasil, e
que, alm disso, possuem poltica cambial com taxa flutuante. Sendo assim,
nesse estudo, so utilizados modelos de sries temporais para analisar a
transmisso de como variaes dos preos internacionais de commodities
agrcolas para a taxa de cmbio real no Brasil, tanto para o curto quanto longo

prazo. Caso essa elasticidade de transmisso seja igual ou superior a unidade,

pode-se considerar que a elevao dos preos de commodities, ou seja, choques
reais tm impacto expressivo sobre a formao da taxa de cmbio brasileira.
No entanto, se essa elasticidade estiver mais prxima de zero do que da
unidade, este argumento no se sustenta, havendo outras variveis que
contribuem de forma mais significativa para a apreciao cambial. Os
resultados obtidos por este estudo demonstram que variaes nos preos
internacionais de commodites agrcolas no so transmitidas para a taxa de
cmbio real no Brasil, no longo prazo, sendo que essa transmisso se resume
ao curto prazo, e, alm disso, essa transmisso inelstica.

8.

[Fernandes & Holland]. Um tpico importante na economia brasileira

recente diz respeito previsibilidade das taxas de cmbio e sua eficcia. Afinal,
nossa moeda apresentou um claro movimento de apreciao por um
razoavelmente longo perodo de tempo (entre 2003 e 2008) e ainda assim
havia claramente um vis de desvalorizao de nossa moeda. No perodo de
anlise, o forward Real/Dlar (a taxa futura de cmbio) um estimador viesado
para paridade futura do cmbio spot. Esse vis deve-se a rejeio da hiptese
de racionalidade das expectativas em todos os horizontes de prazo e a
eficincia do mercado para os prazos mdio e longo. De fato, as tendncias
estocsticas do forward e do spot de longo prazo no so relacionadas ou no
so estacionrias. Para 1 ms, o mercado eficiente, muito em funo da
liquidez do mercado spot. Noutras palavras, para o mdio e longo prazos,
mesmo quando a taxa de cmbio apresenta uma clara tendncia a apreciao,
as cotaes futuras no so uma boa previso para as taxas de cmbio que
devero vigorar no futuro.