La Decisin de Financiamiento

VALOR PRESENTE
AJUSTADO
APV VPA VAA

Valor presente ajustado

Supuestos:
El proyecto es una miniempresa financiada
nicamente por capital propio.
Aadir el valor actual de los impuestos ahorrados
debido a la existencia de deuda.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

El valor de los ahorros fiscales por

intereses
Hay que tener en cuenta que:
No se puede aprovechar el ahorro fiscal si no se
paga impuestos, no paga impuestos sino gana
dinero. Pocas empresas pueden estar seguras de
que su rentabilidad futura sea suficiente para
aprovecharse de los ahorros fiscales por intereses.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

El valor de los ahorros fiscales por

intereses
Hay que tener en cuenta que:
El gobierno recibe tanto del impuesto a la renta de la
empresa como del impuesto a la renta de los accionistas
(p.naturales). El impuesto a las sociedades favorece el
endeudamiento; el impuesto personal favorece el capital
propio.
La capacidad de endeudamiento de un proyecto depende
de que le vaya bien a la empresa.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

Valor presente ajustado

APV = NPV + NPVF
APV = Valor de un proyecto de una empresa
apalancada.
NPV = Valor del proyecto en una empresa
no apalancada.
NPVF = Valor presente neto de los efectos
colaterales del financiamiento.
marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

Efectos colaterales

Subsidio fiscal para las deudas.

Costos de la emisin de nuevos valores.
Costos de la reorganizacin financiera.
Subsidio para el financiamiento por medio de
deuda.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

Comparacin de los enfoques APV y WACC

El valor presente ajustado APV valora el
proyecto sobre la base de un financiamiento
total por medio de instrumentos de capital,
despus se aade el valor presente neto de la
deuda.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

Comparacin de los enfoques APV y WACC

El WACC calcula los flujos de efectivo despus
de impuestos de un proyecto suponiendo un
financiamiento total por medio de
instrumentos de capital, el r es un promedio
ponderado del costo de capital y del costo de
la deuda. La ventaja fiscal de la deuda se
refleja en el denominador, el numerador de
ninguna manera refleja la deuda.
WACC

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

APV versus WACC

Ambos usan un flujo de efectivo no
apalancado.
El APV se descuenta al KOA lo cual da el valor
de un proyecto no apalancado y luego se le
aade el valor presente del escudo tributario
de la deuda.
El WACC se descuenta al rwacc.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

Se recomienda...
Utilice el WACC si la razn de deuda a valor de
la empresa se aplica al proyecto a lo largo de
su vida.
Utilice el enfoque del valor presente ajustado
APV si el nivel de deudas del proyecto es
conocido a lo largo de la vida del mismo.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Los dos mtodos de presupuesto de capital con apalancamiento

1.- Mtodo del valor presente ajustado (APV)
n

t =1
1

UCFt

+ Efectos adicionales de - Inversin inicial

las deudas

( 1 + ro)

2.- Mtodo del costo promedio ponderado de capital (WACC)

n

t =1
1

marzo de 2013

UCFt

- Inversin inicial

( 1 + rWACC)t

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Consideraciones de la tasa de
descuento en pases emergentes

Luis Piazzon Gallo, Ph.D.

 No hay respuestas correctas, solo

respuestas que pueden resultar
mejores o peores a la luz de la
experiencia futura

marzo de 2013

There are no right answers. Only answers that can be better or worse
depending on what will actually happen in the future.

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Cules son los determinantes del

endeudamiento?
Volatilidad de los flujos de caja.
Caractersticas de los servicios y productos de la
empresa.
Tipos de activos que favorezcan la liquidacin de los
mismos.
Potencial de crecimiento.
Posicin de la gerencia frente al endeudamiento.
Gerencia de riesgos.
marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Endeudamiento en pases emergentes

El ambiente econmico en los pases emergentes
suele ser bastante incierto. La intervencin
gubernamental en los negocios y los shocks
externos generan niveles de volatilidad no
solamente altos sino tambin impredecibles.
Si la volatilidad es difcil de predecir el nivel de
endeudamiento tambin lo es, por lo que las
empresas de los pases emergentes deberan tender
a ser mucho ms conservadoras para tomar deuda
que sus contrapartes del mundo desarrollado.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Endeudamiento en pases emergentes

La inflacin y las tasas de inters estn
frecuentemente en desequilibrio, de manera
que unas veces las tasas de inters reales se
reducen pudiendo llegar a ser negativas, y otras
veces aumentan en demasa. Ante situaciones
de esta naturaleza no es conveniente mantener
niveles estables de endeudamiento sino que las
empresas deben estar preparadas para reducir
o aumentar rpidamente su apalancamiento
dependiendo de las tasas de inters.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Endeudamiento en pases emergentes

Los tipos de cambio pueden estar en
desequilibrio, por lo que algo similar ocurre con las
deudas en moneda extranjera. Hay momentos en
que conviene la deuda en moneda extranjera y otros
en que es preferible endeudarse en moneda local.
Se requiere un gran margen de maniobra para poder
ajustar velozmente el perfil de la deuda.
Slo aquellas empresas exportadoras que
cuentan con una fuente confiable de ingresos en
divisas pueden darse el lujo de considerar
compromisos a largo plazo en moneda extranjera.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Racionamiento de capital
La mayora de las empresas en los
pases en desarrollo tienen dificultades
para acceder a fuentes de
financiamiento con rapidez y a un costo
razonable. Esto tiene importantes
implicaciones sobre el nivel de
endeudamiento de dichas empresas,
por ejemplo en:
Oportunidades de inversin
Presencia de oligopolios
marzo de 2013

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Racionamiento de capital
Oportunidades de inversin: Cuando
hay racionamiento de capital, el tener
una capacidad de endeudamiento en
reserva da cierta liquidez a la firma que
le permite acometer oportunidades de
inversin no anticipadas, pero le impide
aprovechar al mximo los beneficios del
endeudamiento.
marzo de 2013

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Racionamiento de capital
Presencia de oligopolios: Una
caracterstica de stos es su disposicin a
tomar medidas como bajar los precios por
debajo de los costos variables. De ocurrir,
aquellos competidores con menores recursos
financieros a su alcance sern los primeros
en sufrir las consecuencias. En este caso es
importante mantener el nivel de
endeudamiento en lnea con el de los
competidores.
marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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En resumen...
El apalancamiento deseable en cada momento depender
de los equilibrios o desequilibrios macroeconmicos del
momento y debe buscar la maximizacin del valor de la
firma mediante una ponderacin de:
El costo de la deuda y sus posibles beneficios fiscales
Los beneficios y costos de medidas destinadas a reducir
la volatilidad de los flujos de caja (gerencia de riesgos)
Los costos de tensin financiera, y
Las oportunidades de inversin y las posibles acciones
agresivas de los competidores.

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Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Es necesario ser flexibles...

La flexibilidad viene dada por la
interaccin entre el racionamiento de
capital y la variabilidad de los flujos de
caja.
A mayor (menor) variabilidad de los flujos
y mayor (menor) racionamiento de capital,
menor (mayor) posibilidad de obtencin de
financiamiento y mayor (menor) costo de
los recursos financieros.
marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Por lo tanto...
A mayor (menor) racionamiento de
capital y mayor (menor) variabilidad
de los flujos mayor (menor) deber
ser la flexibilidad en la estructura
financiera y menor (mayor) el nivel
de endeudamiento.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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Conclusin
Debido a que la premisa ms importante para
el uso del CPPC es que la empresa tenga en
promedio una relacin D/C constante en el
tiempo, y las empresas en mercados
emergentes deben ser ms flexibles, es difcil
la aplicacin de este mtodo en Per.

marzo de 2013

Notas de clase, Luis Piazzon, Ph.D.

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