GERENCIA FINANCIERA

NUCLEO TEMTICO: CREACIN DE VALOR E INDUCTORES DE

VALOR
SEMANA: UNO
TEMA EL SISTEMA DE CREACIN DE VALOR*
PROPSITO: desarrollar los conceptos bsicos del modelo SISTEMA DE CREACION
DE VALOR propuestos por Oscar Len Garca, su autor, en el libro, VALORACION
DE EMPRESAS, GERENCIA DEL VALOR Y EVA, y que como sistema consta de ocho
procesos, atados a tres alternativas de gestin.
Los procesos considerados son:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Adoptar mentalidad estratgica

Implementar la estrategia
Definir y gestionar inductores de valor
Identificar y gestionar microinductores de valor
Valorar la Empresa
Monitorear el Valor
Educar entrenar y comunicar
Compensar resultados de valor

GERENCIA DEL VALOR: MODA O CULTURA?: En los ltimos aos se ha visto cmo
las empresas han acogido el trmino valor agregado como uno ms de su
lenguaje cotidiano. Valor agregado para los clientes, cadena de valor agregado,
decisiones que agreguen valor, etc., son expresiones con las que ya se est
familiarizado.
A pesar de que entre los objetivos empresariales el objetivo financiero es el nico
que menciona el trmino Valor, no fueron propiamente los gerentes financieros
de las empresas quienes originalmente promovieron procesos en este sentido. La
preocupacin de los ejecutivos de Produccin, por lograr que los productos y
servicios adems de ser elaborados con la mxima calidad y al mnimo costo,
tambin llegaran al consumidor en el momento oportuno fue tal vez la primera
manifestacin asociada al valor agregado, en este caso, valor agregado para el
cliente. Esto llev a muchas empresas a emprender ambiciosos programas de
mejoramiento continuo encaminados a disminuir los tiempos de ciclo en todas las
actividades de su cadena de valor.

Tomado y adaptado de: GARCA, Oscar Len. Valoracin de empresas, gerencia del valor y EVA.
Cali: Prensa Moderna, 2003. Captulo Uno.


El mejoramiento continuo se asocia con el denominado Sistema Justa a Tiempo
JAT que, aunque tambin es conocido como el Sistema de Produccin Toyota
por haber sido acogido por esta empresa poco despus de la segunda guerra
mundial, es en realidad una tcnica que consta de unos principios universales de
fabricacin que han sido bien administrados por algunos fabricantes japoneses1.
El tema del mejoramiento continuo ha sido preocupacin de los gerentes desde
la segunda mitad de la dcada de los 80, poca que se relacionar con el
florecimiento de la Cultura de la Calidad y Justo a Tiempo.
Comenzando la dcada de los 90, los ejecutivos de Mercadeo, tambin en su
deseo de direccionar la Estrategia de Mercadeo hacia la generacin de valor
para los clientes y consumidores complementaron la definicin del objetivo
bsico de esa actividad, definido como la satisfaccin de las necesidades de los
clientes, anotando que esta satisfaccin debera darse ms all de sus
expectativas, lo cual se materializaba en la medida en que ellos percibieran en el
producto un mayor valor en relacin con el precio pagado por ste. Esta forma
de pensar dio origen a lo que se denomina Cultura del Servicio.
Brindar calidad de vida a sus trabajadores es la forma en que muchas entidades
definen el valor agregado para esto (los trabajadores).
Pero Y qu del valor agregado para los propietarios? Explcitamente, qu
modelos gerenciales se han diseado para ayudar a los gerentes a incrementar el
valor del Patrimonio de los socios, ms concretamente, para convertir el valor que
se agrega a los clientes y trabajadores en valor agregado para los propietarios?
Aunque el Objetivo Bsico Financiero se define como la maximizacin del
patrimonio de los propietarios, paradjicamente y por muchos aos los gerentes
no han sido consecuentes con este propsito.
Es importante destacar que desde el siglo XIX economistas Neoclsicos como
Alfred Marshall en su obra Principios de Economa, se refirieron al concepto de
generacin de valor econmico haciendo alusin al hecho de que el capital
deba producir ingresos superiores a su costo de oportunidad2. Sin embargo estos
conceptos nunca fueron acogidos con inters por los empresarios.
Es posible que una de las primeras empresas en explorar el tema del valor
agregado para los propietarios haya sido General Motors Corporation que en los
aos 20 adopt el concepto en su esquema de medicin de resultados3.
Aparentemente, la aplicacin del concepto fue olvidada hasta que en los aos
50 General Electric lo retom y comenz a utilizar el indicador denominado
Ingreso Residual como medida de evaluacin del desempeo4. Este permanente
empeo por crear valor le ha valido a esta empresa ser una de las ms
reconocidas generadoras de valor en el mundo y en opinin de la revista The
Economist la empresa ms admirada del planeta5, considerada como la tercera

KAY J., Edward Justo a Tiempo. Bogot: Norma 1989. p. 12.

KNIGHT, James L. Value Based Management. New York: McGraw-Hill, 1998. P. 2.
3 Booz, Allen & Hamilton. Creating Value Through EVA, Myth or Really? Cuarto trimester, 1997.
4 RAPPAPORT, Alfred. Creating Shareholder Value. Segunda edicin. The Free Press, 1998. P.121.
5 The House That Jack Built. EN: The Economist, September 1999.
1
2


ms rentable en el globo despus de Shell y Exxon6. En 1997 el valor de su accin
creci cerca del 50% y en los ltimos seis aos ha reportado una rentabilidad
patrimonial promedio del 21% anual en dlares. La rentabilidad del ndice
Standard & Poors para el mismo lapso fue del 10,34%. Durante cuatro aos
consecutivos (1998-2001) ha ocupado el primer lugar en el ranking de las
empresas ms admiradas promovido por la revista Fortune.
Igualmente, en el estudio Las empresas ms respetadas del mundo7 preparado a
finales de 2001 por el Financial Times y Pricewaterhouse Coopers esta empresa
ocup el primer lugar en la categora de compaas que generan ms valor a sus
accionistas.
El concepto de valor agregado para los propietarios no es, pues, ms que el que
pregona el Objetivo Bsico Financiero de la Empresa, por cierto definido hace
dcadas, como debe ser el aumento del patrimonio o la riqueza de sus
accionistas. As de sencillo y sin embargo en muchas empresas no se vive este
objetivo como algo trascendental.
En los ltimos aos los empresarios y ejecutivos han comenzado a volcar su inters
sobre el objetivo bsico financiero, es decir, sobre la generacin de valor para los
propietarios pues al fin han reconocido este concepto como el eslabn que une
los dems objetivos relacionados con clientes y trabajadores. Por ello se dir que
la Gerencia del valor, GDV, ms que un nuevo enfoque gerencial o una moda es
la ltima fase de una tendencia que se gest hace varios aos cuando se utiliz el
Valor Agregado como un trmino amplio, sin una frontera especfica y que para
finales de siglo ha forzado a los gerentes a fomentar en sus empresas la Cultura de
la Creacin de Valor. Y as como en los 80 y 90 predominaron trminos como
gerencia de la calidad, gerencial del servicio y gerencia del talento Humano, el
siglo 21 recibe a los empresarios y ejecutivos proponindoles una alternativa
integral que se denomina Gerencia de Valor.
Definicin de Gerencia del Valor. Por Gerencia del Valor (GDV), se entender la
serie de procesos que conducen al alineamiento de todos los funcionarios con el
direccionamiento estratgico de la empresa de forma que cuando tomen
decisiones ellas propendan por el permanente aumento de su valor.
Como se podr observar no hay nada raro, misterioso, complejo o extico en la
definicin. Casi que podra afirmarse que raya con el sentido comn. Pero
curiosamente, son muchsimas las empresas que no utilizan este enfoque ya por
desconocer su existencia o porque han fallado en su primer intento, o porque
todava no ven este proceso como algo serio que puede arrojar resultados
importantes.
Origen de la Creciente preocupacin por el Valor: la gerencia financiera de las
empresas est cambiando. Adems de la preocupacin por los resultados del
perodo reflejados en indicadores como los mrgenes de utilidad, la relacin

Revista Fortune, marzo de 1998. Hacia 2007 GMC ocupar el quinto lugar
http://www.taringa.net/posts/info/1206941/Las-10-empresas-mas-grandes-del-mundo.html, tomado
Octubre 15 de 2010
7 EN: Financial Times. Diciembre 17 de 2001. Recuperado de http://specials.ft.com/wmr2001
6


precio-ganancia* y el crecimiento en las ventas y las utilidades netas, entre otros,
los empresarios y gerentes estn dirigiendo su atencin hacia aquellos aspectos
que tienen relacin con las perspectivas de largo plazo de las entidades que
poseen o administran, las cuales no puede desligarse del propsito de aumento
del valor de la empresa.
Pero, qu es lo que ha generado esa creciente preocupacin por la generacin
de valor y en particular por la Gerencia del Valor (GDV)?
Cuatro factores han contribuido a ello:
El flujo mundial de capitales.
El reto que plantea la apertura.
Las privatizaciones.
La necesidad de mejores medidas de evaluacin del desempeo.
Estos factores tambin han promovido el inters por el aprendizaje y aplicacin
de los mtodos de valoracin de empresas.
Flujo mundial de capitales. La libertad que hoy por hoy tienen los capitales para
circular a travs del sistema econmico global genera entre quienes los poseen o
administran un enorme inters por la bsqueda de opciones para multiplicarlo.
Ello es favorecido por el enorme poder que estn adquiriendo los grandes
conglomerados internacionales y los fondos de inversin, principalmente los
fondos de pensiones, lo cual, a su vez, ha conducido a una gran expansin en los
mercados de acciones.
Los propietarios de estos fondos demandan de sus administradores el incremento
del valor de su inversin y estos a su vez deben replicar esta exigencia en quienes
dirigen las empresas donde dichos fondos de inversin tienen comprometidos sus
recursos.
Este flujo mundial de capitales hace que las empresas compitan
internacionalmente no slo por conquistar nuevos mercados y clientes sino
tambin por capital para financiar sus operaciones. Esto supone una atractiva
oportunidad para que empresas de alto desempeo, trmino que es sinnimo de
empresas generadoras de valor, puedan acceder a recursos para financiar su
crecimiento en condiciones ms favorables en cuanto a costo y riesgo, pues si
son generadoras de valor, las entidades calificadoras internacionales las
considerarn como sujetos atractivos de inversin facilitando con ello la
colocacin de bonos y acciones en los mercados de capitales internacionales.
Lo anterior implica el riesgo de que empresas subvaloradas o mal administradas
puedan ser sujeto de adquisicin en condiciones favorables para quienes las
compran, sobre todo conglomerados locales o internacionales siempre atentos a
este tipo de oportunidades.
Por ejemplo, el plan de expansin del conglomerado Angloamericano Hanson
PLC que es una de las ms grandes empresas del mundo dedicadas a la

Que aplica a empresas con presencia en el mercado pblico de valores y se define como el valor
de la accin dividido entre la ganancia por accin. Esta ltima, a su vez, se obtiene de dividir la
utilidad neta entre el nmero de acciones.
*


produccin y explotacin de materiales de construccin se basa en la
adquisicin de empresas ya constituidas ms que en la creacin de nuevas.
Esta empresa tiene definidos unos principios que guan a sus ejecutivos cuando
estn considerando y evaluando una potencial adquisicin. Por su relacin con la
Gerencia del Valor se destacan los cuatro siguientes:
1. Enfocarse en empresas que actualmente muestren un bajo desempeo y
donde sus gerentes hayan logrado algn progreso hacia la mejora de su
desempeo.
2. Evaluar la posibilidad de que los activos de esas empresas puedan garantizar el
pago de la deuda que se tome para apoyar la compra.
3. Evaluar la posibilidad de disponer de alguna de las lneas de negocio de la
empresa objetivo, con el fin de pagar la deuda que se tome para apoyar la
compra
4. Evaluar qu tantos costos y gastos fijos en exceso pueden ser eliminados
despus de la adquisicin.
El primer principio sugiere que las empresas de bajo desempeo, generalmente
mal administradas, tienden a ser percibidas como empresa de bajo valor de
mercado, es decir, empresas destructoras de valor. El segundo sugiere que estas
empresas pueden valer ms por los activos que poseen que por la actividad que
desarrollan, justo por ser destructoras de valor. El tercero sugiere que si una
empresa posee unidades de negocios que pueden generar ms valor en manos
de otra entidad un eventual comprador podra liberar buena parte del valor
pagado en la adquisicin simplemente desprendindose de dicha unidad de
negocios. El cuarto sugiere que empresas con estructuras operativas que
impliquen incurrir en costos y gastos fijos excesivos con respecto al promedio del
sector tambin son percibidas como de bajo valor de mercado y un comprador
podra recuperar buena parte de lo pagado por adquirirla simplemente llevando
a cabo una drstica reestructuracin operativa que apunte a la reduccin de
esos costos y gastos.
Apertura Econmica. La presin de la globalizacin ha forzado a los pases a abrir
sus economas eliminado con ello la eventual proteccin que para las empresas
domsticas representaban las barreras arancelarias. La eliminacin o disminucin
de estas barreras ha ocasionado que muchas empresas queden expuestas a una
competencia desigual con otras extranjeras poseedoras de un gran tamao o
ventajas comparativas en trminos de tecnologa, costos financieros, economas
de escala o economas de alcance. Ello puede causar una enorme destruccin
de valor e inclusive la desaparicin de muchas empresas locales ya porque las
extranjeras ofrezcan un menor precio o porque manteniendo el mismo de los
participantes domsticos puedan brindar un mayor valor agregado en trminos
de beneficios adicionales en sus productos o servicios.
Frente a esas amenazas muchos empresarios, para garantizar la supervivencia y el
crecimiento de sus negocios evitando con ello la disminucin de su valor, adems
de que han debido emprender reestructuraciones para que sus empresas sean
eficientes y productivas tambin han recurrido a alternativas como fusiones,
adquisiciones, desinversiones, alianzas estratgicas, licenciamientos y franquicias,
entre otras.


Estas opciones, adems de que propenden por el aumento del valor de la
empresa, implican la realizacin de un ejercicio de valoracin que permita medir
su efecto sobre el patrimonio de los propietarios.
Privatizaciones. La tendencia a la reduccin del tamao del Estado ofrece,
principalmente en las economas menos desarrolladas, la oportunidad a los
particulares de adquirir o participar en la propiedad de empresas estatales lo
mismo que explotar actividades que antes eran monopolio de ste.
La Gerencia del Valor cumple aqu un importante papel cual es el de forzar a los
gerentes de las empresas estatales a emprender acciones que propendan por la
generacin de valor con el fin de que pueda darse la mayor apropiacin posible
de valor antes de la privatizacin, lo cual se reflejar en el precio logrado en la
negociacin.
Como en el caso de los dos primeros factores, esto tambin implica la realizacin
de ejercicios de valoracin de empresas en los que se plasma el efecto que sobre
el valor podran tener eventuales reestructuraciones que pudieran realizarse antes
de la privatizacin.
Necesidad de mejores medidas para evaluar el desempeo. Por aos se ha
observado el mal uso que se ha dado a las medidas de desempeo financiero.
Ello en razn de que los indicadores que se utilizaban para evaluarlo se
consideraban en forma aislada unos de otros.
Recurdese, por ejemplo, la forma como en las dcadas de los 70 y 80, para
referenciar slo ese lapso, se evaluaban los resultados de las empresas.
Recuerda el lector haber recibido instrucciones con respecto a que se hiciera un
anlisis exhaustivo de la rentabilidad de la empresa y del patrimonio de sus
propietarios? Recuerda haber recibido instrucciones en el sentido de observar la
forma como la empresa haba destinado su flujo de caja libre en los ltimos cinco
aos? Recuerda haber recibido instrucciones para determinar si se haba
alcanzado el objetivo bsico financiero definido como el aumento del valor de la
riqueza de los propietarios? Si contesta afirmativamente las tres preguntas su caso
sera la gran excepcin.
La evaluacin del desempeo de las empresas se ha soportado en indicadores
que si bien debe reconocerse que pueden ser tiles para algn tipo de anlisis, no
apuntan hacia lo fundamental que es permitir saber si hubo o no, agregacin de
valor y mucho menos permiten determinar si las estrategias de la empresa han
producido los resultados deseados.
Es as como observando los informes contables de las empresas se encuentra que
adems de ser abundantes en informacin (y pginas), se circunscriben a la
descripcin de resultados comparativos de crecimiento de las cifras del estado
de resultados y el balance general sin profundizar ni establecer relaciones entre
ciertos tipos de variaciones que pueden tener alguna relacin de causalidad o a
veces describiendo relaciones irrelevantes.
Por ejemplo, el incremento en las utilidades del perodo con respecto al anterior
es normalmente una de los primeros aspectos que los empresarios observan
cuando a sus manos llegan los estados financieros. Supngase el caso de una


empresa cuyo costo de capital es el 20% y que este ao registr un incremento
del 15% en la utilidad operativa con respecto al ao anterior, cifra que es
considerada como satisfactoria. Los activos operativos a su vez registraron un
incremento del 20% en el mismo lapso esta es una situacin en una que destruye
valor y sin embargo muy pocos empresarios estn atentos a relacionar estos dos
eventos.
No puede olvidarse el hecho de que como pueden emplearse mtodos
alternativos para la contabilizacin de ciertas transacciones muchos gerentes
puedan optar por registros que terminan impidiendo que los estados financieros
reflejan la realidad de la empresa en trminos de agregacin de valor.
Igualmente, propsitos tributarios pueden conducir a la contabilizacin de ciertas
partidas de forma que la utilidad contable aumente o disminuy.
El sistema de creacin de valor. La creacin de valor en la empresa se promueve
de tres maneras:
A travs del Direccionamiento Estratgico.
A travs de la Gestin Financiera.
A travs de la Gestin de Talento Humano.
Estas tres alternativas de gestin agrupan, a su vez, los procesos que hacen parte
de lo que el autor8 concibe como El Sistema* de Creacin de Valor para los
propietario, que se ilustra en el siguiente grfico y que en su opinin son los
procesos que deben implementarse para garantizar el fomento de la cultura de
la gerencia del valor en la empresa.

GARCA, Oscar Len. Recuperado de http://www.oscarleongarcia.com/capitulos/cap1val.pdf

Sistema: Conjunto de elementos interrelacionados con un mismo propsito. Diccionario Larousse de
la lengua Espaola.
8
*

Grfico9 1. Sistema de Creacin de Valor.

Autor: Oscar GARCA

A travs del Direccionamiento Estratgico la creacin de valor se fomenta
implementando dos procesos:
1. Adopcin de Mentalidad Estratgica.
2. Implementacin de la Estrategia.
A travs de la Gestin Financiera la creacin de valor se fomenta implementando
cuatro procesos:
1.
2.
3.
4.

Definicin y Gestin de los Inductores de Valor.

Identificacin y Gestin de los Microinductores de Valor.
Valoracin de la Empresa.
Monitoreo del Valor.

Finalmente, a travs de la Gestin del Talento Humano la creacin de Valor se

fomenta implementando dos procesos.
1. Educacin, Entrenamiento y Comunicacin.
2. Compensacin atada a resultados asociados con el valor.
En la prctica, hay que trabajar simultneamente en la implementacin de los
diferentes procesos teniendo en cuenta la realidad de la empresa en el sentido
en que puede que ya exista algn tipo de avance en cada uno de ellos.

99

Por ejemplo, puede darse el caso que una empresa tenga definido un muy
coherente plan estratgico pero no haya avanzado sustancialmente en el
proceso de implementarlo. Igualmente, puede tener un sistema de indicadores
de gestin pero no estar alineados con el propsito de generar valor para los
propietarios.
Adaptar Mentalidad Estratgica. Aceptando la hiptesis en el sentido que la
generacin de valor es el resultado del xito de la estrategia de la empresa, es
lgico entender por qu la primera condicin para que pueda promoverse la
Cultura de la Gerencia del Valor es que El Gerente, quien es el estratega, y sus
colaboradores claves, tengan muy claramente definida la apariencia futura de la
organizacin. Esto es lo que significa tener mentalidad estratgica.
En trminos sencillos podra afirmarse que tener mentalidad estratgica es tener
definido el rumbo que se le quiere dar a la empresa. Es por ello que muchos
acadmicos de la estrategia afirman que tener mentalidad estratgica es la
estrategia misma10.
Saber para dnde va la empresa est ntimamente relacionado con los que se
denomina tener Visin. En este sentido podra afirmarse, igualmente, que la
Gerencia del Valor como instrumento que contribuye al fomento de la cultura de
la creacin de valor* es, finalmente, el factor clave que permite traducir la Visin
de la empresa en valor agregado para los propietarios.
En el siguiente grfico se ilustra los principales elementos de dicha relacin, cuyo
principal eslabn es el concepto de Ventaja Competitiva que a su vez se
entender como sinnimo de agregacin de valor y que se asociar con la
rentabilidad en la medida en que sta es la manifestacin misma de dicha
ventaja.
En el grfico se observa cmo la expresin de la Visin y Misin, la definicin de la
fuerza inductora de valor, la definicin del negocio y el modelo de negocio, son
factores que apuntan a la formacin de las denominadas Competencias
Fundamentales o Core Competencies.
Este concepto, se entiende como un conjunto integrado de habilidades y
tecnologa que permiten ofertar y entregar un beneficio particular a los clientes y
que como producto de la acumulacin de conocimiento propicia el xito
competitivo de la empresa. Es lo que hace diferentes a las empresas y explica por
qu unas son ms generadoras de valor que otras. Tambin se le denomina
Competencias Esenciales, Competencias medulares, Capacidades Distintivas o
simplemente Competencias Empresariales.

ROBERT, Michel. Strategy Pure & Simple II. McGraw-Hill, 1998. P. 26.
En algunas empresas la denominan simplemente Cultura Financiera

10
*


Grfico 2. Direccionamiento Estratgico y creacin de valor.

Las competencias tambin pueden ser entendidas como aquello que una
empresa hace mejor que los dems, es valioso, raro y difcil de copiar.
Dado que el primer paso que debe llevarse a cabo cuando se valora una
empresa es realizar un diagnstico estratgico y financiero la comprensin del
concepto de Mentalidad Estratgica y en general de lo que es el
Direccionamiento Estratgico adquiere singular importancia, pues la percepcin
de las posibilidades futuras de generacin de flujo de caja est directamente
relacionada tanto con la estrategia como con la forma en que esta es
implementada en los diferentes niveles.
Implementar la Estrategia. Se relaciona con las actividades que deben llevarse a
cabo para hacer que la estrategia opere de acuerdo con las intenciones de la
gerencia. Entre las principales actividades que se llevan a cabo en este proceso
estn las siguientes:
Seleccionar la herramienta de implementacin.
Definir el procedimiento de evaluacin de inversiones.
Adecuar las mejores prcticas para el mejoramiento continuo.

10


Una interesante herramienta que facilita la implementacin estratgica es el
Balanced Scorecard, BSC, que en espaol se conoce como cuadro de Mando
Integral o Cuadro de Gestin Integral o simplemente Tablero Balanceado de
Indicadores.
Grfico 3. Modelo general del Balanced Scorecard propuesto por KAPLAN y
NORTON.

Este modelo, producto del trabajo acadmico de los profesores Robert KAPLAN,
David NORTON y su grupo de colaboradores de la Universidad de Harvard, enlaza
en relacin causa-efecto todos los objetivos estratgicos de la empresa alrededor
de cuatro perspectivas: Financiera, Clientes, Procesos Internos y Crecimiento y
Aprendizaje, con el fin de lograr que la estrategia de la empresa pueda ser
traducida en acciones operativas concretas. Una vez definidos los objetivos
estratgicos que apuntan a la generacin de valor, se procede a definir los
indicadores de desempeo y resultado que permitirn medir su alcance.
Dado que las mayores posibilidades de generacin de valor agregado estn
asociadas con la identificacin, seleccin y ejecucin de alternativas de
crecimiento con rentabilidad que implican el compromiso de recursos parte de la
empresa, el establecimiento de claros lineamientos para la inversin es factor
crtico para disminuir la posibilidad de que esos recursos se destinen a proyectos
con rentabilidad inferior al costo de capital.
Entre los aspectos sobre los que debe hacerse mucha claridad en la
determinacin de los lineamientos para la inversin, estn los siguientes:

11


La manifestacin inequvoca de la gerencia en el sentido de que el Objetivo
Gobernante de la empresa es la creacin de valor para los propietarios y por lo
tanto, toda inversin debe estar alineada con el propsito de traducir la visin en
valor y cumplir las condiciones que se establezcan en relacin con la
rentabilidad, capacidad de inversin, endeudamiento y recuperacin del capital
invertido.
La justificacin de las diferentes alternativas mediante la utilizacin de casos de
Negocios que deben estar en armona con el Plan de Negocios de la empresa.
La intolerancia con el denominado mal crecimiento, que es aquel en el que la
rentabilidad de las inversiones marginales es inferior al costo de capital.
Definir y Gestionar Inductores y los microinductores de Valor.
La Gerencia Basada en Valor, GBV, se entiende como el proceso diseado para
mejorar las decisiones estratgicas y operacionales de la organizacin, a travs
del nfasis en los inductores de valor corporativos. A su vez, GARCA define:
inductor de valor es aquel aspecto asociado con la operacin del negocio que
por tener relacin causa-efecto con su valor; permite explica el por qu de su
aumento o disminucin como consecuencia de las decisiones tomadas11.
As mismo, otros autores coinciden en la conceptualizacin de inductores de valor
como fuentes importantes generadoras de valor y que al ser factores dominantes
aumentan o disminuyen en valor de una empresa; los inductores de valor
necesitan ser organizados de tal manera que se puedan identificar cuales tienen
mayor impacto sobre su valor, as como para facilitar la asignacin de
responsabilidad individual sobre ellos, para que puedan ayudar a la organizacin
a encontrar sus objetivos.
En este sentido, la clasificacin propuesta por Oscar Len GARCA: el incremento
del EVA (Economic Value Added valor econmico agregado) y del MVA
(Market Value Added valor de mercado agregado), como manifestacin de
valor agregado para los propietarios, se produce a su vez como consecuencia
del comportamiento favorable de los inductores de valor que se pueden clasificar
de la siguiente manera:
Macro inductores de valor: flujo de caja libre y rentabilidad del activo.
Inductores operativos y financieros: productividad del activo fijo, productividad
del capital de trabajo, margen EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortization utilidades antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones), costo de capital, riesgo y escudo fiscal.
Inductores estratgicos: tasa de reinversin y micro inductores de valor.
Microinductores
De esta manera, los inductores de valor y su aplicabilidad tienen relacin directa
con la empresa especfica, el sector industrial al cual pertenece, el flujo de
efectivo generado, el futuro econmico previsto y los mercados financieros
donde se desenvuelve.

GARCA, Oscar Len. Valoracin de empresas, gerencia del valor y EVA. Cali: Prensa Moderna,
2003. P. 16
11

12


En el desarrollo del Sistema de creacin de valor, propuesto por Len GARCA,
propone que a travs de la gestin financiera se definan y gestionen los
inductores y los microinductores de valor. Este tema es tratado en las lecturas
posteriores.
Valorar la empresa. Para poder determinar si el valor de la empresa se est
aumentando o disminuyendo, lo mnimo que se debe tener disponible es una
estimacin de su valor.
Este proceso consiste en elaborar un modelo que permita determinar el eventual
efecto que decisiones alternativas podran tener sobre el valor de la empresa.
Este modelo puede utilizarse, igualmente, para determinar el incremento del MVA
en relacin con el perodo anterior. Otros propsitos por los que puede realizarse
un ejercicio de valoracin de la empresa estn asociados con transacciones
como venta, adquisicin, fusin y capitalizacin, entre otras.
El primer paso para valorar una empresa es la realizacin de un diagnstico
financiero y estratgico. Los aspectos relacionados con esta tarea son,
precisamente, los que comprenden temas asociados con la forma como se
fomenta la creacin de valor a travs del direccionamiento estratgico y la
gestin financiera.
Este diagnstico permite determinar las eventuales necesidades de
reestructuracin operativa o financiera que requiera la empresa con el fin de
incrementar su valor lo cual queda plasmado en su Plan Financiero o Plan de
Desarrollo y cuyo efecto monetario se traduce en unas proyecciones financieras.

Grfico 4. Pasos para la valoracin de la empresa.

13

De las proyecciones financieras se extrae la informacin que permite determinar

la estructura financiera adecuada de la empresa con la cual se obtiene su Costo
de Capital. De esas mismas proyecciones se extrae la informacin necesaria para
estimar, a su vez, el flujo de caja libre y el EVA, como quiera que el valor de la
empresa se puede calcular por cualquiera de dos mtodos: La proyeccin del
FCL o la proyeccin de EVA el resultado debe ser el mismo por cualquiera de los
dos.
El Valor de Continuidad, tambin llamado Valor residual, Valor de perpetuidad o
Valor Terminal es el valor que se supone adopta la empresa como resultado del
crecimiento que a perpetuidad manifestara como consecuencia de las
reestructuraciones operativas y financieras que se lleven a cabo de acuerdo con
el Plan de Desarrollo que surge a partir del diagnstico financiero y estratgico.
Monitorear el Valor. Este proceso se relaciona con el procedimiento que se
utilizar para realizar el monitoreo de los resultados asociados con el valor
agregado. Cules indicadores se utilizarn, con qu periodicidad se calcularn,
quines se encargarn de acumular la informacin necesaria para obtener
ciertos indicadores, quines administrarn el modelo de valoracin de la empresa
y clculo del EVA, qu refinamientos o depuraciones deben realizarse a los datos
provistos por los estados financieros para obtener dichos indicadores, son algunas
de las cuestiones que deben definirse en este proceso.
El grfico siguiente muestra que el EVA y el MVA tienen relacin directa con lo
que se denominar Rentabilidad Total (RT). Esta rentabilidad es la que se obtiene
dividiendo la suma entre el incremento del valor de la empresa logrado en el
perodo. (V1 V0) y el flujo de caja libre producido en el mismo lapso, entre el valor
de la empresa al principio del perodo (V0).

RT =

(V1 V0 ) + FCL
V0

Obsrvese que este criterio para el clculo de la rentabilidad total es

exactamente el mismo que se aplica en el caso de las acciones. Recurdese que
la rentabilidad de una accin se obtiene dividiendo la suma entre la valorizacin
y los dividendos del perodo, entre el valor de la accin al principio de ste.

14


Grfico 5. Relacin entre la Rentabilidad, el EVA y el MVA.

Esta propuesta de clculo de la rentabilidad requiere de la realizacin de un

ejercicio de valoracin que debe actualizarse perodo tras perodo. La medida
usualmente utilizada para la Rentabilidad del Activo Neto que en las empresas se
calcula asociando la utilidad operativa con los activos netos de operacin y es
una medida incompleta que no cuenta toda la historia en relacin con este
importante aspecto. Baste decir que en un perodo en particular dicha
rentabilidad puede ser superior al costo de capital y la empresa haber destruido
valor en relacin con el perodo anterior. Es deficiencia se pretende subsanar con
el propuesto indicador de Rentabilidad Total.
Educar, Entrenar y Comunicar. Si el Objetivo de una organizacin es la
permanente creacin de valor para sus propietarios lo mnimo que debe
ensersele a sus miembros es la forma en que las decisiones que toman
conducirn el alcance de dicho objetivo.
Este proceso debe enfocarse hacia cuatro importantes aspectos:
1. Generar preocupacin e inters por los conceptos asociados con el valor.
2. Lograr que las personas comprendan la importancia de dichos conceptos.
3. Lograr que los integren en las decisiones del da a da.

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4. Disear un sistema de comunicacin basado en la repeticin, el refuerzo, la
recepcin y la redundancia para lograr que el lenguaje de la empresa sea el
Lenguaje del Valor.
El grfico siguiente muestra de qu manera las decisiones que se toman en la
empresa afectan sus resultados financieros y finalmente el valor.

Grfico 6. Relacin entre las decisiones y los estados financieros.

Una primera forma de despertar el inters de los empleados por estos asuntos es
ilustrndoles cmo lo que ellos hacen, de una u otra forma, a corto o a largo
plazo, directa o indirectamente, afecta el valor de la empresa en la medida en
que impacta los diferentes componentes de los estados financieros y el flujo de
caja.
Tal como se ilustra el mencionado grfico, las decisiones se clasifican en cuatro
grandes categoras: Operativas, Inversin, Financiacin y Dividendos.
Las Decisiones Operativas, asociadas con la parte superior del estado de
resultados, es decir, aquella que va hasta la Utilidad Operativa, que es la utilidad
que la empresa genera como negocio dedicado a una determinada actividad
independientemente de su estructura financiera, apuntan a la generacin de
valor en la medida en que los ingresos crezcan en mayor proporcin que los
costos y gastos. La verdadera mejora de la utilidad operativa se da cuando
mejora el EBITDA, que es la utilidad operativa que la empresa obtiene antes de
considerar el efecto de las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados
por anticipado.

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Las Decisiones de Inversin, asociadas con el aumento de los activos tambin
tienen relacin con la utilidad operativa despus de impuestos (UODI), como
quiera que esta representa el flujo de caja que la empresa tiene disponible antes
de realizar cualquier tipo de inversin y lgicamente antes de atender el servicio a
la deuda y el reparto de utilidades, que son los rubros que finalmente se cubren
con el FCL.
Las decisiones de inversin generan valor para los propietarios en la medida en
que los flujos de caja libre que se produzcan como consecuencia de dichas
decisiones est implcita una rentabilidad marginal superior al costo de capital.
Las Decisiones de Financiacin, asociadas con la determinacin de la Estructura
Financiera de la empresa, o sea su nivel adecuado de endeudamiento, se
reflejan en el lado derecho del balance general y estn directamente asociadas
a la capacidad generadora de flujo de caja libre y la poltica de dividendos.
Dado el efecto que la estructura financiera tiene en el clculo del Costo de
Capital su determinacin tiene incidencia en la generacin de valor en la
medida en que la percepcin del riesgo asociado con dicha estructura afecta el
costo de la deuda y la expectativa de los propietarios, produciendo un
determinado valor del costo de capital que al ser la tasa a la que se descuentan
los futuros flujos de caja libre conducir a la estimacin del supuesto valor de la
empresa.
Finalmente, las decisiones de dividendos tienen efecto sobre el valor en la medida
en que, siendo la empresa rentable por encima del costo de capital, mientras
mayor sea la proporcin de las utilidades netas que los propietarios decidan
repartirse, menores sern las posibilidades de crecimiento y tambin menores las
posibilidades de incrementar el valor. Lo anterior tiene relacin con el concepto
de Potencial de Crecimiento de la empresa que depende de que la empresa no
solamente sea rentable sino tambin de que sus propietarios estn dispuestos a
reinvertir flujos de caja que de otra forma podran distribuirse.
Compensacin por Resultados Asociados con la Creacin de Valor.
Un
adecuado diseo de indicadores de desempeo y un esquema de pago de
incentivo por resultados que alineen los intereses de los accionistas y los gerentes
es crtico para lograr que se fomente la cultura de la creacin de valor. El objetivo
de un programa de incentivo por resultados debe ser claro: motivar a gerentes y
empleados para que tomen decisiones generadoras de valor premindolos de
acuerdo con la cantidad generada.
Desafortunadamente, los sistemas convencionales de incentivo por resultados de
gran cantidad de empresas no estn directamente asociados con la creacin de
valor.
Aun hoy se ven empresas que compensan a sus ejecutivos principales
concedindoles participacin en la utilidad neta. Siendo as, su gestin siempre se
enfocar hacia la maximizacin de esta cifra lo cual no necesariamente es
sinnimo de incremento del valor de la empresa. Baste mencionar algunos
procedimientos que si bien mejoran la utilidad neta y por ende la compensacin
de los gerentes, destruyen valor para los propietarios.

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Utilizacin del mtodo FIFO para valorar inventarios, que implica que los ingresos
son afectados por el costo de las utilidades adquiridas al principio del perodo,
aumentando artificialmente la verdadera utilidad econmica.
En empresas manufactureras, acumulacin de altos niveles de inventario al final
del perodo con el fin de que stos absorban una buena proporcin de los costos
fijos del perodo que luego se confrontarn con los ingresos del perodo siguiente
a costa de incrementar artificialmente los ingresos del perodo anterior. Esta
acumulacin innecesaria de inventarios implica la formacin de fondos ociosos
que ocasionan una destruccin de valor igual al monto de dicho exceso
multiplicado por el costo de capital de la empresa.
Darles a ciertos gastos en exceso la categora de Diferidos con el fin de
amortizarlos en varios perodos contables.
Otras formas de compensacin de ejecutivos de nivel superior se relacionan con
objetivos tales como el crecimiento de las ventas o el aumento de la
participacin en el mercado, cuyo logro no necesariamente coincide con el
aumento del valor de la empresa.
Igualmente, en niveles inferiores de la organizacin como la planta de
produccin, muchas empresas mantienen planes de incentivos a los trabajadores
basados en la superacin de los estndares de tiempo para las diferentes
actividades. Esta puede ser un arma de doble filo que conduce a la acumulacin
de inventarios ociosos de producto en proceso con la consecuente destruccin
de valor para los propietarios. Ello en razn de que siempre habr una actividad
que es restriccin del proceso, ms conocida como Cuello de Botella que es la
que determina la velocidad a la que la planta puede operar,
tambin
denominada tiempo de ciclo. Por ms que las dems actividades aceleren el
ritmo la cantidad de producto terminado estara determinada por la restriccin,
con lo cual dicha aceleracin slo producir mayores nive3les de producto en
proceso.
Significa lo anterior que en muchas factoras a los trabajadores se les remunera
para que destruyan valor a travs de la acumulacin de inventarios ociosos.
La tcnica denominada Justo a Tiempo mencionada al principio de este captulo
propende por la mxima disminucin de los tiempos de ciclo aumentando con
ello la cantidad de produccin posible con los mismos o menores recursos. Para
una mayor profundizacin en estos aspectos se recomienda la lectura de los libros
La Meta y No Fue la Suerte de Eliyahu GOLDRATT, que son libros de obligada
lectura para quienes se precien de ser verdaderos administradores del valor.
De todo lo anterior se concluye que los incentivos salariales en todos los niveles de
la organizacin deberan estar atados a resultados asociados con el valor.
En el caso de los gerentes, indicadores como el incremento del EVA y el MVA, la
Rentabilidad Total, el margen EBITDA, la PKT, la eficiencia operacional total
medida por la relacin EGO* / Ingresos y la PDC, entre otras, sern, ms temprano
que tarde, los jueces de su desempeo y por lo tanto los definidores de sus
ingresos salariales.

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Efectivo Generado por las operaciones.


Para los dems niveles, los indicadores que finalmente determinarn sus ingresos
salariales sern aquellos que apunten directamente a la mejora del Margen
EBITDA, la Productividad del Capital de Trabajo y la Productividad de los Activos
Fijos. Como ya se ha explicado a lo largo de este captulo, dichos indicadores
estn relacionados con las competencias esenciales de la empresa y se
materializan en los denominados Microinductores de Valor.

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