LA GESTION DES RISQUES FINANCIERS PAR LES

ENTREPRISES : EXPLICATIONS THEORIQUES VERSUS

ETUDES EMPIRIQUES

Constantin MELLIOS,
Professeur

La gestion des risques financiers par les entreprises :

explications thoriques versus etudes empiriques
Rsum
La gestion des risques financiers ou couverture des risques, l'aide
des produits drivs, est une des composantes de la politique financire des
entreprises. Paradoxalement, le mme raisonnement d'absence
d'opportunits d'arbitrage qui permet, par exemple, de dterminer le nombre
de contrats de ces actifs, peut conduire, dans le cadre du paradigme de
Modigliani-Miller, l'impertinence de la gestion des risques. En relchant
certaines des hypothses de ce paradigme, il est possible de montrer que les
entreprises peuvent tre amenes couvrir leurs risques. Nous discutons et
analysons la logique sous-jacente des apports thoriques et du lien,
notamment, entre la gestion des risques financiers et la valeur de la firme,
ainsi que de rsultats des tests empiriques. L'utilisation des produits drivs
exige une comprhension approfondie de ces produits et de leurs
mcanismes, ainsi que des dterminants de la gestion des risques par les
entreprises.

Corporate Financial Risk Management :

Theories versus empirical evidence
Abstract
Financial risk management or financial hedging, using derivatives,
is an aspect of corporate financial policy. Paradoxically, the same arbitrage
argument that allows to calculate, for instance, the hedging ratios also
implies, according to the Modigliani-Miller paradigm, that financial hedging
is irrelevant. By relaxing one or more of the Modigliani-Miller assumptions
one can show that firms may wish to hedge. We discuss and analyse the
intuition of theoretical models, especially the logic of the links between
financial risk management and the firm value as well as the accumulating
empirical evidence. The use of derivatives requires a detailed understanding
of these instruments and of the determinants of corporate hedging.

La gestion des risques financiers par les entreprises : explications

thoriques versus tudes empiriques
La gestion des risques financiers, appele galement la couverture
des risques financiers, est une des composantes importantes de la politique
financire des entreprises1. En effet, les entreprises utilisent, en particulier,
de plus en plus des produits drivs pour grer leurs risques2, et la demande
concernant ces produits a contribu l'explosion de l'innovation financire
au cours des dix dernires annes. Les firmes subissent les risques auxquels
les exposent leurs activits principales (industrielles, commerciales ou
financires) qui rsultent de l'incertitude quant l'volution future des taux
d'intrt, des taux de change et des prix. La couverture est mise en place par
une entreprise afin de rduire parfaitement ou partiellement3 l'impact de
cette incertitude sur la valeur de la firme. Les produits drivs tels que les
contrats terme (forward et futures), les swaps et les options sont des
instruments particulirement bien adapts la gestion de ces risques. Par
exemple, les entreprises interviennent massivement sur le march des
produits drivs des taux d'intrt et de change et le dveloppement du
march de gr gr ou OTC (Over The Counter) des swaps est d, en
grande partie, l'accroissement des besoins des firmes pour couvrir leurs
risques.
La gestion des risques financiers prsente un intrt indniable tant
au niveau thorique que pratique. La thorie financire permet de
dterminer avec prcision les ratios de couverture (calcul du nombre des
contrats ncessaires) et l'efficacit de la couverture (diminution du risque de
la position aprs mise en place de la couverture). En revanche, les modles

1 Nous ne nous intressons dans cet article quaux entreprises non-financires qui se couvrent
laide de produits drivs.
2 Entre 1986 et 1998, le volume des transactions, ainsi que le montant notionnel sur le march
des produits drivs, au niveau mondial, ont t multipli environ par 60.
3 Une couverture parfaite consiste liminer tout risque de fluctuation de la valeur de march
de la position couvrir. Il convient, cependant, de noter qu'en ralit les conditions d'une
couverture parfaite ne sont pratiquement jamais remplies.

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dvelopps et les tests empiriques effectus sont peu nombreux et ne
fournissent que des rponses partielles un certain nombre de questions
pralables toute stratgie de couverture. Pourquoi les firmes cherchentelles se couvrir contre les risques financiers ? Quels sont les dterminants
de la couverture des risques ? Quels types de risque devraient tre couverts
? Quels instruments financiers doivent tre utiliss ?
En raison d'un paradoxe thorique, la rponse ces questions
s'avre difficile. Le mme raisonnement d'arbitrage qui permet de
dterminer le ratio et l'efficacit de la couverture peut conduire une firme
ne pas grer ses risques financiers. En effet, d'aprs le thorme dit de
neutralit de la structure financire de Modigliani et Miller (1958) (MM par
la suite), dans le cadre d'hypothses d'un march parfait (absence d'impts,
de cots de faillite et de cots de transaction notamment), pour une politique
d'investissement donne, la structure de financement n'exerce aucune
influence sur la valeur de la firme. En d'autres termes, dans ce cadre
d'analyse, les dcisions financires de l'entreprise, parmi lesquelles la
gestion des risques, n'affectent pas sa valeur. L'achat ou la vente des contrats
d'options n'aura aucun impact sur la valeur de la firme puisque les
actionnaires de l'entreprise peuvent individuellement acheter ou vendre de
tels contrats afin de se couvrir contre les risques induits par les variations du
prix de lactif sous-jacent. Cependant, en relchant les hypothses de
march parfait mentionnes ci-dessus, il est possible de montrer que les
dcisions de financement et donc les activits de couverture deviennent
pertinentes.
Dans leur cadre d'analyse, MM supposent implicitement l'existence
de deux types d'agents qui ont accs la mme information : les actionnaires
et les cranciers.
Les dirigeants grent l'entreprise dans l'unique intrt des actionnaires et
maximisent la richesse de ces derniers. La thorie de l'agence (Jensen et
Meckling (1976)) et la thorie du signal (Ross (1977)) reposent sur la
remise en cause de plusieurs hypothses et principes du paradigme de MM.
Ces thories se fondent sur l'asymtrie d'information et sur les conflits
d'intrt qui peuvent exister entre les partenaires principaux qui participent
la vie de l'entreprise : dirigeants, actionnaires et cranciers. Les conflits
entre les trois types d'agents gnrent des cots, appels cots d'agence.
Elles se proposent de rexaminer plusieurs problmes financiers parmi
lesquels celui de la structure financire. Contrairement au rsultat tabli par
MM, les dcisions d'investissement ne sont pas indpendantes des dcisions
de financement. Autrement dit, le mode de financement d'un investissement
peut conduire au rejet ou l'acceptation de cet investissement. Il est alors

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possible de montrer que la couverture des risques financiers joue un rle
important dans la politique financire de l'entreprise. De plus, elle permet
l'entreprise de coordonner optimalement ses politiques de financement et
d'investissement.
Dans le cadre de la thorie financire, il existe une relation entre la
gestion des risques financiers et la valeur de la firme. En effet, lobjectif de
la firme est la maximisation de sa valeur actuelle. La couverture des risques
financiers sera mise en oeuvre tant quelle a accrot cette valeur, autrement
dit, tant quelle contribue la cration de valeur. La valeur de la firme est
gale aux flux futurs attendus actualiss augmente des opportunits de
croissance4 (flux futurs attendus actualiss de la ralisation des nouvelles
activits). Le taux dactualisation est gal au rendement exig par les
actionnaires, sil sagit des flux disponibles aux actionnaires, ou du cot
moyen ponder du capital, sil sagit des flux allant aux apporteurs de
capitaux (actionnaires et cranciers).
La valeur de la firme saccrot en diminuant le taux dactualisation
et/ou en augmentant les flux futurs. En situation dincertitude, le rendement
requis par les actionnaires est habituellement estim par le modle
dquilibre des actifs financiers (MEDAF). Stulz (1996) fait remarquer que
les risques financiers auxquels font face les entreprises sont des risques
idiosyncratiques, qui peuvent tre limins par diversification et ne
requierent, par consquent, aucune rmunration par le biais dune prime de
risque. Ainsi, la couverture des risques ne permet pas de rduire le taux
dactualisation. La gestion des risques na un impact sur la valeur de la firme
que par lintrmediaire dune augmentation des flux futurs rsulatnt de la
rduction des cots lis aux imperfections des marchs financiers (impts,
cots de faillite, cots dasymtrie dinformation, cots dagence). Ces cots
sont associs une plus grande volatilit des flux gnrs par lentreprise.
La gestion des risques financiers en rduisant cette volatilit permet de
diminuer les cots lis ces imperfections et daugmenter ainsi les flux
futurs.
Nous prsentons et discutons dans cet article les diffrentes
tentatives d'explications thoriques et les rsultats empiriques concernant la
demande de couverture manant des entreprises non-financires. La
premire partie montrera que la prsence d'impts, de cots de faillite et de
cots de transaction a un impact sur la dcision des entreprises de se couvrir

4 Nous reviendrons dans la deuxime partie sur les opportunits de croissance.

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contre les risques financiers. L'objectif de la deuxime partie est de dpasser
le cadre du modle de MM en tenant compte des relations entre les
principaux partenaires de l'entreprise, leurs motivations et leur accs
l'information. Les explications thoriques sont confrontes aux rsultats des
tudes empiriques dans la troisime partie. Enfin, nous concluons.
1.

Imperfections du march et gestion des risques financiers dans le

cadre du modle Modigliani et Miller

Les rsultats obtenus par MM dans le cadre d'un march parfait ont
t tendus lorsquon introduit des imperfections du march telles que, par
exemple, l'incidence fiscale et les cots de faillite. Notre dmarche
consistera, en se rfrant la littrature existante, montrer que ces
imperfections du march impliquent que la couverture des risques a un
impact sur la valeur de la firme. De plus, la relation entre la dcision d'une
entreprise de se couvrir contre les risques sera tudie l'aide des produits
drivs et de leurs cots d'utilisation, d'une part, et de la taille de l'entreprise,
de l'autre.
1.1. L'incidence fiscale
Cest la relation entre la progressivit du montant de limpt sur les
socits et la diminution de la volatilit du rsultat avant impt qui sont
susceptibles dinciter les entreprises couvrir leurs risques financiers. Il est
suppos alors que la couverture des risques nentrane pas de cots.
Pour les entreprises ne bnficiant d'aucune disposition fiscale
permettant de rduire leur montant de l'impt, la mise en place d'une
stratgie de couverture n'est pas pertinente. En effet, s'il existe une relation
linaire entre le montant de l'impt et le rsultat avant impt gnr par
l'entreprise, la volatilit du rsultat imposable n'affectera pas le montant
attendu de l'impt sur les bnfices.
En ralit, le taux d'imposition n'est pas le mme pour toutes les
entreprises. C'est le cas, par exemple, des entreprises qui peuvent bnficier
de certaines dispositions fiscales pour rduire le montant de l'impt sur les
socits ou reporter des pertes ralises sur les annes antrieures. Ces
situations impliquent une progressivit du montant d'impt.
Un montant de l'impt progressif signifie quil existe une relation
convexe entre ce montant et le rsultat avant impt. La convexit de cette
relation provient essentiellement du traitement fiscal asymtrique entre les
pertes et les gains : pas dimposition des pertes, mais un taux dimposition

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positif pour les bnfices (se rfrer Graham et Smith (1999)). Dans ce
cas, Smith et Stulz (1985) montrent alors quil peut tre optimal pour une
entreprise de grer ses risques financiers. En rduisant le risque du rsultat
avant impt, la couverture du bnfice imposable diminue le montant
attendu de l'impt sur les bnfices et accrot la valeur aprs impt de la
firme.
La logique de ce rsultat peut se comprendre en se rfrant la
thorie des options. En ignorant le report en arrire des pertes, le montant
attendu de limpt sur les socits peut tre modlis comme une option
dachat (call) dont le sous-jacent serait le rsultat avant impt (R) et le prix
dexercice serait le montant des dductions fiscales (K). Si le rsultat
lemporte sur les dductions fiscales, alors lentreprise sacquitte de ses
obligations fiscales en payant la diffrence. Dans le cas contraire, le montant
de limpt est nul. En notant le taux dimposition, alors le montant attendu
de limpt, une date future T, est donn par la relation :
Montant attendu de limpt(T) = max [0, R(T)-K]
Montant attendu de limpt(T) = C(R, K, T, R)
Ainsi le montant attendu de limpt est gal au taux dimposition multipli
par le prix dun call. Une augmentation de la volatilit du rsultat avant
impt entrane une hausse de la valeur du call5 et, par consquent, du
montant attendu de limpt. Une rduction du risque du rsultat avant impt
aura leffet contraire.
Lintuition de largument se rfrant aux options est relativement
simple. Une volatilit forte du rsultat avant impt implique des fluctuations
de grande ampleur la hausse ou la baisse par rapport au rsultat estim.
Une augmentation du rsultat (suprieur aux dductions fiscales), entrane
une hausse du montant attendu de limpt. En revanche, si le rsultat
diminue et les dductions fiscales lui sont suprieures, alors le montant
attendu de limpt est nul. La couverture des risques permet de lisser les
variations du rsultat, limitant ainsi limpt payer par lentreprise en cas de
hausse du rsultat.
1.2. L'incidence des cots de faillite

5 D'aprs la thorie des options, la valeur des options est une fonction croissante de la
volatilit de l'actif support, et donc du risque.

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Une entreprise qui ne peut pas honorer ses engagements financiers
l'chance prvue se trouve en situation de dfaillance. Une telle situation
entrane des cots de faillite qui peuvent tre, soit des cots directs tels que
les cots lgaux et administratifs, soit des cots indirects associs, par
exemple, la dtrioration des relations avec les partenaires de lentreprise.
L'existence de tels cots entrane une diminution de la valeur de la firme
endette.
L'existence de cots de faillite peut inciter les entreprises rduire
la probabilit de faillite. Mayers et Smith (1982) puis Smith et Stulz (1985)
montrent que la couverture des risques (nentranant pas de cots) est un
moyen qui permet de rduire cette probabilit en diminuant la variance de la
valeur de la firme et donc de rduire les cots de faillite attendus. Il est
possible dexpliquer ce rsultat en faisant appel la thorie des options. En
effet, le fonctionnement des socits anonymes repose sur un principe
juridique essentiel ; celui de la responsabilit limite des actionnaires.
Lorsque lentreprise fait dfaut, les actionnaires abandonnent lentreprise
aux cranciers ; leur perte tant limite leurs apports, tandis que leur gain
est thoriquement illimit. Les cranciers ne rcuprent, dans le meilleure
des cas, que les flux prvus initialement. Les actions reprsentent alors, pour
les actionnaires, un call crit sur la valeur de march des actifs de la firme
dont le prix dexercice correspond la valeur de remboursement de la dette
lchance. Lexercice de cette option permet aux actionnaires de
rembourser les cranciers et de devenir propritaires de lentreprise. La
valeur de cette option, une date quelconque, est gale la valeur des actifs
de lentreprise, diminue de la valeur des crances actualises au taux sans
risque et augmente du prix dune option de vente (put) dont le sous-jacent
correspond la valeur de march des actifs. Cette dernire sinterprte
comme une option de dfaillance. Si les actionnaires ne peuvent pas
rembourser leur dette, ils exercent leur option de vente en voquant le
principe de la responsabilit limite.
Le prix du put, et donc la valeur du risque de faillite, crot avec la
volatilit de la valeur des actifs dune entreprise. Ainsi en diminuant cette
volatilit, la couverture des risques entrane une baisse de la probabilit et
donc des cots attendus de faillite. Plus ces cots sont levs, plus une
entreprise est amene grer ses risques.
1.3. Cots de couverture des risques financiers et taille de la firme

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Nous examinerons successivement la relation entre, d'une part, la
gestion des risques financiers et, d'autre part, les cots lis cette gestion et
la taille de la firme.
Les cots de couverture des risques influencent, non seulement la
dcision de l'entreprise de se couvrir, mais aussi le choix de l'instrument
financier utiliser. Si ces cots sont levs, une entreprise n'utilisera peut
tre pas des produits drivs. Si ces cots sont faibles, une entreprise aura le
choix entre plusieurs actifs drivs qui sont disponibles sur le march
financier.
Les cots de couverture ont deux composantes importantes : les
cots associs l'initiation et la gestion d'une stratgie de couverture et les
cots lis au choix d'un actif driv particulier. La premire composante
inclut les cots d'acquisition d'une expertise qui dpendent des conomies
d'chelle rsultant la fois des cots d'information sur les techniques de
couverture, ainsi que des instruments et du montant grer. D'aprs Dolde
(1993), l'utilisation des instruments drivs par les entreprises rencontre
deux obstacles majeurs. Le premier est li au manque de connaissances et de
familiarit des gestionnaires avec ces actifs ; le second est associ au
montant de l'exposition au risque grer.
Une fois la stratgie de couverture mise en place, les entreprises
doivent tenir compte des cots et du type d'actifs utiliser. Ces cots
comprennent, notamment, les cots de liquidit, des transactions, du risque
de contrepartie et du risque de base (marchs terme). Les trois premiers
types de cots sont plus faibles pour les marchs organiss et plus levs
pour les marchs de gr--gr. Le choix du produit driv dpendra du type
de march sur lequel une entreprise opre, de la frquence des transactions,
de la nature et de l'chance du risque couvrir.
La taille de la firme est lie l'incidence fiscale, aux cots de
faillite et aux cots de couverture. Comme il a t mis en vidence par
Nance et al. (1993), le sens de la relation entre la taille de la firme et la
gestion des risques est indtermin. La taille de la firme affecte la dcision
d'une entreprise de se couvrir pour plusieurs raisons. Premirement, plus la
taille de la firme est petite, plus le taux d'imposition est progressif et plus
une entreprise de petite taille sera amene grer ses risques. Ce rsultat est
confirm par l'tude de Mayers et Smith (1990). Deuximement, en raison
de la relation inverse entre la taille de la firme et les cots directs de faillite
(Warner (1997)), les entreprises de petite taille devraient grer davantage
leurs risques financiers que les grandes entreprises (se rfrer galement
l'tude de Mayers et Smith (1990)). Troisimement, comme il a t
mentionn ci-dessus, aux activits de couverture sont associs des cots

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dpendant des conomies d'chelle, et les grandes entreprises sont amenes
employer des gestionnaires spcialiss dans la gestion des risques. Ceci
implique que plus l'entreprise est de taille importante, plus elle sera incite
mettre en place une gestion des risques en utilisant des produits drivs.
Enfin, certains instruments tels que les contrats forward, les swaps et les
options sur les marchs de gr--gr permettent de raliser des conomies
d'chelle sur les cots de transactions. Il s'ensuit que les entreprises de
grande taille utiliseront davantage ces instruments pour grer leurs risques.
Ces tudes suggrent qu'aucun argument seul ne permet d'expliquer la
relation entre couverture des risques et taille de la firme. De plus, cette
relation peut tre positive ou ngative en fonction des explications avances.
2.

Dcision de couverture des risques financiers et motivations des

partenaires de la firme

Les diffrents aspects thoriques proposs dans la premire partie

de cet article pour expliquer la gestion des risques financiers par les
entreprises et mettre en vidence les dterminants de cette politique de
couverture, bien que trs importants, demeurent partiels. En effet, ces
aspects ignorent les relations, les motivations et le mode de prise de
dcisions des principaux partenaires de l'entreprise : dirigeants, actionnaires
et cranciers. La thorie financire moderne permet de comprendre ces
relations et fournit le cadre ncessaire la prise de dcisions financires.
L'objectif de cette partie est de montrer que les motivations et les relations
entre les partenaires de l'entreprise influencent la dcision de grer les
risques.
2.1 Les dirigeants
La couverture comme moyen de rallocation des risques entre les
agents conomiques constitue une incitation pour les dirigeants la mettre
en place, mais cette dcision dpend galement de l'effet informationnel de
la couverture. Ces deux aspects de la couverture seront examins
successivement.
Dans le cadre du modle de MM, les dirigeants grent l'entreprise
dans l'unique intrt des actionnaires et cherchent maximiser la richesse
des actionaires. Ceux-ci font appel aux dirigeants pour leur expertise
susceptible d'augmenter la valeur de la firme et en change des services
rendus, ils leur offrent une rmunration. Cependant, il est possible que les
objectifs entre les actionnaires et les dirigeants ne concident pas et que ces

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derniers prennent des dcisions de manire maximiser leur propre fonction
d'utilit au dtriment des actionnaires. Cette situation est susceptible de
gnrer des conflits qui sont au cur de la relation dagence entre
actionnaires et dirigeants. La rmunration des dirigeants doit tre alors
dtermine de telle manire que l'utilit espre de leur richesse ne s'accrot
que s'ils contribuent l'augmentation de la valeur de l'entreprise. Cette
utilit dpend de la distribution des flux gnrs par la firme. La gestion des
risques modifie la distribution de ces flux et entrane donc une modification
de l'utilit espre de la richesse des dirigeants.
Smith et Stulz (1985) examinent deux cas de figure pour les
dirigeants : ceux qui ont investi une grande partie de leur richesse pour
acqurir une fraction importante du capital de la firme (dirigeantspropritaires) et ceux qui dtiennent des stock options, mais une partie
ngligeable du capital de lentreprise. Les actionnaires, qui dtiennent un
portefeuille bien diversifi, peuvent grer les risques financiers plus
efficacement de faon individuelle que ne peuvent le faire les firmes. En
revanche, il nen va pas de mme pour les dirigeants-propritaires dtenant
un portefeuille peu diversifi. Etant prudents (ayant une aversion pour le
risque), ils prfrent rduire les risques auxquels ils sont exposs. Les
dirigeants-propritaires dciderons de couvrir les risques au niveau de
l'entreprise, s'il est moins coteux que de le faire pour leur propre compte
(se rfrer galement Stulz (1984)). En effet, leur utilit espre dpend
fortement du risque de la valeur de la firme. Les fluctuations des prix et des
taux conduisent une hausse de la volatilit des flux gnrs par lentreprise
et donc, de celle de sa valeur. Laugmentation de cette dernire accrot le
risque de la richesse des dirigeants-propritaires qui seront amens grer
leur exposition au risque en rduisant la variance des flux engendrs par la
firme. Par consquent, il existe une corrlation positive entre la richesse des
dirigeants investie dans les actions de la firme et la couverture des risques
financiers.
La dtention des stock options offre la possibilit aux dirigeants de
souscrire des actions de leur entreprise un prix dtermin davance,
pendant une priode donne. Les stock options peuvent tre assimiles des
options dachat dont la volatilit est une fonction croissante de la volatilit
des actions de lentreprise. Les dirigeants possdant des stock options non
exerces peuvent dcider daccrotre le risque des actions de la firme afin
daugmenter la valeur de leurs options. Ainsi, la dtention de telles options a
une influence sur le comportement des dirigeants en les incitant dassumer
plus de risque et, par consquent, de couvrir moins les risques de
lentreprise.

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La gestion des risques financiers permet, non seulement d'allouer
les risques entre les diffrents investisseurs, mais elle a aussi un contenu
informationnel. Dans le cadre du modle de MM, les dirigeants et les
actionnaires possdent de la mme information parfaite sur les
caractristiques de l'entreprise et sur sa capacit faire face aux diffrents
tats de la nature ; en d'autres termes l'information est symtrique. En
particulier, les actionnaires et les dirigeants disposent de la mme
information sur la capacit de ces derniers diriger l'entreprise, de telle
sorte que la couverture des risques n'apporte aucune information sur la
qualit de leur gestion.
En ralit, on peut supposer raisonnablement que les dirigeants sont
mieux informs que les actionnaires sur la nature et l'ampleur des risques de
l'entreprise. Cette asymtrie d'information les place dans une meilleure
position pour grer ces risques. Il convient alors d'inciter les dirigeants
communiquer sans ambigut l'information ncessaire permettant de
connatre la vritable situation de l'entreprise6. En particulier, la politique de
couverture optimale des risques dpend de linformation comptable fournie
aux actionnaires ou, dune manire gnrale, aux partenaires de lentreprise.
Cette information influencera la dcision des dirigeants grer les risques.
Le contenu de l'information comptable li aux oprations de
couverture est une source potentielle dasymtrie d'information. Il a un
impact sur la motivation des dirigeants couvrir les risques, lorsque ceux-ci
sont proccups de leur rputation sur le march du travail et de leur salaire
futur ; celui-ci tant suppos tre index au rsultat comptable.
Linformation sur les oprations de couverture nest pas, le plus souvent,
divulgue, autrement dit, les gains et les pertes ralises sur ces oprations
ne sont pas dissocis du rsultat ralis sur lactivit de l'entreprise. Dans ce
cas, leffet rputation joue pleinement et les dirigeants prudents grent les
risques. Cet effet est tudi par DeMarzo et Duffie (1995), ainsi que par
Breeden et Viswanathan (1996). Selon ces auteurs, les actionnaires
nobservent pas les comptences des dirigeants, ni ne peuvent distinguer la
partie du rsultat imputable ces comptences de celle imputable des
facteurs exognes. Les dirigeants peuvent tre alors amens grer les
risques de lentreprise afin de mieux rvler aux actionnaires et au march
du travail leurs comptences. Par ailleurs, la couverture permet de rduire la

6 Le signal doit tre coteux et difficilement imitable afin de pouvoir distinguer clairement les
entreprises performantes, qui seront rcompenses, de celles qui ne le sont pas et qui seront
pnalises.

13
volatilit des rsultats comptables et donc le risque du salaire et elle sera,
par consquent, privilgie par les dirigeants prudents.
Lorsque les rsultats provenant des oprations de couverture sont
divulgus, DeMarzo et Duffie (1995) dmontrent que les dirigeants prudents
prfrent de ne pas grer les risques. Lintuition de cet argument peut tre
explique de la manire suivante. Les rsultats dune entreprise voluent de
manire alatoire. Cette volution peut tre, en partie, imputable des
vnements qui ne sont pas lis lactivit de lentreprise, tels que, par
exemple, lexposition aux risques financiers. Ces vnements sont
potentiellement source de bruit et dforment linformation fournie aux
actionnaires, notamment celle portant sur les rsultats futurs de lentreprise
et donc sur sa valeur. Afin dliminer le bruit informationnel, une firme
devrait couvrir ces vnements. Les variations futures des rsultats ne
seraient alors imputables quaux venements en lien direct avec lactivit de
lentreprise.
Dans le cas dune divulguation de linformation sur les oprations
de couverture, le contenu informationnel des rsultats comptables samliore
et lapprciation par les actionnaires des comptences des dirigeants se fera
uniquement sur la base des rsultats lis lactivit de lentreprise. Le
salaire des dirigeants nest alors index que sur les rsultats de la firme qui
ne sont pas couverts et donc exposs potentiellemnt une plus forte
volatilit. Les dirigeants prudents ne seront pas motivs pour grer les
risques puisquune telle dcision augmenterait le risque de leur salaire.
2.2. Les actionnaires
En situation dasymtrie dinformation, la couverture des risques
peut, sous certaines conditions, tre bnfique pour les actionnaires. Il a t
mentionn prcdemment que les dirigeants peuvent disposer de
l'information asymtrique, ce qui modifie les rsultats de MM, notamment
en matire de politique financire. En effet, il existe des risques que les
actionnaires ne peuvent pas ou ne savent pas grer. Ils confient leur gestion
des dirigeants qui possdent sur ce point une meilleure connaissance et
une meilleure information et qui agissent pour le compte des actionnaires.
Les dirigeants peuvent dcider de ne pas rvler aux actionnaires
l'information sur ces risques. Cette dcision n'est pas prise au dtriment des

14
actionnaires lorsque ceux-ci approuvent l'unanimit7 la couverture des
risques mise en place par les dirigeants. DeMarzo et Duffie (1991)
dmontrent qu'il est dans l'intrt des actionnaires que les dirigeants de
l'entreprise grent les risques, lorsque ces derniers disposent de l'information
asymtrique. En effet, puisque la couverture des risques rduit la volatilit
des rsultats de l'entreprise, l'information des actionnaires sur ces rsultats
s'amliore (cette information comporte moins de "bruit"). D'aprs ces
auteurs, plus l'asymtrie d'information est importante, plus la couverture des
risques sera bnfique aux actionnaires.
Le modle construit par DeMarzo et Duffie repose sur deux
hypothses restrictives, outre l'accord unanime des actionnaires, qui le
diffrencie de la thorie de lagence et de la thorie du signal. D'une part, les
dirigeants agissent pour le compte des actionnaires et ce modle ignore les
conflits d'intrts entre ces partenaires. D'autre part, le portefeuille de
couverture n'tant pas observable par les actionnaires, il ne peut pas tre
utilis comme un signal pour vhiculer de l'information.
2.3. Les cranciers
La gestion des risques permet de rsoudre certains conflits dintrt
entre actionnaires et cranciers ou de limiter le recours un financement
externe coteux, en particulier, un financement par endettement (pecking
order theory).
Dans le cadre de la thorie de lagence, des conflits dintrt
peuvent surgir entre actionnaires et cranciers ; les premiers tant censs
agir pour le compte des dirigeants. Ces conflits trouvent leur origine dans
certaines dcisions prises par les dirigeants telles que, par exemple,
laugmentation du risque de la valeur de march des actifs de lentreprise ou
le problme de sous-investissement. Dans l'optique de la thorie des options,
les capitaux propres reprsentent un call sur la valeur de la firme, mais, la
diffrence des options financires, les dirigeants peuvent agir sur les
diffrents paramtres du call. Un tel comportement gnre des cots
dagence. Par exemple, les dirigeants peuvent prendre des dcisions qui
augmentent le risque des actifs de la firme ex post (aprs que les dettes aient

7 Les actionnaires sont l'unanimit d'accord avec la gestion des risques pratique par les
dirigeants si, dans les mmes circonstances, ils auraient choisi la mme gestion.

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t contractes), le prix de loption de dfaillance et la valeur des fonds
propres, et qui diminuent la valeur de march des dettes.
La couverture, en rduisant les variations de la valeur des actifs de
la firme, permet de remdier une telle situation. Leland (1998) dmontre
que la couverture augmente la valeur de la firme. Cette augmentation rsulte
principalement du fait quune rduction de la volatilit de la valeur des
actifs permet une hausse de lendettement, laquelle saccompagne dune
conomie dimpt plus importante. De manire surprenante, les gains lis
la couverture ne sont pas forcement une fonction croissante des cots
dagence. Les actionnaires peuvent dcider de grer les risques, aprs avoir
choisi le niveau dendettement, mme si cette dcision est favorable aux
cranciers. En effet, dans certaines circonstances, les conomies fiscales
ralises compensent le transfert de richesse en faveur des cranciers.
La couverture des risques financiers par les entreprises peut tre
influence par dautres dcisions financires. Nance et al. (1993) et Stulz
(1996) font remarquer quune alternative la gestion des risques, pour
rduire les cots dagence associs au conflit entre cranciers et
actionnaires, consiste diminuer lendettement. Cependant, cette diminution
entrane une baisse des conomies dimpts sur les intrts et une hausse de
la charge fiscale. Deux autres possibilits sont susceptibles alors de rduire
la divergence dintrts entre actionnaires et cranciers. La premire
consiste utiliser des obligations convertibles et des actions priviliges.
Ces actifs peuvent tre considres comme des substituts la gestion des
risques. La seconde possibilit porte sur la liquidit de lactif et le montant
des dividendes distribus. Des actifs liquidables court terme importants
(par rapport des dettes exigibles court terme) et un montant de dividende
faible sont censs assurer le service de la dette long terme et rduisent
ainsi les cots de faillite et les cots dagence (se rfrer Smith et Warner
(1979)).
Un autre aspect du conflit entre apporteurs de capitaux, li au
prcdent, est le problme de sous-investissement, dcrit par Myers (1977),
qui tablit un rapport entre l'endettement et l'investissement. Il fonde son
raisonnement, en grande partie, sur les options de croissance. Les
opportunits de croissance lies certains projets d'investissement peuvent
tre analyses comme des options et sont qualifies d'options de

16
8
croissance . En particulier, les dirigeants peuvent tre incits grer
l'entreprise dans l'intrt des actionnaires, mais au dtriment des obligataires
en refusant des projets valeur actuelle nette (VAN) positive et en acceptant
des projets VAN ngative. De telles dcisions rduisent la valeur de la
firme.
Mayers et Smith (1987) montrent que la gestion des risques
constitue une des solutions cet aspect du conflit entre bailleurs de fonds,
consistant limiter, ou viter, des dcisions qui conduisent une situation
de sous-investissement. Le problme de sous-investissement tant plus
prononc pour des entreprises fortement endettes, en restreignant les tats
de la nature pour lesquels une entreprise peut se trouver en situation de
faillite, la couverture des risques permet de rsoudre partiellement ce
problme. Il s'ensuit que, plus le ratio dendettement est lev, plus
l'entreprise est incite grer ses risques
Un autre argument en faveur dun recours la couverture des
risques, est li la diffrence des cots entre financement interne et externe.
Pour financer ses projets d'investissements, une entreprise peut
s'autofinancer et/ou s'adresser des apporteurs de capitaux extrieurs
(actionnaires et obligataires). Outre les cots directs associs l'mission
d'actions et d'obligations, le recours au financement externe comporte des
cots indirects tels que les cots d'agence lis l'endettement (Myers 1977)
et les cots de l'asymtrie d'information entre dirigeants et investisseurs
extrieurs (Myers et Majluf 1984). Le financement interne savre tre
moins coteux que le financement externe. La pecking order theory affirme
quil est possible dtablir un ordre de prfrence entre les moyens de
financement : lautofinancement, lendettement et, enfin, laugmentation de
capital par mission dactions nouvelles.
Les firmes tablissent une hirarchie dans le financement de leurs
projets dinvestissement, mais, par exemple, un vnement exceptionnel
peut survenir et absorber une partie des liquidits internes. Il est possible de
sadresser en priorit aux cranciers pour lever des capitaux, mais cest alors
un cot plus lev. Dans certains cas, le cot dun financement externe
peut devenir tellement lev que certains projets ne pourront pas alors tre
raliss. Si le financement externe est plus coteux que le financement

8 Certains projets dinvestissement peuvent avoir ventuellement une VAN ngative (projets
de recherche et dveloppement, par exemple), mais ils offrent des opportunits de croissance
qui rendent possible la ralisation des projets ultrieurs. Ces projets ont valeur doption et la
valeur de l'entreprise est, en partie, gale la valeur actualise de ces options.

17
interne, l'absence de gestion des risques peut conduire une situation de
sous-investissement. En sinspirant dun argument avanc par Lessard
(1990), Froot et al. (1993) modlisent les cots lis au financement externe
tels que ceux de lendettement et montrent que la couverture des risques
permet d'attnuer l'ampleur de ce problme de sous-investissement. En effet,
les entreprises, pour se protger contre certains vnements, grent les
risques associs aux flux engendrs par leurs projets dinvestissement,
rduisant ainsi les variations de ces flux. La couverture permet de protger
les liquidits internes contre ces vnements. Elle limite ainsi la pnurie de
ressources internes et le recours systmatique un financement externe
onreux.
3. Etudes empiriques et couverture des risques financiers
Le comportement des entreprises et leurs motivations grer le
risque ont fait lobjet dtudes empiriques en utilisant trois mthodes : des
enqutes auprs des dirigeants, des mthodes economtriques et, plus
rcemment, des simulations. Ces mthodes prsentent des avantages et des
inconvnients. Les enqutes permettent dinterroger directement les
dirigeants et de connatre les pratiques des entreprises en matire de gestion
des risques financiers. Cependant, les dirigeants peuvent ne pas divulguer
certaines informations juges confidentielles ou ne pas avouer certaines
pratiques (spculation, par exemple). Lobjectif des tudes conomtriques
consiste examiner les dterminants, en accord avec les explications
thoriques, de la motivation des firmes grer les risques. Ces tudes qui
sont les plus nombreuses et qui seront le plus longuement exposes dans
cette partie, utilisent des variables (proxies) pour reprsenter certaines
caractristiques des entreprises. Ces proxies peuvent sinterprter
diffremment en fonction de lexplication thorique avance ou ne pas
reprsenter fidlement le comportement de la firme. Enfin, les simulations
permettent de reproduire le comportement des entreprises, mais elles ne sont
appliques, pour linstant, quaux explications lies limposition et exigent
des donnes importantes.
3.1. Enqutes et simulations
Les march des produits drivs ont connu, depuis le milieu des
annes 80, une croissance, en termes de volume des transactions,
exponentielle. Cette dernire a t plus prononce pour les marchs OTC
que pour les marchs organiss. La Banque des Rglements Internationaux

18
(BRI) (2000) estime que la valeur de march des contrats des instruments
drivs ngocis sur les marchs OTC slve 51 milliards des dollars,
tandis que celle sur les marchs organiss est gale 12 milliards des
dollars. Depuis 1986, en termes de croissance du volume des transactions,
cest le march des produits drivs sur taux dintrt qui est le plus
important, suivi de celui des produits sur marchandises et, enfin, par celui
des produits sur taux de change9.
Ces statistiques refltent la fois la demande et lutilisation
croissantes de ces instruments par les intervenants sur les marchs.
Cependant, ces produits sont principalement utiliss par les institutions
financires10 et il savre difficile de se prononcer sur les pratiques de la
couverture des risques par les entreprises non-financires.
Une des mthodes utilises pour connatre le comportement des
entreprises en matire de gestion des risques est de raliser des enqutes
auprs des responsables financiers. Par exemple, la Wharton University aux
Etats-Unis ralise rgulirement de telles enqutes11. En particulier, Bodnar
et al. (1998) trouvent que 50% des entreprises amricaines non-financires
ont recours aux instruments drivs et que les variations des taux dintrt,
des taux de change et des prix sont des sources pertinentes de risque pour
respectivement 83%, 76% et 56% de ces firmes. Ces chiffres slvent
respectivement pour lAllemagne 89%, 96% et 40% (se rfrer Bodnar
et Gebhardt (1999)). Par ailleurs, il existe une corrlation positive entre la
taille de la firme et lutilisation des produits drivs : 83% des grandes
firmes amricaines utilisent des instruments drivs, tandis que seulement
12% des firmes de petite taille y ont recours.
Il est possible de regrouper le contenu de ces enqutes en trois
entits : le type de march et dinstrument, les objectifs des entreprises et
lorganisation de la gestion des risques. Les entreprises amricaines
interviennent davantage sur les marchs OTC (contrats forward 72% et
options 37%) que sur les marchs organiss (contrats futures 17% et options
14%). Les grandes firmes utilisent plus les options (74%) que ne le font les

9 Il est noter que sur le march des instruments drivs sur taux de change, les swaps de
devise connaissent le mme taux de croissance que les drivs sur taux.
10 Par exemple, selon Allen et Santomero (1998), 82% du volume des transactions sur le
march OTC des produits drivs provient de lactivit des institutions financires.
11 Se rfrer Bodnar et al. (1995, 1996, 1998), ainsi qu Bartram (2000).

19
petites entreprises (47%). De plus, les grandes firmes multinationales
amricaines utilisent occasionnellement des produits drivs exotiques.
Les dirigeants des entreprises amricaines affirment, dans leur
majorit, que leur objectif principal est de couvrir les risques et non pas de
spculer. Les objectifs des firmes varient en fonction de la nature des
risques. 73% des entreprises amricaines utilisent des produits drivs sur
taux dintrt et 80% de celles-ci se couvrent partiellement en prfrant
principalement les swaps sur taux quelle que soit leur taille. 60% des
entreprises amricaines (voir Allayanis et Weston (2001)) utilisent des
instruments drivs sur taux de change. Elles grent partiellement, en
priorit, le risque de change de transaction (96%) puis le risque de change
conomique (52%) et, enfin, le risque de change comptable. Elles ont
recours principalement aux contrats forward (90%) et dans une moindre
mesure des options et des swaps sur le march OTC (50%). Peu des firmes
amricaines utilisent des instruments drivs pour couvrir le risque de prix
(moins de 10%). Mais ce pourcentage varie sensiblement dun secteur
lautre : par exemple, 85% des firmes du secteur nrgetique en 1998 (voir
Thorton et Welker (1999)). Dans ce secteur, les swaps sont utiliss hauteur
de 51%, suivis des contrats terme (37%).
La couverture des risques, quelle que soit leur nature, seffectue de
manire centralise pour la grande majorit des entreprises amricaines.
Cest le trsorier qui est responsable de la gestion des risques de taux
dintrt, de taux de change et de plus en plus de prix. La couverture de ce
dernier tait traditionnellement du ressort du dpartement achat. Dans 64%
des firmes la couverture nest pas une activit temps plein et seulement
13% emploient plus de trois personnes pour accomplir cette tche.
Une autre mthode, celle de la simulation, a t introduite
rcemment par Graham et Smith (1999) pour tudier linfluence de la
fiscalit sur les motivations des entreprises grer les risques financiers.
Pour ce faire, ces auteurs simulent limpact dune rduction de la volatilit
du rsultat avant impt, rsultant de la couverture des risques, sur le montant
attendu de limpt. Leur tude porte sur plus de 80000 firmes par an et leur
permet dtudier la relation entre le montant de limpt et le rsultat avant
impt, ainsi que le caractre convexe de cette relation. Rappelons que la
forme convexe de cette relation provient essentiellement du traitement fiscal
asymtrique entre bnfices et pertes. Le report des pertes permet de lisser
les variations des rsultats et diminue ainsi la convexit. Les autres
dispositions fiscales ont un impact ngligeable sur la convexit de la
relation.

20
Les rsultats de cette tude montrent que pour 25% des firmes
amricaines la relation mentionne ci-dessus est concave, pour 25% elle est
linaire, et pour 50% elle convexe. Pour cette dernire catgorie, 25% des
entreprises peuvent diminuer significativement leur montant attendu de
limpt en couvrant leurs risques financiers et pour quelques cas extrmes
cette rduction est trs importante (plus de 40% du montant de limpt). Ces
auteurs montrent que la progressivit de limpt est dautant plus prononce
que (i) le rsultat imposable est faible, voire proche de zro ; (ii) le rsultat
est volatil ; et (iii) les entreprises ralisent des bnfices et des pertes.

3.2. Etudes conomtriques

Plusieurs tudes conomtriques ont t menes afin de tester
empiriquement les explications thoriques et de mettre en vidence les
dterminants de la gestion des risques financiers par les entreprises. Ces
tudes utilisent des variables pour effectuer les tests, dont la plupart sont
dtermines partir de linformation fournie par les documents comptables.
Cette information est souvent partielle et elliptique. Il convient, par
consquent, dinterprter les rsultats obtenus avec prcaution. Nous
rappellerons brivement les prdictions des explications thoriques et
indiquerons les variables utilises. Puis, nous exposerons les rsultats des
principales tudes empiriques. Notons que ces dernires sont effectues
presque exclusivement pour des entreprises amricaines non-financires.
Le tableau 1 liste les variables utilises et regroupe les prdictions
thoriques, ainsi que les rsultats empiriques. Pour les prdictions
thoriques, un signe + (-) signifie que la thorie prvoit une relation positive
(ngative) entre la variable et la gestion des risques. Pour la colonne des
rsultats empiriques, un signe + (-) signifie que ces rsultats confirment
(infirment) les prdictions thoriques. Lorsque les deux signes apparaissent
(le deuxime figurant entre parenthses), les rsultats des tudes empiriques
sont partags.
Nous reprenons dans lordre les thories exposes prcdemment.
Lincidence fiscale : plus le taux dimposition est progressif, plus les
entreprises sont incites couvrir les risques. Les variables retenues
concernent les diffrentes dispositions fiscales : report des pertes sur total de
lactif, dispositions fiscales en faveur des investissements et des
exportations.

21
Nance et al. (1993), puis Mian (1996) ont test empiriquement sur
le march amricain la relation entre progressivit du taux d'imposition et
couverture des risques par les entreprises. Ils aboutissent la mme
conclusion, savoir que plus le taux d'imposition est progressif plus les
entreprises ont tendance grer leurs risques financiers. En particulier,
Nance et al. (1993) montrent que ce sont des dispositions fiscales en faveur
des investissements qui conduisent les entreprises se couvrir, tandis que
pour Mian ce sont les dispositions fiscales en faveur des exportations qui
aboutissent au mme rsultat. En revanche, les pertes reportables
fiscalement n'incitent pas grer les risques. Ce rsultat est confirm par
Tufano (1996) et Gczy et al. (1997). Cependant, il convient de noter que
les variables fiscales peuvent s'interprter diffremment dans un autre
contexte. Par exemple, les pertes reportables peuvent tre utilises comme
un proxy pour les entreprises qui rencontrent des difficults financires. Les
dispositions fiscales en faveur des investissements sont un proxy pour les
opportunits d'investissement, tandis que celles en faveur des exportations
peuvent constituer une mesure de l'exposition au risque de change. Ces
exemples montrent qu'il existe un problme d'identification des variables
utilises pour tester les consquences de la fiscalit sur le comportement des
firmes en matire de gestion des risques. Il convient donc par des proxies
mieux adapts d'isoler l'impact de l'incidence fiscale sur l'incitation des
entreprises se couvrir.
Lincidence des cots de faillite : une entreprise est dautant plus
incite grer les risques que la probabilit de faillite est leve. Les
variables utilises sont les suivantes : ratio dendettement (dettes financires
sur capitaux propres) ou ratio dettes sur valeur de march de lentreprise,
ratio des charges financires (charges financires sur bnfices avant impts
et intrts) et la notation (rating). Plus les ratios sont levs et plus la
notation est faible, plus la probabilit de faillite est leve et plus les
entreprises sont susceptibles de se couvrir.
Plusieurs tudes empiriques examinent la relation entre la
probabilit de faillite et la gestion des risques. Tufano (1996), Cczy et al.
(1997), Visvanathan (1998) concluent une corrlation positive
(relativement faible) entre le ratio dendettement et la couverture des
risques, tandis que Nance et al. (1993) et Mian (1996) ne corroborent pas ce
rsultat. Il est noter que le rle de ce ratio est ambigu. Smith et Watts
(1992) en discutant de la relation entre ratio dendettement et couverture des
risques remarquent que, dune part, tant donn les opportunits
dinvestissement, une valeur leve de ce ratio conduit les entreprises
grer davantage leurs risques et, que dautre part, les firmes qui disposent

22
davantage dopportunits de croissance ont un ratio dendettement faible et
sont incites couvrir les risques. Aussi, ce ratio peut-il tre interprt la
fois comme un proxy de la probabilit de faillite, mais aussi des
opportunits dinvestissement.
La plupart des tudes cites prdisent une relation positive entre le
ratio charges financires et motivation couvrir les risques. Wall et Plingle
(1989) trouvent que plus la note attribue une entreprise par les agences de
notation est faible, plus celle-ci utilise des swaps comme instrument de
couverture12. Selon Visvanathan (1998), il semblerait que la qualit de
notation joue un rle significatif pour conclure un contrat de swap de taux
dintrt, mais les entreprises avec une notation faible ne sont pas forcment
utilisatrices de ces swaps.
La relation entre la taille de la firme et la gestion des risques est
indtermine. La taille de la firme est mesure par la valeur de march de la
firme (logarithme). Les rsultats des tudes empiriques obtenus par Block et
Gallagher (1986), Nance et al. (1993), Mian (1996), Gczy et al. (1997),
ainsi que Mellios et Viviani (2001) (en France) corroborent largument
selon lequel plus une entreprise est de taille importante, plus elle sera incite
mettre en place une gestion des risques en utilisant des produits drivs.
Mian (1996) constate que largument concernant les conomies dchelle
ralises par les grandes firmes sur les oprations de couverture domine les
autres explications.

Variables

Tableau 1 Rcapitulatif
Prdictions
Thoriques

- Imposition
. report des pertes en arrire/total
actif
. dispositions fiscales
- Cots de faillite
. ratio dendettement
. dettes/valeur de march de la firme
. charges financires/bnfice avant
impt et intrts

+
+
+

+ (-)
+ (-)
+

Rsultats
empiriques

12 Un rsultat similaire a t obtenu dans le secteur de l'assurance par Mayers et Smith (1990)
qui montrent qu'une faible notation incite les compagnies d'assurance se couvrir davantage.

23
. rating
- Taille de la firme
. valeur de march de la firme

- Dirigeants
+
. valeur de march des actions ordinaires
. nombre des stocks options nonexerces
. valeur de march des actions souscrites par
les stock options
- Actionnaires
. nombre danalystes financiers
. % du capital dtenu par les
institutionnels
- Cranciers
. dpenses de recherche et
dveloppement/chiffre daffaires
. market-to-book ratio
. dpenses dinvestissement/valeur
march de la firme
. actions privilgies
. obligations convertibles
. ratio de liquidit rduite
. ratio dividende

+
Relation
positive
entre
firmes
de
grande
taille
et
gestion es risques

+ (-)
+ (-)
+ (-)

+ (-)

+
+

+ (-)
+ (-)

+
-

+
+
+
+

de

Les dirigeants seront dautant plus motivs couvrir les risques que
(i) une partie importante de leur richesse est investie dans les actions de la
firme ; (ii) ils dtiennent peu de stock options ; (iii) les rsultats comptables
des oprations de couverture ne sont pas divulgus.
La richesse des dirigeants ntant pas observable, il est impossible
de calculer le pourcentage de cette richesse investie dans lentreprise. Les
diffrents auteurs utilisent comme proxy la valeur de march (logarithme)
des actions ordinaires dtenues par les dirigeants. May (1995), Tufano
(1996), ainsi que Schrand et Unal (1998) confirment la prdiction thorique,
tandis que Cczy et al. (1997) et Haushalter (2000) la rfutent. Limpact de

24
dtention des stock options sur la motivation de couvrir les risques est
mesur par deux variables : le nombre des ces options non-exerces dtenus
par les dirigeants et par la valeur de march (logarithme) des actions
auxquelles donnent droit ces options. Tufano (1996), puis Schrand et Unal
(1998) et Haushalter (2000) corroborent largument prdit par la thorie,
alors que ce nest pas le cas de Cczy et al. (1997). Limpact de la
divulgation des rsultats comptables na fait lobjet, notre connaissance,
daucune tude empirique.
Les entreprises seront incites grer les risques dautant plus que
lasymtrie dinformation entre les dirigeants et les actionnaires est
importante. Deux variables sont utilises comme proxies : le nombre
danalystes financiers qui suivent la valeur de lentreprise et le pourcentage
du capital de la firme dtenu par les institutionnels. Ces deux variables sont
supposes tre positivement corrles avec la disponibilit de linformation
et, par consquent, ngativement corrles avec la probabilit de grer les
risques. Les rsultats des tests empiriques effectus par Gczy et al. (1997)
ne corroborent pas l'explication de la couverture des risques par l'asymtrie
d'information.
La couverture des risques est susceptible de rduire le problme de
sous-investissement dautant plus que les entreprises sont endettes et
possdent des options de croissance. Notons que les cots lis au problme
de sous-investissement rsultent de leffet combin des options de
croissance et du financement externe onreux. Les ratios suivants sont
utiliss comme indicateurs pour les options de croissance : dpenses de
recherche et dveloppement sur chiffre daffaires, valeur de march sur
valeur comptable des capitaux propres (market-to-book ratio)13 et dpenses
dinvestissements sur valeur de march de la firme. La thorie prdit une
corrlation positive entre ces ratios et la gestion des risques. Par ailleurs, il
existe une corrlation ngative entre certains actifs financiers (actions
priviliges et obligations convertibles) et la couverture des risques. Le
caractre liquide du bilan dune entreprise sapprcie laide de deux
ratios : ratio de liquidit rduite (actifs liquidables moins dun an moins
stocks sur dettes exigibles moins dun an) et ratio de dividende (dividende
par action). Plus le ratio de liquidit est lev et plus le ratio de dividende
est faible, moins une entreprise est susceptible de grer les risques.

13 Lutilisation de ce ratio est justifie par lhypothse selon laquelle la valeur de march des
entreprises disposant dimportantes options de croissance est suprieure leur valeur
comptable.

25
Les rsultats des tudes empiriques effectues pour tester ces
thories sont partags. Les rsultats empiriques obtenus par Howton et
Perfect (1998), Schrand et Unal (1998) et Haushalter (2000) confirment la
fois le niveau lev de lendettement et limportance des options de
croissance comme incitations pour grer les risques. Mian (1996),
cependant, aboutit des rsultats contraires. Nance et al. (1993), Gczy et
al. (1997), ainsi que Guay (1999) trouvent une relation statistiquement
significative entre les variables reprsentant les options de croissance et la
couverture des risques14, mais pas pour lendettement. Lutilisation des
actions privilgies et des obligations convertibles comme substituts la
gestion des risques est vrifie (relation faible) par les tudes empiriques
(voire Nance et al. (1993), puis Gczy et al. (1997)). Les rsultats obtenus
par ces derniers auteurs confirment les relations thoriques pour les ratios de
liquidit rduite et de dividende.
Conclusion
Contrairement ce que prconisent MM, la gestion des risques
financiers, qui est une composante importante des dcisions financires des
entreprises, a un impact sur leur valeur. Plusieurs explications thoriques ont
t avances pour justifier le rle et les dterminants de la gestion des
risques. En premier lieu, en relchant certaines des hypothses du modle de
MM, il est possible de montrer qu'une entreprise est d'autant plus incite
s'engager dans des activits de couverture que (i) le taux d'imposition est
progressif ; (ii) la probabilit de faillite est leve ; (iii) les cots de
couverture sont faibles. En revanche, la relation entre couverture des risques
et taille de l'entreprise qui dpend de ces trois facteurs, est indtermine.
En second lieu, en dpit de leurs mrites, ces explications restent
partielles et ne permettent pas de tenir compte du caractre complexe des
dcisions de couverture des risques. La prise en compte des conflits d'intrt
et d'informations entre dirigeants, actionnaires et cranciers contribue une
perception et une comprhension plus approfondies de la gestion des
risques. Premirement, les dirigeants, propritaires d'une partie de
l'entreprise, qui ne peuvent grer les risques pour leur propre compte, d'une
part, et qui sont proccups par leur rmunration, de l'autre, cherchent

14 Mellios et Viviani (2001) ne confirment pas, dans le cas des entreprises franaises, la
prdiction thorique pour le ratio dpenses de recherche et dveloppement sur total de lactif.

26
couvrir les risques de l'entreprise. Deuximement, les dirigeants de
l'entreprise peuvent disposer de l'information prive sur ces risques. Dans ce
cas, il est dans l'intrt des actionnaires que les dirigeants grent ces risques.
Enfin, la couverture des risques est un moyen qui permet d'attnuer
l'ampleur du problme de sous-investissement et de rsoudre partiellement
les conflits entre les dirigeants et les actionnaires, d'une part, et les
cranciers, de l'autre.
Les rsultats de tests empiriques sont nanmoins mitigs. Deux
raisons essentielles peuvent tre avances pour expliquer ces rsultats. La
premire tient aux tests empiriques eux-mmes. Certaines des variables
utilises pour tester les diffrentes thories et leurs consquences sur les
motivations des firmes en matire de couverture des risques sont
critiquables. Ces variables peuvent s'interprter diffremment dans un autre
contexte et reprsenter partiellement ou dfaut les facteurs explicatifs
affectant la dcision de couverture des entreprises.
La deuxime raison concerne les modles thoriques. Bien que les
rsultats issus de ces modles amliorent sensiblement la comprhension de
la couverture des risques, les explications proposes restent partielles. D'une
part, ces modles n'examinent la fois qu'une explication aux motivations
des entreprises couvrir leurs risques. Aucun modle ne se propose
d'tudier les liens et les interactions entre les diffrentes explications.
D'autre part, l'tude d'une explication thorique ne s'effectue que sous
certaines hypothses restrictives et ne profite pas de tous les apports
thoriques, notamment en matire de relations entre les partenaires de
l'entreprise.
Les actifs drivs reprsentent l'un des outils de la politique
financire des entreprises. Ils permettent aux entreprises de grer leurs
risques financiers. Une utilisation approprie de ces instruments entrane
une rduction du risque et une augmentation de la valeur de la firme. En
revanche, une utilisation hasardeuse peut conduire l'effondrement des
institutions centenaires comme la banque Barings. Des tudes thoriques et
empiriques supplmentaires doivent donc tre menes pour amliorer
substantiellement la comprhension de ces instruments, de leur utilisation et
de la motivation des entreprises.
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