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Introduction gnrale

(1) semblable l'Euribor (Euro interbank offered rate) : mme panel de 57 banques dont 51 sont
europennes. Pour Londres, on trouve l'quivalent Libor. Euribor et Libor sont des tx Ibor (interbank
offered rate ie tx interbancaire offert).

Remarques :

1. Les mtiers sur les marchs se situent :


au FRONT OFFICE :

traders : passent des ordres d'achat et de vente.,


sales men : rle commercial (interface avec le client final),
analytes : ralisent des analyses de socits pour faire des prescriptions d'achat et de vente.

au MIDDLE OFFICE :

cellule de pricing (prix),


cellule de contrle des risques,
contrle des traders.

au BACK OFFICE : sorte de comptable en fin de chane d'excution : c'est de la comptabilit


finale de titres et d'oprations.

2. Hirarchie :

3. Marchs organiss et marchs de gr gr.


31. Les marchs organiss (d'actifs drivs) : march sur lequel sont changs des contrats
standardiss et labors par les autorits du march. Le Chicago board of trade a t cr en
1848 pour confronter les offres et demandes de grains des fermiers. Au dpart, il s'agissait de
standardiser les quantits et qualits des grains changs. Rapidement, les spculateurs ont prfr
spculer sur les contrats plutt que sur le grain lui-mme => naissance des contrats futures.
Aujourd'hui, sur le march europen, les marchs de rfrence sont :
Eurex (drivs germano suisses),
Liffe (London international Financial Futures Exchange) du groupe Euronext.
32. Les marchs de gr gr (over the counter OTC) : march sur lequel les changes sont
effectus par tlphone (les conversations tlphoniques sont enregistres) ou informatiquement.
Les transactions sont en gnral d'un montant moyen plus important que sur le march organis.
Avantage : traitement de produits sur mesure.
Inconvnient : une des parties peut faire dfaut.
4. Dfinitions :
Titre financier ( security ) : contrat o les parties s'changent des flux d'argent. Un march
financier (financial market) est un lieu o on s'change des titres financiers. Les oprateurs de
marchs sont souvent autoriss vendre dcouvert (short sell) des titres qu'ils ne possdent
pas. Vendre un titre dcouvert quivaut s'engager verser les cash flows l'acqureur.
Action : part du capital social (= titre de proprit) => les actionnaires peroivent des dividendes
si le conseil d'administration le dcide ... et galement la plue value de la cession. l'actionnaire a un
droit de regard et de dcision sur la gestion de l'entreprise (lors des assembles gnrales).
Obligation (bond) : titre financier correspondant un emprunt (= titre de crance).
L'obligataire a le droit d'tre rembours et de percevoir des intrts (= coupon pour les obligations).
Ce sont ses seuls droits.
Crance : un titre de crance est un titre reprsentatif d'une dette. Il existe une opration de
titrisation o une crance est transforme en un titre financier. La banque prte de l'argent une
entreprise, cet argent fournit des titres financiers la banque. C'est le seul moyen, pour un prteur,
de se sparer du prt.
Produit structur : produit qui garanti un capital minimal.
Point de base (pb) : 0,01%. Ex. variation de 100pb = variation de 1%.
Remarques :
1. Obligations : doivent comporter des clauses de subordination :
dettes seniors (elles sont prioritaires)
dettes junior
dettes mezzanine (subordonne au fait que l'entreprise ait des bnfices).
=> pas les mmes droits ni les mmes risques.
2. Seules les entreprises prives mettent des actions (ex. EDF est prive au sens financier du terme)
3. Obligations : entreprises publiques et prives.
4. Flux de titres = 190 milliards d'euros / an (75 % public).
4

Gestion obligataire

I. Classification des obligations.


A. taux fixe (= straight bonds). Obligation dont le taux facial, fix au moment de
l'mission, ne varie pas en fonction de l'volution du march. Toutefois, le tx peut tre modifi
au cours de la dure de vie de l'obligation si cette modification a t pralablement prvue dans le
contrat d'mission.
Elles procurent un risque en capital : si les taux montent => valeur du portefeuille baisse => risque
en capital (= valeur du portefeuille).
Les tats s'endettent essentiellement sous cette forme d'obligation (en particulier l'Etat franais)
Il existe des notations (AAA ou 111 pour le meilleur = metteur de 1ere catgorie = le risque de
non remboursement est nul).
Rq. : Si le risque est plus lev, la rmunration demande l'est aussi.
Exemples : OAT (obligations assimilables au trsor pour du court terme ie max de 3 mois);
BTAN (bons du trsor taux fixe et intrt annuel pour du moyen terme ie de 2 5 ans) en
France / Bund en Allemagne.

B. taux variables (= Floating Rate Notes FRN) Obligations qui verse au dtenteur
une rmunration qui volue en fonction d'un ou plusieurs indices dfinis dans le contrat
d'mission.
Ici, il n'y a pas de risque en capital, mais un risque en revenus (coupon).
On distingue :

les obligations taux variables stricto sensu : on travaille sur des taux post dtermins
(= taux connus posteriori)
0

t
r(t) et non r0(t)

Ex. : taux qui sont les moyennes des taux quotidiens tq T4M (TMMMM : tx
moyen mensuel du march montaire), TAM (tx annuel du march
montaire).

les obligations taux variables rvisables. on travaille sur des taux pr dtermins (Ex.
Euribor, Libor).
0

t
coupon = nominal*tx d'intrt constat au dbut de l'emprunt r0 (t)

Exemples : OAT TEC 10 (= tx chance 10 ans, donc du long terme) que l'tat a lanc en 1996
(voir poly p.4) / OATi (index sur l'inflation voir poly p. 5)
5

Remarques gnrales :
1. Une variations des taux a un impact contraire sur A et B.
2. Il existe des obligations hybrides ayant la fois un caractre d'obligation et permettant de
devenir actionnaire. Ex. : OCA (obligations convertibles en action / a partir d'une certaine date et
un certain prix), OCEANE, ORA (remboursable en action), OBSA (titre dtach de l'obligation)
dans laquelle il y a 2 actifs : une obligation + un bon de souscription d'action (BSA).
3. Les obligations sont toujours cotes en pourcentage pied de coupon : % <=> VN=100 / pied de
coupon <=> le coupon n'inclus pas le montant des intrts courus depuis le dernier dtachement de
coupon.

II.Modes de remboursement des obligations (rappels).

In fine (majorit des cas),


sries gales (= amortissement constant),
priodicit constante (= annuit constantes)

VE = valeur d'mission (valeur laquelle est rellement vendue l'obligation)


VN = valeur nominale ( par amont ) ie qui sert faire le calcul
VR = valeur de remboursement
Rgles et dfinitions :
Si VE=VN => mission au pair,
Si VE<VN => prime d'mission (= rmunration supplmentaire),
(le cas VE>VN n'est pas vu en pratique)
Si VR=VN => remboursement au pair
Si VR>VN => prime de remboursement
n

valeur d'une obligation : somme actualise des revenus :

P 0=
t =1

Ft
t

1r

Exercice 1 : Soient 3 Mds d'euros mis en 600.000 obligations de valeur nominale VN=5000
euros. Dure=5 ans; date d'mission est le 22/11/2005. Le coupon est calcul au taux d'intrt
6.35% l'an, vers tous les 22/12. Remboursement au pair, in fine.
Prix d'mission=5.042 euros.
Entre le moment o la dcision a t prise et le placement sur le march, les conditions du march
sont telles que le prix d'mission est suprieur au nominal!
Rappel : coupon in fine =VN i o VN est le taux nominal (facial) et i le coefficient
d'indexation.
Les caractristiques pour les souscripteurs sont les suivantes :
acquisition de l'obligation 5.042 euros (VE)
perception tous les 22/12 d'un coupon de 317,5 euros (= 5000*6,35%),
6

remboursement final de 5.000 euros (VR)


5317,5 (=5000+317,5)
317,5

317,5

317,5

- 5042
point de vue du souscripteur : le taux actuariel = rendement de l'obligation est TRI (IRR/YR
la calculette) = 6,15%
point de l'entreprise :
Dates

22/12/05

22/12/06

22/12/07

22/12/08

22/12/09

22/12/2010

VN

5000

VE

5042

Ecart

42

IS sur l'cart

-12.6

Coupons

-317,5

-317,5

-317,5

-317,5

-317,5

Eco IS sur
coupon

95,25

95,25

95,25

95,25

95,25

Rembours.
FLUX

-5000
5029,4

-222,25

-222,25

-222,25

-222,25

-5222,25

On en dduit le taux actuariel = cot de l'emprunt net d'impt = 4,31%


Exercice 2 : soit l'mission d'obligations aux spcificits suivantes :
VN=1000 euro (par titre); tx d'intrt=10%; dure 5 ans. Remboursement par amortissements
constants.
Le taux de rendement sur le march est de 12%
Prix d'achat ?
annes

Capital restant d

amortissement

intrts

annuits

1000

800

200

100

300

600

200

80

280

400

200

60

260

200

200

40

240

200

20

220

la calculette : Cfj0=0; Cfj1=300; etc., N=5; I/YR=12


=> NPV donne 953 euros=prix d'achat.
Remarques gnrales :
maturit => maturity date
7

VAN=953 euros

coupon => coupon (zro coupon => zero-coupon bond)


TRI => yield
taux de rentabilit => ROR (rate of return)
VAN => NPV (net present value)

III. Valorisation et rendement des titres revenu FIXE.


21. Valorisation des obligations.
On suppose pour la suite que le tx du march s'tablit r=10% (ie TRA)
Effet maturit :
A et B sont 2 obligations in fine, remboursables au pair, coupon de i=7%
maturit (A) = 5 ans
maturit (B) = 10 ans
P0 (1+i)
P0*i

P0*i

0
1

P0
P 0 A=

7
7
7
7
107
2 3 4 5 =88,63 euros
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
t =10

P 0 B=
t=1

7
=81,56 euros
t
1,1

A la calculette : N=5; I/YR=10; Cfj0=0; Cfj1=7; etc. => NPV ?


Effet coupon :
A et B sont 2 obligations in fine, remboursables au pair; maturit = 5 ans
coupon (A) = 7%
coupon (B) = 14%
P 0 A=
P 0 B=

7
7
7
7
107
2 3 4 5 =88,63 euros
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

14
14
14
14 114
2 3 4 5 =115,16 euros
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

Rq : lorsqu'on a P 0 AVN => obligation sur cote par rapport au pair.


Si on a P 0 AVN => obligation sous cote par rapport au pair
Si on a P 0 A=VN => obligation au pair.
Asymtrie (influence des tx du march)
A est une obligation in fine, remboursables au pair; maturit = 5 ans
8

7
7
7
7
107

=92,22 euros
2
3
4
1,09 1,09 1,09 1,09 1,095
7
7
7
7
107
P 0 tx march i=0,1=
2 3 4 5 =88,63 euros
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

P 0 tx march i=0,09=

Bilans :
Effet coupon

Effet maturit
120
117,5
115
112,5
110
107,5
105
102,5
100
97,5
95
92,5
90
87,5
85
82,5
80

93
92
91
90
89
88

A (5
ans)
B (10
ans)

87
86
85
84
83
82
81
80
r=9%

r=10%

92
91
90

A
(r=7%)
B
(r=14%)

89
88
87
86
85
84
83
82
81
80

r=9%

Maturit => P0

asymtrie (variation des tx du march)


93

r=10%

Coupon

=> P0

r=9%

r=10%

Tx march =>

r=11%

P0

D'autre part, A est plus sensible


aux fluctuations des tx d'intrt
Si j'anticipe une baisse des tx
=> choix de A
Idal = zro coupon

D'autre part, B est plus sensible


aux fluctuations des tx d'intrt
Si j'anticipe une baisse des tx
=> choix de B

22. Cotation des obligations.


dtachements de coupons

25/06/05

25/06/06
05/01/06
194 jours

171 jours

Le prix de l'obligation est : Prix = cours + coupon couru


Ex. : calculer le prix d'une obligation mise 5% au 05/01/2006, remboursable in fine le 25/06/11
et servant des coupons tous les 25/6. Tx du march r= 4%
On calcule la valeur au 25/06 (c=5%*100)
V 25/06/06=5

5
5
5
5
105

=109,45euros
2
3
4
1,04 1,04 1,04 1,04 1,045

On actualise cette somme au 05/01 :

Calcul du coupon couru :

109,45

Prix ou valeur de l ' obligation=

1,04

365

Coupon

Coupon=

171

365

=107,46 euros

5194
=2,65
365

194

Calcul du cours au 5/01/06 : Cours=PrixCoupon couru=107,462,65=104,809

IV Mesure du risque.
41. Sensibilit (Am. duration )
C'est la variation relative (en pb) du prix d'une obligation pour une variation des tx du march r
limite :
1 dP P ' r
S= =
0
P dr
P
Schmatiquement, une obligation ayant une sensibilit de 5 verra sa valeur baisser d'environ
5% si son taux d'intrt augmente de 1%, et, inversement, sa valeur augmenter d'environ 5% si
les taux baissent de 1%. Nanmoins, il convient de se souvenir que le prix P n'volue pas de faon
linaire en fonction du taux actuariel r et que l'erreur crot avec l'cart de taux qu'on applique.

42. Duration (Am modified duration ).


C'est la dure de vie moyenne actuarielle d'un titre. C'est une notion intimement lie la sensibilit
qui mesure l'lasticit du prix d'une obligation par rapport au tx d'intrt. D=S 1r
dP
dP
P
P

=D
Rq. on a : Sr=
dr
dr
r
1r
On montre que : D=

1rn cr
1r

car en effet :
n
r
c [1r 1]r

t=n

P=
t =1

Analyse :
1/

dD
0 => la duration varie inversement au tx facial
dc

2/ si c = 0 (zro coupon) => D=n la duration est gale la maturit.


3/ si c = r (obligation au pair) =>

D=

4/ si n (rente perptuelle) alors

10

1r
1
[1
]
n
r
1r
D=

1r
r

Ft
1r t

et

F t=cVN

43. Convexit.
431. Rappels de mathmatiques.
Une fonction f de I vers
dans [0, 1] on a :

est dite convexe (resp. concave) ssi, pour tous x et y de I et tout

f x1 y f x 1 f y

Cela signifie que pour tous x et y de I, le segment [A,B] o A=(x, f(x)) et B=(y, f(y)) est situ audessus de la courbe reprsentative de f.
Proprit :
Une fonction f deux fois drivable sur I est convexe (respectivement : concave) sur I si et seulement
si f ' ' x 0 (respectivement : f ' ' x 0 ) pour tout x de I.
Une fonction f deux fois drivable sur I est strictement convexe (respectivement : strictement
f ' ' x 0 (respectivement :
concave) sur I si et seulement si sur I si et seulement si
f ' ' x 0 ) pour tout x de I ET l'ensemble des x tq f ' ' x =0 est d'intrieur vide.
Exemples :
x x est convexe (mais pas strictement)

x x 2 est strictement convexe


x ln x est strictement concave

432. Application.
Le graphe 41 montre que le prix d'une obligation est strictement dcroissante
et convexe en fonction de r :
plus la convexit est forte, plus le prix de l'obligation diminue lentement
(resp. augmente rapidement) si r crot (resp. dcrot).
Comment mesurer ce phnomne? => par la drive seconde :
11

r2
P=P r r P r = r.P ' r
P ' ' r
2!

d'o :

P r.P ' r r 2 P ' ' r


r2
=

=S r
P ' ' r
P
P
2!
P
2

44. Thorie du portefeuille.


Dfinition : un portefeuille ( portfolio ) est un ensemble de plusieurs actifs.
Question : comment valoriser le portefeuille ?
441. Valorisation au prix du march ( market to market ) :
Dsignation

quantit

Prix unitaire

valeur

100

0,10

10

200

20

4000

portefeuille

4010

442. Position longue (long position) et courte (short position) :


Les oprateurs du march ont le droit de vendre des actifs dcouvert et dans ce cas, les quantits
sont alors ngatives :
position longue : on dtient une quantit d'un actif,
position courte : lorsqu'on vend dcouvert.
Dsignation

quantit

Prix unitaire

valeur

Long 100

0,10

10

Short 200

20

-4000

portefeuille

-3090

Ici, la valeur de -3090 euros signifie que liquider (liquidate) le portefeuille occasionnera une
sortie de trsorerie de 3090 euros car il faudra vendre 100 actions A contre 10 euros et acheter
200 actions B contre 4000 euros.
443. Cas gnral:
k=K

La valeur d'un portefeuille est :


avec q k les quantits et

V P =

k =1
k Long

k= K

qk p k

k=1
k Short

qk pk

p k les prix unitaires.

45. Immunisation de portefeuille (duration matching)


Objectif : rechercher la dure d'investissement tq le capital acquis soit insensible toute
variation des tx d'intrt.
12

Ide : couvrir les positions contre le risque de taux en s'assurant que la duration moyenne des
actifs concide avec celle des passifs (ie. position courte) => le gain (resp. la perte) sur les actifs
doit tre compense par la perte (resp. le gain) sur les passifs.
Rq.: l'immunisation ne protge pas contre des dplacements non parallles des courbes des taux (en
pratiques, les tx courts sont plus volatils.
Thorme : La variation d'un portefeuille en fonction de r est nulle (portefeuille parfaitement
immunis) ssi H=D avec H : horizon d'investissement et D : duration du portefeuille.
Dm. : valeur d'un portefeuille la date j : V j =V 01r j
On drive par rapport r (attention : V 0 dpend de r) :
V 0
V0
ssi
D=
r
1r

Or, la duration D vaut :

On injecte (2) dans (1) =>


Et donc :

13

V j
V 0
j1
j
=V 0 j 1r
1r (1)
r
r

V 0
V0
(2)
=D
r
1r

V j
j1
j1
j 1
=V 0 j 1r D V 0 1r =1r V 0 j D
r
V j
=0 ssi
r

j =D

Les marchs terme

I. Gnralits sur les produits drivs.


Produit driv (derivative security) : titre dont la valeur dpend d'un autre actif appel actif sousjacent (underlying asset).
Ex. : contrat d'achat d'1M de barils de ptrle dans 1 mois un prix fix l'avance de 20 euros le
baril est un produit driv dont l'ASJ est le baril de ptrle. Si le cours du baril monte, on fait une
bonne affaire car la valeur du contrat augmente avec le cours.
De manire plus gnrale, si on note D t la valeur du produit driv (= profil de gain payoff)
l'instant t et S t l'actif sous-jacent, alors il existe une fonction f tq : D t = f t , S t .
Dans l'ex. : D t =1MS t20 <=> bnfice ralis en achetant 1M de baril 20 euros et en les
revendant immdiatement .
2 grandes classes de produits drivs :

les contrats terme (forward


ou futures),

les options.

11. Contrats forwards.


Un contrat forward est un engagement ferme acheter (buy order) ou vendre (sell order) un ASJ
une date future fixe pour un prix donn. Il est diffrent du contrat spot dans laquelle la
transaction est ralise immdiatement . Ce contrat est chang sur un march OTC, la partie qui
s'engage acheter prend une position longue et celle qui vend une position courte.

12. Contrats futures.


121. Dfinitions et principe.
Un contrat futures est semblable au forward 3 diffrences prs :

14

ils sont ngocis sur des marchs organiss. L'volution du prix futures est contrainte par un
minimum : le tick (= pb) et par un maximum quotidien. Ce maximum correspond une
amplitude maximale de fluctuation quotidienne des cours de x% au del de laquelle le
march est automatiquement ferm (on dit limit up s'il est ferm la suite d'une hausse des
cours et limit down si c'est une baisse).

les changes des futures sont grs par l'autorit qui veille au bon fonctionnement des marchs
organiss ie la chambre de compensation ( clearing house ). Cette chambre joue le rle
d'intermdiaire (et assure le rle de payeur en dernier ressort) entre acheteur et vendeur, ce qui
vite les risques de contrepartie (mme si une des parties fait faillite).

la position de chaque agent est rgle sur une base quotidienne. En notant F t ,T le prix
futures, l'acheteur du contrat encaissera (resp. dcaissera) au jour j : F j , T F j1, T si
cette diffrence est positive (resp. ngative).
Pour permettre les rglements quotidiens, les agents doivent dposer des fonds minimums (=
dpt de garantie deposit / initial margin) - qui ne doivent gnralement pas tre infrieurs
la fluctuation quotidienne maximale autorise - sur un compte de marge auprs d'un courtier
(intermdiaire). Les comptes de marge sont rmunrs au taux du march montaire. Ainsi, si
l'agent doit dcaisser en j, la diffrence F j , T F j1, T , son compte de marge est
dbit. A contrario, si le niveau minimum de marge est atteint, la marge initiale est rtablie :
c'est l'appel de marge.

Remarque : calcul du tick avec un nominal de 1M euros et une priode de 90 jours :


1 0,01
90
tick =
1,000,000
=12,5 euros (le contrat varie de 12,5 euros en 12,5 euros)
2 100
360

Exemple : Le 04/04, un agent achte un futures sur 100 units d'ASJ pour un prix unitaire de
livraison de K t =365 et une date de livraison au 31/05. Une marge initiale de 2000 est
ncessaire. Un dpt de garantie de 1500 est galement requis. Le prix futures volue comme suit :
Date

4/04

5/04

6/04

7/04

8/04

9/04

F t ,T

365

362

359

364

365

367

Le 11/04, l'agent vend un contrat futures de mmes caractristiques. Son compte de marge aura
volu de la manire suivante :

15

Date

4/04

5/04

6/04

7/04

8/04

9/04

Flux :
100[ F j , T F j1, T ]

-300

-300

+500

+100

+200

1700

1400

2000+500

2100

2200

Retrait de fonds (trsorerie)

-2000

-600

+500

+100

+200

compte de marge APRES correction

2000

1700

2000

2000

2000

2000

compte de marge AVANT correction

1400 < 1500 => appel de marge

122. Volume et importance conomique.


Au printemps 2004, les volumes quotidiens des marchs terme organiss en futures et options
tait de 4.700 Mds de $ dont plus de 80% tait des futures. Leur rythme de croissance annuel
moyen sur les 3 dernires annes tait de 28%. Les futures reprsente plus de 40% du volume
global des marchs financiers.
123. Standardisation.
Les contrats sont standardiss et doivent comprendre :

quantit d'ASJ par contrat (= quotit),


cotation de l'ASJ,
le pas de cotation (ie le tick),
la monnaie de cotation,
les variations journalires maximum et procdure en cas de limit up ou limit down,
les dpts de garantie,
les chances dsignes de faon standard par une lettre de l'alphabet suivi du dernier chiffre de
l'anne. Ex. : H6 <=> mars 2006. Les plus frquentes sont les chances trimestrielles :
H : 1re trimestrielle = mars
M : 2me trimestrielle = juin
U : 3me trimestrielle = septembre
Z : 4me trimestrielle = dcembre
ainsi que : qualit (GB : grade) de l'ASJ, horaires d'ouverture, pnalits de retard, dtails de
livraison, etc.

13. Couverture, spculation et arbitrage.


Les agents qui prennent des positions dans les marchs drivs peuvent tre classs en 3 catgories :
131. Couverture (hedgers).
Les agents sont exposs des risques de variations de l'ASJ => ils souhaitent rduire cette
exposition au risque.
Ex. : risques de change, de tx d'intrts, de cours du ptrole, etc.
132. Spculation (bulls and bears)
Les spculateurs prennent volontairement une position risque dans l'espoir de raliser un profit.
C'est notamment le cas des produits drivs puisqu'il y a symtrie entre l'espoir de gain et le risque
de perte.
16

Les spculateurs qui parient sur la hausse de l'ASJ sont dits bulls (haussiers). Ceux qui parient sur
la baisse sont dits bears (baissiers).
133. Arbitrage.
On dit qu'un march financier prsente une opportunit d'arbitrage ( arbitrage opportunity ou
free lunch ) lorsqu'on peut mettre en oeuvre une stratgie d'achat et de vente qui ne cote rien et
rapporte des gains > 0 (aujourd'hui ou plus tard).
Mais ceci est peu ralisable en pratique, de sorte que l'on fait souvent l'hypothse qu'il y a absence
d'opportunit d'arbitrage (AOA) => faire un raisonnement par arbitrage <=> raisonnement
par l'absurde.
Les arbitragistes ont pour mission de gnrer des profits sans risque en exploitant les irrgularits
du march concernant les relations entre les prix. Leur intervention rapide rtablit le prix thorique
et le prix observ au mme niveau. Ainsi, toute opportunit d'arbitrage ne peut tre que ponctuelle

II.Les contrats terme.


21. Sur le march OTC : contrats forward
221. Gnralits.
Soit T la date d'chance du forward (maturit), K t le prix de livraison la date t (termes du
contrat) et f t , T le prix en date t. Lorsque le contrat est sign, on a : K t= f t ,T
Par la suite,

f t , T volue au cours du temps selon un cours S t , T .

A l'chance du contrat, le profil de gain (on parle de position de l'agent) est S T K t => on
parle de position longue (qui s'apprcie si le cours augmente).
Pour le vendeur, le profil de gain est : K tS T (position courte).
A l'chance, le dnouement du contrat fait souvent l'objet d'un rglement par espces (cash
settlement). L'ASJ n'est pas livr physiquement, seule la valeur en espce du contrat est transfre.

Remarque : une position est bien un engagement pris sur le march. Ainsi, le fait de retourner sa
position signifie que l'on passe d'une position longue une position courte, et inversement.
222. Prix forward.
On formule les hypothses :

17

l'ASJ ne produit pas de revenus (ex. : dividendes ou coupons),


tous les investisseurs peuvent prter et emprunter chance T au tx annuel sans risque r,
il y a AOA

La stratgie suivante (= cash and carry) permet de dterminer le prix forward f 0, T en AOA :
t = 0 le portefeuille est :
opration

Cash flow

Achat d'un ASJ

-S(0)

Financement par emprunt sans risque

+S(0)

Vente d'un forward au prix de

f 0, T

TOTAL

t = T le portefeuille est :
opration

Cash flow

Dtention d'un ASJ

+ S(T)

Remboursement de l'emprunt

S 01r T

Valeur du forward

f 0, T S T
f 0, T S 01r T

TOTAL

En AOA, ce portefeuille en T soit tre nulle =>

f 0, T =S 01r T (intrts composs).

Rq. : Nous avons une formule pour les tx d'intrt composs. Sur une priode courte, on fait
intervenir le tx d'intrt simple qui nous donne : f 0, T =S 01iT
223. Forward-Forward.
Supposons qu' t0, une entreprise A sait qu'elle empruntera t1 une somme de 100$ qu'elle
remboursera en t3.
Elle s'adresse la banque B qui lui garanti en t0 de lui prter le montant en t1 selon un taux fix
ds prsent : A et B signe un contrat FF (sur le march OTC) dans lequel ce taux est
mentionn. La question est de savoir quel doit tre ce taux pour que la banque couvre cette
opration. En effet, si le tx du march augmente, la banque est en risque car elle aurait pu prter
un tx suprieur.
r = 6%
r = 3%
100$
t0=0

t1=3 mois

t2=6 mois

Couverture :
t=0:

18

A et B signent un FF,
afin de disposer de 100$ de liquidit au profit de A, la banque B prte sur le march 3 mois un

100

=99,2556
90
13
36000
pour avoir ce flux, la banque emprunte sur le march 6 mois.
montant qui lui donnera 100$ dans 3 mois ie :

t1 : la banque reoit le produit du prt ie 100$ et le prte au client A.


t2 :

180
=101,2407 ,
36000
Par consquent, la banque rclame cette somme au client A.

la banque rembourse son prt ie 99,255616

A a donc emprunt 100$ sur 3 mois et rembourse 101,2407. Le tx FF ou TFG (tx futur garanti) est
90
101,2407
36000
ssi TFG=
1
=4,9628
tel que : 101,2407=1001TFG
36000
100
90
Formule gnrale pour un FF:

TFG=

1tx long
1
1tx court

Les oprations FF sont assez rares dans la ralit car elles manquent de souplesse (les 2 parties ne
peuvent pas changer d'avis). De plus, la banque prend un risque sur le nominal du prt futur.
Pour pallier ces inconvnients, les intervenants utilisent plutt les contrats FRA.
224. Le FRA (forward rate agreement).
C'est un accord de gr gr entre 2 parties garantissant un tx d'intrt sur un emprunt ou un
placement (ventuel) futur sur le march montaire de 1 mois 1 an. Contrairement au FF,
l'opration est dissocie de la mise en place effective de l'emprunt ou du prt : il n'y a pas de
mouvements de fonds => le FRA est une opration hors bilan.
Couverture :

un emprunteur figera le cot de son endettement futur en achetant un FRA (protection contre la
hausse des tx),
un prteur s'assurera un tx de placement garanti en vendant un FRA (protection contre la baisse
des tx).

Caractristiques du contrat :

acheteur et vendeur
le montant notionnel (ie montant sur lequel porte l'opration),
la date de ngociation t0,
la date d'chance t1 et la date t2 de maturit,
le tx de rfrence (ex. Euribor 3,6,9 ou 12 mois),
le TFG.

L'chance du FRA correspond la date de dpart t1 de la garantie qui est aussi la date de mise en
place de l'opration sous-jacente d'emprunt ou de placement. A cette date, la valeur du tx de
rfrence est compare au tx garanti : le montant vers l'acheteur du FRA par le vendeur est alors :
versement l ' acheteur=Nominal

19

tx de rfrenceTFG
1tx de rfrence

Ex du prcdent :
A (le client) et B (la banque) signent un FRA au lieu d'un FF :

B ne s'engage plus prter mais il s'engage simplement sur le tx de l'ventuel prt,


A ne s'engage plus emprunter mais il s'engage sur le tx futur de l'ventuel emprunt.

t=0 : A et B se mettent d'accord sur les conditions du FRA. Le TFG est dtermin.
t1 : le tx pour la priode t1 t2 est constat :
si ce tx est > TFG => B paie la diffrence A (car A est oblig d'emprunter un tx plus lev
mais il reoit de l'argent de B qui compense la diffrence d'intrt).
si ce tx est < TFG => A paie la diffrence B.
Rq. : la diffrence d'un FF, le FRA permet de purement spculer (puisqu'il n'y a pas obligation de
prter ou d'emprunter).
Notations : FRA 2/9 4% 4,25% signifie FRA chance 2 mois et de maturit 9 mois dont la
cote s'lve 4% en offre (bid) et 4,25 en demande (ask) .
ex. : si j'achte un FRA (c'est comme si je me prparait un emprunt futur), j'applique le taux
4,25%. Si je vends un FRA (c'est comme si je me prparait un prt futur), j'applique le taux 4%.

22. Sur le march organis : les contrats IBOR 3 mois.


221. Gnralits.
Il existe 3 grands contrats sur des taux interbancaires en blanc (ie non gags) 3 mois offerts
(IBOR 3 mois) :

celui sur Libor dollar 3 mois du Chicago Mercantile Exchange, cot galement Londres sur le
Liffe en heure europeenne et Singapour et sur le Simex en heure asiatique,
celui sur l'Euribor 3 mois du Liffe;
celui sur le Libor 3 mois livre sterling du Liffe,

Le sous-jacent est le taux IBOR 3 mois tel que mesur et publi le dernier jour de cotation du
contrat. De faon viter des manipulations de cours, et plus gnralement viter d'interfrer avec
la mesure de l'IBOR, la cotation prend fin quelque temps - au moins une heure - avant celle-ci.
Comme tous les taux IBOR, le taux mesur est un taux spot en J+2.
Exemple : si le dernier jour de cotation est le mardi 14 mars, il court donc du jeudi 16 mars au
vendredi 16 juin, soit 92 jours.
En revanche, si le dernier jour de cotation avait t le 15 mars, le taux n'aurait pu tre t celui du
17 mars au 17 juin car le 17 juin tombe un samedi. La convention applique est alors, sauf
exception, de dcaler l'chance au jour ouvr suivant, en l'occurrence le lundi 19 juin, et le taux
IBOR mesur sera alors un taux 94 jours.
Rq. : le taux est bien sr tabli suivant les usages du march montaire en question. Pour le Libor, il
est calcul sur une base annuelle de 365 jours. Pour tous les autres taux IBOR, il est calcul sur une
base annuelle de 360 jours.

20

223. Le contrat Euribor 3 mois (E3M)


223-1. Dfinition.
On se donne 3 dates t0, t1, t2 et on imagine que l'on souhaite faire
un emprunt (resp. un prt) entre les instants t1, et t2. au taux E3M
On possde des contrats E3M dont le cours (ie la valeur) est donn
(par dfinition) par la relation : F =100impo (1) o impo est
un tx in fine appel taux implicite du contrat.
Remarques : 1/ un cours de 97,805 correspond un taux implicite (impo) de 2,195%.
2/ Le taux E3M est prdtermin (ie connu t1) et postcompt (ie pay t2).
La relation (1) conduit au graphe suivant :

223-2. Exemple de contrat E3M.


Taille du contrat

1,000,000

Cycle (= chances)

March, June, September, December, and four serial


months, such that 24 delivery months are available for
trading, with the nearest six delivery months being
consecutive calendar months

Cotation

100.00 minus rate of interest


ie 100 tx d'intrt avec 3 dcimales (tjrs)

Echelon minimum de cotation

0.005 (12.50) ie pb = 1 tick

Dernier jour de trading


(ngociations)

10.00 - Two business days prior to the third


Wednesday of the delivery month
ie 2me jour de bourse prcdent le 3me mercredi
du mois d'chance du contrat 10h00.

Date de livraison

First business day after the Last Trading Day


1er jour suivant de dernier jour de ngociation (J+1)

Heures de cotation

07:00 21:00

Documentation
Mis jour

hort Term InShort Term Interest Rate Contracts


18/08/04

Exemple : le contrat Euribor fait un million d'euros de nominal. S'il passe de 97.805 97.825, soit
0.02%, le gain ou la perte sera donc par contrat : 1.000.000 x 0.02% x 90/360 = 50
21

223-3. Couverture du risque de taux.


Quels sont ces risques ?

Si les taux montent et que je suis emprunteur futur => il y a perte => je dois donc vendre des
contrats E3M t0 et les racheter t1 pour compenser cette perte.
Symtriquement, si les taux baissent et que je suis prteur futur => il y a perte => je dois donc
acheter des contrats E3M t0 et les revendre t1 pour compenser cette perte.

Question : combien de contrats faut-il vendre pour compenser la perte ?


Supposons que les taux grimpent => F diminue.

tape 1 : calcul de la variation du montant des intrts : dI =N

d
1 %di
360

o N est le nominal et di la variation du taux E3M.


tape 2 : le contrat perd de la valeur entre t0, et t1 => F 0F L , en les revendant maintenant
t0 je rcupre : dV = F 0 F L 1 M
1 % 90 n o n est le nombre de contrats.
360
Pour avoir une couverture, il faut et il suffit que dV =dI
N
soit :

d
di
360

90
F 0F L 1M
n
360

=1

or F 0F L =impo L impo0=dimpo d'o le nombre de contrat : n=

Nddi
1M 90dimpo

si on se situe sur des maturits proches de 3 mois (cd i calcul sur une priode proche de 3
di
=1
mois), alors on peut supposer que :
dimpo
dans ce cas : n= N d
1M 90

22

223-4. Taux Isy et Arbitrage (cash & carry / reverse cash & carry).
A/ Prt et emprunt synthtique.
Soit un oprateur qui dispose de liquidits le 21/10 et souhaite les placer jusqu'au 21/12 pour obtenir cette date un capital de 10M. Les taux E2M et E5M s'lvent respectivement 4% et
4,20%. Le contrat E3M ch. DEC (R/L le 21/12) cote 97,650.

Un prt synthtique est l'opration suivante :

il faut ensuite couvrir l'opration future (ie d'emprunt) par la vente de n=


contrats E3M ch. DEC. On calcule impo0=10097,650=2,350 %

10M 90
=10
1M 90

Etude du portefeuille :
capitalisation de 10M
entre le 21/12 et le 21/03
(attention : on utilise le
taux couvert ic

le 21/10 :

vente de 10 contrats E3M d'chance DEC,


90
360
prt d'une somme de 10M
=9,885 ,749
150
14,201 %
360
le 21/12 :
1impo 01 %

emprunt de 10M au taux ic = impo0,


rachat de 10 contrats E3M

actualisation de cette
somme au 21/10

le 21/03 :

23

90
=10,058 ,800
360
90
=10,058,800
remboursement de l'emprunt : 10M 1impo01 %
360
perception des intrts du prt : 10M 1impo 01 %

En dfinitive, nous obtenons :

Tout ce passe comme si l'agent avait plac 9,885,749 du 21/10 au 21/12 pour un taux baptis taux
Isy tel que :
9,885,749 1Isy1 %

60
10M
360
=10M soit : isy=
1
=6,93%4 %
360
9,9885,749
60

Ici, le taux Isy est suprieur au taux du march montaire => il est ici plus intressant.
Gnralisation de la formule :

ne pas oublier ! (1% = 1/100)

150 1

1taux long
360 100
360
isy=
1=
1
=0,06934=6,934 %
1impo
90
1
60
12,35

360 100
14,2

(formule semblable au TFG)


B/ Arbitrage.
Il suffit d'ajouter au prt synthtique ci-dessus un emprunt tel que l'oprateur ne dcaisse aucun
fonds en t=0:

Le 21/10, l'oprateur emprunte la somme prter, ie : 9,885,749 au taux E2M 4% => le 21/12, il
60
=9,951 ,654
doit rembourser : 9,885,749 14 %
360
24

On obtient :

ce qui quivaut :

=> opration d'arbitrage qui permet l'oprateur de gagner 10M-9,951,654 = 48,346 avec un
profit d'arbitrage de :

48,346
60

=2,93 %=isytaux marche monetaire ici : taux E2M


10M
360

Bilan :
Si isytaux marche monetaire => opration d'arbitrage cash & carry.
Si isytaux marche monetaire => opration d'arbitrage reverse cash & carry.
Revenons au graphe ci-contre :

t0 : l'agent achte l'ASJ sur le march montaire


(cash) et revend le contrat simultanment (donc
dcouvert) sur le march terme.
Il porte le titre entre t0 et t1, ie jusqu' l'chance
(carry).

=> c'est une stratgie cash & carry.


A contrario : achat t0 du contrat : reverse cash & carry.

25

224. Le contrat Bund (instruments longs)


224-1. Dfinition.
Taille du contrat

100,000

ASJ

Obligations de l'Etat allemand (Bund) de maturit


comprise entre 8,5 et 10,5 ans, remboursables in fine
servant un intrt annuel de 6%

Cycle

2 chances trimestrielles du cycle March, June,


September, December

Cotation

En pourcentage du nominal avec 2 dcimales


comme pour les obligations

Echelon minimum de cotation

10.00 ie 1 pb

Dernier jour de trading (ngociations)

2 jours de bourse prcdant le jour de livraison


12h30 (ETC)
voir graphe en bas de page

Date de livraison

10me jour calendaire du mois de livraison, ou


dfaut, le 1er jour de bourse qui suit.

Les intrts annuels de 6% sont beaucoup trop levs par rapport la ralit (le taux rel se situe
aux environs de 5%) => l'ASJ n'existe pas => il faut trouver sur le march un ASJ qui s'en rapproche afin d'assurer l'obligation de livrer (c'est un futures !). C'est ce que l'on appelle une parit
d'change. En ralit, c'est quasiment impossible : les titres qui se rapprochent de l'ASJ figurent
dans une liste (appele gisement) fournie par la chambre de compensation.
Exemple de gisement :
Euro Bund
chance DECEMBRE 2005
Dernier jour de transaction ...........................................................
Jour R/L ........................................................................................
Valeur du gisement
Bund 4,250%
4 jul 2014
DE0001135259

Code international (ISIN)


ide ntifian t le s titre s
(DE=de utchlan d)

Bund 3,750%
chance (date laqu e lle il
4 jan 2015
d tach e m e nt de coupon )
DE0001135453
Bund 3,250%
Valeur de c
4 jul 2014
DE0001135259

ya

8 dcembre 2005
12 dcembre 2005

CF

Intrts (en )

0.885160

1,874.66

0.846069

3,913.29

0.803899

1,834.25

CCL =
coupon couru

Remarques : - le rglement livraison est de 2 jours en Allemagne (dans l'exemple : 4 jours car
week end inclus).
- les dtachements de coupons ont toujours lieu les 4 juillet
A J+1, les vendeurs doivent annoncer la nature du titre
qu'ils vendent.
26

224-2. Calcul du facteur de concordance CF.

Objectif : tablir une parit d'change entre un titre fictif (le notionnel) et un titre rel (le titre livrer) => le facteur de concordance d'un titre du gisement est donc la valeur actuelle (ie le cours actuel et non le prix) du titre (obligation) pour un taux d'actualisation gal celui du notionnel
(6%).

prix au prochain coupon= c0

c
c
c
100c
1

...

2
n1
n
d
(1)
1,06 1,06
1,06
1,06
1,06 y

La perception du coupon c 0 correspond une priode de portage y , il faut donc le ramener


une priode d :
yd
CCL=c
Calcul du coupon couru (CCL) : c
y
(2)
y
CCL
y-d
c
c
c
100c
...

On en dduit : CF=c 0 1,06


2
n 1
1,06
1,06
1,06n

1
1,06

d
y

CCL

valeur de l'obligation t 1
d

soit :

11,06n
CF=c 0c
1001,06n 1,06 y CCL
0,06

Rq. : CCL est parfois not AI


27

Du point de vue du porteur du titre obligataire :

Attention : on a parfois un coupon atypique pouvant tre vers une date diffrente de la date annuelle habituelle :

224-3. Prix de livraison


Lorsque le vendeur d'un contrat Bund livre un titre du gisement, il reoit en change le prix de livraison qui est :
Prix = cours + coupon couru
Pour un nominal de 100, il touche : Prix=CF F L CCL (CF est donn en pourcentage)
cours + coupon couru
du contrat
Donc, pour un nominal de 100,000 , le montant d est :
MD=
28

CFF LCCL 100,000


=1000 CFF L CCL (1)
100

Mais, pour livrer le titre, le vendeur doit se le procurer sur le march et en payer le prix => il les
S 0CC 0 100,000
achte sur le march au comptant au prix :
=1000 S 0CC 0 (2) avec S0 le
100
cours Spot (en pourcentage) et CC 0 le coupon couru.
Le jour de liquidation, on doit donc avoir (1)=(2) => 1000CFF L CCL=1000 S 0CC 0
Or, les intrts courus sont identiques, ie CCLCC 0 car calculs la mme date.
Conclusion :

S 0CFF L (c'est le cours ajust)

En pratique, il n'y a jamais galit notamment parce que le calcul de CF est tabli en faisant l'hypothse d'un TRA=6%. Mais pour ce faire, il faut que le contrat ait un cours de liquidation de
100. En pratique, le cours de liquidation s'carte de 100, d'o un bais.
Arbitrage :

Cas 1 : Supposons que S 0CF F L : que faut-il faire?


- acheter sur le march Spot ( cash , comptant ),
- vendre sur le march terme (livraison),
- donc encaisser : S 0CFF L 0 => stratgie cash & carry .

Cas 2 : Supposons que S 0CF F L : que faut-il faire?


- acheter sur le march terme,
- vendre sur le march Spot,
- donc encaisser : S 0CF F L0
Or il est interdit de vendre dcouvert sur le march au comptant! => il n'y a pas de stratgie
d'arbitrage possible.

Le cas 2 correspond la ralit => il faut donc rechercher le titre le moins cher livrer (cheapest
to deliver - CTD) ie celui pour lequel le TOTAL (voir 224-4) est le moins ngatif .

224-4. Arbitrage comptant contre terme .


Soit la stratgie d'arbitrage cash & carry
suivante : t-1=J, vente d'un contrat Bund de cours
F0 dont les caractristiques du gisement indiquent un
coupon couru AI; achat sur le march Spot de l'ASJ
ie le Bund de cours S0. Pour financer ce projet : emprunt sur le march montaire au taux re.
N.B. : Le transfert de proprit est effectif t0=J+2
t0 :

vente d'un contrat Bund


achat spot d'un ASJ (ie titre du gisement) : S 0CC 0
financement par emprunt : S 0CC 0
TOTAL

29

=0

tL :

rception du prix de livraison : CFF L CC L

remboursement d'emprunt : S 0CC 0 1r e

360
marge cumule sur les contrats : CFF 0CF F L =CF F 0F L
Le contrat est vendu
la date de R/L au
prix fix t0

Et vaut CF*FL en T
(R/L)

perception des coupons pendant la priode de portage : +c'


d
CF F 0 F L c '
360
d
CFF 0S 0CC L c ' CC 0 S 0 CC 0 r e %
360

CFF L CC L S 0CC 0 1r e

TOTAL =
=

prix terme prix coupons reus pour


avoir porter le titre =
spot = base
rmunration

intrts d'emprunt =
cot du financement

En AOA on a : TOTAL = 0 => F 0 :=F *0 est le cours thorique du contrat tel que :
CFF *0S 0CC L c 'CC 0 S 0 CC 0 r e

ssi :

S 0S 0CC 0 r e

F 0=

d
=0 (3)
36000

d
CC L c ' CC 0
36000
(4)
CF

avec r e en pourcentage.
On remarque que CFF *0 est un prix terme qui se dcompose en deux membres :
d
CC L c ' CC 0
36000
Cot de portage

S 0 S 0CC 0 r e
Prix cash (spot)
Interprtations :

1. Si CFF 0S 0 => cot de portage ngatif


2. Si de plus AOA =>

CC L c ' CC 0 S 0CC 0 r e

d
0 => je touche plus de coupons
36000

que cela me cote d'emprunter.


3. Si R<0 => la stratgie cash & carry est perdante => il faudrait inverser les positions et passer
en reverse or ce n'est pas possible en raison de l'interdiction de vente dcouvert sur le march cash
Il faut donc calculer le TOTAL pour les diffrents titres du gisement et dterminer le CTD.
30

Proprit 1 : La formule (4) permet de calculer le cours thorique F *0 . On compare ce cours au


cours du march terme F 0
*
Si F 0F 0 on applique la stratgie gagnante cash & carry
*
Si F 0F 0 on recherche le CTD
4. On dfinit le Taux Equivalent de Rmr Montaire (TERM) le taux quivalent associ la
stratgie (obtenu partir de la formule 3 en substituant r e par TERM) :
TERM =

CFF *0S 0 CC L c 'CC 0 360

(5)
S 0CC 0
d

Le TERM dsigne donc le taux maximum auquel on peut emprunter. Il s'agit galement de la rentabilit d'investissement.
Proprit 2 : La formule (5) permet de calculer le TERM. On compare ce taux au taux d'emprunt
re
Si TERM r e on applique la stratgie gagnante cash & carry
Si TERM r e on recherche le CTD

224-6. Arbitrage terme contre terme (voir exo 9)


Lorsque ( un moment donn) l'cart entre les prix de 2
contrats est trop ou trop peu important, les arbitragistes
peuvent profiter de cette situation en mettant en place des
stratgies d'arbitrage terme contre terme par la vente
d'une chance et l'achat simultan d'une autre.
Condition : il faut que les 2 CTD soient les mmes
Arbitrage : soit L1 et L2 les chances des 2 contrats avec L1 < L2
achat de CF1 contrats
vente simultane de CF2 contrats
emprunt permettant de couvrir l'achat des CF1 contrats entre L1 et L2 (au TFG par exemple)
224-7. Couverture du risque de taux.

Si les taux montent et que je suis acheteur d'obligations ( long sur obligation ) => la valeur
de l'obligation baisse (asymtrie) => il y a perte => je dois donc vendre des contrats Bund t0
=> le gain sur les contrats compense la perte de cash

Symtriquement, si les taux baissent et que je suis court sur obligations => la valeur de l'obligation augmente => il y a perte (car la dette augmente) => je dois donc acheter des contrats
Bund t0
=> le gain sur les contrats compense la perte de cash

31

La question est donc de savoir combien de contrats il faut ngocier : on dtermine le ratio de couverture.
1re mthode (statistique) :
Il s'agit d'crire que le gain sur les contrats compense la perte de cash selon un ratio de couverture h
h=

variation du portefeuille (perte)

dS
dF

variation due aux contrats (gain)

La mthode statistique consiste estimer le ratio de couverture h * tel que v=dS hdF varie
peu autour de h , ie h * est tel que : h Var v =0
Or Var v =var dS hdV =var dS h2 var dF 2hcov dS , dF
en faisant apparatre le coefficient de corrlation linaire SF =

cov dS , dF
SF

il vient : Var v = 2S h 2 2F 2h SF S F
d'o h Var v =2h F 2 SF S F =0
h= SF

et donc :

S
F

Remarques :

On calcule ces paramtres de manire statistique sur les donnes historiques de dS et dF sur des
intervalles de temps de longueur constante. Thoriquement, ces intervalles devraient tre les
mmes que la dure de couverture mais en pratique on retient des intervalles plus courts.

Si SF =1 la corrlation est parfaite. Si de plus dS et dF ont mme volatilit alors le ratio est
optimal. Si dF est 2 fois plus volatile que dS ( F =2 S ) et que la corrlation est parfaite
alors h=1/ 2 ce qui est conforme la formule h=

dS
dF

2me mthode (analytique) :


Le problme de la mthode prcdente est qu'elle ncessite de connatre les donnes historiques de
dS et dF. On utilise le CTD pour lequel nous avons : S CTD =CF CTD F => dS CTD =CF CTD dF
La sensibilit du CTD est

X CTD =

1
r CTD

on en dduit : dF =

dS CTD
o r CTD est le TRA du CTD
S CTD

X CTDS CTDdr CTD


CF CTD

On rappelle que : Var v =var dS h 2 var dF 2hcov dF , dS


qui donne par drivation hVar v =2hVar dF 2Cov dF , dS =0
32

donc : h=

Cov dF , dS
=
Var dF

Cov

en simplifiant : h=CF CTD

X CTDS CTDdr CTD


, S T X T dr S
CF CTD
S X CTDdr CTD
Var CTD

CF CTD
T

Cov dr CTD , dr S
ST X T

S CTD X CTD
Var dr CTD
T

Cov dr CTD , dr S
1 car en pratique il y a volution parallle des
Var dr CTD
taux de rendement actuariels (des titres protger et des titres de couverture)
On suppose gnralement :

On obtient donc :

ST X T
h=CF CTD
S CTD X CTD

portefeuille

nombre optimal de contrats :


N =h

VN
VF

avec V N la valeur nominale du portefeuille couvrir


et V F la valeur du contrat (ie 100,000 pour le Bund)

33

Implantation TI89
1. Calcul du TRA et de la sensibilit :
()
Prgm
programme de michael sibilleau
local i,j,N,d,V0,temp,temp,tempbis,tauxinf,tauxsup,milieu,resultat,S,reponse,x
Lbl debut
ClrIO
Disp "*************************","* TRA sur obligations *","*************************"
boite de dialogue (requetes) :
------------------------------Dialog
Title "Entrer les donnes suivantes"
Request "nbre chances N ",N
Request "prochain coupon",d
Request "V0",V0
EndDlog
expr(N)N
expr(d)d
expr(V0)V0
newList(N)F
saisie des flux
---------------For i,1,N
Input "Entrez flux "&string(i),temp
If (temp=0 and i>1) Then
F[i-1]tempbis
tempbisF[i]
Else
tempF[i]
EndIf
EndFor
fonction d'"actualisation"
--------------------------Define actua(V,taux,N,d)=Func
local somme,i
0somme
For i,1,N
somme+F[i]/((1+taux)^(i-1))somme
EndFor
Return(V-somme/((1+taux)^(d/365)))
EndFunc
calcul du TRA par dichotomie
----------------------------0tauxinf
1tauxsup
while abs(tauxsup-tauxinf)>0.0001

34

(tauxinf+tauxsup)/2milieu
if actua(V0,milieu,N,d)<0
Then
milieutauxinf
Else
milieutauxsup
EndIf
EndWhile
approx(milieu)resultat
Disp "le TRA est :"&string(resultat)
calcul de sensibilite
---------------------0S
For j,1,N
S+(1-j-d/365)*(F[j]/((1+resultat)^j))S
EndFor
S/(V0*((1+resultat)^(d/365)))x
Disp "sensibilite :"&string(x)
boucle eventuelle sur le prog
------------------------------Disp "relancer programme ?"
Input "oui=1",reponse
If reponse=1 Then
Goto debut
EndIf
EndPrgm

2. Calcul de la valeur actuelle nette et de la sensibilit


()
Prgm
programme de michael sibilleau
local N,d,temp,TRA,i,j,k,V,S,x
Lbl debut
ClrIO
Disp "*************************","* Net Present Value *","*************************"
boite de dialogue (requetes) :
------------------------------Dialog
Title "Entrer les donnes suivantes"
Request "nbre chances N ",N
Request "prochain coupon",d
Request "TRA (en %)",temp
EndDlog
expr(N)N
expr(d)d
expr(temp)temp
newList(N)F
temp/100TRA
saisie des flux
----------------

35

For i,1,N
Input "Entrez flux "&string(i),temp
If (temp=0 and i>1) Then
F[i-1]tempbis
tempbisF[i]
Else
tempF[i]
EndIf
EndFor
actualisation des flux
----------------------0somme
For j,1,N
somme+F[j]/((1+TRA)^(j-1))somme
EndFor
somme/((1+TRA)^(d/365))V
calcul de sensibilite
---------------------0S
For k,1,N
S+(1-k-d/365)*(F[k]/((1+TRA)^k))S
EndFor
S/(V*((1+TRA)^(d/365)))x
affichage des resultats
-----------------------Disp "V0 : "&string(approx(V))
Disp "sensibilite :"&string(x)
boucle eventuelle sur le prog
------------------------------Disp "relancer programme ?"
Input "oui=1",reponse
If reponse=1 Then
Goto debut
EndIf
EndPrgm

36

Le march des options

I. Gnralits sur les options.


Une option est un droit (et non une obligation!) d'acheter (call) ou de vendre (put) l'ASJ un
prix fix (= prix d'exercice ou strike not K) , ou jusqu' une date fixe (= chance ou expiry
note T) :

Lorsque le droit d'exercice est valable jusqu' l'chance, les options sont dites amricaines,
Lorsque ce droit n'est valable qu' l'chance, les options sont europennes.

Ex. : soit une option d'achat europenne d'un baril de ptrole dans 1 mois un prix fix l'avance
de 20$. Soit S t le cours dans un mois du baril. A t=T, on a le choix d'exercer ou pas l'option :
si on l'exerce, on ralise un gain relatif de S t 20 condition que cette qt soit >0 (sinon c'est
une perte),
si on n'exerce pas l'option => ni gain, ni perte.
=> on ne ralise l'option que si l'on fait un bnfice. Une option est donc une sorte de forward o on
gagne tous les coups puisqu'il n'y a pas obligation l'exercer. En contrepartie, l'acheteur verse au
vendeur une prime (premium).
Corollaire : Le payoff du call europen est : C t =max S t K ,0
Le payoff du put europen est : P t =max K S t ,0
t T , le degr d'enjeu (moneyness) de l'option est le flux auquel donnerait le droit cette
option si elle tait exerce immdiatement :

37

si ce flux est positif, l'option est dite dans la monnaie (in the money) ou en jeu.
lorsqu'il est ngatif, l'option est dite hors de la monnaie (out of the money) ou hors jeu.
lorsqu'il est nul, l'option est dite la monnaie (at the money).

Rq. : les options sont ngocies de gr gr ou sur le march organis :

les options OTC peuvent tre europennes, amricaines (options vanille plain vanilla
options) ou dfinies sur d'autres rgles d'exercice (puisque non standardises => ce sont des
options exotiques - ou de seconde gnration),

les options ngocies sur le march organis sont europennes et pour le plupart amricaines.

38